《蜂助手-公司深度報告：從運營商虛擬商品代理到云終端基座構建者-250513（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《蜂助手-公司深度報告：從運營商虛擬商品代理到云終端基座構建者-250513（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 蜂助手（031382.SZ）深度報告 從運營商虛擬商品代理，到云終端基座構建者 2025 年 05 月 13 日 蜂助手：代理運營商虛擬商品起家，拓展至云終端基座搭建者。公司傳統主業為運營商代理流量等虛擬商品，發力合作云廠商如華為、字節等，幫助運營商搭建云終端、云平臺。公司 2020-2024 年營收 CAGR 達 32%，穩健增長；25Q1公司收入實現 45%的增速，隨著云終端、物聯網場景運營等業務曲線發力，公司有望加速成長?！净颈P】數字商品運營：運營商虛擬商品中間商，整合多元數字商品和碎片化渠道資源。公司順應移

2、動互聯網多次變革，推出滿足運營商需求的創新數字商品，與運營商及網絡視頻商建立了良好穩定的合作關系，且在數字商品供應鏈側拿下多個獨家代理權，享受更低的采購成本。業務成長性：數字商品業務模式具備較高的可復制性，體現在地區上和客群上，同時在行業客戶垂直化挖掘服務深度。與生活相關的各種服務將全面線上化、權益化，為業務帶來廣闊的發展空間?；诳蛻?規模優勢，數字商品運營作為現金流型業務穩健增長?！镜诙€】云終端運營：和華為及移動合作云手機，切入算力運營星辰大海。公司 2019 年開始華為云合作進行上層開發，基于華為云算力+自研虛擬化技術，提供“云端運行、本地交互”的輕終端體驗。使“低配”終端得以享受“

3、高配”場景，如 C 端：游戲云化（突破硬件限制）、辦公云化（跨端無縫銜接）；B端：政企安全辦公（數據不落地）。云手機用戶持續快速增長，從百萬級-千萬級-億級體量不斷突破，中國移動目標 3 年內云手機用戶破億，伴隨著用戶數不斷突破，公司分成收入也將快速增長；且公司與鴻蒙生態協同，未來可延伸至車機、智能家居等“泛終端”場景?！旧鷳B布局】物聯網場景運營：AI 端側流量運營，助力互聯網搶占 AIoT 紅利。2016 年發力物聯網流量運營和解決方案板塊，公司針對 2C/2B/2H，開發不同端側通信設備，以物聯網通信連接為基礎，以流量運營為核心商業模式。公司與騰訊、字節等大廠生態互補，共同搶占 AIoT

4、和邊緣算網紅利。大廠需要突破 2C 流量天花板，推動（游戲/視頻/音樂/模型等）產品通過機頂盒等形式滲透2H 市場；與火山引擎合作設計推出 P8-SDWAN 設備，助力云廠商 IaaS 變現，拉動蜂助手硬件銷售收入和流量收入增長?？春枚唐谟布B接數增加帶來的設備增收，規模效應擴大后看好流量收入放量。投資建議：公司從數字商品服務拓展華為云終端平臺搭建、物聯網流量運營，第二三曲線有望快速發展。我們預計公司 2025-2027 年歸母凈利潤分別為1.9/2.8/4.1 億元，當前市值對應的 PE 倍數為 47x/32x/22x。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：市場競爭/技術與產品更新換代/客戶

5、集中等風險。盈利預測與財務指標 項目/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入（百萬元）1,539 2,015 2,631 3,422 增長率（%）30.5 30.9 30.6 30.1 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）134 193 280 406 增長率（%）-5.9 44.6 44.8 44.9 每股收益（元）0.61 0.88 1.27 1.84 PE 68 47 32 22 PB 5.1 4.7 4.2 3.6 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2025 年 5 月 13 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：40.98 元 分析師 馬天詣 執業

6、證書：S0100521100003 郵箱： 分析師 范宇 執業證書：S0100525030002 郵箱： 蜂助手(301382.SZ)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 蜂助手：從數字商品服務拓展至云終端基座搭建者.3 1.1 公司概覽：從流量運營擴展至算力運營.3 1.2 股權結構：股權結構穩定，回購用于激勵彰顯發展信心.6 2 數字商品運營：客戶+規模優勢，作為現金流型基本盤業務穩健增長.7 3 云終端運營：和華為及移動合作云手機，切入算力服務星辰大海.11 3.1 運營商 ARPU 承壓，發力流量/算力增值服務.11 3.2 公

7、司壁壘：技術嵌入+生態卡位，助力華為云和運營商構建云終端.13 4 物聯網場景運營：AI 端側流量運營，助力大廠構建 AIoT 生態.17 4.1 以物聯網通信連接為基礎，以流量運營為核心商業模式.17 4.2 與大廠生態互補，搶占 AIoT 和邊緣算網紅利.20 5 盈利預測與投資建議.21 5.1 盈利預測假設與業務拆分.21 5.2 估值分析與投資建議.22 6 風險提示.24 插圖目錄.26 表格目錄.26 蜂助手(301382.SZ)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 蜂助手：從數字商品服務拓展至云終端基座搭建者 1.1 公司概覽

8、：從流量運營擴展至算力運營 蜂助手是國內互聯網數字化虛擬商品綜合服務提供商，成立于 2012 年，位于廣州天河。多年發展，公司業務從數字商品運營，拓展至物聯網流量運營，再到 AI+算力運營：1）2012 年以來，公司從事多品類數字化虛擬商品的聚合運營，是以渠道運營為基礎的現金流型業務，多年以來已發展成為公司基本盤業務。2）2016 年以來，公司從移動互聯網向物聯網延伸，提供物聯網場景運營服務，第二曲線逐步發力。順應運營商啟動物聯網網絡建設和商用的趨勢，公司積極拓展物聯網 IOT 業務，以物聯網通信連接為基礎，以流量運營為核心商業模式。3）2019 年以來，公司布局云終端運營，拓展至 AI+算力

9、運營服務。公司是華為云云終端核心技術服務提供商。公司于 2023 年上市。圖1：公司發展歷程 資料來源：公司公告，民生證券研究院 數字商品服務收入占八成，但物聯網場景運營、云終端運營業務作為第二三曲線即將發力。（1）數字商品綜合運營服務：24 年收入占比為 86.6%，包括互聯網數字商品聚合運營、融合運營、分發運營、連續包月的聯合產品等綜合運營服務。（2）物聯網流量運營和解決方案業務：是近三年公司規模增收和盈利的抓手型業務，24 年收入占比占比不到 10%，為物聯網相關場景（家庭、行業等）提供物聯網無線接入、無線寬帶組網、硬件方案、場景解決方案等綜合服務。（3）云終端產蜂助手(301382.S

