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1、馬應龍馬應龍(600993)(600993)深度報告：深耕肛腸藥品老字號，濕廁紙延深度報告：深耕肛腸藥品老字號，濕廁紙延伸帶來新動力伸帶來新動力評級：買入(維持)證券研究報告2025年05月15日中藥趙寧寧(證券分析師)S請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2相對滬深300表現表現1M3M12M馬應龍1.4%6.7%-10.8%滬深3004.9%0.1%7.8%最近一年走勢相關報告馬應龍（600993）2024年中報點評：深化渠道營銷變革，帶動業績恢復增長（買入）*中藥*周小剛，趙寧寧2024-08-26馬應龍（600993）2023年年報點評報告：優化線下渠道，應收賬款恢復良性（買入）*

2、中藥*周小剛，趙寧寧2024-04-14馬應龍（600993）2023年三季報點評報告：母公司收入端穩健，看好四季度環比改善及長期增長（買入）*中藥*周小剛，趙寧寧2023-10-29-29%-19%-10%0%10%19%2024/05/152024/08/132024/11/112025/02/092025/05/10馬應龍滬深300市場數據2025/05/14當前價格（元）26.9352周價格區間（元）21.33-30.14總市值（百萬）11,608.28流通市值（百萬）11,588.17總股本（萬股）43,105.39流通股本（萬股）43,030.70日均成交額（百萬）124.22近一

3、月換手（%）1.32lXkZiYiXhVdYjYoM8OaO6MnPnNmOtOeRmMsPlOrQrPaQrRwPMYmRtOxNmNsO請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3核心提要核心提要治痔領域存量穩定且具有增量成長空間。治痔領域存量穩定且具有增量成長空間。痔類疾病發病率高達50%以上，痔瘡類疾病每年平均復發數次，已入組使用藥品的患者一般不會脫落，形成穩定患者群。痔類患者就診率只有28%，滲透率提高空間仍然較大，隨著患者肛腸衛生意識的提高，痔類藥品整體年增長達到7%。馬應龍在治痔領域具有產品、品牌、消費者基礎等高壁壘，馬應龍在治痔領域具有產品、品牌、消費者基礎等高壁壘，產品上，馬應

4、龍痔瘡膏/栓藥物組成為馬應龍八寶成分，馬應龍八寶古方包括爐甘石、珍珠、琥珀，硇砂，硼砂、冰片、麝香和牛黃等八味礦物中藥，被授予“國家級非物質文化遺產”，奠定藥品療效基礎。品牌上，馬應龍痔瘡藥已上市40多年，占據先發優勢，在零售市場銷售額市占率50%，在治痔類藥品領域品牌知名度極高。消費者基礎上，馬應龍多年積累的肛腸用藥用戶群體，也為公司圍繞肛腸大健康產品等拓展奠定了流量基礎。馬應龍是滿足渠道和終端需求全環節的藥品之一，具備長期良性成長潛力。馬應龍是滿足渠道和終端需求全環節的藥品之一，具備長期良性成長潛力。馬應龍產品價格便宜，客單價低，對于患者來說是高性價比的品牌OTC；對于合作渠道和藥房終端來

5、說，出于治痔藥品的需求剛性，周轉快，也是渠道的現金流產品之一，是藥房終端必備的常用藥。大健康業務聚焦眼霜和濕廁紙，長期增長可期。大健康業務聚焦眼霜和濕廁紙，長期增長可期。公司聚焦肛腸、眼科等戰略關鍵領域，拓展和培育大健康重點品種，馬應龍眼霜深受消費者認可，2023年開發上市馬應龍小藍濕廁紙，已在天貓銷售榜單上位列前茅；濕廁紙市場目前處于高速增長階段，馬應龍在濕廁紙市場具有品牌力及產品力的競爭優勢，看好公司濕廁紙的長期市場空間。短期公司優化線下渠道，提升渠道運營能力。短期公司優化線下渠道，提升渠道運營能力。2023年公司深化營銷組織調整，增設共建渠道部和廣闊渠道部，拓展縣域市場和下沉市場。針對核

6、心品種品規歸攏渠道，加強重點品種管控，規范產品市場秩序，渠道管控能力顯著增強。盈利預測和投資評級盈利預測和投資評級 我們預計2025-2027年公司營業收入為43.46/50.25/58.22億元，預計歸母凈利潤為6.24/7.42/8.90億元，對應當前股價PE為18.59/15.64/13.04倍。馬應龍在治痔領域具有全產業鏈優勢及龐大的消費者基礎，看好核心痔瘡藥品的長期增長及大健康濕廁紙業務的延伸，維持“買入”評級。風險提示風險提示 宏觀經濟發展不及預期；診療中心建設進度低于預期；行業競爭加??；治痔類產品終端動銷不及預期；醫藥政策風險等請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4目錄目錄1

7、、治痔類藥品細分龍頭，八寶配方衍生產品豐富治痔類藥品細分龍頭，八寶配方衍生產品豐富 1.1、四百多年歷史的老字號藥企，八寶古方衍生現代化研發活力、四百多年歷史的老字號藥企，八寶古方衍生現代化研發活力1.2、公司業務板塊、公司業務板塊-肛腸領域全產業鏈滲透，大健康延伸第二曲線肛腸領域全產業鏈滲透，大健康延伸第二曲線1.3、醫藥工業貢獻、醫藥工業貢獻90%毛利，是公司利潤來源毛利，是公司利潤來源1.4、收入端呈現增長韌性、收入端呈現增長韌性1.5、持續改善的渠道管理、持續改善的渠道管理1.6、多形式品牌推廣激發馬應龍品牌活力、多形式品牌推廣激發馬應龍品牌活力1.7、控股股東為中國寶安，無實控人、控

8、股股東為中國寶安，無實控人2、治痔類疾病發病率高、滲透率仍有提高空間治痔類疾病發病率高、滲透率仍有提高空間2.1、痔的診療、痔的診療首選保守治療首選保守治療2.2、痔的發病率達到、痔的發病率達到50%以上以上2.3、痔病與日常生活習慣有關，治療后常反復發作、痔病與日常生活習慣有關，治療后常反復發作2.4、痔病就診率具有提高空間、痔病就診率具有提高空間3、痔瘡類中藥整體增長穩健，馬應龍在零售端市、痔瘡類中藥整體增長穩健，馬應龍在零售端市占率持續提升占率持續提升3.1、痔瘡類中藥整體增長穩健、痔瘡類中藥整體增長穩健3.2、治痔類藥品在零售渠道銷售額占比更高、治痔類藥品在零售渠道銷售額占比更高3.3

9、、品牌龍頭市占率持續提升、品牌龍頭市占率持續提升3.4、馬應龍痔瘡膏、馬應龍痔瘡膏/栓增長分析栓增長分析3.5、馬應龍產品客單價及日服用價格低于競品、馬應龍產品客單價及日服用價格低于競品4、其他工業產品、其他工業產品4.1、其他藥品分析、其他藥品分析4.2、大健康發展潛力較大、大健康發展潛力較大5、盈利預測和風險提示、盈利預測和風險提示5.1、盈利預測和投資評級、盈利預測和投資評級5.2、風險提示、風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明51、治痔類藥品細分龍頭，八寶配方衍生產品豐富、治痔類藥品細分龍頭，八寶配方衍生產品豐富1.1、四百多年歷史的老字號藥企，八寶古方衍生現代化研發活力、

10、四百多年歷史的老字號藥企，八寶古方衍生現代化研發活力1.2、公司業務板塊、公司業務板塊-肛腸領域全產業鏈滲透，大健康延伸第二曲線肛腸領域全產業鏈滲透，大健康延伸第二曲線1.2.1、治痔產品齊全，皮膚、眼科產品亦具有醫保準入優勢、治痔產品齊全，皮膚、眼科產品亦具有醫保準入優勢1.2.2、藥品、藥品-推進二代痔瘡膏研發推進二代痔瘡膏研發1.2.3、大健康業務的延伸與肛腸主業相輔相成、大健康業務的延伸與肛腸主業相輔相成1.2.4、布局上游診療業務，助力藥品市場打開、布局上游診療業務，助力藥品市場打開1.2.5、馬應龍醫療商業、馬應龍醫療商業1.3、醫藥工業貢獻、醫藥工業貢獻90%毛利，是公司利潤來源

11、毛利，是公司利潤來源1.4、收入端呈現增長韌性、收入端呈現增長韌性1.5、持續改善的渠道管理、持續改善的渠道管理1.6、多形式品牌推廣激發馬應龍品牌活力、多形式品牌推廣激發馬應龍品牌活力1.7、控股股東為中國寶安，無實控人、控股股東為中國寶安，無實控人請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明61.1、四百多年歷史的老字號藥企，八寶古方衍生現代化研發活力、四百多年歷史的老字號藥企，八寶古方衍生現代化研發活力馬應龍起源于公元1582年（明朝萬歷十年）河北定州，以“八寶眼藥”起家，馬應龍八寶古方包括爐甘石、珍珠、琥珀，硇砂，硼砂、冰片、麝香和牛黃等八味礦物中藥，被授予“國家級非物質文化遺產”，其配方

