《盛達資源-公司研究報告-短中長期增長路線明晰白銀龍頭布局黃金或迎量價齊升-250522（20頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《盛達資源-公司研究報告-短中長期增長路線明晰白銀龍頭布局黃金或迎量價齊升-250522（20頁）.pdf（20頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明證券研究報告證券研究報告有色金屬有色金屬|工業金屬工業金屬非金融非金融|首次覆蓋報告首次覆蓋報告hyzqdatemark投資評級投資評級：增持增持（首次）（首次）證券分析師證券分析師田源SAC：S張明磊SAC：S田慶爭SAC：S陳婉妤SAC：S聯系人聯系人方皓市場表現：市場表現：基本數據基本數據20252025 年年 0505 月月 2121 日日收盤價（元）13.45一 年 內 最 高/最 低（元）16.88/9.69總市值（百萬元）9,280.09流通市值（百萬元）8,967.34總股本（百萬股）689.9

2、7資產負債率（%）45.60每股凈資產（元/股）4.40資料來源：聚源數據盛達資源盛達資源(000603.SZ)(000603.SZ)短中長期增長路線明晰，白銀龍頭布局黃金或迎量價齊升投資要點：投資要點：國內礦產白銀龍頭國內礦產白銀龍頭，收購布局黃金板塊收購布局黃金板塊。公司自 2011 年開始先后收購銀都礦業、光大礦業、金都礦業、東晟礦業、德運礦業 5 家內蒙古白銀礦山企業成為國內白銀龍頭，并于 2018 年收購金山礦業、2023 年收購鴻林礦業布局黃金板塊。截至 24 年底，公司經評審備案的累計查明銀金屬量約 1.2 萬噸、金金屬量約 34 噸，年采選能力近200 萬噸，未來多個待產礦山項

3、目建成達產后有望進一步鞏固龍頭地位。礦山技改完成礦山技改完成+金銀價格上行，公司業績或重回上升軌道。金銀價格上行，公司業績或重回上升軌道。2021-2023 年公司歸母凈利潤有所承壓，主要系 2022 年金屬價格下跌，2023 年子公司金山礦業技改期間采選量下降且新增權益金繳納等因素所致。2024 年公司實現營業收入 20.13 億元，同比-10.66%（扣除貿易業務后為 16.09 億元，同比+11.92%），實現歸母凈利潤3.90 億元，同比+163.56%實現大幅增長，主要系金山礦業完成技改后產量逐漸恢復，疊加基本金屬價格上漲所致；2025 年一季度公司實現營業收入 3.53 億元，同比

4、+33.92%，實現歸母凈利潤 0.08 億元同比扭虧，我們認為公司已基本擺脫前期不利因素，業績或重回上升軌道。待產礦山建設逐步推進，公司中期產量增長路線明晰。待產礦山建設逐步推進，公司中期產量增長路線明晰。根據對公司各待產項目的預計投產節點梳理，我們判斷公司 2025-2027 年期間每年均可見較明晰的產量增長，具體看：1）鴻林礦業，目前正在進行礦山建設工作，預計 2025 年 7-9 月進入試生產；2）銀都礦業，拜仁達壩（北礦區）探礦權正與采礦權進行整合，有望于 2025年底前進入開采狀態；3）東晟礦業，正全面統籌推進巴彥烏拉銀多金屬礦建設工作，力爭實現 2026 年內投產。我們認為，公司

5、多個待產礦山即將陸續進入建成投產節點，2025-2027 年間具備較明晰的產量增長路線，業績有望隨之實現加速釋放。內生探礦增儲內生探礦增儲+外延資源并購共進外延資源并購共進，公司遠期成長空間持續打開公司遠期成長空間持續打開。公司旗下銀都礦業、光大礦業、金都礦業均歸屬于“大興安嶺西坡銀、鉛、鋅成礦亞帶”，該區域礦山集中、礦區金屬品位高，探礦增儲+分散礦權整合潛力強。另據公司公告，公司正積極推進金、銀等優質貴金屬原生礦產資源項目的并購，對全國重點礦產資源聚集地的區域進行密切地調研考察，力爭于 2025 年內完成一個并購項目，我們認為公司后續資源并購有望持續，遠期成長空間持續打開?！敖迪⒔灰捉迪⒔灰?/p>

6、”+“特朗普特朗普 2.02.0”雙主線持續催化雙主線持續催化，金銀價格具備充足上行動能金銀價格具備充足上行動能。中期視角上，“特朗普 2.0”或在暫停關稅的 90 天內成為黃金市場交易的首要主線，其包含的關稅加征、減稅延續、以及“滯脹”等預期為黃金價格上漲提供較強動能；長期視角上，“降息交易”+“特朗普 2.0”雙主線將在 2025 年持續催化，保護主義+大國博弈背景下央行增儲將對金價形成強有力底部支撐，金銀價格上行動能充足。此外，受光伏用銀需求持續高增長影響全球白銀供需缺口或進一步放大，有望成為白銀價格中樞上行的有力支撐。2 20 02 25 5 年年 0 05 5 月月 2 22 2 日

7、日請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 2頁/共 20頁源引金融活水 潤澤中華大地盈利預測與評級盈利預測與評級：我們預計公司 2025-2027 年分別實現營業收入 24.98/33.27/39.99億元，歸母凈利潤 5.76/8.43/10.83 億元，EPS 為 0.84/1.22/1.57 元/股，按 2025 年5 月 21 日收盤價計算的 PE 為 16.10/11.00/8.57 倍。選擇同為白銀/黃金礦業企業的興業銀錫、山東黃金、赤峰黃金作為可比公司，三家公司按 Wind 一致預期計算的2025 年平均 PE 為 18.15 倍。

8、鑒于公司作為我國礦產白銀龍頭，礦產品產量有望伴隨金山礦業采選量爬坡+鴻林礦業建成投產+銀都礦業拜仁達壩（北礦區）探礦權整合完畢+東晟礦業建成投產實現快速增長，疊加金銀價格上行共同驅動下業績有望實現高速增長，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：金屬價格波動風險、安全生產風險、待產礦山進度不及預期風險等。金屬價格波動風險、安全生產風險、待產礦山進度不及預期風險等。盈利預測與估值（人民幣）盈利預測與估值（人民幣）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入（百萬元）2,2542,0132,4983,3273,999同比增長率（%）19

