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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 證券研究報告證券研究報告 Table_Date 發布時間：發布時間：2025-05-14 Table_Invest 相關數據 相關報告 【東北宏觀】二維視角下的日元匯率分析框架-20250514 【東北宏觀】如何看待 4 月出口強韌性的持續性？-20250512 【東北宏觀】政策組合拳，穩市場穩預期-20250508 【東北宏觀】辦好自己的事-20250429 【東北宏觀】驅逐移民將導致失業率下行嗎？-20250409 Table_Author 證券分析師：張陳證券分析師：張陳 執業證書編號：S05505221

2、10002 13683268105 證券分析師：張超越證券分析師：張超越 執業證書編號：S0550523060002 021-61001801 zhangcy_ Table_Title 證券研究報告/宏觀專題 二戰以后二戰以后美國貨幣政策演變框架美國貨幣政策演變框架-美債收益率分析框架系列（二美債收益率分析框架系列（二）報告摘要：報告摘要：Table_Summary 回顧美聯儲百年貨幣史，美聯儲主席對貨幣政策的認識及理論基礎對貨幣政策至關重要。市場上對美國貨幣政策演變的系統性梳理較少，我們收集了過去 70 年美國貨幣政策的演變過程，包括中介目標、操作工具和理念變化等，供投資人參考。二戰期間貨幣

3、政策中間目標是保持低利率便于戰爭融資，貨幣政策工具是通過買入或賣出國庫券。戰后通脹上漲期間，FOMC 試圖上調貼現率、銀行準備金率來提高短期國債收益。1946 年以前，尤其是二戰期間，美聯儲的政策很大程度上受到財政部的影響，且貨幣政策并非主要的影響價格的工具。威廉馬丁時期，美國貨幣政策中介目標包括利率，準備金率和貨幣供應量。受凱恩斯主義影響，美聯儲以調節短期利率（如聯邦基金利率、國庫券利率）為核心中間目標，認為利率變動可通過影響投資和消費穩定經濟。此外，美聯儲認為通過控制銀行體系的自由儲備金（超額準備金減去貼現窗口借款）規模，間接影響信貸擴張能力，準備金被視作衡量銀行放貸意愿的關鍵。貨幣供應量

4、方面，1950 年代后期開始關注 M1（現金+活期存款），但因金融市場不發達且貨幣需求不穩定，尚未成為主要目標。1960 年代中后期，貨幣主義理論興起（如米爾頓弗里德曼的倡導），美聯儲逐步增加對 M1 的關注，但仍未完全放棄利率調控。伯恩斯在任初期嘗試通過工資和物價管制來實現抗通脹，但并沒有有效控制通脹，后期又回歸到以利率為中間目標的貨幣政策來維持充分就業和穩定價格的平衡。1979 年 10 月 6 日，鷹派的沃爾克聲張采取貨幣政策來抗通脹，他扛住了來自各方的施壓，打破了傳統的選擇利率為貨幣政策中間目標，轉而采用貨幣供應量為中間目標，設定貨幣數量增長的目標，允許聯邦基金利率根據需要自由調整，與

5、貨幣增長目標一致。但由于貨幣供應量難以衡量以及貨幣供應量與通脹短期聯系的不穩定，外加拉美債務危機的爆發，1982 年 10 月，美聯儲回歸了傳統以聯邦基金利率為目標的政策并稍微放松了貨幣政策來刺激經濟。格林斯潘時期強調跨周期調節，相信貨幣政策對通脹的影響是滯后的，所以需要預先干預，先發制人，如果等到實際通脹惡化后再進行控制，可能需要更極端的緊縮政策，反而會對經濟造成更嚴重的負面影響。美國貨幣政策框架在 2008 年金融危機前后經歷了顯著的變化，美聯儲貨幣政策由稀缺準備金框架轉向充足準備金框架。2008 年全球金融危機前，美聯儲采用稀缺準備金框架，將聯邦基金市場隔夜利率作為操作目標，通過公開市場

6、操作等手段調控短期利率，進而影響實體經濟。銀行體系準備金被控制在最低規模，美聯儲通過小幅、頻繁的公開市場操作調控短端利率，以維持市場利率在目標范圍內。金融危機后美聯儲通過設定一系列政策利率，如超額準備金利率、隔夜逆回購利率等，來調控短端利率，確保市場利率在目標區間內。風險提示：風險提示：美國貨幣政策框架調整，美聯儲獨立性受損等。美國貨幣政策框架調整，美聯儲獨立性受損等。0%2%4%6%8%10%12%14%16%0%2%4%6%8%10%12%14%16%1967-011968-011969-011970-011971-011972-011973-011974-011975-011976-01

7、1977-011978-011979-011980-011981-011982-011983-011984-011985-011986-011987-011988-011989-011990-011991-011992-011993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-0

8、12020-012021-012022-012023-012024-012025-01衰退區間政策利率（右軸）伯恩斯時代（順周期調節）沃爾克時代（大滯脹）格林斯潘時代（跨周期調節）伯南克時代（金融危機）耶倫時代（貨幣政策正?；U威爾時代（新冠沖擊）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 目目 錄錄 1.美國貨幣政策演變美國貨幣政策演變.4 2.廉價貨幣政策（二戰時期至廉價貨幣政策（二戰時期至 1950 年）年）.5 2.1.貨幣政策目標：籌措軍費.5 2.2.貨幣政策操作工具：公開市場操作.6

9、 3.威廉馬丁時期，美聯儲走向獨立（威廉馬丁時期，美聯儲走向獨立（1951 至至 1970 年）年）.6 3.1.背景：聯邦基金市場日益活躍.8 3.2.中介目標：利率調控為主.8 3.3.操作工具：公開市場操作為主，銀行準備金為輔.9 3.4.告別廉價貨幣政策，刺激經濟與就業成為首要任務.9 4.伯恩斯的順周期貨幣政策伯恩斯的順周期貨幣政策大滯脹（大滯脹（1971 年至年至 1979 年）年）.10 4.1.供給沖擊疊加寬松政策造成 1969-1982 年間的大滯脹.11 5.沃爾克的貨幣主義實驗（沃爾克的貨幣主義實驗（1979 年至年至 1987 年）年）.12 5.1.中介目標：1979

10、 年起轉向貨幣供應量，1982 年回歸利率.13 5.2.操作工具：公開市場操作為主，銀行準備金為輔.14 6.格林斯潘的跨周期調節（格林斯潘的跨周期調節（1987 至至 2006 年）年）.14 6.1.中介目標：從后貨幣主義試驗期，轉向泰勒規則指導.16 6.2.操作工具：公開市場操作為主.17 7.金融危機后的貨幣政策框架（金融危機后的貨幣政策框架（2008-）.17 7.1.貨幣政策框架發生重大轉變：由目標利率變為目標利率區間.18 7.2.美國非常規貨幣政策：QE 與 QT.23 7.2.1.4 輪量化寬松（Quantitative Easing，QE）.23 7.2.2.2 輪量化

11、緊縮（Quantitative Tightening，QT）.24 7.3.鮑威爾：基于經濟數據相機抉擇的貨幣政策.25 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：過去：過去 50 年美國貨幣政策演變年美國貨幣政策演變.4 圖圖 2：1950 年以前美國就業與通脹表現年以前美國就業與通脹表現.6 圖圖 3：60 年代的低利率和高貨幣發行量，為年代的低利率和高貨幣發行量，為 70 年代的滯脹埋下伏筆年代的滯脹埋下伏筆.7 圖圖 4：六十年代末美國失業率表現：六十年代末美國失業率表現.8 圖圖 5：六十年代末美國工業表現：六十年代末美國工業表現.8 圖圖 6：六十年代末美國設備投：六十年代末美國設備投資表現資表

12、現.8 圖圖 7：六十年代末美國通脹表現：六十年代末美國通脹表現.8 圖圖 8：19 世紀世紀 60 年代失業率的下行，以通脹的上升為代價年代失業率的下行，以通脹的上升為代價.10 圖圖 9：七十年代美國失業率表現：七十年代美國失業率表現.10 圖圖 10：七十年代末美國工業表現：七十年代末美國工業表現.10 圖圖 11：七十年代美國設備投資表現：七十年代美國設備投資表現.11 圖圖 12：七十年代美國通脹表現：七十年代美國通脹表現.11 圖圖 13：70 年代美國進入大滯脹時期年代美國進入大滯脹時期.12 圖圖 14：八十年代美國失業率表現：八十年代美國失業率表現.13 圖圖 15：八十年代

13、美國工業表現：八十年代美國工業表現.13 圖圖 16：八十年代美國設備投資表現：八十年代美國設備投資表現.13 圖圖 17：八十年代美國通脹表現：八十年代美國通脹表現.13 圖圖 18：儲貸危機前后美國失業率表現：儲貸危機前后美國失業率表現.15 圖圖 19：儲貸危機前：儲貸危機前后美國工業表現后美國工業表現.15 lXjWkWkZlZ9UnUmO8ObPaQtRmMnPmReRoOnQeRnMmR9PrQoOvPtQmNNZpPwO 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 20：儲貸危機

