《建筑裝飾行業深度：營收業績持續承壓靜待后續增量政策出臺-250503（42頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《建筑裝飾行業深度：營收業績持續承壓靜待后續增量政策出臺-250503（42頁）.pdf（42頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|行業深度 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 建筑裝飾建筑裝飾 營收業績持續承壓，靜待后續營收業績持續承壓，靜待后續增量政策出臺增量政策出臺 營收營收業績持續承壓業績持續承壓，靜待后續增量財政政策出臺。，靜待后續增量財政政策出臺。2024 年建筑上市公司整體營收/歸母凈利潤分別同比-3.8%/-14.1%，且 Q4 業績下行幅度進一步加大。營收同比下降主因地方財政資金緊張，基建實物工作量落地放緩，此外地產行業低迷，房建相關需求明顯下降；業績下滑幅度大于營收，主因減值計提增多，以及期間費用率上行。2025Q1 建筑板塊營收同比-6.0%，Yo

2、Y-7.4pct；歸母凈利潤同比-8.8%，YoY-6.1pct，營收與業績持續承壓，預計主因去年底以來發行的政府債券資金優先償付金融機構到期有息債務或維持基層“三?！钡认鄬Ωo要的方向，還未大規模投入至基建領域，同時地產鏈需求仍然較弱。當前我國在中美貿易戰下外需承壓，地產投資低迷、制造業投資可能走弱，預計年內基建投資是穩增長擴內需必選項之一，靜待增量財政政策加碼，帶動基建實物工作量落地加快，板塊后續營收業績有望邊際改善。ROE 下行，經營下行，經營+投資性現金流流出減少投資性現金流流出減少。1）盈利能力：2024 年/2025Q1建筑板塊毛利率分別為 11.0%/9.3%，同比均持平；期間費

3、用率分別為6.44%/5.66%，YoY+0.20/+0.10pct，各項費用率普遍有所上升，主因行業收入下滑，而費用較為剛性。2）營運能力：2024 年/2025Q1 建筑板塊存貨率、應收賬款周轉率均同比延續回落趨勢，業主資金緊張情況下周轉率持續承壓。3）ROE：板塊 2024 年 ROE 6.74%，YoY-1.7pct，在凈利率與周轉率下降情況下 ROE 降幅明顯，權益乘數則持續上升。4）現金流：2024 年經營現金流凈流入 1089 億元，同比少流入 637 億元，2024 年業主資金持續偏緊，收款情況較差，經營性現金流整體承壓。經營+投資性現金流凈流出 2208億元，同比少流出 15

4、8 億元。其中 2024Q4 單季經營性現金流凈流入 6091億元，同比多流入 1512 億元，Q4 單季現金流改善明顯。2025Q1 建筑板塊經營性現金流季節性凈流出 4505 億元，同比多流出 100 億元。細分板塊：細分板塊：傳統基建類傳統基建類央國企央國企普遍普遍承壓承壓，專業工程相對穩健。，專業工程相對穩健。1）建筑央企營收/業績 2024 年分別同比-3.6%/-12.1%，2025Q1 分別同比-4.3%/-10.0%，行業需求承壓、業主資金緊張情況下央企普遍減少墊資施工，收入確認放緩，同時減值計提增多+費用率上升，業績回落幅度略大。2）地方國企營收/業績2024 年分別同比-6

5、.6%/-13.1%，2025Q1 分別同比-20.7%/-22.3%，在地方財政壓力下，板塊盈利承壓，后續可重點關注受益國家區域發展戰略的國企投資機會。3）國際工程營收/業績 2024 年分別同比-10.8%/+3.4%，2025Q1分別同比-13.8%/-1.8%，受益毛利率提升，板塊業績較為穩健，后續板塊有望持續受益“一帶一路”戰略推進。4）化學工程營收/業績 2024 年分別同比+5.0%/-0.1%，2025Q1 分別同比+4.3%/+14.4%，收入增長穩健，業績有所提速，主因板塊毛利率提升，當前化學工程板塊重點受益新疆煤化工投資加速，同時實業化、出海業務也有望為板塊持續貢獻增量。

6、投資建議：投資建議：中美貿易戰背景下我國有望持續出臺內外兩方面政策積極應對，對內方向對內方向重點推薦：1）有望受益財政加碼、基建景氣修復的央國企龍頭中國中國建筑建筑、中國交建中國交建、中國中鐵中國中鐵、中國鐵建中國鐵建、中國核建中國核建、中國能建中國能建、中國電建中國電建等；2）煤化工工程龍頭中國化學、三維化學中國化學、三維化學、東華科技東華科技，關注航天工程航天工程；3）受益國家戰略腹地加快建設的四川路橋四川路橋；4）看好今年鋼鐵減供增需促進鋼結構行業實現量價雙擊，核心推薦鋼結構制造龍頭鴻路鋼構鴻路鋼構，精工鋼構精工鋼構。對外方對外方向向重點推薦及關注“一帶一路”龍頭中鋼國際中鋼國際、中材國

7、際中材國際、北方國際北方國際、中工中工國際國際、上海港灣上海港灣。風險提示：風險提示：宏觀政策不及預期風險、海外經營風險、應收賬款減值風險等。增持增持（維持維持）行業走勢行業走勢 作者作者 分析師分析師 何亞軒何亞軒 執業證書編號：S0680518030004 郵箱： 分析師分析師 程龍戈程龍戈 執業證書編號：S0680518010003 郵箱： 分析師分析師 廖文強廖文強 執業證書編號：S0680519070003 郵箱： 分析師分析師 李楓婷李楓婷 執業證書編號：S0680524060001 郵箱： 研究助理研究助理 張天張天祎 執業證書編號：S0680123060030 郵箱： 相關研究

8、相關研究 1、建筑裝飾：聚焦擴內需寬財政，繼續推薦基建龍頭/一帶一路/鋼結構/新疆煤化工 2025-04-20 2、建筑裝飾：美對華關稅升級，建筑板塊有哪些投資機會？2025-04-13 3、建筑裝飾：美關稅升級有望促擴內需加碼，繼續推薦國家戰略腹地/新疆煤化工/鋼結構/國際工程 2025-04-05 -20%-12%-4%4%12%20%2024-042024-082024-122025-04建筑裝飾滬深3002025 05 03年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 重點標的重點標的 股票股票 股票股票 投資投資 EPS（元）（元）P

9、E 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 601117.SH 中國化學 買入 0.93 1.05 1.19 1.32 8.00 7.07 6.23 5.61 002469.SZ 三維化學 買入 0.40 0.58 0.79 1.07 20.10 16.71 12.35 9.10 600039.SH 四川路橋 買入 0.83 0.92 1.03 1.15 10.80 9.68 8.62 7.73 002541.SZ 鴻路鋼構 買入 1.12 1.47 1.76 2.08 16.30 12.43 10.38 8

10、.75 601668.SH 中國建筑 買入 1.12 1.09 1.10 1.10 4.90 5.08 5.02 4.99 601800.SH 中國交建 買入 1.44 1.56 1.59 1.63 6.50 5.67 5.58 5.45 600970.SH 中材國際 買入 1.13 1.22 1.33 1.42 8.40 7.43 6.82 6.37 000928.SZ 中鋼國際 買入 0.58 0.63 0.68 0.73 10.90 10.34 9.60 8.92 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2025 05 03年 月 日 gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲

11、明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.行業綜述：營收業績持續承壓，ROE 明顯下行.5 1.1.行業增長情況：24 年盈利增速轉負，25Q1 繼續承壓.5 1.2.行業盈利能力：毛利率平穩，費用率上升，ROE 下降.7 1.3.行業負債及營運能力：資產負債率上升，周轉率持續下行.11 1.4.行業現金流：經營性現金流總體承壓，24Q4 改善明顯.14 2.細分板塊分析：央國企整體承壓，專業工程相對穩健.16 3.重點子板塊評述.18 3.1.建筑央企.18 3.2.地方國企.22 3.3.國際工程.26 3.4.鋼結構.29 3.5.化學工程.33 3.6.潔凈室工程.36 4.投

12、資建議.39 5.風險提示.41 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：建筑板塊年度收入增速.5 圖表 2：建筑板塊年度歸母凈利潤增速.6 圖表 3：建筑板塊單季度收入增速.6 圖表 4：建筑板塊單季度歸母凈利潤增速.6 圖表 5：建筑板塊年度綜合毛利率.7 圖表 6：建筑板塊單季度綜合毛利率.7 圖表 7：建筑板塊年度期間費用率分項變化.8 圖表 8：建筑板塊年度期間費用率合計變化.8 圖表 9：建筑板塊單季期間費用率分項變化.8 圖表 10：建筑板塊單季期間費用率合計變化.9 圖表 11：建筑板塊年度歸母凈利率變化.9 圖表 12：建筑板塊單季歸母凈利率變化.10 圖表 13：建筑板塊年度 ROE

13、變化.10 圖表 14：建筑板塊單季 ROE 變化（單位：%）.11 圖表 15：建筑行業杜邦分拆.11 圖表 16：建筑板塊年度資產負債率變化.12 圖表 17：建筑板塊季度資產負債率變化.12 圖表 18：建筑板塊存貨周轉率年度變化.13 圖表 19：建筑板塊應收賬款周轉率年度變化.13 圖表 20：建筑板塊存貨周轉率季度變化.13 圖表 21：建筑板塊應收賬款周轉率季度變化.13 圖表 22：建筑板塊年度經營及投資性現金流分項（單位：億元）.14 圖表 23：建筑板塊年度經營性現金流凈額/營業收入.14 圖表 24：建筑板塊年度經營性現金流凈額/歸母凈利潤.14 圖表 25：建筑板塊年度

14、收現比.15 圖表 26：建筑板塊單季經營性現金流凈額.15 圖表 27：建筑板塊單季投資性現金流凈額.15 圖表 28：各子板塊營業總收入增速對比（%）.17 圖表 29：各子板塊歸母凈利潤增速對比（%）.17 圖表 30：各子板塊歸母凈利潤規模對比（億元）.17 圖表 31：建筑央企年度營收增速.18 圖表 32：建筑央企年度業績增速.18 2025 05 03年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 33：建筑央企季度累計營收及業績增速.18 圖表 34：建筑央企單季營收及業績增速.19 圖表 35：建筑央企收入和業績增速表.1

15、9 圖表 36：建筑央企財務數據分析表格（累計值）.20 圖表 37：建筑央企季度累計新簽訂單增速.21 圖表 38：建筑央企單季新簽訂單增速.21 圖表 39：建筑央企分區域新簽訂單增速.22 圖表 40：地方國企板塊年度營收增速.23 圖表 41：地方國企板塊年度業績增速.23 圖表 42：地方國企板塊季度累計營收及業績增速.23 圖表 43：地方國企板塊單季營收增速.23 圖表 44：地方國企板塊單季業績增速.24 圖表 45：地方國企收入和業績增速表（累計值）.25 圖表 46：地方國企板塊財務數據分析表格（累計值）.26 圖表 47：國際工程年度營收增速.26 圖表 48：國際工程年

16、度業績增速.26 圖表 49：國際工程季度累計營收及業績增速.27 圖表 50：國際工程單季營收及業績增速.27 圖表 51：國際工程收入和業績增速表.28 圖表 52：國際工程財務數據分析表格（累計值）.28 圖表 53：國際工程新簽訂單情況（單位：億元）.29 圖表 54：鋼結構板塊年度營收增速.30 圖表 55：鋼結構板塊年度業績增速.30 圖表 56：鋼結構板塊季度累計營收及業績增速.30 圖表 57：鋼結構板塊單季營收增速.31 圖表 58：鋼結構板塊單季業績增速.31 圖表 59：鋼結構收入和業績增速表（累計值）.32 圖表 60：鋼結構板塊財務數據分析表格（累計值）.33 圖表

17、61：化學工程板塊年度營收增速.34 圖表 62：化學工程板塊年度業績增速.34 圖表 63：化學工程板塊季度累計營收及業績增速.34 圖表 64：化學工程板塊單季營收增速.34 圖表 65：化學工程板塊單季業績增速.35 圖表 66：化學工程收入和業績增速表（累計值）.35 圖表 67：化學工程板塊財務數據分析表格（累計值）.36 圖表 68：潔凈室工程板塊累計營收及業績增速.37 圖表 69：潔凈室工程板塊單季營收及業績增速.38 圖表 70：潔凈室工程財務數據分析表格（累計值）.38 圖表 71：建筑行業重點公司估值表.40 2025 05 03年 月 日 gszqdatemark P.

