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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明?；A化工行業 行業研究|深度報告 AI 服務器需求爆發帶來國內高速樹脂材料的國產化機會服務器需求爆發帶來國內高速樹脂材料的國產化機會。AI 大模型的發展離不開高性能的硬件支持，也因此延伸出了對高性能新材料的需求。由于 AI 服務器對信號傳輸速率要求更高，其覆銅板所用材料需要滿足更高的電性能要求，普通環氧樹脂不再能勝任作其絕緣基材，雙馬、PPO、碳氫樹脂等低介電樹脂材料被下游及終端主流廠商選為高速覆銅板基材。盡管我國在這類樹脂材料領域起步較晚，美日企業分別

2、受益于早期下游 PCB 產業的率先布局和產業轉移而在上游樹脂材料端擁有領先技術并實施壟斷，但我們認為在 AI 需求爆發下，提前布局相關樹脂合成技術的領先企業獲得了反超機會。對于新材料的國產化來說，技術能力和市場機會缺一不可，特別是在電子材料領域，由于電子器件對材料質量穩定性要求較高，往往下游廠商和上游材料商深度綁定，如果終端需求缺少爆發式的機會，想要進入終端主流廠商的供應鏈則是非常困難的，這不僅僅是技術能力的問題。而 AI 的爆發式需求反而給了國內樹脂廠商入局和加速發展做大的機會，AI 服務器的發展一方面帶來了覆銅板技術路線的升級或者變動，導致對國內材料商供應較為開放的臺系和大陸高速覆銅板廠商

3、份額不斷提升，另一方面需求的快速增長也可能導致了上下游產業鏈因產能不足而出現技術和供應外溢，國內樹脂材料供應商獲得了入局和做大的機會，并有望憑借自身研發積累和優質客戶資源來實現放量。高速樹脂需求空間大。高速樹脂需求空間大。高速樹脂需求增量主要來自 AI 服務器的 GPU 模組以及配套的交換機、光模塊用 PCB 板，以及普通服務器升級后的高速 CPU 主板。伴隨傳輸速率的不斷提升，不僅樹脂單位價值量不斷提高，多層板的結構要求也加大了單臺服務器的樹脂用量。從需求空間測算結果來看，未來高速覆銅板用樹脂需求量至少在大千噸級別，假設以單噸 50 萬元售價計算，預計 2026 年市場規模在 30 億左右，

4、而實際高等級樹脂的單位價值量可能更高，樹脂市場規模也將伴隨未來 AI 服務器的放量和升級而繼續擴大。國內樹脂合成技術領先企業已逐步入局放量。國內樹脂合成技術領先企業已逐步入局放量。以東材科技、圣泉集團為代表的國內領先樹脂企業已在高速樹脂領域提前布局，并已經逐步進入下游主流廠商產業鏈。其中東材科技以絕緣材料起家，早期就掌握了部分絕緣樹脂的合成技術，在高速樹脂方面，活性酯和雙馬樹脂已形成千噸級的規?；a能，并實現了多個高速樹脂產品規?；N售，同時規劃了年產 2 萬噸高速通信基板用電子材料項目來進一步完善在電子材料板塊的產業鏈布局。圣泉集團的酚醛樹脂合成技術國內領先，由此延伸到電子化學品業務，布局多

5、個高速樹脂材料，已商業化量產的高速 M8級別材料有超級碳氫樹脂以及改性聚苯醚等，最大產能 1500-1800 噸，并分別規劃了千噸級的PPO/OPE樹脂、碳氫樹脂、BMI樹脂項目。技術+客戶+市場三重條件下，我們看好國內領先樹脂企業在高速覆銅板材料領域的增長機會。目前國內多家擁有領先樹脂合成技術的企業已進入高端電子樹脂領域，有部分產品也已經對國內外下游領先的覆銅板廠商實現了規?；N售，并進入到終端主流廠商的產業鏈中，未來有望跟隨終端服務器放量而貢獻可觀利潤。我們建議關注以絕緣材料起家向電子樹脂業務拓展的東材科技，以及國內酚醛樹脂合成技術領先的圣泉集團。風險提示風險提示 下游需求增長及技術迭代不

6、及預期；項目投產不及預期；高速樹脂技術研發進展不及預期；下游及終端技術迭代風險；核心客戶認證及供應風險；假設條件變化影響測算結果 投資建議與投資標的 核心觀點 國家/地區 中國 行業 基礎化工行業 報告發布日期 2025 年 05 月 09 日 倪吉 021-63325888*7504 執業證書編號：S0860517120003 顧雪鶯 執業證書編號：S0860523080005 看好高速覆銅板樹脂材料的發展機遇 看好（維持）基礎化工行業深度報告 看好高速覆銅板樹脂材料的發展機遇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研

7、究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 1、引言.4 2、AI 服務器放量+升級，電子樹脂機遇可期.4 2.1、高性能要求催動材料升級.5 2.2、高速樹脂需求空間測算.7 2.3、覆銅板產業集中+高速板格局變動帶來入局機會.8 3、高端電子樹脂具有高技術壁壘.10 3.1、雙馬 BMI：國內企業已有一席之地.11 3.2、聚苯醚 PPO：靜待下游 M7M8 高速板需求放量.12 3.3、碳氫樹脂：受益于高速覆銅板升級需求.15 4、投資建議.16 4.1、東材科技：絕緣材料起家，拓展電子樹脂業務.16 4.2、圣泉集團：酚醛樹脂合成技術領先，進軍電子化學品.17 風險提示.17 基礎化工行業深

