聯泓新科-受益光伏高景氣布局新材料平臺成長可期-220326（30頁）.pdf

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1、 - 1 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（ 人民幣） ：27.06 元 目標價格（ 人民幣） ：32.18 元 市場數據市場數據( (人民幣人民幣) ) 總股本(億股) 13.36 已上市流通 A股(億股) 3.07 總市值(億元) 361.40 年內股價最高最低(元) 76.42/22.34 滬深 300 指數 4175 深證成指 12073 姚遙姚遙 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130512080001 (8621)61357595 陳屹陳屹 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130521050001 張嘉文張嘉文 聯系人聯系人 李含鈺李含鈺 聯系人聯

2、系人 受益光伏高景氣，布局新材料平臺成長可期受益光伏高景氣，布局新材料平臺成長可期 公司基本情況公司基本情況( (人民幣人民幣) ) 項目項目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 5,674 5,931 7,776 9,042 10,144 營業收入增長率 -2.08% 4.53% 31.10% 16.28% 12.18% 歸母凈利潤(百萬元) 532 641 1,107 1,343 1,660 歸母凈利潤增長率 131.74% 20.46% 72.78% 21.33% 23.63% 攤薄每股收益(元) 0.604 0.624 0.829 1.006 1

3、.243 每股經營性現金流凈額 1.68 1.09 1.06 1.36 1.55 ROE(歸屬母公司)(攤薄) 16.67% 11.76% 17.78% 18.74% 19.93% P/E 0.00 24.83 32.65 26.91 21.77 P/B 0.00 2.92 5.80 5.04 4.34 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 產品種類豐富，產品種類豐富，增資并購有效拓展產業鏈增資并購有效拓展產業鏈。公司專注高附加值烯烴深加工產業鏈，產品聚焦新材料方向，業績快報披露 2021 年預計盈利 10.8-11.4 億元，同比高增 69-78%。近年來公司持續推進產業上下游布

4、局，先后收購下游聚羧酸減水劑公司江蘇超力、上游原材料甲醇公司新能鳳凰（現聯泓化學） 、生物可降解材料公司科院生物，持續提升經營穩定性及盈利能力。 EVA 樹脂樹脂：光伏高景氣導致光伏高景氣導致階段性供需緊張，階段性供需緊張，技術優勢技術優勢+一體化布局一體化布局增強盈增強盈利確定性利確定性。EVA 樹脂下游應用廣泛，光伏高景氣拉動光伏料消費占比快速提升，目前以 EVA 樹脂為主要原料的 EVA 膠膜仍占據較大市場份額，我們預計 2025 年光伏 EVA 樹脂需求將達到 180.5 萬噸，較 2020 年增加 209%，CARG5 為 25.3%；但光伏級 EVA 樹脂擴產周期長、爬坡不確定高，

5、我們預計 2022 年仍有供需缺口 0.2 萬噸，持續維持緊平衡。公司聚焦 EVA 光伏料、電纜料等高端產品，技術領先保障成本優勢，一體化布局提升經營穩定性，技改項目推動產能提升及產品結構優化，EVA樹脂業務盈利確定性高。 新材料平臺新材料平臺布局彰顯高成長性布局彰顯高成長性。公司依托高附加值烯烴深加工產業鏈，布局多個新材料領域，有望不斷創造盈利增長點。1）生物可降解材料領域：公司已啟動一期 3 萬噸/年 PLA 全產業鏈項目、5 萬噸/年 PPC 工業化生產線建設，布局多種可降解塑料產品；2）新能源光伏材料領域，通過擴能改造增加 EVA 產能，并積極布局新產能；3）新能源鋰電材料領域，在建

6、10 萬噸/年鋰電材料-碳酸酯聯合裝臵項目布局電解液溶劑材料、2 萬噸/年超高分子量聚乙烯項目布局濕法隔膜原材料，有望于 2023 年貢獻毛利 6.47/0.58 億元。 投資建議投資建議及估值及估值 我們預計公司 2021-2023 年歸母凈利潤為 11.07/13.43/16.60 億元，對應EPS 為 0.83、1.01、1.24 元，當前股價對應 PE 為 33、27、22 倍。公司EVA 樹脂技術及成本優勢顯著，新材料平臺布局彰顯高成長性，參考可比公司估值，給予公司 2022 年 32 倍估值，對應目標價 32.18 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險風險 原材料價格波動風險，E

7、VA價格不及預期風險，塑料制品政策變動風險，擴產項目建設進展不順風險，股東（員工持股平臺）減持風險。 0200400600800100012001400160017.6828.639.5250.4461.3672.28210326210626210926211226人民幣(元) 成交金額(百萬元) 成交金額 聯泓新科 滬深300 2022 年年 03 月月 26 日日 新能源與汽車研究中心新能源與汽車研究中心 聯泓新科 (003022.SZ) 買入（首次評級） 公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 1 產品結構豐富，多領域

