《二維視角下的日元匯率分析框架-250514（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《二維視角下的日元匯率分析框架-250514（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 證券研究報告證券研究報告 Table_Date 發布時間：發布時間：2025-05-14 Table_Invest 相關數據 相關報告 【東北宏觀】如何看待 4 月出口強韌性的持續性？-20250512 【東北宏觀】政策組合拳，穩市場穩預期-20250508 【東北宏觀】辦好自己的事-20250429 【東北宏觀】驅逐移民將導致失業率下行嗎？-20250409 【東北宏觀】4.2 對等關稅烈度超預期，后續關注是否延期-20250404 Table_Author 證券分析師：張陳證券分析師：張陳 執業證書編號：S

2、0550522110002 13683268105 Table_Title 證券研究報告/宏觀專題 二維視角下的日元匯率分析框架二維視角下的日元匯率分析框架 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 當前市場普遍認為日當前市場普遍認為日元元匯率匯率（美元（美元/日元）日元）與日美國債利差高度相關與日美國債利差高度相關，并，并認為隨著日美利差的縮小，日元將進入升值通道認為隨著日美利差的縮小，日元將進入升值通道。然而，若將日元匯率與美日利差指標進行標準化處理，可以發現 2024 年開始日元并未隨日美利差的縮小而升值，且日美利差對日元匯率變動的解釋效力也大幅下降。并且從歷史經驗看，日元匯率并非

3、與日美利差保持嚴格的負相關關系，1995 年前后，日元匯率便于利差出現了顯著背離。為什么日美利差無法完全解釋日元匯率的變動？因為利差更多只為什么日美利差無法完全解釋日元匯率的變動？因為利差更多只能表能表現現對日元的投機需求，而日元匯率的變動同時還需考慮貿易與跨境收入對日元的投機需求，而日元匯率的變動同時還需考慮貿易與跨境收入等等活動活動產生的實際需求。產生的實際需求。實際需求的代表日本真實經常收支數據在很大程度上與日元匯率走勢吻合?；诖?，我們構建了一個以美日利差和日本真實經常收支為核心的二維解釋框架，當日本經常收支凈流入上升、且美日利差縮窄時，日元通常表現為升值；反之，當日本經常收支凈流入下

4、降、且美日利差走闊時，日元往往出現貶值。而當二者同向時，需要考慮實際需求與投機需求的力量對比。這一二維解釋框架也得到了歷史經驗的驗證。1994 至 1995 年，日美利差持續擴大，但日元在當時巨量的經常項目累積盈余的支撐下繼續升值。需要強調的是，二維解釋框架中需要強調的是，二維解釋框架中代表日元需求的數據代表日元需求的數據為為經調整過的經調整過的真實真實經常收支經常收支差額差額，而非賬面經常收支，而非賬面經常收支差額差額，這二者的差異實際上說明了日，這二者的差異實際上說明了日本經濟結構在最近本經濟結構在最近 20 年的變化以及這一變化如何使得利差解釋框架失年的變化以及這一變化如何使得利差解釋框

5、架失效。效。真實與賬目經常收支的差異在于賬目經常收支中存在證券投資與直接投資中的再投資收益等不會回流日本的項目。這部分資金留存海外，使得日元在貿易服務收支大幅萎縮之后，進一步失去了支撐。這背后體現了日本在最近 20 年制造業出海進程大幅加快的現實。而貿易服務收支的萎縮則是由于 311 大地震后日本對能源進口需求大幅提升以及日本在傳統優勢領域出口競爭力不斷減弱，日本的貿易收支在 2011 年后開始長期為負。這一結構性變化實際上反映出日本正逐步從經常收支發展階段理論中的“未成熟債權國”向“成熟債權國”，這也意味著決定日元匯率動態的支撐力量發生重大改變，這也是我們對日元匯率解釋框架進行拓展的核心原因

6、。往后看，往后看，隨著能源價格的回落以及日美利差收窄隨著能源價格的回落以及日美利差收窄，日元也有較大可能進日元也有較大可能進入升值通道，但如果仔細考察服務貿易收支的構成，則會發現服務收支入升值通道，但如果仔細考察服務貿易收支的構成，則會發現服務收支中存在使日元匯率承壓的重要因素。中存在使日元匯率承壓的重要因素。經常賬戶中除商品貿易外，服務貿易亦是決定日元真實需求的重要組成部分，其中包括大量保險、養老金、知識產權使用費、計算機服務和金融服務等涉及跨境平臺與信息基礎設施支撐的服務。日本在這些高附加值服務領域相對薄弱，缺乏類似于亞馬遜、YouTube、谷歌等全球性數字平臺企業，這導致其在數字經濟領域