8、度報告 看好高速覆銅板樹脂材料的發展機遇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：全球 AI 服務器出貨量（萬臺）.4 圖 2：MEGTRON 系列性能與信號傳輸的關系.6 圖 3：GPU 模組板（UBB）與 GPU 加速卡（OAM）結構圖.6 圖 4：NVLink 性能發展圖.6 圖 5：典型的 8 層 PCB 板橫截面.7 圖 6：覆銅芯板 Core 和半固化片 Prepreg（簡稱 PP）結構.7 圖 7：全球高速覆銅板格局變化.9 圖 8：全球高頻高速覆銅板市場規模

9、（億美元）.9 圖 9：2018 年全球高頻覆銅板競爭格局穩定.9 圖 10：高速 PCB 板材樹脂結構式與 Df.10 圖 11：雙馬來酰亞胺樹脂合成及分子結構.11 圖 12：國內外 BMI 樹脂發展史.11 圖 13：聚苯醚結構式.12 圖 14：2021 年我國聚苯醚改性塑料下游消費結構.12 圖 15：聚苯醚合成過程.13 圖 16：海外 PPO 樹脂發展史.13 圖 17：沙比克聚苯醚分子結構.14 圖 18：三菱瓦斯化學 OPE-2st 分子結構及主要性能.14 圖 19：國內主要 PPO 生產企業項目進展.14 圖 20：國內外碳氫覆銅板發展史.16 圖 21：碳氫樹脂 ODV

10、 包含的部分分子鏈段結構.16 圖 22：碳氫樹脂 BVPE 分子結構.16 表 1：覆銅板主要性能指標及其用途.5 表 2：常見覆銅板用樹脂的介電性能表.5 表 3：高速交換機和光模塊所用覆銅板材料高速等級.6 表 4：服務器平臺升級要求傳輸速率提升，覆銅板材料升級.7 表 5：高速覆銅板用絕緣樹脂需求量測算.8 表 6：常用覆銅板基材的介電性能.10 表 7：國內馬來酰亞胺樹脂產能及進展.12 表 8：國內外聚苯醚主要生產商產能情況（截至 2025 年 3 月底）.14 表 9：高頻高速覆銅板用碳氫樹脂材料.15 表 10：兩家公司布局高速樹脂業務情況（噸，截至 2025 年 3 月底）.

11、17 基礎化工行業深度報告 看好高速覆銅板樹脂材料的發展機遇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 1、引言、引言 AI 大模型的發展離不開高性能的硬件支持，也因此延伸出了對高性能新材料的需求。由于 AI 服務器對信號傳輸速率要求更高，其覆銅板所用材料需要滿足更高的電性能要求，普通環氧樹脂不再能勝任作其絕緣基材，雙馬、PPO、碳氫樹脂等低介電樹脂材料被下游及終端主流廠商選為高速覆銅板基材。盡管我國在這類樹脂材料領域起步較晚，美日企業分別受益于早期下游 PCB 產業的率先布局和產業轉移而在上

12、游樹脂材料端擁有領先技術并實施壟斷，但我們認為在 AI 需求爆發下，提前布局相關樹脂合成技術的領先企業獲得了反超機會。對于新材料的國產化來說，技術能力和市場機會缺一不可，特別是在電子材料領域，由于電子器件對材料質量穩定性要求較高，往往下游廠商和上游材料商深度綁定，如果終端需求缺少爆發式的機會，想要進入終端主流廠商的供應鏈是非常困難的。而 AI 的爆發式需求給了國內樹脂廠商入局和加速發展做大的機會，AI 服務器的發展一方面帶來了覆銅板技術路線的升級或者變動，導致對國內材料商供應較為開放的臺系和大陸高速覆銅板廠商份額不斷提升；另一方面需求的快速增長也可能導致了上下游產業鏈因產能不足而出現技術和供應

13、外溢，國內樹脂材料供應商獲得了入局和做大的機會，并有望憑借自身研發積累和優質客戶資源來實現放量。我們建議關注東材科技、圣泉集團等國內領先樹脂合成企業在高端電子樹脂領域的發展機遇。2、AI 服務器放量服務器放量+升級，電子樹脂機遇可期升級，電子樹脂機遇可期 2024 年 3 月 GTC 大會上，英偉達推出新一代 GPU 架構 Blackwell，首款芯片被命名為 GB200，優異的算力性能和效率表現將有望加速 AI 技術在應用端的落地，AI 服務器等硬件需求相應增長。而近期全球頭部云廠商也加大資本支出計劃，進一步支撐 AI 基礎設施需求。根據 TrendForce 最新研究，2024 年全球 A

14、I 服務器出貨量同比增長約 46%，并預計在基礎情境下，2025 年出貨量有望同比增長 28%。AI 服務器的放量將帶動上游高速覆銅板需求增長，進而延伸到材料端的高端電子樹脂，而未來 GB300、NV 下一代 Rubin 架構等硬件端的技術升級又將催生新的材料端創新和迭代機會。圖 1：全球 AI 服務器出貨量（萬臺）數據來源：TrendForce，東方證券研究所 0501001502002502022202320242025E 基礎化工行業深度報告 看好高速覆銅板樹脂材料的發展機遇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券

15、研究報告最后一頁的免責申明。5 2.1、高性能要求催動材料升級 由于 AI 服務器需要處理大量數據和信號，對傳輸速度要求較高，因此對覆銅板提出了更高的電性能要求。覆銅板所選用的材料一方面會直接影響信號的傳輸速度，同時也會影響信號傳輸過程中的能量損耗，一般分別用介電常數 Dk 和介電損耗 Df 表示，數值越小則材料電性能越好。而以普通環氧樹脂作為絕緣樹脂的傳統覆銅板在高頻高速信號環境下就容易出現過大的插損和過熱問題，難以滿足 AI 服務器的性能要求，而需要選用 BMI、PPO、碳氫樹脂等低 Dk、Df 的高速樹脂材料。除了材料升級外，AI服務器所用的PCB板層數也會增加，而布線密度更密、傳輸和散

