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1、證券研究報告行業深度報告保險 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/20 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 保險行業深度報告 中國人身險產品變遷歷史與未來展望系列報中國人身險產品變遷歷史與未來展望系列報告（告（二二）2025 年年 05 月月 13 日日 證券分析師證券分析師 孫婷孫婷 執業證書：S0600524120001 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 資負并舉，循序漸進低利率下保險業的困境與出路系列報告（三）2025-05-11 負債端持續改善，利差損風險逐步緩解保險行業 2025 年中期投資策略 2025-05-03 增持（維持）Table_Tag Ta

2、ble_Summary 投資要點投資要點 美國、日本、英國美國、日本、英國人身人身險市場均經歷轉型階段，重點發展健康險與險市場均經歷轉型階段，重點發展健康險與年金、年金、養老險及其閉環產業鏈是順利轉型的關鍵。養老險及其閉環產業鏈是順利轉型的關鍵。海外成熟人身險市場通常以保障型產品+儲蓄型養老年金為主，主要受人口老齡化影響，在推進養老年金保險市場發展過程中，采用稅收優惠等鼓勵政策是各國的常用手段。由于各國存在醫保制度差異，健康險發展路徑及產品重點各不相同。健康險企業多選擇保險+服務模式，為客戶提供醫療保健服務和養老服務，構建產業鏈，提高附加值。美國美國人身人身險業密度領先全球市場，完成險業密度領

3、先全球市場，完成儲蓄儲蓄+保障保障到到投資投資+增值增值的的轉變。轉變。1）二戰前：定期壽險及終身壽險應運而生，以儲蓄及保障功能為主。2）二戰后：投資連結型產品及指數型產品推出，具備投資及增值屬性。3）從險種結構看，年金險逐漸成為美國人身險最主要的保費收入來源。據 ACLI 統計，2020 年美國年金險保費收入為 3609 億美元，占人身險總收入的比例超 50%。4）我們認為平均死亡率下降帶來的老齡化加劇+預期壽命的增加+人口衛生費用增加，為年金險及健康險的發展提供社會和人口基礎。日本日本人身人身險產品多樣化，第三領域壽險不斷發展。險產品多樣化，第三領域壽險不斷發展。1）二戰后至 1990 年

4、間，人身險的主力險種由兩全險向附有定期的兩全保險過渡，并不斷推出新產品。2）1990-2000 年，附有定期的終身保險成為主流，醫療保險市場占比提升。3）21 世紀以來，健康險迅速發展，醫療、護理、癌癥險占比持續提升。4）我們認為經濟發展水平和人均壽命變化，是影響日本人身險產品發展的底層推動因素。英國英國人身人身險產品起源早，創新積極性高，險產品起源早，創新積極性高，人身人身險產品種類豐富。險產品種類豐富。1）發展初期，保障型產品紛紛涌現。18 世紀英國主要銷售的人壽保險產品主要為年金保險和互助保險。1850 年代左右，團體壽險、簡易人壽保險產品出現。20 世紀初，保險公司面向中產階級推出了帶

5、有儲蓄性質的稅收優惠的年金保險。2）20 世紀后半葉，投資型產品逐漸成為主流。3）21世紀后，投資+儲蓄型產品回歸。英國人口老齡化程度加深，傳統年金險無法滿足養老需求，且企業提供的養老金模式變為固定貢獻型計劃，變額年金產品應運而生。4）我們認為，經濟社會的發展+人均可支配收入的增加+人口老齡化加劇+對利率風險的重視+監管法案的出臺，是影響英國人身險業發展的重要因素。風險提示：風險提示：長端利率趨勢性下行，權益市場波動，新單保費承壓。長端利率趨勢性下行，權益市場波動，新單保費承壓。-14%-8%-2%4%10%16%22%28%34%40%46%2024/5/132024/9/112025/1/

6、102025/5/11保險滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/20 內容目錄內容目錄 1.美國人身險產品經歷簡單到復雜的轉變，目前年金險占比最大，但健康險增長勢頭更好美國人身險產品經歷簡單到復雜的轉變，目前年金險占比最大，但健康險增長勢頭更好.4 1.1.美國人身險占全球市場份額比例上升明顯，人身險密度領先全球市場.4 1.2.美國人身險保費收入穩中有升.5 1.3.美國人身險產品完成由“保障+儲蓄”到“投資+增值”的轉變.5 1.4.老齡化+稅收優惠政策+利率變動，年金險占比超 50%，健康險接過增長大

7、旗.6 2.日本人身險產品逐步轉向健康險領域日本人身險產品逐步轉向健康險領域.9 2.1.人身險產品多樣化，第三領域壽險不斷發展.9 2.2.日本人身險產品演變主要受到經濟發展水平、人口老齡化程度等多方面因素影響.11 3.英國人身險產品不斷更新迭代，目前主流為年金產品英國人身險產品不斷更新迭代，目前主流為年金產品.14 3.1.人身險保費保持穩定，人身險深度、密度全球領先.14 3.2.人身險產品種類豐富，目前主要以年金產品為主.15 3.3.經濟發展+人口老齡化監管法案+稅收優惠，促進英國人身險業不斷發展.16 4.風險提示風險提示.19 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后

8、的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/20 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2010-2022 年美國人身險業保費收入及占全球市場份額.4 圖 2：2011-2022 年美國、EMEA 發達國家及全球人身險密度（美元/人）.5 圖 3：2011-2022 年美國、EMEA 發達國家及全球人身險深度.5 圖 4：1995-2023 年美國人身險保費收入及同比增速.5 圖 5：美國 2000-2023 年分險種保費收入及同比增速.7 圖 6：美國 1911-2023 年人身險結構.7 圖 7：1940-2018 年美國人口死亡率.8 圖 8：美國新增人口預期壽命及 65 歲以上

