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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 醫藥生物醫藥生物 Table_Date 發布時間：發布時間：2025-05-14 Table_Invest 優于大勢優于大勢 上次評級:優于大勢 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 3%2%-5%相對收益-1%2%-11%Table_Market 行業數據 成分股數量（只）477 總市值（億）55995 流通市值（億）27056 市盈率（倍）37.17 市凈率（倍）2.46 成分股總營收（億）24972 成分股總凈利潤（億）1583 成

2、分股資產負債率（%）38.75 相關報告 AI+新藥研發系列報告（二）：人工智能賦能新藥研發，關于商業模式的思考-20250407 Table_Author 證券分析師：劉宇騰證券分析師：劉宇騰 執業證書編號：S0550521080003 010-63210890 證券分析師：葉菁證券分析師：葉菁 執業證書編號：S0550524040003 證券分析師：古翰羲證券分析師：古翰羲 執業證書編號：S0550524080002 15994815947 Table_Title 證券研究報告/行業深度報告 器械器械市場復盤、市場復盤、前沿前沿趨勢趨勢展望展望與投融資全景與投融資全景 報告摘要：報告摘要：

3、Table_Summary 持續優化醫療器械全生命周期監管持續優化醫療器械全生命周期監管，支持高端醫療器械創新發展。支持高端醫療器械創新發展。國家藥監局明確支持高端創新醫療器械發展，重點涵蓋醫用機器人、高端醫學影像、人工智能醫療器械及新型生物材料等領域；國家、地方政府多層面發文，明確提出加快創新器械審評審批、優化醫保支付激勵機制、鼓勵國產替代進程推進。器械上市公司結構性分化器械上市公司結構性分化，關注創新領域發展前景，關注創新領域發展前景。在政策支持與技術創新的雙重驅動下，醫療器械板塊在醫藥生物行業的機構持倉占比有顯著提升，從 16Q1 的 7.42%提升至 25Q1 的 22.63%；在疫情

4、和醫療器械多方位納入集采的沖擊下，內部子板塊出現顯著的結構性分化，醫療設備持倉占比持續提升至醫療器械的 62.21%，而受集采影響的醫療耗材與體外診斷占比收縮至 19.27%和 18.51%。手術機器人：手術機器人：國產品牌加速替代進口巨頭，國產廠商在政策紅利下快速崛起，以微創機器人為代表的企業在政策扶持下快速打破達芬奇機器人在腔鏡領域的壟斷地位、市場份額持續提升，但受限于產品上市時間偏短，手術機器人公司的核心邏輯耗材放量邏輯尚未充分體現，但這一邏輯已由骨科機器人公司天智航逐步驗證。與此同時，我國手術機器人一級市場投融資活躍，面對潛在競爭對手日益增多，微創機器人早早開啟出海業務，占比快速拉升。

5、腦機接口：腦機接口：產業鏈初具規模，商業化進程加速。腦機接口已形成“核心器件工具軟件應用解決方案”的完整鏈條，醫療端產品逐步向康復訓練、癲癇治療等場景滲透。當前二級市場標的集中于誠益通、偉思醫療等康復領域，與一級投融資市場現狀存在錯位；考慮國內腦機接口領域更偏向無創微創技術，神經調控領域或成為腦機接口行業新增長點。高值耗材：高值耗材：集采風險逐步出清，創新品種驅動分化。人工晶體、血管介入、電生理等高耗品類經歷多輪集采后風險釋放，頭部企業依托創新品種實現逆勢增長。愛博醫療憑借國產首創雙焦點 EDoF 人工晶體實現持續高速放量；佰仁醫療從生物補片行業進入介入領域，以 TAVR 為首的新產品快速充實

6、產品矩陣；賽諾醫療顱內自膨載藥支架即將上市，首創品種有望鞏固競爭優勢。多種高耗手術術式滲透率提升，驅動結構性機會顯現。AI 醫療醫療：進入場景深化期。AI 醫療應用向診斷、治療、健康管理全鏈條延伸。影像輔助診斷、IVD 輔助診斷、手術規劃等領域加速落地，但國內受限于政策，人工智能醫療的商業化路徑尚不明晰，當前二級市場更注重臨床數據資產的確認，AI 技術作為核心附加值的產品競爭優勢邏輯有待驗證。風險提示：風險提示：產品產品研發和注冊風險研發和注冊風險、政策風險政策風險、市場競爭風險等。、市場競爭風險等。-30%-20%-10%0%10%20%2024/52024/8 2024/11 2025/2

7、醫藥生物滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/38 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 目目 錄錄 1.大力支持創新藥械，打開創新器械發展新通道大力支持創新藥械，打開創新器械發展新通道.4 1.1.優化全生命周期監管，支持高端醫療器械創新發展.4 1.2.腦機接口進醫保的相關政策及收費標準.5 1.3.手術機器人進醫保 DRG 除外與報銷范圍.5 1.3.1.各地區的相關政策.5 1.3.2.報銷范圍與限制.6 1.4.創新醫療器械投資機會展望.6 2.醫療器械板塊業績承壓到企穩修復醫療器械板塊業績承壓到企穩修復.7 2.1.A 股醫療器械及細分賽道股價及持

8、倉復盤.7 2.2.疫情影響基本結束，業績企穩修復成行業主流.10 2.3.手術機器人：國產落地、替代加速，從設備銷售到耗材占主導.11 2.4.腦機接口：產業鏈初具規模.14 2.5.其他高值耗材：核心品種持續放量高增.16 2.6.AI 醫療：數據資產與產品實現.19 2.7.核心推薦標的.20 3.一級市場投融資活躍度逐步恢復一級市場投融資活躍度逐步恢復.22 3.1.醫療設備：以醫學影像，機器人與內窺鏡為核心.23 3.2.醫用機器人：涉及領域廣泛，以腔鏡為關注重點.26 3.3.腦機接口：投資逐步活躍，但仍然處于早期階段.27 3.4.高值耗材：血管介入熱度處于高位，電生理與高端介入

9、融資突出.30 3.5.AI 醫療：熱度高漲，AI 賦能影像成為關注熱點.33 4.風險提示風險提示.36 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：A 股醫療器械近十年股價漲跌幅股醫療器械近十年股價漲跌幅.7 圖圖 2：A 股醫療器械近三年股價漲跌幅股醫療器械近三年股價漲跌幅.8 圖圖 3：A 股醫療器械近一年股價漲跌幅股醫療器械近一年股價漲跌幅.9 圖圖 4：A 股生物醫藥子板塊持倉結構分析股生物醫藥子板塊持倉結構分析.10 圖圖 5：A 股醫療器械子板塊持倉結構分析股醫療器械子板塊持倉結構分析.10 圖圖 6：醫療器械及子板塊季度營業收入變化：醫療器械及子板塊季度營業收入變化.11 圖圖 7：醫療器械

10、及子板塊季度歸母凈利潤變化：醫療器械及子板塊季度歸母凈利潤變化.11 圖圖 8：手術機器人公司近五年股價漲跌幅：手術機器人公司近五年股價漲跌幅.12 圖圖 9：手術機器人公司近三年股價漲跌幅：手術機器人公司近三年股價漲跌幅.12 圖圖 10：手術機器人公司近一年股價漲跌幅：手術機器人公司近一年股價漲跌幅.12 圖圖 11：2022-25Q1 手術機器人招投標情況（萬元，臺）手術機器人招投標情況（萬元，臺）.13 圖圖 12：2024-25Q1 手術機器人招投標情況（臺，萬元手術機器人招投標情況（臺，萬元/臺）臺）.13 圖圖 13：腦機接口公司近三年股價漲跌幅：腦機接口公司近三年股價漲跌幅.1

11、4 圖圖 14：腦機接口公司近一年股價漲跌幅：腦機接口公司近一年股價漲跌幅.15 圖圖 15：腦機接口產業鏈一覽表：腦機接口產業鏈一覽表.15 圖圖 16：高耗公司五年股價趨勢圖：高耗公司五年股價趨勢圖-1.17 圖圖 17：高耗公司五年股價趨勢圖：高耗公司五年股價趨勢圖-2.17 圖圖 18：高耗公司三年股價趨勢圖：高耗公司三年股價趨勢圖-1.17 圖圖 19：高耗公司三年股價趨勢圖：高耗公司三年股價趨勢圖-2.17 圖圖 20：高耗公司一年股價趨勢圖：高耗公司一年股價趨勢圖-1.17 mUgVmUiXhV8ViZoM6M8QbRpNnNpNnQfQmMmRlOoPnQaQmMzQMYsRt

12、PuOrMvM 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/38 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 圖圖 21：高耗公司一年股價趨勢圖：高耗公司一年股價趨勢圖-2.17 圖圖 22：AI 醫療公司近三年股價漲跌幅醫療公司近三年股價漲跌幅.19 圖圖 23：AI 醫療公司近三年股價漲跌幅醫療公司近三年股價漲跌幅.20 圖圖 24：AI 醫療公司近三年股價漲跌幅醫療公司近三年股價漲跌幅.20 圖圖 25：醫療器械一級市場融資筆數：醫療器械一級市場融資筆數.22 圖圖 26：醫療器械一級市場融資金額（萬元）：醫療器械一級市場融資金額（萬元）.22 圖圖 27：醫療器械一級市場融資

13、頻次：醫療器械一級市場融資頻次.23 圖圖 28：2024-2025 年年 4 月各類醫療設備一級市場融資筆數月各類醫療設備一級市場融資筆數.24 圖圖 29：2024-2025 年年 4 月各類醫療設備一級市場融資輪次分析月各類醫療設備一級市場融資輪次分析.25 圖圖 30：2024-2025 年年 4 月一級市場醫用機器人融資筆數月一級市場醫用機器人融資筆數.26 圖圖 31：醫用機器人相關公司融資輪次金額分析：醫用機器人相關公司融資輪次金額分析.27 圖圖 32：2024-2025 年年 4 月腦機接口融資筆數月腦機接口融資筆數.28 圖圖 33：腦機接口相關公司融資輪次金額分析：腦機接

14、口相關公司融資輪次金額分析.29 圖圖 34：2024-2025 年年 4 月各類高值耗材融資筆數月各類高值耗材融資筆數.30 圖圖 35：2024-2025 年年 4 月各類高值耗材融資筆數月各類高值耗材融資筆數.31 圖圖 36：2024-2025 年年 4 月心血管相關耗材融資筆數月心血管相關耗材融資筆數.32 圖圖 37：2024-2025 年年 4 月心血管相關耗材按輪次劃分的融資筆數月心血管相關耗材按輪次劃分的融資筆數.32 圖圖 38：2024-2025 年年 4 月一級市場血管介入融資筆數月一級市場血管介入融資筆數.33 圖圖 39：血管介入相關公司融資輪次金額分析：血管介入相

