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1、證券研究報告|公司深度|農產品加工 1/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 保齡寶(002286)報告日期：2025 年 05 月 08 日 產品結構優化驅動盈利改善產品結構優化驅動盈利改善，功能糖龍頭再譜新篇章功能糖龍頭再譜新篇章 保齡寶保齡寶深度報告深度報告 投資要點投資要點 要點一要點一 引入職業經理人助力公司改革，產品結構優化驅動盈利改善引入職業經理人助力公司改革，產品結構優化驅動盈利改善。公司成立于 1997年，是國內功能糖和營養補充劑產品矩陣最為豐富的企業之一，公司現已構成由淀粉糖減糖甜味劑益生元膳食纖維特種功能性食品原料的五層產品矩陣。在經歷了 2019 年赤蘚糖醇爆火后的沖

2、高回落，公司在管理層中引入職業經理人，在行業下行期積極調整經營策略和產品結構，在優化成本的同時推出高附加值及差異化產品，助力公司去年實現利潤的觸底反彈，毛利率得到顯著改善。要點二要點二 赤蘚糖醇反傾銷赤蘚糖醇反傾銷受受益標的，關注益標的，關注阿洛酮糖阿洛酮糖國內增量市場國內增量市場。赤蘚糖醇在經歷 21 年元氣森林爆火后，隨著新增產能投產，價格沖高回落至景氣度底部，當前行業格局趨于穩定，全球僅中國、歐洲和美國擁有產能，公司目前擁有 3 萬噸/年的產能，受益于公司是歐盟反傾銷稅率最低的國內企業，預計公司赤蘚糖醇在歐洲市場有望迎來量價齊升，根據我們的測算，公司在歐洲的邊際最優定價為 1.58 萬元

3、/噸，高于國內價格 0.65 萬元/噸，同時美國對于中國產赤蘚糖醇啟動“雙反”調查，初定反傾銷稅率為 260%-450%，公司目前并未成為強制應訴企業，關注 5月美國“雙反”稅率帶來的美國市場格局轉變，阿洛酮糖作為代糖新星，市場空間廣闊，國內 3 月通過專家技術審查，關注阿洛酮糖獲批后國內的增量市場。要點三要點三 24 年主要板塊均實現銷量和毛利率增長，股權激勵年主要板塊均實現銷量和毛利率增長，股權激勵高業績增長目標，彰顯公司高業績增長目標，彰顯公司未來發展信心。未來發展信心。24 年公司實現歸母凈利潤 1.11 億元，同比增長 106%，驅動業績增長的原因是主要收入板塊均實現銷量和毛利率的增

4、長，24 年公司益生元/膳食纖維/減糖甜味劑/淀粉糖及其他板塊銷量為 3.57/2.14/5.00/24.26 萬噸，同比增長23.74%/14.39%/41.66%/2.29%，毛利率為 24.60%/18.12%/9.09%12.22%，同比增長 5.26pcts/5.48pcts/7.83pcts/2.17pcts，公司發布 24 年股權激勵，25-27 年年度考核目標分別為 1.70/2.12/2.65 億元，對應業績增速為 53%/25%/25%，彰顯公司對于未來發展的信心。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2025-2027 年實現歸母凈利潤 1.81/2.16/2.60

5、 億元，對應 PE 估值為20.07/16.82/13.99 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 關稅及反傾銷稅波動風險、原材料價格波動風險、下游客戶需求波動的風險、行業競爭加劇的風險、新增固定資產折舊而導致利潤下降的風險。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：鄒駿程分析師：鄒駿程 執業證書號：S1230525040005 基本數據基本數據 收盤價￥9.83 總市值(百萬元)3,634.81 總股本(百萬股)369.77 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入

6、2,402 2,581 2,730 2,929 (+/-)(%)-4.84%7.46%5.77%7.29%歸母凈利潤 111 181 216 260 (+/-)(%)105.97%62.89%19.35%20.22%每股收益(元)0.30 0.49 0.58 0.70 P/E 32.70 20.07 16.82 13.99 資料來源：浙商證券研究所 -24%-10%5%19%33%48%24/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0325/0425/05保齡寶深證成指保齡寶(002286)公司深度 2/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

7、投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 1)給出盈利預測：我們預計公司 2025-2027 年實現歸母凈利潤 1.81/2.16/2.60 億元。2)估值指標：可比公司 2025 年平均 PE 為 22.29，25-27年歸母凈利潤對應當前市值估值為 20.07/16.82/13.99 倍，低于行業平均 PE。3)投資評級：買入。關鍵假設關鍵假設 益生元：益生元：我們預計 25/26/27 年營收為 3.5/3.8/4.1 億元，銷量為 38000/39000/41000噸，不含稅均價為 9300/9700/10000 元/噸，毛利率為 25%/26%/27

8、%。膳食纖維：膳食纖維：我們預計 2025/26/27 年營收為 2.8/3.2/3.8 億元，銷量為25000/28000/32000 噸，不含稅均價為 11000/11500/12000 元/噸，毛利率為18.7%/21%/23%。減糖甜味劑：減糖甜味劑：我們預計 25/26/27 年營收為 6.8/8.1/9.6 億元，銷量為62000/70000/80000 噸，不含稅均價為 11000/11500/12000 元/噸，毛利率為16%/16%/16%。淀粉糖淀粉糖：我們預計 25/26/27 年營收為 8.8/8.8/8.8 億元，銷量為 25000/25000/25000噸，不含稅均

9、價為 3524/3500/3500 元/噸，毛利率為 13%/13%/13%。飼料及副產品飼料及副產品&其他業務其他業務：我們預計 25/26/27 年營收為 3.9/3.5/3.0 億元，毛利率為2%/2%/2%。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 市場預期：市場預期：鑒于歐洲對于赤蘚糖醇進行反傾銷調查，美國正在對赤蘚糖醇進行“雙反”調查，美國對中國產品加征高額關稅，公司產品存在因貿易沖突帶來的負面影響風險。我們認為：我們認為：海外地區在公司營收占比較低，且公司海外銷售并不海外地區在公司營收占比較低，且公司海外銷售并不采取采取低價放量的策低價放量的策略，預計貿易沖突略，預計貿易沖突

10、對公司對公司影響較小影響較小。24 年公司營業收入約 76%由國內市場貢獻，海外收入僅占總收入的 24%，海外地區在公司營收占比較低。其次，公司在海外市場并未采取低價放量的策略，一方面公司海外地區毛利率顯著高于國內市場，另一方面，歐盟判定公司并未在歐盟市場低價傾銷赤蘚糖醇，反傾銷稅率顯著低于國內其他企業，由于公司直接出口美國的銷售收入占比較低，公司并未成為美國“雙反”調查的強制應訴企業，我們認為貿易沖突對于公司的影響較小。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 美國赤蘚糖醇雙反調查超預期、阿洛酮糖國內審批通過、公司業績保持較高增長。風險提示風險提示 關稅及反傾銷稅波動風險、原材料價格波動風險、下

11、游客戶需求波動的風險、行業競爭加劇的風險、新增固定資產折舊而導致利潤下降的風險。lXgVnVgVgUaXlWsQ7N8Q9PnPmMmOqNjMmMqNkPnNwPbRqQzQuOqNvMMYsQoQ保齡寶(002286)公司深度 3/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 保齡寶：功能糖龍頭再譜新篇章保齡寶：功能糖龍頭再譜新篇章.6 1.1 公司簡介：全品類功能糖領軍企業，以生物科技驅動健康未來.6 1.2 管理層：引入職業經理人團隊，大股東大手筆增持公司.9 1.3 盈利情況：產品結構優化驅動盈利改善，雙輪業務布局打開成長空間.11 2 天然減糖甜味劑：赤蘚糖醇反傾銷

12、受益，阿洛酮糖獲批打開成長空間天然減糖甜味劑：赤蘚糖醇反傾銷受益，阿洛酮糖獲批打開成長空間.13 2.1 赤蘚糖醇：行業格局趨于穩定，歐洲市場公司產品有望實現量價齊升.16 2.2 阿洛酮糖：代糖新星，蓄勢待發.19 2.3 結晶果糖：最甜的天然甜味劑，廣泛應用于高端功能食品.24 3 膳食纖維和益生元：需求快速增長，市場空間廣闊膳食纖維和益生元：需求快速增長，市場空間廣闊.25 3.1 益生元：個性化消費需求增長，市場潛力大.26 3.2 膳食纖維：人均攝入量未達建議量一半，政策推進市場增量空間大.29 3.2.1 抗性糊精：高端膳食纖維，市場空間廣闊.32 3.2.2 聚葡萄糖：產品成熟+

13、應用范圍廣.34 4 成長看點：持續開發新品成長看點：持續開發新品+產能擴張產能擴張+品牌粘性強品牌粘性強.35 4.1 持續開發新品：推出 HMOs、藻油 DHA 和乳果糖.35 4.2 新產能打開業績增長空間，美國建廠破局貿易壁壘.38 4.3 下游品牌客戶眾多，定制化提高品牌客戶粘性.40 5 盈利預測盈利預測.41 5.1 關鍵假設.41 5.2 盈利預測.42 5.3 估值分析與投資建議.42 6 風險提示風險提示.43 保齡寶(002286)公司深度 4/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：歷經二十余年發展，功能糖龍頭順利完成資本化改造與大健康產業化布

14、局.7 圖 2：股權結構清晰明確，實際控制人持股比例集中.9 圖 3：近四年公司營收規模呈下降趨勢.11 圖 4：2024 年公司歸母利潤實現大幅增長.11 圖 5：公司的收入主要由功能糖、淀粉糖、飼料和其他構成.12 圖 6：公司毛利潤主要來源于功能糖和淀粉糖板塊.12 圖 7：近兩年淀粉糖毛利潤貢獻超過功能糖板塊.12 圖 8：2021 年后功能糖系列毛利率持續下降，淀粉糖毛利率上行.12 圖 9：24 年公司的銷售毛利率出現較大回升.13 圖 10：公司銷售費用率不斷下降，其他三費保持穩定.13 圖 11：當前人均攝糖量為 60g/天，減糖仍有較大空間.15 圖 12：甜味劑的市場規模保

15、持增長態勢.15 圖 13：天然甜味劑在終端消費產品的消費量正在逐漸提升.15 圖 14：行業目前有效產能約為 25.5 萬噸/年.17 圖 15：中國產量自 2017 年開始快速增長.17 圖 16：全球阿洛酮糖行業市場規模保持 10-15%的增速.21 圖 17：阿洛酮糖主要應用于食品和飲料領域.21 圖 18：全球結晶果糖市場空間保持持續增長.25 圖 19：全球結晶果糖產量預計 2030 年增至 61 萬噸.25 圖 20：益生元適配消費者個性化營養需求.27 圖 21：益生元全球市場產值大約為 181 億元，且保持較快增速.27 圖 22：近幾年中國益生元產值保持較快增速.27 圖

16、23：益生元行業下游主要應用食品飲料和嬰幼兒營養品領域.28 圖 24：2021 年全球 Top5 益生元廠商產量市占率約 35%.29 圖 25：公司低聚糖營收情況.29 圖 26：自然飲食結構下，膳食纖維難以達到建議攝入量.30 圖 27：膳食纖維補充劑更有針對性.30 圖 28：全球膳食纖維的市場空間已到達 200 億元.31 圖 29：近幾年中國膳食纖維產值保持較快增長.31 圖 30：膳食纖維主要應用在乳制品和保健品領域.31 圖 31：2021 年全球 Top3 膳食纖維廠商市占率大概為 36%.32 圖 32：公司其他功能糖板塊營收保持增長趨勢.32 圖 33：2016-2024

17、 年糊精及其他改性淀粉出口復合增速達 15%.34 圖 34：2024 年糊精及其他改性淀粉出口均價在 7000-9000 元/噸.34 圖 35：中國聚葡萄糖市場空間快速發展.35 圖 36：中國聚葡萄糖市場均價穩定在 1-2 萬元/噸水平.35 圖 37：公司重要產品推出時間線.36 圖 38：全球藻油 DHA 產值穩健增長.38 圖 39：藻油 DHA 主要應用于嬰幼兒配方奶粉領域.38 圖 40：近年海外市場波動較大.40 圖 41：海外市場具有增長潛力.40 圖 42：同多領域知名企業組成供應鏈價值網絡.41 保齡寶(002286)公司深度 5/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

18、 表 1：公司主要產品矩陣：構建豐富的產品矩陣帶來大健康食品添加劑一體化采購優勢.8 表 2：公司核心管理層逐步向職業經理人管理團隊轉變.10 表 3：年度考核目標對應業績增速達到 53%/25%/25%.10 表 4：首次股權激勵授予對象主要為公司核心管理層、核心業務人員和核心技術人員.11 表 5：近十年糖稅在全球持續推進，目前占全球 28%的人口和地區已經開始實行各類“糖稅”.14 表 6：公司具備成熟“發酵+酶法”生產工藝.16 表 7：赤蘚糖醇應用范圍廣泛，具備多種有益功能.16 表 8：公司雙反稅率為 34.4%，是歐盟雙反稅率最低的企業.17 表 9：歐洲赤蘚糖醇每年的消費量大約

19、在 1.7-2 萬噸，.18 表 10：中國產的赤蘚糖醇價格顯著低于歐洲和美國廠商的價格.18 表 11：當前歐洲 JBL 產能約為 2 萬噸/年，成本約為 1.5 萬元/噸，售價為 2.7 萬元/噸.18 表 12：公司出口至歐洲赤蘚糖醇的最佳定價應為 1.58 萬元/噸，單噸價差達到 3929 元.18 表 13：美國商務部將于 5 月 22 日完成雙反初裁.19 表 14：23 年美國從中國進口約 1.7 萬噸赤蘚糖醇.19 表 15：阿洛酮糖是具備多種有益身體健康的“稀缺”天然甜味劑.19 表 16：相較于其他甜味劑，阿洛酮糖同時具備安全性高、口感接近蔗糖和無副作用.20 表 17：近

20、幾年越來越多的國家通過阿洛酮糖作為食品添加劑.21 表 18：阿洛酮糖在中國、歐盟和新西蘭審批取得關鍵進展.21 表 19：阿洛酮糖已進入較多下游消費領域.23 表 20：結晶果糖功效齊全，應用場景廣闊.24 表 21：產品功效齊全，助力全維健康.26 表 22：益生元行業下游應用領域發展前景（單位：萬噸）.28 表 23：全球益生元主要生產廠商.28 表 24：國內膳食纖維需求空間廣闊，大約為 5651028 萬噸.29 表 25：中國營養協會膳食纖維共識專家組建議的 10 種新型膳食纖維.30 表 26：膳食纖維行業下游應用領域發展前景（單位：萬噸）.32 表 27：全球膳食纖維主要生產廠

21、商.32 表 28：抗性糊精主要應用場景及產品情況.33 表 29：相較于抗性糊精，聚葡萄糖具備價格優勢，市場更為成熟.34 表 30：母乳低聚糖（HMOs）、藻油 DHA 和乳果糖協同構筑營養“黃金三角”.36 表 31：母乳低聚糖下游應用聚焦于嬰幼兒新配方奶粉賽道.37 表 32：公司產品矩陣豐富，柔性產線助力公司能夠更加市場情況最大化調節高附加產品產出.39 表 33：公司各業務營收拆分（億元）.42 表 34：可比公司估值表.43 表附錄：三大報表預測值.44 保齡寶(002286)公司深度 6/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 保齡寶：功能糖龍頭再譜新篇章保齡寶：功能糖龍頭

22、再譜新篇章 1.1 公司簡介：公司簡介：全品類功能糖領軍企業，以生物科技驅動健康全品類功能糖領軍企業，以生物科技驅動健康未來未來 全品類功能糖領軍企業，邁向全球領先的健康配料供應商。全品類功能糖領軍企業，邁向全球領先的健康配料供應商。保齡寶生物股份有限公司創立于 1997 年，是中國功能糖行業首家上市公司，2009 年 8 月在深交所上市。公司依托酶工程與發酵工程等現代生物技術，專注于生物（多）糖研發、制造及綜合性應用解決方案服務，是目前國內唯一覆蓋全品類功能糖的制造商，同時也是國家“公眾營養改善微生態項目”主載體，先后被評為中國輕工業百強企業、中國營養健康產業 30 強企業等。公司憑借全產業

23、鏈優勢和國家級科研平臺地位，迄今為止已與可口可樂、伊利等全球巨頭建立戰略合作關系十余年，其產品廣泛應用于健康食品、功能飲品、保健醫藥、物抗飼料、日化等領域?；仡櫣径甑陌l展歷程，可大致劃分為四大階段：1）初創與工業化突破（）初創與工業化突破（19972004 年）：年）：1997 年，保齡寶生物技術有限公司成立，劉宗利作為第一大股東，開啟功能性糖醇的研發與生產。同年年底，公司成功實現低聚糖的工業化生產，在同行業內取得首發優勢；2003 年，作為國內首家完成赤蘚糖醇工業化生產的企業，奠定其行業領先地位。2004 年，公司產品進軍國際市場，與可口可樂達成合作，標志其品質獲得全球食品巨頭的認可。