9、人口占比.8 圖 9：1960-2020 年美國衛生費用占 GDP 比重.8 圖 10：1960-2020 年美國實際利率.9 圖 11：2010-2022 年日本、EMEA 發達國家及全球人身險密度（美元/人）.9 圖 12：2010-2022 年日本、EMEA 發達國家及全球人身險深度.9 圖 13：2012-2022 年日本醫療險、癌癥險有效保單數量.11 圖 14：2000-2023 年日本人均 GDP 及同比增速.11 圖 15：2010-2022 年日本人身險保費收入及同比增速.11 圖 16：1990-2012 日本 60 歲以上人口占比.12 圖 17：日本預期壽命（歲）.12

10、 圖 18：2010-2022 年英國人身險業保費收入及占全球市場份額.14 圖 19：2010-2022 年英國、EMEA 發達國家及全球人身險密度（美元/人）.15 圖 20：2010-2022 年英國、EMEA 發達國家及全球人身險深度.15 圖 21：1978-2024 年英國 GDP（億美元）.16 圖 22：1955-2021 年英國居民人均可支配收入（英鎊）.16 圖 23：1960-2020 年英國粗死亡率.17 圖 24：英國新增人口預期壽命及 65 歲以上人口占比.17 圖 25：英國 10 年期國債收益率（%）.17 圖 26：英國人身險市場產品結構變化（按保費收入）.1

11、8 表 1：美國傳統人身險主要產品形態介紹.6 表 2：日本個人保險新契約保險種類構成比.10 表 3：21 世紀初日本人身險業合并重組情況（部分）.12 表 4：日本保險業監管政策梳理.13 表 5：2009 年英國變額年金產品.16 表 6：英國人身險業相關監管法案.18 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/20 工業革命后，精算技術和風險定價體系的發展推動了人身險產品的多樣化，人身險已在海外市場經歷了近 300 年的發展。他山之石，可以攻玉，這章我們將淺析海外國家人身險產品的發展歷史，以作為我們對未來中國人身險

12、市場未來展望的重要借鑒。1.美國人身險美國人身險產品經歷簡單到復雜的轉變，目前年金險占比產品經歷簡單到復雜的轉變，目前年金險占比最大，最大，但健康險增長勢頭更好但健康險增長勢頭更好 1.1.美國美國人身險占全球市場份額比例人身險占全球市場份額比例上升明顯，上升明顯，人身險密度領先全球市場人身險密度領先全球市場 美國作為全球第一大保險市場，其美國作為全球第一大保險市場，其人身人身險險占全球占全球市場份額市場份額比例很比例很高，且高，且比例比例總體呈總體呈現上升趨勢?，F上升趨勢。1）2010-2022 年，美國人身險業保費收入占全球人身險業保費收入的比例從 18.7%波動提升至 23.9%，且 2

13、019 年起均占比穩定保持在 20%以上。2）從占比變化趨勢看，2011-2019 年美國人身險業占全球市場份額圍繞 20%小幅波動，2020 年突破至21%，2022 年占比接近 24%。圖圖1：2010-2022 年美國年美國人身人身險業保費收入險業保費收入及及占全球市場份額占全球市場份額 數據來源：Sigma，東吳證券研究所 美國美國人身人身險密度領先于全球市場，險密度領先于全球市場，人身險人身險深度與全球市場較為接近，但低于深度與全球市場較為接近，但低于 EMEA發達發達國家國家平均平均水平水平。1）2010-2020 年，美國人身險密度呈現波動上升趨勢，從 2010 年的 1504

14、美元/人提升至 2022 年的 2017 美元/人，期間復合增速 2.5%。這一時期全球人身險密度圍繞在 350 美元/人的水平上下浮動。美國人身險密度與 EMEA 發達國家人身險密度的差距在不斷縮小，2010 年時美國落后 719 美元/人，2022 年時則完成反超領先60 美元/人。2）2010-2022 年，美國人身險深度呈現整體下降趨勢，其人身險深度自 2010年的 3.1%下降至 2022 年的 2.6%。但同時期內，EMEA 發達國家及全球平均人身險深度也均在下降，2020-2022 年 EMEA 發達國家和全球人身險深度分別從 5.5%、3.7%下降至 4.3%、2.8%。我們認

15、為人身險深度集體下降與全球經濟承壓有關，人身險產品作為可選消費品在經濟承壓周期會受到較大的負面影響。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%050001000015000200002500030000350002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022美國人身險業保費收入（億美元，左軸）全球人身險業保費收入（億美元，左軸）美國人身險業市場份額（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/20 圖圖2：20

16、11-2022 年美國、年美國、EMEA 發達國家發達國家及全球及全球人身人身險險密度（美元密度（美元/人）人）圖圖3：2011-2022 年美國、年美國、EMEA 發達國家發達國家及全球及全球人身人身險險深深度度 數據來源：Sigma，東吳證券研究所 數據來源：Sigma，東吳證券研究所 1.2.美國美國人身險人身險保費收入穩中有升保費收入穩中有升 美國美國人身人身險市場險市場已進入已進入成熟成熟發展階段發展階段，保費規模近年來，保費規模近年來穩中有升穩中有升。1）2000-2023 年，美國人身險保費收入穩中有升，從 2000 年的 5429 億美元上升至 2023 年的 6859 億美元

17、，復合增長率為 1.0%。2）相較于 2000 年以前，21 世紀以來美國人身險保費收入增速明顯降低且波動性加大，其中 2001、2009 年美國人身險保費收入甚至同比下降 10%以上。我們認為新世紀以來美國人身險保費收入增速降低的主要原因是其行業已發展至成熟階段，增速相較快速發展時期會有明顯降低。圖圖4：1995-2023 年美國年美國人身人身險保費收入及同比增速險保費收入及同比增速 數據來源：ACLI，東吳證券研究所整理 1.3.美國美國人身險人身險產品完成由產品完成由“保障保障+儲蓄儲蓄”到“投資”到“投資+增值”的轉變增值”的轉變 二戰前：定期壽險及終身壽險應運而生，以保障二戰前：定期

