爭光股份-公司首次覆蓋報告-離子交換樹脂龍頭企業新產能投產在即國產替代主力軍-250513（24頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2025 年 5 月 13 日 公司研究公司研究 離子交換樹脂龍頭企業，新產能投產在即，國產替代主力軍離子交換樹脂龍頭企業，新產能投產在即，國產替代主力軍 爭光股份（301092.SZ）首次覆蓋報告 買入（首次）買入（首次）深耕離子交換與吸附深耕離子交換與吸附樹脂三十載，技術攻堅引領行業發展樹脂三十載，技術攻堅引領行業發展。公司成立于 1996 年，近三十年深耕離子交換與吸附樹脂領域，形成集研發、生產及銷售于一體的全方位布局。公司現有控股子公司 6 個，主要生產基地 3 個。目前，公司已穩居國內離子交換與吸附樹脂行業一線地位，主導或參與起草多項國家

2、及行業標準，并作為中國膜工業協會離子交換樹脂分會高級副會長單位，持續引領行業技術升級。此外，公司作為國際水質協會(WQA)成員單位，技術實力與品牌影響力獲國際權威認可。依托國產替代趨勢及高端領域產能擴張戰略，公司正加速推進成為全球吸附分離材料領域的領軍企業。荊荊門項目投產在即，公司競爭優勢有望擴大。門項目投產在即，公司競爭優勢有望擴大。公司目前擁有年產 19750 噸離子交換與吸附樹脂、2300 噸大孔吸附樹脂以及 15000 噸食品級精處理樹脂的設計產能。公司正積極布局未來發展，在湖北荊門投資建設功能性高分子新材料項目，總投資額達 10 億元人民幣。該項目主要生產離子交換與吸附樹脂，規劃總產

3、能達 54,880 噸/年。該項目一期產能為 3.9 萬噸/年，預計將于 2025 年下半年投產。隨著新產能的逐步釋放，公司在離子交換與吸附樹脂領域的市場地位有望進一步提升，為未來業績增長提供有力支撐。公司競爭優勢顯著，有望在電子、核工公司競爭優勢顯著，有望在電子、核工業等領域持續推進國產替代業等領域持續推進國產替代。據博研咨詢，中國電子級拋光樹脂行業近年來快速發展，市場需求持續增長。2018 年-2023年，我國電子級拋光樹脂市場規模從 27 億元增長至 45 億元，復合年增長率約10.5%。預計到 2025 年，我國電子級拋光樹脂市場規模將增長至 60 億元。公司在電子級拋光樹脂領域產品系

4、列豐富，持續推進產品在半導體等高端領域的國產替代進程。2023 年全球核級樹脂市場規模大約為 1.29 億美元，預計 2030 年核級樹脂市場規模將達到 1.64 億美元，2023-2030 期間年復合增長率（CAGR）為 3.49%。公司在核級樹脂領域競爭優勢顯著，是國內同行業首家獲得核電領域準入資格的企業，并經中核集團評審列入中核集團總部合格供應商名錄。其核級樹脂填補了國內空白，代表了中國離子交換技術的發展水平。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：我們預計 2025-2027 年公司歸母凈利潤分別為 1.17、1.96、2.65 億元，折算 EPS 分別為 0.87、1.46、1.

5、98 元/股。公司是國內領先的能夠規?；a離子交換與吸附樹脂的企業，并實現了對部分國外進口離子交換與吸附樹脂的替代。隨著荊門新產能投產在即，公司有望在電子、核工業、新能源、生物醫藥等多領域持續發展，高端細分領域持續推進國產替代，未來發展空間廣闊。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：原材料價格波動風險，市場競爭風險，環境保護和安全生產風險，產原材料價格波動風險，市場競爭風險，環境保護和安全生產風險，產能建設不及預期風險。能建設不及預期風險。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027

6、E2027E 營業收入（百萬元）526 572 618 944 1,196 營業收入增長率-22.16%8.67%8.10%52.68%26.72%歸母凈利潤（百萬元）109 103 117 196 265 歸母凈利潤增長率-38.82%-5.33%13.20%67.78%35.55%EPS（元）0.81 0.77 0.87 1.46 1.98 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.98%5.46%5.92%9.19%11.36%P/E 37 39 34 20 15 P/B 2.2 2.1 2.0 1.9 1.7 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2025-05-12 當前價：當前

7、價：2 29 9.8.88 8 元元 作者作者 分析師：趙乃迪分析師：趙乃迪 執業證書編號：S0930517050005 010-57378026 分析師：蔡嘉豪分析師：蔡嘉豪 執業證書編號：S0930523070003 021-52523800 分析師：周家諾分析師：周家諾 執業證書編號：S0930523070007 021-52523675 市場數據市場數據 總股本(億股)1.34 總市值(億元)：40 一年最低/最高(元)：19.12/31.88 近 3 月換手率：144.46%股價相對走勢股價相對走勢 -32%-18%-5%8%21%04/2407/2410/2401/25爭光股份滬深

8、300 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對 1.21 18.57-2.24 絕對 7.31 17.68 1.88 資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 爭光股份（爭光股份（301092.SZ301092.SZ）目目 錄錄 1、離子交換與吸附樹脂領軍企業，產能擴張彰顯競爭優勢離子交換與吸附樹脂領軍企業，產能擴張彰顯競爭優勢 .4 4 1.1 深耕離子交換與吸附樹脂三十載，技術攻堅引領行業發展.4 1.2 多元化產品矩陣，助力國產替代進程提速.5 1.3 業績整體穩健增長，產品結構維持穩定.6 2、離子交換樹脂下游應用領域快速發展，國產替代未來可期離子交換

9、樹脂下游應用領域快速發展，國產替代未來可期 .1010 2.1 離子交換樹脂應用領域廣泛，行業發展空間廣闊.10 2.2 新興領域需求快速增長，國產替代未來可期.12 2.3 杜邦被施行反壟斷調查，超純水領域國產替代空間廣闊.14 3、公司競爭優勢顯著，有望在電子、核工業等領域持續推進國產替代公司競爭優勢顯著，有望在電子、核工業等領域持續推進國產替代 .1616 4、盈利預測與估值盈利預測與估值 .1919 4.1 關鍵假設及盈利預測.19 4.2 相對估值.20 4.3 估值結論.21 5、風險分析風險分析 .2222 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 爭光股份（爭光股份（3010

10、92.SZ301092.SZ）圖目錄圖目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：公司股權結構.5 圖 3：公司營業收入及同比變化.7 圖 4：公司歸母凈利潤及同比變化.7 圖 5：公司營業收入結構（億元）.7 圖 6：公司毛利結構（億元）.7 圖 7：離子交換與吸附樹脂產品收入結構（億元）.8 圖 8：離子交換與吸附樹脂產品毛利結構（億元）.8 圖 9：公司毛利率.8 圖 10：公司研發費用.9 圖 11：離子交換樹脂下游應用領域廣泛.10 圖 12：離子交換樹脂發展歷程.11 圖 13：離子交換樹脂濕法冶金應用領域.12 圖 14：EDI 工作原理圖.13 圖 15：核電站用水工作原理圖.14

11、 圖 16：公司離子交換樹脂應用領域演變.16 表目錄表目錄 表 1：公司主要生產基地.4 表 2：公司產品主要應用領域.5 表 3：公司產品引領國產替代.6 表 4：離子交換樹脂行業競爭格局.11 表 5：公司部分電子級樹脂產品.17 表 6：公司部分核級樹脂產品.17 表 7：爭光股份關鍵項目預測（萬元）.20 表 8：可比公司估值比較.21 表 9：公司盈利預測與估值簡表.21 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 爭光股份（爭光股份（301092.SZ301092.SZ）1 1、離子交換與吸附樹脂領軍企業，離子交換與吸附樹脂領軍企業，產能擴產能擴張張彰顯競爭優勢彰顯競爭優勢 1.

