《安圖生物-公司研究報告-發光業務進入新一輪周期流水線+分子診斷+微生物質譜打造多增長極-250507（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《安圖生物-公司研究報告-發光業務進入新一輪周期流水線+分子診斷+微生物質譜打造多增長極-250507（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯 集采推動行業變革，發光高速機推廣帶來份額提升。集采推動行業變革，發光高速機推廣帶來份額提升。公司作為國內體外診斷行業領軍企業，試劑產品以免疫診斷為主。2024 年安徽省牽頭二十八省體外診斷試劑集采中，公司產品采購需求量情況良好且最終以第一次序中標，集采執行后將加速國產化進程。在高端產品方面，公司高通量化學發光免疫分析儀 AutoLumo A6000 單個分析模塊檢測速度 600T/h，隨著高速機型在醫院內裝機逐步取得成果，將帶動公司免疫試劑在高端市場份額快速提升?！傲魉€+分子診斷+微生物質譜”打造多平臺增長極?！傲魉€+分子診斷+微生物質譜”打造多平臺

2、增長極。除傳統免疫診斷業務外，公司也在拓展多個創新業務拓展：1）院內自動化流水線：實驗室自動化流水線對多個檢測模塊進行整合，能顯著提升醫院檢驗效率，公司是國內首個推出全自動流水線的國產企業，最新款 Autolas X-1 實現了流水線線體完全國產化，多項關鍵性能指標優秀，未來將帶動核心試劑產品的銷售。2）分子診斷&基因測序：作為精準醫療的技術基礎，分子診斷目前是國內體外診斷增速最快的細分賽道。在基因測序領域，全資子公司思昆生物測序儀產品 Sikun2000 性能優越，在外資Illumina 公司被商務部禁止國內銷售后有望快速搶占市場份額。3）微生物質譜：公司開發了多款質譜系統，并配套全自動點樣

3、系統和質譜用系列試劑盒，有效構建了微生物質譜整體解決方案。公司同時進一步拓展飛行時間質譜的應用領域，相繼在核酸檢測、藥敏檢測等領域的研發均有較好的進展。國際市場拓展起步，新產品持續亮相。國際市場拓展起步，新產品持續亮相。全球體外診斷行業市場規模超千億美元，市場空間廣闊且集中度更高，目前公司產品已經逐步進入中東、亞洲、歐洲等多個地區。2024 年公司海外銷售實現 2.86 億元，同比+36.6%，近期持續推出多款免疫診斷及微生物檢測重磅新產品，未來海外市場拓展有望加速。盈利預測及與投資建議 預計公司 2025-2027 年歸母凈利潤 13.05、15.66、18.84 億元，同比+9%/+20%

4、/+20%。參考同行業上市公司可比估值情況，給予公司 2025 年 21 倍 PE 估值、12 個月內目標市值 274 億元，目標價位47.95 元/股，給予“買入”評級。風險提示 帶量采購及其他醫改政策風險；在研項目推進不達預期風險；產品推廣不達預期風險；院內需求不及預期風險；股東減持風險。公司基本情況（人民幣）項目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入(百萬元)4,444 4,471 4,996 5,964 7,081 營業收入增長率 0.05%0.62%11.75%19.36%18.74%歸母凈利潤(百萬元)1,217 1,194 1,305 1,566 1,

5、884 歸母凈利潤增長率 4.28%-1.89%9.22%20.05%20.28%攤薄每股收益(元)2.077 2.0562.283 2.741 3.297 每股經營性現金流凈額 2.51 2.25 3.17 3.70 4.55 ROE(歸屬母公司)(攤薄)14.26%13.86%14.32%16.07%17.80%P/E 27.45 21.23 17.00 14.16 11.77 P/B 3.92 2.94 2.43 2.28 2.10 來源：公司年報、國金證券研究所 010020030040050060070080038.0045.0052.0059.0066.0073.00240507人

6、民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額安圖生物滬深300公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 扎根免疫診斷業務，逐步打造平臺化優勢.4 高度重視研發投入，將技術創新放在戰略首位.6 國內集采執行推動行業變革，發光高速機推廣帶來份額提升.7 免疫診斷高速機推廣有望帶來試劑需求增長.7 二十八省集采中以首位成功中標，政策推動行業迅速進口替代.10 院內自動化流水線推廣勢在必行，公司產品布局力拔頭籌.12 分子診斷布局逐步完備，拓展新增長曲線.15 積極布局基因測序技術，份額有望受益于商務部外資禁令.17 加大微生物質譜系統研發，布局高端應用市場.18 國際市

7、場拓展起步，新產品持續亮相.20 全球市場份額集中，分子診斷具備增長潛力.20 盈利預測及投資建議.23 風險提示.25 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司過去 10 年營業收入保持增長趨勢.4 圖表 2：公司收入產品結構中試劑類占據主導.4 圖表 3：試劑類產品毛利率遠高于儀器類產品.5 圖表 4：免疫診斷相關產品為公司核心品種.5 圖表 5：免疫診斷類產品毛利率較其他業務顯著更高.5 圖表 6：公司境外業務收入比例逐年提升.6 圖表 7：公司在同行業可比企業中保持高研發投入優勢.6 圖表 8：公司毛利率在同行業企業中具備競爭力.7 圖表 9：國內體外診斷市場呈現高速增長.8 圖表 10：免疫

8、診斷是國內體外診斷規模最大的細分領域.8 圖表 11：國內免疫診斷行業增速預計將快于體外診斷整體行業增速.8 圖表 12：免疫診斷能夠應用在多個細分檢測領域.9 圖表 13：外資四大企業占據國內免疫診斷市場主要份額.9 圖表 14：公司 AutoLumo A6000 單個模塊檢測速度可達 600T/h.10 圖表 15：2024 年 12 月安徽省牽頭率先完成腫瘤標志物和甲狀腺功能檢測項目帶量采購.10 圖表 16：腫瘤標志物十六項檢測企業采購需求量及分組情況.11 圖表 17：甲狀腺功能九項檢測企業采購需求量及分組情況.11 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表

9、 18：二十八省體外診斷試劑省際聯盟集中帶量采購 A 組擬中選企業.12 圖表 19：安徽二十八省集采對公司相關項目收入及毛利率影響測算.12 圖表 20：自動化流水線能夠優化標本報告時間.13 圖表 21：流水線安裝后顯著提升了醫院檢驗效率.13 圖表 22：國內實驗室自動化系統 TLA 普及率仍較低.14 圖表 23：公司自動化流水線 Autolas X-1.14 圖表 24：AutoLas X-1 自動化流水線線體實現了完全國產化.15 圖表 25：分子診斷技術在診斷市場中比例將逐步提升.15 圖表 26：分子診斷市場具備巨大增長潛力.15 圖表 27：公司全自動核酸提純及實施熒光 PC

10、R 分析系統 AutoMolec3000.16 圖表 28：公司 AutoMolec 3000 臨床優勢突出.16 圖表 29：公司分子試劑項目菜單豐富.17 圖表 30：國內基因測序儀市場集中度較高.17 圖表 31：思昆生物基因測序儀 Sikun2000 在國內已逐步實現推廣.18 圖表 32：Sikun2000 基因測序儀主要性能參數（一）.18 圖表 33：Sikun2000 基因測序儀主要性能參數（二）.18 圖表 34：國內質譜儀市場規模保持增長趨勢.19 圖表 35：全自動微生物質譜檢測雄 Autof T 系列（左）及 Autof ms 系列（右）.19 圖表 36：全球體外診斷

11、行業市場規模超千億美金.20 圖表 37：全球體外診斷市場亞太區域占比僅 23%但增速較快.21 圖表 38：試劑產品在行業中占據主要比例.21 圖表 39：分子診斷及免疫診斷在診斷技術中占據主導.21 圖表 40：外資龍頭企業主導全球體外診斷市場份額.22 圖表 41：公司海外市場近年來保持高速增長趨勢.22 圖表 42：公司分業務盈利及費用預測.24 圖表 43：可比公司估值情況（截至 2025/05/06）.25 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 扎根免疫診斷業務，逐步打造平臺化優勢 安圖生物是國內體外診斷行業的領軍企業，產品覆蓋免疫檢測、微生物檢測、分子診斷

12、、生化檢測等多個主要細分領域，能夠為臨床診斷提供一系列解決方案。多年來公司始終將技術創新放在戰略首位，并且已在全球 80 多個國家和地區設立銷售和維護網點。經過二十余年的積淀，公司在技術創新、精良制造、資源整合、客戶服務等方面具備一定的規模和特色，成為公司的核心競爭優勢。從公司過去 10 年的業績表現來看，2019 年之前公司持續保持 25%以上高速增長，2020 年由于公共衛生事件影響增速短暫調整但后續迅速恢復，2023 年開始由于國內化學發光聯盟集采開始逐步落地，產品價格下降等因素對公司業績產生階段性影響，預計未來公司有望逐步消化集采帶來的影響，長期有望回歸平穩增長趨勢。圖表圖表1 1：公

