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1、 房地產房地產行業行業|證券研究報告證券研究報告 公司深度公司深度 2025 年年 5 月月 20 日日 0119.HK 買入買入 原評級原評級:未有評級未有評級 市場價格市場價格:港幣港幣 1.47 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (%)今年今年至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對(3.9)2.1(2.0)(14.5)相對恒生指數(22.8)(7.0)(3.7)(33.9)發行股數(百萬)3,821.18 流通股(百萬)3,821.18 總市值(港幣 百萬)5,617.14 3 個月日均交易額(港幣 百萬)10.90 主要股東持股比例（%）保利（香

2、港）控股有限公司 41.45 資料來源：公司公告，Wind，中銀證券 以2025年5月19日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 房地產房地產：房地產開發：房地產開發 證券分析師：夏亦豐證券分析師：夏亦豐(8621)20328348 證券投資咨詢業務證書編號：S1300521070005 證券證券分析師：許佳璐分析師：許佳璐(8621)20328710 jialu.xu 證券投資咨詢業務證書編號：S1300521110002 保利置業保利置業集團集團 行業深度調整周期中經營韌性凸顯，債務結構明顯優化，兼顧穩與進 核心觀

3、點核心觀點 保利置業是保利集團地產主業保利置業是保利集團地產主業與與資本市場的重要平臺。資本市場的重要平臺。保利集團持有公司 6.64%的股份，通過保利（香港）控股間接持有公司 41.45%的股份，合計持有公司 48.09%的股份。得益于保利集團的支持，一方面，為保利置業提供了強大的融資保障；另一方面，在保利置業發展初期，得益于保利集團優質資產注入的支持，使得公司房地產開發業務快速起步。公司管理層多為保利系老員工，管理及專業經驗豐富公司管理層多為保利系老員工，管理及專業經驗豐富?，F任保利置業董事會主席萬宇清從事地產行業超過 20 年，經歷了房開各個專業管理崗位，擔任過集團多家房企的高級管理人員

4、，擁有豐富的企業管理和房地產開發運營管理經驗。其晉升董事會主席后保利置業進入新的快速發展通道，不僅推動組織變革、人才升級，內部管理與產品力維度上也在快速提升。2024 年 3 月公司委任胡在新為執行董事及董事總經理，擔任保利置業“第二把手”，主要負責整體戰略規劃及運營管理，例如老盤新做、品牌營銷實施，同時主管營銷和人力，推動內部培訓提升工作，有望為公司帶來新的業務發展機遇。此外，2020 年至今，公司持續推動人才市場化，從知名房企引進不少人才加入。此輪行業深度調整周期中，公司逆勢取得突破，此輪行業深度調整周期中，公司逆勢取得突破，銷售規模銷售規模首次進入行業首次進入行業 TOP20。1）銷售：

5、）銷售：2024 年公司銷售金額為 542 億元，同比+1.1%，銷售排名提升至第 17 名，首次進入了 TOP20 房企的行列，一、二線城市銷售金額占比達 85%。25 年銷售目標仍為年銷售目標仍為 500 億元。億元。2）供貨：）供貨：2025 年公司預計推貨年公司預計推貨 1200 億元億元，其中年初有約 750 億元存量，年內計劃新增 450 億元。3）拿地：）拿地：2010 年至今，公司已完成了上海、深圳、廣州、寧波、濟南、南寧、蘇州、杭州、貴陽、武漢、昆明、哈爾濱等 31 個城市的布局，累計獲取165 個項目。2024 年拿地金額 199.5 億元，同比-39.3%，拿地強度回落至

6、 37%，同比-25pct，雖然拿地強度有所減弱，但樓面均價仍然繼續上漲至 2.07 萬元/平，同比+14.7%。2024 年、2025 年 1-3 月獲取的所有地塊均全部位于一、二線城市。公司上海與濟南市場銷售表現較好。公司拿地布局的城市能級有著明公司拿地布局的城市能級有著明顯提升，雖然單位成本增加顯提升，雖然單位成本增加，但項目質量和預期去化應該有所提升。我們認為，在市場下行周期中，這，但項目質量和預期去化應該有所提升。我們認為，在市場下行周期中，這樣的投拓思路是相對安全的。樣的投拓思路是相對安全的。3）土地儲備：）土地儲備：2024 年末公司總土儲 1316 萬平，土儲權益比例為 70%

7、，平均土地成本 1.1 萬元/平，土儲逐漸向高能級城市和長三角傾斜，一線城市全口徑土儲占比達 29%，二線城市占比 44%；三四線城市占比 26%。多元多元業務方面，業務方面，1）物業管理：）物業管理：上海保利物業酒店管理集團有限公司業務涉及住宅、商業、辦公樓、酒店和劇院等多種類型物業的經營管理服務。公司于 1996 年在北京成立，隸屬于保利置業集團，作為首批國家一級資質物業，率先將星級酒店服務品質融入物業服務。截至截至 2024 年年末末，管理物業項目數量達，管理物業項目數量達 288個，在管面積達個，在管面積達 5274 萬平，同比萬平，同比+3.9%。2024 年物業管理公司實現收入 1

8、2.06 億元，同比持平。2）投）投資性物業及酒店：資性物業及酒店：保利商旅酒店管理有限公司是保利置業全資子公司，負責保利置業自營酒店項目的經營管理，外資酒店品牌的業主管理、部分商業及寫字樓管理、健身房運營及新項目的開發等。截至 2024年末，酒店板塊已布局在全國 8 個城市共 9 家酒店，既有位于一線城市核心區的高端商務型酒店，也有位于城市周邊的溫泉酒店、景區酒店等項目。其中委托管理酒店項目 4 家分別與洲際酒店集團和凱悅酒店集團合作；另有 5 家自營酒店。截至截至 2024 年年末末，公司持有投資物業總建面，公司持有投資物業總建面 68.2 萬平，持有投資物業萬平，持有投資物業之資產值約之

9、資產值約 87 億元，酒店資產值億元，酒店資產值 35 億元。億元。財務指標分析：財務指標分析：1）營收與業績：）營收與業績：2024 年營業總收入 402.1 億元，同比-1.9%；歸母凈利潤 1.8 億元，同比-87.3%；核心凈利潤 3.4 億元，同比-80.6%。2）盈利能力：盈利能力：2024 年毛利率降至 16.4%，同比-4pct。2024年末公司已售未結的規模約為年末公司已售未結的規模約為 507 億元，億元，已售未結已售未結毛利率毛利率約約 16%，與，與 2024 年年的結算毛利率的結算毛利率基本持平基本持平。3）償債能力償債能力：2024 年末有息負債規模 705 億元，

10、同比-4.7%，一年內到期的占比降至 28%，信托貸款占比降至 3%，債券融資占比提升至 34%，未來一年內到期的債券規模僅 65 億元。通過多項債務結構的調節置換，平均融資成本也降至 3.38%，同比-0.5pct。2024 年末凈負債率、剔除預收后的資產負債率為 77.2%、70.4%，同比下降 16.4、2.2pct；現金短債比 1.77X，同比+0.24X。4）現金流：）現金流：2024 年末貨幣資金 345億元，同比+9.1%，現金流穩健，安全性較高，2023、2024 年經營性現金流分別凈流入 54、68 億元。5）分紅：分紅：公司于 2025 年修訂了股息政策：在符合利潤分配條件

11、時，原則上每年進行一次股息分派，金額每年進行一次股息分派，金額不低于歸母凈利潤的不低于歸母凈利潤的 40%。2024 年公司擬每股派息 0.021 港元，股息率為 1.5%，分紅率（現金分紅總額/歸母凈利潤）為 41%，與 2019-2023 年 20%左右的分紅比例相比明顯提升，公司在市場下行壓力下仍公司在市場下行壓力下仍注重股東回報。注重股東回報。投資建議投資建議 在此輪行業深度調整周期中，保利置業作為銷售和拿地均有顯著突破的“小而美”的房企，債務結構在此輪行業深度調整周期中，保利置業作為銷售和拿地均有顯著突破的“小而美”的房企，債務結構持續優化，經營端韌性凸顯。我們認為，公司的核心亮點有

12、：持續優化，經營端韌性凸顯。我們認為，公司的核心亮點有：1）作為一家老牌央企背景的房企，）作為一家老牌央企背景的房企，股東股東實力雄厚。實力雄厚。2）當前經營韌性凸顯，公司逆勢取得突破。）當前經營韌性凸顯，公司逆勢取得突破。2024 年是少數銷售維持正增長的房企之一，核年是少數銷售維持正增長的房企之一，核心區域業績貢獻增加，且銷售規模首次進入行業心區域業績貢獻增加，且銷售規模首次進入行業 TOP20。同時公司基本保持投資強度，在區域、項目。同時公司基本保持投資強度，在區域、項目和合作的選擇上注重聚焦性和安全性，近兩年重點加倉了長三角、上海地區，搶占市場修復先機。和合作的選擇上注重聚焦性和安全性

13、，近兩年重點加倉了長三角、上海地區，搶占市場修復先機。3）由于整體規模不大，根據市場情況適時掉頭、快速調整戰略。由于整體規模不大，根據市場情況適時掉頭、快速調整戰略。4）新任管理層房地產相關經驗豐富，市）新任管理層房地產相關經驗豐富，市場的專業研判與把控能力較強，同時也引進了眾多市場化的人才，引領公司走向穩步向上發展的道路。場的專業研判與把控能力較強，同時也引進了眾多市場化的人才，引領公司走向穩步向上發展的道路。我們認為，公司目前已經基本調整到位，未來將朝更穩健更我們認為，公司目前已經基本調整到位，未來將朝更穩健更正向的方向發展。當前公司已售未結資源正向的方向發展。當前公司已售未結資源充裕，且

14、毛利率水平不低，能夠為未來結算奠定基礎。充裕，且毛利率水平不低，能夠為未來結算奠定基礎。我們預計公司 2025-2027 年主營業務營業收入分別為 390/404/409 億元，同比增速分別為-3%/4%/1%；歸母凈利潤分別為 1.8/1.9/2.0 億元，同比增速分別為 1%/5%/2%；對應 EPS 分別為 0.048/0.051/0.052 元。當前股價對應的 PE 分別為 28.1X/26.7X/26.2X，當前股價對應的 PB 分別為 0.150X、0.149X、0.149X。首次覆蓋首次覆蓋，給予，給予買入買入評級評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 銷售與結算不及預期；房

15、地產調控超預期收緊；融資收緊；多元業務發展不及預期。Table_FinchinaSimple 投資摘要投資摘要 年結日年結日:12 月月 31 日日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主營業務營業收入(人民幣 百萬)40,932.42 40,208.48 38961.56 40449.09 40921.50 變動(%)-0.47-1.77-3.10 3.82 1.17 歸母凈利潤(人民幣 百萬)1,444.63 182.87 183.91 193.72 197.56 變動(%)77.01-87.34 0.57 5.34 1.98 每股收益(人民幣)0.38 0.048 0

16、.048 0.051 0.052 變動(%)77.01-87.34 0.57 5.34 1.98 市盈率(倍)3.58 28.26 28.10 26.67 26.15 市凈率（倍）0.152 0.151 0.150 0.149 0.149 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2025 年 5 月 20 日 保利置業集團 2 目錄目錄 1 崢嶸三十載，再創美好啟新程崢嶸三十載，再創美好啟新程.6 1.1 發展歷程：30 年沉淀經營，錨定以地產為主業的定位，市場地位實現穩步提升.6 1.2 股權結構：背靠保利集團，老牌央企實力強勁.7 1.3 管理層：管理及專業經驗豐富，積極引進市場化人才.9 2

17、地產開發業務：在當前行業深度調整背景下，公司近年來仍保持良好的地產開發業務：在當前行業深度調整背景下，公司近年來仍保持良好的發展勢頭發展勢頭.11 2.1 打造“甲第”、“譽”、“賦”、“印”、“壹號”五大產品系滿足多元需求.11 2.2 銷售：此輪行業深度調整周期中，公司逆勢取得突破，首次進入行業 TOP20.11 2.3 拿地：公司仍能維持一定拿地強度，近兩年加倉一、二線城市.14 2.4 公司在上海、濟南地區去化表現較好，流速與利潤率均有保障.18 2.5 土地儲備：結構連年優化，高能級城市占比與權益比例均保持較高水平.20 2.6 開竣工與結算：受行業下行影響，近年來開工與結算規模均收

18、縮.23 3 多元業務：依托集團強大的資源協同支撐，打造地產開發、商旅服務、多元業務：依托集團強大的資源協同支撐，打造地產開發、商旅服務、物業服務、科技創新四大業務板塊物業服務、科技創新四大業務板塊.25 3.1 物業管理：服務多類型物業，在管規模穩步增長.25 3.2 投資性物業及酒店：當前總建面 68 萬平，資產價值合計 122 億元.27 4 財務指標分析：未來業績保障度較高，債務結構不斷優化財務指標分析：未來業績保障度較高，債務結構不斷優化.29 4.1 在行業深度調整期間公司營收與業績均出現波動，但目前已經基本調整到位.29 4.2 盈利能力：毛利率有待企穩，2023 年凈利率出現回

19、升.30 4.3 償債能力：債務結構進一步優化，杠桿水平有所改善.31 4.4 現金流：公司現金流穩健，安全性較高.33 4.5 分紅：加大分紅比例，提振投資信心.34 5 投資建議投資建議.36 6 風險提示風險提示.38 2025 年 5 月 20 日 保利置業集團 3 圖表目錄圖表目錄 股價表現股價表現.1 投投資摘要資摘要.1 圖表圖表 1.保利置業集團發展歷程保利置業集團發展歷程.7 圖表圖表 2.保利置業集團股權結構：公司控股股東為保利（香港）控股有限公司（持保利置業集團股權結構：公司控股股東為保利（香港）控股有限公司（持有公司有公司 41.45%的股份），最終實際控制人為國務院國

20、資委的股份），最終實際控制人為國務院國資委.8 圖表圖表 3.保利置業董事會與管理層成員保利置業董事會與管理層成員.10 圖表圖表 4.保利置業打造了“甲第”、“譽”、“賦”、“印”、“壹號”五大產品系保利置業打造了“甲第”、“譽”、“賦”、“印”、“壹號”五大產品系.11 圖表圖表 5.保利置業保利置業 2010 年銷售金額突破百億元，年銷售金額突破百億元，2020 年突破五百億元，年突破五百億元，2021 年達年達到峰值，到峰值，2022-2024 年雖有收縮但仍保持五百億元以上年雖有收縮但仍保持五百億元以上.12 圖表圖表6.保利置業保利置業2007-2015年銷售面積年復合增速為年銷售

21、面積年復合增速為24.8%，2016-2019年為年為-5.4%，2022-2024 年雖有收縮，但仍好于行業整體表現年雖有收縮，但仍好于行業整體表現.12 圖表圖表 7.2024 年保利置業銷售排名提升至第年保利置業銷售排名提升至第 17 名，首次進入了名，首次進入了 TOP20 房企的行列房企的行列.12 圖表圖表 8.此輪行業深度調整周期（此輪行業深度調整周期（2021-2024 年）中，保利置業銷售表現顯著好于年）中，保利置業銷售表現顯著好于同業同業.12 圖表圖表 9.2023、2024 年保持較高的銷售目標完成度，年保持較高的銷售目標完成度，2025 年的銷售目標為年的銷售目標為

22、500 億元億元.13 圖表圖表 10.2021 年以來銷售權益比例逐年下滑，年以來銷售權益比例逐年下滑，2022、2023 年銷售權益比例分別為年銷售權益比例分別為75.9%、74.4%，2024 年降至年降至 66.8%，2025 年年 1-3 月回升至月回升至 72.2%.13 圖表圖表 11.2024 年公司銷售金額中一線城市占比達年公司銷售金額中一線城市占比達 35%，較，較 2023 年占年占比提升了比提升了 10個百分點，一二線城市占比達個百分點，一二線城市占比達 85%，較，較 2023 年提升了年提升了 5 個百分點個百分點.14 圖表圖表 12.公司近兩年銷售均價明顯提升，

23、公司近兩年銷售均價明顯提升，2024 年銷售均價達年銷售均價達 2.55 萬元萬元/平，同比增平，同比增長長 7.3%，2025 年年 1-3 月為月為 2.77 萬元萬元/平平.14 圖表圖表 13.2024 年長三角和大灣年長三角和大灣區（包括香港）銷售金額占比較區（包括香港）銷售金額占比較 2023 年提升年提升 6 個百個百分點至分點至 73%.14 圖表圖表 14.2024 年公司拿地建面年公司拿地建面 96.4 萬平，同比下降萬平，同比下降 47.1%.15 圖表圖表 15.2024 年公司拿地權益比例下降至年公司拿地權益比例下降至 52.8%.15 圖表圖表 16.2024 年公

24、司拿地金額年公司拿地金額 199.5 億元，同比下降億元，同比下降 39.3%，拿地強度為，拿地強度為 37%，同，同比下降了比下降了 25 個百分點個百分點.15 圖表圖表 17.2024 年公司拿地樓面均價為年公司拿地樓面均價為 2.07 萬元萬元/平，同比增長平，同比增長 14.7%.15 圖表圖表 18.從拿地銷售建面比來看，從拿地銷售建面比來看，2017-2021 年新增土地建面始終高于銷售建面，年新增土地建面始終高于銷售建面，2022 年以來新增土地建面低于銷售面積，在市場下行周期中，公司的拿地強度也年以來新增土地建面低于銷售面積，在市場下行周期中，公司的拿地強度也相應減弱相應減弱

25、.15 圖表圖表 19.2010 年至今（截至年至今（截至 2025 年年 3 月），保利置業已經完成了上海、深圳、廣州、月），保利置業已經完成了上海、深圳、廣州、寧波、濟南、南寧、蘇州、杭州、貴陽、武漢、昆明、哈爾濱等寧波、濟南、南寧、蘇州、杭州、貴陽、武漢、昆明、哈爾濱等 31 個城市的布局，個城市的布局，累計獲取累計獲取 165 個項目個項目.16 圖表圖表 20.在城市能級方面，在城市能級方面，保利置業保利置業 2019 年以來逐步換倉高能級城市年以來逐步換倉高能級城市.17 圖表圖表 21.在區域布局方面，在區域布局方面，2020 年以來保利置業集中于長三角、環渤海和大灣區年以來保利

26、置業集中于長三角、環渤海和大灣區布局布局.17 2025 年 5 月 20 日 保利置業集團 4 圖表圖表 22.保利置業重點城市更新項目梳理保利置業重點城市更新項目梳理.18 圖表圖表 23.保利置業上海項目布局圖保利置業上海項目布局圖.19 圖表圖表 24.2020-2025 年年 5 月（截至月（截至 5 月月 9 日）公司連續五年在上海獲地，累計斬獲日）公司連續五年在上海獲地，累計斬獲了了 10 宗土地，主要位于楊浦區以及郊區（閔行、宗土地，主要位于楊浦區以及郊區（閔行、青浦、奉賢、崇明），拿地規劃青浦、奉賢、崇明），拿地規劃建面累計建面累計 89.0 萬平，拿地總價萬平，拿地總價 2

27、52.0億元，樓面均價億元，樓面均價 28304 元元/平，平均溢價率平，平均溢價率 6.35%.19 圖表圖表 25.自自 2022 年年 5 月開始，保利置業在濟南東部核心區相繼拿下臻譽、瓏譽、月開始，保利置業在濟南東部核心區相繼拿下臻譽、瓏譽、鵲華賦、云上璟譽、瑯譽、鳳棲和鳴等多個頂級改善地塊鵲華賦、云上璟譽、瑯譽、鳳棲和鳴等多個頂級改善地塊.20 圖表圖表 26.自自 2023 年以來濟南主城區年以來濟南主城區 350 萬萬+頂級改善累計成交了約頂級改善累計成交了約 1.8 萬套，保利萬套，保利置業成交了近置業成交了近 1800 套，占比套，占比 10%.20 圖表圖表27.截至截至2