10、Z)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 品研發和算力運營業務：與華為云合作，經過多年的研發投入，積累了“終端虛擬化、云原生 OS、端云協同引擎、算力資源智慧調度引擎”等云終端算力調度及 5G核心應用技術，并基于技術研發了“工作云手機、云柜臺、云應用”三大面向垂直領域的行業應用，在 2024 年度取得了一定的成績，收入顯著增長，全年收入達 0.5億元，收入占比約 3%。圖2：公司三大業務 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖3：公司各業務收入占比（2024 年）圖4：公司各業務毛利率 資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，

11、民生證券研究院 客戶結構：1）運營商合作長期穩定。公司主要業務為數字化虛擬商品綜合運營服務，主要面向的場景之一為運營商流量運營。公司董事長、總經理羅洪鵬曾任中國移動核心網維護工程師、廣東省市場部經營分析師、電子渠道經理等，董事、蜂助手(301382.SZ)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 副總經理丁驚雷曾任中國移動 G3 產品區域總監。公司自 2012 年設立起便與中國移動及其子公司提供服務，曾先后獲得“中國移動集團全業務代理商”、“中國移動物聯網優秀合作伙伴”、“中國移動最佳生態合作伙伴”等獎項，2020-2021 年中國移動均為公司第一大

12、客戶。長期以來，公司已與中國移動達成較為穩定的合作。2）發力合作云廠商、物聯網、互聯網、金融等多下游領域。除三大運營商“中國移動、中國電信、中國聯通”外，公司合作方包含：頭部互聯網企業及品牌“微信、文付寶、騰訊視頻、愛奇藝、優酷、芒果 TV、字節跳動、美團、金山辦公、網易、火山引擎”等，銀行客戶“中國銀行、中國建設銀行、工商銀行、招商銀行、中信銀行”等數十家銀行，手機廠商“華為、OPPO、VIVO”等，物聯網 500 多家行業客戶，包括“螢石、證通電子、友寶、通新奧燃氣、趙一鳴食品、深圳拓邦、上海鵠雀、湖南興元、湖南中吉”等。云終端技術的合作企業“中國移動、華為云、南方航空、中國銀行”等。圖5

13、：公司客戶結構 資料來源：公司公告，民生證券研究院 蜂助手(301382.SZ)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 1.2 股權結構：股權結構穩定，回購用于激勵彰顯發展信心 股權結構相對集中。羅洪鵬作為公司實際控制人及第一大股東，直接持股22.11%，并通過其一致行動人贛州蜂助手資產管理合伙企業（有限合伙）（5.99%）、廣州諾為特投資合伙企業（有限合伙）（5.13%）及吳雪鋒（3.92%）合計控制公司 37.15%的股份。圖6：公司股權結構（截至 2025Q1）資料來源：wind，民生證券研究院 公司實施回購用于員工激勵，彰顯發展信心。202

14、4 年 6 月公司推出限制性股票激勵計劃，擬授予 220 萬股（占總股本 1%），激勵對象包括核心員工。據2025 年 1 月 20 日回購公告，公司擬以銀行專項貸款資金、自有資金和/或自籌資金共 2500-5000 萬元回購公司股票，全部用于實施股權激勵計劃或員工持股計劃?；刭彽膬r格不超過 42 元/股，回購數量為 59 萬-119 萬股，占總股本0.27%-0.54%。2024 年限制性股票激勵計劃首次授予部分各年度的業績考核指標為：2025 年營收及凈利潤對比 2023 年增長不低于 70%/60%，體現管理層對公司未來發展前景的信心，充分調動優秀員工的積極性。蜂助手(301382.SZ

15、)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 2 數字商品運營：客戶+規模優勢，作為現金流型基本盤業務穩健增長 數字商品屬于虛擬商品，市場規?？傮w穩健增長。公司主要運營的數字商品涵蓋話費、流量、各類會員權益（如視頻平臺的愛奇藝、優酷、騰訊會員，音樂平臺的喜馬拉雅、QQ 音樂、網易云會員等）、辦公軟件（如金山的 WPS）、衣食住行相關的體驗券（如餐飲優惠券、酒店預訂折扣券）、購物卡，以及各種卡券等，具有高頻剛需的特點。圖7：2017-2024 年我國非實物商品網上零售額（億元）資料來源：公司公告，民生證券研究院 商業模式：公司積累數字商品供應鏈資源，完善

16、蜂助手云平臺，建立自主運營的渠道體系，主要的業務環節：1）打造供應鏈：公司積累豐富生活服務相關的數字商品，囊括音樂、視頻、出行、電商、教育等環節；2）搭建云平臺系統：對數字商品進行二次開發或聚合，以 SaaS 模式服務于下游 B 端客戶；3）渠道運營：提供聯合產品和個性化解決方案，助力下游行業客戶實現經營目標，促進銷售利潤每月拉新促活，提供 GMV。公司提供的數字化虛擬商品綜合運營服務劃分為聚合運營、融合運營及分發運營服務三個類別。表1：公司數字商品服務內容 服務類別 服務內容 對應數字化虛擬商品 聚合運營服務 公司平臺聚合多行業數百種數字化虛擬商品的實時交易服務，包括運營商產品、互聯網視頻平

17、臺會員、電商禮品卡、線下連鎖電子卡券等，向客戶提供一站式數字化虛擬商品交易解決方案，并提供運營平臺服務、營銷方案等運營支撐服務。運營商通用流量網絡視頻會員其他虛擬商品 融合運營服務 公司選擇云平臺中與運營商主營業務強相關的視頻會員權益資源，與運營商流量、無線寬帶家庭套餐、5G 會員、個人郵箱、移動流媒體、私人云服務等產品服務進行融合，為終端用戶提供視頻權益融合產品，并向合作方提供平臺接口技術對接，融合產品設計、營銷方案設計、省市運營商落地推廣、交易平臺服務、結算分析、客戶售后服務等運營支撐服務。視頻權益融合產品 分發運營服務 為電信運營商、應用類及游戲類 APP 的開發者、軟件生產企業及其發行

