《運動鞋服行業2024年報及2025年1季報總結：24年品牌行業穩健發展代工行業顯著回暖；25Q1品牌及代工行業保持穩健態勢-250502（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《運動鞋服行業2024年報及2025年1季報總結：24年品牌行業穩健發展代工行業顯著回暖；25Q1品牌及代工行業保持穩健態勢-250502（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/2424 Table_Page 深度分析|紡織服飾 證券研究報告 運動鞋服行業運動鞋服行業2024 年報及年報及2025年年1 季報總結季報總結 24 年品牌行業穩健發展，代工行業顯著回暖；年品牌行業穩健發展，代工行業顯著回暖；25Q1 品牌及代工行業保持穩健態勢品牌及代工行業保持穩健態勢 核心觀點核心觀點：運動鞋服下游品牌零售行業運動鞋服下游品牌零售行業 24 年國產年國產龍頭穩健龍頭穩健增長增長，25Q1 延續延續穩健穩健態勢態勢。根據 wind，24 年：（1）營收和凈利潤：營收 1418.9 億元，同增 6.1%；歸母凈利潤 21

2、4.9 億元，同增 35.1%。（2）毛利率及費用率：毛利率 52.6%（YoY+0.9pct）；銷售費用率 31.8%（YoY+0.7pct）；管理費用率 6.0%（YoY+0.1pct）。（3）營運指標：存貨周轉 106 天（YoY-1 天），應收賬款周轉 37 天（YoY+2 天）。25Q1 整體運動鞋服品牌零售行業流水保持穩健增長，國產龍頭公司庫存保持健康可控的水平，但受到客流下滑等因素影響，部分國際運動品牌需求承壓。運動鞋服上游代工行業運動鞋服上游代工行業 24 年顯著回暖，年顯著回暖，25Q1 保持穩健。保持穩健。根據 wind，24 年：（1）營收和利潤：營收 1199.2 億元

3、，同增 11.7%；歸母凈利潤 150.3 億元，同增 36.9%，主要系海外品牌客戶去庫結束，訂單需求恢復。（2）毛利率及費用率：毛利率 23.7%（YoY+1.9pct）；銷售費用率 0.4%（YoY+0.1pct），管理費用率 5.9%（同比持平）。（3）營運指標：運動代工企業整體周轉良性，存貨周轉天數 75 天（YoY-3天）；應收賬款周轉天數 58 天（同比持平）。25Q1 行業內多數公司業績穩健，除個別公司受耐克業績承壓訂單表現偏弱影響。投資建議。投資建議。（1）我們認為運動鞋服仍將保持相對較高景氣度，同時各國產運動鞋服龍頭公司庫銷比及庫齡結構均保持健康水平，從經營策略上各公司均以

4、穩健經營、保份額為主，同時以細分垂類產品系列或新品牌獲取更高市場份額。建議關注運動鞋服品牌零售行業中旗下有高景氣度戶外或跑步垂類賽道品牌、持續迭代推出創新性或者更具性價比的新產品的龍頭公司，建議關注安踏體育、李寧、特步國際。（2）美國對等關稅政策反復，且越南、印尼等國將與美國啟動對等貿易協議談判，短期建議關注行業內或者涉及運動鞋服代工業務，4 月初以來股價調整幅度較大，但對美出口產能在越南、印尼等海外國家的優質供應鏈龍頭公司申洲國際、晶苑國際。中長期看，我們認為對等關稅對龍頭公司影響有限，行業集中度有望進一步提升，且運動鞋服行業市場空間大，景氣度高，運動鞋服代工行業龍頭公司競爭力強，下游客戶質

5、量優秀，老客戶滲透率提升，新客戶不斷開拓，且產能穩步拓展，看好業績有望保持穩健增長，建議關注華利集團、晶苑國際、申洲國際。風險提示。風險提示。宏觀經濟下滑風險；匯率波動風險；勞動力成本上升風險。行業評級行業評級 買入買入 前次評級 買入 報告日期 2025-05-02 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：糜韓杰 SAC 執證號：S0260516020001 SFC CE No.BPH764 021-38003650 分析師：分析師：李詠紅 SAC 執證號：S0260523100001 021-38003542 請注意，李詠紅并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監

6、管活動。相關研究：相關研究：紡織服裝行業:多地官宣發錢獎勵結婚，利好家紡行業 2025-04-27 紡織服飾行業:港股紡織服裝行業 2025 年一季度公募基金持倉分析 2025-04-25 紡織服飾行業:A 股紡織服裝行業 2025 年一季度公募基金持倉分析 2025-04-24 -24%-15%-6%2%11%20%05/2407/2409/2412/2402/2504/25紡織服飾滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/2424 Table_PageText 深度分析|紡織服飾 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼

7、貨幣貨幣 最新最新 最近最近 評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盤價收盤價 報告日期報告日期（元（元/股）股）2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 比音勒芬 002832.SZ CNY 16.48 2025/01/19 買入 33.72 1.87 2.17 8.81 7.59 6.09 5.41 19.10 20.40 報喜鳥 002154.SZ CNY 3.82 2025/04/20 買入 4.59 0.38 0.42 10.05 9.10 5.36 5.04 12.30 12.

8、90 富安娜 002327.SZ CNY 7.78 2024/10/27 買入 9.49 0.67 0.71 11.61 10.96 7.93 7.59 14.10 14.70 太平鳥 603877.SH CNY 15.90 2025/03/31 買入 15.80 1.05 1.29 15.14 12.33 5.23 4.68 10.70 12.50 歌力思 603808.SH CNY 6.90 2024/05/27 買入 8.70 0.80 1.03 8.62 6.70 3.15 2.65 9.10 10.70 森馬服飾 002563.SZ CNY 5.62 2025/04/04 買入 8.