8、布局打造新材料平臺 .5 1.1 公司簡介：專注高附加值烯烴深加工，多領域布局打造新材料平臺.5 1.2 財務狀況：營收規模穩步提升，盈利能力持續改善 .7 2 EVA樹脂：階段性供需緊張仍存，技術優勢+一體化布局增強盈利確定性 .10 2.1 EVA樹脂需求：下游應用廣泛，光伏 EVA樹脂需求高增 .10 2.2 EVA樹脂行業：階段性供需緊張仍存，長期國產替代空間巨大 .13 2.3 公司 EVA樹脂業務：聚焦高端產品，技術優勢+一體化布局增強盈利確定性.17 3 多領域布局，新材料產業平臺持續完善 .20 3.1 生物可降解材料：PLA業務進軍可降解塑料 .20 3.2 新能源材料：布局

9、鋰電池電解液溶劑及濕法隔膜原材料 .24 4 盈利預測與投資建議 .25 4.1 盈利預測 .25 4.2 投資建議及估值 .26 5 風險提示 .27 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司業務發展歷程 .5 圖表 2：公司股權結構（截至 2021 年底）.5 圖表 3：公司近期主要并購事項 .6 圖表 4：公司主要產品 .6 圖表 5：1Q-3Q21 營收 56.66 億元，同增 43.02% .7 圖表 6：1Q-3Q21 凈利 8.22 億元，同增 94.40% .7 圖表 7：1Q-3Q21 銷售毛利率為 26.09% .7 圖表 8：1Q-3Q21 ROE 為 13.55% .7 圖表

10、9：2016-1H21 公司主營構成（億元） .8 圖表 10：1H21 EVA 營收占比 32.28% .8 圖表 11：2017-1H21 各產品毛利率 .8 圖表 12：公司 PP主要產品 .9 圖表 13：2020 年我國 PP下游需求結構.9 圖表 14：2017-1H21 公司 PP產量、營收及毛利率 .9 圖表 15：2020 我國 EO 產能分布情況 .9 圖表 16：2017-1H21 公司 EO 產量、營收及毛利率 .9 圖表 17：公司 EOD 產品分類 .10 圖表 18：2017-1H21 公司 EOD 產量、營收及毛利率 .10 圖表 19：不同 VA含量 EVA樹

11、脂產品的主要用途 .10 圖表 20：2017-2020 年我國 EVA下游消費結構. 11 QYmVoWaZkZqY9Y0V9Y8OdN9PpNnNnPpNlOqQsRkPsQvN8OoOuNMYoNqNNZqMwO公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 21：單玻組件結構示意圖. 11 圖表 22：不同類型膠膜特點對比 . 11 圖表 23：2019-2025E各類膠膜市占率趨勢.12 圖表 24：2010-2020 年全球光伏造價及 LCOE .13 圖表 25：1985 年以來光伏發電占全球發電量比例 .13 圖表 26：2019-2025E光伏 EVA樹脂需求測算

12、.13 圖表 27：近年我國 EVA樹脂生產主要廠家（截至 2021年 12 月）.14 圖表 28：EVA行業全產業鏈.14 圖表 29：EVA生產工藝流程.14 圖表 30：近期 EVA產線投資額情況 .14 圖表 31：光伏級 EVA樹脂產能爬坡過程（以 LDPE和 EVA聯產裝臵為例） 15 圖表 32：國內主要光伏級 EVA樹脂產能擴張歷史 .15 圖表 33：2016 年起 EVA線纜料及光伏料產品價格趨勢（元/噸）.16 圖表 34：2021-2023E光伏級 EVA樹脂供需平衡表（萬噸） .16 圖表 35：2014-2021 中國 EVA產能、產量與表觀消費量（萬噸）.17

13、圖表 36：2014-2021 中國 EVA進出口量及對外依存度（萬噸，%）.17 圖表 37：2021 年 EVA主要進口國家/地區情況.17 圖表 38：2020 年全球光伏膠膜市場份額 .17 圖表 39：公司 EVA主要產品.17 圖表 40：公司 EVA產業鏈 .18 圖表 41：2017-2020 公司主要裝臵產能利用率（%） .18 圖表 42：2017-2021E公司 DMTO 裝臵甲醇單耗（噸甲醇/噸烯烴） .18 圖表 43：收購新能鳳凰前公司甲醇采購情況.19 圖表 44：2020 年起醋酸乙烯市場價格走勢.19 圖表 45：技改項目有望提升 EVA產量及光伏料占比.20