18、商提供分發運營服務，針對不同手機應用產品特點制定分發運營方案，通過手機廠商應用商店、第三方應用商店及其他互聯網渠道進行運營推廣、應用商店優化及外部投放，供用戶下載安裝使用。亦根據合作方需求提供市場巡檢、版本更新、標簽設定、應用商店活動運營、廣告位運營、排行榜運營、用戶數據跟蹤管理、用戶行為分析、投放模式轉換等運營支撐服務。應用類 APP游戲類 APP運營商手機營業廳 APP 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 16945198672108520011228421821124090244090%5%10%15%20%25%0500010000150002000025000300002017

19、2018201920202021202220232024蜂助手(301382.SZ)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 順應移動互聯網多次變革，推出滿足運營商需求的創新產品。1）公司 2012年成立之初，移動互聯網快速發展，APP 數迅速提升，公司以移動應用程序產品的分發運營服務為起點，提供自主下載平臺、門店助手、批量裝機系統等平臺及工具，為電信運營商營業廳/手機連鎖店/手機賣場等合作渠道提供一鍵換機、一鍵升級及手機移動應用 APP 的快速安裝等配套軟硬件技術服務，幫助互聯網公司等移動應用開發者推廣 APP、把控移動互聯網入口，提升流量消耗。2

20、）隨 4G 普及，手機流量激增，移動支付普及，推動 APP 開始向權益化、會員化經營模式轉變，并催生線上會員卡、禮品卡、優惠券、折扣券等數字化虛擬商品。2018 年，公司融合運營商及網絡視頻商資源，推出視頻權益融合運營服務業務（運營商流量+視頻權益，運營商寬帶+視頻權益），公司聚合服務的數字化虛擬商品品類大幅擴充、業務量快速增長，形成了豐富的產品及渠道體系。公司在數字商品“供應鏈整合、渠道拓展和聯合產品及模式創新”等方面具有先發優勢、規模優勢，以及品牌效應。公司是行業內較早推出運營商產品與網絡視頻會員融合業務的服務商，與運營商及網絡視頻商建立了良好穩定的合作關系。且公司在數字商品供應鏈側拿下多

21、個獨家代理權。公司在數字商品上游采購方面逐漸建立起優勢，已拿下了眾多數字產品的獨家代理權，例如在運營商、金融行業，愛奇藝會員的分銷公司具有獨家優勢；在阿里的支付寶會員積分兌換業務中，公司也是愛奇藝、芒果會員的獨家合作伙伴；在運營商渠道和銀行渠道，金山的 WPS 產品分銷同樣由公司獨家負責。成熟的供應商管理體系下，公司得以享受更低的采購成本，且能有效縮短訂單發貨、訂單售后等周期。在大渠道簽訂更多的獨家代理產品資源，保障業務規模和毛利率，積累了公司自主運營的渠道體系和渠道規模。圖8：公司為有關大型企業集團提供服務的界面截圖 圖9：視頻權益融合產品在運營商渠道的推廣展示圖 資料來源：公司招股說明書，

22、民生證券研究院 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 蜂助手(301382.SZ)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖10：分發運營服務 圖11：視頻權益融合產品在運營商渠道的推廣展示圖 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 公司 2020-2024 年營業收入持續增長，營業收入 CAGR 為 32%，歸母凈利潤 CAGR 為 12%。2024 年，公司實現營收 15.39 億元，同比增長 30.50%，其中數據商品綜合運營、物聯網流量運營及解決方案、云終端技術及云服務收入分別增長 30.0%

23、、23.4%、102.0%。24 年數字商品運營業務收入占比在八成以上，數字商品運營業務奠定公司營收和盈利的基本盤，在主業穩健增長前提下，25Q1 公司收入實現 45.46%的增速。圖12：公司營業收入（億元）及增速 圖13：公司歸母凈利潤（億元）及增速 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 流量價格+業務結構變化致毛利率下滑，規模效應下費用率有所下降。2024年公司凈利潤同比下降5.86%，2018年-2025Q1，公司主營業務毛利率從37.74%蜂助手(301382.SZ)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1

24、0 降至 18.06%，主要原因為聚合運營服務營收占比快速提升導致數字化虛擬商品綜合運營服務毛利率降低，進而影響整體毛利率；此外，“提速降費”背景下導致流量單價下降也是一個重要原因。圖14：公司毛利率及凈利率 圖15：公司期間費用率 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 數字商品業務模式具備較高的可拓展性。地區上，可從廣東輻射全國；客群上，從行業內一家客戶拓展到多家同類客戶，可較好復用供應鏈資源和服務能力；產品上，可以設計多款聯合產品方案。公司基于完善的數字商品交易和營銷一體化的蜂助手云平臺，通過 SaaS 和 PaaS 模式，API 對接+代碼私有化部署等策

25、略，加快針對 5 大類目標行業渠道的拓展，包括“運營商、銀行、手機廠商、物業應用、超級 APP”等渠道的拓展速度，在行業 APP 上建立規模的“渠道入口、服務專區、聯合產品”等，助力支付類、生活類的行業應用的用戶運營、收入增長。蜂助手(301382.SZ)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 3 云終端運營：和華為及移動合作云手機，切入算力服務星辰大海 3.1 運營商 ARPU 承壓，發力流量/算力增值服務 運營商移動數據流量業務收入放緩，移動 ARPU 承壓。2024 年運營商電信業務收入 17,364 億元（yoy+3.2%），移動數據流量

26、業務、家寬及增值業務、新興業務收入分別為 6,289 億元（yoy-1.5%）、2,763 億元（yoy+5.5%）和 4,348 億元（yoy+10.6%），三大業務占比分別為 36.2%、15.9%與 25.0%。2015 年兩會首次提及“提速降費”，2017 年政府工作報告再次聚焦該問題。2017 年 9 月 1 日起，三大運營商取消漫游費，競爭轉向以價換量。2024 年中國移動的移動業務ARPU 值承壓，為 48.5 元（yoy-1.6%），主因流量資費下降。運營商資費套餐同質化嚴重，用戶對價格敏感，價格競爭激烈，因此急需尋求新的業務增量。圖16：通信行業各項業務收入增速 資料來源：工

