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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2025 年年 05 月月 21 日日 證券研究報告證券研究報告宏觀專題報告宏觀專題報告 宏觀專題宏觀專題 美國貿易戰的歷史鏡像美國貿易戰的歷史鏡像 貿易、經濟及貨幣秩序貿易、經濟及貨幣秩序的影響拆解的影響拆解 摘要摘要 西南證券研究院西南證券研究院 1890 年以來美國曾發起過六輪較大規模貿易戰。年以來美國曾發起過六輪較大規模貿易戰。美國自建國起便將關稅政策作為其經濟戰略的核心工具之一，不僅用于保護國內產業，也當做外交手段，自 1890年以來美國曾經歷過六次較大規模的貿易戰，其中包括全球性的貿易戰，也包括在特定國家間或者產業領域的貿易爭端，比如 1890年麥

2、金利關稅法、1930年斯姆特-霍利關稅法、1971年“尼克松沖擊”、1980年代美日貿易戰、2002 年布什鋼鐵關稅、2018 年中美貿易戰。美國發起過的貿易戰影響美國發起過的貿易戰影響貿易、經濟和貨幣秩序。對貿易：貿易、經濟和貨幣秩序。對貿易：關稅戰通常導致短期內博弈方乃至全球貿易量走低，但難以改變美國的貿易逆差，對全球貿易格局影響不大，美國出口在全球中的占比僅在美日貿易戰時期有所抬升；對對經濟：經濟：貿易戰通常導致貿易博弈雙方乃至全球經濟增速下滑，對產業而言通常增加下游行業生產成本，并減少下游行業就業和投資，但是 1890年以來關稅戰不曾直接導致全球性的經濟衰退，但將加劇已有的經濟問題，例

3、如 1930年斯姆特-霍利關稅法；對貨幣：對貨幣：匯率波動可能并非是貿易摩擦的“果”，美國政府加征關稅后美元指數走勢有升有貶，而美元升值在大部分時期是貿易摩擦的“因”，例如為了解決美元持續高估問題，1971 年尼克松政府宣布美元與黃金脫鉤的決定，并對所有進口商品征收 10%進口附加稅，迫使其他國家貨幣升值。此外，貿易戰對國際儲備貨幣格局直接影響不大。特朗普特朗普 2.0貿易戰潛在的影響。對經濟的影響：貿易戰潛在的影響。對經濟的影響：2025 年美國所有關稅加上外國報復措施或將導致美國 2025 年實際 GDP 增長率相對基線下降 0.7%，中國商品對美國出口總額相對基線水平下降約 16%，從而

4、拖累 GDP 增長約0.4個百分點左右，歐盟整體 GDP預計下滑 0.3%，新興市場和發展中經濟體整體經濟增速或從 3.7%降至 3.3%；對供應鏈的影響：對供應鏈的影響：為應對貿易保護主義的威脅，部分電子、醫藥、家電領域的跨國公司計劃未來在美國本土、印度等地設廠、擴產。中國或將尋求增大對歐洲市場的出口來減輕關稅對經濟的影響，且供應鏈向東南亞等地轉移的趨勢短期或延續；對全球資本流動的影響：對全球資本流動的影響：美國宣布“對等關稅”后，全球投資者對美元資產的信任危機集中爆發，然而由于美國關稅政策邊際放松，接連與英國、中國達成協議，美國經濟衰退警鐘暫時解除，“去美元化”交易有所逆轉。從中長期趨勢來

5、看，“去美元化”仍在緩慢進行中，但目前美元的主導地位依然難以動搖。新一輪貿易戰下，大類新一輪貿易戰下，大類資產走勢展望。資產走勢展望。歷史上不同時期的貿易摩擦過程中，不同大類資產由于處于不同歷史背景，其走勢不盡相同。但在大部分時期，黃金價格走高、美元呈貶值態勢。目前美國仍在陸續與貿易伙伴進行談判，后續若關稅博弈持續緩和，全球風險資產有望繼續修復，然而從已有的英美、中美談判來看，美國可能將對所有國家維持 10%基準關稅，對全球貿易乃至經濟基本面仍將施加一定下行壓力，或將繼續引發市場擔憂，后續風險資產價格走勢或仍面臨一定壓力。風險提示：風險提示：美國關稅政策變化超預期，全球經濟大幅波動。分析師：葉

6、凡 執業證號：S1250520060001 電話：010-57631106 郵箱： 分析師：劉彥宏 執業證號：S1250523030002 電話：010-55758502 郵箱： 相關相關研究研究 Table_Report 1.歐洲財政轉向之路漫漫詳解歐洲財政機制、現狀、空間以及制約因素 (2025-04-09)2.穩中促新，“抓手”與“后手”2025年全國“兩會”解讀 (2025-03-06)3.風禾盡起，逐光而行經濟效能提升與要素創新配置下的投資抉擇 (2025-02-25)4.降息后美國地產該如何展望？需求、供給以及房價的三維解析 (2025-01-06)5.踏浪前行，如日之升2025年

7、宏觀經濟與政策展望 (2024-12-02)6.勵遠致新，順勢而動政策新階段下的經濟趨勢與產業聚焦 (2024-10-01)宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 1890年以來美國曾發起過六輪較大規模貿易戰年以來美國曾發起過六輪較大規模貿易戰.1 2 美國發起的貿易戰影響美國發起的貿易戰影響貿易、經濟和貨幣秩序貿易、經濟和貨幣秩序.4 2.1 對貿易：導致全球貿易量走低，但對貿易格局影響不大.4 2.2 對經濟：通常導致經濟增速下滑，但不曾直接引發衰退.5 2.3 對貨幣：美元升值通常導致貿易摩擦升溫.8 3 特朗普特朗普 2.0貿易戰潛在的影響貿易戰潛在的影響.1

8、0 3.1 對全球經濟的影響.10 3.2 對全球供應鏈的影響.11 3.3 對全球資本流動的影響.13 4 新一輪貿易戰下，大類資產走勢展望新一輪貿易戰下，大類資產走勢展望.14 宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：1890年以來美國進口商品有效關稅稅率走勢.3 圖 2：關稅戰通常導致全球貿易量下滑.4 圖 3：貿易戰對世界貿易格局中長期影響不大，美國出口在全球中的占比在美日貿易戰時期明顯抬升，在 2018 年中美貿易戰期間略有上升.5 圖 4：在 1890年以來的貿易戰時期，相關國家的 GDP 增速走勢.6 圖 5：鋼鐵交易價格變化對鋼鐵消費行業就業

9、的影響.7 圖 6：不同國家和地區熱軋卷板價格對比（2002 年 11月初）.7 圖 7：美國股市自霍利關稅法出臺之前便大幅走低，之后隨著加拿大等國反制，全球貿易條件惡化，大蕭條肆虐蔓延，股市進一步走低，直到 1932年羅斯?？偨y上臺后出臺了一系列挽救經濟的措施，美股才有所企穩.8 圖 8：美國政府加征關稅后美元指數走勢有升有貶.9 圖 9：1947-2019 年國際儲備貨幣占比變化（單位：%）.9 圖 10：1950年以來世界官方黃金儲備量的變化.9 圖 11：2025年關稅對美國實際 GDP 水平的短期、長期影響.11 圖 12：2025年關稅對不同國家實際 GDP 水平的長期影響.11

10、圖 13：不同情景下，美國關稅對歐洲國家出口和經濟的長期影響估計.11 圖 14：2021年以來美國私人部門制造業建筑支出快速上漲.12 圖 15：中國向美國的出口與向歐洲的出口之間的相似性較高.13 圖 16：中國近年來向東盟投資增長較快.13 圖 17：2001年以來美元在國際儲備貨幣中的占比持續走低.14 圖 18：全球央行近三年以來大幅增加對黃金的購買量.14 圖 19：1930年-1934年貿易戰英國股市表現好于美股.15 圖 20：1971年尼克松沖擊下德國馬克、日元均快速升值.15 圖 21：1980年代日美貿易摩擦促使熱錢快速涌入日股.16 圖 22：2002年布什關稅使得美國