9、.92%-10.66%24.10%33.18%20.19%歸母凈利潤（百萬元）1483905768431,083同比增長率（%）-59.41%163.56%47.74%46.36%28.43%每股收益（元/股）0.210.570.841.221.57ROE（%）4.73%12.82%16.72%20.89%22.59%市盈率（P/E）62.7123.7916.1011.008.57資料來源：公司公告，華源證券研究所預測請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 3頁/共 20頁源引金融活水 潤澤中華大地投資案件投資案件投資評級與估值投資評級與估值預測

10、公司 2025-2027 年分別實現營業收入 24.98/33.27/39.99 億元，歸母凈利潤5.76/8.43/10.83 億元，EPS 為 0.84/1.22/1.57 元/股，按 2025 年 5 月 21 日收盤價計算的 PE為 16.10/11.00/8.57 倍。選擇同為白銀/黃金礦業企業的興業銀錫、山東黃金、赤峰黃金作為可比公司，三家公司按 Wind 一致預期計算的 2025 年平均 PE 為 18.15 倍。鑒于公司作為我國礦產白銀龍頭，礦產品產量有望伴隨金山礦業采選量爬坡+鴻林礦業建成投產+銀都礦業拜仁達壩（北礦區）探礦權整合完畢+東晟礦業建成投產實現快速增長，疊加金銀價

11、格上行共同驅動下業績有望實現高速增長，首次覆蓋給予“增持”評級。關鍵假設關鍵假設假設公司 2025-2027 年含銀鉛/鋅精粉營收增速分別為 16.64%/6.71%/17.53%，毛利率分別為 69.84%/69.93%/70.05%；銀錠/含金銀精粉/黃金營收增速分別為 99.12%/139.05%/30.76%，毛利率分別為 63.21%/64.39%/65.17%；再生新能源金屬營收增速均為 10.00%，毛利率均為 10.00%。投資邏輯要點投資邏輯要點在產礦山在產礦山：資源優勢雄厚資源優勢雄厚，高品位高品位+低成本造就強盈利能力低成本造就強盈利能力。公司主力礦產資源地質儲量規模大、

12、品位高，具備較強的探礦增儲潛力。公司旗下銀都礦業、光大礦業、金都礦業均歸屬于“大興安嶺西坡銀、鉛、鋅成礦亞帶”，該區域礦山集中，礦區金屬品位高。待產礦山：待產礦山建設進度加速，公司產量增長路線明晰待產礦山：待產礦山建設進度加速，公司產量增長路線明晰。鴻林礦業目前正在進行礦山建設工作，預計 2025 年 7-9 月試生產；銀都礦業拜仁達壩（北礦區）探礦權正與采礦權進行整合，整合完畢后有望在短時間內進入開采狀態；東晟礦業正全面統籌推進巴彥烏拉銀多金屬礦 25 萬噸/年采礦項目基建期的建設工作，力爭實現 2026 年內投產。資源并購：資源并購：公司正積極推進金、銀等優質貴金屬原生礦產資源項目的并購，

13、對全國重點礦產資源聚集地的區域進行密切地調研考察，找到符合公司并購標準且具備并購條件的礦產資源。除推進鴻林礦業剩余 47%股權并購工作以外，力爭年內完成一個并購項目，增加公司礦產資源儲備，增強公司的持續盈利能力。核心風險提示核心風險提示金屬價格波動風險、安全生產風險、待產礦山進度不及預期風險等。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 4頁/共 20頁源引金融活水 潤澤中華大地內容目錄內容目錄1.1.國內礦產白銀龍頭，收購布局黃金板塊國內礦產白銀龍頭，收購布局黃金板塊.6 61.1.1.1.在產礦山資源優勢雄厚，高品位在產礦山資源優勢雄厚，高品位+

14、低成本造就強盈利能力低成本造就強盈利能力.8 81.2.1.2.待產礦山建設逐步推進，公司產量增長路線明晰待產礦山建設逐步推進，公司產量增長路線明晰.10101.3.1.3.積極推進資源并購，構筑公司持續增長動能積極推進資源并購，構筑公司持續增長動能.11111.4.1.4.積極面對外部不利因素，金業環保存在較大減虧空間積極面對外部不利因素，金業環保存在較大減虧空間.11112.2.礦山技改完成礦山技改完成+金銀價格上行，公司業績或重回上升軌道金銀價格上行，公司業績或重回上升軌道.12123.3.“降息交易降息交易”+“特朗普特朗普 2.02.0”雙主線持續催化，金銀價格具備充足上行動能雙主線

15、持續催化，金銀價格具備充足上行動能.14144.4.盈利預測與評級盈利預測與評級.17175.5.風險提示風險提示.1818請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 5頁/共 20頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1 1：公司于公司于 20112011 年開始通過持續資本運作，形成如今年開始通過持續資本運作，形成如今“7+17+1”的業務布局的業務布局.6 6圖表圖表 2 2：公司股權結構示意（截至公司股權結構示意（截至 20252025 年一季報）年一季報）.6 6圖表圖表 3 3：20242024 年公司主要子公司經營情況（

16、單位：億元）年公司主要子公司經營情況（單位：億元）.7 7圖表圖表 4 4：2020-20242020-2024 年公司礦產金屬產量情況年公司礦產金屬產量情況.7 7圖表圖表 5 5：2020-20242020-2024 年公司礦產金屬銷量情況年公司礦產金屬銷量情況.7 7圖表圖表 6 6：公司在產礦山均位于內蒙古中東部重要多金屬成礦區公司在產礦山均位于內蒙古中東部重要多金屬成礦區.8 8圖表圖表 7 7：截至截至 20242024 年末銀都礦業拜仁達壩銀多金屬礦采礦證范圍內保有資源量情況年末銀都礦業拜仁達壩銀多金屬礦采礦證范圍內保有資源量情況.8 8圖表圖表 8 8：截至截至 2025202

17、5 年年 1 1 月月 1313 日金山礦業額仁陶勒蓋礦區資源量情況日金山礦業額仁陶勒蓋礦區資源量情況.9 9圖表圖表 9 9：截至截至 20242024 年末光大礦業大地礦區銀鉛鋅礦保有資源量情況年末光大礦業大地礦區銀鉛鋅礦保有資源量情況.9 9圖表圖表 1010：截至截至 20242024 年末金都礦業十地銀鉛鋅礦保有資源量情況年末金都礦業十地銀鉛鋅礦保有資源量情況.9 9圖表圖表 1111：鴻林礦業菜園子銅金礦工業礦體累計查明資源量情況鴻林礦業菜園子銅金礦工業礦體累計查明資源量情況.1010圖表圖表 1212：銀都礦業拜仁達壩（北礦區）銀多金屬礦探礦權范圍內查明資源量情況銀都礦業拜仁達壩