16、熱能力更好的 HDI 板也受到追捧，帶動高速樹脂用量增加。表 1：覆銅板主要性能指標及其用途 指標指標 用途用途 介電常數 Dk 保證傳輸速率 介質損耗 Df 保證傳輸損耗 線性膨脹系數 保證尺寸穩定性 吸水性 保證介電常數和介質損耗穩定 其他物理指標 良好的耐熱性、抗化學性、抗沖擊性等特點 數據來源：聯瑞新材招股書，東方證券研究所 表 2：常見覆銅板用樹脂的介電性能表 基體樹脂基體樹脂 Dk(1 MHz)Df(1 MHz)環氧樹脂 3.53.9 0.025 改性環氧樹脂 3.43.6 0.02 PI 3.6 0.008 BT 2.93.2 0.00150.0030 CE 2.73.0 0.0

17、030.005 PPO 2.45 0.007 改性 PPO 2.5 0.001 碳氫樹脂 2.22.6 0.0010.005 PTFE 2.1 0.0004 數據來源：碳氫樹脂高頻覆銅板的研究進展作者：李會錄等，東方證券研究所 在高速覆銅板領域，松下電工的 Megtron 系列是行業的分級標桿。覆銅板等級從 M2 到 M9，等級越高，覆銅板需要滿足更嚴格的 Dk 和 Df 指標要求，所用材料也要對應升級。目前 AI 服務器用覆銅板主要是 M6 及以上，以英偉達 DGX H100 服務器為例，其每臺服務器搭載 8 顆 H100 芯片，每顆芯片配套一張 OAM（GPU加速卡），再通過一張 UBB（

18、GPU模組板）實現GPU8卡互聯。其中 OAM選用 M6 級別覆銅板材料，而 UBB需要通過交換芯片鏈接多個 OAM，對信號高速傳播要求更高，因此需要 M7 級別材料。而最新采用 Blackwell 架構的 GB200 服務器盡管取消了 UBB，但由于信號傳輸速度進一步加快，內部結構則采用了更高等級的覆銅板材料。而 PCB 層數方面，基本是采用 18-30 層的高階 HDI 或者高多層 PCB 板設計?；A化工行業深度報告 看好高速覆銅板樹脂材料的發展機遇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明

19、。6 圖 2：MEGTRON 系列性能與信號傳輸的關系 數據來源：AI 對覆銅板及其原材料的要求作者：沈宗華，東方證券研究所 圖 3：GPU 模組板（UBB）與 GPU 加速卡（OAM）結構圖 圖 4：NVLink 性能發展圖 數據來源：英偉達，東方證券研究所 數據來源：英偉達，東方證券研究所 與 AI 服務器配套的交換機和光模塊也在經歷技術升級，同樣帶來高速樹脂需求增量。AI 數據中心需要大量服務器來提供算力，服務器之間通過網絡連接進行海量數據交換，在葉脊網絡架構或者胖樹架構中，交換機和光模塊不僅數量增加，數據傳輸速率也在升級，需要用到 M6 及以上等級的高速覆銅板材料。以 800G交換機為

20、例，采用 30 層以上的 PCB板，樹脂材料等級也升級到 M8。表 3：高速交換機和光模塊所用覆銅板材料高速等級 100G 400G 800G 1.6T 材料損耗等級 Very low loss(Super)Ultra low loss Extreme Ultra low loss TBD Df 0.0050.006 0.003 0.002 TBD 代表型號 松下 M6 松下 M7 松下 M8 松下 M9 數據來源：AI 對覆銅板及其原材料的要求作者：沈宗華，東方證券研究所 除了 AI 的 GPU 服務器外，普通服務器平臺的迭代升級也將帶來高速樹脂需求。當總線標準從PCIe4.0 升級到 PC

21、Ie5.0，數據傳輸速率翻倍，對應的覆銅板等級升級到 M6 及以上。后續的第六代、第七代互聯技術所用材料也將進一步升級?；A化工行業深度報告 看好高速覆銅板樹脂材料的發展機遇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 表 4：服務器平臺升級要求傳輸速率提升，覆銅板材料升級 總線標準總線標準 PCIe3.0 PCIe4.0 PCIe5.0 對應平臺 Purley 平臺 Whitley 平臺 EagleStream 傳輸速率(Gbps)28 56 112 高速覆銅板類型 Mid-loss Low-

22、loss Ultra-Low-loss 典型 Dk 值 4.1-4.3 3.7-3.9 3.3-3.6 典型 Df 值 0.008-0.010 0.005-0.008 0.002-0.004 對標松下電工產品型號 M4 以下 M4 及以上 M6 及以上 應用時間 2017 年 2020 年 2022-2023 年 主板層數 10 層以下 12-14 層 16 層以上 數據來源：錦藝新材招股書，東方證券研究所 2.2、高速樹脂需求空間測算 相較于傳統服務器，GPU 模組是 AI 服務器中 PCB 價值增量的主要來源，其中 OAM和 UBB 往往需要采用高多層 PCB 或者高階 HDI 來滿足更高