12、1 1.1 深耕離子交換與吸附樹脂三十載，技術攻堅引領行深耕離子交換與吸附樹脂三十載，技術攻堅引領行業發展業發展 浙江爭光實業股份有限公司（以下簡稱爭光股份或公司）成立于 1996 年，近三十年來始終深耕離子交換與吸附樹脂領域，形成集研發、生產及銷售于一體的全方位布局。公司現有控股子公司 6 個，主要生產基地 3 個。2021 年，公司在深交所創業板上市。目前，公司已穩居國內離子交換與吸附樹脂行業一線地位，主導或參與起草多項國家及行業標準，并作為中國膜工業協會離子交換樹脂分會高級副會長單位，持續引領行業技術升級。此外，公司作為國際水質協會(WQA)成員單位，技術實力與品牌影響力獲國際權威認可。

13、依托國產替代趨勢及高端領域產能擴張戰略，公司正加速推進成為全球吸附分離材料領域的領軍企業。圖圖 1 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官網，光大證券研究所整理 三大生產基地戰略布局，協同構筑產能護城河。三大生產基地戰略布局，協同構筑產能護城河。公司目前擁有三大生產基地，分別是寧波爭光樹脂有限公司、寧波漢杰特液體分離技術有限公司和荊門爭光新材料科技有限公司。寧波爭光樹脂是公司成立最早的核心生產基地，主要聚焦于研發、生產、銷售各類離子交換與吸附樹脂，是國內離子交換樹脂行業綜合實力較強、自動化程度較高的企業之一。寧波漢杰特專注于中高端領域用樹脂的處理，并建有智能化立體倉庫，為特殊儲存要求

14、的樹脂提供專業環境。荊門爭光新材料于 2021 年成立，第一期工程為“年產 3.9 萬噸離子交換樹脂”項目，將成為公司未來主要生產基地，為公司實現“全球一流離子交換與吸附樹脂制造商”的戰略目標奠定堅實基礎。表表 1 1：公司主要公司主要生產基地生產基地 生產基地生產基地 成立年份成立年份 占地面積占地面積 注冊資本注冊資本 主要業務主要業務 寧波爭光樹脂 2006 年 11 月 47 畝 6000 萬元 研發、生產、銷售各類離子交換與吸附樹脂。寧波漢杰特 2016 年 10 月 61 畝 3000 萬元 生產食品飲料、飲用水、核工業、電子工業、生物醫藥等中高端領域用樹脂。荊門爭光新材料 202

15、1 年 12 月 320 畝 8000 萬元 一期年產3.9萬噸離子交換樹脂項目。資料來源：公司官網，光大證券研究所整理 公司股權結構清晰，實際控制人為沈建華公司股權結構清晰，實際控制人為沈建華。截至 2025 年 Q1，沈建華先生直接持有公司股份 51.83%，為公司第一大股東，勞法勇、汪選明均持有 9.95%股份。其他股東持股比例均不超過 1%，合計持股 28.27%。公司全資控股漢杰 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 爭光股份（爭光股份（301092.SZ301092.SZ）特、爭光新材料及爭光樹脂三家子公司，并持有余杭擔保 1.20%股權。其中，爭光樹脂下設全資子公司爭光銷售

16、和樹騰工貿，形成了完整的產業鏈布局。圖圖 2 2：公司股權結構：公司股權結構 資料來源：ifind，光大證券研究所整理，截至 2025 年 Q1 1.2 1.2 多元化產品矩陣，助力國產替代進程提速多元化產品矩陣，助力國產替代進程提速 多元化產品多元化產品布局，布局，支支撐全球化銷售格局撐全球化銷售格局。公司專注于離子交換與吸附樹脂領域，擁有完整的產品體系，包括苯乙烯系、丙烯酸系兩大系列，覆蓋強酸、弱酸、強堿、弱堿、兩性、螯合和惰性七大類型共 400 多個品種的離子交換樹脂，以及非極性、中等極性和極性三大類型數十個品種的吸附樹脂。公司的產品主要應用于工業水處理、食品飲料、飲用水、濕法冶金、石油

17、化工、核工業、電子半導體、環保、生物醫藥、新能源等領域。此外，“爭光”、“Hydrolite”品牌產品憑借可靠質量和穩定性能遠銷德國、瑞士、俄羅斯、意大利、韓國、美國及非洲等多個國家和地區。這些高性能分離及吸附功能材料通過離子交換和吸附作用，實現物質的分離、提純、濃縮、富集等功能，有效幫助下游客戶提升產品品質、減少環境污染、促進工藝革新、降低生產成本，為客戶創造核心競爭優勢。荊門項目投產在即，公司競爭優勢有望擴大。荊門項目投產在即，公司競爭優勢有望擴大。截至 2024 年底，公司擁有19750 噸離子交換與吸附樹脂、2300 噸大孔吸附樹脂以及 15000 噸食品級精處理樹脂的設計產能。公司正

18、積極布局未來發展，在湖北荊門投資建設功能性高分子新材料項目，總投資額達 10 億元人民幣。該項目主要生產離子交換與吸附樹脂，規劃總產能達 54,880 噸/年。該項目一期產能為 3.9 萬噸/年，預計將于 2025年下半年投產。隨著新產能的逐步釋放，公司在離子交換與吸附樹脂領域的市場地位有望進一步提升，為未來業績增長提供有力支撐。表表 2 2：公司產品：公司產品主要應用領域主要應用領域 分類分類 用途用途 工業水處理領域 在普通工業水處理領域，主要用于硬水軟化和純水制備 在高端工業水處理領域，主要用于中大型發電廠凝結水精處理及發電機組內冷水處理等 食品及飲用水領域 應用于飲用水及糖、酒、乳品、

19、油脂、果汁、飲料的除鹽、脫色、分離、提純、去味、催化等方面 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 爭光股份（爭光股份（301092.SZ301092.SZ）核工業領域 應用于核電站核反應堆一回路冷卻水和發電機組二回路循環水的凈化處理，化學除鹽水處理，放射性廢液的處理，放射性元素的分離提純等 電子領域 應用于半導體及大規模集成電路行業超純水處理等 生物醫藥領域 應用于西藥原料藥、中藥及植物有效成分的提取、抗生素的提取、血液凈化、多肽及蛋白合成等 環保領域 應用于高濃度、難降解有機物和重金屬污染的工業廢水處理，VOCs 廢氣處理 濕法冶金領域 應用于貴金屬、稀散金屬及稀土金屬的分離提取 新能

20、源領域 應用于金屬鋰、鎳、鈷提取回收，萃余液和反萃液中油的去除，鈷/鎳/錳產品中雜質（銅、鐵、鋅、鎘、鉛、有機物等）的去除，鹽湖鹵水中鋰的提取和雜質的去除等 資料來源：公司 23 年年報，光大證券研究所整理 穩步實現技術突破，國產替代進程加速推進。穩步實現技術突破，國產替代進程加速推進。憑借完善的化工基礎設施、自主研發的專利技術和豐富的生產工藝流程控制經驗，公司已成為國內領先的離子交換與吸附樹脂規?；a企業，在高端工業水處理、食品和飲用水、核工業等領域，公司產品性能穩定可靠，成本優勢明顯，逐步實現了對部分國際品牌的進口替代。隨著國產化進程的深入推進，公司有望在更多細分領域取得突破，為國內產業

21、升級貢獻力量。表表 3 3：公司產品引領國產替代公司產品引領國產替代 產品產品 用途用途 ZGC650、ZGC650G、ZGA550、ZGA550G 等產品可替代美國杜邦同類產品 用于火電、核電、超臨界、超超臨界等大型發電機組 ZGSPC106Ca 等色譜分離系列樹脂可用于部分替代美國杜邦產品 用于各種糖醇有機酸的分離 ZGCNR50Li、ZGCNR80、ZGANR140、ZGCNR170等產品可部分替代美國杜邦及英國漂萊特產品 用于核工業系列樹脂 SD300系列大孔吸附樹脂可部分代替美國杜邦及英國漂萊特同類產品 用于食品行業脫除異味 ZGC650U、ZGA550U、ZGUP8040 等產品可

22、部分替代美國杜邦及朗盛同類產品 用于電子半導體行業純水制備以及終端超純水制備。資料來源：公司 24 年半年報，光大證券研究所整理 1.3 1.3 業績整體穩健增長，產品結構維持穩定業績整體穩健增長，產品結構維持穩定 多元化產品優勢凸顯，業績保持穩健。多元化產品優勢凸顯，業績保持穩健。過去十年間，公司營業收入總體保持穩健增長態勢，從 2015 年的 2.69 億元增長至 2024 年的 5.72 億元，年均復合增長率達 9%；歸母凈利潤從 2015 年的 0.24 億元增長至 2024 年的 1.03 億元，年均復合增長率達 18%。2021 年后受全球經濟下行影響，公司業績出現一定程度的波動。

