《湘財股份-公司首次覆蓋報告：老牌券商何所去只待舊貌換新顏-250515（23頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《湘財股份-公司首次覆蓋報告：老牌券商何所去只待舊貌換新顏-250515（23頁）.pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司深度研究公司深度研究|湘財股份湘財股份 老牌券商何所去，只待舊貌換新顏 湘財股份（600095.SH）首次覆蓋報告 核心結論核心結論 公司評級公司評級 增持增持 股票代碼 600095.SH 前次評級-評級變動 首次 當前價格 8.09 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 孫寅孫寅 S0800524120007 18511970156 陳靜陳靜 S0800524120006 18811120850 相關研究相關研究 核心結論：公司全資子公司湘財證券為老牌互聯網特色券商，有望通過吸收核心結論：公司全資子公司湘財證券為老牌互聯網特色券商

2、，有望通過吸收合并大智慧，深化“流量合并大智慧，深化“流量+牌照牌照”業務模式，提升綜合競爭力?！睒I務模式，提升綜合競爭力。湘財股份是少數由民營資本控股、具備靈活機制的證券類上市公司，通過全資子公司湘財證券開展證券業務，公司堅持以互聯網券商為特色發展方向，持續深化與大智慧、益盟等互聯網金融平臺的合作，致力于打造具有差異化競爭力的互聯網化綜合券商。2025 年 3 月，湘財股份公告稱擬收購大智慧并配套募資，預計“流量+牌照”模式將持續深化。參考東方財富的成功經驗，我們看好公司整合后協同效應的發揮和盈利提升，首次覆蓋，給予“增持”評級。湘財證券以經紀信用湘財證券以經紀信用業務業務為為重要收入重要收

3、入來源，以互聯網和投資顧問為特色。來源，以互聯網和投資顧問為特色。2020 年湘財證券借道哈高科“曲線上市”并更名為“湘財股份”，湘財證券近年來整體經營表現呈現穩健發展態勢，經紀信用業務是湘財證券的重要收入來源。2024 年經紀凈收入和利息凈收入占比分別為 32.1%、30.4%，合計達 62.5%，是公司營業總收入的壓艙石。公司一方面通過與大智慧、益盟股份等頭部平臺合作，設立互聯網證券營業部，擴大客戶基礎；另一方面，公司同步推進客戶價值提升，依托流量優勢布局投資顧問服務，探索高凈值客戶信用業務轉化，不斷提升單客戶 ARPU 值。在與大智慧合作方面，公司或將通過“先投顧，后交易，再信用”的路徑

4、開在與大智慧合作方面，公司或將通過“先投顧，后交易，再信用”的路徑開始合作。始合作。首先，通過投資顧問等方式觸達客戶，增強客戶粘性與服務收入；其次，公司可將大智慧現有的付費客戶轉化為券商交易客戶，增厚交易傭金收入；最后，公司可以通過篩選高凈值及活躍交易客戶，積極推廣融資融券、股票質押等信用類業務，提升單客戶金融貢獻度。整體來看，公司有望借助大智慧穩定的流量入口與金融科技和 AI 優勢，助力經紀、信用與投顧業務協同增長，推動盈利能力和估值水平持續上行。風險提示：資本市場改革進度不及預期、并購重組推進不及預期、資本市場波動風險等。核心數據核心數據 2023 2024 2025E 2026E 202

5、7E 營業收入（百萬元）2,321 2,192 3,045 3,412 3,900 增長率-34.0%-5.6%38.9%12.1%14.3%歸母凈利潤(百萬元)119 109 362 470 618 增長率 136.6%-8.6%231.3%30.0%31.4%每股收益（EPS）0.04 0.04 0.13 0.16 0.22 市盈率（P/E）193.69 211.88 63.95 49.18 37.42 市凈率（P/B）1.95 1.96 2.08 2.00 1.92 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -15%-5%5%15%25%35%45%55%2024-052024-0920

6、25-012025-05湘財股份證券滬深300證券研究報告證券研究報告 2025 年 05 月 15 日 公司深度研究|湘財股份 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 15 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.4 關鍵假設.4 區別于市場的觀點.4 股價上漲催化劑.4 估值與目標價.4 湘財股份核心指標概覽.5 一、湘財股份為民營資本控股，業務機制靈活.6 1.1、湘財股份股權結構相對分散.6 1.2、湘財股份子公司布局以證券為主.7 二、湘財證券為老牌券商，互聯網基因濃厚.8 2.1、湘財證券歷史沿革.8 2.2、經紀和信用收入為湘財證券重

7、要收入來源.9 2.3、湘財證券以財富管理和金融科技為競爭力.10 2.3.1、與互聯網平臺戰略合作，流量轉化擴大客戶基本盤.11 2.3.2、與益盟合作，通過投資顧問提升客戶 ARPU 值.12 2.3.3、并購驅動轉型，為證券業務多重賦能.14 三、湘財股份擬收購整合大智慧，有望實現協同.15 3.1、他山之石：東方財富“流量+證券”的成功經驗.15 3.2、湘財股份和大智慧可能的合作模式展望.18 四、湘財股份盈利預測和估值展望.19 4.1、湘財股份盈利預測.19 4.2、湘財股份 PE 和 PB 估值分析.20 五、風險提示.21 圖表目錄 圖 1：湘財股份核心指標概覽圖.5 圖 2

8、：湘財股份主要參控股子公司.8 圖 3：湘財股份發展歷程.9 圖 4：湘財證券 2019-2024 年資產持續擴張.9 圖 5：湘財證券營收、凈利潤在短暫承壓下穩健增長.9 圖 6：經紀信用業務是湘財證券的重要收入來源.10 圖 7：經紀業務凈收入中代理買賣證券占比較高.10 圖 8：湘財證券 2021-2023 年股基市占率較為穩定.10 mUiXmUjWlZcZjYoMbRbP7NtRrRpNsPfQpPqNfQqRpR6MoOvMMYsPtMxNoOnP 公司深度研究|湘財股份 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 15 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖

9、9：湘財證券融出資金市占率較為穩定.10 圖 10：陸家嘴營業部股基交易額及占公司交易額比重.12 圖 11：國權北路營業部股基交易額及占公司交易額比重.12 圖 12：湘財智盈 APP 頁面展示.13 圖 13：湘財證券投資咨詢業務收入逐漸擴張.14 圖 14：近兩年大智慧月活用戶數量.15 圖 15：大智慧月活用戶數量與漲樂財富通相近.15 圖 16：證券業務已經成為東方財富集團主要盈利來源.16 圖 17：東方財富收入逐漸以證券業務為主.16 圖 18：東方財富經紀成交市占率逐年提升.17 圖 19：東方財富兩融市占率增長迅速.17 圖 20：東方財富商業模式概覽.17 圖 21：東方財

10、富證券、湘財證券、麥高證券凈資產對比.18 圖 22：東方財富證券、湘財證券、麥高證券凈利潤對比.18 表 1：湘財股份前十大股東明細.7 表 2：湘財證券與互聯網企業推進戰略合作.11 表 3：湘財和益盟 10 年戰略合作協議內容.12 表 4：湘財證券與大智慧股權合作淵源已久.14 表 5：東方財富發展歷程.15 表 6：湘財股份 2025-2027 年盈利預測（單位：百萬元）.19 表 7：湘財股份可比 PE 估值情況.20 表 8：湘財股份可比 PB 估值情況.20 公司深度研究|湘財股份 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 15 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說

11、明和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 因公司收購及整合情況暫不明確，以下盈利預測僅為湘財股份盈利預測，未包括合并后的大智慧及業務協同產生的收入利潤。1）經紀業務方面，2024 全年日均股票成交額為 10635 億元，同比+21.3%。在權益市場維持上行預期下，市場交投預計迎來較好表現，預計 2025-2027 年市場股票成交額分別為15029、15481、15836 億元?？紤]到公司具有互聯網基因，且客戶基礎較佳，預計2025-2027 年經紀業務凈收入分別為 10.95 億元、11.83 億元、13.03 億元，同比+58.5%/+8.0%/+10.2%。2）信用業務方面，2024