24、2）資本化與品類擴張（）資本化與品類擴張（20072016 年）：年）：2007 年 10 月，公司完成股份制改革，并于2009 年在深交所 A 股上市（股票代碼：002286），正式登陸資本市場。2017 年，永裕投資戰略入股，戴氏家族取代劉宗利成為實際控制人，推動公司治理結構優化。在此期間，公司持續拓展產品矩陣，鞏固在低聚糖、赤蘚糖醇等領域的優勢，并逐步向益生元、膳食纖維等高附加值產品延伸。3）無糖風口與高端化升級（）無糖風口與高端化升級（20172023 年）：年）：2021 年，借國內無糖消費熱潮，公司加速赤蘚糖醇產能擴張，成為元氣森林等國內品牌的核心供應商。此外，其產品連續登上國際食

25、品添加劑展（FIC）熱門品牌，國際化影響力顯著提升。4）管理架構升級與人才戰略（管理架構升級與人才戰略（2023-2025 年）：年）：2023 年以來，為匹配戰略轉型需求，公司啟動高管團隊系統性重構。2023 年 6 月，引入羅蓋特前中國區負責人王強任總經理，主導事業部制改革，助力提升公司戰略規劃、運營協同等方面的綜合能力。5）大健康產業布局（大健康產業布局（2024 年至今）：年至今）：2024 年，公司戰略升級，向大健康產業縱深發展，重點布局 DHA 藻油、HMOs（母乳低聚糖）等高端營養原料的研發與產業化，并探索功能性食品的創新應用。未來，公司計劃整合生物合成技術，打造“糖+健康”雙輪

26、驅動的產業生態，向全球領先的健康配料供應商邁進。保齡寶(002286)公司深度 7/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖1：歷經二十余年發展，功能糖龍頭順利完成資本化改造與大健康產業化布局 資料來源：公司官網、公司公告、浙商證券研究所 公司公司是國內領先的功能糖全產業鏈服務商，形成從基礎原料到終端應用的產品體系。是國內領先的功能糖全產業鏈服務商，形成從基礎原料到終端應用的產品體系。通過“技術+產業+資本”三輪驅動，公司已構建完整的淀粉淀粉糖益生元膳食纖維功能糖醇及新糖源益生元終端的金字塔式業務生態，完成益生元、膳食纖維、減糖甜味劑及淀粉糖的戰略布局，持續引領功能糖行業創新升級，其產品廣泛

27、應用于健康食品、醫藥、飼料等領域。19971997年年20032003年年20042004年年山東保齡寶生物技術有限公司成立1997年10月16日，劉宗利、薛建平、楊遠志和王乃強共同投資，注冊資本 51 萬元設立禹城市保齡寶生物開發有限公司2003年，保齡寶在持續完善低聚糖工業化生產的同時，率先完成赤蘚糖醇的工業化布局率先完成赤蘚糖醇產業化開拓海外市場保齡寶產品進入國際市場，公司成為可口可樂果葡糖漿的供應商20092009年年深圳A股主板上市2009年8月，經證監會核準，保齡寶向社會公開發行人民幣普通股（A 股）2000 萬股20172017年年20212021年年深化大健康產業布局2024年

28、以來，保齡寶積極布局DHA、HMO及乳果糖等高附加值產品，與科研院所合作加快引入新產品，以滿足日益增長的健康消費需求引入戰略投資者加緊布局產能擴張2017年1月，經證監會核準，保齡寶同永裕投資簽訂股份轉讓協議，戴斯覺成為公司實際控制人2021年全球赤蘚糖醇總需求將超過14萬噸，國內赤蘚糖醇消費進入高速增長期，保齡寶開始加碼赤蘚糖醇市場，推進年產 3 萬噸赤蘚糖醇晶體項目以解決產能瓶頸帶來的發展受限20232023年年20242024年年2023年6月，引入羅蓋特前中國區負責人王強任總經理，主導事業部制改革，助力提升公司戰略規劃、運營協同等方面的綜合能力。管理層戰略性調整保齡寶(002286)公

29、司深度 8/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表1：公司主要產品矩陣：構建豐富的產品矩陣帶來大健康食品添加劑一體化采購優勢 產品大類產品大類 產品細分產品細分 主要功效主要功效 應用領域應用領域 益生元系列益生元系列 低聚異麥芽糖低聚異麥芽糖 第一代功能性低聚糖，低熱量、低甜度，可防齲齒、改善腸道微生態、促進礦物質吸收、防治腹瀉和便秘的作用。廣泛應用于飲料、乳制品、冷飲、焙烤食品，還可作為畜肉加工品、水產制品、果醬油、蜂蜜加工品等的配料。低聚果糖低聚果糖 低熱量,可減輕肝臟腎臟的負擔、預防肥胖、防齲齒、改善腸道微生態、促進礦物質吸收、防治腹瀉和便秘。廣泛應用于乳制品、嬰幼兒營養品、固體飲

30、料、保健品、糖果、飲料、烘焙食品、飼料中。低聚半乳糖低聚半乳糖 母乳中天然存在的一種低聚糖，具有很強的益生菌增殖作用，與低聚果糖搭配使用，可矯正亞洲人群乳糖不耐癥。廣泛應用于嬰幼兒配方食品、嬰幼兒谷類輔助食品、乳制品、保健品、飲料、烘焙食品中。母乳低聚糖母乳低聚糖 自然界存在于人乳中的低聚糖，母乳中第三豐富的固體成分，具有調節免疫，幫助大腦發育及調節腸道菌群等功能。廣泛應用于嬰幼兒營養、功能性健康食品、生物制藥等領域。乳果糖乳果糖 一種由乳糖分子合成的雙糖，可增殖雙歧桿菌調節腸道菌群、促進腸蠕動改善便秘、助力礦物質吸收、降低血糖且能被糖尿病患者食用。廣泛應用于食品、飲料、保健品和醫療領域。膳食

31、纖維系列膳食纖維系列 抗性糊精抗性糊精 目前最暢銷的可溶性膳食纖維之一，熱量低，可抑制餐后血糖水平快速上升，可調節血清中膽固醇水平和內臟中脂肪含量；也可作為穩定劑和增稠劑，改善食品品質、結構以提高產品貨架期。廣泛應用于保健品、糖果、飲料、代餐類食品、瘦身產品和醫藥制品。聚葡萄糖聚葡萄糖 一種可溶性膳食纖維，性價比高。應用于糖果、烘焙食品、冷飲、乳制品、保健品、酒類代餐類、建筑材料及部分化工產品中。減糖甜味劑減糖甜味劑 赤蘚糖醇赤蘚糖醇 國家衛計委公認的 0 能量糖醇產品，不參與糖代謝和血糖變化，適宜糖尿病患者食用，與高倍甜味劑復配使用可明顯改善甜味劑后苦味或金屬味等不良風味。廣泛應用于飲料、乳

32、制品、保健品、冰淇淋、糖果等無糖飲品和食品的生產中。阿洛酮糖阿洛酮糖 自然界中天然存在的稀少糖和新型功能性甜味劑，熱量極低，具有優良的加工特性、穩定性，又具有調節血糖的生理功能。廣泛應用于食品、飲料、保健品和醫療領域。結晶果糖結晶果糖 天然存在于蜂蜜及水果中，具有高溶解性和冷甜特性，在體內代謝快，易被機體吸收，且不依賴胰島素，對血糖影響小。適用于食品飲料、乳制品、保健品、酒類、烘焙、調味品等領域。海藻糖海藻糖 自然界最穩定的雙糖，具有保持產品新鮮度、抑制淀粉老化、蛋白質變性與脂肪氧化、矯正風味等功效。適用于糕點、飲料、冷凍水產、日化、醫藥等領域。淀粉糖及其他淀粉糖及其他 果葡糖漿果葡糖漿 能快

33、速給人體提供能量；與其他甜味劑起到協同增效作用，在改善產品口感、保持產品質構、降低產品成本等方面具有明顯優勢。廣泛應用在飲料、烘焙、糖果等行業。麥芽糊精麥芽糊精 不含游離淀粉的淀粉衍生物，甜度低、無異味、溶解性好、填充效果好，容易被人體消化吸收，滋味純正。廣泛應用在食品、醫藥領域。固體玉米糖漿固體玉米糖漿 一種以玉米淀粉為原料的碳水化合物混合物，具有一定的保濕性、增稠性，能改善乳制品質地，緩解乳糖不耐。廣泛應用于烘培、乳制品、飲料、糖果中。DHADHA 藻油藻油 海洋褐藻類和一些微生物（如海洋微藻等）的提取物，對心臟健康、腦發育和眼睛健康有益。廣泛應用于嬰幼兒配方奶粉、保健品、醫藥等領域。變性

34、淀粉變性淀粉 經物理、化學或酶法處理的糊液，在高溫、高剪切力和低 pH 條件下透明度高、凍融穩定性好，可提升食品的外觀和光澤度。廣泛應用于方便食品、肉制品、調味料、飲料、糖果、果凍、冷凍食品等食品工業領域。飼料及副產品飼料及副產品 具有提供營養、促進生長、改善飼料品質的功能,重點解決動物腸道、營養健康、免疫調節、品質改良、防病治病等方面的問題。廣泛應用于仔豬、禽類、牛羊、水產等動物營養領域。資料來源：公司官網、公司年報、浙商證券研究所 保齡寶(002286)公司深度 9/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.2 管理層管理層：引入職業經理人團隊，大股東大手筆增持公司：引入職業經理人團隊，

35、大股東大手筆增持公司 股權結構清晰集中。股權結構清晰集中。公司目前實際控制人為永裕投資的戴斯覺和松徑投資的戴思聰，持股比例合計 13.01%，寧波趵樸持股比例達 10.31%，在 2021 年向公司出具聲明函，寧波趵樸不存在謀求獲得上市公司控制權的意圖，不會通過接受委托、征集投票權、簽訂一致行動協議等方式增加上市公司的表決權。第四大股東為公司創始人劉宗利，持股比例達 6.29%。圖2：股權結構清晰明確，實際控制人持股比例集中 資料來源：wind、浙商證券研究所注：數據更新至 2025年 5月 1 日 高管團隊戰略性調整，高管團隊戰略性調整，引入引入職業經理人團隊職業經理人團隊。近兩年公司的管理

36、層發生較大的人事調動，2023 年 6 月公司聘任羅蓋特集團前中國分區負責人王強擔任公司總經理，周瑜和朱哲于 2025 年 2 月分別出任財務總監和董事會秘書。王強總經理擁有多家世界 500 強企業的管理經驗，其廣闊的國際視野和深厚的行業資源有助于公司市場拓展與戰略升級。財務總監周瑜具備上市公司財務管理及資本運作背景，曾擔任多家企業 CFO 及財務負責人，其專業的財務管控能力能夠進一步優化公司財務治理水平與投資決策效率。董事會秘書朱哲憑借自身投行實戰經驗與上市公司證券事務管理專長，在投資者關系維護和融資渠道拓展等方面提供專業支撐。公司現階段擁有一支兼具國際化視野與本土化經驗的高管團隊，專業管理

37、梯隊“老中青”三代融合，兼具行業積淀與創新思維，能夠提升公司在戰略規劃、運營協同及資本運作等方面的綜合能力。受益于管理優化及行業趨勢，保齡寶 2024 年歸母凈利潤達 1.11 億元，同比增長 106%。通過團隊成員的通力協作，公司或能在功能糖領域進一步鞏固競爭優勢，并向大健康產業集團目標穩步推進。保齡寶生物保齡寶生物寧寧波波執執耳耳創創投投禹禹城城農農商商銀銀行行保保齡齡寶寶國國際際保保齡齡寶寶健健康康科科技技禹禹城城國國新新檢檢測測保保齡齡寶寶食食品品科科技技保保齡齡寶寶進進出出口口保保立立康康生生物物飼飼料料.100%100%100%100%100%100%100%100%100%100

38、%47.35%47.35%7.08%7.08%100%100%保齡寶生物保齡寶生物寧寧波波執執耳耳創創投投禹禹城城農農商商銀銀行行保保齡齡寶寶國國際際保保齡齡寶寶健健康康科科技技禹禹城城國國新新檢檢測測保保齡齡寶寶食食品品科科技技保保齡齡寶寶進進出出口口保保立立康康生生物物飼飼料料.100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%47.35%47.35%7.08%7.08%100%100%王王乃乃強強薛薛建建平平文文秋秋萍萍劉劉宗宗利利趵趵樸樸富富通通6.29%6.29%1.88%1.88%0.97%0.97%0.97%0.97%66.57%66.57%其其他他

39、7.98%7.98%5.05%5.05%永永裕裕投投資資松松徑徑投投資資戴戴斯斯覺覺戴戴斯斯聰聰實實際際控控制制人人一一致致行行動動人人10.31%10.31%保齡寶(002286)公司深度 10/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表2：公司核心管理層逐步向職業經理人管理團隊轉變 公司高管公司高管 職位職位 任職時長任職時長 工作經歷工作經歷 戴斯覺 董事長 4 年 1 個月 1995 年 1 月出生，畢業于英國曼徹斯特大學，金融經濟學理學碩士學歷；中國香港居民。2016 年至今歷任北京永裕投資管理有限公司董事長兼總經理，中華金融并購基金管理公司董事，歐邦琪全球控股有限公司董事。2021

40、 年 3 月起任保齡寶生物股份有限公司董事長。李洪波 副董事長 4 年 5 個月 1964 年出生，畢業于對外經濟貿易大學法學專業，本科學歷，后進修經濟管理、食品科學與工程專業，高級經濟師。曾先后任慈溪織造印染總廠總調度；慈溪地方鐵路公司副總經理；慈溪市木材（集團）公司總經理；慈溪鐵路管理處（公司）主任（總經理）；慈溪市風景旅游局局長；逍林鎮黨委書記；宗漢街道黨工委書記；慈溪高新技術產業開發區(新興產業集群區）管委會主任、慈溪濱海開發區管委會主任；寧波石化經濟技術開發區管委會副主任。2019 年 4 月至 2020 年 10 月任公司總經理，2020 年 10 月至今任公司副董事長。王強 總經

41、理 1 年 11 個月 1962 年出生,北京航空航天大學學士，法國里昂中央大學博士學歷。曾先后在不同世界500 強跨國制造企業工作,2009 至 2023 年 5 月曾在法國家族企業羅蓋特集團工作，分別擔任過分公司，中國區運營及中國區的負責人。曾任羅蓋特生物營養品（武漢）有限公司董事長兼總經理，賽濃順羅蓋特食品配料（連云港）有限公司董事，羅蓋特（中國）營養食品有限公司董事長兼總經理，連云港杰能新能源有限公司董事長。2023 年 6 月起任保齡寶總經理,2023 年 7 月起任保齡寶董事。周瑜 財務總監 2 個月 男，1978 年 10 月出生，中國國籍，無永久境外居留權。上海交通大學會計學碩

42、士、CIMA（英國皇家特許管理會計師公會）高級管理會計師。曾任江蘇華昌化工股份有限公司財務部部長、投資部部長、商務部負責人；江蘇井神鹽化股份有限公司監事；東華能源控股張家港揚子江石化有限公司董事；國家電網控股上海置信電氣股份有限公司財務資產部副主任、上海置信電氣非晶有限公司財務資產部主任；商贏環球股份有限公司 CFO；大連派思集團燃氣輪機事業部常務副總裁兼 CFO 等職。2024 年 11 月加入公司,2025 年 2 月起任公司財務總監。朱哲 董事會秘書 2 個月 1989 年 4 月出生，中國國籍，上海財經大學金融學碩士研究生學歷，具有深圳證券交易所董事會秘書資格，中國注冊會計師(CPA)

43、非執業會員，曾通過保薦代表人資格、證券業從業資格、基金業從業資格、期貨從業人員資格考試等。2012 年 7 月參加工作，曾先后任海通證券投資銀行部項目經理、光大控股（00165.HK）資產管理部副總裁、羅欣藥業（002793）集團副總監、明德生物（002932）證券部負責人。2024 年 11 月加入公司,2025 年 2 月起任公司董事會秘書。資料來源：wind、浙商證券研究所 注：數據更新至 2025年 5月 1 日 股權激勵彰顯發展信心，業績股權激勵彰顯發展信心，業績目標增速目標增速 53%/25%/25%。公司 4 月 25 日發布公告，推出限制性股票激勵計劃，擬定向發行 1110 萬