14、前后美國設備投資表現：儲貸危機前后美國設備投資表現.15 圖圖 21：儲貸危機前后美國通脹表現：儲貸危機前后美國通脹表現.15 圖圖 22：互聯網泡沫破裂前后美國失業率表現：互聯網泡沫破裂前后美國失業率表現.16 圖圖 23：互聯網泡沫破裂前后美國工業表現：互聯網泡沫破裂前后美國工業表現.16 圖圖 24：互聯網：互聯網泡沫破裂前后美國設備投資表現泡沫破裂前后美國設備投資表現.16 圖圖 25：互聯網泡沫破裂前后美國通脹表現：互聯網泡沫破裂前后美國通脹表現.16 圖圖 26：泰勒規則對貨幣政策變動有較強指引功能：泰勒規則對貨幣政策變動有較強指引功能.17 圖圖 27：金融危機前后美國失業率表現

15、：金融危機前后美國失業率表現.18 圖圖 28：金融危機前：金融危機前后美國工業表現后美國工業表現.18 圖圖 29：金融危機前后美國設備投資表現：金融危機前后美國設備投資表現.18 圖圖 30：金融危機前后美國通脹表現：金融危機前后美國通脹表現.18 圖圖 31：稀缺準備金框架下的利率調控：稀缺準備金框架下的利率調控.19 圖圖 32：充足準備金框架下的利率調控：充足準備金框架下的利率調控.19 圖圖 33：美國政策利：美國政策利率走廊變化率走廊變化.20 圖圖 34：美元流動性傳導路徑：美元流動性傳導路徑.26 圖圖 35：美國利率傳導機制：美國利率傳導機制.26 圖圖 36：新冠沖擊前后

16、美國失業率表現：新冠沖擊前后美國失業率表現.27 圖圖 37：新冠沖擊前后美國工業表現：新冠沖擊前后美國工業表現.27 圖圖 38：新冠沖擊前后美國設備投資表現：新冠沖擊前后美國設備投資表現.27 圖圖 39：新冠沖擊前后美國通脹表現：新冠沖擊前后美國通脹表現.27 表表 1：1940-1960 年美國貨幣政策變化年美國貨幣政策變化.9 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 1.美國貨幣政策演變美國貨幣政策演變 回顧美聯儲百年貨幣史，美聯儲主席對貨幣政策的認識及理論基礎對貨幣政策至關重要。伯恩

17、斯時期將通脹成因認為是成本推動的，而非需求推動，認為通脹和貨幣沒有關系，在貨幣緊縮和寬松之間采取“時斷時續”的政策，這樣既沒有實現低通脹，也沒有實現持續的低失業率。沃爾克認為通脹是和貨幣有關系的，必須要采取先發制人的策略。格林斯潘在 1996 年推遲了緊縮政策，是因為他認識到更強勁的生產率增長將緩解通脹壓力。伯南克充分借鑒了大蕭條的分析，在全球金融危機第一時間實施 QE 政策并取得了成功。圖圖 1：過去：過去 50 年美國貨幣政策演變年美國貨幣政策演變 數據來源：Wind，東北證券 美國貨幣政策演變的過程，也是貨幣政策框架不斷變化的過程。從馬丁到沃爾克、格林斯潘，均認為貨幣政策應該走在市場曲線

18、之前，先發制人是幾任美聯儲主席比較堅持的，在通脹治理層面效果顯著。之后美聯儲主席的策略發生了轉變。伯南克和耶倫的貨幣政策從強調先發制人控制通貨膨脹，過渡到貨幣政策重視風險管理，再到鮑威爾逐步轉向平均通脹目標的新框架。伯南克和耶倫強調風險管理，認為危機后風險是不對稱的，通脹暫時起不來，但就業的問題很難解決。耶倫認為，即使出現通脹，進程也是緩慢的，不需要采取快速的措施；同時，其任期內還有貨幣緊縮過急對經濟產生沖擊的經歷。此外，貨幣政策是遵循規則，還是相機抉擇，不同美聯儲主席的風格也不一樣。格林斯潘喜歡含糊其詞，希望保留自由裁量權，認為央行不可能比市場更聰明。沃爾克不是純粹的貨幣主義者，認為貨幣政策

19、既是科學，也是藝術，需要隨時隨地根據形勢的變化做出相應的調整，在實踐檢驗中不斷完善，機械僵化的做法并不可取。實際上，沃爾克上任后采用貨幣數量目標抑制高通脹，一個重要原因是轉移公眾對短期利率的關注，防止遭到對 20%高利率的批評，到了 1982 年，沃爾克放棄了貨幣數量目標，回到了聯邦基金利率目標。而伯南克和耶倫更強調規則，重視透明度。他們相繼引入顯性的通脹目標，發布經濟預測摘要，每年進行幾次溝通，出臺前0%2%4%6%8%10%12%14%16%0%2%4%6%8%10%12%14%16%1967-011968-011969-011970-011971-011972-011973-011974

20、-011975-011976-011977-011978-011979-011980-011981-011982-011983-011984-011985-011986-011987-011988-011989-011990-011991-011992-011993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-01201

21、7-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01衰退區間政策利率（右軸）伯恩斯時代（順周期調節）沃爾克時代（大滯脹）格林斯潘時代（跨周期調節）伯南克時代（金融危機）耶倫時代（貨幣政策正?；U威爾時代（新冠沖擊）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 瞻性指引。伯南克時期大幅擴充經濟預測摘要，包括對經濟變量和政策利率本身更長期的預測。此外，伯南克、耶倫時期公開市場委員會會議后召開新聞發布會的頻率是每個季度一次，鮑威爾時期增加

22、到每年八次。與市場保持良好的溝通，可以引導市場預期，更好地穩定通脹。在決策方式上，格林斯潘偏向最新數據及市場人士信息驅動的決策。格林斯潘被稱為“藝術大師”的經典案例是對 1996 年經濟形勢的判斷。按照當時模型的估計，失業率已經低于自然失業率，按照先發制人的策略應該加息，但格林斯潘根據市場數據與小道消息判斷，技術與生產率提升將有助于抑制通脹，因此延遲了加息，事后證明這是對的。相對于格林斯潘的數據信息驅動，伯南克和耶倫更偏向模型驅動的決策，這與他們強調規則和透明度是一脈相承的。鮑威爾則從模型驅動的決策再次回歸格林斯潘的方式，對模型和基于經濟數據、來自商業聯絡人以及真正“接地氣”的人士的小道消息進

23、行深入研究。市場上對美國貨幣政策演變的系統性梳理較少，我們收集了過去 70 年美國貨幣政策的演變過程，包括中介目標、操作工具和理念變化等，供投資人參考。2.廉價貨幣政策（二戰時期至廉價貨幣政策（二戰時期至 1950 年）年）二戰期間貨幣政策中間目標是保持低利率便于戰爭融資，貨幣政策工具是通過買入或賣出國庫券。戰后通脹上漲期間，FOMC 試圖上調貼現率、銀行準備金率來提高短期國債收益。1946 年以前，尤其是二戰期間，美聯儲的政策很大程度上受到財政部的影響，且貨幣政策并非主要的影響價格的工具。美聯儲配合財政部增加稅收來緩解戰爭支出帶來的大量財產赤字以及戰爭支出，但卻為通脹的攀升埋下伏筆。雖然當時

24、主流信奉凱恩斯主義，但是為了穩定短期融資市場，1939 年美聯儲進行公開市場購買來降低短期政府債券收益率。2.1.貨幣政策目標：籌措軍費 當時貨幣政策旨在降低政府融資成本，但長期維持低利率導致 1950 年朝鮮戰爭期間通脹加劇。貨幣基礎的增加也來源于歐洲戰爭導致黃金加速流入美國。貨幣的供應量大規模增加，戰時工資和價格管制的取消以及戰爭期間積壓的商品消費需求引發了二戰后短暫的大通脹，1946 年通脹飆升至 18%。1947 年 11 月至 1948 年 8 月，美聯儲收緊了貨幣和信貸增長來抗通脹，提高短期國債收益至 1%并且上調銀行在美聯儲的存款準備金率。1948 年 11 月，通脹降到 5%以

25、下，但過于收緊的政策可能一定程度上造成了 1949 年美國經濟衰退，1949 年失業率攀升到 7.9%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 2：1950 年以前美國就業與通脹表現年以前美國就業與通脹表現 數據來源：Wind，東北證券 2.2.貨幣政策操作工具：公開市場操作 為籌措二戰軍費并穩定金融市場，美聯儲于 1941 年采取釘住低利率的策略，將三個月期國庫券利率固定在 0.375%、長期國債利率為 2.4%。通過公開市場操作強制壓低利率，確保政府能以低成本融資。1942 年 4 月

26、，FOMC 宣布將通過買入或賣出任何數額的國庫券將利率穩定在0.375%，長期政府債券收益率穩定在 2.5%。這導致美聯儲的資產負債表大幅度擴張，從 1939年 8 月到 1948 年 8 月貨幣基礎增加了 149%。公開市場操作逐步發展成為聯儲貫徹其貨幣政策的最主要的工具，貼現率和準備金要求則作為補充工具，偶而使用。這一階段的貨幣政策目標在 1951 年發生實質性變化，開始轉向獨立性。1951 年美聯儲與財政部達成“一致協議”，取消利率釘住政策，正式獨立于財政部，貨幣政策開始以穩定經濟為目標。3.威廉馬丁威廉馬丁時期，美聯儲走向獨立時期，美聯儲走向獨立（1951 至至 1970 年）年）這一