23、2024 年，公司實現營業收入 5.72 億元，同比+9%；實現歸母凈利潤1.03 億元，同比-5%，主要原因是 2024 年原材料價格較 2023 年明顯上漲，而產品價格未能相應提高，成本上升與售價穩定的雙重壓力導致利潤空間收窄。2025 年 Q1，公司實現營業收入 1.33 億元，同比+13%；實現歸母凈利潤 0.24億元，同比-7%。公司業績短期小幅下滑，但隨著公司新增產能逐步投產，未來業績有望得到提升。敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 爭光股份（爭光股份（301092.SZ301092.SZ）圖圖 3 3：公司營業收入及：公司營業收入及同比變化同比變化 圖圖 4 4：公司歸母

24、凈利潤及同比變化：公司歸母凈利潤及同比變化 資料來源：ifind，光大證券研究所整理 資料來源：ifind，光大證券研究所整理 基本盤業務穩定，離子交換與吸附樹脂貢獻主要收入和利潤?；颈P業務穩定，離子交換與吸附樹脂貢獻主要收入和利潤。長期以來，離子交換與吸附樹脂板塊一直為公司業績增長的主要來源。2023 年-2024 年，離子交換與吸附樹脂均貢獻絕大部分營業收入和毛利。圖圖 5 5：公司營業收入結構（億元）：公司營業收入結構（億元）圖圖 6 6：公司毛利結構（：公司毛利結構（億元）億元）0123456782021202220232024離子交換與吸附樹脂產品其他業務 00.511.522.5

25、32021202220232024離子交換與吸附樹脂產品其他業務 資料來源：ifind，光大證券研究所整理 資料來源：ifind，光大證券研究所整理 工業水處理與食品及飲用水兩大應用領域占比較高。工業水處理與食品及飲用水兩大應用領域占比較高。2017-2024 年，公司離子交換與吸附樹脂應用于工業水處理與食品及飲用水兩大領域的營業收入和毛利貢獻率穩定維持在 60%以上，彰顯公司在傳統優勢領域的市場“護城河”，隨著公司業務領域持續拓展，生物醫藥、電子、新能源等領域營業收入占比持續提升。敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 爭光股份（爭光股份（301092.SZ301092.SZ）圖圖 7

26、7：離子交換與吸附樹脂產品收入結構（億元）：離子交換與吸附樹脂產品收入結構（億元）圖圖 8 8：離子交換與吸附樹脂產品毛利結構（億元）：離子交換與吸附樹脂產品毛利結構（億元）012345620242023202220212020201920182017工業水處理食品及飲用水環保生物醫藥電子新能源濕法冶金核工業 00.20.40.60.811.21.41.61.8220242023202220212020201920182017工業水處理食品及飲用水環保生物醫藥電子新能源濕法冶金核工業 資料來源：ifind，光大證券研究所整理 資料來源：ifind，光大證券研究所整理 注：僅包含公司已披露具體板

27、塊數據的部分 公司毛利率總體維持在較高水平，顯示出較強的產品競爭力和定價能力。公司毛利率總體維持在較高水平，顯示出較強的產品競爭力和定價能力。2017 年至 2024 年，公司毛利率在 30%-45%區間波動，總體維持在較高水平。其中，2020 年毛利率達到峰值 45%，2022 年亦維持在較高水平。近兩年呈現逐步回落態勢，從 2022 年的 39%降至 2023 年的 34%，2024 年進一步回落至31%。這一變化趨勢主要因為目前行業正面臨原材料成本上升、市場競爭加劇等問題，但公司 30%以上的毛利率仍處于較高水平。圖圖 9 9：公司毛利率：公司毛利率 0%10%20%30%40%50%2

28、0242023202220212020201920182017毛利率 資料來源：ifind，光大證券研究所整理 注重研發投入，科技創新助力轉型升級。注重研發投入，科技創新助力轉型升級。公司一直注重研發，致力于功能性差別化產品的研發，研發費用的投入逐年提高，2024 年達到 0.3 億元。公司是最早一批通過國家級高新技術企業評審的企業，并后續每年均通過復審。截至2024 年末，公司研發及技術人員共 84 人，占員工總數 378 人的 21.31%。通過多年的研發積累，公司形成多項行業領先的核心技術，公司共擁有 22 項專利，包括 14 項發明專利和 8 項實用新型專利。公司先后承擔火電超臨界發電

29、機組中壓系統凝結水精處理用混床樹脂、ZGNR 系列核級離子交換樹脂、ZGFD 系列食品級離子交換樹脂三項國家級火炬計劃項目，為公司自主創新提供強勁動力。敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 爭光股份（爭光股份（301092.SZ301092.SZ）圖圖 1010：公司研發費用：公司研發費用 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%00.050.10.150.20.250.30.3520172018201920202021202220232024研發費用(億元)同比 右軸 資料來源：ifind，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 爭光股份（爭光股份

30、（301092.SZ301092.SZ）2 2、離子交換樹脂下游應用領域快速發展，離子交換樹脂下游應用領域快速發展，國產替代未來可期國產替代未來可期 2.1 2.1 離子交換樹脂應用領域離子交換樹脂應用領域廣泛，行業發展空間廣闊廣泛，行業發展空間廣闊 離子交換樹脂離子交換樹脂是一類帶有活性基團的網狀結構的有機高分子化合物，當離子交換樹脂與溶液接觸的時候，溶液中的可交換離子與離子交換樹脂上的抗衡離子發生交換實現分離和純化作用，從而達到濃縮、分離、提純、凈化等目的，可廣泛應用于工業水、食品及飲用水、核工業、生物醫藥、電子、環保、濕法冶金工業水、食品及飲用水、核工業、生物醫藥、電子、環保、濕法冶金等

31、領域。離子交換樹脂根據可交換離子為陰離子或陽離子，可分為陰離子交換樹脂和陽離子交換樹脂兩大類；根據所帶活性基團的性質，可分為強酸陽離子樹脂、弱酸陽離子樹脂、強堿陰離子樹脂、弱堿陰離子樹脂、螯合樹脂、兩性樹脂及氧化還原樹脂；根據離子交換樹脂的孔結構，可分為凝膠型樹脂和大孔型樹脂。離子交換樹脂的基體主要有苯乙烯和丙烯酸（酯）兩大類，它們分別與交聯劑二乙烯苯產生聚合反應，形成具有長分子主鏈及交聯橫鏈的網絡骨架結構的聚合物。苯乙烯系樹脂最先廣泛使用，而后丙烯酸系樹脂逐漸開始應用。丙烯酸系丙烯酸系樹脂樹脂能交換吸附大多數離子型色素，脫色容量大，而且吸附物較易洗脫，便于再生，在糖廠可用作主要的脫色樹脂。苯

32、乙烯系樹脂苯乙烯系樹脂擅長吸附芳香族物質，善于吸附糖汁中的多酚類色素（包括帶負電的或不帶電的），但在再生時較難洗脫。因此，糖液先用丙烯酸樹脂進行粗脫色，再用苯乙烯樹脂進行精脫色，可充分發揮兩者的長處。除上述苯乙烯系和丙烯酸系這兩大系列以外，離子交換樹脂還可由其他有機單體聚合制成。如酚醛系（FP）、環氧系（EPA）、乙烯吡啶系（VP）、脲醛系（UA）等。圖圖 1111：離子交換樹脂下游應用領域廣泛：離子交換樹脂下游應用領域廣泛 資料來源：爭光股份招股說明書 離子交換樹脂最早被應用于工業水處理領域，經過幾十年的發展，普通工業水處理成為樹脂使用量最大、應用最成熟的應用領域，世界領先的樹脂生產商美國羅

33、門哈斯、德國朗盛和日本三菱等跨國公司在此領域的研究及產業化已經非常成熟，并長期壟斷了高端工業水處理樹脂的合成和應用技術。中國對離子交換樹脂材料的研究起步于上世紀五十年代。我國離子交換樹脂行業的創始者何炳林院士組建了南開大學高分子化學專業，僅用兩年時間就成功合成出當時世界上已有的全部主要離子交換樹脂品種，在其后的產業化發展中，主要應用于普通工業水處理領域。經過長期發展，國內大多數樹脂生產商均掌握 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 爭光股份（爭光股份（301092.SZ301092.SZ）了技術含量較低的普通工業水處理離子交換樹脂生產技術，實現了工業化生產。中國已成為全球最大的離子交換

