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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分新疆煤化工正當其時，關注產業鏈三大投資方向新疆煤化工正當其時，關注產業鏈三大投資方向基礎化工證券研究報告/行業專題報告2025 年 05 月 09 日評級評級：增持增持（維持）（維持）分析師：孫穎分析師：孫穎執業證書編號：執業證書編號：S0740519070002Email：分析師：聶磊分析師：聶磊執業證書編號：執業證書編號：S0740521120003Email：分析師：曹惠分析師：曹惠執業證書編號：執業證書編號：S0740525030003Email：基本狀況基本狀況上市公司數431行業總市值(億元)34,285.67行業流通

2、市值(億元)30,578.75行業行業-市場走勢對比市場走勢對比相關報告相關報告1、重視漲價和民爆機遇；關注關稅豁免受益品種2025-04-272、重視新疆西藏民爆機遇；石英坩堝內層砂進口價上漲2025-04-203、穩市場舉措持續發力，新材料國產替代加速2025-04-13重點公司基本狀況簡稱股價EPSPE評級（元）2023A2024A2025E2026E2027E2023A2024A2025E2026E2027E廣東宏大29.780.961.181.401.671.9131.17 25.21 21.33 17.86 15.62買入易普力12.320.560.570.690.800.9022

3、.00 21.61 17.96 15.31 13.62買入寶豐能源15.650.770.871.701.922.1120.32 17.999.208.177.42買入備注：列表中為深度報告覆蓋公司；股價截止自2025 年 05 月 9 日收盤價報告摘要產業升級與能源安全共振產業升級與能源安全共振，現代煤化工迎來發展機遇期現代煤化工迎來發展機遇期?，F代煤化工是指以煤為原料，采用先進技術和加工手段生產替代石化產品和清潔燃料的產業，主要包括煤制烯烴、煤制乙二醇、煤制芳烴等煤制化學品和煤制油、煤制天然氣等煤基清潔燃料，現代煤化工工藝及產品技術含量和附加值較高，是煤化工產業未來的發展趨勢。此外，考慮到資

4、源稟賦方面，我國能源儲備呈現“富煤、貧油、少氣”的特征，煤炭在能源消費結構中長期占據 50%以上的比重；進口依賴度方面，我國油氣資源對外依存度居高不下，2023 年原油、天然氣進口占比分別為 73%、42%，在國際局勢復雜多變、外部能源供應不確定性風險上升的情況下，大力發展現代煤化工產業，既能有效緩解油氣對外依賴壓力，又能通過技術創新推動煤炭清潔高效利用，是我國實現產業升級與保障能源安全的必然選擇。資源稟賦與政策紅利合力資源稟賦與政策紅利合力，新疆煤化工強勢崛起新疆煤化工強勢崛起。新疆具備成為大型煤化工基地的底層條件：煤炭儲量豐富，遠景儲量 2.19 萬億噸，約占全國資源總量的 40%；煤種優

5、質，以中低變質的長焰煤、不粘結煤和弱粘結煤為主，均屬于優質動力煤和化工原料煤；成本優勢突出，適宜露天開采。同時，在頂層設計上國家也將新疆明確定位為煤化工大型基地，多項利好政策出臺推動新疆煤化工進入發展快車道，據石油和化工園區 2025 年 3 月報道，目前新疆在建及擬建煤化工項目投資規模超 8000 億元，其中規劃煤制烯烴項目共 9 個，投資規模 2575 億；煤制天然氣項目 11 個，投資規模3109 億；煤制油項目 3 個，投資規模 1043 億。具體來看，煤制氣煤制氣，準東及哈密作為國家煤制油氣重要戰略基地，發展勢頭迅猛，目前新疆已公示的煤制氣項目達 10 個，總投資額 2603 億元，

6、規劃產能 400 億立方米。在經濟性上，選取新疆、內蒙古、陜西三地擁有或規劃煤制氣工程的省份進行比較，假設三地原料及能耗單耗保持一致，煤價對煤制氣成本起到重要影響，2024 年新疆哈密動力煤坑口價較陜西榆林及內蒙古鄂爾多斯分別低 57%、44%，綜合測算得新疆、內蒙古、陜西煤制氣生產成本分別為 1.28 元/立方米、2.06 元/立方米及 2.68 元/立方米，新疆煤制氣在生產成本端具備顯著競爭優勢；若考慮新疆煤制氣外運，計算得西氣東輸三線新疆-福州的運價為 0.54 元/立方米，新疆煤制氣運輸至福州后的成本合計為 2.62元/立方米，相較目前福州市管道天然氣居民銷售價格最低一檔價格 3.61

7、 元/立方米，新疆煤制氣運輸到福州市后仍具備較強經濟性。煤制油煤制油，當前國能哈密 400 萬噸煤制油項目與伊泰伊犁 100 萬噸煤制油項目正穩步建設中，預計 2027 年投產。在經濟性上，據中國石油和化學工業聯合會煤化工專委會，在煤價區間約 500-600 元/噸的情況下，國際油價保持在 60-70 美元/桶，煤制油項目可達到盈虧平衡狀態。另外，選取已有或布局煤制油項目的新疆、內蒙古、寧夏進行比較，假設三地原材料及能耗單耗保持一致，煤價為成本主要影響因素，2024年新疆哈密動力煤坑口價較內蒙古鄂爾多斯、寧夏分別低 44%、45%，綜合測算得新疆、內蒙古、寧夏煤制油生產成本分別為 1305.1

8、6 元/噸、2216.10 元/噸及 2340.24元/噸，新疆煤制油在生產成本端具備顯著競爭優勢。煤制烯烴煤制烯烴，新疆能化準東煤化一體化項目等正有序推進中，在經濟性上，據中國石化經研院，CMTO（煤基甲醇制烯烴）工藝在國際油價超過 60 美元/桶時具備成本優勢，2024 年 Brent 油價均價約 80 美元/桶，根據百川盈孚，截至 2024 年 12 月 31 日，CTO/MTO 路線下制聚乙烯利潤約 1934.50/549.42 元/噸，領先油頭路線約 1404/19元/噸；CTO/MTO 路線下制聚丙烯利潤約 1460.50/544 元/噸，領先油頭路線約 921/5元/噸，領先 P

9、DH 路線 1285/369 元/噸。從產業鏈角度從產業鏈角度，把握設備端把握設備端、業主方業主方、服務方三大投資方向服務方三大投資方向。煤化工項目按照上下游環節，可劃分為煤礦開采與煤炭洗選、工程建設、設備制造及供應、化工產品生產運輸等環節，根據產業鏈，我們梳理出設備端、業主方、服務方三大投資方向：率先率先行業專題報告行業專題報告-2-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分受益于煤化工項目投資的工程設計受益于煤化工項目投資的工程設計、總包總包、設備企業設備企業，建議關注【三維化學】、【中國化學】、【東華科技】、【航天工程】、【中石化煉化工程】；有望受益于疆煤有望受益于

10、疆煤成本優勢的煤化工項目業主方成本優勢的煤化工項目業主方，建議關注【寶豐能源】、【廣匯能源】、【特變電工】、【湖北宜化】；為煤化工項目提供服務的民爆礦服企業，為煤化工項目提供服務的民爆礦服企業，建議關注【廣東宏大】、【雪峰科技】、【易普力】、【江南化工】等。風險提示風險提示：宏觀經濟風險，產業政策不及預期，安全生產風險，項目進度不及預期，原油、煤炭價格大幅波動風險，測算偏差風險，研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。行業專題報告行業專題報告-3-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分內容目錄內容目錄1、產業升級與能源安全共振，現代煤化工迎來發展機遇

11、期、產業升級與能源安全共振，現代煤化工迎來發展機遇期.51.1 現代煤化工是煤化工未來發展趨勢.51.2 保障國家能源安全，發展煤化工勢在必行.62、資源稟賦與政策紅利合力，新疆煤化工強勢崛起、資源稟賦與政策紅利合力，新疆煤化工強勢崛起.72.1 儲量豐+煤質佳+成本低，新疆煤化工發展根基堅實.72.2 利好政策頻出，護航新疆煤化工發展.102.3 項目落地及建設提速，新疆煤化工進入高質量發展階段.112.3.1 煤制氣：產業集群化進展順利，管網完善打破外輸瓶頸.112.3.2 煤制油：項目有序推進，政策助力規?；l展.142.3.3 煤制烯烴：建設進度向好，產業規模持續擴大.153、把握設備