27、期間，貨幣政策的主要工具是通過買賣國庫券、調整銀行準備金和貼現率來影響短期利率。1946 年就業法案（Employment Act of 1946）以及 1951 年的財政部-美聯儲協議（Treasury-Fed Accord）標志著美聯儲擁有更獨立的制定貨幣政策的自由來推動宏大的經濟目標，而非服務于財政部的融資需求。1951 年杜魯門任命威廉馬丁為美聯儲主席，馬丁拒絕了當時總統杜魯門提出的保持寬松貨幣政策的指示，堅持維護美聯儲制定政策的獨立性，主張貨幣政策與商業周期相適應并對通脹先發制人，即在經濟擴張期，通脹嚴重前提高利率，在經濟衰退或增長放緩時降低利率。3456789-4-20246810

28、121948-011948-021948-031948-041948-041948-051948-061948-061948-071948-081948-081948-091948-101948-101948-111948-121949-011949-011949-021949-031949-031949-041949-051949-051949-061949-071949-071949-081949-091949-101949-101949-111949-121949-121950-01%美國:CPI:季調:同比美國:失業率:季調（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說

29、明 7/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 3：60 年代的低利率和高貨幣發行量，為年代的低利率和高貨幣發行量，為 70 年代的滯脹埋下伏筆年代的滯脹埋下伏筆 數據來源：Wind，東北證券 1952 當選的艾森豪威爾總統也支持馬丁的主張，通過貨幣政策來促進經濟穩定發展和維持低通脹。1962 年，肯尼迪和約翰遜在位期間，重新量化定義了 1946 年就業法案中提到的充分就業，在不會造成通脹壓力下，將自然失業率維持在 4%左右。當時認為財政政策在穩定經濟方面起到了主導作用。為了降低自然失業率，肯尼迪政府將重點放在通過減稅來刺激經濟增長，縮小產出缺口。同

30、時肯尼迪和約翰遜任命支持他們的觀點的人擔任美聯儲理事會成員來限制馬丁的抗通脹行動。1965 年 5 月，由于肯尼迪和約翰遜減稅政策和越南戰場的戰事投入，馬丁公開表達了對長期財政赤字和貨幣寬松可能造成的通脹后果的擔憂，并于 1965 年 12 月 27 日在自然失業率降至 4%時，通過了將美聯儲貼現率提高 50 個基點的提議。1966-1967，美聯儲繼續加息，但約翰遜并未貫徹增稅的政策，在這期間美聯儲和白宮持續博弈，直到 1968 年，總統簽署了臨時征收 10%的附加所得稅，美聯儲暫停了貨幣緊縮，在 8 月降低了貼現利率。1968 年底，失業率降到 3.4%，但通脹逐步上升至 4.7%，美聯儲

31、收緊貨幣政策。01234567891023456789101960-011960-041960-071960-101961-011961-041961-071961-101962-011962-041962-071962-101963-011963-041963-071963-101964-011964-041964-071964-101965-011965-041965-071965-101966-011966-041966-071966-101967-011967-041967-071967-101968-011968-041968-071968-101969-011969-041969-

32、071969-101970-01%美國:M2:季調:同比美國:有效聯邦基金利率(EFFR，右軸)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 4：六十年代末美國失業率表現六十年代末美國失業率表現 圖圖 5：六十年代末六十年代末美國工業表現美國工業表現 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 6：六十年代末六十年代末美國設備投資表現美國設備投資表現 圖圖 7：六十年代末六十年代末美國通脹表現美國通脹表現 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 3.1.

33、背景：聯邦基金市場日益活躍 60 年代早期，銀行間市場還很不發達，聯邦基金利率還不能反映貨幣市場的狀況，因此沒有得到重視。到了 60 年代中期，聯邦基金利率逐漸取代了自由準備金成為準確反映銀行信貸狀況的“信號器”。大銀行紛紛對其資產負債表的負債項目進行越來越積極的管理，不斷地從貨幣市場上借入資金，因為從其它銀行借款既不受準備金要求和“Q 條款”利率限制的約束，也沒有像貼現窗口延期借款限制那樣的約束。負債管理技術的這些變化意味著只要銀行愿意向其它銀行大量的借入資金，它甚至能在沒有自由準備金的情況下擴張信貸。60 年代末、70 年代初，由于聯邦基金市場日益活躍，基金利率作為反映貨幣市場狀況的“信號

34、器”,已成為指導公開市場操作最重要的指標，自由準備金降到了第二位。美國經濟出現了“滯脹”，通貨膨脹率上升，失業率增加，美元匯價大跌。1971 年，尼克松政府不得不宣布凍結物價和工資，停止向外國政府支付黃金。3.2.中介目標：利率調控為主 3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%3%4%5%6%1967-011967-051967-091968-011968-051968-091969-011969-051969-091970-011970-051970-091971-011971-051971-091972-011972-051972-09衰退區間失業率：季調政策利率（右軸）3

35、.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%-8%-3%2%7%12%1967-011967-061967-111968-041968-091969-021969-071969-121970-051970-101971-031971-081972-011972-061972-11衰退區間美國：工業生產指數：SA：同比政策利率（右軸）4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%-3%2%7%12%17%1967-011967-061967-111968-041968-091969-021969-071969-121970-051970-101971-031971-081972-01

36、1972-061972-11衰退區間美國私人固定設備投資：季調：同比政策利率（右軸）3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%2%3%4%5%1967-011967-051967-091968-011968-051968-091969-011969-051969-091970-011970-051970-091971-011971-051971-091972-011972-051972-09衰退區間PCE通脹政策利率（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 威廉馬丁時期，美國

37、貨幣政策中介目標包括利率，準備金率和貨幣供應量。受凱恩斯主義影響，美聯儲以調節短期利率（如聯邦基金利率、國庫券利率）為核心中間目標，認為利率變動可通過影響投資和消費穩定經濟。此外，美聯儲認為通過控制銀行體系的自由儲備金（超額準備金減去貼現窗口借款）規模，間接影響信貸擴張能力，準備金被視作衡量銀行放貸意愿的關鍵。貨幣供應量方面，1950 年代后期開始關注 M1（現金+活期存款），但因金融市場不發達且貨幣需求不穩定，尚未成為主要目標。1960 年代中后期，貨幣主義理論興起（如米爾頓弗里德曼的倡導），美聯儲逐步增加對 M1 的關注，但仍未完全放棄利率調控。3.3.操作工具：公開市場操作為主，銀行準備

38、金為輔 此階段美聯儲最直接的操作手段是通過買賣國債（尤其是短期國庫券）直接影響銀行準備金和短期利率。銀行準備金則是作為輔助工具，美聯儲偶爾調整準備金率以應對極端情況。例如，1968 年將活期存款準備金率從 16.5%升至 17%，但使用頻率低于其他工具。貼現率調整頻率較低，更多作為政策信號。貼現率并非美聯儲最常用的工具。由于金融機構通常不愿頻繁使用貼現窗口（可能引發市場對其健康狀況的質疑），其政策效果有限，常作為公開市場操作的補充。貼現率調整常被視為政策風向標，而非主貼現率調整常被視為政策風向標，而非主要工具，原因在于金融機構自主決定是否申請貼現貸款，美聯儲無法強制其使用，要工具，原因在于金融

39、機構自主決定是否申請貼現貸款，美聯儲無法強制其使用，導致政策傳導的主動權較弱。導致政策傳導的主動權較弱。3.4.告別廉價貨幣政策，刺激經濟與就業成為首要任務 60 年代，美國經濟周期性波動加劇，又重新推行廉價的貨幣政策，同時重視財政政策的運用。貨幣供應量的增長率日趨上升，松的貨幣政策加之松的財政政策導致通貨膨脹率不斷上升。美國進入“松貨幣+松財政”狀態，貨幣政策方面，降低利率、擴大貨幣供應量（M1 和 M2 增速顯著上升）；財政政策方面，擴大政府支出（如約翰遜政府的“偉大社會”計劃）。表表 1：1940-1960 年美國貨幣政策變化年美國貨幣政策變化 目標目標 工具工具 結果結果 1940 年

40、代年代 支持戰爭融資 盯住利率，公開市場購債 短期穩定，長期通脹壓力 1960 年代年代 刺激經濟與就業 低利率、擴張性財政 經濟短期增長，長期滯脹 數據來源：東北證券 貨幣與財政雙松的結果就是通脹失控和國際收支失衡。美國核心 CPI 從 1965 年的2.3%升至 1969 年的 6.1%，為 70 年代“滯脹”埋下隱患。美元因國內通脹加劇而貶值，疊加資本外流，導致 1960 年首次美元危機爆發（倫敦黃金市場金價飆升）。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 8：19 世紀世紀 60

41、年代失業率的下行，以通脹的上升為代價年代失業率的下行，以通脹的上升為代價 數據來源：Wind，東北證券 4.伯恩斯的順周期貨幣政策伯恩斯的順周期貨幣政策大滯脹（大滯脹（1971 年至年至 1979 年）年）伯恩斯在任初期嘗試通過工資和物價管制來實現抗通脹，但并沒有有效控制通脹，伯恩斯在任初期嘗試通過工資和物價管制來實現抗通脹，但并沒有有效控制通脹，后期又回歸到以利率為中間目標的貨幣政策來維持充分就業和穩定價格的平衡。后期又回歸到以利率為中間目標的貨幣政策來維持充分就業和穩定價格的平衡。圖圖 9：七十年代七十年代美國失業率表現美國失業率表現 圖圖 10：七十年代七十年代末末美國工業表現美國工業表