14、 圖表 46：江西科院生物新材料股權結構.20 圖表 47：我國“限塑禁塑”的不同階段和相關政策影響.21 圖表 48：PLA產業鏈的綠色循環過程.21 圖表 49：PLA產品的分解過程 .21 圖表 50：不同種類可降解材料性能和價格對比 .22 圖表 51：代表性可生物降解塑料全球產能情況（萬噸） .22 圖表 52：PLA產業鏈圖.23 圖表 53：PLA生產工藝流程.23 圖表 54：聚乳酸行業企業產能規劃和技術水平對比 .23 圖表 55：2012-2021 年中國電動汽車產銷量及增速 .24 圖表 56：2020-2023E全球鋰電池需求.24 圖表 57：鋰電材料-碳酸酯聯合裝臵

15、項目經濟效益測算 .24 圖表 58：2015-2026 年中國超高分子量聚乙烯纖維需求量.25 圖表 59：傳統業務盈利預測 .25 公司深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 60：2023 年新增業務盈利預測 .26 圖表 61：可比公司估值比較（市盈率法，截至 2023年 3 月 25 日） .27 公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 產品結構豐富產品結構豐富，多領域布局多領域布局打造新材料平臺打造新材料平臺 1.1 公司簡介公司簡介：專注高附加值烯烴深加工專注高附加值烯烴深加工，多領域布局多領域布局打造新材料平臺打造新材料平臺 專注高附加值專注高附加

16、值烯烴深加工烯烴深加工產業鏈產業鏈。公司創始團隊于 2010-2011 年組建，2012 年滕州生產基地開工建設，2014-2015 年主要生產裝臵相繼投產。此后，公司不斷擴充業務版圖，2018-2021 年陸續參股新能鳳凰（2021 年收購為全資子公司） 、并購江蘇超力與科院生物，不斷拓展延伸高附加值烯烴深加工產業鏈。 圖表圖表1：公司業務發展歷程：公司業務發展歷程 來源：公司公告，國金證券研究所 控股股東控股股東為為聯泓集團，聯泓集團，戰略投資者國科控股提供技術支持戰略投資者國科控股提供技術支持。聯泓集團持有公司 51.77%股權，為公司控股股東，由于聯泓集團唯一控股股東聯想控股無實際控制

17、人，公司當前也無實際控制人。中國科學院控股有限公司為公司戰略投資者，直接持有公司 25.27%股權，同時通過聯想控股持有聯泓集團 29.04%股權，實質上為公司第二大股東，能夠為公司發展帶來強力技術支持。 圖表圖表2：公司股權結構公司股權結構（截至（截至2021年底）年底） 來源：公司公告，國金證券研究所 持續推進產業持續推進產業上下游上下游布局，提升布局，提升經營穩定性與盈利能力。經營穩定性與盈利能力。近期公司持續推進上下游產業鏈布局，2019 年 3 月收購下游聚羧酸減水劑公司江蘇超力51.01%股權，向下拓展環氧乙烷產業鏈；2021 年 3 月全資收購上游甲醇原材料公司新能鳳凰（現更名為

18、聯泓化學） ，向上完善甲醇產業鏈、規避甲醇價格波動風險；2021 年公司通過增資、股權收購控股科院生物，目前持有其 51%股權，以 PLA全產業鏈技術布局生物可降解材料領域，培育新的業績增長點。 公司深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表3：公司近期主要并購事項：公司近期主要并購事項 標的標的 內容內容 意義意義 1H21 營收（萬元）營收（萬元） 1H21 凈利潤凈利潤（萬元）（萬元） 江蘇超力 2019 年 2 月，通過增資及股權受讓的方式控股并購江蘇超力 51.01%的股權 向下拓展環氧乙烷產業鏈，豐富產品結構，拓展業務范圍 13719.70 1444.07 新能鳳凰（

19、現聯泓化學） 2021 年 3 月，收購新能鳳凰 82.5%股權，收購完成后新能鳳凰成為公司全資子公司 向上完善甲醇產業鏈，有助于增加甲醇采購穩定性、規避甲醇價格波動風險，雙方一體化運行將產生較大的協同效益 32625.46 1797.16 科院生物 2021 年 6 月，對科院生物增資 1.5 億元，增資完成后公司持有其 42.86%的股權，為其第一大股東；2021 年 9月，收購科院生物 8.14%股權，收購完成后公司持有其 51%股權，科院生物成為公司的控股子公司 加快公司在生物可降解材料領域的業務布局，培育新的業績增長點，助力將公司打造成為新材料平臺型企業 項目建設期，尚無正式產品銷售