18、（北礦區）銀多金屬礦探礦權范圍內查明資源量情況.1010圖表圖表 1313：截至截至 20242024 年末東晟礦業巴彥烏拉礦區銀多金屬礦保有資源儲量情況年末東晟礦業巴彥烏拉礦區銀多金屬礦保有資源儲量情況.1111圖表圖表 1414：截至截至 20242024 年末德運礦業巴彥包勒格礦區銀多金屬礦資源儲量情況年末德運礦業巴彥包勒格礦區銀多金屬礦資源儲量情況.1111圖表圖表 1515：2021-2025Q12021-2025Q1 公司營業收入情況公司營業收入情況.1212圖表圖表 1616：2021-2025Q12021-2025Q1 公司歸母凈利潤情況公司歸母凈利潤情況.1212圖表圖表 1

19、717：2020-20242020-2024 年公司分產品營收情況（單位：億元）年公司分產品營收情況（單位：億元）.1212圖表圖表 1818：2020-20242020-2024 年公司分產品毛利情況（單位：億元）年公司分產品毛利情況（單位：億元）.1212圖表圖表 1919：2021-2025Q12021-2025Q1 公司整體毛利率、凈利率情況公司整體毛利率、凈利率情況.1313圖表圖表 2020：2020-20242020-2024 年公司分產品毛利率情況年公司分產品毛利率情況.1313圖表圖表 2121：2021-2025Q12021-2025Q1 公司貨幣資金情況公司貨幣資金情況.

20、1313圖表圖表 2222：黃金價格與美元信用之間呈現出一種相互制約的黃金價格與美元信用之間呈現出一種相互制約的“蹺蹺板效應蹺蹺板效應”.1414圖表圖表 2323：黃金價格往往與美國實際利率呈反向變動關系黃金價格往往與美國實際利率呈反向變動關系.1414圖表圖表 2424：20252025 年年 6 6 月月 FOMCFOMC 單月利率變動概率單月利率變動概率.1515圖表圖表 2525：FOMCFOMC 點陣圖情況點陣圖情況.1515圖表圖表 2626：白銀供需平衡表（單位：噸）白銀供需平衡表（單位：噸）.1616圖表圖表 2727：COMEXCOMEX 金銀比情況金銀比情況.1616圖表

21、圖表 2828：公司分產品營收及預測情況（單位：億元）公司分產品營收及預測情況（單位：億元）.1717圖表圖表 2929：可比公司估值表可比公司估值表.1818請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 6頁/共 20頁源引金融活水 潤澤中華大地1.1.國內礦產白銀龍頭，收購布局黃金板塊國內礦產白銀龍頭，收購布局黃金板塊公司全稱“盛達金屬資源股份有限公司”，自 2011 年開始通過多次項目收并購，形成如今“7 家礦業子公司+1 家城市礦山子公司”的業務布局，確立以“做大做強貴金屬、加速新能源布局”的原則。截至 24 年底，公司經評審備案的累計查明銀金

22、屬量約 1.2 萬噸、金金屬量約 34 噸，年采選能力近 200 萬噸，是國內礦產白銀龍頭。2024 年，公司以現金收購金山礦業剩余 33%股權實現完全控股，并擬發行股份購買鴻林礦業剩余 47%股權，增強對優質資產的控制能力，公司保有的權益黃金資源量或持續提升。圖表圖表 1 1：公司于公司于 20112011 年開始通過持續資本運作，形成如今年開始通過持續資本運作，形成如今“7+17+1”的業務布局的業務布局資料來源：公司官網，公司公告，華源證券研究所實控人控股比例高，父子齊心公司管理決策效率有望進一步提升實控人控股比例高，父子齊心公司管理決策效率有望進一步提升。公司控股股東為甘肅盛達集團有限

23、公司，實控人為趙滿堂先生，截至 2025 年一季報其直接和間接控制公司至少41.48%表決權股份。同時，趙滿堂先生之子趙慶先生擔任公司董事長，能夠充分掌握公司經營情況和變化，有助于提升公司經營決策效率，利好公司持續快速發展。圖表圖表 2 2：公司股權結構示意（截至公司股權結構示意（截至 20252025 年一季報）年一季報）資料來源：Wind，公司公告，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 7頁/共 20頁源引金融活水 潤澤中華大地上市公司為資本運作+統籌規劃平臺，實際業務經由下屬子公司執行，具體看：原生礦山為公司強勢業務，創造主

24、要營收和利潤原生礦山為公司強勢業務，創造主要營收和利潤。公司目前控股銀都礦業、光大礦業、金都礦業、金山礦業、東晟礦業、鴻林礦業、德運礦業 7 家礦業子公司（其中銀都、光大、金都、金山為在產礦山），主要產品為銀錠、黃金、含銀鉛/鋅精粉（銀單獨計價）、含金銀精粉（金單獨計價）。城市礦山為公司新能源領域業務布局，受競爭加劇城市礦山為公司新能源領域業務布局，受競爭加劇+鎳價下行影響業績短期承壓鎳價下行影響業績短期承壓。公司通過控股子公司金業環保切入含鎳、銅等金屬的固體廢物資源化綜合利用業務，聚焦二次鎳的資源化利用，主要產品為低冰鎳、高冰鎳、粗銅等。此外，公司同時從事有色金屬貿易業務此外，公司同時從事有

25、色金屬貿易業務，該業務基本維持盈虧平衡。圖表圖表 3 3：20242024 年公司主要子公司經營情況（單位：億元）年公司主要子公司經營情況（單位：億元）子公司名稱主要業務營業收入營業利潤凈利潤銀都礦業有色金屬采、選7.154.393.70光大礦業有色金屬采、選6.270.410.25金都礦業有色金屬采、選2.590.660.56金山礦業有色金屬采、選2.520.230.08金業環保再生新能源金屬1.57-0.79-0.79資料來源：公司公告，華源證券研究所圖表圖表 4 4：2020-20242020-2024 年公司礦產金屬產量情況年公司礦產金屬產量情況圖表圖表 5 5：2020-202420

26、20-2024 年公司礦產金屬銷量情況年公司礦產金屬銷量情況資料來源：公司公告，華源證券研究所資料來源：公司公告，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 8頁/共 20頁源引金融活水 潤澤中華大地1.1.1.1.在產礦山資源優勢雄厚，高品位在產礦山資源優勢雄厚，高品位+低成本造就強盈利能力低成本造就強盈利能力公司主力礦產資源地質儲量規模大、品位高，具備較強的探礦增儲潛力公司主力礦產資源地質儲量規模大、品位高，具備較強的探礦增儲潛力。公司旗下銀都礦業、光大礦業、金都礦業均歸屬于“大興安嶺西坡銀、鉛、鋅成礦亞帶”，該區域礦山集中、礦區金

