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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2025 年 5 月 13 日 公司研究公司研究 數字信息服務國家隊，云業務打造第二增長曲線數字信息服務國家隊，云業務打造第二增長曲線 中國聯通（0762.HK）覆蓋報告 買入（首次）買入（首次）中國聯合網絡通信集團有限公司是全球領先的綜合信息服務運營商。中國聯合網絡通信集團有限公司是全球領先的綜合信息服務運營商。公司成立于 1994 年，在國內 31 個?。ㄗ灾螀^、直轄市）和境外多個國家和地區設有分支機構，擁有覆蓋全國、通達世界的現代通信網絡和全球客戶服務體系，在 2024 年財富世界 500 強中位列第 279 位。2 2024024 年公司營

2、收、凈利潤均實現增長，高股息率打造較高防御屬性。年公司營收、凈利潤均實現增長，高股息率打造較高防御屬性。2024年公司實現營收 3,896 億元，同比增長 4.6%；實現歸母凈利潤 206 億元，同比增長 10.1%。2020-2024 年間，公司年均股息率超過 6%，具有較好的防御屬性。聚焦“聯網通信”和“算網數智”兩大核心業務，聯通云有望成為第二增長聚焦“聯網通信”和“算網數智”兩大核心業務，聯通云有望成為第二增長曲線曲線。1 1）聯網通信業務）聯網通信業務筑底穩基筑底穩基，移動與寬帶融合布局，用戶規模與價值，移動與寬帶融合布局，用戶規模與價值雙提升雙提升。聯網通信業務包含移動、寬帶、電視

3、等聯網服務及其他通信服務等。2024 年，中國聯通聯網通信業務收入達 2,613 億元，同比增長 1.5%。移動和寬帶用戶、物聯網連接規模持續增長；車聯網連接數達到 7600 萬，持續保持行業第一。公司通過大規模部署 5G-A 網絡和千兆寬帶網絡，推動了移動與寬帶融合套餐的快速普及；通過建設超過 450 萬移動網絡基站、在 300 個城市規模部署載波聚合技術，聯通實現網絡體驗和覆蓋的顯著提升，穩固了聯網通信基本盤。2 2）算網數智業務驅動收入增長，聯通云成為）算網數智業務驅動收入增長，聯通云成為核心支撐。核心支撐。算網數智業務包含聯通云、數據中心、數科集成、數據服務、數智應用及網信安全等業務。

4、2024 年，中國聯通算網數智業務收入 825 億元，同比增長 9.6%，其中“聯通云”2024 年實現收入 686 億元，同比增長 17.1%，有望成為公司收入第二增長曲線。數字經濟加速賦能通信行業，公司依托“聯通云”構建云平臺，已助力超數字經濟加速賦能通信行業，公司依托“聯通云”構建云平臺，已助力超3 35 5 個行業大模型落地。個行業大模型落地。根據工信部數據，2024 年中國電信行業整體增速放緩，業務收入同比增長 3.2%，但以云計算、大數據、移動物聯網等為代表的新興業務收入穩步提升，大數據收入同比增長 69.2%。公司依托全國多級算力布局，聯通構建 300 多個訓推一體的智算資源池，

5、智算規模超過17EFLOPS，強化了產業應用和數據服務的領先優勢；并依托聯通云 7.0 構建了具備通算、智算和超算能力的自主云平臺，全面支撐政務、醫療、工業等領域數字化轉型?！奥撏ㄔ啊贝竽Ｐ推脚_已落地超過 35 個行業大模型，覆蓋政務治理、醫療健康、工業互聯網等場景，推動產業數智化升級。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：我們預測公司 2025-2027 年歸母凈利潤分別為217 億、232 億、251 億元人民幣，2025 年 5 月 7 日股價 8.95 港元對應2025-2026 年 PE 分別為 12x、11x，可比公司 2025-2026 年平均預測 PE分別為 12x、1

6、1x，26 年公司估值低于可比公司平均估值水平。結合 PE 估值，基于：1）數字經濟強周期下，科技龍頭、運營商資本開支持續驅動云計算、數據中心等業務，公司聯通云業務有望成為第二增長曲線；2）公司股息率穩健，近五年平均股息率超過 6%，具有較強的穩定性；3）數據安全重要性日益上升，公司作為國企三大運營商之一，在核心城市數據中心集群等稀缺資源方面具有一定壁壘。我們認為公司具備一定的標的稀缺性和溢我們認為公司具備一定的標的稀缺性和溢價空間，給予中國聯通（價空間，給予中國聯通（H H）“買入買入”評級。評級。風險提示：風險提示：市場競爭加劇、用戶增速下滑風險，ARPU 增長不及預期，海外業務發展不及預

7、期，資本支出回報不及預期。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 2 2023023 20202424 2022025 5E E 2022026 6E E 2022027 7E E 營業收入（百萬元人民幣）372,597 389,589 403,051 416,044 425,045 營業收入增長率（%）5.0%4.6%3.5%3.2%2.2%歸母凈利潤（百萬元人民幣）18,726 20,613 21,748 23,234 25,139 EPS（元人民幣）0.612 0.674 0.711 0.759 0.822 P/E 14 12 12 11 10 資料來源：公司公告，光大證

8、券研究所預測。注：股價時間為 2025 年 5 月 7 日；匯率按 1HKD=0.9309CNY 計算。當前價：當前價：8.958.95 港元港元 作者作者 分析師：付天姿分析師：付天姿 執業證書編號：S0930517040002 021-52523692 聯系人：沈昱恒聯系人：沈昱恒 021-52523686 市場數據市場數據 總股本(億股)305.98 總市值(億港元)：2,738.53 一年最低/最高(港元)：5.88-11.56 近 3 月換手率（%）：30.4 股價相對走勢股價相對走勢 收益表現收益表現 1M 3M 1Y 相對-4.8%15.9%36.2%絕對 8.0%24.5%60

9、.1%資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 中國聯通（中國聯通（0762.HK0762.HK）目目 錄錄 1、中國聯通：數字信息服務國家隊、數字技術融合創新先鋒中國聯通：數字信息服務國家隊、數字技術融合創新先鋒 .4 4 1.1公司簡介及主營業務.4 1.2股權結構與管理層情況.5 2、行業環境：數字經濟賦能提速行業環境：數字經濟賦能提速，算網融合構筑新競爭格局，算網融合構筑新競爭格局 .6 6 2.1電信業務增速放緩，新興業務成為增長主引擎.6 2.2政策引領新基建加速，行業數字化應用潛力巨大.7 2.3 三大運營商差異化布局，AI浪潮激發算力需求.8 2

10、.4全面接入 DeepSeek，云業務智能化升級加速.9 3、業務：聚焦“兩大核心”，“聯網通信”筑底穩基，“算網數智”驅動增長業務：聚焦“兩大核心”，“聯網通信”筑底穩基，“算網數智”驅動增長 .1010 3.1聯網通信業務：移動與寬帶融合布局，用戶規模與價值雙提升.10 3.2 算網數智業務：強化算力布局，拓展數據服務與產業應用優勢.13 4、財務分析、財務分析 .1515 5、盈利預測與估值評級、盈利預測與估值評級 .1717 5.1 盈利預測.17 5.2 相對估值.18 5.3投資建議：給予“買入”評級.19 6、風險分析、風險分析 .2020 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究

11、報告 中國聯通（中國聯通（0762.HK0762.HK）圖目錄圖目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：聯通云智算產品體系.5 圖 3：公司股權結構.5 圖 4：20192024年中國電信業務收入和電信業務總量增長情況.6 圖 5：20192024年新興業務收入發展情況.7 圖 6：5G-A 低空智聯創新方案賦能城市智能血站建設項目.8 圖 7：數字化賦能提高農業生產效率.8 圖 8：2024 年三大運營商云增長情況.10 圖 9：2023 年中國公有云 IaaS廠商市場占比.10 圖 10：2018-2024 年中國聯通移動和寬帶用戶規模（億戶）.11 圖 11：2025 MWC 中國聯通變

12、身國際品牌 UniCom亮相.11 圖 12：中國聯通為出海企業提供了一攬子數字化解決方案.11 圖 13：聯通數科展示“星羅”先進算力運營平臺.13 圖 14：2025年中國聯通粵港澳大灣區樞紐數據中心落成.13 圖 15：政務平臺成功上線“政務+DeepSeek”的本地化應用.14 圖 16：聯通賦能格力智能黑燈工廠.14 圖 17：中國聯通元景大模型 MaaS 2.0 平臺.15 圖 18：聯通智網科技為車企提供接入 DeepSeek的 AI產品.15 圖 19：2020-2024 年公司營業收入及同比增速（億元人民幣）.15 圖 20：2023-2024 年公司營業收入結構（億元人民幣

