《互聯網行業Nintendo Co. Ltd.（7974.JP）： 玩家之心驅動創新邁向平臺型公司-250513（31頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《互聯網行業Nintendo Co. Ltd.（7974.JP）： 玩家之心驅動創新邁向平臺型公司-250513（31頁）.pdf（31頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 Nintendo Co.,Ltd.(7974 JP)玩家之心驅動創新，邁向平臺型公司玩家之心驅動創新，邁向平臺型公司 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(日元日元):):14,884.97 2025 年 5 月 13 日日本 互聯網互聯網 首次覆蓋任天堂并給予“買入”評級，目標價 14884.97 日元,對應 FY27 30 xPE。公司以軟硬件協同的獨特發展模式，持續強化 IP 價值。短期在Switch 2 發售后收入和利潤有望恢復增長；中期平臺生態形成，

2、三方游戲供給提升；長期 IP 多元商業化戰略，收入結構優化，具備穿越周期的能力。長期戰略清晰，從長期戰略清晰，從游戲游戲到到 IP 價值多元化變現價值多元化變現 游戲人口是公司發展的基本盤，當前收入仍以游戲軟硬件為主，FY25 軟硬件收入占比 93%。非游戲人口的覆蓋成為發展重點，目前公司通過線上線下的服務增強 IP 的用戶觸達頻次，移動和 IP 授權業務 FY16-25 收入復合增速 31.6%，長期發展空間可期。Switch 平臺型定位下，收入穩定性逐漸提升平臺型定位下，收入穩定性逐漸提升 Switch 開創主機和掌機融合的先河，對比前代主機具有更長的銷售周期。公司通過硬件 Switch-

3、Switch Lite-Switch OLED 小迭代的方式，滿足多元消費者的需求。穩定平臺型生態下，第一方和第三方游戲的軟件服務持續性更強，中長期收入周期性特征減弱。25 年推出 Swtich2 進一步滿足 3A 游戲的性能要求，生態特征更加突出，我們預計 FY26 收入 yoy+55%。核心用戶深耕，線上化率提升支撐利潤率核心用戶深耕，線上化率提升支撐利潤率 第一方游戲和線上體系構成了生態壁壘。第一方游戲是核心用戶購買的起點，FY17-24 百萬銷量的游戲中，核心 IP（馬里奧、賽達爾等）占比 79%，是用戶首日轉化的核心杠桿。公司構建起任天堂賬號-年活躍玩家-Switch Online

4、的體系，FY25 游戲數字版收入占比超過 50%。以 IP 為杠桿，數字化服務為依托，在保證用戶粘性的同時支撐利潤率的提升。我們與市場觀點不同之處我們與市場觀點不同之處 市場普遍以產品周期視角看待公司業務發展，導致預期波動較大，但我們認為公司已逐步轉型成為平臺公司，Switch 應被視為游戲平臺，而非單周期產品，收入端不僅受益于第一方游戲的穩健，同時豐富的第三方游戲降低收入波動性，平臺屬性增強下盈利能力更高，周期性較弱，中長期能見度提升。盈利預測與估值盈利預測與估值 游戲生態穩固，一方三方游戲齊頭并進，多元化商業化能力提升，長期成長能力穩固。我們預計 26-28E 歸母凈利潤為 329/578

5、/684 十億日元，綜合考慮歷史估值和可比公司，以及平臺模式下盈利彈性的持續性，給予公司 FY 27 30 x PE，目標市值 17.33 萬億，對應目標價 14884.97 日元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：市場競爭風險、技術變革風險、宏觀經濟風險、游戲產品風險、供應鏈關稅風險。研究員 夏路路夏路路 SAC No.S0570523100002 SFC No.BTP154 +(852)3658 6000 研究員 詹博詹博 SAC No.S0570523110002 SFC No.BUS698 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(日元)14,884.97 收盤價

6、(日元 截至 5 月 12 日)11,580 市值(日元百萬)13,481,994 6 個月平均日成交額(日元百萬)57,501 52 周價格范圍(日元)6,441.44-12,540.00 BVPS(日元)2,314 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2024 2025 2026E 2027E 2028E 營業收入(日元百萬)1,671,865 1,164,922 1,804,181 2,258,427 2,508,012+/-%4.38(30.32)54.88 25.18 11.05 歸屬母公司凈利潤(日元百萬)490,602

7、278,806 328,826 577,660 684,200+/-%13.36(43.17)17.94 75.67 18.44 EPS(日元，最新攤薄)421.04 239.27 282.20 495.75 587.19 ROE(%)20.15 10.47 11.60 18.24 18.90 PE(倍)27.50 48.40 41.03 23.36 19.72 PB(倍)5.18 4.95 4.58 3.98 3.51 EV EBITDA(倍)19.14 37.21 31.04 16.82 13.50 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (19)(1)183755May-24Sep-24Jan

8、-25May-25(%)Nintendo Co.,Ltd.日經225 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 Nintendo Co.,Ltd.(7974 JP)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表 會計年度會計年度(日元百萬日元百萬)2024 2025 2026E 2027E 2028E 會計年度會計年度(日元百萬日元百萬)2024 2025 2026E 2027E 2028E 營業收入 1,671,865 1,164,922 1,804,181 2,258,427 2,508,012 EBITDA 647,332 331,516 389,093 71

9、8,976 852,410 銷售成本(717,530)(454,754)(938,174)(1,016,292)(1,103,525)融資成本(51,246)(56,176)(62,735)(67,082)(77,551)毛利潤毛利潤 954,335 710,168 866,007 1,242,135 1,404,487 營運資本變動 49,733(218,915)231,669(350,936)204,669 銷售及分銷成本(104,312)(86,575)(126,293)(142,281)(150,481)稅費(190,080)(93,479)(110,250)(193,680)(229

10、,401)管理費用(321,081)(341,039)(396,920)(429,101)(451,442)其他 6,358 49,123(66,700)19,855 81,930 其他收入/支出(1.00)(1.00)(1.55)(1.94)(2.15)經營活動現金流經營活動現金流 462,097 12,069 381,078 127,133 832,058 財務成本凈額 51,246 56,176 62,735 67,082 77,551 CAPEX(16,123)(19,008)(19,495)(20,000)(20,838)應占聯營公司利潤及虧損 30,099 35,125 35,12

11、5 35,125 35,125 其他投資活動(614,509)772,071(57,928)(63,721)(70,093)稅前利潤稅前利潤 680,722 372,331 439,130 771,435 913,714 投資活動現金流投資活動現金流(630,632)753,063(77,423)(83,721)(90,931)稅費開支(190,080)(93,479)(110,250)(193,680)(229,401)債務增加量 0.00 0.00 1.00 1.00 1.00 少數股東損益 40.00 46.00 54.25 95.31 112.89 權益增加量 0.00 0.00 0.

12、00 0.00 0.00 歸母凈利潤歸母凈利潤 490,602 278,806 328,826 577,660 684,200 派發股息(236,240)(193,191)(109,789)(129,486)(227,473)折舊和攤銷(17,856)(15,361)(12,698)(14,623)(16,246)其他融資活動現金流(718.00)(1,935)62,735 67,082 77,551 EBITDA 647,332 331,516 389,093 718,976 852,410 融資活動現金流融資活動現金流(236,958)(195,126)(47,053)(62,403)(1

13、49,921)EPS(日元，基本)421.39 239.47 282.44 496.17 587.68 現金變動(405,493)570,006 256,602(18,992)591,205 年初現金 1,194,568 853,432 1,586,275 1,842,877 1,823,885 匯率波動影響 64,357(9,317)0.00 0.00 0.00 資產負債表資產負債表 年末現金年末現金 1,484,350 1,586,275 1,842,877 1,823,885 2,415,090 會計年度會計年度(日元百萬日元百萬)2024 2025 2026E 2027E 2028E

14、存貨 155,987 486,428 338,124 633,923 560,834 應收賬款和票據 93,517 65,128 155,383 95,553 197,048 現金及現金等價物 1,484,350 1,586,275 1,842,877 1,823,885 2,415,090 其他流動資產 839,448 614,521 708,831 720,933 681,428 總流動資產總流動資產 2,573,302 2,752,352 3,045,214 3,274,294 3,854,401 業績指標業績指標 固定資產 42,816 43,517 46,244 47,993 49,

15、719 會計年度會計年度(倍倍)2024 2025 2026E 2027E 2028E 無形資產 16,405 23,362 27,432 31,059 33,925 增長率增長率(%)其他長期資產 518,871 579,284 672,337 771,184 876,402 營業收入 4.38(30.32)54.88 25.18 11.05 總長期資產總長期資產 578,092 646,163 746,013 850,236 960,046 毛利潤 7.78(25.59)21.94 43.43 13.07 總資產總資產 3,151,394 3,398,515 3,791,227 4,124

16、,531 4,814,447 營業利潤 4.87(46.58)21.32 95.67 19.65 應付賬款 152,680 235,817 409,437 294,471 527,546 凈利潤 13.36(43.17)17.94 75.67 18.44 短期借款 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 EPS 13.36(43.17)17.94 75.67 18.44 其他負債 326,596 361,828 361,828 361,828 361,828 盈利能力比率盈利能力比率(%)總流動負債總流動負債 479,276 597,646 771,267 656,302 889,3

17、78 毛利潤率 57.08 60.96 48.00 55.00 56.00 長期債務 67,120 75,422 75,422 75,422 75,422 EBITDA 38.72 28.46 21.57 31.84 33.99 其他長期債務 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 凈利潤率 29.34 23.93 18.23 25.58 27.28 總長期負債總長期負債 67,120 75,422 75,422 75,422 75,422 ROE 20.15 10.47 11.60 18.24 18.90 股本 10,065 10,065 10,065 10,065 10,065

18、ROA 16.34 8.51 9.15 14.60 15.31 儲備/其他項目 2,593,696 2,714,262 2,933,299 3,381,472 3,838,200 償債能力償債能力(倍倍)股東權益 2,603,761 2,724,327 2,943,364 3,391,537 3,848,265 凈負債比率(%)(54.43)(55.46)(60.05)(51.55)(60.80)少數股東權益 1,237 1,120 1,174 1,270 1,382 流動比率 5.37 4.61 3.95 4.99 4.33 總權益總權益 2,604,998 2,725,447 2,944,

19、538 3,392,807 3,849,647 速動比率 5.04 3.79 3.51 4.02 3.70 營運能力營運能力(天天)總資產周轉率(次)0.56 0.36 0.50 0.57 0.56 估值指標估值指標 應收賬款周轉天數 22.96 24.51 22.00 20.00 21.00 會計年度會計年度(倍倍)2024 2025 2026E 2027E 2028E 應付賬款周轉天數 96.44 153.77 123.80 124.67 134.08 PE 27.50 48.40 41.03 23.36 19.72 存貨周轉天數 104.01 254.28 158.20 172.16 1

