《蘇試試驗-公司研究報告-平臺型第三方檢測龍頭實驗室網絡有望全面步入收獲期-250507（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《蘇試試驗-公司研究報告-平臺型第三方檢測龍頭實驗室網絡有望全面步入收獲期-250507（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 平臺型第三方檢測龍頭，實驗室網絡有望全面步入收獲期 公司簡介：蘇試試驗是我國平臺型第三方檢測龍頭，業務包括設備銷售、環試服務、集成電路驗證分析。蘇試試驗是我國平臺型第三方檢測龍頭，業務包括設備銷售、環試服務、集成電路驗證分析。公司自振動臺起家，逐步建立起完整設備譜系，同時進軍環試服務，市場天花板不斷打開。2011-2023年公司營收自 1.61 億增至 21.17 億，CAGR 為 24%；歸母自 3245萬增至 3.14 億，CAGR 為 20.8%；2024 年受下游需求波動、產能快速擴張后整體運營成本增長等影響，營收 20.26 億（-4.3%），歸母2.2

2、9 億（-27%）；2025Q1 公司營收 4.29 億（-2.96%），歸母 4091萬（-2.99%），相比于 24Q4 單季歸母增速-11.64%，降幅有所收窄。投資邏輯：特種領域景氣反轉，新質新域檢測需求旺盛：特種領域景氣反轉，新質新域檢測需求旺盛：1）“加快國防現代化”+“競爭性采購”催生特種領域第三方檢測旺盛需求：黨的二十大報告要求加快科技向戰斗力轉化，2025 年是“十四五”收官之年，亦是“十五五”擘畫之年，特種領域景氣反轉有望催生旺盛檢測需求。2）軍隊裝備競爭性采購規定 提出應當選擇第三方專業比測機構，特種領域測試需求或將向第三方檢測機構傾斜。3）新能源、商業航天、衛星、低空經

3、濟、5G 通訊、具身智能等行業發展提速，新質新域研發提速牽引第三方檢測需求增長。設備+服務“雙輪驅動”奠定公司競爭優勢，實驗室網絡有望全面進入收獲期：設備+服務“雙輪驅動”奠定公司競爭優勢，實驗室網絡有望全面進入收獲期：1）持續推陳出新，設備龍頭地位穩固：自振動臺起家，現已建立力學、氣候、綜合類完整設備譜系，新推出熱真空試驗設備，擁抱衛星互聯網建設浪潮。2）中心實驗室全國覆蓋+專項實驗室精耕細作，持續拓寬專業和下游領域，實驗室網絡有望全面步入收獲期：截至 2024 年，公司已有 19 家環試、3 家集成電路驗證分析實驗室、2 家電子電氣測試認證實驗室和 1 家軟件測評實驗室，專業從力學、氣候拓

4、展到 EMC、元器件、材料性能測試、無線電測試等，下游領域拓展至集成電路、新能源、商業航天、衛星互聯網、5G、低空經濟、具身智能等新興行業。3）設備優勢奠定競爭優勢：2024 年環試服務毛利率 57.0%，分別高于華測檢測、廣電計量、西測測試 11.7/4.79/30.34pct，人均創收、創利行業領先。半導體景氣復蘇+國產替代持續推進，宜特產能爬坡有望顯現規模效應：半導體景氣復蘇+國產替代持續推進，宜特產能爬坡有望顯現規模效應：1）半導體行業景氣度回升：據 WSTS 數據，2024 年全球半導體市場規模 6269 億美元（+19%），扭轉了 2023 年-8%的負增長趨勢，預計 2025 年

5、市場規模達 6972 億美元（+11.2%）。2）5G、AI等新技術蓬勃發展疊加國產替代需求，2024 年我國 IC 設計業銷售額 6460 億元（+11.9%），催生旺盛芯片測試需求；宜特下游客戶主要是 IC 設計廠商，有望充分受益。3）宜特產能建設持續推進，受資本開支影響，2022-2024 公司集成電路驗證分析業務毛利率自57.07%下降至 39.67%（-17.4pct），我們認為，隨著半導體景氣復蘇、國產替代持續推進、渠道的開拓和宜特新產能釋放，公司集成電路驗證分析業務營收規模將不斷增長，盈利能力亦將得到修復。盈利預測、估值和評級 我們預測，2025/2026/2027 年公司實現營

6、業收入 23.49 億/26.96億/30.85 億元，同比+15.95%/+14.80%/+14.42%，歸母凈利潤 3.05億/3.88 億/4.73 億，同比+32.95%/+27.06%/+22.12%，對應 EPS 為0.60/0.76/0.93 元。參考第三方檢測 2025 年 25-55 倍 PE 估值，考慮到公司設備+服務“雙輪驅動”的獨特優勢，以及環試服務收入占比提升、產能利用率提升帶來的較大成長空間，給予 2025 年35XPE，目標價 20.99 元，給予“買入”評級。風險提示 宏觀經濟波動風險，市場競爭加劇風險，應收賬款增長的風險。軍工組 分析師：楊晨（執業 S1130

7、522060001） 分析師：任旭歡（執業 S1130524070004） 市價（人民幣）：16.58 元 目標價（人民幣）：20.99 元 公司基本情況（人民幣）項目 12/23 12/24 12/25E 12/26E 12/27E 營業收入(百萬元)2,117 2,026 2,349 2,696 3,085 營業收入增長率 17.26%-4.31%15.95%14.80%14.42%歸母凈利潤(百萬元)314 229 305 388 473 歸母凈利潤增長率 16.44%-27.00%32.95%27.06%22.12%攤薄每股收益(元)0.618 0.451 0.600 0.762 0.

8、931 每股經營性現金流凈額 0.73 0.95 0.92 1.26 1.41 ROE(歸屬母公司)(攤薄)12.43%8.69%10.81%12.69%14.18%P/E 29.73 26.07 27.64 21.76 17.82 P/B 3.70 2.27 2.99 2.76 2.53 來源：公司年報、國金證券研究所01002003004005006007008009001,0009.0011.0013.0015.0017.0019.00240507240807241107250207250507人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額蘇試試驗滬深300蘇試試驗（300416.SZ）2025

9、 年 05 月 07 日 買入（首次評級）公司深度研究 證券研究報告公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 1 蘇試試驗：從單一到綜合，平臺型第三方檢測龍頭邁入發展新階段.5 1.1 平臺型第三方檢測龍頭，設備+服務雙管齊下.5 1.2 試驗服務比重逐步提升，拉動綜合毛利率呈上升趨勢.6 1.3 持續加強研發投入奠定競爭優勢，加強應收賬款催收現金流表現良好.8 2 新質新域工業品研發需求旺盛，第三方檢測方興未艾.9 2.1 環試下游應用領域廣泛，第三方實驗室更受青睞.9 2.2 環試需求與研發支出高度相關，新興領域檢測需求比重逐年提升.11 2.3 特種

10、領域景氣反轉領銜需求復蘇，新質新域新賽道奠定環試長期市場空間.12 3 設備+服務“雙輪驅動”奠定競爭優勢，實驗室網絡有望全面進入收獲期.16 3.1 從單一到綜合打造完整產品譜系，持續創新成就設備單打冠軍.16 3.2 實驗室網絡步入收獲期，新專業、新領域開辟長期發展新空間.17 3.3 設備優勢奠定環試競爭力，整體效率、效能行業領先.20 4 半導體國產替代守門人，宜特產能布局有望步入收獲期.21 4.1 IC 設計產業快速發展，研發端測試需求旺盛.21 4.2 宜特：集成電路驗證分析龍頭，產能爬坡有望釋放規模效應.22 5 盈利預測.24 5.1 盈利預測.24 5.2 投資建議及估值.

11、25 6 風險提示.26 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：一圖看懂蘇試試驗.5 圖表 2：蘇試試驗歷史沿革圖.6 圖表 3：蘇試試驗股權結構圖.6 圖表 4：2024 年公司營收 20.26 億（-4.3%）.7 圖表 5：2024 年公司歸母凈利潤 2.29 億（-27%）.7 圖表 6：2024 年公司毛利率為 44.54%（-1.06pct），歸母凈利率 11.33%（-3.52pct）.7 圖表 7：2019-2024 年公司管理費率、銷售費率整體呈現下降趨勢.7 圖表 8：試驗服務已成為公司最大業務板塊.8 圖表 9：公司綜合毛利率維持動態平衡.8 圖表 10：公司參與制定的部分國家及行

12、業標準.8 圖表 11：截至 2024 年，公司及子公司累計擁有有效專利 726 件.8 圖表 12：2019-2024 年技術人員數量由 768 名增至 1545 名，占比由 48.89%增至 53.68%（+4.8pct）.9 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 13：公司 2019-2024 年研發費率自 6.86%提至 8.89%（+1.26pct），在同行業處于較高水平（單位：%）.9 圖表 14：2019-2024 年公司與友商應收賬款呈增加趨勢.9 圖表 15：2024 年公司經營凈現金流 4.85 億創歷史新高.9 圖表 16：溫、濕、振引發的失

13、效占所有失效的 88%.10 圖表 17：可靠性試驗的種類及應用階段.10 圖表 18：環境與可靠性試驗服務行業與上下游關系.10 圖表 19：第三方實驗室獨立于供求雙方.10 圖表 20：1999-2024 年我國研究與試驗發展經費支出自 678.9 億元增至 3.613 萬億，CAGR 為 17.2%，占 GDP 比重自 7.5%提至 26.8%（+19.3pct）.11 圖表 21：新興領域檢驗檢測營收增速高于全行業.12 圖表 22：新興領域檢驗檢測營收比重持續提升，傳統領域檢驗檢測營收比重持續下降.12 圖表 23：“加快國防現代化”+“競爭性采購”催生第三方檢測旺盛需求.12 圖表

14、 24：2015-2024 年我國新能源汽車滲透率逐步提升.13 圖表 25：2020-2024 頭部新能源車企持續加強研發投入.13 圖表 26：某電動商用車三電系統框架圖.13 圖表 27：某商用車系統功能安全測試項目.13 圖表 28：中外主要低軌衛星互聯網規劃.14 圖表 29：航天器系統級環境試驗標準體系.14 圖表 30：衛星在軌熱環境較為復雜.14 圖表 31：Iridium 鑒定星、初期批產、全面批產階段系統級試驗基線.14 圖表 32：億航通航（左）及合翼航空（右）獲得全國第一批載人類民用無人駕駛航空器運營合格證（OC）.15 圖表 33：全行業無人機注冊數量逐年增長.15

15、圖表 34：適航認證是對民用飛行器及相關產品的安全性進行審查和認可的過程.16 圖表 35：低空飛行器檢驗檢測項目.16 圖表 36：從單一到綜合，設備單打冠軍強者恒強.17 圖表 37：公司設備銷售規模在同行業領先.17 圖表 38：公司試驗服務主要類別.17 圖表 39：公司多次推動募投項目建設，旨在打造全國實驗室網絡.18 圖表 40：2019-2024 公司主要實驗室營收呈增長趨勢.19 圖表 41：2019-2024 公司各主要實驗室均實現盈利.19 圖表 42：公司電磁兼容外場移動試驗裝備可實現整車、整機等系統級裝備電磁兼容測試.19 圖表 43：蘇試拓為榮獲日本 VCCI（電磁兼