7、持續依賴國外服務供給，形成持續的服務逆差。日本的“其他服務”收支缺口正不斷擴大，拖累了其真實經常收支。并且從中長期維度看，這一數字赤字還將持續擴大，會對日元匯率造成較大壓力。風險提示：風險提示：美元自身的信用波動會改變投機資金流向，影響日元匯率。美元自身的信用波動會改變投機資金流向，影響日元匯率。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/28 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 目目 錄錄 1.從從“一一維”到“二維”，日元匯率解釋框架的更新維”到“二維”，日元匯率解釋框架的更新.4 2.“一一維”與“二維”之間，日元匯率框架“躍遷”的背

8、后維”與“二維”之間，日元匯率框架“躍遷”的背后.9 3.日元后日元后續走勢展望續走勢展望.20 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：市：市場多數意見認為日元匯率與日美國債利差直接掛鉤場多數意見認為日元匯率與日美國債利差直接掛鉤.4 圖圖 2：但：但經過標準化處理的數據顯示日美利差與日元匯率走勢出現分歧經過標準化處理的數據顯示日美利差與日元匯率走勢出現分歧.4 圖圖 3：2014-2022 年前日美利差年前日美利差對日元匯率解釋力度較低，對日元匯率解釋力度較低，2024 年后日美利差的解年后日美利差的解釋力度也大幅下降釋力度也大幅下降.5 圖圖 4：1995 年前后出年前后出現過日美利差與日元匯率走勢

9、的顯著背離現過日美利差與日元匯率走勢的顯著背離.6 圖圖 5：基于日美利差的：基于日美利差的單向度解釋框架單向度解釋框架.6 圖圖 6：日本真：日本真實經常收支數據與日元匯率關系實經常收支數據與日元匯率關系.7 圖圖 7：基于日美利差和真：基于日美利差和真實經常收支數據考察實經常收支數據考察 1996-2024 年日元年日元匯率變動情況匯率變動情況.7 圖圖 8：基于日美利差和真：基于日美利差和真實實經常收支數據經常收支數據建立的二建立的二維解釋框架維解釋框架.8 圖圖 9：1994-1995 年日元在日美利差走年日元在日美利差走闊的闊的背景下快速大幅升背景下快速大幅升值經常收支起到了極大的推

10、動作用值經常收支起到了極大的推動作用.8 圖圖 10：日本：日本賬面經常收支數據與日元匯率關系賬面經常收支數據與日元匯率關系.9 圖圖 11：基于日美利差和：基于日美利差和賬面經常收支數據考察賬面經常收支數據考察 1996-2024 年日元年日元匯率變動情況匯率變動情況.9 圖圖 12：經常收支分為貿易服務收支、收益和轉移三個部分經常收支分為貿易服務收支、收益和轉移三個部分.10 圖圖 13：真：真實經常收支與賬面經常收支差異實經常收支與賬面經常收支差異，賬面部分有相當一部分無法回流日本賬面部分有相當一部分無法回流日本.10 圖圖 14：其中收益分：其中收益分為證券投資、直接投資和其他投資收益

11、三部分，證券投資和直接投資中的再投資不會回為證券投資、直接投資和其他投資收益三部分，證券投資和直接投資中的再投資不會回流日本流日本.11 圖圖 15：從金融：從金融賬戶跟蹤數據來看，證券投資資金極少回流日本賬戶跟蹤數據來看，證券投資資金極少回流日本.11 圖圖 16：日本公募基金中境內股票：日本公募基金中境內股票規模與境外股票規模變動比較規模與境外股票規模變動比較.12 圖圖 17：2012 年后再投年后再投資占直接投資比重顯著上升資占直接投資比重顯著上升.13 圖圖 18：日本制造：日本制造業出口額及海外子公司銷售額業出口額及海外子公司銷售額.13 圖圖 19：日本制造：日本制造業海外生產和