18、5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.行業綜述行業綜述：營收業績營收業績持續承壓持續承壓，ROE 明顯下行明顯下行 1.1.行業增長情況：行業增長情況：24 年盈利增速轉負，年盈利增速轉負，25Q1 繼續承壓繼續承壓 24 年年業主業主資金持續偏緊，資金持續偏緊，板塊營收業績增速轉負板塊營收業績增速轉負。2024 年建筑上市公司整體營收/歸母凈利潤分別同比-3.8%/-14.1%，增速均較上年由正轉負。其中營收同比下降主因：1）基建鏈受地方財政影響，項目資金落地偏慢，在此情況下央企普遍減少墊資投入，實物工作量落地放緩；2）地產行業低迷，房建相關需求繼續承壓。業績下降幅度大于

19、營收主因：1）板塊應收款周轉放慢、現金流承壓，減值計提增多（2024 年板塊計提資產減值+信用減值 1101 億元，同增 11%，占營收的 1.25%，YoY+0.2pct）；2）費用較為剛性，收入下降后費用率有所上升。分季度看，Q1-4 單季營收分別同比+1.4%/-7.5%/-7.9%/-1.5%；歸母凈利潤分別同比-2.7%/-17.9%/-15.4%/-20.0%。25Q1 盈利繼續承壓，后續財政增量政策出臺可期盈利繼續承壓，后續財政增量政策出臺可期，板塊業績有望邊際改善，板塊業績有望邊際改善。2025Q1 建筑板塊營收同比-6.0%，YoY-7.4pct；歸母凈利潤同比-8.8%，Y

20、oY-6.1pct，一季度營收利潤繼續承壓，主因：1）去年底至今大量政府資金下發后，預計地方政府將資金優先用于償還金融機構到期有息債務或維持基層“三?！钡认鄬Ωo要的方向，資金目前還未大規模投入到基建領域；2）地產鏈需求持續承壓。當前我國在中美貿易戰下外需承壓，地產投資低迷、制造業投資可能走弱，預計年內基建投資是穩增長擴內需必選項之一，后續財政政策有望持續加碼。從財政發力方向上看，一方面專項債、特別國債、特殊再融資債等現有政策預計將顯著加快發行和使用；另一方面我國有望根據需要擴充專項債、特別國債和特殊再融資債券資金額度，同時政策性金融機構、央企債券等“準財政”工具也有望發力，后續基建資金面有望

21、持續改善，帶動基建實物工作量落地加快。圖表1：建筑板塊年度收入增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 5.510.59.915.412.415.17.66.6-3.8-505101520201620172018201920202021202220232024營收增速（%）2025 05 03年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表2：建筑板塊年度歸母凈利潤增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表3：建筑板塊單季度收入增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表4：建筑板塊單季度歸母凈利潤增速 資料來源：Wind，國盛證券研究

22、所 11.518.95.57.35.0-4.510.86.7-14.1-20-15-10-50510152025201620172018201920202021202220232024歸母凈利潤增速（%）1.714.05.47.84.27.05.66.47.21.4-7.5-7.9-1.5-6.0-10-5051015202021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1單季營收增速（%）-72.210.32.44.191.312.0-0.5-7.530.8-2.7-17.9-

23、15.4-20.0-8.8-100-80-60-40-200204060801002021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1單季歸母凈利潤增速（%）2025 05 03年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2.行業盈利能力：行業盈利能力：毛利率平穩，費用率上升，毛利率平穩，費用率上升，ROE 下降下降 建筑板塊毛利率整體趨穩。建筑板塊毛利率整體趨穩。2024 年建筑板塊毛利率 11.0%，同比持平，年度板塊毛

24、利率表現穩健。其中權重板塊建筑央企毛利率 10.7%，同比基本持平；地方國企毛利率 11.0%，YoY+0.2pct。2025Q1 建筑板塊毛利率 9.3%，同比持平，延續穩健趨勢。其中權重板塊建筑央企毛利率 8.8%，YoY-0.2pct，預計主因高毛利率投資類項目占比減少；地方國企毛利率 10.3%，YoY+1.0pct。圖表5：建筑板塊年度綜合毛利率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表6：建筑板塊單季度綜合毛利率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 確收放緩但費用較為剛性，期間費用率有所上升確收放緩但費用較為剛性，期間費用率有所上升。建筑板塊 2024 年/2025Q1 期間費用率

25、分別為 6.44%/5.66%，同比變化+0.20/+0.10pct。其中 2024 年/2025Q1 銷售費用率分別為 0.51%/0.49%，同比變化+0.03/+0.02pct；管理費用率分別為 2.38%/2.52%，同比變化+0.05/+0.04pct；研發費用率分別為 2.69%/1.68%，同比持平/+0.01pct；財務費用率分別為 0.87%/0.97%，同比變化+0.11/+0.04pct。2024 年/2025Q1 建筑板塊各項費用率普遍同比有所上升，預計主因費用整體較為剛性，在行業資金緊張、確收放緩背景下，費用率上升。11.411.712.311.711.411.310

26、.911.011.01010.51111.51212.5201620172018201920202021202220232024毛利率（%）9.310.610.112.89.410.610.013.29.311.19.713.19.3024681012142022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1單季毛利率（%）2025 05 03年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表7：建筑板塊年度期間費用率分項變化 資料來源：Win

27、d，國盛證券研究所 圖表8：建筑板塊年度期間費用率合計變化 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表9：建筑板塊單季期間費用率分項變化 資料來源：Wind，國盛證券研究所 00.511.522.53201920202021202220232024銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）6.106.496.326.286.236.206.246.445.966.16.26.36.46.56.620172018201920202021202220232024期間費用率（%）期間費用率（%）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%202

28、1Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1單季銷售費用率單季管理費用率單季研發費用率單季財務費用率2025 05 03年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表10：建筑板塊單季期間費用率合計變化 資料來源：Wind，國盛證券研究所 凈利率凈利率延續延續回落回落趨勢趨勢。2024 年/2025Q1 建筑板塊歸母凈利率分別為 1.99%/2.39%，同比變動-0.24/-0.06pct。在毛利率平穩、費用率上升情況下，凈

29、利率同比繼續回落（至2025Q1 已連續 5 季度同比回落）。圖表11：建筑板塊年度歸母凈利率變化 資料來源：Wind，國盛證券研究所 7.39%5.485.29%6.17%7.90%5.47%5.59%6.29%7.72%5.56%6.12%6.77%7.52%5.66%5%6%6%7%7%8%8%9%2021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1單季期間費用率2.93%3.15%3.03%2.82%2.61%2.16%2.21%2.23%1.99%0.0%0.5%1.0

30、%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%201620172018201920202021202220232024歸母凈利率2025 05 03年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表12：建筑板塊單季歸母凈利率變化 資料來源：Wind，國盛證券研究所 凈利率與周轉率下降，致凈利率與周轉率下降，致 ROE 降幅明顯降幅明顯。2024 年/2025Q1 建筑板塊 ROE 分別為6.74%/1.75%，同比變動-1.7/-0.2pct。從杜邦拆解上看，2024 年歸母凈利率與總資產周轉率降幅偏大，權益乘數則繼續呈上升趨勢。圖表13：建筑

31、板塊年度 ROE 變化 資料來源：Wind，國盛證券研究所 0.64%2.43%2.61%2.49%1.27%2.55%2.49%2.21%1.51%2.45%2.21%2.07%1.21%2.39%0%1%2%3%2021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1單季歸母凈利率11.1911.6010.7710.189.528.238.448.396.7402468101214201620172018201920202021202220232024ROE（%）2025 05

32、03年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表14：建筑板塊單季 ROE 變化（單位：%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表15：建筑行業杜邦分拆 資料來源：Wind，國盛證券研究所 1.3.行業負債及營運能力：行業負債及營運能力：資產資產負債率上升，周轉率持續下行負債率上升，周轉率持續下行 負債率延續提升趨勢負債率延續提升趨勢。2024 年/2025Q1 建筑板塊資產負債率分別為 76.70%/76.74%，YoY+1.33/+1.29pct。2024 年以來建筑板塊業主資金緊張，疊加利率環境持續寬松，建筑企業負債率回升幅度較

33、往年略高。2.78 2.08 2.73 2.29 0.69 2.13 2.62 2.23 1.34 2.20 2.42 1.93 1.66 1.99 1.88 1.55 1.31 1.75 0123單季ROE2025 05 03年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表16：建筑板塊年度資產負債率變化 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表17：建筑板塊季度資產負債率變化 資料來源：Wind，國盛證券研究所 業主資金緊張，周轉率同比持續下行業主資金緊張，周轉率同比持續下行。2024 年/2025Q1 建筑板塊存貨（加回合同資產口徑）

34、周轉次數分別為 1.89/0.40 次，YoY-0.27/-0.06 次；應收賬款周轉次數分別 4.54/0.90次，YoY-1.11/-0.27 次，在業主資金情況普遍為緊張情況下，存貨及應收款周轉率均同比持續下降。77.48 76.34 75.58 74.57 73.67 73.71 74.60 75.37 76.70 7172737475767778201620172018201920202021202220232024資產負債率（%）資產負債率（%）73.8574.35 74.3573.7174.1574.8474.9174.6074.8475.65 75.6275.3775.4576

35、.53 76.5576.7076.747272.57373.57474.57575.57676.5772021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1資產負債率（%）資產負債率（%）2025 05 03年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表18：建筑板塊存貨周轉率年度變化 圖表19：建筑板塊應收賬款周轉率年度變化 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券

36、研究所 圖表20：建筑板塊存貨周轉率季度變化 圖表21：建筑板塊應收賬款周轉率季度變化 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.242.222.282.262.282.242.171.8900.511.522.520172018201920202021202220232024存貨周轉次數（含合同資產）4.714.695.035.656.026.245.995.644.5401234567201620172018201920202021202220232024應收賬款周轉次數0.490.460.360.500.520.500.460.400.000.100.2

37、00.300.400.500.602018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2025Q1存貨周轉次數(含合同資產)1.021.171.001.401.361.341.170.900.000.200.400.600.801.001.201.401.602018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2025Q1應收賬款周轉次數2025 05 03年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.4.行業現金流：行業現金流：經營經營性性現金流

38、總體承壓，現金流總體承壓，24Q4 改善明顯改善明顯 經營經營性性現金流承壓現金流承壓，24Q4 改善明顯改善明顯；投資性現金流出收窄；投資性現金流出收窄。2024 年建筑板塊經營性現金流凈流入 1089 億元，同比少流入 637 億元。2024 年經營性現金流量凈額與收入的比值為 1.24%，YoY-0.65pct；占歸母凈利潤的比值為 62.1%，YoY-22.5pct。2024 年業主資金持續偏緊，為保障項目進度，施工方提前墊資情況多于往年，且收款情況較差，現金流整體承壓。其中 2024Q4 單季凈流入 6091 億元，同比多流入 1512 億元，Q4 單季現金流改善明顯，主因：1）9