20、94.88 PB 5.18 4.95 4.58 3.98 3.51 現金轉換周期 30.52 125.02 56.40 67.49 81.80 EV EBITDA 19.14 37.21 31.04 16.82 13.50 每股指標每股指標(日元日元)股息率(%)1.75 1.43 0.81 0.96 1.69 EPS 421.39 239.47 282.44 496.17 587.68 自由現金流收益率(%)3.75 0.11 3.76 1.27 6.13 每股凈資產 2,235 2,338 2,526 2,911 3,303 資料來源：公司公告、華泰研究預測 jZjWiYgVlZcZkXp

21、N7NcM6MtRmMpNsPlOmMmRkPnMrN6MnNuNNZmRqMwMqRmM 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 Nintendo Co.,Ltd.(7974 JP)正文目錄正文目錄 投資要點投資要點.6 我們與市場觀點不同之處.7 任天堂：創新驅動鑄就百年傳奇任天堂：創新驅動鑄就百年傳奇.8 產品服務持續創新，鑄就百年行業傳奇.8 股價復盤：長周期體現顯著的超額收益.9 游戲內容供給獨占減弱，任天堂差異化定位受益游戲內容供給獨占減弱，任天堂差異化定位受益.10 性能驅動減弱，傳統主機獨占模式優勢減弱.10 擺脫紅海競爭，從擴大游戲人口到 IP 強化覆

22、蓋.11 軟硬兼修，產品端持續創新軟硬兼修，產品端持續創新.14 收入結構：軟硬件銷售為主，IP 授權為輔.14 不同于傳統硬件商業周期性，Switch 穩定性提升.14 軟硬件同周期變化，一方游戲收入占比高.16 傳統優勢地區穩固，新區域增長顯著.17 從產品驅動到生態驅動，構從產品驅動到生態驅動，構建長期持續性建長期持續性.18 第一方游戲優勢穩固，三方生態逐步成型.18 第一方游戲：從 IP 到研發體系穩固，具有較強的延續性.18 三方游戲：基礎建設逐步完善，平臺走向開放.18 Switch 2 正式發布，性能已滿足多款主流 3A 大作.19 線上化服務能力提升，多渠道分發內容.21 強

23、化 IP 多元變現，擴大用戶覆蓋.22 首次覆蓋給予首次覆蓋給予“買入買入”評級評級.25 盈利預測.25 估值分析估值分析.27 風風險提示險提示.28 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 Nintendo Co.,Ltd.(7974 JP)圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.8 圖表 2：股權結構（截止 24 年 9 月）.8 圖表 3：股價復盤及相對收益率.9 圖表 4：2015 年以來 PC 和主機軟件收入.10 圖表 5：2021 年以來 PC 和主機玩家人數.10 圖表 6：任天堂驅動主機銷量持續增長.10 圖表 7：主機計算性能迭代速度逐漸放緩.

24、11 圖表 8：索尼游戲業務收入增長但利潤出現下滑.11 圖表 9：索尼游戲業務經營利潤率疫情后持續下滑.11 圖表 10：擴大游戲人口戰略.12 圖表 11：擴大 IP 覆蓋人群戰略.12 圖表 12：2023 年主機用戶性別比例（美國）.12 圖表 13：日本游戲人口滲透率.12 圖表 14：美國游戲人口滲透率.12 圖表 15：擴大任天堂 IP 覆蓋人群.13 圖表 16：重點投資方向.13 圖表 17：任天堂收入結構（百萬日元）.14 圖表 18：公司主機產品的創新.14 圖表 19：公司收入變化（Bn JPY）.15 圖表 20：公司掌機銷量（17 年包含 switch）.15 圖表

25、 21：公司主機銷量（17 年包含 switch）.15 圖表 22：Swtich 掌機和主機融合.16 圖表 23：主機銷量對比（萬臺）.16 圖表 24：Switch 主機銷量（萬臺）.16 圖表 25：軟硬件銷量（萬）.16 圖表 26：軟硬件銷售額（百萬日元）.16 圖表 27：軟件銷售額（十億日元）.17 圖表 28：數字化銷售額占比.17 圖表 29：線上銷售占比.17 圖表 30：收入占比分區域.17 圖表 31：FY17-24 主要 IP 銷量貢獻占比.18 圖表 32：首日游戲登錄占比.18 圖表 33：任天堂的游戲研發團隊.18 圖表 34：公司游戲銷量結構.19 圖表 3

26、5：游戲第三方合作商.19 圖表 36：Game Chat 模式實現多人在線交流和屏幕共享.19 圖表 37：Mouse Control 模式豐富游戲玩法.19 圖表 38：Switch 與 PS 系列、Xbox 系列核心性能對比.20 圖表 39：PS 和 Xbox 平臺前十大月活游戲同時兼容新舊主機情況.20 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 Nintendo Co.,Ltd.(7974 JP)圖表 40：Switch 2 新游戲產品矩陣.21 圖表 41：即將上線熱門主機游戲.21 圖表 42：任天堂賬號體系.22 圖表 43：Switch 的活躍玩家（百萬

27、）.22 圖表 44：Switch Online 主要服務.22 圖表 45：IP 收入（百萬日元）.23 圖表 46：超級任天堂主題樂園.23 圖表 47：任天堂商店.23 圖表 48：公司的影視內容.24 圖表 49：FY 24 收入結構（百萬美元）.24 圖表 50：收入預測表（百萬日元）.25 圖表 51：04 年以來公司毛利率的趨勢.26 圖表 52：公司盈利預測表（百萬日元）.26 圖表 53：可比公司估值(20250513).27 圖表 54：任天堂 彭博 BF PE.27 圖表 55：Switch 零部件供應商.28 圖表 56：Nintendo Co.,Ltd.PE-Band

28、s.28 圖表 57：Nintendo Co.,Ltd.PB-Bands.28 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 Nintendo Co.,Ltd.(7974 JP)投資要點投資要點 任天堂作為全球游戲行業的翹楚，憑借深厚的底蘊、創新的理念和多元化的發展策略，在游戲市場中占據著舉足輕重的地位。旗下的馬里奧、寶可夢等 IP 聞名全球。其發展歷程見證了游戲行業的興起與繁榮，也為自身積累了豐富的經驗和強大的品牌影響力。首次覆蓋給予“買入”評級，對應目標價 14884.97 日元,對應 FY27 30 x。戰略牽引公司發展，成功在戰略牽引公司發展，成功在紅海紅海競爭走出差

29、異化競爭走出差異化發展路徑發展路徑。不同于索尼和微軟，任天堂游戲設計更加強調游戲性，不盲目追求高性能，高畫質。在 20 世紀初期，通過實施擴大游戲人口戰略成功開辟藍海，推出的 Wii 主機憑借創新的體感操作，吸引了大量非傳統游戲玩家。2015 年后任天堂將戰略重心轉變為擴大 IP 覆蓋人群，通過主題公園、移動業務、周邊商品、實體體驗店鋪、影視內容等多元化渠道，全方位觸達用戶，深度挖掘 IP 價值。FY25 硬件收入 473.5 十億日元（占 41%），軟件收入 610 十億日元（占比 52%）,IP 相關收入占比依然較低，后續或具有較大提升空間。新主機發布，收入和利潤迎來彈性。新主機發布，收入

30、和利潤迎來彈性。2017 年的 Switch 突破傳統，實現了家用與掌機模式的自由切換，滿足了玩家在不同場景下的游戲需求，引領了設備多功能融合的趨勢。23、24年進入周期尾聲，25年4月新發布的 Switch 2 在性能和功能上升級，綜合性能達到 PS4 水平，我們預計在 FY26 開始逐步貢獻收入和利潤。平臺型模式有望在平臺型模式有望在 Switch2 得到驗證。得到驗證。第一方游戲是任天堂的核心競爭力。馬里奧、寶可夢、塞爾達等核心 IP 擁有龐大的粉絲群體，銷量貢獻大。FY17-24 百萬銷量的游戲中，核心 IP（馬里奧、賽達爾等）占比 79%。公司的研發體系穩固，游戲工作室經過多次優化調

31、整，形成了高效的研發模式。同時，任天堂積極與第三方開發商合作，三方游戲生態逐步成型，FY25 銷量占比約 55%。Switch 2 發布后，多款 3A 大作將陸續登陸，占比有望進一步提升。線上服務能力線上服務能力提升支撐利潤率爬坡提升支撐利潤率爬坡。公司構建了以任天堂賬號為核心的平臺生態體系。任天堂賬號于 2015 年推出，截止 2024 年 9 月已達 3.66 億，實現了用戶游戲數據的跨平臺延續，增強了用戶與平臺的粘性。Nintendo Switch Online 在線訂閱服務為用戶提供了聯機互動、云存儲游戲、經典游戲庫等豐富功能，進一步提升了用戶體驗。線上化率的提升推動公司毛利率上行，F

32、Y18 毛利率為 38%，FY25 達到 61%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 Nintendo Co.,Ltd.(7974 JP)我們與市場觀點不同之處我們與市場觀點不同之處 公司已經公司已經逐步逐步從硬件周期驅動到平臺型模式轉型。從硬件周期驅動到平臺型模式轉型。市場普遍認為，公司以自研硬件和一方游戲協同為主，收入和利潤產品周期性較強。我們認為 Switch 具備平臺型硬件的潛質，自身商業模式完成了數字化轉型，游戲線上銷售占比提升，完整的賬號體系保障了用戶的持續復購，多次復購的軟件服務模式逐步超越一次性的硬件驅動產品周期。另外行業趨勢逐步開放，第三方主機廠商

33、和游戲開發商放棄對游戲的獨占，Switch 在性能迭代的過程中，有望接納更多第三方游戲。1）依據一：收入的周期性已經顯著減弱，持續軟件服務構建長周期經營依據一：收入的周期性已經顯著減弱，持續軟件服務構建長周期經營。我們觀察到公司 FY 22/23 硬件銷售連續下降，軟件銷售同比持平，而且線上銷售占比提升到 46.8%，成功驗證了 Switch-Switch Lite-Switch OLED 小幅迭代，游戲軟件系列化創收的商業模式。2）依據二：第三方游戲已經成為依據二：第三方游戲已經成為游戲生態游戲生態的重要組成部分的重要組成部分。市場普遍認為強大的一方游戲是公司的核心競爭力，第三方游戲為公司的

34、短板。相反，我們認為第三方游戲已經成為公司收入和利潤的重要貢獻，由于收入是凈額法確認，對毛利的貢獻顯著高于收入占比。FY24 數據顯示第三游戲的銷量已經超過第一方游戲，隨著 Switch 2 能力的提升，第三方優質游戲加速接入。Switch 平臺完整的游戲生態逐步形成。2）依據依據三三：完整的賬號體系保障用戶粘性完整的賬號體系保障用戶粘性。賬號的體系的價值在于核心用戶的維護，維護用戶連續使用的體驗。目前已經建立起分級的用戶服務體系，截止 24 年 9 月任天堂賬號（3.66 億）-年活躍玩家（1.23 億）-Switch Online（0.34 億），為公司深耕用戶價值創造了條件。另外 IP