11、鋼鐵價格快速上漲.16 表表 目目 錄錄 表 1：美國 1890 年以來發起的主要關稅貿易戰.3 表 2：截至 5 月 12 日美國關稅政策對中國、加拿大、墨西哥等國家的平均有效關稅稅率變化.10 表 3：1900年以來美國發起的貿易戰期間，全球大類資產走勢情況.14 宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 2025 年以來關稅戰成為全球資產價格博弈的焦點，美國超預期的“對等關稅”計劃引發市場對全球貿易以及美國經濟滯脹的擔憂，全球風險偏好快速下行。目前美國正與多個貿易伙伴進行關稅談判，談判進展情況仍將擾動全球經濟以及資產價格。另一方面，美國近年來貿易保護主義的快速滋生也將對中長期

12、的全球貿易格局、經濟以及貨幣秩序產生影響。我們在此復盤了 1890 年以來美國曾發起過的六輪大規模貿易戰，并分析了每輪貿易戰對全球貿易格局、經濟發展以及貨幣秩序的影響，以及此輪特朗普 2.0 的全球關稅博弈對經濟、產業鏈和資本流動的潛在影響。通過回顧歷史上貿易戰期間大類資產走勢，為未來的資產價格走勢提供借鑒。1 1890 年以來美國曾發起過六輪較大規模貿易戰年以來美國曾發起過六輪較大規模貿易戰 美國自建國起便將關稅政策作為其經濟戰略的核心工具之一，不僅用于保護國內產業，也當做外交手段，自 1890 年以來美國曾經歷過六次較大規模的貿易戰，其中包括全球性的貿易戰，也包括在特定國家間或者產業領域的

13、貿易爭端：1890 年麥金利關稅法：年麥金利關稅法：是美國工業化初期貿易保護主義的典型產物，旨在通過高關稅保護本土產業并償還南北戰爭債務，將平均關稅稅率從 38%大幅提高至近 50%，其中錫板關稅從 30%升至 70%，并對羊毛制品統一按最高品質征稅，嚴防低價進口競爭。該法案引發加拿大、德國、英國、法國等國家對美實施報復性關稅，導致美國農產品出口暴跌，同時農業生產工具價格上漲加劇了農民困境。最終，共和黨在 1890 年中期選舉中失去眾議院半數席位，法案于 1894 年被民主黨主導的威爾遜-戈爾曼關稅法取代，標志這一激進保護主義政策的失敗。法案短期內雖然推動了鋼鐵、錫板等產業的壟斷化發展，卻因提

14、高原料成本而阻礙了其他產業的發展。1930 年斯姆特年斯姆特-霍利關稅法：霍利關稅法：由美國參議員斯姆特和眾議員霍利推動，將 2000 余種商品平均關稅提升至歷史最高水平。該法案從保護農業起步，后因制造業利益裹挾擴大范圍，觸發加拿大、英國、法國等 40 余國報復性反制：加拿大對美國農產品加征 30%-50%關稅，英國對機械紡織業課稅 20%并焚燒美棉抗議，法國將汽車關稅升至 45%并爆發反美暴動。連鎖反應下，1932 年全球貿易規模較 1929 年縮水約 2/3，美國進出口暴跌 60%。此外，為提升出口競爭力英國率先放棄金本位使英鎊貶值，最終 56 國放棄金本位引發貨幣混戰。1934 年羅斯福

15、簽署互惠貿易協定法終結關稅戰，通過降低關稅重建多邊貿易體系。這場以鄰為壑的貿易戰不僅加劇大蕭條，更成為單邊保護主義導致系統性危機的經典反面教材。1971 年“尼克松沖擊”：年“尼克松沖擊”：美國貿易逆差激增、并深陷越南戰爭，財政赤字擴大，布雷頓森林體系下美元與黃金掛鉤的機制因黃金儲備銳減面臨崩潰風險。1971 年 8 月，尼克松宣布“新經濟政策”，包括暫停美元兌換黃金，終結金本位制；對進口商品征收 10%附加稅以縮減逆差；實施工資與物價管制抑制通脹。這一政策導致布雷頓森林體系瓦解，全球金融市場劇烈震蕩，西方股市暴跌，日元等貨幣被迫升值。為緩解危機，1971 年 12 月十國簽訂 史密森協定，將

16、黃金官方價格提升至 38 美元/盎司，允許匯率波動幅度擴大至 2.25%，并取消進口附加稅，1973 年全球轉向浮動匯率制。此次尼克松沖擊，日本因日元短期升值導致出口受挫，產品體系升級加快，西德馬克升值，倒逼重工業轉型為高技術產業，同時推動歐洲貨幣合作。全球貨幣體系從“黃金錨”向“信用錨”轉折，也為后續全球化與金融化浪潮奠定基石。宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 1980 年代美日貿易戰：年代美日貿易戰：隨著日本汽車、半導體等產業崛起，1980 年代初美國對日本形成巨額貿易逆差。里根政府為抑制通脹采取高利率政策，導致美元升值進一步加劇逆差，中西部“鐵銹地帶”失業率激增。與其

17、他幾輪貿易博弈中重點采取關稅措施不同的是，此次美國綜合使用加征關稅、市場準入限制和匯率干預等多種手段，針對日本半導體、汽車、鋼鐵等關鍵產業施壓。在汽車行業，1981 年美國迫使日本實施“自愿出口限制”，將對美出口量限制在 168 萬輛/年，日本轉而通過在美建廠擴大市場份額；半導體領域，1985 年美國以傾銷指控為由，對日本電腦、電視和其他高科技產品征收 100%的關稅，1986 年日美半導體協議要求日本確保美國企業市場份額達 20%，美國借機遏制日本技術優勢，最終在1990 年代重奪主導權；非關稅壁壘方面，1989 年日美結構協議會在日本召開，美國要求日本改革國內經濟制度，消除“非關稅壁壘”；

18、匯率方面，1985 年廣場協議迫使日元三年內大幅升值，削弱出口競爭力，并推動日本資本外流和國內資產泡沫化，為 90 年代經濟泡沫破裂埋下伏筆。日本雖通過海外投資緩解貿易摩擦的壓力，但本土制造業衰退、失業率攀升，半導體、汽車等產業被美國壓制。同時，美國也未能實現預期目標，1987 年美日逆差達 567 億美元峰值。2002 年布什鋼鐵關稅：年布什鋼鐵關稅：是雙方圍繞鋼鐵產業保護與市場準入展開的激烈博弈。2001 年6 月，美國以全球鋼鐵產能過剩、國內產業受損為由，援引1974 年貿易法“201 條款”，對歐盟、日韓等 8 國展開全球保障措施調查。2002 年 3 月，布什政府宣布對進口鋼材征收最

19、高 30%關稅，并對厚鋼板實施進口配額和許可制度。歐盟隨即反制，對美加征 26%關稅并實施配額，同時聯合中日韓等 8 國向 WTO 申訴。此次貿易戰歐盟作為美國最大鋼材進口來源地損失尤為嚴重，德、法等國鋼廠出口量驟降。美國國內鋼價因關稅暴漲，鋼鐵企業短期受益，但消費者承擔了更高成本。WTO 于 2003 年裁定美國措施違規后，歐盟威脅對美國價值 22 億美元商品實施報復性制裁。迫于壓力，布什于 2003 年 12 月取消關稅，但強化進口監控機制以防止“傾銷潮”。2018 年中美貿易戰：年中美貿易戰：2017 年，美國以巨額對華貿易逆差為由，援引 301 條款和 232條款，對中國發起單邊制裁，