15、關公司融資輪次金額分析.33 圖圖 40：2024-2025 年年 4 月月 AI 相關融資筆數相關融資筆數.34 表表 1：支持創新藥械發展的相關政策：支持創新藥械發展的相關政策.4 表表 2：湖北省腦機接口醫療服務價格：湖北省腦機接口醫療服務價格.5 表表 3：2024 年醫療器械及子版塊營收與歸母凈利潤增速年醫療器械及子版塊營收與歸母凈利潤增速.11 表表 4：25Q1 醫療器械及子版塊營收與歸母凈利潤增速醫療器械及子版塊營收與歸母凈利潤增速.11 表表 5：手術機器人公司：手術機器人公司 2024 年年/25Q1 核心財務數據核心財務數據.13 表表 6：2024 年手術機器人招投標情

16、況（前年手術機器人招投標情況（前 15 品牌）品牌）.14 表表 7：腦機接口公司：腦機接口公司 2024 年核心財務數據年核心財務數據.16 表表 8：腦機接口公司：腦機接口公司 25Q1 核心財務數據核心財務數據.16 表表 9：高值耗材公司：高值耗材公司 2024 年核心財務數據年核心財務數據-1.18 表表 10：高值耗材公司：高值耗材公司 2024 年核心財務數據年核心財務數據-2.18 表表 11：高值耗材公司：高值耗材公司 25Q1 核心財務數據核心財務數據.18 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/38 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 1.大力支持

17、創新藥械，打開創新器械發展新通道大力支持創新藥械，打開創新器械發展新通道 1.1.優化全生命周期監管優化全生命周期監管，支持高端醫療器械創新發展支持高端醫療器械創新發展 2024 年起，國家、地方層面均加速醫療行業監管政策優化、推動醫療行業投融資落地、促進醫藥生物行業國產化和創新化。以北京為例：2024 年實現臨床試驗啟動用時縮減至 24.9 周，實施罕見病藥品“白名單”制度，建立臨床急需進口藥械審批綠色通道，570 種國家醫保談判藥品納入“雙通道”管理，8 家知名外資藥械企業在京新設研發或創新主體，醫藥健康產業規模同比增長 8.7%（突破萬億元）。2025 年計劃進一步加速臨床啟動用時（縮減

18、至 20 周），支持新獲批創新藥械產品數量不少于 15 個，將國家醫保談判藥品直接納入醫療機構藥品目錄；部署AI+病理和 AI+制藥等場景模型開發；構建 500 億元規模醫藥健康產業基金。NMPA 明確國家支持真創新醫療器械品類。明確國家支持真創新醫療器械品類。表表 1：支持創新藥械發展的相關政策支持創新藥械發展的相關政策 時間時間 政策文件政策文件 發布單位發布單位 2024/4/17 北京市醫保局等九部門聯合發布北京市支持創新醫藥高北京市醫保局等九部門聯合發布北京市支持創新醫藥高質量發展若干措施（質量發展若干措施（2024 年）年）北京市醫保局等九部門 2024/6/1 國家藥監局、國家衛

19、健委、國家醫保局聯合發布的關于國家藥監局、國家衛健委、國家醫保局聯合發布的關于做好第三批實施醫療器械唯一標識工作的公告做好第三批實施醫療器械唯一標識工作的公告 國家藥監局、國家衛健委、國家醫保局 2024/6/19 國家藥監局、國家衛生健康委發布醫療機構臨床急需醫國家藥監局、國家衛生健康委發布醫療機構臨床急需醫療器械臨時進口使用管理要求療器械臨時進口使用管理要求 國家藥監局、國家衛生健康委 2024/10/23 四川省推進創新醫療器械融合應用試點實施方案四川省推進創新醫療器械融合應用試點實施方案 四川省經濟和信息化廳牽頭教育廳、科技廳等 8 部門聯合印發 2025/1/3 國務院辦公廳關于全面

20、深化藥品醫療器械監管改革促進醫國務院辦公廳關于全面深化藥品醫療器械監管改革促進醫藥產業高質量發展的意見（國辦發藥產業高質量發展的意見（國辦發202453 號）號）國務院辦公廳 2025/1/22 安徽省人民政府官網發布安徽省人民政府辦公廳關于加安徽省人民政府官網發布安徽省人民政府辦公廳關于加快生物醫藥產業高質量發展的實施意見快生物醫藥產業高質量發展的實施意見 安徽省人民政府 2025/1/25 天津市人民政府辦公廳發布天津市全鏈條支持生物醫藥天津市人民政府辦公廳發布天津市全鏈條支持生物醫藥創新發展的若干措施創新發展的若干措施 天津市人民政府辦公廳 2025/1/27 國家醫療保障局辦公室關于印

21、發國家醫療保障局辦公室關于印發的通知的通知 國家醫療保障局 2025/2/7 浙江省人民政府辦公廳印發浙江省全鏈條支持創新藥械浙江省人民政府辦公廳印發浙江省全鏈條支持創新藥械高質量發展的若干舉措高質量發展的若干舉措 浙江省人民政府辦公廳 2025/3/14 國家藥監局關于發布醫療器械臨床試驗項目檢查要點及判國家藥監局關于發布醫療器械臨床試驗項目檢查要點及判定原則的公告（定原則的公告（2025 年第年第 22 號）號）國家藥監局 2025/3/17 國家藥監局關于進一步調整和優化進口醫療器械產品在中國家藥監局關于進一步調整和優化進口醫療器械產品在中國境內企業生產有關事項的公告國境內企業生產有關事

22、項的公告 國家藥監局 2025/3/31 國家藥監局綜合司公開征求 關于優化全生命周期監管國家藥監局綜合司公開征求 關于優化全生命周期監管 支支持高端醫療器械創新發展的舉措（征求意見稿）意見持高端醫療器械創新發展的舉措（征求意見稿）意見 國家藥監局綜合司 2025/4/3 工業和信息化部等七部門關于印發醫藥工業數智化轉型工業和信息化部等七部門關于印發醫藥工業數智化轉型實施方案（實施方案（20252030 年）的通知年）的通知 工業和信息化部等七部門 2025/4/7 北京市醫保局等九部門發布北京市支持創新醫藥高質量北京市醫保局等九部門發布北京市支持創新醫藥高質量發展若干措施（發展若干措施（20

23、25 年）年）北京市醫保局等九部門 2025/4/28 國家藥監局關于發布醫療器械網絡銷售質量管理規范的公國家藥監局關于發布醫療器械網絡銷售質量管理規范的公告（告（2025 年第年第 46 號）號）國家藥監局 數據來源：相關政府部門，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/38 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 全球醫療器械源頭創新稀缺；國內多為 Fast Follow 類微創新（雖然國產產品臨床數據多有顯著優化），從歷史集采層面來看其“創新”概念不被認可。關于優化全生命周期監管 支持高端醫療器械創新發展的舉措（征求意見稿）明確舉例“醫用機器人、高端醫學影像設

24、備、人工智能醫療器械和新型生物材料醫療器械”為“高端醫療器械”品種，提出加強人工智能、生物材料“揭榜掛帥”產品的注冊指導、出臺基于腦機接口技術的醫療器械產品支持政策，符合 2025 年醫保工作會【支持創新】的核心精神。藥監部門首發支持【創新器械】政策，在器械上市前的優化審批、分類管理和上市藥監部門首發支持【創新器械】政策，在器械上市前的優化審批、分類管理和上市監管機制中優先調整。監管機制中優先調整。三醫協同支持創新，衛健端加速設備以舊換新政策落地，大設備采購對國產落地傾斜，有望加速創新器械國產替代進展。醫保支持政策有在集采優化政策后同步開啟。高端醫療器械 SKU 豐富，單一產品市場有限，集采影

25、響極大。目前我國醫療支付端對創新器械的保護明顯弱于創新藥，定義【高端醫療器械】、強調【新技術、新材料、新工藝和新方法應用于醫療健康領域】，醫保端也加強【新術式、技新術數付費】有望出現醫療器械豁免集采政策加速落地的局面，從 DRG 除外和指定品種集采期限豁免兩個國家行政干預層面改善規模萎縮、集采抑制真創新的行業現狀。1.2.腦機接口進醫保的相關政策及收費標準腦機接口進醫保的相關政策及收費標準 2025 年 3 月 12 日國家醫保局宣布了神經系統醫療服務價格項目立項指南。據統計，指南將現行神經系統價格項目映射整合為 82 項，加收項 24 項，擴展項 8 項。其中，有 3 項是腦機接口新技術的單

26、獨立項：侵入式腦機接口置入費：侵入式腦機接口置入費：通過將腦機接口系統置入大腦皮層或特定神經區域，實時采集神經信號，實現大腦與外部設備的信息交互。侵入式腦機接口取出費：侵入式腦機接口取出費：通過手術方式將已置入大腦皮層或特定神經區域的腦機接口系統取出。非侵入式腦機接口適配費：非侵入式腦機接口適配費：通過外部放置的電極采集腦電信號，進行腦機接口系統的調試和功能監測。值得注意的是，侵入式腦機接口的置入與取出需分別計費，指南在前者的“計價說明”一欄中也明確，同臺手術不得同時收取“侵入式腦機接口取出費”。這是由于侵入式腦機接口需要通過開顱手術，將設備置入大腦來獲取信號，獲取信號的質量水平更高，相應操作

27、更復雜、手術風險也更大。2025 年 3 月 31 日，湖北省醫療保障局發布全國首個腦機接口醫療服務價格。其中，侵入式腦機接口置入費 6552 元/次，侵入式腦機接口取出費 3139 元/次，非侵入式腦機接口適配費 966 元/次。表表 2：湖北省湖北省腦機接口醫療服務價格腦機接口醫療服務價格 項目名稱項目名稱 價格（元價格（元/次）次）侵入式腦機接口植入費侵入式腦機接口植入費 6552 侵入式腦機接口取出費侵入式腦機接口取出費 3139 非侵入式腦機接口適配費非侵入式腦機接口適配費 966 數據來源：湖北省醫療保障局，東北證券 1.3.手術機器人進醫保手術機器人進醫保 DRG 除外與報銷范圍

28、除外與報銷范圍 1.3.1.各地區的相關政策各地區的相關政策 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/38 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 北京：北京：手術機器人的使用費固定為 8000 元，可全部納入醫保報銷范圍；配套耗材費用屬于醫保乙類，患者需先自付一定比例。上海：上海：2021 年 4 月起，將“達芬奇手術機器人”等納入醫保乙類報銷范疇，患者需自付 20%，其余 80%可報銷。四川：四川：四川省自 2025 年 6 月 1 日起，將電子耳蝸植入術和人工耳蝸納入基本醫療保險支付范圍。其他地區：其他地區：如湖南、廣東、江西等地也陸續將機器人手術相關項目納入醫保支付范