16、容認證）資質.19 圖表 44：2019-2024 年可比公司環試服務營收規模.20 圖表 45：2019-2024 年公司環試服務毛利率高于友商.20 圖表 46：2019-2024 公司人均創收領先同行（單位：萬元）.21 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 圖表 47：2019-2024 公司人均創利領先同行（單位：萬元）.21 圖表 48：2015-2024 全球、亞太半導體銷售額 CAGR 分別為 7.6%、6.6%.21 圖表 49：2015-2024 年我國集成電路產量由 1087.2 億塊增長至 4514.2 億塊，CAGR 為 17.14%.21 圖

17、表 50：2024 年國內 IC 設計企業數量達 3626 家.22 圖表 51：2024 年中國 IC 設計業銷售額達 6460.4 億（+11.9%）.22 圖表 52：半導體檢測分析產業鏈結構.22 圖表 53：各類半導體檢測與半導體產業鏈對應情況.22 圖表 54：蘇試宜特服務領域廣泛.23 圖表 55：蘇試宜特電子產品供應鏈全覆蓋.23 圖表 56：2020-2024 年宜特營收自 2.60 億增至 3.2 億.23 圖表 57：2020-2024 年宜特凈利潤自 2240 萬增至 5033 萬.23 圖表 58：2020-2024 年集成電路驗證分析營收自 1.70 億增至 2.8

18、8 億.24 圖表 59：受資本開支影響，2022-2024 公司集成電路驗證分析毛利率階段性承壓.24 圖表 60：公司收入拆分和預測.25 圖表 61：可比公司估值.25 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 1 蘇試試驗：從單一到綜合，平臺型第三方檢測龍頭邁入發展新階段 1.1 1.1 平臺型第三方檢測龍頭，設備平臺型第三方檢測龍頭，設備+服務雙管齊下服務雙管齊下 蘇試試驗蘇試試驗（300416.SZ300416.SZ）是一家國內領先、國際知名的環境與可靠性試驗設備、試驗服務）是一家國內領先、國際知名的環境與可靠性試驗設備、試驗服務及解決方案提供商，亦是平臺型第三

19、方檢測龍頭。及解決方案提供商，亦是平臺型第三方檢測龍頭。公司立足于“雙輪驅動、融合發展”的戰略指引，構建設備+服務一體化發展體系，主營業務包括試驗設備和試驗服務兩大板塊。試驗設備：包括力學、氣候、綜合環境試驗設備，以及分析測試系統和傳感器，用來模擬振動、沖擊、跌落、溫度、濕度等力學、氣候和綜合環境條件，以考核工業產品的質量可靠性，產品廣泛應用于航空航天、船舶、通訊、電子電器、汽車、軌道交通等領域。試驗服務：以環境試驗設備生產制造技術和研發優勢為依托，圍繞公司服務工業產品質量與可靠性業務主線深化專業門類，為客戶提供從試驗設備到試驗方案涉及試驗服務的一體化環境與可靠性實驗服務解決方案，包括環境與可

20、靠性試驗服務、集成電路驗證與分析服務、電子電氣測試認證服務、軟件測評服務等。圖表圖表1 1：一圖看懂蘇試試驗一圖看懂蘇試試驗 來源：iFind，公司公告，公司官網，徐高祥某衛星的熱分析與溫度控制研究，ICCAD-Expo 2024，電子發燒友網，WSTS，國金證券研究所 深耕環境與可靠性試驗領域六十余年，公司自振動臺起家，逐步蛻變為平臺型第三方檢測深耕環境與可靠性試驗領域六十余年，公司自振動臺起家，逐步蛻變為平臺型第三方檢測龍頭：龍頭：1）設備完成從單一到綜合的發展：1962 年制造了第一臺電動振動臺，經過六十余年的發展，公司已完成了單臺推力從 98N 到 588kN 的全系列電動振動試驗系統

21、，并開辟了國內設備的多個第一。2019 年公司收購重慶四達，進軍氣候設備領域，并在此基礎上研制綜合試驗設備。2）開辟試驗服務新業務，市場天花板不斷打開：2006 年起逐步在蘇州、北京、廣州、上海、成都、西安、武漢等地建設環境與可靠性實驗室，為用戶提供第三方環境與可靠性試驗服務。3）擁抱集成電路驗證分析新藍海：2019 年收購宜特，進軍集成電路檢測領域，提供集成電路供應鏈驗證分析解決方案。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2 2：蘇試試驗歷史沿革圖蘇試試驗歷史沿革圖 來源：公司公告，蘇試試驗官網，國金證券研究所 公司股權結構清晰，實際控制人為鐘瓊華先生公司股權

22、結構清晰，實際控制人為鐘瓊華先生。1）鐘瓊華先生已在蘇試總廠工作 40 年：自 1985年進入蘇試總廠，現任公司黨委書記、董事長，蘇試總廠董事長，共持有公司13.63%股份。2）大股東蘇試總廠持有公司 31.93%股權。3）公司各個子公司分工明確：設備領域子公司有蘇州儀器、重慶四達、揚州英邁克等；環境試驗實驗室有蘇州、西安、成都、北京、青島等中心實驗室，湖南、廣東、貴州、重慶、綿陽、南京、上海等區域實驗室，以及泰國實驗室等；宜特現已下設上海、深圳、北京等實驗室。圖表圖表3 3：蘇試試驗股權結構圖蘇試試驗股權結構圖 來源：iFinD，國金證券研究所*注：股東持股比例數據截至 2025 年 3 月

23、 30 日，參控股公司持股比例數據截至 2024 年底 1.21.2 試驗服務比重逐步提升，拉動綜合毛利率呈上升趨勢試驗服務比重逐步提升，拉動綜合毛利率呈上升趨勢 數十年如一日，公司緊跟產業鏈需求，不斷開拓應用領域，業績穩健增長。1）2011-2023年，公司營收自 1.61 億增至 21.17 億，CAGR 為 24%；歸母凈利潤自 3245 萬增至 3.14 億，CAGR 為 20.8%。2）2024 年，公司營收 20.26 億（-4.3%），歸母凈利潤 2.29 億（-27%）,公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 或受下游行業有效需求波動、產能快速擴張后整體運

24、營成本增長等因素影響所致。3)2025Q1 公司營收 4.29 億（-2.96%），歸母凈利潤 4091 萬（-2.99%），相比于 2024Q4 單季歸母增速-11.64%，降幅有所收窄。圖表圖表4 4：20242024 年公司營收年公司營收 20.2620.26 億（億（-4.3%4.3%）圖表圖表5 5：20242024 年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤 2.292.29 億（億（-27%27%）來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 盈利能力：盈利能力：1）2019-2023 年公司毛利率在 44.33%-46.78%之間波動，相對穩定；2024 年公司毛利

25、率為 44.54%（-1.06pct），系下游行業有效需求波動、產能快速擴張后整體運營成本增長所致。2）2019-2023 年公司歸母凈利率自 11.08%提至 14.85%（+3.77pct），2024年歸母凈利率為 11.33%（-3.52pct）。3）2019-2024 年，公司管理費率自 13.88%降至 11.88%（-2.0pct），銷售費率自 8.16%降至 7.46%（-0.70pct），規模效應持續顯現。圖表圖表6 6：20242024 年公司毛利率為年公司毛利率為 44.54%44.54%（-1.06pct1.06pct），歸母），歸母凈利率凈利率 11.33%11.33%

26、（-3.52pct3.52pct）圖表圖表7 7：20192019-2022024 4 年公司管理費率、銷售費率年公司管理費率、銷售費率整體呈現整體呈現下降趨勢下降趨勢 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 試驗服務已成為公司第一大業務，公司綜合毛利率維持穩定：1）試驗服務營收占比持續提升：2020-2024 年試驗服務營收自 4.63 億增至 10.09 億，CAGR 為 21.50%，占比自 39.1%提至 49.8%（+10.7pct），設備銷售營收占比自 36.3%降至 30.7%（-5.6pct）。2）環試服務拉動公司綜合毛利率提升：2019-2024

27、年，環試服務毛利率在 56.98%與 59.50%之間波動，設備銷售業務毛利率自 36.62%降至 29.38%（-7.24pct）,隨著試驗服務營收比重提升，公司綜合毛利率在 44.54%-46.78%之間波動，基本維持穩定。-10%0%10%20%30%40%50%60%0510152025營業收入（億元）yoy（%）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00.511.522.533.5歸母凈利潤（億元）yoy（%）歸母凈利率（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2019202020212022202320242025Q1毛利

28、率(%)歸母凈利率(%)0%2%4%6%8%10%12%14%16%2019202020212022202320242025Q1銷售費率（%）管理費率（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 圖表圖表8 8：試驗服務試驗服務已已成為公司最大業務板塊成為公司最大業務板塊 圖表圖表9 9：公司綜合毛利率維持動態平衡公司綜合毛利率維持動態平衡 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 1.3 1.3 持續加強研發投入持續加強研發投入奠定競爭優勢奠定競爭優勢，加強應收賬款催收現金流表現良好加強應收賬款催收現金流表現良好 公司始終堅持試驗設備及試驗技術

29、研發的重要核心地位，形成了較為完善的、具備自主知識產權的技術鏈條。1）公司已完成了單臺推力從 98N 到 588kN 的全系列電動振動試驗系統，并成功研制出填補國內空白的、最大推力可達 1176kN 的多激勵同振電動振動試驗系統、國內推力最大的多自由度振動試驗系統、國內首創的三軸同振電動振動試驗系統等國內領先或先進的試驗設備產品。2）依托公司試驗設備制造業務雄厚的技術實力和技術專業團隊，承擔了國家多種型號、技術復雜的大型產品環境可靠性試驗任務。3）截至 2024年，公司及子公司累計擁有有效專利 726 件，獲軟件著作權 230 件；累計已主持或參與制定國家標準 53 項，行業標準 17 項，為

30、我國環境可靠性行業技術水平的整體發展做出了突出貢獻。圖表圖表1010：公司公司參與制定的部分國家及行業標準參與制定的部分國家及行業標準 圖表圖表1111：截至截至 2022024 4 年，公司及子公司累計擁有有效專利年，公司及子公司累計擁有有效專利726726 件件 來源：公司官網，國金證券研究所 來源：公司官網，國金證券研究所 持續加大研發投入，研發人員持續增加、研發費用持續增長：1）研發人員占比持續提升：2019-2024 年公司研發人數自 768 名增至 1545 名，占比自 48.89%提至 53.68%（+4.8pct）。2）2019-2024 年公司研發費用自 0.54 億增至 1

31、.64 億，CAGR 為 24.92%；研發費率自 6.86%提至 8.12%（+1.26pct）。3）我們認為，公司持續的研發投入奠定了其在行業中的競爭優勢，未來新技術的研發有望逐步進入收獲期，為公司業績增長貢獻更多動能。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024設備銷售試驗服務集成電路驗證與分析服務其他業務20%30%40%50%60%70%201920202021202220232024試驗服務毛利率（%）設備銷售毛利率（%）集成電路驗證與分析服務毛利率（%）綜合毛利率（%）標準編號標準編號標準名稱標準名稱備注備注G