13、）.15 圖 21：2020-2024 年公司營業利潤和營業利潤率（億元人民幣）.16 圖 22：2020-2024 年公司凈利潤及同比增速（億元人民幣）.16 圖 23：2020-2024 年公司資本開支（億元人民幣）.16 圖 24：2020-2024 年公司股息率.16 表目錄表目錄 表 1：公司管理層簡介.6 表 2：2024 年數字基礎設施建設相關政策密集發布.8 表 3：三大運營商 AI布局對比（截至 2024年）.9 表 4：三大運營商接入 DeepSeek 業務一覽（截至 2025 年 2月 8日）.10 表 5：2024 年三大運營商運營發展數據.12 表 6：三大運營商出海

14、情況概覽（截至 2025 年 3 月 13 日）.12 表 7：三大運營商云業務發展對比（截至 2024年）.14 表 8：中國聯通盈利預測（單位：百萬元人民幣）.18 表 9：中國聯通及可比公司相對估值.19 表 10：公司盈利預測與估值簡表.20 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 中國聯通（中國聯通（0762.HK0762.HK）1 1、中國聯通：數字信息服務國家隊、數字中國聯通：數字信息服務國家隊、數字技術融合創新先鋒技術融合創新先鋒 1.11.1 公司簡介及主營業務公司簡介及主營業務 中國聯合網絡通信集團有限公司（后文簡稱為“中國聯通”或“公司”）中國聯合網絡通信集團有限公司

15、（后文簡稱為“中國聯通”或“公司”）是是全全球球領先的領先的綜合信息服務運營商。綜合信息服務運營商。公司成立于 1994 年，在國內 31 個?。ㄗ灾螀^、直轄市）和境外多個國家和地區設有分支機構，擁有覆蓋全國、通達世界的現代通信網絡和全球客戶服務體系，在 2024 年財富世界 500 強中位列第279 位。公司致力于全面建設廣度、厚度、深度行業一流的智能化綜合性數字信息基礎設施，為經濟社會發展暢通信息“大動脈”、構筑數字新底座。圖圖 1 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：聯通云，光大證券研究所 聯網通信業務方面，公司聯網通信業務方面，公司持續優化用戶體驗，全面深化業務布局。持續優化用戶

16、體驗，全面深化業務布局。1 1）加速推進 5G、千兆寬帶和融合化服務，提升客戶感知和家庭通信服務質量。2 2）數智生活和智慧家庭應用方面，公司重塑語音和短信業務，推出云電腦等創新產品，信息應用產品收入超百億。3 3）2023 年物聯網業務連接規模達到 4.9 億個，5G連接凈增份額行業領先。4 4）5G 應用為各行業賦能，截至 2023 年底累計打造5G 應用商業化項目 3 萬個，客戶規模持續突破。算網數智業務方面，公司持續拓展算力布局，發展能力不斷增強。算網數智業務方面，公司持續拓展算力布局，發展能力不斷增強。1 1）算力服務上，聯通云云池資源快速增長，完成一市一池布局，資源算力覆蓋 200

17、多個城市，全面滿足客戶上云數據不出市需求。2 2）云數據中心 IDC 行業內增幅領先，全網大數據收入高速增長，區塊鏈與同態加密等技術融合實現跨域組網、存儲壓降 30%，底層平臺性能突破 2 萬 TPS。3 3）數智應用上，物聯網發布全球首款 5G RedCap 商用模組，人工智能領域構建自主創新的人工智能底座。4 4）網信安全上，依托墨攻安全運營服務平臺，打造端網云數服一體化運營服務模式。敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 中國聯通（中國聯通（0762.HK0762.HK）2022024 4 年公司業務收入保持增長年公司業務收入保持增長趨勢趨勢，用戶規模，用戶規模再創再創新高新高。聯網

18、通信業務：。聯網通信業務：移動和寬帶用戶規模達到 4.7 億戶，凈增 1,952 萬戶，品牌影響力持續擴大；物聯網連接數超過 6.2 億，車聯網連接數達到 7,600 萬保持行業第一。算網數算網數智業智業務：務：聯通云收入 686 億元，同比增長 17.1%，數據中心收入 259 億元、同比提升 7.4%。智算業務驅動算力服務強勁增長，2024 年簽約金額超過人民幣 260億元。1.21.2 股權結構與管理層情況股權結構與管理層情況 中國聯合網絡通信集團有限公司全資擁有中國聯通集團（BVI）有限公司，同時直接和間接通過 A 股上市的中國聯通股份有限公司控股中國聯通（BVI）有限公司。中國聯通集

19、團（BVI）有限公司及中國聯通（BVI）有限公司則分別持有中國聯通（香港）股份有限公司 26.4%、53.5%的股權。中國聯合網絡通信有限公司由聯通港股公司 100%控股。圖圖 3 3：公司股權結構：公司股權結構 資料來源：公司官網，WIND，光大證券研究所 注：數據截至 2024 年 12 月 31 日 圖圖 2 2：聯通云智算產品體系：聯通云智算產品體系 資料來源：聯通云，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 中國聯通（中國聯通（0762.HK0762.HK）公司管理層具備深厚行業經驗和多元化專業背景。公司管理層具備深厚行業經驗和多元化專業背景。管理層成員普遍擁有研究

20、生學歷，并在電信、財務、管理等領域積累了豐富的實踐經驗。多位管理層曾在多個省級分公司及集團公司擔任關鍵職務，展現了卓越的業務能力和戰略管理能力。這種高素質、多元化的領導團隊為中國聯通在復雜的市場環境中保持競爭力和持續發展提供了堅實的戰略支撐。表表 1 1：公司管理層簡介：公司管理層簡介 姓名姓名 職位職位 背景簡介背景簡介 簡勤 總裁 1966 年 3 月生，研究生，經濟學博士，中共黨員。曾任江西移動黨組書記、董事長、總經理，四川移動黨組書記、董事長、總經理，廣東移動黨組書記、董事長、總經理，中國移動通信集團副總經理、黨組成員?，F任中國聯合網絡通信集團有限公司董事、總經理、黨組副書記。陳忠岳

21、首席執行官 1971 年 6 月生，大學本科，經濟學碩士，中共黨員。曾任中國電信浙江分公司副總經理、黨組成員，中國電信公眾客戶事業部總經理，中國電信山西分公司總經理、黨組書記，中國電信集團有限公司副總經理、黨組成員?，F任中國聯合網絡通信集團有限公司董事長、黨組書記。李玉焯 首席財務官 1972 年 12 月生，研究生，工商管理碩士，中共黨員。曾任中國有色工程有限公司財務部主任，中國恩菲工程技術有限公司副總經理，中國冶金科工集團有限公司資金部部長、董事會秘書，中國五礦集團有限公司資本運營部部長?，F任中國聯合網絡通信集團有限公司總會計師、黨組成員。唐永博 高級副總裁 1974 年 2 月生，研究生

22、，工商管理碩士，中共黨員。曾任中國聯通湖南省分公司 G 網經營部、個人客戶部、銷售部總經理，中國聯通湖南省分公司副總經理、黨委委員，中國聯通湖南省分公司總經理、黨委書記，中國聯通集團公司市場部總經理?，F任中國聯合網絡通信集團有限公司副總經理、黨組成員。王利民 高級副總裁 1974 年 4 月生，研究生，中共黨員。曾在中國聯通黑龍江省分公司、中國聯通貴州省分公司任職?，F任中國聯合網絡通信集團有限公司副總經理、黨組成員。郝立謙 副總裁 1971 年 4 月生，研究生，工商管理碩士，中共黨員。曾任中國聯通山東省分公司人力資源部總經理、中國聯通濟南市分公司黨委書記、總經理，中國聯通海南省分公司黨委書記

23、、總經理，中國聯通河北省分公司黨委書記、總經理，中國聯通廣東省分公司黨委書記、總經理?，F任中國聯合網絡通信集團有限公司副總經理、黨組成員。資料來源：公司官網，WIND，光大證券研究所整理 2 2、行業環境：數字經濟賦能提速，算網融行業環境：數字經濟賦能提速，算網融合構筑新競爭格局合構筑新競爭格局 2 2.1.1 電信業務增速放緩，新興業務成為增長主引擎電信業務增速放緩，新興業務成為增長主引擎 據工信部統計，2024 年中國電信業務收入累計完成 1.74 萬億元，比上年增長3.2%，增速同比減少 3pcts。按照上年價格計算的電信業務總量同比增長 10%，增速同比減少 7.2pcts，且三年均呈

24、下降趨勢，行業增速明顯放緩。圖圖 4 4：2019201920242024 年年中國中國電信業務收入和電信業務總量增長情況電信業務收入和電信業務總量增長情況 資料來源：工信部，光大證券研究所 0.50%3.90%8.10%8.00%6.20%3.20%20%28.30%21.40%17.20%10%0%5%10%15%20%25%30%2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 電信業務收入增速 電信業務總量增速（上年不變單價）敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 中國聯通（中國聯通（0762.HK0762.HK）新興業務收入占比不斷提升：新興業務收入占比不斷