13、司過去公司過去 1010 年營業收入保持增長趨勢年營業收入保持增長趨勢 來源：Wind，公司公告，國金證券研究所 2024 年公司主營業務中試劑類產品實現收入 37.97 億元，同比-0.48%，占公司總收入比例 84.9%，是公司的主要收入來源；儀器類產品實現收入 5.25 億元，同比+8.85%，占公司總收入比例 11.7%。公司儀器類產品產銷率較低，主要由于生產的儀器一部分由于直接銷售，另一部分用于配套銷售。圖表圖表2 2：公司收入產品結構中試劑類占據主導公司收入產品結構中試劑類占據主導 來源：Wind，公司公告，國金證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%0510

14、15202530354045502015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A2025Q1營業收入(億元)歸母凈利潤(億元)收入YOY利潤YOY051015202530354045502017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A試劑類儀器類其他單位：億元公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 公司歷史毛利率整體保持相對穩定，2020-2022 年受到公共衛生事件影響產品結構變化出現階段性下降，2023-2024 年已逐步恢復。試劑類產品毛利率穩定在 70%左右，顯著高于儀器類產品毛利

15、率，由于體外診斷行業儀器與試劑配套使用的模式，儀器類產品的銷售推廣將帶動長期試劑產品的放量。圖表圖表3 3：試劑類產品毛利率遠高于儀器類產品試劑類產品毛利率遠高于儀器類產品 來源：Wind，公司公告，國金證券研究所 從應用技術領域區分，公司主要診斷產品包括免疫診斷、微生物檢測、分子診斷及生化檢測，其中免疫診斷相關產品為公司的核心品種，2024 年公司免疫診斷領域產品實現收入25.56 億元，同比+2.91%；微生物檢測領域實現收入 3.61 億元，同比+11.48%；生化檢測領域實現收入 2.22 億元，同比-11.21%；分子診斷領域實現收入 3493 萬元。免疫診斷類產品毛利率長期穩定在

16、80%左右，顯著高于其他領域產品，也是目前公司盈利的核心品種。在國內，公司是業內提供免疫檢測產品較多的企業之一，也是能夠提供全面免疫檢測解決方案的企業之一。圖表圖表4 4：免疫診斷相關產品為公司核心品種免疫診斷相關產品為公司核心品種 圖表圖表5 5：免疫診斷類產品毛利率較其他業務顯著更高免疫診斷類產品毛利率較其他業務顯著更高 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 公司歷史銷售以國內市場為主，在國內市場試劑產品價格調整的背景下，若只依靠單極增長將面臨巨大挑戰，近年來公司產品逐步進入中東、亞洲、歐洲、美洲、非洲等多個地區，海外市場銷售比例從 2017 年的 1.5%提升到

17、 2024 年的 6.5%，未來幾年國際市場將成為公司拓展的重要區域。76.2%74.4%73.3%67.2%65.9%66.6%70.9%70.9%24.9%24.4%26.7%31.7%35.4%36.7%33.5%37.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A試劑類產品毛利率儀器類產品毛利率05101520253035402018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A按應用領域劃分的主營業務收入情況(億元)免疫診斷微生物檢測生化檢測分子診斷檢測儀器其他0%10%20%3

18、0%40%50%60%70%80%90%2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A按應用領域劃分各業務毛利率免疫診斷微生物檢測生化檢測分子診斷檢測儀器公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 圖表圖表6 6：公司公司境外境外業務收入比例逐年提升業務收入比例逐年提升 來源：Wind，公司公告，國金證券研究所 高度重視研發投入，將技術創新高度重視研發投入，將技術創新放在戰略首位放在戰略首位 公司重視研發投入和布局，注重生物活性材料等核心原材料的研發，并不斷豐富技術開發平臺。歷史研發投入保持增長趨勢，公司研發費用率已經從 2018 年的 11.0%提升

19、到 2024年的 16.4%，相較同行業可比企業中長期保持高研發投入優勢。截至 2024 年 12 月 31 日，公司研發人員數量 1982 人，占員工總數的 34.33%，擁有鄭州、北京、上海、深圳、蘇州、北美等多個研發中心，已獲得 829 項產品注冊（備案）證書，并取得 634 項產品的歐盟 CE 認證。圖表圖表7 7：公司在同行業可比企業中保持高研發投入優勢公司在同行業可比企業中保持高研發投入優勢 來源：Wind，各公司公告，國金證券研究所 得益于公司在技術創新和精良制造方面的競爭優勢，公司毛利率在同行業中具備一定優勢，公司還在不斷提升精細化管理水平和生產效率，通過研發改進、工藝提升優化

20、產品穩定性。由于不同公司試劑產品收入結構存在差異，新產業毛利率高于安圖生物和萬孚生物，安圖生物免疫診斷類產品毛利率 2024 年保持在 80%以上，同樣具備較強競爭力。1.5%1.6%1.6%1.9%2.3%3.0%4.7%6.5%50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A中國大陸境外11.0%11.6%11.5%12.8%12.8%14.8%16.4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A安圖生物-研發費用

21、率邁瑞醫療-研發費用率新產業-研發費用率萬孚生物-研發費用率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 圖表圖表8 8：公司毛利率在同行業企業中公司毛利率在同行業企業中具備競爭力具備競爭力 來源：Wind，各公司公告，國金證券研究所 國內集采執行推動行業變革，發光高速機推廣帶來份額提升 體外診斷是指在人體之外，通過對人體樣本（各種體液、細胞、組織樣本等）進行檢測而獲取臨床診斷信息，進而判斷疾病或機體功能的產品和服務，國際上統稱 IVD（In Vitro Diagnostic）。原理是通過試劑和體內物質在體外的反應強度或速度來判斷體內物質的性質和數量，用來判斷人體的生理狀態。體

22、外診斷行業是保證人類健康的醫療體系中不可或缺的一環。隨著人類基因組計劃的完成，以及功能基因組學、生物信息學和微電子學等學科的發展進步，過去幾年診斷技術發生了巨大的改變。近年來，在各種新技術迅速發展以及大部分國家醫療保障政策逐漸完善的大環境下，體外診斷行業得到了快速發展，已成為醫療市場最活躍并且發展最快的行業之一。根據診斷技術，體外診斷市場分為血液診斷、分子診斷、免疫診斷、凝血診斷、生化診斷、微生物檢測等。免疫診斷主要用于激素、腫瘤標記物、內分泌功能、傳染性疾病等項目的檢測。生化診斷主要集中于酶類、糖類、脂類、蛋白和非蛋白氮類、無機元素類、肝功能、腎功能等檢測，是國內外發展最早、最成熟的體外診斷

23、細分領域。分子診斷主要應用于感染性疾病、腫瘤診斷、遺傳病診斷、優生優育等。免疫診斷高速機免疫診斷高速機推廣有望帶來試劑需求增長推廣有望帶來試劑需求增長 根據公司公告披露，從細分領域看，免疫診斷是國內體外診斷市場中規模最大、品種最多的細分領域，規模占比達到 28%。免疫學檢測方法是應用免疫學理論設計的一系列測定抗原、抗體、免疫細胞及其分泌的細胞因子的實驗方法。近年來國內的臨床應用以化學發光檢測技術為主，其具有高靈敏度、高特異性、高通量、高穩定度、易操作等優點。隨著國內體外診斷技術水平的更新換代，近十年國內生化診斷的市場趨于成熟，增長逐漸放緩。凝血檢測領域近年來隨著檢驗項目的不斷完善，取得了相對快

24、速的發展。國內分子診斷起步較晚但增速迅猛，未來有趕超之勢。微生物檢測方面，近些年業內影響最大的是基質輔助激光解吸電離飛行時間質譜（MALDI-TOF）以及藥敏檢測精準化、快速化的技術突破。從整體來看，體外診斷產品的競爭已經從單機模式發展到流水線，檢驗實驗室自動化、智能化整體解決方案成為趨勢。2018A2018A2019A2019A2020A2020A2021A2021A2022A2022A2023A2023A2024A2024A安圖生物收入規模(億元)安圖生物收入規模(億元)19.3026.7929.7837.6644.4244.4444.71安圖生物收入增速安圖生物收入增速37.8%38.9