12、年末市場兩融規模 18646 億元，同比+12.9%。隨著交投活躍度及投資者風險偏好逐步改善，兩融業務規模有望企穩回升。我們預計 2025-2027 年市場兩融規模分別為 19853、20267、21510 億元，預計 2025-2027 年利息收入分別為 12.27 億元、13.80 億元、16.08 億元，同比+39.7%/+12.5%/+16.5%。3）投資業務方面，公司自營投資以湘財證券自營業務和另類投資為主，自營業務投資資產以債券為主，在 2025 年權益市場維持上行預期及整體貨幣維持寬松環境下，我們預計公司金融投資規模穩健擴張，2025-2027 年投資收益分別為 4.00 億元、

13、4.19 億元、4.47億元，同比-23.7%/+4.8%/+6.8%。我們預計湘財股份 2025-2027 年營業總收入分別為 30.45 億元、34.12 億元、39.00 億元，同比+38.9%/+12.1%/+14.3%；歸母凈利潤分別為 3.62 億元、4.70 億元、6.18 億元，同比+231.3%/+30.0%/+31.4%，對應 EPS 分別為 0.13、0.16、0.22 元，BPS 分別為 3.89、4.04、4.22 元，對應 ROE 水平分別為 3.2%、4.2%、5.2%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認為公司或面臨一定的整合難度。我們認為湘財股份與大智慧淵

14、源已久，且此前已經具有數十年的合作基礎，一定程度上減少了整合難度。在業務布局上，兩家公司合并有望實現“證券+流量”的業務模式，利用大智慧的流量和科技優勢，在湘財證券兌現盈利，我們看好公司后續業務整合和盈利能力的提升。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 公司以經紀和信用為主要收入來源，且大智慧作為金融科技公司，市場熱度對于公司和大智慧經營十分重要，隨著權益市場回暖，市場交投活躍度提升，公司業務整合有望更加有利，從而兌現業務彈性。估值與目標價估值與目標價 我們選取東方財富和同花順作為可比公司，綜合 PE 和 PB 兩類估值方法，基于審慎角度，選取 PE 估值方法，給予 2025 年 75x PE 估值，

15、對應合理股價為 9.49 億元，給予公司“增持”評級。公司深度研究|湘財股份 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 15 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 湘財股份核心指標概覽湘財股份核心指標概覽 圖 1：湘財股份核心指標概覽圖 資料來源：湘財股份 2024 年報、湘財證券公司官網、Wind，西部證券研發中心，截至 2024 年末 新生期（1992-1999年）成長期（2000-2019）轉型期（2020至今）設立湖南省湘財證券營業部（公司前身）湖南湘財企業發展有限責任公司等11家企業出資組建湘財證券有限責任公司，注冊資本為1億元獲中國證監會批準，湘財證券成為首家全

16、國性綜合類證券公司浙江新湖集團通過增資擴股向湘財證券注入3.4億元現金，獲得10%的股權，并在此后多次注資，最終通過新湖控股和新湖中寶共計持有湘財證券74.59%的股權，處于絕對控股地位完成股份制改革，由有限責任公司整體變更為股份有限公司湘財證券宣布在新三板掛牌，成為國內首家登陸新三板的金融機構，同年與大智慧合作落地了互聯網營業部陸家嘴營業部大智慧召開股東大會，審議通過了收購湘財證券100%股權并募集配套資金等方案，同年由于大智慧原因并購失敗湘財證券與益盟合作落地上海國權北路營業部，與萬得合作組建上海浦明路營業部，加深了以互聯網促進業務發展的理解湘財證券在新三板終止掛牌上市公司哈高科通過發行股

17、票，購買“新湖系”下16家公司合計持有的湘財證券99.7273%股份，成為公司控股股東，并以非公開發行股份方式募資并向湘財證券增資9.7億元，同年公司更名為“湘財股份有限公司”，湘財證券借道哈高科“曲線上市”湘財股份向湘財證券增資12.23億元，其注冊資本增至45.91億元。同年1月，發行股份購買大智慧15%股份，與大智慧將在金融科技、經紀業務、財富管理業務三方面開展相關業務合作，成為僅次于創始人張長虹的第二大股東。同年11月，與恒生電子股份有限公司合資成立上海益同投科技有限公司湘財證券、湘財股份與益盟股份簽訂戰略合作協議，在平等合作、互惠互利、合法合規的前提下，進行全方位、全業務領域的深度合

18、作2007年1995年1999年1992年2013年2014年2015年2017年2018年2020年2021年2022年公司利潤扭虧為盈，通過關停、轉讓、降本增效等措施剝離虧損的實業板塊（如制藥、大豆加工業務），進一步聚焦證券主業2023年國資正式入股，股權結構優化，浙江省國資委實控的浙商資產通過控制財商實業間接持有湘財股份17.49%的表決權，新湖系持股比例從59.4%降至41.91%。2024年3月，與大智慧吸收合并意向協議，湘財股份擬以換股方式吸收合并大智慧2025年 公司深度研究|湘財股份 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 15 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級

19、說明和聲明 一、一、湘財股份為民營資本控股，業務機制靈活湘財股份為民營資本控股，業務機制靈活 湘財股份湘財股份是少數由民營資本控股、具備靈活機制的證券類上市公司是少數由民營資本控股、具備靈活機制的證券類上市公司。公司通過全資子公司湘財證券開展證券業務，財富管理特色突出，建立以客戶為核心的業務體系建設。在發展路徑上，公司堅持以“互聯網+券商”為特色方向，持續深化與大智慧、益盟等互聯網金融平臺的合作，探索“流量+牌照”融合模式，致力于打造具有差異化競爭力的互聯網化綜合券商。2025 年 3 月，湘財股份公告稱擬收購大智慧并配套募資，預計“流量+牌照”模式將持續深化。1.1、湘財股份股權結構相對分散

20、、湘財股份股權結構相對分散“新湖系”實際控制湘財股份，民營控股地位保持穩定?！靶潞怠睂嶋H控制湘財股份，民營控股地位保持穩定。截至 2024 年末，新湖控股有限公司直接持有湘財股份 24.13%股權，通過衢州信安發展股份有限公司（衢州發展）間接持有 16.24%股份，新湖系總計持有其 40.37%股份，為第一大股東，實際控制人為“新湖系”背后的黃偉，湘財證券是券商中為數不多的民營企業，具有靈活的市場化機制。圖 1：湘財股份股權結構 資料來源：湘財股份 2024 年報，西部證券研發中心，截至 2024 年末 國資入股湘財股份，股權結構優化，混合所有制改革深化。國資入股湘財股份，股權結構優化，混合

21、所有制改革深化。2024 年以來，湘財股份先后引入衢州市國資委、浙江省國資委兩輪國資入股。2024 年 1 月 8 日，湘財股份實控公司新湖集團與衢州市國資委下的衢州智寶簽署協議，擬轉讓湘財股份原第二大股東新湖中寶（現已更名為“衢州發展”）18.43%的股份，由此衢州智寶及其關聯方合計持股新湖中寶 28.54%，以 0.15%的微弱優勢成為新湖中寶第一大股東，隨后新湖中寶更名為“衢州發展”，衢州市國資委通過衢州發展實現對湘財股份的間接入股。隨后 7 月，浙江省國資委旗下浙商資產通過其全資子公司接管浙江財商母公司杭州金新控制權，進而控制浙江財浙江新湖集團股份有限公司寧波嘉源實業發展有限公司衢州信

22、安發展股份有限公司新湖控股有限公司湘財股份有限公司99%57.62%4.79%24.13%16.24%6.68%黃偉李萍24.71%52%17.04%公司深度研究|湘財股份 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 15 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 商（現湘財股份第二大股東），從而獲得湘財股份 17.49%的表決權，同時，新湖控股與浙江財商取消一致行動人關系，湘財股份實際表決權結構進一步分散，混合所有制改革持續推進。表 1：湘財股份前十大股東明細 股東名稱股東名稱 持股數量（億股）持股數量（億股）參考市值（億元）參考市值（億元）占總股本比例占總股本比例 新湖控股有