28、024年末，保利置業總土地儲備年末，保利置業總土地儲備1316萬平，權益土地儲備萬平，權益土地儲備916萬平，萬平，土地儲備權益比例為土地儲備權益比例為 70%.21 圖表圖表 28.截至截至 2024 年末，保利置業土地儲備平均土地成本為年末，保利置業土地儲備平均土地成本為 10994 元元/平，同比下平，同比下降降 2%.21 圖表圖表 29.截至截至 2024 年末，保利置業在建面積年末，保利置業在建面積 570 萬平，待建面積萬平，待建面積 747 萬平萬平.21 圖表圖表 30.截至截至 2024 年末，保利置業全口徑土地儲備中一線城市占比年末，保利置業全口徑土地儲備中一線城市占比

29、29%，二線，二線城城市占比市占比 44%.22 圖表圖表 31.截至截至 2024 年末，保利置業全口徑土地儲備中長三角地區占比年末，保利置業全口徑土地儲備中長三角地區占比 20%，珠三，珠三角地區占比角地區占比 24%，西南地區占比，西南地區占比 31%.22 圖表圖表 32.截至截至 2024 年末，全口徑土地儲備在年末，全口徑土地儲備在 50 萬平以上的城市有深圳、遵義、萬平以上的城市有深圳、遵義、濟南、武漢、南寧、上海、廣州、貴濟南、武漢、南寧、上海、廣州、貴陽、昆明陽、昆明.22 圖表圖表 33.2019 年以前獲取的項目土地儲備面積占比為年以前獲取的項目土地儲備面積占比為 52%

30、，而，而 2019 年及以后獲取年及以后獲取的項目面積占比為的項目面積占比為 48%.23 圖表圖表 34.2024 年公司房地產項目新開工面積為年公司房地產項目新開工面積為 156 萬平，同比下降萬平，同比下降 29.6%.23 圖表圖表 35.2024 年公司房地產項目竣工面積為年公司房地產項目竣工面積為 455 萬平，同比增長萬平，同比增長 7.3%.23 圖表圖表 36.2024 年房地產開發銷售業務結算金額年房地產開發銷售業務結算金額 379 億元，同比下降億元，同比下降 2.1%.24 圖圖表表 37.2024 年房地產開發銷售業務結算面積年房地產開發銷售業務結算面積 196 萬平

31、，同比下降萬平，同比下降 24.7%.24 圖表圖表 38.2024 年房地產開發銷售業務結算均價年房地產開發銷售業務結算均價 19387 元元/平，同比增長平，同比增長 30.3%.24 圖表圖表 39.2023 年公司物業管理公司實現收入年公司物業管理公司實現收入 12.06 億元，同比增長億元，同比增長 12.0%；2024年收入與年收入與 2023 年持平年持平.26 圖表圖表40.截至截至2024年末，公司管理物業項目數量達年末，公司管理物業項目數量達288個，在管面積達個，在管面積達5274萬平，萬平，同比增長同比增長 3.9%.26 圖表圖表 41.上海保利物業酒店管理集團有限公

32、司隸屬于保利置業集團，保利置業集上海保利物業酒店管理集團有限公司隸屬于保利置業集團，保利置業集團持股團持股 100%.26 圖表圖表 42.截至截至 2024 年末，公司持有投資物業總建筑面積年末，公司持有投資物業總建筑面積 68.2 萬平萬平.27 圖表圖表 43.截至截至 2024 年末，公司持有投資物業資產為年末，公司持有投資物業資產為 87 億元，酒店資產為億元，酒店資產為 35 億元億元.27 圖表圖表 44.2024 年公司物業投資及管理收入為年公司物業投資及管理收入為 17.07 億元，同比增長億元，同比增長 0.5%.27 圖表圖表 45.2024 年公司酒店及餐廳營運收入年公

33、司酒店及餐廳營運收入 3.65 億元，同比下降億元，同比下降 3.3%.27 圖表圖表 46.截至截至 2024 年末，公司主要投資物業和酒店列表年末，公司主要投資物業和酒店列表.28 圖表圖表 47.2024 年公司實現營業總收入年公司實現營業總收入 402.1 億元，同比下降億元，同比下降 1.9%.29 2025 年 5 月 20 日 保利置業集團 5 圖表圖表 48.2024 年公司實現歸母凈利潤年公司實現歸母凈利潤 1.8 億元，同比下降億元，同比下降 87.3%.29 圖表圖表 49.2024 年公司核心凈利潤為年公司核心凈利潤為 3.4 億元，同比下降億元，同比下降 80.6%.

34、30 圖表圖表 50.截至截至 2024 年末，公司預收賬款年末，公司預收賬款 413.8 億元，同比增長億元，同比增長 1.4%.30 圖表圖表 51.截至截至 2024 年末，公司預收賬款年末，公司預收賬款/營業收入為營業收入為 1.01X.30 圖表圖表 52.2024 年公司毛利率降至年公司毛利率降至 16.4%，同比下降了，同比下降了 4.0 個百分點個百分點.31 圖表圖表 53.2024 年公司核心凈利潤率為年公司核心凈利潤率為 0.9%，同比下降，同比下降 3.5 個百分點個百分點.31 圖表圖表 54.公司整體三費率公司整體三費率 2022 年以來基本穩定在年以來基本穩定在

35、10%-12%左右左右.31 圖表圖表 55.2024 年公司年公司 ROE 降至降至 0.5%，同比下降，同比下降 3.7 個百分點個百分點.31 圖表圖表 56.截至截至 2024 年末，公司有息負債年末，公司有息負債 705 億元，同比下降億元，同比下降 4.7%.32 圖表圖表 57.截至截至 2024 年末，公司一年內到期的有息負債占比降至年末，公司一年內到期的有息負債占比降至 28%，較，較 2023 年年年末下降年末下降 0.2 個百分點個百分點.32 圖表圖表 58.公司有息負債中信托貸款占比下降，債券融資占比提升公司有息負債中信托貸款占比下降，債券融資占比提升.32 圖表圖表

36、 59.2024 年末，公司平均融資成本也降至年末，公司平均融資成本也降至 3.38%，較，較 2023 年末下降了年末下降了 0.5 個個百分點百分點.32 圖表圖表 60.截至截至 2024 年末，公司凈負債率為年末，公司凈負債率為 77.2%；剔除預收后的資產負債率為；剔除預收后的資產負債率為70.4%；現金短債比為；現金短債比為 1.77X.33 圖表圖表 61.2025 年公司國內外債券到期規模為年公司國內外債券到期規模為 65 億元，億元，2026 年債券到期規模為年債券到期規模為 36億元億元.33 圖表圖表 62.截至截至 2024 年末，公司貨幣資金年末，公司貨幣資金 345

37、 億元，同比增長億元，同比增長 9.1%.34 圖表圖表 63.2024 年公司經營性現金流凈額年公司經營性現金流凈額 68 億元億元，籌資性現金流凈額，籌資性現金流凈額-36 億元億元.34 圖表圖表 64.2024 年公司擬每股派息年公司擬每股派息 0.021 港元，分紅率（現金分紅總額港元，分紅率（現金分紅總額/歸母凈利潤）歸母凈利潤）為為 41%.35 圖表圖表 65.保利置業集團收入拆分保利置業集團收入拆分.36 圖表圖表 66.保利置業集團可比上市公司估值比較保利置業集團可比上市公司估值比較.37 損益表損益表(人民幣人民幣 百萬百萬).39 財務指標財務指標.39 資產負債表資產

38、負債表(人民幣人民幣 百萬百萬).39 2025 年 5 月 20 日 保利置業集團 6 1 崢嶸三十載，再創美好啟新程崢嶸三十載，再創美好啟新程 1.1 發展歷程：發展歷程：30 年年沉淀經營，沉淀經營，錨定以地產為主業的定位，錨定以地產為主業的定位，市場市場地位實現地位實現穩步提升穩步提升 保利置業是保利置業是中國保利集團地產主業中國保利集團地產主業與與資本市場的重要平臺。資本市場的重要平臺。保利置業，總部設在香港和上海，1993年于香港聯交所主板上市，公司控股股東為保利(香港)控股有限公司，前身為成立于 1985 年的嶸高貿易有限公司，其主要業務包括房地產投資開發銷售、自持物業運營管理，

39、分布在香港、上海、江蘇、浙江、廣東、深圳等 11 個區域、30 多個城市，在建擬建項目過百，擁有高質量的投資物業組合，包括上海保利廣場、上海證券大廈、北京保利大廈、廣州中信廣場、上海保利大劇院、深圳保利文化廣場、武漢保利廣場等 20 余座城市地標作品，打造了上海翡麗甲第、香港瑧譽、沄璟等國際住宅，濟南臻譽、上海瓏譽等品質項目。過去 30 余年，保利置業的發展歷程可以概括為以下幾個關鍵階段：初創成立期初創成立期（1985-2004 年）：年）：1984 年初，經國務院和中央軍委批準，保利科技有限公司正式成立。1985 年，為開始發展出口主業，嶸高貿易公司在香港成立，也就是后來的保利(香港)控股有

40、限公司。1993 年，保利科技有限公司經批準重組，中國保利集團有限公司正式成立。同年，保利(香港)控股通過資本運作收購了老牌香港上市公司新?？岛綐I(后更名為保利置業集團)55%的股權，實現在港主板上市，也成為中國保利集團旗下第一家上市公司。也是從 1993 年開始，保利投身于浦東開發，參與建設當時全球規模最大、設施最先進的上海證券大廈。不過，早期保利的這一香港平臺并非主要用來發展房地產業務，1993-2004 年間，集團將這一上市平臺定位為“投資多元化的綜合企業”，業務范圍涉及基礎設施、地產投資、能源、制造業、保險等多個領域。穩步發展期穩步發展期（2005-2015 年年）：）：2005 年，

41、新?？岛綐I正式更名為保利（香港）投資有限公司，此后幾年間，通過陸續剝離非房地產資產，同時吸收新的房地產項目，以房地產開發銷售業務為主業的定位逐步確立。同樣在 2005 年年 12 月月，保利（香港）以，保利（香港）以 5.85 億元向保利集團億元向保利集團、保利科技有、保利科技有限公司限公司收購保利上海收購保利上海（即保利置業上海）（即保利置業上海）的全部股權，通過收購獲得了北京、上海、蘇州、武的全部股權，通過收購獲得了北京、上海、蘇州、武漢、重慶等城市漢、重慶等城市多個多個住宅、商業項目以及土地儲備。住宅、商業項目以及土地儲備。2007 年 9 月，保利（香港）以 14.3 億港元向保利集團

42、配發約 2.35 億股新股，用于收購保利南方全資持有的深圳保利全部股權，獲得了集團位于深圳、廣州、貴陽、南寧、哈爾濱、濟南等地的共 15 個項目，保利置業的土儲規模從 200萬平增至 600 萬平。2009 年 10 月，保利（香港）再度向保利集團配股融資 30.13 億港元，主要用于收購大股東價值 27.42 億港元的房地產項目，總建面 213 萬平，保利置業土地儲備規模擴大至 1150 萬平。2010 年公司房地產銷售規模也首次突破百億元。通過以上多次的資產注入，公司房地產業務格局基本形成。為更準確的反映公司的業務定位，2012 年年 7 月保利（香港）投資有月保利（香港）投資有限公限公司

43、正式更名為保利置業集團有限公司。司正式更名為保利置業集團有限公司。發展瓶頸發展瓶頸期期（2016-2021 年）：年）：雖然伴隨著中國房地產行業的快速發展，保利置業銷售規模在 2020年突破五百億元，但在 2016-2021 年間，公司的市場排名有所下降，此前 2010-2015 年公司銷售排名穩居 TOP30，2018-2021 年降至 60-70 名。我們認為，主要原因是：1）在 2017 年 12 月保利發展與公司重組之前，公司與保利發展由于部分同業競爭問題無法進駐一些保利發展已經布局的核心城市，因此也可以看到，這一階段公司三四線城市的銷售占比也明顯增加。2）由于公司項目數量相對較少（2

44、018-2021 年每年平均新增項目僅 17 個），而同期其他開發商在高周轉模式下，規?？焖贁U張，在這一階段迅速搶占市場份額，擠占了保利置業的銷售份額，銷售排名被動下滑。3）2019 年 2 月公司管理層變動，帶來了拓展策略的變化，由于處于團隊磨合期，團隊操盤能力有待提升，2019 年獲取了一些質量不佳的地塊，導致部分項目去化困難。逆勢成長逆勢成長期期（2022 年至今年至今）：）：這一階段，公司迅速調整，核心城市布局明顯提升。即使在行業深度調整的大背景下，公司市場占有率與品牌影響力仍實現了穩步提升，2023 年公司銷售金額同比增長6.8%，銷售排名提升至行業第 27 名；2024 年首次進入

45、行業 TOP20（排名第 17 名），是少有的銷售實現正增長的房企（銷售金額同比增長 1.1%）。多元業務方面，多元業務方面，保利置業依托保利保利置業依托保利集團集團強大的資源協同支撐，實現產業全面升級，打造強大的資源協同支撐，實現產業全面升級，打造房地產開發、房地產開發、物業服務、商旅服務物業服務、商旅服務、科技創新、科技創新 4 大業務板塊。大業務板塊。1）物業服務：）物業服務：1996 年 12 月上海保利物業酒店管理集團有限公司上海保利物業酒店管理集團有限公司在北京成立，隸屬于保利置業集團，是首批國家一級資質物業管理企業，目前是保利置業集團的物業管理業務平臺，管理業務涉及住宅物業、商務

46、寫字樓、商業綜合體、城市運營和景區公共服務等多元物業服務。截至 2024 年末，管理物業項目數量達 288 個，在管面積達 5274 萬平。2025 年 5 月 20 日 保利置業集團 7 2）商旅服務：）商旅服務：2022 年 7 月，保利商旅酒店管理有限公司保利商旅酒店管理有限公司（保利置業集團全資子公司）正式成立，并開啟酒店輕資產業務運營模式。目前，保利商旅酒店管理業務除擁有自營品牌酒店外，分別與洲際酒店、凱悅酒店國際知名酒店管理集團合作，根據官網最新數據（截至 2025 年 5 月），已經布局上海、北京、武漢、柳州、貴陽、順德等 8 個城市的優質地段打造并經營四星、五星酒店 9 家。3

47、）科技創新：）科技創新：北京保利星數據光盤有限公司（簡稱：保利星保利星）由保利置業集團有限公司、保利國際控股有限公司共同投資（保利置業集團持股比例為 66%），于 1999 年 7 月成立。保利星是國家新聞出版總署認定的首批國家光盤復制示范企業，是全國光盤復制企業中唯一一個連續獲得五屆印刷復制獎的企業。先后制定國家標準 3 項、行業標準 20 項，獲得國家專利 10 余項。自 2001 年起至今連續七次被評為高新技術企業。2019 年 8 月保利星公司將微流控芯片業務剝離，由保利置業集團有限公司投資成立了北京保利微芯科技有限公司北京保利微芯科技有限公司（保利置業持股 100%）。憑借在微流控芯

48、片設計領域的技術積累和創新實力，保利微芯成功被認定為國家級高新技術企業、北京市專精特新中小企業。產品實現了用于循環腫瘤細胞捕獲、單細胞捕獲、微液滴生成檢測、單細胞微珠液滴等微流控芯片產品，實現對國外產品的替代，達到國際同等水平。已取得專利 8 件，其中發明專利 4 件。通過 ISO13485 醫療器械行業質量管理體系認證。與北京工業大學共建了“產學研聯合培養研究生基地”。圖表圖表 1.保利置業集團保利置業集團發展歷程發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，中銀證券 1.2 股權結構股權結構：背靠保利集團，老牌央企實力強勁背靠保利集團，老牌央企實力強勁 從股權結構來看，從股權結構來看，公司公司控

49、股股東控股股東為為保利（香港）控股有限公司保利（香港）控股有限公司（持有公（持有公司司 41.45%的股份的股份），最終實最終實際控制人為國務院國資委。際控制人為國務院國資委。根據最新財報數據，截至 2024 年末，1）保利集團保利集團直接持有公司 6.64%的股份，通過保利（香港）控股間接持有公司 41.45%的股份，合計持有公司 48.09%的股份。2）保利發展：保利發展：通過保利香港控股間接持有保利置業 41.45%的股份。3）保利（香港）控股保利（香港）控股直接持有公司 3.15%的股份，通過 Ting Shing Holdings Limited 間接持有公司38.30%的股份，合計

50、持有公司 41.45%的股份。4）Ting Shing Holdings Limited 通過 Congratulations Company Ltd.和 Source Holdings Limited 分別間接持有公司 29.09%、9.21%的股份，合計持有公司 38.30%的股份。5）Source Holdings Limited 直接持有公司 6.40%的股份，通過 Wincall Holding Limited、Musical Insight Holdings Limited 間接持有公司 1.55%、1.25%的股份，合計持有公司 9.21%的股份。2025 年 5 月 20 日

51、保利置業集團 8 圖表圖表 2.保利置業集團股權結構：保利置業集團股權結構：公司公司控股股東控股股東為為保利（香港）控股有限公司（持有公司保利（香港）控股有限公司（持有公司 41.45%的股份），最終實際的股份），最終實際控制人為國務院國資委控制人為國務院國資委 資料來源：公司公告，中銀證券 備注：數據截至2024年年報。背靠背靠保利保利集團，老牌央企實力強勁。集團，老牌央企實力強勁。保利集團是經國務院、中央軍委批準組建，由國務院國有資產監督管理委員會直接管理的大型中央企業，成立于 1993 年 2 月，前身為保利科技有限公司。成立30 余年來，已形成“優化貿易、升級地產、做強文化、創新科技、

52、做特工程、金融支撐”的“5+1”業務體系，成為業務遍布國內 100 多個城市及全球近百個國家的多元化企業集團。保利集團位列 2024年財富世界 500 強第 173 位，13 次獲國務院國資委業績考核 A 級。截至 2024 年末，保利集團擁有 11 家主要子公司，職工 10 萬人，境內外控股上市公司 5 家，分別為：保利發展（保利集團持股比例：40.7%）、保利置業集團（保利集團持股比例：48.1%）、中國海誠（保利集團持股比例：46.5%）、保利聯合（保利集團持股比例：44.5%）、保利物業（保利發展持股比例：72.3%）。得益于保利集團的支持，一方面，為保利置業提供了強大的融資保障，使得

53、公司授信額度充足，融資成本維持低位；另一方面，在保利置業發展初期，得益于保利集團優質資產注入的支持，使得公司房地產開發業務快速起步。保利置業與保利發展都是中國保利集團旗下的子公司，保利置業與保利發展都是中國保利集團旗下的子公司，在在市場定位上有所不同市場定位上有所不同，目前已經不存在同，目前已經不存在同業競爭問題。業競爭問題。2017 年 12 月 1 日，保利發展發布公告，采用現金方式收購公司實際控制人保利集團持有的保利（香港）控股有限公司 50%股權，其主要資產為持有保利置業集團 39.66%股份。本次交易的目的是以保利發展為核心對保利集團境內房地產業務進行整合，以逐步解決保利地產和保利置

54、業的潛在同業競爭。通過此次交易，通過此次交易，使得保利置業的經營收益成為保利發展聯營公司收益，使得保利置業的經營收益成為保利發展聯營公司收益，通過這通過這種形式的安排，種形式的安排，保利發展與保利置業保利發展與保利置業不再不再存在存在同業競爭同業競爭問題問題，保利發展分享保利置業的未來收益，并進一步擴大業務區域，有利于提升經營規模和市場占有率，保利置業的定位也在于協助保利發展保利置業的定位也在于協助保利發展穩固穩固行業龍頭的市場行業龍頭的市場地位。地位。自自 2018 年年以來保利置業與保利發展以來保利置業與保利發展在業務拓展方面，在業務拓展方面，不再不再考慮城市重合考慮城市重合問題，目前問題

55、，目前廣州、深圳、蘇州、佛山、上海、杭州、武漢、寧波等地兩者均有布局廣州、深圳、蘇州、佛山、上海、杭州、武漢、寧波等地兩者均有布局。2025 年 5 月 20 日 保利置業集團 9 1.3 管理層：管理層：管理及專業經驗豐富，管理及專業經驗豐富，積極引進市場化人才積極引進市場化人才 現任保利置業董事會主席現任保利置業董事會主席萬宇清從事房地產行業超過萬宇清從事房地產行業超過 20 年，經歷了房地產開發的各個專業管理崗位，年，經歷了房地產開發的各個專業管理崗位，擔任過集團多家擔任過集團多家房地產企業的高級管理人員，擁有豐富的企業管理經驗和房地產開發運營管理經驗。房地產企業的高級管理人員，擁有豐富