9、02 0.50 0.58 11.24 9.69 5.80 5.08 11.00 12.50 錦泓集團 603518.SH CNY 8.23 2025/03/30 買入 13.34 1.03 1.20 7.99 6.86 3.56 3.35 9.00 9.50 朗姿股份 002612.SZ CNY 15.89 2024/11/13 買入 21.30 0.71 0.85 22.38 18.69 9.26 8.58 8.70 9.50 紅豆股份 600400.SH CNY 2.12 2024/09/20 增持 2.79 0.03 0.03 70.67 70.67 13.30 11.14 2.20 2

10、.50 海瀾之家 600398.SH CNY 8.30 2025/02/07 買入 9.46 0.53 0.61 15.66 13.61 7.95 6.96 13.10 14.80 偉星股份 002003.SZ CNY 11.06 2025/04/08 買入 12.79 0.64 0.70 17.28 15.80 11.58 10.57 13.90 14.80 浙江自然 605080.SH CNY 25.90 2025/01/24 買入 38.66 1.93 2.50 13.42 10.36 9.70 7.75 11.70 13.10 健盛集團 603558.SH CNY 8.56 2025/

11、04/13 買入 13.00 1.08 1.23 7.93 6.96 4.73 4.26 15.40 16.20 新澳股份 603889.SH CNY 5.91 2025/04/20 買入 8.15 0.63 0.71 9.38 8.32 6.00 5.28 12.60 13.30 穩健醫療 300888.SZ CNY 52.22 2025/03/21 買入 51.37 1.83 2.27 28.54 23.00 15.76 13.49 8.70 10.00 華利集團 300979.SZ CNY 51.23 2025/04/12 買入 73.08 3.69 4.24 13.88 12.08 9

12、.42 8.20 22.70 23.90 百隆東方 601339.SH CNY 4.95 2025/04/28 買入 5.79 0.39 0.43 12.69 11.51 6.65 6.02 6.00 6.60 開潤股份 300577.SZ CNY 19.27 2024/09/19 買入 25.00 1.67 2.14 11.54 9.00 7.27 5.88 16.50 18.10 南山智尚 300918.SZ CNY 20.77 2025/04/05 買入 17.07 0.68 0.92 30.54 22.58 16.01 14.02 12.00 14.50 臺華新材 603055.SH

13、CNY 9.52 2025/04/22 買入 14.81 0.93 1.06 10.24 8.98 5.64 5.18 14.10 14.00 富春染織 605189.SH CNY 12.24 2025/04/09 買入 14.02 1.17 1.42 10.46 8.62 4.88 4.58 8.50 9.40 航民股份 600987.SH CNY 7.08 2025/03/31 買入 9.36 0.78 0.87 9.08 8.14 6.05 5.52 11.10 11.10 諾邦股份 603238.SH CNY 14.76 2024/09/10 買入 12.43 0.74 0.89 19

14、.95 16.58 9.78 8.76 8.80 9.90 波司登 03998.HK HKD 4.02 2024/10/20 買入 5.39 0.33 0.38 12.18 10.58 7.33 6.62 24.71 26.50 安踏體育 02020.HK HKD 91.95 2025/04/15 買入 93.67 4.78 5.25 19.24 17.51 10.75 9.56 19.80 20.50 李寧 02331.HK HKD 14.70 2025/01/16 買入 19.11 1.18 1.31 12.46 11.22 6.28 5.50 10.10 10.10 特步國際 01368

15、.HK HKD 5.31 2025/01/17 買入 6.71 0.52 0.56 10.21 9.48 6.18 5.75 13.50 13.80 晶苑國際 02232.HK HKD 4.50 2025/04/08 買入 7.07 0.08 0.10 56.25 45.00 4.50 3.80 14.50 15.90 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 備注：表中估值指標按照最新收盤價計算 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/2424 Table_PageText 深度分析|紡織服飾 目錄索引目錄索引 引言.6 一、運動鞋服行業資本市場表現概述.6 二、運動鞋服下游品

16、牌零售行業：消費需求疲軟，國產龍頭穩健發展.8 三、運動鞋服上游代工行業：下游訂單需求恢復，業績穩步復蘇.14 四、總結和投資建議.21（一）運動鞋服下游品牌零售行業.21（二）運動鞋服上游代工行業.21 五、風險提示.22（一）宏觀經濟下滑的風險.22（二）匯率波動的風險.22（三）勞動力成本上升的風險.22 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/2424 Table_PageText 深度分析|紡織服飾 圖表索引圖表索引 圖 1：2024 年運動鞋服板塊相對恒生指數走勢.6 圖 2：2024 年運動鞋服及恒指估值 PE（TTM）.6 圖 3：2025Q1 運動鞋服板塊相對恒

17、生指數走勢.7 圖 4：2025Q1 運動鞋服及恒指估值 PE（TTM）.7 圖 5：港股紡織服裝基金重倉持股市值占港股總重倉持倉比重.7 圖 6：運動鞋服品牌行業營業收入（億元）.8 圖 7：運動鞋服品牌個股營收（億元）.8 圖 8：運動鞋服品牌行業歸母凈利潤（億元）.9 圖 9：運動鞋服品牌個股歸母凈利潤（億元）.9 圖 10：運動鞋服品牌行業毛利率.11 圖 11：運動鞋服品牌個股毛利率.11 圖 12：運動鞋服品牌行業凈利率.11 圖 13：運動鞋服品牌個股凈利率.11 圖 14：運動鞋服品牌行業銷售費用率.12 圖 15：運動鞋服品牌個股銷售費用率.12 圖 16：運動鞋服品牌行業管

18、理費用率.12 圖 17：運動鞋服品牌個股管理費用率.12 圖 18：運動鞋服品牌行業存貨周轉天數（天）.13 圖 19：運動鞋服品牌個股存貨周轉天數（天）.13 圖 20：運動鞋服品牌行業應收周轉天數（天）.13 圖 21：運動鞋服品牌個股應收周轉天數（天）.13 圖 22：運動鞋服代工行業營業收入（億元）.14 圖 23：運動鞋服代工行業個股營業收入（億元）.14 圖 24：運動鞋服代工行業凈利潤（億元）.15 圖 25：運動鞋服代工行業個股凈利潤（億元）.15 圖 26：運動鞋服代工行業毛利率.18 圖 27：運動鞋服代工行業個股毛利率.18 圖 28：運動鞋服代工行業凈利率.18 圖

19、29：運動鞋服代工行業個股凈利率.18 圖 30：運動鞋服代工行業銷售費用率.18 圖 31：運動鞋服代工行業個股銷售費用率.18 圖 32：運動鞋服代工行業管理費用率.19 圖 33：運動鞋服代工行業個股管理費用率.19 圖 34：裕元集團、豐泰企業 SG&A 費用率.19 圖 35：運動鞋服代工行業存貨周轉天數（天）.20 圖 36：運動鞋服代工行業個股存貨周轉天數（天）.20 圖 37：運動鞋服代工行業應收賬款周轉天數（天）.20 圖 38：運動鞋服代工行業個股應收賬款周轉天數（天）.20 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/2424 Table_PageText 深度

20、分析|紡織服飾 表 1：運動鞋服品牌行業各主要品牌披露的季度終端流水增速.9 表 2：運動鞋服品牌行業門店數據（單位：家）.10 表 3：運動鞋服各主要代工企業季度營收或損益情況.15 表 4：運動代工行業鞋服產量（百萬雙/百萬件）.20 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/2424 Table_PageText 深度分析|紡織服飾 引言引言 運動鞋服品牌零售行業公司包括安踏體育、李寧、滔搏、寶勝國際、特步國際、361度、中國動向。除滔搏及中國動向尚未公布2024年業績外，其余企業均已公布2024年業績。運動鞋服代工行業公司包括華利集團、裕元集團（制造業務）、豐泰企業、申洲國