34、樹脂生產國。離子交換樹脂廣泛應用于工業水處理后，在新興領域需求帶動下，領先的吸附分離樹脂提供商持續加大研發投入和市場開拓，合成出大量具有交換、吸附、螯合、催化等特殊功能的新型樹脂，在不同領域的生產工藝中實現了脫鹽、分離、純化、脫色、催化等多種應用效果，并成功應用于制藥、食品加工、化工、環保、濕法冶金等領域。圖圖 1212：離子交換樹脂發展歷程：離子交換樹脂發展歷程 資料來源：藍曉科技招股說明書 目前市場參與競爭的企業主要分為三個梯隊：首先，以美國陶氏化學、德國朗盛、英國漂萊特、日本三菱化學為代表的跨國企業憑借產品線完整、技術領先、研發能力強、歷史悠久等優勢，占據高端市場大部分市場份額。其次，國

35、內形成了以藍曉科技、爭光股份、江蘇蘇青及淄博東大等企業為代表的國產陣營，部分自主核心產品性能已達到行業領先水平，具備較強市場競爭力，在逐步實現國內市場進口替代同時，憑借產品可靠的質量和穩定的性能，在國際市場上的品牌影響力和美譽度不斷擴大，在行業中占據重要地位。最后，國內外仍有較多中小規模離子交換與吸附樹脂生產企業，資金和技術實力有限，整體競爭能力較弱，主要提供配套服務，部分也以自有品牌對外銷售，大多分布在中國及印度等國家。表表 4 4：離子交換樹脂行業競爭格局：離子交換樹脂行業競爭格局 競爭格局競爭格局 企業類型企業類型 代表企業代表企業 簡介簡介 市場布局市場布局 競爭特點競爭特點 第一梯隊

36、 國際廠商 美國陶氏化學 國際上品種最齊全的離子交換與吸附樹脂制造商，其產品廣泛應用于各主要領域，在集成電路用超純水、核電領域具有較強競爭力 全球布局 技術研發實力雄厚、工藝先進，生產規模較大，在高端工業水處理、大規模集成電路及核工業的超純水、生物醫藥等領域具有較高的市場占有率，依靠其技術和品牌在市場上具有較強競爭力，其樹脂價格也遠高于國產樹脂價格 德國朗盛 產品品種豐富，專注于高端領域，在螯合樹脂和均勻粒度技術方面具有優勢 英國漂萊特 專門生產離子交換樹脂的企業，產品主要用于電力、電子、化工等行業的水處理，此外還廣泛運用于冶金、醫藥、食品加工、催化等行業 日本三菱化學 產品品種較多，具備多類

37、離子交換與吸附樹脂的合成及應用技術，在大孔吸附樹脂、酶載體和螯合樹脂領域具有較大優勢 第二梯隊 國內優勢廠商 藍曉科技 國內吸附分離樹脂的領軍企業，在濕法冶金、制藥、食品加工、環保和化工等五大新興應用領域實現了產業化發展 以自有品牌對外銷售，市場以國內為主，不斷開拓境外市場 研發實力較強，工藝成熟、生產規模較大、產品種類齊全，具有較強的供貨能力，競爭優勢明顯，為行業領先企業 爭光股份 國內離子交換與吸附樹脂產品種類最豐富、新興領域產業化應用跨度最大生產商之一，在工業水處理具有較高的市場份額，已在食品及飲用水、核工業、電子、生物醫藥、環保、濕法冶金等應用領域實現了產業化發展 江蘇蘇青 國內最大的

38、離子交換樹脂生產廠商之一，產品以離子交換樹脂為主，也生產吸附樹脂、螯合樹脂等其他種類的特種樹脂 敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 爭光股份（爭光股份（301092.SZ301092.SZ）淄博東大 國內最大的離子交換樹脂制造商之一，已開發生產強酸、弱酸、強堿、弱堿以及螯合、吸附樹脂等，主要市場在水處理領域 第三梯隊 區域性中小企業 企業數量較多，主要分布在中國及印度 主要為第二梯隊配套生產，部分也以自有品牌對外銷售 生產規模較小、產品種類較單一，產品應用領域主要集中在工業水處理領域 資料來源：爭光股份招股說明書 注：本報告中羅門哈斯、陶氏化學、杜邦的離子交換樹脂目前為同一口徑，其中

39、陶氏化學 2009 年收購了羅門哈斯，2015 年陶氏化學和杜邦合并，樹脂型號逐漸更新為杜邦型號 2.2 2.2 新興領域需求快速增長，國產替代未來可期新興領域需求快速增長，國產替代未來可期 吸附分離樹脂在新興領域的拓展，是由材料自身的合成和應用技術發展以及下游應用領域的需求帶動。在濕法冶金、制藥、食品加工、化工和環保等領域的生產工藝流程中，迫切需要新的分離純化等工藝，替代原有工藝，這些領域對新型吸附分離樹脂的需求巨大。隨著吸附分離樹脂行業快速發展，下游新型領域市場需求快速增長，國內龍頭企業產品持續向高端化發展，進口替代空間廣闊。濕法冶金應用領域濕法冶金應用領域 樹脂法作為濕法冶金技術中一種重

40、要的工藝，主要用于從低濃度的溶液中分離純化有用物質，與傳統的重結晶、沉淀等分離方法相比，具有很高的提取效率和經濟性。樹脂法可應用于有色金屬、稀有稀散金屬、貴金屬以及稀土金屬、核工業用金屬的分離純化生產。圖圖 1313：離子交換樹脂：離子交換樹脂濕法冶金應用領域濕法冶金應用領域 資料來源：藍曉科技招股說明書 生物醫藥領域生物醫藥領域 在生物醫藥方面，離子交換與吸附樹脂可用于眾多生物藥物如抗生素、維生素、氨基酸、有機酸、酶、蛋白質、核酸、重組藥物，以及中藥如生物堿、黃芪黃酮、黃芪皂苷、香豆素類、蒽醌類、內酯等的分離純化。由于離子交換與吸附樹脂提取、分離技術設備簡單，操作方便，生產連續化程度高，且得

41、到的產品純度較高，因此在醫藥工業中應用廣泛。在制藥領域，吸附分離樹脂的應用重點體現在抗生素提取、酶載體技術和中藥有效成份提取三方面。電子領域電子領域 在電子元器件的生產過程中無論是清洗用水，還是溶液、漿料，都需要使用超純水。超純水是除了水分子外，幾乎沒有其他雜質、沒有病毒、細菌以及有機物質，電阻率為 18（Mcm）的水。集成電路的生產工藝是蝕刻和清洗反復進行，每生產一片集成塊需要消耗超純水 35 升，平均 6 英寸的晶片需消耗 1.2 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 爭光股份（爭光股份（301092.SZ301092.SZ）噸的超純水。超純水的純度直接影響到電子元器件的產品質量及

42、生產成品率，所以超純水的制備技術在半導體工業的發展中是重要的一環。隨著半導體技術的發展，元器件尺寸的縮小和精細程度的提高，對超純水的水質要求日趨嚴格。我國電子工業部將電子級水質技術分為 I 級、II 級、III 級、IV 級、V 級五大行業等級，離子交換樹脂應用于超純水生產中的 EDI（ElectroDeionization）裝置或 CDI（CapacitiveDeionization）裝置中，可獲得電阻率為 18M/cm 的 I級電子級超純水。常用的超純水制備方法有：離子交換法、一次蒸餾冷凝法、電滲析法、超濾+反滲透+混床、超濾+反滲透+EDI 等。隨著雙膜法的快速發展和新技術的應用，超濾+

43、反滲透+混床和超濾+反滲透+EDI 的處理技術越來越多地在超純水制備中得到廣泛應用。EDI 是一種將電滲析與離子交換有機結合的膜分離技術，EDI 高脫鹽性能得益于高質量的混合離子交換樹脂、高品質的陰(陽)膜和昂貴的電極板。陰、陽離子交換樹脂按不同的比例搭配而成的離子交換混床系統是用于制取超純水的終端工藝，也是不可替代的手段。圖圖 1414：EDIEDI 工作原理圖工作原理圖 資料來源：爭光股份招股說明書 核工業領域核工業領域 核級樹脂主要用于反應堆一回路和二回路的給水和水處理系統。向蒸汽發生器二回路提供質量可靠的超純水是保證其穩定運行以及提供品質合格蒸汽的關鍵技術，核級超純水可以降低二回路側的