23、限公司 6.90 52.29 24.13%浙江財商實業控股有限公司 5.00 37.90 17.49%衢州信安發展股份有限公司 4.64 35.20 16.24%國網英大國際控股集團有限公司 3.23 24.49 11.30%顧建花 0.24 1.78 0.82%中國建設銀行股份有限公司-國泰中證全指證券公司交易型開放式指數證券投資基金 0.18 1.37 0.63%香港中央結算有限公司 0.18 1.36 0.63%中國建設銀行股份有限公司-華寶中證全指證券公司交易型開放式指數證券投資基金 0.15 1.16 0.54%蘇州市投資有限公司 0.15 1.13 0.52%中國農業銀行股份有限公

24、司-中證 500 交易型開放式指數證券投資基金 0.15 1.13 0.52%資料來源：ifind，西部證券研發中心，截至 2025 年一季度末 1.2、湘財股份子公司布局以證券為主、湘財股份子公司布局以證券為主 子公司分布于證券與實業兩大板塊，構建以湘財證券為核心的多元化業務體系。子公司分布于證券與實業兩大板塊，構建以湘財證券為核心的多元化業務體系。湘財股份子公司分布在證券和實業領域，其中證券領域主要以湘財證券為經營主體。自 2020 年哈高科收購湘財證券、更名為湘財股份后，公司主營業務轉向證券板塊，經營主體為全資子公司湘財證券。近年來公司持續推進資產優化戰略，主要通過關停并轉等方式處理處置

25、實業板塊，截至 2024 年末，湘財股份持有湘財證券 100%股權，證券業務營業收入在湘財股份營業總收入占比高達 75.3%，而實業板塊資產規模占總資產比重不足 2%，證券板塊已成為公司最核心的盈利來源。另外，湘財股份重視在互聯網金融板塊的布局，持續與金融科技行業公司開展深度合作，以收購、兼并等方式堅定向互聯網金融方向發力。公司深度研究|湘財股份 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 15 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 2：湘財股份主要參控股子公司 資料來源：Wind，西部證券研發中心，截至 2024 年末 二、湘財證券為老牌券商，互聯網基因濃厚二、湘財證券

26、為老牌券商，互聯網基因濃厚 2.1、湘財證券歷史沿革、湘財證券歷史沿革 湘財證券自湘財證券自 1992 年創立以來，歷經新生、成長與轉型三個階段，依托新湖系控股背景與年創立以來，歷經新生、成長與轉型三個階段，依托新湖系控股背景與對金融科技的前瞻布局，逐步構建起“證券對金融科技的前瞻布局，逐步構建起“證券+科技”雙輪驅動的發展格局?？萍肌彪p輪驅動的發展格局。1、創立與初步發展階段（、創立與初步發展階段（19922006 年）：年）：湘財證券前身是湖南省湘財證券營業部，于 1992 年創立，1995 年正式成立湘財證券有限責任公司，后于 1999 年成為證監會獲批的首家全國性綜合類證券公司，正式確

27、立綜合證券業務框架。2、成長與股權穩定階段（、成長與股權穩定階段（20002019 年）：年）：2000 年以后湘財證券步入發展的成長期，不斷拓展資本實力與業務布局，2007 年、2013 年先后引入浙江新湖集團控股并完成股份制改革，逐步確立“新湖系”在湘財證券的控制地位，在高度集中的股權結構下迅速成長。同時業務上加強與互聯網金融企業大智慧、萬得的深度合作，于 2014 年在新三板掛牌，順應互聯網發展趨勢下成長迅速。3、轉型與科技融合階段（、轉型與科技融合階段（2020 年至今）年至今）：2020 年以后，公司以“證券+科技”為戰略方向，推進混改、增資與并購整合，顯著提升綜合競爭力。2020

28、年湘財證券借道哈高科“曲線上市”，并更名為“湘財股份”，下設全資子公司湘財證券發展證券業務，上市后聚焦證券主業，于 2021 年為湘財證券增資至 45.91 億元，進一步資本擴張，并在 2024 年引入浙江省國資參股，新湖系持股降至 40.37%，進一步優化公司股權結構，有望借助浙江省屬國企的股東背景優勢獲取優質業務資源，形成業務協同效應。同時公司加強互聯網金融布局，先后購買大智慧股份、合資成立益同投，目前 2025 年正在推進收購大智慧的進程中，乘資本市場兼并重組大潮順勢而為，將加快證券業務與互聯網的深度融合，邁向高質量發展階段。證券湘財證券貿易哈高科實業卷材哈高科綏棱二塑互聯網金融大智慧食

29、品黑龍江省哈高科營養食品湘財股份有限公司100%100%100%50.47%11.68%貿易浙江湘鏈實業100%公司深度研究|湘財股份 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 15 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 3：湘財股份發展歷程 資料來源：湘財股份重大資產重組公告、湘財證券公司官網、Wind、西部證券研發中心，截至 2025 年 4 月 2.2、經紀和信用收入為、經紀和信用收入為湘財證券湘財證券重要重要收入收入來源來源 湘財證券近年來整體經營表現呈現穩健發展態勢。湘財證券近年來整體經營表現呈現穩健發展態勢。2019-2024 年間，公司總資產持續擴張，從

30、261.18 億元增長至 350.2 億元，復合增速為 6%；凈資產則在 2019 至 2024 年增長至91.65 億元，復合增速為 4.7%。公司營業收入在 2019-2021 年穩速增長，凈利潤呈現相似的增長趨勢，至 2021 年營收和凈利潤分別達到 20.45、6.94 億元，2022 年公司業績在市場環境影響下承壓，營收下降 47.38%至 10.76 億元，歸母凈利潤下降 94.36%至 0.39億元。2023、2024 年伴隨市場轉暖公司業績有所修復，營收分別實現 37.98%、11.14%的同比增長。圖 4：湘財證券 2019-2024 年資產持續擴張 圖 5：湘財證券營收、凈

31、利潤在短暫承壓下穩健增長 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 新生期（1992-1999年）成長期（2000-2019）轉型期（2020至今）設立湖南省湘財證券營業部（公司前身）湖南湘財企業發展有限責任公司等11家企業出資組建湘財證券有限責任公司，注冊資本為1億元獲中國證監會批準，湘財證券成為首家全國性綜合類證券公司浙江新湖集團通過增資擴股向湘財證券注入3.4億元現金，獲得10%的股權，并在此后多次注資，最終通過新湖控股和新湖中寶共計持有湘財證券74.59%的股權，處于絕對控股地位完成股份制改革，由有限責任公司整體變更為股份有限公司湘財證券宣布在新三板掛

32、牌，成為國內首家登陸新三板的金融機構，同年與大智慧合作落地了互聯網營業部陸家嘴營業部大智慧召開股東大會，審議通過了收購湘財證券100%股權并募集配套資金等方案，同年由于大智慧原因并購失敗湘財證券與益盟合作落地上海國權北路營業部，與萬得合作組建上海浦明路營業部，加深了以互聯網促進業務發展的理解湘財證券在新三板終止掛牌上市公司哈高科通過發行股票，購買“新湖系”下16家公司合計持有的湘財證券99.7273%股份，成為公司控股股東，并以非公開發行股份方式募資并向湘財證券增資9.7億元，同年公司更名為“湘財股份有限公司”，湘財證券借道哈高科“曲線上市”湘財股份向湘財證券增資12.23億元，其注冊資本增至

33、45.91億元。同年1月，發行股份購買大智慧15%股份，與大智慧將在金融科技、經紀業務、財富管理業務三方面開展相關業務合作，成為僅次于創始人張長虹的第二大股東。同年11月，與恒生電子股份有限公司合資成立上海益同投科技有限公司湘財證券、湘財股份與益盟股份簽訂戰略合作協議，在平等合作、互惠互利、合法合規的前提下，進行全方位、全業務領域的深度合作2007年1995年1999年1992年2013年2014年2015年2017年2018年2020年2021年2022年公司利潤扭虧為盈，通過關停、轉讓、降本增效等措施剝離虧損的實業板塊（如制藥、大豆加工業務），進一步聚焦證券主業2023年國資正式入股，股權

34、結構優化，浙江省國資委實控的浙商資產通過控制財商實業間接持有湘財股份17.49%的表決權，新湖系持股比例從59.4%降至41.91%。2024年3月，與大智慧吸收合并意向協議，湘財股份擬以換股方式吸收合并大智慧2025年 總資產凈資產總資產增速凈資產增速億元 營業收入凈利潤營收 凈利潤 億元 公司深度研究|湘財股份 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 15 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 經紀信用業務是湘財證券的經紀信用業務是湘財證券的重要重要收入來源。收入來源。2024 年經紀凈收入和利息凈收入占湘財證券營收比重分別為 32.1%、30.4%，合計達 62.