12、以麝香為君，這種以“香藥”入藥的配伍方式源于回藥，同時吸取蒙藥“金石之方”配方特色和炮制工藝，融合中藥傳統驗方“光明散”，并借鑒中醫“寒涼派”以清涼解毒的方劑祛除“火熱”之邪的理論，具有卓著的“清熱解毒、活血化瘀、消腫止痛、祛腐生肌”功效。生產工藝嚴格控制，雖然八寶成分已公開但是仍然難以被仿制。二十世紀以來，為解決患者病痛，馬應龍在八寶古方配伍的基礎上，結合消費者的使用反饋，陸續研制推出了馬應龍麝香痔瘡膏、麝香痔瘡栓、龍珠軟膏、和馬應龍八寶眼霜等系列產品。圖表：馬應龍是始于馬應龍是始于1582年的中華老字號年的中華老字號資料來源：馬應龍官網，公司公告，國海證券研究所圖表：馬應龍八寶配方及其基礎

13、上研發的系列產品馬應龍八寶配方及其基礎上研發的系列產品請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明71.2、公司業務板塊、公司業務板塊-肛腸領域全產業鏈滲透，大健康延伸第二曲線肛腸領域全產業鏈滲透，大健康延伸第二曲線資料來源：公司公告，馬應龍官網，淘寶網，國海證券研究所馬應龍業務板塊主要分為四大部分：1）馬應龍制藥馬應龍制藥：以肛腸類為核心，同時布局了眼科、皮膚用藥等。馬應龍制藥業務主要包括治馬應龍制藥業務主要包括治痔類產品、皮膚用藥、眼科用藥。痔類產品、皮膚用藥、眼科用藥。2）馬應龍大健康）馬應龍大健康：功能性護膚品（眼部護理等）、功能性護理品、功能性食品（潤腸促消化、膳食補充等產品）、消械產品

14、四大類。3）馬應龍醫療服務）馬應龍醫療服務：1）肛腸連鎖醫院；2）截至2024年已累計簽約百家肛腸診療中心4）馬應龍醫療商業）馬應龍醫療商業：1）醫藥零售；2）醫藥物流圖表：馬應龍業務板塊圖表：馬應龍業務板塊 以肛腸用藥為核心，眼科、皮膚用藥為支柱馬應龍制藥 涵蓋功能性護膚品、功能性護理品、功能性食品、消械產品四大類馬應龍健康 圍繞肛腸藥品延伸診療業務馬應龍醫療服務 醫藥零售:馬應龍大藥房 醫藥物流：深耕湖北、放眼全國馬應龍醫藥商業治痔類藥品治痔類藥品皮膚用藥皮膚用藥眼科用藥眼科用藥馬應龍麝香痔瘡膏馬應龍麝香痔瘡栓口服治痔類藥品龍珠軟膏八寶眼膏外用涂抹，清熱解毒，消腫止痛外用涂抹，清熱解毒，消

15、腫止痛地奧司明片、痔炎消片；清熱解毒，通潤腸便促進傷口收斂恢復去翳消炎，改善眼部干澀圖表：馬應龍藥品系列圖表：馬應龍藥品系列請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明81.2.1、治痔產品齊全，皮膚、眼科產品亦具有醫保準入優勢、治痔產品齊全，皮膚、眼科產品亦具有醫保準入優勢資料來源：公司公告，國家藥監局，中國醫藥信息查詢平臺，國家醫保目錄（2024），國海證券研究所公司擁有國藥準字號藥品百余個，擁有馬應龍麝香痔瘡膏、麝香痔瘡栓、馬應龍八寶眼膏、龍珠軟膏等獨家藥品獨家藥品10 多個。多個。在治痔領域在治痔領域除了擁有馬應龍麝香痔瘡膏、麝香痔瘡栓外用涂抹藥品，金玄痔科熏洗散可以用于痔瘡術后、炎性外痔

16、的使用，痔炎消片、地奧司明片、槐榆清熱止血膠囊可以與外用藥品聯合使用，更好緩解痔瘡癥狀。眼藥領域，眼藥領域，公司具有馬應龍八寶眼膏，是眼藥領域為數不多的中藥產品，具有清熱止癢去翳的功能。皮膚用藥領域，皮膚用藥領域，公司具有龍珠軟膏，用于瘡癤、紅、腫、熱、痛及輕度燙傷。圖表：馬應龍獨家圖表：馬應龍獨家/類獨家藥品類獨家藥品主要大單品主要大單品是否獨是否獨家家是否是否OTC國家醫保目國家醫保目錄錄國家基藥國家基藥目錄目錄適應癥適應癥馬應龍麝香痔瘡膏馬應龍麝香痔瘡膏是OTC乙類醫保甲類是用于濕熱瘀阻所致的痔瘡、肛裂，癥見大便出血，或疼痛、有下墜感；亦用于肛周濕疹。麝香痔瘡栓是OTC甲/處方藥醫保乙類

17、/用于大腸熱盛所致的大便出血、血色鮮紅、肛門灼熱疼痛；各類痔瘡和肛裂見上述證候者。馬應龍八寶眼膏是OTC甲類醫保乙類/具有清熱退赤，止癢去翳的功效。用于風火上擾所致的眼睛紅腫痛癢、流淚。龍珠軟膏龍珠軟膏是OTC乙類醫保乙類/具有清熱解毒，消腫止痛，祛腐生肌的功效。用于瘡癤、紅、腫、熱、痛及輕度燙傷。益氣通便顆粒益氣通便顆粒是處方藥醫保乙類/具有益氣養陰，潤腸通便的功效。用于功能性便秘，中醫辯證屬氣陰兩虛，升降失常之虛秘?；庇芮鍩嶂寡z囊是處方藥醫保乙類/具有清熱利濕，涼血止血的作用。用于濕熱壅滯所致的、期內痔、混合痔急性發作時出現的便血、肛門墜脹疼痛，痔黏膜充血糜爛，排便黏滯不爽。痔炎消片2家

18、OTC甲類/具有清熱解毒，潤腸通便，止血，止痛，消腫的功效。用于痔瘡發炎腫痛。地奧司明片2家處方藥醫保乙類/毛細血管保護藥。用于治療靜脈、淋巴功能不全相關的各種癥狀（如靜脈性水腫、軟組織腫脹、四肢沉重、麻木、疼痛、晨起酸脹不適感、血栓性靜脈炎及深靜脈血栓形成綜合癥等）；治療急性痔發作的各種癥狀（如痔靜脈曲張引起的肛門潮濕、瘙癢便血、疼痛等內外痔的急性發作癥狀）。金玄痔科熏洗散金玄痔科熏洗散是處方藥/用于痔瘡術后、炎性外痔所致的肛門腫脹、疼痛，中醫辨證為濕熱壅滯證。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明9二代馬應龍痔瘡膏MYL軟膏在2024年12月已經拿到臨床試驗通知書，與同類品種相比，在痔癥

19、狀改善方面，MYL 軟膏（虎麝止血止痛膏，暫定）使用范圍較廣，同時可用于改善痔術后并發癥，促進創面愈合。圖表：馬應龍在研項目（截至2024年年報）資料來源：公司公告，國海證券研究所1.2.2、藥品、藥品-推進二代痔瘡膏研發推進二代痔瘡膏研發研發項目研發項目注冊分類注冊分類適應癥或功能主治適應癥或功能主治是否處方藥是否處方藥研發（注冊）所處階段研發（注冊）所處階段MYL軟膏中藥類清熱利濕、消腫止痛、止血生肌。用于痔的癥狀改善，癥見出血、疼痛、脫出等；改善痔術后疼痛、腫脹等癥狀，促進創面愈合。是臨床研究MC-001化藥 1 類 用于慢性功能性便秘。是臨床前研究當歸引子中藥經典名方中藥 3 類外感風

20、邪，日久不愈，耗傷陰血；或素體陰血虧虛，又感風邪者。皮膚瘙癢，入夜尤甚，或起疹，或不起疹，或毛發脫落，舌淡紅，苔薄，脈細弦。是藥學研究龍珠軟膏升級項目補充申請清熱解毒，消腫止痛，祛腐生肌。適用于瘡癤、紅、腫、熱、痛及輕度燙傷。否藥學研究請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明101.2.3、大健康業務的延伸與肛腸主業相輔相成、大健康業務的延伸與肛腸主業相輔相成馬應龍自2016年成立大健康事業部，不斷完善產品管線及戰略定位，已經在肛腸、眼科等關鍵領域推出了馬應龍濕廁紙、馬應龍八寶系列眼霜等受到消費者積極關注的大健康產品，且通過產品聚焦，大健康業務盈利能力也明顯增強。大健康核心產品具有馬應龍八寶核

21、心成分，產品力較強，也取得較好的消費者口碑。并且，大健康業務的延伸也使得馬應龍的品牌力進一步增強，大健康業務的延伸也使得馬應龍的品牌力進一步增強，尤其是針對年輕消費人群的品牌認知度、肛腸衛生意識得到提升，也有利于公司尤其是針對年輕消費人群的品牌認知度、肛腸衛生意識得到提升，也有利于公司OTC產品的滲透率提高。產品的滲透率提高。圖表：馬應龍大健康業務持續發展優化，聚焦肛腸眼科領域資料來源：馬應龍大藥房旗艦店（天貓），馬應龍八寶旗艦店（天貓），瞳話旗艦店（天貓），公司公告，國海證券研究所功能性眼部護理功能性眼部護理肛腸護理肛腸護理濕廁紙濕廁紙八寶眼霜、瞳話眼膜貼重組膠原蛋白醫用痔瘡敷料馬應龍濕廁紙