18、壽險及終身壽險應運而生，以保障及儲蓄及儲蓄功能為主功能為主。美國美國人身人身險產品的形態隨著經濟社會發展水平逐漸演變，由簡易人身險逐漸發展到險產品的形態隨著經濟社會發展水平逐漸演變，由簡易人身險逐漸發展到定期壽險和終身壽險。定期壽險和終身壽險。1）1759 年美國人身險業開始起步，該階段只有最基礎的定期壽050010001500200025002010201120122013201420152016201720182019202020212022美國EMEA發達國家全球0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%20102011201220132014201520162017201

19、82019202020212022美國EMEA發達國家全球-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%010002000300040005000600070008000人身險險保費收入（億美元，左軸）人身險保費同比增速（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/20 險及年金險產品。根本原因是因為當時經濟發展水平較低，居民一是缺乏購買支付的能力，二是缺乏購買保險產品的意識。官員、貴族、商人等特權階層壟斷了保險產品的需求，產品形態十分單一。2）1875 年左右美國的簡易人身險取

20、得快速發展。一是因為美國南北戰爭結束后，攫取工業快速發展紅利的資本家迸發保險需求。值得注意的是，當時的勞動人口因收入所限，支付能力仍然較低。二是因為英國保險公司等外資的進入推動了美國人身險行業的創新。3）1940 年二戰前后定期壽險及終身壽險廣受青睞。該階段美國經濟進一步發展，高費率及保障面不足的簡易人身險逐漸被市場淘汰。支付能力提升的居民對保險產品產生了新的需求，更高杠桿率的定期壽險和帶有儲蓄性質的終身壽險應運而生。同時，變額年金產品（1952 年推出）在通貨膨脹及人口老齡化的背景下誕生。二戰后：投資連結型產品及指數型產品推出，具備投資及增值屬性二戰后：投資連結型產品及指數型產品推出，具備投

21、資及增值屬性 股市的波動及人口老齡化問題繼續推動美國保險產品的演變，投資連結型保險產品股市的波動及人口老齡化問題繼續推動美國保險產品的演變，投資連結型保險產品及指數型產品出現。及指數型產品出現。1）1979 年后萬能險逐漸成為主流產品。當時美國政府為應對石油危機后的通脹問題，選擇采取通貨緊縮政策，經濟衰退給居民收入帶來更大的不確定性。萬能險則能很好滿足居民靈活繳納保費的需求，因此推出后其保費規模迅速增長。2）20世紀 80 年代，指數型萬能險和指數型年金險產品出現，其具備較好的增值屬性。牛市階段導致指數型產品的回報率遠低于變額年金產品，因此指數型產品在這一階段增長較慢。3）20 世紀 90 年

22、代，投資連結型保險產品規模高速增長，同時年金險規模穩步提升。居民因股市的繁榮而對投資型產品信心充足，同時經濟增長帶來了居民可支配收入的增加，因此投資連結型產品受到歡迎。日益嚴峻的人口老齡化問題推動了年金險的發展。4）21 世紀初投資連結型保險產品增速下滑，但仍是優先于指數型產品的選擇。部分高科技的上市公司股市泡沫破裂，投資型產品的風險日益凸顯，但此時股市依然整體向好，指數型產品的收益率仍低于投資連結型產品。5）2008 年后指數型產品的占比快速上升。主要是因為 2008 年次貸危機后，指數型產品的保值優勢更加凸顯。表表1：美國傳統美國傳統人身人身險主要產品形態介紹險主要產品形態介紹 類型類型

23、定義定義 定期壽險 以死亡為給付保險金條件且保險期限為固定期限的人壽保險 分 紅 型 終 身壽險 以死亡為給付保險金條件且保險期限為終身期限的分紅型人壽保險 萬能險 保費可以靈活支付并在一定范圍內浮動，彈性更大 投 資 連 結 型萬能險 投保人可在保險公司提供的范圍內自主選擇投資基金，投資回報不封頂不保底 指數萬能險 投資收益和指數走勢掛鉤，投資回報有封頂和保底 數據來源：NAICState of the Life Insurance Implications of Industry Trends，東吳證券研究所 1.4.老齡化老齡化+稅收優惠政策稅收優惠政策+利率變動，年金險占比利率變動，年

24、金險占比超超 50%，健康險接過增，健康險接過增長大旗長大旗 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/20 年金險逐漸成為美國年金險逐漸成為美國人身人身險最主要的保費收入來源險最主要的保費收入來源，健康險接過增長大旗，健康險接過增長大旗。1）壽險保費收入長期穩定。2000 年時壽險保費收入有 1306 億美元，2023 年時壽險保費收入不增反降，僅 1222 億美元。20 余年間美國壽險保費收入基本穩定在 1200-1500 億美元之間。2）1975-1990 年間，年金險保費收入大幅增長。到 1990 年，年金險保費收

25、入總體上超過了壽險，此時保費收入 1291 億美元。但 2000 年后，年金險保費增速開始下滑，2000-2023 年間復合增速僅 0.7%，保費收入從 3067 億美元增加到 3609 億美元。年金險作為養老保障體系的三支柱之一，主要包括國民年金、企業年金、個人年金。3）21 世紀后，健康險接過增長大旗，2000-2023 年美國健康險保費收入自 1056 億美元增長至2029 億美元，期間復合增速 2.9%，顯著高于同期美國人身險保費增速。圖圖5：美國美國 2000-2023 年年分險種保費收入及同比增速分險種保費收入及同比增速 數據來源：ACLI，東吳證券研究所 從險種結構看，年金險從險

26、種結構看，年金險占比已超過占比已超過 50%，成為當前美國人身險市場最主要的細分，成為當前美國人身險市場最主要的細分險種險種。1）美國壽險由盛轉衰，上個世紀初期，美國人身險市場非常單一，壽險占比非常高，直到 1985 年后，壽險占比才被年金險占比超越。21 世紀以來壽險占比更是下滑明顯，2023 年壽險僅占 17.8%。2）美國年金險占比在 21 世紀后基本穩定在 50%以上，其中 2000 年占比最高為 56.5%，2023 年占比為 52.6%。3）健康險占比上升較為穩定，從2000 年的 19.5%，逐年上升至 2023 年的 29.6%。我們預計，如果美國健康險保費能夠繼續保持當前增速

