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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 博遷新材博遷新材(605376)有色金屬有色金屬 發布時間：發布時間：2025-05-13 Table_Invest 買入買入 首次 覆蓋 股票數據 2025/05/13 6 個月目標價（元）42 收盤價（元）36.25 12 個月股價區間（元）19.1643.58 總市值（百萬元）9,483.00 總股本（百萬股）262 A 股（百萬股）262 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）9 歷史收益率曲線 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 13%18%55%相對收益 9%18%49%相關報告 黃金：對耐心的獎賞-2

2、0250512 黃金：情緒緩和，現實惡化，繼續看多金價-20250506 黃金：牛市未盡-20250428 黃金：新世界秩序下的寵兒-20250421 證券分析師：韓金呈證券分析師：韓金呈 執業證書編號：S0550521120001 18021008991 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 PVD 技術技術為基，為基，AI+光伏少銀化雙拐點向上光伏少銀化雙拐點向上 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 博遷新材博遷新材起家于起家于 MLCC 鎳粉，當前處于新的周期起點。鎳粉，當前處于新的周期起點。博遷新材圍繞納米級金屬粉體平臺型技術，多元化布局鎳粉、銅粉、合金粉等多

3、種粉體，布局光伏粉體/非液態電池負極材料/射頻電路等尋覓第二成長曲線。納米金屬粉體行業格局集中，納米金屬粉體行業格局集中，PVD 制備納米粉體技術為基石制備納米粉體技術為基石。（1）納米金屬粉體制備萬變不離其宗，制備方法百花齊放，但是若要求納米級金屬粉體噸級以上規?；慨a以 PVD 法為主；（2）PVD 為系統化工程，長期工藝積累打造壁壘，粉體制備分為形成核體晶核生長顆粒凝并與聚結三大過程，難點在于控制成核率、生長速度、碰撞率，進而控制粒子的致密性與均一度；（3）全球納米金屬粉體競爭格局高度集中。MLCC 小型高容歷史趨勢下，高端鎳粉長周期景氣向上，當前體現為小型高容歷史趨勢下，高端鎳粉長周期

4、景氣向上，當前體現為 AI服務器需求帶動博遷毛利率回升，但我們認為本輪周期不止于服務器需求帶動博遷毛利率回升，但我們認為本輪周期不止于 AI。（1）MLCC 小型高容化的關鍵在于減薄介質層以及疊層，進而要求介質層與電極涂層材料更為精細化，體現為所需鎳粉體積進一步下降；（2）AI 服務器需求爆發帶動高端 MLCC 需求釋放。由于算力提升，GB200系統主板 MLCC 的總使用量是通用服務器的兩倍，而且高容產品使用量占 60%。（3）我們測算 2025/2026/2027 年 AI 服務器用高容 MLCC 鎳粉市場空間分別為 77/124/175 億元，行業有望進入高增長周期。光伏無銀化漿料方案百

5、花齊放，但上游粉體供應商長周期格局向博遷收光伏無銀化漿料方案百花齊放，但上游粉體供應商長周期格局向博遷收斂，斂，競爭格局集中競爭格局集中+納米粉體制備納米粉體制備+抗氧化處理構成粉體高加工費的基本抗氧化處理構成粉體高加工費的基本盤盤。（1）我們測算 24Q4 光伏銀漿價格下，銀漿成本分別占 M10/G12R 總成本比例約為 41.3%/48.2%，占比較大，為當前光伏成本下降重要手段。（2）結合論文我們判斷純銅解決方案采取 Ag dash+Cu finger 以阻止銅擴散問題，通過納米粉體+聚合物等包裹+快速燒結以抗氧化。（3）從傳統銀漿到銅漿，粉體環節技術壁壘大幅提升，納米級粉體制備競爭格局

6、集中，需要長期 PVD 納米粉體制備 know-how 作為積累，另一方面，銅粉抗氧化方案處理難度較大。（4）博遷依托此前銀包銅粉&納米級鎳粉制備 know-how，有望核心受益行業紅利。盈利預測：盈利預測：MLCC 鎳粉進入新周期高增長起點，光伏用銀包銅粉等持續放量。我們測算 2025-2027 年博遷營業收入為 12.9/18.0/24.6 億元，2025-2027 年實現歸母凈利潤 2.8/3.9/4.6 億元，對應 PE 分別 34.20/24.28/20.60，給予 2025E 的每股凈利潤 40 倍 PE 估值，對應目標價42 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：價

7、格價格/AI 進展延遲進展延遲/原材料風險；盈利預測與估值不及預期原材料風險；盈利預測與估值不及預期 Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入營業收入 689 945 1,286 1,797 2,455 (+/-)%-7.72%37.22%36.08%39.69%36.63%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤-32 87 277 391 460 (+/-)%-121.05%217.00%40.85%17.84%每股收益（元）每股收益（元）-0.12 0.33 1.06 1.49 1.76 市盈率市盈率(2

8、35.00)87.73 34.20 24.28 20.60 市凈率市凈率 4.67 4.93 5.40 4.58 3.89 凈資產收益率凈資產收益率(%)-1.98%5.51%15.78%18.88%18.88%股息收益率股息收益率(%)0.50%1.30%0.58%0.82%0.97%總股本總股本(百萬股百萬股)262 262 262 262 262 -40%-20%0%20%40%60%80%100%博遷新材滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/52 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.興起于興起于 MLCC 鎳粉，產品結構趨向于多元化鎳

9、粉，產品結構趨向于多元化.5 2.PVD 平臺型工藝，打造納米粉體制備底層阿爾法平臺型工藝，打造納米粉體制備底層阿爾法.14 2.1.PVD 制備金屬粉體為系統性工程，工藝壁壘高企.14 2.2.納米級金屬粉體競爭格局集中.18 3.MLCC 鎳粉受消費電子周期影響，小粒徑產品或帶動整體毛利率恢復鎳粉受消費電子周期影響，小粒徑產品或帶動整體毛利率恢復.19 3.1.MLCC 電容量取決于疊層展開面積.19 3.2.高性能消費電子產品與 5G 刺激下，MLCC 向小型高容趨勢發展.20 3.3.小型化 MLCC 要求高品質納米級鎳粉需求提升.22 3.4.競爭格局集中.22 3.5.MLCC 具

10、有周期性，當前處于周期向上拐點.25 4.AI 服務器帶動高端鎳粉產品需求釋放服務器帶動高端鎳粉產品需求釋放.27 5.光伏賤金屬方興未艾，博遷蓄勢待發光伏賤金屬方興未艾，博遷蓄勢待發.32 5.1.銀價持續上漲，光伏賤金屬大勢所趨.32 5.2.銅擴散+氧化為賤金屬底層問題.34 5.3.純銅漿終極技術，短期高溫銀包銅導入更快.38 5.4.純銅漿終極技術，短期高溫銀包銅導入更快.40 6.布局納米硅粉，受益于固態電池產業趨勢布局納米硅粉，受益于固態電池產業趨勢.43 7.盈利預測與估值盈利預測與估值.46 8.風險提示風險提示.49 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：博遷新材發展歷程：博遷新材發

11、展歷程.5 圖圖 2：博遷新材產品結構：博遷新材產品結構.6 圖圖 3：博遷新材股權結構（截止：博遷新材股權結構（截止 2025 年一季報）年一季報）.7 圖圖 4：博遷新材高管職位和履歷：博遷新材高管職位和履歷.8 圖圖 5：博遷新材：博遷新材 2020-2024 年營業收入（億元）年營業收入（億元）&YOY.9 圖圖 6：博遷新材：博遷新材 2020-2024 年歸母凈利潤年歸母凈利潤（億元）（億元）&YOY.9 圖圖 7：博遷新材：博遷新材 2020-2025Q1 單季度營業收入（億元）單季度營業收入（億元）&YOY.9 圖圖 8：博遷新材：博遷新材 2020-2025Q1 單季度歸母凈

12、利潤（億元）單季度歸母凈利潤（億元）&YOY.9 圖圖 9：博遷新材：博遷新材 2020-2024 年鎳粉產能（噸）年鎳粉產能（噸）.10 圖圖 10：博遷新材：博遷新材 2021-2024 年鎳粉成本構成年鎳粉成本構成.10 圖圖 11：SHFE 鎳收盤價（元鎳收盤價（元/噸）噸）.10 圖圖 12：博遷新材：博遷新材 2020-2024 年各業務收入占比（億元）年各業務收入占比（億元）.11 圖圖 13：博遷新材：博遷新材 2021-2024 年各業務毛利率年各業務毛利率.11 圖圖 14：博遷新材費用情況（：博遷新材費用情況（2020-2025Q1）.11 圖圖 15：博遷新材研發費用（

13、億元）及：博遷新材研發費用（億元）及 YOY（2020-2025Q1）.12 圖圖 16：博遷新材：博遷新材 2020-2024 年員工學歷分布年員工學歷分布.12 圖圖 17：博遷新材：博遷新材 2021-2024 年人員構成（人次）年人員構成（人次）.12 圖圖 18：博遷新材：博遷新材 2020-2024 年經營年經營/投資投資/籌資活動現金流情況（億元）籌資活動現金流情況（億元）.13 圖圖 19：博遷新材：博遷新材 2020-2024 年銷售商品、提供勞務收到的現金與營業收入對比（億元）年銷售商品、提供勞務收到的現金與營業收入對比（億元）.13 圖圖 20：不同體積金屬制備工藝：不同

14、體積金屬制備工藝.14 圖圖 21：鎳粉合成方法和：鎳粉合成方法和 MLCC 尺寸變遷歷史尺寸變遷歷史.14 圖圖 22：不同方法制備金屬粉體優劣勢對比：不同方法制備金屬粉體優劣勢對比.15 圖圖 23：粉末顆粒盛總過程以及反應器的溫度階梯示意圖：粉末顆粒盛總過程以及反應器的溫度階梯示意圖.16 jZjWkWjWlZ8ViZoM9P8Q8OsQrRsQqNkPmMnQjMnMqMaQnMmMuOmNnNxNnRmP 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/52 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 圖圖 24：PVD/CVD 法成核方程式法成核方程式.16 圖圖 25：不同

15、：不同N2H4/Ni2+濃度比下鎳粉顯微形貌濃度比下鎳粉顯微形貌.16 圖圖 26：PVD/CVD 法制備金屬粉末顆粒凝并與聚結方程式法制備金屬粉末顆粒凝并與聚結方程式.16 圖圖 27：博遷新材：博遷新材 PVD 方法制備鎳粉技術細節方法制備鎳粉技術細節.17 圖圖 28：全球納米級金屬粉體競爭格局：全球納米級金屬粉體競爭格局.18 圖圖 29：博遷新材：博遷新材 2017-2020H1 客戶結構客戶結構.18 圖圖 30：MLCC 產品結構產品結構.19 圖圖 31：MLCC 內部電極印刷工藝內部電極印刷工藝.20 圖圖 32：不同尺寸陶瓷電容器的占比：不同尺寸陶瓷電容器的占比.20 圖圖

16、 33：面向消費電子的：面向消費電子的 MLCC 不同尺寸產品占比不同尺寸產品占比.20 圖圖 34：不同類別電動汽車對：不同類別電動汽車對 MLCC 數量以及體積要求數量以及體積要求.21 圖圖 35：全球汽車用：全球汽車用 MLCC 需求量（十億只）需求量（十億只）.21 圖圖 36：高容：高容 MLCC 對材料精細化要求對材料精細化要求.22 圖圖 37：MLCC 行業競爭格局行業競爭格局.23 圖圖 38：2022 年年 MLCC 各公司市場份額各公司市場份額.24 圖圖 39：MLCC 各公司毛利率情況各公司毛利率情況.24 圖圖 40：2015Q3-2024Q3 風華高科風華高科/