39、月底一攬子新政后地方政府資金邊際改善；2）年底央企普遍加強現金流管理和考核；3）部分企業做了應收賬款保理措施。2024 年建筑板塊投資性現金流凈流出 3297 億元，同比少流出 795 億元；經營+投資性現金流凈流出 2208億元，同比少流出 158 億元。2025Q1 建筑板塊經營性現金流季節性凈流出 4505 億元，同比多流出 100 億元；投資性現金流量凈流出 891 億元，同比少流出 135 億元。圖表22：建筑板塊年度經營及投資性現金流分項（單位：億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表23：建筑板塊年度經營性現金流凈額/營業收入 圖表24：建筑板塊年度經營性現金流凈額/歸母凈

40、利潤 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2192 3049 1107 1151 1082 2322 783 2116 1726 1089-1634-1640-3160-3195-3366-4396-3746-3681-4092-3297 559 1409-2052-2044-2284-2074-2963-1565-2366-2208-5000-4000-3000-2000-1000010002000300040002015201620172018201920202021202220232024經營性現金流投資性現金流經營+投資性現金流1.853.471.0

41、12.491.891.2400.511.522.533.54201920202021202220232024經營性現金流/營業收入（%）65.6132.946.8112.484.662.1020406080100120140201920202021202220232024經營性現金流/歸母凈利潤（%）2025 05 03年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表25：建筑板塊年度收現比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表26：建筑板塊單季經營性現金流凈額 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表27：建筑板塊單季投資性現金流凈額

42、 資料來源：Wind，國盛證券研究所 97.097.6101.0100.4101.1100.498.696.296.393949596979899100101102201620172018201920202021202220232024收現比（%）-3,439 977-392 4,579-4,405-788 192 6,091-4,505-6000-4000-2000020004000600080002023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1單季經營現金流（億元）-997-960-1070-1065-1026-462-848-9

43、60-891-1200-1000-800-600-400-20002023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1單季度投資性現金流量凈額（億元）2025 05 03年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.細分板塊分析：細分板塊分析：央國企整體承壓，央國企整體承壓，專業工程專業工程相對穩健相對穩健 2024 年收入增速排名前三子板塊分別為潔凈室工程、電力工程、化學工程，分別同增9.9%/5.5%/5.0%；業績增速排名前三子板塊（剔除虧損板塊）為潔凈室工程、國際工程、化學工

44、程，分別同比+14.7%/+3.4%/-0.1%。2025Q1 收入增速排名前三子板塊分別為電力工程、鋼結構、化學工程，分別同增 12.2%/7.8%/4.3%；業績增速前三子板塊（剔除虧損板塊）為裝飾、化學工程、設計咨詢，增速分別為 45.8%/14.4%/10.9%。央企板塊央企板塊 2024 年營收/業績分別同比-3.6%/-12.1%，在行業需求承壓、業主資金緊張情況下央企普遍減少墊資施工，收入確認放緩；同時央企減值計提增多，以及費用較為剛性，致業績下滑幅度更大。2025Q1 營收/業績分別同比-4.3%/-10.0%，延續下降態勢，靜待年內增量財政政策落地，有望促基建資金改善、項目執

45、行加快，推動央企收入業績企穩回升。地方國企板塊地方國企板塊 2024 年營收/業績分別同比-6.6%/-13.1%，收入下降主因地方政府財政資金緊張，地方項目減少，以及在手項目執行有所放緩；利潤降幅更大主因費用剛性，以及減值計提增多。2025Q1 營收/業績分別同比-20.7%/-22.3%，地方國企板塊經營繼續承壓，后續可重點關注受益國家區域發展戰略的四川、新疆、西藏地區國企。國際工程板塊國際工程板塊 2024 年營收/業績分別同比-10.8%/+3.4%，收入受同期高基數影響有所下滑（2023 年部分項目為疫后執行高峰），業績維持穩健增長，主要得益于板塊毛利率顯著提升。2025Q1 營收/

46、業績分別同比-13.8%/-1.8%，業績端仍稍有承壓，主要受北方國際、中國海誠個股影響，其他國際工程企業 Q1 業績均實現增長。當前中美貿易戰背景下“一帶一路”戰略重要性提升，疊加海外新興市場需求廣闊，今年國際工程板塊有望持續受益“一帶一路”戰略推進加碼。鋼結構板塊鋼結構板塊 2024 年營收/業績分別同比-8.7%/-35.8%，行業需求承壓，盈利下滑較大主因行業競爭加劇情況下毛利率有所下降，以及減值計提增多。2025Q1 營收/業績分別同比+7.8%/-19.7%，收入增速有所恢復，業績下滑主因行業毛利率下降壓力仍存。今年外需承壓背景下，基建、制造業等鋼結構下游有望重點受益我國內需對沖政

47、策加碼，后續板塊業績有望邊際恢復?；瘜W工程板塊化學工程板塊 2024 年營收/業績分別同比+5.0%/-0.1%，盈利整體平穩。2025Q1 營收/業績分別同比+4.3%/+14.4%，收入增長穩健，業績有所提速，主因板塊毛利率有所提升。伴隨國內能源需求持續上行、海外不穩定因素持續增多，提高國內能源自給率重要性持續凸顯，今年新疆煤化工投資加速明確，化學工程板塊有望持續受益；同時實業化、出海等業務也有望為板塊持續貢獻增量。潔凈室工程板塊潔凈室工程板塊 2024 年營收/業績分別同比+9.9%/+14.7%，增長穩??；2025Q1 營收/業績分別同比-12.1%/-32.8%，受半導體資本開支周期

48、影響，2024Q4 起板塊增長有所放緩（預計主要影響至今年上半年）。當前受益 AI 浪潮，芯片投資保持高景氣，潔凈室約占半導體資本開支 10%-21%，受益擴產項目推進，行業需求有望持續增長，帶動潔凈室工程龍頭營收業績恢復增勢。2025 05 03年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表28：各子板塊營業總收入增速對比（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表29：各子板塊歸母凈利潤增速對比（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表30：各子板塊歸母凈利潤規模對比（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 2025 05 0

49、3年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.重點子板塊評述重點子板塊評述 3.1.建筑央企建筑央企 建筑央企收入建筑央企收入業績業績增長增長承壓，傳統基建領域投資仍待修復。承壓，傳統基建領域投資仍待修復。2024 全年建筑央企營收與業績分別同降 4%/12%，其中 Q1/Q2/Q3/Q4 單季營收分別同比+2.5%/-6.5%/-7.7%/-2.6%；單季歸母凈利潤分別同比+0.5%/-15%/-16%/-18%，Q2 起板塊收入業績均有所下滑，預計主要因：1）受資金落地不及預期影響，市政、公路等傳統基建領域投資承壓，項目執行進度較慢

50、；2）地產持續下行，部分央企計提較多存貨減值，疊加政府付款放緩，增加部分長賬期項目信用減值。2025Q1 建筑央企營收與業績分別同降 4%/10%，延續下降態勢，后續待基建資金改善、項目執行加快，收入業績有望逐步企穩。圖表31：建筑央企年度營收增速 圖表32：建筑央企年度業績增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表33：建筑央企季度累計營收及業績增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 -505101520201620172018201920202021202220232024營收增速（%）-15-10-5051015202016 2017 2018

51、2019 2020 2021 2022 2023 2024業績增速（%）-30-20-100102030405060702018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1累計營收增速（%）累計業績增速（%）2025 05 03年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔

52、細閱讀本報告末頁聲明 圖表34：建筑央企單季營收及業績增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2024 年建筑央企收入增速排名前三的為中國能建、中國電建、中國核建；業績增速排名前三的分別為中國能建、中國核建、中國交建。1）中國能建）中國能建 2024 年營收/業績分別同增8%/5%，增速優于央企同業，主要得益于電力工程需求景氣較優（傳統能源/新能源收入同增 12%/13%）。2）中國核建）中國核建 2024 年營收/業績分別同增 3.8%/0.1%，維持穩健增長，主要得益于核電工程業務快速放量（收入同比高增 35%）。3）中國交建）中國交建受益海外業務高增，整體營收相對穩??；業績小幅下滑主要

53、因毛利率小幅降低及投資收益減少。4）中國建筑中國建筑 2024 年營收同降 3.5%，主要受房建、地產業務下行影響；業績同降 15%，主要因減值計提較同期增加 58 億，疊加投資收益同比減少 25 億。5）中國中鐵、中國鐵）中國中鐵、中國鐵建建 2024 年營收業績均有所承壓，主要因公路、市政等傳統基建項目資金落地不及預期，訂單轉化進程放緩，疊加毛利率有所下行。Q1 傳統基建領域仍承壓，能源基建央企經營維持較強韌性。傳統基建領域仍承壓，能源基建央企經營維持較強韌性。2025Q1 建筑央企收入增速排名前三的為中國能建、中國核建、中國電建；業績增速排名前三的分別為中國能建、中國建筑、中國核建。1）

54、中國建筑）中國建筑 Q1 營收/業績分別同增 1.1%/0.6%，逆勢下維持穩健增長，凸顯龍頭經營韌性。2）中國交建、中國鐵建、中國中鐵）中國交建、中國鐵建、中國中鐵等傳統基建央企業績仍承壓，Q1 歸母凈利潤分別同降 11%/14.5%/19.5%。3）中國能建、中國電建、中國核）中國能建、中國電建、中國核建建經營維持相對韌性，收入保持正增長，電建業績有所下滑主要因毛利率同比降低1pct。圖表35：建筑央企收入和業績增速表 公司名稱公司名稱 收入增速收入增速 業績增速業績增速 23 年年 24 年年 24Q1 25Q1 23 年年 24 年年 24Q1 25Q1 中國能建 10.8%7.6%1

55、0.0%3.0%2.1%5.1%31.7%8.8%中國建筑 10.2%-3.5%4.7%1.1%6.5%-14.9%1.2%0.6%中國核建 10.3%3.8%0.4%1.8%16.1%0.1%9.6%-1.0%中國交建 5.1%1.7%0.2%-12.6%23.6%-1.8%10.0%-11.0%中國電建 6.4%4.1%5.1%1.6%13.6%-7.2%0.8%-12.0%中國鐵建 3.8%-6.2%0.5%-6.6%-2.2%-14.9%2.0%-14.5%中國中鐵 9.5%-8.2%-2.6%-6.2%7.1%-16.7%-5.0%-19.5%中國中冶 7.0%-12.9%3.8%-

56、18.5%-15.6%-22.2%-20.6%-40.0%資料來源：Wind，國盛證券研究所 -30-20-100102030405060702018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1單季營收增速（%）單季業績增速（%）2025 05 03年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細

57、閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2024 年板塊年板塊毛利率相對穩定，費率提升、減值增加致板塊凈利率下行。毛利率相對穩定，費率提升、減值增加致板塊凈利率下行。2024 年建筑央企毛利率 10.67%，同比基本持平。期間費用率同比提升 0.17pct，其中銷售/管理/財務/研發費用率分別同比+0.04/+0.02/+0.12/-0.01pct，財務費率提升較多，預計主要因項目資金需求提升，負債規模擴大，利息開支有所增加；銷管費率管控相對較優。資產（含信用）減值占收入比較同期提升 0.15pct，預計主要為地產存貨及部分長賬期政府項目應收減值。凈利率2.73%，同比降低0.28pct。

58、經營性現金流與收入比為0.94%，同降0.72pct，其中鐵建、中鐵等營業現金比率有所下滑，預計主要因傳統基建項目回款有所放緩。2024年板塊資產負債率 76.75%，同比提升 1.73pct。存貨周轉率/應收賬款周轉率同比下降0.22/1.73 次。2025Q1 板塊毛利率下行致凈利率延續承壓。板塊毛利率下行致凈利率延續承壓。2025Q1 建筑央企毛利率為 8.81%，同比下降 0.2pct，除中國中冶、中國核建、中國能建外，其余央企 Q1 毛利率均不同程度下滑，中國電建毛利率下滑較多（YoY-1pct）。期間費用率同比提升 0.09pct，其中銷售/管理/財務/研發費用分別同比+0.03/