56、的企業管理經驗和房地產開發運營管理經驗。萬總生于 1975 年，1997 年 7 月加入保利集團，歷任保利南方集團及保利置業集團下屬公司副總經理、常務副總經理、總經理、董事長。1997-2000 年任保利南方進出口公司項目經理，2000-2003 年任廣東利海實業總公司市場行銷部經理，2003-2005 年任哈爾濱保利房地產開發有限公司董事、副總經理，2005-2007 年任廣西保利遠辰房地產有限責任公司董事、常務副總經理，2007-2009 年任廣州保利置業有限公司董事、總經理，2009-2015 年任廣東保利置業有限公司董事、總經理，2015 年 9月-2021 年 10 月任廣東保利置業

57、有限公司董事長；于于 2016 年年 7 月獲委任月獲委任保利置業集團保利置業集團副總經理副總經理，期間，2016 年 8 月-2019 年 10 月兼任湖北保利投資有限公司董事長，2019 年 10 月-2021 年 10 月兼任浙江保利置業有限公司董事長，2021 年 3 月-10 月兼任保利江蘇置業有限公司董事長。2019 年 10月至今兼任保利置業（香港）有限公司董事。2021 年年 10 月隨著保利置業前任董事長張炳南辭任，月隨著保利置業前任董事長張炳南辭任，萬宇清晉升保利置業董事會主席萬宇清晉升保利置業董事會主席，主要負責把控公司大方向，主要負責把控公司大方向。萬宇清擔任副總。萬宇

58、清擔任副總期間，保利置業就已期間，保利置業就已經開始思考戰略轉型，經開始思考戰略轉型，成為成為董事會主席后董事會主席后萬總帶領萬總帶領保利置業進入新的快速發展通道，不僅推動組織保利置業進入新的快速發展通道，不僅推動組織變革以及人才升級，同時內部管理變革以及人才升級，同時內部管理與與產品力維度上也在快速提升。產品力維度上也在快速提升。2024 年年 3 月月胡在新胡在新被委任被委任為公司執行董事及董事總經理。為公司執行董事及董事總經理。2024 年 3 月 14 日，公司發布公告，委任胡在新為公司執行董事及董事總經理，以填補因王健先生辭任后而產生的臨時空缺。胡總主要負責胡總主要負責保利置業整體戰

59、略規劃及運營管理，例如老盤新做、品牌營銷實施，同時主管營銷和人力，推動內保利置業整體戰略規劃及運營管理，例如老盤新做、品牌營銷實施，同時主管營銷和人力，推動內部培訓提升工作部培訓提升工作。2023 年 11 月王健辭任，直到胡在新補位前，該職位已空缺了四個月。胡胡在新在新此此次次擔任保利置業“第二把手”，擔任保利置業“第二把手”，其其對于市場的對于市場的專業專業研判與把控能力研判與把控能力，有望為公司帶來新的業務發展，有望為公司帶來新的業務發展機遇機遇。胡總在保利發展深耕多年，于 1998 年 8 月加入保利發展的附屬公司任職，2002 年 9 月-2021年 9 月期間，分別先后出任保利發展

60、控股策劃研究中心副經理、營銷中心總經理、總經理助理、品牌管理中心總經理、營銷總監、副總經理、黨委副書記等要職，一路從基層崗位實打實干，一路從基層崗位實打實干，經歷了經歷了眾多房地產開發專業的業務崗位，曾眾多房地產開發專業的業務崗位，曾主要負責保利發展地產項目營銷策劃，主要負責保利發展地產項目營銷策劃，擁有專業的市場擁有專業的市場研判能研判能力。力。在調任之前，在調任之前，胡總胡總作為作為保利發展的黨委副書記，保利發展的黨委副書記，曾是保利發展的第曾是保利發展的第三號人物三號人物，僅次于董事長劉，僅次于董事長劉平和總經理周東利。平和總經理周東利。同時，2009 年 4 月-2018 年 6 月胡

61、總還曾擔任保利物業董事長，于 2019 年 5 月起調任為非執行董事；2024 年 3 月 13 日，胡在新已辭任保利發展控股及保利物業的所有職務。此外，此外，2020 年至今，保利置業持續推動人才市場化，從知名房企引進不少人才加入。年至今，保利置業持續推動人才市場化，從知名房企引進不少人才加入。保利置業的人才市場化主要是從 2020 年開始，之前管理干部一直比較穩定，以內部人才為主。2020 年，保利置業引進吳志侃擔任總部品牌營銷中心總經理。吳志侃生于 1982 年，上海復旦大學本科畢業，曾供職于寶龍、遠洋、復地等公司，加入保利置業之前曾任陽光城集團營銷中心副總經理。吳志侃的引進創造了不俗的

62、業績，這也給保利置業繼續人才引進的信心。2022-2023 年，保利置業在市場上放出了一批管理崗位，基本上總部每個職能部門都在招聘副總經理。這一階段加入保利置業人才不少，比如：保利置業戰略投資中心總經理竇義粟，出生于 1981 年，上海大學碩士，曾長期任仁恒置地集團投資管理部總經理，后轉戰旭輝集團投拓中心拓展管理部總經理，2022 年底加盟保利置業任戰略投資中心副總，后晉升中心總。保利置業產品管理中心總經理顧菲，生于 1978 年，同濟大學建筑學碩士，曾在設計院工作 10 年，后來加入綠城、融創，曾任融創上海區域集團產品中心總經理，2023年初加入保利置業任產品中心副總，后晉升中心總。保利置業

63、法務合規中心副總經理武志國，生于1980 年，法學專業畢業，曾在多家律所擔任律師，后來加入融創，曾任集團法務高級經理、杭州公司法務總監，東南區域法務總、華中區域法務總，2023 年下半年加入保利置業。2024 年以來，保利置業繼續加大人才引進力度。如原陽光城廣州區域營銷總黃幸，加入保利置業上海公司任營銷總監；原龍湖北京公司營銷總劉大路，加入保利置業廣州公司任營銷總監。原萬科北京區域工程客服中心合伙人張貴祥，加入保利置業總部任工程管理中心副總經理。原中駿集團總部運營中心總經理洪旻，加入保利置業總部任運營管理中心副總經理。原碧桂園滬蘇區域區域營銷總郇磊，加入保利置業總部任品牌營銷中心總監，兼任海南

64、公司營銷負責人。2025 年 5 月 20 日 保利置業集團 10 圖表圖表 3.保利置業保利置業董事會與董事會與管理層管理層成員成員 董事會成員董事會成員 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 萬宇清 董事會主席,執行董事 清華大學五道口金融學院工商管理碩士。于 1997 年 7 月加入中國保利集團，從事房地產行業超過 20 年，歷任保利南方集團及本公司下屬公司副總經理常務副總經理董事長。于 2016 年 7 月獲委任保利置業副總經理。于 2021 年 10 月獲委任為保利置業董事會主席，現為保利置業提名委員會及環境、社會及管治委員會主席?，F亦為上海保利置業黨委書記、董事長，保利香港控股董事長。胡在

65、新 執行董事 中山大學管理學院商業經濟專業碩士研究生及中國傳媒大學傳媒經濟學專業博士研究生，在房地產市場及物業管理領域擁有豐富的工作經驗?，F任廣州市人大代表及中國物業管理協會副會長。于 1998 年 7 月加入保利發展控股，前稱保利房地產(集團)股份有限公司，期間出任銷售部業務經理、業務主管、策劃研究中心負責人、營銷中心負責人等職務。2002 年 9 月，調任至保利發展控股任職。于 2002 年 9 月至 2021 年 9 月期間，分別先后出任保利發展控股策劃研究中心副經理、營銷中心總經理、總經理助理、品牌管理中心總經理、營銷總監、副總經理、黨委副書記等要職。2021 年 10 月，獲委任為保

66、利發展控股董事及董事會審計委員會成員。亦于 2009 年 4 月獲委任為保利物業董事，于 2009 年 4 月至 2018 年 6 月期間擔任董事長，于 2019年 5 月起調任為非執行董事，亦為保利物業董事會審核委員會成員。于 2024 年 3 月 13 日辭任保利發展控股及保利物業的所有職務。于 2024 年 3 月 14 日獲委任為保利置業執行董事及董事總經理?，F亦為保利香港控股及上海保利置業的董事及總經理。張毅 非執行董事 西北大學經濟管理學院工商管理碩士學位，正高級會計師資格。自 1988 年參加工作以來，歷任中國新時代科技有限公司財務總監，中國新時代控股(集團)公司經營管理部副主任

67、，中國保利集團財務部主任助理，山東銀光民爆器材有限公司副總經理、總會計師、黨委書記、總經理、董事長，保利化工控股有限公司副總經理，保利久聯控股集團黨委委員、副總經理，保利聯合黨委副書記、副總經理、總經理、董事?，F任中國保利集團專職外部董事，保利國際控股有限公司董事，保利置業集團有限公司(上海)(上海保利置業)董事。龔健 非執行董事 中國社會科學院研究生院發展經濟學碩士學位。自 1986 年參加工作以來，歷任保利文化藝術有限公司辦公室主任，中國保利集團房地產部副主任、戰略投資中心副總監等職務?，F任中國保利集團專職外部董事、保利發展監事，保利(香港)控股有限公司董事，上海保利置業董事，中國工藝集團

68、有限公司董事，保利聯合監事，北京新保利大廈房地產開發有限公司董事。鄧歡 非執行董事 中央財經大學工商管理碩士研究生學位，高級經濟師。自 2009 年 7 月至今，歷任中國輕工集團有限公司規劃發展部主管、主任助理，董事會辦公室主任助理、副主任、主任，企業發展部主任，科技管理與產業推進中心主任，監事，總經理助理等職務?，F任中國保利集團專職外部董事、上海保利置業董事及保利投資控股有限公司董事。馮志堅 獨立非執行董事 于 2021 年 5 月加入保利置業為獨立非執行董事，現為審核委員會、薪酬委員會、提名委員會及環境、社會及管治委員會委員。為金銀業貿易場永遠名譽會長及馮志堅顧問有限公司之董事。從事銀行金

69、融業務超過三十四年。于退休之前，曾任寶生銀行有限公司之董事兼副總經理、中銀國際證券有限公司之董事總經理及中銀國際控股有限公司之行政總監。于 1998 年 10 月至2000 年 6 月，擔任香港特別行政區第一屆立法會議員。彼亦曾先后擔任多項重要公職，包括金銀業貿易場理事長、聯交所副主席、香港期貨交易所有限公司董事、香港中央結算有限公司董事及香港事務顧問等。自 2019 年 6 月起獲委任為港銀控股合規主任。自 2003 年 9 月起擔任超大現代農業(控股)有限公司之獨立非執行董事。亦于 2017 年 9 月至 2020 年 7 月擔任致浩達控股有限公司之獨立非執行董事。亦于 2018 年 7

70、月至 2023 年 9 月期間為生興控股(國際)有限公司之非執行董事。梁秀芬 獨立非執行董事 于 2010 年 8 月加入保利置業擔任獨立非執行董事，現為審核委員會主席、薪酬委員會及提名委員會委員。曾擔任中國航天國際控股有限公司獨立非執行董事，于 2022 年 6 月退任。在公司秘書及企業融資咨詢領域擁有逾二十年的經驗。黃家倫 獨立非執行董事 于 2012 年 11 月加入保利置業擔任獨立非執行董事，現為薪酬委員會主席、審核委員會及提名委員會委員。香港大學社會科學學士學位，主修經濟及心理學。曾于國泰航空有限公司、John Swire&Sons(China)Limited 及太古旅游有限公司擔任

71、多個不同行政及管理職位。是香港國際電影節協會有限公司董事。于 2022 年 10 月退任香港中樂團理事會委員。吳劍林 獨立非執行董事 于 2024 年 5 月獲委任為保利置業獨立非執行董事、環境、社會及管治委員會主席和審核委員會成員。曾擔任畢馬威中國科技及媒體行業主管合伙人。任職期間，負責于 2015 年成立創新創業共享中心，建立服務高增長科技公司的線上及線下模式，并帶領團隊開發連結初創公司、領軍企業、投資機構、研究機構及政府的線上生態應用系統以及用于識別和評估早期科技公司的 SIP 框架。曾擔任核心/領導合伙人，建立中國高增長科技企業生態?，F為綠色發展研究院副院長暨綠色科技中心總經理，致力于

72、推動國內綠色科技及綠色金融的發展。為 Aquila Acquisition Corporation 及中銀國際有限公司的獨立非執行董事。于 2023年 6 月被香港特區政府委任為綠色科技及金融發展委員會之委員，為期兩年。為注冊信息系統安全專家(CISSP)、注冊信息系統審計師(CISA)、美國注冊會計師協會(AICPA)會員及全球特許管理會計師(CGMA)。高管成員高管成員 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 胡在新 董事總經理-葉黎聞 副總經理 東北財經大學經濟學學士及北京大學工商管理碩士學位。于 1994 年 6 月加入中國保利集團，1994 年至 1999 年期間任中國保利集團經理，2001

73、年 6 月加入保利置業任投資部經理。于 2003 年 7 月獲委任為保利置業副總經理，2006 年 11 月獲委任為保利置業執行董事，現為保利置業提名委員會委員?，F亦為保利香港控股副總經理上海保利置業副總經理及保利集團若干附屬公司之董事。萬宇清 副總經理-劉雨 副總經理 武漢工程大學工商管理碩士專業學位。于 2000 年 8 月加入中國保利集團，2013 年 4 月至 2015 年 10 月任保利山東置業集團有限公司董事、副總經理，2015 年 10 月至 2019 年 8 月期間任保利置業集團黑龍江有限公司董事、總經理，2019 年 7 月至今任保利云南置業有限公司董事長，2020 年 1

74、月至今任湖北保利投資有限公司董事長，2021 年 9 月至今任廣西保利置業集團有限公司董事長，2022 年 8 月至今任保利置業集團(上海)投資有限公司董事長。于 2021 年 11 月獲委任為保利置業副總經理、上海保利置業副總經理。彭袆 副總經理 中山大學企業管理碩士學位，經濟師職稱。于 2006 年 7 月加入中國保利集團，2007 年 10 月加入保利置業，2010 年 9 月至 2015年 8 月任投資管理部總監，2015 年 9 月至 2021 年 11 月任廣東保利置業有限公司董事、總經理。2021 年 11 月至今任廣東保利置業有限公司及保利貴州置業集團有限公司董事長。于 202

75、1 年 11 月獲委任為保利置業副總經理、上海保利置業副總經理，現亦為保利集團若干附屬公司之董事。祖大勇 副總經理 北京物資學院會計學學士、清華大學經濟管理學院工商管理碩士學位。于 1999 年 7 月加入中國保利集團，2009 年 12 月至 2015年 5月期間任深圳市保利房地產開發有限公司副總經理，2015年 5月至 2020年 1月期間先后任湖北保利投資有限公司總經理、董事長，2020 年 1 月至 2021 年 11 月任深圳市保利房地產開發有限公司黨委書記、董事長、總經理。2021 年 11 月至今任深圳市保利房地產開發有限公司董事長、上海保利物業酒店管理集團有限公司黨委書記、董事

76、長、海南保利置業有限公司董事長、保利商旅酒店管理有限公司董事長。于 2021 年 11 月獲委任為保利置業副總經理、上海保利置業副總經理。劉忱 副總經理,首席合規官,財務總監 南開大學會計學學士、中山大學工商管理碩士學位，高級經濟師、會計師職稱。于 2004 年 7 月加入保利集團，于 2014 年 1月至 2019 年 11 月為保利發展控股助理總經理及其若干附屬公司董事。于 2019 年 11 月獲委任為保利置業副總經理、上海保利置業副總經理，現為保利香港控股總會計師、總法律顧問，保利置業副總經理、總法律顧問、財務總監，上海保利置業副總經理、總會計師、首席合規官及本集團若干附屬公司之董事長

77、、董事。潘治平 總經理助理,財務總監 香港城市大學財務管理碩士學位，香港會計師公會會員。于 1994 年 5 月加入保利香港控股，2000 年 4 月加入保利集團，2009年 10 月獲委任為保利置業助理總經理，現亦為保利集團若干附屬公司之董事。資料來源：公司公告，中銀證券 2025 年 5 月 20 日 保利置業集團 11 2 地產開發業務地產開發業務：在當前行業深度調整背景下，公司近年來仍在當前行業深度調整背景下，公司近年來仍保持良好的發展勢頭保持良好的發展勢頭 2.1 打造“甲第”、“譽”、“賦”、“印”、“壹號”五大產品系滿足多元需求打造“甲第”、“譽”、“賦”、“印”、“壹號”五大產

78、品系滿足多元需求 房地產開發業務方面，房地產開發業務方面，面對多元化需求，保利置業打造了“甲第”、“譽”、“賦”、“印”、“壹面對多元化需求，保利置業打造了“甲第”、“譽”、“賦”、“印”、“壹號”五大產品系，號”五大產品系，打造具有卓越競爭力的品牌生態鏈。打造具有卓越競爭力的品牌生態鏈。1）甲第系）甲第系：打造：打造 TOP 豪宅豪宅產品產品，有楊浦濱江翡麗甲第、蘇州紫金翡麗甲第兩個項目，多為大平層產品，帶超大會所，具備優質外立面和社區設計。2）譽系）譽系：保利置業譽系產品從香港啟航，落地上海、深圳、廣州，再延伸至濟南、寧波，偏向高端改善住宅產品偏向高端改善住宅產品。香港保利龍譽是保利置業在

79、香港首個獨資操盤住宅，地處香港啟德發展區優越位置，前臨啟德郵輪碼頭及維多利亞港，獨具交通優勢及生活配套便利；香港保利瑧譽是香港低密度的海景洋房項目，黃金泳灘、新咖啡灣泳灘等五個海灘一覽無余。其他典型項目有：廣州保利瑯譽、濟南保利瓏譽、上海保利瑯譽。3）賦系：）賦系：營造符合當代審美趣味的人文華宅，偏向東方風格。蘇州保利尚云賦是保利置業全國首個“賦”系產品，約 6000 方全實景示范區，承襲傳統蘇州園林造園手法；濟南保利鵲華賦，以傳世名畫鵲華秋色圖為靈感來打造住宅。4）印系：印系：注重打造知識圈層的當代雅居。典型項目有：南寧保利宸上印、上海保利海上印。5）壹）壹號系號系：擇址旅游度假資源富集之地

80、，打造出物質與精神棲息的第二居所。典型項目為海南保利半島壹號。圖表圖表 4.保利置業保利置業打造了“甲第”、“譽”、“賦”、“印”、“壹號”五大產品系打造了“甲第”、“譽”、“賦”、“印”、“壹號”五大產品系 產品系列產品系列 典型項目典型項目 產品定位產品定位 典型項目開盤售價典型項目開盤售價 甲地系甲地系 蘇州紫金翡麗甲第、楊浦濱江翡麗甲第 TOP 豪宅系列豪宅系列 蘇州紫金 翡麗甲第（6.36 萬元/平）、楊浦濱江翡麗甲第（11.2 萬元/平）譽系譽系 香港保利龍譽、香港保利瑧譽、上海保利瑯譽、濟南保利瓏譽 高端改善住宅高端改善住宅 濟南保利瓏譽（3.3 萬元/平）、上海保利瑯譽（11.