35、屬性的多元商業化也在持續為公司帶來增量收入。綜上，我們可以看到任天堂在短中長期都具有較好的投資價值，短期新主機發布帶來收入綜上，我們可以看到任天堂在短中長期都具有較好的投資價值，短期新主機發布帶來收入和利潤端彈性，中期平臺生態模式進入驗證期和利潤端彈性，中期平臺生態模式進入驗證期，硬件持續迭代賦能多方游戲商業化，長期，硬件持續迭代賦能多方游戲商業化，長期IP+游戲構成公司穩定的護城河，具有持續穿越周期的能力。游戲構成公司穩定的護城河，具有持續穿越周期的能力。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 Nintendo Co.,Ltd.(7974 JP)任天堂：創新驅動鑄就百

36、年傳奇任天堂：創新驅動鑄就百年傳奇 產品服務持續創新，鑄就百年行業傳奇產品服務持續創新，鑄就百年行業傳奇 以娛樂讓人們微笑為宗旨，公司將集成硬件和軟件的專用游戲機業務作為核心，通過推出原創產品和服務，讓客戶體驗樂趣。1889 年，任天堂以生產和銷售花札紙牌為起點踏上商業征程，自 1983 年 Nintendo Entertainment System 首次亮相以來，任天堂一直在全球提供軟硬件游戲服務，馬里奧、寶可夢等已經成為全球知名 IP，不斷發展中成為全球知名游戲品牌。領袖管理者輩出，推動公司持續創新。領袖管理者輩出，推動公司持續創新。公司發展早期仍然以家族管理體系，公司負責人出自“山內系”

37、，山內溥抓住電子游戲發展機遇，經典的紅白機以及核心 IP 馬里奧都是在其任內開創的。巖田聰為任天堂歷史上首位非“山內”家族的社長，在任期內提出擴大游戲人口的發展戰略，在游戲開發上強調游戲性，創意的價值不可忽視，而畫質的提升只是通向游戲進步的其中一條道路。圖表圖表1：公司發展歷程公司發展歷程 年份年份 事件事件 1889 年 山內房治郎開始在日本京都府京都市下京區制造并銷售日本花札（一種紙牌）1959 年 開始銷售迪士尼角色主題的撲克牌,使用機器將背紙粘貼到紙牌上，實現了日本紙牌生產的自動化 1973 年 為休閑設施開發了一款名為“激光飛碟射擊系統”的娛樂系統 1977 年 推出任天堂的首款家用

38、電子游戲機，“電視游戲 15”和“電視游戲 6”1978 年 開發并開始銷售街機電子游戲機 1981 年 開發并開始銷售一款名為大金剛的街機電子游戲 1983 年 在東京證券交易所第一部上市,推出家用電子游戲系統“家庭電腦系統”（在日本以外地區稱為“任天堂娛樂系統”）1985 年 開始為任天堂娛樂系統銷售超級馬里奧兄弟游戲軟件 1989 年 推出掌上電子游戲系統“Game Boy”1990 年 推出家用電子游戲系統“超級任天堂”（在日本以外地區稱為“超級任天堂娛樂系統”）1996 年 推出家用電子游戲系統“任天堂 64”2001 年 推出掌上電子游戲系統“Game Boy Advance”、“

39、任天堂 GameCube”2004 年 推出掌上電子游戲系統“任天堂 DS”2006 年 推出家用電子游戲系統“Wii”2011 年 推出掌上電子游戲系統“任天堂 3DS”2012 年 推出家用電子游戲系統“Wii U”2017 年 推出“任天堂 Switch”，一款既可以作為家用游戲機也可以作為掌上游戲機的系統 2018 年 啟動“任天堂 Switch 在線”服務 2019 年 在日本東京都澀谷區開設了日本第一家官方旗艦店“任天堂東京”2021 年 世界上第一個任天堂主題公園“超級任天堂世界”在日本環球影城開業 2023 年 發行第一部與任天堂合作制作的動畫電影超級馬里奧兄弟大電影 資料來源

40、：公司官網、華泰研究 隨著巖田聰開始負責公司業務發展，公司從原有的家族企業逐步進化為隨著巖田聰開始負責公司業務發展，公司從原有的家族企業逐步進化為現代化現代化公司。公司。2013年年 Yamauchi Hiroshi 山內溥的離世，其股權由其子女繼承而分散。截止 24 年 9 月任天堂的股權仍較為分散，外國機構和個人占比過半，達到 50.6%，在股權結構中占據主導地位。日本國內的金融機構、個人、企業等也持有相當比例的股份。圖表圖表2：股權結構（截止股權結構（截止 24 年年 9 月）月）資料來源：公司官網、華泰研究 50.62%29.16%10.35%4.95%2.54%2.38%外國機構和個

41、人日本金融機構Treasury Shares（庫存股）日本個人及其他日本證券公司其他日本公司 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 Nintendo Co.,Ltd.(7974 JP)股價復盤：長周期體現顯著的超額收益股價復盤：長周期體現顯著的超額收益 不斷成功推出軟硬件產品不斷成功推出軟硬件產品，帶來公司股價顯著的超額收益。，帶來公司股價顯著的超額收益。2012-2017 年，相比日經 225，公司未體現超額收益，2012 年推出Will U 表現低于市場預期，沒有帶動公司收入恢復增長。同期公司受智能手機和平板電腦的沖擊，業務成長性承壓，即使在 15 年嘗試布局移動

42、端，2016 年 7 月寶可夢 GO推動股價快速上漲，整體來看效果相對有限。而真正體現超額收益的階段是公司推出 Switch 之后。2017 年開啟年開啟 Switch 周期，帶來超額收益。周期，帶來超額收益。2017 年 3 月，Switch 發售，市場需求強勁推動股價上升。2018 年前三季度 Switch 銷量下滑，業務表現低于市場預期，股價受抑制。但隨著 2019 年 4 月與騰訊合作，7 月發布 Switch Lite 版本，銷量重新得到提振。疊加2020-2021 年疫情居家使家庭游戲需求增長，股價在這一區間表現強勢。直至 2021 年 7 月發布的 OLED 版性能低于市場預期，

43、股價才產生了較大波動。2022 業務發展缺乏催化，股價整體表現平淡。23 年以來日經指數整體表現強勁，塞爾達：王國之淚 延續延續成功，同期超級馬力歐兄弟大電影上映，讓投資人進一步看到公司多元化發展的潛力，股價持續攀升。圖表圖表3：股價復盤及相對收益率股價復盤及相對收益率 資料來源：Wind、公司公告、華泰研究（為方便展示收益率進行了標準化，此處相對收益為相對收益率1000）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 Nintendo Co.,Ltd.(7974 JP)游戲內容供給獨占減弱，任天堂差異化定位受益游戲內容供給獨占減弱，任天堂差異化定位受益 性能驅動減弱，傳統主

44、機獨占模式優勢減弱性能驅動減弱，傳統主機獨占模式優勢減弱 PC 和主機游戲收入增速放緩，和主機游戲收入增速放緩，Switch 2 和和 GTA VI 有望帶動主機重回增長。有望帶動主機重回增長。根據 Newzoo報告，預計 2024 年 PC 游戲市場規模將達到 373 億美元，2021-2024 CAGR+1.2%，預計2024 年主機游戲市場規模達到 428 億美元，2021-2024 CAGR-2.1%，PC 和主機游戲整體增速在疫情后有所放緩。根據 Newzoo 預測，2027 年 PC 和主機玩家數量將分別達到 9.7和 7 億，2024-2027 CAGR 分別為+2.3%/+3.

45、5%。我們認為 GTA VI 和 Switch 2 的發售將帶動主機游戲重獲增長，增速有望超過 PC 游戲。圖表圖表4：2015 年以來年以來 PC 和主機軟件收入和主機軟件收入 圖表圖表5：2021 年以來年以來 PC 和主機玩家人數和主機玩家人數 資料來源：Newzoo、華泰研究 資料來源：Newzoo、華泰研究 硬件性能和主機廠商競爭力脫鉤，任天堂驅動主機銷量增長。硬件性能和主機廠商競爭力脫鉤，任天堂驅動主機銷量增長。索尼 PS 系列和微軟 Xbox 系列以性能主機著稱，平均每 6-8 年進行一次較大的性能迭代。然而，持續的性能提升并沒有帶來銷量上的增長。根據索尼、任天堂公司官方和 VG

46、Chartz 數據，索尼和微軟歷史銷量最高的系列為 PS2 和 Xbox 360 系列，分別是第六代和第七代主機，而最新幾代產品銷量均低于早期產品。盡管任天堂主機性能與 PS 和 Xbox 系列持續保持一代左右代差，在爆款游戲帶動下銷量持續上升，而性能主機廠商索尼和微軟的合計銷量自 2000 年第六代主機以來持續下滑。因此我們認為因此我們認為硬件性能并非主導主機廠商競爭力的關鍵因素，在當前硬件迭硬件性能并非主導主機廠商競爭力的關鍵因素，在當前硬件迭代速度放緩的情況代速度放緩的情況下，性能主機廠商的優勢進一步減弱。下，性能主機廠商的優勢進一步減弱。圖表圖表6：任天堂驅動主機銷量持續增長任天堂驅動

47、主機銷量持續增長 注：銷量統計剔除了掌機型號，僅計算主機型號，其中 Gen6 主機為 Xbox、PS2、Gamecube，Gen7 主機為 Xbox360、PS3、Wii，Gen8 主機為 Xbox One、PS4 系列、WiiU、Switch，Gen9 主機為 Xbox Series S|X、PS5 系列、Switch 2（未發售）資料來源：索尼、任天堂、VGChartz、華泰研究 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600201520172019202120232025E2027EPC主機PC yoy主機yoy（億美元）0%1%2%3%4%5

48、%6%02004006008001,0001,2002021202220232024E2025E2026E2027EPC主機PC yoy主機yoy（百萬人）25 84 58 32 161 88 117 75 22 102 164 050100150200250300350400Gen6（2000-）Gen7（2006-）Gen8（2012-）Gen9（2020-）微軟索尼任天堂(百萬臺)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 Nintendo Co.,Ltd.(7974 JP)主機性能迭代速度逐漸放緩，主機性能迭代速度逐漸放緩，傳統主機硬件周期減弱傳統主機硬件周期減弱

49、。根據 Xbox 官方及 TechPowerUp 披露數據，歷代主機的計算能力和計算速度提升正在逐漸放緩。以 2024 年發布的 PS5 Pro為例，其時鐘頻率和 GFLOPS 較上一代僅分別提升 5%和 64%，低于 PS4 Pro 相較 PS4的提升幅度（14%和 128%）。此外，目前 PS5 Pro 的性能已經接近英偉達 RTX4070 顯卡，主機性能進一步向 PC 靠攏。我們認為當前主機性能迭代速度逐漸放緩，硬件周期減弱，進一步提升主機硬件帶來的邊際收益遞減。圖表圖表7：主機計算性能迭代速度逐漸放緩主機計算性能迭代速度逐漸放緩 PlayStation PS2 PS3 PS4 PS4