59、-0.02/+0.05/+0.04pct。資產（含信用）減值占收入比同降 0.12pct。Q1 經營現金流出有所擴大，經營性現金流/收入同比下降 1.2pct，預計主要因業主資金支付有所放緩，同時一季度項目開工產生較多支出。截至 2025Q1 末板塊資產負債率為 77.07%，同比提升 1.63pct。圖表36：建筑央企財務數據分析表格（累計值）23 年年 24Q3 24 年年 24Q1 25Q1 24 年年-23 年年 25Q1-24Q1 毛利率（%）10.70 9.68 10.67 8.99 8.81-0.04-0.19 營業稅金/收入比（%）0.46 0.35 0.41 0.33 0.3

60、4-0.04 0.01 銷售費用率（%）0.43 0.42 0.47 0.40 0.43 0.04 0.03 管理費用率（%）2.12 2.04 2.13 2.18 2.16 0.02-0.02 財務費用率（%）0.63 0.80 0.75 0.76 0.81 0.12 0.05 研發費用率（%）2.63 2.21 2.62 1.51 1.54-0.01 0.04 費用率合計（%）5.80 5.47 5.97 4.86 4.95 0.17 0.09 資產減值損失/收入（%）0.86 0.55 1.01 0.24 0.12 0.15-0.12 凈利率（%）3.01 2.89 2.73 3.01

61、2.87-0.28-0.14 經營性現金流/收入（%）1.66-8.44 0.94-20.65-21.86-0.72-1.22 收現比（%）97.12 95.06 96.87 97.10 98.24-0.25 1.14 應收賬款周轉率 7.45 4.05 5.72 1.54 1.13-1.73-0.42 存貨周轉率 4.12 2.71 3.89 0.94 0.91-0.22-0.03 資產負債率（%）75.02 76.66 76.75 75.44 77.07 1.73 1.63 資料來源：Wind，國盛證券研究所 央企簽單規?？傮w穩定，海外業務增長較快。央企簽單規?？傮w穩定，海外業務增長較快。

62、2024 全年八大建筑央企合計新簽訂單 15.8萬億，同降 1%，總體簽單規?；痉€定，其中境內/境外分別同比-3%/+16%，境內簽單承壓主要受公路、市政等傳統基建領域招標量收縮影響，能源工程、水利等基建領域景氣相對較優；各央企境外業務均維持較快增長。2025Q1 建筑央企新簽合同額合計37827 億，同比基本持平，其中境內/境外分別同比-5%/+27%。分個股看：分個股看：1）中國建中國建筑筑 Q1 新簽訂單同增 8%，實現穩健增長，且業務結構持續優化（住宅訂單占比下降，工業廠房、保障房等維持較快增長）；2）中國中鐵、中國鐵建）中國中鐵、中國鐵建受市政、城軌等項目招標縮量影響，Q1 簽單仍

63、承壓；3）中國核建）中國核建 Q1 訂單增長較快，預計主要得益于國內核電站審批提速，核電工程建設訂單持續放量。2025 05 03年 月 日 gszqdatemark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表37：建筑央企季度累計新簽訂單增速 公司公司 23Q1 23H1 23Q1-3 23A 24Q1 24H1 24Q1-3 24A 25Q1 中國建筑 16.4%9.5%12.8%10.6%14.3%13.7%7.9%5.4%8.4%中國鐵建 15.8%2.1%-3.1%1.5%2.0%-19.0%-17.5%-7.8%-10.5%中國中鐵 10.2%5.1%-9.1

64、%2.2%-6.9%-15.3%-15.2%-12.4%-9.9%中國交建 6.3%10.6%13.5%13.7%10.8%8.4%9.3%7.3%9.0%中國電建 30.2%4.6%5.7%13.2%2.7%7.5%5.4%11.2%-9.6%中國中冶 2.1%11.7%5.0%5.9%-2.7%-6.2%-9.2%-12.4%-27.2%中國能建 22.0%21.2%35.5%22.4%23.5%14.3%5.0%9.7%5.7%中國核建 21.7%-6.6%0.5%8.5%17.2%17.1%11.2%7.6%30.7%合計合計 13.9%8.0%5.6%7.8%6.3%0.0%-2.4

65、%-1.4%-1.7%資料來源：Wind、公司公告，國盛證券研究所 圖表38：建筑央企單季新簽訂單增速 公司公司 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 中國建筑 16.4%3.7%22.8%5.4%14.3%13.1%-7.6%-0.9%8.4%中國鐵建 15.8%-5.3%-16.7%7.6%2.0%-32.9%-12.7%3.7%-10.5%中國中鐵 10.2%0.0%-31.5%23.7%-6.9%-24.7%-15.0%-8.6%-9.9%中國交建 6.3%15.5%23.8%14.0%10.8%5

66、.8%12.1%3.3%9.0%中國電建 30.2%-14.7%8.9%38.0%2.7%13.0%-0.5%25.6%-9.6%中國中冶 2.1%21.0%-10.0%7.9%-2.7%-9.1%-17.5%-19.5%-27.2%中國能建 22.0%20.6%82.6%-3.4%23.5%6.5%-15.3%22.7%5.7%中國核建 21.7%-26.7%20.0%26.2%17.2%16.9%-1.3%1.3%30.7%合計合計 13.9%3.1%-0.2%12.0%6.3%-5.8%-8.9%0.5%-1.7%資料來源：Wind、公司公告，國盛證券研究所 2025 05 03年 月

67、日 gszqdatemark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表39：建筑央企分區域新簽訂單增速 公司名稱公司名稱 境內訂單累計增速境內訂單累計增速 境外訂單累計增速境外訂單累計增速 24Q1 24H1 24Q1-3 24A 25Q1 24Q1 24H1 24Q1-3 24A 25Q1 中國建筑 14%11%5%5%5%38%106%88%20%178%中國鐵建 1%-19%-18%-10%-13%12%-12%-10%23%30%中國中鐵-7%-15%-15%-12%-10%23%-2%-3%11%33%中國交建 11%8%9%7%9%9%39%25%13%17

68、%中國電建 3%8%5%11%-10%-2%16%15%4%21%中國中冶-3%-6%-9%-12%-27%151%93%85%48%-36%中國能建 25%16%5%8%4%19%10%5%15%10%合計合計 5%-2%-5%-3%-5%17%24%18%16%27%公司名稱公司名稱 境內訂單單季增速境內訂單單季增速 境外訂單單季增速境外訂單單季增速 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 中國建筑 14%8%-9%3%5%38%130%45%-42%178%中國鐵建 1%-33%-13%-1%-13%12%-26%-5%52%3

69、0%中國中鐵-9%-25%-16%-11%-14%23%-25%-5%35%33%中國交建 11%-6%17%7%7%9%82%-3%-12%17%中國電建 4%8%-5%37%-15%-2%36%14%-23%21%中國中冶-6%-12%-21%-21%-27%151%64%69%7%-36%中國能建 25%8%-18%17%4%19%1%-7%51%10%合計合計 5%-10%-11%-1%-5%17%31%5%11%27%資料來源：Wind、公司公告，國盛證券研究所 3.2.地方國企地方國企 2024 年年&2025Q1 板塊經營整體承壓板塊經營整體承壓，財政發力有望促區域基建龍頭業績修

70、復財政發力有望促區域基建龍頭業績修復。2024年地方國企營收/業績分別同降 6.6%/13.1%，較 2023 年分別下降 6.5/4.5pct，板塊全年業績表現較弱，預計主要受地方政府財政壓力影響，項目資金偏緊，新增項目規模收縮以及在手項目執行進度放緩，地方國企業績普遍有所下滑。Q4 單季板塊營收與業績分別同增 4.3%/0.5%，環比 Q3 提升 15.4/1.3pct，收入明顯提速。2025Q1 營收與業績分別同降 20.7%/22.3%，地方國企整體經營壓力延續，且頭部企業上海建工降幅較大拖累板塊整體表現。后續伴隨專項債、特殊再融資債、特別國債加快發行使用，基建資金面有望改善，帶動實物

71、工作量加速推進，地方國企為各省重大基建項目建設的重要參與方，預計將顯著受益。同時，國家戰略腹地建設以及雅下水電站等國家重大項目有望加速推進，拉動相應地區基建投資加碼，區域龍頭訂單景氣有望反轉，業績彈性有望釋放。2025 05 03年 月 日 gszqdatemark P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表40：地方國企板塊年度營收增速 圖表41：地方國企板塊年度業績增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表42：地方國企板塊季度累計營收及業績增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表43：地方國企板塊單季營收增速 資料來源：

72、Wind，國盛證券研究所 -10-50510152025201620172018201920202021202220232024營收增速(%)-20-15-10-505101520253035201620172018201920202021202220232024業績增速(%)-100-500501001502002503002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023

73、Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1營收增速(%)業績增速(%)-40-200204060802018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1單季營收增速(%)2025 05 03年 月 日 gszqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱

74、讀本報告末頁聲明 圖表44：地方國企板塊單季業績增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2024 年地方國企中收入增速排名前三為北新路橋、浦東建設、安徽建工；業績增速排名前三分別為上海建工、龍建股份、浦東建設。重點標的中：1）四川路橋）四川路橋 2024 年營收/歸母業績/扣非業績分別同降 6.8%/20%/30%，毛利率下降導致業績降幅較大。全年分紅率 50%，25 年預期股息率 6.4%。25Q1 營收業績分別同增 4%/1%，24 年盈利低點已過，后續有望核心受益四川基建高景氣，邁入成長新周期。2）隧道股份）隧道股份 2024 年營收/歸母業績分別同降 7%/3.5%，營收小幅下滑預計

75、主要因部分基建項目受資金影響執行有所放緩；業績降幅小于收入主要因毛利率同比提升。全年分紅率 35%，25 年預期股息率5.4%（以 2025/4/30 收盤價計算，后同）。3）浙江交科）浙江交科 2024 年營收/歸母業績/扣非業績分別同比+4%/-3%/-21%，收入穩健增長，扣非業績降幅較大主要因非流動資產處置損益同比增多（江山基地關停）。2025Q1 營收/業績分別同增 6%/19%，毛利率提升及減值沖回驅動 Q1 業績超預期增長。4）上海建工）上海建工 2024 年營收/歸母業績/扣非業績分別同比-1.45%/+39%/-44%，扣非業績降幅較大主要因研發費用及信用減值損失同比增多。2

76、5Q1 營收同降 46%，歸母凈利潤-1.8 億元，收入大幅下滑主要因新簽合同額下降以及訂單執行進度放緩，成本及費用未能有效分攤疊加金融資產同比下跌、地產和投資業務不及預期進一步拖累業績。5）西藏天路）西藏天路 2024 年營收同降 23%，歸母凈利潤-1 億元，同比大幅減虧 4.3 億元。25Q1 營收同增 11%，業績為-1.2 億元，同比多虧 0.5 億元，后續雅下水電站等大型基礎設施建設有望打開區域水泥需求空間，公司業績有望迎來向上拐點。-100-500501001502002503002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q420

77、20Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1單季業績增速(%)2025 05 03年 月 日 gszqdatemark P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表45：地方國企收入和業績增速表（累計值）公司名稱公司名稱 收入增速收入增速 業績增速業績增速 23 年年 24 年年 24Q1 25Q1 23 年年 24 年年 24Q1 25Q1 上海建工上海建工 6.5%-1

78、.4%12.9%-46.1%14.9%39.1%13.3%-161.8%龍建股份龍建股份 2.8%4.9%0.2%-5.1%-4.4%23.6%29.8%25.7%浦東建設浦東建設 19.1%6.4%45.4%-41.3%3.2%2.8%20.6%-18.5%山東路橋山東路橋 3.3%-2.3%-14.9%2.0%-15.1%1.5%-2.8%1.9%浙江交科浙江交科 -1.2%3.7%8.4%5.7%-13.3%-2.8%20.8%18.8%隧道股份隧道股份 2.6%-7.3%5.3%-25.3%2.9%-3.5%3.1%-25.4%新疆交建新疆交建 2.4%-15.2%-0.1%9.2%-