21、際、鈺齊-KY、志強-KY。除志強-KY僅披露簡報之外，其他企業均已公布2024年業績。注：如未特殊注明，本文數據來源均為公司財報和wind數據，運動鞋服品牌零售及運動鞋服代工行業貨幣為人民幣。我們從歷史縱向比較與行業橫向比較兩個角度對營業收入、凈利潤、毛利率、期間費用率、存貨、應收賬款等行業重要指標進行對比分析，以求揭示行業發展真實情況。一、運動鞋服行業資本市場表現概述一、運動鞋服行業資本市場表現概述 從資本市場表現來看，從資本市場表現來看，2024年及年及2025Q1運動鞋服品牌運動鞋服品牌零售行業均跑輸恒指。零售行業均跑輸恒指。根據wind數據，2024年全年（2025年1月1日-202

22、4年12月31日），恒指累計上漲17.7%，運動鞋服品牌行業累計下跌6.6%，主要系2024年消費復蘇速度放緩導致流水增速整體放緩，部分投資者下調全年業績預期。此外，行業增長中樞預期下調導致行業估值下行。根據wind數據，2025Q1（2025年1月1日-2025年3月31日）恒指累計上漲15.3%，運動鞋服品牌行業累計上漲6.8%，跑輸恒指，運動鞋服品牌零售行業仍受到宏觀零售環境的影響，對新財年的展望謹慎。圖圖 1：2024 年年運動鞋服運動鞋服板塊板塊相對恒生指數走勢相對恒生指數走勢 圖圖 2：2024 年年運動鞋服及恒指估值運動鞋服及恒指估值 PE（TTM）數據來源：Wind,廣發證券發

23、展研究中心 數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心 備注：運動鞋服平均PE剔除中國動向異常值 -50000-2500002500050000-30%0%30%運動相對收益-右軸恒指收盤價運動鞋服總市值（千萬HKD）05101520252024/1/12024/1/162024/1/312024/2/152024/3/12024/3/162024/3/312024/4/152024/4/302024/5/152024/5/302024/6/142024/6/292024/7/142024/7/292024/8/132024/8/282024-09-202024-10-152024-11-052

24、024-11-262024-12-17運動鞋服平均PE（TTM）恒指PE（TTM）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/2424 Table_PageText 深度分析|紡織服飾 圖圖 3：2025Q1 運動鞋服板塊相對恒生指數走勢運動鞋服板塊相對恒生指數走勢 圖圖 4：2025Q1 運動鞋服及恒指估值運動鞋服及恒指估值 PE（TTM）數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心。整體上看，整體上看，25Q1基金對港股紡服行業持倉比例環比下降?；饘Ω酃杉彿袠I持倉比例環比下降。自17Q1至23Q2，公募基金重倉和QDII持有的港股紡服市值

25、占其港股持股市值的比重，均高于SW紡服港股通市值占港股通總市值的比例；23Q3以來公募基金重倉和QDII持有的港股紡服市值占其港股持股市值的比重持續低于SW紡服港股通市值占港股通總市值的比例。從趨勢上看，公募基金重倉和QDII持有的港股紡服行業占比自17Q1起呈持續上升趨勢，在19Q3達到峰值5.88%，之后逐漸下降，21Q2上升5.43個百分點至8.92%，達到自17年以來的歷史最高位置。自21Q3-24Q3大體呈現波動下降的趨勢，于22Q1降至3.21%，22Q2反彈至4.48%，于24Q4降至0.74%，25Q1環比24Q4下降0.33pct至0.41%，低于SW紡服港股通市值占港股通總

26、市值的比例1.07%。圖圖 5：港股紡織服裝基金重倉持股市值占港股總重倉持倉比重：港股紡織服裝基金重倉持股市值占港股總重倉持倉比重 數據來源：Wind；廣發證券發展研究中心 -50000-2500002500050000-30%0%30%2025/1/22025/3/2運動相對收益-右軸恒指收盤價運動鞋服總市值（千萬HKD）05101520252025/1/22025/1/42025/1/62025/1/82025/1/102025/1/122025/1/142025/1/162025/1/182025/1/202025/1/222025/1/242025/1/262025/1/282025/

27、1/302025/2/12025/2/32025/2/52025/2/72025/2/92025/2/112025/2/132025/2/152025/2/172025/2/192025/2/212025/2/232025/2/252025/2/272025/3/12025/3/32025/3/52025/3/72025/3/92025/3/112025/3/132025/3/152025/3/172025/3/192025/3/212025/3/232025/3/252025/3/272025/3/292025/3/31運動鞋服平均PE（TTM）恒指PE（TTM）5.88%8.92%0.41

28、%1.18%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1基金重倉和QDII持有市值：SW港股紡服/港股總市值：SW紡服港股通標的/港股通總市值 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/24

29、24 Table_PageText 深度分析|紡織服飾 二、運動鞋服下游品牌零售行業：二、運動鞋服下游品牌零售行業：24 年國產龍頭穩健年國產龍頭穩健增增長長，25Q1 延續延續穩健穩健態勢態勢 營業收入營業收入：根據wind數據和公司財報，2024年剔除未披露業績的滔搏和中國動向，運動鞋服品牌零售行業收入1418.9億元，同比增長6.1%，國產運動鞋服品牌穩健發展。具體而言，安踏體育收入708.3億元，同比增長13.0%；李寧286.8億元，同比增長3.5%；寶勝國際187.4億元，同比減少8.0%；特步國際135.8億元，同比減少6.0%；361度100.7億元，同比增長18.3%。從流水

30、表現來看，國產運動品牌的流水增速和收入增速匹配。歸母凈利潤：歸母凈利潤：根據wind數據和公司財報，2024年剔除未披露業績的滔搏和中國動向，運動鞋服品牌零售行業實現凈利潤214.9億元，同比增長35.1%。具體而言，安踏體育凈利潤156.0億元，同比增長52.4%；李寧凈利潤30.1億元，同比減少5.5%；寶勝國際凈利潤4.9億元，同比增長0.2%；特步國際凈利潤12.4億元，同比增長20.2%；361度凈利潤11.5億元，同比增長19.8%。2025Q1：流水保持穩健增長，國產龍頭庫存健康可控。根據公司2025年第一季度運營公告，2025Q1單季度安踏主品牌流水同增高單位數，FILA流水同