44、股 A 股（占股本總額 3.00%），以 3.92 元/股的授予價格向 50 名核心管理層及技術人員配置激勵資源（首次授予 1,035 萬股，預留 75 萬股）。該計劃通過 48 個月限售期綁定戰略人才，完善“業績考核+市值管理”雙維激勵體系，既強化核心團隊與股東利益協同，又為后續公司戰略經營布局儲備人力資本。本次股權激勵 25-27 年年度考核目標分別為 1.7/2.12/2.65 億元，對應業績增速為 53%/25%/25%，彰顯公司對于未來發展的信心，預留股份池則為后續高層次人才引進預留彈性空間，結構性提升組織效能。表3：年度考核目標對應業績增速達到 53%/25%/25%考核年份考核年

45、份 解鎖條件解鎖條件 年度考核目標年度考核目標 業績增速業績增速 解鎖比例解鎖比例 2025 2025 年凈利潤不少于 1.70 億元 1.70 億元 53%40%2025-2026 2025-2026 年累計凈利潤不少于 3.82 億元 2.12 億元 25%30%2025-2027 2025-2027 年累計凈利潤不少于 6.47 億元 2.65 億元 25%30%資料來源：公司公告、浙商證券研究所 保齡寶(002286)公司深度 11/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表4：首次股權激勵授予對象主要為公司核心管理層、核心業務人員和核心技術人員 姓名姓名 職務職務 獲授股票數量獲授股

46、票數量（萬股）（萬股）占股權激勵股票總量比例占股權激勵股票總量比例 占總股本比例占總股本比例 王強 董事、總經理 65 6.28%0.18%李洪波 董事、副董事長 50 4.83%0.14%劉峰 董事、常務副總經理 50 4.83%0.14%秦翠萍 董事 45 4.35%0.12%李霞 副總經理 45 4.35%0.12%周瑜 財務總監 40 3.86%0.11%朱哲 董事會秘書 40 3.86%0.11%其他核心管理、核心業務人員、核心技術人員（43 人）700 67.63%1.89%合計合計 10351035 100.00%100.00%2.80%2.80%資料來源：公司公告、浙商證券研究

47、所 控股股東大手筆增持公司，展現對公司發展前景信心?？毓晒蓶|大手筆增持公司，展現對公司發展前景信心。公司主要股東松徑投資于 2024年 10 月公告宣布增持上市公司股權，計劃于 2026 年 4 月 7 日前增持公司 5%-10%的股份數量，截至 2025 年 3 月 22 日，已累計增持公司股份 1.3 百萬股，占公司總股本比例 0.35%，本次增持一方面體現出控股股東對于公司未來發展前景的信心及長期投資價值的認可，同時可以增強投資者信心，維護公司及全體股東利益，另一方面，當前控股股東永裕投資及一致行動人松徑投資合計持股比例為 13%，本次增持計劃實施后持股比例有望上升至 18%-23%，將

48、超過公司第三大股東和第四大股東合計持股。1.3 盈利情況：盈利情況：產品結構優化驅動盈利改善，雙輪業務布局打開成長空間產品結構優化驅動盈利改善，雙輪業務布局打開成長空間 營收穩健增長，利潤波動中顯現韌性。營收穩健增長，利潤波動中顯現韌性。公司 2015-2024 年營收從 11.96 億元增至 24.02億元，年均復合增長率達 8.06%。其中，2021 年營收 27.65 億元（同比+34.5%）與歸母凈利潤 2.02 億元（同比+304%）均創歷史峰值，2022-2023 年歸母凈利潤進行一定回調，主要受到代糖行業供需周期性影響。2024 年營收相比 2023 年雖下降 4.83%，但歸母

49、凈利潤上升至 1.11 億元，同比增長 105.56%，顯示公司已逐步消化原材料價格波動影響，并通過產品結構和經營戰略的優化實現業績修復。長期來看，公司營收增長具備較強持續性，利潤端隨著高毛利產品占比提升有望延續回升態勢。圖3：近四年公司營收規模呈下降趨勢 圖4：2024 年公司歸母利潤實現大幅增長 資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：wind、浙商證券研究所-10%0%10%20%30%40%051015202530營業收入（億元，左軸）同比（%，右軸）-100%0%100%200%300%400%00.511.522.5歸母凈利潤（億元，左軸）同比增速（%，右軸）保齡寶(0022

50、86)公司深度 12/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 功能糖與淀粉糖雙輪驅動，核心業務結構持續優化。功能糖與淀粉糖雙輪驅動，核心業務結構持續優化。2018-2024 年業務結構分析顯示，公司逐漸形成功能糖與淀粉糖協同發展的雙主業格局。功能糖業務作為傳統優勢板塊，2021 年受益行業景氣周期達到營收峰值占比 44%，當期毛利率 24%，貢獻 78%的毛利，2018-2023 年保持 34%的平均營收占比。淀粉糖業務則展現強勁成長性，營收占比自2021 年以來穩定在 35%水平，毛利率也實現翻倍增長（5%至 10%），并于 2023年以 48%的毛利貢獻度超越功能糖成為第一大利潤來源。輔助

51、業務板塊（飼料及其他副產品）雖保持經營穩定性，但戰略貢獻持續弱化。其毛利占比從 6 年前的 10%收縮至不足 1%，毛利率由歷史均值 5%降至近兩年的 2%低位。整體來看，公司主營業務結構持續優化，淀粉糖板塊趨于穩定的盈利為業績增長提供了堅實的保障。圖5：公司的收入主要由功能糖、淀粉糖、飼料和其他構成 圖6：公司毛利潤主要來源于功能糖和淀粉糖板塊 資料來源：wind、浙商證券研究所 注：公司 24 年年報更新統計口徑 資料來源：wind、浙商證券研究所 注：公司 24 年年報更新統計口徑 圖7：近兩年淀粉糖毛利潤貢獻超過功能糖板塊 圖8：2021 年后功能糖系列毛利率持續下降，淀粉糖毛利率上行

52、 資料來源：wind、浙商證券研究所 注：公司 24 年年報更新統計口徑 資料來源：wind、浙商證券研究所 注：公司 24 年年報更新統計口徑 盈利能力階段性承壓后企穩回升，費用管控成效顯著。盈利能力階段性承壓后企穩回升，費用管控成效顯著。公司近五年以來的盈利水平主要呈現“先升后降再修復”的波動特征。2020-2024 年期間，公司銷售毛利率呈現倒 V 型走勢：2021 年達到階段性峰值 13.39%后逐步回落，2023 年降至 8.10%；同期銷售凈利率亦從 2021 年的 7.29%高位回落至 2023 年的 2.14%，主要受行業供需格局變化及原材料成本壓29%30%38%44%34%

53、40%39%39%34%32%17%17%10%11%21%15%14%12%12%13%11%14%8%10%16%21%37%35%27%20%0%20%40%60%80%100%功能糖系列（%）淀粉糖系列（%）飼料（%）其他產品（%）益生元（%）膳食纖維（%）減糖甜味劑（%）淀粉糖及其他（%）飼料及其他（%）1.2 1.4 1.3 2.9 1.6 0.7 0.9 0.4 0.6 1.1 0.3 0.2 0.0 0.1 0.2 0.3 0.2 0.1 0.1 0.3 0.6 0.8 0.3 0.4 0.1 0.5 0.9 1.0 0.16 0.01 0.00.51.01.52.02.53.

54、03.54.0功能糖系列（億元）淀粉糖系列（億元）飼料（億元）其他副產品（億元）益生元（億元）膳食纖維（億元）減糖甜味劑（億元）淀粉糖及其他（億元）飼料及其他（億元）49%54%71%78%51%28%32%20%17%34%14%7%2%2%7%10%7%6%3%9%28%30%13%16%3%17%48%37%8.2%0.4%0%20%40%60%80%100%功能糖系列（%）淀粉糖系列（%）飼料（%）其他副產品（%）益生元（%）膳食纖維（%）減糖甜味劑（%）淀粉糖及其他（%）飼料及其他（%）0%10%20%30%功能糖系列（%）淀粉糖系列（%）飼料（%）其他副產品（%）益生元（%）膳食纖

55、維（%）減糖甜味劑（%）淀粉糖及其他（%）飼料及其他（%）保齡寶(002286)公司深度 13/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 力影響。值得注意的是，2024 年在赤蘚糖醇反傾銷制裁的利好刺激下，公司盈利能力顯著改善，銷售毛利率回升至 11.88%，凈利率修復至 4.63%，呈現明確的觸底回升態勢。費用管控方面成效突出，三項費用率保持穩定，其中銷售費用率自 2020 年降至 1.55%后持續維持在 1.23%-1.65%的較低區間，展現較強的營運效率。整體來看，公司已度過盈利低谷期，隨著產品結構優化和行業環境改善，盈利能力有望持續恢復。圖9：24 年公司的銷售毛利率出現較大回升 圖10

56、：公司銷售費用率不斷下降，其他三費保持穩定 資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：wind、浙商證券研究所 2 天然天然減糖甜味劑減糖甜味劑：赤蘚糖醇反傾銷受益，阿洛酮糖獲批打開成：赤蘚糖醇反傾銷受益，阿洛酮糖獲批打開成長空間長空間 公眾健康意識增強，政府政策推動代糖發展。公眾健康意識增強，政府政策推動代糖發展。近年來全球范圍內，因為不合理的飲食結構，糖尿病患者、肥胖比率、齲齒比率不斷上升，2020 年全球有超過 10 億人患有肥胖癥，預計 2030 年全球有 5.78 億糖尿病患者?！翱靥恰鄙仙羾夜芸貙用?，截至 2024 年全球范圍內已經有 108 個國家和地區制定或實施了“糖稅

57、”制度，為規避糖稅，降低飲料含糖量的減糖甜味劑需求有望得到增長。0%5%10%15%20%銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）0%2%4%6%8%銷售費用率(%)財務費用率(%)研發費用率(%)管理費用率(%)保齡寶(002286)公司深度 14/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表5：近十年糖稅在全球持續推進，目前占全球 28%的人口和地區已經開始實行各類“糖稅”國家國家 日期日期 主要內容主要內容 人口數（萬）人口數（萬）匈牙利 2011 年 9 月 對含糖量每百毫升 8 克以上的食品和飲料征稅 4.80RMB/L 971 法國 2012 年 1 月 零售端含糖飲料額外征收 0.59RM

58、B/L（含增值稅）6453 毛里求斯 2013 年 對蘇打水、含糖、果味飲料征收 4.66RMB/L 130 墨西哥 2014 年 1 月 對含糖飲料制造商征收 10%消費稅 12671 圣赫勒拿島 2014 年 3 月 對每百毫升含糖量 1.5 克以上的碳酸飲料征稅 6.76RMB/L 1 智利 2014 年 10月 對含糖量每百毫升 6.25 克以上的飲料稅率從 13%提高至 18%；低于該濃度稅率從 13%降至 10%1949 美國伯克利 2015 年 3 月 對不小于 2 千卡/盎司含糖飲料征 2.54RMB/L 12 巴巴多斯 2015 年 9 月 對含糖飲料征收 10%消費稅（按稅

59、前價格計算）28 印度 2017 年 對含糖飲料征稅 40%140756 美國費城 2017 年 1 月 對含糖及人工甜味劑飲料征稅 3.79RMB/L 160 葡萄牙 2017 年 2 月 對含糖量每百毫升 8 克以下及 8 克以上的分別征稅 0.65RMB/L 及 1.30RMB/L 1029 美國阿爾巴尼 2017 年 4 月 對含糖飲料征稅 2.54RMB/L 31 沙特阿拉伯 2017 年 6 月 對軟飲料以及能量飲料價格分別提升 50%及 100%3595 美國奧克蘭 2017 年 7 月 對含糖飲料征稅 2.53RMB/L 44 美國博爾德 2017 年 7 月 對含糖飲料征稅

60、5.06RMB/L 33 泰國 2017 年 9 月 對含糖量每百毫升 6 克以上飲料分層征稅 7160 菲律賓 2018 年 對含糖飲料征稅 0.77RMB/L 11388 美國舊金山 2018 年 1 月 對含糖飲料征稅 2.94RMB/L 87 美國西雅圖 2018 年 1 月 對含糖飲料征稅 4.44RMB/L 74 挪威 2018 年 1 月 對含糖飲料征稅 3.80RMB/L 540 南非 2018 年 4 月 對含糖量每百毫升 4 克以上飲料征稅 0.50RMB/L 6798 英國 2018 年 4 月 對含糖量每百毫升 5 克以上及 8 克以上分別征稅 18%及 24%6753

61、 愛爾蘭 2018 年 5 月 對含糖量每百毫升 5 克以上及 8 克以上分別征稅 1.28RMB/L 及 1.92RMB/L 499 馬來西亞 2019 年 7 月 對含糖量每百毫升 5 克以上飲料及含糖量每百毫升含糖量 12 克以上的果汁征稅2.88RMB/L 3357 波蘭 2021 年 1 月 對含糖量每百毫升 5 克以下飲料征稅 0.28RMB，此外每多 1 克多征 0.03RMB 3831 俄羅斯 2023 年 7 月 對含糖飲料征收 0.60RMB/L 消費稅 14510 實施糖稅的國家與地區的人口數實施糖稅的國家與地區的人口數 222862 222862 全球總人口 79093

62、0 790930 占全球總人口的比重占全球總人口的比重 28%28%資料來源：聯合國數據庫、Trading Economics 數據庫、美國人口普查局、知網、wind、浙商證券研究所 減糖市場仍具有較大的替代空間，甜味劑的市場規模保持較快增速。減糖市場仍具有較大的替代空間，甜味劑的市場規模保持較快增速。全球人均糖消費量自 1960 年到 2012 年間保持持續增長的趨勢，但在 2012 年達到 64g/天的消費量后開始下滑，2023 年人均每天糖攝入量為 60g/天，仍然超過聯合國建議的不超過 50g/天的攝入量，減糖市場仍有較大的空間，由于人對于甜味的需求并不會下滑，不含能量或者較低熱量的甜

63、味劑替代空間依然廣闊。從整體甜味劑市場規模來看，蔗糖與甜味劑消費呈現一定的此消彼長態勢，甜味劑市場規模增速超過蔗糖市場規模增速。據統計，2016-2021 年，全球蔗糖/甜味劑市場規模分別由 775.3/51.1 億美元變化至 555.4/75.1 億美元，預計 2026 年全球蔗糖/甜味劑市場規模將分別增至 659/103 億美元，2021-2026 年 CAGR 分別為 3.48%/6.47%。保齡寶(002286)公司深度 15/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖11：當前人均攝糖量為 60g/天，減糖仍有較大空間 圖12：甜味劑的市場規模保持增長態勢 資料來源：wind、聯合國

64、官網、浙商證券研究所 資料來源：華經產業研究院、浙商證券研究所 天然甜味劑使用趨勢逐年上升。天然甜味劑使用趨勢逐年上升。甜味劑可以分為天然甜味劑和人工甜味劑兩大類。目前人工甜味劑因其低成本、高甜度的特點仍占據主導地位，但隨著消費者日益關注飲食的健康安全性，天然甜味劑市場呈現較快的增長趨勢。根據英敏特數據庫 2010-2020 年代糖產品全球終端消費市場的數據，天然甜味劑的使用率從 2010 年的 8.16%上升到 2020 年的29.41%。圖13：天然甜味劑在終端消費產品的消費量正在逐漸提升 資料來源：財經網、英敏特數據庫、浙商證券研究所 在健康消費升級和國內外市場利好驅動下，功能性甜味劑產

65、業形成微生物發酵與生物在健康消費升級和國內外市場利好驅動下，功能性甜味劑產業形成微生物發酵與生物酶轉化雙技術路徑。酶轉化雙技術路徑。赤蘚糖醇依托微生物發酵工藝，公司通過 20 年技術迭代實現藥用級產品突破，現有 4.3 萬噸工藝先進的生產產線，較傳統工藝大幅降低成本，并開發復配方案解決后苦味問題，現為元氣森林等品牌核心供應商。阿洛酮糖采用生物酶轉化技術，公司已掌握成熟的生產工藝技術，晶體/液體雙形態產品出口額已破百萬元，2 萬噸擴產項目提前布局國內新食品原料政策放開預期。結晶果糖以淀粉酶法水解為核心，公司近三年銷售收入增速較快，主要滲透運動飲料、特醫食品等高附加值領域。當前公司已構建起“發酵+

66、酶法”雙技術平臺，形成赤蘚糖醇（4.3 萬噸）、阿洛酮糖（7000 噸）、結晶果糖的梯次產203040506070809040455055606570全球人均每天糖消費量（克/天，左軸）全球人口（億，右軸）聯合國建議每日攝入量不應該超過50g，最好控制在25g以內02040608010012002004006008001000蔗糖市場規模（億美元）甜味劑市場規模（億美元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%人工甜味劑天然甜味劑保齡寶(002286)公司深度 16/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 能，覆蓋氣泡水、烘焙、醫藥等八大場景。隨著阿洛酮糖國內準入突破