20、指控中國存在“強制技術轉讓”和產業政策扭曲市場，實質是對中國制造 2025規劃的十大高科技領域的戰略圍堵。2018 年 3 月，特朗普政府以國家安全為由對鋼鋁產品加征關稅，隨后分四輪對 5500 億美元中國商品加征 7.5%-25%關稅，中國對 1100 億美元美國農產品、汽車等實施對等反制。期間科技戰同步升級，美國將華為等企業列入實體清單并切斷芯片供應，中國則加速國產替代并拓展新興市場。2020 年 1 月中美簽署第一階段協議，中國承諾兩年內增購 2000 億美元美國商品（受疫情影響實際完成約 60%）。中美貿易戰期間美國對華逆差雖有所收窄，但全球逆差反而增加，逆差轉移至越南、墨西哥等第三國

21、，并未達到美國預期目標。盡管 2020 年協議暫緩沖突，但科技封鎖與關稅壁壘的長期影響仍在持續重塑全球經濟格局。宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 圖圖 1：1890 年以來美國進口商品有效關稅稅率走勢年以來美國進口商品有效關稅稅率走勢 數據來源：ITC、The Budget Lab，西南證券整理；注：2025年美國有效關稅稅率采用耶魯大學預算實驗室估算的截至2025年4月15日特朗普政府宣布實施的關稅稅率。表表 1：美國美國 1890 年以來發起的主要關稅貿易戰年以來發起的主要關稅貿易戰 貿易戰貿易戰 麥金利麥金利 關稅法案關稅法案 斯姆特斯姆特-霍利霍利 關稅法關稅法“尼

22、克松沖擊”“尼克松沖擊”美日貿易戰美日貿易戰 美歐“鋼鐵貿易戰”美歐“鋼鐵貿易戰”中美貿易戰中美貿易戰 涉及國家涉及國家 美國 vs 加拿大、歐洲 美國 vs 全球 美國 vs 全球 美國 vs 日本 美國 vs 歐洲 美國 vs 中國 持續時間持續時間 1890-1894 1930-1934 1971 1977-1989 2002-2003 2018-2019 背景和原因背景和原因 美國保護本土產業 經濟危機下美國保護本國產業 越南戰爭后美國陷入經濟危機 美日貿易逆差擴大 美國保護鋼鐵產業 美中貿易逆差擴大 達成協議達成協議 1894年威爾遜-戈爾曼關稅法案 1934年互惠貿易協定法 197

23、1年史密斯協定 1981年汽車自愿出口限制；1985 年廣場協議；1986 年日美半導體協議；1989 年日美結構性障礙協議 2003年美國總統布什宣布取消保護性鋼材進口關稅 2020年 中華人民共和國政府和美利堅合眾國政府經濟貿易協議 反制措施反制措施 報復性關稅 報復性關稅-關稅、配額、向 WTO 申訴 報復性關稅 博弈方博弈方 GDP年均復合增速年均復合增速 美國 1.4%加拿大 1.5%英國 0.9%美國-3.9%德國-0.2%美國 3.1%日本 4.7%德國 3.0%美國 3.4%日本 4.1%美國 2.3%法國 1.3%美國 0.2%中國 4.1%全球貿易量全球貿易量 年均復合增速

24、年均復合增速-2.4%-8.3%12%-0.8%10.7%-3%資料和數據來源：Maddison Project Database、UNstats、WTO等、西南證券整理 宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 2 美國發起的貿易戰影響美國發起的貿易戰影響貿易、經濟和貨幣秩序貿易、經濟和貨幣秩序 2.1 對貿易：導致全球貿易量走低，但對貿易格局影響不大對貿易：導致全球貿易量走低，但對貿易格局影響不大 關稅戰通常導致短期內博弈方乃至全球貿易量走低。關稅戰通常導致短期內博弈方乃至全球貿易量走低。例如，麥金利關稅法 實施期間，世界貿易總額連續 4 年負增長，增速從 1889 年 7.4

25、%降至 1894 年-2.0%；斯姆特-霍利關稅法實施期間全球貿易量驟降，1929 年至 1933 年期間，全球貿易額下降了 26%，1932年英國、美國、德國、加拿大、法國出口額分別較 1929 年收縮了 64%、70%、57%、63%和 61%；1975-1980 年，日本對美國貿易順差激增，1980 年貿易順差為 1975 年的 4 倍，然而美國對日本貿易制裁并未扭轉其貿易逆差，貿易逆差甚至在 1985 年廣場協定后于1987 年達到峰值 598 億美元；歐美鋼鐵貿易戰期間，歐盟對美國鋼鐵（HS72）出口額由2000 年的 38.62 億歐元降至 2003 年的 19.80 億歐元，收縮

26、 49%；2018-2019 年中美貿易戰期間，中美雙方貿易額均有下降，中國對美國出口額增速從 2017 年的 11.5%降至 2019年的-12.5%，美國對中國出口額增速從 2017 年的 14.5%降至 2019 年的-20.8%，世界貿易額增速也從 2018 年的 10.2%降至 2019 年的-2.8%。圖圖 2：關稅戰通常導致全球貿易量下滑：關稅戰通常導致全球貿易量下滑 數據來源：Federico-Tena World Trade Historical Database1、Unstats、WTO，西南證券整理；注：虛線處為二戰時期數據缺失 貿易戰難以改變美國的貿易逆差，對全球貿易格

27、局貿易戰難以改變美國的貿易逆差，對全球貿易格局的中長期的中長期影響不大。影響不大。從貿易差額來看，美國對中、日貿易戰均因逆差超過 GDP 2%觸發，美國對日本貿易從 20 世紀 60 年代中期開始由順差轉為逆差并在此后 20年不斷擴大，1985年美國對日本貿易逆差為 487億美元（1965年為 5 億美元），占美全部貿易逆差 37%，然而在廣場協議簽訂后美元貶值，美國對日本貿易逆差進一步擴大至 1987 年的 598 億美元；中國在加入 WTO 后迅速崛起，美國對中 1 Federico,Giovanni;Tena Junguito,Antonio,2018,Federico-Tena Wor

28、ld Trade Historical Database:World Trade,https:/doi.org/10.21950/JKZFDP,e-cienciaDatos,V2 宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 國貿易逆差由 2000 年的 297 億美元擴大至 2018 年的 3233 億美元，占美國全部貿易逆差55%，中美貿易戰后，美國對中國逆差小幅收斂至 2958 億美元，然而之后逆差再度擴大，2023 年進一步擴大至 3365 億美元。從貿易格局來看，1980 年代美日貿易戰期間，美國出口在全球的比重短期抬升，自 1983年的 14.9%上行至 1984 年的 1

29、7.3%，但隨后又回落至 1990 年的 14.6%。而日本在簽訂 廣場協議后，房地產泡沫破滅，出口競爭力逐步下滑；2002 年鋼鐵關稅實施后，美國鋼鐵進口額在 2003 年收縮 11%，卻在 2004 年迅速反彈，增速達 103%，美國鋼鐵產業未實現競爭力提升，反而因依賴保護政策延緩技術升級，2010 年后再次陷入產能過剩危機；2018年中美貿易戰后，盡管中美雙邊貿易下滑、美國自中國進口占比降低，但其他地區（東盟、歐元區、加拿大等）逐步增加了對中國進口的依賴，中國占全球出口比重依然接近 10%。圖圖 3：貿易戰對世界貿易格局：貿易戰對世界貿易格局中長期中長期影響不大，美國出口在全球中的占比在