20、 來源：公司公告，國金證券研究所 在產在產產品結構豐富，多品類共同發展。產品結構豐富，多品類共同發展。公司聚焦新材料方向，目前主要產品包括 EVA（乙烯-醋酸乙烯共聚物）光伏膠膜料、電線電纜料，PP（聚丙烯）薄壁注塑專用料，特種表面活性劑，聚醚大單體，高性能減水劑等。公司產品結構較為穩定，多種產品共同發展，可在一定程度上分散經營風險。 圖表圖表4：公司主要產品：公司主要產品 業務板塊業務板塊 產品類型產品類型 產品簡介產品簡介 產品主要用途產品主要用途 先進高分子材料 聚丙烯專用料 PP 無毒、無臭、無味的乳白色高結晶的聚合物，力學性能均衡、抗沖擊、耐化學腐蝕、耐應力開裂、耐磨、易加工 廣泛應

21、用于食品包裝、汽車、家具、光纖電纜、建筑、醫療等領域 乙烯醋酸乙烯共聚物 EVA 是乙烯重要下游產品之一，具有良好的柔軟性、抗沖擊強度、耐低溫性、耐環境應力，良好的光學性能、化學穩定性、抗老化和耐臭氧強度、無毒無害等特點 應用于光伏、電線電纜、鞋材、熱熔膠、涂覆、食品包裝等領域 特種化學品 環氧乙烷 EO 雜環類化合物，在常溫下為無色帶有醚刺激性氣味的氣體，能溶于水、醇、醚 溶劑、稀釋劑，為合成表面活性劑、洗滌劑、抗凍劑、消毒劑、增韌劑和增塑劑等的重要原料 環氧乙烷衍生物 EOD 環氧乙烷的下游產品，具有良好的洗滌、分散、發泡、潤濕、增溶、 抗靜電、防腐蝕、殺菌 、保護膠體、減水和保坍 等多種

22、功能 廣泛應用于建筑、日化、紡織、金屬加工、涂料、電子、醫藥、農藥、造紙、汽車、石油開采與煉制等領域 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 聚焦三大發展賽道，打造新材料平臺型企業。聚焦三大發展賽道，打造新材料平臺型企業。除豐富在產產品外，公司積極布局三大發展賽道，持續深化多業務布局，打造新材料平臺型企業。 1）新能源材料）新能源材料：光伏材料：EVA 裝臵管式尾技改項目可將現有裝臵產量提升至 15 萬噸/年以上，預計于 1Q22 完成，同時已布局新一期20 萬噸/年 EVA 裝臵；此外，公司規劃建設 9 萬噸/年醋酸乙烯項目，進一步向上延伸 EVA 產業鏈，降低 EVA 生產成本，提高 EVA

23、 產品競爭力；鋰電材料：公司規劃 10 萬噸/年鋰電材料-碳酸酯聯合裝臵項目聚焦鋰電池電解液溶劑、2 萬噸/年超高分子量聚乙烯項目聚焦鋰電池濕法隔膜原材料，多業務布局新能源鋰電材料。 2）生物可降解材料）生物可降解材料：控股子公司江西科院生物聚焦聚乳酸產業鏈，已完成年產 20 萬噸乳酸及 13 萬噸聚乳酸項目備案，進入項目建設階段；控股子公司聯潤格潤已完成 15 萬噸/年 PLA 生物可降解材料項目備案，并已完成新能源材料和生物可降解材料一體化項目備案，其中一體化項目包括 5 萬噸/年 PPC（聚碳酸亞丙酯）裝臵及相關配套設施；同時公司與中科院長春應化所簽署了 PPC 項目技術合作協議，全面開

24、展技術合作。 公司深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 3）細分品類特種材料）細分品類特種材料：公司現有產品 EO、EOD 廣泛應用于多個領域，同時擁有國內領先的特種精細材料合成與應用平臺，持續開發高端減水劑母液及助劑、高效分散劑等特種精細材料產品。 1.2 財務狀況：營收規模穩步提升，盈利能力持續改善財務狀況：營收規模穩步提升，盈利能力持續改善 營收規模與盈利能力穩步提升。營收規模與盈利能力穩步提升。2016 年以來公司營收規模不斷擴大， 2020 年實現營收 59.31 億元，2021Q1-Q3 營收同增 43.02%至 56.66 億元，主要系 EVA 光伏膠膜料、線纜料等主要

25、產品售價持續上漲，乙烯、丙烯產銷量增加及貿易業務規模擴大。同時，公司盈利能力不斷提升，除 2017年停車檢修及技改影響產量導致凈利較低，公司歸母凈利維持較高增速，2020 年實現歸母凈利 6.41 億元，2021Q1-Q3 實現歸母凈利 8.22 億元，同比增加 94.40%，主要由于全資子公司聯泓化學的一體化協同效應逐步顯現，成本優勢進一步強化。 圖表圖表5：1Q-3Q21營收營收56.66億元，同增億元，同增43.02% 圖表圖表6：1Q-3Q21凈利凈利8.22億元，同增億元，同增94.40% 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 盈利盈利水平水平持續持續改善改

