《乳制品行業深度報告：產能加快調整2025年奶價有望企穩-250522（21頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《乳制品行業深度報告：產能加快調整2025年奶價有望企穩-250522（21頁）.pdf（21頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、行業研究行業研究 行業深度行業深度 食品飲料食品飲料 證券研究報告證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 Table_Reportdate 2025年年05月月22日日 table_invest 超配超配 Table_NewTitle 產能產能加快加快調整調整，2025年奶價年奶價有望有望企穩企穩 乳制品行業深度報告 Table_Authors 證券分析師證券分析師 姚星辰 S0630523010001 table_stockTrend table_product 相關研究相關研究 1.白酒底部區間，大眾品關注高成長性 賽 道 食 品 飲 料 行

2、 業 周 報（2025/5/12-2025/5/18）2.白酒壓力釋放，關注高景氣品類食品飲料行業周報（2025/5/5-2025/5/11）3.安井食品（603345）：經營穩健，方向明確公司簡評報告 table_main 投資要點：投資要點：原奶價格周期：產能、需求、進口原奶價格周期：產能、需求、進口等等多因素影響。多因素影響。原奶價格具有周期性，當期原奶價格影響牧場養殖利潤，養殖利潤進一步影響產能，形成奶價養殖利潤產能奶價的周期循環。大包粉進口量和價格也對供給端產生影響。宏觀經濟、人口結構等因素決定需求變化。此外，重大公共事件擾動原奶需求，擴大漲跌幅度。2008年以來，原奶價格經歷了3輪

3、下行周期，2輪上行周期。2008年，受到三聚氰胺事件的影響奶價下行。2009年8月-2014年2月，國際奶價上行，乳業各類監管加強，消費信心提振，乳制品需求復蘇，帶動國內奶價上漲。2014年3月-2018年8月，需求偏弱，國際奶價下跌，進口量增加，國內原奶價格回落。2018年9月-2021年8月，消費者健康意識提升催化乳制品需求，加上此前奶牛存欄大幅去化，奶價上行。2021年9月開始，需求走弱，產量回升，原奶價格連續下跌超過3年。行業虧損嚴峻，奶牛產能延續去化趨勢行業虧損嚴峻，奶牛產能延續去化趨勢。2024年以來，生鮮乳價格走低導致牧場虧損嚴重，產能持續去化。根據國家統計局，2024年原料奶總

4、產量4079萬噸，同比減少2.8%，據農業農村部監測數據，2024年全國荷斯坦奶牛存欄量同比-4.5%，奶牛存欄自2024年3月開始環比下降，截至2024年末，全國奶牛存欄量已調減至2023年7月水平。2025年1月份，奶牛存欄量同比-4.8%，奶牛存欄持續適應性回調。2024大型牧業集團奶牛存欄增速開始放緩或出現下滑，中小牧場存欄出現不同幅度的下降。預計2025年奶牛存欄加快調整節奏。2025年展望：奶價下半年有望逐步企穩。年展望：奶價下半年有望逐步企穩。本輪奶價調整周期超過3年，行業虧損面超80%，較上一輪周期更為嚴峻。國際貿易的不確定性加上天氣干旱的影響，飼料價格中樞或將抬升，預計短期行

5、業虧損延續。目前奶牛養殖全成本仍在生鮮乳價格之上，奶牛養殖企業經營承壓，國內生鮮乳產量穩中趨降，國內外奶價倒掛進一步降低進口量，供給壓力有望逐步緩解。消費方面，隨著生育補貼、消費券、學生奶推廣等各項政策利好的落地，預計乳制品需求邊際回暖。隨著原奶供需格局改善，2025年下半年國內原奶價格有望逐步企穩。奶價與乳企股價復盤。奶價與乳企股價復盤。（1）奶價的波動與上游牧業公司股價波動具有高度相關性。從歷史復盤來看，牧業公司股價彈性遠高于奶價漲幅，且隨著市場對周期規律的認知提升，股價開始先于奶價提前反應。若奶價進入上行周期，上游牧業公司直接受益，業績端有望快速增長。（2）奶價與下游乳企的股價波動相關性

6、更多體現在業績的驅動。乳企自身產品結構的升級、收并購事件、消費增長預期等也對股價產生重要影響。奶價上行期，成本壓力增加，頭部乳企對上游奶源具有一定議價權，同時，乳企通過產品提價以及調整產品結構的方式轉移成本壓力，盈利能力提升，股價上行。奶價下行期，費用投放增加，一體化布局比例較高的乳企更易受原奶噴粉減值的影響，盈利能力下降，股價下行。隨著奶價拐點的到來，預計乳企資產減值減少，毛銷差進一步提升，盈利能力有望持續改善。投資建議投資建議：預計今年上游牧場產能仍處于調整和去化過程中，方向明確。在政策推動下，行業滲透率仍有提升空間，疊加下半年雙節對需求的拉動，預計今年下半年原奶供需趨于平衡，奶價有望逐步

7、企穩。若奶價進入上行周期，則牧業公司業績端有望快速增長，估值仍有提升空間。建議關注頭部牧業公司現代牧業現代牧業和優然牧業優然牧業。奶價企穩后帶動下游乳企盈利能力提升，行業競爭格局改善。建議關注頭部乳企伊利股份伊利股份及低溫業務迅速增長的新乳新乳業業等。風險提示：風險提示：原材料供應風險原材料供應風險，產品質量風險產品質量風險，產能去化不及預期產能去化不及預期，宏觀需求低于預期宏觀需求低于預期。-40%-29%-18%-7%4%15%26%24-0524-0824-1125-02申萬行業指數:食品飲料(0734)滬深300證券研究報告證券研究報告 2/21 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請

8、務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 正文目錄正文目錄 1.原奶價格周期：產能、需求、進口多因素影響原奶價格周期：產能、需求、進口多因素影響.5 1.1.乳業產業鏈：上游養殖周期長，下游市場集中.5 1.2.原奶周期復盤：事件擾動需求，利潤影響產能.6 2.2025 年展望：奶價下半年有望逐步企穩年展望：奶價下半年有望逐步企穩.12 2.1.行業虧損嚴峻，奶牛產能延續去化趨勢.12 2.2.政策持續發力，乳制品需求有望改善.13 2.3.下半年奶價有望逐步企穩.14 3.奶價與乳企股價復盤奶價與乳企股價復盤.15 3.1.奶價與上游牧業股價波動高度相關.15 3.2.奶價影響下

9、游乳企盈利修復節奏.16 4.投資建議投資建議.19 5.風險提示風險提示.20 證券研究報告證券研究報告 3/21 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 圖表目錄圖表目錄 圖 1 我國乳業產業鏈.5 圖 2 全球奶類產量.5 圖 3 我國原奶市場格局（按原奶銷售額計算）.5 圖 4 全國牛奶產量區域分布.6 圖 5 2024Q4 下游乳制品市場份額.6 圖 6 奶牛繁育流程.6 圖 7 奶價周期.7 圖 8 中國乳制品零售額.7 圖 9 中國原料奶產量（供給）.8 圖 10 中國乳制品產量（需求）.8 圖 11 CPI 及 CPI 奶類.

