海晨股份-從3C電子到新能源汽車再到家電行業供應鏈物流龍頭價值顯著低估-20220325（23頁）.pdf

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1、海晨股份（300873） 證券研究報告公司研究物流 1 / 23 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 從從 3C 電子到新能源汽車再到家電行業，供電子到新能源汽車再到家電行業，供應鏈物流龍頭價值顯著低估應鏈物流龍頭價值顯著低估 買入（首次） 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 1,468 1,807 2,296 2,976 同比（%） 36.66% 23.13% 27.07% 29.59% 歸母凈利潤（百萬元） 309 345 455 579 同比（%） 58.81% 11

2、.67% 31.87% 27.17% 每股收益（元/股） 2.32 2.59 3.42 4.34 P/E（倍） 21.17 18.15 13.76 10.82 投資要點投資要點 公司簡介： 深耕消費電子行業、 一體化供應鏈綜合物流解決方案運營商。公司簡介： 深耕消費電子行業、 一體化供應鏈綜合物流解決方案運營商。 公司成立于 2011 年，是消費電子行業供應鏈解決方案的運營商和管理者，主要為全球科技制造企業提供集運輸、倉儲、關務和其他增值服務為一體的綜合物流解決方案。業績方面，2017-2021 年公司毛利率水平一直維持在 27%以上，銷售凈利率水平逐年提升，2017-2021 年凈利率分別為

3、 10.27%、10.62%、14.64%、18.86%、21.97%；ROE 也一直維持在 15%以上。財務方面，經營性凈現金流良好、資產負債率低于 20%，財務狀況非常穩健。高速發展的同時不忘回饋股東，2021 年公司派發現金紅利 0.60 億元，并以資本公積金向全體股東每 10 股轉增 6 股。 行業分析： 市場空間雖廣闊， 但是向碎片化、 精細化、 專業化方向發展。行業分析： 市場空間雖廣闊， 但是向碎片化、 精細化、 專業化方向發展。 我們預計 2020-2025 年中國物流市場規模、外包物流市場規模、一體化供應鏈物流市場規模復合增速分別為 6.2%、7.1%、9.5%，市場空間廣闊

4、。其中，一體化供應鏈物流是物流行業發展的必然趨勢，在政策支持下有望持續高速發展。截至 2020 年，一體化供應鏈物流服務市場規模最大的是汽車、快消品、服飾、3C 電子。我們預計 2020-2025 年增速最快的領域將分別是生鮮、快消品、服飾，而其中消費電子、新能源汽車、家電和醫療器械是公司業務重點方向。1）公司依托聯想集團，深公司依托聯想集團，深耕消費電子行業耕消費電子行業。 2021 年公司來自聯想集團的收入占比營收達 40.44%。2） 公司通過切入理想汽車， 快速發展新能源汽車業務公司通過切入理想汽車， 快速發展新能源汽車業務， 理想汽車于 2021年成為公司第二大客戶。3）除此以外，公

5、司不斷拓展其他制造業領域的供應鏈物流服務市場，2021 年公司成功運營美的電器海外備品、備年公司成功運營美的電器海外備品、備件倉（家電行業），康寧中國物流分撥中心（特種材料、玻璃等）件倉（家電行業），康寧中國物流分撥中心（特種材料、玻璃等）。 價值判斷：精細化管理價值判斷：精細化管理+信息化水平信息化水平+專業化團隊專業化團隊+跨行業復制，寥若晨跨行業復制，寥若晨星。星。1）精細化管理，實際控制人擁有 20 余年運籌學和財務管理經驗，體現在報表質量上穩健、扎實、儲備充足。2）信息化投入，公司順應行業發展趨勢，長期注重智能物流裝備投入，建設自動化物流倉儲，自主設計和開發包括“神掌系統”在內的信息

6、系統，自動化、智慧化、數字化水平引領行業。3）專業化團隊，核心高管團隊以 80 后為主，且分別在不同領域（市場、IT 技術、財務）擁有 10 年以上從業經驗，專業化水平高+拼勁十足，公司以員工持股等市場化方式綁定團隊利益，人效逐年提升。4）跨行業復制，公司的客戶群已經從 3C 電子逐步擴展到新能源汽車、特種材料、互聯網、家用電器、光伏等行業，核心原因在于從標準化到定制化再到標準化的業務系統，不斷打破自身能力邊界。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級： 我們預計公司2022-2024年EPS分別為2.59、 3.42、4.34 元，對應 PE 分別為 18、14、11 倍，首次覆蓋，給予“買