25、%11.2%26.5%17.9%0.1%0.6%安圖生物毛利率安圖生物毛利率66.4%66.6%59.8%59.5%59.8%65.1%65.4%新產業收入規模(億元)新產業收入規模(億元)13.8416.8221.9525.4530.4739.3045.35新產業收入增速新產業收入增速21.3%21.5%30.5%16.0%19.7%29.0%15.4%新產業毛利率新產業毛利率80.8%80.0%77.2%71.2%70.3%73.0%72.1%萬孚生物收入規模(億元)萬孚生物收入規模(億元)16.5020.7228.1133.6156.8127.6530.65萬孚生物收入增速萬孚生物收入增

26、速44.1%25.6%35.6%19.6%69.0%-51.3%10.9%萬孚生物毛利率萬孚生物毛利率61.0%65.2%69.0%58.5%51.8%62.6%64.2%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 圖表圖表9 9：國內體外診斷市場呈現高速增長國內體外診斷市場呈現高速增長 圖表圖表1010：免疫診斷是國內體外診斷規模最大的細分領域免疫診斷是國內體外診斷規模最大的細分領域 來源：2024 年中國流式熒光行業報告，頭豹研究院，國金證券研究所 來源：2024 年中國流式熒光行業報告，頭豹研究院，國金證券研究所 2023 年國內免疫診斷行業市場規模達到 440 億元，

27、預計到 2028 年市場規模有望達到 1055億元，5 年復合增速 19.1%，快于國內體外診斷整體行業增速。伴隨著居民人均醫療支出的提升、免疫診斷特檢項目的增加、醫療檢測場景的擴充和檢測技術的持續迭代進步，未來國內免疫診斷市場有望進一步擴容增長。圖表圖表1111：國內免疫診斷行業增速預計將快于體外診斷整體行業增速國內免疫診斷行業增速預計將快于體外診斷整體行業增速 來源：2024 年中國流式熒光行業報告，頭豹研究院，國金證券研究所 免疫診斷主要用于激素、腫瘤標記物、內分泌功能、傳染性疾病等項目的檢測，其中腫瘤標志物、甲狀腺功能、傳染病、心臟功能占比較大，分別達到 27%、18%、16%、13%

28、，腫瘤標志物、甲狀腺功能和傳染病項目也是目前在國內最早開始落地帶量采購的檢測領域。1570050010001500200025003000350040002019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E2027E2028E中國體外診斷行業市場規模(億元)免疫診斷28%分子診斷15%POCT16%血液及體液診斷17%微生物檢測4%生化診斷14%其他6%2023年國內分診斷技術比例4400200400600800100012002019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E2027E2028E中國免疫診斷行業市場規模(億元)公司深度

29、研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1212：免疫診斷能夠應用在多個細分檢測領域免疫診斷能夠應用在多個細分檢測領域 來源：2024 年中國流式熒光行業報告，頭豹研究院，國金證券研究所 從免疫診斷市場競爭格局來看，國內進口替代空間依然較大，超過 50%的市場份額被頭部四家外資企業羅氏、雅培、貝克曼、西門子占據，其中羅氏占比達到 28%，是目前國內市場的主導者。國產企業中，邁瑞醫療、安圖生物、新產業名列前茅，其中安圖生物市場份額達到 4%，但相比外資羅氏企業來講仍有較大差距。未來隨著帶量采購政策的實施、國產廠商產品力的不斷提升突破，國內頭部企業份額有望加速提升。圖表圖表1

30、313：外資四大企業占據國內免疫診斷市場主要份額外資四大企業占據國內免疫診斷市場主要份額 來源：中國醫療器械藍皮書(2022)，前瞻產業研究院，國金證券研究所 磁微?；瘜W發光免疫檢測技術是目前國際先進的主流技術方向，經過多年的研究開發，公司陸續推出了基于單個檢測管理下達 200 測試/小時、100 測試/小時、180 測試/小時和600 測試/小時的系列全自動磁微?；瘜W發光儀器，其中高通量化學發光免疫分析儀AutoLumo A6000 單個分析模塊檢測速度 600T/h，支持 14 臺聯機使用，最高可達 2400T/h;支持試劑 5min 快速混勻，試劑倉支持整機休眠模式下不間斷冷藏，縮短實驗

31、準備時間。儀器適用于 100 余種磁微?；瘜W發光檢測試劑，可檢測腫瘤相關抗原、肝病、激素、感染性疾病、肝纖維化、呼吸道病原體、心肌疾病等多種項目。腫瘤標志物27%甲狀腺功能18%傳染病16%性激素11%優生優育4%心臟功能13%炎癥因子7%2023年國內免疫診斷分領域比例羅氏Roche,28%雅培Abbott,15%貝克曼Beckman,7%西門子Seimens,6%邁瑞醫療,5%安圖生物,4%新產業,3%萬孚生物,2%其他,30%2021年國內免疫診斷市場競爭格局公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1414：公司公司 AutoLumo A6000AutoL

32、umo A6000 單個模塊單個模塊檢測速度可達檢測速度可達 600T/h600T/h 來源：公司官網，國金證券研究所 隨著公司高速機型在醫院內裝機數量的逐步提升，產品可為臨床醫院、體檢、第三方獨立實驗室、疾病控制、人口與計劃生育等市場提供低成本、大通量解決方案，將帶動公司免疫試劑的銷售后續持續增長，同時提升公司在高端市場的份額。二十八省二十八省集采集采中以首位中以首位成功成功中標中標，政策推動行業迅速進口替代，政策推動行業迅速進口替代 近年來體外診斷領域的帶量采購、DRG 等政策陸續落地。2024 年 12 月，安徽省醫保局接連發布二十八?。▍^、兵團）2024 年體外診斷試劑省際聯盟集中帶量

33、采購公告第 1號、第 2 號和第 3 號文件，針對腫瘤標志物 16 項檢測和甲狀腺功能 9 項檢測進行帶量采購，以下為此次帶量采購的主要規則：圖表圖表1515：20242024 年年 1212 月安徽省牽頭率先完成腫瘤標志物和甲狀腺功能檢測項目帶量采購月安徽省牽頭率先完成腫瘤標志物和甲狀腺功能檢測項目帶量采購 來源：安徽省醫保局，國金證券研究所 腫瘤標志物共有 90 個企業參與腫瘤標志物檢測競價，其中A 組共有 9 家企業，B 組 81 家。腫標 A 組企業中，4 家為進口品牌，5 家為國產品牌。采購需求量占比方面，A 組企業進口品牌占比 57.4%，國產品牌占比 42.6%：安圖生物作為國產

34、頭部企業在報量中排在 A 組第五位，份額比例達到 9.3%。意向采購量意向采購量腫瘤標志物16項首年2.4億人份，甲狀腺功能9項首年3.0億人份，合計約5.5億人份最高有效申報價最高有效申報價腫瘤標志物cPSA單項12元，AFP、CEA 2項17元，CA50、CA242、CA15-3等12項27元，HE4單項40元；甲狀腺功能TSH、T4等5項14元，TG單項20元，TGA、ANTI-TPO 2項23元，TRAb單項25元；擬中選規則擬中選規則規則一按照申報企業數量取價格由低到高的特定企業中選；規則二（保底中選規則）按照“申報降幅50%，增補為擬中選企業”分組規則分組規則意向采購量前90%進入

35、A組，剩余進入B組，甲功類T3、T4、TSH、FT3、FT4五種產品有缺漏的進入C組，但按中選規則一擬中選的B/C組，要調平至A組的平均擬中選價；按中選規則二擬中選的B/C組，要調平至A組的最低擬中選價；二十八省聯盟集采主要規則內容二十八省聯盟集采主要規則內容公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1616：腫瘤標志物十六項檢測企業采購需求量及分組情況腫瘤標志物十六項檢測企業采購需求量及分組情況 來源：安徽省醫保局，國金證券研究所 甲狀腺功能共有 96 個企業參與甲狀腺功能檢測競價，其中A 組共有 8 家企業，B 組 80 家，C 組 8 家。甲功 A 組企業中

36、，4 家為進口品牌，4 家為國產品牌。采購需求量占比方面，A組企業進口品牌占比 63.5%，國產品牌占比 36.5%：安圖生物在報量中排在 A 組第七位，份額比例達到 6.7%。圖表圖表1717：甲狀腺功能九項甲狀腺功能九項檢測企業采購需求量及分組情況檢測企業采購需求量及分組情況 來源：安徽省醫保局，國金證券研究所 最終 2025 年 1 月 3 日，安徽省醫保局發布二十八?。ㄗ灾螀^、直轄市）體外診斷試劑省際聯盟集中帶量采購擬中選企業公示。從最終結果來看，公司在腫瘤標志物檢測和甲狀腺功能檢測項目中均通過第一次序成功中標，預計后續帶量采購執行后公司在國內市場份額有望加速提升。企業企業首年采購需求