10、8 圖 12 中國乳制品進口量.8 圖 13 GDT 乳制品平均價.9 圖 14 奶粉進口單價與國內原奶價格.9 圖 15 人均奶類消費量.9 圖 16 居民人均可支配收入同比.9 圖 17 奶牛飼養規模場數（戶）.9 圖 18 奶牛規?；壤?9 圖 19 全國奶牛存欄.10 圖 20 中國奶牛單產.10 圖 21 玉米、豆粕價格.10 圖 22 苜蓿草到岸價.10 圖 23 奶牛生產成本.11 圖 24 2021 年四季度開始原奶價格持續下跌.11 圖 25 2020 年開始奶源供給持續增加.11 圖 26 131 個國家奶牛產業技術體系輻射牧場調查情況.11 圖 27 奶牛養殖成本拆分占

11、比.12 圖 28 2024Q3 原料奶產量開始下滑.12 圖 29 山東省經產奶牛季度頭均利潤情況.13 圖 30 2024 年開始大型牧場奶牛存欄增速放緩.13 圖 31 中國乳制品進口量連續三年下滑.13 圖 32 2024 年 Q4 以來乳制品進口價格攀升.13 圖 33 生鮮乳收購價持續低于成本（元/公斤）.15 圖 34 2024 年開始進口奶價與國內價格倒掛.15 圖 35 奶價與上游牧業公司股價復盤.16 圖 36 奶價與牧業公司業績對比.16 圖 37 奶價與頭部乳企股價復盤.17 圖 38 奶價與頭部乳企業績對比.17 圖 39 奶價走勢與伊利股份毛銷差.18 圖 40 奶

12、價走勢與蒙牛乳業毛銷差.18 圖 41 伊利股份資產減值損失占收入比重.19 圖 42 新乳業和光明乳業資產減值損失占收入比重.19 圖 43 牛肉價格與奶價相關性強.19 圖 44 生鮮乳均價同比和環比.19 圖 45 伊利股份和新乳業股利支付率.20 圖 46 乳制品板塊估值.20 證券研究報告證券研究報告 4/21 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 表 1 部分乳企布局上游情況列舉.10 表 2 支持乳制品消費增長及原奶行業穩定發展相關政策.14 表 3 2025 年以來各地生育政策列舉.14 證券研究報告證券研究報告 5/21

13、請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 1.原奶價格周期原奶價格周期：產能、需求、進口多因素產能、需求、進口多因素影響影響 1.1.乳乳業業產業鏈產業鏈：上游養殖周期長上游養殖周期長，下游下游市場市場集中集中 原奶為乳業產業鏈核心原奶為乳業產業鏈核心要素要素。我國乳業產業鏈可以分為上游、中游和下游三大板塊。乳業的上游主要包括飼料生產，奶牛的育種、檢疫、養殖，原料奶的生產與銷售。育種公司、飼料生產商以及牧場參與上游環節，最終提供原料奶。中游包括乳制品生產，乳制品制造商將原料奶進一步加工成液體乳、乳粉、干酪等乳制品提供給下游渠道銷售。下游銷售渠道

14、多樣化，通過超市、便利店、電商平臺、經銷代理等各類渠道銷售給終端消費者。圖圖1 我國乳業產業鏈我國乳業產業鏈 資料來源：弗若斯特沙利文，艾媒咨詢，東海證券研究所 我國乳業我國乳業上游分散，下游上游分散，下游市場市場集中。集中。近年來，全球乳業市場穩步增長。2023 年，全球奶類產量為 9.68 億噸，同比+1.7%，我國奶類產量 4281.32 萬噸，占全球市場的 4.4%。我國上游原奶市場較為分散，截至 2020 年，原奶產量行業前 5 大參與者的市場份額為 15.5%。但產區集中，主要為東北、西北等地區。據荷斯坦統計，2024 年全國原奶產量超過 100 萬噸的主產省 10 個，生產原奶

15、3372 萬噸，占全國 82.7%。此外，我國乳業中下游市場高度集中，呈現雙寡頭和區域多強局面。截至 2024Q4，常溫奶市場 CR5 份額超過 90%，以伊利股份和蒙牛乳業為主導。低溫酸奶和低溫純牛奶市場 CR5 分別為 73%和 66%，區域型乳企通過差異化競爭占據較高市場份額。圖圖2 全球奶類產量全球奶類產量 圖圖3 我國原奶市場我國原奶市場格局格局（按（按原奶原奶銷售額計算）銷售額計算）資料來源：聯合國糧農組織，東海證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，東海證券研究所 0%1%2%3%4%5%0246810全球奶類產量（億噸）YOY-右軸5.4%4.6%2.0%1.9%1.6%84.5

16、%ABCDE其他證券研究報告證券研究報告 6/21 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 圖圖4 全國牛奶產量區域分布全國牛奶產量區域分布 圖圖5 2024Q4 下游下游乳制品乳制品市場市場份額份額 資料來源：荷斯坦，東海證券研究所 資料來源：馬上贏，東海證券研究所 原奶供給原奶供給調節調節至少需要至少需要 2 年時間。年時間。從奶牛繁育的流程來看，奶牛的生命周期較長，一只新生犢牛需要 2 年左右才能進入泌乳期，因此奶牛的產能釋放具有滯后性。成母牛在 14 月齡左右會進行配種妊娠，在 2 歲左右時生產第一胎，進入產奶周期，周而復始，進入循環

17、。奶牛的產犢間隔時間大約為 365 天，包括 305 天的泌乳期加上 60 天的干奶期。奶牛一般 3-4 胎以后產奶量達到高峰，5-6 歲以后產能降低被淘汰。圖圖6 奶牛奶牛繁育繁育流程流程 資料來源：現代牧業招股說明書，東海證券研究所 1.2.原奶周期原奶周期復盤復盤：事件擾動需求，事件擾動需求，利潤影響產能利潤影響產能 原奶價格原奶價格由由牧場產能和牧場產能和當期當期需求需求決定決定。原奶價格具有周期性，受到牧場產能和需求端的影響。當期原奶價格影響牧場養殖利潤，養殖利潤進一步影響產能，形成奶價養殖利潤產能奶價的周期循環。由于奶牛繁育流程較長，產能供給的變化具有一定滯后性。當年進口大包粉等乳