44、污垢沉積，降低一回路向二回路傳熱的熱阻，提高蒸汽產量，同時超純水可以減少污垢在發電機透平葉片上的沉積。另外，應用于核電站一回路水處理系統的核級樹脂必須具備很高的再生轉型率、很低的雜質含量、良好的抗輻照分解能力，并要求樹脂能夠在較高運行流速和較高溫度下工作，使用過程中系統釋放出的有機或無機雜質應在允許范圍內。敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 爭光股份（爭光股份（301092.SZ301092.SZ）圖圖 1515：核電站用水工作原理圖：核電站用水工作原理圖 資料來源：爭光股份招股說明書 2.3 2.3 杜邦被施行反壟斷調杜邦被施行反壟斷調查，超純水領域國產替代空間查，超純水領域國產替

45、代空間廣闊廣闊 根據新華社 25 年 4 月 4 日消息，因杜邦中國集團有限公司涉嫌違反中華人民共和國反壟斷法，市場監管總局依法對杜邦中國集團有限公司開展立案調查。亞太地區為杜邦最大銷售區域，電子和水處理等業務為杜邦主要增長領域。亞太地區為杜邦最大銷售區域，電子和水處理等業務為杜邦主要增長領域。根據杜邦公司官網數據，2023 財年公司銷售額為 121 億美元，其中亞太地區銷售額占比高達 43%，而北美地區銷售額占比約為 35%。杜邦主要聚焦于五大增長領域，分別為電子（29%，2023 年銷售額占比，后同）、水處理（12%）、防護（21%）、工業技術（28%）和下一代智駕（10%）。根據杜邦 2

46、024 年 5月以及 2025 年 1 月公告，杜邦計劃將在 2025 年 11 月 1 日前將其旗下電子業務進行拆分，從而實現電子業務的獨立運營。此外，原計劃予以拆分的水處理業務則將繼續保留在杜邦的業務組合中。中國對杜邦開展涉嫌反壟斷調查，有望推動離子交換樹脂國產替代進程。中國對杜邦開展涉嫌反壟斷調查，有望推動離子交換樹脂國產替代進程。2023 年，杜邦公司水處理與防護業務（包括反滲透、超濾、離子交換和納濾等技術）實現銷售額 56 億美元，其中水處理業務銷售額約 15 億美元，占比 26%。2024 年，杜邦公司水處理與防護業務實現銷售額 54 億美元，同比-4%，其中水處理業務銷售額低個位

47、數下降主要由于上半年經銷商庫存去化，2024 年下半年杜邦公司水處理業務銷售額同比增長 7%。亞太地區作為杜邦公司主要銷售領域，其水處理與防護業務中離子交換樹脂業務一定程度上依賴中國市場消化其產能，此次中國對杜邦開展反壟斷調查，我們認為有望加速離子交換樹脂（尤其是工業水處理領域）國產替代進程。雖然我國離子交換樹脂出口量遠高于進口量，但部分高端離子交換樹脂產品仍依賴進口，此次反壟斷調查事件有望成為以工業水處理離子交換樹脂為代表的產品加快國產替代進程的契機，國內以爭光股份為代表的離子交換樹脂龍頭企業有望受益。超純水處理領域國產替代空間較大，下游應用于半導體、核工業等高端市場。超純水處理領域國產替代

48、空間較大，下游應用于半導體、核工業等高端市場。根據 QYR（恒州博智）的統計及預測，2023 年全球超純水生產用離子交換樹脂市場銷售額達到了 13.4 億美元，預計 2030 年將達到 23 億美元，年復合增長率為 8%（2023-2030）。地區層面來看，中國市場在過去幾年增長較快。海外超純水生產用離子交換樹脂主要廠商包括杜邦、朗盛、三菱化學等，國內廠商包括 敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 爭光股份（爭光股份（301092.SZ301092.SZ）爭光股份、藍曉科技等。超純水處理領域離子交換樹脂下游可應用于半導體、核工業等高端市場，如半導體領域晶圓清洗、蝕刻后清洗、光刻膠去除、

49、化學機械拋光(CMP)后清洗等環節均需用到超純水，超純水的純度直接影響到電子元器件的產品質量及生產成品率，核工業領域核級樹脂主要用于反應堆一回路和二回路的給水和水處理系統。國內離子交換樹脂廠商一直以來在持續推動高端領域的離子交換樹脂國產替代進程。此次杜邦反壟斷調查，有望加速半導體等高端領域的超純水生產樹脂國產替代進程。超純水需求快速增長，超純水設備市場空間有望快速增長，公司有望適時布超純水需求快速增長，超純水設備市場空間有望快速增長，公司有望適時布局超純水設備業務。局超純水設備業務。在半導體、核工業等領域帶動超純水需求快速增長的背景下，超純水設備市場空間有望隨之快速增長，持續看好超純水設備未來

50、發展空間。杭州科百特過濾器材有限公司（Cobetter）成立于 2003 年，以技術為核心驅動，致力于各種過濾分離純化膜和流體管理系統研究和開發，為全球集成電路制造和生物制藥產業以及工業新能源產業提供創新的過濾、分離、純化和流體解決方案。在關鍵的集成電路芯片制造工藝中，科百特可以提供廣泛的解決方案覆蓋從廠務系統的超純水系統、超純水系統、化學輸送系統、拋光液輸送系統、氣體系統到制程端的各個工藝點，薄膜沉積、光刻工藝、化學機械研磨、濕法刻蝕和清洗、電鍍、離子注入等工藝。我們認為公司未來有望通過與科百特等布局超純水設備公司的合作，逐步切入超純水設備領域。敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告

51、爭光股份（爭光股份（301092.SZ301092.SZ）3 3、公司競爭優勢顯著，有望在電子、核工公司競爭優勢顯著，有望在電子、核工業等領域持續推進國產替代業等領域持續推進國產替代 公司憑借完善的化工基礎設施、自行研發的專利技術以及豐富的生產工藝流程控制經驗，是國內領先的能夠規?；a離子交換與吸附樹脂的企業，并實現了對部分國外進口離子交換與吸附樹脂的替代。除國內市場外，公司產品還銷往德國、瑞士、俄羅斯、意大利、韓國、美國、非洲等多個國家和地區。公司主要客戶包括眾多上市公司與國內外大型企業，如德國 BRITA、日本三菱化學、瑞士AQUIS、三花智控、韓國 BORNCHEMICAL、中糧集團、

52、中國石化、中廣核集團、中國核電、廈門鎢業、美國嘉吉、益海嘉里、格林美、湖南中偉、新和成等。公司先后獲得“國家火炬計劃重點高新技術企業”、“國家高新技術企業”、“國家級專精特新小巨人企業”，2024 年上半年被認定為“國家級制造業單項冠軍示范企業”。公司是國內少數幾家掌握核級樹脂、粉末樹脂、均粒樹脂、拋光樹脂、生物醫藥用樹脂、凝結水樹脂及食品級樹脂等中高端離子交換與吸附樹脂生產技術的企業，是國內同行業中第一家獲得國內核電領域準入資格的企業，并經中核集團評審列入中核集團總部合格供應商名錄。圖圖 1616：公司離子交換樹脂應用領域演變：公司離子交換樹脂應用領域演變 資料來源：爭光股份招股說明書 據博

53、研咨詢，中國電子級拋光樹脂行業近年來快速發展，市場需求持續增長。2018 年-2023 年，我國電子級拋光樹脂市場規模從 27 億元增長至 45 億元，年復合增長率約 10.5%。預計到 2025 年，我國電子級拋光樹脂市場規模將增長至60 億元。電子級拋光樹脂主要應用于半導體制造、集成電路封裝、LED 芯片制造等領域，半導體制造是最大的應用領域，占總市場份額的 60%以上。2023 年，我國半導體制造領域的電子級拋光樹脂需求量達到 27 萬噸，同比增長 15%，集成電路封裝和 LED 芯片制造分別占國內市場份額的 25%、15%，需求量分別為11 萬噸、7 萬噸。在電子工業中，從各種電子元器