79、5.1%-4.2%-289.7%-寧波建工寧波建工 3.7%-7.1%-0.4%-10.8%-5.5%-6.4%-13.3%-10.5%安徽建工安徽建工 13.9%5.8%-16.3%7.4%12.6%-13.4%-10.8%0.3%四川路橋四川路橋 -14.9%-6.8%-28.4%4.0%-19.7%-19.9%-35.7%1.0%廣東建工廣東建工 -2.1%-15.5%-14.4%6.2%-10.3%-23.8%-17.7%-14.9%陜建股份陜建股份 -4.7%-16.3%-21.8%-16.3%10.4%-25.3%-32.4%-24.5%重慶建工重慶建工 -9.4%-39.0%-3

80、2.6%-6.3%-75.2%-1260.5%-23.0%-196.3%北新路橋北新路橋 -27.2%20.4%-9.6%3.5%-30.4%-1412.3%-18.7%-1254.7%西藏天路西藏天路 6.5%-23.4%-42.5%10.8%-資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：“-”為上年同期基數為負值 2024&2025Q1 板塊毛利率板塊毛利率提升提升，Q1 現金流承壓?，F金流承壓。2024 年地方國企板塊毛利率為10.99%，同比提升 0.21pct。從個股表現看，西藏天路、新疆交建、隧道股份分別提升6.9/5.5/1.9pct，增幅為板塊前三；北新路橋/四川路橋/浙江交科分別

81、下滑 5.3/2.5/0.1pct，為降幅前三。期間費用率增加 0.29pct，其中銷售/管理/財務/研發費用率同比分別持平/+0.18/+0.07/+0.04pct。凈利率為 2.4%，同比下滑 0.18pct。2024 年地方國企經營性現金流與收入比提升 0.04pct，資產負債率 84.11%，同比基本持平。存貨周轉率和應收賬款周轉率分別同比下降0.23/0.54次。2025Q1板塊毛利率同比提升1.04pct至10.28%；費用率提升 0.98pct，銷售費用率基本持平，管理/財務/研發費用率分別同比+0.75/+0.43/-0.22pct；凈利率為 2.06%，同比下滑 0.08pc

82、t。Q1 經營性現金流占收入比較上年同期下降 5.04pct，伴隨化債資金持續下發，地方龍頭國企作為地方政府長期合作方，回款有望明顯改善，帶動現金流好轉。Q1 負債率同比提升 0.12pct。2025 05 03年 月 日 gszqdatemark P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表46：地方國企板塊財務數據分析表格（累計值）23 年年 24Q3 24 年年 24Q1 25Q1 24 年年-23 年年 25Q1-24Q1 毛利率（%）10.78 10.53 10.99 9.24 10.28 0.21 1.04 營業稅金/收入比（%）0.29 0.36 0.36 0

83、.38 0.42 0.07 0.04 銷售費用率（%）0.12 0.13 0.13 0.14 0.16 0.00 0.01 管理費用率（%）2.33 2.61 2.50 2.94 3.69 0.18 0.75 財務費用率（%）1.36 1.64 1.43 1.73 2.16 0.07 0.43 研發費用率（%）2.65 2.61 2.69 1.85 1.64 0.04-0.22 費用率合計（%）6.46 6.99 6.76 6.67 7.65 0.29 0.98 資產減值損失/收入（%）1.25 0.58 1.47-0.21-0.47 0.22-0.26 凈利率（%）2.58 2.53 2.4

84、0 2.14 2.06-0.18-0.08 經營性現金流/收入（%）1.54-8.01 1.58-28.93-33.97 0.04-5.04 收現比（%）90.88 98.85 92.42 141.57 157.97 1.53 16.40 應收賬款周轉率 2.84 1.58 2.30 0.51 0.37-0.54-0.14 存貨周轉率 9.05 5.60 8.82 1.73 1.44-0.23-0.29 資產負債率（%）84.09 83.58 84.11 83.09 83.22 0.01 0.12 資料來源：Wind，國盛證券研究所 3.3.國際工程國際工程 受同期高基數受同期高基數及國內業務

85、拖累及國內業務拖累影響，國際工程板塊影響，國際工程板塊 24 年增長放緩；年增長放緩；25Q1 業績小幅承業績小幅承壓。壓。2024 全年國際工程板塊營收/業績分別同比-11%/+3%，收入受同期高基數及國內業務拖累影響有所下滑（2023 年部分項目為疫后執行高峰），業績維持穩健增長，主要得益于板塊毛利率顯著提升。2025Q1 板塊營收/業績分別同降 14%/2%，業績端仍稍有承壓，主要受北方國際、中國海誠個股影響，其他國際工程企業 Q1 業績均實現增長。當前“一帶一路”戰略重要性持續提升，中美博弈加劇背景下有望加力推進。受益新興國家城鎮化、工業化提速，“一帶一路”沿線基建、專業工程建設需求高

86、景氣，我國國際工程企業加速“走出去”發展潛力巨大，板塊有望迎政策與需求端共振，龍頭收入業績有望穩步恢復。圖表47：國際工程年度營收增速 圖表48：國際工程年度業績增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 -15-10-50510152025201620172018201920202021202220232024營收增速（%）-50-40-30-20-10010203040201620172018201920202021202220232024業績增速（%）2025 05 03年 月 日 gszqdatemark P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本

87、報告末頁聲明 圖表49：國際工程季度累計營收及業績增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表50：國際工程單季營收及業績增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2024 年國際工程板塊收入增速排名前三的分別為中國海誠、上海港灣、中材國際，分別同增 2.5%/1.5%/0.7%；業績增速排名前三的分別為北方國際、中鋼國際、中國海誠，分別同增 14%/10%/8%。重點標的中：重點標的中：1）中材國際 2024 全年營收/業績分別同增0.7%/2.3%，收入增長較緩主要因境內水泥行業景氣下行，裝備業務有所下滑；業績增速略高于營收主要系毛利率提升驅動。2025Q1 營收/業績分別同比-1%/+

88、4%，收入承壓預計仍受境內裝備下行影響；業績維持穩健增長，主要得益于財務費率大幅降低（去年3 月埃鎊貶值產生較多匯兌損失）。2）中鋼國際 2024 年營收同降 33%，主要受境內鋼鐵行業承壓及同期高基數影響；業績端受益毛利率大幅提升，全年歸母凈利潤同比增長10%。25Q1 毛利率延續改善，營收/業績分別同比-28%/+8%。3）北方國際 2024 年營收/業績分別同比-11%/+14%，收入承壓預計主要因孟加拉火電站等大型 EPC 項目確認收入較同期有所減少；業績實現較快增長，主要因毛利率顯著改善。2025Q1 公司營收/業績分別同降 27%/33%，降幅較大主要因 2024Q1 焦煤價格處于

89、高位，蒙古項目盈利較多，且同期匯兌收益增加致財務費率下行，整體業績基數較高（24Q1 業績同增 36%）。-80-60-40-200204060801001202018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1累計營收增速（%）累計業績增速（%）-100-500501001502002502018Q1

90、2018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1單季營收增速（%）單季業績增速（%）2025 05 03年 月 日 gszqdatemark P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表51：國際工程收入和業績增速表 公司名稱公司名稱 收入增速收入增速 業績增速業績增速 23 年年 24 年

91、年 24Q1 25Q1 23 年年 24 年年 24Q1 25Q1 中成股份-27.3%-60.0%-59.9%-47.4%21.0%-16.3%-12.6%26.3%上海港灣 44.3%1.5%42.4%29.2%11.0%-46.9%5.5%18.6%中工國際 27.3%-1.3%-15.3%-7.6%7.8%0.2%0.7%12.2%中鋼國際 40.9%-33.1%-4.1%-28.2%20.6%9.7%3.3%7.8%中材國際 6.9%0.7%2.7%-1.4%14.7%2.3%3.1%4.2%中國海誠 16.3%2.5%2.3%-15.3%50.2%8.1%6.6%-17.6%北方國

92、際 60.0%-11.2%4.6%-27.2%44.3%14.3%36.1%-33.0%資料來源：Wind，國盛證券研究所 板塊毛利率顯著提升板塊毛利率顯著提升，帶動板塊凈利率上行帶動板塊凈利率上行。2024 年國際工程板塊毛利率 16.8%，同比大幅提升 2.6pct，其中中鋼國際、北方國際毛利率改善明顯：1）中鋼國際）中鋼國際 2024 年毛利率同比提升 5.7pct，主要得益于公司加強項目全流程成本管理，同時持續加大優質項目承接力度。2）北方國際）北方國際綜合毛利率同比提升 2.5pct，主要得益于工程建設/資源設備供應鏈兩大核心主業盈利水平均明顯上行（毛利率分別同比增加 3.6/2.6

93、pct）。2024 年板塊整體期間費用率同比增加 1.4pct，其中銷售/管理/財務/研發費用率分別同比增加0.17/0.82/0.19/0.23pct，管理費用率提升幅度較大主要因收入規模下行，剛性費用占比增加。全年凈利率 5.1%，同比提升 0.59pct。經營性現金流與收入比同比降低 1.8pct，預計主要因部分境內政府類項目回款有所放緩。應收賬款周轉率/存貨周轉率分別同降0.85/0.76 次。資產負債率較 2023 年下降 1.4pct。2025Q1 板塊毛利率為 16.1%，同比提升 0.58pct，毛利率延續改善；期間費用率同比下降 0.06pct；減值損失占收入比同比增加 0.

94、3pct，整體凈利率 6.23%，同比提升 0.8pct。截至 Q1 末板塊資產負債率 59.15%，同降 2pct，負債率持續走低。圖表52：國際工程財務數據分析表格（累計值）23 年年 24Q3 24 年年 24Q1 25Q1 24 年年-23 年年 25Q1-24Q1 毛利率（%）14.20 15.90 16.80 15.48 16.06 2.60 0.58 營業稅金/收入比（%）0.33 0.30 0.33 0.27 0.30 0.00 0.04 銷售費用率（%）1.23 1.37 1.40 1.39 1.57 0.17 0.18 管理費用率（%）3.69 4.24 4.51 3.96

95、 4.61 0.82 0.65 財務費用率（%）0.03 0.57 0.22 0.84-0.34 0.19-1.18 研發費用率（%）2.69 2.76 2.91 2.39 2.67 0.23 0.28 費用率合計（%）7.64 8.93 9.05 8.58 8.52 1.40-0.06 資產減值損失/收入（%）1.06 0.49 1.76 0.04 0.36 0.70 0.31 凈利率（%）4.51 5.51 5.10 5.42 6.23 0.59 0.80 經營性現金流/收入（%）5.41-8.83 3.64-17.46-16.03-1.77 1.43 收現比（%）86.90 83.05

96、88.75 73.83 81.23 1.85 7.40 應收賬款周轉率 5.05 2.75 4.21 0.93 0.85-0.85-0.08 存貨周轉率 10.13 5.95 9.38 2.04 2.06-0.76 0.02 資產負債率（%）61.74 59.65 60.31 61.14 59.15-1.43-1.99 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2025 05 03年 月 日 gszqdatemark P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 國際工程簽單增長分化，海外總體維持較高景氣國際工程簽單增長分化，海外總體維持較高景氣。1）中材國際：2024 年新簽訂單 6

97、34億，同增 3%，其中境內/境外分別同比-4%/+9%。25Q1 新簽訂單 279 億，同比高增31%，主要系海外業務高景氣驅動（境內/境外分別同增 1%/46%）；分業務看，工程/裝備/運維分別同比+43%/+65%/-16%，其中海外裝備訂單同比大幅增長 220%，后續依托自給率提升、區域服務中心建設推進，有望持續擴張境外市場。2）中鋼國際：2024 全年公司新簽訂單 197 億，同增 2%，其中境內/境外分別同比-61%/+54%，海外業務在高基數下延續強勁增勢（2022-2024 年 CAGR 為 55%）。25Q1 簽單同降 34%（境內/境外簽單分別同比+169%/-64%），主