12、端、業主方、服務方三大投資方向、把握設備端、業主方、服務方三大投資方向.173.1 設備端：EPC 總承包及設備服務商.173.2 業主方：煤化工項目投資企業.213.3 服務方：新疆煤炭開采礦服企業.244、投資建議、投資建議.275、風險提示、風險提示.28圖表目錄圖表目錄圖表1：煤化工產業鏈示意圖.5圖表2：殼牌煤氣化工藝流程.5圖表3：煤直接液化工藝流程圖.6圖表4：煤間接液化工藝流程圖.6圖表5：煤制烯烴工藝路線.6圖表6：2014-2023 我國能源消費結構.7圖表7：我國原油供應結構.7圖表8：我國天然氣供應結構.7圖表9：2022 年各省份煤炭儲量（單位：億噸）.8圖表10：新

13、疆自治區煤炭資源開發布局.8圖表11：新疆部分礦區煤種煤質情況.9圖表12：新疆不同垂深煤炭資源分布.9圖表13：2024 年新疆煤礦產能結構（按開采方式）.9圖表14：2024 年動力煤坑口價均值.9圖表15：2019-2024 晉陜蒙新原煤產量及增速.10圖表16：2019-2024 晉陜蒙新原煤產量占全國比重.10圖表17：新疆煤化工部分政策梳理.10圖表18：新疆煤化工投資情況.11圖表19：新疆主要煤制氣項目.12圖表20：煤制氣原材料及能耗測算.12圖表21：煤制氣經濟性測算.13圖表22：新疆天然氣運輸管道情況.14圖表23：新疆煤制油項目情況.14圖表24：煤制油成本測算.15

14、圖表25：新疆煤制烯烴項目情況.16圖表26：烯烴成本價格與原料價格的對應關系.16圖表27：國內聚乙烯分工藝毛利潤情況.17圖表28：國內聚丙烯分工藝毛利潤情況.17行業專題報告行業專題報告-4-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表29：不同油價下煤制烯烴競爭力.17圖表30：不同乙烯路線成本結構示意.17圖表31：2020-2024 年三維化學工程總承包及工程設計收入.18圖表32：三維化學部分中標項目匯總.18圖表33：2020-2024 年中國化學化學工業收入及增速.19圖表34：2020-2024 年東華科技工程總承包及設計咨詢收入.19圖表35：20

15、20-2024 年航天工程收入及增速.20圖表36：2020-2024 年中石化煉化工程新型煤化工收入及增速.21圖表37：2016-2024 年公司聚乙烯、聚丙烯及烯烴總產能變化.21圖表38：不同乙烯路線成本結構示意.21圖表39：不同產區動力煤坑口價.22圖表40：不同產區動力煤坑口價價差.22圖表41：公司煤化工板塊產業鏈.23圖表42：公司煤炭業務收入及增速.23圖表43：主要上市公司工業炸藥產能（截止 2025 年 4 月）.24圖表44：2019-2024 公司西北地區收入及增速.25圖表45：雪峰科技爆破服務及民爆產品收入.25圖表46：易普力億元以上合同情況（2024 年前三

16、季度及 2025 年一季度）.26圖表47：2024 年江南化工億元以上合同.27圖表48：煤化工企業估值表.27行業專題報告行業專題報告-5-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分1、產業升級與能源安全共振，現代煤化工迎來發展機遇期、產業升級與能源安全共振，現代煤化工迎來發展機遇期1.1 現代煤化工是煤化工未來發展趨勢現代煤化工是煤化工未來發展趨勢煤化工技術是指以煤炭為主要原料，通過特定工藝過程生產出各種能源或煤化工技術是指以煤炭為主要原料，通過特定工藝過程生產出各種能源或化工產品化工產品，煤化工產業可劃分為傳統煤化工和現代煤化工兩類煤化工產業可劃分為傳統煤化工和現

17、代煤化工兩類。其中，傳統煤化工主要涵蓋煤炭煉焦、煤制合成氨、煤制甲醇以及煤制電石-乙炔-聚氯乙烯等，目前已經相對成熟。而現代煤化工是指以煤為原料，采用先進技術和加工手段生產替代石化產品和清潔燃料的產業，主要包括煤制烯烴、煤制乙二醇、煤制芳烴等煤制化學品和煤制油、煤制天然氣等煤基清潔燃料，現代煤化工工藝及產品技術含量和附加值較高，是煤化工產業未來的發展趨勢。圖表圖表1：煤化工產業鏈示意圖煤化工產業鏈示意圖來源：前瞻產業研究院，中泰證券研究所（1）煤制氣煤制氣，即煤炭氣化即煤炭氣化，是指通過一系列化學反應是指通過一系列化學反應，將煤炭轉化為一氧將煤炭轉化為一氧化碳（化碳（CO）、氫氣（）、氫氣（H

18、2）和甲烷（）和甲烷（CH4）等氣體燃料的過程，這些氣體經）等氣體燃料的過程，這些氣體經過凈化處理后，可作為工業燃料、化工原料或城市燃氣使用。過凈化處理后，可作為工業燃料、化工原料或城市燃氣使用。煤制天然氣的工藝可分為煤氣化轉化技術和直接合成天然氣技術，兩者的區別主要在于煤氣化轉化技術先將原料煤加壓氣化，由于氣化得到的合成氣達不到甲烷化的要求，因此需要經過氣體轉換單元提高 H2/CO 比再進行甲烷化，直接合成天然氣技術則可以直接制得可用的天然氣。圖表圖表2：殼牌煤氣化工藝流程殼牌煤氣化工藝流程來源：煤制氣方法的應用及工藝比較，中泰證券研究所行業專題報告行業專題報告-6-請務必閱讀正文之后的重要

19、聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分（2）煤制油是以煤炭為原料在高溫高壓條件下經過一系列物理化學反應生煤制油是以煤炭為原料在高溫高壓條件下經過一系列物理化學反應生產烴類燃料和石油化工產品的一項技術，產烴類燃料和石油化工產品的一項技術，其本質是將其本質是將 H/C 不足不足 1.0 的固體的固體煤炭，通過調變煤炭，通過調變 H/C 轉化為轉化為 1.62.0 的液態油品。的液態油品。煤制油主要包含直接液化和間接液化兩種方式。其中，直接液化是指煤粉在高溫高壓條件下通過催化加氫直接液化合成液態烴類燃料的技術，其優點是轉化率高、噸油耗煤少，缺點是對所需煤種要求高、反應條件苛刻、生成油品品質較差。間

20、接液化是先將煤粉轉化成合成氣，在一定的溫度壓力及催化劑的作用下生成油品及石油化工產品的技術，核心技術是費托合成，需要穩定性好的催化劑，該技術優點是地域適用性廣、操作條件溫和、對煤種要求較低、生成油品品質較高，缺點是成本較高、轉化率較低、噸油耗煤消耗較大。圖表圖表3：煤直接液化工藝流程圖煤直接液化工藝流程圖圖表圖表4：煤間接液化工藝流程圖煤間接液化工藝流程圖來源：國內煤制油市場現狀及銷售企業應用前景，中泰證券研究所來源：國內煤制油市場現狀及銷售企業應用前景，中泰證券研究所（3）煤制烯烴主要分為煤經甲醇制烯烴和煤基費托合成烯烴兩大類煤制烯烴主要分為煤經甲醇制烯烴和煤基費托合成烯烴兩大類。煤經甲醇制

21、烯烴（MTO）技術路線目前已經實現了工業應用實施，該技術路線以煤氣化為起點，通過一系列化學反應合成甲醇，最終合成烯烴。煤基費托合成烯烴技術是一種重要的煤化工技術，它以煤氣化為起點，通過合成氣費托合成過程，最終得到烯烴產品。圖表圖表5：煤制烯烴工藝路線煤制烯烴工藝路線來源：面向碳排放的煤制烯烴工藝重復利用研究，中泰證券研究所1.2 保障國家能源安全，發展煤化工勢在必行保障國家能源安全，發展煤化工勢在必行立足能源稟賦特征，推進煤化工發展是必然要求。立足能源稟賦特征，推進煤化工發展是必然要求。我國資源稟賦呈現“富煤、貧油、少氣”的特征，截止 2023 年底，我國煤炭儲量為 2185.7 億噸，而石油

22、、天然氣剩余技術開采儲量分別為 38.5 億噸和 6.7 萬億立方米，煤炭資源的可靠性與可持續性顯著。從能源消費結構來看，煤炭長期占據主體地位，2014-2023 年我國一次能源消費結構中，煤炭占比均保持在 50%以上。因此，基于我國能源資源現狀，大力發展煤化工產業是我國能源發展的必然選擇。行業專題報告行業專題報告-7-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表6：2014-2023我國能源消費結構我國能源消費結構來源：中國能源大數據報告（2024），中泰證券研究所我國油氣資源對外依存度居高不下我國油氣資源對外依存度居高不下，發展煤化工強化能源安全韌性發展煤化工強