50、Pro PS5 PS5 Pro 時鐘頻率 MHz 53 150 550 800 911 2233 2350 yoy 183%267%45%14%145%5%GFLOPS 0.04 6 250 1840 4200 10200 16700 yoy 14900%4067%636%128%143%64%Xbox Xbox 360 Xbox One S Xbox One X Xbox Series S Xbox Series X 時鐘頻率 MHz 233 500 914 1172 1565 1825 yoy 115%83%28%34%17%GFLOPS 20 240 1400 6000 4000 120

51、00 yoy 1100%483%329%-33%200%資料來源：Xbox 官網、TechPowerUp、華泰研究 傳統主機廠商利潤下滑，獨占游戲模式難以持續。傳統主機廠商利潤下滑，獨占游戲模式難以持續。索尼游戲業務收入持續增長，但經營利潤和經營利潤率持續下滑，由于新游戲開發周期長、投入高，原先“通過獨占游戲增加主機銷量-進一步推動平臺游戲銷量”的模式逐漸失效，平臺難以在成本可控的情況下持續高頻率推出優質游戲吸引玩家購買 PS 系列主機。根據游機社數據，PS3 系列的獨占游戲約177 款，PS4 時代獨占游戲減少至約 60 款，而目前 PS5 的獨占游戲僅約 13 款，且大部分為老游戲續作或重

52、制，新 IP 較少。新游戲開發周期長，成本高使得傳統主機廠商獨占游戲數量和利潤均出現下滑，導致廠商逐漸轉向多平臺策略。圖表圖表8：索尼游戲業務收入增長但利潤出現下滑索尼游戲業務收入增長但利潤出現下滑 圖表圖表9：索尼游戲業務經營利潤率疫情后持續下滑索尼游戲業務經營利潤率疫情后持續下滑 資料來源：索尼財報、華泰研究 資料來源：索尼財報、華泰研究 擺脫紅海競爭，從擴大游戲人口到擺脫紅海競爭，從擴大游戲人口到 IP 強化覆蓋強化覆蓋 公司戰略發展分為兩個階段公司戰略發展分為兩個階段，第一階段為擴大游戲人戰略成功幫助公司從激烈的主機競爭中，尋找到了藍海的發展路徑。第二階段，2015 年以后，任天堂戰略

53、發展從擴大游戲人口到擴大 IP 覆蓋人群。這意味著公司不僅僅通過游戲去觸及用戶，同時還通過 IP 授權、影視動漫、線下游樂場等多種形式觸達用戶。-40%-20%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023（十億日元）收入經營利潤收入yoy經營利潤yoy0%2%4%6%8%10%12%14%16%FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY20

54、22FY2023經營利潤率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 Nintendo Co.,Ltd.(7974 JP)圖表圖表10：擴大游戲人口戰略擴大游戲人口戰略 圖表圖表11：擴大擴大 IP 覆蓋人群戰略覆蓋人群戰略 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 任天堂在任天堂在 21 世紀初世紀初采取擴大游戲人口戰略采取擴大游戲人口戰略。藍海戰略重新定義市場邊界，打造了史上最暢銷的電子游戲主機任天堂 Wii。Wii 瞄準的是非傳統游戲消費群體，銷量顯著好于同期競爭對手。從年齡來看從年齡來看，拓展年齡圈層，2009 年數據顯示在 35 歲及以上群體

55、的電子游戲玩家數量增加了約 50%。而同期，6 歲至 74 歲年齡段的游戲人口數量增長了約 26%。從從性別來看性別來看，家庭化的游戲場景擴張了女性用戶占比，2009 年美國女性玩家比例高達 49%。2023 年最新調查數據顯示，Switch 的女性占比超過 50%，依然顯著領先其他主機。圖表圖表12：2023 年主機用戶性別比例（美國）年主機用戶性別比例（美國）資料來源：Circanas PlayerPulse、華泰研究 2015 年開始戰略轉變，主要原因是游戲人口的逐步見頂。年開始戰略轉變，主要原因是游戲人口的逐步見頂。任天堂每年定期會進行游戲人口的相關調研，日本 7-74 歲的人群中主機

56、游戲人口占比約 50%，08 年之后滲透率提升幅度較為有限。同時美國 6-64 歲人群中主機游戲人口占比已經逐步提升到超過 60%。綜合來看，任天堂原有的擴大人口戰略遇到人口瓶頸，因此戰略上逐步轉型為提升 IP 的觸達的用戶數量。圖表圖表13：日本日本游戲人口滲透率游戲人口滲透率 圖表圖表14：美國游戲人口滲透率美國游戲人口滲透率 資料來源：Nintendo Interview research、華泰研究 資料來源：Nintendo Interview research、華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%Switch 游戲機Xbox SeriesPlayStation 5美國女

57、性擁有者占比515050495151480%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Active User（%）Sleep User（%）Non-User（%）45515760626263630%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Nov-07 Jun-08 Mar-09 Oct-09 Mar-10 Oct-10 Mar-11 Oct-11Active User（%）Sleep User（%）Non-User（%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必

58、一起閱讀。13 Nintendo Co.,Ltd.(7974 JP)以以軟硬件為核心，增值服務助力擴大人群覆蓋。軟硬件為核心，增值服務助力擴大人群覆蓋。公司以任天堂賬號為基礎，確保硬件-軟件一體化娛樂的用戶體驗能夠跨平臺世代延續，并持續規劃和運營更有趣、更便捷的增值服務。1）主題公園：）主題公園：開設了日本環球影城的“超級任天堂世界”、好萊塢環球影城任天堂主題樂園，以及新加坡和奧蘭多后續會相繼開業。2）移動業務：）移動業務：公司在多達 164 個國家和地區提供移動應用，截至 2024 年 9 月 30 日，累計下載量超過 9.2 億次。3）周邊商品：）周邊商品：持續推出 amiibo 產品互動

59、玩偶，同時還與其他公司合作推出周邊商品，例如與樂高合作推出的樂高超級馬里奧系列產品 4）實體體驗及店鋪：）實體體驗及店鋪：線下開設任天堂直營的官方商店，包括紐約任天堂商店和東京任天堂商店等地，同時不定期的開設快閃店，線上開設 My Nintendo Store 面向任天堂賬號用戶開放，銷售各類任天堂周邊商品。5）影視內容：影視內容：聯合制作了超級馬力歐兄弟大電影，成立任天堂影業，為后續影視業務發展提供技術保障。圖表圖表15：擴大任天堂擴大任天堂 IP 覆蓋人群覆蓋人群 資料來源：公司公告、華泰研究 為支撐公司戰略發展，除在研發和資本方面進行常規投資外，公司還實施了一系列舉措。一方面持續現金投入

60、開發游戲資產，另一方面為維護和拓展與消費者的關系奠定基礎。在游戲領域，擴大和增強任天堂集團內部的軟件開發能力。從 2017 年到 2024 年，通過招聘以及收購合作游戲開發公司，研發人員數量增加了 1.5 倍。自 2021 年起，在游戲開發領域收購了 Next Level Games、SRD 和 Shiver，在非游戲娛樂視覺內容領域成立了 Nintendo Pictures，在維護和拓展與消費者關系方面納入了 Nintendo Systems。圖表圖表16：重點投資方向重點投資方向 投入方向投入方向 領域領域 概述概述 投資規模投資規模 構建軟件資產 游戲 擴大任天堂集團內部的游戲軟件開發團

61、隊 最高 1000 億日元 非游戲娛樂 探索與游戲業務具有關聯性的商業機會（如視覺內容）最高 500 億日元 維護和拓展與消費者關系的基礎 以任天堂賬號為核心，加強和拓展與消費者的接觸點，推動基礎設施建設和合作伙伴關系建立 最高 3000 億日元 資料來源：公司公告、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 Nintendo Co.,Ltd.(7974 JP)軟硬兼修，產品端持續創新軟硬兼修，產品端持續創新 收入結構：軟硬件銷售為主，收入結構：軟硬件銷售為主，IP 授權為輔授權為輔 軟硬件游戲是公司主要收入來源。專用視頻游戲平臺軟硬件游戲是公司主要收入來源。專

62、用視頻游戲平臺 FY 25 收入為 11649 億日元，為核心收入來源，包括硬件和軟件銷售。移動和知識產權相關業務移動和知識產權相關業務 FY25 收入為 677 億日元，由移動游戲和 IP 相關業務合并計算，涵蓋移動應用程序銷售、視覺內容、智能設備內容收入及版稅收入等。其他業務其他業務包括在任天堂東京等官方商店的商品銷售以及撲克牌銷售等，在整體收入中占比較小。圖表圖表17：任天堂收入結構（百萬日元）任天堂收入結構（百萬日元）業務結構業務結構 FY25 收入結構收入結構 專用游戲平臺專用游戲平臺 1083534 硬件收入 473504 軟件收入 610030 移動業務、知識產權相關收入等移動業

63、務、知識產權相關收入等 包括來自視覺內容、智能設備內容的收入以及版稅收入。67673 其他業務其他業務 包括在任天堂東京等官方商店的商品銷售以及撲克牌銷售。13714 合計 1164922 資料來源：公司公告、華泰研究 不同于傳統硬件商業周期性，不同于傳統硬件商業周期性，Switch 穩定性提升穩定性提升 自成立起，任天堂以創新和對游戲的深刻理解引領行業。家用主機上自成立起，任天堂以創新和對游戲的深刻理解引領行業。家用主機上，1983 年紅白機（NES）操作簡便、游戲豐富，憑超級馬里奧兄弟風靡全球，奠定現代家用機架構；1996 年任天堂 64 引入 3D 視角，超級馬里奧 64等推動 3D 游

64、戲時代；2006 年 Wii 的體感操作借Wii Sports吸引各年齡玩家；掌機方面掌機方面，1989 年 Game Boy 續航長、游戲多，憑 俄羅斯方塊 成霸主；2004 年任天堂 DS 雙屏與觸摸操作拓展市場；2011 年 3DS 的裸眼 3D 和口袋妖怪鞏固其地位。2017 年公司完成主機和掌機的融合年公司完成主機和掌機的融合，Switch 實現家用與掌機模式自由切換，滿足多樣場景需求，憑借塞爾達傳說：曠野之息等豐富游戲陣容成為玩家心頭好，引領設備多功能融合趨勢。圖表圖表18：公司主機產品的創新公司主機產品的創新 主機主機 創新點創新點 Famicom 1983 年推出，其十字鍵布局

65、成為游戲手柄的經典設計，操作簡便，影響了后續眾多主機手柄的設計；搭配卡帶式游戲存儲，方便更換游戲，且推動了游戲軟件的商業化發展；以超級馬里奧兄弟等游戲為代表，開創了橫版卷軸過關游戲的經典玩法。Super Famicom 1990 年推出，引入“ABXY 按鈕”和“LR 鍵”，豐富了游戲操作維度，這些設計被廣泛沿用至今；在圖形和音效處理上顯著提升，支持縮放、回旋等特效，以及多聲道音頻，帶來更好的視聽體驗；誕生了如塞爾達傳說 NINTENDO64（N64）1996 年推出，首款支持 3D 游戲的主機，推動游戲從 2D 向 3D 時代轉變；獨特的三把手柄設計，加入了類比搖桿，為 3D 游戲操控提供了