12、銷售所占比例業海外生產和銷售所占比例.14 圖圖 20：日本制造：日本制造業海外及國內設備投資變動業海外及國內設備投資變動.14 圖圖 21：日本：日本對外直接投資及國內企業設備投資存量變動情況對外直接投資及國內企業設備投資存量變動情況.15 圖圖 22：日本：日本對內投資規模亟待提高對內投資規模亟待提高.15 圖圖 23：2011 年年 311 大地震之后日本能源中核能占比大幅下降，大地震之后日本能源中核能占比大幅下降，對化石對化石能源的依賴再度加強能源的依賴再度加強.16 圖圖 24：能源：能源進口大幅抬升進口大幅抬升.16 圖圖 25：日本：日本貿易收支從貿易收支從 2011 年后年后開

13、始逐漸由正轉負開始逐漸由正轉負.17 圖圖 26：2013 年后日本年后日本傳統優勢產業的附加值開始下降傳統優勢產業的附加值開始下降.17 圖圖 27：日本核心：日本核心優勢產業競爭力有所下降優勢產業競爭力有所下降.18 圖圖 28：日本出口中量價同升的：日本出口中量價同升的產品數量大幅減少，出口競爭優勢減弱產品數量大幅減少，出口競爭優勢減弱.18 圖圖 29：按照國：按照國際收支發展階段理論，日本正逐漸由未成熟債權國向成熟債權國轉變際收支發展階段理論，日本正逐漸由未成熟債權國向成熟債權國轉變.19 圖圖 30：真：真實經常收支凈流入的實經常收支凈流入的背景下，日美利差縮窄確實會直接推動日元匯

14、率上漲背景下，日美利差縮窄確實會直接推動日元匯率上漲.19 圖圖 31：但是真：但是真實經常收支凈流出的背景下，則需要考慮實際需求和投資需求的力量對比實經常收支凈流出的背景下，則需要考慮實際需求和投資需求的力量對比.20 圖圖 32：商品：商品貿易收支外還有服務貿易收支貿易收支外還有服務貿易收支.20 圖圖 33：服：服務貿易收支構成務貿易收支構成.21 圖圖 35：其他服：其他服務收支項目構成務收支項目構成.21 圖圖 36：日本數字赤字缺口持：日本數字赤字缺口持續擴大續擴大.22 圖圖 36：日本：日本對數字服務的需求在逐漸擴大對數字服務的需求在逐漸擴大.22 圖圖 37：日本在：日本在專

15、業服務領域的比較優勢專業服務領域的比較優勢.23 圖圖 38：日本在信息技：日本在信息技術服務領域術服務領域的比的比較優勢較優勢.23 圖圖 39：日本在知：日本在知識產權領域的比較優勢識產權領域的比較優勢.23 圖圖 40：日本在保：日本在保險、養老金領域的比較優勢險、養老金領域的比較優勢.24 圖圖 41：日本向海外支出的廣告：日本向海外支出的廣告費用費用.24 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/28 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 42：日本向海外支付的云：日本向海外支付的云計算費用計算費用.25 圖圖 43：日本

16、向海外支付的再保：日本向海外支付的再保險費用險費用.25 圖圖 44：日本數字赤字未來的：日本數字赤字未來的發展規模發展規模.26 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/28 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 1.從“一維”到“二維”，日元匯率解釋框架的更新從“一維”到“二維”，日元匯率解釋框架的更新 當前市場普遍認為日元匯率與日美國債利差高度相關，這一邏輯源于“利差交易當前市場普遍認為日元匯率與日美國債利差高度相關，這一邏輯源于“利差交易（carry trade）”的機制。）”的機制。由于日本長期實行寬松的貨幣政策，其國債利率維持

17、在極低甚至負值，投資者傾向于借入低息日元資金，并兌換成美元投資于收益更高的美國資產，從而賺取利差。當美日利差擴大時，市場套利行為增強，推動日元進一步貶值；反之，利差縮小則可能緩解日元貶值。因此，美日利差與美日匯率之間被認為呈現高度正相關關系。圖圖 1：市場多數意見認為日元匯率與日美國債利差直接掛鉤市場多數意見認為日元匯率與日美國債利差直接掛鉤 數據來源：Wind，東北證券 然而，若將美日匯率與美日利差指標進行標準化處理后進行對比（圖然而，若將美日匯率與美日利差指標進行標準化處理后進行對比（圖 2），可以觀察），可以觀察到以下現象：盡管美日匯率的走勢與美日利差的走勢基本一致，尤其在到以下現象：盡