23、化能源安全韌性。在石油、天然氣等優質能源方面，我國較依賴國外供給，2023 年我國原油供應結構中進口原油占比約 73%，天然氣供應結構中進口天然氣占比超 40%。在國際局勢復雜多變、外部能源供應不確定性風險上升的情況下，合理利用我國豐富的煤炭資源，開發現代煤化工技術和工藝、開展工程示范和推廣，可減少對石油、天然氣等優質能源的依賴，是保障國家能源安全的重要戰略舉措。圖表圖表7：我國原油供應結構我國原油供應結構圖表圖表8：我國天然氣供應結構我國天然氣供應結構來源：中國能源大數據報告（2024），中泰證券研究所來源：中國能源大數據報告（2024），中泰證券研究所2、資源稟賦與政策紅利合力，新疆煤化工

24、強勢崛起、資源稟賦與政策紅利合力，新疆煤化工強勢崛起2.1 儲量豐儲量豐+煤質佳煤質佳+成本低，新疆煤化工發展根基堅實成本低，新疆煤化工發展根基堅實新疆煤炭儲量豐富新疆煤炭儲量豐富，開采潛力巨大開采潛力巨大。據自然資源部統計，2022 年新疆煤炭儲量為 341.86 億噸，居全國第三，占全國總儲量的比重為 16.51%。此外，根據全國第三次煤炭資源預測與評價成果，新疆煤炭遠景儲量 2.19 萬億噸，約占全國資源總量的 40%，是我國煤炭資源最豐富的地區，開采潛力巨大。目前新疆已初步形成了準噶爾、吐哈、伊犁、庫拜四大區的煤炭開發格局，累計查明煤炭資源量分別為 2747 億噸、1407 億噸、27

25、3 億噸、46 億噸，分別占全區查明資源儲量的 61%、31%、6%、1%。行業專題報告行業專題報告-8-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表9：2022年各省份煤炭儲量（單位：億噸）年各省份煤炭儲量（單位：億噸）來源：自然資源部，中泰證券研究所圖表圖表10：新疆自治區煤炭資源開發布局新疆自治區煤炭資源開發布局來源：新疆政府官網，中泰證券研究所新疆煤種齊全新疆煤種齊全，煤質較好。，煤質較好。新疆煤種以中低變質的長焰煤、不粘結煤和弱粘結煤為主，其次為中變質的氣煤、肥煤和焦煤，合計占資源總量的 80.9%，主要分布在準噶爾、吐哈和伊犁地區的平原地帶，上述煤種具有

26、低灰、特低硫、特低磷、高中發熱量的特點，是優質動力煤和化工原料煤，且有適合遠距離輸送的資源條件。煉焦用煤占預測總儲量的 19.0%，主要分布在天山北坡的準南煤田和南坡的庫拜煤田。新疆貧煤、無煙煤、褐煤儲量很少，僅占資源總量的 0.1%。此外，三塘湖、淖毛湖、黑山、克（布）爾堿等礦區大部分煤炭資源含油率在 10%以上，是全國少有的富油煤資源，富油煤通過中低溫(500700)熱解可產出油氣，是非常規油氣資源的重要補充。整體來看，新疆煤炭屬于優質動力煤和化工原料煤，具備建設大型煤化工基地的資源條件。行業專題報告行業專題報告-9-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表

27、11：新疆部分礦區煤種煤質情況新疆部分礦區煤種煤質情況來源：新疆煤炭及煤化工產業發展現狀與趨勢分析，中泰證券研究所疆煤適合露天開采疆煤適合露天開采，具備成本優勢具備成本優勢。新疆煤炭資源埋深較淺，300m 以淺煤炭預測資源量達到 2497 億噸，占全疆 1000m 以淺預測總量的 20%，地質構造也較為簡單，開發條件良好，適合露天開采。根據2025 年新疆煤礦名錄，截至 2024 年 12 月 31 日，新疆共有煤礦 115 處，產能合計 5.67億噸/年，其中露天煤礦有 31 處，產能合計 4.01 億噸/年，露天煤礦產能比重為 70.85%。露天開采較井工開采生產率提高 5-10 倍，可節

28、約成本30%-60%，各煤炭主產區中疆煤坑口成本較低，2024 年新疆哈密、陜西榆林及內蒙古鄂爾多斯動力煤坑口價均值分別為 368 元/噸、845 元/噸及 651元/噸，哈密較陜西榆林及內蒙古鄂爾多斯坑口價分別低 57%、44%。圖表圖表12：新疆不同垂深煤炭資源分布新疆不同垂深煤炭資源分布來源：新疆煤炭及煤化工產業發展現狀與趨勢分析，中泰證券研究所圖表圖表13：2024年新疆煤礦產能結構年新疆煤礦產能結構（按開采方式按開采方式）圖表圖表14：2024年動力煤坑口價均值年動力煤坑口價均值來源：億礦通，中泰證券研究所來源：WIND，中國煤炭市場網，中泰證券研究所能源重心西移能源重心西移+地理位

29、置限制地理位置限制，新疆煤炭資源升級利用成為必然選擇新疆煤炭資源升級利用成為必然選擇。近年來，我國能源產地主要集中在山西、陜西及內蒙古等地區，2024 年晉陜蒙煤炭產量超過全國煤炭總產量的 70%，存在煤炭資源開發過度，部分地區資源煤炭幾近枯竭的現象，煤炭生產開發重心向西轉移乃大勢所趨，新疆正成為我國煤炭主要增量地區。而地理位置上，新疆地處我國西北邊疆，距離中東部能源主消費地較遠，長距離運輸會導致煤炭成本偏高，因此，在新疆本地發展煤制油、煤制氣及煤制化工產品等深加工煤炭產業，提升能源附加值，從而降低能源運輸成本，也成為實現新疆煤炭資源利用的必然選擇。行業專題報告行業專題報告-10-請務必閱讀正

30、文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表15：2019-2024晉陜蒙新原煤產量及增速晉陜蒙新原煤產量及增速圖表圖表16：2019-2024晉陜蒙新原煤產量占全國比晉陜蒙新原煤產量占全國比重重來源：Wind，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所2.2 利好政策頻出，護航新疆煤化工發展利好政策頻出，護航新疆煤化工發展新疆煤化工大型基地的定位逐漸明確，新疆煤化工大型基地的定位逐漸明確，國家和自治區的頂層設計為新疆煤國家和自治區的頂層設計為新疆煤化工產業發展帶來化工產業發展帶來巨大巨大發展機遇發展機遇。2014 年，第二次新疆工作座談會首次確立新疆“三基地一通道”的定位，

31、國家開始推動新疆大型煤炭煤電煤化工基地的建設，“十四五”規劃明確提出要穩妥推進新疆準東、新疆哈密等煤制油氣戰略基地建設，國家發布的產業結構調整指導目錄（2021 年）也明確了新疆現代煤化工產業布局和產業結構。2022 年 9 月，新疆維吾爾自治區黨委十屆五次會議的政府工作報告提出要立足新疆資源稟賦和區位優勢，做大做強油氣、煤炭、礦產等特色優勢產業，培育和建設包括煤炭煤電煤化工產業集群在內的八大產業集群。2025 年 1 月，新疆自治區政府工作報告指出積極推進準東國家級現代煤化工示范區、哈密國家級現代綜合能源與產業化示范區建設，加快準東煤制氣、煤制烯烴、煤制甲醇和哈密能源集成創新基地等現代煤化工

32、項目建設，全力打造國家大型煤炭供應保障基地和煤制油氣戰略基地。圖表圖表17：新疆煤化工部分政策梳理新疆煤化工部分政策梳理來源：政府官網，中泰證券研究所行業專題報告行業專題報告-11-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分新疆煤化工投資加速新疆煤化工投資加速，有望進入建設高峰期有望進入建設高峰期。新疆目前已初步構建以準東、吐哈、伊犁等為主的煤化工產業發展集聚區，以煤制天然氣、煤制烯烴、煤炭分級分質利用等為主的現代煤化工產業發展格局。據石油和化工園區2025 年 3 月報道，目前新疆在建及擬建煤化工項目投資規模超 8000 億元，其中，規劃煤制烯烴項目共 9 個，合計 1

33、195 萬噸，投資規模 2575 億；煤制天然氣項目 11 個，合計 400 億方，投資規模 3109 億；煤制油項目 3 個，合計 700 萬噸，投資規模 1043 億。2024 年以來，新疆有多個現代煤化工項目陸續開工建設，據石油和化工園區，新疆煤化工有望保持高速增長，接下來 5 年投資額或超 5000 億元，新疆煤化工預計迎來投資建設高峰時期。圖表圖表18：新疆煤化工投資情況新疆煤化工投資情況來源：石油和化工園區公眾號（2025 年 3 月報道），中泰證券研究所2.3 項目落地及建設提速，新疆煤化工進入高質量發展階段項目落地及建設提速，新疆煤化工進入高質量發展階段2.3.1 煤制氣：產業