81、7 萬元/平）賦系賦系 蘇州保利尚云賦、濟南保利鵲華賦 精粹傳統人文住宅人文住宅，偏東方風格 蘇州保利尚云賦（2.88 萬元/平）、濟南保利鵲華賦（2.35 萬元/平）印系印系 南寧保利宸上印、上海保利海上印 打造知識圈層的當代雅居 南寧保利宸上?。?800 元/平）、上海保利海上?。?.9 萬元/平）壹號系壹號系 海南保利半島壹號 擇址旅旅游度假游度假資源富集之地，打造出物質與精神棲息的第二居所 海南保利半島壹號（1.7 萬元/平）資料來源：公司官網，房天下，安居客，中銀證券 2.2 銷售銷售：此輪行業深度調整周期中，公司逆勢取得突破，首次進入行業：此輪行業深度調整周期中，公司逆勢取得突破，

82、首次進入行業 TOP20 雖然公司也曾暫時性經歷過下行、波動時期，導致公司業績波動相對較大。但由于整體規模不大，雖然公司也曾暫時性經歷過下行、波動時期，導致公司業績波動相對較大。但由于整體規模不大，能夠能夠根據市場情況適時掉頭根據市場情況適時掉頭，并，并快速調整戰略。我們認為，公司目前已經基本調整到位，未來將朝快速調整戰略。我們認為，公司目前已經基本調整到位，未來將朝更穩健更正向的方向發展。更穩健更正向的方向發展。1）2007-2015 年，年，公司規模穩中有升。公司規模穩中有升。從 2007 年 30.5 億元的銷售金額提升至 2015 年的 294.0億元，年復合增速達32.8%，其中僅2

83、014年主要受到行業下行的影響，銷售金額同比下降了7.2%。2010年銷售規模首次突破百億元，銷售規模排在行業第 25名，2010-2015年規模排名維持在 20-30名之間。2）2016-2019 年，公司經歷了暫時性的下挫期。年，公司經歷了暫時性的下挫期。公司銷售面積從 2016 年的 278.8 萬平，降至 2019年的 236.0 萬平，年復合增速為-5.4%；銷售金額排名也從 2015 年的 24 名下降至 2019 年的 68 名。我們認為，主要原因有二：1）在 2017 年 12 月保利發展與保利置業重組之前，存在同業競爭問題，保利置業無法進駐保利發展已經布局的一些核心城市，公司

84、在這個階段的項目布局不佳，2015-2018年公司新增土地儲備中的三四線城市占比明顯提升三四線城市占比明顯提升（詳見2.3章節）。2）由于公司項目數量相對較少，而同期其他開發商在高周轉模式下，規?？焖贁U張，在這一階段迅速搶占市場份額，擠占了保利置業的銷售份額。2025 年 5 月 20 日 保利置業集團 12 3）2020 年開始，公年開始，公司快速調整戰略司快速調整戰略、及時掉頭，、及時掉頭，更加注重獲取優質地塊并確保利潤率，更加注重獲取優質地塊并確保利潤率，重回上升重回上升通道。通道。公司銷售規模在 2020 年首次突破 500 億元，2021 年銷售金額達到峰值 566 億元。在在 20

85、21 年年下半年開始的下半年開始的行業下行期行業下行期，公司銷售雖然略有收縮，但在行業內仍保持較好的表現，銷售規模也始，公司銷售雖然略有收縮，但在行業內仍保持較好的表現，銷售規模也始終保持在終保持在 500 億元以上億元以上，銷售排名不斷提升。銷售排名不斷提升。2022 年公司銷售金額達 502 億元，同比下降 11.3%，但降幅顯著小于百強房企（-42.3%）和頭部房企（CR10 同比下降 33.2%），銷售排名提升至第 40名，較 2021 年提升了 20 個身位。2023 年銷售金額 536.0 億元，同比增長 6.8%，表現好于同期百強房企（同比下降 17.7%）和頭部房企（CR10

86、同比下降 13.2%），銷售排名提升至第 27 名。2024 年銷售金額為 542 億元，同比增長 1.1%，銷售排名提升至第 17 名，首次進入了 TOP20 房企的行列，也是少有的銷售仍能實現正增長的房企。2025 年 1-3 月銷售金額 145 億元，同比增長 34.3%，銷售排名進一步提升至第 14 名。圖表圖表 5.保利置業保利置業 2010 年銷售金額突破百億元，年銷售金額突破百億元，2020 年年突破五百億元，突破五百億元，2021 年達到峰值，年達到峰值，2022-2024 年年雖有收縮雖有收縮但仍保持五百億元以上但仍保持五百億元以上 圖表圖表 6.保利置業保利置業 2007-

87、2015 年銷售面積年復合增速為年銷售面積年復合增速為24.8%，2016-2019 年為年為-5.4%，2022-2024 年年雖有收縮，但雖有收縮，但仍好于行業整體表現仍好于行業整體表現 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 7.2024 年保利置業銷售排名提升至第年保利置業銷售排名提升至第 17 名，首次進名，首次進入了入了 TOP20 房企的行列房企的行列 圖表圖表 8.此輪行業深度調整周期（此輪行業深度調整周期（2021-2024 年）中，保利年）中，保利置業銷售表現置業銷售表現顯著顯著好于同業好于同業 資料來源：克而瑞，中銀證券 資料來源：中指院，中

88、銀證券 公司注重穩健經營，銷售目標穩定在五百億元。公司注重穩健經營，銷售目標穩定在五百億元。公司曾在 2020 年時，提出了“十四五”期間“再造一個保利置業、實現千億規?！钡哪繕?，但是在 2021 年下半年行業持續遇冷、市場環境變化的當下，公司相較于銷售規模的追求，更加注重穩健發展，2023、2024 年的銷售目標均定在約 500 億元，且均超額完成了銷售目標。2025 年的銷售目標為“繼續維持在年的銷售目標為“繼續維持在 500 億元的銷售體量”。億元的銷售體量”。2025 年公司預計推貨年公司預計推貨 1200 億元。億元。根據公司業績會，2025 年公司預計全年供貨年公司預計全年供貨 1

89、200 億元億元（其中年初有約 750 億元的存量項目供應，同時 2025 年年內還計劃新增貨值約 450 億元），較，較 2024 年年的的 1270億元的供貨量略有下降億元的供貨量略有下降；供貨節奏方面，預計上、下半年供貨占比為四六開。供貨節奏方面，預計上、下半年供貨占比為四六開。去化率方面，受市場下行的影響，近年來公司去化率有所波動，2021、2022、2023 年分別為 50%、38.6%、50%，2024年為 42%，根據公司計劃，2025 年爭取去化率略微有所提升，以在可供貨量略有降低的情況下保持500 億銷售規模，同時也能為今年的拓展騰出更多投資空間。30 37 80 114 1

90、58 232 260 241 294 349 402 408 432 521 566 502 536 542 145 22.5%114.5%42.5%38.6%46.6%12.2%-7.2%22.0%18.8%15.1%1.4%5.9%20.6%8.6%-11.3%6.8%1.1%34.3%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0100200300400500600保利置業銷售金額及同比增速保利置業銷售金額及同比增速銷售金額 億元同比增速43 57 120 143 215 251 250 235 256 279 264 224 236 283 314 240 225 21

91、2 52 32.0%109.4%19.2%50.3%16.8%-0.6%-5.8%8.9%9.0%-5.3%-15.1%5.3%19.9%10.9%-23.6%-6.1%-5.8%52.9%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050100150200250300350保利置業銷售面積及同比增速保利置業銷售面積及同比增速銷售面積 萬平方米同比增速25 21 20 24 27 24 37 45 65 68 67 60 40 27 17 14 保利置業銷售排名保利置業銷售排名克而瑞銷售排名8.6%-11.3%6.8%1.1%-6.3%-33.2%-13.2%-20.6%-4.

92、1%-36.0%-14.6%-24.4%-3.2%-42.3%-17.7%-30.3%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%202120222023202420212021年以來保利置業和百強房企銷售金額同比增速對比年以來保利置業和百強房企銷售金額同比增速對比保利置業CR10CR20CR1002025 年 5 月 20 日 保利置業集團 13 圖表圖表 9.2023、2024 年保持較高的銷售目標完成度年保持較高的銷售目標完成度，2025 年的銷售目標為年的銷售目標為 500 億元億元 資料來源：公司公告，公司業績會，中銀證券 此外，此外，2021 年以來銷售權益比例年以來銷

93、售權益比例明顯明顯下滑，下滑，公司更多采用合作公司更多采用合作開發開發。2022、2023 年銷售權益比例分別為 75.9%、74.4%，2024 年降至 66.8%，2025 年 1-3 月回升至 72.2%。我們認為，公司更多選擇合作方式拿地的原因主要包括：1）公司曾在 2020 年時，提出了“十四五”期間“再造一個保利置業、實現千億規?！钡哪繕?，因此當時對于快速擴張有一定訴求，合作方式可以幫助公司快速獲取土地資源，增加土地儲備，支持公司的業務擴張和區域布局。2）2021 年下半年以來，行業進入下行周期，房企普遍面臨資金壓力，通過合作方式拿地可以幫助公司減輕資金壓力，同時可以分散風險。圖表

94、圖表 10.2021 年以來銷售權益比例逐年下滑，年以來銷售權益比例逐年下滑，2022、2023 年銷售權益比例分別為年銷售權益比例分別為 75.9%、74.4%，2024 年降至年降至 66.8%，2025 年年 1-3 月回升至月回升至 72.2%資料來源：克而瑞，公司公告，中銀證券 數據說明：權益銷售金額來源于克而瑞，銷售金額來源于公司財報。從從城市能級分布來看，公司項目主要集中在一城市能級分布來看，公司項目主要集中在一、二線城市，二線城市，2023 年以來一年以來一、二線城市銷售占比明顯二線城市銷售占比明顯提升提升，2024 年一年一、二線城市銷售金額占比達二線城市銷售金額占比達 85

95、%。根據中指院，2023 年公司銷售金額中一線城市占比達 25%，較 2022 年占比提升了 3 個百分點，一、二線城市總共占比達 80%，較 2022 年提升了8 個百分點。2024 年公司銷售金額中一線城市占比達 35%，較 2023 年占比再度提升了 10 個百分點，一、二線城市總共占比達 85%，較 2023 年提升了 5 個百分點。受益于一、二線城市占比提升，公司近兩年銷售均價明顯提升，2024 年銷售均價達 2.55 萬元/平，同比增長 7.3%，2025 年年 1-3 月月銷售均銷售均價為價為 2.77 元元/平，同比平，同比下降下降 12.5%。4004205206206505

96、00500500102%103%100%91%77%107%108%0%20%40%60%80%100%120%010020030040050060070020182019202020212022202320242025E保利置業銷售目標完成率保利置業銷售目標完成率銷售目標金額（億元）銷售目標完成率91.4%90.0%90.9%82.4%96.1%85.1%75.9%74.4%66.8%72.2%60%65%70%75%80%85%90%95%100%01002003004005006002016201720182019202020212022202320242025.1-3保利置業權益銷售金

97、額與銷售權益比例保利置業權益銷售金額與銷售權益比例權益銷售金額 億元銷售權益比例2025 年 5 月 20 日 保利置業集團 14 從區域分布來看，從區域分布來看，當前當前銷售金額貢獻最大的區域仍是長三角地區銷售金額貢獻最大的區域仍是長三角地區。根據公司財報披露，2024 年長三角地區銷售金額占比達 41%。此外，2020 年以來保利置業加大在珠三角區域的布局，整體來看整體來看,長三長三角和珠三角區域對角和珠三角區域對公司公司銷售銷售越來越重要，越來越重要，2024 年長三角和大灣區（包括香港）銷售金額占比較 2023年提升 6 個百分點至 73%。圖表圖表 11.2024 年年公司銷售金額中

98、一線城市占比達公司銷售金額中一線城市占比達 35%，較較 2023 年占比提升了年占比提升了 10 個百分點，一二線城市占比達個百分點，一二線城市占比達85%，較，較 2023 年提升了年提升了 5 個百分點個百分點 圖表圖表 12.公司近兩年銷售均價明顯提升，公司近兩年銷售均價明顯提升，2024 年銷售均價年銷售均價達達 2.55 萬萬元元/平，同比增長平，同比增長 7.3%，2025 年年 1-3 月月為為 2.77 萬萬元元/平平 資料來源：中指院，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 13.2024 年長三角和大灣區（包括香港）銷售金額占比較年長三角和大灣區（包括香港）銷售

99、金額占比較 2023 年提升年提升 6 個百分點至個百分點至 73%資料來源：公司公告，中銀證券 2.3 拿地：拿地：公司仍能維持一定拿地強度，近兩年加倉一公司仍能維持一定拿地強度，近兩年加倉一、二線城市二線城市 在行業深度調整的背景下，近兩年公司適當收縮拿地規模，在行業深度調整的背景下，近兩年公司適當收縮拿地規模，保持合理拿地節奏。保持合理拿地節奏。2022 年公司拿地建面 174.2萬平，同比下降 51.7%，拿地金額 260.1億元，拿地強度 52%，拿地權益比例達 84.6%。2023 年公司逆勢加強拿地投資，當年拿地建面 182.3 萬平，同比增長 4.6%，拿地金額 328.7 億

100、元，同比增長 26.4%，拿地強度提升至 61%，由于新增土地城市能級提升，樓面均價同比提升20.8%至 18031 元/平，拿地權益比例下降至 62.7%。2024 年公司拿地建面為年公司拿地建面為 96.4 萬平，同比下萬平，同比下降降 47.1%，拿地金額，拿地金額 199.5 億元，同比下降億元，同比下降 39.3%，拿地強度，拿地強度回落至回落至 37%，同比下降了，同比下降了 25 個百個百分點，分點，拿地權益比例降至拿地權益比例降至 52.8%，雖然拿地強度有所減弱，雖然拿地強度有所減弱，但但樓面均價樓面均價仍然繼續上漲至仍然繼續上漲至 20690元元/平，同比平，同比增長增長

101、14.7%。2025 年 1-3 月公司分別在廣州、杭州、濟南獲取了 3 宗地塊，拿地建面 31.4 萬平，拿地總金額 64.7 億元，樓面均價 2.06 萬元/平。從拿地銷售建面比同樣也可以觀察到近兩年投拓收縮。2017-2021 年新增土地建面始終高于銷售建面，2022 年以來新增土地建面低于銷售面積，在市場下行周期中，公司的拿地強度也相應減弱。從這里也能看出，公司拿地從這里也能看出，公司拿地布局的城市能級有著明顯提升，雖然單位成本增加，但項目質量和預期去化應該有所提升。我布局的城市能級有著明顯提升，雖然單位成本增加，但項目質量和預期去化應該有所提升。我們認為，在市場下行周期中，這樣的投拓

102、思路是相對安全的。們認為，在市場下行周期中，這樣的投拓思路是相對安全的。36%40%39%31%27%14%31%40%25%29%22%25%35%62%56%46%53%62%73%56%50%56%50%50%55%50%3%4%15%15%11%14%13%10%19%21%28%20%15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024保利置業銷售保利置業銷售金額金額占比占比一線城市二線城市三四線城市9221 10410 10255 11

103、491 12530 15227 18189 18304 18411 18037 20925 23805 25546 27650 25.5%12.9%-1.5%12.1%9.0%21.5%19.5%0.6%0.6%-2.0%16.0%13.8%7.3%-12.5%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050001000015000200002500030000保利置業銷售均價及同比增速保利置業銷售均價及同比增速銷售均價 元/平同比增速25%16%28%32%32%43%38%22%31%38%35%34%49%43%41%10%11%16%17%19%20%18%12%13

104、%9%18%22%17%16%17%47%42%34%28%25%17%23%29%24%20%24%15%14%12%8%18%31%22%23%22%20%21%23%27%32%19%25%17%21%19%1%1%0%0%3%0%0%14%5%0%5%3%3%8%15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024保利置業銷售金額占比保利置業銷售金額占比長三角珠三角西南地區國內其他地區中國香港2025 年 5 月 20 日 保利置業集團 15 圖表

105、圖表 14.2024 年公司拿地建面年公司拿地建面 96.4 萬平，同比萬平，同比下降下降 47.1%圖表圖表 15.2024 年公司拿地權益比例下降至年公司拿地權益比例下降至 52.8%資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 數據說明：2020年未披露權益口徑數據。圖圖表表 16.2024 年公司拿地金額年公司拿地金額 199.5 億元，同比億元，同比下降下降39.3%，拿地強度，拿地強度為為 37%，同比下降了，同比下降了 25 個百分點個百分點 圖表圖表 17.2024 年公司拿地樓面均價為年公司拿地樓面均價為 2.07 萬萬元元/平，同比平，同比增增長長 14.7%

106、資料來源：公司公告，克而瑞，中銀證券 備注：其中2019-2021年拿地金額為克而瑞數據，其余年份為根據公司公告的樓面均價以及拿地建面計算得到的數據。資料來源：公司公告，克而瑞，中銀證券 備注：2019、2021年樓面均價為克而瑞數據，其余年份為公司公告數據，2020年數據缺失。圖表圖表 18.從拿地從拿地銷售建面比來看，銷售建面比來看，2017-2021 年新增土地建面始終高于銷售建面，年新增土地建面始終高于銷售建面，2022 年以來新增年以來新增土地建面低于銷售面積，在市場下行周期中，公司的拿地強度也相應減弱土地建面低于銷售面積，在市場下行周期中，公司的拿地強度也相應減弱 資料來源：公司公

107、告，中銀證券 47 346 795 660 90 504 393 40 123 379 343 567 409 361 174 182 96 31 636.2%129.7%-17.0%-86.3%457.6%-22.1%-89.9%211.4%208.1%-9.6%65.3%-27.8%-11.8%-51.7%4.6%-47.1%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0100200300400500600700800900保利置業拿地建面及同比增速保利置業拿地建面及同比增速新增土地儲備建筑面積 萬平方米同比增速252 243 382 272 147 1

108、1451 26 66.5%71.0%67.3%75.4%84.6%62.7%52.8%82.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050100150200250300350400450201720182019202020212022202320242025.1-3保利置業拿地建面權益比例保利置業拿地建面權益比例權益拿地建面 萬平方米拿地權益比例228.9 181.6 161.5 146.8 276.0 260.1 328.7 199.5 64.7 57%45%37%28%49%52%61%37%0%10%20%30%40%50%60%70%0.050.0100.0150

109、.0200.0250.0300.0350.0保利置業拿地金額及同比增速保利置業拿地金額及同比增速拿地金額（億元）拿地強度（拿地金額/銷售金額）604053004,284 11,785 14,931 18,031 20,690 20,620 0500010000150002000025000201720182019202020212022202320242025.1-3保利置業樓面均價保利置業樓面均價樓面均價（元/平）0.8 2.9 5.6 3.1 0.4 2.0 1.7 0.2 0.4 1.4 1.5 2.4 1.4 1.2 0.7 0.8 0.5 0.6 0123456保利置業拿地銷售建面比

110、保利置業拿地銷售建面比拿地銷售建面比2025 年 5 月 20 日 保利置業集團 16 “船小好掉頭”特征顯著，“船小好掉頭”特征顯著，2019 年之后，公司拿地投資城市和區域分布均集中在重點都市圈和核心年之后，公司拿地投資城市和區域分布均集中在重點都市圈和核心城市。城市。2010 年至今（截至 2025 年 3 月），保利置業已經完成了上海、深圳、廣州、寧波、濟南、南寧、蘇州、杭州、貴陽、武漢、昆明、哈爾濱等 31 個城市的布局，累計獲取 165 個項目。在城市能級方面，保利置業曾經在 2015、2018 年加大了在三四線城市的布局，當年三四線城市新增土地儲備建面占比均超過三成，這也是因為當

111、年行業的棚改貨幣化帶來了一波三四線銷售的熱潮，公司順應時勢增加了低線城市項目。但是，從但是，從 2019 年以來年以來便便逐步換倉高能級城市，尤其是一線城市的布局逐步換倉高能級城市，尤其是一線城市的布局明顯加重明顯加重，這也再次說明了公司“船小好掉頭”的特性，在這一輪的換倉之后，公司就鎖定了深耕，這也再次說明了公司“船小好掉頭”的特性，在這一輪的換倉之后，公司就鎖定了深耕核心城市的戰略核心城市的戰略。2023 年一線城市新增土儲占比高達 41%，一、二線城市合計占比 93%，2024 年獲取的六宗地塊全部位于一、二線城市（上海、深圳、寧波、濟南），2025 年 1-3 月獲取的三宗地塊也均位于

112、一、二線城市（廣州、濟南、杭州）。從大區域的分布角度來說，2019 年以前，公司年以前，公司曾曾重倉西南地區，重倉西南地區，但在但在 2019 年之后，年之后，則則側重于側重于長三角長三角、環渤海和大灣區、環渤海和大灣區一二線城市的一二線城市的布局，布局，2021 年、2022 年、2024 年、2025 年 1-3 月所獲取的地塊全部位于以上三大區域，2023 年以上三大區域的拿地建面占比也高達 76%。圖表圖表 19.2010 年至今年至今（截至（截至 2025 年年 3 月）月），保利置業已經完成了上海、深圳、廣州、寧波、濟南、南寧、蘇州、杭州、，保利置業已經完成了上海、深圳、廣州、寧波