25、提升：2024 年，包括云計算、大數據、移動物聯網、數據中心等在內的新興業務收入 4348 億元，比上年增長 10.6%；新興業務在電信業務收入中占比由上年的 21.6%提升至 25%，拉動電信業務收入增長 2.5 個百分點。其中，云計算、大數據、移動物聯網業務收入比上年分別增長 13.2%、69.2%和 13.3%。2.22.2 政策引領新基建加速，行業數字化應用潛力巨大政策引領新基建加速，行業數字化應用潛力巨大 政策密集發布推動“政策密集發布推動“5G5G、千兆光網、算力”等數字基礎設施建設加速。、千兆光網、算力”等數字基礎設施建設加速。近年來，伴隨人工智能進入競速階段，算力與數據成為產業

26、發展的關鍵基礎設施。從中央到地方，各級部門密集出臺政策，包括工信部提出推進全國算力統籌布局與跨區域協同發展、發改委推動城市算力資源高效配置、北京市和江蘇省等地方政府明確算力集約化發展目標與具體建設規劃，進一步加速算網融合落地。據中商產業研究院數據，2023 年中國算力網絡市場規模約為 774.29 億元。多行業數字化應用潛力巨大，應用賦能作用顯著提升。多行業數字化應用潛力巨大，應用賦能作用顯著提升。2024 年，5G、千兆光網、算力創新應用在工業、醫療、能源等領域實現規模推廣，優秀案例數分別達到 13.8 萬、3.7 萬、1.3 萬個。1 1）農業領域通過物聯網設備實現精準耕作，資源利用率提升

27、，產量增加；2 2）制造業依靠人工智能與自動化技術優化生產流程，縮短周期并減少錯誤；3 3）零售行業運用大數據分析提供個性化服務，有效提升消費者體驗和忠誠度；4 4）醫療行業通過遠程醫療和電子健康記錄技術優化患者信息管理，提高醫療服務質量與可及性。截至 2024 年底全國已建設 5G 工廠 4000 余家，重點工業企業數字化研發設計工具普及率達 84.1%，推動示范工廠研制周期平均縮短近 30%。5G 電話用戶突破 10 億戶，人口普及率超過71%，每月戶均移動流量達到 19GB。智能產品應用蓬勃發展，推動形成全球最大數字消費市場，數字消費規模超 6 萬億元。圖圖 5 5：2019201920

28、242024 年新興業務收入發展情況年新興業務收入發展情況 資料來源：工信部，光大證券研究所 10.50%12.80%16.10%19.40%21.60%25%26%26.40%25.20%32.10%19%10.60%0%5%10%15%20%25%30%35%2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 新興業務收入占比 新興業務收入增速 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 中國聯通（中國聯通（0762.HK0762.HK）表表 2 2：20242024 年數字基礎設施建設相關政策密集發布年數字基礎設施建設相關政策密集發布 時間時間 部門部門 政策政策 內

29、容內容 2024 年 9 月 工信部等十一部門 關于推動新型信息基礎設施協調發展相關事項的通知 推動新型信息基礎設施協調發展，提出優化布局算力基礎設施，包括全國統籌布局、跨區域協調、推動算力基礎設施與能源等協調發展等內容 2024 年 7 月 工信部 關于創新信息通信行業管理 優化營商環境的意見 提出開展算力互聯互通技術研究和試點應用，推動公共算力資源標準化互聯，加強算力統籌監測，打造智算生態圈，提升算力服務能力，助力傳統產業智能化升級 2024 年 7 月 河南省 2024 年河南省大數據產業發展工作方案 明確要強化算力資源供應，深度融入全國一體化算力體系建設 2024 年 5 月 國家發改

30、委等部門 關于深化智慧城市發展 推進城市全域數字化轉型的指導意見 提出要統籌推進城市算力網建設，實現城市算力需求與國家樞紐節點算力資源高效供需匹配，有效降低算力使用成本 2024 年 4 月 江蘇省 江蘇省算力基礎設施發展專項規劃 提出到 2030 年全省在用總算力超過 50EFlops，智能算力占比超過 45%2024 年 4 月 北京市 北京市算力基礎設施建設實施方案 計劃改變智算建設“小、散”局面，集中建設一批智算單一大集群 2024 年 1 月 工信部等七部門 關于推動未來產業創新發展的實施意見 提出深入推進 5G、算力基礎設施、工業互聯網、物聯網、車聯網、千兆光網等建設 資料來源：微

31、信公眾號：通信世界，網信廣東，江蘇發改委，太原市數據局，光大證券研究所 圖圖 6 6：5G5G-A A 低空智聯創新低空智聯創新方案賦能城市智能血站建設項目方案賦能城市智能血站建設項目 圖圖 7 7：數字化賦能提高農業生產效率：數字化賦能提高農業生產效率 資料來源：中國聯通，光大證券研究所 資料來源：中國聯通，光大證券研究所 2.3 2.3 三大運營商差異化布局，三大運營商差異化布局，AIAI 浪潮激發算力需求浪潮激發算力需求 三大運營商持續發力智算新領域，呈現出差異化布局。三大運營商持續發力智算新領域，呈現出差異化布局。隨著 AIGC、數字孿生等新興技術的迅速發展，算力需求大幅增長，推動三大

32、運營商積極完善算力網絡布局。中國電信規劃“2+3+7+N+M”智算布局，在京津冀、長三角建設國內領先的萬卡全液冷智算集群，在廣東、江蘇等 5 省打造千卡資源池，并構建“息壤”一體化智算平臺，合作伙伴接入算力達到 27EFlops；中國移動則完善“4+N+31+X”數據中心布局，覆蓋全國“東數西算”全部樞紐節點，首批 13個智算中心節點已在京津冀、長三角、粵港澳大灣區、成渝等區域投產，其中呼和浩特節點智能算力規模高達 6.7EFlops，國產化算力占比超 85%，為全球運營商最大單體智算中心；中國聯通基于“1+N+X”智算布局，已建成覆蓋超200 個地市的 300 多個算力資源池，推出“AICC

33、 算力集群”等五大智算產品，打造算力智聯網 AINet，推動 AI 與網絡融合發展。公司以“數智融合”突出優勢，通過算網融合與應用創新，打造差異化競爭力。公司以“數智融合”突出優勢，通過算網融合與應用創新，打造差異化競爭力。公司構建覆蓋全國的“1+N+X”智算布局，打造高性能的算力智聯網 AINet，實現全域智能調度；率先推出基于 5G+AI 的智能出行、低空經濟和智慧城市應急方案，在 GLOMO 大獎中斬獲最佳專用網絡和城市移動創新獎；通過元景大模型賦能千行百業，落地 2.9 萬個工業互聯網項目及 7000 個 5G 工廠；同時持 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 中國聯通（中國聯

34、通（0762.HK0762.HK）續推出智能終端、FTTR+X 方案等消費端產品，提升智慧家庭用戶體驗。在MWC 2025 期間舉辦的創新成果發布會上中國聯通啟動“AI 全融通計劃”，全面推進網絡、技術和服務與 AI 融合創新，在全球移動通信產業中形成獨特競爭優勢。表表 3 3：三大運營商：三大運營商 AIAI 布局對比（截至布局對比（截至 20242024 年）年）中國聯通中國聯通 中國移動中國移動 中國電信中國電信 戰略布局 聚焦聯網通信與算網數智兩大主業，打造 AI 與網絡深度融合的數智新底座，形成“5+4+31+X”多級算力架構，強調 AI 賦能千行百業。聚焦算力、大模型“雙驅動”，推

35、進“1+N”通專大模型體系，加快布局萬卡級智算中心，重視“AI+”融合應用。深入實施“云改數轉”戰略，以“網+云+AI+應用”推動數字化轉型，重視產業數字化賦能。AI 組織建設 成立人工智能創新中心、聯通數智公司（注冊資本 15 億元），強化 AI 與產業深度融合的落地能力。成立九天研究院，專注 AI 技術研發和大模型開發。成立人工智能科技公司（注冊資本 30 億元）、人工智能研究院，加強 AI 研發及項目實施。算力布局 構建 300 多個算力資源池，實現“熱點集約、跨區輻射、邊緣覆蓋”，形成超大規模智算訓練集群，支持萬卡到十萬卡訓練規模，突出算力網絡融合優勢。算力布局規模最大（超 10EFL

36、OPS），建成呼和浩特、哈爾濱兩大萬卡級智算中心，資源集中度高?！?+4+31+X+O”布局，算力規模超6EFLOPS，規模居中。大模型體系 元景“1+1+M”大模型體系，包括基礎大模型、大模型底座、35+行業大模型，行業應用超100 個，廣泛應用于政務、醫療、城市治理、文創等領域?！?+N”通專大模型體系（九天系列），主打通用大模型，多模態能力突出，行業應用布局超過 30 個領域?！?+N+M”星辰大模型體系，主打國產化大模型，應用于 20 多個行業場景，已賦能 600 多個項目。應用場景 數智融合應用最廣泛，在工業互聯網、智慧工廠、智能出行、智慧低空、智慧家庭、文創互動等場景全面落地；多次