32、B/T 13310-2007電動振動臺第一起草單位GB/T 13309-2007機械振動臺技術條件第一起草單位GB/T 21116-2007液壓振動臺第一起草單位GB/T 2423.61-2018環境試驗第2部分試驗方法試驗和導致：大型試件砂塵試驗第一起草單位GB/T13951-2017移動式平臺及海上設施用電工電子產品環境試驗一般要求第二起草單位JJG638-2015液壓式振動試驗臺檢定規程第二起草單位JJF1566-2015傾斜搖擺試驗臺校準規范第二起草單位GB/T4857.15-2017包裝運輸包裝件基本試驗 第15部分：可控水平沖擊試驗方法第二起草單位GB/T 36416.3-2018

33、試驗機詞匯第三部分：振動試驗系統與沖擊試驗機第二起草單位GB/T 37143-2018電工電子產品成熟度試驗方法第二起草單位JJG 948-2018電動振動試驗系統參加起草單位GB/T13952-2017移動式平臺及海上設施用電工電子產品環境條件參數分級第三起草單位JJG497-*沖擊碰撞臺檢定規程第三起草單位公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1212：20192019-20242024 年技術人員數量由年技術人員數量由 768768 名增至名增至 15451545名，占比由名，占比由 48.89%48.89%增至增至 53.68%53.68%（+4.8pc

34、t+4.8pct）圖表圖表1313：公司公司 20192019-20242024 年研發費率自年研發費率自 6.86%6.86%提至提至 8.89%8.89%（+1.26pct+1.26pct），在同行業處于較高水平（單位：），在同行業處于較高水平（單位：%）來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 隨著公司規模不斷擴大，銷售收入不斷增長，應收賬款不斷增加：2019-2024 年公司期末應收賬款自 4.5 億增加至 12.66 億；公司客戶主要為資金實力較強、商業信用較好的航空航天、汽車、電子等行業領先企業和科研院所，逾期不支付貨款可能性較小，但隨著公司經營規模的擴大

35、，應收賬款余額有可能進一步增加。公司持續加強應收賬款催收力度，2024 年經營性凈現金流表現良好：2024 年公司經營性凈現金流 4.85 億（+31.1%），系設備銷售下降，對應購買商品支付現金減少，對應經營活動流量凈額增加所致，公司未來將繼續加大應收賬款的催收力度，控制應收賬款增速。圖表圖表1414：20192019-20242024 年公司與友商應收賬款呈增加趨勢年公司與友商應收賬款呈增加趨勢 圖表圖表1515：20242024 年公司經營凈現金流年公司經營凈現金流 4.854.85 億億創歷史新高創歷史新高 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 2 新質新

36、域工業品研發需求旺盛，第三方檢測方興未艾 2.1 2.1 環試下游應用領域廣泛，第三方實驗室更受青睞環試下游應用領域廣泛，第三方實驗室更受青睞 環境與可靠性試驗貫穿產品的研制及生產階段，旨在提升其環境適應性和使用可靠性。1）國際電工委員會將影響設備的環境因素分為氣候、生化、機械（力學）、綜合四大類環境因素，據張偉溫、濕、振三綜合環境試驗技術的應用數據，溫度、濕度、振動引發的失效占所有失效的 88%。2）環境試驗是產品的基本試驗，應用于研制階段：考核產品在極值環境條件下正常工作的能力，即環境適應性試驗。3）可靠性試驗貫穿產品研制、生產、出廠的整個生產周期：是驗證產品在規定條件下和規定時間內能否實

37、現預定功能而進行的試驗。4）環境試驗是可靠性試驗的基礎和前提，為可靠性試驗提供信息和依據，而環境試驗與可靠性試驗采用的試驗設備和方法，包括夾具設計原則等可以相互借鑒。46%47%48%49%50%51%52%53%54%55%020040060080010001200140016001800201920202021202220232024技術人員(人）技術人員占比（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%2019202020212022202320242025Q1蘇試試驗廣電計量華測檢測西測測試05101520252019202020212022202320242025Q1蘇試試驗應收

38、賬款（億元）廣電計量應收賬款（億元）華測檢測應收賬款（億元）西測測試應收賬款（億元）-2000200400600800100012002019202020212022202320242025Q1蘇試試驗經營性凈現金流（百萬元）廣電計量經營性凈現金流（百萬元）華測檢測經營性凈現金流（百萬元）西測測試經營性凈現金流（百萬元）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1616：溫、濕、振引發的失效占所有失效的溫、濕、振引發的失效占所有失效的 88%88%圖表圖表1717：可靠性試驗的種類及應用階段可靠性試驗的種類及應用階段 來源：張偉溫、濕、振三綜合環境試驗技術的應用，

39、國金證券研究所 來源：祝耀昌可靠性試驗及其發展趨勢，公司公告，國金證券研究所 環境與可靠性試驗廣泛應用于汽車、電子電器、軌道交通、建筑橋梁等領域：1）其上游是試驗設備供應商以及試驗耗材供應商，設備制造商的生產制造水平對于試驗技術水平具有重大影響。2）其下游行業較為廣泛，主要分為三類：國家基礎設施領域的航空航天、軌道交通、橋梁建筑等；汽車、電子、電器、船舶等工業行業；高校及科研院所。圖表圖表1818：環境與可靠性試驗服務行業與上下游關系環境與可靠性試驗服務行業與上下游關系 來源：公司公告，國金證券研究所 我國建立了多層次環試實驗室，第三方檢測方興未艾：第一方實驗室依附于生產廠商自行進行產品試驗檢

40、測，第二方實驗室檢測供方生產的產品；與第一方、第二方實驗室不同，獨立的第三方實驗室立場公正、試驗數據可信度高、容易獲得交易雙方的信任，具有明顯的競爭優勢；同時，第三方實驗室專業性強，能夠吸引業內頂尖的科研技術人才，集中人力及資金資源購置先進的試驗設備，并對試驗方法和理論進行持續研究和改進。圖表圖表1919：第三方實驗室獨立于供求雙方第三方實驗室獨立于供求雙方 試驗場所試驗場所 含義含義 代表實驗室代表實驗室 第一方實驗室 組織內實驗室，檢測和校準自己生產的產品 我國汽車、電子、航天等行業或系統內的大型領先企業自建的用于產品研發或質量檢測等目的的環境與可靠性實驗室 第二方實驗室 組織內實驗室，檢

41、測和校準供方生產的產品 我國航天、汽車等行業或系統內的大型集團企業自建的環境與可靠性實驗室，主要為特定領域的國家重點工程配套設備或向集團內企業自行采購的供應商產品提供環境與可靠性試驗檢測服務 41%29%18%6%2%4%溫度振動濕度沙塵低氣壓鹽霧試驗名稱應用階段試驗目的環境應力試驗研制階段和生產階段工藝過程和產品出廠前發現和剔除早期故障，提高產品使用可靠性或排除早期故障對其他試驗的干擾可靠性研制試驗 工程研制階段早期發現產品設計缺陷，提高產品固有可靠性水平可靠性增長試驗 工程研制階段中后期發現產品設計缺陷，將產品可靠性增長到規定的目標值可靠性鑒定試驗和壽命試驗工程研制階段結束前，定型階段評估

42、產品的可靠性水平和壽命，為設計定型提供決策依據可靠性驗收試驗和壽命試驗批量產品出廠以前評估產品的可靠性和壽命是否保持設計定型水平，為驗收提供決策依據公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 試驗場所試驗場所 含義含義 代表實驗室代表實驗室 第三方實驗室 獨立于供求雙方，為社會提供檢測和校準服務的專業實驗室 專業為社會提供環境與可靠性試驗服務的市場化實驗室，這些實驗室以獨立公正的試驗數據、長期積累的市場聲譽作為基礎，面向社會公眾提供從產品研制到產品生產各環節的環境與可靠性試驗服務 來源：公司公告，國金證券研究所 2.2 2.2 環試需求與研發支出高度相關，新興領域檢測需求比

43、重逐年提升環試需求與研發支出高度相關，新興領域檢測需求比重逐年提升 環境與可靠性試驗服務需求與國家和企業的整體研發經費投入水平高度相關：1）據國家統計局數據，1999-2024 年，我國研究與試驗發展經費支出自 678.9 億元增至 3.613 萬億元，CAGR 為 17.2%；占 GDP 比重自 7.5%提升至 26.8%（+19.3pct）。2）我國全社會研發投入的顯著增長促進了環境與可靠性試驗設備及服務需求的持續增長，同時，下游行業的蓬勃發展催生出旺盛的環試設備和服務需求。圖表圖表2020：19991999-20242024 年我國研究與試驗發展經費支出自年我國研究與試驗發展經費支出自

44、678.9678.9 億元增至億元增至 3.6133.613 萬億，萬億，CAGRCAGR 為為 17.2%17.2%，占，占 GDPGDP 比重自比重自 7.5%7.5%提至提至 26.8%26.8%（+19.3pct+19.3pct）來源：iFinD，國家統計局，國金證券研究所 我國檢驗檢測行業市場規模持續擴大，新興領域檢驗檢測景氣度更高：1）據國家市場監督管理總局數據，2016-2023 年，我國檢驗檢測服務業營收自 2065.11 億增至 4670.09 億，CAGR 為 12.4%；其中新興領域（包括電子電器、機械（含汽車）、材料測試、醫學、電力（包含核電）、能源和軟件及信息化）檢驗

45、檢測營收自 324.08 億增至 944.75 億，CAGR 為16.5%，增速高于全行業營收增速。2）2016-2023 年，新興領域檢驗檢測營收比重自 15.69%提至 20.23%（+4.54pct），而傳統領域（包括建筑工程、建筑材料、環境與環保（不包括環境監測）、食品、機動車檢驗、農產品林業漁業牧業）檢驗檢測營收比重自 47.09%降至38.32%（-8.77pct）。0%5%10%15%20%25%30%35%0500010000150002000025000300003500040000研究與試驗發展經費支出（億元）yoy（%）研發支出占GDP比重（%）公司深度研究 敬請參閱最后

46、一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2121：新興領域檢驗檢測營收增速高于全行業新興領域檢驗檢測營收增速高于全行業 圖表圖表2222：新興領域檢驗檢測營收比重持續提升，傳統領新興領域檢驗檢測營收比重持續提升，傳統領域檢驗檢測營收比重持續下降域檢驗檢測營收比重持續下降 來源：國家市場監督管理總局，全國檢驗檢測服務業統計簡報（2016-2023），國金證券研究所*注：截至本報告發布日，2024 年數據暫未披露 來源：國家市場監督管理總局，全國檢驗檢測服務業統計簡報（2016-2023），國金證券研究所*注：截至本報告發布日，2024 年數據暫未披露 2.3 2.3 特種領域景氣反轉領銜需