17、三環集團三環集團/國巨庫存周轉天數（天）國巨庫存周轉天數（天）.25 圖圖 41：博遷新材：博遷新材 2022Q2-2025Q1 營業收入（億元）和毛利率情況營業收入（億元）和毛利率情況.26 圖圖 42：村田：村田 2022-2024 年年單季度訂單單季度訂單/收入情況收入情況.26 圖圖 43：已知：已知 AI 模型訓練所需算力（模型訓練所需算力（FLOP）.27 圖圖 44：Training compute（FLOPs）of milestone Machine Learning systems over time.27 圖圖 45：歷史三個階段大模型所需數據和規模歷史三個階段大模型所需數

18、據和規模.27 圖圖 46：AI 服務器出貨占比（服務器出貨占比（2023-2025F）.28 圖圖 47：2022-2027F AI 服務器增速預期（千臺）服務器增速預期（千臺）.28 圖圖 48：AI 服務器電耗情況（服務器電耗情況（W）.29 圖圖 49：普通服務器和：普通服務器和 AI 服務器服務器 MLCC 用量和電容對比用量和電容對比.29 圖圖 50：博遷新材重大銷售合同梳理：博遷新材重大銷售合同梳理.29 圖圖 51：近年三星電機擴產情況：近年三星電機擴產情況.30 圖圖 52：三星電機：三星電機 AI 服務器服務器 MLCC 產品產品.30 圖圖 53：三星電機：三星電機 2

19、5V MLCC 路線路線.31 圖圖 54：C0G MLCC 與其他種類與其他種類 MLCC 溫度系數對比示意圖溫度系數對比示意圖.31 圖圖 55：AI 服務器用超高容服務器用超高容 MLCC 路線圖路線圖.31 圖圖 56：AI 服務器用鎳粉市場空間測算（億元）服務器用鎳粉市場空間測算（億元）.32 圖圖 57：2017-2025 年銀價趨勢（元年銀價趨勢（元/kg）.33 圖圖 58：M10 N 和和 G12R N 電池片非硅成本拆分（行業平均水平）電池片非硅成本拆分（行業平均水平）.33 圖圖 59：光伏金屬化的要求及關鍵影響因素是相互制約的：光伏金屬化的要求及關鍵影響因素是相互制約的

20、.34 圖圖 60：Cu 金屬熱力學相變圖金屬熱力學相變圖.35 圖圖 61：各類金屬在硅中擴散系數：各類金屬在硅中擴散系數.35 圖圖 62：銅硅擴散電鏡圖：銅硅擴散電鏡圖.35 圖圖 63：光伏銀種子層：光伏銀種子層-銅電極結構銅電極結構.36 圖圖 64：光伏銀種子層：光伏銀種子層-銅電極結構銅電極結構.36 圖圖 65：Cu-TOPCON 電池結構電池結構.36 圖圖 66：光伏用銅柵線結構：光伏用銅柵線結構.37 圖圖 67：Copprint 快速燒結技術快速燒結技術.37 圖圖 68：聚合物包裹銅漿（左圖）：聚合物包裹銅漿（左圖）/燒結銅漿（右圖）燒結銅漿（右圖）.38 圖圖 69

21、：賤金屬采用：賤金屬采用 Ag dash+Floating AL/Cu finger.39 圖圖 70：銀種子層：銀種子層+賤金屬生產工藝賤金屬生產工藝.39 圖圖 71：純銀：純銀/正面銀正面銀+銅銅/背面銀銅等金屬化方案效率損失與銀耗節省對比背面銀銅等金屬化方案效率損失與銀耗節省對比.40 圖圖 72：少銀化方案關鍵要素：銀包銅：少銀化方案關鍵要素：銀包銅/亞微米級銀粉亞微米級銀粉/環氧樹脂環氧樹脂&固化劑固化劑.40 圖圖 73：光伏銀種子層：光伏銀種子層-銅電極結構銅電極結構.40 圖圖 74：純銅漿：純銅漿&高溫銀包銅方案降本測算高溫銀包銅方案降本測算.41 圖圖 75：傳統銀漿：傳

22、統銀漿銅漿產業鏈價值變遷銅漿產業鏈價值變遷.41 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/52 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 圖圖 76：Copprint 首席技術官論文梳理首席技術官論文梳理核心議題為粉體抗氧化核心議題為粉體抗氧化.42 圖圖 77：全球固態電池發展趨勢：全球固態電池發展趨勢.43 圖圖 78：硅碳負極與硅氧負極對比：硅碳負極與硅氧負極對比.44 圖圖 79：PECVD 方法制備納米硅粉方法制備納米硅粉.44 圖圖 80：PVD 法制備納米硅粉方法法制備納米硅粉方法.45 圖圖 81：博遷納米硅粉電鏡圖：博遷納米硅粉電鏡圖.46 圖圖 82：博遷新

23、材營業收入預測假設（百萬元）：博遷新材營業收入預測假設（百萬元）.47 圖圖 83：博遷新材費用情況：博遷新材費用情況.48 圖圖 84：博遷新材可比公司估值表：博遷新材可比公司估值表.48 表表 1：公司硅粉規格：公司硅粉規格.45 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/52 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 1.興起于興起于 MLCC 鎳粉，產品結構鎳粉，產品結構趨向于多元化趨向于多元化 博遷聚焦于納米級金屬粉體制備。博遷聚焦于納米級金屬粉體制備。博遷新材主業為電子專用高端金屬粉體的研發、生產和銷售。目前公司產品主要產品包括納米級、亞微米級鎳粉和微米級、亞微米級銅

24、粉、銀粉、合金粉。公司產品是電子信息產業的基礎材料，主要用于電子元器件制造，其中鎳粉、銅粉主要應用于 MLCC 生產，并廣泛應用到消費電子、汽車電子等領域。博遷為國內率先實現低 nm 級高端鎳粉量產的廠商，2017 年順利導入三星電機供應鏈，2020 年順利 IPO，募集資金主要用于年產1200t 超細納米金屬粉體項目。圖圖 1：博遷新材發展歷程博遷新材發展歷程 數據來源：博遷新材官網、東北證券 博遷新材圍繞納米級金屬粉體平臺型技術，多元化布局鎳粉、銅粉、合金粉等多博遷新材圍繞納米級金屬粉體平臺型技術，多元化布局鎳粉、銅粉、合金粉等多種粉體，種粉體，布局光伏粉體布局光伏粉體/非液態電池負極材料

25、非液態電池負極材料/射頻電路等射頻電路等尋覓第二成長曲線。尋覓第二成長曲線。（1）博遷核心產品為多型號的純金屬粉體，以制備 MLCC 電極的鎳粉和銅粉為主，博遷為國內率先攻克納米級粉體制備的廠商，鎳粉產品型號涵蓋 80nm、120nm、150nm、180nm、200nm、300nm、400nm、600nm 等多種，可以制備高中低端MLCC，覆蓋多類型終端電子產品；（2）銅粉平均粒徑涵蓋 150nm、200nm、300nm、500nm、1 微米、2.5 微米、3.5 微米；（3）二元合金粉包括銅猛合金粉、鐵硅合金粉，為負極材料活性物質，由于容量值高，主要用于固態電池中；（4）三元合金用于制造電感

26、、濾波器、射頻電路及 LCD 顯示屏模組等元件。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/52 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 圖圖 2：博遷新材：博遷新材產品結構產品結構 數據來源：博遷新材官網、東北證券 博遷新材股權結構穩定。博遷新材股權結構穩定。博遷實際控制人王利平先生通過寧波廣弘元間接持有博遷新材 13.54%股權，為博遷新材實際控制人，寧波眾智聚成創投/申揚創投/新輝投資/陳鋼強先生分別持股 8.42%/6.88%/5.00%/5.00%，股權結構穩定。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/52 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 圖圖

27、 3：博遷新材股權結構博遷新材股權結構（截止（截止 2025 年一季報）年一季報）數據來源：Wind、東北證券 創始人產業背景資深，總經理陳鋼強先生創始人產業背景資深，總經理陳鋼強先生歷任美國歷任美國/加拿大等電子粉體公司研究加拿大等電子粉體公司研究員。員。公司實際控制人、董事長王利平是公司的創始人，擁有將近 20 年對于金屬粉體的管理經驗，對公司產品應用、市場推廣、品牌建立等起到了關鍵的作用。公司董事兼總經理 Gangqiang Chen(陳鋼強)博士，曾任加拿大魁北克省電力應用研究院博士后研究員，美國 Down Ceramic Inc.研究員，加拿大 Noranda 高科技材料研究所研究員

28、，擁有近 30 年的金屬粉體材料研發經驗，對公司產品技術研發與新產品開發起到了關鍵的作用。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/52 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 圖圖 4：博遷新材高管職位和履歷：博遷新材高管職位和履歷 數據來源：博遷新材官網、東北證券 博遷新材主業受鎳粉周期影響博遷新材主業受鎳粉周期影響，2021 年三星訂單順利出貨疊加年三星訂單順利出貨疊加 IPO 產能落地，產能落地，營收與利潤實現高增長營收與利潤實現高增長。博遷新材 2021 年營業收入達到 9.7 億元，同比+62.7%，實現歸母凈利潤 2.38 元，同比+49.6%，2021 年鎳粉銷

29、量達到 1530 噸，同比+70.54%，鎳粉出貨量大幅增長。2020 年 3 月 31 日，公司、寧波廣新進出口有限公司與三星電機簽署戰略合作協議書，約定三星電機預計在 2021-2023 年期間，每年將從公司、寧波廣新進出口有限公司購買 500 噸 80nm-300nm 鎳粉，三年內總共購買約 2,000 噸該產品，公司 2021 年如期為三星供貨，并且公司以自有資金新建 24 條鎳粉產線，鎳粉產能順利落地。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/52 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 圖圖 5：博遷新材：博遷新材 2020-2024 年年營業收入營業收入（億元）（

30、億元）&YOY 圖圖 6：博遷新材：博遷新材 2020-2024 年年歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）&YOY 數據來源：Wind、東北證券 數據來源：Wind、東北證券 圖圖 7：博遷新材博遷新材 2020-2025Q1 單季度營業收入單季度營業收入（億（億元）元）&YOY 圖圖 8：博遷新材博遷新材 2020-2025Q1 單季度歸母凈利潤單季度歸母凈利潤（億（億元）元）&YOY 數據來源：Wind、東北證券 數據來源：Wind、東北證券 2022-2023 年消費電子周期下行疊加鎳金屬價格下行，年消費電子周期下行疊加鎳金屬價格下行，2024 年年受益于受益于 AI 浪潮浪潮重重返高景

31、氣周期返高景氣周期。原材料成本占據博遷鎳粉總成本的 30-40%，MLCC 鎳粉定價主要采取成本+目標毛利的定價模式，但是價格調整具有一定周期性，因此在原材料價格急漲急跌過程中，價格調整具有一定滯后性。2023 年博遷新材實現營業收入 6.89 億元，同比-7.7%，實現歸母凈虧損 0.32 億元，由盈轉虧。2023 年主要受到消費電子行業周期影響，雖然整體鎳粉出貨量有所上升，但產品結構惡化。并且 2023 年年內鎳粉價格急速下行超 30%，部分產品因為鎳原材料價格下降過程中采購時點導致的采購價格較高等因素造成單位生產成本增加，因此2023 年毛利率承壓，凈利潤有較大幅度下滑。2024 年博遷