22、圖表：馬應龍大健康系列2016年，成立大健康事業部 功能性護膚品以眼部護理和嬰童臀部護理為突破口；推出“蔬通消化餅干”，富含膳食纖維；中藥飲片加速發展；醫療器械品種進一步豐富。2022年，重組大健康事業部，全面統籌大健康業務發展。大健康形成以功能型化妝品、功能型護理品、功能型食品、中藥飲片及醫療器械為主的產品管線。2023年，聚焦肛腸、眼科等戰略關鍵領域，開發上市小藍濕廁紙、大白衛生濕巾等系列濕巾產品；加快拓展馬應龍八寶系列眼霜。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明11馬應龍濕廁紙目前位列2025年5月中旬天貓榜單濕廁紙熱銷榜（近7日，2025/5/13 15點更新）TOP4，馬應龍八寶眼

23、霜位列2025年5月中旬天貓榜單淡化細紋眼霜熱銷榜（近7日，2025/5/13 15點更新）top9。圖表：天貓榜單淡化細紋眼霜熱銷榜（近7日銷量與成交金額排序，2025年5月13日更新）資料來源：天貓網，國海證券研究所圖表：天貓榜單濕廁紙熱銷榜（近7日銷量與成交金額排序，2025年5月13日更新）1.2.3、大健康業務的延伸與肛腸主業相輔相成、大健康業務的延伸與肛腸主業相輔相成請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明12醫療服務助力藥品市場打開。醫療服務助力藥品市場打開。公司通過經營和管理的肛腸連鎖醫院、共建肛腸診療中心為肛腸疾病患者提供診療服務，使得治痔類產品依托服務，實現滲透率提升和市場

24、下沉，截至截至2024年年已累計簽約百家肛腸診療中心。已累計簽約百家肛腸診療中心。建設肛腸領域線上學術交流平臺，截至2023年小馬醫療平臺積累肛腸醫生用戶4萬余人，2023年累計舉辦18場肛腸手術直播，上線肛腸?？浦R課程；完成40例3D 肛腸數字模型等項目開發，平臺肛腸學術影響力不斷提升。圖表：醫療服務經營模式（截至2024H1）資料來源：公司公告，國海證券研究所用戶/患者門診服務+住院服務直營連鎖醫院北京醫院、武漢醫院、西安醫院、南京醫院、大同醫院等肛腸診療中心89家肛腸診療中心品牌導入?？平ㄔO技術支持運營支持設備合作馬應龍地縣級公立醫院專家、技術、標準化建設支持數字診療（VR診療）學術交

25、流（手術直播）在線復診（問診、開方）媒介運營醫療器械、如醫療設備、醫用物料、低值易耗品藥品其他相關產品馬應龍肛腸診療技術研究院小馬醫療馬萬興研發平臺技術平臺采配平臺終端終端產品產品/服務服務業務體業務體系系支撐體系支撐體系1.2.4、布局上游診療業務，助力藥品市場打開、布局上游診療業務，助力藥品市場打開圖表：馬應龍肛腸診療中心合作模式馬應馬應龍肛龍肛腸診腸診療中療中心心馬應龍擁有品牌、專家、技術、科研、運營、管理及互聯網優勢縣市級龍頭公立醫院擁有當地 的市場影響力、國家及當地政府的政策支持、消費者認可度、作為綜合性醫院配套資源的整體調配；資源共享請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明13醫藥

26、商業核心是馬應龍大藥房和馬應龍物流公司，分別對應零售端和批發端業務。醫藥商業核心是馬應龍大藥房和馬應龍物流公司，分別對應零售端和批發端業務。目前，馬應龍大藥房線下經營網點業務涵蓋社區零售藥房、DTP 院線藥房、重癥慢病定點藥房等；線上渠道分布在天貓、京東、美團等各大流量平臺。醫藥物流主要從事藥品配送、醫療器械批發兼零售、物流服務等，致力于深耕湖北區域市場。銷售模式主要包括自營業務、配送業務、分銷業務和 B 端業務。資料來源：公司公告，國海證券研究所1.2.5、馬應龍醫療商業、馬應龍醫療商業馬應龍大藥房線上渠道：天貓、京東、美團等線下門店業務：社區零售藥房、DTP院線藥房、重癥慢病定點藥房等馬應

27、龍物流 深耕湖北區域請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明141.3、2024年醫藥工業貢獻年醫藥工業貢獻89%毛利，是公司主要利潤來源毛利，是公司主要利潤來源u 2024年公司營收為37.28億元（同比+18.85%），其中醫藥工業/醫藥流通（商業）/醫院診療收入分別為21.61/12.49/4.49億元；毛利結構上，醫藥工業貢獻毛利毛利結構上，醫藥工業貢獻毛利15.44億元，占比億元，占比89%。圖表：馬應龍營業收入拆分（百萬元，2014-2024）圖表：馬應龍各板塊毛利結構（百萬元，2014-2024）資料來源：wind，國海證券研究所809 846 950 1,125 1,279 1

28、,493 1,530 1,858 2,073 1,841 2,161 765 832 1,017 519 787 1,163 1,171 1,467 1,354 1,120 1,249 76 116 139 172 202 154 138 185 259 352 449(33)(27)(29)(79)(87)(112)(64)(147)(189)(182)(179)(500)0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 20142015201620172018201920202021202220232024 收入-醫藥工業 收入-醫

29、藥流通 收入-醫院診療 收入-內部抵銷586 601 660 787 883 1,019 1,020 1,237 1,350 1,186 1,544 67 57 63 56 71 69 82 88 92 100 109 22 31 16 22 25 18 21 27 29 54 54(33)(27)(28)(78)(85)(110)(57)(145)(186)(154)(167)(500)0 500 1,000 1,500 2,000 20142015201620172018201920202021202220232024 毛利-醫藥工業 毛利-醫藥流通 毛利-醫院診療 毛利-內部抵消請務必閱

30、讀報告附注中的風險提示和免責聲明15圖表：馬應龍醫藥工業分部收入（百萬元，2018-2024）圖表：馬應龍母公司（藥品板塊）毛利率及凈利率（2014-2024）圖表：馬應龍母公司（藥品板塊）期間費用率（2014-2024）1.3.1、母公司凈利率保持穩定態勢、母公司凈利率保持穩定態勢2014-2024年，公司藥品業務毛利率及期間費用率保持基本穩定，凈利率維持在較高水平。資料來源：wind，公司公告，國海證券研究所8169271165138414831292159211912010012911811712962344037341520119 190 205 241 298 273 281 189

31、 222 45 83 107 118 120 050010001500200025002018201920202021202220232024治痔類皮膚類眼科類鎮咳類大健康收入 其他27%29%29%33%16%29%31%28%29%30%28%73%73%73%74%73%72%71%71%70%68%73%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024凈利率毛利率35%34%34%36%36%34.3%34.6%34.6%32.5%33.7%35.3%9%9%8%8%4%2.

32、7%4.0%3.4%3.1%4.0%3.5%3%3.6%3.6%3.7%3.6%3.5%3.1%-1%-0.9%-1.9%-2.3%-2.5%-2.9%-2.6%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明161.4、長期來看、長期來看公司收入端呈現增長韌性公司收入端呈現增長韌性長期來看馬應龍收入端呈現增長韌性。長期來看馬應龍收入端呈現增長韌性。從馬應龍歷史財報數據看，公司經歷過醫藥工業從低增長到

33、高增長的調整階段公司經歷過醫藥工業從低增長到高增長的調整階段，2012-2016年公司醫療工業/醫藥流通/醫院診療營收年復合增速分別為6.02%/7.72%/24.50%。而經過而經過2015、2016年的調整后，公司通年的調整后，公司通過共建診療中心等方式增進治痔過共建診療中心等方式增進治痔終端滲透率終端滲透率提升，帶動治痔類產品連續提升，帶動治痔類產品連續5年穩定增長，年穩定增長，2016-2021年公司醫療工業/醫藥流通/醫院診療營收年復合增速分別為14.35%/7.6%/5.8%。受疫情及渠道調整影響，受疫情及渠道調整影響，2020-2023年公司業績端波動增加，年公司業績端波動增加，

34、2024年公司重啟恢復性業績增長。年公司重啟恢復性業績增長。2023年受渠道調整影響短期業績承壓，2024年公司業績端實現恢復性增長。圖表：馬應龍營收（百萬元）及同比增速（2005-2024）圖表：馬應龍醫藥工業營收（百萬元）及同比增速（2012-2024）資料來源：wind，公司公告，國海證券研究所752 797 809 846 950 1,125 1,279 1,493 1,530 1,858 2,073 1,834 2,161 6.04%1.50%4.56%12.27%18.43%13.65%16.78%2.47%21.42%11.60%-11.55%17.85%-15%-10%-5%0

35、%5%10%15%20%25%050010001500200025002012201320142015201620172018201920202021202220232024醫藥工業YOY-醫藥工業412 538 549 810 1,022 1,178 1,416 1,542 1,602 1,621 1,784 2,103 1,751 2,198 2,705 2,792 3,385 3,532 3,137 3,728 11%31%2%48%26%15%20%9%4%1%10%18%-17%26%23%3%21%4%-11%19%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0 500

36、 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024營業總收入同比請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明171.4.1、凈利潤增速近年來與藥品收入端基本匹配、凈利潤增速近年來與藥品收入端基本匹配圖表：馬應龍歸母凈利潤及同比增長（百萬元，2005-2024）圖表：馬應龍扣非歸母凈利潤及同比增長（百萬元，2005-2024）公司歸母凈利潤受到公允價值變動凈收益影響有所波動，2017-2022年公司公允價值

37、變動凈收益分別為0.48、-1.53、0.14、1.08、0.18、-0.38億元。2010-2021年公司歸母凈利潤復合增速為12.88%，扣非歸母凈利潤復合增速為13.91%。2016-2021年公司歸母凈利潤復合增速為13.17%，扣非歸母凈利潤復合增速為14.58%。資料來源：wind，國海證券研究所60 72 133 80 180 123 138 174 186 201 223 250 320 176 360 419 465 479 443 528 14.1019.2186.32-39.71123.90-31.9512.3926.197.218.1310.8112.0927.90-4