26、善。公司毛利率受主要原材料甲醇價格及產品售價變化的共同影響，2017 年公司綜合毛利率較低，主要由于甲醇采購價格大幅上漲，且檢修停產期間直接人工、制造費用單位成本較高；2017 年以后，受甲醇價格下跌及單耗降低影響，公司盈利能力不斷上升，2021Q1-Q3 公司毛利率 和 凈 利 率 分 別 達 到 26.09%/14.72% ， 相 較 2020 年 分 別 上 升2.70/3.68PCT，ROE由 2017 年的 2.3%增長至 2021Q1-Q3 的 13.55%。 圖表圖表7：1Q-3Q21銷售毛利率銷售毛利率為為26.09% 圖表圖表8：1Q-3Q21 ROE為為13.55% 來源：

27、Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 煤炭穩定供應工作持續推煤炭穩定供應工作持續推進中，公司進中，公司原料成本有望趨穩。原料成本有望趨穩。從主要產品的核心原料來看，甲醇和烯烴基本都為自供，其中前端烯烴的制備方式主要有以煤炭為原料和以石腦油為原料兩種，考慮到煤炭仍然為我國核心的一次-505101520253035404550010203040506070201620172018201920201Q-3Q21營收（億元）同比（%）-100-500501001502002503003500123456789201620172018201920201Q-3Q21歸母凈利（億元）同比

28、（%）051015202530201620172018201920201Q-3Q21銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)024681012141618201620172018201920201Q-3Q21ROE(攤薄)(%)公司深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 能源，相比石油的價格波動幅度也更小一些，煤制烯烴路線原料成本相對更穩定。此外，3 月 18 日國家發展改革委印發通知并召開動員部署會，安排近期對各地和中央企業 2022 年煤炭中長期合同簽訂履約情況開展專項核查，通知要求煤炭企業簽訂的中長期合同數量應達到自有資源量的 80%以上，并且每筆煤炭中長期合同必須在合理區間內明確價格水

29、平或執行價格機制，簽訂合同全部錄入全國煤炭交易中心線上平臺接受監管。長期來看，在國家持續推動煤炭中長期合同簽訂的背景下，公司作為典型的煤制烯烴類化工新材料企業，原料供應能得到長期穩定的保障，并且產品的合理利潤空間也能得到維持。 EVA、PP 為主要收入來源為主要收入來源，EVA 盈利能力強勁。盈利能力強勁。目前公司 EVA 和 PP 業務貢獻較多收入，1H21 分別實現營收 12.35/8.74 億元，營收占比32.28%/22.85%。分產品的毛利率數據顯示，EVA 的毛利率持續提升，1H21 達到 51.25%； PP、 EOD 的 毛利率波 動上升，1H21 分 別為17.65%/29.

30、03%。 圖表圖表9：2016-1H21公司主營構成（億元）公司主營構成（億元） 圖表圖表10：1H21 EVA營收占比營收占比32.28% 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表11：2017-1H21各產品毛利率各產品毛利率 來源：Wind，國金證券研究所 聚丙烯聚丙烯 PP 業務：業務：聚焦高端聚焦高端薄壁注塑領域薄壁注塑領域。聚丙烯專用料曾是公司最大的營收來源，自 2016 年以來營收占比一直維持 30%以上。2018 年受油價上漲及外賣餐盒需求增多的驅動，公司 PP 業務從拉絲料為主調整為附加值更高的薄壁注塑專用料，目前 M700 產品主要用于一次性

31、餐盒和奶茶杯等包裝材料的生產制造，2021 上半年投產的 M300 產品聚焦透明料市場。薄壁注塑屬于聚丙烯行業的小眾領域，2020 年其消費量僅占聚丙烯總消費量的 3.3%，但發展前景廣闊，快餐、外賣行業對一次性餐盒的需求迅猛增長，食品安全、創新消費及醫療領域對透明料需求快速提升。隨著聚丙烯裝臵0102030405060201620172018201920201H21聚丙烯專用料(PP)乙烯-醋酸乙烯共聚物(EVA)環氧乙烷衍生物(EOD)農、副產品環氧乙烷(EO)其他業務22.85%32.28%5.35%10.72%11.26%17.55%聚丙烯專用料(PP)乙烯-醋酸乙烯共聚物(EVA)環

32、氧乙烷(EO)環氧乙烷衍生物(EOD)農、副產品其他業務0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%20172018201920201H21PPEVAEOEOD副產品及其他公司深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 二反技術改造項目于 2021Q4 順利建成投產，公司 PP 產能增加 8 萬噸/年至 31.58 萬噸/年，該項目將全部用于生產高端 PP 專用料，進一步提高公司高端產品占比，推動 PP業務穩步發展。 圖表圖表12：公司公司PP主要產品主要產品 產品牌號產品牌號/系列系列 主要用途主要用途 PPH-M600X/PPR-M600 用于高端