18、制品的量價也會對供給端產生一定影響。宏觀經濟環境、收入增長預期、人口結構、消費者飲食習慣等因素決定需求變化。此外，重大公共事件擾動原奶需求，擴大奶價漲跌幅度。2008 年以來，原奶價格經歷了 3 輪下行周期，2 輪上行周期。2008 年，受到三聚氰胺事件的影響奶價下行。2009 年 8 月-2014 年 2 月，國際奶價上行，乳業各類監管加強，消費信心提振，乳制品需求復蘇，國內奶價上漲。2014 年 3 月-2018 年 8 月，乳制品需求偏弱，國際奶價下跌，進口量增加，國內原奶價格回落。2018 年 9 月至 2021 年 8 月，消費0%5%10%15%20%010020030040050

19、0600700800內蒙古河北寧夏黑龍江山東河南新疆山西遼寧甘肅2024年牛奶產量（萬噸）占比-右軸94.68%72.64%99.71%66.02%0%20%40%60%80%100%120%證券研究報告證券研究報告 7/21 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 者健康意識提升催化乳制品需求，加上此前奶牛存欄大幅去化，奶價上行。資本進入，奶牛存欄加速擴張。2021 年 9 月開始，需求走弱，產量回升，原奶價格連續下跌超過 3 年。圖圖7 奶價周期奶價周期 資料來源：Wind，東海證券研究所 圖圖8 中國乳制品零售額中國乳制品零售額 資料來

20、源：歐睿，東海證券研究所 事件驅動事件驅動奶價下行期奶價下行期：2008 年，受到三聚氰胺事件的影響，消費者對國產乳業品牌出現信任危機，疊加全球金融危機的影響，乳制品需求下降，我國原奶價格快速調整。全國奶牛存欄開始下滑，供給收縮。2008 年 7 月至 2009 年 7 月，原奶價格跌幅為 17%。奶價上行周期：奶價上行周期：2009 年 8 月-2014 年 2 月，持續 55 個月。國際原奶減產造成奶價上行。乳業各類監管加強，消費信心提振，乳制品需求復蘇。根據歐睿，2010 年至 2014 年，我國乳制品行業零售額同比增速均超過 10%，連續五年高增，需求端快速回升。其中，（1）2009

21、年 8 月-2011 年 2 月，一系列奶業監管政策出臺，刺激乳制品行業信心修復，奶價上漲 39%，行業由虧轉盈，奶牛存欄逐步恢復增長。（2）2011 年，全國 CPI同比上漲 5.4，物價總水平高位運行，飼料成本上行，原奶收購價上行。進口乳制品大幅增長，替代部分國內需求。2011 年四季度開始，奶價進入平穩上漲階段。（3）2013 年，受2.02.53.03.54.04.5生鮮乳平均價（元/公斤）-10%-5%0%5%10%15%20%050010001500200025003000350040004500中國乳制品零售額（億元）YOY-右軸2008年 三聚 氰胺 事件，乳制 品需 求下降，

22、價 格調整 2009 年 8 月-2014 年 2月，乳業各類監管加強，消費信心提振，乳制品需求復蘇。其中，2013 年新西蘭干旱，進口受限，同時國內口蹄疫的影響，導致奶荒，原奶價格加速上漲 2014 年 3 月-2018 年 8月，乳制品需求偏弱，國際奶價下跌，進口量增加，國內原奶價格回落 2018 年 9 月至2021 年 8 月消費者健康意識提升催化乳制品需求。資本進入，奶牛存欄加速擴張 2021 年 9 月開始，需求走弱，產量回升，原奶價格連續下跌超過 3 年 證券研究報告證券研究報告 8/21 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度

23、 到異常干旱天氣影響，新西蘭奶源進口受限，同時國內口蹄疫引發奶牛存欄下降，導致奶荒，奶價出現大幅上漲。2013 年全國奶類產量 3119 萬噸，同比-5.7%。2013 年 5 月至 2014 年2 月，全國原奶價格加速上行，漲幅超過 24%。圖圖9 中國中國原料奶產量原料奶產量（供給）（供給）圖圖10 中國乳制品產量中國乳制品產量（需求）（需求）資料來源：國家統計局，東海證券研究所 資料來源：Wind，中國奶業質量報告，東海證券研究所 圖圖11 CPI 及及 CPI 奶類奶類 圖圖12 中國乳制品中國乳制品進口量進口量 資料來源：國家統計局，東海證券研究所 資料來源：Wind，東海證券研究所

24、 奶價下行震蕩期：奶價下行震蕩期：2014 年 3 月-2018 年 8 月，持續 54 個月。乳制品需求偏弱，國際奶價下跌，進口量增加，國內原奶價格回落。規?；嵘?，奶牛單產提升，全國原料奶產量保持穩定。其中，（1）2014 年 3 月至 2015 年 3 月，國內奶價跌幅達 19%。受全球奶牛產能擴張影響，國際乳制品價格大幅下跌，進口大包粉價格下跌，期間我國進口奶粉單價下跌 46%，與國內原奶價格形成倒掛，壓制國內奶價。同時，我國經濟增速回落，人均可支配收入降速，乳制品需求偏弱，2014 年中國乳制品產量同比-1.2%。（2）2015 年 4 月-2018 年 8 月，需求增速放緩，201

25、5-2018 年我國乳制品行業零售額同比明顯降速。人均奶類消費量出現下滑，2015 年-2016 年，人均奶類消費量分別同比-4%和-1%。此外，環保政策趨嚴，2015 年新環境保護法，加大對環境違法行為的法律制裁，2018 年中央環保督察“回頭看”，各地環保禁養繼續加嚴。我國奶牛存欄大幅下降，根據 USDA，2015 年至 2018 年我國奶牛存欄累計下降 26%。但由于奶牛養殖規?；嵘龓韱萎a的加速提高，原料奶產量保持穩定，奶價進入震蕩盤整期。-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%050010001500200025003000350040004500奶類產量（萬噸）YOY-右軸-

26、4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500100015002000250030003500中國乳制品產量（萬噸）同比-右軸-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2009-012010-022011-032012-042013-052014-062015-072016-082017-092018-102019-112020-122022-012023-022024-032025-04CPI:當月同比CPI:奶類:當月同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050100150200250300350400450中國乳制品進口量（萬噸）YOY-右

27、軸證券研究報告證券研究報告 9/21 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 圖圖13 GDT 乳制品乳制品平均價平均價 圖圖14 奶粉進口奶粉進口單價與國內原奶價格單價與國內原奶價格 資料來源：Wind，東海證券研究所 資料來源：Wind，東海證券研究所 注：原奶換算價格按 1:8 比例換算，美元兌人民幣中間價換算 圖圖15 人均奶類消費量人均奶類消費量 圖圖16 居民人均可支配收入同比居民人均可支配收入同比 資料來源：國家統計局，東海證券研究所 資料來源：Wind，東海證券研究所 圖圖17 奶牛飼養規模場數（戶）奶牛飼養規模場數（戶）圖圖