38、4.94104.2916.4210.873.10-7.3819.14(60)(40)(20)0 20 40 60 80 100 120 140 0 100 200 300 400 500 600 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024歸屬母公司股東的凈利潤同比(%，右)61 69 35 69 114 103 156 139 169 182 193 219 245 284 321 327 432 462 352 511 7.0411.49

39、-48.0498.7765.15-9.9551.02-10.4221.447.376.0213.4512.2815.7712.891.9931.966.95-23.6144.98(60)(40)(20)0 20 40 60 80 100 120 0 100 200 300 400 500 600 20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024扣非后歸屬母公司股東的凈利潤同比(%)請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明181.5、持續改善的渠道管理、持續改善的渠道管理 下沉市場挖掘

40、潛力下沉市場挖掘潛力，據公司公告，馬應龍簽約的診療中心數量從2016年13家增長至2024年百家，帶動公司院內學術影響力。加強終端動銷，優化線下渠道，提升渠道運營能力。加強終端動銷，優化線下渠道，提升渠道運營能力。深化營銷組織調整，組建營銷工作委員會，促進全渠道營銷協同推進，提升營銷協同效率；增設共建渠道部和廣闊渠道部，拓展縣域市場和下沉市場。針對核心品種品規歸攏渠道，加強重點品種管控，渠道管控能力顯著增強，基本實現進銷存全鏈路數據采集與跟蹤，全面提升渠道管理質量。資料來源：公司公告，國海證券研究所2016 大力拓展基層醫療市場，推動自有終端隊伍的縱深發展，整合商業資源，形成自主經營與深度借力

41、相結合的穩定銷售平臺體系，推動主導品種的向下覆蓋。2019 優化現有營銷體系，推動營銷網絡下沉，強化渠道與終端的協同性，著力提升學術營銷開發能力和連鎖藥店運維能力。強化核心品種價格及市場秩序的管控。2023 增設共建渠道部和廣闊渠道部，拓展縣域市場和下沉市場。針對核心品種品規歸攏渠道，減少渠道一級經銷商合作數量，拉動終端消費流量和流速。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明191.6、多形式品牌推廣激發馬應龍品牌活力、多形式品牌推廣激發馬應龍品牌活力 2012年馬應龍與鳳凰衛視合作，冠名鳳凰大視野，為公司治痔品牌的推廣奠定基礎。自2010年起，馬應龍便與叫獸易小星展開合作，推出了系列創意視頻

42、，包括屁股歡樂頌、一顆子彈的使命等，在微電影流行時代給消費者帶來了深刻品牌傳播效果。進入移動互聯網時期后，馬應龍品牌方在微博、抖音等社交平臺活躍，頻繁在網絡上增加品牌曝光度，拉近與消費者尤其是年輕群體的距離，減弱消費者對痔病的羞于提起，并通過跨界營銷做眼霜口紅，2023年被消費者評為“國貨太奶”。2025年1月馬應龍與央視經濟之聲合作。資料來源：馬應龍公眾號，鳳凰網商業，央廣廣告公眾號，界面新聞公眾號，國海證券研究所圖表：2023年國貨話題微博熱搜2012年馬應龍與鳳凰衛視合作，冠名鳳凰大視野2010-2022年推出系列創意視頻在互聯網社交平臺上活躍，積極刷存在感，被消費者評為“國貨太奶”圖表

43、：馬應龍品牌推廣持續升級圖表：馬應龍推出系列創意視頻請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明201.7、控股股東為中國寶安，無實控人、控股股東為中國寶安，無實控人1956年公私合營成立馬應龍藥廠，1966年更名為武漢第三制藥廠。1993年5月，以定向募集方式設立了馬應龍藥業股份有限公司。2004年馬應龍在上交所上市，控股股東為中國寶安，目前，馬應龍控股股東仍然為中國寶安，無實控人。近幾年，中國寶安的大股東方由富安控股更換為深圳國資，2024年底中國寶安公告董事局換屆預案，高管團隊也陸續完成更換。年底中國寶安公告董事局換屆預案，高管團隊也陸續完成更換。時間時間事件事件公司前身公司的前身武漢第三制

44、藥廠為創建于公元1582年明朝萬歷年間的馬應龍生記藥店，1956年公私合營成立馬應龍藥廠，1966年更名為武漢第三制藥廠。1993年5月原武漢市經濟體制改革委員會189號文批準，在武漢第三制藥廠整體改組的基礎上，由武漢第三制藥廠、湖北省中藥材公司、武漢第四制藥廠共同發起，以定向募集方式設立了馬應龍藥業股份有限公司。2004年上市前前五大股東持股比例1、中國寶安集團32.83%2、武漢國有資產經營公司17.59%3、武漢華漢投資管理有限公司9.93%4、武漢東湖創新科技投資有限公司2.35%5、華一發展0.98%2004年馬應龍在上交所上市2006年初公司控股股東寶安集團的第一大股東富安控股的控

45、股股東龍崗投資于2002年9月將其全部股權分別轉讓與恒隆國際和匯富控股。2008年1月-2015年3月武漢國資及其一致行動人華漢投資持續減持馬應龍股份，持股比例由26.55%下滑至5.38%2020年-2024年中國寶安持股5%以上股東富安控股持續減持中國寶安股份，同時前十大股東自2020年開始新進粵民投，2022年中報前十大股東新進深圳市承興投資有限公司及其一致行動人深圳市鯤鵬新產業投資有限公司2024年11月中國寶安公告董事局換屆預案圖表：馬應龍發展歷程（截至2025年3月）資料來源：wind，公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明21武漢國有資本投資武漢國有資本

46、投資運營有限公司運營有限公司中國寶安中國寶安集團集團馬應龍馬應龍29.27%5.21%武漢馬應龍大藥武漢馬應龍大藥房連鎖房連鎖武漢馬應龍醫藥武漢馬應龍醫藥物流物流江西馬應龍美康江西馬應龍美康藥業有限公司藥業有限公司馬應龍大健康有馬應龍大健康有限公司限公司武漢馬應龍綜合武漢馬應龍綜合門診部有限公司門診部有限公司南京馬應龍醫院管南京馬應龍醫院管理有限公司理有限公司武漢馬應龍醫院投資武漢馬應龍醫院投資管理有限公司管理有限公司湖北馬應龍護理品湖北馬應龍護理品有限公司有限公司武漢潔柔馬應龍護武漢潔柔馬應龍護理用品有限公司理用品有限公司100%100%100%48.48%，參股子公司間接全資100%57.

47、5%，間接控股51%，間接控股深圳市承興投資及其一致深圳市承興投資及其一致行動人鯤鵬新產業行動人鯤鵬新產業18.40%韶關高創韶關高創16.02%富安控股富安控股5.18%深圳市鯤鵬股權投資（實深圳市鯤鵬股權投資（實控人為深圳國資委）控人為深圳國資委）100%圖表：馬應龍股權結構（截至馬應龍股權結構（截至2024H1）資料來源：wind，國海證券研究所間接全資請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明221.8、高管團隊穩定、高管團隊穩定u 公司董事長陳平自1995年上任，30年經營管理奠定公司肛腸領域龍頭地位。此外，股東方中國寶安集團的代表劉平安、徐彪也在2022年6月馬應龍董事會換屆時進入董

48、事會。姓名姓名職務職務任職日期任職日期年齡年齡背景介紹背景介紹陳平董事長，董事2001-05-01631995年至今任馬應龍藥業集團股份有限公司董事長。夏有章董事2019-05-2847現任馬應龍藥業集團股份有限公司董事，總經理。曾任馬應龍藥業集團股份有限公司品牌管理部副部長，董事會秘書處主任，行政總監，董事會秘書，總經理助理，副總經理等職務。劉平安董事2022-06-1439現任馬應龍藥業集團股份有限公司副總經理。曾任廣西玉柴重工有限公司企業管理部專員，中國寶安集團股份有限公司企業管理部高級項目經理，辦公室副主任級秘書等職務。徐飚董事2022-06-1450現任廣東民營投資股份有限公司副總裁

49、，珠海市高騰企業管理股份有限公司董事長，韶關市高騰企業管理有限公司董事、總經理，粵民投另類投資(珠海橫琴)監事，中國寶安集團董事，遼寧成大董事，OSL集團獨立董事。周岳董事2022-06-1439曾任匯豐前海證券有限責任公司投資銀行部副董事，招商證券股份有限公司投資銀行總部高級經理，副總裁等職務。賈蕾董事2024-12-0254曾任武漢國有資產經營有限公司資產管理部經理，武漢商貿集團有限公司產業協同部部長?，F任武漢產業投資控股集團有限公司人力資源部(黨委組織部，外董服務部)部長，兼任公司董事，湖北消費金融股份有限公司監事。毛鵬獨立董事2019-05-2843現任深圳市安保醫療感控科技有限公司獨

50、立董事，廣東晟典律師事務所執業律師，高級合伙人等職務.齊珺獨立董事2022-06-1443現任暨南大學管理學院國際部主任，管理學院院長助理等職務。梅之南獨立董事2024-12-0255首批全國高校黃大年式教師團隊負責人、國家科技創新領軍人才、國家科技部中青年科技創新領軍人才、國家民委領軍人才、國家藥典委員會委員、國家中醫藥管理局中藥資源學重點學科帶頭人等?，F任華中農業大學植物科學技術學院二級教授圖表：馬應龍董事會成員資料來源：wind，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明232、治痔類疾病發病率高、滲透率仍有提高空間、治痔類疾病發病率高、滲透率仍有提高空間2.1、痔的診療、痔