33、一次性餐盒、薄壁容器、食品和文具包裝以及汽車家電部件制造 PPR-M700 用于高端一次性奶茶杯、飲料包裝、餐盒及高端食品的包裝制造 PPR-M300 用于醫用器具、家用整理箱、微波爐炊具、透明熱飲杯、嬰兒奶瓶及高端食品的包裝制造 來源：公司招股說明書、半年報、卓創資訊，國金證券研究所 圖表圖表13：2020年我國年我國PP下游需求結構下游需求結構 圖表圖表14：2017-1H21公司公司PP產量、產量、營收營收及及毛利率毛利率 來源：百川資訊，國金證券研究所 來源：公司招股說明書、年報，國金證券研究所 環氧乙烷環氧乙烷 EO 業務：業務：區域優勢明顯區域優勢明顯。公司 EO 產品采用先進的乙

34、烯直接氧化工藝，將生產的部分 EO 作為 EOD 裝臵原料，除此之外全部外售。由于不易長途運輸，EO 銷售具有較強的地域性，目前公司所處的山東省及鄰近的河北、河南等省份 EO 在產產能較少，公司具有區域優勢。 圖表圖表15：2020我國我國EO產能分布情況產能分布情況 圖表圖表16：2017-1H21公司公司EO產量、產量、營收營收及及毛利率毛利率 來源：百川盈孚，國金證券研究所 來源：公司招股說明書、年報，國金證券研究所 環氧乙烷衍生物環氧乙烷衍生物 EOD 業務：業務：應用領域廣泛應用領域廣泛，并購下游減水劑公司江蘇超并購下游減水劑公司江蘇超力力優化產品結構優化產品結構。公司環氧乙烷衍生物

35、 EOD 采用國際領先的烷氧基化生產工藝，產品聚焦非離子表面活性劑、聚醚單體、聚羧酸減水劑等下游應用前景廣闊的方向。江蘇超力主要利用公司減水劑大單體產品生產聚羧酸減水劑，為延伸產業鏈布局、形成良好協同效應，公司于 2019 年 3 月并購江蘇超力 51.01%股權，2020 年江蘇超力高性能減水劑產量達 6.82 萬噸，公司高性能減水劑產量同比增加 16.05%，高附加值產品占比提高，產品結構進一步優化。 拉絲 27.8% 共聚注塑 21.9% 纖維 15.4% 均聚注塑 17.3% BOPP 4.8% 管材 5.6% 薄壁注塑 3.3% CPP 2.9% 其他 1.0% 0%5%10%15%

36、20%25%30%05101520253020172018201920201H21產量（萬噸）營收（萬元）毛利率（%，右軸）江蘇 28%浙江 16%廣東12%遼寧9%山東 7%湖北 6%上海 5%吉林 5%其他11%0%5%10%15%20%25%30%35%024681012141620172018201920201H21產量（萬噸）營收（萬元）毛利率（%，右軸）公司深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表17：公司公司EOD產品分類產品分類 產品類型產品類型 產品牌號產品牌號/系列系列 主要用途主要用途 環氧乙烷衍生物-非離子表面活性劑 IP 系列 作為滲透劑用于紡織、皮

37、革、清洗、農化等領域 IT 系列 作為乳化劑、清洗劑用于紡織、皮革、乳液、清洗、農化等領域 IPL 系列 作為乳化劑、脫脂劑用于紡織、皮革、清洗等領域 FCB 系列 作為低泡滲透劑用于紡織、皮革 、清洗等領域 CEO 系列 作為除油、乳化劑用于紡織、清洗、金屬加工等領域 環氧乙烷衍生物-減水劑聚醚單體 WR6251 用于減水型聚羧酸減水劑產品的生產 SR7302 用于保坍型聚羧酸減水劑產品的生產 ES9201 用于早強型聚羧酸減水劑產品的生產 環氧乙烷衍生物-聚羧酸減水劑 CPA-A 聚羧酸高性能減水劑（早強型） 用于有早強要求的混凝土 CPA-S 聚羧酸高性能減水劑（標準型） 用于各種強度各

38、種要求的混凝土 CPA-R 聚羧酸高性能減水劑（緩凝型） 用于有緩凝要求的各種混凝土 CPA-1 聚羧酸緩凝高效減水劑 用于有緩凝要求的普通混凝土 CNF-3 引氣緩凝高效減水劑 用于公路水泥混凝土路面 CNF-R 防水劑 用于抗滲、高防裂的混凝土 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表18：2017-1H21公司公司EOD產量、產量、營收營收及及毛利率毛利率 來源：公司招股說明書、年報，國金證券研究所 2 EVA 樹脂樹脂：階段性供需緊張仍存，階段性供需緊張仍存，技術優勢技術優勢+一體化布局增強盈利一體化布局增強盈利確定性確定性 2.1 EVA樹脂需求：樹脂需求：下游應用廣泛，下游應

39、用廣泛，光伏光伏 EVA樹脂需求高增樹脂需求高增 EVA 樹脂樹脂下游應用下游應用廣泛。廣泛。EVA（乙烯-醋酸乙烯酯共聚物）是以乙烯和 VA（醋酸乙烯）為原料通過聚合反應生產的先進高分子材料，不同 VA 含量的產品被廣泛用于發泡鞋材、熱熔膠、電線電纜及光伏電池封裝等領域。 圖表圖表19：不同不同VA含量含量EVA樹脂樹脂產品產品的的主要用途主要用途 VA含量含量 應用領域應用領域 一般性質一般性質 1%-6% 常用膜（烘烤食品袋、冷凍食品袋、冰袋、尿布包裝袋等） 韌性、透明性好 6%-15% 農膜、吹塑、擠出層壓膜、泡沫模塑成型、注塑、拉伸包裝、電線電纜 良好的沖擊強度、低溫性能、拉伸性能

40、15%-20% 粘合劑、涂層、擠出發泡鞋材 耐應力開裂性較好、低溫性能好、機械強度欠缺 20%-40% 熱熔膠、地毯背襯、光伏膠膜 快速粘結性能好 0%5%10%15%20%25%30%35%40%02468101214161820172018201920201H21產量（萬噸）營收（萬元）毛利率（%，右軸）公司深度研究 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 來源：前瞻產業研究院，國金證券研究所 光伏光伏 EVA 樹脂消費占比快速提升。樹脂消費占比快速提升。發泡料、光伏料和電纜料是我國 EVA樹脂主要需求，近幾年我國光伏行業快速發展，光伏 EVA 樹脂需求增長顯著，2020 年我國 EVA

41、樹脂表觀消費量為 186.4 萬噸，其中光伏料消費占比達 34%，超越發泡料成為第一大消費需求。 圖表圖表20：2017-2020年我國年我國EVA下游下游消費消費結構結構 來源：卓創資訊，國金證券研究所 EVA 樹脂為多種光伏膠膜的主要原料。樹脂為多種光伏膠膜的主要原料。光伏膠膜在光伏玻璃或背板與太陽能電池之間，用于封裝并保護電池片，對組件可靠性影響較大。目前市場上主要的膠膜類型為透明 EVA 膠膜、白色 EVA 膠膜、POE 膠膜、多層共擠 EPE膠膜等，除 POE膠膜外均以 EVA樹脂為主要原料。 圖表圖表21：單玻：單玻組件結構示意圖組件結構示意圖 來源：福斯特招股說明書，國金證券研究

42、所 圖表圖表22：不同類型膠膜特點對比不同類型膠膜特點對比 膠膜類型膠膜類型 圖示圖示 主要原料主要原料 優點優點 缺點缺點 應用場景應用場景 配方配方 透明 EVA膠膜 EVA樹脂 技術成熟且成本低，高粘附特性，滿足封裝材料透光、可粘接、耐紫外及高溫等要求 反射性差；透水率高，易產生 PID現象 普通單面組件正背面封裝（對性能要求不高） 99%EVA 樹脂樹脂+交聯劑+增粘助劑+抗老化助劑 白色 EVA膠膜 EVA樹脂 反射率高，提升組件效率；抗濕熱老化及紫外老化能力較強 抗 PID 性能差 單面組件背面封裝 90%EVA 樹脂樹脂（雙玻改為低熔脂 EVA樹脂）+白色填料 0%5%10%15

43、%20%25%30%35%40%45%2017201820192020發泡料光伏膠膜電纜料熱熔膠涂覆料農膜其他公司深度研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 POE 膠膜 POE 樹脂 優異的水汽阻隔性、抗 PID 性能、抗老化性能 價格高 單晶 PERC 雙面組件、N 型電池組件，尤其是雙玻組件 99%POE 樹脂+交聯劑+增粘助劑+抗老化助劑 多層共擠EPE 膠膜 EVA樹脂+POE 樹脂 透水率低，接近同等厚度 EVA 膠膜的 1/5，可大幅度提升組件耐候性能；抗PID 性能好；相較POE 膠膜成本較低 價格高 有耐高溫高濕、高抗 PID 要求的單玻組件，PERC 雙面、N 型雙面