28、18 奶牛奶牛規?；壤幠；壤?資料來源：Wind，東海證券研究所 資料來源：中國奶業質量報告，東海證券研究所 奶價再次上行周期：奶價再次上行周期：2018 年 9 月至 2021 年 8 月，持續 36 個月，原奶價格漲幅 28%。消費者健康意識提升催化乳制品需求，加上此前奶牛存欄大幅去化，奶價進入上行周期。與此同時，國際奶價上行，2020 年開始豆粕、玉米等飼料成本上升，共同推動國內原奶價格上漲。0100020003000400050006000平均中標價(GDT):乳制品（美元/噸）1015202530352008-072009-042010-012010-102011-072012

29、-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-10奶粉進口單價（元/公斤）原奶換算價格（元/公斤）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%024681012141620132014201520162017201820192020202120222023人均奶類消費量（千克）YOY-右軸0%2%4%6%8%10%12%14%16%2013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-

30、032022-122023-092024-062025-03中國:居民人均可支配收入:累計名義同比010000200003000040000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022年存欄50-99頭年存欄100-199頭年存欄200-499頭年存欄500頭以上19.5%76.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國奶牛100頭以上規劃化養殖比例 證券研究報告證券研究報告

31、 10/21 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 消費升級疊加疫情影響，2018-2021 年，我國居民人均奶類消費量進入快速上升區間。2021 年，人均奶類消費量達到 14.4 公斤，同比+10.9%，創下近 9 年新高。另外，在新西蘭等主產國牛奶產量下降、全球通脹、飼料成本上漲等因素下，國際奶價攀升。截至 2021年 8 月末，乳制品 GDT 平均價為 3827 美元/噸，較 2018 年 9 月初上漲 28%。此外，在這一階段，資本快速進入，奶牛存欄加速擴張，中小牧場大量退出，規?；焖偬嵘?。隨著奶價的上漲，各個下游乳企加快對上游的

32、布局，通過并購、參股、自建等方式，加強奶源控制，上下游深度綁定。例如，蒙牛乳業通過現代牧業、中國圣牧等布局上游牧場。伊利股份對中地乳業、澳優乳業進行收購，加強奶源布局。表表1 部分乳企布局上游情況部分乳企布局上游情況列舉列舉 時間時間 公司公司 布局情況布局情況 2017 年 3 月 蒙牛乳業 增持現代牧業至 61.3%，成為其實際控制人。2019 年 7 月 新乳業 通過境外子公司 GGG Holdings Limited 間接持有現代牧業 9.2846%的股份。2020 年 5 月 新乳業 宣布擬以 17.1 億元收購寰美乳業 100%股權，鞏固西部市場。2020 年 7 月 蒙牛乳業 以

33、 3.95 億港元增持中國圣牧股權至 17.8%，強化有機奶源供應。2020 年 9 月 伊利股份 提出以要約收購方式收購中地乳業，要約價 16.6 億港元，加碼奶源布局。2020 年 9 月 中國飛鶴 以 30.71 億港元控股原生態牧業，保障高端嬰幼兒奶粉核心原料。2021 年 3 月 光明乳業 定增募資 19.3 億元，其中 13.5 億元用于安徽、寧夏等地牧場建設。2022 年 3 月 伊利股份 完成對澳優乳業的全面收購（持股 59.17%），整合其荷蘭、澳大利亞奶源資源。資料來源：Wind，東海證券研究所 圖圖19 全國奶牛存欄全國奶牛存欄 圖圖20 中國奶牛單產中國奶牛單產 資料來

34、源：Wind，美國農業部，東海證券研究所 資料來源：Wind，中國奶業質量報告，東海證券研究所 圖圖21 玉米、豆粕價格玉米、豆粕價格 圖圖22 苜蓿草到岸價苜蓿草到岸價 資料來源：Wind，東海證券研究所 資料來源：Wind，東海證券研究所 -40%-30%-20%-10%0%10%20%2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國奶牛存欄YOY中國荷斯坦奶牛存欄YOY-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%02468102009201020112012201320142015201620172

35、01820192020202120222023中國奶牛單產（噸/年）YOY-右軸100020003000400050006000玉米現貨價（元/噸）豆粕現貨價（元/噸）3003504004505005506002018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07苜蓿草到岸價（美元/噸）證券研究報告證券研究報告 11/21 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 奶價持續下行周期：奶價持續下行周期：20

36、21 年 9 月開始至今，原奶價格下跌時間超過 3 年。隨著前幾年牧場產能擴張，中小牧場不斷退出，產能效率提升，原奶供給充足。同時，由于資本的進入，本輪周期產能去化速度放緩，原奶下行周期被拉長。從 2022 年開始，市場陷入低迷，乳制品需求疲軟。根據統計局數據，2022 年中國居民人均奶類消費量同比下降 14%，為近 6 年首次出現下滑。隨著乳制品進口量大幅減少，國內外奶價聯動性降低，2024 下半年開始國內原奶價格低于進口價格。由于玉米、豆粕等飼料原材料價格居高不下，2022 年以來奶牛生產成本高位運行，但是原奶價格持續下降，導致奶牛養殖的收益率持續下降。根據國家奶牛產業技術體系輻射牧場調查

37、，截止 2024 年 3 月，有 85.6%牧場面臨虧損，其中社會牧場 91.8%面臨虧損。根據中國奶業質量報告，2023 年中國奶業存欄百頭以上規?；B殖比例達 76%，奶牛單產9.4 噸，同比增長 0.2 噸。2023 年我國奶牛場（戶）平均存欄數達到 417 頭，同比增長 40.9，規?；B殖進程加快。雖然這一階段社會牧場、中小牧場減少產出，大量退出，但以乳企自有、控股牧場為主的集團化牧場持續擴張，導致產能調整滯后。2020-2023 年，奶牛存欄及原料奶供給均持續增加。2024 年開始，我國乳業供給進入調整階段。據農業農村部監測數據，2024 年我國荷斯坦奶牛存欄同比減少 4.5%。根

38、據國家統計局數據，2024 年中國牛奶原料奶總產量 4079 萬噸，同比減少 2.8%，為 2018 年以來中國牛奶產量首次出現下降。2024 年各類乳制品消費總量預計下降 5%左右，供給仍然處于過剩局面，奶價繼續下行。圖圖23 奶牛生產成本奶牛生產成本 圖圖24 2021 年四季度開始原奶價格持續下跌年四季度開始原奶價格持續下跌 資料來源：Wind，東海證券研究所 資料來源：Wind，東海證券研究所 注：原奶換算價格按 1:8 比例換算，美元兌人民幣中間價換算 圖圖25 2020 年開始奶源供給持續增加年開始奶源供給持續增加 圖圖26 131 個國家奶牛產業技術體系輻射牧場個國家奶牛產業技術