18、管美日匯率的走勢與美日利差的走勢基本一致，尤其在 2022 年利年利差快速擴大階段，匯率同步升高，但自差快速擴大階段，匯率同步升高，但自 2023 年以來，即便利差開始回落，美日匯率年以來，即便利差開始回落，美日匯率卻仍維持在高位，未能隨利差回調卻仍維持在高位，未能隨利差回調。這表明，僅以美日利差解釋日元匯率走勢存在著一定的局限性，特別是在美聯儲貨幣政策進入按兵不動階段后，匯率與利差之間的相關性呈現弱化跡象。圖圖 2：但經過標準化處理的數據顯示日美利差與日元匯率走勢出現分歧：但經過標準化處理的數據顯示日美利差與日元匯率走勢出現分歧 數據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務

19、必閱讀正文后的聲明及說明 5/28 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 這一這一結論從日元匯率對日美利差回歸同時可以看出，結論從日元匯率對日美利差回歸同時可以看出，2024 年后日美利差對日元匯率年后日美利差對日元匯率的解釋力度大幅下降的解釋力度大幅下降。如圖 3 所示，2014 至 2022 年間，匯率與利差之間的相關性較弱，模型擬合的優度僅為 0.0313，表明匯率的波動主要受其它因素驅動。而在 2022至 2023 年間，隨著美聯儲快速加息、美日利差大幅拉大，相關性顯著增強，模型的擬合優度高達 0.8836，日元貶值與利差的同步性極強，表明套利交易邏輯

20、在該階段主導了日元匯率的波動。然而，自 2024 年起，美日利差有所回落但仍處于高位，此時美日匯率的走勢卻出現脫鉤的跡象，二者的擬合優度僅為 0.2609。這意味著美日利差在當前階段對匯率的解釋力大幅減弱，市場對套利交易的敏感性下降。從歷史經驗來看，美日利差與日元匯率之間從歷史經驗來看，美日利差與日元匯率之間也也并非保持著一致的聯動關系。并非保持著一致的聯動關系。如圖 4所示，1995 年前后，美日利差與日元匯率出現了顯著背離：盡管美日利差自 1994 年起迅速增大，但美日匯率卻出現快速回落，日元大幅升值。這一時期的匯率走勢也與傳統的套利邏輯相悖，表明利差對匯率的解釋能力在特定的環境下可能失效

21、。圖圖 3：2014-2022 年前日美利差對日元匯率解釋力度較低，年前日美利差對日元匯率解釋力度較低，2024 年后日美利差的解釋力度也大幅下降年后日美利差的解釋力度也大幅下降 數據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/28 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 4：1995 年前后出現過日美利差與日元匯率走勢的顯著背離年前后出現過日美利差與日元匯率走勢的顯著背離 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 5：基于日美利差的單向度解釋框架：基于日美利差的單向度解釋框架 數據來源：東北證券 但我們要注意到但我們

22、要注意到，美日利差更多影響的是日元的投機需求，而非真實的貿易供需關，美日利差更多影響的是日元的投機需求，而非真實的貿易供需關系。系。市場預期無論是考慮何種因素，更多還是回歸到日美利差這一單一維度分析框架上，而日美利差更多指引的是投機資金的流動。我們在這里指出，日元匯率的漲跌趨勢，除了受投機資金影響外，仍在很大程度上受真實貿易與跨境收入流動產生的實際資金需求的影響。這部分內容可以由真實經常收支數據體現。如圖 6 所示，日本的真實經常收支數據在很大程度上能與日元匯率走勢形成結構性對應：當真實經常盈余維持在較高水平時，日元貶值壓力趨緩；而當真實盈余惡化甚至出現赤字時，日元匯率通常伴隨走弱。需要注意的

23、是，此處的經常收支并非賬面數據，而是經調整后的更能反映實體經濟中日元供需的數據，這一數據能夠更真實地反映貿易和投資凈收益對日元的需求。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/28 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 6：日本日本真實真實經常收支數據與日元匯率關系經常收支數據與日元匯率關系 數據來源：Wind，東北證券 因此，在理解日元匯率的形成機制時，不能忽視真實經常賬戶收支所代表的真實貨因此，在理解日元匯率的形成機制時，不能忽視真實經常賬戶收支所代表的真實貨幣需求。幣需求。美日利差僅能解釋投機需求的資金流動，而真實經常收支決定的