67、及赤蘚糖醇復配需求增長，公司依托工藝降本與應用研發雙輪驅動，有望在減糖市場中持續提升差異化競爭力。表6：公司具備成熟“發酵+酶法”生產工藝 減糖甜味劑減糖甜味劑 赤蘚糖醇赤蘚糖醇 阿洛酮糖阿洛酮糖 結晶果糖結晶果糖 法規批復 食品添加劑 美、日等 14 個國家已獲得法規許可，食品原料（國內審批中）食品配料 主流工藝 微生物發酵 生物酶轉化法 生物酶轉化法 熱量（kcal/g)0-0.2 0.2-0.4 4 升糖指數 0 0 19 甜度（倍）0.7 0.7 1.5-1.8 口感 入口有清涼感 接近蔗糖 冷甜 資料來源：公司年報、浙商證券研究所 2.1 赤蘚糖醇赤蘚糖醇：行業格局趨于穩定，歐洲行業

68、格局趨于穩定，歐洲市場公司產品市場公司產品有望有望實現實現量價齊升量價齊升 赤蘚糖醇赤蘚糖醇是一種應用廣泛的天然甜味劑，是一種應用廣泛的天然甜味劑，具備不被人體代謝、降血糖等多種功效具備不被人體代謝、降血糖等多種功效。赤蘚糖醇作為一種天然甜味劑，具備諸多顯著功效。它屬于天然甜味劑范疇，擁有極佳的口感，入口清甜，無苦澀或其他不良風味，甜味柔和且純正。從安全性角度來看，赤蘚糖醇經過了嚴格的安全評估，可放心食用。赤蘚糖醇最大的優勢之一便是熱量極低，幾乎可忽略不計（熱量約為 0.4kcal/g），卻能提供與蔗糖相當的甜度（甜度約為蔗糖的 60%-80%），堪稱蔗糖的絕佳替代品，為那些渴望享受甜味，又想

69、控制熱量攝入的人群提供了理想選擇。它在自然界分布較為廣泛，像蘑菇、甜瓜、葡萄等食物中都有少量存在。在食品工業中，赤蘚糖醇的應用極為廣泛。由于其卓越的特性，不僅能用于制作無糖糖果、烘焙食品，以滿足糖尿病患者、減肥人群對甜味食品的需求，還能在飲料中作為甜味添加劑，讓人們在享受清爽口感的同時減少熱量負擔。此外，赤蘚糖醇在人體內代謝途徑與胰島素無關，不會引起血糖波動，適用于對血糖控制有嚴格要求的人群。表7：赤蘚糖醇應用范圍廣泛，具備多種有益功能 具體作用具體作用 說明說明 穩定劑/保濕劑 改善食品質地，防止糖分結晶（如巧克力、冰淇淋），同時具有保濕作用，延長產品貨架期。改善口感與風味 減少苦味、金屬味

70、（如代糖飲料中），平衡酸味，提升整體風味協調性。低血糖反應 不刺激胰島素分泌，血糖生成指數（GI 值=0），適合糖尿病患者、控糖人群。非致齲性 不被口腔細菌分解，不會產生酸性物質，可降低蛀牙風險，常用于無糖口香糖、兒童食品。腸道友好 不易被腸道菌群發酵，低滲透性（腹瀉閾值高），相較于其他糖醇（如木糖醇），引發腸胃不適的概率更低?？寡趸瘽摿?動物實驗顯示可能通過調節氧化應激相關酶活性，具有潛在抗氧化作用（需更多人體研究驗證）。資料來源：CNDI、元氣森林、中國疾控中心、浙商證券研究所 中國生產全球約八成的赤蘚糖醇，行業經歷激烈價格戰后市場格局逐漸穩定。中國生產全球約八成的赤蘚糖醇，行業經歷激烈價

71、格戰后市場格局逐漸穩定。2016 年元氣森林成立后，其帶著“0 糖 0 脂 0 卡”的概念風靡全國，赤蘚糖醇作為其中主要的食品添加劑迎來了需求的爆發，中國赤蘚糖醇產量自 2017 年迎來快速增長，至 2022 年中國產量達到 13.9 萬噸，占全球產量的 79%，2015 年-2022 年的復合增速為 48.9%，中國赤蘚糖醇產業逐漸在全球市場中占據了主導地位。在 2021年前后，受市場需求激增和利潤水平良好的影響，原有的生產廠商紛紛擴大產能，隨著新增產能逐漸投產，供給過剩的情況下行業進入下行期，赤蘚糖醇行業的市場競爭加劇、價格下跌以及行業整合的加速，影響了行業的盈利能力和企業的生存狀況。據百

72、川盈孚，2021 年赤蘚糖醇的最高報價曾達到保齡寶(002286)公司深度 17/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 40000 元/噸，隨后逐步下滑。2023 年上半年，赤蘚糖醇的報價一度降至 9500 元/噸，低價惡性競爭，導致整個行業普遍虧損，許多企業不得不減產或轉產其他產品，一些新進入者開始陸續退出，目前行業的有效生產廠商為四家，行業有效產能為 29.5 萬噸/年。圖14：行業目前有效產能約為 25.5 萬噸/年 圖15：中國產量自 2017 年開始快速增長 資料來源：百川盈孚等、浙商證券研究所 資料來源：三元生物公司公告、浙商證券研究所 公司成為歐洲雙反調查稅率最低的中國公司公司

73、成為歐洲雙反調查稅率最低的中國公司，將充分，將充分受益受益于低反傾銷稅帶來的增量歐于低反傾銷稅帶來的增量歐洲市場。洲市場。2023 年 11 月 21 日，歐盟委員會發布公告，對原產于中國的赤蘚糖醇產品發起反傾銷調查。2025 年 1 月 16日，歐盟委員會公布終裁結果，決定對原產于中國的赤蘚糖醇產品征收反傾銷稅。其中，公司赤蘚糖醇被征收 34.4%的反傾銷稅，山東三元生物赤蘚糖醇被征收 185.5%的反傾銷稅，中國其他相關企業被征收 78.4%至 233.3%不等的反傾銷稅。上述反傾銷措施于 2025 年 1 月 17 日起生效，實施期限為 5 年。表8：公司雙反稅率為 34.4%，是歐盟雙

74、反稅率最低的企業 公司公司 傾銷稅率傾銷稅率 保齡寶 34.4%東曉生物 78.4%三元生物 185.5%其他公司 160.8%原產于中國的其他出口產品 233.3%資料來源：歐盟官網、浙商證券研究所 歐盟赤蘚糖醇的市場空間約為歐盟赤蘚糖醇的市場空間約為 1.7-2 萬噸，中國產赤蘚糖醇市占率約為七成。萬噸，中國產赤蘚糖醇市占率約為七成。歐洲市場的赤蘚糖醇每年的消費量大概在 1.7 到 2 萬噸之間，主要由中國、歐盟和美國的廠商提供，中國向歐洲出口的赤蘚糖醇在 2020-2023 年 9 月間呈現逐漸增長的趨勢，從 2020 年的9660 噸增長至 2022 年 10 月2023 年 9 月的

75、 1.31 萬噸，市占率從 2020 年的 63%提升至2022 年 10 月2023 年 9 月的 78%，中國產赤蘚糖醇在歐洲市占率的提升一方面源于其較低的價格，相較于歐洲本土廠商 JBL 和美國進口赤蘚糖醇 2.7-2.8 萬元/噸的售價，中國產的赤蘚糖醇價格從 2020 年的 1.46 萬元/噸下降至 2022年 10 月2023 年 9 月的 1.18 萬元/噸，具備較強的價格競爭優勢；另一方面，由于 2022年俄烏沖突，歐洲本土廠商 JBL 較難獲得穩定便宜的玉米原料，導致其開工率下降，成本大幅增長。13.546.33三元生物產能東曉生物產能保齡寶產能福洋生物產能0%20%40%6

76、0%80%100%05101520全球產量（噸，左軸）中國產量（噸，左軸）中國占比（%，右軸）保齡寶(002286)公司深度 18/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表9：歐洲赤蘚糖醇每年的消費量大約在 1.7-2 萬噸，20202020 20212021 20222022 2022/102022/10-2023/092023/09 歐盟消費量（噸）15400 21405 17870 16940 從中國的進口量（噸）9660 14546 11922 13168 從美國的進口量（噸）423 405 570 190 JBL 在歐盟的銷量（噸）4700 5600 4605 2730 其他來源（

77、噸）618 854 773 852 資料來源：歐盟官網、浙商證券研究所 注：由于歐盟提供的數據為范圍值，取中間值用于計算 表10：中國產的赤蘚糖醇價格顯著低于歐洲和美國廠商的價格 20202020 20212021 20222022 2022/102022/10-2023/092023/09 從中國進口均價（元/噸）14604 18733 13709 11813 從美國進口均價（元/噸）22425 28944 30241 28480 JBL 在歐盟的銷售均價（元/噸）22936 22681 25360 27390 資料來源：歐盟官網、浙商證券研究所 注：由于歐盟提供的數據為范圍值，取中間值用于

78、計算 表11：當前歐洲 JBL產能約為 2 萬噸/年，成本約為 1.5 萬元/噸，售價為 2.7 萬元/噸 20202020 20212021 20222022 2022/102022/10-2023/092023/09 JBL 產能（噸）12900 14900 20330 20330 JBL 產量（噸）10700 14900 12200 2140 JBL 在歐盟的銷量（噸）4700 5600 4605 2730 JBL 出口量（噸）6300 8100 6500 880 JBL 在歐盟的平均售價（元/噸）22936 22681 25360 27390 JBL 出口均價（元/噸）20064 19

79、092 22990 24910 JBL 的成本（元/噸）15579 14510 21399 52075 JBL 在歐盟毛利率（%）32%36%16%-90%資料來源：歐盟官網、浙商證券研究所 注：由于歐盟提供的數據為范圍值，取中間值用于計算 公司赤蘚糖醇定價最優解為公司赤蘚糖醇定價最優解為 1.58 萬元萬元/噸，歐洲市場公司產品銷量有望實現量價齊噸，歐洲市場公司產品銷量有望實現量價齊升。升。歐洲反傾銷稅先已實施，中國生產廠商普遍面臨不同程度的反傾銷稅，成本或將顯著提升，歐洲生產廠商 JBL 和關稅最低的保齡寶將成為受益者。據我們測算，公司的最優解是把價格定在 1.58 萬元/噸，這樣既能阻止

80、國內競爭對手進入歐洲市場，同時由于 1.58 萬元/噸的定價和 JBL 的 1.5 萬元/噸的生產成本基本一致，歐洲市場 JBL 或無法做到一家獨大，公司產品在歐洲的市占率有望得到提升，在 1.58 萬元/噸的定價策略下，公司或將享受到 3929 元/噸的關稅價差，可能實現赤蘚糖醇的量價齊升。表12：公司出口至歐洲赤蘚糖醇的最佳定價應為 1.58 萬元/噸，單噸價差達到 3929 元 關稅測算關稅測算 價格價格 赤蘚糖醇不含稅國內價格（元/噸）8850 33.4%關稅下，赤蘚糖醇價格（元/噸）11858 78.4%關稅下，赤蘚糖醇價格（元/噸）15788 關稅價差（元/噸）3929 2020-

81、2021 JBL 的平均價格（元/噸）22919 2020-2021 JBL 的平均成本（元/噸）15045 資料來源：歐盟官網、百川盈孚、浙商證券研究所 注：由于歐盟提供的數據為范圍值，取中間值用于計算 保齡寶(002286)公司深度 19/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 美國雙反調查將于美國雙反調查將于 5 月完成初裁，公司并未成為強制應訴企業。月完成初裁，公司并未成為強制應訴企業。除歐盟外，美國也啟動了對中國的赤蘚糖醇的“雙反”調查，2024 年 12 月，美國生產商嘉吉向美國商務部和美國國際貿易委員會提交申請，要求對原產于中國的赤蘚糖醇產品啟動反傾銷和反補貼調查。2025 年

82、1 月 2 日，美國商務部宣布對進口自中國的赤蘚糖醇發起反傾銷和反補貼調查。根據 2025 年 2 月發布的最新公告，美國國際貿易委員會裁定，有合理跡象表明美國產業因從中國進口赤蘚糖醇以低于公允價值的價格銷售而受到重大損害，從而認定中國赤蘚糖醇存在反傾銷和反補貼產業損害。美國商務部預計將在 2025 年 5 月 22 日作出反傾銷初裁，目前提交的反傾銷稅率約為 270-451%。表13：美國商務部將于 5 月 22 日完成雙反初裁 反傾銷稅反傾銷稅 反補貼稅反補貼稅 稅率 270-450.64%2%以上 提交請愿書 2024 年 12 月 13 日 2024 年 12 月 13 日 商業部啟動

83、調查 2025 年 1 月 2 日 2025 年 1 月 2 日 國際貿易委員會初裁 2025 年 1 月 27 日 2025 年 1 月 27 日 商務部初裁 2025 年 5 月 22 日 2025 年 3 月 10 日 商務部終裁 2025 年 8 月 5 日 2025 年 5 月 27 日 國際貿易委員會終裁 2025 年 9 月 19 日 2025 年 7 月 11 日 最終命令 2025 年 9 月 26 日 2025 年 7 月 18 日 資料來源：美國國際貿易委員會、浙商證券研究所 表14：23 年美國從中國進口約 1.7 萬噸赤蘚糖醇 20212021 20222022 20

84、232023 美國從中國進口的赤蘚糖醇數量（噸）34199 22403 17250 美國從中國進口赤蘚糖醇的均價（元/噸）20694 15947 10633 資料來源：美國國際貿易委員會、浙商證券研究所 2.2 阿洛酮糖：代糖新星，蓄勢待發阿洛酮糖：代糖新星，蓄勢待發 阿洛酮糖屬于天然甜味劑，具有口感佳、安全性高、熱量低等優點，是蔗糖的理想替阿洛酮糖屬于天然甜味劑，具有口感佳、安全性高、熱量低等優點，是蔗糖的理想替代品。代品。阿洛酮糖是在自然界中天然存在但含量極少的一種稀有單糖，固體為白色粉末，水溶液為透明無色液體，少量存在于葡萄干、無花果、獼猴桃和紅糖等天然食物中。幾乎不含卡路里（熱量約為

85、0.4kal/g）,卻有著與蔗糖相近的甜味（甜度約為蔗糖的 70%），口感柔和純正，無不良風味，是一種理想的蔗糖替代品。2019 年，美國 FDA 宣布阿洛酮糖不在“添加糖”、“總糖”營養標簽標注，在這兩項類目中不計算其添加量，意味著使用限制大大放寬，為阿洛酮糖在食品中，特別是無糖、少糖產品中大量應用奠定了政策基礎，北美使用阿洛酮糖的新品數量快速增長。表15：阿洛酮糖是具備多種有益身體健康的“稀缺”天然甜味劑 主要作用主要作用 功能機制功能機制 降血糖 提高血漿胰島素濃度，降低血糖水平，增加肝糖原含量，減少體脂肪積累，避免糖尿病人餐后高血糖 抑制癌變 在氧化應激條件下，能抑制多種癌細胞株的增值

86、，阿洛酮糖和輻射聯合使用在抗癌方面有顯著成效 抗炎 抑制活性氧的產生，減少氧化性損傷，降低自由基含量并延遲惡化 輔助減肥 實驗中可以抑制小鼠肝臟脂肪合成酶活性，減少腹部脂肪積累，輔助減肥 資料來源：華經產業研究院、浙商證券研究所 保齡寶(002286)公司深度 20/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 阿洛酮糖與市面上其他主流甜味劑相比具備多重優勢：阿洛酮糖與市面上其他主流甜味劑相比具備多重優勢：1）口感/理化特性：甜度細致柔和，接近蔗糖（約為蔗糖甜度的 70%），與蔗糖相比熱量更低（0.4kcal/g），且在各種溫度下均擁有與高純度蔗糖極為相似的、穩定的純甜味，食用前后無任何不良口感；2

87、）應用特性：高溫和酸性環境下均有較強的穩定性，可產生美拉德反應，并提供質構支撐效果，可應用于烘焙產品、調味品、低 PH 值的食品飲料中；3）安全性：不會被人體代謝，對腸道微生物具有較低的發酵利用度，不會引起腸胃不適（糖醇類甜味劑過量攝入可能會導致腹瀉），且具備降血糖血脂、抑制癌變、抗炎等生理功效。表16：相較于其他甜味劑，阿洛酮糖同時具備安全性高、口感接近蔗糖和無副作用 甜味劑甜味劑 安全性安全性 甜度倍數甜度倍數 口感特性口感特性 副作用副作用 天 然 甜 味 劑 木糖醇 安全 1.2 微清涼感 攝入量過高會引起腹瀉 山梨糖醇 安全 0.6-0.7 微清涼感 攝入量過高會引起腹瀉 赤蘚糖醇