31、增高單位數；李寧主品牌流水同增低單位數；特步流水同增中單位數；361度主品牌線下流水同比增長10%-15%，童裝流水同比增長10%-15%；寶勝國際綜合經營收益凈額同比減少5.4%。2025Q1整體運動鞋服品牌零售行業流水保持穩健增長，國產龍頭公司庫存保持健康可控的水平，但受到客流下滑等因素影響，部分國際運動品牌整體需求承壓。圖圖 6：運動鞋服品牌行業營業收入（億元）：運動鞋服品牌行業營業收入（億元）圖圖 7：運動運動鞋服品牌鞋服品牌個股營收（億元）個股營收（億元）數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心 注：2024滔搏、中國動向暫未披露業績，同比增速予以剔除調整 數據來源：Wind,廣發證

32、券發展研究中心 注：2024滔搏、中國動向暫未披露業績 0%5%10%15%20%25%30%35%0200400600800100012001400160020172018201920202021202220232024運動行業營收合計（億元）YoY-右軸010020030040050060070080020172018201920202021202220232024安踏體育寶勝國際李寧特步國際361度 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/2424 Table_PageText 深度分析|紡織服飾 圖圖 8：運動運動鞋服品牌鞋服品牌行業行業歸母歸母凈利潤（億元）凈利潤（億元

33、）圖圖 9：運動運動鞋服品牌鞋服品牌個股個股歸母歸母凈利潤（億元）凈利潤（億元）數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心 注：2024滔搏、中國動向暫未披露業績，同比增速予以剔除調整 數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心 注：2024滔搏、中國動向暫未披露業績 表表1：運動鞋服品牌行業各主要品牌披露的季度終端流水增速：運動鞋服品牌行業各主要品牌披露的季度終端流水增速 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 安踏體育 主品牌 中單位數 高單位數 高單位數 10-20%中單位數 高單位數 中單位數 高單位數

34、高單位數 高段 FILA 高單位數 10%-20%10%-20%25-30%高單位數 中單位數 下降 低單位數 高單位數 高單位數 高段 低段 其他 75%-80%70%-75%45%-50%55%-60%25%-30%40%-45%45%-50%50%-55%65%-70%李寧 主品牌 中單位數 10%-20%低段 中單位數 20%-30%低段 低單位數 下降 低單位數 下降 中單位數 高單位數 低單位數 特步國際 主品牌 約 20%高雙位數 高雙位數 超過 30%高單位數 約 10%中單位數 高單位數 中單位數 361 度 主品牌 線下 低雙位數 低雙位數 約 15%超過 20%高雙位數

35、約 10%約 10%約 10%10%-15%童裝 20%-25%20%-25%25%-30%約 40%20%-25%中雙位數 約 10%10%-15%10%-15%寶勝國際 收入 6.50%11.10%7.30%7.70%-7.50%-8.90%-10.77%-3.27%-5.43%中國動向 Kappa 10%20%中低段 10%-20%中段 40%-50%中段 10%20%低段 下降 10%-20%低段 下降 中低單位數 下降 高單位數 下降 中單位數 下降 中高單位數 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 備注：各季度流水均為自然年口徑 渠道統渠道統計：計：根據公司財報，分品牌計算，截

36、止2024年12月31日，運動鞋服品牌門店數量（全渠道），安踏體育12396家，較2023年底增加242家；李寧7585家，較2023年底減少83家；特步主品牌8111家，較2023年底減少163家；361度7996家，減少283家。-30%0%30%60%90%120%-30030609012020172018201920202021202220232024運動行業歸母凈利潤合計（億元）YoY-右軸02040608010012014016018020172018201920202021202220232024安踏體育寶勝國際李寧特步國際361度 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明

37、1010/2424 Table_PageText 深度分析|紡織服飾 表表 2：運動鞋服：運動鞋服品牌行業品牌行業門店數據門店數據（單位：家）（單位：家）2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 安踏體育 安踏 9,467 10,057 10,516 9,922 9,403 9,603 9,831 9,919 FILA 1,086 1,652 1,951 2,006 2,054 1,984 1,972 2,060 其他 430 479 476 332 334 352 351 417 合計合計 10,983 12,188 12,943 12,260 11,7

38、91 11,939 12,154 12,396 李寧 經銷 4,721 4,838 5,157 4,763 4,770 4,865 4,742 4,820 直營 1,541 1,506 1,292 1,149 1,165 1,430 1,498 1,297 童裝 173 793 1,101 1,021 1,202 1,308 1,428 1,468 合計合計 6,435 7,137 7,550 6,933 7,137 7,603 7,668 7,585 特步主品牌 大貨 6,000 6,230 6,379 6,021 6,151 6,313 6,571 6,527 兒童 250 450 825

39、 約 800 1,179 1,520 1,703 1,584 合計合計 6,250 6,680 7,204 約約 6,821 7,330 7,833 8,274 8,111 361 度 大貨 5,808 5,539 5,519 5,165 5,270 5,480 5,734 5,750 兒童 1,797 1,837 1,922 1,703 1,896 2,288 2,545 2,246 合計合計 7,605 7,376 7,441 6,868 7,166 7,768 8,279 7,996 滔搏 直營 8,302 8,343 8,395 8,006 7,695 6,565 6,144-經銷-1

40、880-合計合計 -10,223 8,395-寶勝國際 直營 5,465 5,648 5,883 5,240 4,631 4,093 3,523 3,448 經銷 3,313 3,551 3,950 3,835 3,786 3,200-合計合計 8,778 9,199 9,833 9,075 8,417 7,293-Kappa 大貨 1,137 1,207 1,129 1,170 1,419 1,066 1,012-兒童 350 295-合計合計 1,487 1,502-數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 備注：滔搏、Kappa 對應的年份為其財年口徑，暫未披露 2024 年年報；安踏體

41、育中的其他指于我國境內開設的迪桑特及可隆的門店數 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/2424 Table_PageText 深度分析|紡織服飾 毛利率及費用率：毛利率及費用率：（1）毛利率：）毛利率：根據wind數據，2024年運動鞋服品牌零售行業毛利率為52.6%（YoY+0.9pct）。安踏體育毛利率62.2%（YoY-0.4pct），主要系安踏主品牌線上占比提升、FILA加大在研發創新及面料等的投入。李寧毛利率49.4%（YoY+1.0pct），主要系渠道銷售效率優化及毛利率較高的DTC渠道收入占比提升。特步國際毛利率43.2%（YoY+1.0pct），主要系高毛

42、利率的索康尼品牌收入占比提升。361度毛利率41.5%（YoY+0.4pct），大致保持穩定。（2）費用率：）費用率：根據wind數據，2024年運動鞋服品牌零售行業銷售費用率為31.8%（YoY+0.7pct）；管理費用率為6.0%（YoY+0.1pct）。2024年安踏體育銷售費用率36.2%（YoY+1.6pct），主要系2024年為體育大年，集團增加了廣告宣傳開支，管理費用率5.9%（YoY+0.0pct）。李寧銷售費用率32.1%（YoY-0.7pct），主要系渠道結構及渠道效率優化，管理費用率5.0%（YoY+0.4pct）。特步國際銷售費用率21.1%（YoY-2.2pct），管