32、新材實現營業收入 9.45億元，同比+37.2%，實現歸母凈利潤 0.87 億元，由虧轉盈，受益于 AI 浪潮重返高景氣周期。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/52 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 圖圖 9：博遷新材：博遷新材 2020-2024 年鎳粉產能（噸）年鎳粉產能（噸）圖圖 10：博遷新材：博遷新材 2021-2024 年鎳粉成本構成年鎳粉成本構成 數據來源：Wind、東北證券 數據來源：Wind、東北證券 圖圖 11：SHFE 鎳收盤價鎳收盤價（元（元/噸）噸）數據來源：Wind、東北證券 博遷產品博遷產品結構逐漸多元化，鎳粉毛利率結構逐漸多元化，

33、鎳粉毛利率 2024 年得到恢復年得到恢復。（1）博遷新材主體收入由鎳粉貢獻，鎳粉收入占比逐步下降，收入趨向于多元化。博遷新材2021/2022/2023/2024 年鎳粉營業收入分別為 8.02/6.14/5.00/6.85 億元，分別同比+61.7%/-23.4%/-18.6%/+37%，2021/2022/2023/2024 年鎳粉占總營收比例分別為 82.7%/82.2%/72.7%/72.5%，鎳粉收入占比逐年下降。（2）鎳粉毛利率周期震蕩，博遷 2021/2022/2023 年鎳粉毛利率分別為 43.4%/42.1%/18.4%/24.4%，分別同比-5.8/-1.3/-23.7/

34、6.0pct，2024 年公司鎳粉毛利率有所恢復。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/52 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 圖圖 12：博遷新材：博遷新材 2020-2024 年各業務收入占比年各業務收入占比（億（億元）元）圖圖 13：博遷新材：博遷新材 2021-2024 年年各業務毛利率各業務毛利率 數據來源：Wind、東北證券 數據來源：Wind、東北證券 博遷新材博遷新材費用控制成效顯著。費用控制成效顯著。2024 年博遷新材銷售/管理/研發費用率分別為1.2%/0.6%/4.7%，分別同比+0.3/-4.9/-5.3pct，公司加強費用控制成效卓著。圖

35、圖 14：博遷新材費用情況（博遷新材費用情況（2020-2025Q1）數據來源：Wind、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/52 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 圖圖 15：博遷新材研發費用（億元）及：博遷新材研發費用（億元）及 YOY（2020-2025Q1）數據來源：Wind、東北證券 維持高研發投入鞏固技術護城河。維持高研發投入鞏固技術護城河。博遷 2021/2022/2023/2024 年研發費用分別為0.44/0.63/0.68/0.50 億元，分別同比+83.7%/42.8%/8.0%/-27.0%，公司持續加大研發投入鞏固技術護城河，公

36、司 2021/2022/2023/2024 年技術人員數目分別達到 110/154/157/135 人次。圖圖 16：博遷新材：博遷新材 2020-2024 年年員工學歷分布員工學歷分布 圖圖 17：博遷新材：博遷新材 2021-2024 年年人員構成人員構成（人次）（人次）數據來源：Wind、東北證券 數據來源：Wind、東北證券 博遷新材維持較好經營現金流流入。博遷新材維持較好經營現金流流入。博遷新材 2021/2022/2023/2024 年經營活動現金流分別凈流入 1.0/-0.54/1.8/2.95 億元，公司近年銷售商品、提供勞務收到的現金與營業收入體量大體持平，維持較好賬期。請務

37、必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/52 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 圖圖 18：博遷新材：博遷新材 2020-2024 年年經營經營/投資投資/籌資活動現金流情況（億元）籌資活動現金流情況（億元）數據來源：Wind、東北證券 圖圖 19：博遷新材：博遷新材 2020-2024 年年銷售商品、提供勞務收到的現金與營業收入對比（億元）銷售商品、提供勞務收到的現金與營業收入對比（億元）數據來源：Wind、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/52 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 2.PVD 平臺型工藝，打造納米粉體制備底層阿爾

38、法平臺型工藝，打造納米粉體制備底層阿爾法 2.1.PVD 制備金屬粉體為系統性工程，工藝壁壘高企 金屬粉體制備方法百花齊放，金屬粉體制備方法百花齊放，但是可以實現但是可以實現納米級金屬粉體納米級金屬粉體噸級以上規?；繃嵓壱陨弦幠；慨a以產以 PVD 法為主。法為主。（1）金屬粉體制備方法包括物理法、化學法和液相法，化學法主要是 CVD 法，利用氧化還原反應制備金屬粉體。液相法主要為利用直流電進行氧化還原反應，物理法分為 PVD、霧化、機械球磨等方法。大部分工藝制備金屬粉體均一性、球形度較差，粒徑介于 1-500 微米。（2）納米級金屬粉體主要通過 CVD/PVD/破碎法等制備，CVD 問題在

39、于需要通過氧化還原反應，進而需要有害氣體原材料以及生成有害氣體，破碎法為將事先制備好的微米級的金屬粉體通過離心破碎至納米級，制備粒徑介于 0.1-100nm，粒徑并不均一。圖圖 20：不同體積金屬制備工藝：不同體積金屬制備工藝 數據來源：粉體圈微信公眾號、東北證券 圖圖 21：鎳粉合成方法和鎳粉合成方法和 MLCC 尺寸變遷歷史尺寸變遷歷史 數據來源：艾邦半導體網、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/52 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 圖圖 22：不同方法制備金屬粉體優劣勢對比：不同方法制備金屬粉體優劣勢對比 名稱名稱 方案細節方案細節 優劣勢優劣勢

40、 化學法 CVD法 羰基鎳熱解法 利用金屬有機化合物的熱不穩定性，加熱分解，鎳原子逐漸成長為鎳粉 該技術工藝過程所用到的羰基鎳危險系數較高，對設備要求高;并且反應過程產生一氧化碳或二氧化碳等有害尾氣。氣態氯化物氫還原法 在高溫下使氯化鎳蒸發，然后在氫氣下還原為單 質鎳原子，隨后形核、長大、冷凝成鎳粉 該法反應過程中產生的多種含氯氣體，溫度高且有害，對設備的耐腐蝕能力要求很高，需要專業的有害氣體處理凈化設備。液相法 電解法 利用直流電進行氧化還原反應的方法，原理是電流通過物質而引起化學變化，該化學變化是物質失去或獲得電子的過程 該方法生產出的粉體形 貌不規則，粒度大小不易控制，且生產過程中會產生

41、大量的廢液，環保壓力較大。物理法 PVD 法 等離子體加熱 氣相冷凝法 純金屬經高溫熔融至沸點形成金屬蒸汽，隨后快速冷卻為粉末狀固體顆粒。整個過程為物理變化，環境友好，適合大批量常規粉體產品生產，也適合客戶定制的小批量特殊規格粉體生產。載氣攜帶金屬蒸汽快速流動，可以確保足夠長的冷卻時間使顆粒使顆粒充分球化，避免傳統霧化法熔融顆粒因快速冷凝形成不規則形狀，粉體的球形度高。數據來源：博遷新材招股說明書、東北證券 納米級金屬粉體關鍵指標在于納米級金屬粉體關鍵指標在于粒徑均勻、分散性、球形度、含氧量等。粒徑均勻、分散性、球形度、含氧量等。雖然 PVD工藝已經在半導體等領域廣泛應用，但是制備金屬粉體噸級

42、以上工藝控制構成壁壘。粉體制備分為形成核體晶核生長顆粒凝并與聚結三大過程，難點在于控制成核率、生長速度、碰撞率，進而控制粒子的致密性與均一度：PVD 制備金屬單位時間成核率取決于形成新相核心時的自由能變化，由高溫蒸發和低溫冷凝之間蒸汽壓的壓差決定。晶核生長的速度主要取決于金屬蒸汽的給定量以及溫度。氣相中形成的單體核、分子簇核初級粒子在布朗運動作用下發生碰撞，最終凝結為顆粒，兩個顆粒通過碰撞會形成更大的團聚體，碰撞頻率主要取決于合成溫度。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/52 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 圖圖 23：粉末顆粒盛總過程以及反應器的溫度階梯示：粉

43、末顆粒盛總過程以及反應器的溫度階梯示意圖意圖 圖圖 24：PVD/CVD 法成核方程式法成核方程式 數據來源：化學氣相沉積制備粉體材料的原理及研究進展、東北證券 數據來源：化學氣相沉積制備粉體材料的原理及研究進展、東北證券 圖圖 25：不同不同N2H4/Ni2+濃度比下鎳粉顯微形貌濃度比下鎳粉顯微形貌 圖圖 26：PVD/CVD 法制備金屬粉末顆粒凝并與聚結法制備金屬粉末顆粒凝并與聚結方程式方程式 數據來源：超細球形鎳粉的制備、東北證券 數據來源：化學氣相沉積制備粉體材料的原理及研究進展、東北證券 PVD 法制備金屬顆粒需控制多重因子以尋求粉體質量與量產效率之間的最優解。法制備金屬顆粒需控制多

44、重因子以尋求粉體質量與量產效率之間的最優解。根據專利梳理，（1）PVD 熔融的液柱溫度在 100-1500 攝氏度，熔融的液體形成液注，在等離子霧化噴槍系統產生的等離子弧的作用下形成金屬蒸汽；（2）出風口穩定出風，確保電弧激發端形成冷風屏障，通過氣體介質進行降溫；（3）金屬蒸汽在冷風屏障的作用下冷凝成金屬顆粒，需要控制的要素：（1）電弧放電時間、功率、壓強 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/52 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 （2）出風口的射流速度 5-10m/s，出風口與電弧激發端之間的距離和射流速度，使得環繞風能在電弧激發端形成冷風屏障，冷風屏障對電弧激

45、發端之間的氣體介質進行降溫，金屬蒸汽擴散到環繞風處被迅速冷凝，原子態金屬快速形成“納米院子團簇”，通過控制冷凝溫度來控制納米顆粒的大小。（3）環繞風量的大小，過大容易造成電弧能量被環繞風帶走，降低能量效率。（4）電弧發生器與熔池分布，使得電弧能均勻分布在電弧激發端的正下方，蒸發總區域面積達到最大。圖圖 27：博遷新材：博遷新材 PVD 方法制備鎳粉技術細節方法制備鎳粉技術細節 數據來源：Wind、東北證券 公司公司 PVD 法生產的超細合金粉具有球形度高，振實密度高，結晶度高，微觀組法生產的超細合金粉具有球形度高，振實密度高，結晶度高，微觀組織細小，成分均勻，比表面積大，燒結活性高等特點?？椉?/p>

46、小，成分均勻，比表面積大，燒結活性高等特點。博遷新材生產工藝流程主要分為制粉環節和分級環節，其中制粉環節為主要生產環節，分級環節為配套生產環節，系制粉環節的后續深加工。公司的金屬粉體材料生產工藝流程如上圖所示，其中制粉環節：金屬原材料經等離子槍加熱熔融蒸發，生成金屬蒸汽；金屬蒸汽經氮氣輸運到粒子控制器，在此過程中金屬蒸汽冷卻形核生長成金屬粉體；氮氣和粉體的氣固相在引風機的抽吸作用下進入氣固分離器內，經氣固分離，粉體被收集，氮氣過濾后經過熱交換器冷卻后被循環利用。其中分級環節：粉體被收集后成為原粉，原粉分級形成不同規格的分級粉產品，分級粉各項指標經檢測合格后包裝為成品銷售。請務必閱讀正文后的聲明