27、，未來健康險有望成為美國人身險市場第一大險種。圖圖6：美國美國 1911-2023 年人身險結構年人身險結構 -40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%01000200030004000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023壽險（億美元，左軸）年金險（億美元，左軸）健康險（億美元，左軸）壽險同比增速（%，右軸）年金險同比增速（%，右軸）健康險同比增速（%，右軸）0.0%10.0%20.0%30.0%4

28、0.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%壽險占比年金險占比健康險占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/20 數據來源：ACLI，東吳證券研究所 我們認為，年金險及健康險快速發展的原因如下：我們認為，年金險及健康險快速發展的原因如下：平均死亡率下降帶來的老齡化加劇平均死亡率下降帶來的老齡化加劇+預期壽命的增加預期壽命的增加+人口衛生費用增加，為年金人口衛生費用增加，為年金險及健康險的發展提供社會和人口基礎。險及健康險的發展提供社會和人口基礎。1）美國的平均死亡率不斷下降，自 1940

29、年的1.79%下降至 2018 年的 0.72%。2）出生時的預期壽命自 1960 年的 69.8 歲不斷上升至2020年的78.9歲。65歲以上人口占比自1960年的9.12%不斷增長至2020年的16.63%，高齡化程度越來越深。3）隨著經濟社會的發展，美國衛生費用占 GDP 比重不斷提升，自 1960 年的 5.0%提升至 2020 年的 19.7%。在人口轉型的大背景下，老年經濟安全成為人身險業不可忽視的重點。圖圖7：1940-2018 年美國人口死亡率年美國人口死亡率 圖圖8：美國新增人口預期壽命及美國新增人口預期壽命及 65 歲以上人口占比歲以上人口占比 數據來源：ACLI，東吳證

30、券研究所 數據來源：世界銀行，東吳證券研究所 圖圖9：1960-2020 年美國衛生費用占年美國衛生費用占 GDP 比重比重 數據來源：WIND，東吳證券研究所 政府在稅收上的經濟優惠政策促進了個人年金保險市場的發展。政府在稅收上的經濟優惠政策促進了個人年金保險市場的發展。美國 95%的州對年金險采取零稅率，鼓勵人們以購買個人年金保險的方式來獲得養老保障，這一舉措提升了個人年金在保險市場上的競爭力。0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%2.00%19401960197519851987198919911993199519971999

31、200120032005200720092011201320152017平均死亡率0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%64.066.068.070.072.074.076.078.080.0196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020出生時的預期壽命（歲，左軸）65歲以上人口占比（%，右軸）19.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%1960196219641966196819

32、701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020美國衛生費用占GDP比重 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/20 社會經濟條件的變化客觀上影響著對個人年金的需求。社會經濟條件的變化客觀上影響著對個人年金的需求。20 世紀 80 年代美國市場實際利率上升到高位，促進了對理財型產品需求的增長，因而利率敏感型或賬戶型的個人年金獲得青睞。圖圖10：1960-2020 年

33、美國實際利率年美國實際利率 數據來源：世界銀行，東吳證券研究所 2.日本日本人身險人身險產品逐步轉向健康險領域產品逐步轉向健康險領域 2.1.人身人身險產品多樣化，第三領域壽險不斷發展險產品多樣化，第三領域壽險不斷發展 日本的經濟處于長期低速增長的狀態，日本的經濟處于長期低速增長的狀態，人身人身險業發展逐漸疲軟。險業發展逐漸疲軟。1）明治維新后，日本引進歐美的保險制度，在1881年設立了第一家人身險公司明治生命保險公司，人身險業開始起步，其間經歷波折的發展，在 20 世紀 80 年代末 90 年代初進入保險業全盛時期。2）進入 21 世紀后，日本的保險密度、深度仍然位于發達國家的較高水平，但是

34、前期積累的優勢正在慢慢消失。3）2022 年日本人身險密度、深度均較 2010 年時有所下降，人身險密度、深度分別從 3445 美元/人、7.5%下降至 1942 美元/人、5.9%。我們認為，日本人身險行業持續疲軟與經濟持續承壓有關。圖圖11：2010-2022 年年日本日本、EMEA 發達國家發達國家及全球及全球人身人身險密度（美元險密度（美元/人）人）圖圖12：2010-2022 年年日本日本、EMEA 發達國家發達國家及全球及全球人身人身險險深深度度 數據來源：Sigma，東吳證券研究所 數據來源：Sigma，東吳證券研究所-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%

35、10.00%196119631965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019實際利率0500100015002000250030003500400045002010201120122013201420152016201720182019202020212022日本EMEA發達國家全球0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%201020112012201320142015201620

36、1720182019202020212022日本EMEA發達國家全球 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/20 隨著社會形態與人們的需求不斷演變，健康險成為隨著社會形態與人們的需求不斷演變，健康險成為日本人身日本人身險險的的增長主力。增長主力。1）二戰后至）二戰后至 1990 年間，年間，人身人身險的主力險種由兩全險向附有定期的兩全保險過渡，險的主力險種由兩全險向附有定期的兩全保險過渡，并不斷推出新產品。并不斷推出新產品。個人保險產品開始從兩全保險向附有定期的兩全保險過渡，各人身險公司相繼推出 2 倍型、5 倍型、

37、10 倍型的附有定期兩全保險，受到日本民眾的歡迎；同時，人身險公司拓展業務類型，相繼推出意外傷害保障附加險、交通意外傷害保障附加險、家庭型意外傷害保障附加險。在 20 世紀 70 年代，又相繼推出了醫療保險和護理保險、癌癥保險、疾病住院附加險、成人病附加險，以及女性保險、置業儲蓄保險、置業年金保險等。2）1990-2000 年，附有定期的終身保險成為主流，醫療保險市場占比提升。年，附有定期的終身保險成為主流，醫療保險市場占比提升。在這一階段，附有定期的終身保險的市場份額由 1993 年的 18.4%提升至 1998 年的 20.7%，而醫療保險由 1985 年的 15.4%也一路上行至 199