27、信部，民生證券研究院 大模型為繼視頻后的重要 C 端流量增量。4G 時代，三大電信運營商在面對手機上網收入增長疲軟的情形下，采取“流量+”模式來提升流量經營的價值，為視頻權益融合運營服務帶來較大市場空間。AI 生成內容（AIGC）、實時翻譯、智能穿戴設備等，增加個人用戶流量消耗，手機端輕量化模型+云端復雜計算的模式持續產生流量。方向一：開發云終端。比如，中國移動與華為聯手打造的云手機，自 2023 年5 月 17 日商用以來，已經發展超過 1500 萬用戶。移動云電腦依托多樣化算力資源打造，以0.01ms 的響應時間領先業界，為企業、行業用戶開啟算網應用新業態。2024 年 5 月，中興通訊聯

28、合中國電信展出首款二合一 5G 云電腦 W201DS，滿足移動辦公、在線教育、家庭娛樂等場景需求，為用戶帶來更美好的電腦上云體驗，引領云電腦產業變革。此外，中國聯通云電腦提供一站式運行遠端服務器電腦蜂助手(301382.SZ)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 的云上解決方案，為用戶提供靈活、簡便、快捷的虛擬化電腦使用體驗。除了運營商，其他包括華為云、阿里云、百度云、華科和信創天、聯想等頭部云廠商也都推出了自己的云終端產品。方向二：商業模式創新。分層收費：基礎通信+AI 增值服務套餐（如安全監控、數據洞察）。B 端訂閱制：企業按需購買 AI

29、模型訓練、云存儲資源。云終端是算力運營的載體，算力將成為新的基礎設施，算力套餐（硬件數字化）將成為 5G 的核心應用及算力運營的標準產品。北京聯通推出的“算力卡”包含青春版、商務版、云加速版、算力寬帶 1000M提速包等多檔 5G-A 算力卡套餐，支持高速穩定網絡、海量超算服務、云創工作站、數字人等多個場景下的算力應用，最高下載峰值可達 3Gbps，能夠為用戶提供流量、語音、5G 網速等通信內容，以及超算服務、聯通云盤尊享版、數字人主播、云創會員等算力會員權益，滿足個人家庭用戶群對超算算力、算力網絡等服務的需求。中國聯通廣東分公司率先推出了面向普通消費者的算力服務聯通算卡。聯通算卡在 5G 實

30、體卡的基礎上，將通信權益和算力權益組合“打包”，涵蓋人工智能畫畫、云盤、云游戲、超算服務等算力服務。圖17：聯通算卡 資料來源：中國聯通公眾號，民生證券研究院 綜合上文，AI 平權背景下，云廠商和運營商云服務及算力運營需求凸顯。算力資源普惠化，會推動 AI 在各個行業領域探索商業模式和產品設計，云服務廠商和算力運營商是推動最終落地的必備支持，補齊云廠商不擅長的行業 Know-How，提供面向行業解決方案的 SaaS 服務。蜂助手(301382.SZ)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 3.2 公司壁壘：技術嵌入+生態卡位，助力華為云和運營商構

31、建云終端 蜂助手協助中國移動與 H 云構建云手機基座。公司與華為云深度綁定，公司以華為云 IaaS 為底座，與華為云 ARM 鯤鵬服務聯合運營，將云手機系統和底層服務計算能力提供給移動，華為提供服務器硬件和基礎軟件，公司負責設計操作系統，移動負責拓展 C 端云手機客戶。云手機定位為提供“云端運行、本地交互”的輕終端體驗。云手機即為裝在云端的虛擬手機，實體手機只是充當遙控器，所有復雜操作都交由云端服務器處理。依托于更平價的設備硬件，使“低配”手機得以享受“高配”場景，如游戲云化（突破硬件限制）、辦公云化（跨端無縫銜接）。圖18：云手機案例 資料來源：公司官網，民生證券研究院 云手機將由移動自上而

32、下推廣。移動在 5G/AI 時代將算力上云作為套餐增量的重要手段，推動云手機用戶數量持續快速增長，從百萬級逐步邁向千萬級，乃至億級體量。產品從 C 端市場出發設計，運營商將自上而下推廣。運營商向 C 端客戶提供算力套餐和瘦終端，通過營銷補貼大量發展 C 端用戶，讓 C 端客戶習慣使用云手機，培養云手機生態，最終運營商通過收取云手機客戶的算力套餐費用，疊加到其原有通信服務費用中，從而實現 5G 投入的回報。移動積極探索 AI 智能助理應用。10 月 12 日，2024 中國移動全球合作伙伴大會上，中國移動推出了 AI 智能助理“靈犀”。中國移動 APP 內，僅需用“你好，靈犀”作為關鍵詞喚起大模

33、型并簡單口述自己的需求，用戶可查賬單充話費或辦業務買手機，“靈犀”在接收到用戶的語音后，即可分析需求并自動跳轉到 APP 內對應的業務功能頁面，這種交互邏輯讓大模型扮演了用戶使用 APP 的“導航員”角色，既充分利用了 APP 現有的業務功能頁面，降低了用戶使用大模型的門檻，也改變了 APP 原有的流量分發模式，整體使用體驗簡潔高效，做到了“智能搜索，一句直達”。未來，AI 也有望優化重塑云手機交互體驗。蜂助手(301382.SZ)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖19：中國移動 APP AI 智能助理“靈犀”可精確理解用戶需求 資料來源

34、：中國移動在線營銷服務中心，民生證券研究院 公司核心壁壘集中體現在技術深度嵌入、生態位卡位，成為連接“華為硬件底座-運營商網絡-終端用戶”的隱形管道。公司 2019 年合作 H 云，負責云終端產品的核心功能模塊。2021 年 H 公司與公司達成合作，云終端技術應用 在 H 云的 ARM 架構的鯤鵬服務器中，由 H 云統一為運營商、政府等提供云終端產品服務。底層虛擬化技術嵌入鯤鵬服務器：蜂助手自研的云終端系統級軟件（含終端虛擬化、云原生 OS、算力調度引擎）直接部署于華為鯤鵬 ARM 服務器，類似“Windows 預裝模式”華為提供硬件基礎設施，蜂助手提供操作系統級能力。這種深度耦合使華為無需自

35、行開發虛擬化層，蜂助手則通過技術授權費（每臺搭載其技術的服務器收取固定費用）實現收益。分成模式：類似電腦安裝 Windows 系統，公司云終端技術以服務模式打包在硬件中，公司收益與硬件應用規模掛鉤，即客戶使用搭載 公司云終端技術的服務器越多，公司的收益就越大。目前，公司研發的云終端系統級軟件技術應用于鯤鵬服務器，該服務器提供給運營商用于發展 2C 的云手機業務。運營商云手機的客戶規模越大，云手機的應用場景越多，運營商使用搭載公司技術的服務器就越多，公司每月通過服務器獲得的收益就越大。蜂助手(301382.SZ)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1