47、求復蘇，新質新域新賽道奠定環試長期市場空間特種領域景氣反轉領銜需求復蘇，新質新域新賽道奠定環試長期市場空間 “加快國防現代化”+“競爭性采購”催生特種領域第三方檢測旺盛需求：1）黨的二十大報告要求，加快科技向戰斗力轉化，加速武器裝備升級換代和智能化武器裝備發展。2）“競爭性采購”有望催生第三方檢測需求增加：2024 年 12 月中央軍委裝備發展部公布 軍隊裝備競爭性采購規定，提出“軍隊裝備采購單位應當按照采購方案的要求選擇具備國家或者軍隊相關資格、與供應商無利害關系的第三方專業比測機構訂立合同進行比測”。3）我們認為，重大武器裝備研發與生產加速、比測試驗等因素有望刺激檢驗檢測需求增加。我們認為

48、，2025 年是特種領域景氣復蘇的關鍵一年，或將領銜環試需求復蘇：1）2025 是“十四五”收官之年，亦是“十五五”擘畫之年：新華社消息，2025 年 3 月 7 日，習主席在出席解放軍和武警部隊代表團全體會議時指出，實現我軍建設“十四五”規劃圓滿收官，對如期實現建軍一百年奮斗目標，對以中國是現代化全面推進強國建設、民族復興偉業，具有重要意義；并發出如期完成我軍建設“十四五”規劃目標任務動員令。2）我們認為，加快發展新質戰斗力，或將加快新技術在武器裝備中的應用，將加快研發進程，進而催生旺盛的環試需求。圖表圖表2323：“加快國防現代化”“加快國防現代化”+“競爭性采購”催生第三方檢測旺盛需求“

49、競爭性采購”催生第三方檢測旺盛需求 來源：國金證券研究所 新能源、商業航天、衛星、低空經濟等新質新域賽道蓬勃發展，催生旺盛環試需求：新能源、商業航天、衛星、低空經濟等新質新域賽道蓬勃發展，催生旺盛環試需求：環境與可靠性試驗最初源于軍工電子、航天系統等，是為提高軍用電子設備及航天器等的高可靠性要求而發展起來的綜合測試手段；隨著現代工業發展和市場競爭日趨激烈，民用領域對產品性能和質量安全的要求亦不斷提高，使得產品環境與可靠性試驗對于提高產品性能穩定性、質量及安全性，以及提升品牌競爭能力的重要程度不斷提升。新能源汽車高速迭代，第三方檢測機構是賣鏟人新能源汽車高速迭代，第三方檢測機構是賣鏟人 新能源汽

50、車產銷兩旺，滲透率持續提升：1）2024 年我國新能源汽車產、銷量分別達到1288.8 萬輛和 1286.6 萬輛，產銷兩旺。2）據中國汽車工業協會數據，2015-2024 年我國汽車銷量自 2460 萬輛增至 3143.6 萬輛，CAGR 為 2.8%;其中新能源汽車銷量自 33.1 萬輛0%5%10%15%20%25%050010001500200025003000350040004500500020162017201820192020202120222023新興領域檢驗檢測營收（億元）檢驗檢測服務業營收（億元）新興領域yoy（%）總體行業yoy（%）0%5%10%15%20%25%30%

51、35%40%45%50%20162017201820192020202120222023新興領域檢驗檢測營收比重（%）傳統領域檢驗檢測營收比重（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 增至 1286.5 萬輛，CAGR 為 50.2%；新能源汽車滲透率自 1.3%提至 40.9%（+39.6pct）。新能源汽車是新技術落地應用的重要載體，更新迭代速度持續加快：1）據張永偉2024年中國新能源汽車產業發展趨勢 介紹，新能源汽車融匯了綠色能源、人工智能、互聯網、大數據等多項技術變革。2）新能源汽車正在進入“摩爾時代”：相較于傳統燃油車的產品生命周期在七八年以上，新能源汽

52、車的更新換代速度明顯加快，基本在 12-18 個月間需要推出新的產品投放市場開發周期大幅縮短，如大眾汽車 2023 年宣布，新產品的開發時間從 54 個月縮短至 36 個月。3）頭部企業研發投入持續加碼：2020-2024 年，蔚來、理想、比亞迪研發費用 CAGR 分別為 51%、78%、63%。圖表圖表2424：20152015-20242024 年我國新能源汽車滲透率年我國新能源汽車滲透率逐步提升逐步提升 圖表圖表2525：20202020-2022024 4 頭部新能源車企持續加強研發投入頭部新能源車企持續加強研發投入 來源：中汽協，于飛等新能源汽車產業發展現狀及趨勢，國金證券研究所 來

53、源：iFinD，國金證券研究所 新能源汽車電動化、智能化程度提升，對環境與可靠性試驗需求增加：1）“三電系統”占據新能源汽車成本的一半：三電系統主要由電驅系統（驅動電機、驅動機構、逆變器、DCDC變換器）、電池系統（關鍵原材料、電解液、電池包）、電控系統（整車控制系統、電機控制系統、電池管理系統）組成，整體成本約占新能源汽車的一半，其中電池占 80%。2）三電系統決定了新能源汽車的基本性能和安全性：據中國新能源汽車大數據研究報告統計分析電動汽車 90%以上的故障與三電系統有關。3）我們認為，新能源汽車三電系統對環境敏感度高，對環境與可靠性試驗需求旺盛，同時隨著新能源汽車快速迭代，研發端的測試需

54、求、批產端的質控檢測需求均有望持續增長。圖表圖表2626：某電動商用車三電系統框架圖某電動商用車三電系統框架圖 圖表圖表2727：某商用車系統功能安全測試項目某商用車系統功能安全測試項目 來源：任家俊新能源汽車三電系統功能安全技術分析，國金證券研究所 來源：任家俊新能源汽車三電系統功能安全技術分析，國金證券研究所 衛星互聯網聯動商業航天，牽引高可靠性檢測需求衛星互聯網聯動商業航天，牽引高可靠性檢測需求 衛星互聯網建設如火如荼，衛星批產催生旺盛檢驗檢測需求：1）隨著全球互聯網需求的迅猛增長，特別是偏遠地區、海洋和航空等領域的互聯網接入需求激增，衛星互聯網因為高頻譜利用率、高數據傳輸速率和低時延等

55、特征，展現出巨大的潛力和優勢。2）Starlink領跑全球衛星組網競賽：一期星座由 4408 顆 LEO 衛星和 7518 顆 VLEO 星座構成，二期將再增加 30000 顆低軌衛星，使衛星數量達到 42000 顆以上；截至 2024 年 11 月 6 日，Starlink 累計發射衛星 7161 顆，在軌衛星有 5873 顆。3）我國“千帆星座”、“星網工程”0%10%20%30%40%50%05001000150020002500300035002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024新能源汽車銷量（萬輛）汽車總銷量（萬輛）新能源

56、汽車滲透率（%）0%5%10%15%20%25%30%010020030040050020202021202220232024蔚來研發費用（億元）理想研發費用（億元）比亞迪研發費用（億元）蔚來研發費率（%）理想研發費率（%）比亞迪研發費率（%）測試項目基本性能電驅系統電驅系統可靠性試驗電池系統過充電保護試驗過放電保護試驗過溫保護試驗過流保護測試電機系統可靠性試驗公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 加速推進，開啟衛星批量生產新階段：2024 年 8 月 6 日，“千帆星座”首批組網星發射成功，2025 年將完成一期 648 顆衛星部署，2030 年最終打造超 1 萬顆

57、衛星組網；“星網工程”計劃發射 12992 顆衛星，預計在未來 5 年內發射約 10%衛星，到 2035 年全部發射完成。圖表圖表2828：中外主要低軌衛星互聯網規劃中外主要低軌衛星互聯網規劃 星座名稱星座名稱 運營公司運營公司 計劃發射衛星數量（顆）計劃發射衛星數量（顆）Starlink SpaceX 42000 OneWeb Eutelsat 6372 Lightspeed TeleSat 1671 Kuiper Amazon 3236 Boeing Boeing 2956 G60 星鏈 上海松江區、聯合投資、臨港集團 一期 1296 顆，未來 12000 顆 星網工程 中國星網 1299

58、2 來源：觀研報告網，陶瀅等衛星互聯網現狀與發展展望，國金證券研究所 衛星所經受的環境復雜多樣，需要進行必要的環境與可靠性試驗：據金恂叔航天器研制中的環境試驗及其發展趨勢介紹，1）航天器經受的環境復雜度和多樣性難以比擬：在地面運輸中經受運輸（振動、沖擊等）和地面氣候環境（溫度、濕度）作用；在發射過程中有加速度、聲和振動、沖擊等力學環境、大氣壓力和溫度的急劇變化衛星在軌道運行中衛星處于真空和深冷環境，還受到宇宙射線、太陽輻射、電測輻射、高能粒子作用，還有等離子體、地磁場、微重力、原子氧、微流星、空間碎片等的影響。2）不同的環境對航天器的影響和造成損害不同，而空間環境的長期綜合作用更是影響航天器高

59、可靠、長壽命的重要因素，因此，必須針對各種環境進行必要的環境試驗，確保航天器能夠經受這些環境的作用而正常工作。圖表圖表2929：航天器系統級環境試驗標準體系航天器系統級環境試驗標準體系 圖表圖表3030：衛星在軌熱環境較為復雜衛星在軌熱環境較為復雜 來源：許冬彥等航天器環境試驗標準體系研究，國金證券研究所 來源：徐高祥某衛星的熱分析與溫度控制研究，國金證券研究所 衛星批產對于測試的需求從單顆研制測試過渡到批量生產測試，催生檢驗檢測旺盛需求：據姚延風批產衛星驗證技術分析介紹，1）傳統單顆或小批量衛星的驗證模式無法滿足批產衛星短周期、低成本、大規模的驗證需求：傳統的測試體系和測試系統架構主要針對單

60、星的研制，而批產衛星測試面向生產過程的管控，其重點由系統方案的正確性考核轉變為系統的正常性、穩定性和可靠性考核。2）傳統航天器的驗證模式對批產衛星具有重大借鑒意義：Iridium/GlobalStar 采用鑒定星+批產星/飛行星的研制模式，借鑒了美軍標規定的“鑒定+驗收”的驗證策略，即鑒定星對應鑒定試驗，批產星/飛行星對應驗收試驗。3）我們認為，衛星互聯網的建設引導著衛星生產由小批量逐漸過渡到批量化、低成本的制造模式，亦將催生出旺盛的衛星測試需求。圖表圖表3131：IridiumIridium 鑒定星、初期批產、全面批產階段系統級試驗基線鑒定星、初期批產、全面批產階段系統級試驗基線 試驗項目

61、Iridium 鑒定星 Iridium 初期批產 Iridium 全面批產 試驗順序 鑒定級 試驗順序 初期批產 試驗順序 全面批產 檢查 1 R 1 R 1 R 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 功能 2 R 2 R 2 R 天線/載荷測試 6 R 5 R-太陽電池陣展開測試*R*R*R 質量特性測試-精度特性測試-壓力/檢漏 9 R 6-電磁兼容 7 R-沖擊 4 R-振動/噪聲 5 R（正弦/噪聲）4 R-熱循環*R*R-熱平衡 8 R 3 R*R 熱真空 3 R-模態試驗-來源：姚延風等批產衛星驗證技術分析，國金證券研究所 注：其中，R 為“要求的”試驗，