113、、濟南、南寧、蘇州、杭州、貴陽、武漢、昆明、哈爾濱等貴陽、武漢、昆明、哈爾濱等 31 個城市的布局，累計獲取個城市的布局，累計獲取 165 個項目個項目 資料來源：公司公告，中銀證券 數據說明：根據公司披露的新增土地儲備明細統計，土地性質包括住宅、商業、商住類型。能級城市2010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025Q1合計上海212113113116深圳1113118廣州312231113寧波111111233115濟南12114111313120南寧12111129蘇州121312212杭州11114貴陽11

114、1115武漢311218昆明111115哈爾濱11226常熟11昆山312118佛山111216常州11柳州11威海11125煙臺11114泰安11惠州112德清112淄博112太倉11濰坊11牡丹江11桂林11遵義11香港11114澳門11海外倫敦1115631211341314152019101163165新增土地儲備數量合計一線城市二線城市三四線城市中國港澳2025 年 5 月 20 日 保利置業集團 17 圖表圖表 20.在城市能級方面，在城市能級方面，保利置業保利置業 2019 年以來逐步換倉高能級城市年以來逐步換倉高能級城市 資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 21.在區域布局

115、方面，在區域布局方面，2020 年以來年以來保利置業保利置業集中于集中于長三角長三角、環渤海和大灣區布局、環渤海和大灣區布局 資料來源：公司公告，中銀證券 同時，保利置業也沒有錯過城市更新的拓展模式，積極配合各地政府實施棚戶區改造、舊城改造、同時，保利置業也沒有錯過城市更新的拓展模式，積極配合各地政府實施棚戶區改造、舊城改造、城市更新，拿下了廣州東漖村、濟南五里牌坊、深圳龍崗舊改等多個項目。城市更新，拿下了廣州東漖村、濟南五里牌坊、深圳龍崗舊改等多個項目。以上三個項目合計規劃建筑面積超過 400 萬平。其中：1）廣州荔灣區）廣州荔灣區東漖村舊改：東漖村舊改：為廣州大型城中村三舊改造項目，位于原

116、芳村老城區的核心位置，整個改造項目將分期建 51 棟住宅及超過 10 棟以上的商業樓宇，總建筑面積超過 120 萬平。2012 年 5 月，保利置業與荔灣東漖村簽訂了城中村改造協議，最早的項目名為保利西悅灣保利西悅灣，共分三期開發。2015年 11 月首期開賣，建面 88-108 平三至四房，截至 2024 年末，一、二期 2 個組團已在清盤當中，已售 1237 套，剩余 27 套，均價 4.19 萬元/平。2023 年，第三期組團更名為保利錦上印保利錦上印，共規劃 15 棟住宅，1 棟商業。其中，N1-N6 的住宅樓為一期，定位剛需、剛改，主打面積約 88-126 平的三至四房，N3 為商業

117、。根據觀點網，截至 2025 年 1 月，一期去化率約 84%。2024 年底，保利錦上印新推二期 N7-N16 棟，并更名為保利瑧譽保利瑧譽，定位高端改善，大戶型產品 107-170 平。二期產品在一期基礎下，升級了產品用料、園林、物業服務，以及打造了泳池俱樂部、景觀會客廳、全齡兒童探索空間等。2025 年 4 月推出全新樓盤保利怡璟灣保利怡璟灣，是整個東漖村舊改的第四個樓盤項目。12%0%0%40%8%0%15%0%5%43%15%34%14%41%17%77%21%100%44%88%62%69%82%44%40%63%38%63%52%83%11%79%0%16%2%33%17%18%

118、35%16%22%28%23%7%0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024保利置業保利置業新增土地儲備建面新增土地儲備建面占比占比一線城市二線城市三四線城市中國香港、中國澳門、倫敦69%21%0%23%29%0%15%22%13%14%31%48%57%67%30%3%8%60%5%7%33%17%33%19%5%18%15%35%4%62%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20102011201220132014

119、2015201620172018201920202021202220232024保利置業保利置業新增土地儲備建面新增土地儲備建面占比占比長三角大灣區環渤海西南長江中游2025 年 5 月 20 日 保利置業集團 18 2）深圳龍崗舊改項目：）深圳龍崗舊改項目：是龍崗目前規模最大、深圳超大型舊改項目，保利置業 2018 年獲取該項目，項目名稱為保利勤誠達譽都，體量達 210 萬平，分為八期開發，總貨值達 350 億元，毛利率 30%以上。首期于 2021 年 5 月開盤，推出了 523 套住宅，建面為 63-115 平，均價 4.25 萬元/平，開盤當天售罄；2021 年 8 月推出 613 套

120、住宅入市，基本售罄，均價 4.24 萬元/平；2022 年 5 月再度推出 623套住宅入市，均價 4.22 萬元/平。從公司的土地儲備表中可以看到，截至 2024 年末，保利勤誠達譽都仍有 185.8 萬平的待開發面積。3）濟南保利天禧（五里牌坊）項目濟南保利天禧（五里牌坊）項目：從 2016 年 7 月五里牌坊動遷啟動開始，保利置業包攬了前期棚戶拆遷、土地熟化的巨額費用，再加上后期整體的設計規劃和高品質住區的建造。2020 年 1 月，公司以 10.43 億元的底價競得五里牌坊棚戶區改造項目地塊，樓面價為 6142 元/平，該地塊是五里牌坊棚戶區改造項目用地之一，保利熟化地塊。項目名稱為保

121、利天禧保利天禧，一期于 2020 年 9 月開盤，均價為 2.8 萬元/平，目前仍然在售；二期于 2022 年 8 月首開。從公司的土地儲備表中可以看到，截至2024 年末，保利天禧二期仍有 5.2 萬平的在建面積及 13.9 萬平的待建面積。圖表圖表 22.保利置業重點城市更新項目梳理保利置業重點城市更新項目梳理 獲取時間獲取時間 城市更新城市更新項目項目 規劃總建面規劃總建面（萬平）（萬平）項目名稱項目名稱 2012 年 5 月 廣州東漖廣州東漖村村 120 保利西悅灣：保利西悅灣：最早開盤時間 2015 年 11 月，目前已經基本售罄。保利錦上?。鹤钤玳_盤時間 2022 年 6 月，目前

122、在售。保利瑧譽：2024 年推出，在售。保利怡璟灣：2025 年 4 月推出新盤。2018年12月 深圳龍崗深圳龍崗項目項目 210.1 保利勤誠達譽都：保利勤誠達譽都：分為八期開發，總貨值達 350 億元。首期于 2021 年 5 月開盤，推出了 523 套住宅，建面為 63-115 平，均價 4.25萬元/平，開盤當天售罄。2021 年 8 月推出 613 套住宅入市，基本售罄，均價 4.24 萬元/平。2022 年 5 月再度推出 623 套住宅入市，均價 4.22 萬元/平。截至 2024 年末，保利勤誠達譽都仍有 185.8 萬平的待開發面積。2020 年 1 月 濟南五里濟南五里牌

123、坊牌坊 22.3 保利天禧：保利天禧：一期于 2020 年 9 月開盤，均價為 2.8 萬元/平，目前仍然在售；二期于 2022 年 8 月首開。截至 2024 年末，保利天禧二期仍有 5.2 萬平的在建面積及 13.9 萬平的待建面積。資料來源：公司公告，中銀證券 2.4 公司在上海、濟南地區去化表現較好，流速與利潤率均有保障公司在上海、濟南地區去化表現較好，流速與利潤率均有保障 2020 年以來保利置業重點加倉長三角年以來保利置業重點加倉長三角、上海地區。、上海地區。1993 年保利置業落子浦東，投資建設了首個城市地標項目上海證券大廈，正式揭開了公司布局上海的序幕。2006 年保利廣場在上

124、海浦東舉行了奠基儀式。2021 年 7 月，綠地控股與保利置業簽約戰略合作，雙方將在城市綜合開發建設與運營管理、城市更新、國資改革等重要領域展開全面深度合作，重點聚焦在上海等長三角未來重點發展區域。2021-2023 年期間，保利置業聯合碧桂園、龍湖、象嶼、中鐵置業等眾多品牌開發商，合力落子布局太倉、常州、花橋、昆山等多個長三角城市，陸續打造了天和雅園、景玥府、明玥逸庭、明月璟辰苑等項目。2020 年以來公司在上海地區再拓版圖，參與奉賢新城、青浦新城發展建設；深耕楊浦區中心城市建設；拓展崇明、花橋、昆山等城市外圍區域；輻射常州、太倉等多個城市發展業務。根據公司官方公眾號，截至截至 2025 年

125、年 3 月底，保利置業上海公司累計開發項目月底，保利置業上海公司累計開發項目 34 個，開發總建筑面個，開發總建筑面積約積約 610 萬方，累計已開工約萬方，累計已開工約 603 萬方，已竣工約萬方，已竣工約 525 萬方萬方。根據公司公告，2020-2024 年公司連續五年在上海獲地，累計斬獲了 9 宗土地，主要位于楊浦區以及郊區（閔行、青浦、奉賢、崇明）。根據中指院，公司 2020-2025 年 5 月（截至 5 月 9 日）獲取的 10 個上海項目，拿地規劃建面累計 89.0萬平，拿地總價 252.0 億元，樓面均價 28304 元/平，平均溢價率 6.35%。其中，2024 年年 11

126、 月以月以 25.95億元、溢價率億元、溢價率 18.49%摘得閔行梅隴地塊，樓面均價摘得閔行梅隴地塊，樓面均價 48665 元元/平。平。2025 年年 5 月月 9 日經過日經過 72 輪競價后，輪競價后，由保利置業拿下楊浦區東外灘地塊，成交總價由保利置業拿下楊浦區東外灘地塊，成交總價 42.41 億，溢價率億，溢價率 26.3%，成交樓面價，成交樓面價 80199 元元/平，平，刷新了定海社區板塊單價“地王”紀錄。刷新了定海社區板塊單價“地王”紀錄。保利置業保利置業 2024 年在上海市場表現不俗。年在上海市場表現不俗。根據中指院，2024 年保利置業在上海的銷售面積達年保利置業在上海的

127、銷售面積達 14.6 萬萬平，銷售金額為平，銷售金額為 76.6 億元，為公司貢獻了億元，為公司貢獻了 14.1%的銷售（按銷售金額計算），在上海地區的市占率的銷售（按銷售金額計算），在上海地區的市占率達達 2.2%（按銷售面積計算）。（按銷售面積計算）。這一銷售成績主要是因為 2024 年在楊浦推出了 11.7 萬元/平的保利瑯譽，憑借產品力和性價比，斬獲了 7 月上海單盤銷冠。此外，2023 年與華麗家族聯合拿下的上海革新級城市風貌楊浦東外灘項目，也在近期取得進展，2024 年 11 月 18 日舉行了隆重開工儀式。我們預計，未來公司在上海、長三角地區將擁有更多發展空間。2025 年 5

128、月 20 日 保利置業集團 19 圖表圖表 23.保利置業上海項目布局圖保利置業上海項目布局圖 資料來源：公司官方公眾號，中銀證券 圖表圖表 24.2020-2025 年年 5 月（截至月（截至 5 月月 9 日）日）公司連續五年在上海獲地，累計斬獲了公司連續五年在上海獲地，累計斬獲了 10 宗土地，主要位于楊浦區以及宗土地，主要位于楊浦區以及郊區（閔行、青浦、奉賢、崇明），拿地規劃建面累計郊區（閔行、青浦、奉賢、崇明），拿地規劃建面累計 89.0 萬平，拿地總價萬平，拿地總價 252.0 億元，樓面均價億元，樓面均價 28304 元元/平，平均平，平均溢價率溢價率 6.35%地塊名稱地塊名稱

129、 區域區域 板塊板塊 用地性質用地性質 土地成交日土地成交日期期 拿地權拿地權益比例益比例 成交樓成交樓面價面價(元元/)規劃建筑規劃建筑面積面積(萬萬平平)拿地拿地金額金額(億元億元)權益拿權益拿地金額地金額(億元）億元）溢價率溢價率 拿地企業拿地企業(權權益益)項目名稱項目名稱 最新開盤時間最新開盤時間 最早開盤時間最早開盤時間 平均售價平均售價 銷售銷售狀態狀態 楊浦區 N090602 單元L4-02 地塊 楊浦區 東外灘 住宅用地 2025/5/9 100%80199 5.29 42.41 42.41 26.30%保利置業（100.0%）待售 閔行區 MHP0-0303 單元01-28

130、-01a 地塊 閔行區 梅隴春申 住宅用地 2024/11/27 100%48665 5.33 25.95 25.95 18.49%保利置業（100.0%）保利海上印 2025/4/30 2025/4/30 79100 元/平 在售 楊浦區平涼社區01D4-04 地塊（平涼街道71 街坊東）楊浦區 東外灘 住宅用地 2023/12/5 50%70002 0.6 4.19 2.09 0.00%華麗家族（50.0%）、保利置業（50.0%）待售 楊浦區平涼社區01D4-06 地塊（平涼街道71 街坊）、01D2-03 地塊（平涼街道 75 街坊）楊浦區 東外灘 住宅用地 2023/7/11 100

131、%74250 3.06 22.73 22.73 10.00%保利置業（100.0%）保利瑯譽 2024/7/9 2024/7/9 117000 元/平 售罄 青浦區盈浦街道竹盈路南側 17-01、18-01、19-01、20-01、21-01、22-01、23-02、24-01 地塊 青浦區 青浦新城 綜合用地(含住宅)2023/4/20 50%18149 38.71 70.26 35.13 8.72%建發房產（50.0%）、保利置業（50.0%）保利|建發 印象青城 2024/12/12 2023/11/23 55572 元/平 在售 奉賢區奉賢新城 10 單元10-06 區域地塊 奉賢區

132、南橋新城 住宅用地 2022/6/1 100%19500 7.41 14.46 14.46 0.00%保利置業（100.0%）保利明玥宸光 2023/7/19 2023/3/29 42600 元/平 售罄 楊浦區定海社區 D2-2 地塊（定海路街道 152 街坊）楊浦區 東外灘 住宅用地 2021/10/12 100%58011 6.35 36.81 36.81 0.00%保利置業（100.0%）保利 瓏譽 2023/2/25 2022/11/26 99000 元/平 售罄 奉賢區奉賢新城 10 單元04-02 區域地塊 奉賢區 南橋新城 綜合用地(含住宅)2020/11/3 100%1748

133、0 7.4 12.93 12.93 0.00%保利置業（100.0%）保利明玥霞光 2022/6/1 2021/12/9 40248 元/平 售罄 崇明區城橋鎮CMC10303 單元01A-01A（51 號）地塊 崇明區 崇明新城 住宅用地 2020/8/6 100%10687 8.07 8.62 8.62 0.00%保利置業（100.0%）保利 明玥潮升 2022/9/8 2022/1/22 31330 元/平 在售 奉賢區奉賢新城 10 單元03A-02 區域地塊 奉賢區 南橋新城 住宅用地 2020/4/3 100%20000 6.8 13.6 13.6 0.00%保利置業（100.0%

134、）保利明玥湖光 2021/10/19 2021/10/19 39098 元/平 售罄 合計合計/平均平均 85%28304 89.0 252.0 214.7 6.35%資料來源：公司公告，中指院，中銀證券 2025 年 5 月 20 日 保利置業集團 20 此外，公司濟南項目的銷售去化表現也相對較好，主要此外，公司濟南項目的銷售去化表現也相對較好，主要得益于得益于改善型產品銷售情況較好。改善型產品銷售情況較好。濟南市場改善型產品銷售情況較好，主要是因為過去舊改釋放出來了部分購買力資金。自 2022 年 5 月開始，保利置業在濟南東部核心區相繼拿下臻譽、瓏譽、鵲華賦、云上璟譽、瑯譽、鳳棲和鳴等多

135、個頂級改善地塊。根據中指院，2024 年保利置業在濟南的銷售面積達 28.2 萬平，銷售金額為 60 億元，銷售均價高達 2.13 萬元/平，為公司貢獻了 11.1%的銷售（按銷售金額計算），在濟南地區的市占率達6.1%（按銷售面積計算）。2025 年 1-3 月保利置業在濟南的銷售面積達 11.3 萬平，銷售金額為 13億元，為公司貢獻了了 9.0%的銷售（按銷售金額計算），在濟南地區的市占率提升至 13.6%（按銷售面積計算）。根據濟南樓市銳評的統計，自 2023 年以來濟南主城區 350 萬+頂級改善累計成交了約 1.8 萬套，保利置業成交了近 1800 套，占比 10%，保利置業占據了

136、濟南改善市場的重要位置。2025年 3 月 17 日，保利置業山東公司與濟南歷下城發聯合成功摘得濟南中央商務區西片區 A1 地塊，此地塊作為 2025 年濟南市本級掛牌出讓的首個地塊，樓面價近 1.5 萬元/平，是濟南“地王”項目。圖表圖表 25.自自 2022 年年 5 月開始，保利置業在濟南東部核心區相繼拿下臻譽、瓏譽、鵲華賦、云上璟譽、瑯譽、鳳棲和鳴月開始，保利置業在濟南東部核心區相繼拿下臻譽、瓏譽、鵲華賦、云上璟譽、瑯譽、鳳棲和鳴等多個頂級改善地塊等多個頂級改善地塊 拿地時間拿地時間 項目名稱項目名稱 規劃總建規劃總建面（萬平）面（萬平）拿地總價拿地總價（億元）（億元）樓面均價樓面均價

137、（元（元/平）平）保利置業保利置業權益比例權益比例 合作方合作方 售價（元售價（元/平）平）最新開盤時最新開盤時間間 最早開盤時最早開盤時間間 銷售銷售狀態狀態 2022 年 5 月 濟南保利臻譽 15.1 10.02 11029 100%-36000-39000 2022/12/17 2022/12/17 售罄 2022 年 8 月 濟南保利公園上城 14.0 8.99 6423 80%濟南軌交集團 23000 2023-07-23 2022-01-10 售罄 2022年12 月 濟南保利瓏譽 32.1 19.98 9830 100%-33000 2023-07-30 2023-07-30

138、在售 2023年11 月 濟南鵲華賦項目 8.0 4.87 9203 51%北京穩泉置業、山東天齊置業集團 23500 2024-05-16 2024-05-16 在售 2024 年 6 月 濟南保利金茂瑯譽 6.6 4.75 14059 30%中國金茂 31000 2024-10-27 2024-10-27 在售 2024 年 6 月 濟南保利綠城鳳棲和鳴 39.3 18.85 7570 34%瑞瑪、綠城中國 22000 2024-10-30 2024-10-30 在售 2024 年 8 月 濟南保利云上璟譽 13.5 8.72 9480 51%濟南高新 27000-32000 2024/9

139、/28 2024/9/28 在售 2025 年 3 月 濟南歷下項目 10.81 16.21 14995 50%濟南歷下城發-未售 資料來源：公司公告，中指院，中銀證券 圖表圖表26.自自2023年以來濟南主城區年以來濟南主城區350萬萬+頂級改善累計成交了約頂級改善累計成交了約 1.8萬套，保利置業成交了近萬套，保利置業成交了近 1800套，占比套，占比 10%濟南主城區濟南主城區 2023-2025 年總價年總價 350 萬萬+成交套數成交套數 年份年份 濟南主城濟南主城 保利置業保利置業 占比占比 2023 年 10352 973 9%2024 年 6423 762 12%2025 年

140、1-2 月 790 54 7%合計 17565 1789 10%資料來源：濟南樓市銳評，中銀證券 2.5 土地儲備：土地儲備：結構結構連年優化連年優化，高能級城市占比與高能級城市占比與權益比例權益比例均保持較高水平均保持較高水平 由于拿地減少，由于拿地減少，2022年以來公司土地儲備縮量，但土地儲備權益比例和平均土地成本年以來公司土地儲備縮量，但土地儲備權益比例和平均土地成本保持較高水平保持較高水平。截至 2024 年末，公司總土地儲備（在建及待建面積）降至 1316 萬平，其中在建面積 570 萬平，待建面積 747 萬平；權益土地儲備降至 916 萬平，土地儲備權益比例為土地儲備權益比例為