30、美日貿易戰時期明顯抬升，在影響不大，美國出口在全球中的占比在美日貿易戰時期明顯抬升，在 2018年中美貿易戰期間年中美貿易戰期間略有上升略有上升 數據來源：wind，西南證券整理 2.2 對經濟：通常導致經濟增速下滑，但不曾直接引發衰退對經濟：通常導致經濟增速下滑，但不曾直接引發衰退 貿易戰通常導致貿易博弈雙方乃至全球經濟增速下滑。貿易戰通常導致貿易博弈雙方乃至全球經濟增速下滑。例如，麥金利關稅法實施期間美國 GDP 增速從 1889 的 6.2%降至 1894 年的-2.9%，并在 1893 年陷入經濟衰退中，1889年至 1893 年，加拿大、英國的 GDP 增速也分別從 0.6%、5.3

31、%降至-0.6%、-0.1%，分別連續 2、3 年經濟負增長；斯姆特-霍利關稅法實施期間全球經濟陷入深度衰退，1932年美國、加拿大、英國、德國 GDP 分別較 1929 年收縮了 28%、24%、5%和 16%；美日貿易摩擦跨越 20 世紀 70 年代中期至 80 年代，美國對日本的貿易制裁涉及紡織、鋼鐵、家電、汽車、電信和半導體工業六大領域，然而在這一時期日本 GDP 增速仍在 3%-6%區間波動，但較 1970 年代上半期的增速中樞 6%有所下滑；2002-2003 年美國布什總統對進口鋼材征 宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 收關稅，歐盟 GDP 同比增速從 200

32、1 年的 2.2%降至 2023 年的 1.6%，而美國的 GDP 增速卻在 2001 年科網泡沫破滅后逐步回升，但就業卻受到一定沖擊，根據 CITAC 測算，因鋼鐵價格上漲導致下游鋼鐵消費行業成本顯著抬升，布什的鋼鐵關稅使得 20 萬個工作崗位流失；2018-19 年中美貿易戰期間，中美雙方 GDP 增速均有下滑，美國 GDP 增速從 2018 年的 3%降至 2.6%，中國 GDP 增速從 6.8%降至 6.1%，全球 GDP 增速也自 3.65%下滑了約 0.7 個百分點。圖圖 4：在：在 1890 年以來的貿易戰時期，相關國家的年以來的貿易戰時期，相關國家的 GDP 增速走勢增速走勢

33、數據來源：Maddison Project Database，西南證券整理 貿易限制通常增加下游行業生產成本，并減少下游行業就業和投資。貿易限制通常增加下游行業生產成本，并減少下游行業就業和投資。例如，根據 CITAC測算，2002 年布什的鋼鐵關稅推高了鋼鐵價格，2002 年 7 月熱軋板交易價格比 2002 年 1月上漲了 81.8%，冷軋板價格上漲了 69.4%，熱鍍鋅價格上漲了 62.1%。鋼鐵制造商直接銷售給客戶的鋼材價格也出現了強勁上漲，從而使得美國 PPI同比增速自 2002 年初以來快速走高，從-8.2%上升至 2003 年 3 月的 8.8%，且在 2003 年內持續保持在

34、4.4%以上。此外，由于美國鋼鐵市場價格普遍高于國外競爭對手支付的鋼鐵價格，因此美國含鋼產品生產商在國際市場上也缺乏成本優勢，客戶開始將含鋼產品訂單從美國制造商轉移到外國制造商。據測算，由于鋼鐵價格上漲而失業的美國工人數量超過了美國鋼鐵行業本身的就業總人數，其中四分之一的失業崗位發生在金屬制造、機械設備以及運輸設備及零部件行業，均為鋼鐵的下游消費行業。宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 圖圖 5：鋼鐵交易價格變化對鋼鐵消費行業就業的影響：鋼鐵交易價格變化對鋼鐵消費行業就業的影響 圖圖 6：不同國家和地區：不同國家和地區熱軋卷板價格對比（熱軋卷板價格對比（2002年年 11 月

35、初）月初）數據來源：Trade Partnership Worldwide,LLC，西南證券整理 數據來源：Trade Partnership Worldwide、CRU Monitor，西南證券整理 1890 年以來關稅戰不曾直接導致全球性的經濟衰退，但將加劇已有的經濟問題。年以來關稅戰不曾直接導致全球性的經濟衰退，但將加劇已有的經濟問題。雖然關稅戰會影響各國經濟增長，但引發衰退的情況較為少見。近期市場對 1930 年斯姆特-霍利關稅法討論熱度較高，然而斯姆特-霍利關稅法并未直接引發全球大蕭條，反而是經濟蕭條先出現，然后加劇了美國國內貿易保護主義的勢力。1929 年 8 月，共和黨開始著手于

36、制定新關稅法案，隨之 9 月美國便進入商業周期的下行階段，在美國股市暴跌以及經濟衰退時，關稅法案的議案才進入參議院的審議環節，尚未正式實施。此次經濟大衰退最為核心的因素是，金本位下隨著各國經濟的快速發展，各國央行對于黃金的需求上升，但黃金供應有限，因此各國不得不收緊貨幣政策，從而引發經濟蕭條。但關稅戰的爆發在一定程度上加劇了大蕭條。在美國提高關稅稅率之后，加拿大、英國、法國等均采取了報復措施，全球貿易保護主義在 1930 年代甚囂塵上，之后在澳大利亞一家大銀行倒閉后引發全球金融恐慌和貨幣危機。隨著經濟問題愈發嚴峻，各國采取的進口限制措施就越多。1932 年，世界失業率達到近 30%的峰值，并在

37、十年內一直保持在兩位數水平。此外，1890 年的麥金利關稅法 也并不是美國經濟衰退的最直接因素，1980 年代美國已面臨鐵路公司破產、銀行倒閉、小麥價格大跌等多重危機，麥金利關稅法對經濟的作用更多是通過減少進口，導致美國政府財政收入降低，黃金儲備耗盡，加劇金融市場的不穩定性。宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 圖圖 7：美國股市自霍利關稅法出臺之前便大幅走低，之后隨著加拿大等國反制，全球貿易條件惡化，大蕭條肆虐蔓延，股市進：美國股市自霍利關稅法出臺之前便大幅走低，之后隨著加拿大等國反制，全球貿易條件惡化，大蕭條肆虐蔓延，股市進一步走低，直到一步走低，直到 1932 年羅斯?？?/p>

38、統上臺后出臺了一系列挽救經濟的措施，美股才有所企穩年羅斯?？偨y上臺后出臺了一系列挽救經濟的措施，美股才有所企穩 數據來源：wind，西南證券整理 2.3 對貨幣：對貨幣：美元升值通常導致貿易摩擦升溫美元升值通常導致貿易摩擦升溫 匯率波動可能并非是貿易摩擦的“果”，而美元升值在大部分時期是貿易摩擦的“因”。匯率波動可能并非是貿易摩擦的“果”，而美元升值在大部分時期是貿易摩擦的“因”。例如，1930 年隨著全球經濟陷入大蕭條中，為了擺脫通貨緊縮的限制，1931 年 9 月英國決定脫離金本位，英鎊貶值使得英國產品在國際市場上價格競爭力更強，因此丹麥、荷蘭、印度等其他盯緊英鎊的國家也逐步脫離金本位，開

39、啟競爭性貶值，競爭性貶值又進一步引發各國對貨幣貶值國設置更高的貿易壁壘，征收進口附加稅或者采取進口數量限制。金本位的崩潰促使戰后布雷頓森林體系的建立，確立了美元作為主要儲備貨幣的地位；進入 1970 年代，由于在布雷頓森林體系下，美元被持續高估，出口商品變得昂貴，美國開始出現貿易逆差。為了消除貿易逆差，1971 年 8 月尼克松政府宣布美元與黃金脫鉤的決定，試圖讓美元貶值。此外，尼克松政府還宣布對所有進口商品征收 10%進口附加稅，但其目的主要是向主要經濟體施壓，要求他們放棄布雷頓森林體系下的固定匯率，來達到美元貶值的目的，最終在 1971年 12 月達成了史密森尼協議，關稅政策才得以取消；1