38、8 年的 22.5%。此前占據主導地位的附有定期的兩全保險則從 26.3%下滑至 12.4%。定期保險的附加險種類增多，在保費付費期間結束后可將終身保險的保障內容轉換為養老年金保險、護理保險等。表表2：日本日本個人保險新契約保險種類構成比個人保險新契約保險種類構成比 年份年份 終身保險終身保險 定期的終定期的終身保險身保險 定期保險定期保險 兩全保險兩全保險 醫療保險醫療保險 幼兒保險幼兒保險 其他其他 1985 16.90%-7.24%26.26%15.44%3.15%30.80%1989 22.30%-6.45%20.75%15.38%4.37%28.07%1991 26.50%-8.10

39、%17.60%16.50%5.20%26.10%1993 8.57%18.38%17.27%15.17%15.70%3.99%20.41%1998 11.86%20.70%12.13%12.40%22.48%3.57%16.41%數據來源：萬峰日本壽險研究援引日本壽險業協會，東吳證券研究所 3）21 世紀以來，健康險迅速世紀以來，健康險迅速發展，醫療、護理、癌癥險占比持續提升。發展，醫療、護理、癌癥險占比持續提升。自 2001 年開始，隨著日本政府的對保險行業的解禁，原來只允許外資企業和中小規模的人身險公司經營銷售的第三領域產品對大規模的人身險公司敞開大門，大型的人身險公司紛紛推出各種第三領域

40、的保險產品，這一領域的銷售呈現大幅上漲趨勢。在此期間，各人身險公司不斷對健康保險產品進行迭代更新。老齡化伴隨著重疾發病率提升，催生癌癥保險需求，險企因此推出了癌癥保險。在 2012-2022 年間，醫療險和癌癥險保單數量逐年上升，其中醫療險保單數量保持以每年 200 萬件左右的速度增長，醫療險、癌癥險有效保單數量在這十年間復合增速分別為 4.8%、2.1%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/20 圖圖13：2012-2022 年年日本日本醫療險、癌癥險醫療險、癌癥險有效有效保單數量保單數量 數據來源：LIAJ，東

41、吳證券研究所 2.2.日本人身險產品演變日本人身險產品演變主要受到經濟發展水平、人口老齡化程度等多方面主要受到經濟發展水平、人口老齡化程度等多方面因素影響因素影響 總體來看，日本總體來看，日本人身人身險的產品演變趨勢受到以下四個因素的影響：險的產品演變趨勢受到以下四個因素的影響：1）日本的整體經濟發展水平。）日本的整體經濟發展水平。二戰后至 1990 年前是日本人身險發展的黃金增長階段，人身險的需求隨著人們生活水平的改善不斷提升，進入了產品形態多元化的發展時代。但隨后接踵而來的日本經濟泡沫破滅、亞洲金融危機，日本的發展進入 GDP 增速在 0%上下波動甚至為負的階段，整個人身險的業務需求也出現

42、了萎縮，產品端更偏向于保障型而非投資型的產品。圖圖14：2000-2023 年日本人均年日本人均 GDP 及同比增速及同比增速 圖圖15：2010-2022 年日本年日本人身人身險保費收入及同比增速險保費收入及同比增速 數據來源：WIND，東吳證券研究所 數據來源：Sigma，東吳證券研究所 2）日本的老齡化程度不斷加深。）日本的老齡化程度不斷加深。日本的老年人口不斷提升，出生率下降，進入“老齡少子化”社會。人口的結構變化對人身險的產品結構有著直接的作用，老年人口占比不斷提升意味著對醫療、健康、年金保險更高的需求水平，剛需的提升是健康險發展的根本原因。27.7829.9831.9433.735

43、.2936.7738.540.4841.843.3344.4420.5421.2621.9723.1423.924.462525.3525.27 25.2125.30510152025303540455020122013201420152016201720182019202020212022醫療險（百萬件）癌癥險（百萬件）-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%0100002000030000400005000060000日本人均GDP（左軸，美元）GDP同比增速（右軸，%）-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%

44、5.00%10.00%15.00%0100020003000400050006000人身險保費收入（億美元，左軸）保費收入同比增速（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/20 圖圖16：1990-2012 日本日本 60 歲以上人口占比歲以上人口占比 圖圖17：日本預期壽命（歲）日本預期壽命（歲）數據來源：Undata，東吳證券研究所 數據來源：Undata，東吳證券研究所 3）人身人身險公司本身不斷適應市場與需求的發展，改變自身組織與產品構成來增強險公司本身不斷適應市場與需求的發展，改變自身組織與產品構成

45、來增強競爭力。競爭力。20 世紀 70 年代初，為了對抗第一次石油危機帶來的通貨膨脹，人身險公司增設中途增加保額制度，1976 年又增設了保單轉換制度。在 2000 年后，日本人身險公司積極吸取在 90 年代的經驗，逐漸停售高預定利率產品，并針對老齡化人口開發個人年金等產品；合并、重組，提升行業的集中率與公司的競爭力，如明治生命和安田生命在2004 年正式重組為明治安田生命保險公司。表表3：21 世紀初日本世紀初日本人身人身險業合并重組情況（部分）險業合并重組情況（部分）時間時間 原有公司名稱原有公司名稱 變更原因及過程變更原因及過程 現在公司名稱現在公司名稱 2000 年 3 月 日本團體生

46、命 與安盛生命共同設立了安盛保險控股公司，2000 年 4 月改名為安盛日團生命，2001 年 3 月改名為安盛生命，2005 年 10 月安盛保險控股公司與安盛生命合并 安盛生命 2000 年 5 月 第百生命 與宏利世紀人壽合并，并轉讓營業權，但還是宣布破產，2001 年 4 月得到宏利世紀人壽的援助，2001 年 9月變更現名稱 宏利人壽 2001 年 2 月 東方人壽 被保誠人壽（英國）保險公司收購股票，2001 年 12 月更名為 PCA 人壽 PCA 人壽 2001 年 4 月 千代田火災惠比壽生命和大東京幸?；ハ嘀粕?合并，變更為現公司 愛和誼生命 2003 年 10 月 東京