34、集群化進展順利，管網完善打破外輸瓶頸煤制氣：產業集群化進展順利，管網完善打破外輸瓶頸新疆正加速構建煤制氣產業集群新疆正加速構建煤制氣產業集群，煤制氣項目主要集中在準東、哈密、伊煤制氣項目主要集中在準東、哈密、伊犁等地區。犁等地區。（1）伊犁河谷是新疆較早發展煤制氣的地區之一，產業基礎扎實。2013 年末，新疆慶華能源集團有限公司年產 55 億立方米煤制天然氣項目一期（年產13.75 億立方米）建成投產；伊犁新天煤化工有限責任公司年產 20 億立方米煤制天然氣項目也于 2018 年順利投產，且已穩定運行多年。（2）準東及哈密作為國家煤制油氣重要戰略基地，發展勢頭迅猛。準東地區多個大型項目加速推進

35、，其中，國家能源集團準東 20 億立方米/年煤制天然氣項目已于2025年3月22日正式開工，打響新疆煤化工規?；ㄔO“第一槍”。此外，新疆天池能源有限責任公司、新疆新業國有資產經營（集團）有限責任公司的 20 億立方米/年煤制天然氣項目也在規劃布局中。哈密地區同樣潛力巨大，中煤集團新疆能源有限公司哈密條湖 40 億立方米/年煤制天然氣項目、新疆能源（集團）有限責任公司年產 40 億立方米煤制天然氣項目正有序推進。目前，新疆已公示的煤制氣項目達 10 個，總投資額 2603 億元，規劃產能400 億立方米。隨著技術成熟與政策支持加碼，預計 2025-2030 年，新疆煤制氣產業將迎來投資與產能釋

36、放的高速增長期。行業專題報告行業專題報告-12-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表19：新疆主要煤制氣項目新疆主要煤制氣項目來源：環評報告書，政府官網，中國化工信息周刊，其亞集團官網，中泰證券研究所經濟性測算：（1）原材料及能耗測算：根據新疆天池能源有限責任公司準東 20 億立方米/年煤制天然氣項目環評報告，原料煤及燃料煤用量分別為 532.028 萬噸/年、25.06 萬噸/年，能耗方面新鮮水及電力用量分別為 972.4 萬噸/年及141656.5 萬千瓦時/年，該項目每年可合成天然氣 204201.7 萬 Nm3/年，計算得到每生產一萬立方米的煤制氣，

37、原料煤、燃料煤、水、電的耗用量分別為 26.05 噸、1.23 噸、47.62 噸、6937.09 千瓦時。圖表圖表20：煤制氣原材料及能耗測算煤制氣原材料及能耗測算來源：新疆煤炭及煤化工產業發展現狀與趨勢分析，中泰證券研究所（2）折舊費用測算：參考新疆天池能源有限責任公司準東 20 億立方米/年煤制天然氣項目，投資額為 170.39 億元，假設設備/資產折舊年限為十五年，對應每立方米煤制氣的折舊成本為 170.39/15/20.42=0.56 元。（3）人工費用測算：參考新疆天池能源有限責任公司準東 20 億立方米/年煤制天然氣項目，全廠定員 1200 人，參照昌吉州 2022 年部分行業工

38、種（崗位）勞動力市場工資指導價位表，化工行業工人薪酬假設為 6000 元/月，對應每立方米煤制氣的人工費用為 1200*（6000*12）/（20.42*108）=0.04 元。（4）財務費用測算：參考新疆天池能源有限責任公司準東 20 億立方米/年煤制天然氣項目，投資規模為 170.39 億元，其中 50%資金 85.20 億元通過天池能源增資準能化工、引入戰略投資者等方式解決，剩余 85.19 億元以銀行貸款或其他方式解決，故假設自有資金占比 50%，外部銀行借款占比 50%，1-5 年中長期銀行貸款利率為 4.7%，對應每立方米煤制氣的財務費用為170.39*50%*4.7%/20.42

39、=0.20 元。選取新疆、內蒙古、陜西三地擁有或規劃煤制氣工程的省份進行比較，假設三地原材料及能耗單耗保持一致，則生產成本主要與當地煤價、水價、電價相關（不考慮綠電），且成本結構中煤炭占比更高，煤價對三地煤制氣成本起到重要作用。2024 年新疆哈密、內蒙古鄂爾多斯、陜西榆林動力煤坑口價均價分別為 368 元/噸、615 元/噸及 845 元/噸，綜合測算得新疆、內蒙古、陜西煤制氣生產成本分別為 1.28 元/立方米、2.06 元/立方米及 2.68 元/立方米，新疆煤制氣在生產成本端具備顯著競爭優勢。行業專題報告行業專題報告-13-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部

40、分圖表圖表21：煤制氣經濟性測算煤制氣經濟性測算注：由于煤制氣項目一般投資較大，財務費用較高，故測算成本時將財務費用考慮其中；水電費分別采用擁有或在建煤制氣項目的新疆昌吉、內蒙古赤峰及陜西神木數據。來源：昌吉政府官網，國網新疆電力有限公司，昌吉市水務，赤峰市投資促進局公眾號，神木市水務集團公眾號，Wind，中泰證券研究所若考慮新疆煤制氣外運，以西氣東輸三線為例，西氣東輸三線全線分為三段，西段（霍爾果斯中衛）長 2445km，中段（中衛棗陽吉安）長 2016km，東段（中衛福州）長 817km，根據國家發改委 2023 年 12 月發布的關于核定跨省天然氣管道運輸價格的通知，西北、中東部價區運價

41、率（含9%增值稅）分別為 0.1262 元/千立方米公里及 0.2783 元/千立方米公里，計 算 得 到 煤 制 氣 通 過 西 氣 東 輸 三 線 從 新 疆 運 輸 到 福 州 的 運 價 為2445*0.1262+817*0.2783=0.54 元/立方米（據調研數據，新疆至福州運價約 0.9 元，或與運輸線路不同有關）?？紤]到生產成本及其他費用，在煤炭價格為 368 元/噸的情形下，新疆煤制氣運輸至福州后的成本合計為 2.62 元/立方米，參考目前福州市管道天然氣居民銷售價格為三級階梯氣價，最低的第一檔價格為 3.61 元/立方米，新疆煤制氣通過管道運輸到福州市后仍具備較強經濟性。管

42、道運輸能力加強及運費降低，強化新疆煤制氣競爭優勢。管道運輸能力加強及運費降低，強化新疆煤制氣競爭優勢。目前西氣東輸管道網絡主要由四條線構成，其中西氣東輸一線（新疆塔里木盆地輪南上海）于 2004 年全線投產、年輸氣能力為 170 億立方米，二線（新疆霍爾果斯廣東廣州）于 2011 年開始運營、年輸氣能力為 300 億立方米，三線（新疆霍爾果斯寧夏中衛、寧夏中衛江西吉安，江西吉安福建福州）于2021 年全線投產、年輸氣能力為 300 億立方米，四線（新疆吐魯番寧夏中衛）正在建設過程中，2024 年 9 月四線新疆段已建成投產。同時，新疆煤制氣運輸支線工程如準東煤制天然氣管道支線工程、新粵浙管道工

43、程支線等也在積極規劃建設中，隨著相關管道工程逐步投產，新疆煤制氣外輸能力預計得到進一步增強。此外，國家政策調整對管道運價也有積極影響，2023年國家發改委關于核定跨省天然氣管道運輸價格的通知中，首次分區域核定跨省天然氣管道運輸價格，西北區域統一運價率每公里較此前平均降低了約 0.01 元/千立方米，降幅約 7%，以西氣東輸四線新疆吐魯番寧夏中衛為例，該段距離 1745 公里，運價率的降低使得該段每運輸 100 億立方米可節省約 1.75 億元運輸費用。天然氣管道運輸能力加強及運費降低，有助于進一步提高新疆煤制氣的經濟性，強化競爭力，從而促進新疆煤制氣蓬勃發展。行業專題報告行業專題報告-14-請

44、務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表22：新疆天然氣運輸管道情況新疆天然氣運輸管道情況來源：國家能源局，中石油官網，新疆政府官網，天山網，中泰證券研究所2.3.2 煤制油：項目有序推進，政策助力規?；l展煤制油：項目有序推進，政策助力規?；l展近年來依托煤炭資源優勢，新疆積極推進煤制油產業發展，當前國能哈密近年來依托煤炭資源優勢，新疆積極推進煤制油產業發展，當前國能哈密項目與伊泰伊犁項目正有序建設。項目與伊泰伊犁項目正有序建設。（1）國能哈密 400 萬噸煤制油項目進展迅速，于 2024 年 3 月啟動基礎設施建設，同年 10 月在巴里坤全面開工。該項目總投資