29、圍，報銷政策逐步完善。1.3.2.報銷范圍與限制報銷范圍與限制 報銷內容：報銷內容：手術費用符合醫保規定的手術費用通?？梢詧箐N。開機費和機械臂費用目前大多數地區未將其納入醫保報銷范圍。限制條件：限制條件：需符合基本醫療保險的藥品目錄、診療項目及服務設施標準；部分地區僅針對特定病種或手術項目（如前列腺癌根治、腎部分切除等）納入報銷。1.4.創新醫療器械投資機會展望創新醫療器械投資機會展望 創新醫療器械投資機會：創新醫療器械投資機會：NMPA 明確國家支持的真創新醫療器械品類。全球醫療器械源頭創新稀缺；國內多為 Fast Follow 類微創新（雖然國產產品臨床數據多有顯著優化），從歷史集采層面來

30、看其“創新”概念不被認可。關于優化全生命周期監管 支持高端醫療器械創新發展的舉措（征求意見稿）明確舉例“醫用機器人、高端醫學影像設備、人工智能醫療器械和新型生物材料醫療器械”為“高端醫療器械”品種，提出加強人工智能、生物材料“揭榜掛帥”產品的注冊指導、出臺基于腦機接口技術的醫療器械產品支持政策，符合 2025 年醫保工作會【支持創新】的核心精神。藥監部門首發支持【創新器械】政策，在器械上市前的優化審批、分類管理和上市監管機制中優先調整。三醫協同支持創新，衛健端加速設備以舊換新政策落地，大設備采購對國產落地傾斜，有望加速創新器械國產替代進展。醫保支持政策有在集采優化政策后同步開啟。高端醫療器械

31、SKU 豐富，單一產品市場有限，集采影響極大。目前我國醫療支付端對創新器械的保護明顯弱于創新藥，定義【高端醫療器械】、強調【新技術、新材料、新工藝和新方法應用于醫療健康領域】，醫保端也加強【新術式、技新術數付費】有望出現醫療器械豁免集采政策加速落地的局面，從 DRG 除外和指定品種集采期限豁免兩個國家行政干預層面改善規模萎縮、集采抑制真創新的行業現狀。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/38 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 2.醫療器械板塊業績承壓醫療器械板塊業績承壓到企穩修復到企穩修復 2.1.A 股醫療器械及細分賽道股價股醫療器械及細分賽道股價及持倉及持倉復盤

32、復盤 近十年：近十年：2019 年至 2020 年 7 月前股價漲幅明顯（尤其疫情明確爆發后，以手套、口罩等為代表的低值耗材賽道實現爆發式增長，境內外需求井噴），自 2021 年 5 月開始回調。2010s 末起全國各地啟動醫療器械集采工作造成持續性的波動，以價換量邏輯往往因價格降幅明顯高于放量增速而難以兌現，如骨科在 2024 年才實現利潤端企穩。圖圖 1：A 股醫療器械股醫療器械近十近十年股價漲跌幅年股價漲跌幅 數據來源：Wind，東北證券 近三年近三年：疫情末期有所波動，醫藥賽道整體內需疲軟而外部政策影響顯著，器械影響相對??；2022 年末有關部門從資金端（低息貸款）大力支持醫療設備采購

33、，期內醫療設備賽道領跑（招采中標到報表確認收入需要 1-2 季度）。-100%-50%0%50%100%150%200%2015/052016/052017/052018/052019/052020/052021/052022/052023/052024/05醫藥生物(申萬)醫療器械(申萬)醫療設備(申萬)醫療耗材(申萬)體外診斷(申萬)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/38 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 圖圖 2：A 股醫療器械股醫療器械近三近三年股價漲跌幅年股價漲跌幅 數據來源：Wind，東北證券 近一年近一年：2024 年 3 月多部門聯合發布包括醫療設

34、備在內的以舊換新行動方案，但資金端有所收緊，24Q4 招采回暖，報表改善需要一定時間。2024 年 9 月末股市資金面大幅改善，但行業仍然面臨集采壓力（尤其集采延伸至設備端），出現明顯回調。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/032024/042024/0

35、52024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/04醫藥生物(申萬)醫療器械(申萬)醫療設備(申萬)醫療耗材(申萬)體外診斷(申萬)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/38 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 圖圖 3：A 股醫療器械股醫療器械近一近一年股價漲跌幅年股價漲跌幅 數據來源：Wind，東北證券 近 10 年醫藥股票的機構持倉結構整體表現為中藥股占比明顯下滑，醫療服務板塊波動明顯（申萬行業分類，醫療服務包括醫院和 CXO），醫療器械占比提升顯著。從器械持倉

36、具體結構來看，醫療設備占比持續擠壓醫療耗材和 IVD 板塊，主要系后二者 21Q3 起疫情紅利逐步出清、疊加集采全面鋪開，股價持續回調。機構持倉占比變化（16Q1-25Q1）：化學制藥：32.09%-29.86%；中藥：32.29%-19.08%；生物制品：12.98%-11.60%；醫藥商業：9.65%-5.80%；醫療器械：7.42%-22.63%；醫療服務：5.56%-11.03%；醫療設備：31.89%-62.21%；醫療耗材：36.87%-19.27%；體外診斷：31.25%-18.51%。-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2024/052024/06

37、2024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/04醫藥生物(申萬)醫療器械(申萬)醫療設備(申萬)醫療耗材(申萬)體外診斷(申萬)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/38 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 圖圖 4：A 股股生物醫藥生物醫藥子板塊子板塊持倉結構分析持倉結構分析 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 5：A 股股醫療器械子板塊持倉結構分析醫療器械子板塊持倉結構分析 數據來源：Wind，東北證券 2.2.疫情影響基本結束，業績企穩修復成行業主流疫情影響基本結束，業績

38、企穩修復成行業主流 高值耗材、低值耗材集采和去庫存利空逐漸出清，受招采影響大的設備端環比企穩，近年新上市高耗公司放量啟動、凈利潤逐漸實現扭虧增長，整體恢復勢頭強勁。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1SW化學制藥SW中藥SW生物制品SW醫藥商業SW醫療器械SW醫療服務0%1

39、0%20%30%40%50%60%70%80%90%100%16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1SW醫療設備SW醫療耗材SW體外診斷 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/38 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 圖圖 6：醫療器械醫療器械及子及子板塊季度營業收入變化板塊季度營業收入變化 圖圖 7：醫療器械醫療器

40、械及子及子板塊季度歸母凈利板塊季度歸母凈利潤潤變化變化 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 表表 3：2024 年醫療器械及子版塊營收與歸母凈利潤增速年醫療器械及子版塊營收與歸母凈利潤增速 營收增速營收增速 歸母凈利潤增速歸母凈利潤增速 2023 2024 增速變化增速變化 2023 2024 增速變化增速變化 醫療設備醫療設備 9.98%-1.10%-11.08pct 15.60%-17.52%-33.12pct 醫療耗材醫療耗材-9.86%8.44%18.29pct-36.33%20.51%56.85pct 體外診斷體外診斷-62.42%-4.23%58.19pct

41、-80.87%-22.96%57.92pct 醫療器械醫療器械-23.94%1.51%25.45pct-49.22%-10.50%38.72pct 醫藥生物醫藥生物 1.70%-1.00%-2.69pct-16.86%-11.40%5.46pct 數據來源：Wind，東北證券 表表 4：25Q1 醫療器械及子版塊營收與歸母凈利潤增速醫療器械及子版塊營收與歸母凈利潤增速 營收增速營收增速 歸母凈利潤增速歸母凈利潤增速 24Q1 25Q1 增速變化增速變化 24Q1 25Q1 增速增速變化 醫療設備-2.04%-4.71%-2.68pct-4.61%-13.50%-8.89pct 醫療耗材 1.3

42、8%1.54%0.16pct 9.33%1.52%-7.81pct 體外診斷-13.73%-14.34%-0.61pct-34.45%-19.20%15.24pct 醫療器械-3.40%-4.33%-0.93pct-9.20%-10.46%-1.25pct 醫藥生物-0.82%-4.81%-3.99pct-11.38%-12.21%-0.83pct 數據來源：Wind，東北證券 2.3.手術機器人：國產落地手術機器人：國產落地、替代加速、替代加速，從設備，從設備銷售銷售到耗材到耗材占主導占主導 手術機器人的核心放量邏輯在于 25%的手術系統、15%的服務和 60%的耗材收入（參考直覺醫療最新財

43、報）。2025 年初機器人賽道火熱，更貼近核心概念的天智航和微創機器人股價抬升。腹腔鏡手術機器人：腹腔鏡手術機器人：微創機器人：微創機器人：以腔鏡機器人為主，國械注準 20223010108，港股上市后不久即取得注冊證，市場兌現收益離場；耗材邏輯的驗證處于起步階段。海外注冊證快速鋪開，2024 年實現海外收入超 1 億元?？祷t療：康基醫療：國械注準 20253010806，主打性價比，市場期待其與公司微創耗材的協同。公司在微創手術耗材的基礎上快速擴張業務，包括內鏡系統。骨科手術機器人（手術導航定位系統）：骨科手術機器人（手術導航定位系統）：-80%-60%-40%-20%0%20%40%60

44、%80%100%醫療設備醫療耗材體外診斷醫療器械-100%-50%0%50%100%150%200%250%醫療設備醫療耗材體外診斷醫療器械 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/38 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 天智航：天智航：國械注準 20163012280 等，上市次年機器人主體設備收入腰斬，長期于1億5千萬波動，耗材邏輯逐步體現但股價受困于設備未能實現加速鋪開。尚未實現規模效應，關注招采回暖后的設備放量&配套耗材放量邏輯兌現。愛康醫療：愛康醫療：國械注準 20223011757 等，上市于骨科集采次年、毛利率凈利率雙降；骨科行業于 2024 年實現業績

45、增速企穩甚至盈利能力回暖。圖圖 8：手術機器人公司近五手術機器人公司近五年股價漲跌幅年股價漲跌幅 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 9：手術機器人公司近三手術機器人公司近三年股價漲跌幅年股價漲跌幅 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 10：手術機器人公司近一手術機器人公司近一年股價漲跌幅年股價漲跌幅 數據來源：Wind，東北證券-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/05202

46、2/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/03天智航-U愛康醫療康基醫療微創機器人-B-100%-50%0%50%100%150%200%2022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/

47、122024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/04天智航-U愛康醫療康基醫療微創機器人-B-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/04天智航-U愛康醫療康基醫療微創機器人-B 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13

48、/38 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 當前我國手術機器人（招投標）市場，產品類型以腔鏡、骨科和神外手術機器人為主，來源類型則明顯向國產傾斜（除達芬奇腔鏡機器人仍占據市占率第一），部分醫院甚至在招標時便已排除進口產品。圖圖 11：2022-25Q1 手術機器人招投標情況（萬元，手術機器人招投標情況（萬元，臺）臺）圖圖 12：2024-25Q1 手術機器人招投標情況（臺，萬手術機器人招投標情況（臺，萬元元/臺）臺）數據來源：智械云，東北證券；注：由于統計口徑等原因，數據與上市公司年報有所差異 數據來源：智械云，東北證券；注：由于統計口徑等原因，數據與上市公司年報有所差異 0204060801