66、新方式，方便玩家進行視角控制和精細操作，如超級馬里奧 64充分展現了其優勢；采用卡帶存儲的同時嘗試引入記憶卡，方便玩家存儲游戲進度。GameCube（NGC）2001 年發布，外觀設計小巧獨特，紫色主機外殼較為時尚；在游戲畫面和光影效果上有提升；支持網絡功能，可進行在線游戲，雖然相關服務和游戲數量有限，但做出了主機網絡化的探索。Wii 2006 年推出，將體感操作列入標準配備，玩家通過揮動、擺動等身體動作控制游戲，如Wii Sports系列，讓玩家在游戲中融入運動元素，開辟了非傳統玩家市場；推出虛擬主機服務，玩家可下載經典老游戲游玩，實現對舊游戲的重溫；引入“WiiConnect24”功能，主

67、機在待機狀態下也能接收信息和更新內容。Wii U 2012 年推出，帶有內置屏幕的 GamePad 控制器，實現家用機雙屏玩法，拓展了游戲交互方式，比如在一些游戲中，電視屏幕顯示游戲主畫面，GamePad 屏幕則用于查看地圖、道具等輔助信息；支持高清分辨率，提升了畫面質量；向下兼容 Wii 的游戲和配件。NDS 2004 年推出，主打雙屏+觸屏玩法，吸引了輕度用戶，開辟藍海市場 3DS 2011 年推出，具備裸眼 3D 顯示功能，為玩家帶來立體視覺體驗 Nintendo Switch 2017 年推出，采用混合式設計，既可以連接電視作為家用主機，也能當作掌機隨身攜帶，滿足不同場景游戲需求；Jo

68、y-Con 手柄可拆分，具備多種玩法和功能，如高精振動和動作感應紅外攝像頭；構建了豐富的在線服務平臺，包括線上聯機對戰、云存檔等功能。資料來源：公司官網、華泰研究 硬件周期對公司收入波動產生了較大的影響硬件周期對公司收入波動產生了較大的影響。歷史上看，成功的硬件產品對公司收入的增長產生較大的影響。公司在歷史上有兩大成功的周期，一個是 2006-2011 年這期間，公司收入創了歷史峰值，2009 實現了 1838 十億日元，主要依靠 Will 主機和 DS 掌機的出色表現。2017 年以來通過推出主機和掌機融合的 Swtich 產品，成功俘獲市場，收入強勢增長。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告

69、的一部分，請務必一起閱讀。15 Nintendo Co.,Ltd.(7974 JP)圖表圖表19：公司收入變化（公司收入變化（Bn JPY）資料來源：公司公告、華泰研究 從歷史數據來看，公司掌機的銷量穩定性顯著好于主機從歷史數據來看，公司掌機的銷量穩定性顯著好于主機。FY1998-2020 掌機平均年銷量在接近 1900 萬臺，主機銷量約為 1000 萬臺。從波動角度，掌機波動率顯著低于主機，主機產品競爭較為激烈，推出產品的銷量不確定性較高。隨著公司主機和掌機的融合，Swtich后續銷量具有較強的穩定性。圖表圖表20：公司公司掌機掌機銷量（銷量（17 年包含年包含 switch）圖表圖表21：

70、公司主機銷量（公司主機銷量（17 年包含年包含 switch）資料來源：公司財報、華泰研究 資料來源：公司財報、華泰研究 隨著 17 年公司推出 Switch 產品，將主機和掌機融合，可以看到 Swtich 保持穩定的主機銷量。一方面從硬件的銷售周期來看，Switch 在第五年才達到銷售峰值，生命周期顯著優于上一代成功機型 Will。而且穩定性和后期降幅也顯著小于前代機型。另一方面，在銷售結構上，產品更類似掌機，實現多種機型迭代，在 Switch 銷售的后期 OLED 版本成為銷售的助力版本。05001,0001,5002,0002,5003,0003,500FY 1998FY 1999FY

71、2000FY 2001FY 2002FY 2003FY 2004FY 2005FY 2006FY 2007FY 2008FY 2009FY 2010FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020掌機平均05001,0001,5002,0002,5003,000FY 1998FY 1999FY 2000FY 2001FY 2002FY 2003FY 2004FY 2005FY 2006FY 2007FY 2008FY 2009FY 2010FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2

72、015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020主機平均 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 Nintendo Co.,Ltd.(7974 JP)圖表圖表22：Swtich 掌機和主機融合掌機和主機融合 資料來源：公司財報、華泰研究 圖表圖表23：主機銷量主機銷量對比對比（萬臺）（萬臺）圖表圖表24：Switch 主機銷量（萬臺）主機銷量（萬臺）資料來源：公司財報、華泰研究 資料來源：公司財報、華泰研究 軟硬件同周期變化，一方游戲收入占比高軟硬件同周期變化，一方游戲收入占比高 軟件銷量的波動基本上與硬件銷量呈現同向周期變化軟件銷量的波動

73、基本上與硬件銷量呈現同向周期變化。軟件銷量同樣是在 09 年達到峰值，當期整體受益于 NDS 和 Will 兩款優秀硬件產品的帶動，整體銷量超過 4 億。17 年以來Swtich的成功推出，也帶動了游戲軟件銷量的增長，考慮到 Switch作為掌機和主機的融合，年峰值銷量約 2.4 億，基本符合單體主機配置軟件游戲數量的歷史規律。圖表圖表25：軟硬件銷量（萬）軟硬件銷量（萬）圖表圖表26：軟硬件銷售額（百萬日元）軟硬件銷售額（百萬日元）資料來源：公司財報、華泰研究 資料來源：公司財報、華泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,0003,500-4-3-2-1峰值123Nint

74、endo SwitchWillWill UNintendo 3DS05001,0001,5002,0002,5003,0003,500FY3/2017FY3/2018FY3/2019FY3/2020FY3/2021FY3/2022FY3/2023FY3/2024FY3/2025Nintendo SwitchOLED ModelNintendo Switch Lite01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000FY 1998FY 2000FY 2002FY 20

75、04FY 2006FY 2008FY 2010FY 2012FY 2014FY 2016FY 2018FY 2020FY 2022FY 2024軟件合計（左）硬件合計（右）0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0001,000,000FY3/2012FY3/2015FY3/2018FY3/2021FY3/2024硬件銷售軟件銷售 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 Nintendo Co.,Ltd.(7974 JP)第一方游戲依然是最為核心的競爭力第一方游戲依然是最為核心的競爭力。

76、FY 25 公司軟件游戲收入為 610 十億日元，銷量在1.6 億左右。結構上，第一方游戲為 445 十億日元，占比 73%。因此從公司財務收入的角度，第一方游戲依然是公司增長驅動的核心要素。從銷售渠道來看從銷售渠道來看，數字銷售額占比持續提升，FY 17 占比為 15.26%，FY25 占比為 53.4%，但是對比海外頭部游戲公司，公司線上銷售占比顯著低于同業，仍有提升空間。圖表圖表27：軟件銷售額（十億日元）軟件銷售額（十億日元）圖表圖表28：數字化銷售額占比數字化銷售額占比 資料來源：公司財報、華泰研究 資料來源：公司財報、華泰研究 圖表圖表29：線上銷售占比線上銷售占比 FY24 FY

77、22 FY24 FY24 公司 EA ATVI TTWO 任天堂 線上銷售占比 66.7%88.1%95.6%50.13%資料來源：公司財報、華泰研究 傳統優勢地區穩固，新區域增長顯著傳統優勢地區穩固，新區域增長顯著 在地域市場方面在地域市場方面，日本是公司基本盤，美國為最大單一市場。日本是公司基本盤，美國為最大單一市場。FY 25 收入結構中，海外收入占比 76%，美國收入占比 44%，歐洲占比 25%，其他地區占比約 8%。從變化趨勢來看，美國為單一最大市場，日本占比整體較為穩定，歐洲占比有所下降。歐美地區的成功主要歸因于，公司 19 世紀 80 年代在“雅達利游戲大崩潰”時期，任天堂通過

78、軟硬一體的方式，在產品創新的同時，強化了對游戲供應上的控制，提升了游戲質量。后續推出的 Will 和Switch 都成功在歐美地區打開了市場。其他地區近年來持續提升，主要反映公司加強第一方游戲的本地化運營。其他地區近年來持續提升，主要反映公司加強第一方游戲的本地化運營。以中國為例以中國為例，2019 年 12 月 4 日，騰訊攜手任天堂推出國行 Nintendo Switch 續航增強版。到 2020 年 3 月，國行版 Nintendo Switch 在中國市場的銷量突破 100 萬臺，超過同期 PS4 和 Xbox One 在華銷量，是公司其他地區增長的主力。圖表圖表30：收入占比分區域收

79、入占比分區域 資料來源：公司財報、華泰研究 01002003004005006007008009001,000FY3/2017FY3/2018FY3/2019FY3/2020FY3/2021FY3/2022FY3/2023FY3/2024FY3/2025第一方游戲第三方游戲0%10%20%30%40%50%60%FY3/2017FY3/2018FY3/2019FY3/2020FY3/2021FY3/2022FY3/2023FY3/2024FY3/20250%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%FY3/2007FY3/2008FY3/2009FY3/2010FY3/2011

80、FY3/2012FY3/2013FY3/2014FY3/2015FY3/2016FY3/2017FY3/2018FY3/2019FY3/2020FY3/2021FY3/2022FY3/2023FY3/2024FY3/2025JapanThe AmericasEuropeOther 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 Nintendo Co.,Ltd.(7974 JP)從產品驅動到生態驅動，構建長期持續性從產品驅動到生態驅動，構建長期持續性 第一方游戲優勢穩固，三方生態逐步成型第一方游戲優勢穩固，三方生態逐步成型 第一方游戲：從第一方游戲：從 IP 到研發體系穩固，

81、具有較強的延續性到研發體系穩固，具有較強的延續性 豐富的豐富的 IP 的積累構筑公司基礎護城河的積累構筑公司基礎護城河。年銷售超過百萬套的游戲是公司頭部的爆款游戲，FY17 以來銷售超過百萬的游戲銷量為 567 億套，其中馬里奧、寶可夢、塞爾達、動物森友會等核心 IP 是銷量的主要貢獻者，FY 17-24 百萬銷量占比 79%，馬里奧貢獻最大（占比35.3%）。同時，即使隨著設備的升級，頭部 IP 游戲依然實現了傳承，在各個硬件時代依然保持的強勢的銷售能力。而且從 19 年 Q1 的數據來看，自有 IP 游戲是用戶首日登錄 Switch游玩的主力游戲，充分證明了自有 IP 游戲對整體業務發展的