7、入”評級。 風險提示：風險提示： 對大客戶的依賴風險、 疫情使得 3C 電子行業業務不達預期；新能源汽車出貨量不達預期風險等 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 47.02 一年最低/最高價 38.52/56.25 市凈率(倍) 3.06 流通 A 股市值(百萬元) 3159.97 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元) 15.36 資產負債率(%) 16.86 總股本(百萬股) 133.33 流通A股(百萬股) 67.18 噸噸噸噸 2022 年年 03 月月 25 日日 證券分析師證券分析師 劉博劉博 執業證號：S0600518070002 18811311450 證券分析師證券

8、分析師 唐亞輝唐亞輝 執業證號：S0600520070005 18806288427 -29%-14%0%14%29%43%2021-032021-072021-11海晨股份滬深300 2 / 23 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 內容目錄內容目錄 1. 公司簡介：深耕消費電子行業的一體化供應鏈綜合物流解決方案運營商公司簡介：深耕消費電子行業的一體化供應鏈綜合物流解決方案運營商 . 4 1.1. 業務：貫穿生產前、中、后環節的一體化供應鏈物流綜合解決方案 . 4 1.2. 業績：5 年維度看毛利率、銷售凈利率和 RO

9、E 較為穩定，報表質量穩健 . 6 1.3. 分紅：經營性現金流量凈額良好、資產負債率低于 20%，2021 年慷慨分紅 . 7 2. 行業分析：市場空間雖然廣闊，但是向碎片化、精細化、專業化方向發展行業分析：市場空間雖然廣闊，但是向碎片化、精細化、專業化方向發展 . 8 2.1. 市場：一體化供應鏈物流是行業發展必然趨勢，市場空間大、增速高 . 8 2.2. 領域：消費電子、新能源汽車、家電和醫療器械是公司業務重點方向 . 11 2.3. 業務：依托聯想深耕消費電子，切入理想快速發展新能源汽車物流 . 12 3. 價值判斷：精細化管理價值判斷：精細化管理+信息化投入信息化投入+專業化團隊專業

10、化團隊+跨行業復制，寥若晨星跨行業復制，寥若晨星 . 15 3.1. 精細化管理：實控人擁有 20 余年運籌學和財務管理經驗，嚴謹務實 . 16 3.2. 信息化投入：率先順應和引領行業數字化、信息化、智能化發展趨勢 . 16 3.3. 專業化團隊：核心高管以 80 后為主，團隊拼勁十足+員工持股綁定利益 . 18 3.4. 跨行業復制：從標準化到定制化再到標準化，不斷打破自身能力邊界 . 19 4. 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 . 20 5. 風險提示風險提示 . 21 YUmVnY9YuYqVpOoMsR7NcM8OnPmMtRoMkPoOsRlOpNwO9PoOyRxNqNqM

11、xNsOnR 3 / 23 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖表目錄圖表目錄 圖 1 ：截至 2021 年年底，公司的股權結構 . 4 圖 2 ：公司在合肥建設的 VMI 倉庫及操作流程 . 5 圖 3 ：公司在 VMI 服務中應用的自動化倉儲系統作業模式 . 6 圖 4 ：2017-2021 年公司收入和歸母凈利潤情況（億元、%） . 7 圖 5 ：2017-2021 年公司的盈利能力情況（%） . 7 圖 6 ：2017-2021 年公司分業務的收入情況（億元） . 7 圖 7 ：2017-2021 年公司分業務

12、的毛利率情況（%） . 7 圖 8 ：2017-2021 年公司經營性現金流凈額情況（億元） . 8 圖 9 ：2017-2021 年公司負債率和財務費用率情況（%） . 8 圖 10 ：2016-2025 年中國物流總支出（萬億元） . 9 圖 11 ：2016-2025 年中國外包物流總支出（萬億元） . 9 圖 12 ：2016-2025 年一體化供應鏈物流市場（萬億元） . 10 圖 13 ：垂直領域劃分的一體化供應鏈物流服務市場規模 . 10 圖 14 ：2021-2025 年 3C 電子供應鏈市場規模（千億元） . 12 圖 15 ：2020-2025 年中國新能源車銷量及占比（萬

13、輛） . 12 圖 16 ：公司在蘇州的聯想集團電腦全球備品備件倉項目 . 13 圖 17 ：2017-2021 年公司從聯想集團收入及占比（億元） . 14 圖 18 ：公司新能源汽車業務（億元、萬輛、萬元/輛） . 14 圖 19 ：公司為理想汽車提供的 Milk-run 循環取貨服務 . 15 圖 20 ：實際控制人梁晨的過往履歷 . 16 圖 21 ：實際控制人財務出身，對報表質量把控比較嚴格 . 16 圖 22 ：公司自己設計開發的一硬一軟一網一平臺 . 17 表 1 ：近幾年來，中國政府出臺一系列政策支持供應鏈物流發展 . 11 表 2 ：公司部分高管的任職和履歷情況 . 19 表