40、980 年代初期，由于美國利率高企，資金不斷流入美國，美元指數持續走高，美國對日本實施貿易制裁，最終在 1985 年 9月達成廣場協議，使美元對日元有秩序性地貶值，恢復美國商品出口競爭力；從 1995年到 2002 年，美國進入“新經濟”繁榮期，吸引了大量資本流入，美元相對于主要貨幣大幅升值，2002 年布什總統推出針對鋼鐵行業的關稅，試圖保護國內鋼鐵產業，2002 年 2 月之后美元指數持續走低；2018 年特朗普上臺后對中國等強征關稅，美元指數小幅走高，一方面因為市場擔憂中國經濟受貿易摩擦沖擊，人民幣持續貶值，另一方面或因為美國經濟具有韌性疊加美聯儲加息，此次貿易戰對美元指數的直接影響也不

41、大。宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 圖圖 8：美國政府加征關稅后美元指數走勢有升有貶：美國政府加征關稅后美元指數走勢有升有貶 數據來源：wind，西南證券整理 貿易戰對國際儲備貨幣格局直接影響不大，通常通過激化地緣政治矛盾以及貨幣競爭對貿易戰對國際儲備貨幣格局直接影響不大，通常通過激化地緣政治矛盾以及貨幣競爭對國際儲備貨幣格局產生影響。國際儲備貨幣格局產生影響。1930 年斯姆特-霍利關稅法加劇全球經濟大蕭條，令英國退出金本位，英鎊大幅貶值，英鎊、美元等貨幣在國際儲備中的占比逐步下降，同時在 1934年羅斯福黃金儲備法案通過之后，黃金官方價格從每盎司接近 21 美元提高到

42、 35 美元，黃金儲備占比相應走高；自 1944 年布雷頓森林體系成立以來，美元替代英鎊成為全球主導性儲備貨幣，1970 年尼克松政府征收 10%的進口附加稅，激化各國對美元的信任危機，對布雷頓森林體系崩潰起到加速作用，美元在國際儲備中的份額下滑，1975-1980 年間美元在國際貨幣儲備占比自 85%下滑至 60%左右，而德國馬克、日元在國際儲備中的占比相應提升，此外，在與美元脫鉤后黃金價格跟隨市場波動，加之石油危機導致美國經濟滯漲，黃金價格在 1970 年代也出現大幅上漲；2018 年中美貿易戰爆發后，全球“去美元化”進程加快，然而自 2016 年以來全球就已逐步轉向多極化貨幣秩序，其主要

43、驅動因素是美國頻繁利用SWIFT系統實施金融制裁，削弱了美元作為中立國際貨幣的信用基礎。圖圖 9：1947-2019年國際儲備貨幣占比變化（單位：年國際儲備貨幣占比變化（單位：%）圖圖 10：1950年以來世界官方黃金儲備量的變化年以來世界官方黃金儲備量的變化 數據來源：IMF，西南證券整理 數據來源：Gainesville Coins、WGC，西南證券整理 宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 3 特朗普特朗普 2.0 貿易戰潛在的影響貿易戰潛在的影響 3.1 對全球經濟的影響對全球經濟的影響 當地時間 2025 年 4 月 2 日，特朗普政府公布“對等關稅”計劃，試圖解決

44、美國的貿易赤字和不公平貿易問題。4 月 9 日，美國宣布對除中國以外的 70 多個國家和地區暫停實施新關稅 90 天，除了加拿大及墨西哥外，其他國家出口美國商品仍須支付 10%基準關稅，對華關稅提升至 145%。隨后美國與各國陸續展開貿易談判，5 月 1 日，美國海關和邊境保護局證實美國豁免加拿大和墨西哥汽車零部件 25%關稅，8 日，美國與英國達成一項“全面且歷史性”的貿易協議，是白宮對外談判的首次突破；12 日，中美在瑞士日內瓦經貿高層會談后發布聯合聲明，雙方取消報復性關稅，美國對中國“對等關稅”中 24%暫緩實施，中國對美國 24%關稅也暫停實施，但雙方均保留 10%關稅。加上此前 20

45、%芬太尼關稅，今年以來美國對中國加征 30%關稅，相比之前的關稅邊際大幅降低。但美國依然向全球征收 10%基準關稅，對全球經濟也將帶來負面影響。截至 5 月 12 日，2025 年迄今的關稅相當于美國平均有效關稅稅率提高了 15.4 個百分點至 17.8%（替代前），是自 1934 年以來的最高水平，替代后的平均有效關稅稅率使美國整體有效關稅稅率上升 14.0 個百分點達到 16.4%。表表 2：截至：截至 5 月月 12 日美國日美國關稅關稅政策政策對中國、加拿大、墨西對中國、加拿大、墨西哥等國家的哥等國家的平均有效關稅稅率變化平均有效關稅稅率變化 國家國家 有效關稅稅率有效關稅稅率 進口份

46、額進口份額 平均關稅稅率平均關稅稅率 替代前替代前 替代后替代后 替代前替代前 替代后替代后 中國 33.2%14.0%6.0%4.5%2.0%加拿大 17.2%13.0%15.0%2.2%2.6%墨西哥 14.7%15.0%17.0%2.3%2.5%其他國家 11.0%58.0%62.0%6.4%6.8%數據來源：The Budget Lab、西南證券整理；注：“替代前”指假定在加征關稅后美國進口該國的份額保持不變，“替代后”指加征關稅后美國消費者和企業尋找進口產品的替代品，導致該國在美國進口中所占份額下降。對全球經濟，對全球經濟，IMF 在 4 月發布的世界經濟展望報告中指出，由于美國單邊

47、加征關稅及全球反制措施，2025 年全球經濟增長預期從年初的 3.3%大幅下調至 2.8%，為 2020 年新冠疫情以來最低水平；WTO 在 4 月發布的全球貿易展望與統計同樣顯示，全球貿易前景已“急劇惡化”，2025 年世界商品貿易量預計將下降 0.2%，北美地區出口預計今年將下降 12.6%，成為拖累全球貿易增長的主要因素；對美國經濟，對美國經濟，耶魯大學預算實驗室（TBL）測算了截至 5 月 12 日實施關稅的影響，2025 年美國所有關稅加上外國報復措施將導致 2025 年（日歷年）實際 GDP 增長率相對基線下降 0.7%，失業率或升高 0.35 個百分點，從長期來看，關稅或將拖累實

48、際 GDP 水平持續下降 0.36%，出口下降 15.5%；對中國經濟，對中國經濟，假設關稅轉嫁率在 10%-30%左右，美國對進口的需求彈性在-2 至-7 之間，若均取中間值計算（20%的關稅轉嫁率、-4.5 的需求彈性），今年以來美國對中國累計征收的 30%關稅，或導致 2025 年中國商品對美國出口總額相對基線水平下降約 16%（剔除得到關稅豁免的電子產品、原料藥等，以及一季度已出口金額），相應收縮 822 億美元，使得整體出口金額下降2.3%，從而拖累 GDP 增長約 0.4 個百分點左右；對歐盟經濟，對歐盟經濟，布魯蓋爾智庫（Bruegel）4月報告顯示，在“無協議”情景下，歐盟整體

49、 GDP 預計下滑 0.3%，低于美國的 0.7%降幅，德國經濟可能受創最深，平均 GDP 降幅為 0.4%，但不太可能將歐盟經濟推入衰退，預計歐盟在 2025 年將增長 1.5%；對其他地區經濟對其他地區經濟，IMF 預測 2025 年新興市場和發展中經濟體整體經濟增速從 3.7%降至 3.3%，顯著低于新冠疫情前水平，印度可能憑借內需市場和區域 宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 合作保持 6.2%的經濟增速，但仍較 2024 年下降 0.3 個百分點；墨西哥因關稅政策導致產業升級受阻，經濟增速預計下降 0.3%；中東和中亞受益于能源出口穩定性，經濟增速或從 2.4%升