27、屬品位高。我們認為，公司在產礦山存在較強增長潛力，有望在內部探礦增儲+外部分散礦權整合共同驅動下實現持續穩健經營，為公司長遠發展提供資源保障。圖表圖表 6 6：公司在產礦山均位于內蒙古中東部重要多金屬成礦區公司在產礦山均位于內蒙古中東部重要多金屬成礦區資料來源：公司官網，華源證券研究所銀都礦業銀都礦業：為銀鉛鋅礦礦山，擁有的拜仁達壩銀多金屬礦資源品位高、儲量豐富、服務年限長，是國內上市公司中毛利率較高的礦山之一。截至 2024 年末，銀都礦業采礦證范圍內保有銀鉛鋅資源量礦石量 544.2 萬噸，銀金屬量 1182.5 噸。圖表圖表 7 7：截至截至 20242024 年末銀都礦業拜仁達壩銀多金

28、屬礦采礦證范圍內保有資源量情況年末銀都礦業拜仁達壩銀多金屬礦采礦證范圍內保有資源量情況資源量（探明+控制+推斷）伴生資源量（探明+控制+推斷）礦石量544.2 萬噸金屬量（噸）金屬量（噸）平均品位平均品位金屬量（噸）金屬量（噸）平均品位平均品位銀1182.5239.28 克/噸34.054.49 克/噸鉛122208.12.74%5153.80.54%鋅230457.14.73%3945.50.69%資料來源：公司公告，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 9頁/共 20頁源引金融活水 潤澤中華大地金山礦業金山礦業：為銀金礦礦山，

29、擁有的新巴爾虎右旗額仁陶勒蓋銀礦是國內單體銀礦儲量最大的獨立大型銀礦山，資源開發前景廣闊，特別是銀、錳資源儲量豐富。金山礦業于 2024年 8 月按期完成采礦工程技改，有利于提升礦山深部礦體開采效率、轉化深部探礦成果；9月按期完成選礦廠技改，有利于提高銀金回收率、降低選礦成本，同時綜合回收其他有價元素。據公司公告，金山礦業于 2025 年 1 月通過資源儲量評審備案，較前次相比新增銀金屬量 608.67 噸、伴生金金屬量 5.05 噸，探礦增儲工作取得了階段性成果。圖表圖表 8 8：截至截至 20252025 年年 1 1 月月 1313 日金山礦業額仁陶勒蓋礦區資源量情況日金山礦業額仁陶勒蓋

30、礦區資源量情況資源量（探明+控制+推斷）保有資源儲量（探明+控制+推斷）礦石量2291.23 萬噸1686.10 萬噸金屬量（噸）金屬量（噸）平均品位平均品位金屬量（噸）金屬量（噸）平均品位平均品位銀4930.19215.18 克/噸3569.35211.69 克/噸金16.450.75 克/噸12.690.79 克/噸錳333189.353.43%268174.663.38%鉛7527.390.37%資料來源：公司公告，華源證券研究所光大礦業光大礦業：為銀鉛鋅礦礦山，擁有的大地礦區銀鉛鋅礦位于內蒙古自治區克什克騰旗，證載生產規模為 30 萬噸/年，礦區面積為 2.0034 平方公里，近幾年生

31、產經營持續穩定。截至2024 年末，光大礦業大地礦區銀鉛鋅礦銀金屬量為 324.3 噸；伴生銀礦礦石量為 187.4 萬噸，銀金屬量為 61.2 噸。圖表圖表 9 9：截至截至 20242024 年末光大礦業大地礦區銀鉛鋅礦保有資源量情況年末光大礦業大地礦區銀鉛鋅礦保有資源量情況主礦產（探明+控制+推斷）伴生銀礦（探明+控制+推斷）礦石量385.7 萬噸187.4 萬噸金屬量（噸）金屬量（噸）平均品位平均品位銀金屬量（噸）銀金屬量（噸）銀平均品位銀平均品位銀324.3165.37 克/噸61.231.00 克/噸鉛63013.11.63%鋅132632.13.44%資料來源：公司公告，華源證券

32、研究所金都礦業金都礦業：為銀鉛鋅礦礦山，擁有的十地銀鉛鋅礦位于內蒙古自治區赤峰市克什克騰旗經棚鎮慶華村十地，證載生產規模為 30 萬噸/年，礦區面積為 4.475 平方公里，近幾年生產經營持續穩定。截至 2024 年末，金都礦業十地礦區銀鉛鋅礦保有銀鉛鋅資源量礦石量 545.4萬噸，銀金屬量 639.62 噸。圖表圖表 1010：截至截至 20242024 年末金都礦業十地銀鉛鋅礦保有資源量情況年末金都礦業十地銀鉛鋅礦保有資源量情況資源量（探明+控制+推斷）伴生資源量（探明+控制+推斷）礦石量545.4 萬噸545.4 萬噸金屬量（噸）金屬量（噸）平均品位平均品位金屬量（噸）金屬量（噸）平均品

33、位平均品位銀639.62264.64 克/噸銀33.1810.93 克/噸鉛90396.31.66%銅4683.90.09%鋅94110.71.73%資料來源：公司公告，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 10頁/共 20頁源引金融活水 潤澤中華大地1.2.1.2.待產礦山建設逐步推進，公司產量增長路線明晰待產礦山建設逐步推進，公司產量增長路線明晰鴻林礦業鴻林礦業：擁有的菜園子銅金礦為中大型待產銅金礦，證載生產規模為 39.60 萬噸/年，礦綜合回收率為 90.28%，金屬含碳、砷量較低，開采成本可得到較好控制。按 90.28%

34、的綜合回收率、2.82 克/噸的金平均品位、39.60 萬噸/年采選量計算，有望實現年產黃金約 1 噸，是公司在黃金開采領域的重要布局。鴻林礦業目前正在進行礦山建設工作，公司正緊盯鴻林礦業礦山建設開發進程，強化領導責任，提升管理水平，確保 2025 年 7-9 月試生產。圖表圖表 1111：鴻林礦業菜園子銅金礦工業礦體累計查明資源量情況鴻林礦業菜園子銅金礦工業礦體累計查明資源量情況資源量（探明+控制+推斷）低品位礦資源量（探明+控制+推斷）礦石量605.6 萬噸39.4 萬噸金屬量金屬量平均品位平均品位金屬量金屬量平均品位平均品位金17049 千克2.82 克/噸120 千克0.30 克/噸銅