141、 70%，較 2023 年年末提升了 1個百分點，受益于高能級城市布局占比的提升，土地儲備平均土地成本為 10994 元/平，同比雖然小幅下降了 2%，但仍處于較高水平。2025 年 5 月 20 日 保利置業集團 21 圖表圖表 27.截至截至 2024 年末，保利置業總土地儲備年末，保利置業總土地儲備 1316 萬平，權益土地儲備萬平，權益土地儲備 916 萬平，土地儲備權益萬平，土地儲備權益比例為比例為 70%資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 28.截至截至 2024 年末年末，保利置業土地儲備平均土地成，保利置業土地儲備平均土地成本為本為 10994 元元/平，同比平，同比下降下

142、降 2%圖表圖表 29.截至截至 2024 年末，保利置業在建面積年末，保利置業在建面積 570 萬平，待萬平，待建面積建面積 747 萬平萬平 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 2021 年以來年以來公司土地儲備公司土地儲備結構結構也是也是逐漸向高能級城市和長三角傾斜。逐漸向高能級城市和長三角傾斜。1）從區域分布來看，）從區域分布來看，2020 年以來年以來，長三角土儲占比呈現上升趨勢，長三角土儲占比呈現上升趨勢，珠三角珠三角土儲占比相對穩定土儲占比相對穩定，西，西南地區土儲占比下降南地區土儲占比下降。截至 2024 年末，公司長三角地區全口徑土地儲備占比為 20%

143、，較 2019 年末提升了7個百分點，珠三角地區全口徑土地儲備占比為24%，2019年末以來占比基本穩定在20%-24%，西南地區全口徑土地儲備占比為 31%，較 2019 年末下降 6 個百分點。2）從城市能級分布來看，一）從城市能級分布來看，一、二線城市土儲占比超過二線城市土儲占比超過 7 成。成。截至截至 2024 年末，公司一線城市年末，公司一線城市全口徑全口徑土地儲備占比達土地儲備占比達 29%，較，較 2019 年末提升了年末提升了 12 個百分點；個百分點；二線城市占比 44%；三四線城市占比 26%；香港地區（香港朗譽、香港澐璟兩個項目）占比 1%。3）具體到城市層面，截至 2

144、024 年末，全口徑土地儲備全口徑土地儲備在 50 萬平以上的城市有深圳（231.8 萬平）、遵義（210.5 萬平）、濟南（141.9 萬平）、武漢（108.3 萬平）、南寧（80.3 萬平）、上海（75.0 萬平）、廣州（71.5 萬平）、貴陽（62.8 萬平）、昆明（58.6 萬平）。1316 916 65%65%69%72%73%71%69%70%60%62%64%66%68%70%72%74%050010001500200025002009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024保利置業總土地儲備保利置業

145、總土地儲備土地儲備（萬平）權益土地儲備（萬平）土地儲備權益比例4007 4911 6537 6781 8324 9800 11258 10994 23%33%4%23%18%15%-2%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02000400060008000100001200020172018201920202021202220232024保利置業土地儲備平均成本及同比增速保利置業土地儲備平均成本及同比增速平均土地成本（元/平）同比增速570 747 05001,0001,5002,0002,500200920102011201220132014201520162017201820

146、1920202021202220232024保利置業在建面積與待建面積保利置業在建面積與待建面積土地儲備：在建面積（萬平）土地儲備：待建面積（萬平）2025 年 5 月 20 日 保利置業集團 22 圖表圖表 30.截至截至 2024 年末，保利置業年末，保利置業全口全口徑徑土地儲備中一土地儲備中一線城市占比線城市占比 29%，二線城市占比，二線城市占比 44%圖表圖表 31.截至截至 2024 年末，保利置業年末，保利置業全口徑全口徑土地儲備中長三土地儲備中長三角地區占比角地區占比20%，珠三角地區占比，珠三角地區占比24%，西南地區占比，西南地區占比31%資料來源：公司公告，中銀證券 資料

147、來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 32.截至截至 2024 年末，年末，全口徑土地儲備全口徑土地儲備在在 50 萬平以上的城市有深圳、遵義、濟南、武漢、南寧、萬平以上的城市有深圳、遵義、濟南、武漢、南寧、上海、廣州上海、廣州、貴陽、昆明、貴陽、昆明 資料來源：公司公告，中銀證券 多數非舊改項目多數非舊改項目庫存為庫存為 2019 年以后獲取的項目，城市能級相對較高。年以后獲取的項目，城市能級相對較高。我們也對公司國內（不含港澳地區）所有的土地儲備進行梳理，我們發現：截至 2024 年末，土地儲備（在建+待建面積）中 33%為 2015 年及以前所獲取的項目，但其中一半的庫存是遵義保利未來城市

148、項目（待建面積 210.5 萬平，占總土儲的比重達 16%），遵義地塊是公司 2011 年獲取的，雖然地塊面積較大，但拿地成本較低，2011 年遵義市成交土地樓面均價僅 371 元/平，因此對公司利潤表影響不大。另外，2016-2018 年以年以前獲取的項目土地儲備面積占比也有前獲取的項目土地儲備面積占比也有 19%，2019 年及以后年及以后獲取的獲取的項目面積占比為項目面積占比為 48%。不過，2019年以前獲取的項目中有一些舊改項目體量大、成本低、推進節奏相對緩慢一些，例如，武漢保利城（2010 年獲取，待建面積 46 萬平）、深圳保利勤誠達譽都（2018 年獲取，待建面積 185.8

149、萬平）、廣州西悅灣（2012 年獲取，在建面積 21.8 萬平，待建面積 17.2 萬平）均為舊改項目。除去除去遵義及三個舊改項目后，遵義及三個舊改項目后，2019 年以前的獲取的項目面積占比僅年以前的獲取的項目面積占比僅 15%，2019 年及以后年及以后獲取的獲取的項項目面積占比為目面積占比為 85%。雖然部分項目可能存在去化壓力，但其中也包含了較多商業業態，因此相對影響較小。不過，未來在收儲相關政策的推進下，存在規劃變更的可能性，為公司未來發展帶來增益；其他住宅項目整體城市能級較高，我們預計仍能實現穩步推貨與去化。9%7%17%18%21%23%28%29%63%60%56%57%55%

150、50%45%44%28%30%26%25%23%26%26%26%0%1%1%1%1%1%1%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021202220232024保利置業土地儲備城市能級分布保利置業土地儲備城市能級分布一線城市二線城市三四線城市中國香港及境外14%12%13%13%19%22%26%20%11%9%21%21%24%23%24%24%51%46%37%35%32%27%29%31%24%30%29%30%26%27%21%24%0%1%1%1%1%1%1%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%9

151、0%100%20172018201920202021202220232024保利置業土地儲備各區域分布保利置業土地儲備各區域分布長三角珠三角西南地區其他地區中國香港及境外231.8210.5141.9108.380.375.071.562.858.648.746.237.731.229.027.720.110.88.98.76.75.65.03.40.7050100150200250深圳遵義濟南武漢南寧上海廣州貴陽昆明蘇州昆山萬寧余姚香港寧波杭州哈爾佛山常州德清濰坊煙臺牡丹威海20242024年末土地儲備面積（萬平）年末土地儲備面積（萬平）2025 年 5 月 20 日 保利置業集團 23 圖

152、表圖表 33.2019 年以前獲取的項目土地儲備面積占比為年以前獲取的項目土地儲備面積占比為 52%，而，而 2019 年及以后年及以后獲取的獲取的項目面積占比項目面積占比為為 48%資料來源：公司公告，中銀證券 2.6 開竣工與結算開竣工與結算：受行業下行影響，近年來開工與結算規模均收縮受行業下行影響，近年來開工與結算規模均收縮 受整體房地產行業下行期的影響，公司近年來開工與結算規模均收縮受整體房地產行業下行期的影響，公司近年來開工與結算規模均收縮，但，但由于高能級城市布局的提由于高能級城市布局的提升，升，結算均價有明顯上漲結算均價有明顯上漲。2024 年公司房地產項目新開工面積為 156

153、萬平，同比下降 29.6%；2024年公司竣工面積為 455 萬平，同比增長 7.3%。2024 年房地產開發銷售業務共有 111 個項目實現銷售結轉，結算面積 196 萬平，同比下降 24.7%，結算金額 379 億元，同比下降 2.1%，由于高能級城市布局的提升，結算均價 19387 元/平，同比增長 30.3%。按結轉金額計算，普通住宅占比 93%、別墅占比 3%、商鋪占比 3%、車位占比 1%。區域分布上，長三角占比 44%、珠三角占比 18%、西南地區占比 12%、香港地區占比 1%、其余地區占比 25%。圖表圖表 34.2024 年公司房地產項目新開工面積為年公司房地產項目新開工面

154、積為 156 萬平，萬平，同比下降同比下降 29.6%圖表圖表 35.2024 年公司房地產項目竣工面積為年公司房地產項目竣工面積為 455 萬平，同萬平，同比比增長增長 7.3%資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 2015年及以前33%2016年2%2017年3%2018年14%2019年7%2020年5%2021年6%2022年7%2023年16%2024年7%20242024年末土地儲備面積占比（按獲取項目的時間計）年末土地儲備面積占比（按獲取項目的時間計）221 180 325 716 391 264 356 260 371 237 408 421 406 49

155、2 275 221 156-18.6%80.6%120.3%-45.4%-32.5%34.8%-27.0%42.7%-36.1%72.0%3.3%-3.4%21.1%-44.2%-19.6%-29.6%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%01002003004005006007008002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024保利置業新開工面積及同比增速保利置業新開工面積及同比增速新開工面積 萬平方米同比增速58 173

156、 171 175 327 474 401 255 301 307 362 345 339 310 477 425 455 198.6%-1.4%2.5%86.6%45.2%-15.4%-36.5%18.1%2.1%17.8%-4.7%-1.5%-8.8%54.0%-10.9%7.3%-50%0%50%100%150%200%250%01002003004005006002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024保利置業竣工面積及同比增速保利置業竣工面積及同比增速竣工面積

157、 萬平方米同比增速2025 年 5 月 20 日 保利置業集團 24 圖表圖表 36.2024 年房地產開發銷售業務結算金額年房地產開發銷售業務結算金額 379 億元，億元，同比同比下降下降 2.1%圖表圖表 37.2024 年房地產開發銷售業務結算面積年房地產開發銷售業務結算面積 196 萬平，萬平，同比下降同比下降 24.7%資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 38.2024 年房地產開發銷售業務結算均價年房地產開發銷售業務結算均價 19387 元元/平，同比增長平，同比增長 30.3%資料來源：公司公告，中銀證券 69 115 167 231 220 2

158、02 262 264 182 335 254 283 390 387 379 66.1%45.1%38.3%-4.7%-8.2%29.6%0.9%-31.1%84.1%-24.2%11.4%37.8%-0.8%-2.1%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0501001502002503003504004502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024保利置業結算金額及同比增速保利置業結算金額及同比增速結算金額 億元同比增速89 139 184 237 183 231 236

159、 243 159 203 182 194 231 260 196 56.2%32.4%28.8%-22.8%26.2%1.9%3.2%-34.4%27.7%-10.7%6.8%19.0%12.7%-24.7%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002503002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024保利置業結算面積及同比增速保利置業結算面積及同比增速結算面積 萬平方米同比增速7800 8200 9000 9758 12027

160、8758 11111 10865 11407 16470 13978 14589 16918 14879 19387 5.1%9.8%8.4%23.3%-27.2%26.9%-2.2%5.0%44.4%-15.1%4.4%16.0%-12.1%30.3%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02000400060008000100001200014000160001800020000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024保利置業結算均價及同比增速保利置業結算均價及同比增速入賬銷售均價

161、元/平方米同比增速2025 年 5 月 20 日 保利置業集團 25 3 多元多元業務：業務：依托依托集團集團強大的資源協同支撐，強大的資源協同支撐，打造地產開發、打造地產開發、商旅服務、物業服務、科技創新四大業務板塊商旅服務、物業服務、科技創新四大業務板塊 保利置業依托保利保利置業依托保利集團集團強大的資源協同支撐，實現產業全面升級，打造境內外高端強大的資源協同支撐，實現產業全面升級，打造境內外高端房地產房地產開發、城開發、城市綜合投資運營市綜合投資運營（酒店、商業、辦公樓運營）、城市美好生活服務（物業服務）、科技創新科技創新 4 大業大業務板塊，務板塊，形成“兩輪、雙翼、多元驅動”卓越發展

162、戰略：以境內外高端房地產開發和城市綜合投資運營為“兩輪”，通過兩大核心業務的合理組合及良性發展，鞏固行業領先地位；以城市美好生活服務和綜合金融服務為“雙翼”，塑造企業持續發展特色，助力業務發展；同時協同保利集團多項優質產業資源實現“多元驅動”，全面提升城市綜合運營服務能力，實現企業高質量可持續發展。1）房地產開發：房地產開發：保利置業地產開發業務遍及上海、北京、香港、廣州、深圳、杭州、重慶、武漢、濟南、哈爾濱、貴陽、南寧、昆明、蘇州、寧波、佛山、煙臺、萬寧等城市，開發投資近 200 個項目，先后投資開發北京新保利大廈、北京保利大廈、上海保利廣場、上海證券大廈、上海保利大劇院、廣州中信廣場、武漢

163、保利廣場等城市地標建筑。2）物業服務：物業服務：1996 年 12 月上海保利物業酒店管理集團有限公司上海保利物業酒店管理集團有限公司在北京成立，隸屬于保利置業集團，是首批國家一級資質物業管理企業，目前是保利置業集團的物業管理業務平臺，管理業務涉及住宅物業、商務寫字樓、商業綜合體、城市運營和景區公共服務等多元物業服務。截至 2024 年末，管理物業項目數量達 288 個，在管面積達 5274 萬平。3）商旅服務：）商旅服務：2022 年 7 月，保利商旅酒店管理有限公司保利商旅酒店管理有限公司（保利置業集團全資子公司）正式成立，并開啟酒店輕資產業務運營模式。目前，保利商旅酒店管理業務除擁有自營

164、品牌酒店外，分別與洲際酒店、凱悅酒店國際知名酒店管理集團合作，根據官網最新數據（截至 2025 年 5 月），已經布局上海、北京、武漢、柳州、貴陽、順德等 8 個城市的優質地段打造并經營四星、五星酒店 9 家。4）科技創新：）科技創新：北京保利星數據光盤有限公司（簡稱：保利星保利星）由保利置業集團有限公司、保利國際控股有限公司共同投資（保利置業集團持股比例為 66%），于 1999 年 7 月成立。保利星是國家新聞出版總署認定的首批國家光盤復制示范企業，是全國光盤復制企業中唯一一個連續獲得五屆印刷復制獎的企業。先后制定國家標準 3 項、行業標準 20 項，獲得國家專利 10 余項。自 2001

165、 年起至今連續七次被評為高新技術企業。2019 年 8 月保利星公司將微流控芯片業務剝離，由保利置業集團有限公司投資成立了北京保利微芯科技有限公司（保利置業持股 100%）。憑借在微流控芯片設計領域的技術積累和創新實力，保利微芯成功被認定為國家級高新技術企業、北京市專精特新中小企業。產品實現了用于循環腫瘤細胞捕獲、單細胞捕獲、微液滴生成檢測、單細胞微珠液滴等微流控芯片產品，實現對國外產品的替代，達到國際同等水平。已取得專利 8件，其中發明專利 4 件。通過 ISO13485 醫療器械行業質量管理體系認證。與北京工業大學共建了“產學研聯合培養研究生基地”。3.1 物業管物業管理：理：服務多類型物

166、業，在管規模穩步增長服務多類型物業，在管規模穩步增長 公司旗下物業管理公司公司旗下物業管理公司上海保利物業酒店管理集團有限上海保利物業酒店管理集團有限公司公司業務涉及住宅、商業、辦公樓、酒業務涉及住宅、商業、辦公樓、酒店和劇院等多種類型物業的經營管理服務。店和劇院等多種類型物業的經營管理服務。公司于 1996 年 12 月在北京成立，隸屬于保利置業集團，起步于中國保利集團北京保利大廈和上海證券大廈的物業管理及酒店管理，是首批國家一級資質物業管理企業，率先將星級酒店服務品質融入物業服務。自 1997 年保利物業第一個大型涉外別墅項目北京麗京花園起，以日益精益的服務打造出上海翡麗甲第、上海證券大廈

167、、廣州中信廣場、北京新保利大廈等標桿項目。截至截至 2024 年年末末，管理物業項目數量達管理物業項目數量達 288 個，在管面積達個，在管面積達 5274 萬平，同比萬平，同比增長增長 3.9%；實現實現收入收入 12.06 億元，億元，與與 2023 年持平年持平。2025 年 5 月 20 日 保利置業集團 26 圖表圖表 39.2023 年公司物業管理公司實現收入年公司物業管理公司實現收入 12.06 億元，億元，同比增長同比增長 12.0%；2024 年年收入與收入與 2023 年持平年持平 圖表圖表 40.截至截至 2024 年年末末，公司管理物業項目數量達，公司管理物業項目數量達

168、 288 個，個，在管面積達在管面積達 5274 萬平，同比增長萬平，同比增長 3.9%資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 上海保利物業酒店管理集團有限公司上海保利物業酒店管理集團有限公司與保利物業（與保利物業（6049.HK）并無直接關系，保利發展均為股東。并無直接關系，保利發展均為股東。上海保利物業酒店管理集團有限公司隸屬于保利置業集團，保利置業集團持股 100%，保利發展通過保利（香港）控股有限公司間接持有保利置業集團 41.5%的股份，而保利發展持有另一家上市物管公司保利物業（6049.HK）72.3%的股份。截至 2024 年末，上海保利物業酒店管理集團有限公

169、司上海保利物業酒店管理集團有限公司進進駐全國駐全國 41 個城市，個城市，在管面積在管面積 5274 萬平萬平，規模遠小于上市公司保利物業（2024 年末進駐全國 194 個城市，在管面積 8.03 億平）。圖表圖表 41.上海保利物業酒店管理集團有限公司隸屬于保利置業集團，保利置業集團持股上海保利物業酒店管理集團有限公司隸屬于保利置業集團，保利置業集團持股 100%資料來源：公司公告，中銀證券 備注：數據截至2024年年末。8.098.108.8910.2110.7712.0612.060.1%9.8%14.8%5.5%12.0%0.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%02468

170、1012142018201920202021202220232024物業管理公司收入及同比增速物業管理公司收入及同比增速收入（億元）同比增速3382.0 3768.9 3682.6 4371.3 4688.9 5075.5 5273.8 15.0%11.4%9.0%18.7%7.3%8.2%3.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01000200030004000500060002018201920202021202220232024物業管理公司物業管理公司在管規模在管規模及同比增速及同比增速在管面積（萬平）同比增速上海保利物業酒店上海保利物業酒店管理集團有限公司管理集

171、團有限公司保利置業集團保利置業集團（0119.HK0119.HK）100100%保利（香港）控保利（香港）控股有限公司股有限公司41.45%保利集團保利集團保利發展（保利發展（60048.SH60048.SH）50%50%40.7%保利物業（保利物業（6049.HK6049.HK）68.6768.67%西藏和泰企業西藏和泰企業管理有限公司管理有限公司3.613.61%100%截至2024年末進駐全國41個城市在管面積在管面積52745274萬萬平平截至2024年末進駐全國194個城市在管在管面積面積8.038.03億億平平2025 年 5 月 20 日 保利置業集團 27 3.2 投資性物業投

172、資性物業及酒店及酒店：當當前總建面前總建面 68 萬平，萬平，資產價值合計資產價值合計 122 億元億元 公司旗下投資性物業及酒店運營平臺公司旗下投資性物業及酒店運營平臺保利商旅酒店管理有限公司保利商旅酒店管理有限公司，是保利置業集團有限公司全是保利置業集團有限公司全資子公司，是融合酒店、商業、寫字樓、健身等多業態、市場化、品牌化的酒店及商業資產管理公資子公司，是融合酒店、商業、寫字樓、健身等多業態、市場化、品牌化的酒店及商業資產管理公司，負責置業集團自營酒店項目的經營管理，外資酒店品牌的業主管理、部分商業及寫字樓管理、司，負責置業集團自營酒店項目的經營管理，外資酒店品牌的業主管理、部分商業及