49、0012014016018020002000040000600008000010000012000022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1銷售額銷售量(右軸)52054056058060062064066068070002040608010012014016018020024Q124Q224Q324Q425Q1銷售量單價(右軸)表表 5：手術機器人公司手術機器人公司 2024 年年/25Q1 核心財務數據核心財務數據 指標指標 天智航天智航-U 天智航天智航-U 愛康醫療愛康醫療 微創機器人微創機器人-B 康基醫療康基醫療 股票

50、代碼 688277.SH 688277.SH 1789.HK 2252.HK 9997.HK 日期 2024 25Q1 2024 2024 2024 營業收入營業收入(億億 RMB)1.79 0.59 13.46 2.57 10.09 YoY(原始貨幣)-14.85%102.40%23.08%145.95%8.92%營業成本(億 RMB)0.53 0.15 5.38 1.71 2.11 毛利額(億 RMB)1.26 0.44 8.08 0.86 7.98 凈利潤凈利潤(億億 RMB)-1.21-0.14 2.74-6.47 5.71 YoY(原始貨幣)24.90%-42.88%50.42%-3

51、6.78%26.31%歸母凈利潤歸母凈利潤(億億 RMB）-1.21-0.13 2.74-6.42 5.81 YoY(原始貨幣)22.54%-31.22%50.42%-36.53%15.36%毛利率 70.17%75.12%60.03%33.52%79.08%凈利率-67.73%-24.54%20.35%-251.55%56.64%銷售費用率 58.58%46.36%17.89%80.83%7.75%管理費用率 46.60%41.48%10.69%21.49%9.65%研發費用率 47.86%43.23%10.34%120.01%8.14%ROA-7.32%-0.84%8.64%-47.46%

52、16.19%ROE(平均平均)-9.67%-1.03%10.89%-161.07%18.52%數據來源：Wind，東北證券；注：營業收入一欄，A 股為營業總收入，H 股為主營業務收入。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/38 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 表表 6：2024 年手術機器人招投標年手術機器人招投標情況（前情況（前 15 品牌）品牌）品牌品牌 來源類型來源類型 產品類型產品類型 銷售額銷售額 占比占比 銷量銷量 占比占比 平均單價平均單價 直覺醫療直覺醫療 進口 腔鏡/自然腔道 84,663 36.42%52 16.56%1,628.13 微創微創

53、 國產 腔鏡/骨科/介入 21,151 9.10%17 5.41%1,244.15 天智航天智航 國產 骨科 17,763 7.64%22 7.01%807.41 蘇州康多蘇州康多 國產 腔鏡 13,595 5.85%12 3.82%1,132.94 精鋒醫療精鋒醫療 國產 腔鏡 12,296 5.29%10 3.18%1,229.55 北京術銳北京術銳 國產 腔鏡 11,631 5.00%6 1.91%1,938.47 美敦力美敦力 進口 骨科 9,404 4.05%29 9.24%324.28 華科精準華科精準 國產 神外 8,958 3.85%36 11.46%248.84 柏惠維康柏惠

54、維康 國產 神外/口腔 7,666 3.30%25 7.96%306.66 博醫來博醫來 進口 神外 5,750 2.47%14 4.46%410.71 佗道醫療佗道醫療 國產 骨科 4,841 2.08%6 1.91%806.83 邁梭邁梭 進口 神外 4,469 1.92%3 0.96%1,489.60 史賽克史賽克 進口 骨科 3,676 1.58%2 0.64%1,838.00 鍵嘉醫療鍵嘉醫療 國產 骨科/口腔 2,549 1.10%4 1.27%637.13 朗開醫療朗開醫療 國產 自然腔道 2,402 1.03%9 2.87%266.93 數據來源：智械云，東北證券；注：由于統計

55、口徑等原因，數據與上市公司年報有所差異 2.4.腦機接口：產業鏈初具規模腦機接口：產業鏈初具規模 圖圖 13：腦機接口公司近三：腦機接口公司近三年股價漲跌幅年股價漲跌幅 數據來源：Wind，東北證券 -100%-50%0%50%100%150%200%2022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/032024/042024/0

56、52024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/04三博腦科誠益通翔宇醫療偉思醫療愛朋醫療創新醫療 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/38 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 圖圖 14：腦機接口公司近一：腦機接口公司近一年股價漲跌幅年股價漲跌幅 數據來源：Wind，東北證券 腦機接口產業鏈已初具規模，具備產業化基礎。落地到醫療端產品已逐步商業化和規?；?。但產業鏈上下游中大部分公司為非上市公司，品馳醫療、景昱醫療為交易所邀請上市，景昱醫療已于 2023 年 12

57、 月遞表，部分公司上市公司有參股投資如衷華腦機（高德紅外參股），康復相關標的也在拓展相關產業。腦機接口已上市相關二級市場標的主要集中于【康復訓練】【認知注意力訓練】等賽道。圖圖 15：腦機接口產業鏈一覽表：腦機接口產業鏈一覽表 數據來源：中國通信研究院，東北證券整理 各腦機接口公司主業業績分化差異大。24 年腦機接口主題標的翔宇、誠益通、偉思、三博、愛朋、創新醫療營收利潤整體承壓；三博和創新醫療在行業整體承壓的環境下實現營收增長；25 年第一季度，偉思和三博在營收和利潤端呈現增長態勢，翔宇營收實現增長康復設備類公司受反腐、訂單采購不及預期，新產品研發、銷售費用-60%-40%-20%0%20%

58、40%60%80%100%120%140%2024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/04三博腦科誠益通翔宇醫療偉思醫療愛朋醫療創新醫療腦機接口產業地圖構成腦機接口產業地圖構成應用解決方案應用解決方案工具軟件工具軟件核心器件核心器件 核心器件設計商、OEM 商，如植入式和非植入式的電極、芯片 工具軟件商，如腦電記錄分析，數據壓縮 應用解決方案商包括多領域，醫療領域的診斷、治療、監測和干預，如麻醉監測，術中監測、腦起搏器、神經疾病預警、篩查和干預、康復訓練、疼痛測量 教育領域的

59、職業規劃、認知訓練 體育領域的認知訓練、人才選拔 生活領域的正念放松 工業領域的安全監測情緒和抑郁識別情緒和抑郁識別神經營銷和游戲神經營銷和游戲癲癇預測癲癇預測腦電記錄分析/放大器植入電極植入電極AddBrain Neuro MappingBrainify.AlBridgewayMediaScience4DForceNeuroSpireNeurosensumIntheonEmotivSpecialEffectMaddCogNeuromash宏智力神念科技回車電子Seer MedicalGreyDyneMindsigns HealthPersystEpihunter靈犀云諾爾醫療慧腦云Alpha

60、 OmegaHolberg EEGiMediSynLifelines NeuroMemory MDNeuroVigilRekonas platformSiestaWAViBrain IntelligenceFpilogNaoXBeaconCereGateCortex Labs博?？挡╊？挡紳櫩萍疾紳櫩萍純災X銀河ThomasRECORDINGModular BionicsMicroprobesPlexonNeuralinkGrapeton階梯腦虎科斗AD癡呆篩查識別癡呆篩查識別Avalon AlBrainTripSynapseBloSynaptoCortechsMentis Cura麻醉監測腦起

61、搏器易飛華通植入芯片植入芯片教育和規劃教育和規劃美敦力品馳蘇州景昱術中監測IntanIMECCorticaleNeuralinkAxion BioSystems寧矩Ad-tech MedicalSiestaBrain RoboticsIntheoBrainBitBrain Health IncNeuroSky MindWave視友科技孚科思競思教育工業生產睡眠識別睡眠識別SmartcapZeit MedicalValueMyBrain北京華腦Brain Health IncDreemEnchanted WaveiBand+issleep Better強腦柔靈非詩奧非植入芯片非植入芯片局部環節具

62、備多年產業化基礎局部環節具備多年產業化基礎TIADI自動化所自動化所中電云腦芯動神州體育和認知訓練體育和認知訓練自閉癥緩解自閉癥緩解 核心器件：植入電極(2004)、芯片 工具軟件：腦電記錄分析(1990s)應用解決方案：腦起搏器、認知測量訓練、工業生產安全監測NeuromorpNUROCHEKEpilogFocusCalmMyndScapeHaloneuroscoutNeuroPlusMagic Lines視友科技愛朋醫療BrainheroMentis Cura強腦運動功能康復訓練正念放松g.lec山東海天臻泰智能術理創新翔宇醫療龍之杰非植入電極非植入電極ThynkWareInnovatio

63、nBrainginersNeuphonyFocusCalm又見正念布朗諾數據壓縮數據壓縮Biomed ProductsHydrodot科斗集萃格林泰克CogniScanDark Horse Neuro施聯數據AccendoWave疼痛測量 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/38 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 增長相對較快，業績邊際承壓。腦機接口產品陸續在研并發布樣機，有望長期貢獻業績。2.5.其他高值耗材：核心品種持續放量高增其他高值耗材：核心品種持續放量高增 表表 7：腦機腦機接口接口公司公司 2024 年核心財務數據年核心財務數據 指標指標 翔宇醫療翔宇

64、醫療 誠益通誠益通 偉思醫療偉思醫療 三博腦科三博腦科 愛朋醫療愛朋醫療 創新醫療創新醫療 股票代碼 688626.SH 300430.SZ 688580.SH 301293.SZ 300753.SZ 002173.SZ 日期 2024 2024 2024 2024 2024 2024 營業收入營業收入(億億 RMB)7.44 9.58 4.00 14.29 4.04 8.16 YoY(原始貨幣)-0.17%-18.49%-13.45%8.84%-4.35%1.30%營業成本(億 RMB)2.42 5.61 1.38 10.94 1.28 7.52 毛利額(億 RMB)5.01 3.97 2.