36、5 圖20：公司云終端產品的核心功能模塊 資料來源：公司官網，民生證券研究院 此外，針對 B 端市場，公司提供云游戲能力支撐、社媒運營，工作云手機等產品。2B 的行業應用產品還包括“工作云手機、云柜臺、云應用”。1）云手機：針對信息安全管控要求高的企業，面向政府、房地產經紀、金融保險、私域運營、海外直播等領域，利用云手機的云端運行、全程可管可控的產品能力，為企業提供定制版的“工作云手機”。企業員工在個人手機上安裝“工作云手機 APP”即可使用，使用體驗與真機貼近，工作過程中云手機終端操作“全程管控，企業數據不落地，手機本地 0 留存”，可應用于政企辦公、私域運營、海外直播等。2）云柜臺：針對復

37、雜的線上服務或業務流程，面向政府、金融保險、航空等領域，利用云終端的同屏互動產品能力，以語音傳遞信息，視頻可視化方式雙向實時操作屏幕，建立遠程“面對面”互動式服務方式，同時提供“畫筆工具圈定重點、協助填寫信息、隱私自動屏蔽、服務流程全程引導”等服務功能。提升客服人員的服務和營銷效率，營造有溫度的客戶體驗。3）云應用：針對線下“掃碼服務、線上廣告推廣等”服務銷售模式，目前是無法實現跨端打開 APP 的，導致營銷效率低客戶很難回流到官方的 APP，從而導致客戶流量浪費，營銷效率低。面向金融保險、運營商以及長視頻平臺等領域，通過應用云端 預裝，本機無需下載 APP，只需通過 H5 鏈接或掃描二維碼的

38、方 式就可進入云化 APP，實現快速體驗、跨端調用，從而推動應用 側客戶拉新促活，提升推廣和運營效率。通過“云應用技術方案”能實現線上線下推廣入口，直接回流到官方 APP 客戶端?？蓱糜?APP 營銷推廣、云游戲等。蜂助手(301382.SZ)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 表2：B 端市場場景 服務類別 服務內容 游戲場景：對于游戲玩家來說，云手機可以讓他們無需購買 昂貴的高性能手機，就能流暢運行各種大型游戲。因此，公司將 與游戲廠家合作，將云端的 SaaS 及 PaaS 能力賦能游戲廠家，讓 游戲廠家的游戲上云，提升游戲廠家的客戶規

39、模和運營效益，在 此基礎上公司向游戲廠家獲取收益。社媒運營：對于從事電商、社交媒體運營等工作的人員，需 要運營多個帳號。使用公司的云終端的技術和能力，電商及社交 媒體企業可以輕松實現多賬號隔離運行，每個云手機可以獨立配 置不同的賬號環境，避免賬號之間的干擾和風險，提高運營效率。移動辦公：如公司推出的工作云手機，主要面向政府、房地 產經紀、金融保險、提供行業級應用解決方案，利用云手機的云 端運行和統一管控產品能力，實現“數據不落地、行為可追溯、過程可審計”的管理目標，滿足行業內對信息安全要求嚴、統一 管理要求高、使用體驗要求好的業務需求。資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司加入鴻蒙生態，未來

40、可延伸至車機、智能家居等“泛終端”場景。2024年 4 月，蜂助手等 10 家伙伴與華為簽約達成鴻蒙合作，11 家伙伴宣布啟動鴻蒙原生應用開發。進入鴻蒙生態，蜂助手將充分利用 HarmonyOS NEXT 的原生互聯等能力，豐富 5G 盒子系列產品、云終端系列產品能力，觸達更多用戶群體，提升用戶體驗，著力發展蜂助手云網一體化、算網一體化生態體系。在 HUAWEI 鴻蒙生態應用中，公司與 HUAWEI 錢包合作，向其終端用戶提供數字化虛擬商品一站式交易服務，供用戶購買使用。同時，公司作為 HUAWEI生態合作伙伴，是 HUAWEI 視頻代理商，負責金融等渠道的產品推廣。圖21：蜂助手參與鴻蒙簽約

41、 資料來源：蜂助手公眾號，民生證券研究院 蜂助手(301382.SZ)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 4 物聯網場景運營：AI 端側流量運營，助力大廠構建 AIoT 生態 4.1 以物聯網通信連接為基礎，以流量運營為核心商業模式 2016 年，隨著運營商先后啟動物聯網網絡建設和全面商用，蜂助手開啟了物聯網流量運營和解決方案板塊，為物聯網相關場景（家庭、行業等）提供無線接入、無線寬帶組網、硬件方案、場景解決方案等綜合服務。作為運營商的代理商，蜂助手為各行業設備提供上網套餐服務，以流量月套餐為主，同時為行業客戶提供系統支撐和服務費。經過多年積

42、累，蜂助手在六大行業擁有超過 500 家行業客戶，連接數已超過千萬，與?？?、螢石、友寶等企業合作。公司針對 2C/2B/2H，開發不同產品及解決方案的研發及市場化。核心產品系列包括：物聯網流量卡套餐產品、多功能模組和主板產品、多功能模組和主板產品、物聯網 IOT 解決方案。以通信硬件銷售發展連接規模，核心商業模式為流量運營，長期收入來源于月租流量。公司多元渠道布局：自營渠道（京東、天貓、抖音）、運營商渠道（移動、聯通、廣電）和連鎖門店代理商。1）物聯網流量卡套餐產品：面向中小流量需求場景，提供 IOT 連接服務，解決無線連接上網問題。商業模式：每月收取流量套餐費用，通過流量池的運營盈利。圖22

43、：物聯網流量卡 圖23：物聯網流量卡客戶案例 資料來源：公司官網，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 2）多功能模組和主板產品：面向大流量需求場景，銷售產品硬件和無線上網套餐。面向大流量消耗的智能設備市場，通過多網融合模組以 PaaS 方式對接，實現流量的低成本調度和靈活運營。每月收取或分成流量套餐費用，通過流量池的運營盈利，以硬件載體為抓手，通過場景融合產品模式，提供“硬件模組+系統方案+流量套餐服務”，發展月租型套餐業務，帶動物聯網流量的持續規模銷售。多網融合 4G/5G 模組：實現多運營商（移動/聯通/電信）網絡的融合調度?？邕\營商、跨套餐流量共享調度，實現最低流量成本。