24、是實際需求的流動方向?；诖?，我們構建了一個以美日利差和日本真實經常收支為核心的二維解釋框架（見圖 7、圖 8）：當日本經常收支凈流入上升、且美日利差縮窄時，日元通常表現為升值；反之，當日本經常收支凈流入下降、且美日利差走闊時，日元往往出現貶值。圖圖 7：基于：基于日美利差和真實經常收支數據考察日美利差和真實經常收支數據考察 1996-2024 年日元匯率變動情況年日元匯率變動情況 數據來源：Wind，東北證券 -50,000-40,000-30,000-20,000-10,000010,00020,00030,00040,000-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%

25、25%2011201320152017201920212023真實經常收支100日元/美元同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/28 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 8：基于日美利差和真實經常收支數據：基于日美利差和真實經常收支數據建立的二維解釋框架建立的二維解釋框架 數據來源：Wind，東北證券 這一二維解釋框架也得到了歷史經驗的驗證。這一二維解釋框架也得到了歷史經驗的驗證。1994 至 1995 年，美日利差持續擴大，按照傳統觀點，日元應面臨貶值壓力，但日元匯率走勢卻完全相反日元在短期內快速、大幅升值。若結合當時日

26、本真實經常收支的狀況來看，日元的升值則具備了合理解釋。日本經常項目的強勁順差推動了外匯市場對日元的真實需求，此效應大于美日利差驅動的套利交易。由此可見，在美日利差走闊的背景下，真實經常收支的強勁改善也可以主導匯率方向，推動日元升值，進一步驗證了我們提出的二維解釋框架。圖圖 9：1994-1995 年日元在日美利差走闊的年日元在日美利差走闊的背景下快速大幅升值經常收支起到了極大的推動作用背景下快速大幅升值經常收支起到了極大的推動作用 數據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/28 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀

27、專題 2.“一維”與“二維”之間，日元匯率框架“躍遷”的背后“一維”與“二維”之間，日元匯率框架“躍遷”的背后 需要強調的是，二維解釋框架中日本的經常收支數據為真實經常收支，而非賬面經需要強調的是，二維解釋框架中日本的經常收支數據為真實經常收支，而非賬面經常收支。常收支。若采用賬面經常收支構建框架，可以發現其與日元匯率走勢并不匹配（見圖 10、圖 11）。這是因為賬面經常收支數據并不能完全代表日元的流向?；谫~面經常收支與日美利差匯率構造出的散點圖也并不能發現日元匯率的解釋機制。圖圖 10：日本賬面經常收支數據與日元匯率關系：日本賬面經常收支數據與日元匯率關系 數據來源：Wind，東北證券 圖

28、圖 11：基于日美利差和賬面經常收支數據考察基于日美利差和賬面經常收支數據考察 1996-2024 年日元匯率變動情況年日元匯率變動情況 數據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/28 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 12：經常收支分為貿易服務收支、收益和轉移三個部分：經常收支分為貿易服務收支、收益和轉移三個部分 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 13：真實經常收支與賬面經常收支差異：真實經常收支與賬面經常收支差異，賬面部分有相當一部分無法回流日本，賬面部分有相當一部分無法回流日本 數據來源：W

29、ind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/28 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 14：其中收益分為證券投資、直接投資和其他投資收益三部分，證券投資和直接投資中的再投資不會回：其中收益分為證券投資、直接投資和其他投資收益三部分，證券投資和直接投資中的再投資不會回流日本流日本 數據來源：Wind，東北證券 其中證券投資其中證券投資收益無法回流日本收益無法回流日本的問題可以從一些其他指標中觀察到。的問題可以從一些其他指標中觀察到。進一步地，進一步地，從金融賬戶角度觀察資金流向也可以印證上述結論。從金融賬戶角度觀察資