14、 3 ：公司分業務營收預測（單位：億元） . 20 表 4 ：公司與 A 股部分電力行業標的的估值比較（截至 2022 年 3 月 24 日） . 21 4 / 23 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 1. 公司簡介：深耕消費電子行業的一體化供應鏈綜合物流解決方公司簡介：深耕消費電子行業的一體化供應鏈綜合物流解決方案運營商案運營商 公司成立于 2011 年，是消費電子行業供應鏈解決方案的運營商和管理者，主要為全球科技制造企業提供集運輸、 倉儲、 關務和其他增值服務為一體的綜合物流解決方案。經過多年的發展，公司積累了 2

15、200 余家優質客戶，其中包含聯想、索尼等在內的世界500 強客戶及其配套供應商， 合作超過 5 年以上客戶占比超過 50%。 截至 2021 年年底，董事長梁晨直接持股 30.26%、通過員工持股平臺吳江兄弟投資公司間接持股 8.03%，合計持股比例為 38.29%，是公司的實際控制人。 圖圖 1：截至：截至 2021 年年底，公司的股權結構年年底，公司的股權結構 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 1.1. 業務：貫穿生產前、中、后環節的一體化供應鏈物流綜合解決方案業務：貫穿生產前、中、后環節的一體化供應鏈物流綜合解決方案 公司在供應鏈物流各環節的服務模式包括： 1）生產前生產前 To B

16、 供應鏈物流集成服務供應鏈物流集成服務。通過成熟的深港跨境運輸和連接全國的干線網絡，結合境外料件集結倉庫，配套口岸通關服務，為各類電子元器件廠商提供安全、高效的門到門整車、零擔貨物運輸及配套的接駁、倉儲、清關等增值服務。 2）生產中生產中 To B 供應鏈物流集成服務供應鏈物流集成服務。通過 VMI（供應商庫存管理）倉儲、入廠物流/ Kitting to Line（工單配料）、Milk-Run（循環取貨）、成品下線管理等綜合性倉儲服務，配套特殊監管區關務服務、場站管理服務，為保稅/非保稅制造企業提供全業務一站式生產支持。 5 / 23 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明

17、部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 3）生產后生產后 To B 供應鏈物流集成服務供應鏈物流集成服務。成品發貨倉（出口集拼）：為客戶提供成品出口集拼解決方案，通過實時物流計劃選擇海、陸、空、鐵等運輸方式，判定到庫集結或直發口岸等不同物流路徑，提前預定資源和防控風險，實現成本與時效的最優平衡、可視化節點跟蹤等智能化、柔性化服務升級。成品運輸配送：運用多年構建的華東華南西南骨干運輸網絡和集拼運作模式，依托信息管理和倉配體系，提供快速、精準、安全的運輸服務，結合出口通關服務，將成品交付至上海、深圳、香港、成都等各大?？砧F港口及國內客戶端。 4）售后備品備件管理和綜合增值服務售后備品備

18、件管理和綜合增值服務：通過在中央備品備件庫集中使用自動化分揀，定制化系統，數據對接分享，實現海量 SKU 管理，復雜包裝類型管理，自動物流路徑規劃，自動訂單管理分發，可視化節點跟蹤管理等功能，滿足客戶對全球售后備品備件的集中、分發和管理的需求。 圖圖 2：公司在合肥建設的：公司在合肥建設的 VMI 倉庫及操作流程倉庫及操作流程 數據來源：招股說明書、東吳證券研究所 6 / 23 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 3：公司在：公司在 VMI 服務中應用的自動化倉儲系統作業模式服務中應用的自動化倉儲系統作業模式 數據

19、來源：招股說明書、東吳證券研究所 1.2. 業績：業績：5 年維度看毛利率、銷售凈利率和年維度看毛利率、銷售凈利率和 ROE 較為穩定，報表質量穩健較為穩定，報表質量穩健 2017-2021 年，公司營收從 6.72 億元增長至 14.68 億元，復合增速為 21.57%；歸母凈利潤從 0.64 億元增長至 3.09 億元，復合增速為 48.23%。盈利能力方面，2017-2021年公司的毛利率水平一直較為穩定 （基本維持在 27%以上） ， 銷售凈利率水平逐年提升，2017-2021 年銷售凈利率分別為 10.27%、10.62%、14.64%、18.86%、21.97%（2021 年有非經