65、62 3.36 2.76 0.64 凈利潤凈利潤(億億 RMB)1.03 0.88 1.02 1.16 0.11-0.94 YoY(原始貨幣)-54.95%-47.39%-25.16%36.74%28.93%-174.11%歸母凈利潤歸母凈利潤(億億 RMB）1.03 0.97 1.02 1.05 0.11-0.94 YoY(原始貨幣)-54.68%-43.23%-25.16%34.24%30.49%-174.02%毛利率 67.42%41.47%65.45%23.49%68.42%7.81%凈利率 13.83%9.21%25.49%8.09%2.70%-11.52%銷售費用率 28.91%1

66、0.21%23.59%1.66%38.15%1.15%管理費用率 8.10%8.20%11.14%11.95%19.21%12.93%研發費用率 20.45%9.36%12.65%0.00%8.24%0.00%ROA 3.73%2.53%5.62%3.47%1.26%-4.19%ROE(平均平均)4.99%4.41%6.27%4.54%1.55%-5.15%數據來源：Wind，東北證券；注：營業收入一欄，A 股為營業總收入，H 股為主營業務收入。表表 8：腦機：腦機接口接口公司公司 25Q1 核心財務數據核心財務數據 指標指標 翔宇醫療翔宇醫療 誠益通誠益通 偉思醫療偉思醫療 三博腦科三博腦科

67、 愛朋醫療愛朋醫療 創新醫療創新醫療 股票代碼 688626.SH 300430.SZ 688580.SH 301293.SZ 300753.SZ 002173.SZ 日期 25Q1 25Q1 25Q1 25Q1 25Q1 25Q1 營業收入營業收入(億億 RMB)1.86 1.89 0.96 3.93 0.65 1.93 YoY(原始貨幣)10.02%-29.42%9.40%16.78%-26.13%-3.98%營業成本(億 RMB)0.65 1.12 0.32 2.89 0.25 1.76 毛利額(億 RMB)1.21 0.77 0.64 1.04 0.40 0.17 凈利潤凈利潤(億億

68、RMB)0.22 0.05 0.33 0.41-0.19-0.14 YoY(原始貨幣)-42.23%-84.00%52.71%5.95%-1747.33%-366.20%歸母凈利潤歸母凈利潤(億億 RMB）0.23 0.13 0.33 0.38-0.18-0.14 YoY(原始貨幣)-41.26%-59.09%52.71%14.56%-1400.65%-368.03%毛利率 65.30%40.92%66.65%26.44%61.91%8.96%凈利率 12.02%2.59%34.64%10.43%-28.65%-7.18%銷售費用率 28.37%10.18%15.49%1.36%54.08%1

69、.11%管理費用率 7.49%10.53%9.94%10.41%25.23%12.62%研發費用率 20.56%14.47%10.08%0.00%13.62%0.00%ROA 0.74%0.14%1.83%1.15%-2.17%-0.64%ROE(平均平均)1.13%0.56%2.02%1.65%-2.56%-0.79%數據來源：Wind，東北證券；注：營業收入一欄，A 股為營業總收入，H 股為主營業務收入。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/38 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 圖圖 16：高耗公司五年股價趨勢圖高耗公司五年股價趨勢圖-1 圖圖 17：高耗公司

70、五年股價趨勢圖高耗公司五年股價趨勢圖-2 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 18：高耗公司三年股價趨勢圖高耗公司三年股價趨勢圖-1 圖圖 19：高耗公司三年股價趨勢圖高耗公司三年股價趨勢圖-2 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 20：高耗公司一年股價趨勢圖高耗公司一年股價趨勢圖-1 圖圖 21：高耗公司一年股價趨勢圖高耗公司一年股價趨勢圖-2 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 2024 年以惠泰醫療、佰仁醫療、愛博醫療、賽諾醫療、歸創通橋、沛嘉醫療等為代表的高值耗材經歷了多輪次集采，【血管介入、電生理、人

71、工晶體、骨科、生物補片】等集采風險逐步出清。創新驅動的高值耗材，持續打開增長，在手術量的恢復下延續成長性。-100%-50%0%50%100%150%200%2020/052021/052022/052023/052024/05愛博醫療大博醫療賽諾醫療歸創通橋-B-200%-100%0%100%200%300%400%500%2020/052021/052022/052023/052024/05惠泰醫療微電生理佰仁醫療沛嘉醫療-B心泰醫療-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%愛博醫療大博醫療賽諾醫療歸創通橋-B-100%-50%0%50%100%1

72、50%200%250%300%2022/052023/052024/05惠泰醫療微電生理佰仁醫療沛嘉醫療-B心泰醫療-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%愛博醫療大博醫療賽諾醫療歸創通橋-B-60%-40%-20%0%20%40%60%80%惠泰醫療微電生理佰仁醫療沛嘉醫療-B心泰醫療 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/38 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 表表 9：高值耗材高值耗材公司公司 2024 年核心財務數據年核心財務數據-1 指標指標 愛博醫療愛博醫療 大博醫療大博醫療 賽諾醫療賽諾醫療 歸創通橋歸創通橋-B 股票代碼

73、688050.SH 002901.SZ 688108.SH 2190.HK 日期 2024/12/31 2024/12/31 2024/12/31 2024/12/31 營業收入營業收入(億億 RMB)14.10 21.36 4.59 7.82 YoY(原始貨幣)48.24%39.29%33.64%48.27%營業成本(億 RMB)4.76 6.67 1.75 2.23 毛利額(億 RMB)9.34 14.68 2.84 5.60 凈利潤凈利潤(億億 RMB)3.87 3.85-0.04 1.00 YoY(原始貨幣)35.32%346.37%減虧 91.04%扭虧 歸母凈利潤歸母凈利潤(億億

74、RMB）3.88 3.57 0.01 1.00 YoY(原始貨幣)27.77%505.16%扭虧 扭虧 毛利率 66.23%68.75%61.94%71.55%凈利率 27.45%18.04%-0.85%12.81%銷售費用率 14.12%29.48%17.21%22.33%管理費用率 12.12%6.53%19.51%11.63%研發費用率 7.60%14.37%30.64%29.81%ROA 11.80%8.51%-0.31%2.94%ROE(平均平均)17.11%11.63%0.18%3.26%數據來源：Wind，東北證券；注：營業收入一欄，A 股為營業總收入，H 股為主營業務收入。表表

75、 10：高值耗材高值耗材公司公司 2024 年核心財務數據年核心財務數據-2 指標指標 惠泰醫療惠泰醫療 微電生理微電生理 佰仁醫療佰仁醫療 沛嘉醫療沛嘉醫療-B 心泰醫療心泰醫療 股票代碼 688617.SH 688351.SH 688198.SH 9996.HK 2291.HK 日期 2024/12/31 2024/12/31 2024/12/31 2024/12/31 2024/12/31 營業收入營業收入(億億 RMB)20.66 4.13 5.02 6.15 4.72 YoY(原始貨幣)25.18%25.51%35.41%39.53%44.40%營業成本(億 RMB)5.72 1.7

76、1 0.59 1.82 0.48 毛利額(億 RMB)14.94 2.43 4.43 4.34 4.24 凈利潤凈利潤(億億 RMB)6.58 0.52 1.32-2.28 2.46 YoY(原始貨幣)26.05%815.36%20.78%減虧 41.79%62.05%歸母凈利潤歸母凈利潤(億億 RMB）6.73 0.52 1.46-2.27 2.46 YoY(原始貨幣)26.08%815.36%27.02%減虧 42.28%62.05%毛利率 72.31%58.73%88.34%70.45%89.90%凈利率 31.86%12.60%26.33%-37.12%52.06%銷售費用率 18.0

77、5%26.83%24.30%53.35%15.08%管理費用率 4.43%10.32%6.57%24.55%7.56%研發費用率 14.06%18.73%30.17%33.05%12.30%ROA 23.70%2.80%9.58%-8.45%12.07%ROE(平均平均)30.44%3.04%11.96%-10.53%12.52%數據來源：Wind，東北證券；注：營業收入一欄，A 股為營業總收入，H 股為主營業務收入。表表 11：高值耗材高值耗材公司公司 25Q1 核心財務數據核心財務數據 指標指標 愛博醫療愛博醫療 大博醫療大博醫療 賽諾醫療賽諾醫療 惠泰醫療惠泰醫療 微電生理微電生理 佰仁

78、醫療佰仁醫療 股票代碼 688050.SH 002901.SZ 688108.SH 688617.SH 688351.SH 688198.SH 日期 2025/3/31 2025/3/31 2025/3/31 2025/3/31 2025/3/31 2025/3/31 營業收入營業收入(億億 RMB)3.57 5.50 1.01 5.64 1.04 1.00 YoY(原始貨幣)15.07%28.80%10.75%23.93%16.77%31.30%營業成本(億 RMB)1.26 1.67 0.41 1.52 0.41 0.14 毛利額(億 RMB)2.31 3.83 0.60 4.12 0.6

79、3 0.86 凈利潤凈利潤(億億 RMB)0.90 1.13 0.03 1.80 0.18 0.30 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/38 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 2.6.AI 醫療：數據資產與產品實現醫療：數據資產與產品實現 AI 在醫療中的運用分為底層數據和產品實現兩個部分：醫渡科技、醫脈通、潤達醫療等 AI 醫療產品端：由于醫保局等有關機構考慮人工智能輔助技術尚不能平替醫生診斷，額外收費有失公平，當前階段國家醫保局分析人工智能潛在的應用場景，在放射檢查、超聲檢查、康復類項目中設立“人工智能輔助”擴展項，即同樣的價格水平下，醫院可以選擇培養醫務人

80、員進行診療，也可以選擇使用人工智能參與診療行為，但現階段不重復收費，因此產品實現的業績兌現路徑有待進一步驗證，但其更接近真正意義上的 AI 醫療業務。潤達醫療在 2023 年與華為云達成合作，共同開發醫療推理模型。金域醫學、迪安診斷、美年健康等 AI 醫療數據端：AI 訓練需要巨量底層數據。公司可以直接利用數據訓練自家模型提升效率，還可以與第三方達成合作從而實現數據資產的業績兌現，部分診斷服務公司和醫療服務公司擁有強大的底層數據資產。圖圖 22：AI 醫療公司近三醫療公司近三年股價漲跌幅年股價漲跌幅 數據來源：Wind，東北證券 -150%-100%-50%0%50%100%150%200%2

81、020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/03金域醫學迪安診斷美年健康塞力醫療安必平潤達醫療醫渡科技醫脈通YoY(原始貨幣)-8.79%67.50%173.69%30.67%328.63%674.65%歸母凈利潤歸母凈利潤(億億

82、 RMB）0.93 1.03 0.03 1.83 0.18 0.33 YoY(原始貨幣)-10.05%67.04%277.50%30.69%328.63%290.69%毛利率 64.60%69.64%59.66%73.09%60.56%85.72%凈利率 25.14%20.45%2.69%31.92%17.17%30.14%銷售費用率 17.19%27.66%14.98%17.38%26.29%23.38%管理費用率 11.25%6.44%22.13%5.39%10.87%8.39%研發費用率 7.33%13.88%26.36%13.11%12.89%33.07%ROA 2.55%2.53%0

83、.21%5.88%0.94%2.08%ROE(平均平均)3.81%3.29%0.34%7.02%1.02%2.56%數據來源：Wind，東北證券；注：營業收入一欄，A 股為營業總收入，H 股為主營業務收入。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/38 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 圖圖 23：AI 醫療公司近三醫療公司近三年股價漲跌幅年股價漲跌幅 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 24：AI 醫療公司近三醫療公司近三年股價漲跌幅年股價漲跌幅 數據來源：Wind，東北證券 2.7.核心推薦標的核心推薦標的 影像設備：影像設備：奕瑞科技奕瑞科技主打數字化 X 線探測

84、器+高壓發生器+組合式射線源+球管的數字化 X線核心部件全影像鏈，CT 球管已解決產品仿真設計、液態金屬軸承設計與制造、材料激光紋理刻蝕等技術難點，產品銳意開發中。聯影醫療聯影醫療在 CT、MR 等影像設備領域基本實現全鏈條全產品線自主可控，PET-CT、5.0T MR、320 排 640 層 CT 等高端產品已進入國內三甲醫院，尖端產品線全面對標 GPS 頭部品牌。心血管介入：微創腦科學心血管介入：微創腦科學/歸創通橋歸創通橋/微電生理微電生理/惠泰醫療惠泰醫療/佰仁醫療佰仁醫療 神介領域的密網支架、輔助支架，外周領域的多種動脈/靜脈支架，結構心領域的主動脈瓣/二尖瓣/三尖瓣的修復/替換和多