44、多網融合 4G/5G 方案板：為自助售賣機、智能機器人、取號機、自助換電柜、快遞柜、人臉識別、商顯終端等行業設備蜂助手(301382.SZ)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 生產廠家，提供主控板解決方案。圖24：多功能模組和主板系列產品、應用場景 資料來源：公司官網，民生證券研究院 3）蜂助手盒子系列產品：免拉光纖，插電即享 5G 無線寬帶；已陸續推出 5G版系列產品，分為家庭版和行業版。家庭版包含 3 款家庭無線寬帶產品“蜂助手 CPE路由器 P2(5G 家 庭版)、蜂助手 5G 盒子 P3(極光 TV 家庭版)、蜂助手 5G 盒子P3(

45、奇異果 TV 家庭版)”。這些產品目前在蜂助手 APP、京東、天貓、微信的手機充值入口等渠道可以直接購買。行業版包含 4 款行業無線寬帶產品“蜂助手 CPE 路由器 P5（5G 門店版)、蜂助手 5G 盒子 P6（極光 TV 行業版)、蜂助手 CPE 路由器 P7（5G 企業版)、蜂助手企業級融合網關 P8-OE（5G+交換機版）、蜂助手企業級融合網關 P8-SDWAN（5G SD-WAN 版）”。行業版銷售模式主要依托線下渠道代理商，行業客戶為主，以直接銷售或者返傭模式與客戶合作。上述盒子系列產品，可覆蓋家庭及行業應用，滿足家庭、中小企業、連鎖門店等不同場景的上網、組網服務。圖25：盒子系列

46、產品（家庭版）圖26：盒子系列產品（行業版）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 此外，公司 2023 年 10 月推出隨身 WiFi 產品，面向 C 端，4G 無線上網，使用 TYPE-C 接口直連手機上網。蜂助手(301382.SZ)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 圖27：個人隨身 WiFi 圖28：個人隨身 WiFi 參數 產品形態 UF1 是否需插卡 無需插卡 是否內置防火墻 有內置防火墻 有線傳輸率 無 網絡支持 4G 無線協議 Wi-Fi 6 無線速率 150M 以下 運營商 三網通 資料來源

47、：京東，民生證券研究院 資料來源：京東，民生證券研究院 4）物聯網 IOT 解決方案：在特定市場提供定制化的 IoT 解決方案，形成項目化收入，針對大流量消耗設備提供網絡連接和調度服務，已在多場景落地。公司物聯網硬件解決方案成功被騰訊公司采用，應用于騰訊極光 CPE 機頂盒產品，同時該產品于 2020 年 10 月作為無線寬帶產品進入騰訊與中國聯通聯合推出王卡智家無線寬帶家庭融合套餐，公司承擔騰訊極光 CPE 機頂盒的產品研發、生產、流量提供和運營工作，目前公司 CPE 機頂盒已在湖南廣電、湖北廣電等廣電傳媒渠道及廣東移動等運營商渠道。圖29：物聯網 IOT 解決方案 資料來源：公司官網，民生

48、證券研究院 核心技術優勢：自主研發的三網通及流量動態調度技術，使智能設備能自動選擇最優網絡接入，解決單一運營商網絡覆蓋不足問題。公司將加大研發力度，研發家庭融合終端系列產品、面向連鎖門店上網和組網融合網關系列產品、面向中小企業無線上網和組網系列產品等。蜂助手(301382.SZ)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 4.2 與大廠生態互補，搶占 AIoT 和邊緣算網紅利 公司與“字節跳動”旗下云服務的火山引擎平臺合作，開發 5G 專網融合產品。共同推出 P8-SDWAN 設備。該設備整合了火山引擎 SD-WAN 技術，支持專線、ADSL、5G

49、無線寬帶等，8LAN 口交換機、全球骨干網資源，同時進一步善了公司的物聯網流量運營及解決方案的產品線?；鹕揭骘w連聯合蜂助手等合作伙伴共同發布了“AI 點亮 IT 計劃”。該計劃涵蓋了智能體、5G+SD-WAN、辦公連接等企業 IT 管理的各個方面，旨在為企業提供全方位 IT 管理解決方案。字節輸入技術工具及線上銷售流量扶持。1）火山引擎提供 SD-WAN 技術棧與全球骨干網資源，優化網絡連接的靈活性與穩定性。例如，SD-WAN 技術支持動態路徑選擇，可根據網絡質量自動切換最優鏈路，降低延遲并提升帶寬利用率。2）公司在抖音平臺開設店鋪，即抖店，承接公司虛擬數字化產品和硬件產品銷售，虛擬數字化產

50、品店鋪名稱：助蜂數娛優選店；同時在抖音平臺開設直播賬號，承接平臺流量，結合公司 5G 盒子等產品進行直播銷售，現有直播間賬號：會員特惠、網易云黑膠會員、嗶哩嗶哩會員、全國電影票等直播賬號。公司目前是嗶哩嗶哩會員權益、文心一言會員權益抖音平臺服務商，負責其在抖音平臺的營銷推廣。蜂助手研發硬件并完成場景落地。1）負責 P8-SDWAN 設備的硬件設計、生產及行業適配。例如，該設備的 8LAN 口交換機支持多終端接入，可滿足企業級組網需求；結合蜂助手自研的多網融合模組，適配智能停車、遠程辦公等場景；2）推出定制化解決方案，基于流量運營業務完成行業解決方案整合。如，為運營商提供“5G 專網+云手機”套

51、餐，或為智慧城市項目提供高精度定位與窄帶通信融合方案。大廠合作展現了二者在生態上的強互補性，具有較強的可復制性?；鹕揭孀鳛樽止澨鴦拥钠髽I級技術服務平臺，需通過行業化解決方案滲透 B 端市場，AI 服務生態也需通過硬件與網絡基建增強端到端服務能力。蜂助手得以推動技術向實際場景滲透，有望拓展類似合作方，多樣化合作形式，拉動硬件銷售收入和流量收入增長?？春枚唐谟布B接數增加帶來的設備增收，規模效應擴大后看好流量收入放量。蜂助手(301382.SZ)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 5 盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測假設與業務拆分 公司主營