20、損益的影響）；ROE 水平也較為穩定，一直維持在 15%以上。分業務來看： 1）貨運代理業務貨運代理業務：主要包括運輸業務、線邊倉業務、關務業務、國際貨代業務等，其中運力主要是租用外部運力（占比 90%左右），2017-2021 年，公司貨運代理業務收入從 4.37 億元增長至 7.79 億元，復合增速為 15.55%；毛利率分別為 20.69%、21.71%、22.62%、24.85%、23.49%，2021 年受到疫情影響有所下滑；占比營收總額從 67.91%逐年下滑至 53.07%，總體來看貨代業務在公司業務中的重要性逐年下降。 2）倉儲服務業務倉儲服務業務：為客戶提供多元化的倉儲服務，

21、以滿足不同業務模式下的客戶需求，主要包括 VMI 業務、逆向物流（備品備件分撥中心）、HUB 等模式。2017-2021年，公司倉儲服務業收入從 1.98 億元增長至 6.07 億元，復合增速為 32.32%，增速顯著高出其他業務板塊；毛利率分別為 37.78%、31.84%、33.86%、40.14%、36.60%，顯著高于其他業務板塊；占比營收總額從 30.72%逐年上升至 41.39%，能夠看出倉儲服務業務在公司業務版圖中的重要性在愈發提升。 7 / 23 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 4：2017-2

22、021 年公司收入和歸母凈利潤情況（億元、年公司收入和歸母凈利潤情況（億元、%） 圖圖 5：2017-2021 年公司的盈利能力情況（年公司的盈利能力情況（%） 數據來源：Wind、東吳證券研究所 數據來源：Wind、東吳證券研究所 圖圖 6：2017-2021 年公司分業務的收入情況（億元）年公司分業務的收入情況（億元） 圖圖 7：2017-2021 年公司分業務的毛利率情況（年公司分業務的毛利率情況（%） 數據來源：Wind、東吳證券研究所 數據來源：Wind、東吳證券研究所 1.3. 分紅：經營性現金流量凈額良好、資產負債率低于分紅：經營性現金流量凈額良好、資產負債率低于 20%，202

23、1 年慷慨分年慷慨分紅紅 2017-2021 年， 公司經營性現金流量凈額分別為 1.23、 1.23、 1.46、 2.03、 3.67 億元，占比歸母凈利潤分別為 192.19%、153.75%、114.06%、104.10%、118.77%，自身造血能力杰出；資產負債率分別為 29.87%、27.72%、25.81%、14.07%、16.86%，財務費用率分別僅為 0.82%、-0.19%、-0.35%、1.65%、0.47%，財務狀況非常穩健。分紅方面，2021年公司派發現金紅利 0.60 億元，占比歸母凈利潤為 19%；以資本公積金向全體股東每10 股轉增 6 股。 (10)0102

24、03040506070024681012141620172018201920202021收入歸母凈利潤收入增速歸母凈利潤增速0510152025303520172018201920202021毛利率銷售凈利率ROE0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%012345678920172018201920202021貨運代理服務業收入貨運代理增速服務業增速05101520253035404520172018201920202021貨運代理服務業收入 8 / 23 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖

25、 8：2017-2021 年公司經營性現金流凈額情況（億元）年公司經營性現金流凈額情況（億元） 圖圖 9：2017-2021 年公司負債率和財務費用率情況（年公司負債率和財務費用率情況（%） 數據來源：Wind、東吳證券研究所 數據來源：Wind、東吳證券研究所 2. 行業分析：市場空間雖然廣闊，但是向碎片化、精細化、專業行業分析：市場空間雖然廣闊，但是向碎片化、精細化、專業化方向發展化方向發展 京東招股說明書預計 2020-2025 年中國物流市場規模、外包物流市場規模、一體化供應鏈物流市場規模復合增速分別為 6.2%、7.1%、9.5%，市場空間廣闊。其中，一體化供應鏈物流是物流行業發展的

26、必然趨勢，在政策支持和鼓勵下有望持續高速發展。截至 2020 年，一體化供應鏈物流服務市場規模最大的是汽車、快速消費品、服飾、3C 電子。京東招股說明書預計 2020-2025 年，增速最快的領域將分別是生鮮、快速消費品、服飾，而其中消費電子、新能源汽車、家電和醫療器械是公司業務重點方向。1）公司公司依托聯想集團，深耕消費電子行業依托聯想集團，深耕消費電子行業。2017-2021 年，公司來自聯想集團的收入占比營收總額分別為 27.58%、33.20%、34.15%、42.94%、40.44%。2）公司通過切入理想汽車，公司通過切入理想汽車，快速發展新能源汽車業務快速發展新能源汽車業務， 理想