30、金流向也可以印證上述結論。如圖 16 所示，盡管日本在賬面上擁有龐大的對外證券投資資產，但同期對內證券投資負債規模則有所不足。這表明日本投資者持續將資金投向海外市場，而外國投資者對日本證券市場的投資意愿相對較弱，資金極少回流日本。另外，日本公募基金的投資配置變化也可以反映出這一資金流向的長期趨勢。如圖 15 所示，以 2000 年 1 月為基準（設為 100），日本公募基金中的境外股票規模增長顯著，截至 2025 年已突破 5000，遠超境內股票資產的增長速度和幅度。這一顯著差異不僅反映出日本投資者對海外資產的長期偏好，也進一步說明日本資金流出的結構性趨勢日益明顯。圖圖 15：從金融賬戶跟蹤數

31、據來看，證券投資資金極少回流日本從金融賬戶跟蹤數據來看，證券投資資金極少回流日本 數據來源：Wind，東北證券 -50,000050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,00019961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024證券投資直接投資（除再投資）再投資其他投資收益經常收支:收益 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說

32、明 12/28 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 16：日本：日本公募基金中境內股票規模與境外股票規模變動比較公募基金中境內股票規模與境外股票規模變動比較 數據來源：Wind，東北證券 日本企業在海外收益的分配關系也深刻地影響了實際需求對日元匯率的支撐，尤其日本企業在海外收益的分配關系也深刻地影響了實際需求對日元匯率的支撐，尤其是對外投資中再投資收益比重的上升使得日元升值動力被大幅削弱。是對外投資中再投資收益比重的上升使得日元升值動力被大幅削弱。從圖 17 可以看出，自 2012 年起，日本對外直接投資中的再投資收益占比顯著上升，由 1996-201

33、2年期間的平均 10%左右攀升至 2012-2024 年期間的平均 30%左右。這一趨勢表明，越來越多的境外子公司選擇將利潤直接用于再投資，而非以股息形勢分配回母公司。這意味著，雖然賬面上經常項目中體現為“收益項順差”，但實際資金并未回流日本，無法對日元形成實質性支撐。圖圖 18 至圖至圖 20 則則從從產業層面產業層面解釋解釋了上述現象了上述現象產生產生的根源的根源，日本企業在，日本企業在 2011 年前后年前后大幅度由出口轉向在地產銷使得海外利潤更多用來投資本地生產而非回流日本，這大幅度由出口轉向在地產銷使得海外利潤更多用來投資本地生產而非回流日本，這是再投資收益比重大幅增加的根本原因是再

34、投資收益比重大幅增加的根本原因。在日本制造業全球布局加速的背景下，海外子公司銷售額已大幅超過出口額，并呈現持續擴張的趨勢。這說明日本企業在海外的“在地化經營”逐漸取代傳統出口模式，成為主要的對外營收來源。換言之，日本對外經常賬戶中收益順差的很大部分，實際來源于海外子公司利潤，而非以往通過出口獲得的貨物貿易順差。由此可以明確的是，日元匯率背后的真實資本流向結構發生了重大轉變。傳統上，經常賬戶順差代表外匯回流，支持本幣升值。但如今，即便日本名義上仍維持順差狀態，實際資金卻大量滯留海外，導致賬面經常收支順差無法支撐日元升值。這一問題也集中體現在日本內外投資差異上。這一問題也集中體現在日本內外投資差異

35、上。自 2000 年以來，日本對外投資存量呈爆發式增長，截至 2022 年，其規模已達到 2000 年水平的 8 倍以上；而同期國內民間企業設備投資幾乎原地踏步，僅增長約 18%。這一強烈的對比揭示了日本企業在資本配置上明顯的“外擴內縮”，即更多地將資金投向海外市場，而非用于本國經濟的再投資。進一步從國際比較來看（見圖 22），日本的對內投資規模不僅遠低于OECD 國家平均水平，甚至落后于大多數發展中國家，接近北朝鮮等低投資經濟體的水平。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/28 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 17：20

36、12 年后再投資占直接投資比重顯著上升年后再投資占直接投資比重顯著上升 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 18：日本制造業出口額及海外子公司銷售額日本制造業出口額及海外子公司銷售額 數據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/28 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 19：日本制造業海外生產和銷售所占比例：日本制造業海外生產和銷售所占比例 數據來源：日本經濟產業省，東北證券 圖圖 20：日本制造業海外及國內設備投資變動：日本制造業海外及國內設備投資變動 數據來源：日本經濟產業省，東北證券 請務必閱讀正