52、業務分為數字商品綜合運營、物聯網應用解決方案、云終端技術及云算力服務、技術服務四大類，我們核心假設如下：1）數字商品綜合運營：公司在數字商品綜合運營領域積累了豐富的渠道資源和運營經驗，能夠與眾多數字商品供應商保持穩定合作，為用戶提供一站式數字商品購買及充值服務。隨著數字消費市場的持續擴大以及用戶對數字商品需求的不斷增長，公司該業務有望實現穩定增長。預計 2025-2027 年業務營收增速分別為28.0%、27.0%、26.0%。預計 2025-2027 年業務毛利率分別為 17.9%、17.4%、16.9%。2）物聯網應用解決方案：公司提供的物聯網應用解決方案廣泛應用于交通、能源、工業等多個行

53、業，助力行業客戶實現設備智能化管理與數據價值挖掘?？紤]到各行業數字化轉型加速推進，對物聯網應用解決方案的需求將逐步釋放，蜂助手針對不同場景和客戶需求，開發出多樣化產品及解決方案，滿足中小流量和大流量需求場景，覆蓋家庭、企業、行業等不同客戶群體，同時公司在技術研發和項目實施方面的優勢將進一步凸顯，有望提升市場份額?？春糜布B接數增加帶來的設備增收，規模效應擴大后看好流量收入放量。流量收入占比提升有望帶動毛利率提升。預計 2025-2027 年業務營收增速分別為 28.8%、28.2%、27.4%。預計 2025-2027 年業務毛利率分別為 41.0%、42.0%、43.0%。3）云終端技術及云

54、算力服務：公司積極布局云終端技術和云算力服務領域。移動在 AI 時代將算力上云作為套餐增量的重要手段，推動云手機用戶數量持續快速增長，從百萬級逐步邁向千萬級乃至億級體量。運營商通過營銷補貼大量發展 C 端用戶培養云手機生態，公司該業務有望迎來快速發展期，且由于該業務投入相對剛性，盈利能力有望隨規模效應釋放，毛利率有望快速增長。預計 2025-2027 年業務營收增速分別為 122.4%、91.8%、75.7%。預計 2025-2027 年業務毛利率分別為 45.0%、50.0%、54.0%。4）技術服務：公司憑借專業的技術團隊和深厚的技術積累，為客戶提供包括系統集成、軟件開發、運維支持等技術服

55、務。隨著公司業務規模的擴大以及客戶對技術服務要求的不斷提高，公司技術服務業務將保持穩定增長態勢，毛利率相對穩定。預計 2025-2027 年業務營收增速分別為 20.0%、20.0%、20.0%。預計 2025-2027 年業務毛利率分別為 40.5%、40.0%、40.0%。綜上，我們預計公司 2025-2027 年營收分別為 20.2 億元、26.3 億元、34.2億元，同比分別增長 31.0%、30.6%、30.1%，公司 2025-2027 年毛利率分別為21.7%、22.4%、23.4%。蜂助手(301382.SZ)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明

56、證券研究報告 22 表3：營業收入拆分及預測 收入（億元）2023 2024 2025E 2026E 2027E 數字商品綜合運營 10.26 13.33 17.06 21.66 27.30 YoY 29.59%29.95%28.00%27.00%26.00%毛利率 21.17%18.67%17.90%17.40%16.90%物聯網應用解決方案 1.16 1.43 1.84 2.35 3.00 YoY 61.34%23.37%28.79%28.16%27.37%毛利率 37.39%39.97%41.00%42.00%43.00%云終端技術及云算力服務 0.24 0.49 1.10 2.11 3

57、.71 YoY 684.13%101.97%122.38%91.82%75.69%毛利率 74.76%41.19%45.00%50.00%54.00%技術服務 0.07 0.13 0.15 0.19 0.22 YoY-26.98%76.00%20.00%20.00%20.00%毛利率 42.07%41.71%40.50%40.00%40.00%總收入 11.79 15.39 20.15 26.31 34.22 YoY 34.20%30.50%30.95%30.59%30.06%毛利率 21.17%21.58%21.66%22.37%23.35%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 公 司 積

58、 極 促 進 降 本 增 效。預 計 公 司 2025-2027 年 銷 售 費 用 率 為2.5%/2.4%/2.4%；管 理 費 用 率 為2.3%/2.3%/2.3%；研 發 費 用 率 為3.8%/3.6%/3.4%。表4：費用率預測 2023 2024 2025E 2026E 2027E 銷售費用率 2.5%2.6%2.5%2.4%2.4%管理費用率 2.5%2.3%2.3%2.3%2.3%研發費用率 5.0%4.0%3.8%3.6%3.4%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 5.2 估值分析與投資建議 我們采用 PE 可比公司估值法，選擇夢網科技（002123.SZ）、彩訊股份

59、（300634.SZ）、順網科技（300113.SZ）作為可比公司：1）夢網科技在通信服務、流量運營、人工智能與大數據等布局。作為國內最大規模之一的企業云通信平臺，依托與運營商、手機廠商的深度合作，建立了領先的消息服務能力，并持續深耕企業云通信服務領域，其業務布局與蜂助手的數字化服務業務也存在一定的相似性。2）彩訊股份的業務涵蓋移動互聯網服務及技術支撐，與蜂助手的聚合運營、融合運營服務模式相近。其作為企業數字化服務提供商，在智能渠道產品（如郵件系統、CRM）中探索 AI 應用，業務合作對象包括移動、聯通，各大銀行，電網，交通，華為、智譜，字節火山引擎、新興消費和電商平臺等。3）順網科技以網吧管

60、理軟件為基礎，拓展至云游戲、云手機等業務，均通過云技術布局消費場景，依賴頭部蜂助手(301382.SZ)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 企業合作通過流量分發實現變現，和蜂助手業務具有較高相似性。截至 2025 年 5 月 13 日，可比公司對應 PE 均值為 54/36/27 倍，高于蜂助手 2025-2027 年 PE 47/32/22x。首次覆蓋，給予“推薦”評級。表5：可比公司估值 股票代碼 公司名稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 002123.SZ 夢網科

61、技 14.26 0.17 0.33 0.47 84 43 30 300634.SZ 彩訊股份 24.91 0.69 0.85 1.01 36 29 25 300113.SZ 順網科技 19.11 0.45 0.54 0.72 42 35 27 均值 54 36 27 301382.SZ 蜂助手 40.98 0.88 1.27 1.84 47 32 22 資料來源：ifind，民生證券研究院預測；注：未覆蓋公司采用 ifind 一致預測，收盤價日期為 2025 年 5 月 13 日 蜂助手(301382.SZ)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24