47、及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/52 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 2.2.納米級金屬粉體競爭格局集中 競爭格局集中，日系企業主導競爭格局集中，日系企業主導 PVD 制銅粉工藝。制銅粉工藝。當前全球能以 PVD 工藝規?；慨a銅粉的玩家較少，以日系企業為主，JFE 占據全球 40%市場份額。圖圖 28：全球納米級金屬粉體競爭格局：全球納米級金屬粉體競爭格局 公司名稱 工藝類型 產品類別 JFE CVD 200-400 鎳粉&銅粉 昭榮化學 PVD 住友金屬 100nm 以下鎳粉/銅粉 東邦鈦業 1 微米以下鎳粉 Tekna PVD 80nm 鎳粉 三井金屬 博遷新材 PVD 8

48、0/200/300/400nm 鎳粉/銅粉等 有研粉材 200nm 銅粉 納洛米特 200nm 以下鎳粉/銅粉 數據來源：博遷新材招股說明書、東北證券 博遷新材鎳粉打破日企壟斷，進入三星供應鏈，為全球最早量產博遷新材鎳粉打破日企壟斷，進入三星供應鏈，為全球最早量產 80nm 以下鎳以下鎳粉的廠商，鎳粉阿爾法遷移至銅粉。在粉的廠商，鎳粉阿爾法遷移至銅粉。在國內市場占據絕對主導地位。三星電機于2017M5、2020 M3 分別與公司簽訂合作協議，約定 2018-2020 年、2021-2023 年每年向公司及子公司采購約 500 噸 80nm-300nm 鎳粉，3 年采購總額分別約為2100 噸、

49、2000 噸。圖圖 29：博遷新材：博遷新材 2017-2020H1 客戶結構客戶結構 數據來源：Wind、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/52 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 3.MLCC 鎳粉受消費電子周期影響，小粒徑產品鎳粉受消費電子周期影響，小粒徑產品或帶動整或帶動整體毛利率恢復體毛利率恢復 3.1.MLCC 電容量取決于疊層展開面積 MLCC 電容主要取決于內電極疊層展開面積。電容主要取決于內電極疊層展開面積。MLCC（Multi-Layer Ceramic Capacito）是由印刷好電極（內電極）的陶瓷介質膜片以錯位的方式疊合起來經過

50、一次性高溫燒結制備形成陶瓷芯片，主要起到隔直通交、鑒頻濾波、抑制浪涌電壓等作用，將交流電路中多頻率混合信號的部分分開，過濾掉大部分低頻信號，抑制浪涌電壓，去除短暫的浪涌脈沖信號，吸收電路中電壓起伏不定產生的多余能量。MLCC 由陶瓷介質、內部電極、外層電極構成，電場作用下陶瓷介質極化介電儲能，極化率隨之發生變化，不同介質種類對電場變化的響應速度和極化類型不同。圖圖 30：MLCC 產品結構產品結構 數據來源：Digikey、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/52 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 圖圖 31：MLCC 內部電極印刷工藝內部電極印刷工藝

51、數據來源：EET 官網、東北證券 3.2.高性能消費電子產品與 5G 刺激下，MLCC 向小型高容趨勢發展 MLCC 向小型化、高容化趨勢發展。向小型化、高容化趨勢發展。伴隨 5G 通信以及高性能電子產品的發展，電子元件安裝空間被不斷壓縮，但是需要集成更多的電路，以及 AI 眼鏡、車載等新興消費電子應用場景層出不窮，MLCC 不斷向小型化、薄層化、大容量化、高頻化等趨勢發展。根據微容客戶官網，高像素攝像頭與折疊相機發展，相機面積從 600 平方毫米擴展至 1200 平方毫米，電池容量從 4500mAh 擴展至 5000 mAh，因此攝像模組模塊上的印刷電路板面積與零件尺寸也不斷減少，進而需要更

52、小尺寸的 MLCC 元器件。目前高端旗艦手機、高精模組及智能可穿戴產品01005MLCC 使用量持續提升。圖圖 32：不同尺寸陶瓷電容器的占比不同尺寸陶瓷電容器的占比 圖圖 33：面向面向消費電子消費電子的的 MLCC 不同尺寸產品占比不同尺寸產品占比 數據來源：JEITA、東北證券 數據來源：微容科技官網、東北證券 車載車載 MLCC 需要兼具小型、大容量以及減少控制需要兼具小型、大容量以及減少控制 IC 周邊使用等特征。周邊使用等特征。相較于傳統燃油車，智能駕駛 MLCC 對于 ECU 重要性提升，因為需要進行更多數據處理以及控制復雜度提升，根據村田數據，傳統燃油車單車需要 MLCC 用量

53、介于300-2500 之間，而自動駕駛所需 MLCC 至少 3000-5000 只。同樣車載 MLCC 需 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/52 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 要更加小型，村田針對車規級市場推出尺寸 1608M（1.6x0.8mm）、容量 10F、耐壓 6.3V 的產品，三星電機推出車規級 2220inch(5.75.0mm)，采用 X7R 溫度特性（工作溫度范圍-55至 125），額定電壓高達 250V，容值達到 1。圖圖 34：不同類別電動汽車對不同類別電動汽車對 MLCC 數量以及體積要求數量以及體積要求 數據來源：村田官網、東北證券

54、 圖圖 35：全球汽車用：全球汽車用 MLCC 需求量（十億只）需求量（十億只）數據來源：中國電子元件協會、東北證券 -4%-2%0%2%4%6%8%10%0501001502002503003504004505002018201920202021202220232024E2025E全球汽車用MLCC需求量（十億只）YoY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/52 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 3.3.小型化 MLCC 要求高品質納米級鎳粉需求提升 MLCC 小型高容化的關鍵在于減薄介質層以及疊層，小型高容化的關鍵在于減薄介質層以及疊層，進而要求介質層與電極涂

55、進而要求介質層與電極涂層材料更為精細化，體現為所需鎳粉體積進一步下降。層材料更為精細化，體現為所需鎳粉體積進一步下降。在一定的電容器體積內提升電容的方法主要有兩種，其一是減少電介質層厚度，其二是增加 MLCC 內部的積層數，一方面，要求 MLCC 廠商具備先進的涂抹工藝和厚膜印刷工藝以實現薄層化，日本廠商目前 1 微米薄膜介質堆疊可以做到 1000 層以上，因此需要材料的精細化，既包括電介質層的陶瓷材料變成納米級顆粒，也需要 MLCC電極層的鎳粉顆粒進一步下降。圖圖 36：高容：高容 MLCC 對材料精細化要求對材料精細化要求 數據來源：太陽誘電 TAIYO YUDEN、東北證券 3.4.競爭

56、格局集中 MLCC 競爭格局較為集中。競爭格局較為集中。MLCC 環節競爭格局集中于日韓、臺灣、大陸，日系廠商包括村田、TDK、京瓷等，日系廠商制備 MLCC 歷史久遠，納米級陶瓷粉/金屬粉等自制，并且整合生產設備，自研流延機、疊層機等核心設備，在流研、印刷可以做到較小的精細化，介質層厚度可以低于 1 微米，MLCC 層數可到 1500 層，主要聚焦于車規/智能手機/AI 產品/可穿戴等小型/高容化 MLCC 產品，2020 年左右退出低容/大尺寸產品。韓系廠商三星電機/臺系廠商承接日系退出的中低端產品的同時，在車規/AI 服務器等賽道表現也較為突出。國內廠商風華高科/三環等起步較晚，當前產品

57、主體為低容產品，但近年在車載等產品取得突破，逐步實現高端產品國產替代。根據博遷科技招股說明書，2023 年村田/三星電機/國巨 MLCC 市占率分別為 31%/15%/11%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/52 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 圖圖 37：MLCC 行業行業競爭格局競爭格局 產能（億顆）產能（億顆）戰略規劃戰略規劃 核心技術核心技術&壁壘壁壘 村田 1500 在智能手機 MLCC 市占率超過 30%，在汽車領域，其車規 MLCC 市占率 40%，主要配套特斯拉、豐田等車企。2020 年左右停產 0603、0402 等大尺寸產品，不斷推出 超

58、 高 端MLCC產 品，比 如006003（約0.16mm*0.08mm），MLCC 層數可達 1500 層，（1）納米材料自制（自制高介電常數陶瓷粉體）；（2）垂直整合生產設備，自研流延機、疊層機等核心設備，實現從粉體到成品的全流程控制。TDK 用于智能手機、平板電腦、筆記本電腦、數碼相機等設備，ADAS、工業控制等高端領域。2016 年退出一般型 MLCC，2024 年推出的 2012/3216兩個尺寸行業最高總量的車規 MLCC，100v 電壓下，可以達成 2.2F 高介電常數材料高介電常數材料：TDK 的 X7T 材料（如C3216X7T1H684K）介電常數達 3800-4000，介

59、質層厚度小于 1m，實現 0402 尺寸下 10F容量，適用于新能源汽車 DC-DC 轉換器。三星電機 1000 三星電機成功開發了 MLCC 業界使用的原材料粉末中最小規格的 50nm 粉末，使電介質層厚度比現有的更薄，能夠生產 600 疊層的高容量 MLCC，具備極高的技術能力，MLCC 產品應用于消費電子、汽車、5G 等領域。國巨 850 聚焦日系廠商退出的中大尺寸高容值 MLCC，同時擴產手機產品和汽車電子產品。國巨成立于 1977 年，在全球擁有 42 座生產工廠，MLCC 產能鎖定車用 5G 等高階應用。華新科 專注于電子材料研發，在 MLCC 的陶瓷材料、電極材料及芯片電感的磁性

60、材料等方面不斷探索，開發出具有高介電常數、低損耗等特性材料，持續優化多層陶瓷電容器和電感等產品制造工藝。風華高科 300 消費電子、汽車電子，推出新產品替代三星電機、國巨中低端產品，向高容、車規級市場進軍 中高容 MLCC、銅電極技術 三環集團 200 消費電子、工業，推出新產品替代三星村田車規產品 電子陶瓷材料、燒結工藝 數據來源：博遷新材招股說明書、VICTRONICS、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/52 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 圖圖 38：2022 年年 MLCC 各公司市場份額各公司市場份額 數據來源：中微集智、東北證券 MLCC

61、 行業毛利率階梯分布行業毛利率階梯分布。村田/TDK 依托高端 MLCC 產品，其毛利率在行業內領先，村田 2022/2023/2024 年毛利率分別為 42%/40%/39%，TDK2022/2023/2024 年毛利率分別為 30%/27%/29%。高端 MLCC 環節毛利率更高，因此給予下游高端鎳粉溢價更高。圖圖 39：MLCC 各公司毛利率情況各公司毛利率情況 數據來源：Wind、東北證券 村田三星電機國巨太陽誘電華新科其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%202220232024三星單機TDK村田風華高科三環集團 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文

62、后的聲明及說明 25/52 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 3.5.MLCC 具有周期性，當前處于周期向上拐點 MLCC 具有典型的去庫和補庫周期。具有典型的去庫和補庫周期。（1）2018-2019 年為 MLCC 補庫周期，主要由于該階段日系企業聚焦高容/小尺寸車規等產品，主動退出大尺寸/低端產品，大陸/臺灣廠商把握市場機會搶占大尺寸產品份額，積極補庫。（2）2019-2020 年受益于消費電子需求回暖，MLCC 去庫存。（3）2021-2022 年消費電子階段性需求衰退，疊加國產 MLCC 產能大面積釋放，廠商庫存累積。（4）2023 年起進入新一輪去庫周期。受 MLCC 下游去庫和補