88、安全 0.65 微清涼感 攝入量過高會引起腹瀉 甜菊糖苷 ADI；4mg/kg 200 甘草味和薄荷味，苦澀味濃重/羅漢果甜苷 安全 300 清涼感、澀后味、甘草后味/阿洛酮糖 安全 0.7 與蔗糖相近，柔和細致/人 工 甜 味 劑 糖精 ADI；2.5mg/kg 500 后味苦 過量服用會中毒 甜蜜素 ADI；7mg/kg 50 余味欠佳 過量使用會危害肝臟及神經系統，美國市場已禁用、FAO&WHO 限定日攝入量上限7mg/kg、中國也對各類食品中的添加劑加以限制 阿斯巴甜 ADI；40mg/kg 200 純正 可能具有致癌性及神經毒性，曾被 FDA 拒絕批準使用作為代糖 安賽蜜 ADI；1

89、5mg/kg 200 金屬味/三氯蔗糖 ADI；16mg/kg 650 較純正/紐甜 ADI；17mg/kg 6000 純正/資料來源：華經產業研究院、浙商證券研究所 全球已有眾多地區批準使用阿洛酮糖，全球已有眾多地區批準使用阿洛酮糖，我國有望在我國有望在 2025 年獲批使用年獲批使用 D-阿洛酮糖阿洛酮糖。2011 年阿洛酮糖在美國通過了公認安全（GRAS）認證，并已在墨西哥獲得 GMP（良好生產規范）水平的批準，此外，它還被智利、哥倫比亞、哥斯達黎加、新加坡、韓國、日本等十幾個國家/地區批準為食品。目前，阿洛酮糖在歐盟和中國雖還未正式獲批，但也都取得了一定進展。2023 年 5 月，我國

90、衛健委發布公告，正式批準“D-阿洛酮糖 3-差向異構酶”被列入食品工業用酶制劑，2025 年 3 月 21 日通過專家評審委員會技術審查，啟動征求公開意見，阿洛酮糖有望在年內獲批。2023 年歐洲食品安全局也再次對 D-阿洛酮糖做了安全性評估，并認定其沒有風險，獲批進程將不斷加快，需求或將迅速增長。保齡寶(002286)公司深度 21/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表17：近幾年越來越多的國家通過阿洛酮糖作為食品添加劑 國家國家 審批機構審批機構 批準時間批準時間 批準類別及用途批準類別及用途 美國 FDA 2011 GRAS 認證（一般認為安全），允許作為膳食添加劑和食品配料 韓國

91、 食品藥品安全部 2017 食品添加劑，允許用于酒類、飲料等領域 日本 厚生勞動省 2019 食品添加劑，允許用于特定保健用食品 加拿大 加拿大衛生部 2019 天然健康產品原料，允許用于膳食補充劑 新加坡 新加坡農糧局（AVA）2020 食品添加劑，允許用于飲料、乳制品等 智利 智利農業部 2021 食品添加劑，允許用于甜味劑、食品配料 墨西哥 墨西哥衛生部 2022 食品添加劑，允許用于糖果、烘焙食品 澳大利亞 澳新食品標準局（FSANZ）2024 新型食品，允許用于烘焙、糖果、飲料等 11 類食品，設定最大添加量（如烘焙產品 10%）資料來源：公司年報、浙商證券研究所 表18：阿洛酮糖在

92、中國、歐盟和新西蘭審批取得關鍵進展 國家國家 審批情況審批情況 關鍵進展關鍵進展 中國 新食品原料審批中 2025 年 3 月 21 日通過專家評審委員會技術審查，啟動征求意見 歐盟 新食品申請待批 歐洲食品安全局（EFSA）2021 年和 2023 年評估認定無風險 新西蘭 隨澳大利亞同步審批 2024 年 10 月與澳大利亞共同修訂食品標準法典，計劃引入韓國三養公司阿洛酮糖產品 資料來源：國家食品安全風險評估中心、浙商證券研究所 阿洛酮糖全球市場規?？焖偬嵘?，海外需求增速亮眼，我國市場潛力巨大。阿洛酮糖全球市場規?？焖偬嵘?，海外需求增速亮眼，我國市場潛力巨大。據觀研報告網數據顯示，2016

93、 年至 2020 年，全球阿洛酮糖的銷售額復合年增長率達 8.0%，隨著市場需求增大以及各國獲批進程加快，預計全球市場規模將以 9.1%的復合增速增長，到2030 年達到 4.5 億美元。根據新思界產業研究中心的數據，我國阿洛酮糖市場預計獲批后預計增速將快于全球市場，2030 年將超過 1 億美元，占全球市場比重約 22.2%。圖16：全球阿洛酮糖行業市場規模保持 10-15%的增速 圖17：阿洛酮糖主要應用于食品和飲料領域 資料來源：Transparency Market Research、浙商證券研究所 資料來源：英敏特、浙商證券研究所 阿洛酮糖下游應用領域發展推動需求快速增長阿洛酮糖下游

94、應用領域發展推動需求快速增長。據英敏特數據，2020 年阿洛酮糖下游應用領域中，食品占 55%，飲料占 37%。SPINS 根據主流渠道和天然渠道銷售情況分析出的數據顯示，在越來越多的食品飲料 NPD 配方中出現代糖阿洛酮糖，截至 2022 年 6月 12 日，北美市場銷售額增長了 162.4%，達到 4 億美元。阿洛酮糖應用于飲料中口感接0%5%10%15%20%25%30%012345市場規模（億美元，左軸）增速（%，右軸）55%37%8%食品飲料其他保齡寶(002286)公司深度 22/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 近蔗糖，且具有出色的適用靈活性、加工穩定性和高溶解性，作為甜味

95、劑添加到飲料中，不僅可以減少糖類添加，還能阻斷對其他糖類物質的吸收并增加營養。因此，未來國內應用放開后，阿洛酮糖在飲料中的應用有望迎來較大增長?！皽p糖”、“控糖”的趨勢也將逐漸卷席其它食品行業。保齡寶(002286)公司深度 23/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表19：阿洛酮糖已進入較多下游消費領域 資料來源：各產品官網、浙商證券研究所 產品產品產品圖例產品圖例甜味來源與營養成分甜味來源與營養成分Catalina Crunch 曲奇阿洛酮糖（12.5g）、蔗糖、甜葉菊提取物；每100g含1570KJ熱量、45.8g碳水化合物、25g脂肪、16.7g蛋白質、250mg鈉奧利奧 原味夾心

96、餅干白砂糖；每100g含1970KJ熱量、73.5g碳水化合物、20.6g脂肪、2.9g蛋白質、397mg鈉Enlightened 經典芝士蛋糕阿洛酮糖（8.8g）、赤蘚糖醇（10g）；每100g含1098.8KJ熱量、22.5g碳水化合物、25g脂肪、5g蛋白質、225mg鈉中糧香雪 香濃芝士蛋糕白砂糖、葡萄糖漿、糖霜；每100g含1531KJ熱量、25.6g碳水化合物、26.8g脂肪、6.1g蛋白質、275mg鈉Nativo Ketchup 番茄沙司阿洛酮糖；每100g含139.5KJ熱量、13.3g碳水化合物、0g脂肪、0g蛋白質、533.3mg鈉Heinz 亨氏番茄沙司白砂糖；每100

97、g含417KJ熱量、23.4g碳水化合物、0g脂肪、1.1g蛋白質、1060mg鈉Chobani 零糖酸奶阿洛酮糖（2.4g）、甜葉菊提取物、羅漢果提取物；每100g含172.4KJ熱量、3.5g碳水化合物、0g脂肪、7.6g蛋白質、41.2mg鈉光明莫斯利安 原味酸奶白砂糖；每100g含349kJ熱量、11g碳水化合物、3g脂肪、3g蛋白、60mg鈉Gooey 可可榛子醬液體阿洛酮糖、葡萄糖；每100g含1644.5KJ熱量、46.4g碳水化合物、28.6g脂肪、7.1g蛋白質、107.1mg鈉Nutella 可可榛子醬蔗糖；每100g含2203.2KJ熱量、57.9g碳水化合物、31.58

98、g脂肪、5.3g蛋白質、52.6mg鈉Fuze Meyer 檸檬紅茶阿洛酮糖、甜葉菊提取物、蔗糖；每100ML含8.37KJ熱量、0.6g碳水化合物、0g脂肪、0g蛋白質、9mg鈉康師傅 檸檬口味冰紅茶白砂糖；每100ML含165KJ熱量、9.2g碳水化合物、0g脂肪、0g蛋白質、29mg鈉添加與不添加阿洛酮糖的同類曲奇對比添加與不添加阿洛酮糖的同類曲奇對比添加與不添加阿洛酮糖的同類芝士蛋糕對比添加與不添加阿洛酮糖的同類芝士蛋糕對比添加與不添加阿洛酮糖的同類番茄沙司對比添加與不添加阿洛酮糖的同類番茄沙司對比添加與不添加阿洛酮糖的同類酸奶對比添加與不添加阿洛酮糖的同類酸奶對比添加與不添加阿洛酮糖

99、的同類可可榛子醬對比添加與不添加阿洛酮糖的同類可可榛子醬對比添加與不添加阿洛酮糖的同類紅茶對比添加與不添加阿洛酮糖的同類紅茶對比保齡寶(002286)公司深度 24/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.3 結晶果結晶果糖：糖：最甜的天然甜味劑最甜的天然甜味劑，廣泛應用于高端功能食品廣泛應用于高端功能食品 結晶果糖作為天然甜味劑的功能標桿，憑借其多維特性重塑健康食品開發邏輯。結晶果糖作為天然甜味劑的功能標桿，憑借其多維特性重塑健康食品開發邏輯。其甜度達蔗糖 1.5-1.8 倍（低溫增效顯著），GI 值僅 19（蔗糖 65），代謝路徑繞開胰島素敏感機制，成為糖尿病、心血管疾病患者的優選代糖

100、。在食品工業中展現獨特技術價值：低水分活度抑制微生物滋生，美拉德反應賦予烘焙品金黃色澤，冰點降低特性優化冷凍食品質地，協同糖醇可構建梯度甜感體系。健康維度上，抑制齲齒菌代謝、減少乳酸生成等特性，使其在運動飲料、功能性食品中成為代謝增效載體。醫藥領域作為注射液基質（如甘油果糖輸液），直接參與肝病、腦顱疾病治療。當前產業應用呈現三大趨勢：1）代糖復配方案中承擔甜度放大器角色；2）在低 GI 食品中替代傳統糖源實現控糖需求；3）利用保水抗老化特性延長烘焙食品貨架期。隨著健康中國 2030推進，結晶果糖在特醫食品、功能性零食等千億級市場滲透率將持續提升，技術紅利進入加速釋放期。表20：結晶果糖功效齊全

101、，應用場景廣闊 具體功效具體功效 應用場景應用場景 高甜度 碳酸飲料（可樂、汽水）、果汁飲料（橙汁、桃汁）、硬糖果（水果硬糖、薄荷糖）、軟糖果（QQ 糖、奶糖）、蛋糕、面包、酸奶、果脯、蜜餞、玉米片、麥片、各類保健品 低熱量 無糖餅干、無糖巧克力、專為型糖尿病患者設計的糕點、運動營養棒、低熱量功能飲料 增強風味釋放 草莓味果汁、檸檬味汽水、芒果味酸奶、水蜜桃味果凍 防齲齒 兒童專用糖果、防齲齒口香糖、特定的軟質糕點 降低冰點 冰淇淋、雪糕、冷凍水果（冷凍草莓、冷凍芒果）、冰棒 促進美拉德反應 烘焙的曲奇餅干、烤制的雞腿、烤鴨、烘焙蛋糕表面 資料來源：公司年報、浙商證券研究所 預計全球結晶果糖市

102、場規模保持預計全球結晶果糖市場規模保持 5.8%的增速，下游主要利用在飲料及烘焙領域的增速，下游主要利用在飲料及烘焙領域。QYResearch 數據顯示，市場規模將從 2024 年的 5.5 億美元增至 2030 年 7.7 億美元，年復合增長率 5.77%，但增速較 2019-2024 年的年均增速顯著放緩，主要因產能擴張引發價格下行壓力。需求端呈現雙引擎驅動：飲料領域占據 48.89%份額，受益于無糖氣泡水、功能飲品對低 GI 甜味劑的需求，2024-2030 年消費量 CAGR 達 5.77%；烘焙食品以 32.18%占比緊隨其后，低水分活度特性助力延長貨架期，推動其消費量 CAGR 達

103、 6.22%。公司在公司在 2016 年進軍結晶果糖市場，近三年銷售收入保持持續增長。年進軍結晶果糖市場，近三年銷售收入保持持續增長。自 2016 年實現結晶果糖的工業化量產以來，公司持續深耕減糖甜味劑市場，結晶果糖板塊近三年保持收入增長。依托成熟產線和工藝優化，公司在生產效率與成本控制方面形成了明顯優勢。據2025 年一季報披露，公司通過工藝改進有效降低結晶果糖的單位原料消耗，帶動生產成本下降。同時，健康產品市場需求增長促使公司集中化、規?；a，進一步提升成本效率，有利于增強產品市場競爭力，推動訂單增長，一季度結晶果糖收入同比增長約 80%。當前行業處于結構調整期，公司在結晶果糖領域積累的

104、產能、技術和客戶資源，正逐步轉化為面向健康消費升級的長期優勢。保齡寶(002286)公司深度 25/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖18：全球結晶果糖市場空間保持持續增長 圖19：全球結晶果糖產量預計 2030 年增至 61 萬噸 資料來源：QYResearch、浙商證券研究所 資料來源：QYResearch、浙商證券研究所 3 膳食纖維和益生元：膳食纖維和益生元：需求需求快速增長，市場空間廣闊快速增長，市場空間廣闊 益生元和膳食纖維是具有正向生理功效、有益于健康的食品配料。益生元和膳食纖維是具有正向生理功效、有益于健康的食品配料。益生元益生元是一類能夠選擇性促進腸道有益菌（如雙歧桿

105、菌等）增殖并調節代謝的功能性糖類，主要包括低聚異麥芽糖、低聚果糖、低聚半乳糖等。其可以不經人體消化直接進入大腸，能顯著改善腸道微生態，增強免疫機制，并具有調節便秘、礦物質吸收、脂肪代謝及抗腫瘤等生理功效。膳食纖維膳食纖維（如抗性糊精、聚葡萄糖）作為高分子碳水化合物，雖不可被人體吸收，但憑借其吸水性和膨脹性，可有效調控血糖與膽固醇水平，對糖尿病患者具有顯著益處。特別地，可溶性膳食纖維兼具益生元作用，可被腸道菌群酵解，進一步優化健康效益。兩者在食品、乳制品、保健品及醫藥等領域應用廣泛，是功能性配料市場的重要增長點。-20%-10%0%10%20%30%40%0246810全球結晶果糖銷售額（億美元

106、，左軸）增速（%，右軸）40 40 61 61 010203040506070全球結晶果糖產量（萬噸）保齡寶(002286)公司深度 26/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表21：產品功效齊全，助力全維健康 品類品類 產品細分產品細分 簡介簡介 主要功效主要功效 益生元系列 低聚異麥芽糖 以淀粉為原料，通過酶法轉化而成的功能性低聚糖，屬于益生元 1.增殖雙歧桿菌，抑制有害菌生長;2.預防齲齒，不被口腔微生物利用產酸;3.降低血清膽固醇和甘油三酯；4.促進腸道蠕動，改善便秘;5.調節腸道微生態環境。低聚果糖 由果糖分子聚合而成的功能性低聚糖，天然存在于菊苣、洋蔥、香蕉等植物中，屬于益生元

107、 1.調節腸道菌群，促進雙歧桿菌等有益菌增殖;2.改善腸道功能，緩解便秘;3.抑制有害菌生長，降低腸道毒素；4.調節血脂和血糖(輔助控糖);5.熱量低，適合低糖/低卡食品。低聚半乳糖 由半乳糖分子聚合而成的功能性低聚糖，天然存在于母乳中，是重要的益生元之一 1.促進腸道有益菌（如雙歧桿菌）生長，優化腸道微生態 2.增強腸道屏障功能，減少有害物質入侵 3.促進礦物質（如鈣、鎂）吸收 4.適用于嬰幼兒配方食品，助力嬰幼兒腸道健康發育 5.低熱量，不致齲齒 膳食纖維系列 抗性糊精 由淀粉加工制成的碳水化合物，屬于水溶性膳食纖維，也具有益生元特性 1.增加飽腹感，有助于控制體重 2.延緩碳水化合物吸收

108、，平穩血糖水平 3.促進腸道蠕動，預防便秘 4.調節腸道菌群，有益腸道微生態 5.可部分替代糖和脂肪，改善食品質地 聚葡萄糖 以葡萄糖等為原料經聚合反應制成的碳水化合物，是一種水溶性膳食纖維，兼具益生元功能 1.降低食物熱量，利于控制熱量攝入 2.改善腸道功能，促進腸道有益菌生長 3.延緩糖分吸收，輔助血糖管理 4.增加食品持水性和穩定性，改善食品品質 5.提供膳食纖維攝入，預防腸道疾病 資料來源：公司年報、華經產業研究院、浙商證券研究所 3.1 益生元：個性化消費需求增長，市場潛力大益生元：個性化消費需求增長，市場潛力大 多維功能認知差異指引產業精準升級方向。多維功能認知差異指引產業精準升級