35、29015 噸0.48%1164 噸0.30%資料來源：公司公告，華源證券研究所銀都礦業拜仁達壩銀都礦業拜仁達壩（北礦區北礦區）探礦權探礦權：勘查面積 1.43 平方公里，地處銀都礦業拜仁達壩銀多金屬礦采礦權北部，且探礦權與采礦權兩區坐標屬無縫相連，礦業權人均為銀都礦業。2025 年公司將有序推進銀都礦業采礦權與外圍北礦區普查探礦權的整合工作，取得新采礦許可證后組織開展采礦相關工程施工。我們認為，銀都礦業拜仁達壩北礦區探礦權位置緊鄰采礦權，有望在 2025 年底前進入開采狀態，或將有效驅動銀都礦業銀金屬產量提升。圖表圖表 1212：銀都礦業拜仁達壩（北礦區）銀多金屬礦探礦權范圍內查明資源量情況

36、銀都礦業拜仁達壩（北礦區）銀多金屬礦探礦權范圍內查明資源量情況資源量（探明+控制+推斷）伴生資源量（探明+控制+推斷）礦石量204.9 萬噸28.4 萬噸金屬量（噸金屬量（噸）平均品位平均品位金屬量（噸）金屬量（噸）平均品位平均品位銀212119.50 克/噸銀732.41 克/噸鉛209121.19%鉛4530.17%鋅418742.09%鋅2180.45%銅15000.10%資料來源：公司公告，華源證券研究所東晟礦業東晟礦業：已取得的巴彥烏拉銀多金屬礦采礦許可證生產規模為 25 萬噸/年，目前正在進行礦山建設工作，礦區建成后將通過與銀都礦業簽訂委托加工協議，擬由銀都礦業代加工后進行銷售。按

37、 90%的綜合回收率、284.90 克/噸的銀平均品位、25 萬噸/年采選量計算，有望實現年產白銀約 64 噸，助力公司白銀產量提升。公司正全面統籌推進東晟礦業巴彥烏拉銀多金屬礦 25 萬噸/年采礦項目基建期的建設工作，力爭實現 2026 年內投產。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 11頁/共 20頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 1313：截至截至 20242024 年末東晟礦業巴彥烏拉礦區銀多金屬礦保有資源儲量情況年末東晟礦業巴彥烏拉礦區銀多金屬礦保有資源儲量情況資源量（探明+控制+推斷）伴生資源量（探明+控制+推斷）礦石量（萬噸）

38、267265.5金屬量金屬量（噸）（噸）平均品位平均品位金屬量（噸）金屬量（噸）平均品位平均品位銀556.32284.90 克/噸銀34.0650.6 克/噸鉛130521.32%鉛55220.45%鋅460022.05%鋅23470.77%金0.2550.12 克/噸鎵32.0112.7 克/噸資料來源：公司公告，華源證券研究所德運礦業德運礦業：擁有的巴彥包勒格礦區銀多金屬礦位于內蒙古自治區阿魯科爾沁旗，銀、鉛、鋅資源豐富，品位較好，開發利用前景廣闊。德運礦業于 2024 年 2 月取得采礦許可證，證載生產規模為 90 萬噸/年，此外還擁有一宗巴彥包勒格區鉛鋅多金屬礦勘探的探礦權，勘查面積

39、33.2873 平方公里。目前德運礦業正在進一步開展探礦和相關手續辦理工作，有望成為公司中長期產量增長的重要助力。圖表圖表 1414：截至截至 20242024 年末德運礦業巴彥包勒格礦區銀多金屬礦資源儲量情況年末德運礦業巴彥包勒格礦區銀多金屬礦資源儲量情況資源量（探明+控制+推斷）伴生資源量（推斷）礦石量1811 萬噸1806.3 萬噸金屬量（噸）金屬量（噸）平均品位平均品位金屬量（噸）金屬量（噸）平均品位平均品位銀612140.45 克/噸383.7229.01 克/噸鉛166201.58%251930.42%鋅3611602.60%20005.720.91%資料來源：公司公告，華源證券研

40、究所1.3.1.3.積極推進資源并購，構筑公司持續增長動能積極推進資源并購，構筑公司持續增長動能作為以礦業為主的公司，資源的拓展、儲備、并購是公司的工作重點作為以礦業為主的公司，資源的拓展、儲備、并購是公司的工作重點。據公司公告，公司正積極推進金、銀等優質貴金屬原生礦產資源項目的并購，對全國重點礦產資源聚集地的區域進行密切地調研考察，找到符合公司并購標準且具備并購條件的礦產資源。除推進鴻林礦業剩余 47%股權并購工作以外，力爭年內完成一個并購項目，增加公司礦產資源儲備，增強公司的持續盈利能力。1.4.1.4.積極面對外部不利因素，金業環保存在較大減虧空間積極面對外部不利因素，金業環保存在較大減

41、虧空間2024 年，公司控股子公司金業環保主要原料來源的電鍍行業開工不足、產廢量下降，市場競爭激烈導致難以穩定收儲高品位物料，疊加鎳金屬價格持續下行，金業環保利潤空間被進一步壓縮，全年實現凈利潤-0.79 億元。當前，金業環保正持續優化組織，穩定工藝指標，控制生產成本；同時細分市場、拓展區域，加強市場的滲透與開發，有序推進工藝優化及產線延伸等重點工作，有望伴隨外部不利因素緩解實現減虧。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 12頁/共 20頁源引金融活水 潤澤中華大地2.2.礦山技改完成礦山技改完成+金銀價格上行金銀價格上行，公司業績或重回上公司

42、業績或重回上升軌道升軌道過去四年公司業績出現較大波動過去四年公司業績出現較大波動，20242024 年擺脫不利因素同比實現大幅增長年擺脫不利因素同比實現大幅增長。2021-2023年公司營業收入持續上升，主要系貿易業務增幅較大所致，但受 2022 年金屬價格下跌、2023年子公司金山礦業技改期間采選量下降且新增權益金繳納等因素影響，歸母凈利潤有所承壓。2024 年公司實現營業收入 20.13 億元，同比-10.66%（扣除基本盈虧平衡的貿易業務后為 16.09 億元，同比+11.92%），實現歸母凈利潤 3.90 億元，同比+163.56%實現大幅增長，主要系金山礦業完成技改后產量逐漸恢復，疊