47、海上安心生命和日動生命 合并 東京海上日動安心生命 2004 年 1 月 明治生命和安田生命 合并 明治安田生命 2004 年 4 月 索尼人壽 索尼人壽與索尼銀行、索尼產險共同設立了金融控股公司，取名為索尼金融控股公司 索尼金融控股公司 數據來源：萬峰日本壽險研究，東吳證券研究所 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%19901992199419961998200020022004200620082010201260歲以上人口比重7274767880828486日本預期壽命 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

48、 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/20 4）保險監管政策。監管政策對保險機構和整個保險行業的把握主要體現在對保險）保險監管政策。監管政策對保險機構和整個保險行業的把握主要體現在對保險公司的行業競爭、市場準入、償付等方面的要求，也對公司的行業競爭、市場準入、償付等方面的要求，也對人身人身險產品的類型產生了影響。險產品的類型產生了影響。日本保險監管制度演進主要分為三個時期：保駕護航階段（1996 年前）：在此期間，日本保險業監管模式主要為限制競爭、嚴格監管，通過政府的監管在一定程度上規避了不正當的行業競爭，維護日本保險市場的穩定。市場自由化階段（1996-2007 年）：在此期間

49、，日本改革創新保險監管制度，確立了以放寬限制和擴大自由化來促進競爭、提高效率的方針，實現了三個轉變，一是放寬對保險業的法規限制，從限制市場競爭到鼓勵自由競爭與效率經營，促進了保險商品的多樣化；二是把監管重點由嚴格審批市場準入轉向償付能力監管，強化了保險公司的風險管理；三是從注重保護保險公司轉變為注重保護投保人利益。同時，隨著日本政府的對保險行業的解禁，原來只允許外資企業和中小規模的人身險公司經營銷售的第三領域產品對大規模的壽產險公司敞開大門，大型的人身險公司紛紛推出各種第三領域的保險產品，這一領域的銷售呈現大幅上漲趨勢?！案帽O管”階段（2007 年-至今）：隨著日本保險監管體系的不斷完善，日

50、本人身險業將進入一個新的、增長適度和更為穩健發展的時期。表表4：日本保險業監管政策梳理日本保險業監管政策梳理 時間時間 措施措施 1996 年 4 月 修訂保險業法：（1）壽險公司和財險公司可以子公司的形式相互參與各自的市場；特定的保險險種及保險費率申報制；引進保險中介人制度。（2）新增邊際償付能力比率不得低于 200%的規定；改善經營危機應對制度。（3）資訊公開制度；健全保險招攬禁止行為相關規定的建立；契約撤回制度。1998 年 12 月 制定了保險公司早期糾正措施，按照保險公司的保險金等支付能力，對企業不同的風險狀況作出分類并采取相應的措施。1999 年 8 月 修改并實施保險業法實施規則

51、，擴大了保險商品申報制的適用范圍 2000 年 5 月 通過修改后的保險業法和金融機構更生特例法，允許相互型壽險公司為強化財務基礎迅速完成向股份制公司的組織轉變、為保護投保人允許經營陷入困境的保險公司在陷入資不抵債狀態之前即可開始倒閉處理。2000 年 6 月 金融監督廳公布了壽險公司和財險公司的檢查指針（手冊）方案：（1）檢查的重點由“資產評估”轉向“風險管理”；（2）強調在銷售新單時應加強遵守有關法令體制的管理；（3）加強了對于體現保險公司是否健康經營的償付能力比率的檢查。2001 年 1 月 大藏省改為財務省，日本金融監管機構成立了金融廳，管轄對保險公司的許可審批、監督、檢查等業務。20

52、01 年 1 月 對日資壽險公司開放第三領域市場，實現全面的自由化，即壽險公司及其財險子公司、財險公司及其壽險子公司均可經營第三領域的所有業務。2001 年 4 月 銀行柜臺被允許銷售與銀行業務關系較大的保險商品（財產保險限定為“與貸款有關的長期火災保險”、壽險限定為“與貸款有關的信用壽險”），促進保險商品的銷售渠道改革，向包括銀行柜臺、代理店、直銷和網上銷售在內的多元化發展。2005 年 11 月 金融廳發布了行政處罰命令，責令 26 家被罰的財險公司改善經營管理和停業整頓，打破“法不責眾”的慣例，實施“依法責眾”，樹立監管權威。2008 年 7 月 金融廳對不依法合規給付保險金的 38 家

53、壽險公司中問題比較嚴重的 10 家壽險公司，給予行政處罰，要求這些公司吸取教訓，改善保險經營和服務質量。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/20 2014 年 修改日本保險業法：對保險銷售規制進行了重新修改，創設了保險銷售人的體制整備義務。以保險銷售主體規制為基礎，新法通過意向把握義務與信息提供義務構建了適當的保險銷售流程，要求保證保險銷售人的公正中立地位，著力提高保險銷售人的整體素質。數據來源：萬峰日本壽險業研究，朱正日本金融保險監管略談，陳昊澤日本保險銷售主體規制的改革與啟示，東吳證券研究所 3.英國人身險英國

54、人身險產品產品不斷更新迭代不斷更新迭代，目前主流為年金產品，目前主流為年金產品 3.1.人身險保費保持穩定，人身險保費保持穩定，人身險深度人身險深度、密度全球領先密度全球領先 英國英國人身人身險保費收入有所下滑，全球市場占比穩定。險保費收入有所下滑，全球市場占比穩定。1）英國人身險保費收入 2000年-2007 年從 2498 億美元快速增長到 5189 億美元，隨后震蕩下降至 2022 年的 2482 億美元。2）英國人身險保費收入占全球市場份額波動在 2007 年達到 21.0%的高峰，隨后穩定在 8%左右。圖圖18：2010-2022 年年英英國國人身人身險業保費收入險業保費收入及及占全