109、方向。益生元作為腸道有益菌的專屬養料，通過選擇性增殖雙歧桿菌、乳桿菌等有益菌群，抑制致病菌定植，能直接改善腸道微生態，是緩解便秘、提升腸道通暢效率的天然解決方案。中國營養學會益生菌益生元消費者調查報告顯示，當前消費者對益生元功能認知呈顯著分層：超 50%用戶熟知其調節腸道菌群、維護腸道健康的核心價值；消化健康及免疫力提升次之；體重管理、代謝改善（三高調節）認知率突破 30%，但腦健康等新興場景認知率不足 20%，有待形成“基礎需求夯實、進階需求待激活”的市場格局。保齡寶(002286)公司深度 27/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖20：益生元適配消費者個性化營養需求 資料來源：中國

110、營養學會、浙商證券研究所 全球產能擴張趨緩，中國領跑益生元行業增長。全球產能擴張趨緩，中國領跑益生元行業增長。據中國產業研究報告網預測，2025 年全球益生元產能將達 181 億元，年均增速約 3%，行業步入平穩擴容階段。中國作為核心增量市場，近五年產能規模增長近十億元，據中國產業報告網預測行業年均增速超 5%，顯著高于全球水平。未來中國益生元供應市場有望依托個性化消費需求增勢、生物技術迭代及消費場景延展，進一步鞏固供應鏈優勢，推動產能結構性增長。圖21：益生元全球市場產值大約為 181 億元，且保持較快增速 圖22：近幾年中國益生元產值保持較快增速 資料來源：中國產業研究、浙商證券研究所 資

111、料來源：中國產業研究、浙商證券研究所 益生元下游應用矩陣多元擴張，食品飲料與嬰配賽道引領增長。益生元下游應用矩陣多元擴張，食品飲料與嬰配賽道引領增長。當前益生元消費場景高度集中于食品飲料與嬰幼兒營養品，據中國食品添加劑和配料協會數據，2018 年食品飲料領域占比達 59%，嬰幼兒營養品占 28%，構成核心需求基本盤。伴隨腸道健康功能實證強化及功能食品創新加速，行業預計 2020-2026 年益生元消費量復合年增長率（CAGR）將0%20%40%60%80%100%認知機理程度（%）是否了解功效（%）0%1%2%3%4%5%6%050100150200全球益生元產值（億元，左軸）同比增速（%，右

112、軸）0%2%4%6%8%10%12%01020304050中國益生元產值（億元，左軸）同比增速（%，右軸）保齡寶(002286)公司深度 28/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 達 4.48%，其中食品飲料類應用增速領跑，低溫乳制品、功能性飲料及代餐零食成為滲透主力。此外，益生元應用正突破傳統領域，向醫藥（如胃腸調節制劑）、動物營養（替抗飼料添加劑）等高附加值場景延伸，下游應用矩陣持續拓寬，驅動行業從單一營養補充向跨領域健康解決方案升級。圖23：益生元行業下游主要應用食品飲料和嬰幼兒營養品領域 資料來源：觀研報告網、浙商證券研究所 表22：益生元行業下游應用領域發展前景（單位：萬噸）應用

113、領域應用領域 2020E2020E 2026E2026E CAGRCAGR（2020202020262026）食品和飲料 39 51 4.62%嬰幼兒營養品 19 24 4.28%其他 9 11 4.24%總計 67 87 4.48%資料來源：中國食品添加劑和配料協會、浙商證券研究所 益生元品類多元化益生元品類多元化，公司產品覆蓋較為全面公司產品覆蓋較為全面。據中國食品添加劑和配料協會顯示，2021 年全球益生元行業廠商主要包括英國泰萊、荷蘭皇家菲仕蘭、日本明治、百龍創園、保齡寶、量子生物等，其中 TOP5 產量占比僅 35%，全球益生元市場集中度仍處于較低水平。此外，由于益生元產品細分品種較

114、多，且分為不同檔次，同一產品品種的生產廠商數量相對較少，因此，單一產品品種的行業集中度較高。例如國內低聚果糖的生產主要集中在百龍創園和量子生物兩家、全球低聚異麥芽糖的生產主要集中在百龍創園和保齡寶兩家。近五年公司低聚糖營收穩定于約 3 億元量級，在低聚異麥芽糖等優勢品類保持領先地位，未來依托高附加值產品（如 HMOs 替代方案）布局，有望在行業集中度提升中釋放增長動能。表23：全球益生元主要生產廠商 品類品類 主要產品主要產品 生產廠商生產廠商 益生元系列 低聚異麥芽糖 保齡寶、百龍創園、星光首創、日本食品化工、日本昭和、Bioneutra 低聚果糖 量子高科、保齡寶、星光首創、日本明治、Be

115、neo-Orafti、Sensus、Cosucra、Galam、Tatanq 低聚半乳糖 荷蘭皇家菲仕蘭、量子高科、保齡寶、云浮新金山、Yakult、Ingredion 資料來源：QYResearch、浙商證券研究所 59%28%13%食品飲料嬰幼兒營養品其他保齡寶(002286)公司深度 29/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖24：2021 年全球 Top5 益生元廠商產量市占率約 35%圖25：公司低聚糖營收情況 資料來源：中國食品添加劑和配料協會、浙商證券研究所 資料來源：公司年報、浙商證券研究所 3.2 膳食纖維：膳食纖維：人均攝入量未達建議量一半，政策推進市場增量空間大人均

116、攝入量未達建議量一半，政策推進市場增量空間大 三高和糖尿病等慢性病發病率不斷提高三高和糖尿病等慢性病發病率不斷提高，高膳食纖維飲食可有效降低發病風險高膳食纖維飲食可有效降低發病風險。隨著居民生活水平的提升，人們更經常地過量攝入高脂肪、高碳水化合物、高蛋白質食物，高血壓、高血脂、高膽固醇、糖尿病等流行慢性病在全球范圍內變得越來越高發。柳葉刀研究證實高纖飲食可有效降低冠心病、糖尿病等慢性病風險，當前我國 55 歲以上人群慢性病患病率超 48%，居民日均纖維攝入僅 11-13 克，不足推薦量一半。此外，全球 65 歲以上人口占比預計將于 2050 年突破 16%（2019 年為 9%），老齡化的加劇

117、引發營養精細化與纖維攝入不足所造成的健康困境，倒逼食品工業創新（如纖維強化易食配方）?？茖W證據與疾病負擔共振下，膳食纖維從基礎營養要素進階為慢病防控與健康老齡化的關鍵解決方案，而通過代餐、功能食品等場景精準補充足量的膳食纖維，也成為現代飲食不可替代的“健康基建設施”。政策政策推動膳食纖維人均攝入量提高推動膳食纖維人均攝入量提高，膳食纖維國內需求空間廣闊，膳食纖維國內需求空間廣闊。健康中國行動（2019-2030 年）文件中明確指出我國居民膳食纖維缺乏嚴重，中國食物與營養發展綱要(20252030 年)進一步強調膳食纖維對健康的促進作用，明確將膳食纖維攝入提升納入國民營養改善計劃，建議人均每日膳

118、食纖維攝入量增加到 2530 克。據中國居民膳食纖維攝入白皮書測算，居民當前日均纖維攝入量僅 11-13 克，未達到建議量一半，根據我們的測算，國內膳食纖維需求空間大約為 5651028 萬噸，需求空間廣闊，未來發展潛力大。表24：國內膳食纖維需求空間廣闊，大約為 5651028 萬噸 項目項目 最小值最小值 最大值最大值 居民人均攝入量（g/天）11 13 推薦攝入量（g/天）25 30 中國人口（億人）14 膳食纖維需求空間（萬噸）617 977 資料來源：wind、浙商證券研究所 膳食纖維補充劑可以針對性提高攝入量。膳食纖維補充劑可以針對性提高攝入量。常規飲食中，蔬菜、水果的膳食纖維含量

119、普遍為 1%-2%，若僅依靠天然食物（如蔬菜等）需每日攝入 800g 以上方可達標，實際執行難度較大?，F代營養學研究指出，膳食纖維補充劑則可以通過高純度提取工藝與科學配制35%65%Top5其他-10%-5%0%5%10%15%20%25%00.511.522.533.52020202120222023低聚糖營業收入（億元，左軸）同比增速（%，右軸）保齡寶(002286)公司深度 30/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 的復合制劑技術，在保留核心功能成分的同時，創新性整合優質蛋白、必需礦物質及植物營養素，形成可驗證的營養協同效應。圖26：自然飲食結構下，膳食纖維難以達到建議攝入量 圖27

120、：膳食纖維補充劑更有針對性 資料來源：艾瑞咨詢、浙商證券研究所 資料來源：科學飲食指南公眾號、浙商證券研究所 表25：中國營養協會膳食纖維共識專家組建議的 10 種新型膳食纖維 名稱名稱 英文名稱英文名稱 法規情況法規情況 a a 低聚半乳糖 Galactooligosaccharides 營養強化劑;新食品原料 低聚果糖 Fructooligosaccharides 營養強化劑;食品配料 菊粉 Inulin 新食品原料 聚葡萄糖 Polydextrose 食品添加劑;營養強化劑-葡聚糖(大麥、燕麥來源)-glucan(oat and barley orginated)新食品原料 纖維素 Ce

121、llulose 食品添加劑 抗性糊精 Resistant maltodextrin 普通食品原料 海藻酸鹽 Alginate 食品添加劑 瓜爾膠 Guar gum 食品添加劑 果膠 Pectin 食品添加劑 資料來源：膳食纖維專家共識、浙商證券研究所 當前全球膳食纖維的市場空間約為當前全球膳食纖維的市場空間約為 200 億元，我國膳食纖維產值保持較快的增長億元，我國膳食纖維產值保持較快的增長，。，。據中國醫藥生物技術協會膳食纖維技術分會數據顯示，2020 年我國膳食纖維行業總產值約39 億元，占全球總產值（180 億元）的 22%；至 2025 年，我國總產值預計將提升至 51.94億元，對應

122、 2020-2025 年復合年增長率（CAGR）約 5.4%，顯著高于全球同期增速水平(3.9%)。保齡寶(002286)公司深度 31/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖28：全球膳食纖維的市場空間已到達 200 億元 圖29：近幾年中國膳食纖維產值保持較快增長 資料來源：中國醫藥生物技術協會膳食纖維技術分會、浙商證券研究所 資料來源：中國醫藥生物技術協會膳食纖維技術分會、浙商證券研究所 膳食纖維下游膳食纖維下游主要為食品消費主要為食品消費。根據中國醫藥生物技術協會膳食纖維技術分會預測，乳制品以及飲料是膳食纖維最大應用領域，占比約 49%；其次是保健品和嬰兒食品，占比達約 30%；肉

123、類加工食品、烘培食品均不足 10%。且 2020-2026 年膳食纖維在下游各應用領域的平均 CAGR 為 5.42%，其中保健品和嬰兒食品、烘焙食品需求增速領先，有望持續貢獻膳食纖維需求增量。圖30：膳食纖維主要應用在乳制品和保健品領域 資料來源：華經情報網、浙商證券研究所 0%2%4%6%8%10%050100150200250全球膳食纖維產值（億元，左軸）同比增速（%，右軸）0%2%4%6%8%10%12%0102030405060中國膳食纖維產值（億元，左軸）同比增速（%，右軸）49%30%11%7%3%乳制品和飲料保健品和嬰兒食品其他肉類加工食品烘焙食品保齡寶(002286)公司深度

124、 32/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表26：膳食纖維行業下游應用領域發展前景（單位：萬噸）應用領域應用領域 2020E2020E 2026E2026E CAGRCAGR（2020202020262026）乳制品和飲料 43 58 5.00%保健品和嬰兒食品 27 39 6.25%肉類加工食品 6 8 4.70%烘焙食品 3 4 6.06%其他 10 13 5.11%總計 89 122 5.41%資料來源：中國醫藥生物技術協會膳食纖維技術分會、浙商證券研究所 膳食纖維膳食纖維行業格局較為分散，中高端產品進入具備一定壁壘行業格局較為分散，中高端產品進入具備一定壁壘。膳食纖維行業的細分品

125、種較多，對技術的要求因產品而異。中低端產品生產技術相對簡單、工藝較為成熟，市場競爭激烈，產品價格和附加值也較低。中高端產品對生產設備、技術參數、定制化要求較高，具有一定壁壘。全球膳食纖維行業占據市場份額較大的生產廠商主要包括 Tate&Lyle（英國泰萊）、百龍創園、Roquette（法國羅蓋特）、日本松谷化學、Archer Daniels Midland（美國 ADM）等。據公司年報披露，2021 年以來公司其他功能糖（主要產品種為膳食纖維）營收從 2 億元攀升至 2023 年的 3 億元量級，且其膳食纖維營收狀況趨于穩定。表27：全球膳食纖維主要生產廠商 品類品類 主要產品主要產品 生產廠

126、商生產廠商 膳食纖維系列 抗性糊精 美國 ADM、法國羅蓋特、百龍創園、英國泰萊、保齡寶、日本松谷化學 聚葡萄糖 英國泰萊、河南泰利杰、人良生物、保齡寶、百龍創園、IFF 資料來源：QYResearch、浙商證券研究所 圖31：2021 年全球 Top3 膳食纖維廠商市占率大概為 36%圖32：公司其他功能糖板塊營收保持增長趨勢 資料來源：中國醫藥生物技術協會膳食纖維技術分會、浙商證券研究所 資料來源：公司年報、浙商證券研究所 3.2.1 抗性糊精：高端膳食纖維，抗性糊精：高端膳食纖維，市場空間廣闊市場空間廣闊 抗性糊精是一種高端膳食纖維，抗性糊精是一種高端膳食纖維，理化性質較好可用于絕大多數

127、食品理化性質較好可用于絕大多數食品?？剐院梢燥@著抑制血糖和胰島素上升、促進腸道健康，因此在糖尿病患者和健康意識增強的消費者中具有廣泛的市場潛力。據 2020 年中國居民健康大數據顯示：高血壓患者 2.7 億人，高血脂患者 1 億人，糖尿病患者 9240 萬人，超重或肥胖患者 7000 萬-2 億人。同時，抗性糊精具36%64%Top3其他-20%0%20%40%60%80%00.511.522.53其他功能糖營業收入（億元，左軸）同比增速（%，右軸）保齡寶(002286)公司深度 33/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 有耐壓、耐熱、耐冷凍、耐酸、低分子量、耐存儲等特性，可作為食品及

128、食品輔料使用，而這正是其他膳食纖維所不具備的特點，是一種值得開發的新型食品原料。表28：抗性糊精主要應用場景及產品情況 資料來源：各公司產品信息，浙商證券研究所 抗性糊精出口量價雙升，市場擴容與競爭迭代并行?？剐院隹诹績r雙升，市場擴容與競爭迭代并行。2016-2024 年，我國糊精及其他改性淀粉出口量從 6 萬噸增長至近 20 萬噸，年復合增速超 15%，月均出口量從 0.6 萬噸增至 1 萬噸，全球健康食品需求持續擴張下，抗性糊精的需求持續提升。價格端經歷周期性波動，月均出口價從 6000元/噸攀升至 2023 年峰值 1萬元/噸后，2024 年回落至 8000 元/噸。行業行業品牌品牌

129、代表產品代表產品膳食纖維成分膳食纖維成分膳食纖維含量膳食纖維含量飲料可口可樂雪碧抗性糊精1.5g/100ml乳制品八喜抗性糊精4g/100g烘焙產品ffit8抗性糊精12.8g/100g嬰幼兒食品湯臣倍健抗性糊精2g/100g調味品Glucoregul抗性糊精12g/100g保齡寶(002286)公司深度 34/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖33：2016-2024 年糊精及其他改性淀粉出口復合增速達 15%圖34：2024 年糊精及其他改性淀粉出口均價在 7000-9000 元/噸 資料來源：中國海關總署、浙商證券研究所 資料來源：中國海關總署、浙商證券研究所 3.2.2 聚葡萄

130、糖：產品成熟聚葡萄糖：產品成熟+應用范圍廣應用范圍廣 聚葡萄糖市場基本成熟，應用范圍廣。聚葡萄糖市場基本成熟，應用范圍廣。聚葡萄糖是由葡萄糖、山梨糖醇、檸檬酸按一定比例混合，在高溫下加熱聚合并精制而成的一種多糖。因其具有的特性和對人體的特殊生理功效，被廣泛用于食品的開發生產當中。目前，在國內除了作為添加劑使用外，還逐漸形成了以聚葡萄糖為主的膠囊、沖劑以及片劑之類的產品，表現出了良好的社會效益。未來，隨著研究的深入和人們認識的加強，作為膳食纖維補充劑，聚葡萄糖必將會在功能性食品及飲料的開發生產中發揮更大的作用。表29：相較于抗性糊精，聚葡萄糖具備價格優勢，市場更為成熟 聚葡萄糖聚葡萄糖 抗性糊精