42、現 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 3.03.54.04.55.05.56.06.57.07.5012345671960-011960-041960-071960-101961-011961-041961-071961-101962-011962-041962-071962-101963-011963-041963-071963-101964-011964-041964-071964-101965-011965-041965-071965-101966-011966-041966-071966-101967-011967-041967-071967-101968-0

43、11968-041968-071968-101969-011969-041969-071969-101970-01%美國:CPI:季調:同比美國:失業率:季調（右軸）4%5%6%7%8%9%10%11%12%13%14%4%5%6%7%8%9%1970-011971-011972-011973-011974-011975-011976-011977-011978-011979-011980-01衰退區間失業率：季調政策利率（右軸）4%6%8%10%12%14%-14%-9%-4%1%6%11%1970-011971-011972-011973-011974-011975-011976-0119

44、77-011978-011979-011980-01衰退區間美國：工業生產指數：SA：同比政策利率（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 11：七十年代七十年代美國設備投資表現美國設備投資表現 圖圖 12：七十年代七十年代美國通脹表現美國通脹表現 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 20 世紀 70 年代，伯恩斯為美聯儲主席時經歷了大滯脹。伯恩斯沒有堅持維持美聯儲政策獨立，采取了符合政府的偏好，將聯邦基金利率從 9%降到 1972 年秋季的5%來促進經濟的

45、短期增長。同時伯恩斯認為通脹并非貨幣因素造成的，而是由供應側成本推動的，1973 年石油價格沖擊和隨之而來的通脹驗證了他的想法，所以伯恩斯選擇采用工資和物價管制。但工資和物價管制并沒有有效抑制通脹，1973 年年底通脹達到了 8.7%，為了抑制通脹，美聯儲進行了加息。1976 年，為了復蘇經濟，美聯儲放松政策。不同于威廉馬丁的逆周期措施，伯恩斯在位期間，為了權衡通脹和失業率，采取了時斷時續的順周期貨幣政策，在貨幣寬松和緊縮之間交替，既沒有實現低通脹也沒有實現低失業率，通脹螺旋式上升。1977年修正的聯邦儲備法要求美聯儲通過貨幣政策來實現“最大化的就業，穩定的價格和適度的長期利率”。操作工具方面

46、，與操作工具方面，與威廉馬丁時期相同，主要是通過公開市場操作影響利率，同時用威廉馬丁時期相同，主要是通過公開市場操作影響利率，同時用銀行準備金作為輔助工具，偶爾調整準備金率以應對極端情況。貼現率調整頻率較銀行準備金作為輔助工具，偶爾調整準備金率以應對極端情況。貼現率調整頻率較低，更多作為政策信號。低，更多作為政策信號。4.1.供給沖擊疊加寬松政策造成 1969-1982 年間的大滯脹 大滯脹期間，有三大標志性事件。第一件是 1971 年美元與黃金脫鉤；第二件是 1973年與 1979 年兩次石油危機；最后是 1979 年-1982 年期間的沃爾克激進加息。大滯脹起始階段為 1969-1973

47、年。滯脹的苗頭在 1960 年代末已顯現。1969 年，美國通脹率突破 5%，失業率開始攀升，經濟增速放緩。1971 年尼克松政府廢除布雷頓森林體系后，美元貶值加速物價上漲。1973 年第一次石油危機爆發（油價從 3 美元/桶飆升至 11 美元/桶），成為滯脹全面爆發的導火索。4%6%8%10%12%14%-2%3%8%13%18%23%1970-011971-011972-011973-011974-011975-011976-011977-011978-011979-011980-01衰退區間美國私人固定設備投資：季調：同比政策利率（右軸）4%5%6%7%8%9%10%11%12%13%1

48、4%2%3%4%5%6%7%8%9%10%11%12%1970-011971-011972-011973-011974-011975-011976-011977-011978-011979-011980-01衰退區間PCE通脹政策利率（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 13：70 年代美國進入大滯脹時期年代美國進入大滯脹時期 數據來源：Wind，東北證券 全面惡化階段為 1974-1980 年。1974-1975 年：通脹率飆升至 12%，失業率達 9%，GDP 連續負增長（

49、1974 年-0.5%、1975 年-0.2%），標志滯脹正式形成。1979-1980 年：第二次石油危機（油價漲至 35 美元/桶）疊加美聯儲政策搖擺，1980 年通脹率創14.8%的歷史峰值，失業率維持在 7%以上。政策調整與結束階段為 1981-1983 年。1981 年里根政府推行供給側改革，美聯儲主席沃爾克將聯邦基金利率提高至 22%以抑制通脹。至 1983 年，通脹率降至 3.2%，失業率回落至 8%以下，標志著滯脹終結。5.沃爾克沃爾克的的貨幣主義實驗（貨幣主義實驗（1979 年至年至 1987 年）年）1979 年 10 月 6 日，鷹派的沃爾克聲張采取貨幣政策來抗通脹，他扛住

50、了來自各方的施壓，打破了傳統的選擇利率為貨幣政策中間目標，轉而采用貨幣供應量為中間目標，設定貨幣數量增長的目標，允許聯邦基金利率根據需要自由調整，與貨幣增長目標一致。通過這一政策，美聯儲將貼現率提高到了 12%。通脹從 1979 年和 1980年的 13%下降到 1982 年的 4%?？雇洶殡S著攀升的失業率，失業率 1982 年達到10.8%。但由于貨幣供應量難以衡量以及貨幣供應量與通脹短期聯系的不穩定，外加拉美債務危機的爆發，1982 年 10 月，美聯儲回歸了傳統以聯邦基金利率為目標的政策并稍微放松了貨幣政策來刺激經濟。4.04.55.05.56.06.57.07.58.08.59.02

51、4681012141970-011970-041970-071970-101971-011971-041971-071971-101972-011972-041972-071972-101973-011973-041973-071973-101974-011974-041974-071974-101975-011975-041975-071975-101976-011976-041976-071976-101977-011977-041977-071977-101978-011978-041978-071978-101979-011979-041979-071979-101980-01%美國:

52、CPI:季調:同比美國:失業率:季調（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 14：八十年代八十年代美國失業率表現美國失業率表現 圖圖 15：八十年代八十年代美國工業表現美國工業表現 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 16：八十年代八十年代美國設備投資表現美國設備投資表現 圖圖 17：八十年代八十年代美國通脹表現美國通脹表現 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 5.1.中介目標：1979 年起轉向貨幣供應量，1982 年回歸利

53、率 1979 年年 10 月，新任聯儲主席沃克爾宣布以貨幣總量為中間目標、非借入準備金為月，新任聯儲主席沃克爾宣布以貨幣總量為中間目標、非借入準備金為操作目標，聯邦基金利率不再作為操作目標，只作為一個監控指標。操作目標，聯邦基金利率不再作為操作目標，只作為一個監控指標。但需要注意的是，雖轉向貨幣供應量目標，但聯邦基金利率仍是實際調控手段。一方面，政策執行中貨幣供應目標執行松散（僅 1980 年達標），實際更依賴利率工具；激進緊縮導致經濟“硬著陸”被批評為過度犧牲就業?？刂曝泿殴吭诖蚱啤肮べY-通脹螺旋”，并通過市場化的利率波動抑制需求過熱。美聯儲通過公開市場操作抽走銀行體系的非借入準備金，迫

54、使金融機構通過貼現窗口借入資金，從而市場化推高聯邦基金利率。例如，1979-1981 年間，聯邦基金利率從 11%飆升至 22%，商業銀行貸款利率突破 21%。這種“數量型調控”表面上以貨幣供應量為目標，但這種“數量型調控”表面上以貨幣供應量為目標，但實際通過準備金約束間接實現了利率的快速上升，成為壓制通脹的關鍵工具。實際通過準備金約束間接實現了利率的快速上升，成為壓制通脹的關鍵工具。但貨幣供應量作為中介目標有天然的劣勢，即貨幣流通速度不穩定，所以美聯儲最終回歸利率調控。由于貨幣供應量難以衡量以及貨幣供應量與通脹短期聯系的不穩定，外加拉美債務危機的爆發，1982 年 10 月，美聯儲回歸了傳統

55、以聯邦基金利率為目標的政策并稍微放松了貨幣政策來刺激經濟。4.5%6.5%8.5%10.5%12.5%14.5%5%6%7%8%9%10%11%1977-011978-011979-011980-011981-011982-011983-011984-011985-011986-01衰退區間失業率：季調政策利率（右軸）4.5%6.5%8.5%10.5%12.5%14.5%-8%-3%2%7%12%1977-011978-011979-011980-011981-011982-011983-011984-011985-011986-01衰退區間美國：工業生產指數：SA：同比政策利率（右軸）4.5

56、%6.5%8.5%10.5%12.5%14.5%-10%-5%0%5%10%15%20%25%1977-011978-011979-011980-011981-011982-011983-011984-011985-011986-01衰退區間美國私人固定設備投資：季調：同比政策利率（右軸）4.5%5.5%6.5%7.5%8.5%9.5%10.5%11.5%12.5%13.5%14.5%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%11%12%1977-011978-011979-011980-011981-011982-011983-011984-011985-011986-01衰退區間PCE通脹