45、 1700 億元，采用分期建設模式，規劃以年產 1500 萬噸的岔哈泉一號露天礦作為配套煤礦，一期工程計劃每年用煤 1420 萬噸。項目創新采用直接液化與間接液化耦合技術，可產出油品超 400 萬噸，其中直接液化生產線年產油品 320 萬噸，間接液化生產線年產油品 80-100 萬噸，最終實現兩種工藝油品調配生產特種油品，預計 2027 年底建成投產，屆時將成為新疆首個投產的煤制油項目。（2）伊泰伊犁 100 萬噸/年煤制油示范項目同樣穩步推進，2025 年 3 月舉行復工籌備儀式，4 月正式啟動油品合成裝置建設。項目總投資約 210.42億元，分兩階段實施，第一階段計劃于 2025 年 5

46、月前全面開展土建施工，6 月完成土建交付安裝，年底完成全場大件設備吊裝，預計 2027 年初建成投產；第二階段計劃于 2027 年初啟動建設，2028 年 6 月竣工投產。圖表圖表23：新疆煤制油項目情況新疆煤制油項目情況來源：流程工業網，內蒙古伊泰公告，中泰證券研究所經濟性測算：煤制油的經濟性取決于煤價（原料煤、動力煤）、油品生產成本、原油價格、裝置投資、折舊費、油品稅率等因素，即煤價越低，原油價格越高，煤制油的經濟性越好。（1）原材料及能耗測算：參照對我國煤制油的經濟性分析，在原材料及能耗方面，間接液化法產出每噸油品須消耗煤炭 3.5 噸、水 6 噸。行業專題報告行業專題報告-15-請務必

47、閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分（2）折舊費用測算：參考伊泰伊犁煤制油項目，投資額為 210.43 億元，年產能約 100 萬噸油品，假設設備/資產折舊年限為十五年，對應每噸油品的折舊成本為 210.43*10000/15/100=1402.87 元/噸。（3）人工費用測算：參考成熟煤制油項目國家能源集團寧夏煤業 400 萬噸/年煤炭間接液化示范項目，全廠定員 3660 人，參照寧夏寧東能源化工基地招聘情況，化工行業工人薪酬假設為 8000 元/月，對應每噸油品的人工費用為 3660*（8000*12）/（400*10000）=87.84 元。（4）財務費用測算：參考

48、伊泰伊犁 100 萬噸煤制油項目，投資規模為 210.43億元，參照煤制氣經濟性測算，假設煤制油項目自有資金占比亦為 50%，外部借款占比 50%，1-5 年中長期銀行貸款利率為 4.7%，對應單噸煤制油的財務費用為（210.43*50%*4.7%）*10000/100=494.51 元/噸。（5）柴油消費稅：據財政部、國家稅務總局，自 2015 年 1 月 13 日起，柴油消費稅單位稅額為每升 1.2 元，1 噸柴油約等于 1176 升，故單噸煤制油品柴油的消費稅為 1.21176=1411.2 元。圖表圖表24：煤制油成本測算煤制油成本測算注：由于煤制油項目一般投資較大，財務費用較高，故測

49、算成本時將財務費用考慮其中；水電費分別采用擁有或在建煤制油項目的新疆哈密、內蒙古鄂爾多斯及寧夏寧東數據。來源：對我國煤制油的經濟性分析，哈密發改委，寧東水務，Wind，中泰證券研究所選取已有或布局煤制油項目的新疆、內蒙古、寧夏進行比較，假設三地原材料及能耗單耗保持一致，相關成本項與當地煤價、水價相關，且煤價為主要影響因素，2024 年新疆哈密、內蒙古鄂爾多斯、寧夏動力煤坑口價均價分別為 368 元/噸、615 元/噸及 664 元/噸，綜合測算得新疆、內蒙古、寧夏煤制油生產成本分別為 1305.16 元/噸、2216.10 元/噸及 2340.24 元/噸，新疆煤制油在生產成本端具備顯著競爭優

50、勢。此外，據中國石油和化學工業聯合會煤化工專委會，在煤價區間約 500-600 元/噸的情況下，國際油價保持在 60-70 美元/桶，煤制油項目可達到盈虧平衡狀態。利好政策頻出，為新疆煤制油發展保駕護航。利好政策頻出，為新疆煤制油發展保駕護航。新疆政府把握煤油氣風光資源富集的區情，在印發實施自治區煤炭煤電煤化工、油氣生產加工產業集群發展行動計劃（20232025 年）的基礎上，編制完成新疆新型電力系統建設規劃方案（20242030 年）新疆煤炭清潔高效利用規劃方案（20242030 年）新疆石油天然氣增儲上產規劃方案（20242030 年）等系列方案，為新疆煤制油等煤化工產業錨定清晰的發展路徑

51、與目標。此外，自治區政府計劃積極推進準東、哈密煤制油氣戰略基地建設，全力爭取國家把 1600 萬噸/年的煤制油產能布局在新疆，這一規模約占全國煤制油產能的57%。一系列利好政策為新疆煤制油產業的規?；?、高質量發展提供了堅實保障。2.3.3 煤制烯烴：建設進度向好，產業規模持續擴大煤制烯烴：建設進度向好，產業規模持續擴大新疆煤制烯烴產業發展態勢向好，已取得階段性成果。新疆煤制烯烴產業發展態勢向好，已取得階段性成果。在已投產項目中，國能新疆化工有限公司是新疆目前唯一實現商業化運營的煤制烯烴企業，其行業專題報告行業專題報告-16-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分68

52、萬噸/年煤制烯烴項目自商業化運營至 2023 年底，累計生產聚烯烴產品446.09 萬噸。在建項目方面，新疆能化準東煤化一體化項目于 2025 年 2月 23 日正式開工，該項目采用山東能源集團自主研發的 3000 噸/天 OMB新型粉煤半廢鍋氣化技術，結合國內外先進的 MTO 技術，預計建設周期兩年半。另一重要項目新疆東明塑膠有限公司年產 80 萬噸煤制烯烴項目進展順利，于 2024 年 1 月通過環評，計劃建設周期為 2025 年一季度至 2027年三季度。圖表圖表25：新疆煤制烯烴項目情況新疆煤制烯烴項目情況來源：各項目環評報告，新疆生產建設兵團官網，中泰證券研究所油價中高位震蕩時，煤制

53、烯烴成本優勢彰顯。油價中高位震蕩時，煤制烯烴成本優勢彰顯。據新形勢下煤制烯烴經濟性分析，雙烯生產成本與煤炭價格擬合關系為 Y煤（煤制烯烴綜合成本）=9.2*X煤（煤炭價格）+4118.2，其中 Y煤、X煤單位均為元/噸；石油制烯烴的綜合成本為 Y油（油制烯烴綜合成本）=95.5*X油（原油價格）+790，其中 Y油單位為元/噸、X油單位均為美元/桶。根據上述烯烴綜合成本與原油價格的擬合公式，可以得出當烯烴的綜合成本6500 元/噸時，要求煤價261元/噸，此時原油價格約為 60 美元/桶，隨著國際原油價格走高，煤制烯烴成本競爭力不斷增強，根據中國石化經研院，CMTO（煤基甲醇制烯烴）工藝在國際

54、油價超過 60 美元/桶時具備成本優勢。2024 年 Brent 油價均價約80 美元/桶，根據百川盈孚，截至 2024 年 12 月 31 日，CTO/MTO 路線下制聚乙烯利潤約 1934.50/549.42 元/噸，領先油頭路線約 1404/19 元/噸；CTO/MTO 路線下制聚丙烯利潤約 1460.50/544 元/噸，領先油頭路線約921/5 元/噸，領先 PDH 路線 1285/369 元/噸。圖表圖表26：烯烴成本價格與原料價格的對應關系烯烴成本價格與原料價格的對應關系來源：新形勢下煤制烯烴經濟性分析，中泰證券研究所行業專題報告行業專題報告-17-請務必閱讀正文之后的重要聲明部

55、分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表27：國內聚乙烯分工藝毛利潤情況國內聚乙烯分工藝毛利潤情況圖表圖表28：國內聚丙烯分工藝毛利潤情況國內聚丙烯分工藝毛利潤情況來源：Wind，百川盈孚，中泰證券研究所來源：Wind，百川盈孚，中泰證券研究所煤制烯烴具備較低的原材料成本和現金成本。煤制烯烴具備較低的原材料成本和現金成本。成本結構上看，煤制烯烴成本構成中固定成本占比可達 60%，原材料占比僅 20%左右；而石腦油蒸汽裂解、甲醇制烯烴成本構成中原料均占 80%左右，乙烷裂解成本構成中原料占比也達到 60%以上。因此煤制烯烴項目對原材料價格變化并不敏感，現金成本較低，反映出煤制烯烴項目具備較高的