131、抗性糊精 現狀 發展時間長，應用范圍廣，應用量大 相對新興市場，增長速度快 售價與成本 市場平均售價：11-13 元/公斤 市場平均售價：27 元/公斤 特點 價格低，具備基本功效。在各類食品飲料中廣泛添加 價格高；性能佳：耐高溫酸堿；可改性：適應不同產品添加。有望引領產品添加新風尚 性能 1.無甜度，粘性高，在低 PH 值下，穩定性更好 2.在腸道內吸水膨脹保持水分，刺激腸道蠕動增強便意思 3.有助于改善產品風味、質構和口感 4.具有良好的溶解性 5.血糖反應低，代謝不依賴胰島素，有助于穩定血糖 1.低分子，略有甜味，水溶度黏度低 2.不吸潮，直接進入大腸，改善消化道激素的分泌和腸道內消化酶

132、活性 3.耐酸、耐壓、耐冷凍、耐儲存，添加到食品中不會改變食品的品質 4.具有低吸溶性，可更好地用于固體飲料 5.具有抑制糖類的消化與吸收，降低血糖、血脂，增強微量元素吸收等作用 資料來源：中國醫藥生物技術協會膳食纖維技術分會、艾瑞咨詢、浙商證券研究所 中國市場快速發展，增速高于全球平均水平。中國市場快速發展，增速高于全球平均水平。2015 年至 2022 年，中國聚葡萄糖市場實現了產量、需求與規模的同步擴張，產量 2022 年增至約 8.6 萬噸，相比 2015 年增長約150.88%，同期需求量增長至 6.6 萬噸，體現出居民健康意識提升對功能性食品添加劑的持續拉動。盡管 2022 年均價

133、降至 1.16 萬元/噸，行業依然憑借成熟工藝與規模效應實現成本優化與穩定盈利。根據 QYResearch 數據，2023 年中國市場規模達 5651 萬美元（約 3.90 億元人民幣），預計 2030 年將增長至 9630 萬美元（約 6.65 億元），年均復合增長率達 7.6%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0510152025糊精及其他改性淀粉出口量（萬噸，左軸）同比增速（%，右軸）050001000015000200000.00.51.01.52.02.5糊精及其他改性淀粉出口量（萬噸，左軸）糊精及其他改性淀粉出口均價（元/噸，右軸）保齡寶(002286)公司

134、深度 35/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖35：中國聚葡萄糖市場空間快速發展 圖36：中國聚葡萄糖市場均價穩定在 1-2 萬元/噸水平 資料來源：智研數據中心、浙商證券研究所 資料來源：智研數據中心、浙商證券研究所 全球聚葡萄糖產業呈梯次競合格局，技術壁壘與本土化優勢重塑競爭版圖。全球聚葡萄糖產業呈梯次競合格局，技術壁壘與本土化優勢重塑競爭版圖。2023 年，泰萊（Tate&Lyle）與丹尼斯克（Danisco）以約 57.12%的全球份額主導產業格局，其核心優勢在于高純度聚葡萄糖專利技術及跨國食品集團深度綁定。第二梯隊（保齡寶、百龍創園、泰利杰等）憑借中高端產品突破（如抗性糊精、

135、醫藥級聚葡萄糖）合計占據 35.65%份額。其中公司作為國產化標桿，依托全產業鏈協同優勢，在標準化制造、精益成本管控及敏捷供應鏈響應等方面形成差異化競爭力，有望提升其產品全球市場份額，改寫外資主導的產業生態。4 成長看點：持續開發新品成長看點：持續開發新品+產能擴張產能擴張+品牌粘性強品牌粘性強 4.1 持續開發新品持續開發新品：推出：推出 HMOs、藻油、藻油 DHA 和和乳果糖乳果糖 聚焦高附加值賽道與全球化布局，構建精準營養全產業鏈優勢。聚焦高附加值賽道與全球化布局，構建精準營養全產業鏈優勢。公司以“小、精、靈”模式為核心，戰略錨定功能糖產業升級，聚焦高毛利產品與全球化破局。通過優化產品

136、結構，注重擴大益生元、膳食纖維及代糖（如阿洛酮糖、赤蘚糖醇）等高附加值品類產能，重點布局 2.7 萬噸阿洛酮糖、2500 噸 HMOs（預計 2026 年投產）及藥用輔料等高壁壘賽道；同步加速全球化產能布局，借歐盟反傾銷稅窗口期主攻歐洲赤蘚糖醇市場，并投資不超過 6.22 億元建設美國 3 萬噸/年功能性糖醇基地，目標提升海外收入來源；縱深整合產業鏈，開發乳果糖、醫藥級抗性糊精等高溢價產品，形成“原料配方終端”全鏈條競爭優勢。技術迭代驅動二十年功能糖產業革新。技術迭代驅動二十年功能糖產業革新。2004 年，公司為首批量產赤蘚糖醇生產商，2010 年又率先完成低聚果糖產業化，奠定益生元龍頭地位；

137、2016 年，公司響應“健康中國”戰略推出聚葡萄糖、抗性糊精，切入膳食纖維賽道；2020 年，公司突破固體、液體阿洛酮糖量產技術，出口額破百萬元，啟動全球化轉型；2024 年，為應對全球超百國“糖稅”政策，公司意圖重構歐洲市場體系并推進 HMOs、DHA 等新品研發，搶占母嬰營養及腦健康市場空間，完成從功能糖制造商到精準營養方案商的戰略躍遷。0%5%10%15%20%25%0246810中國聚葡萄糖產值（億元，左軸）同比增速（%，右軸）00.511.501234567中國聚葡萄糖需求量（萬噸，左軸）市場均價（萬元/噸，右軸）保齡寶(002286)公司深度 36/45 請務必閱讀正文之后的免責條

138、款部分 圖37：公司重要產品推出時間線 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 表30：母乳低聚糖（HMOs）、藻油 DHA和乳果糖協同構筑營養“黃金三角”母乳寡糖（母乳寡糖（HMOHMOs s）藻油藻油 DHADHA 乳果糖乳果糖 作用 1.可抵抗小腸上道的消化，大部分能達到遠端小腸和大腸，作為有益菌如雙歧桿菌的底物，促進益生菌的生長。2.促進雙歧桿菌生長，抑制有害菌生長。3.促進嬰幼兒腸道健康 1.健腦益智。提升學習時人體內突觸小泡增加所需的 DHA 濃度。2.改善視網膜功能。維持源視紫紅質正常功能的必需物質。3.預防心血管疾病。DHA 能有效提高斑塊穩定性、調節血脂水平。4.促進神經系統發育

139、。補充 DHA 可促進大腦神經觸角延伸，使神經細胞網絡發育。1.治療便秘?？杀荒c道細菌識別為活性物質以增加腸道蠕動和保持腸道內物質的流動。2.治療炎癥性腸病。乳果糖能促進有益菌種乳酸菌等生長，并抑制感染類細菌的滋生，從而降低減少腸道疾病發生頻率。3.增強礦物質吸收。實驗證實乳果糖可增加人體對食物中礦物質的吸收效果。資料來源：百度百科、藻油行業分析報告、ChemicalBook、浙商證券研究所 母乳低聚糖（母乳低聚糖（HMOs）是天然免疫調節劑與腸道健康基石。）是天然免疫調節劑與腸道健康基石。HMOs 是母乳中第三大固體成分（占比約 10%），新生兒日攝入量約 9 克，其獨特分子結構可抵抗小腸消

140、化，直達結腸作為雙歧桿菌專屬底物，通過抑制病原體黏附、激活免疫信號通路（如 TLR 受體）及強化腸道屏障功能，構建嬰幼兒免疫防御體系。臨床研究顯示，HMOs 可降低嬰幼兒呼吸道感染風險、腹瀉發生率和中耳炎發病率，并有效緩解過敏癥狀。母乳母乳低聚低聚糖應用亮眼，長期發展前景好。糖應用亮眼，長期發展前景好。2022 年，全球母乳低聚糖市場規模從 2018年的 1.5 億美元增加至 4.6 億美元，預計到 2029 年市場規模將達到 17 億美元，2023-2029年復合年增長率為 24.55%。2023 年 10 月 7 日，國家衛健委發布公告稱，兩款 HMOs 成分（2-巖藻糖基乳糖（2-FL）

141、和乳糖-N-新四糖（LNnT）在國內正式獲批于奶粉中使用，此后君樂寶、蒙牛、伊利等國內知名品牌紛紛推出添加 HMOs 成分的新配方奶粉。1997年2001年2003年2004年2010年2016年2020年2024年低聚異麥芽糖果葡糖漿赤蘚糖醇低聚果糖低聚半乳糖抗性糊精阿洛酮糖母乳寡糖等聚葡萄糖DHA、乳果糖公司初創2007-2014公司快速研發擴張階段2016-至今公司向大健康產業邁進保齡寶(002286)公司深度 37/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表31：母乳低聚糖下游應用聚焦于嬰幼兒新配方奶粉賽道 資料來源：各公司官網，浙商證券研究所 24 年年公司公司宣布建設宣布建設 25

142、00 噸噸 HMOs 產能產能，預計，預計 26 年投產搶占市場先機年投產搶占市場先機。公司于 2024年投資建設年產 2500 噸 HMOs 項目（含 2-巖藻糖基乳糖 2000 噸、乳糖-N-新四糖 500噸），計劃 2026 年 2 月投產，以搶占母乳低聚糖市場先機。項目通過整合現有產線設備（年產 2 萬噸赤蘚糖醇建設項目）實現集約化建設，在降低固定資產投資強度的同時，應用自有研發技術（大腸桿菌 K-12MG1655BLBYZT6）對標國際嬰配先進水。達產后有望搶占高端嬰配及成人功能食品市場缺口，預計將推動公司從基礎益生元供應商向高附加值精準營養方案商轉型，增強全球 HMOs 產業鏈話語

143、權。DHA 是是生命全周期的生命全周期的智慧營養素智慧營養素。DHA（二十二碳六烯酸）是一種人體必需的Omega-3 多不飽和脂肪酸，俗稱“腦黃金”，天然存在于大腦皮層（20%）、視網膜（50%）等關鍵組織中。它對嬰幼兒的腦神經和視力發育至關重要，同時貫穿全生命周期促進兒童智力發展、維持成年人腦功能活性、延緩老年人認知衰退，并具有調節血脂、抗炎、護眼等綜合健康效益?，F代生活中，DHA 已融入奶粉、營養補充劑、功能食品、母嬰零輔食等多個領域，成為科學膳食的重要組成部分。其中，嬰幼兒配方奶粉是DHA 下游應用最主要的需求來源。其中，新興的其中，新興的藻油藻油 DHA 是是更安全、更可持續的未來選擇

144、更安全、更可持續的未來選擇。傳統 DHA 多源自深海魚油，而藻油 DHA 通過微藻生物發酵技術實現突破：其 DHA 純度更高，更符合嬰幼兒營養標準；生產過程在封閉環境中完成，有效降低海洋重金屬污染風險，兼具環保性與規?；瘽摿?。我國藻油 DHA 市場規模從 2015 年的 1.74 億元增長至 2023 年的 4.65 億元，年均增速超 13%，且 2023 年年產量突破 870 噸。隨著健康消費升級，藻油 DHA 憑借純凈安全、精準配比等優勢，正在母嬰、老年健康領域加速替代傳統魚油產品，成為科學營養新興風向標。企業企業產品名稱產品名稱產品圖例產品圖例伊利“金領冠珍護鉑萃”兒童成長配方奶粉飛鶴星

145、飛帆卓睿4段君樂寶小小魯班“詮維愛未來”奶粉宜品宜品蓓康僖兒童羊奶粉保齡寶(002286)公司深度 38/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖38：全球藻油 DHA產值穩健增長 圖39：藻油 DHA主要應用于嬰幼兒配方奶粉領域 資料來源：中研普華產業研究院、浙商證券研究所 資料來源：QYResearch、浙商證券研究所 整合生物技術優勢，打造高效產能體系。整合生物技術優勢，打造高效產能體系。公司于 2024 年 9 月與海智源生物簽署戰略合作協議，通過整合雙方在生物發酵、菌種優化及油脂深加工領域的互補優勢，推動構建從技術研發到市場落地的全產業鏈閉環。依托低成本改造發酵產能（年產 2000

146、 噸藻油 DHA毛油）和合成生物學驅動的菌種改良技術，該項目已突破成本壁壘，具備市場競爭優勢。此次合作不僅填補了公司功能性油脂產品矩陣的空白，更通過“技術生產銷售”三位一體的協同模式，實現從實驗室到規模量產的高效轉化。隨著年底量產啟動，該項目有望依托雙方渠道資源加速市場滲透，助推企業向全球功能性油脂產業領軍者躍遷，同時為DHA 供應鏈的國產化替代與技術創新提供標桿樣本。乳果糖乳果糖是具備健康功能的是具備健康功能的“智慧代糖智慧代糖”。乳果糖是一種人工合成的雙糖，由乳糖分子改造而來（葡萄糖替換成果糖），甜度介于蔗糖和乳糖之間。雖然自然界中不存在天然乳果糖，但煮牛奶時會生成微量。它不僅可作為低甜度

147、代糖使用，更憑借獨特的生理功能脫穎而出既能促進腸道蠕動、改善便秘，又可調節胃腸菌群平衡，同時滿足糖尿病食品、低糖健康食品的配方需求。目前廣泛應用于嬰幼兒食品、乳制品、保健飲品及功能性飲料領域，成為兼顧甜味需求與健康屬性的創新型添加劑。乳果糖乳果糖市場在健康消費趨勢驅動下穩步增長。市場在健康消費趨勢驅動下穩步增長。全球乳果糖市場規模 2022 年達 10.87 億元（中國占約 25%），預計到 2028 年將以 2.78%的年均增速攀升至 12.84 億元。市場增長核心動力來自三大方向：一是母嬰營養升級，嬰兒配方奶粉對功能性添加劑需求激增；二是健康意識覺醒，糖尿病食品、低糖賽道釋放強勁需求；三是

148、食品工業創新，烘焙、糖果及制藥領域加速應用拓展。隨著“減糖不減甜”的消費趨勢深化，兼具代糖屬性與腸道健康功能的乳果糖，正從醫療輔助品向大眾化功能原料轉型，開辟更廣闊的市場空間。4.2 新產能打開業績增長空間新產能打開業績增長空間，美國建廠破局貿易壁壘美國建廠破局貿易壁壘 多維產能擴張戰略錨定功能糖產業升級，以代糖為核心驅動全矩陣協同發展。多維產能擴張戰略錨定功能糖產業升級，以代糖為核心驅動全矩陣協同發展。在赤蘚糖醇領域上，公司現有產能 6.3 萬噸（投產 4.3 萬噸），通過產線柔性切換能力，在行業嚴重過剩（2022 年全球需求 17.3 萬噸 VS 中國產能 44.5 萬噸）背景下仍維持 7

149、0%+產能利用率，領跑第二梯隊；在阿洛酮糖布局上，依托全球稀缺的固體結晶技術，現有產能 27000噸并規劃擴產 2 萬噸，搶占歐美代糖升級紅利（2020 年試產出口額 112 萬元）。同時，公司0%5%10%15%020406080全球藻油DHA產值（億元，左軸）同比增速（%，右軸）52%52%27%27%18%18%3%3%嬰幼兒配方奶粉營養補充劑食品與飲料其他保齡寶(002286)公司深度 39/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 也夯實傳統品類優勢，低聚異麥芽糖為主的益生元、膳食纖維形成全產業鏈協同，通過工藝平臺復用降本增效，構建從基礎代糖到高附加值功能配方的立體產能護城河，在需求轉

150、型的機遇和行業過剩的挑戰中尋求結構性突圍契機。表32：公司產品矩陣豐富，柔性產線助力公司能夠更加市場情況最大化調節高附加產品產出 產品系列產品系列 產品產品 現有產能（現有產能（t t）在建產能（在建產能（t t）益生元 低聚異麥芽糖 20000t 400000 噸（柔性調節）低聚半乳糖 5000t 低聚果糖 10000t 結晶海藻糖 5000t 其他低聚糖 膳食纖維 聚葡萄糖 抗性糊精 5000t 減糖甜味劑 赤蘚糖醇 43000t 阿洛酮糖 7000t 20000t 結晶果糖 其他 其他淀粉糖（醇）果葡糖漿系列 60000t（柔性調節）麥芽糊精系列 30000t 其他淀粉糖系列 40000