98、要受季度波動及同期高基數影響。圖表53：國際工程新簽訂單情況（單位：億元）2020A 2021A 2022A 2023A 2024A 2024Q1 2025Q1 中材國際中材國際 341.9 509.8 515.1 616.4 634.4 212.2 278.8 累計同比 9.0%18.0%0.5%18.0%3.0%-2%31.0%分地區：分地區：境內 134.8 275.7 272.8 283.4 272.4 69.2 70.2 累計同比-3%28%-1%-8%-4%-48%1%境外 207.0 234.1 242.3 333.1 362.0 142.9 208.6 累計同比 19%8%2%

99、55%9%70.0%46%中鋼國際中鋼國際 287.7 276.4 184.0 192.6 196.7 60.2 39.8 累計同比 41%-4%-33%5%2%48%-34%分地區：分地區：境內 183.6 195.2 116.0 87.1 34.0 7.7 20.7 累計同比 26%6%-41%-25%-61%-72%169%境外 104.1 81.5 68.1 105.5 162.7 52.5 19.1 累計同比 77%-22%-16%55%54%304%-64%北方國際北方國際 125.7 49.8 144.3 183.4 81.0 1.8 1.1 累計同比 80%-60%190%27

100、%-56%-89%-40%中工國際中工國際 199.3 197.0 192.7 217.7 237.8 48.1 60.0 累計同比 3%-1%-2%13%9%-76%25%分地區：分地區：境內 78.48 54.32 66.43 56.06 69.02 10.67 11.11 累計同比 28%-31%22%-16%23%-4%4%境外 120.8 142.7 126.3 161.6 168.8 37.5 48.9 累計同比-9%18%-11%28%4%-18%31%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 注：美元匯率按 7 折算 3.4.鋼結構鋼結構 24 年年板塊盈利承壓，板塊盈利承壓，鋼鐵減

101、供增需有望提振鋼結構需求帶動業績修復鋼鐵減供增需有望提振鋼結構需求帶動業績修復。2024 年鋼結構板塊營收/業績分別同比下降8.7%/35.8%，板塊盈利承壓主要因毛利率同比下降0.5pct、費用率同比增加 0.6pct、減值損失占收入比同比增加 0.4pct。2024Q4 單季度收入/業績分別同降 7.4%/101%，收入降幅有所收窄，業績大幅下降主要因單季資產減值損失增多。2025Q1 鋼結構板塊收入/業績分別同比+7.8%/-19.7%，施工龍頭精工鋼構收入高2025 05 03年 月 日 gszqdatemark P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 增帶動板塊整

102、體穩健增長；業績下滑較多主要因毛利率下降壓力仍存。外需承壓背景下，政策具備較強動力持續加碼刺激內需，基建、制造業等領域有望重點受益國內經濟復蘇，鋼鐵行業“減供增需”預計將提振鋼結構需求，板塊業績有望迎來修復。圖表54：鋼結構板塊年度營收增速 圖表55：鋼結構板塊年度業績增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表56：鋼結構板塊季度累計營收及業績增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 -15-10-505101520253035201620172018201920202021202220232024營收增速(%)-60-40-20020406080201

103、620172018201920202021202220232024業績增速(%)-60-40-200204060802018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1營收增速(%)業績增速(%)2025 05 03年 月 日 gszqdatemark P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告

104、末頁聲明 圖表57：鋼結構板塊單季營收增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表58：鋼結構板塊單季業績增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2024 年鋼結構板塊中僅精工鋼構精工鋼構與海波重科與海波重科營收實現正增長，僅海波重科海波重科與森特股份與森特股份歸母凈利潤實現正增長，板塊整體經營承壓。重點個股方面：1）鴻路鋼構）鴻路鋼構 2024 年營收/業績/扣非業績分別同降 8.6%/35%/45%，營收下降主因鋼結構售價跟隨鋼價下行；扣非業績降幅較大主要因毛利率下降、期間費用率上升以及壞賬計提有所增多。25Q1 營收同增 8.8%，結束連續 4 個季度下滑；扣非業績超預期同比大幅增長

105、 31%，主要因 Q1 研發費用率下降；歸母凈利潤同降 33%，主要因上年同期確認政府補助較多。25Q1 以產量計算的噸扣非凈利 109 元，同比/環比提升 14/10 元，單噸盈利能力已實現觸底回升，后續業績有望持續向上修復。2）精工鋼構）精工鋼構 2024 年營收/業績/扣非業績分別同比+12%/-6.7%/-9.5%，收入穩健增長，利潤有所承壓主要因毛利率略有下降以及減值損失計提增多。2025Q1 營收/業績分別同比增長 41%/27%，收入業績大幅提速增長，預計主要因前期快速簽署的海外及新興業務訂單施工提速（2024 年境外訂單同比+203%；國內新興業務同比+50%）。-20-100

106、102030405060702018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1單季營收增速(%)-300-200-10001002003004002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1

107、2021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1單季業績增速(%)2025 05 03年 月 日 gszqdatemark P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表59：鋼結構收入和業績增速表（累計值）公司名稱公司名稱 收入增速收入增速 業績增速業績增速 23 年年 24 年年 24Q1 25Q1 23 年年 24 年年 24Q1 25Q1 海波重科海波重科-34.8%1.1%22.6%-17.6%-88.4%280.4%100

108、.7%-95.1%森特股份森特股份-17.0%-16.5%-37.3%16.1%8.2%27.3%-6.0%59.1%精工鋼構精工鋼構 5.0%12.0%-8.2%41.2%-21.6%-6.7%-45.9%27.3%鴻路鋼構鴻路鋼構 18.6%-8.6%-11.8%8.8%1.4%-34.5%1.1%-32.8%東南網架東南網架 7.7%-13.5%-5.8%-18.9%12.3%-42.2%-37.6%-47.4%杭蕭鋼構杭蕭鋼構 8.9%-26.6%-7.7%-10.4%9.6%-42.5%0.4%-23.0%富煌鋼構富煌鋼構-2.6%-15.1%-27.3%1.7%-1.5%-46.5

109、%-12.1%4.0%雅博股份雅博股份 10.4%-55.6%-58.1%-26.0%-208.5%-468.6%-資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：“-”為上年同期業績基數為負值 2024 年年現金流現金流顯著顯著改善改善，毛利率有所承壓，毛利率有所承壓。2024 年鋼結構板塊毛利率較 2023 年同比下降 0.54 pct，2025Q1 毛利率同比繼續下滑 1.32pct。其中：1）鴻路鋼構）鴻路鋼構 2024 年/2025Q1毛利率分別為 10.3%/9.8%，同比下降 0.8/0.8pct，主要因鋼材成本以移動加權平均法計算，鋼結構售價下行速度快于成本，毛利率有所下降。2）精工鋼

110、構）精工鋼構 2024 年/2025Q1毛利率分別為 12.7%/9.2%，同比下降 0.3/2.2pct，預計主要受行業競爭加劇影響，項目利潤率有所承壓。2024 年板塊期間費用率同比上升 0.6pct，其中銷售/管理/研發/財務費用率分別同比上升 0.09/0.19/0.26/0.06pct，2025Q1 費用率同比下降 1.69pct，其中銷售/管理/研發/財務費用率分別同比下降 0.25/0.42/0.18/0.83pct。板塊龍頭鴻路鋼構鴻路鋼構2024 年費用率提升 1.0pct，主要因產線智能機器人研發投入增多帶動研發費用率提升0.46pct、借款融資增多帶動財務費用率提升 0.

111、33pct；2025Q1 研發投入階段性減少，研發費率同比下降0.94pct。2024年/2025Q1資產減值占收入比分別同比增加0.42/0.55pct，減值轉回同比有所減少，其中板塊龍頭鴻路鋼構鴻路鋼構/精工鋼構精工鋼構 2024 年減值占收入比分別提升 0.5/0.6pct。2024 年/2025Q1 凈利率分別為 2.4%/2.5%，同比下降 1.1/0.9pct。2024全年經營性現金流占收入比提升 3.8pct，板塊全年現金流由負轉正，主要因個股東南網東南網架架受益于工程和海外業務收款較好，全年經營性現金流大幅改善，同比增多 27 億元；2025Q1 經營性現金流占收入比同比下降

112、1.3pct。2025 05 03年 月 日 gszqdatemark P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表60：鋼結構板塊財務數據分析表格（累計值）23 年年 24Q3 24 年年 24Q1 25Q1 24 年年-23 年年 25Q1-24Q1 毛利率（%）12.84 11.98 12.30 11.53 10.21-0.54-1.32 營業稅金/收入比（%）0.53 0.66 0.64 0.67 0.66 0.11-0.01 銷售費用率（%）0.95 0.98 1.04 1.12 0.86 0.09-0.25 管理費用率（%）2.67 2.88 2.86 3.35

113、 2.93 0.19-0.42 財務費用率（%）1.15 1.39 1.41 1.57 1.39 0.26-0.18 研發費用率（%）3.74 3.63 3.79 3.94 3.10 0.06-0.83 費用率合計（%）8.50 8.89 9.10 9.97 8.29 0.60-1.69 資產減值損失/收入（%）0.66-0.12 1.08-1.77-1.23 0.42 0.55 凈利率（%）3.45 3.35 2.40 3.38 2.49-1.06-0.90 經營性現金流/收入（%）-0.85 0.58 2.95 1.42 0.10 3.80-1.32 收現比（%）91.15 97.49 9

114、4.91 117.67 112.93 3.76-4.73 應收賬款周轉率 3.96 2.48 3.26 0.77 0.76-0.71-0.01 存貨周轉率 4.63 3.07 4.31 0.90 1.00-0.32 0.10 資產負債率（%）63.07 63.56 63.83 62.46 63.16 0.76 0.70 資料來源：Wind，國盛證券研究所 3.5.化學工程化學工程 2024 年業績平穩，年業績平穩，Q1 龍頭增勢強勁帶動板塊盈利上行龍頭增勢強勁帶動板塊盈利上行。2024 年化學工程板塊營收/歸母凈利潤分別同比變化+5.0%/-0.1%，較 2023 年同比小幅降速 2.6/1.