63、庫動作影響，博遷新材營業收入和毛利率同樣周期震蕩。圖圖 40：2015Q3-2024Q3 風華高科風華高科/三環集團三環集團/國巨國巨庫存周轉天數（天）庫存周轉天數（天）數據來源：Wind、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/52 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 圖圖 41：博遷新材博遷新材 2022Q2-2025Q1 營業收入營業收入（億元）（億元）和毛利率情況和毛利率情況 數據來源：Wind、東北證券 當前節點處于當前節點處于周期向上復蘇拐點，博遷營業收入周期向上復蘇拐點，博遷營業收入/高利率有望恢復。高利率有望恢復。以高端電容市場核心廠商村田為例

64、，當季度新簽訂單與營業收入比值反應當期接單能力以及下一個報表周期盈利的可持續性，2024 年起公司 Order/Revenue 比值超過 1，代表進入復蘇周期，2025 年 2 月村田表示，近期訂單出貨比（BB 值）已回到代表景氣擴張的1 以上，我們預計當前高端電容產品已進入新一輪高景氣周期。圖圖 42：村田：村田 2022-2024 年單季度訂單年單季度訂單/收入情況收入情況 數據來源：村田官網、東北證券 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0.000.501.001.502.002.503.003.502022Q22022Q32022Q42023Q120

65、23Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1營業收入毛利率村田訂單/收入比值 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/52 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 4.AI 服務器帶動高端鎳粉產品需求釋放服務器帶動高端鎳粉產品需求釋放 大模型興起和生成式人工智能應用大模型興起和生成式人工智能應用對算力對算力訓練與推理的需求訓練與推理的需求指數級提升，指數級提升，AI 服服務器作為算力關鍵基礎設施進入高景氣周期務器作為算力關鍵基礎設施進入高景氣周期。隨著大模型的不斷演進，大模型所需訓練與推理算力需求指數級提升，主要由于：（1）模

66、型復雜度提升，比如Transformer 架構的 BERT、GPT 等大模型，參數規模與復雜度顯著提升；（2）數據集規模大幅擴張；（3）推理的實時性和低延遲需求。根據 OPEN AI，1746億參數的 GPT-3 模型大約需要 375-625 臺 8 卡 DGX A100 服務器（對應訓練時間 10 天左右），對應 A100 GPU 數量約 3000-5000 張，GPT4.0 參數量約為 1.8萬億左右，對應 13 萬億訓練數據，所需算力進一步指數級提升。圖圖 43：已知：已知 AI 模型訓練所需算力（模型訓練所需算力（FLOP）數據來源：EPOCH AI、新智元、東北證券 圖圖 44：Tr

67、aining compute（FLOPs）of milestone Machine Learning systems over time 圖圖 45：歷史三個階段大模型所需數據和規模歷史三個階段大模型所需數據和規模 數 據 來 源：Three Eras of Machine Learning and Predicting the Future of AI、東北證券 數 據 來 源：Three Eras of Machine Learning and Predicting the Future of AI、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/52 博遷新材博

68、遷新材/公司深度公司深度 AI 服務器需求爆發帶動高端服務器需求爆發帶動高端 MLCC 需求釋放。需求釋放。由于算力的提升，GPU 和 CPU所需的晶體管數量增多，功耗快速提升，英偉達 H00 的晶體管數量在 800 億支以上，英偉達最新推出的 GB200，晶體管數量達到了 2000 億支以上，大量的晶體管需要更大功率的電路系統做支持，對于高容 MLCC 需求指數級提升，用來護航 CPU 工作時輕載和重載切換造成的電壓跌落和高頻諧波以及雜音：（1）要求 MLCC 體積更小，用量更大，根據 TrendForce，以 GB200 系統主板為例，MLCC 的總使用量是通用服務器的兩倍，而且高容產品使

69、用量占 60%，耐高溫產品使用量高達 85%，使得主板 MLCC 總價值量翻倍；（2）當功耗增加到 500W左右，高性能 AI GPU 容易產生波紋波電壓，需要高容 MLCC 來消除電壓波動，穩定供電，而且隨著耗電量的增加，電流發熱效應增強，所以需要高溫特性。圖圖 46：AI 服務器服務器出貨占比出貨占比（2023-2025F）數據來源：TrendForce、騰訊云、東北證券 圖圖 47：2022-2027F AI 服務器增速預期服務器增速預期（千臺）（千臺）數據來源：TrendForce、騰訊云、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/52 博遷新材博遷新材

70、/公司深度公司深度 圖圖 48：AI 服務器電耗情況（服務器電耗情況（W）圖圖 49：普通服務器和普通服務器和 AI 服務器服務器 MLCC 用量和電容用量和電容對比對比 數據來源：三星電機微信公眾號、東北證券 數據來源：三星電機微信公眾號、東北證券 AI 服務器帶動高容服務器帶動高容 MLCC 出貨量提升，帶動高端鎳粉需求回暖，刺激鎳粉廠出貨量提升，帶動高端鎳粉需求回暖，刺激鎳粉廠商毛利率回歸。商毛利率回歸。高容 MLCC 需要減少介質厚度，同時增加內電極的疊層數量，工藝復雜度大幅提升，一方面減薄的介質層需要能有效阻擋電子穿越，另一方面需要更小粒徑的鎳粉進而實現內電極疊層數量更高。圖圖 50

71、：博遷新材重大銷售合同梳理博遷新材重大銷售合同梳理 生效日期生效日期/客戶公司客戶公司 履約時間履約時間 采購型號采購型號 采購數量采購數量 簽署日期簽署日期 2017.5.16 三星電機 2017.5.16-2020.12.31 80nm-300nm 三年總采購量應至少為 2,100 公噸 2020.3.31 三星電機 2021.1.1-2023.12.31 80nm-300nm 三年內總共購買約 2,000 噸該產品 2020.3.26 華新科 2020.1.1-2022.12.31 300nm、400nm 等 三年合計采購量不低于 210 噸 2021.12.22 東莞住礦電子漿料有限公

72、司 2022.1.1-2022.12.31-2022 年度產品采購數量為 375 噸 數據來源：博遷新材官網、東北證券 (1,000)1,0003,0005,0007,0009,00011,00013,00015,000 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/52 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 圖圖 51：近年三星電機擴產情況：近年三星電機擴產情況 三星電機擴產情況三星電機擴產情況 1 2018 年，三星電機斥資 5,000 億韓元（約 4.43 億美元）建立車規車規 MLCC 生產線生產線，希望拉近與村田在車電上差距。2 2019 年，三星電機用于 MLCC

73、生產設施上投資達 9112 億韓元，主要用于在中國天津新建一家汽車汽車 MLCC工廠工廠以及擴建在釜山的工廠。3 2021 年 4 月 14 日，三星電機成功生產出全新的 0402 規格 MLCC 多層陶瓷電容。該產品長度僅為 0.4mm，寬度和高度為 0.2mm，不僅實現了高達 1F 的容量，耐壓也提升至 6.3V，相比此前的 4V 耐壓應用更廣泛，有助于電子產品、穿戴設備進一步減小體積。4 2021 年 8 月 12 日，三星電機宣布開發出兩種多層陶瓷電容器，主要用于自動駕駛汽車必備的的高級駕駛用于自動駕駛汽車必備的的高級駕駛輔助系統（輔助系統（ADAS）。5 2021 年 11 月，三星

74、電機宣布，已開發出了用于用于 5G 通信基站通信基站的高電容、高電壓多層陶瓷電容器(MLCC)，計劃從下個月開始向全球電信設備合作伙伴提供該產品。6 2022 年 4 月，三星電機開發出了可適用于汽車動力系統的高溫于汽車動力系統的高溫 MLCC，保證使用溫度為 150 攝氏度，計劃提供給全球汽車零部件制造商。7 三星電機配合集團 2023 年大戰略規劃，從半導體、面板、被動元件、相機模塊等事業部，全力擴展全球車用市場業務，2023 年車用年車用 MLCC 產能將在釜山、天津兩地擴增總計產能將在釜山、天津兩地擴增總計 20 億顆（月產能）。億顆（月產能）。數據來源：三星電機官網、東北證券 圖圖

75、52：三星電機：三星電機 AI 服務器服務器 MLCC 產品產品 數據來源：三星電機官網、東北證券 三星電機為博遷新材核心客戶，博遷有望充分受益于三星三星電機為博遷新材核心客戶，博遷有望充分受益于三星擴產擴產 AI 服務器用服務器用MLCC 紅利。紅利。博遷新材歷史上與三星電機深度合作，2017/2018/2019 年三星電機銷售收入占主營收入比重分別為 61.51%/72.79%/83.47%，受到消費電子周期影響，2023年博遷對三星電機銷售收入占比下降到44.78%，24H1恢復至51.24%，博遷與三星電機深度綁定，博遷有望充分受益于三星 AI 服務器 MLCC 紅利。針對 AI 服務

76、器特定應用場景，三星電機持續推出新產品，包括 22uF/25V、4.7 uF/100V 新產品，伴隨三星電機 AI 服務器用 MLCC 放量，核心鎳粉供應商博遷新材有望核心受益 AI 紅利，鎳粉毛利率有望修復。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/52 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 圖圖 53：三星電機：三星電機 25V MLCC 路線路線 數據來源：三星電機官網、東北證券 圖圖 54：C0G MLCC 與其他種類與其他種類 MLCC 溫度系數對溫度系數對比示意圖比示意圖 圖圖 55：AI 服務器用超高容服務器用超高容 MLCC 路線圖路線圖 數據來源：三星電機

77、官網、東北證券 數據來源：三星電機官網、東北證券 我們測算我們測算 AI 服務器高容服務器高容 MLCC 鎳粉有望觸達百億元級市場空間。鎳粉有望觸達百億元級市場空間。（1）AI 大模型的爆發有望帶動訓練和推理需求持續提升，TrendForce 預測 2025/2026/2027年 AI 服務器出貨量有望達到 21.3/25.0/29.2 萬臺，分別同比+27.6%/17.2%/16.8%；（2）2023 年單臺 AI 服務器所需 MLCC 顆數約為 5000，而根據三星電機官網，伴隨算力密度提升，服務器功率大幅度提升，單臺 AI 服務器所需 MLCC顆數有望達到 20000 顆以上；（3）與此

78、同時，高容 MLCC 占比與價格有所修復，我們測算 2025/2026/2027 年 AI 服務器用高容 MLCC 鎳粉市場空間分別為 77/124/175 億元，分別同比+59.5%/61.1%/41.6%，行業有望進入高增長周期。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/52 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 5.光伏賤金屬方興未艾，博遷蓄勢待發光伏賤金屬方興未艾，博遷蓄勢待發 5.1.銀價持續上漲，光伏賤金屬大勢所趨 金屬化是晶硅電池最重要的技術之一，主要負責提取光生載流子，并輸送至負載，關系到電池片的轉化效率、制造成本和長期可靠性。金屬化金屬種類選擇層出不窮。1

79、960-1970 年代航天用光伏電池主要以蒸鍍 AI 電極/Ag 電極等為主，1970 年代，對絲網印刷鋁漿、銀漿、銅漿、鎳漿等技術均有所探究，當前絲網印刷配合銀漿為主流技術，并且不斷開發銅漿料等新技術。當前當前銀漿占光伏電池片非硅成本比例約為銀漿占光伏電池片非硅成本比例約為 40%，全球白銀價格持續上漲，賤金，全球白銀價格持續上漲，賤金屬為光伏降本關鍵路線。屬為光伏降本關鍵路線。（1）全球白銀價格持續上升，2025Q1 白銀現貨平均價格約為 7991.42 元/kg，同比+32.7%，造成銀漿成本壓力持續增加。（2）我們測算 24Q4 光伏銀漿價格下，銀漿成本分別占 M10/G12R 總成本