37、量(人份)首年采購需求量(人份)占總采購需求量比例占總采購需求量比例分組分組羅氏羅氏8817697232.4%A組邁瑞邁瑞3881336914.2%A組新產業新產業2838095210.4%A組雅培雅培2721220810.0%A組安圖安圖253205939.3%A組貝克曼貝克曼176166806.5%A組西門子西門子95413983.5%A組邁克生物邁克生物76157462.8%A組亞輝龍亞輝龍55078032.0%A組萬泰萬泰35382311.3%B組沃文特沃文特28710571.1%B組透景生命透景生命28187281.0%B組其他其他151255765.5%B組合計2725393131

38、00%企業企業首年采購需求量(人份)首年采購需求量(人份)占總采購需求量比例占總采購需求量比例分組分組羅氏羅氏9991945529.5%A組邁瑞邁瑞4472837513.2%A組貝克曼貝克曼3964045811.7%A組西門子西門子333543609.8%A組新產業新產業315873729.3%A組雅培雅培260221817.7%A組安圖生物安圖生物228599466.7%A組邁克生物邁克生物95645692.8%A組亞輝龍亞輝龍73796732.2%B組沃文特沃文特37981681.1%B組中元匯吉中元匯吉27830520.8%B組科美診斷科美診斷27773270.8%B組其他其他14399

39、4084.2%B組或C組合計338814344100%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1818：二十八省體外診斷試劑省際聯盟集中帶量采購二十八省體外診斷試劑省際聯盟集中帶量采購 A A 組組擬中選企業擬中選企業 來源：安徽省醫保局，國金證券研究所 在價格方面，根據此次中選規則二按照 50%價格降幅估算，預計國產廠商依然能保留合理的利潤空間，且由于此次帶量采購使不同廠商間的價格差距大幅縮小，我們判斷具備成本優勢的國產頭部廠商未來將具備更強的競爭力和盈利能力，進口替代進程將進一步加速。圖表圖表1919：安徽二十八省集采對公司相關項目收入及毛利率影響測算安徽二

40、十八省集采對公司相關項目收入及毛利率影響測算 來源：Wind，國金證券研究所 院內自動化流水線推廣勢在必行，公司產品布局力拔頭籌 實驗室自動化系統（Laboratory Automation System，LAS）又稱為自動化檢驗流水線，是指對實驗室內某一個或多個檢測系統的整合，通過軌道和信息系統，實現各分析儀器與樣本分析前、后的處理單元的物理連接，形成網絡化的集合體。在醫學檢驗領域，流水線可以進一步細分為全實驗室自動化系統（Total Laboratory Automation，TLA）和任務目標自動化系統（Task Targeted Automation，TTA）。由于醫療人員的短缺成為醫

41、療體系面臨的重大挑戰之一，使得醫學實驗室的自動化成為發展趨勢。在醫療改革、醫院高質量發展大背景的影響下，醫學實驗室面臨著提質增效的挑戰，為了給患者和臨床提供準確且及時的報告，提供更高質量的服務，引入自動化流水線成為眾多實驗室的主要選擇之一。根據重慶市中醫院檢驗科檢驗師郭光波闡述，科室流水線投入使用后，樣本編號、離心、樣本信息和檢驗項目的輸入等過程全部實現了自動化，生化免疫標本的檢驗周轉時間（TAT）明顯縮短。建立自動化流水線前約 5.6%的門診標本在 1h 出報告，約 69%的門診標本在 2h出報告，建立自動化流水線后 1h 出報告的門診標本達到 35%，2h 出報告的門診標本達到項目項目申報

42、企業申報企業擬中選結果擬中選結果安圖生物規則一擬中選新產業規則一擬中選亞輝龍規則一擬中選羅氏規則一擬中選邁瑞醫療規則一擬中選雅培規則一擬中選貝克曼規則二擬中選西門子規則二擬中選邁克生物規則二擬中選安圖生物規則一擬中選新產業規則一擬中選羅氏規則一擬中選邁瑞醫療規則一擬中選貝克曼規則一擬中選西門子規則二擬中選雅培規則二擬中選邁克生物規則二擬中選甲狀腺功能檢測甲狀腺功能檢測腫瘤標志物檢測腫瘤標志物檢測中標價相比最高申報價降幅-50%出廠端降幅-20%帶來銷量增幅影響15%集采前項目毛利率80.1%單位成本假設不變化集采項目收入變化-8%集采后項目毛利率75.1%集采項目毛利率變化-5.0pct集采項

43、目毛利變化-14%安徽2024年集采項目測假設安徽2024年集采項目測假設安徽2024年集采影響測算安徽2024年集采影響測算公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 86%。建立流水線前由于優先考慮了門診標本的 TAT，住院標本的 TAT 極大延長，29%的住院標本 TAT 都超過了 5h，34%的住院標本 TAT 超過 6h。而建立流水線后 85%的住院標本 TAT縮短至 23h。圖表圖表2020：自動化自動化流水線流水線能夠能夠優化標本報告時間優化標本報告時間 來源：IVD 資訊，國金證券研究所 同濟大學附屬同濟醫院田佳樂等通過收集急診檢驗安裝智慧化流水線前后，20

44、19 年 6 月24 日至 28 日和 2023 年 7 月 24 日至 28 日兩個時間段的各項指標數據進行回顧性研究，證明智慧化流水線使得急診檢驗的質量指標有了明顯的提升，顯著提高了檢驗效率。圖表圖表2121：流水線安裝后顯著提升了醫院檢驗效率流水線安裝后顯著提升了醫院檢驗效率 來源：智慧化急診流水線在提升急診檢驗效能與質量中的應用與探討，中華檢驗醫學雜志，國金證券研究所 中國醫學裝備協會檢驗醫學分會主任委員、北京協和醫院檢驗科主任徐英春教授曾分享過一組數據。2020 年日本大型醫院 TLA 普及率達到 79%；2013 年美國實驗室 TLA 裝機率達20%；2017 年中國這個數據僅為

45、10%。在 TLA 普及方面，中國與發達國家之間仍存在較大差距，國內流水線普及度亟待提升。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%建立自動化流水線前建立自動化流水線后重慶市中醫院檢驗科效率優化對比1h出報告門診標本比例2h出報告門診標本比例樣本數（份）樣本數（份）檢驗前周轉檢驗前周轉時間中位數時間中位數質控品消耗量質控品消耗量危急值通報危急值通報及時率及時率啟用智慧化啟用智慧化流水線前流水線前419527.1min750l/次82.5%啟用智慧化啟用智慧化流水線后流水線后663924.3min600l/次99.3%同濟大學附屬同濟醫院智慧化流水線安裝前后對比同濟大學附

46、屬同濟醫院智慧化流水線安裝前后對比公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2222：國內實驗室自動化系統國內實驗室自動化系統 TLATLA 普及率仍較低普及率仍較低 來源：MedTrend 醫趨勢，國金證券研究所 安圖生物于 2017 年在中國市場率先推出醫學實驗室全自動磁懸浮流水線 Autolas A-1 系列，填補了國產品牌自動化流水線的空白，使公司成為國產第一家推出全自動流水線的企業，為實驗室提供了更多的選擇。2019 年，安圖生物又推出 Autolas B-1 系列全自動生化免疫流水線，可滿足緊湊型醫學實驗室的需求。安圖生物流水線產品裝機用戶已覆蓋全國大

47、部分省份，在國產品牌中裝機量處于領先地位，并受到用戶的高度認可。安圖生物于 2022 年推出了全新自主研發生產自動化流水線 Autolas X-1 系列，該產品實現了流水線線體的完全國產化，提升了線體多項關鍵性能指標，同時能更好地控制成本，更符合國內醫學實驗室的使用需求，是安圖生物在醫學實驗室流水線領域從本土品牌到本土研發制造的一次重大突破和跨越。圖表圖表2323：公司自動化流水線公司自動化流水線 Autolas XAutolas X-1 1 來源：公司官網，國金證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2000年日本2013年美國2017年中國各國TLA普及率公司

48、深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2424：AutoLas XAutoLas X-1 1 自動化流水線線體實現了完全國產化自動化流水線線體實現了完全國產化 來源：公司公告，公司官網，國金證券研究所 2023 年 4 月，公司 AutoLas X-1 系列流水線憑借獨特的設計理念和便利性的使用功能最終脫穎而出，一舉斬獲 2023 年德國 iF 設計獎。公司未來還有新一代流水線系統正在開發階段，流水線相比單臺儀器推廣能帶來更大價值量的訂單，隨著 X-1 等流水線的不斷上市推廣裝機，公司在頭部三級醫院的份額有望持續提升，同時帶動公司免疫類、生化類試劑銷售放量。分子診