39、體系輻射牧場調查情況調查情況 資料來源：Wind，美國農業部，東海證券研究所 資料來源：2024 年中國奶業經濟形勢回顧及 2025 年展望與發展思考，東海證券研究所 1000012000140001600018000200002200024000200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023每頭生產成本:奶牛（元）1520253035402020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012

40、024-052024-092025-01奶粉進口單價（元/公斤）原奶換算價格（元/公斤）-4%-2%0%2%4%6%8%20192020202120222023奶牛存欄YOY奶類產量YOY59.8%85.6%60.6%91.8%0%20%40%60%80%100%2023年3月調查數據2024年3月調查數據牧場虧損比例其中：社會牧場虧損比例證券研究報告證券研究報告 12/21 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 2.2025 年展望年展望：奶價下半年有望：奶價下半年有望逐步逐步企穩企穩 2.1.行業虧損行業虧損嚴峻嚴峻，奶牛產能，奶牛產能

41、延續去化趨勢延續去化趨勢 飼料成本上行，飼料成本上行，加速加速奶牛存欄去化。奶牛存欄去化。在奶牛養殖成本中，飼料成本占比接近 70%。奶牛飼料包括精飼料（玉米、豆粕等原料混合）、粗飼料（苜蓿、玉米、青貯、燕麥草）、補充飼料（微量物質），其中精飼料約占奶牛飼料成本的 40-50%，粗飼料成本占比在 20%左右，其余為補充飼料。測算豆粕和玉米合計成本約占奶牛飼料成本的 40%。根據海關數據測算，2024 年我國大豆進口量占國內消費比約 87%，其中從巴西進口大豆約占總進口量的 71%，從美國進口約占 21%。關稅摩擦短期雖有緩和，中長期仍存不確定性，或推升豆粕價格。此外，近期天氣干旱，小麥減產預期

42、增強，玉米替代需求或將增加，今年以來價格持續上漲，截至 5 月 21 日，玉米價格較年初上漲 12%。國際貿易的不確定性加上天氣干旱的影響，飼料價格中樞或將抬升，飼料成本上漲將加速奶牛產能去化，市場份額向頭部牧場集中。圖圖27 奶牛奶牛養殖成本拆分養殖成本拆分占比占比 圖圖28 2024Q3 原料奶原料奶產量產量開始下滑開始下滑 資料來源：黑龍江省農業農村廳，東海證券研究所測算 資料來源：國家統計局，東海證券研究所 2024 年以來年以來全國全國奶牛存欄奶牛存欄持續持續去化去化，大型牧場增速放緩大型牧場增速放緩。2024 年以來，生鮮乳價格走低導致牧場虧損嚴重，產能持續去化。根據國家統計局，2

43、024 年中國原料奶總產量 4079 萬噸，同比減少 2.8%，其中 Q1 和 Q2 同比分別+5.1%和+2.1%，Q3 和 Q4 同比分別-5.8%和-9.0%，產能調整加速。以山東省為例，2023Q1 開始，山東省經產牛開始進入虧損狀態，2024 年奶牛養殖全年 12 個月均虧損，虧損面超 90%，2024 年為近 8 年來最低效益。2025Q1奶價探底再創新低，奶牛養殖頭均虧損達 704 元。據農業農村部監測數據，2024 年全國荷斯坦奶牛存欄量同比-4.5%，奶牛存欄自 2024 年 3 月開始環比下降，截至 2024 年末，全國奶牛存欄量已調減至 2023 年 7 月水平。2025

44、 年 1 月份，奶牛存欄量同比-4.8%，奶牛存欄預計持續適應性回調。2024 大型牧業集團奶牛存欄增速開始放緩或出現下滑，中小牧場存欄出現不同幅度的下降。預計 2025 年奶牛存欄加快調整節奏。28%25%15%10%5%1%16%玉米青貯玉米及壓片玉米豆粕苜蓿草棉籽燕麥草其他5.1%2.1%-5.8%-9.0%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%2024Q12024Q22024Q32024Q4我國原料奶產量同比增速證券研究報告證券研究報告 13/21 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 圖圖29 山東省經產奶牛季度頭均利潤

45、情況山東省經產奶牛季度頭均利潤情況 圖圖30 2024 年開始年開始大型牧場奶牛存欄大型牧場奶牛存欄增速放緩增速放緩 資料來源：山東省畜牧獸醫局，東海證券研究所 資料來源：Wind，東海證券研究所 預計預計乳制品進口持續下滑乳制品進口持續下滑，國際奶價對國內影響減弱，國際奶價對國內影響減弱。受到國際奶價高于國內，價格倒掛，國內消費需求疲軟等因素，乳制品進口量持續下滑。國際奶業與國內奶業的聯動性持續減弱。根據海關總署，2024 年我國進口乳制品 212 萬噸，同比-6%，進口數量連續三年減少。2025 年，預計全球牛奶產量整體穩定，東南亞、中東以及東北亞對奶粉的需求強勁，日韓市場對奶酪需求穩定增

46、長，對價格起到支撐作用，預計國際奶價將繼續上行。隨著國際奶價的攀升，預計我國乳制品進口量將繼續下降。圖圖31 中國乳制品進口量連續三年下滑中國乳制品進口量連續三年下滑 圖圖32 2024 年年 Q4 以來乳制品進口價格攀升以來乳制品進口價格攀升 資料來源：Wind，東海證券研究所 資料來源：Wind，東海證券研究所 2.2.政策持續發力，乳制品需求有望改善政策持續發力，乳制品需求有望改善 奶業政策積極出臺奶業政策積極出臺，需求預期穩步改善，需求預期穩步改善。供給方面，2025 年一號文件提出推進肉牛、奶牛產業紓困，穩定基礎產能。消費方面，2024 年 9 月農業農村部等七部門聯合印發通知，推廣

47、“學生飲用奶”，鼓勵有條件的地方通過發放消費券等方式，拉動牛奶消費。2025 年 3月食品安全國家標準滅菌乳第 1 號修改單正式發布。與原國標內容相比，修改單明確生產滅菌乳只能以生乳為原料，不再允許使用復原乳。有利于發揮國內生鮮乳優勢，帶動優質奶源需求。此外，今年以來，各地生育政策積極出臺。3 月，政府工作報告提出，制定促進生育政策，發放育兒補貼。4 月，國家發展改革委副主任趙辰昕在國新辦新聞發布會上表示，將建立實施育兒補貼制度。呼和浩特、青島等地出臺生育補貼細則，多地表示正研究育兒補貼方案，預計今年各地將陸續落實生育政策，利好乳制品消費，行業滲透率仍有提升空間。公司-2500-2000-15