62、指要求必做的試驗；“-”指標準中未列出/未明確規定要做的試驗；“*”表示 Iridium 試驗基線中未具體給出太陽電池陣展開試驗和熱循環的試驗順序 低空經濟開啟萬億新藍海，低空飛行器檢測市場或迎爆發式增長低空經濟開啟萬億新藍海，低空飛行器檢測市場或迎爆發式增長 低空經濟蘊藏巨大市場規模：1）低空經濟是以各種有人駕駛和無人駕駛航空器的各類低空飛行活動為牽引，輻射帶動相關領域融合發展的綜合性經濟形態。其相關產品主要包括無人機、eVTOL（電動垂直起降飛行器）、直升飛機、傳統固定翼飛機等，涉及居民消費和工業應用兩大場景。2）低空經濟產業主要由低空制造、低空飛行、低空保障和綜合服務產業構成，其中低空制

63、造產業是指面向通用、警用、海關和部分軍用航空器的研發制造類產業，占整個低空經濟產業的 88%。3）據經濟日報援引工信部賽迪研究院報告數據，2023年我國低空經濟市場規模已達到 5059.5 億元，增速為 33.8%；據中國民航局預測，到 2025年我國低空經濟市場規模將達到 1.5 萬億元，到 2035 年更有望達到 3.5 萬億元。圖表圖表3232：億航通航（左）及合翼航空（右）獲得全國第億航通航（左）及合翼航空（右）獲得全國第一批載人類民用無人駕駛航空器運營合格證（一批載人類民用無人駕駛航空器運營合格證（OCOC）圖表圖表3333：全行業無人機注冊數量全行業無人機注冊數量逐年增長逐年增長

64、來源：億航智能官網，國金證券研究所 來源：中商產業研究院，國金證券研究所 低空飛行器產業迎來密集的研發和產業化進程，催生檢驗檢測強勁需求：1）低空飛行器對安全性、可靠性要求較高，低空飛行器檢驗檢測是低空配套保障的重要組成部分。2）工業級低空飛行器只有經過中國民航局審定合格，確保產品符合特定適航標準和要求后才能進入民用航空市場。民用飛行器的研發、生產及投入市場軍需取得型號合格證（TC）、生產許可證（PC）、單機適航證（AC）。3）民用無人駕駛航空器系統安全要求是我國民用無人機領域首項強制性國家標準，涵蓋 17 條與無人駕駛飛行器安全性相關的核心指標要求和相應的實驗方法。4）通用航空裝備創新應用實

65、施方案（2024-2030 年）強調了適航取證及第三方檢測的重要性，明確鼓勵新型消費通用航空裝備如 eVTOL 的適航取證，推動飛行汽車技術驗證及商業化應用，以及加強通用航空適航技術服務與符合性驗證能力的建設。5）我們認為，在國家政策的引導下，通用航空裝備產業將迎來密集的研發和產業化進程，這將對低空飛行器檢測行業產生強勁需求刺激。0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250201920202021202220232024E 2025E全行業無人機注冊數量（萬架）yoy（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3434：適航認證

66、是對民用飛行器及相關產品的安全性適航認證是對民用飛行器及相關產品的安全性進行審查和認可的過程進行審查和認可的過程 圖表圖表3535：低空飛行器檢驗檢測項目低空飛行器檢驗檢測項目 來源：中機產城（北京）規劃設計研究院，國金證券研究所 來源：中機產城（北京）規劃設計研究院，國金證券研究所 3 設備+服務“雙輪驅動”奠定競爭優勢，實驗室網絡有望全面進入收獲期 3.1 3.1 從單一到綜合打造完整產品譜系，持續創新成就設備單打冠軍從單一到綜合打造完整產品譜系，持續創新成就設備單打冠軍 公司設備制造業務屬于試驗機領域內的高端制造業，設備主要用于模擬力學、氣候及綜合環境條件，以考核產品在使用、運輸、儲存中

67、主要環境因素作用下的適應性能主要分為力學、氣候、綜合環境試驗設備和分析測試系統及傳感器。我們復盤公司六十余年發展史，設備業務自振動臺起家，持續創新完成多項“國內首創”產品，力學設備龍頭地位穩固，2019 年公司收購重慶四達 78%股權，進軍氣候設備領域，并在此基礎上研發綜合類設備，形成了完整的產品譜系，順應下游行業發展浪潮。創新為本，力學試驗設備單打冠軍強者恒強：公司力學設備全面覆蓋電動式、液壓式、機械式三類；經過六十余年的發展，公司已完成單臺推力從 98N 到 588kN 的全系列電動振動試驗系統，多款產品系國內首創。收購重慶四達，進軍氣候設備領域：公司 2019 年以 5513.04 萬元

68、收購重慶四達 78%股權，擴展公司環境試驗設備產品線。重慶四達成立于 2003 年，專業設計和制造氣候類環境試驗設備、空間環境模擬設備、溫濕度計量儀器、實驗室儀器等，尤其在非標類環境試驗箱技術上有獨特優勢，可承擔各種復雜條件的環境可靠性試驗設備的研發和設計。順應市場需求趨勢，自主研發綜合類試驗設備：主要產品包括一體化振動-溫度二綜合系統、一體化振動-溫度-濕度三綜合環境試驗系統、一體化振動-溫度-濕度-低氣壓四綜合環境試驗系統、大型多綜合多功能整車艙、可吸收電磁波綜合環境可靠性試驗系統等?；A能力自給，英邁克致力于分析測試系統和傳感器制造：公司控股子公司揚州英邁克專注于振動傳感器、振動激勵與控

69、制系統、模態測試與分析系統、動態信號數據測試與采集系統等的設計、開發與生產，產品在航空航天、重大基礎工程、科研和教學等多個領域得到廣泛應用。類別取證階段審查項目作用型號合格證（TC）飛行器設計階段工程資料審查、制造符合性檢查、符合性驗證試驗、飛行試驗、機載設備隨機審定等證明民用航空產品的設計符合相應適航規章生產許可證（PC）飛行器制造階段生產組織及控制、質量管理、綜合管理水平及其安全受控、可追溯保證生產過程符合要求的質量保證體系，并能夠按照批準的工程設計進行生產單機適航證（AC）飛行器使用階段各類合格證件、技術資料、持續性適航文件評審，以及對飛行器技術狀態和型號設計的符合性適航當局對每架飛機制

70、造符合性的批準，表示其可以安全運營類別檢測項目環境適應性試驗高低溫、高溫、淋雨、高鹽霧、沙塵、風洞試驗等電磁兼容試驗機載電子電器系統的抗干擾能力測試（射頻電磁場輻射抗擾度、工頻磁場抗擾度、脈沖磁場抗擾度、靜電放電抗擾度等）、無線通信的穩定性和準確性檢測（傳導發射、輻射發射等）強度試驗整機靜力試驗、整機疲勞測試、振動和沖擊試驗、跌落試驗、鳥撞試驗、線路彎折試驗等軟件與信息技術檢測操縱吶應和穩定性、GPS搜星測試、定位精度、感知和避讓、數據鏈系統試驗(遙控遙測、信息傳輸)等動力能源裝置試驗發動機(電動裝置)的性能、燃油(電能)消耗、續航能力、電池性能及安全測試等飛行性能、導航系統試驗速度、高度、爬

71、升率、飛行半徑、滑翔性能、航跡控制精度、遙控距離等噪聲試驗噪聲水平化學分析試驗飛行器環保檢測、有害物質檢測、材料分析等其他功能試驗電氣系統、液壓系統、航電系統等的功能和可靠性測試公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3636：從單一到綜合，設備單打冠軍強者恒強從單一到綜合，設備單打冠軍強者恒強 來源：公司公告，公司官網，國金證券研究所 公司設備銷售業務營收規模增長迅猛，龍頭地位穩固：1）環境試驗設備市場化程度較高，高端的試驗設備主要由國外廠商占據，國內試驗設備廠商在中低端實驗設備領域的生產技術較為成熟，并開始涉足高端設備的生產制造。2）國內主要的試驗設備廠商包

72、括公司、航天希爾和東菱振動。其中，航天希爾由航天科技集團控股，依托航天技術實力，專注于力學設備；東菱振動是蘇州高新子公司，業務范圍包括高端裝備研制、測試試驗服務、軟件開發和系統集成。3）2018-2023 年公司設備營收自 3.2 億元增至 7.53 億元，同期東菱振動營收在3.45-4.16億元之間波動（其中2018年東菱振動設備銷售營收為3.08億元）；公司設備銷售收入規模持續增長，已遠超友商；2024 年公司設備銷售營收 6.23 億元（-17.3%），同期東菱振動營收 5.12 億（其中包含設備銷售和試驗服務），公司設備銷售規模仍處領先地位。圖表圖表3737：公司設備銷售規模在同行業領

73、先公司設備銷售規模在同行業領先 來源：iFinD，蘇州高新公告，國金證券研究所 3.2 3.2 實驗室網絡步入收獲期，新專業、新領域開辟長期發展新空間實驗室網絡步入收獲期，新專業、新領域開辟長期發展新空間 公司試驗服務以環境試驗設備生產制造技術和研發技術的優勢為依托，并圍繞公司服務工業產品質量與可靠性這一業務主線深化專業門類，為客戶提供從試驗設備需求到試驗方案設計及試驗服務的一體化環境與可靠性綜合試驗服務解決方案。公司試驗服務包括環境與可靠性試驗服務、集成電路驗證與分析服務、電子電氣測試認證服務、軟件測評服務等。圖表圖表3838：公司試驗服務主要類別公司試驗服務主要類別 試驗種類試驗種類 具體

74、類目具體類目 環境試驗 力學：振動、沖擊、跌落、加速度、傾斜揺擺等 氣候：溫度、濕熱、溫沖、鹽霉、-20%-10%0%10%20%30%40%0.01.02.03.04.05.06.07.08.02018201920202021202220232024蘇試試驗設備營收（億元）東菱振動營收（億元）蘇試試驗yoy（%）東菱振動yoy（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 試驗種類試驗種類 具體類目具體類目 霉菌、砂塵、淋雨、低氣壓、太陽輻射、熱真空、積冰凍雨等 綜合：三綜合、四綜合等 可靠性試驗 環境應力篩選、可靠性研制、可靠性增長、可靠性鑒定、可靠性驗收、可靠性強化

75、、加速壽命、高加速壽命等可靠性設計、可靠性分析、可靠性管理、可靠性方案等 兼容性試驗 GJB151A/GJB151B 項目汽車零部件測試標準項目民用產品的測試項目 軟件測評 GJB/Z 141-2004 通用應用軟件測試行業應用軟件測試 嵌入式軟件測試 材料性能測試 靜力試驗：剛度、強度、應力、應變等 疲勞試驗電性能測試、燃燒性測試、成分測試等 其他/專業試驗服務 試驗總體（綜合性試驗組織管理）“六性”試驗評估 數字仿真試驗 電池檢測 汽車綜合檢測 來源：公司官網，國金證券研究所 持續完善實驗室網絡建設，打造全產業鏈一站式環境與可靠性測試平臺：1）公司 2018-2021 年先后通過定向增發、