43、加基本金屬價格上漲所致；2025 年一季度公司實現營業收入 3.53 億元，同比+33.92%，實現歸母凈利潤 0.08 億元同比扭虧，我們認為公司已基本擺脫前期不利因素，業績或重回上升軌道。圖表圖表 1515：2021-2025Q12021-2025Q1 公司營業收入情況公司營業收入情況圖表圖表 1616：2021-2025Q12021-2025Q1 公司歸母凈利潤情況公司歸母凈利潤情況資料來源：Wind，華源證券研究所資料來源：Wind，華源證券研究所分產品看，有色金屬礦采選業貢獻公司主要營收和利潤分產品看，有色金屬礦采選業貢獻公司主要營收和利潤。2024 年，公司含銀鉛/鋅精粉（銀都礦業

44、、光大礦業、金都礦業產品）實現營收 12.06 億元，實現毛利潤 8.09 億元；銀錠/銀精粉/黃金（金山礦業產品）實現營收 2.52 億元，實現毛利潤 1.41 億元；兩大類產品合計貢獻營收和毛利潤比例分別為 72.44%和 97.31%，為公司主要營收和利潤來源。圖表圖表 1717：2020-20242020-2024 年公司分產品營收情況年公司分產品營收情況（單位單位：億元億元）圖表圖表 1818：2020-20242020-2024 年公司分產品毛利情況年公司分產品毛利情況（單位單位：億元億元）資料來源：Wind，華源證券研究所資料來源：Wind，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的

45、評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 13頁/共 20頁源引金融活水 潤澤中華大地盈利能力方面盈利能力方面，除 23 年受金山礦業技改導致采選量下降影響外，公司有色金屬礦采選業（含銀鉛/鋅精粉、銀錠/銀精粉/黃金）毛利率基本穩定在 60%附近，期間波動主要系金屬市場價格變化所致。從公司整體層面看，毛利率/凈利率波動主要系低毛利的貿易業務營收規模變動所致；此外，受氣候因素影響一季度為公司傳統生產淡季，毛利率/凈利率水平參考價值相對較低。圖表圖表 1919：2021-2025Q12021-2025Q1 公司整體毛利率、凈利率情況公司整體毛利率、凈利率情況圖表圖表 2020

46、：2020-20242020-2024 年公司分產品毛利率情況年公司分產品毛利率情況資料來源：Wind，華源證券研究所資料來源：Wind，華源證券研究所豬拱塘項目訴訟調解結案豬拱塘項目訴訟調解結案，收回收回 6 6 億元定金為公司后續資本運作提供充沛資金保障億元定金為公司后續資本運作提供充沛資金保障。截至 2024 年 12 月，公司已收到豬拱塘項目訴訟涉及的全部定金 6 億元，及 60%的資金占用費、逾期支付資金占用費的違約金、逾期返還定金的違約金合計 7085 萬元，另有剩余 40%的資金占用費 4201 萬元尚未收到。受此影響，公司 2024 年末貨幣資金增長至 9.65 億元，同比+1

47、15.96%，我們認為充裕的貨幣資金是公司靈活進行資本運作的保障，有助于后續進行優質礦業項目的收并購工作，利好公司持續發展。圖表圖表 2121：2021-2025Q12021-2025Q1 公司貨幣資金情況公司貨幣資金情況資料來源：Wind，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 14頁/共 20頁源引金融活水 潤澤中華大地3.3.“降息交易降息交易”+“特朗普特朗普 2.02.0”雙主線持續催化雙主線持續催化，金銀價格具備充足上行動能金銀價格具備充足上行動能黃金天然的貨幣屬性導致黃金價格與美元信用之間呈現出一種相互制約的黃金天然的

48、貨幣屬性導致黃金價格與美元信用之間呈現出一種相互制約的“蹺蹺板效應蹺蹺板效應”。自 20 世紀 70 年代布雷頓森林體系解體，金本位制度被信用本位制度所取代，黃金轉變為全球經濟體的終極“信用貨幣”。盡管如此，全球貨幣信用體系依然以美國的信用體系為核心。在這一體系下，黃金價格與美元指數呈現了明顯的反向變動關系。圖表圖表 2222：黃金價格與美元信用之間呈現出一種相互制約的黃金價格與美元信用之間呈現出一種相互制約的“蹺蹺板效應蹺蹺板效應”資料來源：Wind，華源證券研究所美國實際利率被視為衡量以美元計價的黃金價值的一個重要指標美國實際利率被視為衡量以美元計價的黃金價值的一個重要指標。黃金不僅是一個

49、關鍵的風險規避手段，也是一種多功能的投資工具，適用于對沖、投機和增值，具有顯著的金融和避險特性。在短期內，實際利率是決定黃金價格的關鍵因素。當實際利率下降時（對應著衰退或者高粘性通脹兩種情形，當兩種情形同時發生時，金價彈性最大，例如 1970s），意味著投資者無法在非黃金資產，特別是股票和債券等可以提供分紅和利息等現金流的資產上，獲得更高的預期回報，這降低了持有黃金的機會成本，進而大概率導致黃金價格上漲。圖表圖表 2323：黃金價格往往與美國實際利率呈反向變動關系黃金價格往往與美國實際利率呈反向變動關系資料來源：Wind，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正

50、文之后的評級說明和重要聲明第 15頁/共 20頁源引金融活水 潤澤中華大地中期視角上中期視角上，“特朗普 2.0”或在暫停關稅的 90 天內成為黃金市場交易的首要主線，其包含的關稅加征、減稅延續、以及“滯脹”等預期為黃金價格上漲提供較強動能；長期視角長期視角上上，“降息交易”+“特朗普 2.0”雙主線將在 2025 年持續催化，保護主義+大國博弈背景下央行增儲將對金價形成強有力底部支撐，金價上行動能充足?！敖迪⒔灰捉迪⒔灰住保好绹蜆I市場與經濟運行仍存在較強韌性，美聯儲本輪降息周期的時間或被就業韌性和通脹擾動拉長，但仍具備較大政策空間，增加了黃金的做多窗口期?！疤乩势仗乩势?2.02.0”：隨

51、著特朗普宣誓就任進入逐步兌現階段，行政令的簽署以及未來對關稅和地緣政治的干預或進一步導致美元信用降低和通脹上行。若競選承諾全部兌現，或將金價持續推向新高。央行增儲央行增儲：根據世界黃金協會發布的年度黃金需求趨勢報告，2024 年全球黃金需求達到4974 噸，較 2023 年的 4899 噸增長 1.5%，創下歷史新高，主要由各國央行的強勁購買和投資需求的增加所推動，預計 2025 年央行將繼續引領黃金需求，或為金價提供重要支柱。圖表圖表 2424：20252025 年年 6 6 月月 FOMCFOMC 單月利率變動概率單月利率變動概率圖表圖表 2525：FOMCFOMC 點陣圖情況點陣圖情況資