54、件的清洗到一系列工藝溶液的配制，都需要用到高質量的純水，特別是半導體器件和大規模集成電路的生產，幾乎每道工序都要用到超純水清洗。超純水在電子工業中的重要作用日益突出，已成為影響電子元件產品質量及生產成本的重要因素之一。離子交換樹脂適用于離子含量較低的水的處理，它能將水中的離子徹底去除，尤其適用于超純水的拋光階段。公司 敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 爭光股份（爭光股份（301092.SZ301092.SZ）在電子級拋光樹脂領域產品系列豐富，持續推進半導體等高端領域國產替代進程。表表 5 5：公司部分電子級樹脂產品：公司部分電子級樹脂產品 應用應用 產品產品 主要用途及特性主要用途

55、及特性 高純度、電子級拋光樹脂 ZGER8410 ZGER8415 ZGER8420 專用于特殊電子行業的超純水制備，如生產磁盤驅動器、顯示設備、CD-ROM、獨立的半導體設備、低密集成電路，或者用于后級集成電路的分塊和配件操作中超純水制造，第一次營運出水就能達到 17M.cm，另外,爭光電子級混合樹脂高精度的后處理和高水平的再生度，同樣可應用于其它一些普遍超純水制造行業中。具有運營出水水質上升快、出水電陽率穩定等特點。高純度、低 TOC、電子級拋光樹脂 低 TOC 系列 ZGER8410LT ZGER8415LT ZGER8420LT 專用于特殊電子行業的超純水制備，如生產磁盤驅動器、顯示設

56、備、CDROM、獨立的半導體設備、低密集成電路，或者用于后級集成電路的分塊和配件操作中超純水制造，第一次營運出水就能達到 17M.cm，當進水 TOC 小于 20ppb 時出水 TOC 含量小于 5ppb。另外,爭光電子級混合樹脂高精度的后處理和高水平的再生度，同樣可應用于其它一些普遍超純水制造行業中。具有運營出水水質上升快、出水電阻率穩定等特點。EDI 專用樹脂 ZGC108-EDI ZGA307-EDI 適用于 EDI 電再生模塊用混床系統，只要水處理設計合理，能制取電阻率 15Mcm 以上的高純無硅脫鹽水，具有耐滲透性能好、抗氧化性能強、極快交換速度和高機械強度等特點。EDI 專用樹脂

57、ZGC650-EDI ZGA550-EDI 一種均粒樹脂、適用于 EDI 電再生模塊用混床系統，只要水處理設計合理能制取電阻率 17Mcm 以上的高純無硅脫鹽水，具有耐滲透性能好、抗化性能強、極快交換速度和高機械強度等特點。資料來源：公司官網 核級樹脂是一種特殊精制加工工藝生產和轉型處理后的樹脂，全稱為核級離子交換樹脂，主要用于核工業領域，特別是核電站、核反應堆以及核廢料處理等核能相關設施的水處理系統。核級樹脂具備高輻射耐受性、化學穩定性、機械強度高、耐酸堿等特殊性能。隨著全球對清潔能源需求的增加，核能作為一種低碳、高效的能源形式，核能工業的發展將帶動核級樹脂需求的增長。據共研產業研究院，20

58、23 年全球核級樹脂市場規模大約為1.29億美元，預計2030 年核級樹脂市場規模將達到 1.64億美元，2023-2030 期間年復合增長率（CAGR）為 3.49%。公司在核級樹脂領域競爭優勢顯著。公司是國內同行業首家獲得核電領域準入資格的企業，其核級樹脂填補了國內空白，代表了中國離子交換技術的發展水平。公司不斷投入研發，新研發的加氫除氧催化樹脂、高交聯核級陽樹脂、99.99%鋰型核級陽樹脂和除銀、除銫能力更強的核級樹脂等，進一步提升了產品性能，滿足了核電領域更高的技術要求。表表 6 6：公司部分核級樹脂產品：公司部分核級樹脂產品 應用應用 產品產品 主要用途及特性主要用途及特性 核級陽樹

59、脂 ZGCNR50 ZGCNR80 專用于核工業用水中去除包括放射性元素在內的陽離子，在使用中可保證離子的最低平衡泄漏。此樹脂經過高精度的后處理和高效的再生度，具有優良的動力學性能、極高的交換容量和極佳的抗滲透強度等特點。7Li 型核級陽樹脂 ZGCNR507Li 專用于核工業 RCV 系統交換去除雜質陽離子。此樹脂經過高精度的后處理和高效的再生度，具有優良的動力學性能、極高的交換容量和極佳的抗滲透強度等特點。核級陰樹脂 ZGANR140 ZGANR170 專用于核工業用水中去除包括放射性元素在內的陰離子，在使用中可保證離子的最低平衡泄漏。此樹脂經過高精度的后處理和高效的再生度，具有優良的動力

60、學性能、極高的交換容量和極佳的抗滲透強度等特點。硼型核級陰樹脂 ZGANR140B ZGANR170B 專用于核工業 ZBR 系統控制硼酸濃度、去除碘和雜質陰離子。此樹脂經過高精度的后處理和高效的再生度，具有優良的動力學性能、極高的交換容量和極佳的抗滲透強度等特點。核級混合樹脂 ZGNR8710 ZGNR8715 ZGNR8720 用于核電站一回路冷卻劑的凈化、除鋰、鉀、硼；一回路輔助系統的凈化、除硼，以及乏燃料凈化系統、化學和容積控制系統的水質凈化，放射性元素、鈉、氯、氟等雜質的去除和凈化，快處理效率高，出水水質好，此樹脂經過高精度的后處理和高效的再生度，具有優良的動力學性能、極高的交換容量

61、和極佳的抗滲透強度等特點。核級混合樹脂 ZGNR8410 ZGNR8415 ZGNR8420 用于核電站一回路冷卻劑的凈化、除鋰、鉀、硼;一回路輔助系統的凈化.除硼，以及乏燃料凈化系統、化學和容積控制系統的水質凈化，放射性元素、鈉、氯、氟等雜質的去除和凈化，快處理效率高，出水水質好，此樹脂經過高精度的后處理和高效的再生度，具有優良的動力學性能、極高的交換容量和極佳的抗滲透強度等特點。ZG A NR 210 大孔強堿性陰樹脂 從水溶液中去除包括硼酸、放射性元素在內的陰離子。核級混合樹脂 ZG NR 8415Li 核級混床樹脂 適用于壓水反應堆回路冷卻劑及廢液的凈化。敬請參閱最后一頁特別聲明-18

62、-證券研究報告 爭光股份（爭光股份（301092.SZ301092.SZ）核級混合樹脂 ZG ER 8715 電子級混床樹脂 電子工業中超純水的制備及精處理，能制取電阻率大于 15Mcm 以上的高純無硅脫鹽水。核級混合樹脂 ZG ER 8720 電子級混床樹脂 電子工業中超純水的制備及精處理，能制取電阻率大于 15Mcm 以上的高純無硅脫鹽水。核級混合樹脂 ZG ER 6010 大孔電子級混床樹脂 電子工業中超純水的制備及精處理，能制取電阻率大于 15Mcm 以上的高純無硅脫鹽水。核級混合樹脂 ZG ER 6015 大孔電子級混床樹脂 電子工業中超純水的制備及精處理，能制取電阻率大于 15Mc

63、m 以上的高純無硅脫鹽水。核級混合樹脂 ZG ER 6020 大孔電子級混床樹脂 電子工業中超純水的制備及精處理，能制取電阻率大于 15Mcm 以上的高純無硅脫鹽水。資料來源：公司官網 敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 爭光股份（爭光股份（301092.SZ301092.SZ）4 4、盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 4.1 關鍵假設及盈利預測關鍵假設及盈利預測 公司主要產品為離子交換與吸附樹脂，可應用于工業水處理、食品及飲用水、環保、生物醫藥、電子、新能源等多個領域。由于公司并未詳細披露過各個應用領域具體的產品產銷量情況，因此我們針對離子交換與吸附樹脂業務及其他業務進行假設和

64、盈利預測。（1 1）離子交換與吸附樹脂產品）離子交換與吸附樹脂產品 根據公司公告，公司目前擁有離子交換與吸附樹脂產能 22050 噸/年，其中包括公司上市前所擁有的 19750 噸/年樹脂產能，以及公司 IPO 募投建設的 2300噸/年大孔吸附樹脂產能（于 2022 年年底建成），公司 15000 噸食品級精處理樹脂實質上是對寧波產能的精加工，因此不單獨考慮該項目增量產能。此外，公司還在建有湖北荊門爭光 5.5 萬噸/年功能性高分子新材料項目，其中一期 3.9萬噸/年產能預計將于 2025 年下半年建成投產。根據公司招股說明書，公司離子交換與吸附樹脂產品產量可分為自產和外協加工兩部分。根據公