23、的傳輸速率和集成度要求。以 8 層 PCB 板結構為例，由交替的覆銅芯板 Core 和半固化片 Prepreg 構成，PCB 的層數對應的是銅箔的層數，因此絕緣樹脂有 7 層。我們將簡單測算 AI 服務器放量帶來的 GPU 模組及配套交換機、光模塊用高速樹脂需求空間，以及普通服務器升級帶來的 CPU 主板用高速樹脂需求。圖 5：典型的 8 層 PCB 板橫截面 圖 6：覆銅芯板 Core 和半固化片 Prepreg（簡稱 PP）結構 數據來源：nodsmart，東方證券研究所 數據來源：nodsmart，東方證券研究所 GPU 模組：模組：以 20 層 OAM 為例，估算內部單層樹脂面積約 0

24、.03 平方米，樹脂厚度 0.1mm，樹脂層數 19 層，樹脂體系密度參考聚苯醚樹脂密度 1.06g/cm3，計算得到單個 OAM 用到約 60g 高速樹脂。以此測算單個 24 層 UBB 用到約 488g 高速樹脂。單臺服務器架構參考英偉達 DGX H100服務器，即包含 8 張 OAM 和 1 張 UBB，則單臺 AI 服務器的高速樹脂用量約 967g。高速高速交換機：交換機：假設主板面積0.2平方米左右，PCB層數26層，其他參數同上，則單臺交換機用樹脂 530g，并假設高速交換機與 GPU 數量比值為 0.05。高速光模塊：高速光模塊：假設 PCB 板面積 0.03 平方米，PCB 層

25、數 10 層，其他參數同上，則單個光模塊用樹脂 27g。高速光模塊出貨量參考 TrendForce 數據及預測?；A化工行業深度報告 看好高速覆銅板樹脂材料的發展機遇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 普通服務器升級：普通服務器升級：以 PCIe 5.0 18 層 CPU 主板為例，單層樹脂面積約 0.074 平方米，其他參數同上，則單個 CPU 主板樹脂用量約 134g。此外，各硬件用 PCB 層數、單臺服務器 GPU 數量、架構升級、交換機和光模塊與 GPU 數量比值等假設變量都將

26、影響高速樹脂整體需求空間。從需求空間測算結果來看，未來高速覆銅板用樹脂需求量至少在大千噸級別，假設以單噸50萬元售價計算，預計2026年市場規模在30億左右，而實際高等級樹脂的單位價值量可能更高，樹脂市場規模也將伴隨未來 AI 服務器的放量和升級而繼續擴大。表 5：高速覆銅板用絕緣樹脂需求量測算 2023 2024 2025E 2026E 服務器總出貨量 萬臺 1338 1365 1397 1429 AI 服務器出貨量 萬臺 118 172 221 282 AI 服務器滲透率 8.8%12.6%15.8%19.8%GPU 模組樹脂模組樹脂 噸噸 1141 1666 2132 2729 PCIe

27、 5.0 及以上服務器滲透率 60%70%80%90%PCIe 5.0 及以上服務器 萬臺 803 956 1117 1286 服務器升級樹脂服務器升級樹脂 噸噸 1076 1281 1497 1723 高速交換機 萬只 47 69 88 113 高速交換機樹脂高速交換機樹脂 噸噸 250 365 467 598 高速光模塊 萬只 640 2040 3190 4466 高速光模塊樹脂高速光模塊樹脂 噸噸 173 551 861 1206 高速樹脂總需求高速樹脂總需求 噸噸 2640 3863 4959 6257 數據來源：TrendForce，FMS-2024 閃存峰會，電子發燒友，公司官網等

28、，東方證券研究所 2.3、覆銅板產業集中+高速板格局變動帶來入局機會 絕緣樹脂、增強材料、銅箔是組成覆銅板的三大核心材料，材料的性能、質量穩定性、配方等因素將直接影響覆銅板的最終性能表現，因此覆銅板企業一方面會嚴格把關上游材料商的準入資格，另一方面也被動地與上游形成了相對牢固的供應綁定關系。特別是對于高頻高速覆銅板這類高端產品來說，除了材料質量保障外，為了更好實現新材料開發，覆銅板廠商和材料商前期往往還會保持共同研發的合作關系，進一步加深了這種綁定。目前高端電子樹脂的供應仍主要集中在美日韓手中，我們認為主要原因可能就在于早期產品和上游材料開發的這種綁定性。而伴隨全球覆銅板產量不斷向中國大陸集中

29、，2020 年中國大陸覆銅板產量占全球比例已提升至 76.9%，國內上游材料商受益于下游產業鏈轉移并獲得了供應放量以及技術迭代機會。與此同時，過去幾年全球高速覆銅板的供給格局發生了一定變化，龍頭日本松下的份額被逐步侵蝕，而以臺光電、臺燿、聯茂電子為代表的臺系廠商發展勢頭迅猛，韓國和大陸廠商份額也穩步提升。AI 服務器等新興市場一方面帶來了覆銅板技術路線的升級或者變動，導致高速覆銅板格局松動，另一方面需求的快速增長也可能導致了上下游產業鏈因產能不足而出現技術和供應外溢，國內樹脂材料供應商獲得了入局和做大的機會，并憑借自身研發積累和優質客戶資源實現放量。對比格局相對更穩定的高頻覆銅板行業，高速覆銅

30、板上游的材料商入局機會也更多。而且相比于供應鏈相對封閉的日系廠商，臺系和大陸廠商對國內材料商供應也較為開放。且后續新興市場的終端技術迭代也會對率先入局的材料商形成一定的依賴性?；A化工行業深度報告 看好高速覆銅板樹脂材料的發展機遇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 圖 7：全球高速覆銅板格局變化 數據來源：公司公告，高盛，東方證券研究所 圖 8：全球高頻高速覆銅板市場規模（億美元）圖 9：2018 年全球高頻覆銅板競爭格局穩定 數據來源：Prismark，東方證券研究所 數據來源：樂晴