50、至 3.0%。圖圖 11：2025 年關稅對美國實際年關稅對美國實際 GDP 水平的短期、長期影響水平的短期、長期影響 圖圖 12：2025年關稅對不同國家實際年關稅對不同國家實際 GDP 水平的長期影響水平的長期影響 數據來源：The Budget Lab，西南證券整理；注：美國關稅政策截止于2025年 5月12日 數據來源：The Budget Lab，西南證券整理；注：美國關稅政策截止于2025年 5月12日 圖圖 13：不同情景下，美國關稅對歐洲國家出口和經濟的長期影響估計：不同情景下，美國關稅對歐洲國家出口和經濟的長期影響估計 數據來源：Bruegel，西南證券整理；注：顏色代表情景

51、，綠色=美國與歐盟就制造業或農業達成協議，橙色=美國單方面關稅，紅色=美國合作伙伴報復。3.2 對全球供應鏈的影響對全球供應鏈的影響 為應對貿易保護主義的威脅，部分電子、醫藥、家電領域的跨國公司計劃未來在美國本為應對貿易保護主義的威脅，部分電子、醫藥、家電領域的跨國公司計劃未來在美國本土、印度等地設廠、擴產。電子領域：土、印度等地設廠、擴產。電子領域：2025 年 2 月，蘋果公司宣布，未來四年內在美投資超 5000 億美元，用于生產人工智能服務器；3 月，臺積電宣布追加 1000 億美元投資，以提高其在美國本土的芯片產量；4 月，英偉達宣布計劃未來四年內在美國本土投資 5000 億美 宏觀專

52、題宏觀專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 元建設人工智能基礎設施；同月，IBM 也宣布未來五年將在美國投資 1500 億美元，其中 300億美元重點投向量子計算機和大型計算機領域。醫藥領域：醫藥領域：強生公司于 2025 年 3 月宣布，未來四年在美國的制造、研發和技術投資將超過 550 億美元；瑞士制藥大廠羅氏也在 4 月宣布，未來 5 年將在美國投資 500 億美元。家電領域：家電領域：4月 LG 電子表示正在根據美國的貿易政策制定靈活的搬遷計劃，最近擴建和調整了其在美國田納西州的工廠，以生產冰箱、烤箱和其他家用電器。此外，2024 年 4 月，Microsoft 宣布將在未來四年

53、內投資 17 億美元，用于印度尼西亞的新云和 AI 基礎設施；2025 年 4 月，蘋果計劃在 2026 年底前將面向美國市場銷售的 iPhone 組裝全部轉移至印度，將印度現有產能（約 3500 萬部/年）翻倍至 7000萬部，以覆蓋美國市場約 6000 萬部年需求。2021 年以來，美國私人部門制造業建筑支出快速上漲，從 2020 年的 750.7 億美元走高至 2024 年的 2321.1 億美元，上漲了約 309%。圖圖 14：2021年以來美國私人部門制造業建筑支出快速上漲年以來美國私人部門制造業建筑支出快速上漲 數據來源：FRED，西南證券整理 中國或將尋求增大對歐洲市場的出口來減

54、輕關稅對經濟的影響中國或將尋求增大對歐洲市場的出口來減輕關稅對經濟的影響，歐洲自中國的進口金額占比自 2018 年的 8.5%逐步升高至 2024 年的 10.9%，近年來歐洲對中國進口依賴度提升，或主要因為中國對美國的出口與對歐洲的出口相似性較高，中國出口商向歐洲尋求替代市場。4 月 10 日，歐盟與中國同意為中國電動車制定最低售價，來替代去年實施的高額關稅。在共同面對特朗普關稅的情況下，歐盟與中國的貿易關系有進一步深化的可能性。不過歐洲作為全球第二大消費市場，一直以來也在尋求進口的多元化，自去年年底以來，歐盟不斷擴大與印度、南非、韓國和墨西哥等的關系。供應鏈向東南亞等地轉移的趨勢短期或延續

55、。供應鏈向東南亞等地轉移的趨勢短期或延續。由于特朗普政府暫緩了除中國之外的“對等關稅”，并且豁免了對加拿大、墨西哥制造的汽車零部件 25%關稅，短期中國與東南亞地區以及墨西哥的“轉口貿易”有望加快，全球供應鏈延續上一輪中美貿易戰后的重定向。越南海關數據顯示，4 月，越南對美出口超過 120 億美元，同比大幅增長 34%，自中國進口額也超過 150 億美元，同比增長近 31%。另外，中國企業近年來出海步伐加快，在關稅較低的地區設廠也有助于在一定程度上削弱美國關稅的沖擊。近年來中國對外直接投資增長最快的目的地是東盟國家，尤其是新加坡、印度尼西亞、越南等國家，2023 年我國在東盟對外0500010

56、0001500020000250001993-031994-031995-031996-031997-031998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-032025-03美國私人部門制造業建筑支出 百萬美元 宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 直接投資

57、約為 251.2 億美元，較 2022 年增長約 35%。但如果特朗普恢復對越南、馬來西亞等東南亞國家的“對等關稅”，此次供應鏈調整可能將與上一輪中美貿易戰不太相同，亞洲新興市場或將受到關稅嚴厲打擊。另外，美國對原產地認定更加苛刻，可能對中國“轉口貿易”帶來阻礙。圖圖 15：中國向美國的出口與向歐洲的出口之間的相似性較高：中國向美國的出口與向歐洲的出口之間的相似性較高 圖圖 16：中國近年來向東盟投資增長較快中國近年來向東盟投資增長較快 數據來源：ECB、Trade Data Monitor，西南證券整理；注：采用出口相似性指數（ESI）數據來源：wind，西南證券整理 3.3 對全球資本流動

58、的影響對全球資本流動的影響 美國宣布“對等關稅”后，全球投資者對美元資產的信任危機集中爆發。美國宣布“對等關稅”后，全球投資者對美元資產的信任危機集中爆發。2025 年 4 月，美股三大指數單周跌幅超過 8%，美債收益率劇烈波動，10 年期美債收益率單周飆升 60 個基點至 4.5%，30 年期突破 5%，創 1930 年代以來最大漲幅，而黃金價格突破 3200 美元/盎司的極端行情，日元、歐元上漲，美元兌日元匯率從 149 跌至最低 141 左右，歐元兌美元從 1.08 左右一路上升至最高接近 1.16，全球投資者對日債、歐債的配置增加，日本十年期國債收益率從 3 月 27 日的 1.59%

59、下跌至 4 月 7 日最低 1.13%，德國十年期國債收益率從 3月 12 日的 2.92%快速下行至 4 月 7 日最低 2.46%，非美避險資產成為國際資本流動的緊急避風港。這種恐慌性拋售的本質是市場對美元信用錨定物價值邏輯的質疑。然而由于美國關然而由于美國關稅政策邊際放松，接連與英國、中國達成協議，美國經濟衰退警鐘暫時解除，“去美元化”稅政策邊際放松，接連與英國、中國達成協議，美國經濟衰退警鐘暫時解除，“去美元化”交易有所逆轉。交易有所逆轉。國際金價自高位 3500 美元/盎司下跌約 7.6%至 3235 美元/盎司附近，美元兌日元匯率從 141 升至 147 左右，歐元兌美元匯率從接近

60、 1.16 下降至 1.12 附近，歐債、日債收益率觸底反彈。從中長期趨勢來看，“去美元化”仍在緩慢進行中，但目前美元的主導地位依然難以動從中長期趨勢來看，“去美元化”仍在緩慢進行中，但目前美元的主導地位依然難以動搖。其一，大宗商品領域去美元化跡象明顯。搖。其一，大宗商品領域去美元化跡象明顯。2016 年伊朗宣布石油出口停止使用美元結算，2017 年委內瑞拉不再接受美元付款，開始用人民幣計價石油，2022 年俄烏沖突下俄羅斯為應對歐美經濟制裁，使用盧布支付石油和天然氣出口費用，2023 年伊拉克宣布將允許與中國的貿易直接以人民幣結算。由于美國頻繁使用金融制裁，石油的計價貨幣逐漸向多元化發展。其