27、汽車于 2021 年一躍成為公司第二大客戶。 3） 除此以外，公司不斷拓展其他制造業領域的供應鏈物流服務市場，2021 年公司成功運營美的電器年公司成功運營美的電器海外備品、備件倉（家電行業），康寧中國物流分撥中心（特種材料、玻璃等）海外備品、備件倉（家電行業），康寧中國物流分撥中心（特種材料、玻璃等）。 2.1. 市場：一體化供應鏈物流是行業發展必然趨勢，市場空間大、增速高市場：一體化供應鏈物流是行業發展必然趨勢，市場空間大、增速高 中國物流總支出和外包物流市場空間廣闊。根據京東物流的招股說明書，按照物流支出計算，中國是世界最大的物流市場，2015-2020 年中國物流支出分別為年中國物流支

28、出分別為 10.9、11.1、12.1、13.3、14.6、14.9 萬億元，復合增速為萬億元，復合增速為 6.5%，預計未來中國物流支出的增長與，預計未來中國物流支出的增長與GDP 增速大致保持一致，隨著國內消費及貿易活動持續增長，增速大致保持一致，隨著國內消費及貿易活動持續增長，2020-2025 年中國物流支年中國物流支出增長率約為出增長率約為 6.2%。物流的初始形態（被稱為第一方物流）指由買方或者賣方自行管0%50%100%150%200%250%00.511.522.533.5420172018201920202021經營性凈現金流占比歸母凈利潤-5%0%5%10%15%20%25

29、%30%35%20172018201920202021資產負債率財務費用率 9 / 23 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 理貨物的包裝、儲存和運輸，然而隨著業務的發展，買方和賣方面臨更加復雜的客戶需求，且受限于物流基礎設施及資源，第一方物流通常無法達到擁有最佳基礎設施及運營專業知識的專業化第三方物流服務供應商的效率。同時，將物流服務外包于第三方服務供應商，企業可以專注于其核心業務，因此，中國外包物流服務市場發展迅速，根據京根據京東物流招股說明書，東物流招股說明書，2015-2020 年分別為年分別為 4.3、4.5、

30、5.0、5.6、6.3、6.5 萬億元，復合增萬億元，復合增速為速為 8.9%，預計到，預計到 2025 年將增長至年將增長至 9.2 萬億元，萬億元，2020-2025 年復合增速為年復合增速為 7.1%，均顯，均顯著高出同期支出總額的增長率著高出同期支出總額的增長率。 圖圖 10：2016-2025 年中國物流總支出（萬億元）年中國物流總支出（萬億元） 圖圖 11：2016-2025 年中國外包物流總支出（萬億元）年中國外包物流總支出（萬億元） 數據來源：京東物流招股說明書、東吳證券研究所 數據來源：京東物流招股說明書、東吳證券研究所 一體化供應鏈物流是產業必然發展趨勢，市場規模增速更高一

31、體化供應鏈物流是產業必然發展趨勢，市場規模增速更高。一體化供應鏈物流服務指的是外包物流服務中的一個細分領域以及一種更為先進的物流服務形式。 其由第三方服務供應商提供，與此前孤立的供應鏈物流服務供應商不同，一體化供應鏈物流服務供應商有能力提供包括快遞、整車及零擔運輸、最后一公里配送、倉儲及其它增值服務在內的全面物流服務，這些服務以一體化解決方案的形式提供給客戶，滿足客戶的各項需求。近年來生產制造企業對外包供應鏈物流服務的需求已經由同質化向多元化轉變，導致一體化供應鏈物流服務市場的增速顯著超過外包物流服務市場。 根據京東物流的招股說明書，根據京東物流招股說明書，根據京東物流招股說明書，2020 年

32、中國一體化供應鏈物流服務市場規模達年中國一體化供應鏈物流服務市場規模達到到 2.03 萬億元，預計到萬億元，預計到 2025 年將增長至年將增長至 3.19 萬億元，復合增長率為萬億元，復合增長率為 9.5%；一體化供；一體化供應鏈物流服務的滲透率將由應鏈物流服務的滲透率將由 2020 年的年的 31.0%提升至提升至 2025 年的年的 34.6%。 0%2%4%6%8%10%12%0510152025物流支出增速0%2%4%6%8%10%12%14%012345678910外包物流增速 10 / 23 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲

33、明部分 公司深度研究 圖圖 12： 2016-2025 年一體化供應鏈物流市場 （萬億元）年一體化供應鏈物流市場 （萬億元） 圖圖 13：垂直領域劃分的一體化供應鏈物流服務市場規模：垂直領域劃分的一體化供應鏈物流服務市場規模 數據來源：京東物流招股說明書、東吳證券研究所 數據來源：京東物流招股說明書、東吳證券研究所 相比傳統的物流服務模式，一體化供應鏈物流服務具有以下特點相比傳統的物流服務模式，一體化供應鏈物流服務具有以下特點： 1）實現從端到端的一體化。單一供應鏈物流供應商通常專注于一種特定服務，例如快遞。而一體化供應鏈物流服務商能夠提供倉儲及存貨管理等一站式解決方案，從產品制造到配送滿足客

34、戶端到端的需求。 2）先進的技術應用和數據賦能。傳統單一的供應鏈物流服務仍屬于勞動密集型，自動化水平較低，在操作流程中容易出現低效及錯誤。而一體化供應鏈物流服務商通常利用技術及無人化解決方案來提高運營效率，此外，憑借先進的 IT 基礎設施，不同供應鏈環節及合作伙伴之間數據采集、整合和分析也變得更加精準。 3）行業洞察及見解。一體化供應鏈物流服務商對不同行業的深入了解（終端客戶需求、商品獨有特色、存貨及銷售周期等）使其能夠提供量身定制的解決方案。傳統單一的供應鏈物流服務商提供的服務范圍和環節有限，對行業理解深度不夠。 4）增強客戶業務運營的能力。一體化供應鏈物流服務商可提供額外增值服務，并在銷售

35、預測、 生產規劃、 SKU 及存貨管理以及終端客戶訂單管理等方面為客戶的業務運營賦能，從而加深與客戶的聯系、增強客戶黏性以及交叉銷售和追加銷售的機會。 因此，中國政府將現代供應鏈基礎設施作為優先重點發展目標，并實施旨在提高供應鏈效率、降低物流成本和促進先進技術應用適應性的優惠政策和改革，2021 年 10 月13 日，中國貿促會研究院發布一體化供應鏈物流服務發展白皮書，明確提出，中國物流服務模式正進入以大數據驅動的一體化供應鏈物流服務的更高階段， 同時一體化供應鏈物流服務將成為促進實體經濟高質量發展的關鍵路徑，將迎來高速發展期。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%00.511.

36、522.533.5一體化供應鏈物流增速 11 / 23 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 表表 1：近幾年來，中國政府出臺一系列政策支持供應鏈物流發展：近幾年來，中國政府出臺一系列政策支持供應鏈物流發展 時間 政策 意義 2016 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十三個五年規劃綱要 設定建立現代化運輸及物流體系（尤其是在中國農村地區）的目標；支持第三方物流發展。 2017 關于積極推進供應鏈創新與應用的指導意見 促進協調供應鏈在制造企業中的應用， 以降低運營及交易成本，并促進供應鏈的可視化和數字化；加快建設全球供應鏈

37、，鼓勵與其他國家根據“一帶一路”倡議開展供應鏈基礎設施網絡連接。 2018 關于開展 2018 年流通領域現代化供應鏈體系建設通知 通過規范數據接口及提高供應鏈智能化，促進供應鏈發展。 2019 關于推動物流高質量發展促進形成強大國內市場的意見 建立優質的全國物流基礎設施體系； 促進供應鏈創新及數字化，以提高企業的運營效率。 2020 關于進一步做好供應鏈創新與應用試點工作的通知 通過積極應用區塊鏈、大數據等現代化供應鏈管理技術，加快供應鏈數字化及智能供應鏈發展。 2020 關于進一步降低物流成本的實施意見 通過建設全國物流網絡及供應鏈現代化，提高物流服務質量和成本效率。 2020 推動物流業

38、制造業深度融合創新發展實施方案 通過提高運營效率及形成高效協調、提高安全性和可持續性的智能供應鏈網絡，優化制造業的供應鏈管理。 2021 一體化供應鏈物流服務發展白皮書 中國物流服務模式正進入以大數據驅動的一體化供應鏈物流服務的更高階段，同時一體化供應鏈物流服務將成為促進實體經濟高質量發展的關鍵路徑，將迎來高速發展期 數據來源：京東物流招股說明書、東吳證券研究所 2.2. 領域：消費電子、新能源汽車、家電和醫療器械是公司業務重點方向領域：消費電子、新能源汽車、家電和醫療器械是公司業務重點方向 根據京東物流的招股說明書，截至 2020 年，一體化供應鏈物流服務市場規模最大的是汽車、快速消費品、服