80、比例約為 41.3%/48.2%，占比較大，為當前光伏成本下降重要手段。圖圖 56：AI 服務器用鎳粉市場空間測算（億元）服務器用鎳粉市場空間測算（億元）2023 2024 2025F 2026F 2027F AI 服務器出貨量（千臺）1180 1670 2131 2497 2917 MLCC 數目（顆/臺）5000 7000 10000 15000 20000 AI 服務器用 MLCC 數目（億顆）59 116.9 213.1 374.55 583.4 高容 MLCC 占比 60%60%50%50%50%高容 MLCC 價格（元/顆，不含稅）13.7 13.7 12.0 11.0 10.0

81、高容 MLCC 成本（元/顆，不含稅）6.9 6.9 6.0 5.5 5.0 高容鎳粉價值量占比 6%6%6%6%6%高容 MLCC 鎳粉市場空間（億元）24 48 77 124 175 YoY 98.1%59.5%61.1%41.6%數據來源：三星電機官網等、TrendForce、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/52 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 圖圖 57：2017-2025 年銀價趨勢（元年銀價趨勢（元/kg）數據來源：Wind、東北證券 圖圖 58：M10 N 和和 G12R N 電池片非硅成本拆分（行業平均水平）電池片非硅成本拆分（行業

82、平均水平）數據來源：Infolink、東北證券 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/52 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 5.2.銅擴散+氧化為賤金屬底層問題 成本、轉化效率、工藝復雜度為光伏金屬化不可能三角。成本、轉化效率、工藝復雜度為光伏金屬化不可能三角。（1）賤金屬底層目的在于降低成本；（2）但賤金屬本身電阻率、遷移率、化學穩定性會造成轉化效率下降的問題，比如銅的氧化問題造成線電阻/接觸電阻，進而形成串組損失，線寬問題造成遮光與光電流損失，以及金屬半導體接觸復合造

83、成的復合損失；（3）為了解決轉化效率的問題，金屬化工藝復雜度大幅提升，進而對良率造成影響，金屬化本身是尋求不可能三角的最優解。圖圖 59：光伏金屬化的要求及關鍵影響因素是相互制約的：光伏金屬化的要求及關鍵影響因素是相互制約的 數據來源：YIST、東北證券 光伏銅光伏銅/鋁等賤金屬替銀核心矛盾在于銅氧化與擴散問題。鋁等賤金屬替銀核心矛盾在于銅氧化與擴散問題。光伏銀漿降本路線主要為切換為銅/鎳等賤金屬。賤金屬最主要的問題（1）銅的電阻系數與銀接近，但銅燒結過程中極易氧化，氧化銅電阻系數極高；（2）光伏電池作用的本質是銀硅界面燒穿后，銀電極起到導出電流的作用，但是銅擴散系數顯著高于銀，銅與硅片直接接

84、觸，燒穿時銅極易向硅片擴散，由于銅本身的深能級雜質以及銅相關的光誘導降解效應（Cu-LID），擴散進硅片的銅雜質會造成少數載流子表面復合，進而降低電池片轉化效率，主要是通過在銅和硅之間設置擴散屏障，或者在銅表面做覆蓋處理等。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/52 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 圖圖 60：Cu 金屬熱力學相變圖金屬熱力學相變圖 圖圖 61：各類金屬在硅中擴散系數：各類金屬在硅中擴散系數 數據來源：Screen Printable Copper Pastes for Silicon Solar Cells、東北證券 數據來源：Screen Pr

85、intable Copper Pastes for Silicon Solar Cells、東北證券 銅擴散問題銅擴散問題主要通過銀種子層解決。主要通過銀種子層解決。銅擴散問題主要通過在銅和硅之間建立銀種子層來實現，銀作為屏障層阻止燒結過程中銅向硅基擴散，根據 Screen-printed Cu-TOPCon cells with reduced Ag content，雖然銅也會向銀種子層擴散，但是在微米級別，不會對電池效率造成較大影響。圖圖 62：銅硅擴散電鏡圖：銅硅擴散電鏡圖 數據來源：Screen-printed Cu-TOPCon cells with reduced Ag conte

86、nt、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/52 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 圖圖 63：光伏銀種子層：光伏銀種子層-銅電極結構銅電極結構 圖圖 64：光伏銀種子層：光伏銀種子層-銅電極結構銅電極結構 數據來源：Metallization Solutions for Photovoltaic Manufacturing、東北證券 數據來源：Metallization Solutions for Photovoltaic Manufacturing、東北證券 圖圖 65：Cu-TOPCON 電池結構電池結構 數據來源：Screen-printed Cu

87、-TOPCon cells with reduced Ag content、東北證券 抗氧化主要通過表面包裹抗氧化主要通過表面包裹+快速燒結來實現?？焖贌Y來實現。（1）使用聚合物包裹，包括碳基材料（碳和石墨烯）、表面活性劑和聚合物、二氧化硅等手段；（2）低熔點金屬覆蓋，燒結過程中形成合金；（3）快速燒結，縮短氧化時間窗口期，Copprint 的專利化學快速燒結技術可確保不發生氧化或腐蝕。它使用標準設備“under air”工藝，具有高產能和低成本的優勢。以異質結為例，其燒結過程大約需要 5 到 12 秒。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 37/52 博遷新材博遷新材/

88、公司深度公司深度 圖圖 66：光伏用：光伏用銅柵線結構銅柵線結構 數據來源：Screen-printed Cu-TOPCon cells with reduced Ag content、東北證券 圖圖 67：Copprint 快速燒結技術快速燒結技術 數據來源：Copprint 官網、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 38/52 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 5.3.純銅漿終極技術，短期高溫銀包銅導入更快 異質結由于低溫工藝異質結由于低溫工藝+TCO 導電膜跟銀包銅工藝更為適配。導電膜跟銀包銅工藝更為適配。根據文獻 Dewetting behavior

89、of Ag in Ag-coated Cu particle withthick Ag shell，含銀量為 40%的銀包銅粉起始氧化溫度在 220 攝氏度，TOPCON/PERC 電池外層膜均為絕緣材料，為了使得電池柵線跟硅材料形成良好的歐姆接觸，必須采用高溫燒結（700-800攝氏度），將柵線“燒穿”電池表面的絕緣材料，進而使得柵線直接與硅材料進行接觸，因此從銀柵線換為銅后高溫燒結過程銅極易向硅材料擴散，異質結本身是低溫工藝，銅氧化問題更弱，而且銅擴散問題更弱化。聚和聚和銅漿為終極技術路線銅漿為終極技術路線。聚和與 Copprint 戰略合作開發純銅漿，2024 年 11 月8日，聚和CT

90、O/首席科學家/中央研究院院長OKAMOTO KUNINORI發表演講，聚和首創推出可用于光伏電池的銅漿產品：（1）燒結溫度可低至 300 度，能夠在空氣中燒結且無需氮氣保護，從而降低電池碎片率；（2）與傳統聚合物粘接銅粉方案，聚和銅漿燒結后粉與粉之間無需有機物粘接，因而線電阻更低；（3）根據測試結果，以傳統銀漿印刷方案為基準組，與鋁漿產品相比，聚和銅漿產品在應用于電池背面細柵且在漿料單耗不變情況下，電池效率幾乎無損失，而鋁漿產品則存在 1%的電池效率損失。圖圖 68：聚合物包裹銅漿（左圖）：聚合物包裹銅漿（左圖）/燒結銅漿（右圖）燒結銅漿（右圖）數據來源：聚和官網、東北證券 結合論文我們判斷

91、聚和終極解決方案采取結合論文我們判斷聚和終極解決方案采取 Ag dash+Cu finger 以阻止銅擴散問以阻止銅擴散問題，通過納米粉體題，通過納米粉體+聚合物等包裹聚合物等包裹+快速燒結以抗氧化?？焖贌Y以抗氧化。根據聚和首席技術官OKAMOTO KUNINORI 論文 Ultra-Lean Silver Screen-Printing for Sustainable Terawatt-Scale Photovoltaic，使用疊層系統可以結合傳統銀漿和非銀漿的優點，從而實現降低銀耗量的目標。在該系統中，傳統的銀漿用作種子層與硅直接接觸，非銀漿則用于電流傳輸。通過減少銀的消耗，可以有效地減

92、少電阻性損失并提高效率。然而，在進一步降低銀耗量的過程中，需要采用超細線印刷技術，并且需要將銀層的寬度縮小到小于 10 微米。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 39/52 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 圖圖 69：賤金屬采用：賤金屬采用 Ag dash+Floating AL/Cu finger 數據來源：Ultra-Lean Silver Screen-Printing for Sustainable Terawatt-Scale Photovoltaic、東北證券 銅漿生產工藝為銀種子層絲網印刷銅漿生產工藝為銀種子層絲網印刷+高溫燒結，銅漿低溫燒結高溫燒結，銅

93、漿低溫燒結，燒結時間大幅縮，燒結時間大幅縮短以抗氧化短以抗氧化。根據聚和首席技術官 OKAMOTO KUNINORI 論文 Ultra-Lean Silver Screen-Printing for Sustainable Terawatt-Scale Photovoltaic，首先通過絲網印刷制備銀種子層，200 攝氏度下干燥 2min 后在 780 攝氏度進行高溫燒結，后續絲網印刷銅等賤金屬，120 攝氏度下干燥 1min，在 300 攝氏度下燒結 10s 即可，燒結時間大幅縮短。根據實驗結果，正面銀+銅方案少子表面復合嚴重，而背面銀鋁方案中，銀鋁重疊部分的鈍化質量被破壞，因此正面銀漿+背

94、面銀銅方案整體轉化效率更好。圖圖 70：銀種子層銀種子層+賤金屬生產工藝賤金屬生產工藝 數據來源：Ultra-Lean Silver Screen-Printing for Sustainable Terawatt-Scale Photovoltaic、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 40/52 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 圖圖 71：純銀純銀/正面銀正面銀+銅銅/背面銀銅等金屬化方案效率損失與銀耗節省對比背面銀銅等金屬化方案效率損失與銀耗節省對比 數據來源：Ultra-Lean Silver Screen-Printing for Sustaina

95、ble Terawatt-Scale Photovoltaic、東北證券 帝科帝科針對針對 TOPCON 推出推出銀包銅銀包銅漿料漿料，預計，預計 2025 年下半年大規模導入進展年下半年大規模導入進展。根據帝科投資者關系記錄表，在高銅漿料上，帝科股份已經與龍頭客戶進行了長期合作開發，已經針對 TOPCON 等高溫電池推出了高銅漿料設計與應用方案，預估在 2025 年下半年有望推動大規模量產，同時積極推動相關解決方案在 TBC 電池領域的應用 圖圖 72：少銀化方案關鍵要素：銀包銅少銀化方案關鍵要素：銀包銅/亞微米級銀粉亞微米級銀粉/環氧樹脂環氧樹脂&固化劑固化劑 圖圖 73：光伏銀種子層：光

96、伏銀種子層-銅電極結構銅電極結構 數據來源：Metallization Solutions for Photovoltaic Manufacturing、東北證券 數據來源：Metallization Solutions for Photovoltaic Manufacturing、東北證券 5.4.純銅漿終極技術，短期高溫銀包銅導入更快 賤金屬大幅降低下游成本，賤金屬大幅降低下游成本，光伏銅漿光伏銅漿/銅粉環節加工費有望大幅改善。銅粉環節加工費有望大幅改善。銅價約為銀價 1/10，以目前進展較快的高溫銀包銅漿料為例，銀包銅漿料價格約為銀漿的 1/2，假設 TOPCON 背面使用單瓦降低成本約