37、獲得 GLOMO 大獎等國際認可。應用覆蓋金融、交通、能源等多個傳統領域，以算力與大模型賦能場景為主。行業大模型在基層治理、智能客服、智慧城市等傳統政企場景應用突出。數據優勢 聯接用戶達 11.4 億戶，大數據資源規?？捎^，形成全域數據一點集中，具備萬億級數據實時處理能力，強化數據與模型融合優勢。用戶數及數據規模領先（連接數 35 億戶），數據資源整體規模最大?？傔B接數 12.5 億戶，用戶規模與聯通接近。技術積累 AI 核心專利超 100 項，AI 專利布局務實有效。承擔 16 項國家 AI 重點專項任務，專利布局領先，664 項 AI 專利，國際標準話語權最高。AI 專利超 200 項，1

38、8 項國際 AI 競賽獲獎，集團級領軍人才儲備充足。資料來源：微信公眾號“ICT 產業觀察”，通信產業網，光大證券研究所 2 2.4 4 全面接入全面接入 DeepSeekDeepSeek，云業務智能化升級加速，云業務智能化升級加速 三大運營商全面接入三大運營商全面接入 DeepSeekDeepSeek，云業務有望成為收入第二增長曲線。，云業務有望成為收入第二增長曲線。三大運營商利用 DeepSeek 高效 AI 能力加速云業務智能化升級，推動從資源租賃向AI 賦能的商業模式轉型。DeepSeek 的接入不僅優化算力利用，推動推理成本降低 13%，還助力運營商開發 AI SaaS 產品、智能客

39、服、行業數據分析等智能化應用，提升云服務附加值，增強市場競爭力。同時，DeepSeek 通過自強化學習優化算法、多模態融合、開源生態建設等方式，加速 AI 能力在通信、物聯網、智慧政務等行業滲透，帶動 AI 云計算收入增長。根據工信部發布的 2024年通信業統計公報，包括云業務在內的新興業務已占據總營收的 25%。具體到三大運營商，2024 年，天翼云營收達 1139 億元，同比增長 17.1%，移動云營收 1004 億元，同比增長 20.4%，聯通云營收 686 億元，同比增長 17.1%，云業務已成為運營商新興業務收入的核心增長點。隨著 DeepSeek 的加入推動運營商從通信服務商向數字

40、化服務商轉型，AI 驅動的云業務正成為運營商的第二增長曲線。敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 中國聯通（中國聯通（0762.HK0762.HK）圖圖 8 8：20242024 年三大運營商云增長情況年三大運營商云增長情況 圖圖 9 9：20232023 年中國公有云年中國公有云 I IaaSaaS 廠商市場占比廠商市場占比 資料來源：通信產業網，光大證券研究所 資料來源：中國信通院，光大證券研究所 表表 4 4：三大運營商接入：三大運營商接入 DeepSeekDeepSeek 業務一覽（截至業務一覽（截至 20252025 年年 2 2 月月 8 8 日）日）中國電信中國電信 天翼

41、云天翼云 中國移動中國移動 移動云移動云 中國聯通中國聯通 聯通云聯通云 特點 全場景覆蓋 DeepSeek 提供 DeepSeek 部署、推理和微調服務 專業技術支持和服務保障 全版本覆蓋，一步到位 全尺寸適配，大小通用 全功能暢用，AI 開發像點外賣 技術層面:智算底座自主可控，達到國際主流算力部署效能；算力適配靈活；調度與數據支持強大 服務層面:部署與體驗優化；多場景調用便捷；安全保障全面 成效 全棧國產化適配，賦能智能轉型 開箱即用，零門檻體驗國產大模型 性能卓越 昇騰深度賦能，內核級能力升級 推理成本優化，超 13%顯著壓降 DeepSeek 能力進階，內核級優化升級 全網算力布局，

42、全局算力調度 聯通云已基于“星羅”平臺實現國產及主流算力適配多規格 DeepSeek-R1 模型，兼顧私有化和公有化場景，實現多產品場景調用，簡化調用流程，提升推理能力，為客戶帶來開箱即用的使用體驗，并全面接入聯通云桌面、編程助手等多產品場景 主要服務對象 政企客戶 中小企業 重點行業 個人用戶 家庭用戶 智慧城市 工業企業 新興領域 區域經濟 資料來源：通信產業網，光大證券研究所 3 3、業務：聚焦“兩大核心”，“聯網通信”業務：聚焦“兩大核心”，“聯網通信”筑底穩基，“算網數智”驅動增長筑底穩基，“算網數智”驅動增長 3 3.1 1 聯網通信業務：移動與寬帶融合布局，用戶規模與價聯網通信業

43、務：移動與寬帶融合布局，用戶規模與價值雙提升值雙提升 公司聯網通信業務包含移動聯網（提供個人及企業用戶的 4G/5G 移動通信服務）、寬帶聯網（提供固網寬帶與家庭融合服務）、電視聯網（IPTV 電視服務）、專線聯網（面向企業客戶提供專線通信服務）及通信、信息業務（傳統語音、短信、視頻彩鈴、云盤等增值服務）。2024 年，公司聯網通信業務收入達到 2613 億元，同比增長 1.5%，占服務收入比重 76%。移動與寬帶融合筑牢聯網通信基本盤。移動與寬帶融合筑牢聯網通信基本盤。2024 年，公司移動與寬帶用戶規模進一步擴大至 4.7 億戶，全年凈增 1952 萬戶，其中融合用戶占比達到 77%以上，

44、融合用戶 ARPU 值超過 100 元，融合服務對用戶價值明顯提升。此外，公司持續開展“信號升格”行動，部署超過 450 萬個移動基站，完成 300 個城市的1139 1004 686 17.1%20.4%17.1%17%17%18%18%19%19%20%20%21%21%020040060080010001200天翼云 移動云 聯通云 2024年收入（億元）（左軸）同比%（右軸）21.31%17.07%12.83%9.41%7.15%3.73%28.50%阿里云 天翼云 移動云 華為云 騰訊云 聯通云 其他 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 中國聯通（中國聯通（0762.HK0

45、762.HK）5G-A 載波聚合建設，并在 150 個城市升級 RedCap 技術；寬帶網絡端口數達到 2.8 億個，其中 10G PON 端口占比超過 80%。圖圖 1010：20182018-20242024 年中國聯通移動和寬帶用戶規模（億戶）年中國聯通移動和寬帶用戶規模（億戶）資料來源：公司公告，光大證券研究所 用戶規模與業務價值雙提升，運營質效持續改善。用戶規模與業務價值雙提升，運營質效持續改善。2024 年，公司“大聯接”用戶總數達到 11.37 億戶，同比增長 1.49 億戶，其中物聯網連接數凈增 1.31 億個，總量達到 6.25 億個，車聯網連接數達到 7600 萬個，保持行

46、業領先地位。國際業務收入實現 125 億元，同比增長 15.2%。截至 24 年 12 月，公司智慧客服智能服務占比達 85.2%，用戶問題解決率高達 98.8%，運營效能明顯改善。算網融合與國際業務拓展強化發展基礎。算網融合與國際業務拓展強化發展基礎。面對 AI 浪潮帶來的算力需求增長，公司在全國建成 300 多個訓推一體算力池，智算規模超 17EFLOPS；升級聯通云“星羅”平臺，實現八大國家算力樞紐與 22 個省級節點的智聯網覆蓋。同時，新增 60 余條海陸纜及 400 多個國際業務點，覆蓋全球 200 多個國家和地區，并聚合 50+全球頭部云服務商資源池，滿足國內外客戶的高標準通信與算

47、力需求。圖圖 1111：2025 MWC 2025 MWC 中國聯通變身國際品牌中國聯通變身國際品牌 UniComUniCom 亮相亮相 圖圖 1212：中國聯通為出海企業提供了一攬子數字化解決方案：中國聯通為出海企業提供了一攬子數字化解決方案 資料來源：新華 5G 瞰天下，光大證券研究所 資料來源：通信產業網，光大證券研究所 4.0 4.0 3.9 4.1 4.2 4.5 4.7 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02018201920202021202220232024移動和寬帶用戶（億戶）敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 中國聯通（中國聯通（07

48、62.HK0762.HK）表表 5 5：20242024 年三大運營商運營發展數據年三大運營商運營發展數據 項目項目 中國電信中國電信 中國聯通中國聯通 中國移動中國移動 傳統用戶數據 5G 網絡用戶數(億戶)/5.52 全年 5G 網絡用戶凈增數(萬戶)/8759 5G 網絡用戶滲透率/55.0%5G 套餐用戶數(億戶)3.51 2.90/全年 5G 套餐用戶凈增數(萬戶)3282 3081/5G 套餐用戶滲透率 82.8%/移動用戶數(億戶)4.25/10.04 全年移動用戶凈增數(萬戶)1675/1332 固網寬帶用戶數(億戶)1.97/3.15 全年固網寬帶用戶凈增數(萬戶)728/1