173、寫字樓管理、健身房運營及新項目的開發等。健身房運營及新項目的開發等。截至 2024 年末，主業酒店板塊已布局在全國 8 個城市共 9 家酒店，既有位于一線城市核心區的高端商務型酒店，也有位于城市周邊的溫泉酒店、景區酒店等項目。其中委托管理酒店項目 4 家分別與洲際酒店集團和凱悅酒店集團合作，分別是上海嘉定凱悅酒店、柳州凱悅嘉軒酒店、德清凱悅嘉軒酒店、順德保利假日酒店；自營酒店 5 家，包括北京保利大廈酒店、湖北保利大酒店、貴陽保利國際溫泉酒店、四川保利新九寨賓館及四川華龍山莊等。截至截至 2024 年年末末，公司持有投資公司持有投資性性物業總建筑面積物業總建筑面積 68.2 萬平萬平。投資性物

174、業。投資性物業資產資產為為 87 億元，酒店資產億元，酒店資產為為 35 億元。億元。2024年年公司物業投資及管理收入為公司物業投資及管理收入為 17.07 億元，同比增長億元，同比增長 0.5%；酒店及餐廳營運收入；酒店及餐廳營運收入 3.65 億元，億元，同比下同比下降降 3.3%。圖表圖表 42.截至截至 2024 年末，公司持有投資物業總建筑面積年末，公司持有投資物業總建筑面積68.2 萬平萬平 圖表圖表 43.截至截至 2024 年末，公司持有投資物業年末，公司持有投資物業資產為資產為 87 億億元，酒店資產元，酒店資產為為 35 億元億元 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：

175、公司公告，中銀證券 圖表圖表 44.2024 年公司物業投資及管理收入為年公司物業投資及管理收入為 17.07 億元，億元，同比增長同比增長 0.5%圖表圖表 45.2024 年公司酒店及餐廳營運收入年公司酒店及餐廳營運收入 3.65 億元，同比億元，同比下降下降 3.3%資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 69.4 80.7 80.3 72.0 70.6 69.7 68.9 68.2 60.062.064.066.068.070.072.074.076.078.080.082.020172018201920202021202220232024持有投資性物業總建面（萬平

176、）持有投資性物業總建面（萬平）投資物業總建面（萬平）95 106 106 95 100 97 89 87 13 31 32 29 29 34 35 35 02040608010012014016020172018201920202021202220232024持有投資性物業及酒店資產價值持有投資性物業及酒店資產價值持有投資物業資產價值（億元）酒店資產價值（億元）7.409.3410.5612.1814.1414.5213.4415.0915.6016.9817.07-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%024681012141618201420152016201720182019

177、20202021202220232024物業投資及管理物業投資及管理收入及同比增速收入及同比增速物業投資及管理收入（億元）同比增速1.551.661.691.642.073.181.822.512.413.773.65-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.53.03.54.020142015201620172018201920202021202220232024酒店及餐廳營運收入酒店及餐廳營運收入及同比增速及同比增速酒店及餐廳營運收入（億元）同比增速2025 年 5 月 20 日 保利置業集團 28 圖表圖表 46.截至截至 2024 年末，公司

178、主要投資物業和酒店列表年末，公司主要投資物業和酒店列表 城市城市 項目項目 物業類型物業類型 持有建面（萬平）持有建面（萬平）公司權益公司權益 北京 北京保利大廈 辦公樓 1.5 75%上海 上海保利廣場（部分）辦公樓及商業 3.0 100%上海 上海證券大廈（部分）辦公樓 4.8 100%深圳 深圳保利文化廣場（部分）商業 13.5 100%武漢 武漢保利廣場（部分）辦公樓 5.6 100%北京 北京保利大廈（酒店）酒店 6.3 75%上海 上海嘉定凱悅酒店 酒店 6.9 100%武漢 武漢保利大酒店 酒店 2.8 100%資料來源：公司公告，中銀證券 2025 年 5 月 20 日 保利置

179、業集團 29 4 財務指標分析：財務指標分析：未來業績保障度較高，債務結未來業績保障度較高，債務結構不斷優化構不斷優化 4.1 在行業深度調整期間公司營收與業績在行業深度調整期間公司營收與業績均出現均出現波動，但目前已經基本調整到位波動，但目前已經基本調整到位 2008-2013年公司營收與業績穩步增長年公司營收與業績穩步增長，營業總收入從2008年的29.5億元增至2013年的225.7億元，年復合增速為 50.2%，歸母凈利潤從 2.0 億元增至 21.4 億元，年復合增速為 61.1%。受市場下行的影響，受市場下行的影響，2014-2016年年公司營收與業績有所波動公司營收與業績有所波動

180、。尤其是 2015年出現了 23.6 億元的虧損，主要是由于當年所結算的項目大部分為 2014 年或以前的已銷售未結轉資源，當時市場不景氣，隨行就市的促銷增加，均價相應降低，導致整體結算收入減少，毛利率也受到影響，2015 年公司毛利率降至 11.5%；同時，公司基于審慎的財務策略，對部分可能存在風險的項目計提減值虧損；此外，受人民幣貶值影響，公司出現一定規模的匯兌虧損。房地產市場迎來房地產市場迎來規模增長規模增長，2017-2019 年公司核心凈利潤穩步增長年公司核心凈利潤穩步增長。公司核心凈利潤（剔除投資物業和金融資產之公允值變動及匯兌損益后的歸母凈利潤）從 2016 年的 5.2 億元提

181、升至 2019 年的 40.6億元，年復合增速高達 98.4%。其中 2019 年公司營收業績達到階段性小高點，當年實現營業總收入358.4 億元，歸母凈利潤 34.3 億元，同比分別增長 74.2%、74.8%，這主要是由于結轉收入增加，公司在香港的首個獨立操盤開發項目啟德龍譽在 2019 年入賬，為收入和利潤做出顯著貢獻，且同期結轉的其他項目毛利率也較高。2022-2023年年在行業整體下行的大背景下，公司在行業整體下行的大背景下，公司仍能保持穩健發展仍能保持穩健發展。2022年公司實現營業總收入411.5億元，同比增長 37.5%，由于毛利率下滑，歸母凈利潤和核心凈利潤分別為 8.2、1

182、5.2 億元，同比分別下降 59.8%、17.3%。2023 年公司實現營業總收入 409.9 億元，同比微降 0.4%；毛利潤同比減少了 24.55%至 83.6 億元，因此毛利率同比降低了 6.52 個百分點至 20.42%。雖然毛利率仍在持續降低，但是由于其他收入的增加、計提存貨減值減少以及加強納稅管控等原因，公司歸母凈利潤反而同比增長 77.0%至 14.4 億元，核心凈利潤提升至 17.6 億元，同比提升 15.9%。2024 年公司業績短期承壓。年公司業績短期承壓。2024 年公司實現營業總收入 402.1 億元，同比下降 1.9%；歸母凈利潤1.8 億元，同比減少 87.3%；核

183、心凈利潤 3.4 億元，同比下降 80.6%。業績降幅明顯大于營收原因：業績降幅明顯大于營收原因：1）結算利潤率下滑結算利潤率下滑導致整體毛利潤下滑導致整體毛利潤下滑 17.6 億元，億元，毛利率毛利率 16.4%，同比下降，同比下降 4.0 個百分點個百分點，核心凈利核心凈利潤受此影響也有所下滑，同比減少潤受此影響也有所下滑，同比減少 14.2 億元億元。2）計提資產減值損失）計提資產減值損失 7.08 億元（億元（23 年為年為 1.01 億元）億元），計提減值的項目主要包括香港朗譽、濟南保利山語及常州保利景玥府等計提減值的項目主要包括香港朗譽、濟南保利山語及常州保利景玥府等。我們注意到，

184、公司近幾年的業績有明顯波動，主要與結算節奏有關，2015-2018 年公司新增土地儲備中的三四線城市占比明顯提升，2019 年新管理層上任初期由于當時的團隊磨合還未到位、團隊操盤能力相對有限、部分獲取的項目質量不佳、去化較為困難，拖累了部分年份的結算。2019 年后公司年后公司迅速調迅速調整，整，更加注重獲取優質地塊并確保更加注重獲取優質地塊并確保利潤率利潤率。我們認為，公司目前已經基本調整到位，未來將。我們認為，公司目前已經基本調整到位，未來將朝更穩健更正向的方向發展，朝更穩健更正向的方向發展，基本面將基本面將逐步重回逐步重回穩穩增長通道。增長通道。圖表圖表 47.2024 年公司實現營業總

185、收入年公司實現營業總收入 402.1 億元，同比下億元，同比下降降 1.9%圖表圖表 48.2024 年公司實現歸母凈利潤年公司實現歸母凈利潤 1.8 億元，同比下降億元，同比下降87.3%資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 30 64 73 115 168 226 226 209 274 267 206 358 266 299 411 410 402 115.3%14.2%57.9%46.7%34.3%-0.1%-7.2%31.0%-2.8%-22.8%74.2%-25.9%12.6%37.5%-0.4%-1.9%-40%-20%0%20%40%60%80%100%1

186、20%140%0501001502002503003504004502008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024保利置業營業總收入及增速保利置業營業總收入及增速營業總收入（億元）同比增速2.0 5.8 15.6 22.5 21.3 21.4 7.3(23.6)0.7 20.6 19.6 34.3 15.8 20.3 8.2 14.4 1.8 196.4%168.3%43.9%-5.3%0.1%-65.7%-4.6%74.8%-53.9%28.2%-59.8%77.0%-8

187、7.3%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%-30-20-100102030402008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024保利置業歸母凈利潤及增速保利置業歸母凈利潤及增速歸母凈利潤（億元）同比增速2025 年 5 月 20 日 保利置業集團 30 圖表圖表 49.2024 年公司核心凈利潤為年公司核心凈利潤為 3.4 億元，同比下降億元，同比下降 80.6%資料來源：公司公告，中銀證券 公司公司待結轉資源充足待結轉資源充足，對未來對未來

188、營收營收有一定支撐有一定支撐。截至 2024 年末，公司預收賬款 413.8 億元，同比增長 1.4%。公司預收賬款/營業收入為 1.01X，待結算資源相對充足，未來業績有一定保障。根據公司業績會，截至截至 2024 年末，公司已售未結的規模約為年末，公司已售未結的規模約為 507 億元。億元。圖表圖表 50.截至截至 2024 年末，公司預收賬款年末，公司預收賬款 413.8 億元，同億元，同比比增長增長 1.4%圖表圖表 51.截至截至 2024 年末，公司預收賬款年末，公司預收賬款/營業收入為營業收入為 1.01X 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 4.2 盈利

189、能力：盈利能力：毛利率有待企穩，毛利率有待企穩，2023 年凈利率出現回升年凈利率出現回升 2012-2015 年公司毛利率下滑的主要原因是當時市場不景氣，公司隨行就市的促銷增加，均價相應降低。2016-2019 年隨著結算項目結構的優化和市場的回暖，毛利率恢復上行。2022 年以來，公司毛利率再度出現下滑，2024 年毛利率降至年毛利率降至 16.4%，同比下降了 4.0 個百分點。根據公司業績會，截至根據公司業績會，截至2024 年末，年末，公司已售未結公司已售未結資源的資源的毛利率約毛利率約 16%，與，與 2024 年的結算毛利率基本持平年的結算毛利率基本持平。公司整體公司整體三費率相

190、對不低，三費率相對不低，但近三年有所下降，但近三年有所下降，基本穩定在基本穩定在 10%-12%左右。左右。公司凈利率與毛利率基本同步變化，僅在 2023 年，毛利率雖然仍在持續降低，但是由于其他收入的增加、計提存貨減值減少以及加強納稅管控等原因，凈利率反而逆勢同比提升了 1.5 個百分點至 4.0%，歸母凈利潤率同比提升了1.5個百分點至3.5%。2024年公司凈利率、歸母凈利潤率、核心凈利潤率分別為0.2%、0.5%、0.9%，同比分別下降 3.7、3.1、3.5 個百分點。受利潤率下滑的影響，2024 年公司 ROE 降至 0.5%，同比下降 3.7 個百分點。17.119.335.71

191、2.518.415.217.63.413.0%85.2%-65.1%47.2%-17.3%15.9%-80.6%-100%-50%0%50%100%051015202530354020172018201920202021202220232024保利置業核心凈利潤及增速保利置業核心凈利潤及增速核心凈利潤同比增速61 233 475 458 288 234 201 222 384 659 273 244 326 439 350 408 414 279.7%104.1%-3.8%-37.0%-18.8%-14.1%10.5%72.9%71.5%-58.6%-10.7%33.7%34.9%-20.4%

192、16.6%1.4%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%01002003004005006007002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024保利置業預收賬款及增速保利置業預收賬款及增速預收賬款（億元）同比增速2.09 3.68 6.56 4.00 1.72 1.04 0.89 1.06 1.40 2.49 1.34 0.68 1.24 1.47 0.85 1.00 1.01 012345672008 2009 2010 2011 2012

193、 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024保利置業未來業績保障程度保利置業未來業績保障程度預收賬款/營業收入2025 年 5 月 20 日 保利置業集團 31 圖表圖表 52.2024 年公司毛利率降至年公司毛利率降至 16.4%，同比下降了，同比下降了 4.0個百分點個百分點 圖表圖表 53.2024 年公司核心凈利潤率為年公司核心凈利潤率為 0.9%，同比下降，同比下降 3.5個百個百分點分點 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 54.公司整體公司整體三費率三費率 2022 年以

194、來基本穩定在年以來基本穩定在10%-12%左右左右 圖表圖表 55.2024 年公司年公司 ROE 降至降至 0.5%，同比下降，同比下降 3.7 個百分個百分點點 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 4.3 償債能力：償債能力：債務結構進一步優化，債務結構進一步優化，杠桿水平有所改善杠桿水平有所改善 債務結構進一步優化。債務結構進一步優化。截至 2024 年末，公司有息負債規模 705 億元，同比下降 4.7%，2023 年以來主動壓降有息負債規模。一年內到期的有息負債占比降至 28%，較 2023 年年末下降了 0.2 個百分點。與此同時公司也通過減少信托貸款融資來

195、改善債務水平，與此同時公司也通過減少信托貸款融資來改善債務水平，截至 2024 年末，公司有息負債中信托貸款占比僅為 3%，較 2019 年的 23%大幅下降。2022 年以來公司抓住政策窗口期，加大直接融資比例，2022 年共獲取 100 億元公司債券和 50 億元中期票據額度，并完成 60 億元公司債券和 20 億元中期票據發行。2023 年完成了 40 億元公司債和 30 億元中期票據的發行。2024 年通過發行港幣 39 億元可持續發展掛鉤銀團貸款和人民幣 50 億元的公司債券等置換到期債務，2024 年發行了五筆公司債券，發行規模合計 50 億元。2025 年 1 月獲批 1 年內發

196、行不超過 70 億元的公司債券的申請，3-4 月在此額度內已經發行了兩筆合計 30 億元的公司債券。直接融資占比顯著提高直接融資占比顯著提高，截至 2024 年末，有息負債中債券占比達到 34%，較 2019 年末提升了 27 個百分點。通過多項債務結構的調節置換，公通過多項債務結構的調節置換，公司平均融資成本也司平均融資成本也降至降至 3.38%，較 2023 年末下降了 0.5 個百分點，較 2019 年大幅下降了 2.08 個百分點，具有一定的融資優勢。具有一定的融資優勢。33.9%33.9%26.9%26.9%20.4%20.4%16.4%16.4%4.0%4.0%0.2%0.2%3.

197、5%3.5%0.5%0.5%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024保利置業利潤率保利置業利潤率毛利率凈利率歸母凈利潤率1.9%7.4%11.3%11.3%5.4%6.2%3.7%4.3%0.9%0%2%4%6%8%10%12%14%201620172018201920202021202220232024保利置業核心凈利潤率保利置業核心凈利潤率核心凈利潤率5.1%3.4%3.6%3.9%3.0%3.1%3.0%3.4%

198、2.3%3.2%3.0%3.0%3.1%3.7%3.0%3.2%3.6%11.6%7.1%9.0%7.8%6.6%5.6%5.2%6.3%4.6%4.4%6.9%4.8%5.4%4.6%3.1%3.1%3.1%2.3%1.2%3.0%3.1%2.0%2.7%3.1%4.4%3.0%3.0%5.5%3.7%5.9%5.1%3.9%3.9%3.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024保利置業三費率保利置業三費率銷

199、售費用率管理費用率財務費用率10.6%10.2%10.0%0.3%8.7%7.5%11.8%5.3%6.5%2.5%4.2%0.5%0123456780.000.050.100.150.200.250.30201620172018201920202021202220232024保利置業保利置業 ROEROE權益乘數(右軸）ROE資產周轉率歸母凈利潤率2025 年 5 月 20 日 保利置業集團 32 圖表圖表 56.截至截至 2024 年年末，公司有息負債末，公司有息負債 705 億元，同比億元，同比下降下降 4.7%圖表圖表 57.截至截至 2024 年末，年末，公司一年內到期的有息負債占比

200、公司一年內到期的有息負債占比降至降至 28%，較，較 2023 年年末下降年年末下降 0.2 個百分點個百分點 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 58.公司有息負債中信托貸款占比下降，債券融資占公司有息負債中信托貸款占比下降，債券融資占比提升比提升 圖表圖表 59.2024 年末，公司平均融資成本也降至年末，公司平均融資成本也降至 3.38%，較，較2023 年末下降了年末下降了 0.5 個百分點個百分點 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 債務結構的改善也助力債務結構的改善也助力公司公司杠桿水平的降低杠桿水平的降低，三道紅線指標，三

201、道紅線指標改善明顯，但仍在“黃檔”改善明顯，但仍在“黃檔”。截至 2024年末，公司凈負債率同比下降 16.4 個百分點至 77.2%；剔除預收后的資產負債率也同比下降 2.2 個百分點至 70.4%，但仍略超 70%；現金短債比為 1.77X，同比提升 0.24X，保持較高水平。整體來看，公司三條紅線指標有所改善，僅剔除預收賬款后的資產負債率略高于要求（70%），為黃檔房企黃檔房企。435 512 597 805 788 800 739 705-1.7%17.5%16.7%34.9%-2.2%1.6%-7.6%-4.7%-10%0%10%20%30%40%010020030040050060

202、070080090020172018201920202021202220232024保利置業有息負債及增速保利置業有息負債及增速有息負債(億元）同比增速42%25%24%32%27%23%28%28%58%75%76%68%73%77%72%72%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021202220232024保利置業有息負債結構保利置業有息負債結構短期負債占比長期負債占比60%62%71%65%63%60%7%10%6%15%26%34%10%13%11%12%3%3%23%15%12%8%7%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

203、100%201920202021202220232024保利置業債務結構保利置業債務結構銀行貸款債券CMBS、ABS信托貸款5.20%5.38%5.46%4.72%4.52%4.27%3.88%3.38%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%20172018201920202021202220232024保利置業平均融資成本保利置業平均融資成本2025 年 5 月 20 日 保利置業集團 33 圖表圖表 60.截至截至 2024 年年末末，公司，公司凈負債率凈負債率為為 77.2%；剔除預收后的資產負債率剔除預收后的資產負債率為為 70.4%；現金短債比；現金短

204、債比為為 1.77X 資料來源：公司公告，中銀證券 從未來的從未來的公開債券公開債券到期情況來看，到期情況來看，未來一年到期規模僅未來一年到期規模僅 65 億元。億元。2025 年公司國內外債券到期規模為 65 億元，其中海外債券 5 億美元，一般中期票據 15 億元，ABS 與 ABN 15 億元；2026 年債券到期規模為 36 億元，其中一般公司債券 6 億元，一般中期票據 30 億元；2027、2028、2029、2030 年債券到期規模分別為 55、15、42、25 億元。圖表圖表 61.2025 年公司國內外債券到期規模為年公司國內外債券到期規模為 65 億元，億元，2026 年債