51、的診療首選保守治療首選保守治療2.2、痔的發病率達到、痔的發病率達到50%以上以上2.3、痔病與日常生活習慣有關，治療后常反復發作、痔病與日常生活習慣有關，治療后常反復發作2.4、痔病就診率具有提高空間、痔病就診率具有提高空間請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明242.1、痔的診療、痔的診療首選保守治療首選保守治療圖表：痔的診療流程資料來源：中國痔病診療指南（2020），國海證券研究所結合病史和體格檢查實驗室及內窺鏡檢查排除其他疾病，確診為痔外痔內痔混合痔特殊痔患者妊娠期及產后早期婦女、合并凝血功能障礙、合并免疫缺陷、合并炎性腸病保守治療保守治療飲食調整、靜脈活性藥物、中草藥、緩瀉劑、飲食

52、調整、靜脈活性藥物、中草藥、緩瀉劑、聯合局部外用藥物：栓劑、洗劑、膏劑聯合局部外用藥物：栓劑、洗劑、膏劑治療無效，可選擇手術治療，手術期可聯合靜脈活性藥物、中草藥、緩瀉劑、局部外用藥物治療無效，可選擇手術治療，手術期可聯合靜脈活性藥物、中草藥、緩瀉劑、局部外用藥物、度內痔及不適合手術的、度內痔適合手術的、度內痔及合并脫垂的混合痔血栓性、炎性、靜脈曲張性外痔內痔套扎術、內痔注射術、經肛痔動靜脈結扎術內痔套扎術、經肛痔動脈結扎術，痔切除術、痔吻合器手術痔切除術治療無效根據中國中西醫結合學會大腸肛門病專業委員會發布的中國痔病診療指南（2020），痔病需結合病史和體格檢查、內窺鏡檢查、排除其他疾病后確

53、診為痔，并且痔可以分為外痔、內痔、混合痔、特殊痔患者四種情形。針對外痔、內痔、混合痔，首選保守治療即飲食調整、靜脈活性藥物、中草藥、緩瀉劑、聯合局部外用藥物，保守治療無效后可選擇手術治療。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明252.1.1、痔的保守治療、痔的保守治療圖表：痔的保守治療資料來源：中國痔病診療指南（2020），中康開思數據庫，國海證券研究所痔的保守治療主要分為四類：1）飲食療法，增加液體及纖維攝入通常對病人有益。2）坐??；3）磁療；4）藥物療法：緩瀉劑 靜脈活性藥物如柑橘黃酮片 鎮痛藥 傳統中藥 局部外用藥物 口服藥物中靜脈活性藥物通過改善局部靜脈回流，來緩解便血、疼痛、腫脹等

54、癥口服藥物中靜脈活性藥物通過改善局部靜脈回流，來緩解便血、疼痛、腫脹等癥狀，對脫出效果不佳，故通常應用于狀，對脫出效果不佳，故通常應用于、度痔度痔。局部外用藥物則迅速緩解疼痛腫脹，也是目前零售市場體量最大的治療方式。圖表：2024年Q4中國痔瘡用藥市場細分藥品類型占比攝入足量的液體和膳食纖維，以及形成良好的排糞習慣，對預防痔和痔的非手術治療有重要意義。飲食療法坐浴磁療緩瀉劑：（1口服纖維類緩瀉劑 2）刺激性緩瀉劑 3）糞便軟化劑 4）滲透劑如乳果糖、氫氧化鎂、山梨醇和乳酸靜脈活性藥物：可用于治療急性和慢性痔，可改善靜脈張力，穩定毛細血管通透性和增加淋巴引流。典型藥品為柑橘黃酮片（是地奧司明（9

55、0%）和其他活性黃酮類化合物（10%）的微?；旌衔铮╂偼此?、傳統中藥局部外用藥物：栓劑、軟膏和洗劑藥物療法43.4%30.4%13.0%4.6%4.1%3.9%0.3%0.4%軟膏與乳膏劑栓劑片劑膠囊貼劑丸劑洗劑其他注：合計值100%系誤差項請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明262.2、痔病發病率達到、痔病發病率達到50%以上以上 據中國痔病診療指南（2020），我國中醫肛腸學會于19751997年組織的疾病普查結果顯示，國內肛腸疾病總的發病率為59.1%（33837/57297），其中痔的發病率最高（51.56%），占所有肛腸疾病的87.25%，當中內痔發病率最高（52.23%），其

56、次為混合痔（21.05%）和外痔（14.04%）。中華肛腸學會20132014年開展的對我國大陸地區31個?。ㄗ灾螀^、直轄市）城市居民常見肛腸疾病流行病學調查結果顯示，報告患有肛腸疾病的成年人占總調查人群的51.14%（21885/42792），其中痔的發病率最高（50.28%）。根據中國痔病診療指南（2020），一般認為，肛墊和支撐組織的減弱以及內括約肌的痙攣是痔的主要病因，而不健康的生活方式（如飲酒、辛辣飲食、久站久行）以及錯誤的排糞習慣會增加患痔的風險。痔病癥狀主要為出血、腫脹、脫出、疼痛、瘙癢和肛門不適等，這些癥狀嚴重影響病人的生活質量。資料來源：中國痔病診療指南2020，河南中醫藥大

57、學三附院肛腸醫院公眾號，國海證券研究所圖表：西醫和中醫角度分析痔的病因圖表：痔的分類內痔排糞時帶血；滴血或噴射狀出血，排糞后出血可自行停止；無痔脫出；常有便血；排糞時有痔脫出，排糞后可自行換納；偶有便血；排糞或久站、咳嗽、勞累、負重時有痔脫出，需用手還納；偶有便血；痔持續脫出或還納后易脫出，偶伴有感染、水腫、糜爛、壞死和劇烈疼痛外痔結締組織性外痔血栓性外痔靜脈曲張性外痔炎性外痔混合痔內痔和外痔癥狀同時存在西醫 靜脈曲張學說 血管增生學說 炎變學說 襯墊下移學說 括約肌動能下降學說 肛墊學說中醫 臟腑本虛，風濕燥熱下迫大腸瘀阻魄門，瘀血濁氣結滯不散，筋脈懈縱而成痔。日久氣虛,中氣下陷，不能攝納則

58、痔核脫出。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明272.3、痔病與日常生活習慣有關，治療后常反復發作、痔病與日常生活習慣有關，治療后常反復發作圖表：肛腸疾病患病率前五位職業從年齡分布上，25-54歲年齡的肛腸疾病患病率最高；性別上肛腸疾病患病率分布無顯著差異。據中華中醫藥學會公眾號（2025/8/25），中華中醫藥學會肛腸分會和馬應龍藥業集團公布中國肛腸疾病流行病學調查結果，肛腸疾病患病率與“久站久坐”的職業特點高度相關，居前五位的職業依次是司機（67.23%）、教師（56.8%）、商業/服務業員工（56.65%）、機關企事業單位管理者（54.86%）和專業技術人員（52.54%）。痔疾病與

59、日常生活習慣有關，治療后經常反復發作。痔疾病與日常生活習慣有關，治療后經常反復發作。工作環境、生活方式、飲食習慣、心理狀況、家族史、排便習慣等，是與肛腸疾病患病相關的因素；具體主要包括水和纖維素的攝入情況、衛生問題、排糞的頻率、是否有久坐久蹲等不良生活習慣以及某些患者本身用藥影響，因為很多患者生活習慣難以改變，所以痔瘡疾病治療后仍然會反復發作。資料來源：生命時報公眾號，中華中醫藥學會公眾號，國海證券研究所67.23%56.80%56.65%54.86%52.54%50.10%0%10%20%30%40%50%60%70%司機教師商業/服務業員工機關企事業單位管理者專業技術人員肛腸疾病患病率圖表

60、：肛腸疾病患病相關因素工作環境心理狀況生活方式飲食習慣排便習慣家族史男性男性女性女性18-24歲45.10%41.77%25-34歲52.74%51.80%35-44歲50.17%53.03%45-54歲51.40%53.12%55-64歲49.39%50.93%65及以上46.37%45.96%整體50.04%50.17%圖表：我國居民肛腸疾病患病狀況調查（2013）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明282.4、痔病就診率具有提高空間、痔病就診率具有提高空間據中華中醫藥學會公眾號（2015/8/25），中華中醫藥學會肛腸分會和馬應龍藥業集團公布的中國肛腸疾病流行病學調查結果顯示，肛腸疾

61、病患者認知率僅為48.1%，就診率僅為28%，導致患者就診率低的主要原因分別是認知不足、患于隱處、醫導致患者就診率低的主要原因分別是認知不足、患于隱處、醫療費用昂貴和就診不便。療費用昂貴和就診不便。痔病早期癥狀不明顯，患者可能在疾病發生的早期不會予以重視，加上基層醫療機構及縣域市場在肛腸疾病的診療資源上相對欠缺，造成患者認知不足。痔病相比于其他病種的隱私性更強，患者就醫的主動性不高。還有些患者會考慮到醫療手術費用對痔病選擇保守治療。圖表：導致患者就診率低的主要原因資料來源：中華中醫藥學會公眾號，國海證券研究所認知不足患于隱處就診不便醫療費用昂貴圖表：患者就診率具有提高空間（2015）28%就診