49、632 質量發展數據“大聯接”用戶累計到達數(億戶)/11.37/全年“大聯接”用戶凈增數(萬戶)/14864/物聯網終端連接累計到達數(億個)/6.25/全年物聯網終端連接凈增數(萬個)/13087/5G 行業虛擬專網服務客戶數(萬戶)/1.61/全年 5G 行業虎擬專網服務客戶凈增數(戶)/7496/12 月智慧客服客戶問題解決率/98.8%/12 月智慧客服智能服務占比/85.2%/授權專利本年累計數量(個)/1436/資料來源：通信產業網，光大證券研究所整理 表表 6 6：三大運營商出海情況概覽（截至：三大運營商出海情況概覽（截至 20252025 年年 3 3 月月 1313 日）日

50、）運營商運營商 中國電信中國電信 中國聯通中國聯通 中國移動中國移動 國際業務運營主體 中國電信國際有限公司 中國聯通國際有限公司 中國移動國際有限公司 成立時間 2012 2015 2010 所在地 中國香港 中國香港 中國香港 總經理 尹進 孟樹森 王華 國際業務收入 以 2024 年為例 169 億元 125 億元 228 億元 海路纜數量 52 條海纜 80 余條海路纜 90 余條海路纜 國際網絡節點數量 254 個 360 余個 305 個 覆蓋國家/地區數量 43 個 200 多個 87 個 海外自有數據中心布局 27 個 5 個 4 個 典型行業解決方案 金融、政府、制造、互聯網

51、、零售等 智慧金融、能源礦山、政府媒體、互聯網、智能制造、開業包、倉儲物流、商業零售等 智慧港口、智慧工廠、智慧園區、智慧倉儲、智慧辦公、智慧礦山等 覆蓋國家 亞洲：日本、韓國、新加坡、印度、印度尼西亞、泰國、菲律賓、馬來西亞、越南、緬甸、柬埔寨、老撾、澳大利亞、新西蘭 歐洲：德國、法國、英國、荷蘭、俄羅斯 美洲：美國、巴西 非洲：南非、尼日利亞、埃及 等多國 亞洲：日本、韓國、新加坡、印度尼西亞、泰國、菲律賓、馬來西亞、越南、緬甸、柬埔寨、老撾 歐洲：德國、法國、英國、荷蘭、瑞士、西班牙 美洲：美國、巴西 非洲：南非、肯尼亞、古布提 等多國 亞洲：日本、韓國、新加坡、印度尼西亞、泰國、菲律賓

52、、馬來西亞、越南、緬甸、柬埔寨、老撾、阿聯酋、孟加拉、巴基斯坦 歐洲：英國、法國、德國、西班牙、荷蘭 美洲：美國、巴西、加拿大 非洲：南非、尼日利亞、肯尼亞、埃及 等多國 資料來源：通信產業網，公司財報，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 中國聯通（中國聯通（0762.HK0762.HK）3 3.2 2 算網數智業務：強化算力布局，拓展數據服務與產業算網數智業務：強化算力布局，拓展數據服務與產業應用優勢應用優勢 算網數智業務包含聯通云、數據中心、數科集成、數據服務、數智應用及網信算網數智業務包含聯通云、數據中心、數科集成、數據服務、數智應用及網信安全等業務。安全等

53、業務。2024 年，公司算網數智業務收入達到 825 億元，同比提升 9.6%。其中，聯通云收入達到 686 億元，同比提升 17.1%。智算業務驅動算力服務強勁增長，2024 年簽約金額超過 260 億元。強化算力筑基布局，提供多級算力服務供給。強化算力筑基布局，提供多級算力服務供給。公司持續強化算力基礎設施建設，布局覆蓋全國多個區域的智算網絡，支撐人工智能產業快速發展。公司以“上海、京津冀、粵港澳”等熱點地區為核心，建設上海、呼和浩特等多地智算集群，形成萬卡到十萬卡超大訓練集群，覆蓋集中訓練、一站式開發、分布式訓練與推理等多元場景；同時推出“AICC”智算集群、“AICP”算力平臺、“星羅

54、”先進算力運營平臺，提供靈活、可靠的算力服務。依托算力智聯網絡AINet，實現超 15EFLOPS 智能算力規模，算網節點布局涵蓋全國 31 個省級重點城市與超過 600 個邊緣節點，全面支撐國家“東數西算”戰略布局。聯通多級算力服務網絡有效滿足了不同行業客戶的多層次算力需求。圖圖 1313：聯通數科展示“星羅”先進算力運營平臺：聯通數科展示“星羅”先進算力運營平臺 圖圖 1414：20252025 年中國聯通粵港澳大灣區樞紐數據中心落成年中國聯通粵港澳大灣區樞紐數據中心落成 資料來源：人民郵電報，光大證券研究所 資料來源：中國聯通，光大證券研究所 構建全棧自主云平臺，賦能政企數字化轉型。構建

55、全棧自主云平臺，賦能政企數字化轉型。公司依托聯通數科推出自主研發的聯通云 7.0，具備通用計算、智能計算和超級計算的一體化供給能力，實現聯接、感知、計算、數智和應用能力的深度聚合，并圍繞極致存儲、無損網絡和先進算力持續創新，以全棧自主可控能力構筑行業云、私有云和信創云平臺。同時，公司在政企數字化轉型領域打造了聯通資治政務大數據平臺，形成了覆蓋政府決策、市場監管、應急管理、公共安全、生態環保、鄉村振興等廣泛場景的政務數字化服務體系，截至 24 年 7 月公司累計服務 60 余個智慧城市及工業互聯網項目，顯著增強政企客戶數字化轉型能力。公司將聯通云作為算網融合戰略的核心支撐公司將聯通云作為算網融合

56、戰略的核心支撐，加速構建自主可控的云計算體系。依托覆蓋 8 個國家級算力樞紐和 22 個省級骨干節點的算力智聯網 AINet，以及遍布上海、廣東、香港、內蒙、寧夏、貴州等地的大規模智算中心，聯通云實現了全國范圍的多級算力供給體系，智算規模超過 17EFLOPS，滿足人工智能訓練和推理需求。2024 年，聯通云收入達到 686 億元，同比增長 17.1%，成為算網數智業務的核心增長點。聯通云實現智算、通算一體化運營，融合人工智能模型訓推、原生存儲、無損網絡、集群調度等關鍵能力，提供智算、數據和模型等服務，滿足人工智能一站式服務需求。此外，聯通云積極拓展政務云、醫療云、央國企上云等領域市場份額，推

57、出“墨攻”安全運營平臺，構建完善 敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 中國聯通（中國聯通（0762.HK0762.HK）的數據安全體系，為政府、金融、制造、醫療等行業數字化轉型提供高效可信的定制化服務。圖圖 1515：政務平臺成功上線“政務：政務平臺成功上線“政務+DeepSeek+DeepSeek”的本地化應用”的本地化應用 圖圖 1616：聯通賦能格力智能黑燈工廠：聯通賦能格力智能黑燈工廠 資料來源：江西聯通，光大證券研究所 資料來源：中國聯通，光大證券研究所 表表 7 7：三大運營商云業務發展對比（截至：三大運營商云業務發展對比（截至 20242024 年）年）中國電信中國電信

58、 天翼云天翼云 中國移動中國移動 移動云移動云 中國聯通中國聯通 聯通云聯通云 成立時間 2012 年 2013 年 2013 年（2021 年更名“聯通云”）2023 年云收入 972 億元 833 億元 510 億元 2024 年云收入 1139 億元 1004 億元 686 億元 YOY 17.1%20.4%17.1%云戰略定位 聚焦天翼云、AI 智算、產業數字化“三駕馬車”，提供“算力+平臺+數據+模型+應用”一體化服務。構建“算網融合”核心能力，以移動云為主體，強化“連接+算力+能力”的一體化服務模式。強化聯通云與算網數智業務的協同，打造“云IDC、云資源、云平臺、云服務”等融合解決

59、方案。技術優勢 自研服務器操作系統和數據庫，建成中國電信“息壤”智算平臺，具備大模型支撐能力。自研算力網絡技術優勢明顯，5G+算力網絡深度融合，提供分布式無損網絡服務。打造“星羅”算力調度平臺，建立 AINet 算力智聯網，實現智算資源池智能調度。數據中心建設 IDC 收入 330 億元，全國數據中心機架數超 50萬，推進“2+4+31+X”數據中心布局。擁有累計超過 81 萬 IDC 機架，建設規模位列行業第一，布局 AIDC 智能算力中心超 40 個，形成環京津冀、長三角、粵港澳和成渝等多區域算力樞紐群。全國 IDC 收入 259 億元，布局上海、廣東、香港、內蒙、寧夏、貴州等區域，建設大