56、抗市場風險能力。而從長期競爭力角度考慮，觀察不同路線下的完全成本可知，當油價高于 60 美元/桶時，煤制烯烴項目相比石腦油裂解路線具備優勢。圖表圖表29：不同油價下煤制烯烴競爭力不同油價下煤制烯烴競爭力圖表圖表30：不同乙烯路線成本結構示意不同乙烯路線成本結構示意來源：中國石化經研院，中泰證券研究所來源：對我國乙烯原料路線多元化發展現狀及趨勢探討，中泰證券研究所3、把握設備端、業主方、服務方三大投資方向、把握設備端、業主方、服務方三大投資方向煤化工項目按照產業鏈上下游環節，可劃分為煤礦開采與煤炭洗選、工程建設、設備制造及供應、化工產品生產等環節，根據產業鏈，我們梳理出設備端、業主方、服務方三大

57、投資方向：（1）率先受益于煤化工項目投資的工程設計、總包、設備企業；（2）有望受益于疆煤成本優勢的煤化工項目業主方；（3）為煤化工項目提供服務的民爆礦服企業。3.1 設備端：設備端：EPC 總承包及設備服務商總承包及設備服務商（1）三維化學公司是硫磺回收龍頭企業公司是硫磺回收龍頭企業。公司自主開發的“無在線爐硫磺回收工藝技術”達到國內領先、國際先進水平，截至 2024 年 12 月 31 日，公司累計完成各類硫磺回收裝置設計、總承包合計 240 套，裝置總規模 1283 萬噸/年，是國內設計、總承包硫磺回收裝置最多的公司。2024 年公司工程承包及工程設計業務合計實現收入 5.64 億元，較

58、2023 年略有下滑。行業專題報告行業專題報告-18-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表31：2020-2024年三維化學工程總承包及工程設計收入年三維化學工程總承包及工程設計收入來源：Wind，中泰證券研究所新疆訂單頻繁落地新疆訂單頻繁落地，有望受益新疆煤化工擴張紅利有望受益新疆煤化工擴張紅利。項目方面，2025 年以來公司依托技術優勢，陸續中標了國能哈密、新疆山能、國能榆林等硫磺回收裝置技術許可和設計服務，中標了國能包頭硫回收裝置 EPC 總承包項目，并承接了新疆天池低甲復疊制冷壓縮機成套設備采購服務，在新疆煤化工快速發展背景下，公司頻接新疆訂單，有望

59、為后續業績增長奠定堅實基礎。圖表圖表32：三維化學部分中標項目匯總三維化學部分中標項目匯總來源：公司公告，中泰證券研究所（2）中國化學中國化學是國內中國化學是國內 EPC 龍頭企業龍頭企業。公司工程范圍涵蓋化工、煤化工、石油化工、新材料、新能源、電力、環保、基礎設施、醫藥等領域，其中在煤化工領域，公司掌握最核心和先進的技術，占據國內絕大部分的市場份額，在國際上處于領先地位。2020-2023 年公司化學工業領域收入從 838.95 億元增長至 1423.73 億元，CAGR 為 14.14%。行業專題報告行業專題報告-19-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖

60、表33：2020-2024年中國化學化學工業收入及增速年中國化學化學工業收入及增速來源：Wind，中泰證券研究所煤化工景氣，新簽合同高漲。煤化工景氣，新簽合同高漲。2024 年公司建筑工程承包業務共簽署合同3002 個，金額合計 3507.28 億元，其中化學工程合同 2372 個，金額合計2762.68 億元，占建筑工程承包合同金額的比重為 78.77%。在新疆，子公司華陸工程先后中標了新疆中泰新材料股份有限公司 100 萬噸/年甲醇項目凈化裝置、熱回收、提氨、低溫甲醇洗、冷凍站、硫回收及配套公輔設施EPC 總承包工作，以及哈密新能煤化工新材料項目總體院和氣化裝置基礎設計；子公司天辰工程中標

61、國能新疆煤制氣有限公司準東 20 億立方米年煤制天然氣項目凈化裝置總體設計、基礎工程設計服務工作；且在國家能源集團哈密能源集成創新基地項目（一階段 400 萬噸/年煤制油工程）中，華陸工程及天辰工程分別中標低溫甲醇洗裝置、氫提純裝置以及綠氫裝置基礎設計和技術服務、以及空分裝置基礎設計和技術服務。（3）東華科技化工建設龍頭企業，化工建設龍頭企業，合成氣制乙二醇合成氣制乙二醇領域優勢顯著。領域優勢顯著。公司業務包括工程及實業兩個板塊，其中工程業務為公司主營業務，工程業務主要系為國內外工程項目建設提供咨詢、設計、施工、總承包等全過程、全產業鏈的綜合服務。在煤制合成氨/尿素、甲醇等傳統煤化工領域，公司

62、具有一定市場占有率；在合成氣制乙二醇產品領域更是具有較強的市場競爭力，承建裝置產能累計達 1000 萬噸/年，市場占有率達到 70%。2020-2024 年公司工程總承包及設計咨詢合計收入從 51.85 億元增長至 86.92 億元，CAGR 為 10.89%。圖表圖表34：2020-2024年東華科技工程總承包及設計咨詢收入年東華科技工程總承包及設計咨詢收入來源：Wind，中泰證券研究所行業專題報告行業專題報告-20-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分受益于受益于新型煤化工發展機遇新型煤化工發展機遇，在手訂單大幅增長在手訂單大幅增長。公司先后承接陜煤集團、國家能

63、源集團、新疆天智辰業、新疆現代特油、陜西延長榆能等煤炭清潔高效轉化示范項目的咨詢、設計、總承包合同。從數據上來看，2024 年度，公司新簽各類工程合同計 222.85 億元，同比增長 24.05%，其中國內新簽訂單 135.3 億元，國外新簽訂單 87.55 億元。截至 2024 年底，本公司累計已簽約未完工訂單達 498.15 億元，充足的合同儲備為公司可持續發展奠定基礎。（4）航天工程公司是煤氣化設備龍頭企業。公司是煤氣化設備龍頭企業。公司主營業務是以航天粉煤加壓氣化技術為核心，專業從事煤氣化技術及關鍵設備的研發、工程設計、技術服務、設備成套供應及工程總承包。公司擁有的航天粉煤加壓氣化技術

64、及其關鍵裝備能夠實現煤炭的清潔、高效利用，可廣泛應用于煤制甲醇、煤制合成氨以及煤制天然氣、煤制油、煤制烯烴、煤制乙二醇、煤制氫、IGCC 發電等領域。2020-2024 年公司營業收入從 20.71 億元增長至 34.1 億元，CAGR 為10.49%。圖表圖表35：2020-2024年航天工程收入及增速年航天工程收入及增速來源：Wind，中泰證券研究所新疆煤化工進展迅速，助力公司穩步增長。新疆煤化工進展迅速，助力公司穩步增長。2024 年公司新簽 36 個項目設計和咨詢合同，其中 2024 年 3 月與新疆中能綠源化工有限公司簽署了資源清潔高效綜合利用一體化項目氣體裝置總承包合同，總合同金額

65、 16.10 億元，2024 年已履行 6.05 億元，還剩 10.05 億元待履行。此外，新疆其亞新材料有限公司 600 萬噸/年煤基甲醇項目于 2024 年 6 月正式開工，是目前全球最大的煤基甲醇項目，總投資 287 億，建設內容包括空分裝置、氣化裝置、凈化裝置、甲醇裝置、硫回收裝置、電解水制氫裝置共六套裝置及配套的公用工程、輔助工程、儲運設施等，公司與其亞公司在氣化裝置方面已達成合作。（5）中石化煉化工程公司是國內領先并具有較強國際競爭力的能源化工工程公司。公司是國內領先并具有較強國際競爭力的能源化工工程公司。公司主要為下游客戶提供石油煉制、石油化工、芳烴、煤化工、無機化工、醫藥化工、

66、清潔能源、儲運設施、環保節能等行業的整體解決方案，新型煤化工領域為公司拓展的新業務領域，2024 年公司來自新型煤化工行業的收入為 10.78億元，同比增長 93.54%，占公司總收入的比重約為 1.7%。行業專題報告行業專題報告-21-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表36：2020-2024年中石化煉化工程新型煤化工收入及增速年中石化煉化工程新型煤化工收入及增速來源：Wind，中泰證券研究所新型煤化工開拓成效顯著新型煤化工開拓成效顯著，新簽訂單大幅增長新簽訂單大幅增長。2024 年公司新簽訂合同金額為 1,006.13 億元，同比增長 25.4%，其中

67、新型煤化工合同金額為 124.34億元，較 2023 年的 3.92 億元提升 3070.2%，重要新型煤化工項目有中煤榆林煤炭深加工基地項目部分裝置EPC總承包合同，合同金額預計為31.17億元。隨著公司持續拓展新型煤化工領域，細分板塊收入有望進一步增長。3.2 業主方：煤化工項目投資企業業主方：煤化工項目投資企業（1）寶豐能源寶豐能源是煤制烯烴龍頭企業。寶豐能源是煤制烯烴龍頭企業。公司產能由上市初期的 60 萬噸/年增擴至2024 年的 320 萬噸/年（聚乙烯 160 萬噸/年、聚丙烯 155 萬噸/年），后續隨著公司內蒙項目第二系列生產線、第三系列生產線陸續投產，產能有望再上臺階，內蒙