62、率48.1%患者認知率50.1%發病率請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明293、痔瘡類中藥整體增長穩健，馬應龍在零售端市占率持續提升、痔瘡類中藥整體增長穩健，馬應龍在零售端市占率持續提升3.1、痔瘡類中藥整體增長穩健、痔瘡類中藥整體增長穩健3.2、治痔類藥品在零售渠道銷售額占比更高、治痔類藥品在零售渠道銷售額占比更高3.3、品牌龍頭市占率持續提升、品牌龍頭市占率持續提升3.4、馬應龍痔瘡膏、馬應龍痔瘡膏/栓增長分析栓增長分析3.5、馬應龍產品客單價及日服用價格低于競品、馬應龍產品客單價及日服用價格低于競品請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明303.1、痔瘡類中藥整體增長穩健、痔瘡類中

63、藥整體增長穩健中康開思端痔瘡類中藥銷售額從2017年15.06億元增長至2024年20.41億元，復合增速為4%，其中銷量從7800萬盒增長至8700萬盒，復合增速為2%。Pdb樣本醫院數據痔瘡類中藥收入在2018年、2020年、2022年出現明顯波動，剔除高波動年份Pdb樣本醫院數據痔瘡類中藥收入保持穩健增長，2024年前三季度收入同比增長15%。圖表：中康開思痔瘡類中藥痔瘡類中藥收入及銷量同比增長（2017-2024）資料來源：中康開思數據庫，pdb，國海證券研究所圖表：中康開思痔瘡類中藥痔瘡類中藥價格變化（平均單價元/盒，2017-2024）15061661181317812046211

64、619922041788287839394878710%9%-2%21%3%-5%2%5.13%6.10%-4.60%12.05%1.08%-7.45%0.00%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0500100015002000250020172018201920202021202220232024痔瘡類中藥銷售額（百萬元）痔瘡類中藥銷量（百萬盒）yoy-銷售額yoy-銷量0%1%2%3%4%5%6%051015202520172018201920202021202220232024平均單價yoy-平均單價圖表：pdb樣本醫院痔瘡類中藥痔瘡類中藥收入（百萬元）及同比增長（2015-

65、2024年前三季度）303 336 358 345 361 294 306 283 292 252 11%7%-4%5%-19%4%-7%3%15%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0 50 100 150 200 250 300 350 400 2015201620172018201920202021202220232024前三季度銷售額yoy-銷售額請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明31治痔類藥品以零售渠道占比更高，據智研咨詢公眾號，治痔類藥品以零售渠道占比更高，據智研咨詢公眾號，2021年治痔類藥品院內渠道占比年治痔類藥品院內渠道占比34%，零售渠道占

66、比，零售渠道占比66%，零售渠道占比更高主要和1）痔類疾病具有一定自我診療屬性，患者患病后有一部分會自行在零售渠道購買OTC藥品；2）痔類疾病具有每年復發的特點，在首次就醫確診后，患者對痔類疾病的管理基本都是以零售渠道購藥為主。院內市場：痔病院內市場口服用藥占比較高，且以馬栗種子提取物片市占率最高。院外端院外端：根據中康開思數據庫，在治痔類藥品中，2022年馬應龍在零售市場端市占率達到46%。馬應龍憑借產品上市時間較早，產品療效高于競品，其品牌力、產品力、渠道力遠遠高于競品，在治痔領域是絕對龍頭。這幾年強化終端攔截，布局以“縣域終端市場、基層醫療機構、社區終端”為重心的三大終端攔截戰役，進一步

67、提升終端覆蓋率和營銷能力。3.2、治痔類藥品在零售渠道銷售額占比更高、治痔類藥品在零售渠道銷售額占比更高資料來源：中康開思數據庫，PDB，智研咨詢公眾號，國海證券研究所圖表：痔瘡類中藥零售端市占率分布（2024，中康開思數據庫）圖表：治痔類藥品渠道分布（2021年，銷售規模，億元）15.8531.14醫院渠道零售渠道76.38%5.72%10.73%1.06%4.70%化痔栓九華膏九華痔瘡栓馬栗種子提取物片馬應龍麝香痔瘡膏普濟痔瘡栓麝香痔瘡栓消痔靈注射液云南白藥痔瘡膏 圖表：痔瘡類中藥院內市占率分布（pdb院內數據，2024年前三季度）29%17%5%6%5%5%5%5%4%3%3%3%2%2

68、%1%1%馬應龍麝香痔瘡膏麝香痔瘡栓痔速寧片痔炎消片肛泰栓熊膽痔靈膏熊膽痔靈栓肛泰膚痔清軟膏肛泰軟膏槐角丸痔瘡栓痔瘡膠囊云南白藥痔瘡膏九華痔瘡栓化痔栓痔炎消膠囊化痔靈片痔瘡片熊膽痔瘡膏請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明323.3、品牌龍頭市占率持續提升、品牌龍頭市占率持續提升從中康開思端痔瘡類中藥市占率變化來看，馬應龍痔瘡膏及痔瘡栓市占率從2017年24%、14%提高至2024年29%、17%，肛泰栓市占率從4%提高至6%，而肛泰（貼劑）市占率從11%下降至5%，痔炎消膠囊、化痔栓、云南白藥痔瘡膏等產品市占率下滑明顯。圖表：中康開思痔瘡類中藥銷售額市占率痔瘡類中藥銷售額市占率變化（201

69、7-2024）資料來源：中康開思數據庫，國海證券研究所24%25%26%26%26%28%28%29%14%15%16%16%16%17%17%17%6%6%7%7%6%6%6%5%4%4%5%5%5%6%6%6%4%4%4%5%5%5%5%5%3%3%4%5%5%5%5%5%3%3%4%4%5%5%4%5%11%10%8%8%7%6%5%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021202220232024馬應龍麝香痔瘡膏麝香痔瘡栓痔速寧片痔炎消片肛泰栓熊膽痔靈膏熊膽痔靈栓肛泰膚痔清軟膏肛泰軟膏槐角丸痔瘡栓痔瘡膠囊云南白藥痔瘡膏

70、九華痔瘡栓化痔栓痔炎消膠囊化痔靈片痔瘡片熊膽痔瘡膏請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明333.4.1、馬應龍麝香痔瘡膏終端動銷、馬應龍麝香痔瘡膏終端動銷從藥店終端動銷數據看，2017年-2024年，馬應龍麝香痔瘡膏銷售額從2.86億元增長至5.59億元，復合增長10%，銷量從2500萬盒增長至3200萬盒，復合增長4%，2017年-2023年，馬應龍麝香痔瘡膏單價從2017年11.35元/盒增長至2024年 17.3元/盒，復合增長6%；產品客單價的變化與產品結構相關性較大，大包裝規格藥品的客單價更高。圖表：中康開思馬應龍麝香痔瘡膏收入、銷量及同比增速（2017-2024）資料來源：中康開

71、思數據庫，國海證券研究所圖表：中康開思馬應龍麝香痔瘡膏價格變化（元/盒，2017-2024）17%18%2%18%11%-2%8%4%12%-3%14%3%-3%0%-5%0%5%10%15%20%010020030040050060020172018201920202021202220232024痔瘡膏銷售額（百萬元）痔瘡膏銷量（百萬盒）yoy-銷售額yoy-銷量13%7%5%4%5%3%8%0%2%4%6%8%10%12%14%02468101214161820172018201920202021202220232024平均單價yoy-平均單價注：圖表趨勢及具體數值僅代表樣本數據，與真實動

72、銷情況可能存在誤差請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明343.4.2、馬應龍麝香痔瘡栓終端動銷、馬應龍麝香痔瘡栓終端動銷馬應龍麝香痔瘡栓銷售額從2017年1.64億元增長至2024年3.22億元，復合增長10%，銷量從930萬盒增長至1400萬盒，復合增長6%；馬應龍麝香痔瘡栓價格端從2017年17.59元/盒增長至2024年 23.7元/盒，復合增長4%；麝香痔瘡栓的價格同樣也受到產品結構變化的影響。資料來源：中康開思數據庫，國海證券研究所圖表：中康開思馬應龍麝香痔瘡栓收入及銷量同比增速（2017-2024）圖表：中康開思馬應龍麝香痔瘡栓中藥價格變化（元元/盒盒，2017-2024）19

73、%21%4%21%9%-5%5%8%20%0%17%7%-7%0%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05010015020025030035020172018201920202021202220232024痔瘡栓銷售額（百萬元）痔瘡栓銷量（百萬盒）yoy-銷售額yoy-銷量8%4%3%3%4%3%5%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%051015202520172018201920202021202220232024平均單價yoy-平均單價注：圖表趨勢及具體數值僅代表樣本數據，與真實動銷情況可能存在誤差請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明353.4.3、馬應龍治痔類產品量

74、價分析、馬應龍治痔類產品量價分析根據公司財報，馬應龍治痔類產品收入端從2013年5.40億元增長至2024年15.92億元，11年收入復合增長10.33%；馬應龍麝香痔瘡膏銷量從2017年0.88億支增長至2024年1.63億支，馬應龍麝香痔瘡膏包括10g膏和20g、4g*8/盒，4g*6/盒等規格，因此包裝結構的變化對量增數據會有一定影響；馬應龍麝香痔瘡栓銷量從2017年1.25億粒增長至2024年2.81億粒，7年復合增長12%。圖表：馬應龍治痔類產品收入端及同比增速（百萬元，2013-2024）資料來源：wind，公司公告，國海證券研究所圖表：馬應龍治痔類產品銷量增長（2017-2024