76、發行可轉債的方式，募集資金 10.92 億元（凈額），投入實驗室改網絡改擴建項目。2）公司持續貫徹“雙輪驅動、制造與服務融合發展”戰略，逐步完善從原材料、元器件、零部件、終端產品全產業鏈可靠性測試能力建設，為客戶提供全產業鏈產品環境可靠性驗證測試分析服務。圖表圖表3939：公司多次推動募投項目建設，旨在打造全國實驗室網絡公司多次推動募投項目建設，旨在打造全國實驗室網絡 募投項目 子項目 實施地點 主要服務區域 試驗服務內容 2018 年非公開發行股票募投項目實驗室網絡改擴建項目 蘇州廣博實驗室擴建項目 蘇州市 華東及全國 電磁兼容試驗、環境與可靠性試驗服務（擴充大型氣候、力學、低氣壓及快速溫變

77、等高端環境與可靠性試驗設備）上海眾博實驗室擴建項目 上海市 上海市 西安廣博實驗室擴建項目 西安市 西北 廣東廣博實驗室擴建項目 東莞市 華南 2020 年公開發行可轉換公司債券實驗室網絡擴建項目 蘇試試驗北方檢測中心項目 青島市 華北 結構強度試驗服務、環境可靠性試驗服務、金屬及非金屬腐蝕防護試驗服務等 蘇州廣博武漢實驗室建設項目 武漢市 華中 環境與可靠性試驗服務（擴充整車試驗箱等高端環境與可靠性試驗設備）2021 年向特定對象發行股票實驗室網絡擴建項目 面向集成電路全產業鏈的全方位可靠度驗證與失效分析工程技術服務平臺建設項目 蘇州市 華東及全國 半導體材料分析、集成電路元器件故障失效分析

78、、集成電路元器件可靠度驗證分析、元器件可靠度檢測、集成電路元器件性能測試等 宇航產品檢測實驗室擴建項目 蘇州市 華東及全國 環境與可靠性試驗服務（擴充宇航產品等環境與可靠性試驗設備）高端制造中小企業產品可靠性綜合檢測平臺 北京市 華北 環境與可靠性試驗服務（擴充整車試驗箱等高端環境與可靠性試驗設備）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 來源：公司公告，國金證券研究所 中心實驗室全面覆蓋+專項實驗室精耕細作，實驗室網絡有望全面步入收獲期：1）實驗室網絡建設碩果累累：2015 年，集團下設 2 家設備制造基地、6 家環試實驗室，2024 年，公司已擁有 3 家設備制造基地

79、、19 家環境可靠性實驗室、3 家集成電路驗證與分析實驗室、2 家電子電氣測試認證實驗室、1 家軟件測評實驗室的綜合性企業。2）蘇州、北京、成都、西安等中心實驗室均已釋放產能：2024 年蘇州、北京、成都、西安實驗室分別實現營收 3.56/1.31/1.18/0.96 億元，凈利潤 4901/2770/2330/1957 萬元。3）2019-2024 年，各大實驗室營收 CAGR：成都（31%）西安（29%）蘇州（22%）北京（15%）；凈利潤 CAGR：西安（34%）成都（29%）北京（14%）蘇州（9%）。4）公司在持續擴充中心實驗室能力的同時，以中心實驗室為支點，建設綿陽、貴州、重慶、沈

80、陽等專項實驗室，并籌建泰國實驗室，細化試驗服務網絡建設，增強企業規模效應。圖表圖表4040：20192019-2022024 4 公司主要實驗室營收公司主要實驗室營收呈增長趨勢呈增長趨勢 圖表圖表4141：20192019-2022024 4 公司各主要實驗室均實現盈利公司各主要實驗室均實現盈利 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 緊抓新質新域發展浪潮，持續豐富實驗室專業測試能力：1）持續開辟新專業：由相對單一的力學、氣候、綜合環境與可靠性試驗領域拓展至材料與結構力學、電磁兼容、軟件測評、集成電路驗證與分析、電子電氣測試認證等專業領域。2）緊跟產業動向，不斷拓寬

81、市場范圍：完善在集成電路、新能源、航空航天、通訊、醫療器械等應用領域的布局。3）我們認為，公司不斷開辟新專業、新市場，從環試服務隱形冠軍發展成為平臺型第三方服務商，多點開花、后勁十足，有望充分受益于新能源、低空經濟、衛星互聯網、5G 通訊等新質新域的蓬勃發展。圖表圖表4242：公司電磁兼容外場移動試驗裝備可實現整車、公司電磁兼容外場移動試驗裝備可實現整車、整機等系統級裝備電磁兼容測試整機等系統級裝備電磁兼容測試 圖表圖表4343：蘇試拓為榮獲日本蘇試拓為榮獲日本 VCCIVCCI（電磁兼容認證）資質（電磁兼容認證）資質 來源：“蘇試試驗”微信公眾號，國金證券研究所 來源：“蘇試試驗”微信公眾號

82、，國金證券研究所-20%0%20%40%60%80%100%00.511.522.533.54201920202021202220232024蘇州實驗室營收（億元）北京實驗室營收（億元）成都實驗室營收（億元）西安實驗室營收（億元）蘇州yoy（%）北京yoy（%）成都yoy（%）西安yoy（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0500010000201920202021202220232024蘇州實驗室凈利潤（萬元）北京實驗室凈利潤（萬元）成都實驗室凈利潤（萬元）西安實驗室凈利潤（萬元）蘇州yoy（%）北京yoy（%）成都yoy（%）西安yoy（%）公

83、司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 3.3 3.3 設備優勢奠定環試競爭力，整體效率、效能行業領先設備優勢奠定環試競爭力，整體效率、效能行業領先 公司立足于“雙輪驅動、融合發展”戰略指引，構建了實驗設備與服務相互促進、協同發展的獨特商業模式，具有獨特的競爭優勢。技術上相互引領：公司依托長期積累的技術研發實力和優秀的技術人才團隊、環試設備幾十年的研制技術積累，在構建環境試驗平臺方面具有獨特優勢；公司從半導體芯片到整機級產品的全產業鏈、“一站式”環境可靠性驗證與綜合服務平臺為客戶提供服務過程中積累的海量試驗數據，牽引和指導制造領域不斷研發出能滿足客戶對新試驗方法及試驗技術

84、需求的、技術先進的試驗設備。業務上互相促進：試驗設備的客戶基于對公司技術實力的了解和信任，以及其自身實驗室規模和試驗人才的限制，會由試驗設備需求延伸至試驗服務需求；而公司的試驗設備研發和制造能力為公司試驗服務業務提供了強大的技術支撐和配置齊全的試驗設備，可以為試驗客戶提供更科學、有效的試驗方案和客觀、準確的試驗數據，客戶在試驗服務中基于對公司設備性能及技術實力的了解，亦會將需求延伸至試驗設備采購?；谠O備自給的成本優勢，以及設備制造經驗帶來的定制化試驗能力，公司環試服務業務盈利能力業內領先：1）環試服務營收規模處于第一方隊：2024 年華測檢測工業品服務營收 12.04 億元，廣電計量可靠性與

85、環境試驗與電磁兼容合計營收 11.41 億元，同期公司環試服務營收10.09億元。2）環試服務毛利率高于友商：2024年公司環試服務毛利率57.0%，高于華測檢測 11.70pct、廣電計量 4.79pct、西測測試 30.34pct。圖表圖表4444：20192019-2022024 4 年年可比公司可比公司環試服務營收規模環試服務營收規模 圖表圖表4545：20192019-2022024 4 年公司環試服務毛利率高于友商年公司環試服務毛利率高于友商 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 人均創收、創利行業領先：人均創收、創利行業領先：1）人均創收遠超同行：公

86、司 2024 年人均創收 70.38 萬元，同期廣電計量、華測檢測、西測測試人均創收分別為 52.94/45.03/38.27 萬元。2）人均創利遠超同行：公司 2024 年人均創利 7.97 萬元，同期廣電計量、華測檢測、西測測試人均創利分別為 5.81/6.82/-15.58 萬元。02468101214201920202021202220232024華測檢測工業品服務營收（億元）廣電計量可靠性與環境試驗與電磁兼容營收（億元）蘇試試驗試驗服務營收（億元）西測測試檢驗檢測服務營收（億元）0%50%100%201920202021202220232024華測檢測工業品服務毛利率（%）廣電計量可

87、靠性與環境試驗與電磁兼容毛利率（%）西測測試檢驗檢測服務毛利率（%）蘇試試驗試驗服務毛利率（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4646：20192019-2022024 4 公司人均創收領先同行（單位：萬公司人均創收領先同行（單位：萬元）元）圖表圖表4747：20192019-2022024 4 公司人均創利領先同行（單位：萬公司人均創利領先同行（單位：萬元）元）來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 4 半導體國產替代守門人，宜特產能布局有望步入收獲期 4.1 4.1 ICIC 設計產業快速發展，研發端測試需求旺盛設計產業

88、快速發展，研發端測試需求旺盛 全球半導體行業景氣復蘇，新技術催生半導體旺盛需求：1）半導體行業景氣度回升：全球半導體產業在 5G 通信、人工智能、物聯網等新興技術推動下快速發展，據世界半導體貿易統計組織（WSTS）統計，2024 年全球半導體市場規模為 6268.7 億美元（+19%），扭轉了 2023 年-8.2%的負增長趨勢；WSTS 預計 2025 年全球半導體市場規模為 6971.84 億美元（+11.2%）。2）中國是全球最大半導體消費市場：據 WSTS 數據，2024 年亞太市場規模3407.8 億美元（+17.5%），占全球 54.4%；中國半導體銷售額 1865 億美元，占全球

89、 33.6%。圖表圖表4848：20152015-20242024 全球、亞太半導體銷售額全球、亞太半導體銷售額 CAGRCAGR 分別分別為為 7.6%7.6%、6.6%6.6%圖表圖表4949：20152015-20242024 年我國集成電路產量由年我國集成電路產量由 1087.21087.2 億塊億塊增長至增長至 4514.24514.2 億塊，億塊，CAGRCAGR 為為 17.14%17.14%來源：世界半導體貿易統計組織（WSTS），國金證券研究所 來源：國家統計局，國金證券研究所 全球供應鏈重構和國產替代背景下，我國集成電路產業快速發展：1）中國集成電路產量逐步增長：據國家統計

90、局數據，2015-2024 年我國集成電路產量由 1087.2 億塊增至 4514.2億塊，CAGR 為 17.14%。2）中國 IC 產業快速發展：據 ICCAD-Expo 2024 數據，2024 年我國 IC 設計企業數量達 3626 家（+5.1%），IC 設計行業收入規模達 6460.4 億元（+11.9%），2018-2024 年 IC 設計業收入規模 CAGR 達 16.6%。3）我們認為，第三方檢測是半導體國產替代的關鍵環節，半導體自主率的不斷提升有望催生第三方檢測需求持續增長；而隨著智能駕駛技術及車聯網的快速普及，汽車芯片需求提升，有望成為集成電路檢測需求新增長極。01020