85、種封堵器，電生理領域的射頻/冷凍/脈沖場消融導管，以及可降解支架、閉塞治療等產品，國產 Fast-Follow 已在多條管線上實現性能甚至上市速度的反超，相對低價有望加速手術滲透率爬坡實現放量。消費高耗：消費高耗：愛博醫療愛博醫療全視雙焦 EDoF 人工晶體率先獲批并國采放量、填補國產高端晶體市場空白，龍晶 PR 已于 25Q1 獲批、挑戰 STAAR ICL 的實質性壟斷地位。-100%-50%0%50%100%150%200%2022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/0

86、42023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/04金域醫學迪安診斷美年健康塞力醫療安必平潤達醫療醫渡科技醫脈通-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/01

87、2025/022025/032025/04金域醫學迪安診斷美年健康塞力醫療安必平潤達醫療醫渡科技醫脈通 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/38 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 時代天使時代天使 2023 年國內市占率 40%+超越隱適美，國產替代、高端國產化與產品出海邏輯疊加。手術機器人：手術機器人：微創機器人微創機器人圖邁四臂腔鏡手術機器人于 22Q1 獲得 NMPA 批準上市、圖邁單孔腔鏡手術機器人于 25Q1 獲得 NMPA 批準上市，產品銷售逐漸爬坡?？祷t療康基醫療聯營企業唯精醫療的四臂腔鏡手術機器人已于 25Q2 獲得NMPA批準上市，有望與康基醫

88、療的微創高耗和內鏡管線達成協同。腦機接口：翔宇醫療腦機接口：翔宇醫療/誠益通誠益通/偉思醫療偉思醫療/微創腦科學微創腦科學/歸創通橋歸創通橋/賽諾醫療賽諾醫療 產業化前夜，醫保局前瞻性立項設定腦機接口技術收費項目，利好腦機接口版康復器械進院，院端銷售動力增加。建議關注腦機接口適配的康復設備公司和微創介入式腦機接口技術潛力廠商。AI 醫療：美年健康醫療：美年健康/固生堂固生堂/金域醫學金域醫學/迪安診斷迪安診斷/邁瑞醫療邁瑞醫療/聯影醫療聯影醫療 大語言模型快速迭代，重構診斷效率，關注數據積累豐富高壁壘的醫療服務公司，檢驗診斷模型快速落地開發，AI 深度嵌入診療流程。請務必閱讀正文后的聲明及說明

89、請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/38 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 3.一級市場投融資活躍度逐步恢復一級市場投融資活躍度逐步恢復 2024 年-2025 年 4 月醫療器械相關的投融資事件合計 470 筆，投資熱情持續高漲；其中又以各種類型醫療設備和高值耗材的熱度為最。從投融資筆數來看，醫療設備子版塊的筆數最多，為 211 筆、占比 45%，其次為高值耗材板塊，為 116 筆、占比 25%；從融資金額來看，2500 萬以下的融資有 198 筆，占比 42%；5000 萬以下的投資有 358 筆，占比 76%；從投資輪次來看，醫療器械投資主要集中在天使輪至 B 輪之間，A 輪、天使輪、

90、Pre-A 輪是筆數最多的輪次，分別為 106/82/65 筆，占比分別為 23%/17%/14%。種子輪和 D+輪及之后輪次筆數極少。單筆融資額最高的項目為山東藍帆健康科技（上市公司藍帆醫療控股子公司）戰略投資，單筆融資約 2 億美元，主要產品為健康防護手套，由泰國 HKG 以現金方式向山東藍帆健康科技增資 2 億美元（約 14.21 億元人民幣），投前估值為 21.16 億元。增資完成后，藍帆醫療持股比例從 100%降至 59.83%，HKG 持股 40.17%。其次為高發慢病領域的醫療器械創新開發企業，瑞橋鼎科（上海）醫療科技有限公司，融資 10 億元。圖圖 25：醫療器械一級市場融資筆

91、數醫療器械一級市場融資筆數 數據來源：IT 桔子數據庫，東北證券 圖圖 26：醫療器械一級市場融資金額醫療器械一級市場融資金額（萬元）（萬元）數據來源：IT 桔子數據庫，東北證券 56,12%20,4%3,1%116,25%7,1%10,2%36,8%211,45%2,0%8,2%IVD低值耗材動物保健高值耗材高值耗材（醫美）器械CXO生命科學上游醫療設備醫療設備（醫美）醫療裝備198,42%160,34%3,1%75,16%25,5%9,2%2500萬及以下2500萬-5000萬5000萬-10000萬10000萬-15000萬15000萬-30000萬30000萬以上 請務必閱讀正文后的聲

92、明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/38 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 圖圖 27：醫療器械一級市場融資頻次醫療器械一級市場融資頻次 數據來源：IT 桔子數據庫，東北證券 3.1.醫療設備醫療設備：以醫學影像，機器人與內窺鏡為核心以醫學影像，機器人與內窺鏡為核心 2024年-2025年4月在醫療健康分類下的各類醫療設備一級市場融資筆數共205筆。從融資輪次看，醫療設備一級市場融資主要集中在早期輪次；A+輪及之前的輪次合計 146 筆，占比約 70%，投資仍然偏好技術驗證和產品開發階段，典型案例：鯤為科技（超聲影像設備）、光脈醫療（分子影像設備）、仙微視覺（飛秒激光眼科手術設備）；

93、B 輪及之后輪次合計 37 筆，以醫學影像板塊及相關延伸產品最為多數，典型案例：大醫集團（放療設備）、圖湃醫療（眼科檢測設備）、海斯凱爾（無創肝纖維化檢測設備）；戰略融資合計 22 筆，仍然以醫學影像占比最高，典型案例；微光醫療（微創激光介入）、諾美新創（微創外科診療）、玖誼源（醫用回旋加速器）。從融資金額看，融資金額為 5000 萬元以下的融資筆數有 150 筆，占比 73%；融資金額為 1.5 億元以上的僅有 10 筆，占比 5%，多為成熟或高成長企業的后期融資，如圖湃醫療（E 輪 5 億元）、大醫集團（E+輪 7.55 億元）。從子板塊來看：從子板塊來看：醫學影像：占比約 25%，涉及超

94、聲、CT、MRI、OCT 等細分領域，如海斯凱爾（無創肝纖維化檢測設備）、鯤為科技（超聲影像設備）、光脈醫療（分子影像設備）等。機器人：占比約 13%，涵蓋腔鏡機器人、骨科機器人、穿刺機器人、康復機器人等，如羅森博特（骨盆骨折復位手術機器人）、智愈醫療（手術機器人）、湃諾瓦醫療（神經外科高性能醫療器械）等。內窺鏡：占比約 10%，含軟性內窺鏡和微創手術器械，如諾美新創（微創外科）、星辰海醫療（一次性內窺鏡解決方案）、卓外醫療（微創手術類醫療器械）等。眼科：占比約 9%，含眼科影像、手術設備，如圖湃醫療（超高速眼科掃頻 OCT）、視微影像（高端眼科設備）、仙微視覺（飛秒激光眼科手術設備）。能量外

95、科：占比約 6%，如微光醫療、威脈醫療、瑞彼加等激光/射頻技術企業。其他：占比 38%，包括 AED、呼吸機、康復醫療等細分領域。282651065036026177814138020406080100120 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/38 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 圖圖 28：2024-2025 年年 4 月各類醫療設備一級市場融資筆數月各類醫療設備一級市場融資筆數 數據來源：IT 桔子數據庫，東北證券 125162183114341221161229932662223110102030405060組織修復制氧機醫學影像醫學超聲醫療美容眼科血透

96、血糖監測溫控設備微創外科生命監護神經調控能量外科內窺鏡腦科學腦機接口滅菌設備泌尿系統口腔可穿戴設備康復醫療激光診療機器人呼吸機光學醫療骨科婦產科放療電生理AED筆數 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/38 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 圖圖 29：2024-2025 年年 4 月各類醫療設備一級市場融資輪次分析月各類醫療設備一級市場融資輪次分析 數據來源：IT 桔子數據庫，東北證券 單筆大額融資的單筆大額融資的核心核心優質投融資標的：優質投融資標的：圖湃醫療（眼科）圖湃醫療（眼科）：亮點：全球首臺 40 萬次超高速全域眼科掃頻 OCT，覆蓋眼科全場景診斷。融

97、資：D 輪 2 億人民幣，E 輪 5 億人民幣。鯤為科技（醫學影像）：鯤為科技（醫學影像）：亮點：獨創 kOS 超聲平臺，開辟顱腦創新應用。融資：A+輪數億人民幣。威脈醫療（能量外科）：威脈醫療（能量外科）：亮點：微創能量消融系統，覆蓋醫療美容與外周介入。融資：多次 A 輪、B 輪、戰略投資，合計數億人民幣。星辰海醫療（內窺鏡）：星辰海醫療（內窺鏡）：亮點：一次性內窺鏡解決方案，覆蓋泌尿/呼吸/消化/婦產等科室。融資：A+輪數千萬人民幣、B 輪 1 億人民幣。睿笛生物（睿笛生物（能量外科能量外科）：亮點：納秒電脈沖消融技術治療癌癥。融資：C 輪，金額未透露。智愈醫療智愈醫療（機器人）：（機器人

98、）：亮點：水刀機器人，核心團隊來自國際知名醫療器械企業 0100002000030000400005000060000024681012組織修復制氧機骨科婦產科放療電生理AED醫學超聲醫療美容眼科血透血糖監測溫控設備微創外科生命監護神經調控能量外科內窺鏡腦科學腦機接口滅菌設備泌尿系統口腔可穿戴設備康復醫療激光診療光學醫療呼吸機機器人天使輪A輪B輪C輪D輪E輪戰略投資 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/38 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 融資：Pre-A 輪 6000 萬元 大醫集團（放療）：大醫集團（放療）：亮點：創新放療設備專業化產業集團 融資：E+輪 7

99、.55 億 行業趨勢總結行業趨勢總結：技術驅動：技術驅動：醫學影像與機器人占主導，AI+3D 成像、超材料、腦機接口等前沿技術受資本青睞，如中慧醫學成像（AI 脊柱側彎超聲）、影為醫療（3D 骨科手術規劃）獲高額融資。國產替代：國產替代：CT 球管、內窺鏡等核心部件企業（如智束科技、微?？萍?、博思得）加速融資，醫學影像設備行業投融資重心從整機制造逐步轉向核心配件領域。政策紅利：政策紅利：眼科、康復醫療受益于老齡化需求，投后估值增長顯著（如視微影像、腰果智能）。3.2.醫用機器人醫用機器人：涉及領域廣泛，以腔鏡為關注重點涉及領域廣泛，以腔鏡為關注重點 直覺外科的達芬奇是最為成功的手術機器人品牌，