115、4pct，收入實現穩健增長，業績規模保持平穩。2024Q4 單季度收入/業績分別同比增長 15.8%/11.0%，經營態勢向好。2025Q1 化學工程板塊收入/歸母凈利潤分別同比增長 4.3%/14.4%，收入規模穩中有增，業績增速高于收入主要因毛利率同比提升，板塊龍頭中國化學中國化學增勢強勁（Q1 業績同比+18.8%）帶動整體盈利實現較快增長。展望后續，伴隨國內能源需求持續上行、海外不穩定因素持續增多，提高國內能源自給率重要性持續凸顯，新疆煤化工投資預計將步入加速期。當前新疆煤化工擬在建項目投資總額超 7000 億，年內有望開啟較大規模 EPC 招標，項目建設有望加速推進，為板塊全年收入業

116、績增長提供支撐。2025 05 03年 月 日 gszqdatemark P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表61：化學工程板塊年度營收增速 圖表62：化學工程板塊年度業績增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表63：化學工程板塊季度累計營收及業績增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表64：化學工程板塊單季營收增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所-25-20-15-10-5051015202530201620172018201920202021202220232024營收增速(%)-40-30-20-100102

117、0304050201620172018201920202021202220232024業績增速(%)-200-10001002003004005006007002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1營收增速(%)業績增速(%)-20-10010203040506070802018Q1201

118、8Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1單季營收增速(%)2025 05 03年 月 日 gszqdatemark P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表65：化學工程板塊單季業績增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2024 年化學工程板塊收入增速排名前三分別為航天工程/東華科

119、技/利柏特；業績增速排名前三分別為利柏特、東華科技、三聯虹普，利柏特利柏特收入業績增速位居板塊前列，主要受益高毛利模塊化業務規?？焖贁U張。其他重點個股方面：1）中國化學）中國化學 2024 年營收/業績分別增長 4.1%/4.8%，全年業績穩增；2025Q1 收入同降 1%，歸母業績/扣非業績分別同增 19%/23%，單季毛利率顯著提升帶動業績超預期增長，增速顯著優于板塊整體表現。2）東華科技）東華科技 2024 年營收/歸母業績/扣非業績分別同增 17.3%/19.3%/29.0%，充足在手訂單有效轉化帶動收入業績增長。2025Q1 營收/歸母業績/扣非業績分別同比+13.5%/-0.9%/

120、+27%，扣非業績表現亮眼，展現經營性盈利較好，歸母業績增速略低主要因上年同期個別單項計提減值項目轉回減值準備較多。3）三維化學）三維化學 2024 年營收/業績/扣非業績分別同降 3.9%/6.9%/2.4%，Q4 單季收入/業績分別同增 29%/39%，大幅提速增長，預計主要受北方華錦等工程項目收入確認提速以及正丙醇價格上漲帶動。全年分紅率高達 99%，以 23-24 年平均分紅率計算，25 年預期股息率 5.5%。2025Q1營收穩增，業績增速略低主要因丁辛醇產品價格下降導致化學品板塊盈利下滑、冬季氣候寒冷疊加春節假期影響在手重大工程項目進度較慢，同時費用率有所提升、減值轉回占比有所下降

121、。Q2 起在手重大項目有望加速推進，帶動業績顯著提速增長。圖表66：化學工程收入和業績增速表（累計值）公司名稱公司名稱 收入增速收入增速 業績增速業績增速 23 年年 24 年年 24Q1 25Q1 23 年年 24 年年 24Q1 25Q1 利柏特利柏特 88.4%7.7%14.2%1.5%38.7%26.5%14.2%-8.1%東華科技東華科技 21.2%17.3%110.0%13.5%19.2%19.3%69.9%-0.9%三聯虹普三聯虹普 17.9%-14.1%4.6%-16.2%20.8%9.6%15.9%1.7%中國化學中國化學 13.1%4.1%5.5%-1.1%0.2%4.8%

122、9.5%18.8%航天工程航天工程 12.0%21.5%-53.9%256.8%12.0%1.1%-61.3%164.0%鎮海股份鎮海股份 1.9%-11.6%-24.4%-47.2%-1.7%-4.0%-57.3%-29.6%三維化學三維化學 1.8%-3.9%-13.3%5.5%3.1%-6.9%26.8%-10.5%中油工程中油工程 -3.9%6.9%-1.7%16.3%3.1%-14.8%16.7%-19.8%ST 百利百利-35.7%-41.2%-43.5%17.9%-1473.5%-220.8%-資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：“-”為上年同期業績基數為負值 -200-10

123、001002003004005006007002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1單季業績增速(%)2025 05 03年 月 日 gszqdatemark P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2024&2025Q1 板塊板塊盈利能力盈利能力持續上行，持續上行，現

124、金流階段性承壓現金流階段性承壓。2024 年化學工程板塊毛利率為 10.05%，同比提升 0.43pct。從個股表現看，三聯虹普/東華科技/利柏特分別提升 6.5/1.7/1.5pct，增幅為板塊前三；ST 百利/航天工程/中油工程有所下降，降幅分別為3.3/1.4/0.2pct。期間費用率增加 0.38pct，其中銷售/管理/財務/研發費用率同比分別-0.01/+0.06/+0.17/+0.15pct。資產減值損失占收入比較上年持平。凈利率為 2.73%，同比下滑 0.15pct。經營性現金流與收入比下降 4.6pct。資產負債率下降 0.46pct。2025Q1板塊毛利率持續向好，同比提升

125、 0.5pct；費用率小幅提升 0.08pct；凈利率為 3.19%，同比提升 0.33pct；經營性現金流占收入比較上年同期下降 16.59pct，主要因板塊龍頭中國化學單季凈流出階段性較多；負債率同比下降 0.53pct，資本結構持續優化。圖表67：化學工程板塊財務數據分析表格（累計值）23 年年 24Q3 24 年年 24Q1 25Q1 24 年年-23 年年 25Q1-24Q1 毛利率（%）9.62 9.46 10.05 8.65 9.15 0.43 0.50 營業稅金/收入比（%）0.33 0.32 0.34 0.32 0.30 0.00-0.02 銷售費用率（%）0.29 0.26

126、 0.28 0.23 0.24-0.01 0.02 管理費用率（%）2.53 2.51 2.59 2.67 2.65 0.06-0.01 財務費用率（%）-0.20 0.09-0.03 0.18 0.01 0.17-0.17 研發費用率（%）3.04 2.83 3.19 2.05 2.30 0.15 0.25 費用率合計（%）5.66 5.68 6.03 5.12 5.20 0.38 0.08 資產減值損失/收入（%）0.55 0.16 0.55 0.11 0.10 0.00-0.01 凈利率（%）2.87 2.89 2.73 2.86 3.19-0.15 0.33 經營性現金流/收入（%）5

127、.09-6.25 0.47-21.15-37.74-4.62-16.59 收現比（%）94.68 96.57 97.34 103.09 90.81 2.66-12.28 應收賬款周轉率 7.19 4.44 6.56 1.60 1.25-0.64-0.35 存貨周轉率 12.02 7.73 12.64 2.59 2.64 0.62 0.05 資產負債率（%）70.58 69.89 70.12 69.92 69.39-0.46-0.53 資料來源：Wind，國盛證券研究所 3.6.潔凈室工程潔凈室工程 受半導體資本開支周期影響，受半導體資本開支周期影響，24Q4 起板塊增長有所放緩；起板塊增長有所

128、放緩；25 年年 CAPEX 修復有望帶動修復有望帶動板塊恢復較快增長。板塊恢復較快增長。2024 全年潔凈室龍頭合計實現營收 1152 億，同增 10%；實現歸母凈利潤 19.5 億，同增 15%。Q1/Q2/Q3/Q4 單季營收分別同比+8%/+21%/+20%/-4%；單季業績分別同比+62%/+25%/+17%/-1%。2025Q1 板塊營收/業績分別同降12%/33%，24Q4 起板塊收入業績有所承壓，主要因 2024 年下游資本開支有所收縮，龍頭項目落地速度放緩，從訂單傳導周期看影響 24Q4 及今年上半年產值。2025 年受益AI 浪潮驅動，全球算力需求高增，GPU、HBM 等芯

129、片領域投資高景氣，同時國產替代加速進一步提振龍頭擴產預期，行業資本開支有望邁入新一輪增長周期。潔凈室約占半導體資本開支 10%-21%，受益擴產項目推進，需求有望持續增長，帶動龍頭營收業績恢復高增。亞翔集成：亞翔集成：2024 全年營收/業績分別同比增加 68%/122%，營收大幅增長，主要得益于公司新加坡聯電大單順利推進（貢獻全年營收 42%），業績高增主要因：1）新加坡分公司美元定期存款因美元對新加坡元匯率上升，確認較多匯兌損益（本期匯兌收益 2097 萬，上年為匯兌損失 9.5 萬）；2）收入大幅增長促管理費率同比降低2025 05 03年 月 日 gszqdatemark P.37 請

130、仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.1pct；3）應收賬款和合同資產較期初減少，沖回減值 1.03 億，較 2023 年少計提1.29 億。2025Q1 單季營收/業績分別同比降低 24%/30%，預計主要因去年同期執行聯電大單，基數較高（24Q1 營收/業績分別同增 240%/258%）。4 月 2 日公司公告世界先進新加坡大單，項目中標額 31.63 億，占公司 2024 年營收 59%，加上2024 年末未完合同額 30 億，當前公司在手訂單充裕，有望支撐全年業績維持高位。柏誠股份：柏誠股份：2024 全年實現營收 52.4 億，同增 32%，主要系半導體、新型顯示板塊收

131、入高增驅動（YoY+29%/+112%）；實現歸母凈利潤 2.1 億，同降 0.8%，有所承壓主要因：1）行業競爭加劇致毛利率同降 1.4pct；2）期間費用率同比提升 0.41pct（主要系股權激勵費用致管理費用有所增加）。2025Q1 單季營收/業績同比下降9%/21%，收入下滑主要因在手規模較大的項目尚未進入密集執行期，業績降幅大于收入，主要因管理費用率同比提升 1.44pct“（受工工酬、股份支付、折費費等支出增加影響）。2024 全年公司新簽訂單額 54.2 億，同增 9.5%，后續隨著項目逐步落地，收入有望恢復增長。圣暉集成：圣暉集成：2024 全年營收/業績分別同比降低 0.1%

132、/17%，收入規?；境制?，業績下滑主要因毛利率同比降低 0.86pct。2025Q1 公司營收/業績在同期低基數上實現恢復性高增，均同比增長 63%，主要系本期海外業務增幅較大驅動。2024 全年公司新簽合同額 25.6 億，同增 12%；未完合同額 17.3 億，在手訂單較為充裕。深桑達深桑達 A：2024 全年營收/業績分別同增 20%/0.03%，收入高增主要系潔凈室等高科技產業工程板塊驅動（板塊營收增長 22%），業績增速大幅低于營收，主要因：1）毛利率較同期下降 1.1pct；2）減值計提規模大幅提升，全年資產+信用減值損失 6.7 億，較上年增加 2.4 億，預計主要因政府付款放

133、緩，相關項目回款滯后。2025Q1 實現營收 125 億，同降 18%，預計主要因去年總體簽單弱于 2023 年；歸母凈利潤-0.3 億（上年同期為盈利 0.2 億），單季虧損主要因：1）Q1 為項目結算淡季，從往期數據看全年利潤集中確認于四季度；2）毛利率較同期下降 1.8pct。圖表68：潔凈室工程板塊累計營收及業績增速 營收增速營收增速 22A 23Q1 23H1 23Q1-3 23A 24Q1 24H1 24Q1-3 24A 25Q1 圣暉集成-4%61%36%33%23%-16%2%0.1%-0.1%63%柏誠股份 0.3%-7%12%28%45%111%74%52%32%-9%亞翔

134、集成 37%-17%-4%0%5%240%206%143%68%-24%深桑達 A 16%13%18%11%10%19%24%25%20%-18%太極實業 45%27%25%12%12%-22%-12%-7%-11%-0.1%合計合計 27%20%23%15%12%8%15%17%10%-12%業績增速業績增速 22A 23Q1 23H1 23Q1-3 23A 24Q1 24H1 24Q1-3 24A 25Q1 圣暉集成-1%40%22%24%13%-51%-26%-35%-17%63%柏誠股份 65%-6%-31%-21%-15%38%7%6%-1%-21%亞翔集成 504%544%237%

135、242%90%258%220%92%122%-30%深桑達 A-142%55%54%48%308%130%75%53%0.03%-300%太極實業-182%-5%378%231%198%-11%-11%-11%-10%-20%合計合計-124%81%2302%225%546%62%41%32%15%-33%資料來源：Wind，國盛證券研究所 2025 05 03年 月 日 gszqdatemark P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表69：潔凈室工程板塊單季營收及業績增速 營收增速營收增速 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 202

136、4Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 圣暉集成 61.2%19.8%27.5%4.7%-15.9%16.7%-2.8%-0.4%62.7%柏誠股份-7.3%28.0%58.6%86.5%111.1%51.1%22.3%-2.8%-9.4%亞翔集成-16.8%4.8%5.2%12.6%239.6%188.3%77.2%-30.5%-23.8%深桑達 A 13.3%21.7%-0.1%7.7%18.9%29.6%26.9%7.7%-18.4%太極實業 26.9%23.8%-10.9%12.0%-22.3%-2.7%4.9%-18.3%-0.1%合計合計 19.8%26.6%0.2%6.