57、政策利率（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 1982 年，美聯儲宣布放棄年，美聯儲宣布放棄 M1 目標，但仍保留目標，但仍保留 M2（廣義貨幣供應量）作為補充性（廣義貨幣供應量）作為補充性中間目標。這一階段被稱為“后貨幣主義試驗期”。從中間目標。這一階段被稱為“后貨幣主義試驗期”。從 1983 年開始，美聯儲的貨幣年開始，美聯儲的貨幣政策目標也開始發生變化，其把重點轉移到對通貨膨脹和經濟活動的控制上來，而政策目標也開始發生變化，其把重點轉移到對通貨膨脹和經濟活動的控制上來，而將貨幣

58、總量放到次要地位。將貨幣總量放到次要地位。5.2.操作工具：公開市場操作為主，銀行準備金為輔 1979-1982 年，公開市場操作頻率和規模顯著提升，公開市場操作成為日常流動性管理的核心工具，而非僅用于短期利率微調。公開市場操作是美聯儲的主要操作工具，但其功能從傳統的利率調控轉向以準備金管理為核心的貨幣供應量控制。美聯儲通過買賣短期國債調整銀行體系的非借入準備金規模，從而控制貨幣乘數，抑制信貸擴張。例如，1979 年 10 月美聯儲宣布通過公開市場操作減少非借入準備金，直接導致聯邦基金利率從 11%飆升至 1981 年的 20%。銀行準備金方面，1979 年 10 月，美聯儲主席保羅沃爾克推行

59、“貨幣主義實驗”，將政策目標從聯邦基金利率轉向貨幣供應量（M1 增速）。通過設定 M1 增長目標，反向估算銀行體系的非借入準備金需求，并以此作為操作目標。美聯儲通過控制非借入準備金（NBR）規模，降低貨幣乘數，進而收縮 M1 增速。1980 年貨幣控制法案擴大準備金繳納范圍，調低非借入準備金目標以收縮貨幣乘數。其原理是美聯儲通過公開市場操作抽走銀行體系的非借入準備金，迫使金融機構通過貼現窗口借入資金，推高聯邦基金利率的市場化水平。貼現率依然更多被視為政策信號使用，調整頻率較低。6.格林斯潘格林斯潘的的跨周期調節（跨周期調節（1987 至至 2006 年）年）這期間，美聯儲放棄以貨幣供應量為中間

60、目標，采用聯邦利率作為中間目標。美聯儲通過公開市場操作買賣政府債券來實現這一目標。1987 年 8 月里根總統任命格林斯潘為美聯儲主席。格林斯潘相信貨幣政策對通脹的影響是滯后的，所以需要預先干預，先發制人，如格林斯潘相信貨幣政策對通脹的影響是滯后的，所以需要預先干預，先發制人，如果等到實際通脹惡化后再進行控制，可能需要更極端的緊縮政策，反而會對經濟造果等到實際通脹惡化后再進行控制，可能需要更極端的緊縮政策，反而會對經濟造成更嚴重的負面影響，類似威廉馬丁的主張。成更嚴重的負面影響，類似威廉馬丁的主張。1987 年 10 月，股市下跌，道瓊斯指在 10 月 19 日下跌 23%，美聯儲在這之后將聯

61、邦基金利率下調了 0.75 個百分點，但隨著經濟快速增長，道瓊斯指數很快恢復了，并未造成很大的經濟影響。1988 年春季，美聯儲通過加息來緩解日益嚴峻的通脹并在隨后的一年內將聯邦基金利率提高了 300 基點。美聯儲預見了加息抗通脹之后帶來的經濟衰退，在 1989 年 2 月結束了緊縮政策，聯邦基金利率從 1989 年的 10%降至 1992 年 9 月的 3%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 18：儲貸危機儲貸危機前后美國失業率表現前后美國失業率表現 圖圖 19：儲貸危機儲貸危機

62、前后美國工業表現前后美國工業表現 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 20：儲貸危機儲貸危機前后美國設備投資表現前后美國設備投資表現 圖圖 21：儲貸危機儲貸危機前后美國通脹表現前后美國通脹表現 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 1994 年 2 月，美聯儲的加息開啟了一個緊縮周期。1995 年 2 月，迫于通脹壓力，美聯儲將聯邦基金利率從 3%上調到 6%。20 世紀 90 年代之后的 10 年間，經濟持續增長，通脹和利率都維持在低位。美聯儲擔心經濟過熱，1999-2000 年縮緊貨幣，但隨后納斯達克指數在 2002 年 10 月底比峰

63、值下降了 72%，美聯儲降息 50 基點，從 6.5%降到 6%，隨后又進一步降息，在 911 襲擊前降到 3.5%，到 2001 年底降至 1.75%，美聯儲通過這一系列的降息來應對互聯網泡沫的破裂。2.5%3.5%4.5%5.5%6.5%7.5%8.5%9.5%10.5%5%6%7%8%1988-011988-061988-111989-041989-091990-021990-071990-121991-051991-101992-031992-081993-011993-061993-11衰退區間失業率：季調政策利率（右軸）2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%-4%-2%0%2%

64、4%6%8%1988-011988-061988-111989-041989-091990-021990-071990-121991-051991-101992-031992-081993-011993-061993-11衰退區間美國：工業生產指數：SA：同比政策利率（右軸）2.5%3.5%4.5%5.5%6.5%7.5%8.5%9.5%10.5%-5%0%5%10%15%1988-011988-061988-111989-041989-091990-021990-071990-121991-051991-101992-031992-081993-011993-061993-11衰退區間美國私

65、人固定設備投資：季調：同比政策利率（右軸）2.5%3.5%4.5%5.5%6.5%7.5%8.5%9.5%10.5%2%3%4%5%1988-011988-061988-111989-041989-091990-021990-071990-121991-051991-101992-031992-081993-011993-061993-11衰退區間PCE通脹政策利率（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 22：互聯網泡沫破裂前后美國失業率表現：互聯網泡沫破裂前后美國失業率表現 圖

66、圖 23：互聯網泡沫破裂互聯網泡沫破裂前后美國工業表現前后美國工業表現 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 24：互聯網泡沫破裂互聯網泡沫破裂前后美國設備投資表現前后美國設備投資表現 圖圖 25：互聯網泡沫破裂互聯網泡沫破裂前后美國通脹表現前后美國通脹表現 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 2004 年美聯儲認為，超低利率已不適應經濟基本面。加息旨在使利率逐步回歸“中性水平”（約 4%），避免政策滯后加劇經濟波動。市場預期 2004-2005 年將累計加息125-225 個基點。6.1.中介目標：從后貨幣主義試驗期，轉向泰勒規則指導 19

67、82 年，美聯儲宣布放棄 M1 目標，但仍保留 M2（廣義貨幣供應量）作為補充性中間目標。這一階段被稱為“后貨幣主義試驗期”，持續到 1993 年。1993 年，美聯年，美聯儲正式放棄貨幣供應量框架，轉向以聯邦基金利率為核心的中間目標，并引入泰勒儲正式放棄貨幣供應量框架，轉向以聯邦基金利率為核心的中間目標，并引入泰勒規則（規則（Taylor Rule）指導利率調整。）指導利率調整。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%4%5%6%7%1998-011998-051998-091999-011999-051999-092000-012000-052000-092001-

68、012001-052001-092002-012002-052002-092003-012003-052003-09衰退區間失業率：季調政策利率（右軸）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%1998-011998-061998-111999-041999-092000-022000-072000-122001-052001-102002-032002-082003-012003-062003-11衰退區間美國：工業生產指數：SA：同比政策利率（右軸）0.5%1.5%2.5%3.5%4.5%5.5%6.5%-12%-7%-2%3%8

69、%13%1998-011998-061998-111999-041999-092000-022000-072000-122001-052001-102002-032002-082003-012003-062003-11衰退區間美國私人固定設備投資：季調：同比政策利率（右軸）0.5%1.5%2.5%3.5%4.5%5.5%6.5%1%2%3%1998-011998-051998-091999-011999-051999-092000-012000-052000-092001-012001-052001-092002-012002-052002-092003-012003-052003-09衰退區

70、間PCE通脹政策利率（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 26：泰勒規則對貨幣政策變動有較強指引功能泰勒規則對貨幣政策變動有較強指引功能 數據來源：Wind，東北證券 標志事件是 1994 年聯邦公開市場委員會（FOMC）首次公開宣布聯邦基金利率目標。1998 年恢復滯后準備金制度，強化對聯邦基金利率的精準調控。6.2.操作工具：公開市場操作為主 這一階段美聯儲雖轉向貨幣供應量目標，但聯邦基金利率仍是實際調控手段。美聯儲仍然通過買賣國債（尤其是短期國庫券）直接影響銀行準備金和短

71、期利率。1990 年代后，美聯儲通過階梯式準備金率（不同存款規模對應不同準備金率）調節銀行信貸擴張能力，但使用頻率較低。2008 年金融危機前，準備金率更多作為流動性管理的輔助手段。貼現率調整頻率依然較低，更多作為政策信號。7.金融危機后的貨幣政策金融危機后的貨幣政策框架框架（2008-）伯南克擔任美聯儲主席后，貨幣政策的中間目標是聯邦基金利率，主要采用的貨幣伯南克擔任美聯儲主席后，貨幣政策的中間目標是聯邦基金利率，主要采用的貨幣政策工具是量化寬松和前瞻性指引。政策工具是量化寬松和前瞻性指引。2008 年以后從調控利率變為調整利率走廊。此外，美聯儲引入“零利率下限”（ZLB）和量化寬松（QE）