31、智庫，東方證券研究所 01234567051015202530352020202120222023高速高頻-右軸美國羅杰斯,51%美國Park,21%其他,28%基礎化工行業深度報告 看好高速覆銅板樹脂材料的發展機遇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 3、高端電子樹脂具有高技術壁壘、高端電子樹脂具有高技術壁壘 松下電工高速覆銅板分級標準的出現，將原先以主體樹脂分類的標準，轉變為以電性能等級，或者說以具體應用市場作為劃分標準。由于各類樹脂的電性能差異，在不同等級下，主流樹脂組成的配方也

32、在不斷變化，等級越高，樹脂價值量越高，同時對新材料的研發也沒有停止。而在同一等級下，不同覆銅板廠商也可能會采用不同樹脂體系來實現具體的電性能和應用要求。例如松下M6 高速覆銅板 R-5775K 是以聚苯醚 PPE 為主體的樹脂體系，也是高速覆銅板的主流樹脂方案，而同為 M6 級別的臺光電 EM-528 則是以雙馬 BMI 樹脂為主體。到了 M8 等級，臺光電的 EM-892K 則以碳氫樹脂為主體，而松下 M8 則是采用了一種“新型熱固性樹脂體系”。圖 10：高速 PCB 板材樹脂結構式與 Df 數據來源：224G 高速互聯對 PCB 及覆銅板需求和挑戰作者：魏新啟等，東方證券研究所 表 6：常

33、用覆銅板基材的介電性能 基材的信號傳輸損耗等級基材的信號傳輸損耗等級 Df 典型的樹脂品類典型的樹脂品類 常規損耗 0.013 改性環氧樹脂、多官能環氧樹脂等 中損耗 0.0080.013 特種環氧樹脂、苯并噁嗪樹脂、雙馬來酰亞胺樹脂、改性類 BT 樹脂等 低損耗 0.0050.008 聚苯醚樹脂(PPO)、特種環氧樹脂、氰酸酯樹脂、苯并噁嗪樹脂、雙馬來酰亞胺樹脂等 甚低損耗 0.0020.005 聚苯醚樹脂(PPO)、雙馬來酰亞胺樹脂、碳氫樹脂、聚苯乙烯基苯并噁嗪樹脂 超低損耗 0.002 聚四氟乙烯(PTFE)數據來源：艾邦高分子，東方證券研究所 從高速樹脂格局來看，美日企業分別受益于早期

34、下游 PCB 產業的率先布局和產業轉移而在上游樹脂材料端擁有領先技術并實施壟斷，目前仍是高端高速樹脂的主要玩家。而過去多年 PCB 產業向中國大陸轉移，再加上細分高速覆銅板市場格局松動，國內上游高端電子樹脂國產化也迎來機會。同時下游新興領域需求崛起，AI 服務器快速迭代升級，國內企業憑借早期的技術儲備，同時布局多個高速樹脂品類，一方面有利于其在下游及終端主流廠商的技術迭代過程中進行連貫性的新材料開發和放量，另一方面也能夠在高速樹脂多組分體系中獲得更全面的研發經驗，有望逐步打破早期美日企業在樹脂材料端的壟斷?；A化工行業深度報告 看好高速覆銅板樹脂材料的發展機遇 有關分析師的申明，見本報告最后部

35、分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 3.1、雙馬 BMI：國內企業已有一席之地 雙馬來酰亞胺（BMI）是以馬來酰亞胺為活性端基的雙官能團化合物，通常由馬來酸酐和芳香族二胺合成，其分子內部的活性雙鍵可熱固交聯。由于分子結構中含有苯環、酰亞胺雜環等剛性基團，BMI 樹脂具有優異的耐熱性、電絕緣性、透波性、耐輻射、阻燃性，良好的力學性能和尺寸穩定性。BMI 樹脂既有接近聚酰亞胺的耐熱性，又基本保留環氧樹脂的成型工藝性，同時相較于聚酰亞胺具有更廣泛的原材料來源和成本優勢，并彌補了傳統覆銅板用環氧樹脂耐熱性較低的缺點。然而，由

36、于 BMI 樹脂均聚物具有很高的交聯密度，且晶體結構規整，固化后材料脆性較大，因此需要進行增韌改性才能用于覆銅板，例如烯丙基化合物改性、橡膠增韌改性等。圖 11：雙馬來酰亞胺樹脂合成及分子結構 數據來源：雙馬來酰亞胺樹脂改性及應用項目作者：梁國正，東方證券研究所 海外海外 BMI 樹脂：樹脂：BMI 樹脂最早于 1948 年由美國人 Searle 發表合成專利。上世紀 60 年代末，法國羅納-普朗克研制出 M-331 BMI 樹脂，解決了 BMI 樹脂許多制造中的工藝難題，推動了 BMI 樹脂在覆銅板中的應用，隨后西方國家及日本便陸續開始了其作為主體樹脂的覆銅板工業化生產。而上游日本樹脂企業憑

37、借早期下游 PCB 產業轉移機會及技術研發優勢，樹脂合成技術全球領先，日本的大和化成和 KI chemical industry 等是目前海外主要生產高速覆銅板用馬來酰亞胺的企業。此外，BMI 樹脂除了在高速覆銅板中的應用外，其作為原料之一的 BT 樹脂（雙馬來酰亞胺-三嗪樹脂）也是 IC 封裝載板最早選用的基材樹脂之一。而 BT 樹脂最早就是由日本三菱瓦斯化學研制并實現工業化生產，而目前我國 BT 樹脂的工業化開發仍處于早期階段。圖 12：國內外 BMI 樹脂發展史 數據來源：中國覆銅板信息網，東方證券研究所 基礎化工行業深度報告 看好高速覆銅板樹脂材料的發展機遇 有關分析師的申明，見本報告