82、帶動作用。圖表圖表31：FY17-24 主要主要 IP 銷量貢獻占比銷量貢獻占比 圖表圖表32：首日游戲登錄占比首日游戲登錄占比 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 目前任天堂的自研游戲開發模式承接于目前任天堂的自研游戲開發模式承接于 15 年的改革。年的改革。在 2015 年由總經理 Shinya Takahashi 領導的組織改革之后，任天堂成立了 10 個獨立的 EPD 團隊，每個 EPD 專注于某一系列的游戲，游戲開發具有較強的持續性。團隊構架上每個 EPD 機構的經理、制片人和導演的角色仍然是固定的，但是開發人員經常在這些團隊之間轉換。圖表圖表33：任天堂的游

83、戲研發團隊任天堂的游戲研發團隊 資料來源：Naavik、華泰研究 三方游戲：基礎建設逐步完善，平臺走向開放三方游戲：基礎建設逐步完善，平臺走向開放 建設開放平臺，支撐與第三方合作。建設開放平臺，支撐與第三方合作。公司積極加強與第三方開發商合作能力，開設“Nintendo Developer Portal”網站，以協助為 Switch 制作游戲，支持 Unity 和 Unreal Engine 等“中間件”以及開發工具包。不同于市場認為任天堂是一方游戲為主的平臺。實。不同于市場認為任天堂是一方游戲為主的平臺。實際上，任天堂已經與第三方的合作伙伴形成了良好的合作關系際上，任天堂已經與第三方的合作伙

84、伴形成了良好的合作關系，24 年售出的 Switch 游戲中約有一半來自任天堂以外的“其他開發商”。任天堂重點介紹的合作伙伴包括 Microsoft、Electronic Arts、Bandai Namco、Capcom、Sega 等。0%5%10%15%20%25%30%35%40%馬里奧動森寶可夢塞爾達星之卡比健身環大冒險百萬銷量中核心IP占比總銷量占比0%5%10%15%20%25%30%Super SmashBros.UltimateMario Kart 8DeluxePok mon:Lets Go,Pikachu!/LetsGo,Eevee!The Legend ofZelda:Br

85、eathof the WildSuper MarioOdysseySuper MarioPartyNew SuperMario Bros.UDeluxe首日游玩占比（2019年1-3 月）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 Nintendo Co.,Ltd.(7974 JP)圖表圖表34：公司游戲銷量結構公司游戲銷量結構 圖表圖表35：游戲第三方合作商游戲第三方合作商 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 Switch 2 正式發布，性能已滿足多款主流正式發布，性能已滿足多款主流 3A 大作大作 Switch 2 于于 25 年年 4 月正式

86、發布，新增社交功能，全新手柄支持鼠標模式。月正式發布，新增社交功能，全新手柄支持鼠標模式。Switch 2 搭載7.9 英寸 LCD 屏幕（上一代 6.2 英寸），支持 1080P、120FPS、HDR 顯示，TV 模式下支持 4K，內置存儲提升至 256GB（上一代 32GB）。右側手柄新增 C 按鈕，可一鍵打開 Game Chat 模式與同伴實時交流并共享屏幕。Switch 2 Joy-Con2 升級為磁吸手柄方便拆卸，手柄垂直放置在桌面上可實現鼠標化操作，首發現場演示了打高爾夫等動作。社交功能有望社交功能有望提升用戶粘性并提升提升用戶粘性并提升 online 會員收入，手柄鼠標模式則進一

87、步豐富游戲玩法，為玩家帶來會員收入，手柄鼠標模式則進一步豐富游戲玩法，為玩家帶來更有趣的游戲體驗。更有趣的游戲體驗。圖表圖表36：Game Chat 模式實現多人在線交流和屏幕共享模式實現多人在線交流和屏幕共享 圖表圖表37：Mouse Control 模式豐富游戲玩法模式豐富游戲玩法 資料來源：任天堂官網、華泰研究 資料來源：任天堂官網、華泰研究 Switch 2 綜合性能已達到綜合性能已達到 PS4 水平。水平。由于游戲性能表現與主機芯片和內存性能密切相關，我們選取索尼 PS4/PS5 以及微軟 Xbox 作為參照對象，以 GPU 每秒浮點運算速度（FLOPS）和內存讀寫速度為參照指標，對

88、比 Switch 與其他主流廠商的硬件代差,新一代Switch 2 將搭載英偉達 T239 芯片，預計掌機模式下性能達到 1.7TFLOPS，主機模式下3.1TFLOPS，性能與 PS4 系列（2013/2016 年發布）和 Xbox One 系列（2016/2017 年發布）較為接近。疊加視頻輸出等性能綜合考慮，Switch 2 目前整體性能水平接近 PS4 Pro，但考慮到 Switch 作為掌機需要兼顧性能和便攜性，性能進一步提升空間有限。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY3/2018FY3/2019FY3/2020FY3/2021FY3/2022FY

89、3/2023FY3/2024FY3/2025第一方軟件第三方軟件 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 Nintendo Co.,Ltd.(7974 JP)圖表圖表38：Switch 與與 PS 系列、系列、Xbox 系列核心性能對比系列核心性能對比 Xbox 360 Xbox One S Xbox One X PS3 PS4 PS4 Pro Switch Switch 2 發布時間發布時間 2005 年 11 月 2016 年 8 月 2017 年 11 月 2006 年 11 月 2013 年 11 月 2016 年 11 月 2017 年 3 月 2025 年

90、年 6 月月 視頻輸出視頻輸出 最高 1080P 2160P 60Hz 2160P 60Hz 最高 1080P 最高 1080P 最高 4K 60Hz 720P，TV 最高 1080P 1080P，TV 最高最高4K 60Hz 尺寸尺寸 12.2*10.6*3.1 英寸 11.6*9.1*2.6 英寸 11.8*9.4*2.4 英寸 12.8*10.8*3.9 英寸 11.3*10*1.5 英寸 12.9*11.6*2.2 英寸 4*9.5*0.6 英寸 4.5*10.7*0.6 英英寸寸 重量重量 3.5kg 2.9kg 3.8kg 2.1kg 2.1kg 3.3kg 420g 535g C

91、PU IBM Power-based 3核 AMD 8 核 1.75GHz AMD Jaguar 8核 2.3GHz Cell 8 核-3.2GHz AMD Jaguar 8核,1.6GHz AMD Jaguar 8核,2.1GHz ARM Cortex-A57 4核,1GHz ARM Cortex-A78C 8核核 GPU ATI Xenos 240GFLOPS,500MHz AMD Durango 12 CUs,1.4 TFLOPS,914 MHz AMD Durango 40 CU,6TFLOPS,1172MHz Nvdia RSX 250GFLOPS,550MHz AMD Radeon

92、,18CU,1.84 TFLOPS,800MHz AMD Radeon,36CU,4.2 TFLOPS,911MHz 英偉達 Tegra X1，掌機0.4TFLOPS,384Mhz；主機0.5TFLOPS,768MHz 英偉達英偉達 T239，掌，掌機機1.7 TFLOPS；主機主機 3.1 TFLOPS 內存內存 512MB GDDR3,22.4 GB/s 8GB DDR3,68GB/s 32MB ESRAM,218GB/s 12GB GDDR5,326GB/s 256MB GDDR3,20GB/s 8GB GDDR5,176GB/s 8GB GDDR5,218GB/s 4GB LPDDR4

93、,25.6GB/s 12GB LPDDR5 存儲存儲 20-320GB 500GB/1TB 1TB 40/80/160GB 500GB/1TB 1TB 32GB 內置存儲 256GB 內置存內置存儲儲 價格價格 299/399 美元 299 美元 499 美元 499 美元 349 美元 399 美元 299 美元 449 美元美元 注：Switch 2 CPU、GPU、內存性能數據為第三方預測數據 資料來源：任天堂官網、Xbox 官網、PlayStation 官網、愛范兒公眾號、TechPowerUp、IGN、華泰研究 多數游戲已實現新老主機兼容，多數游戲已實現新老主機兼容，Switch 2

94、 已滿足主流已滿足主流 3A 游戲配置要求。游戲配置要求。當前大部分熱門游戲在 PS 和 Xbox 系列上已實現新老主機同時兼容。根據 Newzoo 數據，截至 2025 年 2月底，Xbox 和 PS5 MAU 排名前十的游戲中同時兼容當前主機和上一代主機（PS4 和 Xbox One）的數量達到 8 款，而剩余 2 款游戲則主因發布時間較近的原因未實現向下兼容。當前 PS 系列和 Xbox 系列的升級迭代主要圍繞視覺體驗展開，通過提升運算能力和分辨率增強玩家體驗，而多數游戲則不需要最新一代機型即可運行。鑒于 Switch 2 在性能上與 PS4和 Xbox One 接近，目前已具備運行主流

95、 3A 游戲的能力，有望依靠其豐富的自有 IP 游戲庫和獨占游戲進一步提升主機市場份額。圖表圖表39：PS 和和 Xbox 平臺前十大月活游戲同時兼容新舊主機情況平臺前十大月活游戲同時兼容新舊主機情況 PS5 前十大月活游戲（25 年 2 月）Fortnite Call of Duty GTA V EA Sports FC 25 ROBLOX Minecraft Rocket League Marvel Rivals Rainbow Six:Siege Monster Hunter Wilds PS4 兼容性 兼容 兼容 兼容 兼容 兼容 兼容 兼容 不兼容（24 年 12月上線）兼容 不兼容

96、（25 年 2月上線）Xbox 前十大月活游戲（25 年 2 月）Fortnite Call of Duty Minecraft ROBLOX Marvel Rivals GTA V Avowed Rainbow Six:Siege Rocket League Madden NFL 25 Xbox One 兼容性 兼容 兼容 兼容 兼容 不兼容 兼容 不兼容 兼容 兼容 兼容 資料來源：Newzoo、華泰研究 Switch 2 首發游戲公布，多款首發游戲公布，多款 3A 大作將陸續登陸。大作將陸續登陸。任天堂于 2025 年 4 月 2 日召開 Switch 2 直面會，宣布馬里奧賽車世界、街

97、頭霸王 6、文明 7、堡壘之夜等近 20 款首發游戲。此外，多款游戲也將首次登陸 Switch 平臺，包括Cyberpunk2077、殺手：暗殺世界等 3A 大作，其中Cyberpunk2077作為對配置要求較高的游戲，官方為 PC 端玩家推薦的顯卡為 RTX3080，側面體現出 Switch 2 已具備運行主流 3A 游戲的能力。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 Nintendo Co.,Ltd.(7974 JP)推出多款全新獨占游戲，持續夯實核心競爭力。推出多款全新獨占游戲，持續夯實核心競爭力。任天堂將推出近 10 款獨占一方游戲，其中包括馬里奧賽車世界、N