60、規模智算中心。算力中心規模 算力中心規模超 50EFLOPS，全國建成超百個數據中心節點，提供 AI 算力和智算服務。算力網絡投入 493 億元，算力中心超 130 個，算力規模超 30EFLOPS。全國布局 300 余個訓推一體算力資源池，智算規模超 17EFLOPS，簽約額超 260 億元。AI 大模型 星辰大模型 九天大模型 元景大模型 2023 年中國公有云 IaaS 市場份額排名 第 2 第 3 第 6 2024 年資本投入強度 全年資本開支 935 億元，其中云網融合相關投入占比較高，但絕對規模不及移動。全年資本開支 1640 億元，算力網絡占比近30%（493 億元），力度最大。

61、全年資本開支 613.7 億元，算力投資同比增長19%，算力建設投入力度有顯著提升。優勢領域 智能算力平臺建設突出，自主研發 AI 大模型和云操作系統，產業數字化能力突出。行業規模第一，算網融合、5G 云網一體化、分布式云網服務優勢突出，國際網絡節點超 400個。工業互聯網與政務云能力突出，工業智算平臺成熟度高，算力資源調度能力強。戰略布局 聚焦自研科技與智算，AI 算力和產業數字化協同，技術研發投入高，核心技術自控能力強?！斑B接+算力+能力”融合戰略，規模、技術投入強，全球算網資源布局最廣泛。以算網融合智能調度為特色，布局工業智算及智算資源池建設，重點區域突出。資料來源：公司財報，通信產業網

62、，光大證券研究所 以元景大模型為引擎，深度拓展產業應用優勢。以元景大模型為引擎，深度拓展產業應用優勢。元景“1+1+M”大模型體系包括 1 套基礎大模型、1 個大模型平臺和 35+個行業大模型，在通用大模型國際主流榜單排名前五，RAG 和智能體獲信通院最高評級，具備視覺、聽覺、語言理解等多模態融合能力，廣泛應用于政務治理、醫療健康、智慧家庭、智能網聯、文創互動等多個領域。2024 年，公司元景大模型已落地交通、汽車、醫療等百余個標桿場景，累計實施工業互聯網項目超 2.9 萬個、落地 7100 余家 5G工廠。在智能網聯汽車領域，推出“知馭”、“知略”、“知途”等數智融合 敬請參閱最后一頁特別聲

63、明-15-證券研究報告 中國聯通（中國聯通（0762.HK0762.HK）產品，并與華為、德賽西威、日立解決方案等企業深度合作，圍繞 AI+智能座艙、AI+語音、AI+汽車設計等場景構建車聯網產業新生態。同時，元景大模型支撐的數字員工、智慧家庭、智慧城市等應用快速推廣，聯通云手機、聯通云盤、聯通看家、聯通超清等產品規模顯著增長，云盤用戶超過 1.8 億，超清用戶超過 5000 萬，進一步推動聯通從基礎運營商向科技服務企業轉型。圖圖 1717：中國聯通元景大模型：中國聯通元景大模型 MaaS 2.0MaaS 2.0 平臺平臺 圖圖 1818：聯通智網科技為車企提供接入：聯通智網科技為車企提供接入

64、 DeepSeekDeepSeek 的的 AIAI 產品產品 資料來源：聯通數智，光大證券研究所 資料來源：公司官網，光大證券研究所 4 4、財務分析、財務分析 2022020 0-2022024 4 年年公司公司營業收入營業收入持續提升持續提升，聯網通信業務聯網通信業務是營收主要來源。是營收主要來源。2024 年公司營業收入 3,896 億元人民幣，同比+4.6%。從分業務結構來看，2024 年聯網通信業務、算網數智業務分別收入 2613.3 億元、824.9 億元，同比分別提升1.5%、9.6%。其他服務收入 21.55 億元，銷售通信產品收入 436.14 億元。2024 年聯網通信業務

65、和算網數智業務營收分別占服務收入的 76%、24%。目前公司算網數智業務收入高速增長，但聯網通信業務仍是營收主要來源。圖圖 1919：2 202020 0-20242024 年年公司營業收入及同比增速（億元人民幣）公司營業收入及同比增速（億元人民幣）圖圖 2020：20232023-20242024 年年公司營業收入結構（億元人民幣）公司營業收入結構（億元人民幣）資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 公司營業利潤率保持增長，凈利潤同比大幅上升。公司營業利潤率保持增長，凈利潤同比大幅上升。2024 年公司營業利潤 160.3億元，同比增長 7.1%；凈利潤為 2

66、06 億元，同比上升 10.1%；營業利潤率為4.11%，同比提升 0.09 個百分點。公司盈利能力提升主要系公司全面推進網絡3,038 3,279 3,549 3,726 3,896 4.6%7.9%8.3%5.0%4.6%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020202021202220232024營業收入(億元)(左軸)營業收入YoY(%)(右軸)2,574.50 2,613.30 752.50 824.90 24.70 21.55 374.27 436.14

67、 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020232024聯網通信業務收入 算網數智業務收入 其他服務收入 銷售通信產品收入 敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 中國聯通（中國聯通（0762.HK0762.HK）向新、技術向新、服務向新，推動移動和寬帶網絡提能升級，實現業務增長同時結構持續優化；推進設備集約、AI 賦能降本增效作用明顯。圖圖 2121：2 2020020-20242024 年年公司營業利潤和營業利潤率（億元人民公司營業利潤和營業利潤率（億元人民幣）幣）圖圖 2222：2 202020 0-20242024 年年公司凈利潤及同比增速

68、（億元人民幣）公司凈利潤及同比增速（億元人民幣）資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 公司算力資本開支呈持續上升趨勢。公司算力資本開支呈持續上升趨勢。2024 年資本開支 613.7 億元，同比下降17%，其中算力投資同比增長 19%。2024 年，公司加快推進 IDC 向 AIDC、通算向智算升級，在上海、廣東、香港和內蒙、寧夏、貴州等地建設大規模智算中心，建成 300 多個訓推一體的算力資源池，更好滿足人工智能訓練和推理需求；建成算力智聯網 AINet，實現 8 個國家算力樞紐和 22 個省級骨干節點的全覆蓋。根據公司 2024 年業績公告，公司預計 20

69、25 年固定資產投資 550 億元，其中算力投資同比增長 28%。公司股息率較高，充當防御“安全墊”。公司股息率較高，充當防御“安全墊”。2022-2024 年公司股息率（根據當年12 月 31 日股價計算）分別為 6.50%、7.53%、5.95%。2020-2024 年，公司年均股息率超過 6%，反映出公司經營狀況較為穩定、盈利模式較為成熟。圖圖 2323：2 2020020-20242024 年年公司資本開支（億元人民幣）公司資本開支（億元人民幣）圖圖 2424：2 202020 0-20242024 年年公司股息率公司股息率 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大

70、證券研究所。注：股息率根據當年 12 月 31 日收盤價計算。111.2 106.7 123.4 149.7 160.3 3.66%3.25%3.48%4.02%4.11%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%02040608010012014016018020202021202220232024營業利潤(億元)(左軸)營業利潤率(%)(右軸)124.93 143.68 167.45 187.26 206.13 10.3%15.0%16.5%11.8%10.1%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%0

71、5010015020025020202021202220232024凈利潤(億元)(左軸)凈利潤YoY(%)(右軸)677 690 742 739 614 20%2%8%0%-17%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%010020030040050060070080020202021202220232024資本開支(億元)(左軸)資本開支YoY(%)(右軸)4.45%6.58%6.50%7.53%5.95%0%1%2%3%4%5%6%7%8%20202021202220232024 敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 中國聯通（中國聯通（0762.HK076

72、2.HK）5 5、盈利預測與估值評級、盈利預測與估值評級 5 5.1.1 盈利預測盈利預測 我們預測我們預測 20252025-20272027 年公司收入分別為年公司收入分別為 4,0314,031 億、億、4,1604,160 億、億、4,2504,250 億元人民億元人民幣幣，同比增長，同比增長 3.5%3.5%、3.2%3.2%、2.2%2.2%。具體拆分如下：。具體拆分如下：1 1）聯網通信業務：）聯網通信業務：該業務包含移動聯網、寬帶聯網、電視聯網等服務。2024年收入 2,613 億元人民幣，同比增長 1.5%，收入占比 67%，為公司收入基本盤。2022-2024 年公司移動出

73、賬用戶規模持續增長?？紤]到公司“堅持以新融合為主線推動規模發展價值提升”，我們預計用戶規模保持小幅增長。隨著用戶 5G 升級提質提價，我們預計 ARPU 降幅逐漸收窄，2025-2027 年語音通話及月租費收入增速分別為-3%、-2%、0%；2022-2024 年公司固網寬帶用戶規模持續增長。我們預計用戶數有望小幅增長?？紤]到 FTTR（Fiber To The Room）發展模式有望提升寬帶聯網服務價值，預計 ARPU 降幅逐漸收窄，2025-2027 年寬帶及移動數據服務收入增速分別為 0%、0%、0%。除語音通話及月租費、寬帶及移動數據服務用戶外，其他聯網通信服務收入增長為 5%、3%、