62、 6 風險提示 1)市場競爭風險。蜂助手在數字化商品運營、物聯網和云計算等領域面臨激烈的市場競爭。若未能持續保持技術優勢或有效應對市場競爭，可能導致市場份額下降及盈利能力受限。2)技術與產品更新換代風險。蜂助手依賴技術創新推動業務增長，技術快速迭代可能導致現有產品失去市場競爭力。未能及時跟進行業發展或研發投入不足，將影響產品適應性和客戶需求。3)客戶集中風險。蜂助手部分收入依賴于特定客戶。若主要客戶需求變化或合作中斷，將對公司營收產生較大影響。蜂助手(301382.SZ)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百

63、萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 主要財務指標 2024A 2025E 2026E 2027E 營業總收入 1,539 2,015 2,631 3,422 成長能力（%）營業成本 1,207 1,578 2,042 2,623 營業收入增長率 30.50 30.95 30.59 30.06 營業稅金及附加 4 4 5 7 EBIT 增長率-1.70 49.44 42.21 42.20 銷售費用 39 50 63 82 凈利潤增長率-5.86 44.56 44.76 44.89 管理費用 35 46 61 79 盈利能力（%）研發費用 62 77 95 116 毛利率 21.

64、58 21.66 22.37 23.35 EBIT 163 243 346 492 凈利潤率 8.69 9.60 10.64 11.85 財務費用 16 27 33 38 總資產收益率 ROA 4.54 5.69 7.08 8.72 資產減值損失-10-1-1-1 凈資產收益率 ROE 7.59 10.09 12.93 16.06 投資收益 1 0 0 0 償債能力 營業利潤 147 216 312 452 流動比率 2.23 2.04 1.99 2.01 營業外收支 1 0 0 0 速動比率 1.22 1.13 1.13 1.17 利潤總額 148 216 312 452 現金比率 0.33

65、 0.32 0.33 0.35 所得稅 15 22 31 45 資產負債率（%）35.90 39.79 41.93 42.86 凈利潤 133 194 281 407 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 134 193 280 406 應收賬款周轉天數 155.33 152.69 143.10 136.56 EBITDA 176 269 372 519 存貨周轉天數 7.91 6.53 6.08 6.10 總資產周轉率 0.62 0.63 0.72 0.80 資產負債表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 每股指標（元）貨幣資金 286 372 490 642 每股收益 0.61

66、 0.88 1.27 1.84 應收賬款及票據 775 935 1,157 1,440 每股凈資產 7.99 8.70 9.83 11.46 預付款項 850 1,026 1,225 1,469 每股經營現金流-0.62-0.04 0.06 0.31 存貨 27 30 39 50 每股股利 0.10 0.14 0.21 0.30 其他流動資產 22 28 35 43 估值分析 流動資產合計 1,960 2,391 2,946 3,644 PE 69 48 33 23 長期股權投資 0 0 0 0 PB 5.2 4.8 4.3 3.7 固定資產 199 210 217 222 EV/EBITDA

67、 56.82 37.14 26.83 19.25 無形資產 688 688 688 688 股息收益率（%）0.24 0.34 0.49 0.72 非流動資產合計 988 1,007 1,007 1,007 資產合計 2,948 3,398 3,953 4,650 短期借款 673 873 1,073 1,273 現金流量表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 應付賬款及票據 123 171 238 328 凈利潤 133 194 281 407 其他流動負債 84 131 169 215 折舊和攤銷 13 26 26 27 流動負債合計 880 1,175 1,480 1

68、,816 營運資金變動-327-273-360-444 長期借款 80 80 80 80 經營活動現金流-137-8 12 69 其他長期負債 98 97 97 97 資本開支-722-24-24-25 非流動負債合計 178 177 177 177 投資 0 0 0 0 負債合計 1,058 1,352 1,658 1,993 投資活動現金流-721-36-24-25 股本 220 220 220 220 股權募資 119 0 0 0 少數股東權益 128 129 130 132 債務募資 645 200 200 200 股東權益合計 1,890 2,046 2,296 2,657 籌資活動

69、現金流 682 130 130 109 負債和股東權益合計 2,948 3,398 3,953 4,650 現金凈流量-176 86 118 152 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 蜂助手(301382.SZ)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 插圖目錄 圖 1：公司發展歷程.3 圖 2：公司三大業務.4 圖 3：公司各業務收入占比（2024 年）.4 圖 4：公司各業務毛利率.4 圖 5：公司客戶結構.5 圖 6：公司股權結構（截至 2025Q1）.6 圖 7：2017-2024 年我國非實物商品網上零售額（億元）.7 圖 8：公司

70、為有關大型企業集團提供服務的界面截圖.8 圖 9：視頻權益融合產品在運營商渠道的推廣展示圖.8 圖 10：分發運營服務.9 圖 11：視頻權益融合產品在運營商渠道的推廣展示圖.9 圖 12：公司營業收入（億元）及增速.9 圖 13：公司歸母凈利潤（億元）及增速.9 圖 14：公司毛利率及凈利率.10 圖 15：公司期間費用率.10 圖 16：通信行業各項業務收入增速.11 圖 17：聯通算卡.12 圖 18：云手機案例.13 圖 19：中國移動 APP AI 智能助理“靈犀”可精確理解用戶需求.14 圖 20：公司云終端產品的核心功能模塊.15 圖 21：蜂助手參與鴻蒙簽約.16 圖 22：物

71、聯網流量卡.17 圖 23：物聯網流量卡客戶案例.17 圖 24：多功能模組和主板系列產品、應用場景.18 圖 25：盒子系列產品（家庭版）.18 圖 26：盒子系列產品（行業版）.18 圖 27：個人隨身 WiFi.19 圖 28：個人隨身 WiFi 參數.19 圖 29：物聯網 IOT 解決方案.19 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：公司數字商品服務內容.7 表 2：B 端市場場景.16 表 3：營業收入拆分及預測.22 表 4：費用率預測.22 表 5：可比公司估值.23 公司財務報表數據預測匯總.25 蜂助手(301382.SZ)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必

72、閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或

73、三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證

74、券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮獲取本報告的機構及個人的具體投資目的、財務狀況、特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，進行獨立評估，并應同時考量自身的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見，不應單純依靠本報告所載的內容而取代自身的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司

75、可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 1 座 10 層 01 室；518048