97、為 1 分錢，光伏賤金屬漿料產業鏈有望共享技術紅利。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 41/52 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 圖圖 74：純銅漿：純銅漿&高溫銀包銅方案降本測算高溫銀包銅方案降本測算 數據來源：Infolink、聚和官網、東北證券 從傳統銀漿到銅漿，增量環節包括種子層制備從傳統銀漿到銅漿，增量環節包括種子層制備/銅粉表面包裹處理，漿料廠商與銅粉表面包裹處理，漿料廠商與銅粉廠商所銅粉廠商所覆蓋覆蓋價值鏈均有所延長，價值鏈均有所延長，核心技術壁壘均有所體現核心技術壁壘均有所體現。漿料公司增量價值量體現在玻璃粉體/聚合物等載體的進一步創新，同時抗氧化，

98、工藝環節增加一道制備種子層。粉體環節技術壁壘大幅提升，一方面粉體環節技術壁壘大幅提升，一方面 nm 級粉體制備競爭格局集中，另一方面，級粉體制備競爭格局集中，另一方面，銅粉抗氧化方案處理技術壁壘較大，博遷有望核心受益。銅粉抗氧化方案處理技術壁壘較大，博遷有望核心受益。粉體公司從傳統的微米級粉體切換到納米級粉體，傳統銀粉制備采用液相還原法、機械球磨法等，而nm 級銅粉需采用 PVD 法制備，需要其他金屬 PVD 制備的 know-how 以及自研設備，技術壁壘更深。與此同時，少銀化技術方案的核心議題是抗氧化，主要通過在金屬粉體表面包裹貴金屬/或者碳基材料（碳和石墨烯）、表面活性劑和聚合物、二氧化

99、硅等，這部分抗氧化處理工作同樣需要粉體廠商完成。圖圖 75：傳統銀漿：傳統銀漿銅漿產業鏈價值變遷銅漿產業鏈價值變遷 數據來源：Infolink、帝科股份投資者關系記錄、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 42/52 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 圖圖 76：Copprint 首席技術官論文梳理首席技術官論文梳理核心議題為粉體抗氧化核心議題為粉體抗氧化 發表時間發表時間 論文題目論文題目 研究內容研究內容 2009 用于噴墨打印的抗氧化銅-銀納米顆粒的形成過程 2nm 銀涂層+40nm 銅納米顆?？梢苑乐广~芯氧化，并保留其金屬特性 2009 金屬納米顆粒的膠

100、體分散 膠體系統表面活性劑的結構和功能特性 2010 銅納米顆粒實現氧化穩定性的路線銅納米顆粒實現氧化穩定性的路線 通過聚合物包裹的形式實現抗氧化，包括有通過聚合物包裹的形式實現抗氧化，包括有機聚合物、烷烴鏈、非晶碳或石墨烯、或二機聚合物、烷烴鏈、非晶碳或石墨烯、或二氧化硅等無機材料或惰性金屬組氧化硅等無機材料或惰性金屬組 2011 用于 R2R 應用的噴墨打印納米顆?？焖贌Y方法 采用結合等離子體預燒結和微波閃燒的復合燒結方法 2012 銀納米顆粒和電解質燒結溶液的噴墨打印工藝 2012 低溫下納米顆粒燒結方法 通過控制燒結過程中的溫度和壓力，結合獨特的熱處理技術，實現了在低溫下對納米顆粒的

101、有效燒結 2014 由銀納米結構的選擇性潤濕性驅動的金屬納米顆粒的融合 顆粒的融合是由銀納米顆粒的選擇性潤濕性驅動的，與它們的大小和形狀（球體或棒）無關 2022 熱穩定高效銅絲網印刷后接觸太陽能電池 利用低溫固化的銅漿對 IBC 進行金屬化，銅柵線的電阻等性能與銀類似，即使 TC600 和DH3000 測試銅也不會向硅材料擴散。數據來源：National Library of Medicine、Wiley Online Library、ARMINER、東北證券 博遷較早實現博遷較早實現銀包銅粉量產銀包銅粉量產，批量為異質結廠商供貨，銀包銅粉有望進一步向，批量為異質結廠商供貨，銀包銅粉有望進一

102、步向TOPCON/BC 等終端客戶延伸，與此同時，等終端客戶延伸，與此同時，PVD 納米金屬粉體底層技術壁壘有納米金屬粉體底層技術壁壘有望賦能公司探索光伏用銅粉等領域，下游技術百花齊放，博遷作為粉體平臺型望賦能公司探索光伏用銅粉等領域，下游技術百花齊放，博遷作為粉體平臺型公司，有望核心受益行業紅利。公司，有望核心受益行業紅利。公司依托核殼結構雙金屬粉體制備技術，協同下游客戶加速開發兼具高導電性能與低銀含量銀包銅粉迭代產品，并挖掘銅代銀電極技術在光伏領域的應用潛力，助推光伏產業成本效益優化。同時，公司加強銅粉產品的市場拓展力度，在鞏固 MLCC 用銅粉市場份額的基礎上，重點提升適配 HJT 用銀

103、包銅粉的銅核粉體市場滲透率，并配合下游客戶推進前瞻性研發工作，共同探索銅粉材料在其他領域的應用前景。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 43/52 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 6.布局納米硅粉，受益于固態電池產業趨勢布局納米硅粉，受益于固態電池產業趨勢 海外巨頭均積極布局固態電池賽道。海外巨頭均積極布局固態電池賽道。固態電池處于工業化生產的初始階段，各國企業均在研發上取得不斷突破。2022 年底 QuantumScape 已向客戶交付 24 層原型固態電池第一批 A 樣，2024 年 1 月樣品通過了大眾集團 50 萬公里耐久性測試:Solid Power 已于

104、2023 年生產出 A 樣品，并交付給寶馬進行測試，計劃 2024年進入 A-2 樣品階段；豐田完成了固態電池研發，計劃在 2027-2028 年實現全固態電池在電動汽車上的商業化應用；日產計劃 2024 年建設一條用于量產全固態電池的生產線，2028 年將其推向市場；本田投資 20 億元建立生產基地，計劃2025 年后在新車型上使用全固態電池；三星 SDI 計劃在 2027 年量產全固態電池。LG 計劃 2030 年實現硫化物全固態電池商業化。圖圖 77：全球固態電池發展趨勢全球固態電池發展趨勢 數據來源：Solid-state lithium batteries-from fundamen

105、tal research to indusrail progress、東北證券 硅碳負極首效更高，但循環性能較差，硅氧負極優勢在于循環性能大大改善。硅碳負極首效更高，但循環性能較差，硅氧負極優勢在于循環性能大大改善。目前固態電池負極路線包括硅碳與硅氧，硅碳負極需采用納米硅，小粒徑可以改善硅基材料在充放電過程中發生的體積變化，且納米硅材料擁有較小的顆粒尺寸和更多的空隙，更容易緩沖硅在脫嵌鋰離子過程中產生的應力和形變，硅碳負極核心優勢在于首效更高，但循環性能相對較差。硅氧負極則采用氧化亞硅和石墨材料混合，相比于硅材料，氧化亞硅在嵌鋰過程中的體積膨脹大大縮小，因此循環性能大大改善，硅氧負極的核心是制

106、備氧化硅。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 44/52 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 圖圖 78：硅碳負極與硅氧負極對比硅碳負極與硅氧負極對比 硅碳負極硅碳負極 硅氧負極硅氧負極 定義 硅與碳材料混合 氧化亞硅與碳材料復合 技術路線 納米硅 氧化亞硅 生產工藝 首先制備納米硅顆粒，最外層由碳做包覆層，形成殼核結構，也就是最終的成品硅碳負極，目前主流的生產工藝以研磨為主。先制備鋰離子電池用氧化亞硅，然后進行碳包覆等后續工藝。特點 硅碳負極的商業化容量在 450mAh/g 以下，高效但體積膨脹較大，因此循環性能較差。硅氧負極首效低、成本高，但由于硅材料顆粒更小、分散更

107、加均勻且材料結構更加致密穩定，擁有非常好的循環穩定性。數據來源：鋰電材料觀察、東北證券 等離子蒸發冷凝法（等離子蒸發冷凝法（PVD 法）制備納米硅粉安全高效。法）制備納米硅粉安全高效。硅碳負極的核心是納米硅粉，納米硅粉的制作主要有機械球磨法、化學氣相沉積法、等離子蒸發冷凝法三種。機械球磨法：在球磨機中研磨硅材料，該方法成本低，但球磨過程會破壞粉體內部物理結構，不能很好緩解充放電過程中硅的體積膨脹，且研磨過程需加入助磨劑，易引入雜質，得到的粉體純度低?；瘜W氣相沉積法：誘導硅烷發生熱解反應以獲得納米硅粉。能夠制備性質較好的納米硅粉，但生產過程中產生易燃的低聚硅烷，安全系數低。圖圖 79：PECVD

108、 方法制備納米硅粉方法制備納米硅粉 數據來源：納米硅粉制備技術及發展前景展望、東北證券 等離子蒸發冷凝法：通過上千度高溫硅原料氣化，并通過快速冷凝技術冷凝為固體粉末，是近 10 年來用于制造高純、超細、球形、高附加值粉體的一種安全高效的方法。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 45/52 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 圖圖 80：PVD 法制備納米硅粉方法法制備納米硅粉方法 數據來源：納米硅粉制備技術及發展前景展望、東北證券 公司成功實現公司成功實現 PVD 法下納米硅粉的工業化生產。法下納米硅粉的工業化生產。公司利用自身 20 多年的技術積累，將 PVD 法橫向拓

109、展至硅粉制備，經過長期研發將每小時單產從克級提升至公斤級，開發了納米級硅粉專有的常壓下等離子蒸發冷凝物理氣相法技術，所制備的納米硅粉具有純度高、粒徑小、分散性好等良好特性。由于硅粉材料特性等問題，PVD 法下納米硅粉的產業化進展較慢。表表 1：公司硅粉規格：公司硅粉規格 規格 平均粒徑(m)比表面積(m2/g)振實密度(g/cm3)首次放電容量（mAh/g）首次效率（%）非金屬雜質含量（%）O N C Si-GB0031 0.03 70-110 0.21 3200 88%3.8 0.1 0.3 Si-GB0051 0.05 45-65 0.21 3200 87%3.5 0.1 0.3 Si-G

110、B0081 0.08 26-40 0.22 3200 85%2.5 0.1 0.3 Si-GB0121 0.12 18-25 0.25 3200 85%2.0 0.1 0.3 數據來源：公司官網，東北證券數據來源：公司官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 46/52 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 圖圖 81：博遷納米硅粉電鏡圖：博遷納米硅粉電鏡圖 數據來源：公司官網、東北證券 7.盈利預測與估值盈利預測與估值 我們測算 2025-2027 年博遷營業收入為 12.9/18.0/24.6 億元，2025-2027 年實現歸母凈利潤 2.8/3.9/4.6