137、1%8.0%21.3%20.3%-4.4%-12.1%業績增速業績增速 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 圣暉集成 40%9%29%-21%-51%-4%-54%65%63%柏誠股份-6%-42%3%4%38%-16%4%-17%-21%亞翔集成 544%145%245%-30%258%190%31%237%-30%深桑達 A 55%53%40%65%130%40%27%-24%-300%太極實業-5%401%128%151%-11%-12%-10%-6%-20%合計合計 81.3%308.8%145.

138、0%245.4%61.9%25.1%16.7%-0.9%-32.8%資料來源：Wind，國盛證券研究所 板塊毛利率有所承壓，費率管控相對優異。板塊毛利率有所承壓，費率管控相對優異。2024 年潔凈室板塊毛利率同比降低 0.59pct，預計主要因部分領域業主資金緊張、項目競爭加劇致項目報價有所降低。板塊整體期間費用率下降 0.39pct，其中銷售/管理/財務/研發費用率同比-0.03/-0.08/-0.11/-0.17pct，研發費率下行較多主要因深桑達 A 此前在云計算等數字信息板塊研發投入較多，基數較高，2024 年研發費率同降 0.19pct。板塊資產（含信用）減值損失占收入比下降 0.1

139、8pct，部分預計主要因此前按會計準則計提較大比例合同資產，項目回款后沖回。凈利率為2.21%，同比基本持平。2024 年經營性現金流占收入比同增 1.52pct，回款有所改善。2025Q1潔凈室板塊毛利率下降1.24pct，盈利能力仍有所承壓；期間費用率下降0.51pct，其中研發費用率降幅較大，同降 0.29pct；整體凈利率同降 0.54pct。截至 Q1 末板塊資產負債率 75.34%，同增 1.5pct。圖表70：潔凈室工程財務數據分析表格（累計值）23 年年 24Q3 24 年年 24Q1 25Q1 24 年年-23 年年 25Q1-24Q1 毛利率（%）10.24 8.98 9.

140、66 9.78 8.54-0.59-1.24 營業稅金/收入比（%）0.21 0.23 0.20 0.29 0.19-0.01-0.10 銷售費用率（%）1.02 1.01 0.99 1.08 0.98-0.03-0.10 管理費用率（%）2.53 2.49 2.45 2.66 2.63-0.08-0.03 財務費用率（%）0.38 0.35.27 0.34 0.26-0.11-0.08 研發費用率（%）2.97 2.70 2.81 2.64 2.34-0.17-0.29 費用率合計（%）6.90 6.54 6.52 6.73 6.22-0.39-0.51 資產減值損失/收入（%）0.80 0

141、.41 0.62 0.11 0.01-0.18-0.10 凈利率（%）2.24 1.57 2.21 2.01 1.47-0.03-0.54 經營性現金流/收入（%）2.66-1.32 4.17-9.50-11.76 1.52-2.26 收現比（%）95.43 80.81 84.54 95.29 101.54-10.89 6.25 應收賬款周轉率 5.93 4.11 5.71 1.37 1.05-0.22-0.32 存貨周轉率 37.40 27.18 45.39 7.59 10.80 7.98 3.21 資產負債率（%）73.99 76.31 75.91 73.79 75.34 1.93 1.5

142、4 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2025 05 03年 月 日 gszqdatemark P.39 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.投資建議投資建議 中美貿易戰背景下，后續我國出口方面預計壓力顯著增大，我國有望持續出臺內外兩方面政策進行積極應對：1）對內來看）對內來看：擴內需政策有望顯著加碼，其中財政有望加大逆周期調節力度，帶動基建資金面改善，發揮穩定器作用，重點推薦受益財政加碼、基建景氣修復的央國企龍頭中國建筑中國建筑（PB-LF 0.49，股息率 4.8%）、中國交建中國交建“（PB-LF 0.50，股息率 3.7%）、中國中鐵中國中鐵“（PB-LF 0.44

143、，股息率 3.2%）、中國鐵建中國鐵建“（PB-LF 0.39，股息率 3.7%）、中國核建中國核建“（25PE 10X）、中國能建中國能建（PB-LF 0.84）、中國電建中國電建（PB-LF 0.58）等。國際形勢日趨復雜，關系國家安全的區域發展、能源保供戰略有望加快推進，重點包括新疆煤化工、國家戰略腹地、核電、運河等政策核心支持領域，重點推薦煤化工工程龍頭中國化學中國化學（PB-LF 0.72）、三維化學三維化學（25PE 15X，股息率 6.5%）、東華科技東華科技（25PE 14X），關注航天工程航天工程；以及受益國家戰略腹地加快建設的四川路橋四川路橋“（25PE 9X，股息率 6.

144、4%）。出口受阻下國內產能過剩壓力可能加大，國內有望積極出臺舉措應對，重點看好今年鋼鐵“減供增需”，促進鋼結構行業實現“量價雙擊”，核心推薦鋼結構制造龍頭鴻路鴻路鋼構鋼構（25PE 13X），精工鋼構精工鋼構（25PE11X）。2）對外來看）對外來看：“一帶一路”市場重要性將提升，一方面對沖美國市場下行壓力，另一方面維護周邊地緣政治安全，政策有望加力推進，重點推薦“一帶一路”龍頭中材國際中材國際“（25PE 7.5X，股息率 5.8%）、中鋼國際中鋼國際“（25PE 10X，股息率 5.0%）、北方國際北方國際“（25PE 9X）、上海港上海港灣灣、重點關注中工國際中工國際（25PE 25X）

145、。2025 05 03年 月 日 gszqdatemark P.40 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表71：建筑行業重點公司估值表 股票簡稱股票簡稱 股價股價（元）（元）EPS（元（元/股）股）PE PB 25 股息股息 2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 率率 E 中國建筑 5.51 1.12 1.09 1.10 1.10 4.9 5.1 5.0 5.0 0.49 4.8%中國中鐵 5.52 1.13 1.13 1.14 1.17 4.9 4.9 4.8 4.7 0.44 3.2%中國鐵建 7.81 1.64

146、1.58 1.59 1.61 4.8 4.9 4.9 4.8 0.39 3.7%中國交建 8.85 1.44 1.56 1.59 1.63 6.2 5.7 5.6 5.4 0.50 3.7%中國化學 7.55 0.93 1.05 1.19 1.32 8.1 7.2 6.3 5.7 0.72 2.8%中國能建 2.20 0.20 0.22 0.24 0.25 10.9 9.9 9.2 8.7 0.84 1.9%中國中冶 2.89 0.33 0.35 0.36 0.37 8.9 8.4 8.0 7.7 0.58 2.1%中國核建 8.52 0.68 0.88 1.02-12.4 9.6 8.4-1

147、.21 1.4%中國電建 4.72 0.70 0.75 0.79 0.82 6.8 6.3 6.0 5.8 0.58 2.9%安徽建工 4.60 0.78 0.84 0.89 0.93 5.9 5.5 5.1 5.0 0.71 6.3%上海建工 2.41 0.24 0.22 0.23 0.25 9.9 11.0 10.3 9.5 0.69 2.2%四川路橋 8.69 0.83 0.92 1.03 1.15 10.5 9.4 8.4 7.5 1.52 6.4%山東路橋 5.59 1.49 1.55 1.62 1.67 3.8 3.6 3.4 3.4 0.58 3.7%浙江交科 3.85 0.49

148、 0.55 0.60 0.65 7.8 7.0 6.4 5.9 0.66 3.6%浦東建設 6.35 0.61 0.64 0.68 0.74 10.4 9.9 9.3 8.6 0.78 4.4%隧道股份 5.95 0.90 0.91 0.92 0.92 6.6 6.5 6.5 6.5 0.61 5.4%中材國際 9.16 1.13 1.22 1.33 1.42 8.1 7.5 6.9 6.4 1.11 5.8%北方國際 10.25 0.98 1.10 1.23 1.35 10.5 9.3 8.3 7.6 1.11 1.6%中工國際 7.93 0.29 0.32 0.35 0.37 27.2 2

149、4.8 22.9 21.4 0.85 1.7%中鋼國際 6.45 0.58 0.63 0.68 0.73 11.1 10.2 9.5 8.8 1.08 5.0%上海港灣 19.97 0.38 1.17 1.49-53.0 17.0 13.4-2.69 1.8%中交設計 7.80 0.76 0.81 0.85 0.89 10.2 9.7 9.1 8.7 1.18 3.1%深城交 33.85 0.26 0.52 0.65 0.68 129.9 65.3 52.3 49.4 5.94 0.3%蘇交科 8.78 0.18 0.20 0.22 0.24 49.4 43.1 39.3 37.3 1.31

150、1.2%華設集團 7.47 0.56 0.70 0.76 0.74 13.3 10.7 9.8 10.1 0.98 1.7%華建集團 8.16 0.40 0.40 0.42 0.44 20.2 20.3 19.5 18.5 1.49 1.5%華陽國際 13.60 0.64 0.77 0.84 0.82 21.3 17.7 16.2 16.7 1.85 3.1%設計總院 8.28 0.91 0.95 1.02 1.11 9.0 8.7 8.1 7.5 1.20 3.5%鴻路鋼構 18.74 1.12 1.47 1.76 2.09 16.7 12.8 10.7 9.0 1.37 2.5%精工鋼構

151、3.18 0.25 0.28 0.32 0.35 12.5 11.2 10.1 9.1 0.72 2.8%利柏特 8.82 0.54 0.59 0.70 0.92 16.5 15.1 12.6 9.6 2.11 1.4%東華科技 9.65 0.58 0.71 0.92 1.12 16.7 13.6 10.5 8.6 1.53 1.9%三維化學 8.80 0.40 0.58 0.79 1.07 21.7 15.2 11.2 8.3 2.21 6.5%金螳螂 3.47 0.20 0.22 0.23 0.25 16.9 15.9 15.0 14.2 0.67 3.1%江河集團 5.32 0.56 0

152、.60 0.65 0.70 9.5 8.8 8.2 7.6 0.85 11.1%深圳瑞捷 16.05-0.17 0.26 0.35 0.45-95.2 60.6 46.4 35.9 1.79 0.0%海南華鐵 11.25 0.30 0.48 0.64-37.0 23.6 17.5-3.48 0.4%志特新材 20.25 0.28 0.74 1.06 1.29 72.1 27.5 19.1 15.7 3.32 1.3%資料來源：Wind，國盛證券研究所，股價截至 2025/4/30，其中中國中冶、安徽建工、上海建工、山東路橋、浦東建設、中工國際、中交設計、深城交、蘇交科、華設集團、華建集團、華陽

153、國際、設計總院、利柏特、深圳瑞捷、志特新材盈利預測取自 Wind 一致預期，其余取自國盛建筑團隊最新報告。2025 05 03年 月 日 gszqdatemark P.41 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.風險提示風險提示 宏觀政策不及預期風險、海外經營風險、應收賬款減值風險等。宏觀政策不及預期風險、海外經營風險、應收賬款減值風險等。宏觀政策不及預期風險：宏觀政策不及預期風險：若宏觀經濟政策支持力度不及預期，將對建筑板塊資金面產生不利影響，企業新簽訂單、營收、業績增長或將承壓。海外經營風險：海外經營風險：海外經營存在較高不確定性，國際政治經濟形勢變化等因素可能對企業海外市

154、場拓展及經營活動開展存在重大影響，導致海外業務業績存在波動風險，匯率變動也將對企業經營業績產生影響。應收賬款減值風險：應收賬款減值風險：部分建筑企業擁有較多應收賬款與票據，可能存在應收賬款無法收回的風險。2025 05 03年 月 日 gszqdatemark P.42 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公

155、司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構

156、成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協

157、會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報、的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標

158、普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2025 05 03年 月 日