43、理費用率10.5%（YoY-0.1pct），主要系Kswiss和帕拉丁剝離集團。361度銷售費用率22.0%（YoY+0.1pct），管理費用率6.9%（YoY-0.5pct）。圖圖 10：運動鞋服運動鞋服品牌行業品牌行業毛利率毛利率 圖圖 11：運動鞋服運動鞋服品牌個股毛利率品牌個股毛利率 數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心 圖圖 12：運動鞋服運動鞋服品牌行業凈利率品牌行業凈利率 圖圖 13：運動鞋服運動鞋服品牌個股品牌個股凈利率凈利率 數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心 0%10%20%30%

44、40%50%60%201720182019202020212022202320240%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021202220232024安踏體育寶勝國際李寧特步國際361度0%2%4%6%8%10%12%14%16%201720182019202020212022202320240%5%10%15%20%25%20172018201920202021202220232024安踏體育寶勝國際李寧特步國際361度 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/2424 Table_PageText 深度分析|紡織服飾 圖圖 14：運

45、動鞋服運動鞋服品牌行業銷售費用率品牌行業銷售費用率 圖圖 15：運動鞋服運動鞋服品牌個股銷售費用率品牌個股銷售費用率 數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心 圖圖 16：運動鞋服運動鞋服品牌行業管理品牌行業管理費用率費用率 圖圖 17：運動鞋服運動鞋服品牌個股品牌個股管理費用率管理費用率 數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind,廣發證券發展研究中心 存貨：存貨：根據wind數據，2024年運動鞋服品牌零售行業存貨周轉周轉天數為106天，同比減少1天，行業經營質量較為穩健。安踏體育存貨周轉121天（同比持平）、李寧存貨周轉63天（

46、同比+1天）、寶勝國際143天（同比-3天）、特步國際79天（同比-9天）、361度106天（同比+14天）。應收：應收：根據wind數據，2024年運動鞋服品牌零售行業應收賬款周轉天數為37天，同比增加2天。安踏體育21天（同比+2天）、李寧14天（同比-1天）；寶勝國際19天（同比+3天）、特步國際132天（同比+17天）、361度147天（同比+1天）。0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019202020212022202320240%5%10%15%20%25%30%35%40%20172018201920202021202220232024安踏體育寶勝國際

47、李寧特步國際361度0%1%2%3%4%5%6%7%201720182019202020212022202320240%5%10%15%20%20172018201920202021202220232024安踏體育寶勝國際李寧特步國際361度 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/2424 Table_PageText 深度分析|紡織服飾 圖圖 18：運動鞋服品牌行業存貨周轉天數：運動鞋服品牌行業存貨周轉天數（天天）圖圖 19：運動運動鞋服品牌個股存貨周轉天數（天）鞋服品牌個股存貨周轉天數（天）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心

48、 圖圖 20：運動鞋服品牌行業應收周轉天數：運動鞋服品牌行業應收周轉天數（天天）圖圖 21：運動運動鞋服品牌個股應收周轉天數（天）鞋服品牌個股應收周轉天數（天）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 02040608010012014020172018201920202021202220232024行業存貨周轉天數050100150200250201620172018201920202021202220232024安踏體育寶勝國際李寧特步國際361度01020304050607020172018201920202021202220232024行業應收

49、賬款周轉天數05010015020020172018201920202021202220232024安踏體育寶勝國際李寧特步國際361度 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/2424 Table_PageText 深度分析|紡織服飾 三、運動鞋服上游代工行業：三、運動鞋服上游代工行業：24 年顯著回暖，年顯著回暖，25Q1 保保持穩健持穩健 營業總收入：營業總收入：根據wind數據和公司財報，2024年運動鞋服代工行業實現營收1199.2億元，同比增加11.7%，顯著回暖，主要收益下游運動品牌庫存緩解，訂單恢復。2024年華利集團實現營收240.1億元（YoY+19.4%）

50、。裕元集團（制造業務）實現營收400.29億元（YoY+12.3%）；豐泰企業實現營收197.61億元（YoY+1.1%）；申洲國際實現營收286.63億元（YoY+14.7%）。鈺齊國際實現營收33.00億元（YoY-14.3%）；志強國際實現營收41.66億元（YoY+28.7%）。歸母凈利潤：歸母凈利潤：根據wind數據和公司財報，2024年運動鞋服代工行業實現歸母凈利潤150.3億元，同比增加36.9%。2024年華利集團實現歸母凈利潤38.4億元（YoY+20.0%）；裕元集團（制造業務）歸母凈利潤達到24.91億元（YoY+52.7%）；豐泰企業實現歸母凈利潤17.91億元（YoY

51、+58.0%）；申洲國際實現歸母凈利潤62.41億元（YoY+36.9%）；鈺齊國際實現歸母凈利潤3.11億元（YoY-8.8%）；志強國際實現歸母凈利潤3.61億元（YoY+192.5%）。2025Q1：2025Q1運動鞋服代工行業保持穩健，除個別公司受耐克業績承壓訂單表現偏弱影響。根據wind數據和公司財報，2025Q1華利集團實現營收53.5億元（YoY+12.3%），裕元集團制造業務實現營收94.57億元（YoY+7.2%），豐泰企業實現營收46.22億元（YoY-2.7%），鈺齊-KY實現營收8.18億元（YoY+33.1%），志強-KY實現營收13.40億元（YoY+44.5%）。

52、2025Q1華利集團實現歸母凈利潤7.6億元（YoY-3.3%），豐泰企業實現歸母凈利潤2.56億元（YoY-12.5%），鈺齊-KY實現歸母凈利潤0.56億元（YoY-13.8%），志強-KY實現歸母凈利潤1.20億元（YoY+52.45%）。圖圖 22：運動運動鞋服代工行業營業收入鞋服代工行業營業收入（億元（億元）圖圖 23：運動運動鞋服代工行業個股營業收入（億元）鞋服代工行業個股營業收入（億元）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：裕元集團數據扣除零售業務 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：裕元集團數據扣除零售業務 -40%-20%0%20%40%60%-1000-5

53、000500100015002018201920202021202220232024運動代工行業營收合計（億元）YoY-右軸0501001502002503003504004505002018201920202021202220232024裕元集團申洲國際華利集團豐泰企業鈺齊-KY志強-KY 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/2424 Table_PageText 深度分析|紡織服飾 圖圖 24：運動運動鞋服代工行業凈利潤鞋服代工行業凈利潤（億元）（億元）圖圖 25：運動運動鞋服代工行業個股凈利潤（億元）鞋服代工行業個股凈利潤（億元）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中