98、inetendo Switch 2 Welcome Tour、塞爾達傳說等自有 IP游戲。此外，任天堂積極拓展合作邊界，與科樂美聯合打造獨占游戲Survival Kids。同時公司與艾爾登法環開發商 FromSoftware 達成合作，后者將為 Switch 2 平臺獨家推出新作The Duskbloods。隨著全新自有 IP 和獨占游戲逐步上線，任天堂將進一步夯實自身競爭壁壘。圖表圖表40：Switch 2 新游戲產品矩陣新游戲產品矩陣 資料來源：任天堂官網、BBC、IGN、Gamerant、華泰研究 圖表圖表41：即將上線熱門主機游戲即將上線熱門主機游戲 游戲名稱游戲名稱 發布時間發布時間

99、 是否上線是否上線 PS 是否上線是否上線 Xbox 是否上線是否上線 Switch 刺客信條：影 2025 年 3 月 GTA 6 2026 年 5 月 怪物獵人：荒野 2025 年 2 月 合金裝備：食蛇者 2025 年 8 月 雙影奇境 2025 年 3 月 WWE 2K25 2025 年 3 月 無主之地 4 2025 年 9 月 艾爾登法環：黑夜君臨 2025 年 5 月 羊蹄山之魂 2025 年 10 月 死亡擱淺 2 2025 年 6 月 資料來源：PlayStation 公眾號、PlayStation 官網、華泰研究 線上化服務能力提升，多渠道分發內容線上化服務能力提升，多渠道

100、分發內容 任天堂構建起可追溯的賬號體系。任天堂構建起可追溯的賬號體系。任天堂賬號（Nintendo Account）于 2015 年 12 月推出，截止 24 年 9 月，任天堂賬號的數量已達到 3.66 億。在任天堂 Switch 出現之前，一直沒有便捷的方式能讓消費者的購買記錄和游戲游玩歷史在不同代的游戲平臺間延續。任天堂賬號的推出，使得將消費者的歷史記錄與他們的個人賬戶關聯起來成為可能，這讓任天堂得以在不同代的游戲平臺上與消費者保持持續的聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 Nintendo Co.,Ltd.(7974 JP)圖表圖表42：任天堂賬號體系

101、任天堂賬號體系 圖表圖表43：Switch 的活躍玩家（百萬）的活躍玩家（百萬）資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 推出推出 Nintendo Switch Online 進一步提升用戶粘性。進一步提升用戶粘性。Nintendo Switch Online 是任天堂為 Nintendo Switch 和 Nintendo Switch 2 視頻游戲機推出的在線訂閱服務，是其第三代在線服務，前兩代分別是 Nintendo Wi-Fi Connection 和 Nintendo Network。該服務于 2018 年 9 月 18 日正式推出，2021 年 10 月 25

102、日發布了擴展層級服務 Nintendo Switch Online+Expansion Pack。主要支持用戶聯機互動、云存儲游戲，大量經典的游戲庫以及在線語音功能。圖表圖表44：Switch Online 主要服務主要服務 資料來源：公司公告、華泰研究 強化強化 IP 多元變現，擴大用戶覆蓋多元變現，擴大用戶覆蓋 多元化多元化 IP 變現，服務公司用戶戰略。變現，服務公司用戶戰略。任天堂積極尋求在專用視頻游戲平臺之外的領域拓展任天堂 IP 與消費者的接觸點，主要包括面向移動應用程序，視覺內容、主題公園和基于IP 的周邊商品，該業務板塊在收入占比較低，更多體現在服務集團業務發展的。FY24 合

103、計收入 927 億日元（yoy+81.6%），主要得益于 超級馬力歐兄弟大電影 相關收入的帶動，FY25 受到高基數影響增速有所下滑。365789106119129128020406080100120140FY3/2019FY3/2020FY3/2021FY3/2022FY3/2023FY3/2024FY3/2025年度玩家數量（Mn）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 Nintendo Co.,Ltd.(7974 JP)圖表圖表45：IP 收入（百萬日元）收入（百萬日元）資料來源：公司公告、華泰研究 主題樂園和直營店增強線下觸達用戶的主題樂園和直營店增強線下觸達

104、用戶的能力。能力。超級任天堂世界于 2021 年在日本大阪的日本環球影城首次亮相。2023 年好萊塢環球影城開設了第二處園區。目前更多超級任天堂世界主題園區已在規劃中，美國奧蘭多園區將于 2025 年 5 月 22 日開放，之后是新加坡。此外，日本環球影城在 2024 年開設一個以大金剛為主題的新區域。直營門店方面直營門店方面，直營門已經在東京、大阪、京都、紐約開設，舊金山任天堂商店計劃于 2025 年開業。門店除了銷售游戲主機、軟件和周邊商品外，還充當著任天堂信息傳播的中心，人們可以在這里體驗軟件并參加活動。圖表圖表46：超級任天堂主題樂園超級任天堂主題樂園 圖表圖表47：任天堂商店任天堂商

105、店 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 在在影視影視內容領域，內容領域，公司公司參與多個項目的策劃與開發參與多個項目的策劃與開發。與照明娛樂聯合制作的超級馬力歐兄弟大電影于 23 年 4 月上映，約有 1.7 億人次觀影。目前公司正在制作一部基于超級馬力歐兄弟世界的全新動畫電影，計劃于 2026 年 4 月在影院上映。此外，塞爾達傳說真人電影也在策劃與開發中。-40%-20%0%20%40%60%80%100%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000FY3/2016FY3/2017FY3

106、/2018FY3/2019FY3/2020FY3/2021FY3/2022FY3/2023FY3/2024FY3/2025IP收入yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 Nintendo Co.,Ltd.(7974 JP)圖表圖表48：公司的影視內容公司的影視內容 資料來源：公司公告、華泰研究 移動端游戲移動端游戲發展較為緩慢，重點在觸達用戶發展較為緩慢，重點在觸達用戶。截至 2024 年 9 月底，任天堂應用的累計下載量超過 9 億次。目前正在運營三個游戲應用程序：火焰紋章：英雄、馬里奧賽車巡回賽 和 超級馬里奧跑酷。動物森友會：口袋營地 于 2024 年

107、12 月 3 日發布。此外，皮克敏綻放 是由 Niantic 與任天堂共同開發和運營的。對比來看公司對比來看公司 IP 的商業化變現仍以主機游戲為主，多元化能力相比迪斯尼和萬代南夢宮仍的商業化變現仍以主機游戲為主，多元化能力相比迪斯尼和萬代南夢宮仍有較大的提升空間。有較大的提升空間。IP 變現主要以游戲、媒體和線下體驗為主。1)媒體業務：媒體業務：迪斯尼的優勢體現在媒體的綜合能力既有影視制作也有流媒體平臺，收入體量遠超剛剛開始嘗試 IP 影視作品的任天堂。2)線下體驗：線下體驗：迪斯尼的主體公園模式優勢難以撼動，如果只對比周邊銷售來看，迪斯尼和萬代玩具相關收入超過 30 億美元，而任天堂仍然有

108、較大差距，這一部分 IP 商品化有望帶來收入增量。3)游戲業務：游戲業務：萬代的游戲業務表現更為均衡，主機和移動游戲占比接近，任天堂在移動端游戲成果較為有限，仍需持續投入。圖表圖表49：FY 24 收入結構（百萬美元）收入結構（百萬美元）收入收入大類大類 收入類目收入類目 任天堂任天堂 收入類目收入類目 迪斯尼迪斯尼 收入類目收入類目 萬代南夢宮萬代南夢宮 媒體相關媒體相關 移動&IP 相關 614 娛樂部門 41186 IP 業務 545 有線網絡 10692 流媒體（Disney+&Hulu）22776 內容銷售/授權及其他 7718 線下體驗線下體驗&周邊周邊 體驗部門體驗部門 3415

109、1 線下和玩具線下和玩具 4158 主題公園門票 11171 線下娛樂相關 790 度假村及度假業務 8375 公園及體驗相關商品、食飲 8039 商品授權及零售 4307 玩具業務 3368 游戲游戲 游戲平臺游戲平臺 10382 游戲游戲 2461 主機游戲 10382 1220 移動游戲 1241 其他 74 收入合計 11071 91361 6936 資料來源：公司財報、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 Nintendo Co.,Ltd.(7974 JP)首次覆蓋給予“買入”評級首次覆蓋給予“買入”評級 盈利預測盈利預測 新一代新一代 Swit

110、ch 2 發布，收入增長驅動力更加明確。我們預計發布，收入增長驅動力更加明確。我們預計 FY 26 收入將恢復增長，同收入將恢復增長，同時盈利能力也將顯著修復，預計時盈利能力也將顯著修復，預計 FY26-28 收入分別為收入分別為 1804/2258/2508 十億日元十億日元（yoy+54.9%/25.2%/11.1%）1)硬件收入：硬件收入：新主機發售下，Switch 一代銷量減弱，FY25 主機銷量約為 1080 萬，26-28FY恢復增長，分別為 1950/2243/2355 萬臺。FY25 硬件收入下降 31%，結構上 OLED占比提升，價格同略微提升 0.7%。結合新產品公布價格，

111、我們預計 26-28E 價格同比提升，26-28E 價格分別為 5.8/5.8/5.8 萬日元。綜上，我們預計 26-28E 硬件收入分別為 1137/1308/1373 十億日元，yoy+140%/15%/5%。2)軟件收入：軟件收入：FY25 軟件收入下降 31%，考慮到 17 年以來 Switch 游戲表現顯著好于市場預期，后續續作高基數下彈性有限，Switch 產品末期軟件銷量下滑，我們預計 26-28E 軟件銷量分別為 1.1/1.5/1.7 億（yoy-29%/35%/15%），價格上 FY25 缺乏爆款游戲帶動，疊加觀望需求，價格同比下降。Switch 2 發布游戲定價上升，預計

112、價格在 FY26后提升，FY26-28 均價 yoy+30.0%/5.0%/2.0%。綜上我們預計 26-28E 軟件業務收入分別為 561/796/933 十億日元，yoy-8.0%/41.8%/17.3%。3)IP 授權及移動游戲授權及移動游戲：該業務增長驅動力主要來自于移動端游戲和影視作品，邊際上 超級馬力歐兄弟大電影推高了 FY24 的收入基數，因此 FY25 同比下降 27%，我們預計 FY26 收入恢復增長，FY27 在新作下有望實現更高增速。我們預計 26-28E 收入分別為 88/132/172 十億日元，yoy+30%/50%/30%。4)其他業務：其他業務：主要是線下門店周

113、邊銷售該業務，公司積極增加線下觸達用戶的渠道，線下業務增長較為穩健，FY25 同比增長 21.7%，我們預計 26-28E 收入為 18/23/30 十億日元，年均增速 30%。圖表圖表50：收入預測表（百萬日元）收入預測表（百萬日元）Total Revenue 2022A 2023A 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 總收入 1695344 1601677 1671865 1164922 1804181 2258427 2508012 YoY(%)-3.6%-5.5%4.4%-30.3%54.9%25.2%11.1%硬件收入 793386 704484 683571

114、 473490 1137034 1307589 1372968 YoY-11.4%-11.2%-3.0%-30.7%140.1%15.0%5.0%硬件銷量 23 18 15.7 10.8 19.5 22.4 23.5 YoY-21%-22%-13%-31%36.4%15.0%5.0%硬件價格 34405 39203 43540 43842 58309 58309 58309 YoY 10.7%13.9%11.2%0.7%33.0%0.0%0.0%軟件收入 845841 840436 884253 610011 561300 795642 933288 YOY 5.2%-0.6%5.2%-31.