52、料來源：Wind，華源證券研究所資料來源：FOMC，華源證券研究所白銀與黃金同為貴金屬，都具備貨幣和金融（投資）屬性，因此上述對黃金貨幣/金融（投資）屬性的討論和分析結論同樣適用于白銀。此外，白銀具備強導熱性和導電性，是應用于工業中的重要材料。與黃金的屬性中貨幣/金融屬性占絕對主導因素不同，白銀的商品屬性較強，且因其在所有金屬中靠前的導熱性和導電性排序，在工業生產中有重要使用場景，因此白銀的供需平衡關系會對其價格產生影響。全球白銀供給缺口持續存在，全球白銀供給缺口持續存在，20252025 年預計全球白銀總需求為年預計全球白銀總需求為 3571635716 噸噸。據世界白銀協會統計，2024

53、年全球白銀總需求為 36207 噸，相較 2023 年減少 1069 噸，其中工業需求合計 21165 噸（光伏需求 6147 噸，相較 2023 年增長 726 噸），珠寶需求 6491 噸，實物凈投資需求 5939 噸。預計 2025 年全球白銀總需求為 35716 噸，較 24 年保持穩定，供給缺口為3659 噸，連續第 5 年存在供給缺口。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 16頁/共 20頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 2626：白銀供需平衡表（單位：噸）白銀供需平衡表（單位：噸）20182019202020212022202

54、320242025E供給供給礦山產銀26,46326,04624,37925,84226,10725,27825,49725,972回收產銀5,0495,0955,6155,9326,0205,7086,0326,009套期保值凈供給-434264-27官方部門凈銷售3732374854514648總供給31,54931,60630,29631,82132,18131,03731,57432,056需求需求工業(合計)16,35416,34215,92117,54618,42220,43921,16521,070電氣電子(非光伏)10,27510,1609,99710,90811,52913,

55、82214,32314,483光伏2,7062,3302,5752,7663,6725,9936,1476,086釬焊合金和焊料1,6171,6291,4791,5701,5291,5611,6051,646其他工業4,4624,5534,4455,0675,3635,0565,2374,941攝影977956836862860851792751珠寶6,3226,2704,6945,6617,2956,3166,4916,104銀器2,0861,9069691,2672,2861,7151,6841,432實物凈投資5,1605,8286,4748,84410,5227,5995,9396,3

56、59套期保值凈需求230-110557357135-總需求總需求31,12931,12931,30231,30228,89428,89434,28934,28939,94339,94337,27637,27636,20736,20735,71635,716供需平衡4213041,402-2,468-7,762-6,240-4,632-3,659資料來源：Metals Focus，華源證券研究所金銀比處于近四年高位，白銀價格中樞有望實現對黃金的加速追趕金銀比處于近四年高位，白銀價格中樞有望實現對黃金的加速追趕。由于白銀與黃金同為貴金屬，金銀比在長時間視角上看多數處于 80 左右的相對穩定區間。自

57、美東時間 4 月 2日美方宣布對所有貿易伙伴征收“對等關稅”以來，黃金價格在“特朗普 2.0”主線驅動下快速走強，而白銀價格受工業需求走弱預期影響表現較弱，金銀比最高上升至 105 以上的近 4年新高。我們認為，伴隨中美兩國發布日內瓦經貿會談聯合聲明、緊張情緒緩解，白銀有望在國際貿易關系恢復正?；^程中實現對黃金的加速追趕。圖表圖表 2727：COMEXCOMEX 金銀比情況金銀比情況資料來源：Wind，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 17頁/共 20頁源引金融活水 潤澤中華大地4.4.盈利預測與評級盈利預測與評級預測公司

58、2025-2027 年分別實現營業收入 24.98/33.27/39.99 億元，歸母凈利潤5.76/8.43/10.83 億元，EPS 為 0.84/1.22/1.57 元/股，按 2025 年 5 月 21 日收盤價計算的 PE為 16.10/11.00/8.57 倍。圖表圖表 2828：公司分產品營收及預測情況（單位：億元）公司分產品營收及預測情況（單位：億元）2023A2024A2025E2026E2027E含銀鉛含銀鉛/鋅精粉鋅精粉9.8912.0614.0715.0217.65YoY-12.29%21.95%16.64%6.71%17.53%毛利潤5.598.099.8310.50

59、12.36毛利率56.53%67.04%69.84%69.93%70.05%銀錠銀錠/含金銀精粉含金銀精粉/黃金黃金2.642.525.0211.9915.68YoY-41.62%-4.66%99.12%139.05%30.76%毛利潤1.261.413.177.7210.22毛利率47.72%56.07%63.21%64.39%65.17%再生新能源金屬再生新能源金屬1.691.401.541.691.86YoY175.91%-17.25%10.00%10.00%10.00%毛利潤0.270.010.150.170.19毛利率15.85%0.50%10.00%10.00%10.00%有色金屬

60、貿易有色金屬貿易8.013.854.044.254.46YoY276.37%-51.91%5.00%5.00%5.00%毛利潤0.000.010.000.000.00毛利率0.02%0.20%0.00%0.00%0.00%其他主營業務其他主營業務0.300.300.320.330.35YoY22.65%-1.26%5.00%5.00%5.00%毛利潤0.080.250.160.170.17毛利率26.43%82.58%50.00%50.00%50.00%營業收入（總）營業收入（總）22.5422.5420.1320.1324.9824.9833.2733.2739.9939.99YoY19.9

61、2%-10.66%24.10%33.18%20.19%營業成本15.3310.3711.6714.7217.05毛利潤7.209.7613.3118.5522.94毛利率31.96%48.49%53.27%55.77%57.36%資料來源：Wind，華源證券研究所選擇同為白銀/黃金礦業企業的興業銀錫、山東黃金、赤峰黃金作為可比公司，三家公司按 Wind 一致預期計算的 2025 年平均 PE 為 18.15 倍。鑒于公司作為我國礦產白銀龍頭，礦產品產量有望伴隨金山礦業采選量爬坡+鴻林礦業建成投產+銀都礦業拜仁達壩（北礦區）探礦權整合完畢+東晟礦業建成投產實現快速增長，疊加金銀價格上行共同驅動下

62、業績有望實現高速增長。首次覆蓋給予“增持”評級。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 18頁/共 20頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 2929：可比公司估值表可比公司估值表股票代碼公司簡稱收盤價EPS（元/股）PEPB2025/5/2125E26E27E25E26E27E000426.SZ興業銀錫13.811.181.371.6211.7210.068.552.96600547.SH山東黃金30.701.291.601.8323.8219.2016.785.39600988.SH赤峰黃金27.821.471.681.9018.9116.5