72、，但利率仍是核心調控手段。例如，2015-2019 年逐步加息至 2.5%以實現政策正?；?2008 年 10 月房地產泡沫造成金融危機，美聯儲聯合世界各國央行宣布降息。10 月8 日美聯儲降息 0.5 個百分點至 1.5%，10 月底美聯儲降息至 1%并于 12 月將聯邦基0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%1993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-0

73、12013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01衰退區間泰勒規則政策利率（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 金利率目標從 1%下調至 0%-0.25%，由于過去 40 年時間，中性利率顯著下降，這一定程度上限制了貨幣政策的發揮空間。當中性利率已經很低時，用降息來刺激經濟發展的空間就變小了。2008 年末美聯儲采用了量化寬松作為新的貨幣政策工具，通過

74、大規模購買長期證券來刺激經濟和穩定不斷惡化的住房抵押貸款市場。面對失業率的擔憂以及聯邦基金利率已經接近有效下限，美聯儲結合兩種貨幣政策工具，前瞻性指引和量化寬松來緩解市場。美聯儲采用前瞻性指引試圖傳遞給市場不急于收緊貨幣政策的信號，例如 2008 年末美聯儲在聲明中提及“委員會認為政策寬松可以維持在相當長的一段時期內”。2008 年11 月 25 日美聯儲開始了四輪量化寬松。在這期間，美聯儲還降低了貼現率和目標聯邦基金利率間的利差來幫助銀行獲得信貸并準備在貼現窗口直接向商業銀行和其他款機構放貸。圖圖 27：金融金融危機危機前后美國失業率表現前后美國失業率表現 圖圖 28：金融金融危機危機前后美

75、國工業表現前后美國工業表現 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 29：金融金融危機危機前后美國設備投資表現前后美國設備投資表現 圖圖 30：金融金融危機危機前后美國通脹表現前后美國通脹表現 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 7.1.貨幣政策框架發生重大轉變：由目標利率變為目標利率區間 美國貨幣政策框架在 2008 年金融危機前后經歷了顯著的變化，美聯儲貨幣政策由稀缺準備金框架轉向充足準備金框架。2008 年全球金融危機前，美聯儲采用稀缺準備金框架，將聯邦基金市場隔夜利率作為操作目標，通過公開市場操作等手段調控0.0%1.0%2.0%3.0

76、%4.0%5.0%6.0%4%5%6%7%8%9%10%2004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-07衰退區間失業率：季調政策利率（右軸）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%-17%-12%-7%-2%3%8%2004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-

77、072011-012011-07衰退區間美國：工業生產指數：SA：同比政策利率（右軸）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%-27%-17%-7%3%13%23%2004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-07衰退區間美國私人固定設備投資：季調：同比政策利率（右軸）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%-2%-1%0%1%2%3%4%2004-012004-072005-012005-

78、072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-07衰退區間PCE通脹政策利率（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 短期利率，進而影響實體經濟。銀行體系準備金被控制在最低規模，美聯儲通過小幅、頻繁的公開市場操作調控短端利率，以維持市場利率在目標范圍內。金融危機爆發后，短期利率迅速降至零，傳統貨幣政策工具失效。為營造寬松的流動性環境，美聯儲推出量化寬松政策，大量購買長

79、期國債和機構抵押貸款支持證券等資產，向市場注入大量流動性，銀行體系準備金供過于求，稀缺準備金框架難以維持。在大量流動性涌入金融體系后，美聯儲開始對準備金付息以控制利率，形成充足準備金框架。在該框架下，美聯儲通過設定一系列政策利率，如超額準備金利率、隔夜逆回購利率等，來調控短端利率，確保市場利率在目標區間內。圖圖 31：稀缺準備金框架下的利率調控：稀缺準備金框架下的利率調控 數據來源：東北證券 圖圖 32：充足準備金框架下的利率調控：充足準備金框架下的利率調控 數據來源：東北證券 在稀缺準備金時代在稀缺準備金時代，美聯儲會通過公開市場操作供應相應的準備金或者貨幣供給數量，進而影響市場利率。美國利

80、率走廊以貼現率為上限，以超額存款準備金利率美國利率走廊以貼現率為上限，以超額存款準備金利率（IOER）為下限。）為下限。由于次貸危機發生前，美國商業銀行并非全都擁有充足的存款準備金，因此商業銀行天然具有在貨幣市場拆借準備金的需求。而對于美國商業銀行而言，其補充準備金的最高成本是以貼現率向美聯儲獲得的短期信貸成本，如果聯邦基金利率高于貼現率，則美國商業銀行會傾向從美聯儲以貼現率獲取準備金，而不是以更高的聯邦基金利率從貨幣市場拆借準備金，因此貼現率是聯邦基金利率的 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏

81、觀專題 上限。另一方面，如果聯邦基金利率低于美聯儲向商業銀行提供的超額存款準備金利率（IOER），則銀行會將多余的資金存入準備金賬戶賺取 IOER，而不是以更低的聯邦基金利率拆借給貨幣市場上的交易對手，因此 IOER 成為了聯邦基金利率的下限。如此一來，貼現率和 IOER 就組成了利率走廊，聯邦基金利率將在利率走廊的區間內運行。圖圖 33：美國政策利率走廊變化：美國政策利率走廊變化 數據來源：Wind，東北證券 在充裕準備金時代在充裕準備金時代，由于美聯儲資產-負債表規模的急劇膨脹和準備金余額的飆升，美聯儲很難通過 OMOs（公開市場操作）控制作為唯一貨幣政策中間目標的聯邦基金利息率。次貸危機

82、以后，美聯儲改用充足存款準備金框架設定利率走廊，當前美次貸危機以后，美聯儲改用充足存款準備金框架設定利率走廊，當前美國利率走廊機制以隔夜逆回購利率（國利率走廊機制以隔夜逆回購利率（ON RRP）為下限，以超額存款準備金利率）為下限，以超額存款準備金利率（IOER）為上限。）為上限。次貸危機時期美聯儲采取的“零利率+QE”政策使得商業銀行超額存款準備金規模大幅提升，而商業銀行準備金大幅寬裕的局面使得商業銀行自貨幣市場拆借準備金的需求顯著降低，因此聯邦基金利率承受巨大下行壓力。當聯邦基金利率高于 IOER 時，商業銀行可以選擇將其超額存款準備金向聯邦基金市場投放從而賺取更高收益，而這種套利機會的存

83、在也使得 IOER 成為了次貸危機以后聯邦基金利率的上限。此外，危機期間，美聯儲從“兩房”等政府支持企業（GSE）手中購買了大量的 MBS，使 GSE 成為了市場上最重要的資金融出方之一。然而，GSE 無法像銀行一樣獲得準備金利息，因此 GSE 愿意以低于 IOER 的價格在市場上融出資金，銀行也樂意從 GSE 融入資金，再存入美聯儲進行套利。另一方面，由于原本作為利率走廊下限的 IOER 在次貸危機后成為了利率走廊的上限，因此美聯儲于 2013 年引入隔夜逆回購利率（ON RRP）作為利率走廊的新下限。隔夜逆回購覆蓋的參與主體比存款準備金要廣，銀行以及其他一些非銀金融機構均可以和美聯儲進行逆

84、回購交易，從而將資金流回美聯儲。如果聯邦基金利率低于隔夜逆回購利率，則金融機構會傾向于以聯邦基金利率在貨幣市場獲得資金，并和美聯儲進行逆回購交易來進行套利，從而抬升聯邦基金利率至隔夜逆回購利率之上，因此隔夜逆回購利率（ON RRP）在引入以后便開始發揮利率走廊下限的作用。設定01234562009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01%有效聯邦基金利率IOERONRRPSOFRONRRP于2013年9月推

85、出，并在2014年9月視為輔助貨幣政策工具，作為利率走廊下限2018年4月起，紐約美聯儲銀行與美國財政部金融研究辦公室（OFR）開始發布三個期限的SOFR利率和SOFR指數 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 好上下限之后，美聯儲只需要監控好準備金水平就行了，當準備金不夠充裕的時候，及時通過公開市場操作購買證券，向銀行體系注入準備金。美聯儲稀缺與充分準備金制度變化美聯儲稀缺與充分準備金制度變化 稀缺準備金稀缺準備金 充足準備金充足準備金 適用時間段適用時間段 2008 年之前 2008 年

86、之后 準備金水平準備金水平 稀缺；銀行需要管理準備金水平去滿足要求 充足；銀行大多擁有足夠的儲備來滿足所有運營需求 關鍵貨幣政策工關鍵貨幣政策工具具 公開市場操作（OMO）；準備金要求.存款準備金利率（IOR）是主要工具；隔夜逆回購工具（ONRRP 利率）是補充工具。利率走廊上下限利率走廊上下限 上限：貼現率；下限：超額存款準備金利率（IOER）上限：存款準備金利率（IOR）；下限：隔夜逆回購工具（ONRRP 利率）準備金要求準備金要求 準備金要求是導致銀行需要準備金的一個原因。銀行關注其準備金水平相對于準備金要求的比率。準備金不足（充裕）的銀行可以轉向聯邦基金市場借入（借出）資金。由于銀行體