39、飾、3C 電子，預計 2020-2025 年，增速最快的領域將分別是生鮮、快速消費品、服飾，復合增速分別為 18.8%、14.6%、12.7%。分類別來看： 1）3C 電子：根據京東物流的招股說明書，預計一體化供應鏈物流服務的市場規模電子：根據京東物流的招股說明書，預計一體化供應鏈物流服務的市場規模將從將從 2020 年的年的 1800 億元增長至億元增長至 2025 年的年的 3270 億元，復合增速為億元，復合增速為 12.7%。鑒于 3C 電子產品的高價值和易損性， 該行業客戶需要專業的運輸及配送能力以確保產品可以及時安全地送達。由于技術進步導致產品生命周期逐年縮短，與維修、回收、折舊、

40、檢視及處置相關的物流需求會有所增加。 2）汽車：根據京汽車：根據京東物流的招股說明書，預計一體化供應鏈物流服務的市場規模將東物流的招股說明書，預計一體化供應鏈物流服務的市場規模將從從 2020 年的年的 3470 億元增長至億元增長至 2025 年的年的 4460 億元，復合增速為億元，復合增速為 5.2%。由于汽車及其零部件的單位價值較高，以及所涉及的 SKU 數目較大，因此在倉儲及運輸方面需要更高的供應鏈管理標準。此外，隨著中國電動車市場的快速發展，新勢力公司供應鏈能力不足，以及對電動車零部件、充電樁解決方案及售后服務相關的一體化供應鏈物流服務的需求將顯著增加。 12 / 23 東吳證券研

41、究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 3）家具及家電：根據京東物流的招股說明書，預計一體化供應鏈物流服務的市場家具及家電：根據京東物流的招股說明書，預計一體化供應鏈物流服務的市場規模將從規模將從 2020 年的年的 770 億元增長至億元增長至 2025 年年的的 1170 億元，復合增速為億元，復合增速為 8.6%。該產品種類的特點為體積大、產品尺寸和規格不規則且需要定制安裝及售后服務，因此需要特定物流設施運輸及倉儲設備以及訓練有素的送貨上門人員，為終端客戶提供一站式體驗。 4）醫藥及醫療器械：根據京東物流的招股說明書，預計一體化

42、供應鏈物流服務的醫藥及醫療器械：根據京東物流的招股說明書，預計一體化供應鏈物流服務的市場規模將從市場規模將從 2020 年的年的 380 億元增長至億元增長至 2025 年的年的 600 億元，復合增速為億元，復合增速為 9.5%。鑒于醫藥產品和醫療器械的高價值、潛在危險性及易損性，在倉儲、運輸及配送時更需注意安全。此外，該行業對溫度控制（尤其是生物制劑、疫苗及血液制品等對溫度很敏感的產品）有著極其嚴格的要求。 5）快速消費品：根據京東物流的招股說明書，預計一體化供應鏈物流服務的市場快速消費品：根據京東物流的招股說明書，預計一體化供應鏈物流服務的市場規模將從規模將從 2020 年的年的 221

43、0 億元增長至億元增長至 2025 年的年的 4370 億元，復合增速為億元，復合增速為 14.6%?？煜沸枨笸ǔ］^為穩定，但是在特殊節日會給生產和存貨管理帶來巨大挑戰，為了實現更高的運營效率和存貨周轉率， 企業需要一體化供應鏈物流服務商幫助其預測訂單并進行生產和庫存管理。 6）服飾：根據京東物流的招股說明書，預計一體化供應鏈物流服務的市場規模將服飾：根據京東物流的招股說明書，預計一體化供應鏈物流服務的市場規模將從從 2020 年的年的 1920 億元增長至億元增長至 2025 年的年的 3490 億元，復合增速為億元，復合增速為 12.7%。服飾行業的供應鏈管理具有諸多復雜之處，主要是因為

44、其面臨 SKU 數目龐大、配送層級多、季節性特征明顯、需對終端客戶品味的迅速變化做出及時反應以及頻繁的逆向物流等。 圖圖 14：2021-2025 年年 3C 電子供應鏈市場規模（千億元）電子供應鏈市場規模（千億元） 圖圖 15：2020-2025 年中國新能源車銷量及占比（萬輛）年中國新能源車銷量及占比（萬輛） 數據來源：海晨股份投資者交流 PPT、東吳證券研究所 數據來源：工信部、中汽協、東吳證券研究所 2.3. 業務：依托聯想深耕消費電子，切入理想快速發展新能源汽車物流業務：依托聯想深耕消費電子，切入理想快速發展新能源汽車物流 一、依托聯想集團，深耕消費電子行業一、依托聯想集團，深耕消費