91、30405060708090201920202021202220232024蘇試試驗西測測試廣電計量華測檢測-20-15-10-5051015201920202021202220232024蘇試試驗西測測試廣電計量華測檢測-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0100020003000400050006000700080002015201620172018201920202021202220232024 2025E全球半導體銷售額（億美元）亞太半導體銷售額（億美元）全球yoy（%）亞太yoy（%）-20%-10%0%10%20%30%40%0500100015002000

92、2500300035004000450050002015201620172018201920202021202220232024我國集成電路產量（億塊）yoy（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5050：20242024 年國內年國內 ICIC 設計企業數量達設計企業數量達 36263626 家家 圖表圖表5151：20242024 年中國年中國 ICIC 設計業銷售額達設計業銷售額達 6460.46460.4 億億（+11.9%+11.9%）來源：ICCAD-Expo 2024，電子發燒友網，國金證券研究所 來源：ICCAD-Expo 2024，電子

93、發燒友網，國金證券研究所 半導體檢測是半導體設計、生產、封裝、測試流程中的重要步驟：是運用專業技術手段，通過對半導體產品的檢測以區缺陷、失效原因、驗證產品是否符合設計目標或分離好壞產品的過程。1）良率是衡量產品與服務質量的重要指標：半導體生產制造的各個過程均有可能引起最終產品的失效，良率的提升是持續改進、保證與優化的過程。2）半導體檢測分析具有明顯的伴生屬性，與下游研發和生產活動緊密融合：半導體產品工藝中需要大量檢測以保證其制造過程符合規范、質量達標。半導體檢測根據工序不同，可分為前道量檢測、后道檢測及實驗室測試：其中，前道量檢測主要應用在晶圓加工制造環節；后道檢測主要用于晶圓制造工藝完成后的

94、芯片電性測試和功能性測試，亦用于芯片設計階段流片后產品的有效性檢測；實驗室檢測包括失效分析、材料分析等，主要對失效樣品進行缺陷定位與故障分析，幫助客戶完成問題判定，加速產品研發與工藝升級，提高產品良率。圖表圖表5252：半導體檢測分析產業鏈結構半導體檢測分析產業鏈結構 圖表圖表5353：各類半導體檢測與半導體產業鏈對應情況各類半導體檢測與半導體產業鏈對應情況 來源：勝科納米招股書，國金證券研究所 來源：勝科納米招股書，國金證券研究所 蘇試宜特下游客戶主要是 IC 設計廠商，或將充分受益于半導體國產替代：1）蘇試宜特的業務主要用于芯片研發階段，在國產自主可控背景下，國產芯片需求顯著提升。2）不同

95、企業接入集成電路驗證分析服務的切入點不同：蘇試宜特在失效分析（FA）專業、業務規模和經驗能力上具備顯著優勢，其可靠性分析（RA）和失效分析（FA）業務占比較高；而臺灣閎康科技、蘇州勝科納米則是以材料分析（MA）起家。3）我們認為，伴隨著半導體行業景氣復蘇、國產替代持續推進、新技術新產品的迭代，IC 設計行業集成電路測試需求旺盛，蘇試宜特服務質量獲得國內多家龍頭集成電路設計公司的肯定，有望獲益于半導體國產替代。4.2 4.2 宜特：集成電路驗證分析龍頭，產能爬坡有望釋放規模效應宜特：集成電路驗證分析龍頭，產能爬坡有望釋放規模效應 公司 2019 年收購上海宜特，構建全產業鏈檢測能力：公司于 20

96、19 年以 2.8 億元對價自臺灣宜特收購上海宜特 100%股權，此舉將公司檢驗檢測能力向上游拓展到了元器件層級，-20%0%20%40%60%80%100%05001000150020002500300035004000芯片設計企業數量（家）yoy（%）-300%-200%-100%0%100%200%300%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000中國IC設計業銷售額（億元）yoy（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 掃碼獲取更多服務 構建了“元器件-零件-部件-終端產品”全產業鏈一體化測試服務能力。臺灣宜特是 IC 電路修改（FIB）業務創始

97、者，技術底蘊深厚：臺灣宜特成立于 1994年，從 IC 線路除錯及修改起家，逐步拓展失效分析（FA）、可靠性驗證（RA）、材料分析（MA）等，構建了完整的驗證與分析工程平臺和全方位服務，客群囊括電子產業上游 IC 設計至中下游成品端。上海宜特成立于 2002 年，集集成電路檢測、數據報告分析、科技咨詢服務三位一體，實驗室及業務服務地點依次分布在上海、北京、天津、深圳、廈門、成都、西安等集成電路產業鏈發達地區，覆蓋消費、工業、軍工電子上中下游可靠度工程、晶圓級材料與失效分析服務。通過收購上海宜特，公司踏入集成電路第三方檢測服務領域，將公司可靠性試驗服務的檢測范圍向源頭拓寬至集成電路（半導體設備、

98、晶圓、芯片、板級）領域，提升了公司在集成電路領域可靠性分析的能力，填補了公司在集成電路領域的空白。圖表圖表5454：蘇試宜特服務領域廣泛蘇試宜特服務領域廣泛 圖表圖表5555：蘇試宜特電子產品供應鏈全覆蓋蘇試宜特電子產品供應鏈全覆蓋 來源：蘇試宜特官網，國金證券研究所 來源：蘇試宜特官網，國金證券研究所 擁抱半導體國產替代浪潮，宜特業績呈現增長態勢：1）公司與宜特雙向賦能：公司深耕大陸第三方檢驗檢測多年，在渠道、口碑等方面具備較強優勢；宜特集成電路驗證分析技術領先，補齊了公司元器件級測試能力。2）被收購后，宜特業績呈現增長態勢：2020-2024年宜特營收自 2.60 億增至 3.2 億，凈利

99、潤自 2239.98 萬增至 5032.59 萬。3）2023 年宜特營收 2.81 億（-6.2%），凈利潤 4382 萬（-20.9%），系其基于強化公司戰略布局和為滿足不斷增加的測試需求，在上海、深圳和蘇州三地擴建試驗場地，加快完善試驗能力建設，因設備產能及人才儲備的快速擴充，運營成本有所增加所致。4）2024 年宜特收入 3.2 億（+14.0%），凈利潤 5032.58 萬（+14.8%），在 2023 年基礎上有所恢復性增長。圖表圖表5656：20202020-20242024 年宜特營收自年宜特營收自 2.602.60 億增至億增至 3.23.2 億億 圖表圖表5757：2020

100、2020-20242024 年宜特凈利潤自年宜特凈利潤自 22402240 萬增至萬增至 50335033 萬萬 -10%-5%0%5%10%15%0.000.501.001.502.002.503.003.5020202021202220232024上海宜特營收（億元）yoy（%）-50%0%50%100%150%200%010002000300040005000600020202021202220232024上海宜特凈利潤（萬元）yoy(%)凈利率（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 掃碼獲取更多服務 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 持續加

101、強能力建設，宜特新建產能有望步入收獲期：1）引入戰略投資者增資宜特 3.8 億：公司于 2022 年引入長三角產業創新二期（上海）私募投資基金合伙企業（有限合伙）等戰略投資者，對宜特增資 3.8 億元，以增強宜特資本實力，擴大產業規模，進一步提升公司市場競爭力和品牌影響力。2）產能建設過程中公司集成電路驗證分析業務毛利率階段性承壓：公司持續開展集成電路領域設備和人員擴充，強化 FA、MA、RA 試驗能力建設，2022-2024 年，集成電路驗證分析板塊毛利率自 57.07%下降至 39.67%（-17.4pct）。3）宜特現已完成多地實驗室網絡布局，產能爬坡或釋放規模效應：截至 2024 年底

102、，宜特已下設上海、北京、深圳、蘇州、深圳宜特芯力 5 家全資子公司，完成集成電路重點發展地區實驗室網絡布局，我們認為，隨著宜特產能建設的逐步完成、渠道的開拓和產能利用率的持續爬坡，公司集成電路驗證分析業務營收規模將不斷增長，盈利能力將迎來修復和提升。圖表圖表5858：20202020-20242024 年集成電路驗證分析營收自年集成電路驗證分析營收自 1.701.70 億億增至增至 2.882.88 億億 圖表圖表5959：受資本開支影響，受資本開支影響，20222022-20242024 公司集成電路驗證公司集成電路驗證分析毛利率階段性承壓分析毛利率階段性承壓 來源：iFinD，國金證券研究

103、所 來源：iFinD，國金證券研究所 5 盈利預測 5 5.1.1 盈利預測盈利預測 主營業務收入：按照產品類型，公司主營業務可劃分為設備銷售、試驗服務、集成電路驗證與分析服務。公司主要下游包括特殊行業、新能源汽車、集成電路、航空航天等領域，其中特殊行業是公司設備銷售、試驗服務兩大塊業務的重要下游客戶。我們認為，特殊行業景氣反轉有望拉動公司下游客戶需求增加，而新能源汽車、集成電路、航空航天等需求端亦整體保持良好趨勢，我們通過主營構成產品拆分，預測公司 2025-2027 年的主營業務收入：設備銷售：公司深耕試驗設備 60 余年，設備不斷推陳出新，此前試驗設備受制于下游客戶資本開支需求減弱、下游

104、產業鏈終端市場競爭加劇，業績短期承壓，我們認為，隨著特殊行業的景氣反轉，設備需求有望逐步回暖，而低空經濟、商業航天等新質新域行業發展亦將拉動試驗設備的需求，預計 2025-2027 年公司設備銷售營業收入分別為 6.54/7.00/7.49 億元，同比+5%、+7%、+7%。隨著新型設備推入市場，毛利率有望維持動態平衡，預計 2025-2027 年毛利率分別為 29.6%、29.5%、29.3%。試驗服務：經過多年的實驗室網絡發展，試驗服務業務已成為公司第一大業務板塊，公司持續做深做強細分行業檢測領域，專業從力學、氣候拓展至 EMC、元器件、材料性能測試、無線電測試等，下游領域拓展至集成電路、

105、新能源、商業航天、衛星互聯網、5G、低空經濟、具身智能等新興行業。我們認為，隨著特殊行業景氣反轉、新質新域行業持續發展，公司布局的全國實驗室網絡有望全面進入收獲期，預計 2025-2027 年公司試驗服務營業收入分別為 12.42/14.65/17.15 億元，同比+23%、+18%、+17%，毛利率維持穩定，預計 2025-2027 年毛利率分別為 56.6%、56.3%、56.2%。集成電路驗證與分析服務：據據 WSTS 數據，2024 年全球半導體市場規模 6269 億美元（+19%），扭轉了 2023 年-8%的負增長趨勢，WSTS 預計 2025 年市場規模達 6972 億美元（+1

106、1.2%），半導體行業景氣度回升。蘇試宜特客戶以 IC 設計廠商為主，在 5G、AI 等新技術蓬勃發展疊加半導體國產替代需求背景下，研發端測試需求旺盛，我們0%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.02.53.03.520202021202220232024集成電路驗證分析營收（億元）yoy（%）0%10%20%30%40%50%60%20202021202220232024集成電路驗證分析毛利率（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 掃碼獲取更多服務 認為，隨著下游需求的釋放、渠道的鋪設，宜特前期投入的產能建設有望步入收獲期，預計 2025-2027 年公

107、司集成電路驗證與分析營業收入分別為 3.46/4.22/5.10 億元，同比+20%、+22%、+21%，我們預計隨著宜特新建產能逐步釋放，毛利率有望修復，預計 2025-2027 年毛利率分別為 40.4%、43.7%、46.8%。費用假設：隨著公司實驗室網絡逐步步入收獲期，公司營收規模有望持續增長，規模效應有望顯現，我們預計未來公司期間費率穩中有降，假設公司 2025-2027 年管理費用率分別為 11.9%/11.8%/11.8%；研發費用率分別為 8.1%/8.0%/8.0%；銷售費用率分別為7.5%/7.4%/7.4%。圖表圖表6060：公司收入拆分和預測公司收入拆分和預測 2022

108、2022 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）設備銷售 611.87 752.63 622.79 653.92 699.70 748.68 yoy 23.0%-17.3%5.0%7.0%7.0%試驗服務 839.69 1003.03 1009.44 1241.61 1465.10 1714.17 yoy 19.5%0.6%23.0%18.0%17.0%集成電路驗證分析 250.66 256.52 288.16 345.79 421.86 510.45 yoy 2.3%12.3%20.0%22.