65、司年報，公司 2022-2024 年外協加工量分別為 11657 噸、8710 噸、16706 噸。我們預計 2025-2027 年公司外協加工情況仍然存在，保守預計 2025-2027 年期間公司外協加工量保持在 2022-2024 年均值左右，預計為11000 噸。自產產量方面，根據公司 2023 年年報，公司原 19750 噸/年樹脂產能和新增的 2300 噸/年大孔吸附樹脂產能已處于滿產狀態。我們預計該部分產能在2025-2027 年期間仍然保持滿產狀態，對應產量為 22050 噸。同時，我們預計公司湖北荊門一期項目 3.9 萬噸/年產能將于 2025 年下半年開始逐步釋放產能，預計

66、2025-2027 年該項目產量分別為 3900 噸、23400 噸、38500 噸。綜上所述，我們預計 2025-2027 年公司離子交換與吸附樹脂產品總產量（包括自產產量和外協加工產量）分別為 3.70 萬噸、5.65 萬噸、7.16 萬噸。同時，根據公司歷史情況我們假設公司產銷率為 100%，對應產品銷量和產品總產量一致。價格方面，2022 年-2024 年公司離子交換與吸附樹脂產品銷售均價分別為1.73 萬元/噸、1.75 萬元/噸、1.54 萬元/噸。公司離子交換與吸附樹脂產品價格上市以來保持在 1.54-1.75 萬元/噸區間波動，產品價格保持相對穩定，我們預計 2025-2027

67、 年公司離子交換與吸附樹脂產品銷售均價保持在 2022 年-2024 年平均價格水平左右，預計為 1.67 萬元/噸。毛利率方面，2024 年公司整體毛利率為 31.4%，同比下降 2.4pct。我們認為公司毛利率的降低主要是因為 2023 年年末新增的 15000 噸/年食品級樹脂處理裝置產能利用率較低所致。隨著對應裝置產能利用率的上升，公司整體毛利率也有望得到修復，此外荊門項目產品結構以新能源、生物醫藥等毛利率更高產品為主，投產后公司毛利率也有望提升。我們預計 2025-2027 年公司離子交換與吸附樹脂產品毛利率分別為 32%、35%和 37%。（2 2）其他業務）其他業務 2024 年

68、，公司其他業務營收為 107 萬元，對應毛利率為 69.4%。我們預計2025-2027 年公司其他業務營收和毛利率與 2024 年保持一致。敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 爭光股份（爭光股份（301092.SZ301092.SZ）（3 3）期間費用率）期間費用率 銷售、管理費用率方面，2023 年-2024 年公司銷售費用率分別為 5.5%和5.1%，2023 年-2024 年公司管理費用率分別為 5.0%和 5.0%，我們預計公司銷售、管理費用率將保持相對穩定。我們預計 2025-2027 年公司銷售費用率分別為 5.1%、5.1%、5.1%，管理費用率分別為 5.0%、5.

69、0%、5.0%。研發費用率方面，公司產品可應用于下游多個領域，為了拓展公司離子交換和吸附樹脂產品在新領域中的應用，公司仍將保持較高強度的研發。因此，我們預計 2025-2027 年公司研發費用率維持在 5.0%。財務費用率方面，2024 年公司財務費用率為-2.7%。結合公司后續投資和現金流估算，預計后續公司財務費用率保持相對穩定，我們預計 2025-2027 年公司財務費用率分別為-2.7%、-2.7%、-2.7%。表表 7 7：爭光股份關鍵項目預測（萬元：爭光股份關鍵項目預測（萬元）主營業務主營業務 財務數據類型財務數據類型 2022023 3A A 2022024 4A A 202202

70、5 5E E 2022026 6E E 2022027 7E E 離子交換與吸附離子交換與吸附 樹脂產品樹脂產品 營收營收 52,416 57,077 61,707 94,272 119,489 yoyyoy -5.0%8.9%8.1%52.8%26.7%毛利率毛利率 33.6%31.3%32.0%35.0%37.0%其他業務其他業務 營收營收 204 107 107 107 107 yoyyoy -98.4%-47.8%0.0%0.0%0.0%毛利率毛利率 71.6%69.4%69.4%69.4%69.4%合計合計 營收營收 52,620 57,184 61,813 94,378 119,5

71、95 yoyyoy -22.2%8.7%8.1%52.7%26.7%毛利率毛利率 33.8%31.4%32.1%35.0%37.0%期間費用率期間費用率 銷售費用率銷售費用率 5.5%5.1%5.1%5.1%5.1%管理費用率管理費用率 5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%研發費用率研發費用率 5.0%5.2%5.0%5.0%5.0%財務費用率財務費用率 -3.5%-2.7%-2.7%-2.7%-2.7%資料來源：Wind，光大證券研究所預測 基于上述假設，我們預計 2025-2027 年公司營收分別為 6.18、9.44、11.96億元，對應營收增速分別為 8.1%、52.7%、26.7

72、%。預計 2025-2027 年公司歸母凈利潤分別為 1.17、1.96、2.65 億元，折算 EPS 分別為 0.87、1.46、1.98 元/股。4.2 4.2 相對估值相對估值 我們采用相對估值法對公司進行估值，并以 2025 年作為相對估值的參考年度。公司主要產品為離子交換和吸附樹脂，因此我們選取同樣從事離子吸附樹脂的藍曉科技作為可比公司，同時選取具有高性能樹脂相關業務的金發科技、圣泉集團、彤程新材作為可比公司。其中，金發科技主要從事改性塑料、特種工程塑料等業務，為改性塑料行業內的頭部企業，下游應用領域寬廣；圣泉集團主要從事合成樹脂、復合材料業務；彤程新材主要從事酚醛樹脂等業務，主要應

73、用于下游輪胎和電子半導體領域。上述可比公司均以高性能樹脂（塑料）作為核心產品之一，并具有較為廣泛的應用領域。對應的產品地位和應用范圍和公司離子交換和吸附樹脂的產品特征較為相似，具有可比性。截至 2025 年 5 月 12 日，4 家可比公司 2025 年的平均 PE 為 24 倍，爭光股份 2025 年的 PE 約為 34 倍，高于可比公司的 PE 平均值。我們認為由于爭光 敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 爭光股份（爭光股份（301092.SZ301092.SZ）股份后續新增產能規模大，當前估值水平部分考慮了新增產能釋放后對公司整體業績的拉動，此外公司未來營業收入和歸母凈利潤增速

74、遠高于其他可比公司，處于快速發展階段，因此公司當前 PE 估值水平高于可比公司估值的平均水平，但考慮到 PEG 估值水平，2026 年爭光股份 PEG 約 0.3 倍，遠低于可比公司平均水平 0.8 倍，隨著公司未來新增產能投放，歸母凈利潤有望快速增長，PEG 估值水平也有望向行業平均靠攏。表表 8 8：可比公司估值比較：可比公司估值比較 公司名稱公司名稱 最新收盤價最新收盤價 （元）（元）E EPSPS（元）（元）P P/E/E（X X）PEGPEG（X X）24A24A 25E25E 26E26E 27E27E 24A24A 25E25E 26E26E 27E27E 2 26E6E 藍曉科

75、技 46.30 1.56 2.04 2.54 3.11 30 23 18 15 0.76 金發科技 11.07 0.31 0.54 0.73 0.90 35 21 15 12 0.42 圣泉集團 27.76 1.05 1.44 1.73 2.12 26 19 16 13 0.77 彤程新材 32.49 0.86 1.02 1.23 1.43 38 32 26 23 1.25 平均值平均值 3232 2424 1919 1616 0.800.80 爭光股份 29.88 0.77 0.87 1.46 1.98 3939 3434 2020 1515 0.300.30 資料來源：Wind，公司公告，