49、斷布局逐步完備，拓展新增長曲線 分子診斷是應用分子生物學方法，通過檢測受檢個體或其體內病原體的核酸（DNA、RNA）和蛋白質的狀態，來為疾病的預防、診斷、治療提供信息和依據的一種技術。分子診斷是精準醫療的技術基礎之一，也是目前體外診斷增速最快的一個賽道。分子診斷的技術平臺主要包括 PCR、基因測序、FISH 和基因芯片等以及包括 SAT 技術等在內的 RNA 恒溫擴增技術，主要應用于感染性疾病、腫瘤診斷、遺傳病診斷、優生優育等領域。國內分子診斷市場起步較晚，規模較小但增長迅速。由于 2020 年公共衛生事件影響，國內分子診斷市場規模迅速擴大，預計 2022 年達到 333 億元，2023 年影

50、響逐步消除后規模下降到 233 億元。但由于分子診斷技術應用場景多樣化，檢測結果準確度高，且 2020 年公共衛生事件讓大眾認識到了分子診斷的重要性，預計未來分子診斷行業將恢復高速增長，預計到 2028 年行業規模有望達到 627 億元，5 年復合增速 21.9%。圖表圖表2525：分子診斷技術在診斷市場中比例將逐步提升分子診斷技術在診斷市場中比例將逐步提升 圖表圖表2626：分子診斷市場具備巨大增長潛力分子診斷市場具備巨大增長潛力 來源：2024 年中國流式熒光行業報告，頭豹研究院，國金證券研究所 來源：2024 年中國流式熒光行業報告，頭豹研究院，國金證券研究所 公司分子診斷開發產品菜單覆

51、蓋 8 大系列 60 余個項目和隨機全自動化核酸(RT-PCR)。截至 2024 年期末，公司分子檢測產品已獲 26 項注冊(備案)證書，并取得了 47 項產品的歐立體設計立體設計采用立體可循環的三軌設計，自有轉向，支持急診優先檢測；功能模塊及分析儀器均可雙側布局低溫離心機低溫離心機單模塊離心速度可達450管/小時，支持多模塊拓展冷藏冰箱冷藏冰箱單模塊可儲存超過15000管標本，支持多模塊拓展全自動凝血分析儀全自動凝血分析儀AutoCimo C6000 單模塊恒速600測試/小時全自動生化分析儀全自動生化分析儀TBA-FX8 單模塊2000測試/小時化學發光免疫分析儀化學發光免疫分析儀 Aut

52、oLumo A6000/A2000 Plus 單模塊600/200測試/小時AI賦能AI賦能率先引入AI智能識別判斷系統，全流程AI智能識別標本信息、離心狀態、血清量、血清質量等產品服務產品服務搭配全新升級的AutoLean精益管理整體解決方案，可為客戶提供全流程的精益管理服務Autolas X-1系列主要特點Autolas X-1系列主要特點9.7%20.8%22.6%21.9%14.8%15.7%16.4%17.1%17.5%17.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%各診斷技術在體外診斷市場中占比變化免疫診斷分子診斷POCT血液及體液診斷微生物檢測生化診斷

53、其他2330100200300400500600700中國分子診斷行業市場規模(億元)公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 盟 CE 認證，主要為感染性病原體類檢測產品和人基因類檢測產品。經過多年的研究開發，公司推出系列全自動核酸提純及實時熒光 PCR 分析系統（AutoMolec3000、AutoMolec1600），配套新型冠狀病毒(2019-nCoV)、甲型流感病毒、乙型流感病毒、合胞病毒、副流感病毒、肺炎支原體、肺炎衣原體、腺病毒、偏肺病毒及 ALDH2、CYP2C19 檢測項目，實現全自動提取+體系構建+擴增，適合于發熱門診、急診、海關、口岸及心血管門診、住

54、院等應用場景。圖表圖表2727：公司全自動核酸提純及實施熒光公司全自動核酸提純及實施熒光 PCRPCR 分析系統分析系統 AutoMoleAutoMolec3000c3000 來源：公司官網，國金證券研究所 圖表圖表2828：公司公司 AutoMolec 3000AutoMolec 3000 臨床優勢突出臨床優勢突出 來源：公司官網，國金證券研究所 未來公司還將在傳染病、性病、優生優育、個體化用藥、快速核酸和非臨床等領域全面布局，不斷滿足醫療機構多重項目檢測的需求。自動化程度自動化程度樣本加樣、核酸提取、擴增及分析一體化檢測，減少勞動強度。樣本可連續循環上樣；采樣管完成寧改后，2h內可完成96

55、個樣品靶標檢測；擁有41個獨立模塊，每個模塊可單獨使用。急診功能急診功能能實現單個樣本隨到隨測，減少樣本周轉時間。檢測時間檢測時間標準RT-PCR模式下，僅100min便能出具新冠核酸檢測結果。靈敏度靈敏度搭配的安圖新冠核酸檢測試劑盒靈敏度為100copies/ml。多項目檢測多項目檢測能支持20個不同項目同時檢測，為后疫情時代提供PCR實驗室系統化檢測。全自動核酸提純及實時熒光PCR分析系統AutoMolec 3000主要特點全自動核酸提純及實時熒光PCR分析系統AutoMolec 3000主要特點公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2929：公司分子試劑

56、項目菜單豐富公司分子試劑項目菜單豐富 來源：公司官網，國金證券研究所 積極布局基因測序技術，份額有望受益于商務部外資禁令積極布局基因測序技術，份額有望受益于商務部外資禁令 基因測序技術用于對來源于人體樣本的脫氧核糖核酸（DNA）進行測序，獲得樣本序列信息?；谌詣訙y序系統，開發多款疾病檢測產品，通過對人源性樣本的突變信息或病原體信息進行核酸序列的檢測，結合生物信息學和醫學解讀系統進行系統分析，服務于臨床和科學研究。據灼識咨詢數據顯示，國內測序儀市場主要參與者包括華大智造、美國 Illumina 公司等，華大智造國內新增測序儀銷售裝機 695 臺，占國內基因測序行業上游新增裝機口徑的市場份額

57、47.3%。而 Illumina 公司同期在國內市場的新增測序儀銷售裝機量為 389 臺，市場份額 26.5%。圖表圖表3030：國內基因測序儀市場集中度較高國內基因測序儀市場集中度較高 來源：MedTrend 醫趨勢，灼識咨詢，國金證券研究所 華大智造,47.3%Illumina,26.5%其他,26.2%2023年國內測序儀新增裝機競爭格局公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 2025 年 3 月 4 日，商務部發布不可靠實體清單工作機制關于對美國因美納公司采取不可靠實體清單處理措施的公告，禁止美國 Illumina 公司向中國出口基因測序儀，其原有市場份額預計將

58、快速被國內其他廠商替代。Illumina 作為全球基因測序的龍頭企業，是公司在國內的主要競爭對手之一，在商務部政策推動下，公司在國內市場份額有望加速提升。在 NGS（高通量測序技術）產品線業務的布局上，公司建立了鄭州、上海雙研發中心，以“基因測序+大數據”技術融合為抓手，扎實推進基因測序產業國產化。2023 年，公司全資子公司思昆生物實現測序系統的生產試制及應用測試，具備批量化生產能力，基因測序儀 Sikun2000 系列在非臨床領域上市，同時取得了測序試劑盒的醫療器械注冊備案證和生產許可證。2024 年上半年，基因測序儀 Sikun2000 完成了臨床試驗，測序系統在非臨床領域開始試銷。圖表

59、圖表3131：思昆生物基因測序儀思昆生物基因測序儀 Sikun2000Sikun2000 在國內已逐步實現推廣在國內已逐步實現推廣 來源：思昆生物官網，國金證券研究所 Sikun2000 基因測序儀采用基于芯片表面 DNA 擴增的熒光測序技術及算法，對堿基的光學信號進行識別和處理形成圖像信息，對圖像信息進行分析后，最終獲得對應的基因序列數據，具有重復性好、準確性高、速度快、結果穩定等特點。Sikun2000 搭配多種通量的測序芯片，支持多種讀長，滿足不同應用領域需求。圖表圖表3232：Sikun2000Sikun2000 基因測序儀基因測序儀主要性能參數（一）主要性能參數（一）圖表圖表3333

60、：Sikun2000Sikun2000 基因測序儀主要性能參數（二）基因測序儀主要性能參數（二）來源：思昆生物官網，國金證券研究所 來源：思昆生物官網，國金證券研究所 此外公司投資并參股了梅麗科技，依托第四代（納米孔）基因測序技術開發產品，以加速相關基因測序技術的研發和產品落地。加大微生物質譜系統研發，布局高端應用市場 質譜檢測是一種用于分析樣品中化學成分的技術，能夠確定化合物的分子量、結構和組成。其核心原理是將樣品分子轉化為離子，然后根據離子的質荷比（m/z）進行分離和檢測。目前廣泛應用在生物醫藥、化學、環境、食品安全等領域。性能描述參數指標芯片類型中通量芯片220M Reads高通量芯片6