61、二，新的支付系統正迅速發展。其二，新的支付系統正迅速發展。2024 年，人民幣跨境支付系統（CIPS）累計處理跨境人民幣支付業務金額 175 萬億元，2022 年至 2024 年，CIPS 業務筆數和金額的復合增長率分別達到 35%和 30%，伊朗和俄羅斯正在考慮聯合在市場上發行了一種以黃金為支撐的-1000100200300200320052006200720082009201020122013201420152016201720192020202120222023東盟 拉丁美洲 歐洲 非洲 日本 印度 美國 億美元 宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 穩定幣，2022

62、年 9 月，多邊央行數字貨幣橋（mBridge）項目完成國際首例基于真實交易場景的試點測試，無需依賴美元即可連接中國、中國香港、泰國、阿聯酋和沙特的央行和商業銀行，2024 年 mBridge 項目已進入最簡可行產品，這些技術革新正在構建繞開 SWIFT的平行體系；其三，美元在國際外匯儲備中的占比緩慢下降。其三，美元在國際外匯儲備中的占比緩慢下降。根據 IMF 數據，美元在國際貨幣儲備中的占比自 2001年的 71.5%左右震蕩下行至 2024年的 57.8%，下降了約 13.7個百分點，占比相應提升較多的包括人民幣、英鎊和其他貨幣，然而美元目前仍是最主要的國際儲備貨幣，第二大國際儲備貨幣是歐

63、元。另外，全球央行也在持續增加黃金儲備，近三年來，全球央行年購金量達 1000 噸。2025 年一季度，全球央行購金約 244 噸，符合近三年季度購金量的常態水平。圖圖 17：2001年以來美元在國際儲備貨幣中的占比持續走低年以來美元在國際儲備貨幣中的占比持續走低 圖圖 18：全球央行近三年以來大幅增加對黃金的購買量全球央行近三年以來大幅增加對黃金的購買量 數據來源：IMF，西南證券整理 數據來源：World Gold Council，西南證券整理 4 新一輪貿易戰下，大類資產走勢展望新一輪貿易戰下，大類資產走勢展望 歷史上不同時期的貿易摩擦過程中，不同大類資產由于處于不同歷史背景，其走勢不盡

64、相同。但在大部分時期，黃金價格走高、美元呈貶值態勢。表表 3：1900 年以來美國發起的貿易戰期間，全球大類資產走勢情況年以來美國發起的貿易戰期間，全球大類資產走勢情況 1900 年以來美國發起的貿易戰年以來美國發起的貿易戰 持續時間持續時間 美股美股 美債收益率美債收益率 原油原油 黃金黃金 美元美元 斯姆特斯姆特-霍利關稅霍利關稅 1930 年 6 月-1934 年 3 月 尼克松沖擊尼克松沖擊 1971 年 8 月-1971 年 12 月 -日美貿易摩擦日美貿易摩擦 1977 年 4 月-1989 年 7 月 布什鋼鐵關稅布什鋼鐵關稅 2002 年 3 月-2003 年 12 月 中美貿

65、易戰中美貿易戰 1.0 2018 年 3 月-2020 年 1 月 數據來源：wind、NBER、西南證券整理 斯姆特斯姆特-霍利關稅（霍利關稅（1930 年年 6 月月-1934 年年 3 月）：月）：美國關稅政策加劇全球經濟蕭條，歐美股市大跌，標普 500 指數總體下跌幅度超過 56%，道瓊斯工業指數下跌 64%，而英國股價經歷了先跌后升，1930 年 6 月至 1931 年 9 月，英國倫敦股價指數下跌了約 24%，而后由于英國宣布放棄金本位制，英鎊貶值在一定程度上促進了英國經濟復蘇，倫敦股價指數從1931 年 9 月至 1934 年 3 月上漲了接近 60%；美債收益率走低，美國 3

66、個月國庫券收益率0204060802000-Q12001-Q22002-Q32003-Q42005-Q12006-Q22007-Q32008-Q42010-Q12011-Q22012-Q32013-Q42015-Q12016-Q22017-Q32018-Q42020-Q12021-Q22022-Q32023-Q4其他貨幣 歐元 英鎊 人民幣 美元 日元%-10010203040-10001002003004005002010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-0

67、32016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-03央行黃金凈購買 央行購金占黃金總需求比重（右軸）噸%宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 從 1929 年的 4.42%降至 1934 年的 0.26%，在五年左右時間內連續下降了約 416 個基點；國際油價、農產品價格走低。美國首次購買原油價格從 1929 年的 1.27 美元/桶降至 1933 年的 0.67 美元/桶，下

68、跌了約 47%，美國 58 種農產品價格指數下滑幅度約為 53%。黃金價格保持平穩，或因多國陸續放棄金本位，直至 1934 年羅斯福政府將黃金價格提高至 35 美元/盎司。尼克松沖擊（尼克松沖擊（1971 年年 8 月月-1971 年年 12 月）：月）：尼克松政府對全球加征 10%進口附加稅，并停止美元與黃金兌換，期間美股整體呈先跌后漲態勢，標普 500 指數小幅上漲 6.8%，道瓊斯工業指數小幅走高 3.7%，而德國、日本等國家股市下跌，德國 DAX指數下跌約 9.6%，日本東證指數下跌 1.9%。由于美元與黃金脫鉤，美元快速貶值，德國馬克、日元相對美元急劇走強，而西德、日本均為出口導向型

69、經濟體，本幣升值導致出口增速走低、經濟壓力增大，因此股市走勢也不如美國；隨著美聯儲降息，美債收益率快速走低，從 6.88%降至最低5.72%左右，下降幅度約 116 個基點；由于美元與黃金脫鉤，美元貶值，黃金價格上漲了約6.2%，之后黃金價格在整個 1970 年代前半期持續上揚；國際原油價格和農產品價格均波動不大，WTI原油價格維持在 3.56 美元/桶，小麥價格從 1.43 美元/蒲式耳上漲 14%至 1.63 美元/蒲式耳，玉米價格也在 1.15-1.25 美元/蒲式耳區間震蕩。圖圖 19：1930年年-1934 年貿易戰英國股市表現好于美股年貿易戰英國股市表現好于美股 圖圖 20：197

70、1年尼克松沖擊下德國馬克、日元均快速升值年尼克松沖擊下德國馬克、日元均快速升值 數據來源：wind、NBER，西南證券整理 數據來源：FRED，西南證券整理 日美貿易摩擦（日美貿易摩擦（1977 年年 4 月月-1989 年年 7 月）：月）：由于 1985 年 9 月美國與日本、德國、英國和法國簽訂廣場協議，促使美元對各國貨幣有序貶值，美元指數隨后延續快速下跌之勢，從 1985 年 9 月 132.12 下跌至 1988 年 1 月的 86.06。日元自 1985 年 3 月開啟升值，美元兌日元從 261 一路下行至 1988 年 11 月的 120.69，下降幅度達到約 54%；期間全球股

71、市均呈上漲態勢，日本股指漲幅最大，日經 225 指數、東證指數上漲幅度均超過 500%，為減輕貿易摩擦和貨幣升值導致的出口下滑對經濟的沖擊，日本央行實施非常寬松的貨幣政策，熱錢快速涌入日本樓市和股市，同期標普 500 指數漲幅為 247%，德國 DAX指數為 213%；此間大宗商品價格走勢與日美貿易摩擦關系不大，此間大宗商品價格走勢與日美貿易摩擦關系不大，1980 年代國際油價在石油增產的背景下年代國際油價在石油增產的背景下逐步走低，由于全球經濟進入“高增長逐步走低，由于全球經濟進入“高增長+低通脹”時期，黃金價格自低通脹”時期，黃金價格自 1980 年后進入到熊市年后進入到熊市之中。之中。0