48、00-1000-50005001000奶牛頭均利潤（元/頭）7%9%-6%6%-10%-5%0%5%10%15%20%25%優然牧業現代牧業澳亞集團中國圣牧2022年2023年2024年-30%-20%-10%0%10%20%30%0501001502002503003502021202220232024乳制品進口量（萬噸）YOY-右軸200025003000350040004500500055002022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01乳制品進口均價（

49、美元/噸）奶粉進口均價（美元/噸）證券研究報告證券研究報告 14/21 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 方面，今年伊利集團、飛鶴、君樂寶分別啟動了 16 億元、12 億元、16 億元的生育補貼計劃，提升品牌影響力，促進產品銷售轉化。預計乳制品需求將有所改善。表表2 支持乳制品消費增長及原奶行業穩定發展相關政策支持乳制品消費增長及原奶行業穩定發展相關政策 時間時間 具體內容具體內容 2025 年 3 月 食品安全國家標準滅菌乳第 1 號修改單正式發布，對滅菌乳（即純牛奶）的生產和標識要求進行了重要調整，明確禁止添加復原乳。2025 年

50、3 月 中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發提振消費專項行動方案，旨在大力提振消費，全方位擴大國內需求。2025 年 3 月 農業農村部、國家衛生健康委、工業和信息化部聯合印發中國食物與營養發展綱要（20252030年），確立了增加優質蛋白質食物供給和消費的重點任務。2025 年 2 月 2025 年中央一號文件提出，推進肉牛、奶牛產業紓困，穩定基礎產能。2024 年 9 月 農業農村部、國家發改委等七部委印發關于促進肉牛奶牛生產穩定發展的通知，著力穩定肉牛奶?；A產能，推動奶業養殖加工一體化發展，規范復原乳添加和標識管理，推廣“學生飲用奶”，鼓勵有條件的地方通過發放消費券等方式，拉動牛奶消費。2

51、024 年 8 月 農業農村部召開奶牛肉牛生產形勢座談會，加大肉牛奶牛生產扶持力度。2024 年 6 月 國家發展改革委等部門制定關于打造消費新場景培育消費新增長點的措施，提出加快制定完善乳制品產業相關標準，規范復原乳標識，鼓勵用生鮮乳生產液態奶。資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 表表3 2025 年以來各地生育政策年以來各地生育政策列舉列舉 時間時間 事件報告事件報告 具體內容具體內容 2025 年 3 月 2025 年政府工作報告 制定促進生育政策，發放育兒補貼 2025 年 4 月 國新辦新聞發布會 建立實施育兒補貼制度 2025 年 3 月 呼和浩特育兒補貼細則 生育一孩一次性發

52、放育兒補貼 1 萬元；生育二孩發放育兒補貼 5 萬元；生育三孩及以上發放育兒補貼 10 萬元 2025 年 4 月 青島發布關于發放青島市多子女家庭購房補貼的通知 二孩家庭發放 5 萬元多子女家庭購房補貼，對符合條件的三孩家庭發放 10 萬元多子女家庭購房補貼 資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 2.3.下半年奶價有望逐步企穩下半年奶價有望逐步企穩 2025 年下半年原奶價格有望逐步企穩。年下半年原奶價格有望逐步企穩。2025 年上半年，乳制品消費淡季疊加產奶旺季，季節性供需不平衡的問題更加突出，預計短期奶業虧損延續。目前奶牛養殖全成本仍在生鮮乳價格之上，奶牛養殖企業經營承壓，大型集團牧場

53、開始放緩產能布局，中小牧場加快退出，行業產能有望加速去化，國內生鮮乳產量穩中趨降，國內外奶價倒掛進一步降低進口量，供給壓力有望逐步緩解。消費方面，隨著生育補貼、消費券、學生奶推廣等各項政策利好的落地，預計乳制品需求邊際回暖。原奶供需格局改善，2025 年下半年國內原奶價格有望逐步企穩。證券研究報告證券研究報告 15/21 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 圖圖33 生鮮乳收購價持續低于成本生鮮乳收購價持續低于成本（元（元/公斤）公斤）圖圖34 2024 年開始進口奶價與國內價格倒掛年開始進口奶價與國內價格倒掛 資料來源：山東省畜牧獸醫局

54、，東海證券研究所 資料來源：Wind，海關總署，東海證券研究所 3.奶價奶價與與乳企乳企股價股價復盤復盤 3.1.奶價與上游牧業股價波動高度相關奶價與上游牧業股價波動高度相關 奶價與牧業公司股價具有同步性。奶價與牧業公司股價具有同步性。從歷史復盤來看，奶價的波動與上游牧業公司股價波動具有高度相關性。2010 至 2013 年，原奶價格上行階段，現代牧業股價略滯后于奶價開始上漲，2013 年 11 月股價階段性見頂，略先于奶價見頂（2014 年 2 月），股價最高漲幅超過180%，奶價漲幅 37%。2014 年至 2019 年，奶價下行震蕩期，股價整體波動向下。其中，2016 年 7 月，隨著奶

55、價的階段性上漲，股價出現小幅反彈，至 11 月股價漲幅 104%，期間奶價季節性上漲 5%。2019 年至 2021 年，奶價上行期間，股價滯后上漲，先行見頂，期間股價漲幅 175%，奶價漲幅 20%。2021 年 9 月開始，奶價持續下行，現代牧業與優然牧業股價均進入調整期。2024 年 8 月開始，隨著奶牛產能的持續去化，市場預期 2025 年奶價企穩，股價先于奶價反彈。從歷史價格復盤來看，牧業公司股價的彈性遠高于奶價漲幅，且隨著市場對周期規律的認知提升，股價開始先于奶價提前反應。奶價對牧業公司業績產生直接影響。奶價對牧業公司業績產生直接影響。從業績來看，奶價下行周期，牧業公司原奶銷售承壓

56、，盡管與下游乳企簽訂了銷售協議，但生物資產的減值以及原奶外銷價格的下降仍然對公司業績產生了較大影響。如 2022 年開始的奶價調整期，現代牧業和優然牧業凈利潤出現不同程度的下滑或虧損。奶價上行周期，外銷價格回升，生物資產減值減少，牧業公司盈利能力回升。如 2020-2021 年奶價上漲期間，現代牧業和優然牧業凈利潤均出現明顯回升，且業績彈性大于奶價波動。2025 年預計隨著奶價的逐步企穩，牧業公司的業績或將得到明顯改善，估值將進一步修復。若奶價進入上行周期，上游牧業公司直接受益，業績端有望快速增長。建議關注頭部牧業公司現代牧業現代牧業和優然牧業優然牧業。3.03.23.43.63.84.04.