35、5%，是公司營業收入的重要壓艙石。代理買賣證券業務凈收入是經紀業務的核心收入來源，其中，2024 年代理買賣證券、交易席位租賃、代銷金融產品業務凈收入占經紀業務總凈收入的比重分別為93.5%、1.7%和4.4%。圖 6：經紀信用業務是湘財證券的重要收入來源 圖 7：經紀業務凈收入中代理買賣證券占比較高 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 公司近年來穩步推進傳統經紀業務向財富管理業務轉型。公司近年來穩步推進傳統經紀業務向財富管理業務轉型。經紀業務方面，根據年報披露數據，2021 年公司股基交易額為 2.92 萬億元，占行業比重 0.53%；為提升客戶結構，

36、公司自 2018 年推出面向私募機構客戶的“金剛鉆”金融科技服務體系，在 2022、2023 年平臺服務客戶的交易量于湘財證券經紀業務股基交易總量的占比均達 30%以上，有效推進經紀業務的轉型升級。信用業務方面，公司融資融券業務規模維持穩定，截至 2024 年末，湘財證券融出資金規模為 72.72 億元，占市場兩融規模比重為 0.39%，與 2023 年持平。圖 8：湘財證券 2021-2023 年股基市占率較為穩定 圖 9：湘財證券融出資金市占率較為穩定 資料來源：湘財股份 2021-2022 年公司財報、Wind，西部證券研發中心，其中2023 年湘財股份股基成交額為其所有營業部股票基金成

37、交額加總 資料來源：湘財股份歷年公司財報、Wind，西部證券研發中心 2.3、湘財證券以財富管理和金融科技為競爭力、湘財證券以財富管理和金融科技為競爭力 湘財證券近年來正在通過與互聯網金融類企業合作，逐步構建以財富管理和金融科技為核湘財證券近年來正在通過與互聯網金融類企業合作，逐步構建以財富管理和金融科技為核心競爭力的業務體系，探索心競爭力的業務體系，探索“流量流量+牌照牌照”的融合路徑，以提升客戶觸達效率和服務深度的融合路徑，以提升客戶觸達效率和服務深度。-50510152025201920202021202220232024億元自營利息凈收入資管投行經紀 0.45%0.46%0.47%0.

38、48%0.49%0.50%0.51%0.52%0.53%0.54%05000100001500020000250003000035000202120222023股基成 額行 市占率 額市占率 公司深度研究|湘財股份 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 15 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司在合作中主要發力于兩大方向：一方面，通過與大智慧、益盟股份等頭部平臺合作，設立互聯網證券營業部，有效承接互聯網企業的龐大流量，快速擴大客戶基礎，夯實經紀業務基本盤；另一方面，湘財證券同步推進客戶價值提升，依托流量優勢布局投資顧問服務，探索高凈值客戶信用業務轉化，不斷提升單

39、客戶 ARPU 值。通過收購大智慧股權并最終啟動對大智慧的吸收合并，湘財證券正打通流量入口與金融服務能力的閉環，強化 C 端客戶直達與深度運營能力，同時實現流量轉化和打造特色投顧業務的雙重賦能，有望重塑增長曲線，打造第二增長極。2.3.1、與互聯網平臺戰略合作，流量轉化擴大客戶基本盤、與互聯網平臺戰略合作，流量轉化擴大客戶基本盤 在與互聯網企業合作中，湘財證券充分貫徹流量轉化拓展經紀客戶基本盤的商業模式。在與互聯網企業合作中，湘財證券充分貫徹流量轉化拓展經紀客戶基本盤的商業模式。公司在發展過程中始終堅持并不斷深化與互聯網金融企業的戰略合作，先后與大智慧、益盟、萬得、九方智投、邦盛科技、趣鏈科技

40、等在不同層次上開展合作。一方面，湘財證券與大智慧、益盟、萬得、九方智投共同設立互聯網證券營業部，通過互導流量實現資源互補：公司借助互聯網平臺穩定的流量資源，吸引對方收費客戶在湘財證券開戶，同時引導自身存量客戶購買對方互聯網產品，雙方通過廣告費用進行結算，商業模式清晰明確。另一方面，基于長期發展的考慮，公司發布擬吸收合并大智慧公告，并與益盟、九方智投簽署戰略合作協議，致力于構建穩定、可持續的長期流量合作體系。表 2：湘財證券與互聯網企業推進戰略合作 合作企業合作企業 合作內容合作內容 大智慧 2014 年合作成立湘財證券上海陸家嘴營業部，2015 年大智慧擬收購湘財證券 100%股權并募集配套資

41、金等，后合并失??；2025 年 3 月，湘財股份宣布換股擬吸收合并大智慧。益盟 2017 年，合作設立上海國權北路營業部；2022 年，湘財證券和益盟股份達成十年戰略合作協議，二者計劃在互聯網客戶運營、投資顧問業務、財富管理業務、研究業務、信息技術服務、股權合作等六方面開展合作。萬得 共同設立互聯網證券營業部。九方智投 湘財證券在青浦區新設湘財證券上海蟠臻路證券營業部，與九方深度合作，旨在通過閉環投教模式和一站式投資決策解決方案服務；雙方簽署戰略協議，圍繞投研投教、金融科技等領域展開深度合作。其他 與邦盛科技、趣鏈科技在實時風控、大數據分析等領域合作，其中邦盛科技以豐富的條件單策略、強大的系統

42、性能及全面的風控能力，為湘財證券的智能交易賦能。資料來源：湘財股份歷年公司財報、湘財證券公司官網，西部證券研發中心，截至 2025 年 4 月 湘財證券通過與互聯網金融企業合作設立互聯網營業部，顯著提升了經紀業務交易量與客湘財證券通過與互聯網金融企業合作設立互聯網營業部，顯著提升了經紀業務交易量與客戶基礎。戶基礎。公司與大智慧合作設立陸家嘴營業部，自 2015 年起，該營業部連續多年成為湘財證券交易額排名第一的營業部。截至 2023 年，陸家嘴營業部實現股基交易量 2538 億元，占公司總交易量的 10%。此外，2017 年湘財證券與益盟股份合作設立上海國權北路營業部，延續“線上流量+線下服務

43、”整合模式，營業部客戶數量接近 5 萬人。自成立以來，國權北路營業部股基交易量持續快速增長，從 2018 年的 18 億元提升至 2023 年的426.85 億元，占公司總交易量的 1.72%，展現出良好的發展勢頭。公司深度研究|湘財股份 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 15 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 10：陸家嘴營業部股基交易額及占公司交易額比重 圖 11：國權北路營業部股基交易額及占公司交易額比重 資料來源：湘財股份歷年公司財報、Wind，西部證券研發中心，其中 2019-2020年未披露公司股基成交額數據 資料來源：湘財股份歷年公司財報、W

44、ind，西部證券研發中心，其中 2019-2020年未披露公司股基成交額數據 2.3.2、與益盟合作，通過投資顧問提升客戶、與益盟合作，通過投資顧問提升客戶ARPU值值 投顧業務是湘財證券近年來發展著力點之一，公司致力于發展精品投顧業務。投顧業務是湘財證券近年來發展著力點之一，公司致力于發展精品投顧業務。目前湘財證券投資顧問業務產品分線上與線下兩類，線下依靠分支機構為客戶提供一對一服務，是公司傳統的投顧業務，客戶中以中高凈值客戶為主；線上為標準化產品，后續會增加部分與益盟聯合研發的產品，同時針對不同類型的客戶，提供差異化服務，向交易型用戶提供工具、資訊等服務。合作分階段來看，前期將圍繞現有公司

45、客戶，共同在投顧業務與投資者教育方面進行深度合作，中期加大媒體投放，長期關注業務數據及客戶流量的穩定性。湘財與益盟簽訂湘財與益盟簽訂 10 年戰略合作協議，進行深度合作。年戰略合作協議，進行深度合作。湘財股份和益盟股份 2022 年簽訂的 10 年戰略合作協議，內容包括：互聯網客戶運營合作、投資顧問業務合作、財富管理業務合作、研究業務合作、信息技術服務合作、股權合作六大方面。未來湘財證券將利用益盟股份多年來積累的互聯網客戶運營經驗，借助證券業務豐富的各類財富管理產品線，積極探索基金投顧業務新模式，推動湘財證券財富管理業務的快速發展；各方還將通過整合研究力量、信息技術資源，提升湘財證券研究業務和

46、金融科技能力。表 3：湘財和益盟 10 年戰略合作協議內容 合作方式合作方式 合作內容合作內容 互聯網客戶運營合作 將對各方核心客戶優質資源進行合作服務，積極開展聯合營銷推廣，利用益盟股份在軟件、金融科技、大數據等方面的優勢及各方證券業務經驗、平臺和核心競爭力，提升客戶服務質量。投資顧問業務合作 充分發揮益盟股份在投資者教育、投資顧問服務等方面的優勢，以及湘財證券的營業網點與客戶資源優勢，共同在投顧業務與投資者教育方面進行深度合作，通過聯合開發產品等形式實現投顧業務收入快速增長。財富管理業務合作 在滿足監管要求的前提下，各方將充分發揮自身互聯網平臺和證券金融業務的核心競爭力和優勢，共同打造智能

47、化資產配置平臺，豐富各類產品線，提升零售端客戶資產配置的產品匹配度，為客戶提供專業的財富管理服務。通過打造互聯網財富管理服務平臺方式，提升湘財證券的資產配置服務能力和財富管理能力。在符合相關監管政策的前提下，積極探索基金投顧業務模式，推動基金投顧業務的發展。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050010001500200025003000350040002017201820192020202120222023股基 額占公司比重 0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%2.00%050100150200250300

48、3504004502017201820192020202120222023股基 額占公司比重 公司深度研究|湘財股份 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 15 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 研究業務合作 益盟股份將以自身投研優勢為湘財證券的機構業務拓展賦能，推動湘財證券研究所業務的發展。通過研究力量與資源的整合，共同打造研究服務品牌，提升湘財證券研究業務水平，并在條件成熟時，擇機共同出資設立證券研究機構。信息技術服務合作 各方將共同組建數字化運營團隊，依托成熟的 AI 和大數據智能分析系統，聯合開發軟件應用，完善各類營銷工具，并利用金融科技能力提高各自的營銷

49、水平和客戶服務能力。股權合作 雙方將在適當的時候以市場化的方式實現股權方面的合作。資料來源：湘財證券公司官網，西部證券研發中心 湘財證券與益盟股份在投資顧問業務的合作上率先開花結果。湘財證券與益盟股份在投資顧問業務的合作上率先開花結果。投資顧問業務是湘財證券和益盟股份合作的重要組成部分，雙方達成戰略合作后率先圍繞投資顧問業務展開合作。2022 年 12 月發布的“湘財智盈”便是湘財證券與益盟戰略合作的成果，聚焦投資顧問業務的率先探索，圍繞著構建盈利體系、鑄造投顧能力兩大維度，湘財智盈成為賦能投顧業務數字化轉型的重要抓手。湘財和益盟的合作思路是通過特色投顧業務形成新的合作模式，提升 ARPU 值

50、。公司和益盟共同引入外部流量，除基本的開戶外，還通過投顧業務提高用戶黏性，推動用戶購買產品增加 APRU。2024 年湘財股份投資咨詢收入為 3708 萬元，同比增加 45.4%，創下上市以來新高水平，但目前收入貢獻占比還較低，有較大的增長空間。湘財證券與益盟股份的合作以及湘財智盈 APP 的推出將對投顧業務起到積極的推動作用，目前也已有成效，截至 2023 年末“湘財智盈”注冊客戶已近 4 萬人，智盈業務收入超過 500 萬元，有望將注冊用戶實現向私人投顧業務的轉化。圖 12：湘財智盈 APP 頁面展示 資料來源：湘財智盈 APP，西部證券研發中心，截至 2025 年 5 月 12 日 公司

51、深度研究|湘財股份 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 15 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 13：湘財證券投資咨詢業務收入逐漸擴張 資料來源：湘財股份歷年公司財報，西部證券研發中心 2.3.3、并購驅動轉型，為證券業務多重賦能、并購驅動轉型，為證券業務多重賦能 湘財證券與大智慧在股權融合方面淵源已久。湘財證券與大智慧在股權融合方面淵源已久。早在 2015 年，大智慧擬收購湘財證券，探索“互聯網+券商”模式，盡管最終擱淺，但為雙方合作奠定基礎。2020 年，湘財股份通過哈高科收購大智慧 15%股權，成為其第二大股東，合作進一步深化。2025 年，湘財股份公

52、告擬以 1:1.27 換股比例吸收合并大智慧，并擬配套募資 80 億元用于金融科技投入，意在整合大智慧的千萬級月活流量與技術能力，彌補湘財證券在客戶觸達與數據分析方面的短板，對標東方財富等頭部平臺，加速向數字化財富管理轉型。在傭金率持續下行、行業競爭加劇背景下，此舉有望幫助湘財證券降低研發成本、釋放流量紅利，推動“互聯網+證券”的深度融合，也是中小券商特色化數字化路徑探索及順應并購重組潮流的行動。表 4：湘財證券與大智慧股權合作淵源已久 時間時間 股權融合歷程股權融合歷程 2015 年 大智慧宣布擬以 85 億元收購湘財證券 100%股權，意圖打造“互聯網+券商”模式，通過整合金融牌照與流量資

53、源實現業務協同，后交易終止，湘財證券借殼上市計劃擱淺。2020 年 哈高科通過發行股份收購湘財證券，并更名為“湘財股份”，實現證券業務上市，湘財股份以現金購入新湖集團持有的大智慧 15%股份，成為其第二大股東。2025 年 湘財股份發行公告擬通過換股吸收合并大智慧，并擬募集配套資金，雙方已簽署吸收合并意向協議。資料來源：湘財股份重大資產重組公告等，西部證券研發中心 通過吸收合并大智慧，湘財證券有望在客戶拓展與科技能力升級兩大維度實現協同突破，通過吸收合并大智慧，湘財證券有望在客戶拓展與科技能力升級兩大維度實現協同突破，邁向一流互聯網券商。邁向一流互聯網券商。大智慧作為國內領先的互聯網金融信息服

54、務平臺，月活用戶數量長期位列行業前五。湘財股份完成對大智慧的吸收合并后，有望在多個方向為證券業務注入動能：一是依托大智慧 APP 及 PC 端龐大的注冊用戶群體，轉化為湘財證券的零售經紀客戶，擴大客戶基礎；二是篩選粘性強、活躍度高的用戶，提供個性化投顧服務，提升客戶價值；三是借助大智慧在 AI 投顧、AI 投研、AI 交易、大數據、智能風控等方面的技術優勢，深化金融科技與核心業務的融合，利用 AI 技術賦能證券業務各條線，全面提升湘財證券的綜合金融服務能力，加速向一流互聯網券商目標邁進。比 公司深度研究|湘財股份 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 15 日日 15|請務必仔細閱讀報

55、告尾部的投資評級說明和聲明 圖 14：近兩年大智慧月活用戶數量 圖 15：大智慧月活用戶數量與漲樂財富通相近 資料來源：questmobile，西部證券研發中心，截至 2024 年末 資料來源：questmobile，西部證券研發中心，截至 2024 年末 三、湘財股份擬收購整合大智慧，有望實現協同三、湘財股份擬收購整合大智慧，有望實現協同 3.1、他山之石：東方財富“流量、他山之石：東方財富“流量+證券”的成功經驗證券”的成功經驗 東方財富前身為上海東財信息技術公司，于東方財富前身為上海東財信息技術公司，于 2005 年成立。年成立。東方財富的發展過程可分為 3個階段：1）2005-2011

56、 年，流量積累期，東方財富在發展早期的定位是互聯網財經信息服務業，因此在 2011 年之前主要在財經信息平臺方面布局，前三年依次上線垂直財經門戶“東方財富網”、財經互動社區“股吧”、基金資訊平臺“天天基金”，主要借助用戶交流積攢流量，沉淀用戶粘性。2）2012-2022 年，2012 年獲批第三方基金代銷牌照后，開啟牌照拓展期，東方財富在此期間向證券行業發力，其中 2015 年收購西藏同信證券后正式進軍證券業務，從“內容平臺”邁向“金融服務平臺”，通過牌照收購+自主設立方式構建證券、基金、保險業務閉環，實現商業模式深度轉型。3）2023 年以后步入智能融合期，2023 年首次在半年報中首提“大

57、模型”，此后加速金融大模型布局。在互聯網實現基本覆蓋下，將線上流量平臺優勢與綜合性證券服務相結合，邁入以數據與 AI 驅動為特征的金融科技平臺階段，2025 年其自主研發的“秒想金融大模型”正式開放，將 AI正式嵌入其核心產品，不斷打造差異化競爭優勢。表 5：東方財富發展歷程 階段階段 時間時間 事件事件 流量積累期（2005-2011）2005 年 上海東財信息技術公司成立，上線財經網站“東方財富網”。2006 年 上線投資互動平臺“股吧”。2007 年 上線基金資訊平臺“天天基金”。2010 年 于深交所上市，上線“東方財富通”。牌照拓展期（2012-2022）2012 年 獲批第三方基金

58、代銷牌照，嘗試代銷變現。2013 年 上線金融數據服務平臺“Choice”。2014 年 收購香港寶華世紀證券，后更名“哈富證券”。2015 年 收購西藏同信證券，公司更名為“東方財富”，正式進軍證券業務。2017 年 旗下“東方財富國際期貨有限公司”成功獲得香港期貨經紀業務牌照。2018 年 獲批公募基金牌照，設立東財基金。2019 年 收購眾心保險，獲批保險經紀牌照。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2002022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 20

59、24-09 2024-12大智慧月活增速（右）萬人01000200030004000500060002022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-12萬人大智慧新浪財經東方財富同花順漲樂財富通 公司深度研究|湘財股份 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 15 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 智能融合期（2023 至今）2023 年 半年報中首提“大模型”，加速“AI+金融”布局。2025 年 自主研發的“秒想金融大模型”正式向所有用戶開放，全面登陸東方財富 APP。資料來源：東方財富公司財報，西部證券研發中心 東

60、方財富東方財富 2015 年收購西藏同信證券，成為證券業務加速發展的起點與重要契機。年收購西藏同信證券，成為證券業務加速發展的起點與重要契機。東方財富于 2015 年發布預案，通過發行股份購買資產形式收購西藏同信證券并配套融資 40 億，進軍證券業務。2016-2024 年東方財富證券凈資產規模從 59.21 提升至 644.67 億元，營收和凈利潤也保持穩速增長，到2024年規模分別達到108.26、71.21億元，三者2016-2024年期間的復合增速分別為 35%、32%、45%。收入結構上來看，2013 年之前東方財富以金融數據服務收入為主，2015 年以后證券業務收入占比穩步提升并逐

61、步成為主要收入來源，截至 2024 年占比達到最高為 73.19%。圖 16：證券業務已經成為東方財富集團主要盈利來源 圖 17：東方財富收入逐漸以證券業務為主 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 收購西藏同信獲取券商牌照后加快流量端優勢轉化，構建一站式互聯網財富管理服務，為收購西藏同信獲取券商牌照后加快流量端優勢轉化，構建一站式互聯網財富管理服務，為東方財富東方財富持續發展構筑深厚護城河。持續發展構筑深厚護城河。2015-2024年公司經紀業務凈收入CAGR為27.09%，在進入2018年以后，經紀業務凈收入占手續費凈收入比重始終在90%以上，并持續增

62、長。而近年來經紀股基市占率企穩，2024 年東方財富股基交易額為 24.24 萬億元，市占率達到 4.1%。經紀業務的高增長一方面受益于市場交易活躍度的不斷提升，另一方面也得益于公司流量轉化為經紀客戶的低獲客成本優勢。與此同時，融資融券業務同步擴張，融出資金市占率不斷擴大，2015-2024 年市占率從 0.12%快速提升到 3.2%，展現出其在零售客戶市場的強大號召力與交易活躍度，進一步鞏固其互聯網財富管理平臺的領先地位。公司 公司 占比 占比 證券服務金融電子商務服務金融數據服務其他互聯網廣告服務等 公司深度研究|湘財股份 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 15 日日 17|請

63、務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 18：東方財富經紀成交市占率逐年提升 圖 19：東方財富兩融市占率增長迅速 資料來源：東方財富歷年公司財報，西部證券研發中心 資料來源：東方財富歷年公司財報、Wind，西部證券研發中心 東方財富的流量轉化模式核心在于“內容引流東方財富的流量轉化模式核心在于“內容引流-分層篩選分層篩選-牌照變現牌照變現-技術迭代”，其獨特優技術迭代”，其獨特優勢包括自建流量池低成本獲客、牌照驅動的變現深度、科技與金融的融合。勢包括自建流量池低成本獲客、牌照驅動的變現深度、科技與金融的融合。東方財富通過早期建立的資訊、社區平臺等構建流量池，形成內容平臺矩陣，從而積累下

64、不同層次的平臺用戶，在完成原始流量積累的基礎上，也為后續互聯網浪潮下的縱深發展提供豐厚土壤。在其初期的互聯網財經平臺定位中，其流量變現模式主要在于依托互聯網的客戶流量在資訊和社區平臺投放廣告獲取收入。而 2015 年收購西藏同信證券，是其實現流量深度轉化的重要拐點。借助證券牌照，東方財富得以為線上用戶提供低傭金、便捷化的證券開戶與交易服務，進一步打通流量與交易場景的閉環，并進入財富管理賽道，實質性構建起一站式互聯網金融生態。當前，東方財富不斷深化“AI+金融”戰略布局，大力發展智能投顧產品，有望推進客戶層次升級，為客戶帶來更多個性化服務體驗。圖 20：東方財富商業模式概覽 資料來源：西部證券研

65、發中心繪制 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%051015202530202220232024股基成交額市占率（右）萬億元0%1%1%2%2%3%3%4%01002003004005006007002015201620172018201920202021202220232024融出資金市占率（右）億元東方財富網股吧天天基金流量池 建用戶分層運營流量變現廣告與數據：依托龐大流量，通過資訊平臺、股吧社區等投放廣告獲取收入。同時，為專業投資者提供金融數據訂閱服務，如 終端與 數據。交易傭金：借助券商牌照提供低傭金證券交易服務，吸引用戶轉化為交易客戶，取交

66、易傭金。通過融資融券業務，進一步獲得利息收入。財富管理：通過天天基金平臺銷售各類基金產品，提供投顧服務。旗下公募基金也開始布局指數類產品，實現更穩定的資產管理收入。新 業務：發展智能投顧產品，提升個性化服務體驗。同時開展自營投資業務，拓展收益來源?；A用戶通過資訊、股吧吸引流量，提供基礎服務（如行情 詢、社區互動）。付費用戶通過 、數據等收費工具篩選高價值用戶。交易用戶引導用戶轉化為證券開戶客戶或基金投資者。公司深度研究|湘財股份 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 15 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 3.2、湘財股份和大智慧可能的合作模式展望、湘財股份和大

67、智慧可能的合作模式展望 湘財證券擬通過換股吸收合并大智慧，并募集資金加碼金融科技研發，從戰略邏輯來看，湘財證券擬通過換股吸收合并大智慧，并募集資金加碼金融科技研發，從戰略邏輯來看，可類比東方財富可類比東方財富 2015 年收購西藏同信證券的關鍵轉折。年收購西藏同信證券的關鍵轉折。東方財富借助證券牌照完成從內容平臺向交易閉環的躍遷，實現流量的深度轉化與金融服務一體化發展，構建起涵蓋資訊、社區、交易、投顧等多維度的一站式互聯網金融生態。當前，湘財證券通過擬并購大智慧，不僅有望獲得其月活流量入口和成熟的數據分析能力，也將打通在投顧服務、客戶運營、技術能力等方面的關鍵鏈條。未來，隨著雙方在系統建設、用

68、戶觸達、產品投放等環節的融合協同，湘財證券有望在財富管理領域復制“流量轉化+科技賦能”的發展路徑，加速向智能化、平臺化、綜合化方向邁進，成長為具備互聯網基因的新型券商代表。收購互聯網金融平臺并整合證券業務，有望顯著提升湘財證券的綜合競爭力。收購互聯網金融平臺并整合證券業務，有望顯著提升湘財證券的綜合競爭力。湘財股份擬收購大智慧之前，已有指南針收購網信證券（后更名“麥高證券”）的同業案例，2022年指南針公司收購原名為網信證券的麥高證券，意在復制東方財富證券的成功模式，通過整合金融信息服務與證券業務，打造具有競爭力的金融服務平臺。當前湘財股份收購大智慧與指南針發展模式較為類似，均是為效仿東方財富

69、證券“互聯網+證券”的成功商業模式。截至 2024 年末，雖然湘財證券凈資產（93.6 億元）與東方財富證券（644.7 億元）尚有差距，但高于麥高證券（10.5 億元），預計未來在證券信用業務的協同上更有優勢。圖 21：東方財富證券、湘財證券、麥高證券凈資產對比 圖 22：東方財富證券、湘財證券、麥高證券凈利潤對比 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 收購大智慧后，湘財證券將以“流量整合收購大智慧后，湘財證券將以“流量整合+金融服務升級”為核心，建線上線下融合的金融服務升級”為核心，建線上線下融合的發展模式。發展模式。首先，公司可以通過投資顧問等方式觸

70、達客戶，為客戶提供投資支持，以資產配置、投資顧問服務為抓手，向客戶提供專業化、定制化的財富管理方案，進一步增強客戶粘性與服務收入。其次，公司可以依托大智慧龐大的用戶基礎，持續擴大客戶規模，公司可將大智慧現有的付費客戶通過聯合營銷、開戶激勵等方式引導轉化為券商交易客戶，同時激活大智慧平臺沉淀的大量注冊用戶，通過個性化資訊推送等方式提高活躍度并實現開戶轉化。最后，公司可以通過篩選高凈值及活躍交易客戶，積極推廣融資融券、股票質押等信用類業務，提升單客戶金融貢獻度。大智慧在鴻蒙生態、信創適配及國密安全三大領域形成三大核心壁壘，整體來看公司有望借助大智慧穩定的流量入口與金融科技優勢，助力經紀、信用與投顧

71、業務協同增長，推動盈利能力和估值水平持續上行。東方財富證券湘財證券麥高證券億元-30-1010305070902015201620172018201920202021202220232024東方財富證券湘財證券麥高證券億元 公司深度研究|湘財股份 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 15 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 四、湘財股份盈利預測和估值展望四、湘財股份盈利預測和估值展望 4.1、湘財股份盈利預測、湘財股份盈利預測 因公司收購及整合情況暫不明確，以下盈利預測僅為湘財股份盈利預測，未包括合并后的因公司收購及整合情況暫不明確，以下盈利預測僅為湘財股份盈利預

72、測，未包括合并后的大智慧及業務協同產生的收入利潤。大智慧及業務協同產生的收入利潤。1）經紀業務方面，2024 全年日均股票成交額為 10635 億元，同比+21.3%。在權益市場維持上行預期下，市場交投預計迎來較好表現，預計 2025-2027 年市場日均股票成交額分別為 15029、15481、15836 億元?？紤]到公司具有互聯網基因，且客戶基礎較佳，預計2025-2027 年公司股基成交市占率分別為 0.62%、0.65%和 0.7%，對應的經紀業務凈收入分別為 10.95 億元、11.83 億元、13.03 億元，同比+58.5%/+8.0%/+10.2%。2）信用業務方面，2024

73、年末市場兩融規模 18646 億元，同比+12.9%。隨著交投活躍度及投資者風險偏好逐步改善，兩融業務規模有望企穩回升。我們預計 2025-2027 年市場兩融規模分別為 19853、20267、21510 億元，預計 2025-2027 年公司兩融市占率為 0.42%、0.45%和 0.48%，利息收入分別為 12.27 億元、13.80 億元、16.08 億元，同比+39.7%/+12.5%/+16.5%。3）投資業務方面，公司自營投資以湘財證券自營業務和另類投資為主，自營業務投資資產以債券為主，在 2025 年權益市場維持上行預期及整體貨幣維持寬松環境下，我們預計公司金融投資規模穩健擴張

74、，2025-2027 年投資收益分別為 4.00 億元、4.19 億元、4.47億元，同比-23.7%/+4.8%/+6.8%。我們預計湘財股份 2025-2027 年營業總收入分別為 30.45 億元、34.12 億元、39.00 億元，同比+38.9%/+12.1%/+14.3%；歸母凈利潤分別為 3.62 億元、4.70 億元、6.18 億元，同比+231.3%/+30.0%/+31.4%，對應 EPS 分別為 0.13、0.16、0.22 元，BPS 分別為 3.89、4.04、4.22 元，對應 ROE 水平分別為 3.2%、4.2%、5.2%。表 6：湘財股份 2025-2027

75、年盈利預測（單位：百萬元）2022A2022A 2023A2023A 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 營業總收入營業總收入 3,516.2 2,321.2 2,192.1 3,045.2 3,412.5 3,900.1 yoy(%)yoy(%)-23.1%-34.0%-5.6%38.9%12.1%14.3%營業收入 1,769.5 578.7 437.7 481.5 529.7 582.6 yoy(%)yoy(%)-30.6%-67.3%-24.4%10.0%10.0%10.0%利息收入 820.3 884.1 878.3 1,227.2

76、 1,380.0 1,607.9 yoy(%)yoy(%)-5.0%7.8%-0.7%39.7%12.5%16.5%手續費及傭金收入 926.4 858.3 876.1 1,336.5 1,502.8 1,709.6 yoy(%)yoy(%)-20.1%-7.3%2.1%52.6%12.4%13.8%其中：證券經紀業務收入 727.4 604.2 690.8 1,095.0 1,182.5 1,302.7 yoy(%)yoy(%)-24.8%-16.9%14.3%58.5%8.0%10.2%投資銀行業務收入 92.5 164.2 85.3 132.5 203.0 280.2 yoy(%)yoy

77、(%)-3.5%77.5%-48.0%55.3%53.2%38.0%資產管理業務收入 32.9 25.0 32.7 34.4 36.1 37.9 yoy(%)yoy(%)9.5%-24.1%31.1%5.0%5.0%5.0%投資咨詢業務收入 39.7 25.5 37.1 40.8 44.9 49.4 yoy(%)yoy(%)12.0%-35.7%45.4%10.0%10.0%10.0%公司深度研究|湘財股份 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 15 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 營業總成本營業總成本 3,779 2,481 2,260 2,851 3,087