68、項目全部投產后，預計公司烯烴總產能將擴增至 520 萬噸/年。受益于區位優勢運費降低，內蒙項目成本曲線望再下臺階，若以 2024 年寧夏與鄂爾多斯動力煤（Q5000）車板價差值 79.5 元/噸近似作為運費差異測算，內蒙噸運費可降低約 450 元。圖表圖表37：2016-2024年公司聚乙烯、聚丙烯及烯年公司聚乙烯、聚丙烯及烯烴總產能變化烴總產能變化圖表圖表38：不同乙烯路線成本結構示意不同乙烯路線成本結構示意來源：公司公告，招股說明書，中泰證券研究所來源：Wind，中泰證券研究所新疆項目環評公示新疆項目環評公示，打開未來成長空間打開未來成長空間。2024 年 7 月，新疆寶豐煤基新材料有限公

69、司煤炭清潔高效轉化耦合植入綠氫制低碳化學品和新材料示范項目環境影響評價公眾參與第一次公示。該項目規劃布局 400 萬噸煤制烯烴，產品方案包括生產聚乙烯、聚丙烯、超高分子量聚乙烯、EVA 和 PMMA 等行業專題報告行業專題報告-22-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分主要產品及硫磺、重碳四、乙烯焦油、煤基混合戊烯、MTBE 等副產品。新疆煤炭坑口價長期低于陜西、內蒙等地區，2025Q1 新疆哈密、內蒙古鄂爾多斯、陜西榆林動力煤坑口均價分別為 399 元/噸、525 元/噸及 708 元/噸，鄂爾多斯及榆林較哈密動力煤坑口均價分別高出 126 元/噸、309 元/噸

70、。疆煤價格優勢極具競爭力，當市場煤炭價格處于高位時，疆煤坑口低成本一定程度上對沖了運力成本高的劣勢，隨著新疆基地項目進展持續推進，公司成本優勢有望得到放大。圖表圖表39：不同產區動力煤坑口價不同產區動力煤坑口價圖表圖表40：不同產區動力煤坑口價價差不同產區動力煤坑口價價差來源：Wind，中泰證券研究所來源：Wind，中泰證券研究所（2）廣匯能源公司公司是是新疆民營能源龍頭企業新疆民營能源龍頭企業，在國內外同時擁有在國內外同時擁有“煤煤、油油、氣氣”三種資源三種資源。目前公司已形成以煤炭開發轉化產業鏈為核心，以能源物流為支撐，以煤炭、液化天然氣（LNG）、甲醇、煤焦油、乙二醇為主要產品的綜合性能

71、源產業體系，并打造哈密淖毛湖煤炭煤化工基地、啟東海上綜合能源基地、中亞油氣綜合開發基地“三大能源基地”。公司現有煤化工項目包括 120 萬噸甲醇聯產 7 億方 LNG 項目、1000 萬噸/年煤炭分級提質綜合利用項目、荒煤氣綜合利用年產 40 萬噸乙二醇項目及4 萬噸/年二甲基二硫（DMDS）聯產 1 萬噸/年二甲基亞砜（DMSO）項目（一期規模 1 萬噸二甲基二硫醚），其中新能源煤制甲醇、LNG 項目原料煤主要來自公司自有坑口煤礦，綜合成本低，產出甲醇、LNG 及十種以上副產品，組合經濟效益較大；清潔煉化項目主要產品為煤焦油及提質煤，副產荒煤氣可用作公司投建的信匯峽煤焦油加氫項目的制氫氣源以

72、及哈密荒煤氣 40 萬噸乙二醇項目，資源綜合利用效率高；乙二醇項目首次采用“WHB 合成氣制乙二醇技術”，有效節省標煤 60 萬噸，每年可直接減排二氧化碳 60 萬噸，間接減排二氧化碳 170 萬噸；硫化工項目主要以公司哈密煤化工工廠供應的甲醇、尾氣硫化氫等為原料，產出 DMDS 和 DMSO 產品，產品利用率高，成本低。此外，2024 年 9 月，公司規劃了伊吾廣匯 1500萬噸/年煤炭分質分級利用示范項目，總投資額為 164.80 億元，產品包括提質煤 714 萬噸、煤焦油 150 萬噸、LNG 77.77 萬噸、燃料電池氫氣 2 萬噸（量可調節）、液體二氧化碳 50 萬噸等，建設周期 3

73、0 個月，建成后年均利潤總額為 21.84 億元，項目具有較強盈利能力。行業專題報告行業專題報告-23-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表41：公司煤化工板塊產業鏈公司煤化工板塊產業鏈來源：廣匯能源公告，中泰證券研究所（3）特變電工輸變電主業穩步推進，煤炭業務向好。輸變電主業穩步推進，煤炭業務向好。公司主營業務包括輸變電業務、新能源業務、能源業務及新材料業務，其中能源業務主要包括煤炭的開采與銷售、電力及熱力的生產和銷售，2020-2024 年公司煤炭業務收入從 54.28億元增長至 192.64 億元，CAGR 為 28.83%。圖表圖表42：公司煤炭業務

74、收入及增速公司煤炭業務收入及增速來源：Wind，中泰證券研究所煤炭產能進一步擴充，下游延伸布局煤制氣項目。煤炭產能進一步擴充，下游延伸布局煤制氣項目。公司煤炭礦區位于新疆準東經濟技術開發區，截止 2024 年 12 月底，公司煤炭核定產能共計 7,400萬噸/年。2024 年 8 月子公司天池能源與新疆維吾爾自治區自然資源廳簽訂采礦權出讓合同 及補充合同，受讓天池能源所屬準東大井礦區南露天煤礦、奇臺縣將軍戈壁二號煤礦新增有償處置的資源量，以及奇臺縣將軍戈壁一號礦 30 年擬動用資源儲量，公司煤炭產能有望進一步增加。依托自身煤炭資源優勢，公司積極向下游延伸，2025 年 4 月公司公告布局準東

75、20 億Nm3/年煤制天然氣項目，投資總額 170.39 億元，建設周期 3 年，預計第 5年達產。（4）湖北宜化公司是化肥、磷化工龍頭企業。公司是化肥、磷化工龍頭企業。主要產品包括尿素、磷酸二銨、聚氯乙烯等產品，截止 2024 年 12 月 31 日，公司擁有尿酸產能 156 萬噸，磷酸二銨產能 126 萬噸，聚氯乙烯產能 72 萬噸。新疆宜化控制權增加，有望依托煤炭優勢向煤基化學品拓展。新疆宜化控制權增加，有望依托煤炭優勢向煤基化學品拓展。2024 年 12月，為解決同業競爭問題，公司以現金方式向宜化集團購買其擁有的宜昌新發投 100%股權，交易完成后，公司將取得新疆宜化控制權，持股比例由

76、行業專題報告行業專題報告-24-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分35.597%上升至 75%。新疆宜化位于昌吉州準東五彩灣，擁有年產能 3000萬噸的露天煤礦，煤炭儲量 22.9 億噸，地形簡單、開采成本較低，且產出煤種為低水分、特低灰分、特低硫、中高揮發分、高熱值的不粘煤，是較優質的工業動力、化工原料、民用煤，公司計劃繼續挖掘煤炭產能潛力，同時借助新疆宜化成本優勢向煤基新材料和煤基化學品方向發展。3.3 服務方：新疆煤炭開采礦服企業服務方：新疆煤炭開采礦服企業（1）廣東宏大公司是民爆礦服龍頭企業。公司是民爆礦服龍頭企業。在民爆板塊，公司通過積極并購整合，產能持

77、續擴充，截至 2025 年 4 月，公司擁有產能 69.95 萬噸（含雪峰科技），位居行業第二。在礦服板塊，公司內生外延并舉，收購漣邵建工及新華都工程奠定行業領先地位。目前公司在手訂單逾 300 億元，能夠為未來三年礦服業績提供穩定保障，同時公司訂單結構均衡，服務礦種金屬礦、煤炭、砂石骨料皆有，有效規避了單一礦種價格或需求波動帶來的礦山資本開支減少風險。圖表圖表43：主要上市公司工業炸藥產能（截止主要上市公司工業炸藥產能（截止2025年年4月）月）來源：各公司公告，中泰證券研究所持續加大新疆投入持續加大新疆投入，西北收入不斷增加西北收入不斷增加。截止 2025 年 4 月，公司在疆控制產能達