57、2公斤奶成本奶牛養殖全成本生鮮乳收購價-10-505102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01進口奶粉與原奶換算價差（元/公斤）證券研究報告證券研究報告 16/21 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 圖圖35 奶價與上游奶價與上游牧業公司牧業公司股價復盤股價復盤 資料來源：Wind，東海證券研究所 圖圖36 奶價與奶價與牧業公司業績牧業公司業績對比對比 資料來源：Wind，東海證券研究所 3.2

58、.奶價奶價影響下游影響下游乳企盈利修復節奏乳企盈利修復節奏 奶價與乳企的股價波動相關性更多體現在業績的驅動奶價與乳企的股價波動相關性更多體現在業績的驅動。乳企自身產品結構的升級、收并購事件、消費增長預期等也對股價產生重要影響。在奶價上行周期，成本壓力增加，頭部乳企對上游奶源具有一定議價權，同時，乳企通過產品提價以及調整產品結構的方式轉移成本壓力，毛銷差改善，盈利能力提升，股價上行，行業發展更加有序。在奶價下行周期，費用投放增加，一體化布局比例較高的乳企更易受到原奶噴粉減值的影響，盈利能力下降，業績受損，股價下行，行業競爭格局惡化。2010 年至 2013 年以及 2020 年，在原奶價格上行周

59、期，伊利股份通過對產品的幾次提價，提高高端產品占比，產品結構升級增厚公司利潤。2011 年、2013 年伊利股份凈利潤同比分別+130%、+84%，2021 年同比+23%，產品提價及高端化升級釋放一定利潤彈性。2010年、2014 年、2020、2021 年，蒙牛乳業先后對基礎白奶等各類產品進行提價，2011 年、2014 年、2021 年，蒙牛乳業凈利潤同比分別+28%、+44%、+43%，在原奶價格上行或較高時凈利潤保持提升。3.03.23.43.63.84.04.24.44.601234567優然牧業收盤價現代牧業收盤價生鮮乳均價（元/公斤）-右軸2.02.53.03.54.04.5-

60、15-10-50510152010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-12優然牧業凈利潤（億元）現代牧業凈利潤（億元）原奶半年度均價（元/公斤）-右軸2010 至 2013年，原奶價格上行階段，現代牧業股價上漲，略先于奶價見頂

61、2014 年至 2019 年，奶價下行震蕩期，股價整體波動向下。期間隨著奶價的階段性上漲，股價出現小幅反彈 奶價上行，股價先行見頂 2021 年開始，奶 價 持 續 下行，股價進入調整期 證券研究報告證券研究報告 17/21 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 圖圖37 奶價與奶價與頭部乳企頭部乳企股價復盤股價復盤 資料來源：Wind，東海證券研究所 圖圖38 奶價與頭部乳企奶價與頭部乳企業績對比業績對比 資料來源：Wind，東海證券研究所 奶價對毛銷差影響略奶價對毛銷差影響略有有滯后滯后，乳企費用投放精益化，乳企費用投放精益化。在奶價上

62、行階段，伊利股份和蒙牛乳業毛銷差均有不同程度提升，毛銷差的提升趨勢略滯后于奶價的上漲。2019 年以后，頭部乳企加快對上游奶源布局，使得 2020 年開始的奶價上行期，頭部乳企的盈利優勢更加明顯。同時，近年來，乳企更加注重利潤率的考核，精益化管理，優化渠道庫存，對費用的投放趨于穩定，競爭趨于理性，在 2022 年至今的奶價下行期，也展現出了盈利韌性。奶價下跌增加資產減值損失，奶價下跌增加資產減值損失，奶價上行對業績形成正貢獻奶價上行對業績形成正貢獻。奶價低迷使得上游牧場壓力較大，生鮮乳噴粉增加提升存貨減值壓力。2022 年、2023 年、2024 年伊利股份資產減值損失占營收的比重分別為 0.

63、64%、1.21%、4.04%。其中 2024 年受澳優商譽減值影響較大。新乳業、光明乳業 2024 年資產減值損失占營收比重分別為 0.92%和 1.52%，處于歷史較高水平。在奶價景氣年份，如 2012-2014 年，生鮮乳噴粉減少，牧場經營壓力緩解，資產減值損失占營收比重較低，對業績形成正貢獻。2025 年，隨著奶價的逐步企穩，資產減值壓力對業績的負貢獻預計將減少。2.02.53.03.54.04.505101520253035404550伊利股份收盤價蒙牛乳業收盤價生鮮乳均價（元/公斤）-右軸奶價震蕩上行，大單品放量，業績提升，股價上行2.02.53.03.54.04.5-40-200

64、204060802008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-12伊利股份凈利潤（億元）蒙牛乳業凈利潤（億元）原奶半年度均價（元/公斤）-右軸 奶價下行期，資產減值損失以及費用投放增加，股

65、價下行 奶價上行期，大型乳企通過提價以及調整產品結構的方式向下游轉移成本壓力，盈利能力提升，股價上行 奶 價 下行 后 平穩，價格競激烈，股 價 波動 證券研究報告證券研究報告 18/21 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 隨著奶價拐點的到來，預計下游乳企毛銷差進一步提升，資產減值減少，行業競爭格局更加優化，乳企盈利能力有望持續改善。乳企更加強調利潤率重要性。伊利股份提出，2025年將維持經營利潤率向好趨勢，實現 9%的利潤率目標。蒙牛乳業目標 2025 年收入恢復增長，經營利潤率維持穩定。新乳業發布的2023-2027 年戰略規劃中，

66、提出五年凈利率翻番目標。在奶價逐步企穩，行業利潤回升的背景下，建議關注頭部乳企伊利股份伊利股份及低溫業務快速增長的新乳業新乳業。圖圖39 奶價走勢與伊利股份毛銷差奶價走勢與伊利股份毛銷差 資料來源：Wind，東海證券研究所 圖圖40 奶價走勢與蒙牛乳業毛銷差奶價走勢與蒙牛乳業毛銷差 資料來源：Wind，東海證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2.02.53.03.54.04.52008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-0

67、62019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-092024-062025-03生鮮乳季度均價（元/公斤）伊利股份毛銷差ttm（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-062023-032023-122024-09

68、生鮮乳價格（元/公斤）蒙牛乳業毛銷差ttm（右軸）證券研究報告證券研究報告 19/21 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 圖圖41 伊利股份伊利股份資產減值損失占收入比重資產減值損失占收入比重 圖圖42 新乳業和新乳業和光明乳業光明乳業資產減值損失占收入比重資產減值損失占收入比重 資料來源：Wind，東海證券研究所 注：伊利股份 2014 年受輝山乳業影響計提大額可供出售金融資產減值損失，2024 年受澳優商譽減值損失影響較大 資料來源：Wind，東海證券研究所 4.投資建議投資建議 行業虧損嚴峻，行業虧損嚴峻，牧場產能去化方向明確。牧