54、心 注：裕元集團數據扣除零售業務 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：裕元集團數據扣除零售業務 表表 3：運動：運動鞋服各鞋服各主要代工企業季度主要代工企業季度營收營收或損益情況或損益情況 運動鞋服各主要代工企業累計季度營收運動鞋服各主要代工企業累計季度營收或損益情況或損益情況 2022 Q1 2022 H1 2022 Q1-3 2022 2023 Q1 2023 H1 2023 Q1-3 2023 2024 Q1 2024 H1 2024 Q1-3 2024 2025Q1 華利集團華利集團 營業收入(百萬元人民幣)4124 9899 15374 20566 3659 9209 14

55、305 20109 4765 11470 17509 24006 5353 同比增長 11%21%22%18%-11%-7%-7%-2%30%25%22%19%12%歸母凈利潤(百萬元人民幣)648 1562 2446 3228 481 1456 2287 3200 787 1878 2843 3840 762 同比增長 12%21%22%17%-26%-7%-6%-1%64%29%24%20%-3%裕元集團裕元集團 （制造業（制造業務）務）營業收入(百萬元人民幣)9728 20675 32244 41723 8624 17835 26597 35653 8828 18718 29381 40

56、029 9457 同比增長 12%14%36%32%-11%-14%-18%-15%2%5%10%12%7%歸母凈利潤(百萬元人民幣)499 1124 1754 1938 211 388 772 1631 -1104 -2491-同比增長 50%59%539%272%-58%-65%-56%-16%-184%-53%-豐泰企業豐泰企業 營業收入(百萬元人民幣)5073 10628 16459 21920 4358 9111 14387 19542 4751 9777 14861 19761 4622 同比增長 16%21%41%35%-12%-14%-13%-11%8%7%3%1%-3%歸母凈

57、利潤(百萬元人民幣)464 1049 1663 2052 169 442 827 1134 293 651 970 1791 256 同比增長 12%39%152%96%-63%-58%-50%-45%74%47%17%58%-13%志強國際志強國際 營業收入(百萬元人民幣)854 1922 3098 4183 758 1647 1551 3237 927 2040 2999 4166 1340 同比增長 2%10%45%47%-11%-14%-50%-23%22%24%29%29%45%歸母凈利潤(百萬元人民幣)79 181 329 408 10 67 58 123 78 180 257 3

58、61 120 同比增長 20%23%191%173%-87%-63%-83%-70%664%167%196%193%52%-30%-10%10%30%50%-100-500501001502002018201920202021202220232024運動鞋服代工行業歸母凈利潤合計（億元）YoY-右軸-20-100102030405060702018201920202021202220232024裕元集團申洲國際華利集團豐泰企業鈺齊-KY志強-KY 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/2424 Table_PageText 深度分析|紡織服飾 鈺齊國際鈺齊國際 營業收入(百萬

59、元人民幣)1025 2418 4048 5460 1138 2194 2013 3849 615 1510 2316 3300 818 同比增長 32%56%63%52%11%-9%-50%-30%-46%-31%-24%-14%33%歸母凈利潤(百萬元人民幣)123 338 630 767 107 249 218 341 65 157 179 311 56 同比增長 67%229%251%180%-13%-26%-65%-56%-39%-37%-45%-9%-14%申洲國際申洲國際 營業收入(百萬元人民幣)-13609 -27815 -11567 -24996 -12979 -28663 -

60、同比增長-20%-16%-15%-10%-12%-15%-歸母凈利潤(百萬元人民幣)-2367 -4563 -2127 -4557 -2931 -6241-同比增長-6%-35%-10%-0%-38%-37%-人民幣人民幣/美元當年平均匯率美元當年平均匯率 6.35 6.48 6.61 6.73 6.87 6.93 7.01 7.10 7.10 7.11 7.11 7.12 7.18 人民幣人民幣/新臺幣當年平均匯率新臺幣當年平均匯率 0.23 0.23 0.23 0.23 0.23 0.23 0.15 0.23 0.23 0.23 0.23 0.23 0.22 運動鞋服各主要代工企業單季度營

61、收或運動鞋服各主要代工企業單季度營收或損益情況損益情況 2022 Q1 2022 Q2 2022 Q3 2022 Q4 2023 Q1 2023 Q2 2023 Q3 2023 Q4 2024 Q1 2024 Q2 2024 Q3 2024 Q4 2025Q1 華利集團華利集團 營業收入(百萬元人民幣)4124 5774 5475 5195 3661 5550 5096 5804 4765 6706 6039 6495 5353 同比增長 11%29%23%7%-11%-4%-7%12%30%21%18%12%12%歸母凈利潤(百萬元人民幣)648 914 884 776 481 975 83

62、1 913 787 1091 965 997 762 同比增長 12%28%25%1%-26%7%-6%18%64%12%16%9%-3%裕元集團裕元集團 （制造業（制造業務）務）營業收入(百萬元人民幣)9728 10961 10956 9829 8624 9530 8734 9055 8828 9890 10664 10648 9457 同比增長 12%18%95%22%-11%-13%-20%-8%2%4%22%18%7%歸母凈利潤(百萬元人民幣)499 625 32 190 211 183 384 859 -501 -344 -同比增長 50%67%269%-45%-58%-71%108

63、7%351%-174%-60%-豐泰企業豐泰企業 營業收入(百萬元人民幣)5073 5553 5830 5194 4392 4720 5277 5155 4751 5026 5084 4900 4622 同比增長 16%26%106%27%-12%-15%-10%-1%8%6%-4%-5%-3%歸母凈利潤(百萬元人民幣)470 579 613 387 169 274 386 306 293 358 319 821 256 同比增長 27%51%-10%-63%-53%-37%-21%74%31%-17%168%-13%志強國際志強國際 營業收入(百萬元人民幣)854 1067 1176 108

64、5 758 883 675 1686 927 1113 960 1167 1340 同比增長 2%19%200%64%-11%-17%-43%55%22%26%42%-31%45%歸母凈利潤(百萬元人民幣)79 102 148 79 10 57 19 66 78 101 77 104 120 同比增長 20%25%-136%-87%-44%-87%-16%664%77%310%58%52%鈺齊國際鈺齊國際 營業收入(百萬元人民幣)1025 1390 1631 1909 1138 1055 810 1837 615 896 806 984 818 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1

65、717/2424 Table_PageText 深度分析|紡織服飾 同比增長 32%78%74%85%11%-24%-50%-4%-46%-15%-1%-46%33%歸母凈利潤(百萬元人民幣)123 214 292 138 107 142 77 123 65 92 22 131 56 同比增長 67%636%279%55%-13%-34%-73%-11%-39%-35%-71%7%-14%申洲國際申洲國際 營業收入(百萬元人民幣)-13609 -14172 -11567 -13429 -12979 -15683 -同比增長-20%-13%-15%-5%-12%-17%-歸母凈利潤(百萬元人民幣

66、)-2367 -2196 -2127 -2430 -2931 -3310 -同比增長-6%-92%-10%-11%-38%-36%-人民幣人民幣/美元當季平均匯率美元當季平均匯率 6.35 6.61 6.83 6.97 6.87 7.23 7.17 7.14 7.11 7.11 7.12 7.16 7.18 人民幣人民幣/新臺幣當季平均匯率新臺幣當季平均匯率 0.23 0.22 0.23 0.23 0.23 0.23 0.23 0.23 0.23 0.23 0.22 0.22 0.22 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 備注：選用的人民幣/美元、人民幣/新臺幣匯率參考本表最后兩行 毛利

67、率及費用率：毛利率及費用率：（1）毛利率：）毛利率：2024年運動鞋服代工行業毛利率23.7%（YoY+1.9pct）。其中，華利集團毛利率26.8%（YoY+1.2pct）。裕元集團制造端毛利率19.9%（YoY+0.7pct）。豐泰毛利率22.7%（YoY+1.9pct）。申洲國際毛利率28.1%（YoY+3.9pct）。鈺齊國際毛利率19.1%（YoY+0.2pct）；志強國際毛利率20.9%（YoY+4.2pct）。（2）費用率：）費用率：2024年運動鞋服代工行業銷售費用率0.4%（YoY+0.1pct），管理費用率5.9%（同比持平）。其中，華利集團銷售費用率0.3%（同比持平），

68、管理費用率4.5%（YoY+1.0pct）。申洲國際銷售費用率1.0%（YoY+0.3pct），管理費用率6.8%（YoY-0.8pct）。鈺齊國際銷售費用率1.5%（YoY-0.1pct），管理費用率6.8%（YoY+1.3pct），志強國際銷售費用率2.2%（YoY+0.1pct），管理費用率7.1%（YoY-1.2pct）。裕元集團（制造業務）SG&A費用率10.4%（YoY-0.5pct）。豐泰企業SG&A費用率10.8%（YoY+0.9pct）。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/2424 Table_PageText 深度分析|紡織服飾 圖圖 26：運動鞋服代工

69、行業毛利率：運動鞋服代工行業毛利率 圖圖 27：運動鞋服代工行業個股毛利率：運動鞋服代工行業個股毛利率 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：裕元集團數據扣除零售業務 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：裕元集團數據扣除零售業務 圖圖 28：運動鞋服代工行業凈利率：運動鞋服代工行業凈利率 圖圖 29：運動鞋服代工行業個股凈利率：運動鞋服代工行業個股凈利率 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：裕元集團數據扣除零售業務 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：裕元集團數據扣除零售業務 圖圖 30：運動鞋服代工行業銷售費用率：運動鞋服代工行業銷售費用率 圖圖 31：

70、運動運動鞋服代工行業個股銷售費用率鞋服代工行業個股銷售費用率 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：裕元、豐泰未披露批發業務的銷售費用率，因此不予列示；數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：裕元、豐泰未披露批發業務的管理費用率，因此不予列示；0%5%10%15%20%25%30%2018201920202021202220232024運動鞋服代工行業毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%2018201920202021202220232024裕元集團申洲國際華利集團豐泰企業鈺齊-KY志強-KY9.8%10.0%8.3%8.5%10.6%10.2%12.5%0%2%4

71、%6%8%10%12%14%2018201920202021202220232024運動鞋服代工行業凈利率-5%0%5%10%15%20%25%2018201920202021202220232024裕元集團申洲國際華利集團豐泰企業鈺齊-KY志強-KY0%1%2%3%2018201920202021202220232024運動鞋服代工行業（除裕元、豐泰）行業銷售費用率0%1%2%3%4%5%2018201920202021202220232024申洲國際華利集團鈺齊-KY志強-KY 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/2424 Table_PageText 深度分析|紡織服

72、飾 圖圖 32：運動鞋服代工行業管理費用率：運動鞋服代工行業管理費用率 圖圖 33：運動運動鞋服代工行業個股管理費用率鞋服代工行業個股管理費用率 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：裕元、豐泰未披露批發業務的銷售費用率，因此不予列示 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：裕元、豐泰未披露批發業務的管理費用率，因此不予列示 圖圖 34：裕元集團、豐泰企業裕元集團、豐泰企業SG&A費用率費用率 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：裕元集團數據扣除零售業務 存貨：存貨：根據wind數據和公司財報，2024年運動鞋服代工行業存貨周轉天數75天，與去年同期相比減少3天。其中，

73、華利集團存貨周轉60天（同比-3天）；裕元集團（制造業務）存貨周轉51天（同比-1天）；豐泰企業存貨周轉48天（同比+1天）；申洲國際存貨周轉114天（同比-4天）；鈺齊國際存貨周轉70天（同比-23天），志強國際存貨周轉51天（同比持平）。應收：應收：根據wind數據和公司財報，2024年運動鞋服代工行業應收賬款周轉天數58天，同比持平。其中，華利集團應收周轉61天（同比-1天）；裕元集團（制造業務）應收周轉51天（同比-3天）；豐泰企業應收周轉34天（同比+1天）；申洲國際周轉70天（同比-2天）；鈺齊國際應收周轉79天（同比+5天），志強國際應收周轉56天（同比-18天）。0%1%2%3

74、%4%5%6%7%8%2018201920202021202220232024運動鞋服代工行業（除裕元、豐泰）行業管理費用率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2018201920202021202220232024申洲國際華利集團鈺齊-KY志強-KY0%2%4%6%8%10%12%14%2018201920202021202220232024裕元集團豐泰企業 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/2424 Table_PageText 深度分析|紡織服飾 圖圖 35：運動鞋服代工：運動鞋服代工行業存貨周轉天數行業存貨周轉天數（天天）圖圖 36：運動運動鞋服代工行業

75、個股存貨周轉天數（天）鞋服代工行業個股存貨周轉天數（天）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：裕元集團數據扣除零售業務 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：裕元集團數據扣除零售業務 圖圖 37：運動鞋服代工行業應收賬款周轉天數：運動鞋服代工行業應收賬款周轉天數（天天）圖圖 38：運動運動鞋服代工行業個股應收賬款周轉天數鞋服代工行業個股應收賬款周轉天數（天）（天）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：裕元集團數據扣除零售業務 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：裕元集團數據扣除零售業務 產量：產量：根據wind數據和公司財報，裕元集團鞋產量2.6億雙，同比上升