75、）540 538 582 634 758 816 927 1,165 1,384 1,483 1,292 1,592-0.4%8.2%8.9%19.6%7.7%13.6%25.7%18.8%7.2%-12.9%23.2%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020040060080010001200140016001800201320142015201620172018201920202021202220232024治痔類yoy-治痔類8,778 8,923 10,194 12,176 13,188 14,307 12,942 16,294 12,533 15,094 1

76、8,361 19,756 24,365 28,127 24,023 28,096 2%14%19%8%8%-10%26%20%22%8%23%15%-15%17%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05000100001500020000250003000020172018201920202021202220232024馬應龍麝香痔瘡膏（萬支）麝香痔瘡栓（萬粒）yoy-馬應龍麝香痔瘡膏yoy-麝香痔瘡栓請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明36馬應龍院內掛網規格為4g膏*6支以及12粒栓，且價格在不同省份保持一致。圖表：馬應龍不同規格痔瘡膏栓掛網價（2018-

77、2024）資料來源：米內網，國海證券研究所20182019202020212022202320244g膏*6支3.44（蘇州、湖北）3.45（貴州、四川、甘肅）3.44（湖南 吉林、江蘇）3.45（貴州）2.75（福建）3.43（福建）3.44（江蘇、云南）3.45（陜西、貴州）3.45（陜西、天津、湖北、山西）3.45（湖北、遼寧、貴州、甘肅、廣西、江蘇、湖北、陜西、云南、四川）3.45（西藏、新疆、廣東、海南、貴州、湖北、云南、遼寧、湖南、甘肅）3.47（河南）3.44（湖南、遼寧、貴州、吉林、廣州、河北河南）3.45（四川、江蘇、廣東、甘肅、新疆）12粒栓1.63（甘肅）1.84（貴州）

78、2（貴州）2.1（湖北 貴州 蘇州）2.43（西藏）1.82（江蘇）1.84（貴州）2（山東 云南 湖南）2.43（云南）1.28（福建）1.6（福建）1.625（河南）1.82（江蘇寧夏）1.85（云南）2.43（云南）1.625（河南）1.84（甘肅）1.42（湖北）1.83（廣西 貴州 湖南 江蘇 遼寧 山東 四川）1.84（甘肅）1.85（云南）1.42（浙江）1.625（河南）1.83（廣東 貴州 湖南 遼寧 山東 西藏 新疆 湖南）1.84（甘肅）1.85（云南）1.625（河南）1.83（廣東 河北 江蘇 遼寧 四川）1.84（甘肅）3.4.3、馬應龍治痔類產品量價分析、馬應龍治

79、痔類產品量價分析請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明373.5、馬應龍產品客單價及日服用價格低于競品、馬應龍產品客單價及日服用價格低于競品馬應龍麝香痔瘡膏及麝香痔瘡栓具有醫保準入優勢，且日服用價格低于同行業其他品牌藥品。圖表：痔瘡類中藥日服用價格變化及醫保支付對比痔瘡類中藥日服用價格變化及醫保支付對比（截至2025年2月）資料來源：中國醫藥信息查詢平臺，藥監局，國家醫保目錄（2024），米內網，國海證券研究所藥品名稱藥品名稱掛網價掛網價成分成分適應癥適應癥用法用量用法用量日服用日服用價格價格基藥目基藥目錄錄醫保醫保目錄目錄是否雙跨是否雙跨是否獨家是否獨家馬應龍麝香痔瘡膏3.4466元/4g

80、膏人工麝香、人工牛黃、珍珠、煅爐甘石粉、硼砂、冰片、琥珀用于濕熱瘀阻所致的痔瘡、肛裂，癥見大便出血，或疼痛、有下墜感；亦用于肛周濕疹。外用，涂擦患處0.86-3.45元是（所有規格）是，甲OTC乙是麝香痔瘡栓1.625-1.842/粒/1.5g由人工麝香、人工牛黃、珍珠、爐甘石（煅）、三七、五倍子、冰片、顛茄流浸膏組成用于大腸熱盛所致的大便出血、血色鮮紅、肛門灼熱疼痛；各類痔瘡和肛裂見上述證候者。外用，一次1粒，一日2次3.25-3.68元否是，乙OTC甲（雙跨）是肛泰栓2.8-3.2元/粒/1g地榆（炭）、五倍子、冰片、鹽酸小檗堿、鹽酸罌粟堿用于濕熱下注所致的內痔、混合痔的內痔部分、期出現的

81、便血、腫脹、疼痛，以及炎性外痔出現的肛門墜脹疼痛、水腫、局部不適。外用，一次1粒，一日1-2次2.8-6.4元是（1g）是，甲OTC甲是肛泰軟膏16.7-20元/10g地榆（炭）、五倍子、冰片、鹽酸小檗堿、鹽酸罌粟堿組成用于濕熱下注所致的內痔、混合痔的內痔部分、期出現的便血、腫脹、疼痛，以及炎性外痔出現的肛門墜脹疼痛、水腫、局部不適。外用，一次1g，一日1-2次1.67-3.34元是（10g裝）是，甲OTC甲是熊膽痔靈膏28元/10g熊膽、冰片、爐甘石（煅）、珍珠母、膽糖膏、蛋黃油、凡士林用于內外痔，或伴少量出血。外用，一日2次2.8-5.6元否否OTC甲（雙跨）2（黑龍江葵花、黑龍江黑寶）熊

82、膽痔靈栓4.67元/2g/粒由熊膽、爐甘石（煅）、冰片、蛋黃油、膽糖膏、珍珠母組成用于內外痔，或伴少量出血。外用，一次1粒，一日2次9.34元否否OTC甲（雙跨）黑龍江葵花、山東中泰藥業肛泰7.23-7.36元/貼由地榆（炭）、鹽酸小檗堿、五倍子、鹽酸罌粟堿、冰片組成。用于內痔、外痔、混合痔等出現的便血、腫脹、疼痛。外用，一次1片，一日1次7.23-7.36元否否OTC甲是請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明38圖表：痔瘡用藥各品類零售終端價格資料來源：美團買藥，國海證券研究所膏劑膏劑栓劑栓劑貼膏貼膏口服用藥口服用藥品名價格品名價格品名價格品名價格馬應龍麝香痔馬應龍麝香痔瘡膏瘡膏20g/支

83、/盒15.8元馬應龍麝香痔瘡栓馬應龍麝香痔瘡栓1.5g*18粒粒/盒盒32.6元馬應龍痔炎消片0.53g*30片/盒26.4元榮昌制藥肛泰軟膏10g支/盒17.66元榮昌制藥肛泰栓1g*6粒/板/盒16.7元榮昌制藥 肛泰0.5g*6片/盒（痔瘡貼）39.99元馬應龍地奧司明片0.45g*24片/盒29.88元葵花熊膽痔靈膏10g/盒22.6元九華痔瘡栓2.1g*9粒/盒39.6元修正痔瘡栓2g*6粒/盒26元云南白藥痔瘡膏1.5g*6支/盒34.47元禮達邁之靈片260mg*40片/盒92元3.5、馬應龍產品客單價及日服用價格低于競品、馬應龍產品客單價及日服用價格低于競品注：該價格可能受到不

84、同省份區域及促銷活動的影響，價格而有所波動請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明394、其他工業產品、其他工業產品4.1、其他藥品分析、其他藥品分析4.2、大健康發展潛力較大、大健康發展潛力較大請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明404.1.1、地奧司明片量價拆分地奧司明片量價拆分 地奧司明片是黃酮類藥物，是治痔指南當中普遍推薦的口服藥品，生產廠家有正大天晴、馬應龍兩家，醫保乙類。地奧司明片是增強靜脈張力性藥物和血管保護劑，可用于治療靜脈淋巴功能不全相關的各種癥狀（腿部沉重、疼痛、晨起酸脹不適感）以及急性痔發作有關的各種癥狀。圖表：馬應龍地奧司明片中標價格（元，2019-2023）圖表：

85、馬應龍地奧司明片銷量（2017-2024）資料來源：公司公告，深圳市人民醫院公眾號，國家藥監局，國家醫保目錄（2024），國海證券研究所20192020202120222023地奧司明片（24片/盒）27.0-33.8元27.5928.09元27.5928.09元15.328.09 元15.3-27.59元89551161513174125601630218650174731799530%13%-5%30%14%-6%3%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0200040006000800010000120001400016000180002000020172018201

86、920202021202220232024地奧司明片（萬片）yoy-地奧司明片請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明414.1.2、痔炎消片量價拆分痔炎消片量價拆分痔炎消片由火麻仁、紫珠葉、金銀花、地榆、槐花、茅根、白芍、茵陳、枳殼、三七組成，具有清熱解毒，潤腸通便，止血，止痛，消腫的功效，OTC甲類，根據國家藥監局網站，痔炎消片生產廠家共馬應龍和廣西葛洪堂方略制藥2家。圖表：馬應龍痔炎消片銷量及同比增速（2017-2024）資料來源：公司公告，國家藥監局，中康開思數據庫，中國醫藥信息查詢平臺，國海證券研究所圖表：馬應龍痔炎消片銷售額及同比增速（中康開思數據，2017-2024）3,900

87、4,785 6,773 8,380 9,808 13,018 10,534 11,257 23%42%24%17%33%-19%7%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200040006000800010000120001400020172018201920202021202220232024痔炎消片（萬片）yoy-痔炎消片536076789311011410613%27%3%19%18%4%-7%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02040608010012020172018201920202021202220232024銷售額（百萬元）yoy-銷售

88、額請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明424.1.3、皮膚用藥龍珠軟膏皮膚用藥龍珠軟膏 龍珠軟膏是馬應龍獨家醫保乙類皮膚用藥，是由人工麝香、硼砂、爐甘石（煅）、硇砂、冰片、人工牛黃、珍珠（制）、琥珀組成，具有清熱解毒，消腫止痛，祛腐生肌的功效。用于瘡癤、紅、腫、熱、痛及輕度燙傷。圖表 馬應龍龍珠軟膏中標價格（元，2019-2023）圖表 馬應龍龍珠軟膏銷量（財報端，2017-2024）資料來源：公司公告，中國醫藥信息查詢平臺，中康開思數據庫，國家藥監局，國家醫保目錄（2024），國海證券研究所2019202020212022 2023龍珠軟膏17.6-22.4 17.6517.6517.6

89、5-20.517.65圖表 馬應龍龍珠軟膏銷售額（中康開思數據，2017-2024）410 506 564 506 646 604 493 596 23%11%-10%28%-6%-18%21%-30%-20%-10%0%10%20%30%010020030040050060070020172018201920202021202220232024龍珠軟膏（萬支）yoy-龍珠軟膏-10%-5%0%5%10%15%20%0510152025303540455020172018201920202021202220232024銷售額（百萬元）yoy銷售額請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明434.