55、球市場份額占全球市場份額 數據來源：Sigma，東吳證券研究所 英國英國人身人身險深度與密度長期領先，高于險深度與密度長期領先，高于 EMEA 發達國家和全球平均水平。發達國家和全球平均水平。1）2000-2022 年雖有波動但始終保持世界領先地位。2007 年人身險深度和密度達到最高點，分別為 16.8%和 8453 美元/人，遠高于發達國家和全球平均水平，隨后開始下滑。2）2022年，英國人身險密度、深度分別為 3669 美元/人、8.1%，顯著高于 EMEA 發達國家的1957 美元/人、4.3%。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%050001000015000

56、200002500030000350002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022英國人身險業保費收入（億美元，左軸）全球人身險業保費收入（億美元，左軸）英國人身險業市場份額（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/20 圖圖19：2010-2022 年年英國英國、EMEA 發達國家發達國家及全球及全球人身人身險密度（美元險密度（美元/人）人）圖圖20：2010-2022 年年英國英國、EMEA 發達國家發達國家及全球及全球

57、人身人身險險深深度度 數據來源：Sigma，東吳證券研究所 數據來源：Sigma，東吳證券研究所 3.2.人身險人身險產品種類豐富產品種類豐富，目前主要以年金產品為主，目前主要以年金產品為主 經濟社會發展經濟社會發展+人口結構演變人口結構演變+稅收政策，英國稅收政策，英國人身人身險產品不斷更新迭代。險產品不斷更新迭代。1）18 世紀，世紀，以以互助保險及年金險為主，初步引入法律和精算?；ブｋU及年金險為主，初步引入法律和精算。18 世紀初期，英國大力發展海上貿易，海上保險產品應運而生，人壽保險則作為副產品存在。隨著貿易的發展，商人間抵押和借貸行為日益頻繁，人壽保險作為可靠的信用抵押物發展起來。

58、18世紀后期，英國主要的人壽保險企業普遍認可公平人壽保險公司的死亡率統計表的應用，英國的人壽保險業逐漸步入現代化。該階段銷售的人壽保險產品主要為年金保險和互助保險。2）19 世紀，團體險和簡易險成為主流，壽險業蓬勃發展。世紀，團體險和簡易險成為主流，壽險業蓬勃發展。1850 年代左右，普羅維登特相互壽險協會設計了一種旨在承保大量雇員的團體保險方案，團體壽險產生。1852年出現針對低儲蓄率群體的簡易人壽保險，使得壽險的受眾面延展到了底層。3）20 世紀，年金保險及一系列新型壽險產品取得發展。世紀，年金保險及一系列新型壽險產品取得發展。20 世紀初，經濟的周期性危機和兩次世界大戰引發了嚴重的貧困問

59、題和失業問題，國家開始進行福利制度建設，因此商業壽險發展有限。由于經濟不景氣及投資渠道的缺乏，保險公司面向中產階級設計推出了年金保險，同時政府對其設置了稅收優惠，因此 20 世紀上半葉年金保險取得較快發展。20 世紀 70 年代起，受通貨膨脹及人口老齡化的影響，英國依托發達的金融市場，開發了一系列帶有投資屬性的新型人身險產品，如 1961 年的投連險、1969 年的壽險抵押貸款、1983 年的累計式分紅壽險，同時政府給予了稅收優惠并出臺了一系列監管法案。4）21 世紀以來，養老年金產品更新迭代。世紀以來，養老年金產品更新迭代。老齡化加劇+平均人口壽命的延長，傳統年金險已無法滿足老年人的生活需求

60、。養老金模式由“固定利益型計劃”（Defined Benefit Plan）變為“固定貢獻型計劃”（Defined Contribution Plan），不再為養老金受益者提供最低保障，因此英國人身險業開始嘗試設計變額年金產品。變額年金運作分為積累期與給05001000150020002500300035004000450050002010201120122013201420152016201720182019202020212022英國EMEA發達國家全球0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%英國EMEA發達國家全球 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的

61、免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/20 付期，保費通過多個子賬戶投資于證券市場進行積累，每期的給付金額不一定相同且一般附有最低利益保證選擇權。最低利益保證形式多樣，包括最低死亡利益保證(GMDB)、最低累積利益保證(GMAB)、最低年金給付保證(GMIB)和最低退保利益保證(GMWB)。一些公司還在上述保證的基礎上衍生出鎖高、重設等選擇權。賀柳在淺議變額年金的發展中提出，從本質上來看，變額年金=公募基金+看跌期權+年金選擇權，是投資工具和保險產品的組合，因而在市場上占據獨特的地位。2009 年，英國市場上 GMWB 型變額年金產品占據主流。表表5：2009 年英國

62、變額年金產品年英國變額年金產品 公司公司 產品產品 類型類型 AEGON 5 for life GMWB AIG Living Time 75 GMWB,GMAB,GMDB Hartford Platinum GMWB,GMIB Hartford SafetyNet GMDB MetLife Trustee Investment Plan GMWB MetLife MetLife Guaranteed Bond GMWB Prudential Pru Flexible Retirement GMAB 數據來源：Tigran KalbererVariable AnnuitiesA Global

63、Perspective，東吳證券研究所 3.3.經濟發展經濟發展+人口老齡化監管法案人口老齡化監管法案+稅收優惠，促進英國稅收優惠，促進英國人身人身險業不斷險業不斷發展發展 總體來看，英國總體來看，英國人身人身險業的發展主要受以下幾方面的影響：險業的發展主要受以下幾方面的影響：經濟社會的發展經濟社會的發展+居民可支配收入的增長，為英國居民可支配收入的增長，為英國人身人身險業的發展提供宏觀基礎。險業的發展提供宏觀基礎。1）英國的國內生產總值自 1978 年的 3223 億美元增長至 2024 年的 36446 億美元，為保費增長提供動力。2）人均可支配收入可用來衡量居民購買保險產品的潛在能力，其