109、0%21.0%其他 102.92 104.54 105.12 107.23 109.37 111.56 yoy 1.6%0.6%2.0%2.0%2.0%合計 1805.14 2116.72 2025.51 2348.55 2696.03 3084.86 yoy 17.3%-4.3%15.9%14.8%14.4%毛利（百萬元）毛利（百萬元）設備銷售 206.61 246.54 182.96 193.56 206.41 219.36 試驗服務 478.16 589.76 574.95 702.75 824.85 963.36 集成電路驗證分析 143.06 111.01 114.33 139.70

110、 184.35 238.89 其他 14.44 17.93 30.01 30.77 31.72 32.69 合計 842.27 965.25 902.25 1066.79 1247.33 1454.30 毛利率毛利率 設備銷售 33.8%32.8%29.4%29.6%29.5%29.3%試驗服務 56.9%58.8%57.0%56.6%56.3%56.2%集成電路驗證分析 57.1%43.3%39.7%40.4%43.7%46.8%其他 14.0%17.2%28.6%28.7%29.0%29.3%合計 46.7%45.6%44.5%45.4%46.3%47.1%來源：iFinD，國金證券研究所

111、 5 5.2 2 投資建議及估值投資建議及估值 根據上述假設，我們預計 2025-2027 年公司營業收入為 23.49/26.96/30.85 億元，同比增長 15.95%/14.80%/14.42%，毛利率為 45.4%、46.3%、47.1%。預計公司 2025-2027 年歸母凈利潤分別為 3.05/3.88/4.73 億元，同比+32.95%/+27.06%/+22.12%，當前股價對應 PE為 28/22/18 倍。我們選取第三方檢驗檢測機構鋼研納克、廣電計量、譜尼測試作為可比公司，2025 年平均 PE 為 37 倍。公司作為平臺型第三方檢測龍頭，設備+服務雙輪驅動，新建產能有望

112、步入收獲期，有望迎來新一輪高成長，給予公司 2025 年 35 倍估值，對應目標價 20.99 元。給予“買入”評級。圖表圖表6161：可比公司估值可比公司估值 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 股價股價(元元)EPSEPS PEPE 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 300797 鋼研納克 14.71 0.33 0.38 0.49 0.61 0.73 30 24 20 002967 廣電計量 17.69 0.35 0.60 0.70 0.83 0.95 25 21 19 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 掃碼獲取更多

113、服務 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 股價股價(元元)EPSEPS PEPE 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 300887 譜尼測試 7.14 0.20-0.65 0.13 0.30 0.47 55 24 15 中位數 30 24 19 平均數 37 23 18 300416*蘇試試驗 16.58 0.62 0.45 0.60 0.76 0.92 28 22 18 來源：iFinD，國金證券研究所；注：股價取 2025 年 5 月 7 日收盤價；可比公司中，標*的為國金證券預測，其余盈利預測取 iFinD 一致盈利預測均值 6

114、 風險提示 1）宏觀經濟波動風險：公司下游行業主要為集成電路、航空航天、電子電器、石油化工、軌道交通、汽車制造、特殊行業、船舶制造以及大專院校和科研院所，與國家宏觀經濟政策及產業政策導向關聯性較高，后者的調整將對公司的經營產生影響；如果國內宏觀經濟形勢出現較大的波動，將會影響科研經費的投入，并間接影響公司試驗設備及試驗服務市場需求。2）市場競爭加劇風險：隨著我國環境與可靠性試驗及驗證分析服務行業市場化程度不斷加深，機構之間的市場競爭日趨激烈，規?；偁幫癸@。若現有或潛在競爭對手通過技術創新、經營模式創新、擴大經營規模、低價競爭等方式不斷滲透公司的主要業務領域和客戶，可能導致公司市場份額下滑、收

115、入下降。3）應收賬款增長的風險：隨著公司規模的不斷擴大，銷售收入不斷增長，應收賬款不斷增加。雖然公司的客戶主要為資金實力較強、商業信用較好的航空航天、汽車、電子等行業領先企業和科研院所等，逾期不支付貨款的可能性較小，但隨著公司經營規模的擴大，應收賬款的余額可能會進一步增加。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2022 2023 2024 2025E 2026E

116、2027E 主營業務收入主營業務收入 1,805 2,117 2,026 2,349 2,696 3,085 貨幣資金 1,060 931 812 890 1,014 1,140 增長率 17.3%-4.3%15.9%14.8%14.4%應收款項 950 1,270 1,440 1,605 1,801 2,029 主營業務成本-963-1,151-1,123-1,282-1,449-1,631 存貨 396 340 377 414 452 491%銷售收入 53.3%54.4%55.5%54.6%53.7%52.9%其他流動資產 146 153 144 170 184 200 毛利 842 9

117、65 902 1,067 1,247 1,454 流動資產 2,551 2,695 2,773 3,080 3,451 3,860%銷售收入 46.7%45.6%44.5%45.4%46.3%47.1%總資產 59.6%55.6%55.1%56.0%57.6%59.4%營業稅金及附加-9-12-13-14-16-19 長期投資 29 20 25 25 25 25%銷售收入 0.5%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%固定資產 1,157 1,500 1,635 1,716 1,772 1,805 銷售費用-115-135-151-175-200-228%總資產 27.0%30.9%32.5

118、%31.2%29.6%27.7%銷售收入 6.4%6.4%7.5%7.5%7.4%7.4%無形資產 294 289 288 308 324 338 管理費用-227-232-241-279-319-364 非流動資產 1,727 2,155 2,260 2,417 2,544 2,644%銷售收入 12.6%10.9%11.9%11.9%11.8%11.8%總資產 40.4%44.4%44.9%44.0%42.4%40.6%研發費用-134-167-164-189-216-246 資產總計資產總計 4,279 4,850 5,033 5,497 5,996 6,504%銷售收入 7.5%7.9

119、%8.1%8.1%8.0%8.0%短期借款 494 701 776 905 970 1,011 息稅前利潤（EBIT）357 420 333 410 496 597 應付款項 438 443 481 499 576 635%銷售收入 19.8%19.8%16.5%17.4%18.4%19.4%其他流動負債 406 304 286 326 372 423 財務費用-34-25-30-28-30-31 流動負債 1,338 1,448 1,543 1,730 1,918 2,069%銷售收入 1.9%1.2%1.5%1.2%1.1%1.0%長期貸款 277 166 111 161 181 191

120、資產減值損失-26-29-43-30-13-16 其他長期負債 261 271 269 261 257 255 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 0 負債負債 1,876 1,885 1,923 2,152 2,356 2,514 投資收益-3-4-3-2-3-2 普通股股東權益普通股股東權益 2,201 2,528 2,639 2,822 3,054 3,338%稅前利潤 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 其中：股本 387 509 509 509 509 509 營業利潤 337 405 298 390 490 587 未分配利潤 842 1,085 1,231 1,41

121、4 1,646 1,930 營業利潤率 18.7%19.2%14.7%16.6%18.2%19.0%少數股東權益 201 436 471 523 585 651 營業外收支-2 0-3-2-2-2 負債股東權益合計負債股東權益合計 4,279 4,850 5,033 5,497 5,996 6,504 稅前利潤 335 405 295 388 488 586 利潤率 18.6%19.2%14.6%16.5%18.1%19.0%比率分析比率分析 所得稅-23-37-24-31-39-46 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 所得稅率 6.9%9.0%8.0%8.0%

122、7.9%7.9%每股指標每股指標 凈利潤 312 369 271 357 450 539 每股收益 0.697 0.618 0.451 0.600 0.762 0.931 少數股東損益 42 54 42 52 62 66 每股凈資產 5.688 4.972 5.190 5.549 6.006 6.564 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 270 314 229 305 388 473 每股經營現金凈流 1.210 0.728 0.955 0.921 1.263 1.408 凈利率 15.0%14.8%11.3%13.0%14.4%15.3%每股股利 0.150 0.150 0.000

123、0.240 0.305 0.372 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 14.86%12.26%12.43%8.69%10.81%12.69%2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 總資產收益率 6.31%6.48%4.56%5.55%6.46%7.28%凈利潤 312 369 271 357 450 539 投入資本收益率 10.24%9.89%7.61%8.48%9.48%10.52%少數股東損益 42 54 42 52 62 66 增長率增長率 非現金支出 214 259 311 268 281 312 主營業務收入增

124、長率 20.21%17.26%-4.31%15.95%14.80%14.42%非經營收益 50 49 36 44 49 51 EBIT 增長率 24.58%17.48%-20.58%22.89%21.19%20.25%營運資金變動-108-307-134-200-137-187 凈利潤增長率 42.03%16.44%-27.00%32.95%27.06%22.12%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 468 370 485 468 642 716 總資產增長率 13.45%13.34%3.79%9.21%9.07%8.48%資本開支-351-611-372-327-327-329 資產管理能力資

125、產管理能力 投資-14-10-9 0 0 0 應收賬款周轉天數 139.6 165.9 214.7 225.0 220.0 218.0 其他 0 0 0-2-3-2 存貨周轉天數 141.9 116.7 116.5 118.0 114.0 110.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -365-622-381-329-330-331 應付賬款周轉天數 121.4 123.5 139.5 130.0 133.0 130.0 股權募資 102 242 2 0 0 0 固定資產周轉天數 206.6 230.7 279.8 241.6 207.4 175.8 債權募資-17 104-35 179 85

126、 51 償債能力償債能力 其他-109-215-196-162-199-236 凈負債/股東權益-9.64%-2.17%2.38%5.24%3.78%1.56%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -24 131-229 17-114-185 EBIT 利息保障倍數 10.6 17.1 11.1 14.9 16.4 19.4 現金凈流量現金凈流量 84-117-122 156 199 200 資產負債率 43.85%38.88%38.21%39.15%39.30%38.66%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 掃碼獲取更多服務 市場中相關報告評級比率分析市

127、場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 1 23 24 24 27 增持 0 2 2 2 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.001.00 1.081.08 1.081.08 1.081.08 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.

128、013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉

129、發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的

130、情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必

131、須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度

132、機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806