38、最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 國內國內 BMI 樹脂：樹脂：目前國內領先的絕緣樹脂生產商在 BMI 樹脂領域已有量產級布局。東材科技已建成 3700 噸 BMI 樹脂，全球產能最大，公司預計 2024 年出貨量約 800 噸，同比增長 70%左右，處于高速放量階段。此外，東材在新建年產 2 萬噸高速通信基板用電子材料項目中也規劃了約3500 噸電子級馬來酰亞胺樹脂，把握后續下游及終端客戶需求增長帶來的機會。圣泉集團也已經實現了新型馬來酰亞胺樹脂的批量供貨，并計劃啟動 1000 噸/年馬來酰亞胺樹脂項目。相

39、比于其他高速樹脂開發進展，國內 BMI 樹脂生產企業已有一席之地。表 7：國內馬來酰亞胺樹脂產能及進展 企業企業 現有產能現有產能 噸噸 在建在建 噸噸 進展進展 東材科技 3700 3500 公司預計 2024 年出貨量約 800 噸，同比增長 70%左右 圣泉集團 300 1000 已批量供貨 同宇新材料 2000 2023 年招股書：小批量生產和銷售 數據來源：公司公告，東方證券研究所 3.2、聚苯醚 PPO：靜待下游 M7M8 高速板需求放量 聚苯醚，即聚 2,6-二甲基-1,4-苯醚，簡稱 PPO 或 PPE，基本單元為芳環-醚鍵相連，其中大量苯環提供材料剛性，同時醚鍵提供材料韌性。

40、由于聚苯醚分子不含極性基團，材料的電絕緣性和耐水性優異，具有較低的Df、Dk值，且尺寸穩定性好，在高頻高速樹脂方面極具應用潛力。但不足之處在于，目前商品化的 PPO分子量較高，熔體黏度高、流動性差、耐溶劑性差等缺點導致其加工性能不佳。其作為高頻高速覆銅板應用的主要改性方向就是在降低分子量、改善加工性能的同時，又能夠保持并進一步提高其電性能表現。圖 13：聚苯醚結構式 圖 14：2021 年我國聚苯醚改性塑料下游消費結構 數據來源：面向超高頻通信應用的低介電聚苯醚樹脂的研究進展作者：盧翔等，東方證券研究所 數據來源：觀研報告網，東方證券研究所 聚苯醚的工業化分為 2,6-二甲基苯酚合成和聚苯醚合

41、成兩部分，其中 2,6-二甲基苯酚由苯酚和甲醇為原料通過烷基化反應并經提純制得，該單體工藝技術壁壘較高，曾一度被海外企業壟斷。2,6-二甲基苯酚經氧化偶合縮聚反應得到聚苯醚，再通過降低分子量、引入交聯基團等改性手段制得電子級 MPPO。電子電器,72%汽車工業,11%機械/流體工程,8%輕紡,3%其他,6%基礎化工行業深度報告 看好高速覆銅板樹脂材料的發展機遇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 圖 15：聚苯醚合成過程 數據來源：旭化成光網，東方證券研究所 從 PPO 發展歷史來看，

42、美國 GE 公司率先實現了 PPO 工業化生產，并利用 PPO 和 PS 共混改性改善了 PPO 加工問題，并在后續較長時間壟斷了該技術。隨后日本旭化成利用 PS 接枝法改性技術成功打破 GE 壟斷，并推動了 PPO 合金材料（MPPO）進入黃金發展期。1980 年代后，由于GE 公司專利到期，巴斯夫、日本三菱等企業也陸續進入 PPO 領域。其中三菱瓦斯化學在 2012年正式量產了一款專門用于高速基材的聚苯醚改性樹脂，取名 OPE-2st，以乙烯基芐基作為封端結構，一經問世就被成功應用于采用松下電工技術路線的高速基材中。與此同時，日本日鐵化學材料也從 2000 年代初期開始研發乙烯基芳香族共聚

43、物 ODV（屬碳氫樹脂），并在 2017 年后逐步走向成熟并獲得下游認可和應用，其市場開拓一定程度上也享受到了前期同為乙烯基高聚物OPE 樹脂的成功。2008 年，沙比克收購 GE 工程塑料部分，包括 PPO 項目。美日企業在聚苯醚樹脂合成及改性技術領域具有較強的先發優勢，也因此構成了目前全球 PPO樹脂以沙比克和日本企業為主導的供應格局。圖 16：海外 PPO 樹脂發展史 數據來源：艾邦高分子，高分子網，東方證券研究所 基礎化工行業深度報告 看好高速覆銅板樹脂材料的發展機遇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報

44、告最后一頁的免責申明。14 圖 17：沙比克聚苯醚分子結構 圖 18：三菱瓦斯化學 OPE-2st 分子結構及主要性能 數據來源：沙比克，東方證券研究所 數據來源：高速覆銅板用乙烯基芳香族共聚物研發思路的剖析作者：祝大同，東方證券研究所 國內 PPO 工業化生產起步較晚，直到 2006 年藍星南通星辰建成了我國首套萬噸級 PPO 裝置，標志著我國聚苯醚樹脂正式突破國外技術壟斷。2020 年南通星辰聚苯醚總產能已擴張至 5 萬噸。電子級 PPO 方面，圣泉集團從 2019 年開始布局低分子量聚苯醚產品，2021 年建成 300 噸中試裝置，2024 年年產 1000 噸 PPO 項目正式投產，后