37、文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/28 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 21：日本對外直接投資及國內企業設備投資存量變動情況：日本對外直接投資及國內企業設備投資存量變動情況 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 22：日本對內投資規模亟待提高：日本對內投資規模亟待提高 數據來源：Wind，東北證券 國際貿易中的高額能源支出也是導致日元實際需求不足的重要因素之一。國際貿易中的高額能源支出也是導致日元實際需求不足的重要因素之一。自2011年“311 大地震”以來，日本國內核能發電能力驟降，對火力發電的需求大幅增加（見圖 23）。然而，由

38、于日本本土的能源資源較為匱乏，因此嚴重依賴進口能源（例如液化天然氣、煤炭和原油）來維持發電水平。這種能源結構的變化顯著推高了日本的能源進口支出，使其貿易收支持續承壓，進一步削弱了日元的基本面支撐這導致其國際貿易支出大幅增加。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/28 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 23：2011 年年 311 大地震之后日本能源中核能占比大幅下降，對化石能源的依賴再度加強大地震之后日本能源中核能占比大幅下降，對化石能源的依賴再度加強 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 24：能源進口大幅抬升：能源進口大幅

39、抬升 數據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/28 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 25：日本貿易收支從：日本貿易收支從 2011 年后開始逐漸由正轉負年后開始逐漸由正轉負 數據來源：日本，東北證券 日本優勢產業在國際市場上的競爭力下降，也是造成其真實經常收支趨于逆差的重日本優勢產業在國際市場上的競爭力下降，也是造成其真實經常收支趨于逆差的重要原因之一。要原因之一。如圖 26 所示，自 2011 年起，日本的貿易收支逐步由順差轉為逆差，電器等傳統優勢產業的競爭力也逐漸衰弱，只有較少的出口產品可以

40、做到量價齊升。這反映出日本在全球產業鏈中的地位有所弱化，優勢產業的附加值開始逐步下降，圖 26 即印證了這一趨勢。這背后既有全球技術迭代和新興市場崛起的結構性因素，也與日本企業自身創新能力不足、成本劣勢加劇有關。圖圖 26：2013 年后日本傳統優勢產業的附加值開始下降年后日本傳統優勢產業的附加值開始下降 數據來源：日本通商產業省，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/28 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 27：日本核心優勢產業競爭力有所下降：日本核心優勢產業競爭力有所下降 數據來源：jetro，東北證券 圖圖

41、28：日本出口：日本出口中量價同升的產品數量大幅減少，出口競爭優勢減弱中量價同升的產品數量大幅減少，出口競爭優勢減弱 數據來源：jetro，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/28 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 綜上所述，理解日元匯率的形成機制，不能僅停留在對美日利差的觀察，而應深入綜上所述，理解日元匯率的形成機制，不能僅停留在對美日利差的觀察，而應深入剖析其背后更具根本性的經常收支結構與資金實際流向。剖析其背后更具根本性的經常收支結構與資金實際流向。從國際收支發展階段理論來看，日本正逐步從“未成熟債權國”邁向“成

42、熟債權國”（見圖 29），這意味著其海外資產凈收益不斷上升，再投資行為更為活躍，且資本更多地留存在海外，無法有效轉化為對本幣的現實需求。在這種結構性轉變中，日元的實際需求正在弱化。我們的二維解釋框架提出（見圖 30、圖 31），當日本真實經常收支維持凈流入，且美日利差收窄時，日元通常進入升值區間；相反，若真實經常收支轉為凈流出，即便美日利差收窄，日元升值動能亦可能受限，甚至反轉為貶值。這揭示出投資性外流對日元匯率的壓制作用愈發顯著，傳統的利差邏輯已不足以單獨解釋日元走勢。圖圖 29：按照國際收支發展階段理論，日本正逐漸由未成熟債權國向成熟債權國轉變按照國際收支發展階段理論，日本正逐漸由未成熟債

43、權國向成熟債權國轉變 數據來源：東北證券 圖圖 30：真實經常收支凈流入的背景下，日美利差縮窄確實會直接推動日元匯率上漲：真實經常收支凈流入的背景下，日美利差縮窄確實會直接推動日元匯率上漲 數據來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/28 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 31：但是真實經常收支凈流出的背景下，則需要考慮實際需求和投資需求的力量對比：但是真實經常收支凈流出的背景下，則需要考慮實際需求和投資需求的力量對比 數據來源：東北證券 3.日元后續走勢展望日元后續走勢展望 隨著能源價格的回落以及日美利差收窄