72、20406080100120140160051015202530351928-01-011928-07-011929-01-011929-07-011930-01-011930-07-011931-01-011931-07-011932-01-011932-07-011933-01-011933-07-011934-01-011934-07-011935-01-01標普500指數 倫敦證券價格指數（右軸）點 1913=100 2002503003504002.02.53.03.54.01971-021971-041971-061971-081971-101971-121972-021972-0

73、41972-061972-081972-101972-121973-021973-041973-061973-081973-101973-12德國馬克兌美元 日元兌美元（右軸）宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 布什鋼鐵關稅（布什鋼鐵關稅（2002 年年 3月月-2003 年年 12 月）：月）：科網泡沫破滅之后，全球股市大多呈下跌態勢，直至 2003 年 3 月后才筑底回升。2002 年布什總統推出的進口鋼鐵 30%的關稅，導致鋼材價格上漲，受成本上升、利潤率壓力和市場情緒惡化的推動，全球股市進一步下跌。2002 年 3 月-2003 年 2 月，標普 500 指數下跌

74、25.6%，但道瓊斯工業指數跌幅相對較小，僅下跌了約 20.5%，其中根據 USITC 評估，下游鋼鐵消費行業出現負回報，上游鋼鐵生產商股價則上漲。相比之下，歐洲股市跌幅更為顯著，德國 DAX指數走低 50.1%，法國 CAC40指數下跌 38.3%。從匯率走勢來看，由于前期美國貿易持續逆差、美元升值，加之美聯儲采取了寬松的貨幣政策，2002 年以來美元的過度升值被逐漸市場糾正，美元指數自 2002 年 2月進入持續下跌區間，從 120.2 左右下降至 2008 年 3 月的 71.15。從大宗商品價格來看，美國 PPI分項中鋼鐵價格指數從 2002 年 3 月的 109 走高至 2003 年

75、 12 月的 128.4，上漲幅度約為 18%，之后由于全球需求持續回暖，鋼鐵價格隨之不斷走高，直至 2008 年階段性觸頂。由于全球經濟復蘇，國際油價在此期間上漲了 57.3%，同時由于由美元貶值和主要國家的低利率，黃金價格也隨之走高 47%。圖圖 21：1980年代日美貿易摩擦促使熱錢快速涌入日股年代日美貿易摩擦促使熱錢快速涌入日股 圖圖 22：2002年布什關稅使得美國鋼鐵價格快速上漲年布什關稅使得美國鋼鐵價格快速上漲 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：Trade Partnership Worldwide,LLC等，西南證券整理 中美貿易戰中美貿易戰 1.0（2018 年年

76、3 月月-2020 年年 1 月）：月）：國內 A股受此輪關稅沖擊較大，上證指數累計下跌約 15%，因內需韌性以及國產替代邏輯，消費與科技板塊在后期反彈，美股則在初期劇烈波動，但受益于美聯儲 2019 年降息及科技股強勢，期間標普 500 指數上漲 14%，納斯達克指數上漲 23%。為應對外需沖擊，中國央行出臺一系列逆周期調節政策，通過降準等寬松政策引導 10 年期國債收益率從 3.9%降至 3.1%左右。匯率方面，匯率方面，此間美元兌人民幣從 6.295 上行至 6.930，貶值了約 10%，尤其在 2018 年人民幣貶值速率加快，主要因中美利差階段性擴大，同時人民幣匯率也受到中美貿易摩擦對

77、經濟預期和市場情緒的影響。大宗商品走勢符合全球經濟下行、貿易政策不確定性增大的邏輯，黃金因避險需求上漲約 20%至1589 美元/盎司，原油價格下跌約 18%至 56 美元/桶，工業金屬普跌，而中國對美農產品加征關稅導致美豆期貨價格下跌超 10%。近期全球風險資產價格逐步修復，但后續走勢或仍面臨一定壓力。近期全球風險資產價格逐步修復，但后續走勢或仍面臨一定壓力。當地時間 2025 年 4月 22日，美國財長貝森特在一場閉門的投資者會議上承認中美貿易僵局并暗示“局勢降級”，特朗普表示對華“145%的關稅不會持續”，美國關稅政策邊際轉向的趨勢基本已經明晰。5月 12 日，中美瑞士會談聯合聲明發布后

78、，關稅博弈緊張局勢大幅緩和，市場對美國經濟因進口成本抬升所導致的經濟衰退預期得以減弱，各類大類資產走勢逆轉，風險資產持續修復，0100200300400500600010000200003000040000500001975-121977-031978-061979-091980-121982-031983-061984-091985-121987-031988-061989-091990-121992-031993-061994-09東京日經225指數 美國:標準普爾500指數（右軸）點 點 宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 避險資產價格走弱，“去美元化”交易逆轉。如，

79、全球股市快速修復，標普 500 指數自 4 月23 日以來不斷走高，截至 5 月 16 日已累計上漲 15.5%至 5916.93 點左右，日經 225、德國DAX和上證指數分別也上漲了 10.1%、11.7%和 2.7%，基本修復 4 月 2 日“對等關稅”宣布以來的失地；黃金價格邊際回落，從 5 月 7 日開盤 3437.30 美元/盎司下跌約 6.7%至 5 月16 日 3201.78 美元/盎司；美元指數自 4 月 22 日的 98.35 持續回升至 101，歐元、日元相對走弱。與此同時，由于短期風險偏好改善、美聯儲降息預期延后，美債收益率短期有所回升，自 4 月 30 日的 4.17

80、%走高至 5 月 16 日的 4.43%。目前美國仍在陸續與貿易伙伴進行談判，5 月 16 日，美歐關稅談判正式開啟，后續若關稅博弈持續緩和，全球風險資產有望繼續修復，然而從已有的英美、中美談判來看，美國可能將對所有國家維持 10%基準關稅，對全球貿易乃至經濟基本面仍將施加一定下行壓力，可能仍將引發市場的擔憂。宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，

81、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅

82、在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同

83、期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供本公司簽約客戶使用，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些

84、公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何

85、個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 西南證券研究西南證券研究院院 上海上海 地址：上海市浦東新區陸家嘴 21 世紀大廈 10 樓 郵編：200120 北京北京

86、地址：北京市西城區金融大街 35 號國際企業大廈 A 座 8 樓 郵編：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 22 樓 郵編：518038 重慶重慶 地址：重慶市江北區金沙門路 32 號西南證券總部大樓 21 樓 郵編：400025 西南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名姓名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理、銷售總監 021-68415309 18621310081 崔露文 銷售副總監 15642960315 15642960315 李煜 資深銷售經理 18801732511 18801732511

87、田婧雯 高級銷售經理 18817337408 18817337408 汪藝 高級銷售經理 13127920536 13127920536 歐若詩 銷售經理 18223769969 18223769969 李嘉隆 銷售經理 15800507223 15800507223 蔣宇潔 銷售經理 15905851569 15905851569 .c 北京北京 李楊 銷售總監 18601139362 18601139362 張嵐 銷售副總監 18601241803 18601241803 楊薇 資深銷售經理 15652285702 15652285702 姚航 資深銷售經理 15652026677 156

88、52026677 張鑫 高級銷售經理 15981953220 15981953220 王一菲 高級銷售經理 18040060359 18040060359 王宇飛 高級銷售經理 18500981866 18500981866 馬冰竹 銷售經理 13126590325 13126590325 廣深廣深 鄭龑 廣深銷售負責人 18825189744 18825189744 龔之涵 高級銷售經理 15808001926 15808001926 楊舉 銷售經理 13668255142 13668255142 陳韻然 銷售經理 18208801355 18208801355 林哲睿 銷售經理 15602268757 15602268757