45、續計劃啟動 2000 噸 PPO/OPE 樹脂項目。東材科技目前也具備年產 100 噸 PPO 中試裝置，并規劃了后續 5000 噸產能。此外，下游領先的覆銅板、PCB廠商生益科技和山東星順新材料共同投資建設高端覆銅板基材項目，總投資30億元，其中就包括 2000 噸 MPPO 和 2000 噸 LC9000，其中 LC9000 對標美國 SA-9000 產品。目前國內企業正在積極迭代和上馬高速覆銅板用 PPO技術和產能，后續有望陸續通過下游產業鏈認證，疊加 M7-M8 基材需求釋放，國內電子級 PPO 有望逐步放量。圖 19：國內主要 PPO 生產企業項目進展 數據來源：公司公告，各公司官網

46、，東方證券研究所 表 8：國內外聚苯醚主要生產商產能情況（截至 2025 年 3 月底）類別類別 企業企業 現有產能現有產能 萬噸萬噸 在建在建 萬噸萬噸 海外 SABIC 13.5 三菱瓦斯化學 1 旭化成 6.2 國內 南通星辰 5 鑫寶新材 9 圣泉集團 0.13 0.2 東材科技 0.01 0.5 數據來源：艾邦高分子，各公司公告，東方證券研究所 注：三菱瓦斯化學為 2017 年數據 基礎化工行業深度報告 看好高速覆銅板樹脂材料的發展機遇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 3

47、.3、碳氫樹脂：受益于高速覆銅板升級需求 碳氫樹脂一般是指僅含有 C、H 兩種元素的聚合物，由于 C-H 的低極性，且分子鏈呈鋸齒狀排列的構象使其具有優良的介電性能，介電損耗因子較 PPO樹脂更低，且原料來源廣泛、低廉。碳氫樹脂通過低極性分子結構獲得了低介電性能，但同時也導致其與銅箔等微帶導體之間的粘結力較差，不易通過 PCB 多層板可靠性的嚴苛測試，與樹脂體系中的增強材料、填料之間的相容性也較差。且作為熱塑性樹脂，碳氫樹脂在受熱后會發生流動變形，導致力學強度低、熱性能不足等問題。通常碳氫樹脂體系會盡量增加 1,2 位的乙烯基含量來提供足夠的不飽和雙鍵，使得碳氫樹脂能夠通過自由基固化形成熱固性

48、交聯體系，提高力學、熱學及加工性能。此外，還能通過引入極性基團或與其他低極性樹脂體系混合進行改性，以改善粘結性及相容性。例如臺光電子將聚丁二烯或丁二烯-苯乙烯共聚物與含乙烯基聚苯醚樹脂、馬來酰亞胺以及氰酸酯樹脂通過一定比例形成樹脂組合物，多組分協同來兼容介電損耗、基板耐熱性及銅箔拉力等各方性能要求，達到綜合性能優異表現。表 9：高頻高速覆銅板用碳氫樹脂材料 生產商生產商 產品名稱產品名稱 牌號牌號 備注備注 美國沙多瑪 苯乙烯-丁二烯共聚物 SBS Ricon100 Mn 為 4500,苯乙烯含量為 25%美國沙多瑪 苯乙烯-丁二烯-二乙烯基苯共聚物 Ricon250 Mn 為 5300,苯乙

49、烯基含量為 35%日本曹達 聚丁二烯 B-1000 Mn 為 1100,1,2 構型含量為 89%美國科騰 聚異戊二烯 Cariflex IR 順式 1,構型含量為 91%;反式 1,構型含量為 1.5%;2,4 構型含量為 6.5%美國科騰 苯乙烯-丁二烯-苯乙烯共聚物 D1118 苯乙烯含量為 33%日本旭化成 氫化苯乙烯基熱可塑性彈性體 SEBS Tuftec、S.O.E.分完全氫化型和選擇氫化型 數據來源：碳氫樹脂高頻覆銅板的研究進展作者：李會錄等，高頻覆銅板用碳氫樹脂發展現狀作者：雷嵐，東方證券研究所 碳氫樹脂最早作為覆銅板基材是在軍工及高端民用天線（無源天線）領域，用于高頻覆銅板制

50、造。1990 年代左右美國羅杰斯就推出了碳氫高頻覆銅板產品，結合 PTFE 高頻板一直強勢主導著全球高頻覆銅板市場，因此上游覆銅板用碳氫樹脂也主要由美、日企業為主。近年來在高速覆銅板升級過程中，人們也將注意力集中到了介電性能優異的碳氫樹脂體系，再加上前面提到的早期乙烯基封端改性的聚苯醚樹脂市場開拓順利，碳氫樹脂被選為高等級高速覆銅板樹脂組分之一。松下率先在 2017 年推出了用到碳氫樹脂的 M-7N 覆銅板產品，且后續推出的 M8 也大概率用到了熱固性碳氫樹脂體系。松下從 2018 年起就公開了多篇采用碳氫樹脂 ODV 制造高速覆銅板的相關專利。高等級高速板應用將推動碳氫樹脂需求進一步放量，同

51、時也有望給國內樹脂廠商帶來認證和入局機會。國內產業鏈方面，目前國內下游覆銅板廠商也已經陸續實現了碳氫覆銅板量產，包括生益科技、南亞新材、中英科技等，也有望為國內碳氫樹脂進口替代在技術和產能釋放上提供支持。樹脂環節，東材科技自主研發的碳氫樹脂已實現規?；N售，后續還有3500噸規劃產能。圣泉集團目前已建成一條 100 噸超級碳氫樹脂產線，并計劃啟動 1000 噸/年碳氫樹脂項目?；A化工行業深度報告 看好高速覆銅板樹脂材料的發展機遇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 圖 20：國內外碳