44、等高效雙玻組件 EVA樹脂樹脂+POE 樹脂+交聯劑+增粘助劑+抗老化助劑 來源：海優新材招股說明書等，國金證券研究所 透明透明 EVA 膠膜主導市場，共擠型膠膜主導市場，共擠型 EPE 膠膜份額有望提升。膠膜份額有望提升。根據 CPIA 數據，截至 2021 年底，透明 EVA、白色 EVA 膠膜的合計市占率達到 75.6%，其中透明 EVA 市占率達 52%，占據主導地位。隨著 N 型、雙玻組件市占率提升，兼具 POE高阻水性能和 EVA高粘附特性的共擠型 EPE膠膜份額有望快速提升。 圖表圖表23：2019-2025E各類膠膜市占率趨勢各類膠膜市占率趨勢 來源：CPIA，國金證券研究所

45、光伏光伏度電成本度電成本快速下降，快速下降，裝機裝機需求需求有望持續超有望持續超預期預期。近年光伏成本快速下降，據國際可再生能源署，2020 年全球晶硅光伏發電項目加權平均發電成本已下降至約 0.057 美元/度，預計 2022 年全球光伏發電平均成本將降至0.04 美元，比燃煤發電低 27%以上。2020 年 9 月中國宣布力爭在 2060 年實現碳中和，歐盟、美國、日本等主要經濟體也制定了執行周期為 30-40年的碳中和目標，能源轉型逐步成為全球共識；近期地緣政治動蕩，各國能源獨立訴求提升，可再生能源建設有望進一步加速。2020 年光伏占全球發電量的比例僅為 3.2%，平價時代下光伏需求有

46、望持續超預期。 52.0%23.6%8.1%15.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022E2023E2025E透明EVA膠膜白色EVA膠膜POE膠膜共擠型EPE膠膜其他封裝材料公司深度研究 - 13 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表24：2010-2020年全球年全球光伏造價及光伏造價及LCOE 圖表圖表25：1985年以來光伏年以來光伏發電發電占全球發電量占全球發電量比例比例 來源：IRENA，國金證券研究所 來源：BP，國金證券研究所 光伏裝機增長拉動光伏裝機增長拉動 EVA 樹脂樹脂需求需求高速高速增長。增長。電池封裝

47、是光伏產業鏈中的關鍵環節，光伏行業的快速發展將帶動膠膜的需求上漲，據海優新材招股說明書，單 GW 光伏組件大約消耗 1100 萬平方米膠膜，保守考慮電池效率提升帶來的膠膜耗量降低，我們預計 2025 年膠膜總需求將達到 41.72 億平方米。透明 EVA、白色 EVA、共擠型 EPE 膠膜均以 EVA 樹脂為主要原料（共擠型 EPE 膠膜中 EVA 重量占比約三分之二） ，據 CPIA 預測，至2025 年 EVA 及 EPE 膠膜仍然保持較高市占率，我們預計目前膠膜單平克重約 500g/平，考慮到新電池技術帶來封裝耗量提升及降本需求的綜合影響，我們預計膠膜單平克重略有提升，預計預計 2025

48、 年年光伏光伏 EVA 樹脂需求將樹脂需求將達到達到 180.5 萬噸，較萬噸，較 2020 年增加年增加 209%，CARG5 為為 25.3%。 圖表圖表26：2019-2025E光伏光伏EVA樹脂需求測算樹脂需求測算 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 光伏交流側新增裝機（GW） 121 127 170 220 271 325 390 容配比 1.05 1.08 1.12 1.12 1.14 1.16 1.18 光伏組件需求（GW） 127 137 190 246 308 377

49、 460 YoY 8.0% 38.8% 29.4% 25.2% 22.1% 22.1% 單 GW 組件膠膜用量（億平/GW） 0.110 0.110 0.100 0.098 0.096 0.094 0.093 全球膠膜需求（億平）全球膠膜需求（億平） 13.9813.98 15.0915.09 19.0419.04 24.1524.15 29.6129.61 35.4135.41 42.7642.76 其中：透明 EVA 占比（%） 69.6% 56.7% 52.0% 49.5% 48.5% 47.0% 45.5% 白色 EVA 占比（%） 16.0% 17.8% 23.6% 24.0% 23

50、.0% 21.5% 20.5% POE 占比（%） 12.0% 16.0% 8.1% 9.0% 8.5% 8.5% 8.5% 共擠型 EPE 占比（%） 2.2% 9.5% 15.0% 16.0% 18.3% 22.0% 23.5% 膠膜單平克重（g/平） 450.0 480.0 500.0 507.5 515.1 522.8 530.7 共擠型 EPE 中 EVA 重量占比（%） 66% 66% 66% 66% 66% 66% 66% 全球透明全球透明 EVAEVA 樹脂需求（萬噸）樹脂需求（萬噸） 54.754.7 58.558.5 81.481.4 103.0103.0 127.4127