61、60M Reads數據產出中通量芯片11-66Gb高通量芯片33-200Gb測序時長3.5-24小時數據質量Q3085%-90%Sikun2000性能參數Sikun2000性能參數類型讀長數據產量數據質量Q30運行時間50循環33G90%4.5h75循環50G90%6h300循環200G85%24h50循環11G90%3.5h75循環16.5G90%4,5h300循環66G85%22h高通芯片中通芯片Sikun2000性能參數Sikun2000性能參數公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 質譜技術在國外研究較早，臨床應用也較為成熟。在美國、歐洲等許多發達國家，質譜檢測

62、項目已達數百項，實驗室自建方法（laboratory developed tests,LDT）監管體系較為完善，SCIEX、Waters、Thermo Fisher、Agilent、Bruker 等國際質譜儀器巨頭經過多年研發相繼推出了自己的系列產品，已搶先占領和瓜分了全球大部分市場，樣本前處理、質譜檢測、結果分析等自動化是質譜發展的方向，臨床質譜國際市場正逐步邁向信息化、自動化。而在國內體外診斷領域，因質譜技術研究較晚、精密制造工藝基礎薄弱，高端質譜儀生產尚屬空白；自主研發較少，部分關鍵技術仍有待突破，方法開發能力有限，臨床應用也多處于初期階段；主要集中在微生物鑒定、小分子代謝物、微量元素檢

63、測等方面，存在百億藍海檢測市場。圖表圖表3434：國內質譜儀市場規模保持增長趨勢國內質譜儀市場規模保持增長趨勢 來源：觀研天下，國金證券研究所 隨著自動化質譜技術的發展，質譜分析正在逐步普及。微生物檢測方面，近些年業內影響較大的是基質輔助激光解吸電離飛行時間質譜（MALDI-TOF）以及藥敏檢測精準化、快速化的技術突破。公司根據市場需求，進一步加大全自動微生物質譜檢測系統的研制，開發了多款質譜系統，并配套全自動點樣系統和質譜用系列試劑盒，有效構建了微生物質譜整體解決方案，同時進一步拓展飛行時間質譜的應用領域，相繼在核酸檢測、藥敏檢測等領域的研發均有較好的進展。2024 年 12 月，公司公布其

64、新一代全自動微生物質譜檢測系統（型號：Autof TX8、Autof TCX）及液相色譜串聯質譜檢測系統（型號：AutoChrom X1/Automs TQ6000 IVD System）獲得國內醫療器械注冊證。核酸質譜 Autof Gene 已取得醫療器械注冊證和生產許可證，更多應用方向正在開發中。圖表圖表3535：全自動微生物質譜檢測雄全自動微生物質譜檢測雄 Autof TAutof T 系列系列（左）（左）及及 Autof msAutof ms 系列（右）系列（右）0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060801001201401601802002015A2016A

65、2017A2018A2019A2020A2021A2022A國內質譜儀市場規模（億元）YOY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 來源：安圖生物官網，國金證券研究所 質譜檢測產品未來有望帶動公司在微生物檢測領域實現高端市場份額突破，有助于公司在高等級醫院及臨床場景下的品牌力推廣。國際市場拓展起步，新產品持續亮相 在國內市場體外診斷試劑產品價格承壓的大背景下，國際化拓展對于企業的發展顯得尤為重要。海外 IVD 市場具備更廣闊的市場空間，憑借優秀的產品競爭力和生產制造能力，公司在國際市場拓展有望逐步推進。全球市場份額集中，分子診斷具備增長潛力全球市場份額集中，分子診斷具備

66、增長潛力 從全球體外診斷行業市場規模來看，根據 Precedence 的數據，2023 年全球體外診斷行業市場規模達到 1078 億美元，由于全球公共衛生事件退潮等因素印象，預計 2024 年規模將達到 1021 億美元，到 2030 年行業市場規模有望達到 1172 億美元，6 年復合增速 2.3%。圖表圖表3636：全球體外診斷行業全球體外診斷行業市場規模超千億美金市場規模超千億美金 來源：Precedence，國金證券研究所 分區域來看，北美是全球市場規模最大的區域，占比達到 42%；但亞太預計將是未來增長最快的區域，主要得益于居民收入增長帶來對醫療需求的增加，中國、印度和部分東南亞國家

67、具有龐大的居民數量和較低的檢測滲透率。1077.71020.51171.8900950100010501100115012002023A2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球體外診斷市場規模(億美元)公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3737：全球體外診斷市場亞太區域占比僅全球體外診斷市場亞太區域占比僅 23%23%但增速較快但增速較快 來源：Precedence，國金證券研究所 2023 年分子診斷和免疫診斷在全球市場中占據主導地位，分子診斷預計也將成為未來增速最快的細分市場。圖表圖表3838：試劑產品在行業中占據主要

68、比例試劑產品在行業中占據主要比例 圖表圖表3939：分子診斷及免疫診斷在診斷技術中占據主導分子診斷及免疫診斷在診斷技術中占據主導 來源：Precedence，國金證券研究所 來源：Precedence，國金證券研究所 從競爭格局看，全球體外診斷市場產業發展成熟集中度較高，外資頭部企業占據了絕大部分市場份額。2023年羅氏診斷業務收入達到141億瑞士法郎，雅培診斷業務收入達到99.84億美元，丹納赫診斷業務收入達到 95.77 億美元?？鐕t療集團依靠其產品質量穩定、技術含量高及設備制造精密的優勢，在全球高端體外診斷市場占據大部分市場份額。北美42%歐洲27%亞太23%拉丁美洲5%中東和非洲3%

69、2023年全球體外診斷市場分區域比例試劑,42%儀器,26%服務,23%其他,9%2023年全球體外診斷分產品比例分子診斷33%免疫診斷30%生化診斷18%血液診斷6%微生物檢測5%凝血診斷4%其他4%2023年全球分診斷技術比例公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4040：外資龍頭企業主導全球體外診斷市場份額外資龍頭企業主導全球體外診斷市場份額 來源：公司公告，各企業年報數據，國金證券研究所 目前公司產品已經進入中東、亞洲、歐洲、美洲、非洲等多個地區，未來幾年國際市場將成為公司市場拓展最為重要的區域之一。公司對國際貿易與合作中心架構重組，銷售主要依托當地經

70、銷商進行，在不同國家優先選擇主渠道經銷商，通過對其進行專業的培訓和提供技術支持，不斷培育和壯大經銷商隊伍。2024 年公司海外銷售實現 2.86 億元，同比+36.6%，近年來持續保持高速增長趨勢。圖表圖表4141：公司海外市場近年來保持高速增長趨勢公司海外市場近年來保持高速增長趨勢 來源：Wind，公司公告，國金證券研究所 截至 2024 年年報，公司已獲得國際專利 61 項，歐盟 CE 認證的產品達到 634 項，2025 年2 月，在中東迪拜實驗室展（Medlab Middle East 2025）上，公司首次向海外發布了全自動化學發光免疫分析儀 AutoLumo S900、全新一代微生

71、物質譜檢測系統 Autof T 系列、全自動生化免疫聯機 Autolas Bi2600 三款重磅產品，預計未來公司海外市場拓展有望實現加速增長。羅氏Roche,15%雅培Abbott,13%丹納赫Danaher,8%賽默飛Thermo Fisher,6%西門子Siemens,5%碧迪BD,3%希森美康Sysmex,3%其他,47%2022年全球體外診斷市場競爭格局0%10%20%30%40%50%60%70%00.511.522.533.52017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024A海外市場銷售收入（億元）YOY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23

72、掃碼獲取更多服務 盈利預測及投資建議 我們預計公司 2025 至 2027 年營業收入分別為 49.96、59.64、70.81 億元，同比+12%、+19%、+19%，免疫診斷類試劑依然將是公司的核心品類，同時分子診斷類產品未來幾年預計將保持高速增長。由于國內省際聯盟帶量采購的逐步實施，公司毛利率 2025 年預計將產生階段性調整，預計 2025 至 2027 年毛利率分別為 64.9%、65.2%、65.4%。免疫診斷免疫診斷業務業務：免疫診斷業務主要包括各類化學發光試劑，品種涉及傳染病、腫瘤標志物、甲狀腺功能、生殖內分泌等多個檢測方向，國內免疫診斷市場進口替代空間依然較大，2024年 1