76、光大證券研究所預測，股價時間為 2025.05.12 注：藍曉科技、金發科技、圣泉集團、彤程新材 2025-2027 年 EPS 為當日 Wind 一致預期，爭光股份為光大證券研究所預測；考慮到公司新產能于 2025 年末投放，2026 年逐步釋放業績，因此 PEG 指標我們選取 2026 年。4.3 4.3 估值結論估值結論 公司憑借完善的化工基礎設施、自行研發的專利技術以及豐富的生產工藝流程控制經驗，是國內領先的能夠規?；a離子交換與吸附樹脂的企業，并實現了對部分國外進口離子交換與吸附樹脂的替代。隨著荊門新產能投產在即，公司有望在電子、核工業、新能源、生物醫藥等多領域持續發展，高端細分領

77、域持續推進國產替代，未來發展空間廣闊。我們預計 2025-2027 年公司營收分別為 6.18、9.44、11.96 億元，對應營收增速分別為 8.1%、52.7%、26.7%。預計 2025-2027 年公司歸母凈利潤分別為 1.17、1.96、2.65 億元，折算 EPS 分別為 0.87、1.46、1.98 元/股。公司新產能投放在即，未來業績有望高增長，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 9 9：公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 營業收入（百萬元）526 572 6

78、18 944 1,196 營業收入增長率-22.16%8.67%8.10%52.68%26.72%歸母凈利潤（百萬元）109 103 117 196 265 歸母凈利潤增長率-38.82%-5.33%13.20%67.78%35.55%EPS（元）0.81 0.77 0.87 1.46 1.98 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.98%5.46%5.92%9.19%11.36%P/E 37 39 34 20 15 P/B 2.2 2.1 2.0 1.9 1.7 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2025-05-12 敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 爭光股份（爭光股

79、份（301092.SZ301092.SZ）5 5、風險分析風險分析 原材料價格波動風險原材料價格波動風險 公司產品主要原材料有苯乙烯、二乙烯苯、酸、堿等數十種化工原料，原材料成本占營業成本比重較高。其中苯乙烯、二乙烯苯等材料價格與原油價格緊密相關。受國際原油價格及國內外市場供應情況的影響，公司主要原材料采購價格呈現一定幅度的波動，從而影響公司產品毛利率，對公司生產經營產生一定影響。市場競爭風險市場競爭風險 新興下游應用領域具備良好發展前景，隨著國內吸附分離材料產品應用的逐漸普及，未來吸附分離材料市場競爭或將日趨激烈。隨著其他生產廠商的競爭強度加大，公司存在市場份額縮小的風險。如果公司不能持續開

80、發出新產品，拓展高附加值產品市場，提升現有產品性能，滿足客戶的需求，公司將在市場競爭中處于不利地位。環境保環境保護和安全生產風險護和安全生產風險 安全生產和環境保護是化工企業生存和發展的基石。公司一直嚴格執行有關安全、環保方面的法律法規和規章制度，但隨著國家在安全環保方面的管理力度不斷加強，有關標準和要求可能會發生變化，如果公司不能及時適應相應的變化，可能將對生產和發展產生一定程度影響。產能產能建設不及預期風險建設不及預期風險 公司荊門一期3.9萬噸/年離子交換與吸附樹脂項目預計于2025年下半年投產，若產能投放進度不及預期，公司未來幾年營業收入和歸母凈利潤的增速或將不及預期。敬請參閱最后一頁

81、特別聲明-23-證券研究報告 爭光股份（爭光股份（301092.SZ301092.SZ）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 營業收入營業收入 526526 572572 618618 944944 1,1961,196 營業成本 349 392 420 613 753 折舊和攤銷 15 25 28 38 48 稅金及附加 5 6 7 10 13 銷售費用 29 29 31 48 61 管理費用 26 29 31 47 60 研發費用 26 30 31 47 60 財務費用-18-15-17-25-

82、33 投資收益 14 8 8 8 8 營業利潤營業利潤 129129 119119 137137 230230 312312 利潤總額利潤總額 129129 1 11919 137137 230230 312312 所得稅 20 16 21 35 47 凈利潤凈利潤 109109 103103 117117 196196 265265 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 109109 103103 117117 196196 265265 EPS(EPS(元元)0.810.81 0.770.77 0.870.87 1.461.46 1.981.98 現金流量表（

83、百萬元）現金流量表（百萬元）20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 經營活動現金流經營活動現金流 8686 8383 9797 170170 246246 凈利潤 109 103 117 196 265 折舊攤銷 15 25 28 38 48 凈營運資金增加-74-17 38 106 83 其他 36-29-86-170-150 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 -572572 -120120 -197197 -227227 -202202 凈資本支出-187-387-210-210-210 長期投資變化 0 0 0 0 0 其

84、他資產變化-386 267 13-17 8 融資活動現金流融資活動現金流 1111 -3838 -2727 -1 1 -2020 股本變化 0 0 0 0 0 債務凈變化 23 3-10 0 0 無息負債變化 62 101-3 137 101 凈現金流凈現金流 -475475 -7474 -128128 -5959 2424 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 總資產總資產 2,0392,039 2,2102,210 2,2792,279 2,5762,576 2,8842,884 貨幣資

85、金 798 578 450 391 415 交易性金融資產 492 395 395 401 407 應收賬款 95 112 121 185 235 應收票據 0 0 0 0 0 其他應收款（合計）7 5 5 8 10 存貨 119 154 165 241 296 其他流動資產 29 52 53 62 68 流動資產合計流動資產合計 1,5561,556 1,3111,311 1,1961,196 1,2961,296 1,4421,442 其他權益工具 1 1 1 1 1 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 250 272 456 623 774 在建工程 173 545 514 49

86、0 473 無形資產 51 50 59 67 76 商譽 0 0 0 0 0 其他非流動資產 1 21 22 22 22 非流動資產合計非流動資產合計 483483 900900 1,0831,083 1,2801,280 1,4421,442 總負債總負債 220220 324324 311311 448448 549549 短期借款 5 10 0 0 0 應付賬款 123 207 222 324 398 應付票據 8 4 4 6 7 預收賬款 0 0 0 0 0 其他流動負債 1 3 4 12 19 流動負債合計流動負債合計 187187 314314 300300 429429 5245

87、24 長期借款 28 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 0 4 5 14 20 非流動負債合計非流動負債合計 3333 1010 1111 1919 2525 股東權益股東權益 1,8191,819 1,8861,886 1,9681,968 2,1282,128 2,3352,335 股本 134 134 134 134 134 公積金 1,158 1,169 1,174 1,174 1,174 未分配利潤 527 593 669 829 1,036 歸屬母公司權益 1,819 1,886 1,968 2,128 2,335 少數股東權益 0 0 0 0 0 盈利

88、能力（盈利能力（%）20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 毛利率 33.8%31.4%32.1%35.0%37.0%EBITDA 率 21.5%21.4%21.7%24.2%26.2%EBIT 率 18.5%16.9%17.2%20.2%22.2%稅前凈利潤率 24.5%20.8%22.2%24.4%26.1%歸母凈利潤率 20.7%18.0%18.9%20.7%22.2%ROA 5.3%4.7%5.1%7.6%9.2%ROE（攤?。?.0%5.5%5.9%9.2%11.4%經營性 ROIC 12.0%7.7%6.9%10.3%1

89、2.4%償債能力償債能力 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 資產負債率 11%15%14%17%19%流動比率 8.34 4.17 3.99 3.02 2.75 速動比率 7.70 3.68 3.44 2.46 2.19 歸母權益/有息債務 51.60 49.30 69.90 75.60 82.94 有形資產/有息債務 56.20 56.21 78.50 88.76 99.38 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E202

90、7E 銷售費用率 5.49%5.09%5.09%5.09%5.09%管理費用率 5.02%5.02%5.02%5.02%5.02%財務費用率-3.51%-2.70%-2.70%-2.70%-2.72%研發費用率 4.97%5.21%5.00%5.00%5.00%所得稅率 16%13%15%15%15%每股指標每股指標 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 每股紅利 0.26 0.26 0.26 0.44 0.59 每股經營現金流 0.65 0.62 0.72 1.26 1.84 每股凈資產 13.61 14.07 14.68 15

91、.88 17.42 每股銷售收入 3.94 4.27 4.61 7.04 8.92 估值指標估值指標 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E PE 37 39 34 20 15 PB 2.2 2.1 2.0 1.9 1.7 EV/EBITDA 23.1 24.2 22.9 13.9 10.3 股息率 0.9%0.9%0.9%1.6%2.1%敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準

92、指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、

93、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限

94、公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”

95、）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、

96、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司

97、及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充

98、分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區

99、新閘路 1508 號 靜安國際廣場 3 樓 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP