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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 公司跟蹤報告公司跟蹤報告 證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2025.05.17 寵物食品領先者，國內強勢破局，海外率先筑韌寵物食品領先者，國內強勢破局，海外率先筑韌 中寵股份中寵股份(002891)Table_Industry 農業/必需消費 Table_Invest 評級：評級：增持增持 Table_Target 目標價格：目標價格：75.00 Table_CurPrice 當前價格：64.16 Table_Market 交易數據交易數據 52 周內股價區間（元）18.00-64.16 總市值（百萬元）18,92

2、8 總股本/流通A股（百萬股）295/295 流通 B 股/H 股（百萬股）0/0 Table_Balance 資產負債表摘要資產負債表摘要(LF)股東權益（百萬元）2,549 每股凈資產（元）8.64 市凈率（現價）7.4 凈負債率 7.37%Table_PicQuote Table_Trend 升幅升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 46%80%160%相對指數 41%85%154%中寵股份深度報告中寵股份深度報告 table_Authors 林逸丹林逸丹(分析師分析師)王艷君王艷君(分析師分析師)蔡子慕蔡子慕(研究助理研究助理)021-38676666 021-38676666 02

3、1-38676666 登記編號登記編號 S0880524090001 S0880520100002 S0880125042231 本報告導讀：本報告導讀：中寵股份是國內寵物食品領先企業，自有品牌業務與中寵股份是國內寵物食品領先企業，自有品牌業務與 ODM 業務協同發展。公司境業務協同發展。公司境內自主品牌主糧大單品崛起，海外供應鏈塑造強韌性，看好公司持續較快增長潛力內自主品牌主糧大單品崛起，海外供應鏈塑造強韌性，看好公司持續較快增長潛力。投資要點：投資要點：Table_Summary 投資建議投資建議：維持維持“增持增持”評級評級，目標價目標價 75 元元。預測 2025-2027 年公司 E

4、PS 分別為 1.5/1.95/2.63 元。公司自主品牌增長勢頭強勁，主糧品類支撐發展，海外業務持續優化。對比可比公司，我們認為中寵股份處于行業領先地位，國內業務增長潛力高、海外業務韌性強，給予公司 2025 年 50 x 估值，對應目標價 75 元。國內寵物食品國內寵物食品領先者領先者，國際化布局，國際化布局起成效起成效。中寵股份自 1998 年成立以來，經歷了從代工起步到自主品牌建設，再到全球布局和數字化轉型的全過程，逐步發展成為中國寵物食品行業的龍頭企業。（1）區域方面：公司境外營業收入保持增長，同時境內業務占比呈上升趨勢。（2）模式方面：代工占比過半，但自主品牌收入增長快，特別是直銷

5、營收近五年 CAGR 達 43.5%，反映公司自主品牌快速發展且消費者認可度持續上升。（3）品類方面：零食已有較強，聚焦主糧戰略下主糧業務成為公司營收增長的重要驅動力。寵食市場空間廣闊，國產替代寵食市場空間廣闊，國產替代進行時進行時。寵物數量和單只消費雙輪驅動，推動寵物食品市場規模提升。關稅調整之下，國產替代趨勢有望加速。當前外資品牌主要占據國內高端主糧市場，同時淘寶平臺貓主糧品牌銷售 TOP15 的外資品牌中，多家為美資或在美生產品牌，我們認為預計將受關稅影響。我們預計國產寵物品牌企業（尤其是有高端品牌布局的企業）有望加快替代進程，加快放量。聚焦聚焦自主品牌自主品牌核心，核心，研發研發創新驅

6、動，創新驅動，產能產能全面布局。全面布局。1）自主品牌：公司聚焦自主品牌、聚焦主糧戰略成效顯著。領先作為公司互聯網定位品牌，持續營銷破圈，探索主糧新范式。頑皮完成品牌重塑，革新產品與渠道戰略，增長潛力大。（2）研發優勢：公司持續加碼研發投入，產學研深度合作豐富研發成果。技術壁壘與產品迭代雙輪驅動。（3）海外產能：前瞻性布局，美國第二工廠投產可期，合資方渠道資源豐富為新工廠儲備大量訂單，供應鏈抗風險能力強。風險提示。風險提示。匯率波動超預期；原材料價格大幅上漲；中美貿易摩擦加劇。Table_Finance 財務摘要（百萬元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入 3

7、,747 4,465 5,261 6,719 8,143(+/-)%15.4%19.1%17.8%27.7%21.2%凈利潤（歸母）233 394 441 576 776(+/-)%120.1%68.9%12.1%30.4%34.9%每股凈收益（元）0.79 1.33 1.50 1.95 2.63 凈資產收益率(%)10.4%16.2%16.0%18.2%20.9%市盈率(現價&最新股本攤?。?1.18 48.07 42.89 32.88 24.38 -28%10%48%85%123%160%2024-052024-092025-012025-0552周股價走勢圖周股價走勢圖中寵股份深證成指

8、中寵股份中寵股份(002891)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 16 Table_Forcast 財務預測表財務預測表 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 貨幣資金 527 513 408 458 566 營業總收入營業總收入 3,747 4,465 5,261 6,719 8,143 交易性金融資產 389 258 258 258 258 營業成本 2,763 3,208 3,774 4,810 5,723 應收賬款及票據 4

9、68 627 661 876 1,076 稅金及附加 14 14 17 22 26 存貨 580 579 786 960 1,122 銷售費用 387 495 566 719 871 其他流動資產 57 88 103 105 117 管理費用 144 210 221 282 334 流動資產合計流動資產合計 2,022 2,066 2,216 2,657 3,139 研發費用 48 73 73 87 106 長期投資 215 250 289 322 358 EBIT 380 453 643 833 1,081 固定資產 1,070 1,374 1,700 1,951 2,128 其他收益 4

10、12 5 6 0 在建工程 468 133 91 60 89 公允價值變動收益 2 1 0 0 0 無形資產及商譽 319 318 316 314 313 投資收益 21 72 28 30 0 其他非流動資產 296 310 326 338 354 財務費用 29 18 9 12 9 非流動資產合計非流動資產合計 2,369 2,385 2,722 2,986 3,242 減值損失-19-24-1-1-1 總資產總資產 4,390 4,450 4,937 5,642 6,381 資產處置損益 0-1 0 1 0 短期借款 666 397 409 432 354 營業利潤營業利潤 372 508

11、 634 822 1,072 應付賬款及票據 378 411 505 639 753 營業外收支-2-2 1-1-1 一年內到期的非流動負債 19 23 21 21 21 所得稅 78 89 129 162 206 其他流動負債 124 223 205 265 335 凈利潤凈利潤 292 416 505 660 865 流動負債合計流動負債合計 1,186 1,054 1,140 1,357 1,463 少數股東損益 59 23 64 84 89 長期借款 40 25 25 25 25 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 233 394 441 576 776 應付債券 677 701 701

12、 701 701 租賃債券 33 21 21 21 21 主要財務比率主要財務比率 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 其他非流動負債 35 34 34 34 34 ROE(攤薄,%)10.4%16.2%16.0%18.2%20.9%非流動負債合計非流動負債合計 785 782 781 781 781 ROA(%)7.1%9.4%10.8%12.5%14.4%總負債總負債 1,971 1,836 1,921 2,138 2,244 ROIC(%)7.8%9.9%12.2%14.2%16.6%實收資本(或股本)294 294 295 295 295 銷售毛利率(%)26.

13、3%28.2%28.3%28.4%29.7%其他歸母股東權益 1,939 2,134 2,471 2,874 3,418 EBIT Margin(%)10.1%10.1%12.2%12.4%13.3%歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 2,233 2,428 2,766 3,169 3,713 銷售凈利率(%)7.8%9.3%9.6%9.8%10.6%少數股東權益 187 187 251 335 424 資產負債率(%)44.9%41.2%38.9%37.9%35.2%股東權益合計股東權益合計 2,419 2,615 3,016 3,504 4,137 存貨周轉率(次)4.6 5.5 5.5

14、 5.5 5.5 總負債及總權益總負債及總權益 4,390 4,450 4,937 5,642 6,381 應收賬款周轉率（次）9.0 8.2 8.2 8.7 8.3 總資產周轉周轉率（次）0.9 1.0 1.1 1.3 1.4 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 凈利潤現金含量 1.9 1.3 1.1 1.1 1.2 經營活動現金流 447 496 496 660 924 資本支出/收入 10.8%5.4%8.7%6.3%5.3%投資活動現金流-680-59-488-442-487 EV/EBITDA 16.72 18.60 2

15、3.96 18.92 14.88 籌資活動現金流 84-400-113-169-329 P/E(現價&最新股本攤薄)81.18 48.07 42.89 32.88 24.38 匯率變動影響及其他 5 13-1 0 0 P/B(現價)8.48 7.80 6.84 5.97 5.10 現金凈增加額-144 51-105 50 107 P/S(現價)5.05 4.24 3.60 2.82 2.32 折舊與攤銷 137 147 179 206 229 EPS-最新股本攤薄(元)0.79 1.33 1.50 1.95 2.63 營運資本變動-13-40-179-197-191 DPS-最新股本攤薄(元)

16、0.24 0.40 0.45 0.58 0.79 資本性支出-405-241-456-422-430 股息率(現價,%)0.4%0.6%0.7%0.9%1.2%數據來源數據來源：Wind，公司公告，國泰海通證券研究 mUlYkWhUiW8VmVsQ8O8Q9PtRqQpNnQeRmMrMfQmNuN8OrQpPvPrQwPwMrQmO中寵股份中寵股份(002891)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 16 目錄目錄 1.投資建議.4 2.公司概況：中國寵物食品領先者.4 2.1.發展歷程：國際化布局打通海外市場，國內自主品牌突破.4 2.2.財務數據：業績高增，主糧驅動國內收入占比提升

17、.6 3.行業前景：市場空間廣闊，關稅帶來國產替代機遇.7 3.1.寵物食品市場蓬勃發展.7 3.2.國產替代進行時，關稅有望加速替代.8 4.景氣向上：聚焦核心，創新驅動，全面布局.9 4.1.自主品牌：聚焦主糧成效顯著.9 4.1.1.領先：營銷破圈，探索主糧新范式.9 4.1.2.頑皮：品牌重塑，升級發展新局.10 4.2.研發優勢：技術壁壘與產品迭代雙輪驅動.12 4.3.海外產能：前瞻布局韌性供應鏈，美國第二工廠投放可期.13 5.風險提示.15 中寵股份中寵股份(002891)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 16 1.投資建議投資建議 中寵股份是國內寵物食品領先者。自

18、1998 年成立以來，經歷了從代工起步到自主品牌建設，再到全球布局和數字化轉型的全過程，逐步發展成為中國寵物食品行業的龍頭企業。公司主糧品類增長快速，驅動國內自主品牌收入增長持續性增強。海外工廠積極布局且有望進一步放量，推動海外業務收入持續增長。表表1：中寵股份盈利預測中寵股份盈利預測（百萬元）（百萬元）-按區域按區域 2023 2024 2025E 2026E 2027E 國外收入國外收入 2,662 3,051 3,312 4,164 4,924 yoy 18.6%14.6%8.6%25.7%18.2%毛利率 24.3%24.9%22.2%19.7%21.3%國內收入國內收入 1,086

19、1,414 1,947 2,552 3,216 yoy 20.7%30.3%37.7%31.1%26.0%毛利率 28.9%37.3%38.7%40.4%44.1%總收入總收入 3,747 4,465 5,259 6,716 8,139 yoy 15.4%19.1%17.8%27.7%21.2%毛利率 26.3%28.2%28.3%28.4%29.7%數據來源：wind，國泰海通證券研究 預測 2025-2027 年公司 EPS 分別為 1.5/1.95/2.63 元。公司自主品牌增長勢頭強勁，主糧品類支撐發展，海外業務持續優化。對比可比公司，我們認為中寵股份國內業務增長潛力高、海外業務韌性強

20、，給予公司 2025 年50 x 估值，對應目標價 75 元。表表2：可比公司估值表可比公司估值表 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 收盤價收盤價（元）（元）EPS（元（元/股）股）PE 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 301498.SZ 乖寶寵物 111.98 1.56 1.90 2.34 50 59 48 300673.SZ 佩蒂股份 17.08 0.73 0.86 1.10 24 20 16 832419.BJ 路斯股份 25.32 0.76 0.94 1.15 19 27 22 平均值 31 35 28 數據來源：Wind，國泰海通證券研究 注

21、：股價為 2025/5/16 收盤價。乖寶寵物、佩蒂股份預測來自國泰海通證券研究，路斯股份預測來自 Wind 一致預期。2.公司概況：中國寵物食品公司概況：中國寵物食品領先者領先者 2.1.發展歷程：發展歷程：國際化布局打通海外市場，國內自主品牌突破國際化布局打通海外市場，國內自主品牌突破 中寵股份自 1998 年成立以來，經歷了從代工起步到自主品牌建設，再到全球布局和數字化轉型的全過程，逐步發展成為中國寵物食品行業的龍頭企業。公司發展歷程可大致分為三個階段。第一階段第一階段：1998 至至 2008 年年初創期初創期 1998 年創始人郝忠禮先生在煙臺創辦中寵股份，起初為日本市場代工雞肉干寵

22、物零食起家。1999 年創立自主品牌“Wanpy 頑皮”，在國內市場銷售雞肉干產品，迅速獲得市場認可。2003 年在煙臺萊山經濟開發區投資建設第一工廠，按照人類出口食品工廠標準建設，軟硬件達到國際一流水平。2005年,為寵物濕糧打造的第二工廠建成投產，成為當時國內首家寵物濕糧工廠。2007 年專注寵物零食的第三工廠建成投產，成立煙臺頑皮寵物用品銷售有限公司。中寵股份中寵股份(002891)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 16 第二階段第二階段：2008 至至 2017 年年開啟多元發展開啟多元發展，打通國際市場打通國際市場 2008 年公司與日本愛麗思（IRIS）合資建設第四工廠，

23、打造全球先進的高端寵物零食制造基地。2012 年與德國衛塔卡夫（Vitakraft）合資建設第五工廠，成為中國寵物行業第一家中德合資工廠。2013 年自主品牌“Wanpy”品牌榮膺中國寵物食品行業首個“中國馳名商標”。2015 年投資 2800 萬美元在美國南加州建成全美最大的寵物零食工廠，實現當年投產、當年盈利。第三階段第三階段：2017 至今至今全球布局擴張與產業深化全球布局擴張與產業深化 2017 年 8 月，公司在深圳證券交易所成功掛牌上市，成為中國寵物行業深交所主板第一股。2018 年在加拿大建成寵物零食工廠，旗下品牌“Great Jack”，“Buddy Jack”成功進入北美市場

24、。同年收購新西蘭寵物食品公司 The Natural Pet Treat Company Limited，旗下品牌“ZEAL 真致”加入中寵股份。2022 年投資 4 億元建設 5.0 智慧寵物干糧工廠，實現全球最高端的干糧生產基地。2024 年與 SAP 簽署戰略合作協議，開啟中國寵物行業數字化新時代。圖圖1：中寵股份發展歷程中寵股份發展歷程 數據來源：公司官網，國泰海通證券研究 公司股權結構集中公司股權結構集中、穩定、穩定。公司實際控制人為郝忠禮和肖愛玲夫婦?？毓晒蓶|煙臺中幸生物科技有限公司（郝忠禮全資持有）持股 24.86%，并通過煙臺和正投資中心（有限合伙）（郝忠禮與肖愛玲分別持股 7

25、4.29%和 1.23%）間接控制 17.10%的股份。中寵股份中寵股份(002891)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 16 圖圖2：股權結構較為集中穩定股權結構較為集中穩定 數據來源：企查查，國泰海通證券研究 股權激勵彰顯公司增長信心。股權激勵彰顯公司增長信心。2024 年 8 月，公司發布員工持股計劃，規模不超過 446.39 萬股，約占公司總股本的 1.52%。據公司業績考核目標，24-26 年公司境內營收約年復合增長 27%，境外營收約年復合增長 10%，合計總業績年復合增長 26%。該計劃可以有效提升員工的積極性，同時也反映了公司對較快增長的信心。2.2.財務數據：財務數

26、據：業績高增，主糧驅動國內收入占比提升業績高增，主糧驅動國內收入占比提升 公司業績高速增長。公司業績高速增長。2020 年至 2024 年，公司總營收從 22.33 億元增長至44.65 億元，年復合增長率達到 18.91%，增長迅速。公司歸母凈利潤分別為 1.35/1.16/1.06/2.33/3.94 億元，對應歸母凈利率為 6.04%/4.01%/3.26%/6.22%/8.82%，22 年后大幅提升，主要系自主品牌及主糧業務增長迅猛。圖圖3：中寵股份總營業收入保持增長中寵股份總營業收入保持增長 圖圖4：中寵股份歸母凈利潤在中寵股份歸母凈利潤在 2022 年年之后大幅提升之后大幅提升 0

27、%5%10%15%20%25%30%35%0102030405020202021202220232024營業收入（億元，左軸）YOY（右軸）0%2%4%6%8%10%1234520202021202220232024歸母凈利潤（億元，右軸）YOY（左軸）中寵股份中寵股份(002891)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 16 數據來源：20-24 年公司年報，國泰海通證券研究 數據來源：20-24 年公司年報，國泰海通證券研究 發力發力境內境內自主品牌業務。自主品牌業務。公司早期主營寵物食品出口代加工業務，2020 年OEM/海外業務分別營收15.04/16.91億元，占比67.38%

28、/75.73%。近年來，公司積極調整業務結構，將發展戰略重心轉向國內自有品牌，OEM/海外業務占比分別下降至 58.59%/68.33%。相應地，公司直銷收入從 2020 年的1.54 億元增長至 2024 年的 6.54 億元，CAGR 為 43.5%，反映公司自主品牌快速發展且消費者認可度持續上升。圖圖5：公司分地區營收情況公司分地區營收情況-境內收入比重持續提升境內收入比重持續提升 圖圖6：公司分銷售模式營收情況公司分銷售模式營收情況-直銷比例增加明顯直銷比例增加明顯 數據來源：20-24 年公司年報，國泰海通證券研究 數據來源：20-24 年公司年報，國泰海通證券研究 主糧品類是營收增

29、長的重要驅動力。主糧品類是營收增長的重要驅動力。當前零食仍是公司主要品類，24 年營收 31.32 億元，占總營收比重超過 70%。主糧品類是營收增長的重要驅動力。2020-2024 年，公司主糧業務收入從 1.42 億元增長至 11.07 億元，CAGR 為 67%，增量占總營收增量的 43.2%。公司聚焦主糧戰略的成效顯著。圖圖7：公司主糧業務收入快速增長公司主糧業務收入快速增長 圖圖8：公司分品類營收占比公司分品類營收占比-2024 年主糧比例大幅提升年主糧比例大幅提升 數據來源：20-24 年公司年報，國泰海通證券研究 數據來源：20-24 年公司年報，國泰海通證券研究 3.行業前景：

30、市場空間廣闊，關稅帶來國產替代機遇行業前景：市場空間廣闊，關稅帶來國產替代機遇 3.1.寵物食品市場蓬勃發展寵物食品市場蓬勃發展 我國寵物食品及主糧市場穩健增長。我國寵物食品及主糧市場穩健增長。根據寵物行業白皮書公眾號發布的2025 年中國寵物行業白皮書（消費報告），2024 年城鎮寵物（犬貓）消費市場規模突破 3000 億元大關，達到 3002 億元。寵物食品市場占據主導地位，市場份額為 52.8%。寵物食品市場中，主糧產品占比超過 65%，是寵食市場中最核心的品類。0%25%50%75%100%20202021202220232024境內境外0%25%50%75%100%2020年2021

31、年2022年2023年2024年OEM經銷直銷0%20%40%60%80%100%120%140%02468101220202021202220232024主糧收入（億元，左軸）YoY（右軸）02040608010020202021202220232024寵物零食寵物主糧寵物用品及其他 中寵股份中寵股份(002891)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 16 圖圖9：我國犬貓食品市場規模持續增長我國犬貓食品市場規模持續增長 圖圖10：主糧是寵物食品市場中最核心的品類主糧是寵物食品市場中最核心的品類 數據來源：寵物行業白皮書公眾號 2025 年中國寵物行業白皮書（消費報告），國泰海通證券

32、研究 數據來源：寵物行業白皮書公眾號 2025 年中國寵物行業白皮書（消費報告），國泰海通證券研究 數量和單只消費雙輪驅動，寵物食品市場空間仍廣闊。數量和單只消費雙輪驅動，寵物食品市場空間仍廣闊。寵物產業相對成熟的市場，寵物滲透率較高，例如根據2025 年中國寵物行業白皮書，美國達 70%，澳大利亞、加拿大等均超過 50%。我國家庭養寵滲透率仍處于較低水平。隨著養寵理念的更新和外部養寵環境的優化，預估我國寵物數量仍有增長空間。中國包裝寵物食品滲透率及寵物年均支出低于日美等成熟市場，未來消費市場有望擴大。圖圖11：2024 年我國犬貓數量保持增長（萬只）年我國犬貓數量保持增長（萬只）圖圖12：2

33、024 年城鎮犬貓單只消費增長（元年城鎮犬貓單只消費增長（元/只只/年）年）數據來源：寵物行業白皮書公眾號 2025 年中國寵物行業白皮書（消費報告），國泰海通證券研究 數據來源：寵物行業白皮書公眾號 2025 年中國寵物行業白皮書（消費報告），國泰海通證券研究 3.2.國產替代國產替代進行時，關稅有望加速替代進行時，關稅有望加速替代 我國對美商品稅率我國對美商品稅率提升提升。2025 年 4 月 2 日，特朗普政府宣布對所有貿易伙伴征收“對等關稅”，除設立 10%的“最低基準關稅”外，對部分貿易逆差大的國家征收更高關稅，中國隨即采取反制措施。5 月 12 日中美日內瓦經貿會談聯合聲明 正式公

34、布，中國將在 90 天內將美國商品加征關稅降至 10%。相比 2024 年進口寵物食品關稅（稅率）為 4%，調整之后的稅率仍有明顯提升。外資進口的下滑趨勢外資進口的下滑趨勢或延續或延續。2024 年，國內犬貓食品進口總額為 35.6 億元，同比-11.4%，整體呈下滑趨勢。其中，從美國進口24.4億元，占比68.8%。美國作為國內寵物食品的核心進口國，預計將顯著受到特朗普“對等關稅”政策的沖擊，未來進口額下滑速度或進一步加快。0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500300035002018201920202021202220232024犬（億元，左軸）貓（

35、億元，左軸）總體YoY（右軸）68%26%7%主糧零食營養品 中寵股份中寵股份(002891)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 16 圖圖13：國內犬貓食品進口總額（百萬元）國內犬貓食品進口總額（百萬元）圖圖14：從美犬貓食品進口總額及占比從美犬貓食品進口總額及占比 數據來源：海關總署，國泰海通證券研究 數據來源：海關總署，國泰海通證券研究 高端主糧市場迎來國產替代機遇。高端主糧市場迎來國產替代機遇。當前外資品牌主要占據國內高端主糧市場。參考淘寶平臺貓主糧品牌銷售榜單，除單價在 63.4 元/kg 的冠能外（排名 14），TOP15 中外資品牌的每公斤單價均超過 70 元，處于高端區

36、間。同時，TOP15 的 6 家外資品牌中，5 家為美資或在美生產，預計受關稅影響較大。因此，我們預計，關稅影響下，既有的主糧市場格局或發生變動，國產寵物品牌企業（尤其是有高端品牌布局的企業）迎來機遇，有望加快替代進程。表表3：淘寶平臺貓主糧品牌淘寶平臺貓主糧品牌 TOP15 銷售榜單銷售榜單 品牌品牌 性質性質 代表產品價格代表產品價格 對應單價（元對應單價（元/kg）royal canin/皇家 外資 33.3 元/0.4kg 83.3 fregate/弗列加特 國產 150 元/1.8kg 83.3 鮮朗 國產 160 元/2kg 80.0 誠實一口 國產 89 元/1.5kg 59.3

37、 myfoodie/麥富迪 國產 89 元/1.5kg 59.3 legend sandy 國產 99 元/1.5kg 66 orijen/渴望 外資 258.6 元/1.8kg 143.7 網易嚴選 國產 88 元/1.8kg 48.9 instinct/天然百利 外資 214 元/2.2kg 97.3 acana/愛肯拿 外資 176.67 元/1.8kg 98.2 nourse/衛仕 國產 99 元/2kg 49.5 solid gold/素力高 外資（原屬），現國產關聯 398 元/5.44kg 73.2 江小傲 國產 92 元/1.5kg 61.3 pro plan/冠能 外資 95

38、.1 元/1.5kg 63.4 alfie&buddy 阿飛和巴弟 國產 96.9 元/2kg 48.5 數據來源：淘寶，國泰海通證券研究 4.景氣向上：景氣向上：聚焦核心，創新驅動，全面布局聚焦核心，創新驅動，全面布局 4.1.自主品牌：聚焦主糧成效顯著自主品牌：聚焦主糧成效顯著 由零食轉向聚焦主糧產品。由零食轉向聚焦主糧產品。公司以海外代工零食業務起家，長期深耕寵物零食品類。但主糧作為剛需產品，市場空間顯著更大，同時品類毛利率更高。為提升市場份額及盈利能力，公司戰略重心轉向聚焦主糧產品。4.1.1.領先：營銷破圈，探索主糧新范式領先：營銷破圈，探索主糧新范式 布局布局“領先領先 Toptr

39、ees”品牌品牌，發力主糧賽道發力主糧賽道。2021 年 9 月，公司宣布收購杭州領先 50%股權，交易完成后，公司持有杭州領先 90%股權，杭州領先成-20%-10%0%10%20%30%0100020003000400050002020年2021年2022年2023年2024年犬貓進口總額（百萬元，左軸）YoY（右軸）60%65%70%0400800120016002000240028002023年2024年從美進口（百萬元，左軸）占比（右軸）中寵股份中寵股份(002891)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 16 為公司的控股子公司，作為公司“聚焦主糧產品”的重要抓手之一。領先

40、持續營銷破圈。領先持續營銷破圈。領先制定精準的營銷策略，通過直播、KOL、IP 聯名等多樣化創新營銷，迅速建立消費者品牌認知。換我上廠進行透明化營銷向大眾展示工廠 18 道質檢流程，將工廠的“安心”具象化，強化“安心糧”標簽；依托新生代消費群體畫像，打造“領先青年”IP，借助達人塑造寵主標簽，增強消費者粘性；聯名甄嬛傳，通過劇情植入、聯名禮盒等方式觸達年輕消費者，同時結合亞寵展舉行線下趣味活動，增強寵主參與感和品牌親和力。圖圖15：“領先青年”主題視覺“領先青年”主題視覺 圖圖16：領先多樣化創新營銷領先多樣化創新營銷 數據來源：20-24 年公司年報，國泰海通證券研究 數據來源：公司公眾號，

41、國泰海通證券研究 領先品牌發展卓有成效。領先品牌發展卓有成效。在持續的多樣化創新營銷下，領先品牌的銷售成績不斷進步。23 年年初，領先在抖音/淘寶平臺貓主糧中的銷售排名分別為 48名/50 名以外，而 25 年 3 月排名已躍升至 19 名/21 名，進展顯著，反映領先主糧產品的市場認可度快速攀升。圖圖17：領先在淘寶貓主糧中的銷售排行（名）領先在淘寶貓主糧中的銷售排行（名）圖圖18：領先在抖音貓主糧中的銷售排行（名）領先在抖音貓主糧中的銷售排行（名）數據來源：寵物營銷界公眾號，國泰海通證券研究 數據來源：寵物營銷界公眾號，國泰海通證券研究 4.1.2.頑皮：頑皮：品牌重塑，升級發展新局品牌重

42、塑，升級發展新局 推廣領先經驗推廣領先經驗，頑皮優化品類結構頑皮優化品類結構，轉向主糧轉向主糧“大單品大單品”戰略戰略。22 年年底起，頑皮品牌開始調整 SKU，歷時近一年調整品類結構；24 年下半年開始，頑皮集中資源打造高毛利的主糧產品，采用“大單品驅動”策略，推出小金盾系列鮮肉糧，著力打造口碑認知。優化渠道管理，線上線下區隔。優化渠道管理，線上線下區隔。24 年頑皮成了線上線下渠道的精細化運營布局，通過差異化產品策略實現協同發展。線上渠道，消費者多為年輕寵主，追求性價比與便捷性，公司由此推出小包裝和促銷活動降低決策門檻。線下渠道，消費者更多為注重品質與專業服務的中高端用戶，公司則注重產品的

43、專業性和包裝形象，推廣高湯系列等產品匹配其消費能力與心理預期。此外，010203040502023年1月2024年1月2025年1月2025年2月2025年3月領先Toptrees010203040502023年1月2024年1月2025年1月2025年2月2025年3月領先Toptrees 中寵股份中寵股份(002891)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 16 公司通過產品規格差異化（線上/線下特供款），防止同一產品在不同渠道間的比價，避免渠道間惡性競爭。由此，公司兼顧了線上促銷與線下品牌調性的需要，實現高效與高質量銷售。持續營銷持續營銷，強化強化“安心糧安心糧”認知認知。領先驗

44、證透明化營銷的有效性后，頑皮在“3.15 國際消費者權益日”聯合人民網直播探廠，展示 5.0 智慧工廠的 25 道質檢流程與瑞士布勒生產線，成功打破國產寵糧“低端”標簽，強化“安心糧”認知，增強品牌可信度。銷售成績銷售成績持續持續提升。提升。頑皮品牌調整升級完成后，煥發全新活力，表現優異。24 年初至今，頑皮在抖音/淘寶平臺貓主糧中的銷售排名均趨勢向好。尤其在抖音平臺，排名從 50 名開外進步至 25 年 3 月的 36 名，反映其產品、渠道效率均顯著優化。圖圖19：頑皮頑皮 3.15 直播探廠活動策劃直播探廠活動策劃 數據來源：公司公眾號，國泰海通證券研究 圖圖20：頑皮在淘寶貓主糧中的銷售

45、排行（名）頑皮在淘寶貓主糧中的銷售排行（名）圖圖21：頑皮在抖音貓主糧中的銷售排行（名）頑皮在抖音貓主糧中的銷售排行（名）數據來源：寵物營銷界公眾號，國泰海通證券研究 數據來源：寵物營銷界公眾號，國泰海通證券研究 正式由正式由“價格競爭價格競爭”轉向轉向“價值競爭價值競爭”。打好品牌基礎后，公司著手推動品牌從“被看見”轉型為“被信賴”。今年 4 月，領先正式宣布與央視 CCTV 達成戰略合作，成為首個獲“匠心品質，領先制造”認證的寵物食品品牌。通過五大安心標準（配方、原料、產線、品控、營養）確立行業標桿地位。公司依靠著“安心”兩字打造 IP，讓人們不局限于“國外國產寵物糧”的刻板印象。同時依靠

46、著 CCTV“國家隊”背書，間接推動行業從“價格戰”轉向“價值戰”。0102030402024年1月2025年1月2025年2月2025年3月頑皮Wanpy01020304050602024年1月2025年1月2025年2月2025年3月頑皮Wanpy 85835中寵股份中寵股份(002891)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 16 圖圖22：領先與領先與 CCTV 達成戰略合作達成戰略合作 圖圖23：頑皮小金盾配方指標在新華網展現頑皮小金盾配方指標在新華網展現 數據來源：公司公眾號，國泰海通證券研究 數據來源：新華網微信公眾號，國泰海通證券研究 4.2.研發優勢：技術壁壘與產品迭

47、代雙輪驅動研發優勢：技術壁壘與產品迭代雙輪驅動 持續加碼研發投入。持續加碼研發投入。2020-2024 年，公司分別投入研發費用 3461/4129/4336/4791/7268 萬元，對應費用率為 1.6%/1.4%/1.3%/1.3%/1.6%。公司研發人員數量從 145 人增加至 286 人，占比由 4.57%提升至 7.17%，反映出公司對研發端的重視與持續投入。建立堅實的技術壁壘。建立堅實的技術壁壘。由于持續投入研發，公司當前已構建了行業領先的研發體系。截至 2025 年 4 月，公司共擁有 301 項國家專利，其中發明專利15 項，并連續多次獲評國家高新技術企業；近三年主導 20

48、余項省級科技項目，填補多項行業空白。圖圖24：公司研發費用投入情況公司研發費用投入情況 圖圖25：公司研發人員數量及占比公司研發人員數量及占比 數據來源：20-24 年公司年報，國泰海通證券研究 數據來源：20-24 年公司年報，國泰海通證券研究 內外部研發協內外部研發協同，引領產品新趨勢。同，引領產品新趨勢。2024 年 11 月，公司與中國農業科學院飼料研究所戰略合作正式簽約，雙方在產學研合作方面達成共識，從寵物行業關鍵原料標準出發，共同立項制定寵物食品原料農業行業標準；2025年 1 月，中寵股份旗下中寵科技與星寵王國正式簽署戰略合作協議，共同推進犬貓行為識別智能化研究；2025 年 3

49、 月，公司與中國食品發酵工業研究院、中國皮革制鞋研究院正式簽署戰略合作協議，聚焦功能肽、膠原蛋白等核心技術在寵物食品領域的創新應用。公司與合作伙伴以市場需求為創新方向，持續研發新產品，引領行業發展趨勢。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%01000200030004000500060007000800020202021202220232024研發費用（萬元，左軸）研發費用率（右軸）0%2%4%6%8%05010015020025030020202021202220232024研發人員（人，左軸）占比（右軸）中寵股份中寵股份(002891)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 16

50、圖圖26：公司公司&中國農業科學院飼料研究所正式簽署戰中國農業科學院飼料研究所正式簽署戰略合作協議略合作協議 圖圖27：公司公司&中國食品院中國食品院&中國皮革院正式簽署戰略中國皮革院正式簽署戰略合作協議合作協議 數據來源：公司公眾號，國泰海通證券研究 數據來源：公司公眾號，國泰海通證券研究 行業概念式創新效果或邊際遞減，研發優勢進一步凸顯。行業概念式創新效果或邊際遞減，研發優勢進一步凸顯。我國寵物食品行業發展時間較短，寵物主養寵年限較短，容易被產品的概念創新所吸引。但隨著寵主科學養育的意識逐漸完善，我們認為，概念式創新效果或邊際遞減，寵物食品的核心課題將回歸寵物健康本身。公司經年研發投入所形

51、成的技術壁壘，疊加成熟的研發團隊與合作伙伴，預計將形成堅實的研發優勢，從行業中脫穎而出。4.3.海外產能：前瞻布局韌性供應鏈海外產能：前瞻布局韌性供應鏈，美國第二工廠投放可期，美國第二工廠投放可期 前瞻布局美國本土產能。前瞻布局美國本土產能。為更好地滿足美國零食代工需求，2015 年，公司投資 2800 萬美元在南加州設立了全美最大的寵物零食工廠，并實現了當年投產、當年盈利。公司是中國首個赴美建廠的寵物食品公司，也是目前唯一在美本土有產能的寵物上市公司，彰顯前瞻性布局。美國第二工廠美國第二工廠預計在預計在 2026Q1 投產投產，供應鏈抗風險能力強。，供應鏈抗風險能力強。美國寵物零食需求旺盛，

52、為增強公司海外業務競爭力，公司于 2023 年投資建設美國第二工廠項目。目前項目預計于 26 年投產，達產后將實現 1.2 萬噸的產能，夯實公司北美本土產能優勢，增強地緣政治環境波動下業務的穩定性。圖圖28：中寵全球化供應鏈布局中寵全球化供應鏈布局 數據來源：公司公眾號，國泰海通證券研究 合資方渠道資源豐富，訂單儲備充足。合資方渠道資源豐富，訂單儲備充足。美國工廠第二大股東 Globalinx Pet,LLC 為美國寵物零食及寵物用品分銷商，主要向 Costco、99 cents only 等 中寵股份中寵股份(002891)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 16 美國大型連鎖商超

53、供貨。Globalinx 為公司代工業務重要客戶，2013 年 FDA 在中國產雞肉干檢測出抗生素事件發生后，中國寵食代工出口美國受限，Globalinx 的采購渠道受到較大影響。為消除這一因素對雙方業務的影響，公司與 Globalinx 合資在美國當地建設工廠，就近為美國市場提供寵物零食產品。工廠建成后，Globalinx 直接自合資工廠處采購美國本地產雞肉干對外銷售，是公司訂單重要來源。Globalinx 美國本土渠道資源豐富，為公司第二工廠儲備大量訂單，預計投產后產能爬坡將較快。中寵股份中寵股份(002891)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 16 5.風險提示風險提示 原材

54、料價格波動風險。海外業務匯率波動的風險。國內市場競爭加劇。中美貿易摩擦加劇的風險。中寵股份中寵股份(002891)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 16 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使

55、用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服

56、務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問

57、或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰海通證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告

58、的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰海通證券研究所國泰海通證券研究所 地址 上海市黃浦區中山南路 888 號 郵編 200011 電話（021）38676666