73、2 月安徽省牽頭舉行的二十八省聯盟集采中公司報量情況良好且以第一次序中標，未來預計公司份額及銷售量有望加速，我們預計免疫診斷業務 2025-2027 年收入將達到 27.78、33.65、40.37 億元，同比分別增長 8.7%、+21.1%、+20.0%。成本及毛利率方面，估算公司此次省際聯盟集采試劑終端價格較最高限價降幅在 50%左右，將對公司免疫診斷類業務毛利率產生一定影響。預計 2025 年-2027 年毛利率分別為 77.6%、76.6%、75.7%。微生物檢測微生物檢測業務業務：微生物檢測類業務主要包括微生物樣本前處理、自動化培養、微生物質譜檢測、微生物鑒定藥敏等產品組合，在培養基

74、平板系列產品和微生物質譜檢測方面市場份額較高，2025 年新一代全自動微生物質譜檢測系統推出后有望帶動公司業務加速，預計微生物檢測業務 2025-2027 年收入將達到 4.37、5.20、6.16 億元，同比分別增長 21%、19%、18%。成本及毛利率方面，由于目前公司微生物業務產品價格保持相對穩定，未來隨產品結構變化及規?；掷m毛利率有望小幅提升，預計 2027 年毛利率將達到 51.9%。生化檢測生化檢測業務業務：生化檢測產品涵蓋肝臟疾病、腎臟疾病、心血管病、糖代謝疾病等多類別檢測，江西省 2022 年開始將肝功能、腎功能、心肌酶等多個項目陸續納入帶量采購試點，對公司 2024 年

75、銷售及產品價格產生階段性影響。2024 年公司推出新一代高通量全自動生化分析儀 AutoChem B2000 系列，預計 2025 年開始將逐步恢復。預計生化檢測業務2025-2027 年收入將達到 2.52、2.83、3.15 億元，同比分別增長 14%、12%、11%。成本及毛利率方面，受到試劑產品價格下降帶來的影響，預計 2025-2027 年毛利率分別為 59.4%、57.7%、55.9%。分子診斷分子診斷業務業務：分子診斷業務是目前行業增速最快細分賽道，也是公司未來重點拓展的業務，在 2023年以前公司憑借核酸檢測產品獲得了一定的品牌認知度，從 2024 年開始國內產品注冊逐步完備，

76、隨著分子診斷儀器的逐步推廣裝機，預計未來將在傳染病、性病、優生優育等多個領域快速放量，預計分子診斷業務 2025-2027 年收入將達到 0.89、1.81、3.15 億元，同比分別增長 155%、154%、73%。預計 2025 年至 2027 年公司分子診斷類業務毛利率分別為在 70.2%、71.7%、73.0%。檢測儀器業務檢測儀器業務及其他產品及其他產品：2023 年由于公共衛生事件退潮造成檢測儀器業務銷售出現階段性下滑，預計未來新的儀器產品將帶來銷售恢復，預計2025-2027年檢測儀器業務收入將達到4.13、4.95、5.79 億元，同比分別增長 17%、20%、17%。儀器業務毛

77、利率預計將維持在 40%左右。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4242：公司分業務盈利及費用預測公司分業務盈利及費用預測 2020A2020A 2021A2021A 2022A2022A 2023A2023A 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 免疫診斷免疫診斷 收入(百萬元)1396.8 1805.9 2006.4 2483.3 2555.5 2778.1 3365.0 4037.6 YoY 29.3%11.1%23.8%2.9%8.7%21.1%20.0%收入占比 46.9%48.0%45.2%55

78、.9%57.2%55.6%56.4%57.0%毛利率 79.6%78.1%78.5%80.1%80.7%77.6%76.6%75.7%微生物檢測微生物檢測 收入(百萬元)199.0 260.4 272.6 323.5 360.6 437.0 520.9 615.5 YoY 30.9%4.7%18.7%11.5%21.2%19.2%18.2%收入占比 6.7%6.9%6.1%7.3%8.1%8.7%8.7%8.7%毛利率 40.4%42.1%45.1%45.1%48.9%49.9%50.9%51.9%生化檢測生化檢測 收入(百萬元)136.3 186.2 207.3 249.9 221.9 25

79、2.9 283.5 315.1 YoY 36.6%11.4%20.5%-11.2%14.0%12.1%11.2%收入占比 4.6%4.9%4.7%5.6%5.0%5.1%4.8%4.5%毛利率 62.3%57.4%58.8%63.4%61.0%59.4%57.7%55.9%分子診斷分子診斷 收入(百萬元)20.7 83.5 17.4 34.9 89.1 181.7 315.1 YoY 303.1%-79.2%101.0%155.0%104.0%73.4%收入占比 0.5%1.9%0.4%0.8%1.8%3.0%4.4%毛利率 42.0%20.5%59.1%68.7%70.2%71.7%73.0

80、%檢測儀器檢測儀器 收入(百萬元)133.0 256.0 434.8 302.3 354.0 413.0 495.3 579.3 YoY 92.5%69.8%-30.5%17.1%16.7%19.9%16.9%收入占比 4.5%6.8%9.8%6.8%7.9%8.3%8.3%8.2%毛利率 53.1%45.9%43.6%36.8%39.4%40.6%41.8%42.9%合作合作/代理產品及其他代理產品及其他 收入(百萬元)1113.1 1236.8 1437.2 1067.3 944.3 1026.4 1117.5 1218.7 YoY 11.1%16.2%-25.7%-11.5%8.7%8.

81、9%9.1%毛利率 38.8%39.5%44.0%44.7%41.1%47.6%48.5%49.5%合計合計 營業收入營業收入(百萬元百萬元)2978.1 3765.9 4441.6 4443.7 4471.2 4996.5 5963.9 7081.3 YoY 11.2%26.5%17.9%0.1%0.6%11.7%19.4%18.7%毛利率 59.8%59.5%59.8%65.1%65.4%64.9%65.2%65.4%費用假設費用假設 銷售費用率 15.6%16.7%16.2%17.2%17.2%17.0%16.8%16.5%管理費用率 4.7%3.9%3.7%4.1%4.7%4.5%4.

82、3%4.0%研發費用率 11.5%12.8%12.8%14.8%16.4%16.0%16.0%16.0%歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）747.8 973.7 1167.4 1217.4 1194.5 1304.6 1566.1 1883.8 YoY 30.2%19.9%4.3%-1.9%9.2%20.0%20.3%來源：Wind，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 掃碼獲取更多服務 隨著公司新產品業務拓展推進，近年來公司銷售費用率及研發費用率呈現上升趨勢，管理費用率保持相對穩定。2024 公司銷售、管理及研發費用率分別為 17.2%、4.7%、16.4%，預

83、計未來整體費用率將保持相對穩定。研發費用率：20222024 年公司研發費用率分別為 12.8%、14.8%、16.4%，預計未來研發費用率將穩定在 16%。銷售費用率：20222024 年公司銷售費用率分別為 16.2%、17.2%、17.2%，隨著新業務及海外市場拓展未來公司還將保持推廣費用投入，集采實施后預計公司國內銷售推廣及入院費用率有望下降，預計未來公司 2024-2026 年銷售費用率將分別為 17.0%、16.8%、16.5%。管理費用率：20222024 年公司管理費用率分別為 3.7%、4.1%、4.7%，未來管理費用率將隨收入規模增長逐步下降，預計公司 2024-2026

84、年管理費用率將達到 4.5%、4.3%、4.0%。預計公司 2025-2027 年歸母凈利潤 13.05、15.66、18.84 億元，同比+9%/+20%/+20%。選用相對估值法對公司進行估值，選取 A 股醫療器械企業邁瑞醫療、新產業、萬孚生物作為可比公司，2025 年至 2027 年行業平均市盈率分別為 18 倍、15 倍和 13 倍，參考同行業上市公司可比估值情況，基于公司未來份額提升及新業務拓展的趨勢，給予公司 2025 年21 倍 PE 估值、12 個月內目標市值 274 億元，目標價位 47.95 元/股，給予“買入”評級。圖表圖表4343：可比公司估值情況（截至可比公司估值情況

85、（截至 2022025 5/0 05 5/0606）來源：Wind，國金證券研究所，備注：邁瑞醫療、新產業盈利預測見國金最新報告點評，萬孚生物盈利預測參考 Wind 一致預期 風險提示 帶量采購帶量采購及其他醫改及其他醫改政策風險：政策風險：目前國內各省正在針對免疫診斷、生化檢測部分試劑品種開展帶量采購工作，若未來新的試劑品種納入集采降價試點，可能會出現公司未能成功中標或者產品價格降幅過高的可能性，將可能對公司業績造成負面影響。在研項目推進不達預期風險：在研項目推進不達預期風險：若公司在研項目推進緩慢，或研發項目失敗而中止，將可能產生公司已有產品失去競爭力或研發投入無法達到預期回報的風險，將可