78、21.95 萬噸，位居第一。依托突出產能優勢及礦服實力，公司在疆拿單能力強勁，新疆收入迅速增長，2024 新疆區域營收較去年同比增長 96%，新疆業績規模不斷提升帶動西北地區成為公司重要收入來源，2019-2024年公司西北地區收入從 3.39 億元增加至 26.88 億元，CAGR 為 51.30%。此外，2025 年 2 月 25 日，雪峰科技 21%股份收購落地，公司實現雪峰科技控股，強強聯合后有利于進一步放大公司在新疆民爆行業的領先地位，更好地把握新疆煤炭產業發展機遇，同時依托雪峰科技硝酸銨產能，公司補齊完善硝酸銨-炸藥-爆破服務產業鏈條，一體化實力進一步增強。行業專題報告行業專題報告

79、-25-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表44：2019-2024公司西北地區收入及增速公司西北地區收入及增速來源：各公司公告，中泰證券研究所（2）雪峰科技雪峰科技是新疆本土民爆頭部企業，民爆業務涵蓋工業炸藥、雷管、索類雪峰科技是新疆本土民爆頭部企業，民爆業務涵蓋工業炸藥、雷管、索類的的“產、運、銷產、運、銷”和工程爆破的和工程爆破的“鉆、爆、挖、運鉆、爆、挖、運”。近年來受益于煤炭開采力度加大驅動新疆民爆景氣上行，公司業績迎來快速增長，2020-2024 年公司爆破服務收入從11.42億元增長至22.72億元，CAGR為14.87%，2025年爆破服務收

80、入略有下滑，主要系圣雄土方挖運項目合同到期，收入較上年同期減少 2.72 億元。此外，雪峰科技子公司玉象胡楊具備硝酸銨生產能力，產能合計達 66 萬噸，硝酸銨是工業炸藥主要原料，受到國家嚴格管制，公司作為新疆唯一硝酸銨生產企業，有望充分享受新疆炸藥需求釋放紅利。圖表圖表45：雪峰科技爆破服務及民爆產品收入雪峰科技爆破服務及民爆產品收入來源：各公司公告，中泰證券研究所宏大控股賦能未來發展宏大控股賦能未來發展，民爆資產注入打開成長空間民爆資產注入打開成長空間。2025 年 2 月 25 日，廣東宏大收購公司 21%股權完成，成為公司控股股東，為解決同業競爭問題，廣東宏大承諾在 3 年內擬注入不少于

81、 15 萬噸民爆資產，5 年內擬將所有民爆資產注入，截止 2025 年 4 月，雪峰科技擁有產能 11.95 萬噸，后續宏大民爆產能注入有望將公司產能抬升至新臺階，擴大公司產能優勢。除此之外，廣東宏大及公司在民爆業務、爆破技術、管理方式、激勵機制等方面均有望實現優勢互補，在強強聯合之下，公司未來發展空間廣闊。（3）易普力公司是中國能建旗下唯一民爆平臺公司是中國能建旗下唯一民爆平臺。2023 年 1 月公司與南嶺民爆重組上市，資產重組完成后，公司成為國內從事現場混裝炸藥生產和爆破一體化服務規模最大的專業化公司之一，擁有工業炸藥許可產能 52.15 萬噸/年，2025 年3 月收購河南松光后，公司

82、產能進一步增長至 58.15 萬噸，位居行業前三。行業專題報告行業專題報告-26-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分公司是新疆民爆市場主要玩家。公司是新疆民爆市場主要玩家。目前公司在疆產能約 10.6 萬噸，主要分布在準東、吐哈等兩大煤田。依托全資子公司新疆爆破工程，公司在疆開展爆破作業、礦山工程施工總承包及現場混裝炸藥的生產、銷售等業務，2024年新疆爆破工程實現收入 37.83 億元，同比增長 4.9%，占公司總收入的比重為 44.27%。2024 年前三季度及 2025 年一季度，公司新簽訂億元以上合同 23 個，合同金額合計 85.8 億元，其中施工區域在

83、新疆的合同 8 個，合同金額為 45.36 億元，公司多數合同執行周期在 1-5 年，為公司后續業績增長提供堅實保障。圖表圖表46：易普力億元以上合同情況（易普力億元以上合同情況（2024年前三季度及年前三季度及2025年一季度）年一季度）來源：公司公告，中泰證券研究所（4）江南化工江南化工是兵器集團下屬江南化工是兵器集團下屬“打造國家民爆現代產業鏈打造國家民爆現代產業鏈鏈長鏈長核心單位。核心單位。自 2020 年實控人變更為兵器集團后，經過近幾年兵器集團內部民爆資產注入及公司并購整合，江南化工目前擁有工業炸藥許可產能 76.55 萬噸，位居行業第一。此外，公司同步夯實自身爆破服務能力，實行“

84、3+2”戰略，積極提升民爆礦服一體化能力，目前下屬子公司北方爆破、江陽爆破已擁有礦山工程施工總承包一級、爆破作業單位許可證一級“雙一級”資質。行業專題報告行業專題報告-27-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分在疆產能優勢突出，訂單包括煤礦及鉛鋅礦。在疆產能優勢突出，訂單包括煤礦及鉛鋅礦。公司在新疆主要依托子公司新疆天河開展業務，2024 年新疆天河實現收入 21.18 億元，同比增長18.94%。此外，北方爆破及陜西紅旗民爆在新疆亦有產能及業務布局，截至 2024 年 12 月末，公司在新疆區域擁有工業炸藥許可產能 20.75 萬噸，產能優勢突出。訂單方面，202

85、4 年公司新簽億元以上合同 16 個，合計金額 86.77 億元，其中合同主體為新疆子公司的合同 9 個，合計金額 20.01億元，涉及露天煤礦及鉛鋅礦區的爆破服務。圖表圖表47：2024年江南化工億元以上合同年江南化工億元以上合同來源：公司公告，中泰證券研究所4、投資建議、投資建議逢其勢、擁其利、聚其力，新疆煤化工步入黃金發展階段，從產業鏈角度，我們梳理出設備端、業主方、服務方三大投資方向：率先受益于煤化工項目投資的工程設計、總包、設備企業，建議關注【三維化學】、【中國化學】、【東華科技】、【航天工程】、【中石化煉化工程】；有望受益于疆煤成本優勢的煤化工項目業主方，建議關注【寶豐能源】、【廣

86、匯能源】、【特變電工】、【湖北宜化】；為煤化工項目提供服務的民爆礦服企業，建議關注【廣東宏大】、【雪峰科技】、【易普力】、【江南化工】等。圖表圖表48：煤化工企業估值表煤化工企業估值表注：總市值選取 2025/5/9 收盤價，寶豐能源、廣東宏大（不考慮雪峰并表）、易普力歸母凈利潤及 PE 為中泰證券預測，其他公司歸母凈利潤及 PE 選取 wind 一致預期。來源：Wind，中泰證券研究所行業專題報告行業專題報告-28-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分5、風險提示、風險提示宏觀經濟風險宏觀經濟風險。煤化工投資及礦服業務與國家宏觀經濟運行關系較為密切，外部環境的不確

87、定性或對煤化工產業鏈公司造成一定影響。產業政策產業政策不及預期不及預期。政府對煤化工產業的發展規劃和政策調整會對公司產生重大影響。例如，限制新增產能、鼓勵發展清潔煤化工技術等政策，可能使公司擴產計劃受到限制，或需要調整技術路線，增加研發投入和轉型成本。安全生產風險安全生產風險。礦服、民爆行業屬于高危行業，面臨安全生產風險。若由于安全風險控制不當引發意外事故，會對企業的正常生產經營帶來不利影響。項目進度不及預期。項目進度不及預期。煤化工項目通常投資大、建設周期長，在建設過程中可能面臨各種不確定因素，如工程設計變更、施工質量問題、設備到貨延遲、資金短缺等，導致項目延期投產，增加建設成本和資金成本。

88、原油、煤炭價格大幅波動風險。原油、煤炭價格大幅波動風險。煤化工成本與煤炭價格緊密相關，原油價格也是煤制油經濟性的重要影響因素，原油、煤炭價格大幅波動或對項目經濟性產生不利影響。測算偏差風險測算偏差風險。本報告涉及的測算基于一定前提假設，存在一定的測算偏差風險。研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。研究報告部分資料來源于公司定期報告和其他公告，使用的公開資料存在信息滯后或更新不及時的風險。行業專題報告行業專題報告-29-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資評級說明投資評級說明評級評級說明說

89、明股票評級股票評級買入預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上增持預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間持有預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間減持預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上行業評級行業評級增持預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上中性預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間減持預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬

90、深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。$LargePositionMessageStart$LargePositionMessageEnd$重要聲明重要聲明中泰證券股份有限公司中泰證券股份有限公司（以下簡稱以下簡稱“本公司本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本

91、報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。