74、0%。預測預測 2 2025025-20272027 年聯網通信業務收入同比增長年聯網通信業務收入同比增長 1.4%1.4%、0.9%0.9%、0%0%。2 2）算網數智業務：）算網數智業務：該業務包含聯通云、數據中心、智能服務等服務。2024 年收入 825 億元人民幣，同比增長 9.6%，收入占比 21%。其中聯通云收入 686億元，占算網數智業務收入 83%?？紤]到公司持續布局算力建設，在上海、廣東、香港多地建設大規模智算中心，資本開支持續向算力建設發力，我們預計智算收入增速高于通算，預計聯通云 2025-2027 年聯通云收入增速分別為 21%、15%、10%；其他算網數智業務收入于

75、2023-2024 年持續下降，預計 2025-2027 年其他算網數智業務收縮趨近尾聲，收入降幅收窄，增速分別為-30%、-20%、-10%。預測預測 2 2025025-20272027 年算網數智業務收入同比增長年算網數智業務收入同比增長 12.0%12.0%、11.6%11.6%、8.8%8.8%。3 3）其他服務收入：）其他服務收入：營收占比較小，預測 2025-2027 年收入持平。4 4）通信產品收入：）通信產品收入：非公司核心業務，預測 2025-2027 年收入持平。2024 年公司營業總成本率為 95.9%，相比 2023 年的 96.0%略有降低，我們預我們預測測 2 2

76、025025-20272027 年公司營業總成本率為年公司營業總成本率為 9 94.9%4.9%、9 94.6%4.6%、9 94.3%4.3%，具體拆分如下：，具體拆分如下：1 1）網間結算成本：）網間結算成本：2024 年為 2.9%，同比下降 1pct。預計公司網絡共建共享和優化工作有望持續推進，網間結算成本有望小幅下降，預測 2025-2027 年公司網間結算成本率分別為 2.8%、2.7%、2.7%。2 2）折舊與攤銷：）折舊與攤銷：2024 年公司折舊與攤銷成本率為 21.4%，同比下降 1.4pct。我們認為隨著公司持續對資本開支進行管控、進行精準投資，2025 年折舊與攤銷成本

77、率有望進一步下降。預測 2025-2027 年折舊與攤銷成本率分別為 20.0%、20.0%、20.0%。3 3）網絡、營運及支撐成本：）網絡、營運及支撐成本：2024 年公司網絡、營運及支撐成本率為 16.5%，同比提升 0.4pct。我們預計隨著公司持續推進算力建設，網絡規模擴大，網絡、營運及支撐成本率相比 2024 年有所提升。預測 2025-2027 年網絡、營運及支撐成本率分別為 17.0%、17.0%、17.0%。敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 中國聯通（中國聯通（0762.HK0762.HK）4 4）雇員薪酬及福利開支：）雇員薪酬及福利開支：2024 年公司雇員薪酬

78、及福利開支成本率為 16.7%，同比下降 0.2pct。預計公司有望維持當前人力資源效能水平，預測 2025-2027年雇員薪酬及福利開支成本率分別為 16.7%、16.7%、16.7%。5 5）銷售通信產品成本：）銷售通信產品成本：2024 年公司銷售通信產品成本率為 10.9%，我們預計2025-2027 年有望保持穩定，分別為 10.9%、10.9%、10.9%。6 6）其他經營費用：）其他經營費用：2024 年公司其他經營費用率為 27.5%。我們預計公司運營效率有望提升，預計 2025-2027 年其他經營費用率分別為 27.5%、27.3%、27.0%。綜合以上，我們預測公司綜合以

79、上，我們預測公司 2 2025025-20272027 年營業利潤分別為年營業利潤分別為 2 20707 億、億、2 22626 億、億、2 24444億元人民幣，對應營業利潤率為億元人民幣，對應營業利潤率為 5 5.1%.1%、5 5.4%.4%、5.7%5.7%。表表 8 8：中國聯通盈利預測（單位：百萬元人民幣）：中國聯通盈利預測（單位：百萬元人民幣）2 2023023 2 2024024 2 2025025E E 2 2026026E E 2 2027027E E 營業收入 372,597 389,589 403,051 416,044 425,045 聯網通信業務 257,450 2

80、61,330 264,896 267,212 267,194 算網數智業務 75,250 82,490 92,386 103,064 112,082 其他服務收入 2,470 2,155 2,155 2,155 2,155 通信產品收入 37,427 43,614 43,614 43,614 43,614 收入同比增速 5.0%4.6%3.5%3.2%2.2%聯網通信業務 8.5%1.5%1.4%0.9%0.0%算網數智業務 12.9%9.6%12.0%11.6%8.8%其他服務收入-84.0%-12.8%0.0%0.0%0.0%通信產品收入 5.1%16.5%0.0%0.0%0.0%營業總成

81、本 357,632 373,556 382,361 393,440 400,676 網間結算成本 11,294 11,224 11,285 11,233 11,476 折舊與攤銷 84,847 83,392 80,610 83,209 85,009 網絡、營運及支撐成本 60,026 64,320 68,519 70,728 72,258 雇員薪酬及福利開支 62,939 64,931 67,175 69,340 70,840 銷售通信產品成本 36,403 42,466 43,933 45,350 46,331 其他經營費用 102,123 107,223 110,839 113,580 1

82、14,762 營業成本率 96.0%95.9%94.9%94.6%94.3%網間結算成本%3.0%2.9%2.8%2.7%2.7%折舊與攤銷%22.8%21.4%20.0%20.0%20.0%網絡、營運及支撐成本%16.1%16.5%17.0%17.0%17.0%雇員薪酬及福利開支%16.9%16.7%16.7%16.7%16.7%銷售通信產品成本%9.8%10.9%10.9%10.9%10.9%其他經營費用%27.4%27.5%27.5%27.3%27.0%營業利潤 14,965 16,033 20,690 22,605 24,369 營業利潤率 4.0%4.1%5.1%5.4%5.7%資料

83、來源：公司公告，光大證券研究所預測 5 5.2 2 相對估值相對估值 我們選取與公司在業務屬性上接近的可比公司進行相對估值分析。我們選取中國三大運營商的另外兩家公司：中國移動（H）和中國電信（H）作為可比公司。敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 中國聯通（中國聯通（0762.HK0762.HK）中國移動是全球領先的通信及信息服務企業，在中國 31 個?。ㄗ灾螀^、直轄市）和香港設有全資子公司提供通信及信息服務，同時面向全球超 200 個國家和地區提供漫游及信息服務。根據中國移動 2024 年報，中國移動全球網絡規模第一、客戶規模第一、收入規模第一，主營業務涵蓋移動語音、短彩信、無線上網

84、、有線寬帶、物聯網等連接服務，數據中心、云計算、內容分發網絡、算網融合等算力服務。中國電信是領先的大型全業務綜合智能信息服務運營商，業務涵蓋移動通信服務、固網及智慧家庭服務、產業數字化、天翼云等，面向個人、家庭、政企、國際客戶。智算業務方面，中國電信目前自有和接入的智能算力達 62EFLOPS，為央國企、AI 基礎設施提供商、教育科研機構等客戶提供算力服務。中國電信云業務收入規模領先，2024 年天翼云收入 1139 億元人民幣（vs 移動云 1004億元人民幣、聯通云 686 億元人民幣），同比增長 17.1%。公司估值低于可比公司平均水平，當前估值具備性價比。公司估值低于可比公司平均水平，

85、當前估值具備性價比。2024 年公司營業收入、凈利潤規模小于可比公司，但凈利潤增速高于可比公司：2024 年中國聯通（H）/中國移動（H）/中國電信（H）凈利潤增速分別為 10%/5%/8%，另外公司在車聯網用戶數等垂直領域領先，我們認為公司基本面具備優勢。我們預測公司2025-2027 年的歸母凈利潤分別為 217 億、232 億、251 億元人民幣。按照2025 年 5 月 7 日股價，對應 2025、2026 年 12x、11x PE，26 年低于可比公司的 PE 均值；公司 2025 和 2026 年的 PEG 估值分別為 1.6、1.5，低于可比公司 PEG 均值。參考可比公司估值，

86、我們認為公司當前估值水平具有性價比。表表 9 9：中國聯通及可比公司相對估值：中國聯通及可比公司相對估值 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 最新最新市值市值 （億）（億）凈利潤（百萬）凈利潤（百萬）CAGRCAGR （2 25 5-2727E E）PEPE PEGPEG 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2026E2026E 2027E2027E 0941.HK 中國移動 18,274 138,373 144,804 152,281 159,481 5%12

87、12 11 10 2.3 2.2 0728.HK 中國電信 7,364 33,012 35,934 38,829 41,983 9%14 13 12 11 1.4 1.3 平均平均 /7%7%13 13 12 12 12 12 11 11 1.9 1.9 1.7 1.7 0762.HK0762.HK 中國聯通中國聯通 2,7392,739 20,61320,613 21,74821,748 23,23423,234 25,13925,139 7%7%1212 1212 1111 1010 1.61.6 1.51.5 資料來源：Bloomberg，光大證券研究所預測 注：股價日期為 2025 年