86、能對公司造成負面影響。產品推廣不達預期風險：產品推廣不達預期風險：目前公司將分子診斷業務及海外市場拓展作為重點戰略，如行業競爭程度變得更加激烈或公司核心產品在醫院和患者接受度較低，導致新業務推廣進場緩慢，將可能對公司當期業績增長造成負面影響。院內需求不及預期風險院內需求不及預期風險：若未來院內檢測需求受到內外部因素影響不及預期，或患者就診檢測需求無法及時滿足，將可能對公司業績造成負面影響。股東減持風險：股東減持風險：2 月 21 日公司公告持股 5%以上股東減持股份計劃，股東 Z&F 擬于公告披露之日起 15 個交易日后的 3 個月內以競價交易和大宗交易方式減持公司股份合計不超過17,142,

87、742 股，即不超過公司股份總數的 3%，減持可能會對公司短期股價造成負面影響。ROEROE凈利率凈利率2024A2024A2024A2024A2023A2023A2024A2024A2025E2025E2026E2026E2027E2027E備注備注2025E2025E2026E2026E2027E2027E300760.SZ邁瑞醫療2,67032.5%32.0%115.82116.68134.05 155.65 180.62 國金預測19.9 17.2 14.8 300832.SZ新產業41121.3%40.3%16.5418.2821.48 26.48 32.09 國金預測19.1 15

88、.5 12.8 300482.SZ萬孚生物10110.1%18.4%4.885.626.61 7.78 8.79 Wind預期15.2 13.0 11.5 算數平均18.1 15.2 13.0 中值19.1 15.5 12.8 603658.SH安圖生物22213.9%26.7%12.1711.9413.05 15.66 18.84 國金預測17.0 14.2 11.8 PEPE代碼代碼公司名稱公司名稱當前市值當前市值（億元）（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人

89、民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主營業務收入主營業務收入 4,4424,442 4,4444,444 4,4714,471 4,9964,996 5,9645,964 7,0817,081 貨幣資金 1,138 1,486 465 575 745 1,074 增長率 0.0%0.6%11.7%19.4%18.7%應收款項 1,102 1,203 1,257 1,350 1,596 1,877 主營業務成本-1,784-1,552-1

90、,547-1,754-2,077-2,448 存貨 752 778 1,153 952 1,115 1,301%銷售收入 40.2%34.9%34.6%35.1%34.8%34.6%其他流動資產 3,261 3,145 3,667 3,684 3,695 3,708 毛利 2,658 2,891 2,925 3,242 3,887 4,633 流動資產 6,254 6,613 6,543 6,560 7,151 7,960%銷售收入 59.8%65.1%65.4%64.9%65.2%65.4%總資產 59.7%57.2%55.1%54.1%54.4%55.2%營業稅金及附加-46-51-48-

91、55-66-78 長期投資 17 123 196 196 296 396%銷售收入 1.0%1.1%1.1%1.1%1.1%1.1%固定資產 3,260 3,844 3,951 4,192 4,513 4,871 銷售費用-718-763-768-849-1,002-1,168%總資產 31.1%33.3%33.3%34.6%34.3%33.8%銷售收入 16.2%17.2%17.2%17.0%16.8%16.5%無形資產 437 402 376 373 376 385 管理費用-164-184-211-225-256-283 非流動資產 4,219 4,941 5,332 5,569 5,9

92、92 6,457%銷售收入 3.7%4.1%4.7%4.5%4.3%4.0%總資產 40.3%42.8%44.9%45.9%45.6%44.8%研發費用-568-656-732-799-954-1,133 資產總計資產總計 10,47210,472 11,55411,554 11,87511,875 12,12912,129 13,14313,143 14,41714,417%銷售收入 12.8%14.8%16.4%16.0%16.0%16.0%短期借款 116 699 528 300 300 300 息稅前利潤（EBIT）1,161 1,237 1,166 1,314 1,609 1,971

93、 應付款項 1,567 1,246 1,599 1,413 1,672 1,968%銷售收入 26.1%27.8%26.1%26.3%27.0%27.8%其他流動負債 484 539 532 697 812 947 財務費用 2-9-2 7 14 19 流動負債 2,167 2,483 2,660 2,411 2,785 3,215%銷售收入 0.0%0.2%0.0%-0.1%-0.2%-0.3%長期貸款 0 0 0 0 0 0 資產減值損失-58-55-119-22-31-41 其他長期負債 393 405 524 530 526 523 公允價值變動收益 0 1 4 0 0 0 負債 2,

94、560 2,888 3,183 2,940 3,310 3,738 投資收益 119 129 92 120 120 120 普通股股東權益普通股股東權益 7,783 8,535 8,617 9,108 9,744 10,582%稅前利潤 9.2%9.5%7.2%8.1%6.8%5.6%其中：股本 586 586 581 581 581 581 營業利潤 1,296 1,366 1,245 1,479 1,772 2,129 未分配利潤 3,045 3,798 4,383 4,874 5,511 6,349 營業利潤率 29.2%30.7%27.9%29.6%29.7%30.1%少數股東權益 1

95、30 131 75 81 88 97 營業外收支-3-3 44-6-4-2 負債股東權益合計負債股東權益合計 10,47210,472 11,55411,554 11,87511,875 12,12912,129 13,14313,143 14,41714,417 稅前利潤 1,294 1,363 1,289 1,473 1,768 2,127 利潤率 29.1%30.7%28.8%29.5%29.6%30.0%比率分析比率分析 所得稅-105-138-90-162-194-234 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 所得稅率 8.1%10.2%7.0%11.0%

96、11.0%11.0%每股指標每股指標 凈利潤 1,189 1,224 1,199 1,311 1,573 1,893 每股收益 1.991 2.077 2.056 2.283 2.741 3.297 少數股東損益 21 7 5 6 7 9 每股凈資產 13.275 14.559 14.830 15.939 17.052 18.519 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 1,1671,167 1,2171,217 1,1941,194 1,3051,305 1,5661,566 1,8841,884 每股經營現金凈流 2.658 2.507 2.253 3.171 3.698 4.553

97、凈利率 26.3%27.4%26.7%26.1%26.3%26.6%每股股利 0.720 0.800 1.052 1.400 1.600 1.800 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 15.00%14.26%13.86%14.32%16.07%17.80%2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 總資產收益率 11.15%10.54%10.06%10.76%11.92%13.07%凈利潤 1,189 1,224 1,199 1,311 1,573 1,893 投入資本收益率 12.85%11.55%11.41%11.98%1

98、3.77%15.59%少數股東損益 21 7 5 6 7 9 增長率增長率 非現金支出 522 537 628 611 768 961 主營業務收入增長率 17.94%0.05%0.62%11.75%19.36%18.74%非經營收益-136-155-97-124-115-117 EBIT 增長率 22.44%6.57%-5.80%12.68%22.50%22.48%營運資金變動-17-136-421 45-78-91 凈利潤增長率 19.90%4.28%-1.89%9.22%20.05%20.28%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 1,5581,558 1,4701,470 1,3091,3

99、09 1,8421,842 2,1482,148 2,6462,646 總資產增長率 13.43%10.33%2.78%2.14%8.36%9.70%資本開支-938-900-664-831-1,064-1,287 資產管理能力資產管理能力 投資-7-113-57 0-100-100 應收賬款周轉天數 83.9 90.6 93.6 93.6 93.6 93.6 其他-34 226-464 120 120 120 存貨周轉天數 137.3 180.0 227.9 200.0 200.0 200.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -979979 -787787 -1,1851,185 -711

100、711 -1,0441,044 -1,2671,267 應付賬款周轉天數 53.2 85.6 129.6 90.0 90.0 90.0 股權募資 0 0 0 0 0 0 固定資產周轉天數 163.3 185.1 241.9 234.1 213.9 196.1 債權募資-100 542-151-198 0 0 償債能力償債能力 其他-118-879-1,008-817-931-1,046 凈負債/股東權益-12.91%-17.18%0.68%-3.04%-4.56%-7.28%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -218218 -337337 -1,1591,159 -1,0161,016 -93

101、1931 -1,0461,046 EBIT 利息保障倍數-568.8 140.8 694.1-177.0-118.1-101.8 現金凈流量現金凈流量 369369 349349 -1,0331,033 116116 174174 332332 資產負債率 24.45%24.99%26.81%24.24%25.19%25.92%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 掃碼獲取更多服務 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 0 6 8 10 22 增持 0

102、3 4 5 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 0.000.00 1.331.33 1.331.33 1.331.33 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612

103、 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報

104、告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不

105、同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信

106、息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投

107、資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806