87、系的準備金水平較高，大多數銀行都持有超額準備金，因此準備金要求并不是銀行決策的重要因素。目前準備金率為 0 支持政策工具支持政策工具 貼現窗口 公開市場操作；貼現窗口 供應與需求的交供應與需求的交匯點匯點 供給與需求在需求曲線的陡峭向下傾斜部分相交。供給與需求在需求曲線的平坦部分相交。政策利率變化原政策利率變化原理理 美聯儲通過使用公開市場操作來使供給曲線左移或右移，從而影響聯邦基金利率(FFR)。美聯儲通過提高或降低 IOR 和 ON RRP 利率來影響 FFR，從而使需求曲線的平坦部分向上或向下移動 示例：實施擴張性示例：實施擴張性貨幣政策的關鍵貨幣政策的關鍵行動行動 FOMC 下調 FF

88、R 目標；美聯儲利用公開市場操作購買美國國債，以增加儲備供應。FOMC 下調 FFR 目標區間；美聯儲下調貼現率。2008 年之后，年之后，美國主要政策利率包括聯邦基金利率、貼現率、存款準備金利率、公美國主要政策利率包括聯邦基金利率、貼現率、存款準備金利率、公開市場操作利率。開市場操作利率。在 2008 年 12 月以前，聯邦基金目標利率是一個具體的值，2008年 12 月以后，聯邦基金目標利率變成了一個寬 25bp 的區間。貼現率是美聯儲通過貼現窗口向銀行提供短期信貸的利率。存款準備金利率是美聯儲向商業銀行存放在 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/29 Tabl

89、e_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 美聯儲的存款準備金支付的利率。公開市場操作利率是美聯儲實施各類公開市場操作時所使用的利率。在 2008 年以前，現券買賣是美聯儲調整準備金余額的供給，并引導聯邦基金利率的主要手段。之后由于量化寬松等寬松貨幣政策工具導致準備金規模大幅上升，該手段的效能被顯著削弱。美國主要政策利率具體介紹美國主要政策利率具體介紹 主要政策利率主要政策利率 介紹介紹 聯邦基金利率聯邦基金利率 在 2008 年 12 月以前，聯邦基金目標利率是一個具體的值，在議息會議決定最新的聯邦基金目標利率水平后，由紐約聯儲銀行通過公開市場操作來使聯邦基金利率接近目標

90、值。2008 年 12 月以后，聯邦基金目標利率變成了一個寬 25bp 的區間，美聯儲通過利率走廊有效引導聯邦基金利率基本在目標利率區間內波動。貼現率貼現率 是美聯儲通過貼現窗口向銀行提供短期信貸的利率。美聯儲通過貼現窗口發放的貼現貸款一共有三種，分為一級信貸、二級信貸和季節性信貸。其中一級信貸是美聯儲為財務狀況良好的銀行提供的一種借貸便利，期限以隔夜為主，而其利率就是貼現率。通常情況下，為鼓勵銀行在聯邦基金市場中相互拆借，美聯儲將貼現率設定為高出聯邦基金目標利率 100bp，但在近年來的各類危機事件中，美聯儲曾下調貼現率和聯邦基金目標利率之間的利差，以此向市場提供更為充足的流動性。二級信貸是

91、美聯儲向面臨財務困境的銀行提供的貸款，其利率往往比貼現率高 50bp 以體現一定的流動性風險溢價。季節性信貸是美聯儲為存款規模具有季節性的銀行提供的信貸，其利率由聯邦基金利率和存款利率決定，和貼現率無關。由于銀行通過貼現窗口獲得借款往往具有負面效應，即向市場傳遞借款銀行很可能面臨流動性危機或是財務困境的信號，所以銀行大多只在面臨大型危機期間才會啟用貼現窗口。存款準備金利率存款準備金利率 是美聯儲向商業銀行存放在美聯儲的存款準備金支付的利率。存款準備金利率分為法定存款準備金利率（IORR）和超額存款準備金利率（IOER）。IORR 和 IOER 于 2008 年10 月引入，在此之前美聯儲對準備

92、金賬戶不支付任何利息。在 2008 年 10 月至 2020年 3 月的這段時間內，IORR 和 IOER 利率完全一致，但因為次貸危機時期美聯儲通過“零利率+多輪 QE”的方式向市場注入了大規模流動性，導致美國商業銀行的超額存款準備金規模遠大于法定準備金，且由于商業銀行超額存款準備金的變動將直接影響市場流動性，所以 IOER 相對而言會受到更多的關注，同時 IOER 也是目前美國利率走廊的上限。2020 年 3 月之后，美聯儲將法定存款準備金比例降至 0%，這意味著目前IORR 實際上已幾無作用。2021 年 7 月，美聯儲進一步將這兩個利率合并成存款準備金利率（IORB）。公開市場操作利公

93、開市場操作利率率 是美聯儲實施各類公開市場操作時所使用的利率。美聯儲的公開市場操作包括永久性或暫時性買賣由美國財政部或美國政府機構發行或擔保的債券。其中永久性操作指的是現券買賣，在 2008 年以前，現券買賣是美聯儲調整準備金余額的供給，并引導聯邦基金利率的主要手段。之后由于量化寬松等寬松貨幣政策工具導致準備金規模大幅上升，該手段的效能被顯著削弱。暫時性的操作指的則是回購操作。美國的回購操作同樣分為正回購和逆回購，但是方向和中國正好相反：美聯儲通過正回購向市場中釋放流動性，而通過逆回購來回籠流動性。當前美國最重要的公開市場操作利率是美聯儲于 2013 年引入的隔夜逆回購（ON RRP）利率。隔

94、夜逆回購以國庫券為標的，按預先設定的固定利率進行。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 7.2.美國非常規貨幣政策：QE 與 QT 7.2.1.4 輪量化寬松（Quantitative Easing，QE）量化寬松（Quantitative Easing，QE）在 2007-2008 年全球金融危機之后迅速成名，當標準方式不再奏效時，它成為一種增加貨幣供應和刺激經濟的工具。就實施來說，量化寬松包括購買政府債券和公司債券，以推高它們的價格并降低長期利率。這一過程增加了人們的消費能力，從而給商品

95、和服務的價格帶來上行壓力。2008 年次貸危機之后，美國陸續推出了四輪時間跨度長，影響范圍廣的量化寬松貨幣政策。QE1（2008 年 11 月-2010 年 3 月）：宏觀背景：2008 年全球金融危機和大衰退導致了廣泛的失業和商業產出的減少。貨幣政策操作：2008 年 11 月，美聯儲宣布實施大規模資產購買計劃，并在 2009 年 3月正式啟動 QE1，至 2010 年 3 月結束，購買資產規模達 1.75 萬億美元，含 1.25 萬億美元的 MBS、2000 億美元的 GSE 債券和 3000 億美元國債。效果：QE1 購買的資產以 MBS 為主，合計 1.45 萬億美元的 MBS 和 G

96、SE 債券有助于降低了長期利率，增加對私人部門的信貸供應，促進了信貸流動，重振抵押貸款信用，穩定住房市場。QE2（2010 年 11 月-2011 年 6 月）：宏觀背景：QE1 結束后，盡管經濟有所復蘇，企業產出和就業仍低于美聯儲的目標，聯邦基金利率仍處于下限，存在通縮風險。貨幣政策操作：這一次，美聯儲只購買了長期國債。2010 年 11 月 3 日，美聯儲領導層宣布計劃在 2011 年第二季度之前以每月 750 億美元的價格購買 6,000 億美元的長期國債。這些收購在 2011 年 6 月結束。效果：QE2 進一步降低了長期利率，提振了股市，改善了金融狀況，但對實際經濟增長和就業的促進作

97、用有限。同時，此輪政策吹大貨幣泡沫，世界各國紛紛采取緊縮政策對抗。QE3（2012 年 9 月-2014 年 10 月）：宏觀背景：2012 年第三季度，經濟活動在擴張，但速度緩慢。失業率居高不下，企業投資低于美聯儲的預期，聯邦基金利率處于下限。貨幣政策操作：美聯儲再次轉向非常規的量化寬松政策來刺激經濟。2012 年 9 月 13 日，美聯儲宣布每月購買 400億美元抵押貸款支持證券，并實施了每月增持 450 億美元長期國債的計劃。這一輪量化寬松政策與前兩次不同，因為美聯儲沒有具體說明總購買金額或購買結束的時間表。這使得購買行為沒有限制，取決于市場情況。2013 年 12 月，美聯儲宣布縮減第

98、三輪量化寬松（QE3）下的購買規模。收購于 2014年 10 月結束。2014 年 1 月起開始將資產購買規模每月削減 100 億美元，其中抵押貸款支持證券（MBS）購買規模從 400 億美元降至 350 億美元，國債購買規模從 450 億美元降至400 億美元。2 月繼續削減資產購買規模，MBS 和國債購買規模各較 1 月減少 50 億美元。2014 年 4 月、5 月、7 月、8 月：這幾個月均延續削減節奏，每月分別減少購買 50億美元機構 MBS 和 50 億美元長期國債。10 月：美聯儲進行最后一輪資產購買，將 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/29 Ta