111、 億元，具體假設如下：當前節點處于周期向上復蘇拐點，博遷營業收入當前節點處于周期向上復蘇拐點，博遷營業收入/高利率有望恢復。高利率有望恢復。以高端電容市場核心廠商村田為例，當季度新簽訂單與營業收入比值反應當期接單能力以及下一個報表周期盈利的可持續性，2024 年起公司 Order/Revenue 比值超過 1，代表進入復蘇周期，2025 年 2 月村田表示，近期訂單出貨比（BB 值）已回到代表景氣擴張的1 以上，我們預計當前高端電容產品已進入新一輪高景氣周期。三星電機為博遷新材核心客戶，博遷有望充分受益于三星三星電機為博遷新材核心客戶，博遷有望充分受益于三星擴產擴產 AI 服務器用服務器用ML

112、CC 紅利。紅利。博遷新材歷史上與三星電機深度合作，2017/2018/2019 年三星電機銷售收入占主營收入比重分別為 61.51%/72.79%/83.47%，受到消費電子周期影響，2023年博遷對三星電機銷售收入占比下降到44.78%，24H1恢復至51.24%，博遷與三星電機深度綁定，博遷有望充分受益于三星 AI 服務器 MLCC 紅利。針對 AI 服務器特定應用場景，三星電機持續推出新產品，包括 22uF/25V、4.7 uF/100V 新產品，伴隨三星電機 AI 服務器用 MLCC 放量，核心鎳粉供應商博遷新材有望核心受益 AI 紅利，鎳粉毛利率有望修復，我們測算博遷新材2025/

113、2026/2027 年 MLCC 鎳粉營業收入分別同比增長 40%/30%/35%，毛利率為 39.49%/37.25%/32.42%.博遷較早實現銀包銅粉量產，批量為異質結廠商供貨，銀包銅粉有望進一步向博遷較早實現銀包銅粉量產，批量為異質結廠商供貨，銀包銅粉有望進一步向TOPCON/BC 等終端客戶延伸，與此同時，等終端客戶延伸，與此同時，PVD 納米金屬粉體底層技術壁壘有納米金屬粉體底層技術壁壘有望賦能公司探索光伏用銅粉等領域，下游技術百花齊放，博望賦能公司探索光伏用銅粉等領域，下游技術百花齊放，博遷作為粉體平臺型遷作為粉體平臺型公司，有望核心受益行業紅利。公司，有望核心受益行業紅利。公司

114、依托核殼結構雙金屬粉體制備技術，協同下游客戶加速開發兼具高導電性能與低銀含量銀包銅粉迭代產品，并挖掘銅代銀電極技術在光伏領域的應用潛力，助推光伏產業成本效益優化。同時，公司加強銅粉產品的市場拓展力度，在鞏固 MLCC 用銅粉市場份額的基礎上，重點提升適配 HJT 用銀包銅粉的銅核粉體市場滲透率，并配合下游客戶推進前瞻性研發工作，共同探索銅粉材料在其他領域的應用前景。我們預計博遷銅粉 2025-2027年營業收入分別同比+100.00%/50.00%/50.00%，毛利率分別為 26.77%/31.65%/36.21%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 47/52 博遷新

115、材博遷新材/公司深度公司深度 圖圖 82：博遷新材：博遷新材營業收入預測假設（百萬元）營業收入預測假設（百萬元）數據來源：Wind、東北證券 收入項目收入項目 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入營業收入 945.31 1,286.38 1,796.91 2,455.17 增長率%37.22%36.08%39.69%36.63%營業成本營業成本 747.69 825.91 1,165.26 1,645.77 增長率%-6.91%10.46%41.09%41.24%毛利 197.62 460.47 631.65 809.41 毛利率毛利率 20.91%35.80%35.15%3

116、2.97%按產品按產品 鎳粉鎳粉 收入收入 684.56 958.39 1,293.83 1,681.98 增長率%36.85%40.00%35.00%30.00%毛利率毛利率 24.36%39.49%37.25%32.42%占總收入比重 72.42%74.50%72.00%68.51%銅粉銅粉 收入收入 121.97 243.94 365.90 548.86 增長率%428.56%100.00%50.00%50.00%毛利率毛利率 18.63%26.77%31.65%36.21%占總收入比重 12.90%18.96%20.36%22.36%合金粉合金粉 收入收入 7.50 13.49 24.

117、29 43.72 增長率%91.30%80.00%80.00%80.00%毛利率毛利率 44.08%44.08%44.08%44.08%占總收入比重 0.79%1.05%1.35%1.78%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 48/52 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 圖圖 83：博遷新材費用情況：博遷新材費用情況 利潤表利潤表(人民幣百萬元人民幣百萬元)2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業總收入 747 689 945 1,286 1,797 2,455%增長率-23.0%-7.7%37.2%36.1%39.7%36.6%營業

118、成本 472 585 748 826 1,165 1,646%營業收入 63.2%85.0%79.1%64.2%64.8%67.0%毛利毛利 275 104 198 460 632 809%營業收入 36.8%15.0%20.9%35.8%35.2%33.0%稅金及附加 5 8 11 13 20 27%營業收入 0.7%1.2%1.1%1.0%1.1%1.1%銷售費用 5 6 6 9 13 17%營業收入 0.7%0.8%0.7%0.7%0.7%0.7%管理費用 42 38 44 68 93 124%營業收入 5.7%5.5%4.7%5.3%5.2%5.1%研發費用 63 68 50 102

119、139 171%營業收入 8.5%9.9%5.3%7.9%7.7%7.0%財務費用-19 -6 -5 -2 -7 -11%營業收入-2.5%-0.9%-0.6%-0.2%-0.4%-0.5%歸屬于母公司股東的凈利潤歸屬于母公司股東的凈利潤 153 -32 87 277 391 460%增長率-35.5%-121.1%370.7%217.0%40.9%17.8%凈利率 20.6%-4.7%9.3%21.6%21.7%18.7%數據來源：Wind、東北證券 MLCC 鎳粉進入新周期高增長起點，光伏用銀包銅粉等持續放量。鎳粉進入新周期高增長起點，光伏用銀包銅粉等持續放量。我們測算2025-2027

120、年博遷營業收入為 12.9/18.0/24.6 億元，2025-2027 年實現歸母凈利潤 2.8/3.9/4.6 億元，對應 PE 分別 34.20/24.28/20.60，給予 2025E 的每股凈利潤 40 倍 PE 估值，對應目標價 42 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖圖 84：博遷新材：博遷新材可比公司估值表可比公司估值表 公司公司 收盤價收盤價(元元)EPS（元元/股股）PE 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 三祥新材 25.33 0.18 0.33 0.46 140.72 77.94 54.77 有研粉材 33.68 0.6 0.8 1.

121、0 59.09 44.32 32.18 博遷新材 36.25 0.33 1.06 1.49 109.85 34.20 24.28 數據來源：Wind、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 49/52 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 8.風險提示風險提示 1、AI 服務器需求持續性風險：盡管全球已經掀起了 AI 大模型訓練浪潮，并且全球云廠商均掀起 AI 軍備競賽，訓練與推理所需算力密度需求指數級提升，但是 AI 服務器仍然存在需求不堅挺，以及訓練效率提升造成 AI 服務器需求下降等風險。2、鎳金屬原材料價格波動風險：公司產品主要采用鎳粉原材料價格+加工費方法報

122、價，通過套期保值等整體風險可控，但是由于原材料價格隨時波動，特別是處于當前全球金屬價格震蕩加劇時點，公司存在原材料價格波動風險。3、價格戰風險：伴隨供給側等政策的出臺，光伏主產業鏈價格觸底反彈，但是由于各環節仍然存在一定的供給側過剩，并且 2025 年年中綠電市場化/分布式等政策進一步完善，2025 年 Q2 光伏業主積極搶裝，體現為產業鏈各環節出貨量環比高增長，但三四季度國內外光伏裝機需求或環比小幅度下行，組件廠商或將價格壓力向主材/輔材各環節傳導，仍然存在一定的價格戰風險。4、盈利預測與估值模型不及預期風險 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 50/52 博遷新材博遷

123、新材/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 貨幣資金 97 374 565 821 凈利潤凈利潤 87 277 391 460 交易性金融資產 0 15 25 32 資產減值準備 13 -1 -1 -1 應收款項 184 330 431 536 折舊及攤銷 89 59 59 59 存貨 289 229 324 686 公允價值變動損失 4 -5 -5 -5

124、 其他流動資產 28 28 28 28 財務費用-1 0 0 0 流動資產合計流動資產合計 662 1,052 1,492 2,201 投資損失 2 -7 -9 0 可供出售金融資產 運營資本變動 107 -4 -170 -162 長期投資凈額 1 1 1 1 其他-6 1 -1 0 固定資產 892 833 774 716 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 295 321 264 351 無形資產 95 95 95 95 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-99 -4 5 -2 商譽 0 0 0 0 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量-207 -39 -78 -92 非非流動資產合計

125、流動資產合計 1,125 1,066 1,008 949 企業自由現金流企業自由現金流 94 333 262 338 資產總計資產總計 1,787 2,119 2,500 3,150 短期借款 80 80 80 80 應付款項 53 118 153 411 財務與估值指標財務與估值指標 2024A 2025E 2026E 2027E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 5 23 23 23 每股收益（元）0.33 1.06 1.49 1.76 流動負債合計流動負債合計 185 296 365 646 每股凈資產（元）5.87 6.72 7.91 9.32 長期借

126、款 0 0 0 0 每股經營性現金流量（元）1.13 1.23 1.01 1.34 其他長期負債 67 66 66 66 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 67 66 66 66 營業收入增長率 37.2%36.1%39.7%36.6%負債合計負債合計 252 362 431 712 凈利潤增長率 217.0%40.9%17.8%歸屬于母公司股東權益合計 1,535 1,757 2,069 2,437 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 0 0 0 0 毛利率 20.9%35.8%35.2%33.0%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,787 2,119 2,500 3

127、,150 凈利潤率 9.3%21.6%21.7%18.7%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 應收賬款周轉天數 69.84 71.79 76.01 70.75 營業收入營業收入 945 1,286 1,797 2,455 存貨周轉天數 174.13 112.95 85.44 110.40 營業成本 748 826 1,165 1,646 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 11 13 20 27 資產負債率 14.1%17.1%17.2%22.6%資產減值損失-13 0 0 0 流動比率 3.58 3.56 4.09

128、3.40 銷售費用 6 9 13 17 速動比率 1.79 2.62 3.05 2.25 管理費用 44 68 93 124 費用率指標費用率指標 財務費用-5 -2 -7 -11 銷售費用率 0.7%0.7%0.7%0.7%公允價值變動凈收益-4 5 5 5 管理費用率 4.7%5.3%5.2%5.1%投資凈收益-3 7 9 0 財務費用率-0.6%-0.2%-0.4%-0.5%營業利潤營業利潤 92 297 409 487 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額 0 0 0 0 股息收益率 1.3%0.6%0.8%1.0%利潤總額利潤總額 92 297 409 487 估值指標估值指標 所得稅

129、5 20 18 26 P/E（倍）87.73 34.20 24.28 20.60 凈利潤 87 277 391 460 P/B（倍）4.93 5.40 4.58 3.89 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 87 277 391 460 P/S（倍）8.01 7.37 5.28 3.86 少數股東損益 0 0 0 0 凈資產收益率 5.5%15.8%18.9%18.9%資料來源：東北證券 股息收益率=（除權后年度每股現金紅利總和/報告首頁收盤價）*100%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 51/52 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：韓

130、金呈：復旦大學應用統計碩士，四川大學金融學學士?，F任東北證券電新組證券分析師，主要研究方向為風電、光伏和儲能等。曾任東方證券股票質押/融資融券崗位。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場

131、以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數

132、的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 52/52 博遷新材博遷新材/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構

133、成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630