44、，從我們提出的二維分析框架出發，日元也隨著能源價格的回落以及日美利差收窄，從我們提出的二維分析框架出發，日元也有較大可能進入升值通道，但如果仔細考察服務貿易收支的構成，則會發現服務收有較大可能進入升值通道，但如果仔細考察服務貿易收支的構成，則會發現服務收支中存在使日元匯率承壓的重要因素支中存在使日元匯率承壓的重要因素。如圖 32 所示，經常賬戶中除商品貿易外，服務貿易亦是決定日元真實需求的重要組成部分。日本服務貿易收支主要包含旅行、運輸及“其他服務”三大類。其中，“其他服務”涵蓋保險、養老金、知識產權使用費、計算機服務和金融服務等。這些服務通常涉及跨境平臺與信息基礎設施的支撐。圖圖 32：商品

45、：商品貿易收支外還有服務貿易收支貿易收支外還有服務貿易收支 數據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/28 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 33：服務貿易收支構成：服務貿易收支構成 數據來源：日本內閣府，東北證券 圖圖 34：其他服務收支：其他服務收支項目構成項目構成 數據來源：Wind，東北證券 然而，日本在這些高附加值服務領域相對薄弱，缺乏類似于亞馬遜、然而，日本在這些高附加值服務領域相對薄弱，缺乏類似于亞馬遜、YouTube、谷、谷歌等全球性數字平臺企業，這導致其在數字經濟領域持續依賴國外服

46、務供給，形成歌等全球性數字平臺企業，這導致其在數字經濟領域持續依賴國外服務供給，形成持續的服務逆差。持續的服務逆差。日本的“其他服務”收支缺口正不斷擴大，拖累了其真實經常收支。并且從中長期維度看，這一數字赤字還將持續擴大，會對日元匯率造成較大壓力。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/28 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 35：日本日本數字赤字缺口持續擴大數字赤字缺口持續擴大 數據來源：日本內閣府，東北證券 圖圖 36：日本對數字服務的需求在逐漸擴大日本對數字服務的需求在逐漸擴大 數據來源：日本內閣府，東北證券 01234

47、201920232019202320192023網絡廣告動畫音樂電子書籍云計算國內市場2019年23年變化率(萬億日元)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/28 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 37：日本在專業服務領域的比較優勢：日本在專業服務領域的比較優勢 數據來源：日本內閣府，東北證券 圖圖 38：日本在：日本在信息技術服務領域信息技術服務領域的比較優勢的比較優勢 數據來源：日本內閣府，東北證券 圖圖 39：日本在知識產權領域的比較優勢：日本在知識產權領域的比較優勢 數據來源：日本內閣府，東北證券 請務必閱讀正文后的

48、聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/28 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 40：日本在保險、養老金領域的比較優勢：日本在保險、養老金領域的比較優勢 數據來源：日本內閣府，東北證券 圖圖 41：日本向海外支出的廣告費用：日本向海外支出的廣告費用 數據來源：日本內閣府，東北證券 00.511.522.52014201520162017201820192020202120222023咨詢費用赤字海外廣告支出（萬億日元）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/28 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀

49、專題宏觀專題 圖圖 42：日本向海外支付的云計算費用日本向海外支付的云計算費用 數據來源：日本內閣府，東北證券 圖圖 43：日本向海外支付的再保險費用：日本向海外支付的再保險費用 數據來源：日本內閣府，東北證券 01232014201520162017201820192020202120222023計算機服務收支服務赤字海外云計算相關（萬億日元）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/28 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 44：日本數字赤字未來的發展規模：日本數字赤字未來的發展規模 數據來源：日本經濟產業省，東北證券 風險提

50、示：風險提示：美元自身的信用波動會改變投機資金流向，影響日元匯率。美元自身的信用波動會改變投機資金流向，影響日元匯率。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/28 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 張陳：北京大學經濟學專業博士，擁有 3 年證券從業經驗，金麒麟獎團隊成員，曾在核心期刊發表多篇論文，在校期間參與多項國家社科基金項目?，F任東北證券首席宏觀分析師。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。

51、本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內

52、，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/28 Table_PageTop宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不

53、會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發

54、行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630