52、氫覆銅板發展史 數據來源：我國碳氫覆銅板的現狀及發展展望作者：師劍英，各公司官網及公告，東方證券研究所 圖 21：碳氫樹脂 ODV 包含的部分分子鏈段結構 圖 22：碳氫樹脂 BVPE 分子結構 數據來源：松下專利，東方證券研究所 數據來源：山東星順新材料官網，東方證券研究所 4、投資建議、投資建議 目前國內多家擁有領先樹脂合成技術的企業已進入高端電子樹脂領域，有部分產品也已經對國內外下游領先的覆銅板廠商實現了規?；N售，并進入到終端主流廠商的產業鏈中，未來有望跟隨終端服務器放量而貢獻可觀利潤。我們建議關注以絕緣材料起家向電子樹脂業務拓展的東材科技(601208，未評級)，以及國內酚醛樹脂合成

53、技術領先的圣泉集團(605589，未評級)。4.1、東材科技：絕緣材料起家，拓展電子樹脂業務 東材科技的前身是國營東方絕緣材料廠，以早期自身積累的拉膜技術和絕緣樹脂合成技術分別向光學膜和電子級樹脂業務拓展。其早期樹脂產品有苯并噁嗪樹脂、含磷環氧樹脂、無鹵阻燃聚酯等，主要應用于高性能覆銅板以及功能性紡織領域，后通過自主研發拓展了活性酯樹脂、馬來酰亞胺樹脂、碳氫樹脂、PPO 樹脂、特種環氧和特種酚醛樹脂等電子級樹脂材料，進入高端電子樹脂領域。目前公司擁有年產 3700 噸 BMI 樹脂、1200 噸活性酯、100 噸 PPO 樹脂產能，后續規劃了 2 萬噸高速通信基板用電子材料項目（5000 噸

54、PPO+3500 噸馬來酰亞胺樹脂+4000 噸活性酯+3500 噸碳氫樹脂+4000 噸含磷阻燃樹脂），進一步完善在電子材料板塊的產業鏈布局。公司 基礎化工行業深度報告 看好高速覆銅板樹脂材料的發展機遇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 的高速樹脂材料已通過下游一線覆銅板廠商例如臺光、生益、臺耀、斗山、松下等供應到英偉達、華為、蘋果、英特爾等主流產業鏈體系。4.2、圣泉集團：酚醛樹脂合成技術領先，進軍電子化學品 圣泉集團以酚醛樹脂起家，其酚醛、呋喃樹脂產銷量已位于國內首位、世界前列

55、，公司在樹脂合成方面具有相當的領先優勢和技術積累。公司自2005年進軍電子化學品領域，目前已實現了電子級酚醛樹脂、特種環氧樹脂的國產化替代。目前公司商業化量產的高速 M8 級別材料有超級碳氫樹脂以及改性聚苯醚等，并已建成1條超級碳氫樹脂產線和4條聚苯醚產線，最大產能1500-1800噸，同時多款馬來酰亞胺樹脂也已實現批量供貨。公司還計劃分別啟動千噸級的 PPO/OPE 樹脂、碳氫樹脂、BMI 樹脂項目。目前公司的電子化學品已進入生益、建滔、南亞、松下、聯茂等國內外一線的 CCL/PCB 廠商。表 10：兩家公司布局高速樹脂業務情況（噸，截至 2025 年 3 月底）公司公司 產品產品 現有產能

56、現有產能 在建產能在建產能 東材科技 活性酯 1200 4000 馬來酰亞胺樹脂 3700 3500 聚苯醚樹脂 100 5000 碳氫樹脂 100 3500 圣泉集團 馬來酰亞胺樹脂 300 1000 聚苯醚樹脂 1300 2000 碳氫樹脂 100 1000 數據來源：公司公告及互動問答，東方證券研究所 風險提示風險提示 1）下游需求增長及技術迭代不及預期：下游需求增長及技術迭代不及預期：高速樹脂放量依賴 AI 服務器需求增長及技術迭代，若高階服務器放量或技術迭代升級不及預期，則對應等級的高速樹脂需求空間會被高估。2）項目投產不及預期：項目投產不及預期：國內企業新產能項目如果不能如期投產，

57、也可能會錯過 AI 服務器需求爆發帶來的樹脂材料放量機會。3）高速樹脂技術研發進展不及預期：高速樹脂技術研發進展不及預期：高階服務器依賴更高等級的高速樹脂材料，國內的高速樹脂材料技術仍有提升空間，若技術研發進展不佳，可能會被海外或國內競爭對手搶走機會。4）下游及終端技術迭代風險：下游及終端技術迭代風險：AI 服務器及覆銅板技術在不斷迭代，可能會影響材料端的選擇，若下游及終端廠商改變上游選材，則可能會影響相關企業樹脂產品的后續放量。5）核心客戶認證及供應風險：核心客戶認證及供應風險：若相關公司后續新研發的高速樹脂產品無法獲得核心客戶認證或失去供應能力，可能會影響公司后續高速樹脂業務增長。6）假設

58、條件變化影響測算結果：假設條件變化影響測算結果：報告中測算高端電子樹脂需求空間時，對覆銅板的厚度、密度、層數等參數進行了假設，可能會影響需求空間測算結果?；A化工行業深度報告 看好高速覆銅板樹脂材料的發展機遇 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判

59、斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12個月內行業或公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在

60、本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益

61、率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發

62、給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要

63、應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券

64、投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：傳真：021-63325888 021-63326786 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。