78、 3,398 自營業務收益自營業務收益 -74.7 323.9 523.6 399.6 418.6 447.1 營業利潤營業利潤 -327.0 190.0 398.9 612.0 762.3 967.1 利潤總額利潤總額 -323.3 188.6 169.0 500.7 651.0 855.7 減：所得稅 4.9 71.7 63.2 150.2 195.3 256.7 凈利潤凈利潤 -328.2 116.9 105.8 350.5 455.7 599.0 減：少數股東權益-1.9-2.6-3.4-11.2-14.6-19.1 歸屬于母公司所有者的凈利潤歸屬于母公司所有者的凈利潤 -326.3

79、119.4 109.2 361.7 470.3 618.2 yoy(%)yoy(%)-167.2%-136.6%-8.6%231.3%30.0%31.4%ROE-2.7%1.0%0.9%3.2%4.2%5.2%EPS-0.11 0.04 0.04 0.13 0.16 0.22 BPS 4.15 4.15 4.14 3.89 4.04 4.22 資料來源：Wind，西部證券研發中心 4.2、湘財股份、湘財股份PE和和PB估值分析估值分析 基于相似的收購思路和“流量+證券”的商業模式規劃，我們選取東方財富和指南針為可比公司，截至 2025 年 5 月 15 日，按照 Wind 一致預期的 EPS

80、對應的 2025 年 PE 均值為 81.25x，我們給予公司 2025 年 PE 目標值為 75x，假設公司 2025 年 EPS 為 0.13元，對應合理股價為 9.49 元。表 7：湘財股份可比 PE 估值情況 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價（元（元/股）股）20252025-20272027歸母凈利潤歸母凈利潤復合增速復合增速 EPSEPS（元）（元）PEPE（倍）（倍）2023A2023A 2024A2024A 2025E2025E 2023A2023A 2024A2024A 2025E2025E 300059.SZ 東方財富 21.82 10.6%0.52 0.6

81、1 0.70 42.04 35.84 30.88 300803.SZ 指南針 61.91 35.9%0.12 0.17 0.46 510.10 355.46 131.61 均值 23.3%276.07 195.65 81.25 600095.SH 湘財股份 8.09 30.7%0.04 0.04 0.13 193.69 211.88 63.95 資料來源：Wind、可比公司預測值為 wind 一致預期，西部證券研發中心，截至 2025 年 5 月 15 日 我們選取東方財富和指南針為可比公司，截至 2025 年 5 月 15 日，按照 Wind 一致預期的BPS 對應的 2025 年 PB 均

82、值為 9.54x，主要系指南針 PB 估值較高，我們給予公司 2025年 PB 目標值為 3x，假設公司 2025 年 BPS 為 3.89 元，對應合理股價為 11.66 元。表 8：湘財股份可比 PB 估值情況 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價（元（元/股）股）20252025E E ROEROE BPSBPS（元）（元）PBPB（倍）（倍）2023A2023A 2024A2024A 2025E2025E 2023A2023A 2024A2024A 2025E2025E 300059.SZ 東方財富 21.82 13.0%4.56 5.11 5.71 4.79 4.27 3

83、.82 300803.SZ 指南針 61.91 11.3%3.13 3.75 4.06 19.77 16.49 15.25 均值 12.1%12.28 10.38 9.54 600095.SH 湘財股份 8.09 3.2%4.15 4.14 3.89 1.95 1.96 2.08 資料來源：Wind、可比公司預測值為 wind 一致預期，西部證券研發中心，截至 2025 年 5 月 15 日 綜合兩類估值方法，我們基于審慎角度，選取 PE 估值方法，給予 2025 年 75x PE 估值，對應合理股價為 9.49 億元，給予公司“增持”評級。公司深度研究|湘財股份 西部證券西部證券 2025

84、年年 05 月月 15 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 五、風險提示五、風險提示 資本市場改革進度不及預期：資本市場改革進度不及預期：為推動多層次資本市場改革和加大對外開放，監管部門不斷出臺或修訂完善行業監管政策，可能會對公司業務開展及競爭格局產生影響。并購重組推進不及預期：并購重組推進不及預期：公司與大智慧合并重組推進可能會不及預期。資本市場波動風險：資本市場波動風險：經紀信用業務是公司主要的營收來源，低迷的資本市場行情會對公司經紀業務傭金收入、兩融凈收入造成不利影響，從而進一步放大公司的經營風險。行業競爭加劇風險：行業競爭加劇風險：行業競爭加劇帶來的管理費率降低為公

85、司業務開展造成不利影響。此外，公司面臨來自外資金融機構和其他類型金融機構的競爭，未來可能會面臨客戶流失和市場份額下降的風險。傭金費率大幅下降風險：傭金費率大幅下降風險：公司經紀業務占比較高，若證券公司的傭金費率出現大幅下行，將進一步擠壓公司的經紀業務和財富管理業務的傭金收入。公司深度研究|湘財股份 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 15 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）202

86、3A 2024A 2025E 2026E 2027E 貨幣資金 11,490 10,437 12,013 12,470 12,524 營業總收入營業總收入 2,321 2,192 3,045 3,412 3,900 交易性金融資產 4,463 4,978 5,478 5,978 6,978 營業收入 579 438 482 530 583 應收款項及票據 1,286 1,014 1,116 1,227 1,350 利息收入 884 878 1,227 1,380 1,608 存貨 13 29 32 35 39 手續費及傭金收入 858 876 1,337 1,503 1,710 其他流動資產

87、8,222 15,178 13,189 13,201 13,215 營業總成本營業總成本 2,481 2,260 2,565 2,784 3,070 流動資產合計流動資產合計 25,474 31,636 31,827 32,911 34,105 傭金及附加 14 15 18 21 24 長期投資 2,335 1,902 1,902 1,902 1,902 銷售費用 6 11 11 11 11 固定資產 328 273 273 273 273 管理費用 1,216 1,156 1,539 1,688 1,897 在建工程 0 0 0 0 0 研發費用 1.1 0.5 0.5 0.5 0.5 無形

88、資產及商譽 1,266 1,272 1,272 1,272 1,272 其他收益 7 5 5 5 5 其他非流動資產 3,638 3,477 3,545 3,795 4,045 公允價值變動收益 265 165 0 0 0 非流動資產合計非流動資產合計 7,568 6,924 6,992 7,242 7,492 投資收益 59 297 400 419 447 總資產總資產 33,041 38,560 38,820 40,154 41,597 財務費用 99 94 135 132 130 減值損失-5-2 0 0 0 短期借款 472 390 440 490 540 資產處置損益-2-12 0

89、0 0 應付賬款及票據 54 41 45 50 55 營業利潤營業利潤 190 399 612 762 967 流動負債合計流動負債合計 18,328 23,280 23,975 24,580 25,191 營業外收支-1-230 0 0 0 長期借款 1 1 1 1 1 所得稅 72 63 150 195 257 應付債券 2,727 3,126 3,226 3,326 3,426 凈利潤凈利潤 117 106 350 456 599 租賃債券 6,495 5,281 4,981 4,681 4,381 少數股東損益-3-3-11-15-19 其他非流動負債-6,409-4,971-4,47

90、1-3,971-3,471 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 119 109 362 470 618 非流動負債合計非流動負債合計 2,814 3,437 3,737 4,037 4,337 總負債總負債 21,142 26,717 27,712 28,617 29,528 主要財務比率主要財務比率 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 股本 2,859 2,859 2,859 2,859 2,859 ROE(攤薄,%)1.01 0.92 3.15 4.15 5.24 其他歸母股東權益 9,017 8,964 8,252 8,681 9,214 ROA(%)0.35 0.

91、30 0.93 1.19 1.51 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 11,876 11,823 11,111 11,540 12,073 EPS(元)0.04 0.04 0.13 0.16 0.22 少數股東權益-3-3-3-3-3 BPS(元)4.15 4.14 3.89 4.04 4.22 股東權益合計股東權益合計 11,900 11,843 11,107 11,537 12,069 P/E(現價)193.69 211.88 63.95 49.18 37.42 總負債及總權益總負債及總權益 33,041 38,560 38,820 40,154 41,597 P/B(現價)1.95

92、1.96 2.08 2.00 1.92 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|湘財股份 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 15 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上

93、公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以

94、勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”

95、）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測

96、在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他

97、投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業

98、務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶 閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。