45、電子行業。公司成立初期，憑借位于華東蘇州地區的0%5%10%15%20%25%00.511.522.533.52021E2022E2023E2024E2025E市場規模增速0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600700800900202020212022E2025E新能源車銷量占汽車銷量比重 13 / 23 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 區位優勢并利用當地較為豐富的資源和客戶需求，向客戶提供華東內部及華東-華南等地區運輸業務。聯想集團作為國內電子信息行業的重要企業之一，其在華東及

46、華南地區進行零部件采購、成品生產和出口業務。公司通過招標形式進入聯想集團的供應商體系并建立業務合作關系，合作初期向其提供較為基礎的華東-華南干線運輸業務。2018 年開始，公司在蘇州、香港和深圳地區為聯想集團筆記本電腦及智能手機提供全球備品備件倉服務： 1） 聯想集團電腦全球備品備件倉項目 （蘇州）聯想集團電腦全球備品備件倉項目 （蘇州） ： 2014-2017 年， 該項目由 CEVA （基華物流）實施運作，2017 年該項目重新招標，投標方包括海晨股份、CEVA、DHL、德迅物流等，公司憑借在綜合物流服務、定制化服務、先進信息技術、良好的服務保障和成本等方面的優勢中標。 2）聯想集團智能手

47、機全球備品備件倉項目（香港）聯想集團智能手機全球備品備件倉項目（香港）：2017 年 7 月，聯想集團提出將位于香港的摩托羅拉品牌智能手機備品備件倉（原由全球貨運負責）和位于深圳的聯想品牌智能手機備品備件倉 （原由海晨股份運作） 進行整合。 公司憑借在綜合物流服務、定制化服務、先進信息技術、良好的服務保障和成本等方面的優勢中標。 3）聯想集團南方制造基地智能物流項目（深圳）聯想集團南方制造基地智能物流項目（深圳）：2019 年 11 月該項目組織招標，投標方包括海晨股份、CEVA、德迅物流、京東物流、順豐、安得物流、準時達、綜合信興等國內外物流服務企業，公司憑借在綜合物流服務、定制化服務、先進

48、信息技術、良好的服務保障和成本等方面的優勢中標。 圖圖 16：公司在蘇州的聯想集團電腦全球備品備件倉項目：公司在蘇州的聯想集團電腦全球備品備件倉項目 數據來源：招股說明書、東吳證券研究所 對聯想集團的依賴程度雖然較高，但是對聯想集團的依賴程度雖然較高，但是 2021 年占比已經逐漸開始下降年占比已經逐漸開始下降。2017-2021年，公司來自聯想集團的收入分別為 1.85、2.68、3.14、4.61、5.94 億元，占比營收總額分別為 27.58%、33.20%、34.15%、42.94%、40.44%，雖然對單一大客戶依賴程度依然 14 / 23 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正

49、文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 較高， 但是營收占比已經逐漸開始下降。 根據公司招股說明書中的數據， 2017-2019 年，聯想集團向公司采購物流服務的交易金額， 占比聯想集團當年采購物流服務總金額較大。 圖圖 17： 2017-2021 年公司從聯想集團收入及占比 （億元）年公司從聯想集團收入及占比 （億元） 圖圖 18：公司新能源汽車業務（億元、萬輛、萬元：公司新能源汽車業務（億元、萬輛、萬元/輛）輛） 數據來源：公司年報、東吳證券研究所 數據來源：公司年報、東吳證券研究所 二、切入理想汽車，快速發展新能源汽車業務二、切入理想汽車，快速發展新能源汽車業

50、務。理想汽車成立于 2015 年，海晨股份從 2017 年開始， 伴隨理想汽車共同研發入廠物流業務， 經過 3 年的孵化階段， 2020、2021 年理想汽車交付量分別猛增至年理想汽車交付量分別猛增至 3.26、9.05 萬臺，為公司帶來萬臺，為公司帶來 0.33、0.96 億元的收億元的收入，增速分別為入，增速分別為 368%、195%，占比營收總額分別為，占比營收總額分別為 3.04%、6.55%。理想汽車于。理想汽車于 2021年一躍成為公司第二大客戶年一躍成為公司第二大客戶， 未來隨著新能源汽車行業的迅速崛起和理想汽車的份額不斷提升，公司有望在新能源汽車供應鏈領域獲得長足增長。公司為理