69、場產能去化方向明確。本輪奶價調整周期超過 3 年，行業虧損面超80%，較上一輪周期更為嚴峻。2024 年開始，上游牧場產能持續優化，今年以來牛肉價格上漲，牧場退出意愿增加，同時飼料原材料價格上漲加速上游產能出清，預計今年上游牧場產能仍處于調整和去化過程中，方向明確。今年一季度以來，原奶價格同比降幅收窄，奶價趨于穩定，大包粉價格有所回升，行業競爭格局改善。政策積極出臺，需求預期穩步改善。政策積極出臺，需求預期穩步改善。今年以來，各地生育政策積極出臺，利好乳制品消費。4 月，伊利集團、飛鶴、君樂寶分別啟動了 16 億元、12 億元、16 億元的生育補貼計劃。在生育政策、促消費等政策推動下，行業滲透

70、率仍有提升空間，疊加下半年雙節對需求的拉動，預計今年下半年原奶供需趨于平衡，奶價有望逐步企穩。乳制品行業在消費升級、政策支持等多因素推動下，行業邁向高品質化、健康化、多元化的發展方向，從規模競爭轉向價值競爭。若奶價進入上行周期，則牧業公司業績端有望快速增長，估值仍有提升空間。建議關注頭部牧業公司現代牧業現代牧業和優然牧業優然牧業。奶價企穩后帶動下游乳企盈利能力提升，市場良性發展。當前常溫液態奶格局穩定，雙寡頭競爭優勢突出，分紅率不斷提升。低溫奶以區域性龍頭為主，快速發展趨勢明確，滲透率不斷提升。建議關注頭部乳企伊利股份伊利股份及低溫業務迅速增長的新乳業新乳業等。圖圖43 牛肉牛肉價格價格與奶價

71、相關性強與奶價相關性強 圖圖44 生鮮乳均價同比和環比生鮮乳均價同比和環比 資料來源：Wind，東海證券研究所 資料來源：Wind，東海證券研究所 0%1%2%3%4%5%2.02.53.03.54.04.5資產減值損失/營業總收入-右軸生鮮乳均價（元/公斤）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.02.53.03.54.04.5新乳業資產減值損失/營業總收入-右軸光明乳業資產減值損失/營業總收入-右軸生鮮乳均價（元/公斤）2.02.53.03.54.04.530405060708090100牛肉均價（元/公斤）生鮮乳均價（元/公斤）-右軸-3-2-1012-30-20-100102030

72、生鮮乳均價環比（%）-右軸生鮮乳均價同比（%）證券研究報告證券研究報告 20/21 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 圖圖45 伊利股份和新乳業股利支付率伊利股份和新乳業股利支付率 圖圖46 乳制品板塊估值乳制品板塊估值 資料來源：Wind，東海證券研究所 資料來源：Wind，東海證券研究所 5.風險提示風險提示 原材料供應風險。原材料供應風險。飼料原材料玉米、大豆、苜蓿草等受海外地緣政治、極端天氣、宏觀經濟波動影響，原料價格大幅波動將增加行業經營風險。產品質量風險。產品質量風險。乳制品在生產、流通、管理過程中可能出現偶然因素影響產品質

73、量，與消費者健康密切相關，影響行業發展。產能去化不及預期。產能去化不及預期。上游牧場產能去化不及預期，將導致奶價持續低迷，供需結構失衡，行業競爭加劇。宏觀需求低于預期。宏觀需求低于預期。宏觀經濟復蘇不及預期可能導致乳制品消費持續疲軟，市場競爭激烈，企業經營面臨壓力。0%20%40%60%80%100%20202021202220232024伊利股份新乳業101520253035404550乳品PE-ttm中位數證券研究報告證券研究報告 21/21 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 行業深度行業深度 一、評級說明一、評級說明 評級評級 說明說明 市場指數評

74、級 看多 未來 6 個月內滬深 300 指數上升幅度達到或超過 20%看平 未來 6 個月內滬深 300 指數波動幅度在-20%20%之間 看空 未來 6 個月內滬深 300 指數下跌幅度達到或超過 20%行業指數評級 超配 未來 6 個月內行業指數相對強于滬深 300 指數達到或超過 10%標配 未來 6 個月內行業指數相對滬深 300 指數在-10%10%之間 低配 未來 6 個月內行業指數相對弱于滬深 300 指數達到或超過 10%公司股票評級 買入 未來 6 個月內股價相對強于滬深 300 指數達到或超過 15%增持 未來 6 個月內股價相對強于滬深 300 指數在 5%15%之間 中

75、性 未來 6 個月內股價相對滬深 300 指數在-5%5%之間 減持 未來 6 個月內股價相對弱于滬深 300 指數 5%15%之間 賣出 未來 6 個月內股價相對弱于滬深 300 指數達到或超過 15%二、分析師聲明：二、分析師聲明：本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證以專業嚴謹的研究方法和分析邏輯，采用合法合規的數據信息，審慎提出研究結論，獨立、客觀地出具本報告。本報告中準確反映了署名分析師的個人研究觀點和結論，不受任何第三方的授意或影響，其薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本報告中所表述的具體建議或觀點無

76、任何直接或間接的關系。署名分析師本人及直系親屬與本報告中涉及的內容不存在任何利益關系。三、免責聲明：三、免責聲明：本報告基于本公司研究所及研究人員認為合法合規的公開資料或實地調研的資料，但對這些信息的真實性、準確性和完整性不做任何保證。本報告僅反映研究人員個人出具本報告當時的分析和判斷，并不代表東海證券股份有限公司，或任何其附屬或聯營公司的立場，本公司可能發表其他與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告可能因時間等因素的變化而變化從而導致與事實不完全一致，敬請關注本公司就同一主題所出具的相關后續研究報告及評論文章。在法律允許的情況下，本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證

77、券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告僅供“東海證券股份有限公司”客戶、員工及經本公司許可的機構與個人閱讀和參考。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何機構和個人的投資建議，任何形式的保證證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本公司客戶如有任何疑問應當咨詢獨立財務顧問并獨自進行投資判斷。本報告版權歸“東海證券股份有限公司”所有，未經本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的翻版、復制、刊登、發表或者引用。四、資質聲明：四、資質聲明：東海證券股份有限公司是經中國

78、證監會核準的合法證券經營機構，已經具備證券投資咨詢業務資格。我們歡迎社會監督并提醒廣大投資者，參與證券相關活動應當審慎選擇具有相當資質的證券經營機構，注意防范非法證券活動。上海上海 東海證券研究所東海證券研究所 地址：上海市浦東新區東方路1928號 東海證券大廈 座機：（8621）20333275 手機：18221959689 傳真：（8621）50585608 郵編：200125 北京北京 東海證券研究所東海證券研究所 地址：北京市西三環北路87號國際財經中心D座15F 座機：（8610）59707105 手機：18221959689 傳真：（8610）59707100 郵編：100089