99、ble_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 資產購買規模削減至 150 億美元，并于當月底徹底結束資產購買計劃，標志著 2014年 taper 完成。效果：QE3 降低了抵押貸款利率，支持了房地產市場復蘇，提振了消費者信心和支出，促進了就業增長。QE4（2020 年 3 月-2022 年 3 月）宏觀背景：在 2020 年 3 月新冠疫情之前，聯邦基金利率已經很低，處于 1.5 至 1.75%之間。當月，美聯儲兩次降息，將利率降至有效下限。由于利率已經很低，將利率降至下限對經濟的刺激是有限的。貨幣政策操作：在 2020 年 3 月 15 日的會議上，美聯儲啟動了 QE4

100、，通過在市場直接購買國債或者中長期債券的方式，增加基礎貨幣供給，其中包括每月購買 800 億美元的機構債券和 400 億美元的抵押貸款支持證券。與 2012 年一樣，美聯儲沒有具體說明總購買金額或具體購買時間表。將會不限量按需買入美債和 MBS，擴大量化寬松額度為史無前例的無上限。2021 年 11 月：美聯儲正式宣布啟動 Taper，計劃每月減少 150 億美元的資產購買（包括 100 億美元國債和 50 億美元抵押貸款支持證券）。美東時間 2022 年 12 月 15 日，美聯儲宣布決定將 Taper 的速度提高一倍，即從 2022年 1 月份開始，將減少每月購買 200 億美元的美國國債

101、和 100 億美元的機構抵押貸款支持證券（MBS）。效果：美聯儲的抵押貸款支持證券持有量在 2020 年至 2022 年間從約 1.4 萬億美元增加到 2.7 萬億美元。這些購買行為減少了抵押貸款利差，刺激了貸款發放和住房投資，對消費者支出和住宅投資產生了積極影響。7.2.2.2 輪量化緊縮（Quantitative Tightening，QT）量化緊縮（Quantitative Tightening，QT）是指收縮或減少聯邦儲備系統（Fed）資產負債表規模的貨幣政策，這一過程也被稱為資產負債表正?；?。在 QT 下，美聯儲通過出售國債（政府債券）或使它們到期，消除了金融市場的流動性，防止經濟過

102、熱和通脹上升。QT1（2017 年 10 月-2019 年 9 月)宏觀背景：2017 年，颶風哈維（Harvey）、伊爾瑪（Irma）和瑪麗亞（Maria）摧毀了美國部分地區，美聯儲決心堅持以前所未有的方式收緊貨幣政策。貨幣政策操作：2017 年年 10 月，美聯儲開始出售資產負債表上的資產，以中斷了其季度加息路徑，解除 8 年來時斷時續的量化寬松政策。美聯儲沒有為資產負債表的規模設定具體目標，但表示“正?！彼綄⒎从炽y行體系對準備金余額的需求。在每個季度 FOMC會議上，美聯儲都將聯邦基金利率上調了 25 個基點，最后一次加息是在 2018 年 12月，達到 2.25-2.5%。2019

103、年 3 月，美聯儲宣布將放緩 QT 的步伐，并于 2019 年 7月結束 QT 并降息。在 2017 年 10 月至 2019 年 7 月期間，美聯儲的公開市場證券（SOMA）持有量減少了 6400 億美元，美聯儲公開市場證券投資組合的規模減少了 16%，至 3.6 萬億美元。2017 年 10 月：美聯儲正式啟動第一次 QT。初始階段每月縮減資產購買規模100 億美元，其中 60 億美元來自國債，40 億美元來自抵押貸款支持證券（MBS）。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 2018 年

104、：每個季度將縮減規模提高 100 億美元，即從 2018 年 1 月開始，每月縮減規模為 200 億美元，國債和 MBS 分別為 120 億美元和 80 億美元；2018 年 4 月開始每月縮減 300 億美元，國債和 MBS 分別為 180 億美元和 120 億美元；2018 年 7 月開始每月縮減 400 億美元，國債和 MBS 分別為 240 億美元和 160 億美元。2018 年 10 月：達到每月縮減 500 億美元的最大規模，其中國債 300 億美元，MBS200億美元。2019 年 8 月：美聯儲結束本輪 QT，資產負債表規模下降了約 6992 億美元，降幅 15.5%。效果：Q

105、T 過程總體平穩，但在 2019 年出現回購市場流動性緊張，促使美聯儲于 2019年 8 月停止 QT。QT2（開始于 2021 年 11 月）宏觀背景：自疫情以來聯儲明確將就業作為首要目標，更多關注的是如何通過維持寬松貨幣政策和相對高的通脹水平以盡量降低失業率實現充分就業，并采取了靈活的平均 2%通脹目標制。在低通脹環境下這一操作模式尚可行，但在面對失控的通脹時聯儲終于認識到高通脹不僅無助于反而會阻礙充分就業。貨幣政策操作：2022年 6 月：美聯儲開啟第二輪 QT，初始階段每月縮減資產購買規模 475 億美元，其中 300 億美元來自國債，175 億美元來自 MBS。2022 年 9 月：

106、每月縮減規模提高至 950 億美元，國債 600 億美元，MBS350 億美元。2024 年 6 月：每月縮減規模下降至 950 億美元，國債 250 億美元，MBS350 億美元。2025 年 3 月：每月縮減規模下降至 400 億美元，國債 50 億美元，MBS350 億美元。7.3.鮑威爾：基于經濟數據相機抉擇的貨幣政策 鮑威爾擔任美聯儲主席期間，美聯儲以平均通脹目標 2%、充分就業、聯邦基金利率作為貨幣政策中間目標，于 2020 年新冠時重啟量化寬松作為貨幣政策工具來刺激經濟，后于 2022 年開始逐年縮減美聯儲資產負債表來抗通脹。2020 年美聯儲修訂框架，提出“靈活平均通脹目標”，

107、允許通脹階段性超調以彌補歷史缺口，同時更關注就業市場的包容性（如少數族裔失業率）。2025 年美聯儲將進行五年一次的貨幣政策框架審查，可能討論是否回歸傳統 2%通脹目標，或延續靈活平均目標制。2018年3月，鮑威爾擔任美聯儲主席后將聯邦基金利率目標區間再提高25個基點，9 月再次上調了聯邦基金利率的目標區間，12 月聯邦基金利率目標上調至 2.25%-2.5%，但 2019 年 9 月聯邦基金利率的目標區間下調 25 個基點至 1.75%-2%。2020年 1 月鮑威爾對經濟持樂觀態度，但隨后由于新冠金融市場暴跌，2 月的最后一周，美國股市經歷了 2008 年以來最大單周跌幅，跌幅超過 12%

108、。面對股票市場的不穩定，投資者大批轉向投資國債，導致國債收益率下降，美聯儲為了穩定國債市場宣布將購買至少 5 000 億美元的國債和 2 000 億美元的抵押貸款支持證券。新冠之后通脹又一次成為最大的危險，美聯儲從2022年開始持續大規模加息到2023年7月，請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 利率目標范圍從 2022 年 3 月的 0.25%-0.5%上調到 2023 年 7 月的 5.25%-5.5%，基于對失業率上升的擔憂，2024 年 9 月，11 月，12 月降息三次，利率目標范

109、圍降至4.25-4.5%。此外，2021 年 7 月開始美聯儲還采用常備回購便利（SRF）、外國和國際貨幣當局（FIMA）回購便利工具來保障美元流動性。圖圖 34：美元流動性傳導路徑美元流動性傳導路徑 數據來源：東北證券 圖圖 35：美國利率傳導機制美國利率傳導機制 數據來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 36：新冠沖擊前后美國失業率表現：新冠沖擊前后美國失業率表現 圖圖 37：新冠沖擊前后美國工業表現：新冠沖擊前后美國工業表現 數據來源：Wind，東北證券 數據來源

110、：Wind，東北證券 圖圖 38：新冠沖擊前后美國設備投資表現：新冠沖擊前后美國設備投資表現 圖圖 39：新冠沖擊前后美國通脹表現：新冠沖擊前后美國通脹表現 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 風險提示：美國貨幣政策框架調整，風險提示：美國貨幣政策框架調整，美聯儲獨立性受損等。美聯儲獨立性受損等。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%3%4%5%6%7%8%9%10%11%12%13%14%15%2016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-1120

111、22-062023-012023-082024-032024-10衰退區間失業率：季調政策利率（右軸）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%-19%-14%-9%-4%1%6%11%16%2016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-10衰退區間美國：工業生產指數：SA：同比政策利率（右軸）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%-22%-12%-2%8%18%2016-012016-08

112、2017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-10衰退區間美國私人固定設備投資：季調：同比政策利率（右軸）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%0%1%2%3%4%5%6%7%2016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-10衰退區間PCE通脹政策利率（右軸）請

113、務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/29 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 張陳：北京大學經濟學專業博士，擁有 3 年證券從業經驗，金麒麟獎團隊成員，曾在核心期刊發表多篇論文，在校期間參與多項國家社科基金項目?，F任東北證券首席宏觀分析師。張超越：FRM，香港城市大學金融學碩士，對外經濟貿易大學經濟學學士、會計學雙學士。本科期間獲數學建模國際、國家級獎項；碩士期間 GPA 3.98/4.0?，F任東北證券宏觀分析師。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券

114、投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲

115、幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/29 Table_PageTop宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限

116、公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不

117、負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630