100、腔鏡機器人的適應癥最為廣闊，康復科室的發展潛力仍然巨大，是當前是當前醫療機器人研發熱點；骨科、眼科、穿刺等多領域追隨其后，手術輔助需求仍然強勁。分析一級市場醫用相關機器人（不限于醫療器械類），整理到 2024-2025 年 4 月一級市場融資筆數 72 筆，其中腔鏡相關醫用機器人融資 15 筆；康復 13 筆，骨科和穿刺各 6 筆；單筆融資最高的是康諾思騰（C+輪 5 億，腔鏡機器人）；單筆融資 5000 萬及以上（占比 20%）。圖圖 30：2024-2025 年年 4 月一級市場醫用機器人融資筆數月一級市場醫用機器人融資筆數 數據來源：IT 桔子數據庫，東北證券 4665315131222

101、23113210246810121416眼科骨科穿刺多學科血管介入腔鏡康復口腔神外力傳感核心部件成像系統放療外骨科納米給藥心理健康養老護理醫療服務藥房發藥 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/38 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 圖圖 31：醫用醫用機器人機器人相關公司融資輪次金額分析相關公司融資輪次金額分析 數據來源：IT 桔子數據庫，東北證券 核心優質核心優質醫療醫療投融資標的：投融資標的：迪視醫療（眼科）：迪視醫療（眼科）：亮點：眼科視網膜手術機器人，解決醫生缺口和手術成功率問題 融資：A 輪金額未透露 奧朋醫療（血管介入）：奧朋醫療（血管介入）：亮點：介

102、入手術機器人，涵蓋冠脈、神經、腫瘤介入等多領域 融資：C 輪數億元 羅森博特（骨科）：羅森博特（骨科）：亮點：骨盆骨折復位手術機器人，全球領先的 3D 導航和自動手術規劃技術 融資：C 輪金額未透露 傅利葉（康復）：傅利葉（康復）：亮點：人形機器人與智能康復解決方案，全球應用廣泛 融資：E 輪、E+輪數億元 智愈醫療（腔鏡）：智愈醫療（腔鏡）：亮點：自主執行自然腔道內手術機器人 融資：Pre-A 輪 6000 萬元 康諾思騰（腔鏡）：康諾思騰（腔鏡）：亮點：多管線手術機器人平臺，軟組織手術機器人布局 融資：C+輪 5 億元 行業趨勢總結：行業趨勢總結：技術驅動：技術驅動：機器人技術涵蓋腔鏡、骨

103、科、穿刺、康復等多領域，AI、3D 成像、精準導航等核心技術獲資本青睞。融資偏早期：融資偏早期：多數融資集中在天使輪至 A+輪，行業仍處于快速發展和技術驗證階段。優質標的多元：優質標的多元：從眼科視網膜手術機器人到血管介入、骨科手術機器人，再到康復和內窺鏡機器人，細分領域均有領先企業。國產替代與創新：國產替代與創新：國產機器人技術不斷突破，部分企業實現核心技術自主可控，迎合政策支持和市場需求 3.3.腦機接口腦機接口：投資逐步活躍，但仍然處于早期階段投資逐步活躍，但仍然處于早期階段 腦機接口作為前沿技術領域，符合技術驅動和早期投資偏好；由于行業整體處于中早期發展階段，腦機接口投資輪次整體靠前。

104、010000200003000040000500006000002468101214養老護理成像系統穿刺放療骨科康復口腔腔鏡神外血管介入眼科心理健康外骨骼醫用多科學納米給藥力傳感核心部件藥房 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/38 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 政策支持和老齡化需求推動腦機接口在神經疾病治療、功能康復等領域的市場擴展。機器人、康復和 AI 技術融合趨勢明顯，腦機接口+康復、腦機接口+外骨骼等復合型產品受到資本青睞。2024 年-2025 年 4 月泛腦機接口領域一級市場融資筆數 26筆，神經調控（9 筆）：聚焦植入式醫療器械（如脊髓刺激器、迷

105、走神經刺激器），應用于疼痛管理、癲癇治療等。腦機接口（8 筆）：涵蓋基礎技術研發、設備制造及臨床應用，部分企業布局腦信號采集與解析。腦機接口+康復（4 筆）：結合康復機器人、外骨骼設備，服務于腦卒中、運動功能障礙患者。腦脊接口（2 筆）：專注于侵入式/非侵入式技術，解決癱瘓患者運動功能重建。腦機接口芯片（1 筆）：開發智能觸覺感知、語音交互芯片。AI+腦科（1 筆）：無創顱腦 AI 檢測技術。腦機接口+外骨骼（2 筆）：整合柔性外骨骼與腦信號控制技術。融資金額 3 億以上的分別是：侵入式腦機接口明星公司階梯醫療（B 輪 3.5 億，投后估值 21 億）；其次是神絡醫療（B+輪 3 億，估值 1

106、5 億）是單筆融資金額最高的兩個公司。圖圖 32：2024-2025 年年 4 月月腦機接口腦機接口融資筆數融資筆數 數據來源：IT 桔子數據庫，東北證券 9812411012345678910神經調控腦機接口AI+腦科腦脊接口腦機接口+康復腦機接口芯片腦機接口+外骨骼 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/38 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 圖圖 33：腦機接口相關公司融資輪次金額分析腦機接口相關公司融資輪次金額分析 數據來源：IT 桔子數據庫，東北證券 核心優質投融資標的：核心優質投融資標的：階梯醫療（植入式腦機接口）：階梯醫療（植入式腦機接口）：亮點：植入

107、式腦機接口技術開發商，致力于高帶寬人腦-外設交互，應用于功能修復和疾病治療 融資：B 輪 3.5 億元 博?？担X機接口系統）：博?？担X機接口系統）：亮點：專注腦機接口系統設備研發，提供神經科學研究及臨床診斷、治療解決方案 融資：D 輪金額未透露 神絡醫療（有源神經植入式器械）：神絡醫療（有源神經植入式器械）：亮點：研發脊髓神經刺激器等有源神經植入設備，服務疼痛、癲癇等疾病 融資：B+輪數億人民幣 傲意科技（腦機接口傲意科技（腦機接口+康復）：康復）：亮點：神經信號傳感器及 AI 識別技術，專注智能仿生義肢和神經康復訓練系統 融資：B+輪近億元 海每康智能（腦機接口海每康智能（腦機接口+外骨

108、骼）：外骨骼）：亮點：腦機接口與外骨骼結合，開發柔性控制外骨骼及智能康復系統 融資：天使輪近千萬元，Pre-A 輪金額未透露 術理創新（術理創新（AI 多模態腦機接口）：多模態腦機接口）：亮點：人工智能多模態腦機接口系統，聚焦腦功能探索及腦卒中康復 融資：B 輪，金額未透露 行業趨勢總結：行業趨勢總結：技術驅動與多樣化細分：技術驅動與多樣化細分：腦機接口涵蓋神經調控、植入式接口、康復機器人、外骨骼輔助、AI 腦科等多元細分領域，技術創新是融資核心。0500010000150002000025000300003500040000012345678910神經調控腦機接口腦脊接口腦機接口+康復腦機接

109、口+外骨骼腦機接口芯片AI+腦科天使輪Pre-A輪A輪A+輪B輪B+輪C+輪D輪戰略投資 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/38 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 融資輪次集中于早中期：融資輪次集中于早中期：天使輪至 B 輪占比高，體現資本對技術驗證和產品開發階段的偏好，部分頭部企業進入 C 輪及以上。多數融資金額在千萬級別，少數優質企業融資金額達數億元，估值水平從千萬至數億元不等。資本關注點資本關注點偏臨床轉化能力偏臨床轉化能力：關注技術創新、臨床轉化能力及市場潛力，尤其是結合 AI 和康復應用的腦機接口產品更受青睞。3.4.高值耗材：血管介入熱度處于高位高值

110、耗材：血管介入熱度處于高位，電生理與高端介入融資突出電生理與高端介入融資突出 2024 年-2025 年 4 月高值耗材一級市場融資筆數 122 筆。高值耗材細分領域較多，血管介入和心血管耗材是高值耗材中融資最活躍的細分領域，血管介入 37 筆，占比 30%，心血管耗材 23 筆，占比 19%；生物材料13 筆，占比 11%，也占有較大份額。血管介入、心血管電生理、神經調控等領域中后期融資活躍，顯示技術成熟度較高。醫療美容、生物材料領域以早期融資為主，創新企業持續涌現。圖圖 34：2024-2025 年年 4 月各類高值耗材融資筆數月各類高值耗材融資筆數 數據來源：IT 桔子數據庫，東北證券

111、21743712314131521136100510152025303540助聽器腫瘤介入醫療美容眼科血管介入心臟+腦起搏器心血管耗材消化道介入微創外科生物材料生命監護神經調控人工血管能量外科內窺鏡耗材泌尿系統口腔骨科 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/38 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 圖圖 35：2024-2025 年年 4 月各類高值耗材融資筆數月各類高值耗材融資筆數 數據來源：IT 桔子數據庫，東北證券 核心優質投融資標的：核心優質投融資標的：藍帆柏盛（血管介入藍帆柏盛（血管介入-多學科多學科）：）：亮點：心腦血管疾病治療產品研發，市場覆蓋廣泛 融資

112、：A 輪 9 億人民幣，A+輪 1 億人民幣 核心醫療（心血管耗材核心醫療（心血管耗材-人工心臟人工心臟）：）：亮點：超小型磁懸浮人工心臟研發，技術領先 融資：D 輪 1 億美元 心航路控股（心血管耗材心航路控股（心血管耗材-電生理電生理）：）：亮點：房顫治療一站式解決方案，創新電生理技術 融資：B 輪 6 億元 即通醫療（血管介入即通醫療（血管介入-多學科多學科）：）：亮點：外周血管創新醫療器械，產品線豐富 融資：B 輪 8000 萬美元 諾一邁爾（生物材料）：諾一邁爾（生物材料）：亮點：再生型植入醫療器械，生物材料創新 融資：C 輪 3 億元 賽德迪康（生物材料）：賽德迪康（生物材料）：亮

113、點：傷口管理解決方案，組織工程與再生醫學領域 融資：A 輪未透露，B 輪數億元 魅麗緯葉（血管介入魅麗緯葉（血管介入-多學科）：多學科）：亮點：高血壓介入及癌痛介入技術 融資：D 輪數億元 健適醫療（血管介入健適醫療（血管介入-多學科）：多學科）：亮點：多療法醫療器械，覆蓋心臟、腫瘤、骨科等 020000400006000080000100000120000024681012助聽器腫瘤介入醫療美容眼科血管介入心臟+腦起搏器心血管耗材消化道介入微創外科生物材料生命監護神經調控人工血管能量外科內窺鏡耗材泌尿系統口腔骨科天使輪A輪B輪C輪D輪D+輪 戰略投資 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正