63、214.654.85平均平均 PEPE18.1518.1515.2615.2613.3213.32000603.SZ盛達資源13.450.841.221.5716.1011.008.573.06資料來源：Wind，華源證券研究所。注：收盤價為人民幣元，興業銀錫、山東黃金、赤峰黃金盈利預測來自 Wind 一致預期，盛達資源盈利預測來自華源證券研究所，PB 來自 Wind5.5.風險提示風險提示金屬價格波動風險金屬價格波動風險：公司主要產品銀、金、鉛、鋅等屬于國際大宗商品，公司經營業績與礦產品價格波動有較大關聯。商品價格受經濟環境、供需關系、通貨膨脹、美元走勢、地緣政治等多方面因素的影響，市場價格

64、超預期波動將可能對公司業績造成不利影響。安全生產風險安全生產風險：公司屬于有色金屬礦采選行業，開采作業環境復雜，自然災害、設備故障、人為失誤都可能形成安全隱患，可能導致礦山停工并影響公司的正常生產經營，進而對公司業績造成不利影響。待產礦山進度不及預期風險待產礦山進度不及預期風險：公司銀都礦業拜仁達壩（北礦區）、東晟礦業、鴻林礦業、德運礦業均處于開發中或待產狀態，如若因審批、建設等各種因素導致項目進度不及預期，將可能導致公司礦產金屬產量增速不及預期，進而影響公司業績。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 19頁/共 20頁源引金融活水 潤澤中華大

65、地附錄：財務預測摘要附錄：財務預測摘要資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度會計年度202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E會計年度會計年度202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E貨幣資金965450413343營業收入營業收入2,0132,0132,4982,4983,3273,3273,9993,999應收票據及賬款24374959營業成本營業成本1,0371,0371,1671,1671,4721,4721,7051,705預付賬款31324352稅金及附加169187257

66、311其他應收款76548730877銷售費用1223存貨334384524654管理費用268300399480其他流動資產365360365369研發費用14222833流動資產總計流動資產總計1,7951,7951,8111,8112,1252,1252,3542,354財務費用87514832長期股權投資600651703755資產減值損失-60-45-66-84固定資產2,0072,0192,0842,197信用減值損失3001在建工程390394330200其他經營損益0000無形資產1,6862,2482,7013,163投資收益68616263長期待攤費用462799公允價值變

67、動損益-13000其他非流動資產83838383資產處置收益0211非流動資產合計非流動資產合計4,8124,8125,4235,4235,9115,9116,4076,407其他收益4454資產總計資產總計6,6076,6077,2347,2348,0368,0368,7628,762營業利潤營業利潤4384387907901,1221,1221,4211,421短期借款9311,066813382營業外收入141748691應付票據及賬款425442558646營業外支出18111921其他流動負債8808361,0641,240其他非經營損益0000流動負債合計流動負債合計2,2362,

68、2362,3452,3452,4352,4352,2692,269利潤總額利潤總額5615618528521,1881,1881,4901,490長期借款249220181139所得稅87132184231其他非流動負債554554554554凈利潤凈利潤4744747207201,0041,0041,2591,259非流動負債合計非流動負債合計803803774774735735693693少數股東損益84144161176負債合計負債合計3,0403,0403,1193,1193,1703,1702,9622,962歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤39039057657684384

69、31,0831,083股本129129129129EPS(元)0.570.841.221.57資本公積17171717留存收益2,8983,3013,8914,650主要財務比率主要財務比率歸屬母公司權益3,0433,4474,0374,795會計年度會計年度202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E少數股東權益5246688291,005成長能力成長能力股東權益合計股東權益合計3,5673,5674,1154,1154,8664,8665,8005,800營收增長率-10.66%24.10%33.18%20.19%負債和股東權益合計負債和股東權益合計6,60

70、76,6077,2347,2348,0368,0368,7628,762營業利潤增長率75.49%80.14%42.05%26.64%歸母凈利潤增長率163.56%47.74%46.36%28.43%經營現金流增長率131.70%-41.85%201.59%17.38%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）盈利能力盈利能力會計年度會計年度202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E毛利率48.49%53.27%55.77%57.36%稅后經營利潤4746118911,143凈利率23.57%28.83%30.18%31.49%折舊與攤銷229254279290

71、ROE12.82%16.72%20.89%22.59%財務費用87514832ROA5.90%7.97%10.50%12.36%投資損失-68-61-62-63ROIC10.41%19.57%20.41%22.63%營運資金變動-67-558-8-35估值倍數估值倍數其他經營現金流75128133137P/E23.7916.1011.008.57經營性現金凈流量經營性現金凈流量7317314254251,2811,2811,5041,504P/S4.613.712.792.32投資性現金凈流量投資性現金凈流量304304-822-822-725-725-744-744P/B3.052.692.

72、301.94籌資性現金凈流量籌資性現金凈流量-507-507-117-117-593-593-830-830股息率0.00%1.86%2.73%3.50%現金流量凈額現金流量凈額528528-515-515-37-37-70-70EV/EBITDA10976資料來源：公司公告，華源證券研究所預測請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 20頁/共 20頁源引金融活水 潤澤中華大地證券分析師聲明證券分析師聲明本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發

73、行人的個人看法。本人以勤勉的職業態度，專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不與，也不將會與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告是機密文件，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測等只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。該等信息

74、、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告所載的意見、評估及推測僅反映本公司于發布本報告當日的觀點和判斷，在不同時期，本公司可發出與本報告所載意見、評估及推測不一致的報告。本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。除非

75、另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。本公司不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使

76、用，并注明出處為“華源證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業人員可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點，本公司沒有就此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。信息披露聲明信息披露聲明在法律許可的情況下，本公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能

77、為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司將會在知曉范圍內依法合規的履行信息披露義務。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級說明投資評級說明證券的投資評級證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入：相對同期市場基準指數漲跌幅在 20以上；增持：相對同期市場基準指數漲跌幅在 520之間；中性：相對同期市場基準指數漲跌幅在55之間；減持：相對同期市場基準指數漲跌幅低于-5及以下。無：由于我們無法獲取必要

78、的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業的投資評級行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業股票指數相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好：行業股票指數超越同期市場基準指數；中性：行業股票指數與同期市場基準指數基本持平；看淡：行業股票指數弱于同期市場基準指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數本報告采用的基準指數：A 股市場（北交所除外）基準為滬深 300 指數，北交所市場基準為北證 50 指數，香港市場基準為恒生中國企業指數（HSCEI），美國市場基準為標普 500 指數或者納斯達克指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）。