90、1.4、眼科用藥馬應龍八寶眼膏眼科用藥馬應龍八寶眼膏 馬應龍八寶眼膏是公司獨家醫保眼科用藥，具有清熱退赤，止癢去翳的功效，用于風火上擾所致的眼睛紅腫痛癢、流淚。圖表 馬應龍八寶眼膏中標價格（元，2021-2023）圖表 馬應龍八寶眼膏銷量（萬支，2021-2024）資料來源：公司公告，國家藥監局，中國醫藥信息查詢平臺，國海證券研究所202120222023八寶眼膏（5g/支）58-58.258-58.258104.65163.1761.2872.150204060801001201401601802021202220232024請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明444.2、大健康業務、大

91、健康業務-濕廁紙濕廁紙濕廁紙近幾年增速遠超過衛生用紙整體增速，且消費者在使用濕廁紙習慣上具有長期粘性，濕廁紙具有多個使用場景，對于消濕廁紙近幾年增速遠超過衛生用紙整體增速，且消費者在使用濕廁紙習慣上具有長期粘性，濕廁紙具有多個使用場景，對于消費者衛生護理的需求滿足能帶來長期成長空間。從品牌市占率角度，濕廁紙的品牌集中度近幾年呈現分散趨勢，給予新品牌更費者衛生護理的需求滿足能帶來長期成長空間。從品牌市占率角度，濕廁紙的品牌集中度近幾年呈現分散趨勢，給予新品牌更多機會，馬應龍多機會，馬應龍在肛腸藥品領域品牌知名度較高，在濕廁紙領域公司能夠發揮專業化優勢，具有品牌背書，看好公司在濕廁紙領域的成長空間

92、。資料來源：2023年濕廁紙新消費趨勢白皮書，國海證券研究所圖表：濕廁紙近幾年增速遠超過衛生用紙整體增速圖表：消費者傾向長期與干紙巾一起使用濕廁紙圖表：消費者傾向長期與干紙巾一起使用濕廁紙請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明455、盈利預測和投資評級、盈利預測和投資評級5.1、盈利預測和投資評級、盈利預測和投資評級5.2、風險提示、風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明465.1、盈利預測和投資評級、盈利預測和投資評級盈利預測和投資評級盈利預測和投資評級 我們預計2025-2027年公司營業收入為43.46/50.25/58.22億元，預計歸母凈利潤為6.24/7.42/8.90

93、億元，對應當前股價PE為18.59/15.64/13.04倍。馬應龍麝香痔瘡膏、馬應龍麝香痔瘡栓在治痔藥品領域具有較強的消費者粘性，且強化渠道管控后能夠進一步促進營銷效率提高，看好公司治痔藥品短期恢復及長期增長，維持“買入”評級。預測指標預測指標2024A2024A2025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入（百萬元）3728434650255822增長率(%)19171616歸母凈利潤（百萬元）528624742890增長率(%)19181920攤薄每股收益（元）1.231.451.722.06ROE(%)13141617P/E21.2318.5915.6413.04

94、P/B2.772.652.442.23P/S3.022.672.311.99EV/EBITDA13.5411.609.978.47資料來源：Wind資訊、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明475.2、風險提示、風險提示 宏觀經濟發展不及預期；內外部經濟發展的不確定性可能會對公司醫藥商業、醫療服務及大健康等業務帶來一定影響。行業競爭加??；公司所處的治痔領域、皮膚藥、眼科用藥領域皆存在其他競爭藥企，具有競爭加劇的潛在風險。治痔類產品終端動銷不及預期；產品終端動銷可能受競爭格局、品牌投入等多方面影響。大健康業務拓展不及預期；大健康業務受競爭格局及電商環境等影響收入端具有不確定性。

95、醫藥政策風險等；醫療商業、藥品相關的政策變化可能會對公司業務發展形成影響。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明48資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2024A2024A2025E2025E2026E2026E2027E2027E現金及現金等價物3157350538604157應收款項288330382444存貨凈額278326372427其他流動資產3334流動資產合計流動資產合計39753975446144614957495754185418固定資產313386434477在建工程358285235234無形資產及其他4444長期股權投資134154174194資產總計資產總計51

96、825182568056806183618366986698短期借款32325222應付款項338343378427合同負債8798112128其他流動負債3445流動負債合計流動負債合計80480486586596896810451045長期借款及應付債券010010060其他長期負債2222長期負債合計長期負債合計176176266266256256216216負債合計負債合計981981113111311225122512611261股本431431431431股東權益4201454949585437負債和股東權益總計負債和股東權益總計51825182568056806183618366

97、986698利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2024A2024A2025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入營業收入37283728434643465025502558225822營業成本1992232126563055營業稅金及附加26313641銷售費用937108612661467管理費用114117131140財務費用-58-40-41-47其他費用/（-收入）67657587營業利潤營業利潤66766778878893193111151115營業外凈收支-9-5-3-3利潤總額利潤總額65865878378392992911121112所得稅費用1091291

98、51180凈利潤凈利潤548548654654777777932932少數股東損益20293542歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤528528624624742742890890現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2024A2024A2025E2025E2026E2026E2027E2027E經營活動現金流經營活動現金流49849870770785285210031003凈利潤528624742890少數股東損益20293542折舊攤銷87116118120公允價值變動7000營運資金變動-141-86-66-70投資活動現金流投資活動現金流-264-264-427-427-318-3

99、18-166-166資本支出-203-115-108-158長期投資-61-320-220-20其他0000籌資活動現金流籌資活動現金流-275-275-233-233-378-378-541-541債務融資-169010-70權益融資0000其它-3-3-4-5現金凈增加額現金凈增加額-41-414747156156296296每股指標與估值每股指標與估值2024A2024A2025E2025E2026E2026E2027E2027E每股指標每股指標EPS1.231.451.722.06BVPS9.4310.1711.0412.05估值估值P/E21.218.615.613.0P/B2.82

100、.62.42.2P/S3.02.72.32.0財務指標財務指標2024A2024A2025E2025E2026E2026E2027E2027E盈利能力盈利能力ROE13%14%16%17%毛利率47%47%47%48%期間費率27%27%27%27%銷售凈利率14%14%15%15%成長能力成長能力收入增長率19%17%16%16%利潤增長率19%18%19%20%營運能力營運能力總資產周轉率0.720.770.810.87應收賬款周轉率14.3414.7514.7314.71存貨周轉率13.4313.3413.4913.63償債能力償債能力資產負債率19%20%20%19%流動比4.945.

101、165.125.19速動比4.554.734.684.72馬應龍馬應龍盈利預測表盈利預測表證券代碼：證券代碼：600993600993股價：股價：26.9326.93投資評級：投資評級：買入買入(維持維持)日期：日期：2025051420250514請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明49研究小組介紹研究小組介紹趙寧寧,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析分析師

102、承師承諾諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上。醫藥小組介紹醫藥小組介紹年慶功，分析師，北京大學物理學本科，軍事醫學科學院微生物博士，2022年加入國海證券研究所醫藥組，主要覆蓋中藥、零售藥店、干擾素、疫苗和血

103、制品等板塊。李明，分析師，北京大學金融科技碩士，2021年加入國海證券醫藥組，主要覆蓋醫療服務板塊。林羽茜，分析師，悉尼大學數據分析碩士，2021年加入國海證券醫藥組，主要覆蓋醫療器械板塊。趙寧寧，醫藥分析師，中南財經政法大學金融碩士，生物工程+金融復合背景，2021年加入國海證券醫藥組，主要覆蓋中藥、生物藥。李暢，分析師，北京大學藥理學碩士，具有1年醫療實業工作經驗，2022年加入國海證券醫藥組，主要覆蓋中藥、化藥、創新藥等板塊。萬鵬輝，分析師，中科院藥物所藥物化學碩士，浙江大學藥學學士，4年醫藥二級市場投研經驗，主要覆蓋CXO、軟鏡、創新藥等板塊?？拙S崎，分析師，北京大學藥學院化學生物學碩

104、士，4.5年醫藥股權投資經驗，2.5年醫藥二級研究經驗，主要覆蓋創新藥和CXO板塊。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明50免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示免責聲明免責聲明本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這

105、些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等

106、服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資

107、收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明心懷家國，洞悉四海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：0755-83706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區綠地外灘中心C1棟國海證券大廈郵編：200023電話：021-61981300國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券研究所醫藥研究團隊國海證券研究所醫藥研究團隊