114、文后的聲明及說明 32/38 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 融資：C 輪數億元，戰略投資 2500 萬人民幣 勵楷科技（血管介入勵楷科技（血管介入-神經）：神經）：亮點：神經植介入器械，產品管線全覆蓋 融資：C 輪數億元，C+輪未透露 神絡醫療（神經調控）：神絡醫療（神經調控）：亮點：有源神經植入式醫療器械，疼痛及神經疾病治療 融資：B+輪數億元 心血管耗材和介入耗材領域的融資活動最為活躍，但由于行業特性（已有較多已實現上市的頭部企業，用量大的核心基礎產品甚至集采進行時），資本偏好 A 輪至 B輪階段的企業，融資金額集中在千萬至億元人民幣級別的技術驗證和產品商業化階段企業。高值耗材投融資

115、以血管介入、心血管耗材、生物材料為主，醫美耗材占比較小。資本偏好早中期輪次，技術驗證和產品開發階段項目較多。融資金額多集中在千萬至億元級，少數優質企業融資規模較大。優質核心企業多聚焦高端心血管介入、神經介入及生物材料創新，涉及磁懸浮人工心臟、脈沖電場消融、房顫治療等前沿技術，具備較強的技術壁壘和市場潛力，資本持續投入助力國產替代和技術升級。圖圖 36：2024-2025 年年 4 月心血管相關耗材融資筆數月心血管相關耗材融資筆數 數據來源：IT 桔子數據庫，東北證券 圖圖 37：2024-2025 年年 4 月心血管相關耗材按輪次劃分的融資筆數月心血管相關耗材按輪次劃分的融資筆數 數據來源：I

116、T 桔子數據庫，東北證券 2113258180123456789支架心外科心衰人工心臟起搏器結構心高端介入多學科電生理211211112112211212311101234pre-AA+BDABCPre-A輪A輪A+輪B輪Pre-A輪A輪A+輪B輪C+輪pre-AA輪A+輪B輪B+輪C輪支架心外科人工心臟心衰起搏器結構心高端介入多學科電生理 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/38 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 圖圖 38：2024-2025 年年 4 月一級市場血管介入融資筆數月一級市場血管介入融資筆數 數據來源：IT 桔子數據庫，東北證券 圖圖 39：血管

117、介入相關公司融資輪次金額分析血管介入相關公司融資輪次金額分析 數據來源：IT 桔子數據庫，東北證券 3.5.AI 醫療醫療：熱度高漲熱度高漲，AI 賦能影像成為關注熱點賦能影像成為關注熱點 通過分析整理一級市場醫療相關 AI 大模型+應用，我們把 AI 醫療領域細分為多個二級分類：AI+制藥：制藥：45 筆，占比約 43%，為最大細分領域，涵蓋 AI 驅動的新藥研發、蛋白質設計、小分子藥物、免疫代謝藥物等，占絕對領先。AI+診療：診療：7 筆，占比約 7%，涉及醫療人工智能解決方案、數字化診療等。AI+影像：影像：7 筆，占比約 7%，包括醫學影像 AI 輔助診斷、超聲、CT 等。AI+診斷：

118、診斷：5 筆，占比約 5%，聚焦病理圖像、病原檢測等 AI 診斷技術。AI+心理：心理：5 筆，占比約 5%，涉及心理健康 AI 服務和心理咨詢系統。AI+醫院管理：醫院管理：4 筆，占比約 4%，智慧醫院管理和醫療信息化解決方案。AI+類器官：類器官：4 筆，占比約 4%，類器官芯片及相關 AI 技術。1221050510152025血管介入-超聲血管介入-多學科血管介入-神經血管介入-外周0100002000030000400005000060000700008000090000100000024681012血管介入-超聲血管介入-多學科血管介入-神經血管介入-外周天使輪A輪B輪C輪D輪戰

119、略投資 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/38 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 圖圖 40：2024-2025 年年 4 月月 AI 相關融資筆數相關融資筆數 數據來源：IT 桔子數據庫，東北證券 投資輪次分布 1.早期融資為主：天使輪、Pre-A 輪占比超 60%，尤其在 AI+制藥、AI+影像、AI+心理等領域。天使輪：AI+中醫、AI+內窺鏡等領域多見，金額多在數百萬至千萬級。Pre-A 輪：AI+影像、AI+診斷等領域加速推進；中后期融資集中：A 輪及以上融資占比約 30%，集中在頭部企業 5 月 8 日 AI 制藥明星公司英矽智能（Insilico

120、Medicine）再次遞交港交所上市申請。2018 年至今，英矽智能進行了 8 輪融資，2025 年 2 月完成超 1 億美元 E 輪融資，投后估值約 13.31 億美元。財務方面，2022-2024 年度收入持續增長，24 年達 8580萬，2022 年至 2024 年收入增速為 185%。經調虧損持續優化，為 2270 萬元。藥物研發的智能化與加速，成式 AI 與分子設計；醫學影像分析的深度整合以及疾病預測與健康管理的智能化包括器械自動化設備的進階、個性化醫療與精準治療上將發揮重大意義。核心優質投融資標的：核心優質投融資標的：AI+制藥領域制藥領域 英矽智能：英矽智能：亮點：生成式 AI

121、藥物研發龍頭，技術領先，聚焦癌癥、免疫等重大疾病。融資：2025 年 1 月完成 1.1 億美元 E 輪融資，由惠理集團、浦東創投、浦發集團等聯合領投，錫創投和宜興國控跟投，總規模超 1 億美元。杰毅生物：杰毅生物：亮點：基因檢測與 AI 一體化解決方案。融資：2024 年 2 月完成數億元 C+輪融資，由昆泰基金、余杭國投集團領投，產業投資者跟投 萊芒生物：萊芒生物：亮點：免疫代謝創新藥物，臨床階段，擁有國際專利和頂級學術成果。45775544332222111111111111105101520253035404550AI 制藥AI+診療AI+影像AI+診斷AI+心理AI+醫院管理AI+類

122、器官AI+研發AI+健康管理AI+中醫AI+獸藥AI+生命科學模型庫AI+康復AI+中藥制藥AI+醫保AI+養老AI+消化病AI+數字運動AI+生物識別AI+內窺鏡AI+腦科學AI+口腔AI+機器人AI+合成生物AI+骨科AI+放療 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/38 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 融資：2024 年 11 月完成超億元 A 輪融資首關，由富匯創投領投，君熠投資、晶泰科技跟投 耀速科技：耀速科技：亮點：集 AI、機器學習與濕實驗室于一體，技術創新顯著。融資：2025 年 4 月完成數千萬元戰略融資，由晶泰科技領投，天圖投資、雅億資本跟投。

123、AI+醫療設備領域（醫學影像、機器人、內窺鏡）醫療設備領域（醫學影像、機器人、內窺鏡）圖湃醫療（眼科）：圖湃醫療（眼科）：亮點：全球首臺 40 萬次超高速全域眼科掃頻 OCT，覆蓋眼科全場景診斷。融資：D 輪 2 億人民幣，E 輪 5 億人民幣。鯤為科技（醫學影像）：鯤為科技（醫學影像）：亮點：獨創 kOS 超聲平臺，開辟顱腦創新應用。融資：A+輪數億人民幣。威脈醫療（能量外科）：威脈醫療（能量外科）：亮點：微創能量消融系統，覆蓋醫療美容與外周介入。融資：多次 A 輪、B 輪、戰略投資，合計數億人民幣。星辰海醫療（內窺鏡）：星辰海醫療（內窺鏡）：亮點：一次性內窺鏡解決方案，覆蓋泌尿/呼吸/消化

124、/婦產等科室。融資：A+輪數千萬人民幣、B 輪 1 億人民幣。中慧醫學成像中慧醫學成像（醫學影像）（醫學影像）：亮點：AI 三維超聲成像設備。融資：Pre-A 輪融資約 6000 萬港元。視知覺視知覺（醫學影像）（醫學影像）：亮點：超聲診斷治療 AI 解決方案。融資：天使輪金額未透露，A 輪數千萬人民幣，A+輪金額未透露。AI+診斷與醫療信息化診斷與醫療信息化 惠每科技：惠每科技：亮點：醫療 AI 解決方案。融資：D+輪 7000 萬人民幣，戰略投資金額未透露。透徹未來：透徹未來：亮點：人工智能病理圖像診斷。融資：A+輪近億元人民幣。全診通：全診通：亮點：醫療 AI 產品與信息技術服務。融資：

125、戰略投資近 2800 萬元。行業趨勢總結：行業趨勢總結：熱點集中于 AI+制藥，其次為 AI+診療、影像及診斷，反映出藥物研發和臨床診斷方面行業痛點明顯、市場需求旺盛。垂類應用如【眼科，心理】等已逐步探索。大額融資多集中在頭部創新企業和核心技術平臺。醫療設備領域（尤其是醫學影像、機器人、內窺鏡）與 AI 結合緊密，優質企業融資活躍，推動國產替代和技術升級。AI 制藥行業龍頭公司晶泰科技持續加注行業技術領先企業，推動產學研協同。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/38 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 4.風險提示風險提示 產品產品研發和注冊風險研發和注冊風險 醫療

126、器械產品的研發周期長、技術門檻高，且需經過嚴格的臨床驗證和注冊審批。研發過程中存在技術攻關失敗、產品性能不達標、臨床試驗不合格等風險，可能導致項目延期或終止。同時，注冊審批流程復雜且不確定性較大，政策調整或監管趨嚴可能延長審批時間，影響產品上市進度和企業收入節奏。此外，部分創新產品尚無明確的注冊路徑，增加了合規風險和市場準入難度。政策風險政策風險 醫療器械行業高度依賴國家政策支持，政策環境的變化對企業經營影響顯著。近年來，國家推動高值醫用耗材集中帶量采購，壓縮產品價格空間，可能導致企業利潤率下降。稅收優惠、補貼政策的調整或取消，也會影響企業財務狀況和研發投入能力。監管政策趨嚴，尤其是對產品質量

127、、臨床試驗和市場宣傳的監管加強，增加了合規成本和法律風險。市場競爭風險市場競爭風險 醫療器械市場競爭激烈，國際知名品牌長期占據高端市場，國產企業面臨技術和品牌雙重挑戰。隨著行業門檻逐漸降低，市場涌入大量新興企業，競爭格局日益激烈，價格戰風險加大，利潤空間被壓縮。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 37/38 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 劉宇騰：中國人民大學經濟學碩士。曾任職于華創證券研究所。2021 年加入東北證券。葉菁：華中科技大學同濟醫學院本碩，2017 年-2022 年曾任職中國國際醫藥衛生有

128、限公司/國藥醫療健康產業有限公司投資管理部，中國醫學裝備協會眼科專業委員會第三屆委員，2022 年至今任職東北證券醫藥行業分析師。古翰羲：中國人民大學金融碩士，東北財經大學會計學本科。2022 年加入東北證券，現任東北證券醫藥組分析師。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15

129、%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大

130、勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 38/38 醫藥生物醫藥生物/行業深度行業深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參

131、考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本

132、報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630