115、0%-8.0%41.8%17.3%軟件銷量 235 214 200 155.41 110 148.5 170.8 YOY 1.7%-8.9%-6.5%-22.3%-29%35%15%軟件價格 3599 3927 4421 3925 5103 5358 5465 YOY 3%9%13%-11%30.0%5.0%2.0%IP 授權及移動游戲 53342 51067 92748 67673 87975 131962 171551 YOY-6.5%-4.3%81.6%-27.0%30.0%50.0%30.0%其他 2775 5690 11293 13748 17872 23234 30204 YOY

116、55.9%105.0%98.5%21.7%30.0%30.0%30.0%資料來源：公司財報、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 Nintendo Co.,Ltd.(7974 JP)公司未披露具體各業務板塊的毛利率的數據，因此更多依據業務趨勢對毛利率趨勢進行預測。歷史上毛利率整體呈現上升趨勢，主要驅動力來自于軟件游戲業務線上渠道銷售占比提升，我們認為該趨勢將得到延續。而階段性由于業務結構的變化，硬件毛利率低于軟件業務毛利率，軟硬件占比的改變對公司毛利率業務產生影響也較為顯著。因此 FY25 雖然收入整體下滑，但是軟件占比提升，FY25 毛利率同比提升

117、3.9pct。Switch 2 發售后硬件收入占比提升預計會拖累 FY26 的毛利率，直到 FY27 毛利率有望重新恢復上升趨勢。因此我們預計 26-28E 毛利率分別為 48.0%/55.0%/56.0%。圖表圖表51：04 年以來公司毛利率的趨勢年以來公司毛利率的趨勢 資料來源：公司公告、華泰研究 期間費用更類似于固定成本，收入波動對費用率影響較大，期間費用更類似于固定成本，收入波動對費用率影響較大，我們從絕對值和費用率兩個方面綜合考慮未來費用率的趨勢。FY25 由于費用剛性，費用率達到 36.7%（yoy+11.3pct），新產品前置投入下，預計費用率顯著提升。FY26-28 費用率顯著

118、下降，絕對值整體保持穩定。1)銷售費用率：銷售費用率：FY26-28E 分別為 7.0%/6.3%/6.0%，26-28E 由于新產品上線，FY26增加較多，27-28 銷售費用同比小幅提升。2)管理管理&研發費用率：研發費用率：FY25 為費用率峰值，FY26-28 逐步提升規模效應，費用絕對值整體持平，費用率顯著下降,26-28E 分別為 22%/19%/18%?；诋a品周期的假設，我們預計基于產品周期的假設，我們預計 FY25 為公司利潤低點，為公司利潤低點，FY26-28 利潤逐步修復，我們預利潤逐步修復，我們預計歸母凈利潤為計歸母凈利潤為 329/578/684 十億日元。十億日元。

119、圖表圖表52：公司盈利預測表（百萬日元）公司盈利預測表（百萬日元）2023A 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 收入 1601677 1671865 1164922 1804181 2258427 2508012 yoy-5.5%4.4%-30.3%54.9%25.2%11.1%毛利 885440 954335 710168 866007 1242135 1404487 毛利率 55.3%57.1%61.0%48.0%55.0%56.0%銷售費用 94984 104312 86575 126293 142281 150481 yoy 1%10%-17%46%13%6%

120、費用率 5.9%6.2%7.4%7.0%6.3%6.0%管理&研發費用 259445 286081 321081 341039 396920 429101 yoy 6%10%12%6%16%8%費用率 18%19%29%22%19%18%經營利潤 531011 563942 302512 398675 702934 824905 利潤率 33%34%26%22%31%33%歸母凈利潤 432,768 490,602 278,806 328,826 577,660 684,200 利潤率 27.0%29.3%23.9%18.2%25.6%27.3%資料來源：Wind、華泰研究預測 0%10%20

121、%30%40%50%60%70%FY3/2004FY3/2005FY3/2006FY3/2007FY3/2008FY3/2009FY3/2010FY3/2011FY3/2012FY3/2013FY3/2014FY3/2015FY3/2016FY3/2017FY3/2018FY3/2019FY3/2020FY3/2021FY3/2022FY3/2023FY3/2024FY3/2025EFY3/2026EFY3/2027EFY3/2028E毛利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 Nintendo Co.,Ltd.(7974 JP)估值分析估值分析 任天堂估值在 2

122、023 年呈現提升趨勢，既有宏觀因素也有自身業務發展的因素。宏觀層面23 年以來日股整體表現強勁，海外資本的涌入帶來國別性的估值修復。在公司層面，雖然主機銷量進入迭代期，但是多元化的商業化能力逐步提升，線上服務能力的提升，保障了公司盈利穩定的兌現，預計 Switch 2 發售后，FY26 收入和利潤端有望修復。在估值方法上，綜合考慮歷史估值和可比公司估值：1）歷史估值：可以看到隨著公司 Switch 產品生命周期超市場預期，公司估值提升較為顯著，公司 25 年以來的 BF PE（未來 12 月 PE）的平均值為 31.7x，邊際上隨著 Switch2 的成功發售，估值已經達到 36x 左右，我

123、們認為市場已經充分考慮短期新品帶來的業績彈性，后續預期差更多來自 FY 27。2）可比公司估值：可以看可比公司 CY-25/26(對應任天堂 FY 26/27)的 PE 分別為37.5/24.0 x，FY26 預期較為充分，正如報告所述，我們認為平臺型模型下，盈利高增長持續性可期，FY27 有望超市場預期，相比當前 23.9x 的可比公司估值，我們給予一定的溢價至 30 x。圖表圖表53：可比公司估值可比公司估值(20250513)PE 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 收盤價（元）收盤價（元）市值（億）市值（億）CY-2025 CY-2026 CY-2027 TAKE TWO INTERA

124、CTIVE SOFTWARE INC TTWO US$226.25$399 41.18 25.12 22.49 Electronic Arts Inc.EA US$149.27$389 18.79 17.02 15.73 Sony Corp 6758 JP 3,592.00 216170 18.48 17.93 16.57 Bilibili Inc BILI US$18.86$568 89.39 32.24 21.62 MICROSOFT CORPORATION MSFT US$449.26$33391 31.56 27.42 23.32 Bandai Namco Holdings Inc 7

125、832 JP 4,721.00 30555 25.64 24.27 21.40 37.51 24.00 20.19 資料來源：Visible alpha（原始貨幣）、華泰研究 公司游戲生態穩固，一方三方游戲齊頭并進，多元化商業化能力提升，長期成長能力穩固。我們預計 26-28E 歸母凈利潤為 329/578/684 十億日元，綜合考慮歷史估值和可比公司，以及平臺模式下盈利彈性的持續性，給予公司 FY 27 30 x PE，目標市值 17.33 萬億，對應目標價 14884.97 日元，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表54：任天堂任天堂 彭博彭博 BF PE 資料來源：彭博、華泰研究 0510

126、1520253035402020/5/82020/7/82020/9/82020/11/82021/1/82021/3/82021/5/82021/7/82021/9/82021/11/82022/1/82022/3/82022/5/82022/7/82022/9/82022/11/82023/1/82023/3/82023/5/82023/7/82023/9/82023/11/82024/1/82024/3/82024/5/82024/7/82024/9/82024/11/82025/1/82025/3/87974 JP Equity 倍數(BF P/E)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的

127、一部分，請務必一起閱讀。28 Nintendo Co.,Ltd.(7974 JP)風風險提示險提示 1）市場競爭風險：市場競爭風險：游戲行業競爭異常激烈，眾多公司紛紛推出創新產品爭奪市場份額。索尼、微軟等競爭對手實力強勁。若任天堂無法持續創新或推出有競爭力的產品，市場份額和盈利能力可能會受到沖擊。2）技術變革風險：技術變革風險：游戲行業技術迭代迅速，虛擬現實（VR）、增強現實（AR）、云游戲等新興技術不斷涌現。若任天堂不能緊跟技術發展趨勢，未能及時將新技術融入產品，其產品可能會逐漸失去吸引力。3）宏觀經濟風險：宏觀經濟風險：整體經濟形勢不穩定時，消費者消費意愿會下降，人們可能會減少在游戲產品上

128、的支出。4）游戲產品風險：游戲產品風險：新游戲開發需投入大量資金、人力和時間，且市場接受度難以預測。新游戲存在開發風險。5）供應鏈關稅風險供應鏈關稅風險：美國關稅政策存在不確定性，或對任天堂營收和利潤產生影響。根據迪顯咨詢數據，Switch2 組裝廠位于中國和越南，其中中國產能占比約 50%。盡管任天堂通過已供應鏈轉移規避部分風險，若美國進一步提高相關產地電子產品或其零部件進口關稅，且任天堂無法獲得關稅赦免，將會對其利潤造成不利影響，若將關稅成本轉嫁至產品售價，則可能影響其在美國市場的銷量和市場份額。圖表圖表55：Switch 零部件供應商零部件供應商 零部件零部件 供應商供應商 備注備注 G

129、PU 英偉達 由三星代工 存儲顆粒 海力士 WIFI 芯片 聯發科 顯示面板 三星 上一代 Switch OLED 由三星供貨 滑軌 致尚科技 主營游戲零部件領域 連接器 致尚科技 主營游戲零部件領域 揚聲器 歌爾股份 背光模組 南極光 背光模組供貨群創光電，后者為任天堂供應商 游戲內存卡 旺宏電子 代工廠 富士康 越南、中國均有產能 資料來源：致尚科技年報、科技美學公眾號、鯨嘆號公眾號、新浪、華泰研究 圖表圖表56：Nintendo Co.,Ltd.PE-Bands 圖表圖表57：Nintendo Co.,Ltd.PB-Bands 資料來源：S&P、華泰研究 資料來源：S&P、華泰研究 03

130、,7387,47511,21314,950May-22 Nov-22 May-23 Nov-23 May-24 Nov-24(日元)Nintendo Co.,Ltd.30 x25x20 x15x10 x03,4606,92010,38013,840May-22 Nov-22 May-23 Nov-23 May-24 Nov-24(日元)Nintendo Co.,Ltd.5.5x4.8x4.0 x3.3x2.6x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 Nintendo Co.,Ltd.(7974 JP)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，夏路路、詹博，茲證明

131、本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不

132、同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的

133、具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在

134、法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依

135、據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相

136、關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 Nintendo Co.,Ltd.(7974 JP)香

137、港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國

138、證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師夏路路、詹博本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人

139、的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資

140、）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非

141、預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數，德國市場基準為 DAX 指數），

142、具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 Nin

143、tendo Co.,Ltd.(7974 JP)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財

144、務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電

145、子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2025年華泰證券股 份有限公司