76、16.8%，華利集團運動鞋產量2.2億雙，同比上升15.3%，申洲國際針織服裝產量約5.5億件，同比上升31.0%。表表4：運動運動代工行業鞋服產量（百萬雙代工行業鞋服產量（百萬雙/百萬件）百萬件）2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 裕元集團裕元集團 鞋產量 326 322 244 238 273 218 255 增速 0.43%-1.10%-24.19%-2.50%14.44%-19.9%16.81%申洲國際申洲國際 成衣產量 400 430 440 490 500 420 550 增速 14.29%7.50%2.33%11.36%2.04%-16.00%3

77、0.95%01020304050607080902018201920202021202220232024運動代工行業存貨周轉0204060801001201402018201920202021202220232024裕元集團申洲國際華利集團豐泰企業鈺齊-KY志強-KY0102030405060702018201920202021202220232024運動代工行業應收周轉01020304050607080902018201920202021202220232024裕元集團申洲國際華利集團豐泰企業鈺齊-KY志強-KY 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/2424 Table_

78、PageText 深度分析|紡織服飾 華利集團華利集團 運動鞋產量 167 187 160 210 217 192 221 增速 30.14%12.11%-14.58%30.98%3.47%-11.60%15.31%豐泰企業豐泰企業 鞋產量 115 113 106 111 134 112-增速 11.82%-1.57%-5.94%4.72%20.72%-16.42%-鈺齊國際鈺齊國際 鞋產量 13 20 20 25 35 19-增速 4.66%47.95%3.64%23.95%36.69%-43.79%-志強國際志強國際 鞋產量-43 33 32 44 30-增速-24.28%-0.81%34

79、.80%-32.07%-數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 四、總結和投資建議四、總結和投資建議（一）運動鞋服下游品牌零售行業（一）運動鞋服下游品牌零售行業 2024年，剔除滔搏和中國動向，運動鞋服品牌零售行業營業收入1418.9億元，同比增長6.1%；歸母凈利潤214.9億元，同比增長35.1%。2024年運動鞋服品牌零售行業穩步復蘇，行業毛利率及凈利率同比改善，庫存水平維持健康水平。展望2025年，我們預計運動鞋服品牌零售行業相較于其他消費行業，仍將具備較高的景氣度，同時行業庫存及庫齡結構仍保持健康水平。但目前來看終端消費環境仍具備不確定性，部分國際運動品牌仍在清庫存，國產運動品牌利

80、潤指引均較為謹慎，仍需對市場環境競爭加劇風險保持謹慎。投資建議：投資建議：我們認為運動鞋服相較于其他消費行業仍將保持較高景氣度，同時各國產運動鞋服龍頭公司庫銷比及庫齡結構均保持健康水平，從經營策略上各公司均以穩健經營、保份額為主，同時以細分垂類產品系列或新品牌獲取更高市場份額。此外，中長期來看，龍頭在營銷、研發兩大核心競爭力上的優勢不斷加深，建議關注運動鞋服品牌零售行業中旗下有高景氣度戶外或跑步垂類賽道品牌、持續迭代推出創新性或者更具性價比的新產品的龍頭公司，建議關注安踏體育、李寧、特步國際。（二）運動鞋服上游代工行業（二）運動鞋服上游代工行業 2024年，運動鞋服代工行業營收1199.2億元

81、，同比增加11.7%；歸母凈利潤150.3億元，同比增加36.9%，業績顯著回暖，主要收益下游運動品牌庫存緩解，訂單恢復。展望2025年，2025Q1運動鞋服代工行業保持穩健，除個別公司受耐克業績承壓訂單表現偏弱影響，2025Q2伊始，雖然受美國對等關稅擾動，但是考慮到行業內上市公司均在海外設有產能，對美出口主要通過海外產能，這些海外產能所在國美國對其超過10%部分的對等關稅暫緩90天實施，因此多數公司訂單未有取消或者暫緩發貨的情況，且多數公司未有受到客戶要求降價來分攤關稅影響，因此我們對行業2025Q2業績展望樂觀。另外，考慮到這些海外產能所在國也在積極尋求和美 識別風險，發現價值 請務必閱

82、讀末頁的免責聲明 2222/2424 Table_PageText 深度分析|紡織服飾 國進行關稅談判，如果最終關稅降到一個相對合理的水平，即使未來可能有小部分會遭到來自客戶的議價，但在此過程中預計小微企業受影響更大，加速退出，龍頭公司則有望獲得更多份額，因此預計行業下半年包括未來業績影響有限。投資建議：投資建議：美國對等關稅政策反復，且越南、印尼等國將與美國啟動對等貿易協議談判，短期建議關注行業內或者涉及運動鞋服代工業務，4月初以來股價調整幅度較大，但對美出口產能在越南、印尼等海外國家的優質供應鏈龍頭公司申洲國際、晶苑國際。中長期看，我們認為對等關稅對龍頭公司影響有限，行業集中度有望進一步提

83、升，且運動鞋服行業市場空間大，景氣度高，運動鞋服代工行業龍頭公司競爭力強，下游客戶質量優秀，老客戶滲透率提升，新客戶不斷開拓，且產能穩步拓展，看好業績有望保持穩健增長，建議關注華利集團、晶苑國際、申洲國際。五、風險提示五、風險提示（一）宏觀經濟下滑的風險（一）宏觀經濟下滑的風險 經濟持續下滑，則會影響到終端消費，如果終端消費持續低迷，則對整個服裝消費有很大影響，一旦下游銷售渠道不暢，則整個行業都將受到影響。（二）匯率波動的風險（二）匯率波動的風險 如果人民幣匯率大幅升值，則會影響國內紡織企業的競爭力。在行業已經成熟、經營趨于穩定的階段，外部經營環境變化對行業和公司都有很大影響。（三）勞動力成本

84、上升的風險（三）勞動力成本上升的風險 紡織服裝是勞動密集型行業，而且短期內也較難完全實現機械化、智能化生產，如果國內勞動力成本大幅上升，則對行業有不利影響。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/2424 Table_PageText 深度分析|紡織服飾 廣發紡織服裝行業研究小組廣發紡織服裝行業研究小組 糜 韓 杰：首席分析師，復旦大學經濟學碩士，2016 年進入廣發證券發展研究中心。左 琴 琴：資深分析師，上海社會科學院經濟學碩士，2021 年進入廣發證券發展研究中心。李 詠 紅：資深分析師，上海交通大學會計碩士，2021 年進入廣發證券發展研究中心。董 建 芳：高級研究員，

85、對外經濟貿易大學金融碩士，2023 年進入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業投資評級說明行業投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們

86、 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質

87、的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者

88、不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣

89、發證券的整體經營收入，該等經系因此投資者應當考慮存潛利益沖突而對獨性產生影響不僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/2424 Table_PageText 深度分析|紡織服飾 營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國

90、家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？?/p>

91、戶不應以本報告取代其獨立判斷或僅根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報

92、告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。