205、券到期規模為年債券到期規模為 36 億元億元 資料來源：公司公告，中銀證券 4.4 現金流：現金流：公司現金流穩健，安全性較高公司現金流穩健，安全性較高 公司現金流穩健，安全性較高。公司現金流穩健，安全性較高。截至 2024 年末，公司貨幣資金 345 億元，同比增長 9.1%。在行業深度調整期，公司通過策略性投資和高質量產品保障銷售流量和現金回籠，2023 年、2024 年公司經營性現金流分別凈流入 54、68 億元，經營性現金流持續為正；與此同時公司融資渠道暢通，債務償還能力較好，2024 年籌資性現金流凈流出 36 億元，與 2023 年（籌資性現金流凈流出 38 億元）相比有所改善。1

206、.01 1.31 0.95 1.58 1.73 1.38 1.39 1.72 1.53 1.77 71.4%65.9%38.3%72.3%73.6%76.5%74.4%75.1%72.6%70.4%139.8%118.3%101.1%108.2%112.2%134.5%129.1%116.8%93.6%77.2%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.00%20%40%60%80%100%120%140%160%2015201620172018201920202021202220232024保利置業三道紅線指標保利置業三道紅線指標現金短債比：右軸剔除預收款項后的資產負債

207、率凈負債率3 0 0 0 2 5 3 14 0 3 36 0 15 0 0 0 0 0 10 0 6 5 0 0 55 15 42 25 0102030405060保利置業到期公開債務（億元）保利置業到期公開債務（億元）2025 年 5 月 20 日 保利置業集團 34 圖表圖表 62.截至截至 2024 年年末，公司貨幣資金末，公司貨幣資金 345 億元，同比億元，同比增長增長 9.1%資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 63.2024 年公司經營性現金流凈額年公司經營性現金流凈額 68 億元，籌資性現金流凈額億元，籌資性現金流凈額-36 億元億元 資料來源：公司公告，中銀證券 4.5

208、分紅：分紅：加大分紅比例，提振投資信心加大分紅比例，提振投資信心 公司公司加大分紅比例，向股東派付長期穩定的股息加大分紅比例，向股東派付長期穩定的股息。公司于公司于 2025 年修訂了股息政策：在符合利潤分配年修訂了股息政策：在符合利潤分配條件時，原則上每年進行一次股息分派，金額不低于歸母凈利潤的條件時，原則上每年進行一次股息分派，金額不低于歸母凈利潤的 40%。2024 年公司擬每股派息0.021 港元，股息率（每股股利/2025 年 5 月 19 日最新收盤價）為 1.5%，分紅率（現金分紅總額/歸母凈利潤）為 41%，與 2019-2023 年 20%左右的分紅比例相比明顯提升，公司在市

209、場下行壓力下仍公司在市場下行壓力下仍注重股東回報。注重股東回報。13510011611712815015717520324636229731231634551.9%-26.2%16.4%0.5%9.9%17.1%4.8%11.2%16.0%21.3%46.9%-18.0%5.1%1.5%9.1%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350400201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024保利置業貨幣資金及增速保利置業貨幣資金及增速貨幣資金(億元）同比

210、增速-116-10270-40-345623-42-51-60-134546817868121391-23-34-158173142-24139-38-36-150-100-50050100150200201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024保利置業現金流保利置業現金流經營性現金流凈額(億元）籌資性現金流凈額（億元）2025 年 5 月 20 日 保利置業集團 35 圖表圖表 64.2024 年公司擬每股派息年公司擬每股派息 0.021 港元，分紅率（現港元，分紅率（現金分紅總額金分紅總額/歸母凈利潤）為歸母凈利潤

211、）為 41%資料來源：公司公告，中銀證券 備注：當前收盤價按2025年5月19日收盤價，港元按匯率0.92換算。20%25%21%20%20%41%14.1%7.8%8.5%3.2%5.6%1.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201920202021202220232024保利置業分紅情況保利置業分紅情況分紅率（現金分紅總額/歸母凈利潤）股息率（每股股利/當前收盤價）2025 年 5 月 20 日 保利置業集團 36 5 投資建議投資建議 在此輪行業深度調整周期中，在此輪行業深度調整周期中，保利置業作為銷售和拿地均有顯著突破的“小而美”的房企保利置業作為銷售和拿地均

212、有顯著突破的“小而美”的房企，債務結，債務結構持續優化構持續優化，經營端韌性凸顯，經營端韌性凸顯。我們認為，公司的核心亮點有：。我們認為，公司的核心亮點有：1）作為一家作為一家老牌老牌央企背景的房企，央企背景的房企，股東實力雄厚股東實力雄厚。2）當前經營韌性凸顯，公司逆勢取得突破。）當前經營韌性凸顯，公司逆勢取得突破。2024 年是少數銷售維持正增長的房企年是少數銷售維持正增長的房企之一，核心區域業績貢獻增加，且銷售規模首次進入行業之一，核心區域業績貢獻增加，且銷售規模首次進入行業 TOP20。同時公司基本保持投資強度。同時公司基本保持投資強度，在，在區域、項目和合作的選擇上注重聚焦性和安全性

213、，近兩年重點加倉了長三角、上海地區，搶占市場區域、項目和合作的選擇上注重聚焦性和安全性，近兩年重點加倉了長三角、上海地區，搶占市場修復先機。修復先機。3）由于整體規模不大，根據市場情況適時掉頭、快速調整戰略。）由于整體規模不大，根據市場情況適時掉頭、快速調整戰略。4）新任）新任管理層房地產管理層房地產相關經驗豐富，相關經驗豐富，市場的專業研判與把控能力較強，同時也引進了眾多市場化的人才，市場的專業研判與把控能力較強，同時也引進了眾多市場化的人才，引領公司走向引領公司走向穩步向上發展的道路。穩步向上發展的道路。我們認為，公司目前已經基本調整到位，未來將朝更穩健更正向的方向發展。我們認為，公司目前

214、已經基本調整到位，未來將朝更穩健更正向的方向發展。當前公司已售未結資源充裕，且毛利率水平不低，能夠為未來結算奠定基礎。當前公司已售未結資源充裕，且毛利率水平不低，能夠為未來結算奠定基礎。我們預計公司 2025-2027 年主營業務營業收入分別為 390/404/409 億元，同比增速分別為-3%/4%/1%；歸母凈利潤分別為 1.8/1.9/2.0 億元，同比增速分別為 1%/5%/2%；對應 EPS 分別為 0.048/0.051/0.052元。當前股價對應的PE分別為28.1X/26.7X/26.2X，當前股價對應的PB分別為0.150X、0.149X、0.149X。圖表圖表 65.保利置

215、業集團收入拆分保利置業集團收入拆分 單位：億元單位：億元 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主營業務收入主營業務收入 411 409 402 390 404 409 同比增速同比增速 37.8%-0.5%-1.8%-3.1%3.8%1.2%房地產開發銷售 393 388 381 367 381 385 同比增速 40.2%-1.2%-1.8%-3.6%3.8%0.9%占比 95.5%94.8%94.7%94.3%94.2%94.0%物業投資及管理 16 17 17 18 19 20 同比增速 3.4%8.9%0.5%5%5%5%占比 3.8%4.1%4.2%4.

216、6%4.6%4.8%酒店營運 2 4 4 4 4 4 同比增速-4.3%56.7%-3.3%5%5%5%占比 0.6%0.9%0.9%1.0%1.0%1.1%其他業務 1 1 0 1 1 1 同比增速-29.6%-15.0%-18.6%0%0%0%占比 0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%單位：億元單位：億元 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 總成本總成本 300 326 336 327 342 348 毛利率毛利率 26.9%20.4%16.4%16.0%15.5%15.0%資料來源：公司公告，中銀證券 其他業務：制造及銷售數碼光碟及其他。保利置業

217、持有北京保利星數據光盤有限公司（“保利星”）66%的股份，保利星是中國保利集團旗下的按照國際化標準生產運營的高科技光盤復制企業。相對估值：相對估值：我們選取央企龍頭保利發展、招商蛇口，以及同為重點布局一二線城市、銷售基本面相對較好的綠城中國、越秀地產、建發國際集團、濱江集團來作為可比公司進行估值比較，根據 2025年 5 月 19 日收盤價，可比公司 2025 年 PE 平均為 14.27X，PB 平均為 0.61X。公司 2025 年預測盈利對應市盈率 28.1X，當前市凈率 0.15X，PB 遠低于可比公司平均。公司作為銷售和拿地均有顯著突破的“小而美”的房企，目前已經基本調整到位，未來將

218、朝更穩健更正向的方向發展。首次覆蓋，首次覆蓋，給予給予買入買入評級評級。2025 年 5 月 20 日 保利置業集團 37 圖表圖表 66.保利置業集團可比上市公司估值比較保利置業集團可比上市公司估值比較 資料來源：萬得，中銀證券 注1：股價與市值截止日2025年5月19日，未有公司評級公司盈利預測來自萬得一致預期，已出年報公司數據來自年報。注2：匯率換算采用2025年5月19日央行匯率中間價：港幣/人民幣：0.92 2024A2025E2026E2027E2024A2025E2026E2027E2024A2025E2026E2027E保利發展600048.SH8.289910.420.420

219、.430.4519.8219.7119.2618.400.500.490.490.48買入招商蛇口001979.SZ8.988140.450.510.570.6320.1517.5715.8314.360.73-未有評級綠城中國3900.HK8.872250.630.650.710.7814.1113.6412.4911.370.620.590.570.54買入越秀地產0123.HK4.201690.260.240.260.2816.2717.5216.1715.010.310.300.300.29買入建發國際集團1908.HK13.872802.382.462.482.535.825.645

220、.595.480.740.660.590.53買入濱江集團002244.SZ9.582980.820.830.850.8811.7111.5411.2710.891.081.000.930.86買入可比公司估值均值14.6514.2713.4312.590.660.610.570.54保利置業集團保利置業集團0119.HK1.35520.050.050.050.0528.2628.1026.6726.150.1510.1500.1490.149買入買入市凈率（倍）市凈率（倍）評級評級市盈率（倍）市盈率（倍）證券簡稱證券簡稱證券代碼證券代碼最新股價最新股價（人民幣（人民幣元）元）總市值（人總市值

221、（人民幣億元）民幣億元）每股收益（元）每股收益（元）2025 年 5 月 20 日 保利置業集團 38 6 風風險提示險提示 銷售與結算不及預期：銷售與結算不及預期：公司銷售不及預期，進而影響后續的結算收入。房地產調控超預期收緊：房地產調控超預期收緊：地產調控政策收緊，地產銷售量價進一步面臨下行壓力，進而影響公司的銷售及銷售目標完成情況。融資收緊：融資收緊：房地產融資渠道收緊后，對房企融資產生影響，進而影響其債務償還和投資。多元多元業務發展不及預期：業務發展不及預期：業務擴張不及預期，業務收入波動。2025 年 5 月 20 日 保利置業集團 39 Table_FinchinaDetail 損

222、益表損益表(人民幣 百萬)財務指標財務指標 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業總收入營業總收入 40992.29 40208.48 38961.56 40449.09 40921.50 成長能力成長能力 營業收入 40932.42 40208.48 38961.56 40449.09 40921.50 營業收入增長率(%)-0.47-1.77-3.10 3.82 1.17 營業成本 32572.34 33612.96 32727.71

223、 34179.48 34783.28 盈利能力盈利能力 經營費用 3040.51 3113.84 3228.22 3335.65 3424.48 息稅前利潤率(%)9.85 5.58 6.05 6.39 6.44 息稅折舊前利潤息稅折舊前利潤 6125.80 4181.16 3143.44 3067.74 2843.37 毛利率(%)20.42 16.40 16.00 15.50 15.00 折舊及攤銷 746.36 699.48 137.80 133.77 129.62 歸母凈利潤率(%)3.53 0.45 0.47 0.48 0.48 經經營利潤營利潤(息稅前利潤息稅前利潤)5379.44

224、 3481.68 3005.63 2933.96 2713.75 ROE(%)4.24 0.53 0.53 0.56 0.57 凈利息收入/(費用)-917.32-1583.37-828.90-578.68-536.94 償債能力償債能力 其他收益/(損失)-444.07-103.13-97.98-93.08 5.00 資產負債率 78.06 76.57 76.04 76.55 76.10 稅前利潤稅前利潤 4032.10 2241.64 2357.80 2582.98 2634.18 營運能力營運能力 所得稅 2400.19 2145.82 2122.02 2324.68 2370.76 資

225、產周轉率 0.20 0.20 0.20 0.20 0.21 凈利潤凈利潤 1631.91 95.81 235.78 258.30 263.42 存貨周轉率 0.24 0.27 0.26 0.26 0.27 少數股東損益 187.28-87.05 51.87 64.57 65.85 費用率費用率 歸母凈歸母凈利潤利潤 1444.63 182.87 183.91 193.72 197.56 銷售費用率(%)2.98 3.24 3.71 3.64 3.71 每股收益(人民幣)0.38 0.05 0.05 0.05 0.05 管理費用率(%)3.08 3.10 3.20 3.15 3.20 每股股息(

226、人民幣)0.08 0.02 0.02 0.02 0.02 財務費用率(%)3.90 3.89 4.10 4.03 4.10 收入增長-0.47%-1.77%-3.10%3.82%1.17%每股指標每股指標(元元)息稅前利潤增長-34.72%-35.28%-13.67%-2.38%-7.51%每股收益 0.38 0.05 0.05 0.05 0.05 息稅折舊前利潤增長-31.92%-31.75%-24.82%-2.41%-7.31%每股凈資產(人民幣)8.92 8.95 9.00 9.05 9.10 凈利潤增長 61.68%-94.13%146.08%9.55%1.98%估值比率估值比率 歸母

227、凈利潤增長 77.01%-87.34%0.57%5.34%1.98%P/E(最新攤薄)3.58 28.26 28.10 26.67 26.15 資料來源：公司公告，中銀證券預測 P/B 0.152 0.151 0.150 0.149 0.149 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資產負債表資產負債表(人民幣 百萬)年結日：年結日：12 月月 31 日日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 現金及現金等價物 31631.92 34507.50 34255.82 33485.65 32472.88 應收賬款 308.64 451.04 432.91 449.43 454.68

228、存貨 134443.24 125531.98 123985.95 129362.49 127359.18 其他流動資產 717.70 1268.75 1168.85 1213.47 1227.65 流動資產總計流動資產總計 182913.97 178963.38 176207.39 181499.66 178701.42 固定資產 3479.55 3392.94 3306.22 3222.97 3143.06 無形資產 60.45 24.70 16.04 1.66-17.10 其他非流動資產 676.44 709.95 745.45 782.72 821.85 非流動資產合計非流動資產合計 2

229、2896.98 19739.40 19058.25 19140.78 19227.26 總資產總資產 205810.95 198702.78 195265.64 200640.44 197928.68 應付賬款 19562.27 26687.00 25175.16 26291.91 26756.37 短期債務 23143.72 9416.40 8945.58 8498.30 8073.39 其他流動負債 55285.71 55451.55 54546.19 56628.72 55244.03 流動負債總計流動負債總計 105766.98 99641.53 96952.58 103052.90

230、101061.37 長期借款 53280.67 50910.71 49910.71 48910.71 47910.71 其他長期負債 1602.67 1603.23 1619.26 1635.45 1651.81 股本 15712.16 15712.16 15712.16 15712.16 15712.16 儲備 18041.49 17990.42 18174.33 18368.05 18565.61 股東權益股東權益 45160.63 46547.31 46783.09 47041.39 47304.81 少數股東權益 11060.36 12337.96 12389.83 12454.40

231、12520.26 總負債及權益總負債及權益 205810.95 198702.78 195265.64 200640.44 197928.68 每股凈資產(人民幣)8.92 8.95 9.00 9.05 9.10 每股有形資產(人民幣)0.91 0.89 0.87 0.84 0.82 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2025 年 5 月 20 日 保利置業集團 40 披露聲披露聲明明 本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何財務權

232、益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。中銀國際證券股份有限公司同時聲明，將通過公司網站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證券研究報告有關情況。如有投資者于未經授權的公眾媒體看到或從其他機構獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔任何責任。評級體系說明評級體系說明 以報告發布日后公司股價/行業指數漲跌幅相對同期相關市場指數的漲跌幅的表現為基準：公司投資評級：公司投資評級：買 入：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 20%以上；增 持：預計該公司股

233、價在未來 6-12 個月內超越基準指數 10%-20%；中 性：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數變動幅度在-10%-10%之間；減 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數跌幅在 10%以上；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。行業投資評級：行業投資評級：強于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現強于基準指數；中 性：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現基本與基準指數持平；弱于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現弱于基準指數；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。滬深市場基

234、準指數為滬深 300 指數；新三板市場基準指數為三板成指或三板做市指數；香港市場基準指數為恒生指數或恒生中國企業指數；美股市場基準指數為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。風險提示及免責聲明風險提示及免責聲明 本報告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發布。本報告發布的特定客戶包括：1)基金、保險、QFII、QDII 等能夠充分理解證券研究報告，具備專業信息處理能力的中銀國際證券股份有限公司的機構客戶；2)中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊，其可參考使用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊可能以本報告為基礎，整合形成證券投資顧問服務建議或產品，提

235、供給接受其證券投資顧問服務的客戶。中銀國際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的，亦不應直接依據所獲得的研究報告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意見，獨立作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔由此產生的任何責任及損失等。本報告內含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間接復制、派發或轉發此報告全部或部分內容予任何其他人，或將此報告全部或部分內容發表。如發現本研究報告被私自刊載或轉發的，中銀國際證券股份有限公司將及時采取維權措施，追究有關媒體或者機構的責任。所有

236、本報告內使用的商標、服務標記及標記均為中銀國際證券股份有限公司或其附屬及關聯公司（統稱“中銀國際集團”）的商標、服務標記、注冊商標或注冊服務標記。本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣下作參考之用，并未考慮到任何特別的投資目的、財務狀況或特殊需要，不能成為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據的要約或邀請，亦不構成任何合約或承諾的基礎。中銀國際證券股份有限公司不能確保本報告中提及的投資產品適合任何特定投資者。本報告的內容不構成對任何人的投資建議，閣下不會因為收到本報告而成為中銀國際集團的客戶。閣下收到或閱讀本報告須在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前，就該投資產品的適合性，包括閣

237、下的特殊投資目的、財務狀況及其特別需要尋求閣下相關投資顧問的意見。盡管本報告所載資料的來源及觀點都是中銀國際證券股份有限公司及其證券分析師從相信可靠的來源取得或達到，但撰寫本報告的證券分析師或中銀國際集團的任何成員及其董事、高管、員工或其他任何個人（包括其關聯方）都不能保證它們的準確性或完整性。除非法律或規則規定必須承擔的責任外，中銀國際集團任何成員不對使用本報告的材料而引致的損失負任何責任。本報告對其中所包含的或討論的信息或意見的準確性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告僅反映證券分析師在撰寫本報告時的設想、見解及分析方法。中銀國

238、際集團成員可發布其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告，亦有可能采取與本報告觀點不同的投資策略。為免生疑問，本報告所載的觀點并不代表中銀國際集團成員的立場。本報告可能附載其它網站的地址或超級鏈接。對于本報告可能涉及到中銀國際集團本身網站以外的資料，中銀國際集團未有參閱有關網站，也不對它們的內容負責。提供這些地址或超級鏈接（包括連接到中銀國際集團網站的地址及超級鏈接）的目的，純粹為了閣下的方便及參考，連結網站的內容不構成本報告的任何部份。閣下須承擔瀏覽這些網站的風險。本報告所載的資料、意見及推測僅基于現狀，不構成任何保證，可隨時更改，毋須提前通知。本報告不構成投資、法律、會計或稅務建議或保

239、證任何投資或策略適用于閣下個別情況。本報告不能作為閣下私人投資的建議。過往的表現不能被視作將來表現的指示或保證，也不能代表或對將來表現做出任何明示或暗示的保障。本報告所載的資料、意見及預測只是反映證券分析師在本報告所載日期的判斷，可隨時更改。本報告中涉及證券或金融工具的價格、價值及收入可能出現上升或下跌。部分投資可能不會輕易變現，可能在出售或變現投資時存在難度。同樣，閣下獲得有關投資的價值或風險的可靠信息也存在困難。本報告中包含或涉及的投資及服務可能未必適合閣下。如上所述，閣下須在做出任何投資決策之前，包括買賣本報告涉及的任何證券，尋求閣下相關投資顧問的意見。中銀國際證券股份有限公司及其附屬及

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