151、t 新產品系列 藻油 DHA 2000t HMO（母乳低聚糖）2500t 總計 560000t 649500t 資料來源：公司環評報告、公司公告、浙商證券研究所 美國建廠破局貿易壁壘，本土化產能撬動全球糖醇增長極。美國建廠破局貿易壁壘，本土化產能撬動全球糖醇增長極。公司計劃投資不超過 6.22億元在美國建設 3 萬噸/年功能性糖醇（含赤蘚糖醇、阿洛酮糖）生產基地，項目涵蓋土地購置、廠房建設及設備安裝，預計 36 個月達產。此舉能直接規避歐盟對華糖醇反傾銷稅（最高 233.3%）及潛在美國關稅風險，同時縮短北美客戶供應鏈響應周期，提升訂單交付效率與成本控制力。項目投產后，公司可依托本土化生產搶占

152、北美健康代糖市場，并以美國為跳板輻射歐洲，利用歐盟政策窗口期（限制中國產糖醇進口）滲透歐洲高端食品飲料客戶，預計海外業務收入占比將提升至 30%以上。長期來看，美國新增產能將強化公司在全球功能糖產業鏈中的定價權與抗風險韌性，實現從“中國制造”向“全球智造”的戰略躍遷。保齡寶(002286)公司深度 40/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖40：近年海外市場波動較大 圖41：海外市場具有增長潛力 資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：wind、浙商證券研究所 4.3 下游品牌客戶下游品牌客戶眾眾多，定制化提高品牌客戶粘性多，定制化提高品牌客戶粘性 公司構建全球化韌性渠道網絡，銷售

153、體系穩中蓄勢。公司構建全球化韌性渠道網絡，銷售體系穩中蓄勢。產品直接面向 2000 家優質企業客戶（含元氣森林、蒙牛、伊利等頭部品牌），通過深度直銷模式形成“戰略客戶支撐+渠道網絡分散”的健康結構2024 年前五大客戶營收占比穩定于 13.66%，既保障核心產品溢價能力，又以客戶多元性筑牢抗風險護城河（成立至今持續盈利）。境內依托區域辦事處網格化布局實現本地化精準服務，境外通過經銷拓基盤+直供鎖龍頭模式降低市場壁壘，雙軌協同下銷售費用率從 6.47%（2018 年）優化至 1.65%（2024 年），顯著低于乳制品/保健品行業水平（伊利近 19%、湯臣倍健近 40%）。針對阿洛酮糖、HMO 等

154、新產品，公司依托成熟的渠道復用能力快速打開市場：現有客戶中大部分具備健康原料采購意向，海外經銷商網絡覆蓋歐美客戶終端渠道。此外，公司現階段已與國內外眾多知名企業建立了良好且穩定的合作關系，主要客戶包括可口可樂、百事可樂、卡夫食品、輝瑞藥業、娃哈哈、達利食品、蒙牛、伊利、旺旺、康師傅、無限極、雀巢、新希望、王老吉、完美日用品、元氣森林等，覆蓋了食品、飲料、乳制品、保健品、醫藥、動物營養及飼料等行業，具有較強的客戶粘性。此外，公司現階段已與國內外眾多知名企業建立了良好且穩定的合作關系，主要客戶包括可口可樂、百事可樂、卡夫食品、輝瑞藥業 0、娃哈哈、達利食品、蒙牛、伊利、旺旺、康師傅、無限極、雀巢、

155、新希望、王老吉、完美日用品、元氣森林等，覆蓋了食品、飲料、乳制品、保健品、醫藥、動物營養及飼料等行業，具有較強的客戶粘性。-20%-10%0%10%20%30%40%50%0246810國外營業收入（億元，左軸）同比增速（%，右軸）36%36%32%32%31%31%33%33%31%31%29%29%25%25%0%20%40%60%80%100%國內營收占比（%）國外營收占比（%）保齡寶(002286)公司深度 41/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖42：同多領域知名企業組成供應鏈價值網絡 資料來源：公司年報、公司官網、浙商證券研究所 5 盈利預測盈利預測 5.1 關鍵假設關鍵假

156、設 益生元：益生元：受益于益生元市場持續增長，公司低聚異麥芽糖、低聚果糖和低聚半乳糖有望保持增長，公司新開發母乳低聚糖和乳果糖打開成長空間，預計益生元板塊有望實現量價齊升。我們預計 25/26/27 年營收為 3.5/3.8/4.1 億元，銷量為 38000/39000/41000 噸，不含稅均價為 9300/9700/10000 元/噸，毛利率為 25%/26%/27%。膳食纖維：膳食纖維：公司膳食纖維主要包括聚葡萄糖和抗性糊精，隨著高附加值抗性糊精產能投產，預計膳食纖維板塊量價和利潤率均有所提升。我們預計 2025/26/27 年營收為2.8/3.2/3.8 億元，銷量為 25000/28

157、000/32000 噸，不含稅均價為 11000/11500/12000 元/噸，毛利率為 19%/21%/23%。減糖甜味劑：減糖甜味劑：受益于公司為歐洲市場反傾銷關稅稅率最低的公司，預計公司赤蘚糖醇將在歐洲市場實現量價齊升驅動公司訂單增長，同時公司宣布投資 2 萬噸/年阿洛酮糖項目有望助力減糖甜味劑板塊業績持續增長。我們預計 25/26/27 年營收為 6.8/8.1/9.6 億元，銷量為 62000/70000/80000 噸，不含稅均價為 11000/11500/12000 元/噸，毛利率為16%/16%/16%。淀粉糖：淀粉糖：公司淀粉糖下游主要為國內下游食品廠商，預計公司淀粉糖板塊

158、銷量和毛利率均維持穩定。我們預計 25/26/27 年營收為 8.8/8.8/8.8 億元，銷量為 25000/25000/25000噸，不含稅均價為 3524/3500/3500 元/噸，毛利率為 13%/13%/13%。飼料及副產品飼料及副產品&其他業務：其他業務：飼料及副產品&其他業務是公司主要產品加工產生的副產品，預計營收趨于下降趨勢，毛利率維持穩定狀態，其他板塊在公司營收占比較低，預計其他板塊營收和毛利率維持穩定。我們預計 25/26/27 年營收為 3.9/3.5/3.0 億元，毛利率為2%/2%/2%?？蛻羝髽I客戶企業保齡寶(002286)公司深度 42/45 請務必閱讀正文之后

159、的免責條款部分 5.2 盈利預測盈利預測 我們預計公司 2025-2027 年營收分別為 25.81/27.30/29.29 億元；歸母凈利潤為1.81/2.16/2.60 億元，對應 PE 估值為 20.07/16.82/13.99 倍。表33：公司各業務營收拆分（億元）20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 公司公司 營業收入（億元）營業收入（億元）24.124.1 25.8125.81 27.3027.30 29.2929.29 yoy 7.2%5.8%7.3%營業成本（億元）營業成本（億元）21.221.2 22.122.1 23.123.1

160、 24.624.6 營業毛利（億元）營業毛利（億元）2.92.9 3.73.7 4.24.2 4.74.7 yoy 26.9%11.9%13.7%毛利率（毛利率（%）12.1%12.1%14.4%14.4%15.2%15.2%16.1%16.1%益生元益生元 營業收入（億元）3.3 3.5 3.8 4.1 yoy 5.5%7.0%8.4%營業成本（億元）2.5 2.7 2.8 3.0 營業毛利（億元）0.8 0.9 1.0 1.1 7.2%11.3%12.5%銷量（噸）35736 38000 39000 41000 不含稅均價（元/噸）9374 9300 9700 10000 毛利率（%）24

161、.6%25.0%26.0%27.0%膳食纖維膳食纖維 營業收入（億元）2.4 2.8 3.2 3.8 yoy 15.4%17.1%19.3%營業成本（億元）2.0 2.2 2.5 3.0 營業毛利（億元）0.4 0.5 0.7 0.9 yoy 19.0%31.5%30.6%銷量（噸）21433 25000 28000 32000 不含稅均價（元/噸）11123 11000 11500 12000 毛利率（%）18.1%18.7%21.0%23.0%減糖甜味劑減糖甜味劑 營業收入（億元）5.2 6.8 8.1 9.6 yoy 32.1%18.0%19.3%營業成本（億元）4.7 5.7 6.8

162、8.1 營業毛利（億元）0.5 1.1 1.3 1.5 yoy 132.6%18.0%19.3%銷量（噸）50005 62000 70000 80000 不含稅均價（元/噸）10321 11000 11500 12000 毛利率（%）9.1%16.0%16.0%16.0%淀粉糖及其他淀粉糖及其他 營業收入（億元）8.5 8.8 8.8 8.8 yoy 3.8%-0.7%0.0%營業成本（億元）7.4 7.7 7.6 7.6 營業毛利（億元）1.0 1.1 1.1 1.1 yoy 10.4%-0.7%0.0%銷量（噸）244632 250000 250000 250000 不含稅均價（元/噸）3

163、469 3524 3500 3500 毛利率（%）12.2%13.0%13.0%13.0%飼料及副產品飼料及副產品&其他其他業務業務 營業收入（億元）4.7 3.9 3.5 3.0 yoy -17.2%-10.3%-14.3%營業成本（億元）4.5 3.8 3.4 2.9 營業毛利（億元）0.2 0.1 0.1 0.1 yoy -51.9%-10.3%-14.3%毛利率（%）3.4%2.0%2.0%2.0%資料來源：Wind、浙商證券研究所預測 5.3 估值分析與投資建議估值分析與投資建議 保齡寶(002286)公司深度 43/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 考慮到公司是健康食品配料公

164、司，因此我們選取百龍創園、萊茵生物、嘉必優、華康股份 4 家食品原配料公司作為可比公司，可比公司 2025 年平均 PE 為 22.29 倍，我們預計公司 2025-2027 年實現歸母凈利潤 1.81/2.16/2.60 億元，公司 2025 年 PE 為 20.07 倍，低于行業平均值，首次覆蓋，給予“買入”評級。表34：可比公司估值表 證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 股價股價 EPSEPS（攤?。〝偙。㏄EPE 總市值（億元）總市值（億元）20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 20242024 2025E2025E 2026E2026E

165、 2027E2027E 605016.SH 百龍創園 23.40 0.76 1.06 1.37 1.76 22.23 22.03 17.04 13.26 75.60 002166.SZ 萊茵生物 7.50 0.22 0.30 0.38 0.46 34.00 25.40 19.65 16.46 55.62 688089.SH 嘉必優 25.95 0.74 0.90 1.07 1.30 25.79 28.89 24.31 19.95 43.68 605077.SH 華康股份 15.82 0.88 1.23 1.60 1.95 16.77 12.83 9.90 8.10 48.39 平均值 0.87

166、 1.11 1.37 24.70 22.29 17.73 14.44 002286.SZ 保齡寶 9.83 0.30 0.49 0.58 0.70 32.70 20.07 16.82 13.99 36.35 資料來源：wind、浙商證券研究所 注：百龍創園、萊茵生物、嘉必優、華康股份盈利預測來自 wind一致預期，數據更新至 2025 年 5 月 6 日 6 風險提示風險提示 1、關稅及反傾銷稅波動風險：、關稅及反傾銷稅波動風險：公司主要產品為健康食品添加劑，海外發達地區對于此類產品的需求旺盛，關稅及反傾銷稅波動將會大幅增加生產成本，對于市場格局和貿易流向產生不利影響，獲獎對公司產品價格和需求

167、產生不利影響。2、原材料價格波動風險：、原材料價格波動風險：公司產品的主要原料是玉米、玉米淀粉、蔗糖等，受氣候、國家政策的影響較大，供求變化和價格可能出現大幅波動；如果主要原材料價格上漲會導致產品成本大幅增加，而產品銷售價格的調整相對滯后，會導致產品毛利率下降，直接影響公司經營利潤。3、下游客戶需求波動的風險：、下游客戶需求波動的風險：功能食品、飲料、乳制品、營養保健品等是目前公司產品最重要的應用板塊，而飲料、乳制品等眾多下游產業均趨向于形成寡頭壟斷的競爭格局，下游企業規模較大，任何一個大型下游企業的需求變化都將對公司造成銷售額的雙向波動。4、行業競爭加劇的風險：、行業競爭加劇的風險：在全球低

168、糖、減糖趨勢的帶動下，受國內無糖低糖飲品熱銷的影響，赤蘚糖醇以天然、零熱值、不參與血糖代謝、較高耐受量及酸熱性能穩定等特點，受到市場的高度關注，吸引更多的企業投資擴建，造成供需失衡的狀態，同時也將受山梨糖醇、麥芽糖醇等價格競爭的影響，赤蘚糖醇產品已出現市場競爭加劇及價格降低的情形。5、新增固定資產折舊而導致利潤下降的風險新增固定資產折舊而導致利潤下降的風險：公司部分投資項目建成投產后，固定資產規模大幅增加。由于新增的生產線尚未滿產，未能實現預期收益，固定資產折舊的相應增加，會導致利潤下滑的風險。保齡寶(002286)公司深度 44/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_Three

169、Forcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2024A 2025E 2026E 2027E (百萬元)2024A 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 810 966 1,128 1,360 營業收入營業收入 2,402 2,581 2,730 2,929 現金 255 376 522 728 營業成本 2,116 2,210 2,315 2,457 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 18 19 20 22 應收賬項 242 261 268 280 營業費用 40 43 45 48 其它應收款 8 11 11 12

170、管理費用 66 88 87 88 預付賬款 12 11 12 12 研發費用 10 10 11 12 存貨 289 307 315 328 財務費用 2 10 9 8 其他 4 0 0 0 資產減值損失(7)0 0 0 非流動資產非流動資產 1,864 1,848 1,819 1,780 公允價值變動損益 0 0 0 0 金融資產類 5 5 5 5 投資凈收益 2 2 2 2 長期投資 247 247 247 247 其他經營收益 9 10 10 10 固定資產 1,338 1,304 1,266 1,223 營業利潤營業利潤 154 213 254 306 無形資產 118 118 118

171、118 營業外收支(23)0 0 0 在建工程 116 129 138 143 利潤總額利潤總額 131 213 254 306 其他 41 46 46 45 所得稅 20 32 38 46 資產總計資產總計 2,674 2,814 2,947 3,141 凈利潤凈利潤 111 181 216 260 流動負債流動負債 576 595 580 596 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 260 235 210 210 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 111 181 216 260 應付款項 213 239 244 253 EBITDA 285 344 393 453 預收賬款 0 0 0

172、 0 EPS（最新攤?。?.30 0.49 0.58 0.70 其他 103 120 126 133 非流動負債非流動負債 56 56 56 56 主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 2024A 2025E 2026E 2027E 其他 56 56 56 56 成長能力成長能力 負債合計負債合計 632 651 636 652 營業收入-4.84%7.46%5.77%7.29%少數股東權益 0 0 0 0 營業利潤 140.54%38.36%19.35%20.22%歸屬母公司股東權益 2,042 2,163 2,311 2,489 歸屬母公司凈利潤 105.97%62.89%19.35%2

173、0.22%負債和股東權益負債和股東權益 2,674 2,814 2,947 3,141 獲利能力獲利能力 毛利率 11.88%14.37%15.20%16.11%現金流量表 凈利率 4.63%7.02%7.92%8.87%(百萬元)2024A 2025E 2026E 2027E ROE 5.44%8.37%9.35%10.44%經營活動現金流經營活動現金流 249 319 346 395 ROIC 5.64%7.86%8.83%9.85%凈利潤 111 181 216 260 償債能力償債能力 折舊攤銷 131 121 130 139 資產負債率 23.65%23.12%21.58%20.75

174、%財務費用 8 10 9 8 凈負債比率 0.84%-5.95%-12.97%-20.35%投資損失(2)(2)(2)(2)流動比率 1.41 1.62 1.94 2.28 營運資金變動(23)9 (6)(10)速動比率 0.88 1.09 1.38 1.71 其它 24 (0)(0)0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(159)(103)(98)(98)總資產周轉率 0.90 0.94 0.95 0.96 資本支出(190)(100)(100)(100)應收賬款周轉率 10.19 10.31 10.43 10.81 長期投資 0 0 0 0 應付賬款周轉率 10.95 10.8

175、6 10.68 11.07 其他 31 (3)2 2 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(82)(97)(102)(91)每股收益 0.30 0.49 0.58 0.70 短期借款 50 (25)(25)0 每股經營現金 0.67 0.86 0.94 1.07 長期借款(38)0 0 0 每股凈資產 5.52 5.85 6.25 6.73 其他(94)(72)(77)(91)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 13 121 146 207 P/E 32.70 20.07 16.82 13.99 P/B 1.78 1.68 1.57 1.46 EV/EBITDA 9.6

176、5 10.20 8.49 6.91 資料來源：浙商證券研究所 保齡寶(002286)公司深度 45/45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相

177、對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的

178、已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司

179、的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010