64、對人身險保費收入的增長有重要影響，而價格普遍較高的投資理財型產品的銷售受保險產品購買力的影響更為顯著。英國居民人均可支配收入現價由1955年的248英鎊增長至2022年的 22726 英鎊。圖圖21：1978-2024 年英國年英國 GDP（億美元）（億美元）圖圖22：1955-2021 年英國居民人均可支配收入年英國居民人均可支配收入（英鎊）（英鎊）05000100001500020000250003000035000400001978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023英國:GDP:現價0500010000

65、15000200002500019551959196319671971197519791983198719911995199920032007201120152019英國:居民人均可支配收入:現價 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/20 數據來源：WIND，東吳證券研究所 數據來源：WIND，東吳證券研究所 死亡率下降死亡率下降+人口老齡化的加劇，推動英國人口老齡化的加劇，推動英國人身人身險產品的演變及創新。險產品的演變及創新。1）英國的粗死亡率整體呈現下降趨勢，自 1960 年的 1.15%下降至 2019 年

66、的 0.9%，2020 年這一指標相較前一年有所上升，為 1.04%。2）出生時的預期壽命自 1960 年的 71.1 歲逐漸上升至2020年的80.9歲。65歲以上人口占比自1960年的11.8%不斷增長至2020年的18.7%，老齡化程度加深。圖圖23：1960-2020 年英國粗死亡率年英國粗死亡率 圖圖24：英國新增人口預期壽命及英國新增人口預期壽命及 65 歲以上人口占比歲以上人口占比 數據來源：世界銀行，東吳證券研究所 數據來源：世界銀行，東吳證券研究所 利率環境變化是影響利率環境變化是影響人身人身險業發展的重要因素，英國險業發展的重要因素，英國人身人身險公司一般對利率風險較險公司

67、一般對利率風險較為重視，歷史上未曾出現較大規模的利差損。為重視，歷史上未曾出現較大規模的利差損。因英國償付能力標準較為嚴格，且對資產負債評估持有謹慎態度，因此為保證公司具有充足的償付能力，保險公司一般不會銷售高預定利率產品。1）20 世紀 80 年代是英國經濟環境較好的時期，其人身險市場出現了以“中期高預定利率保險產品”為代表的高預定利率產品。由于保險公司對資產負債進行了較好的匹配管理，因此利率下降后未帶來不利影響。2）根據陳文輝國外壽險公司利率風險情況研究，1998-1999 年，英國人身險公司新投資收益率降到與長期傳統人身險產品的預定利率基本一致，為 4%左右。因此監管當局根據謹慎監管的原

68、則降低了責任準備金評估利率，這對許多公司的財務狀況產生了不利影響，而大多數英國人身險公司順利化解了此次利率風險的危機。圖圖25：英國英國 10 年期國債收益率年期國債收益率（%）0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020粗死亡率（每千人）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%6466687072747678808284196019631966196919721975197819811

69、984198719901993199619992002200520082011201420172020出生時的預期壽命（歲，左軸）65歲以上人口占比（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/20 數據來源：WIND，東吳證券研究所 監管法案的出臺及完善，促進英國監管法案的出臺及完善，促進英國人身人身險業逐漸繁榮和穩定。險業逐漸繁榮和穩定。1）1774 年人身保險法 出臺，保險利益的規定開始應用于人身保險領域。2）1870 年人壽保險公司法因艾伯特人壽保險公司的倒閉而出臺，不僅有效監管了英國人身險業的發展，而且

70、影響了其他種類保險業的監管治理。3）20 世紀 70 年代起，英國陸續出臺一系列監管法案，逐步建立起基本保險監管法律制度。1986 年出臺的金融服務法標志著英國現行金融監管體制的建立。表表6：英國英國人身人身險業相關監管法案險業相關監管法案 時間時間 事件事件 1774 年 制定人身保險法 1870 年 頒布人壽保險公司法 1977 年 頒布保險經紀人注冊法 1982 年 頒布保險公司法和勞合社法案 1986 年 頒布金融服務法 數據來源：高霄雁等淺析發達保險市場壽險產品演進歷程的啟示，鄭金玉1870 年與英國壽險監管治理及其啟示，東吳證券研究所 稅收優惠政策塑造人身險市場產品結構。稅收優惠政

71、策塑造人身險市場產品結構。1）在繳費階段，企業補充養老保險的個人繳費以及個人投保儲蓄性養老保險的保費支出，允許個人應納稅所得額中扣除。2）根據魏瑄個人所得稅制度對商業養老保險發展的影響以歐洲壽險市場為例對英國個人所得稅制度的研究表明，在給付階段，一般養老金收入按照普通個人收入納稅，符合標準的保單將享受稅收優惠。如果保單被認定為合格保單，每年保險公司對收入代扣稅收，到期之后不用再支付，且只有增值部分的保險金按照 20%的稅率納稅，本金部分免稅。在社會養老保障體系結構調整的過程中，英國保險公司既為企業和自由職業者提供養老保險計劃，也出售單獨的年金保險，充分分享了私人養老金體系壯大的成果。圖圖26：

72、英國人身險市場產品結構變化（按保費收入）英國人身險市場產品結構變化（按保費收入）0.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00007.0000英國:國債收益率:10年 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/20 數據來源：魏瑄個人所得稅制度對商業養老保險發展的影響以歐洲壽險市場為例援引英國保險協會，東吳證券研究所 4.風險提示風險提示 1）長端利率趨勢性下行長端利率趨勢性下行：受經濟環境承壓影響，長端利率可能長期位于下行通道中，保險公司利差損風險增大。2）權益市場波動權益市場波動：權

73、益市場向下波動風險可能會導致保險公司投資收益受到負面影響。3）新單保費承壓新單保費承壓：預定利率下調，分紅險轉型可能會影響保險公司新單保費收入。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下

74、，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或

75、未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6

76、 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527