88、 5 月 7 日，市值以 HKD 計價，凈利潤以 CNY 計價。匯率：1HKD/CNY=0.9309 5 5.3 3 投資建議：給予“買入”評級投資建議：給予“買入”評級 我們預測公司 2025-2027 年營收分別為 4,031 億、4,160 億、4,250 億元人民幣，分別同比增長 3.5%、3.2%、2.2%；2025-2027 年歸母凈利潤分別為 217億、232 億、251 億元人民幣，分別同比增長 5.5%、6.8%、8.2%。公司 2025年 5 月 7 日股價 8.95 港元對應 2025-2026 年 PE 分別為 12x、11x，可比公司2025-2026 年平均預測 P

89、E 分別為 12x、12x，26 年公司估值低于可比公司平均估值水平。結合 PE 估值，基于：1）數字經濟強周期下，科技龍頭、運營商資本開支持續驅動云計算、數據中心等業務，公司聯通云業務有望成為第二增長曲線；2）公司股息率穩健，5YR 平均股息率超過 6%，具有較強的穩定性；3）數據安全重要性日益上升，公司作為國企三大運營商之一，在核心城市數據中心集群等稀缺資源方面具有一定壁壘。我們認為公司我們認為公司具備一定的標的稀缺性和溢價空間具備一定的標的稀缺性和溢價空間，給予給予中國聯通（中國聯通（H H）“買入）“買入”評級評級。敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 中國聯通（中國聯通（07

90、62.HK0762.HK）表表 1010：公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 2 2023023 20202424 2022025 5E E 2022026 6E E 2022027 7E E 營業收入（百萬元人民幣）372,597 389,589 403,051 416,044 425,045 營業收入增長率（%）5.0%4.6%3.5%3.2%2.2%歸母凈利潤（百萬元人民幣）18,726 20,613 21,748 23,234 25,139 EPS（元人民幣）0.612 0.674 0.711 0.759 0.822 P/E 14 12 12 11 10 資料來源：

91、公司公告，光大證券研究所預測。注：股價時間為 2025 年 5 月 7 日；匯率：按 1HKD=0.9309CNY 計算。6 6、風險分析、風險分析 （1 1）市場競爭加劇、用戶增速下滑風險）市場競爭加劇、用戶增速下滑風險 若市場競爭加劇，可能會導致移動、寬帶等業務用戶增速下滑，將會對公司業績產生不利影響。（2 2）ARPUARPU 增長不及預期增長不及預期 若 ARPU（每用戶平均收入）增長不及預期，將會對公司聯網通信業務收入和整體業績產生不利影響。（3 3）海外業務發展不及預期）海外業務發展不及預期 公司業務涉及境外電信業務運營，若業務發展不及預期，將會對公司業績產生不利影響。（4 4）資

92、本支出回報不及預期）資本支出回報不及預期 公司算力相關資本支出加大，若資本支出回報不及預期，將會對公司業績產生不利影響。敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 中國聯通（中國聯通（0762.HK0762.HK）財務報表與盈利預測（單位：百萬元人民幣）財務報表與盈利預測（單位：百萬元人民幣）利潤表利潤表 2022023 3 2022024 4 2022025 5E E 2022026 6E E 2022027 7E E 主營收入主營收入 372,597372,597 389,589389,589 403,051403,051 416,044416,044 425,045425,045 聯網

93、通信業務 257,450 261,330 264,896 267,212 267,194 算網數智業務 75,250 82,490 92,386 103,064 112,082 其他服務收入 2,470 2,155 2,155 2,155 2,155 銷售通信產品收入 37,427 43,614 43,614 43,614 43,614 營業開支營業開支 357,632357,632 373,556373,556 382,361382,361 393,440393,440 400,676400,676 期間結算成本 11,294 11,224 11,285 11,233 11,476 折舊與攤

94、銷 84,847 83,392 80,610 83,209 85,009 網絡、營運及支撐成本 60,026 64,320 68,519 70,728 72,258 雇員薪酬及福利開支 62,939 64,931 67,175 69,340 70,840 銷售通信產品成本 36,403 42,466 43,933 45,350 46,331 其他經營費用 102,123 107,223 110,839 113,580 114,762 營業利潤營業利潤 14,96514,965 16,03316,033 20,69020,690 22,60522,605 24,36924,369 歸母凈利潤歸母

95、凈利潤 18,72618,726 20,61320,613 21,74821,748 23,23423,234 25,13925,139 息稅折舊前利潤 104,617 105,224 107,528 106,516 111,047 息稅前利潤 17,788 20,377 24,136 25,906 27,838 每股收益（元）0.61 0.67 0.71 0.76 0.82 每股股息（元）0.16 0.22 0.21 0.23 0.25 資料來源：公司財報，光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 中國聯通（中國聯通（0762.HK0762.HK）（單位：百萬元人民幣

96、）（單位：百萬元人民幣）資產負債表資產負債表 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 2022027 7E E 總資產總資產 661,051661,051 671,237671,237 690,331690,331 694,779694,779 710,687710,687 流動資產流動資產 158,101158,101 158,800158,800 186,654186,654 203,012203,012 234,069234,069 現金及短期投資 58,812 54,706 56,427 66,567 92,613 有價證券及短

97、期投資 24,428 9,150 30,000 33,000 35,000 應收賬款 38,971 54,005 59,105 59,341 61,477 存貨 2,217 2,463 2,496 2,613 2,655 其它流動資產 33,673 38,476 38,626 41,490 42,323 非流動資產非流動資產 502,950502,950 512,437512,437 503,677503,677 491,767491,767 476,619476,619 長期投資 54,428 56,511 57,011 58,511 60,011 固定資產凈額 355,995 351,53

98、0 335,878 319,049 299,181 其他非流動資產 92,527 104,396 110,788 114,207 117,427 總負債總負債 307,153307,153 307,667307,667 312,482312,482 300,123300,123 297,757297,757 流動負債流動負債 263,652263,652 270,672270,672 274,389274,389 265,380265,380 268,447268,447 應付賬款 114,965 116,342 123,549 126,351 129,884 短期借貸 16,168 16,8

99、68 23,216 11,437 11,000 其它流動負債 132,519 137,462 127,624 127,593 127,563 長期負債長期負債 43,50143,501 36,99536,995 38,09338,093 34,74334,743 29,31029,310 長期債務 31,869 25,392 26,170 22,170 16,170 其它 11,632 11,603 11,923 12,573 13,140 股東權益合計股東權益合計 353,898353,898 363,570363,570 377,849377,849 394,656394,656 412,

100、930412,930 股東權益 351,474 361,045 375,197 391,869 409,997 少數股東權益 2,424 2,525 2,652 2,787 2,933 負債及股東權益總額負債及股東權益總額 661,051661,051 671,237671,237 690,331690,331 694,779694,779 710,687710,687 凈現金/(負債)-857 843-4,882 20,387 52,303 營運資本-73,777-59,874-61,948-64,396-65,751 長期可運用資本 397,399 400,565 415,942 429,

101、399 442,241 股東及少數股東權益 353,898 363,570 377,849 394,656 412,930 資料來源：公司財報，光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 中國聯通（中國聯通（0762.HK0762.HK）（單位：百萬元人民幣）（單位：百萬元人民幣）現金流量表現金流量表 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 2022027 7E E 經營活動現金流經營活動現金流 102,391102,391 89,40289,402 97,51597,515 107,422107,422 113,

102、033113,033 凈利潤 18,726 20,613 21,748 23,234 25,139 折舊與攤銷 84,847 83,392 85,960 87,060 90,099 營運資本變動 61,594-13,903 2,074 2,449 1,355 其它-62,776-700-12,267-5,320-3,559 投資活動現金流投資活動現金流 -85,54385,543 84,65684,656 -95,50695,506 -75,15075,150 -73,95073,950 資本性支出凈額 80,763 77,716 74,000 73,000 73,000 資產處置 0 0 0

103、 0 0 長期投資變化-3,377-2,083-500-1,500-1,500 其它資產變化-162,929 9,023-169,006-146,650-145,450 自由現金流自由現金流 187,098187,098 169,096169,096 174,151174,151 173,450173,450 178,147178,147 融資活動現金流融資活動現金流 -24,51524,515 -24,06424,064 -288288 -22,13322,133 -13,03713,037 股本變動 386 22 0 0 0 凈債務變化-10,632-5,777 7,126-15,779-

104、6,437 派發紅利-5,447-8,690-6,609-6,563-7,011 其它長期負債變化 -8,822-9,619-805 209 411 凈現金流凈現金流 -7,6677,667 -19,31819,318 1,7211,721 10,14010,140 26,04626,046 資料來源：公司財報，光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 中國聯通中國聯通 （0762.HK0762.HK）行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增

105、持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明

106、 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有

107、研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996

108、年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基

109、礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法

110、律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司

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