《亞信科技-港股公司深度報告：緊抓AI新引擎數智化全棧布局加速兌現-250522（23頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《亞信科技-港股公司深度報告：緊抓AI新引擎數智化全棧布局加速兌現-250522（23頁）.pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|公司深度|軟件開發 1/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 亞信科技(01675)報告日期：2025 年 05 月 22 日 緊抓緊抓 AI 新引擎，數智化全棧布局加速兌現新引擎，數智化全棧布局加速兌現 亞信科技深度報告亞信科技深度報告 投資要點投資要點 立足通信行業，向數智化全棧能力服務商躍遷立足通信行業，向數智化全棧能力服務商躍遷 公司是一家成立于 1993 年的中國領先數智化全棧能力提供商，早期以建設中國電信、移動等運營商的核心業務支撐系統（BSS）奠定行業地位。近年來，面對運營商傳統業務下行壓力，公司通過“一鞏固、三發展”戰略加速轉型公司通過“一鞏固、三發展”戰略加速

2、轉型：2019 年至 2022 年公司戰略轉型“三新業務”，布局垂直行業與數智化；2023 年至今公司加速在 AI大模型領域的布局，逐步邁向數智化交付頭部企業，業務重心進一步向非通信行業傾斜業務重心進一步向非通信行業傾斜，形成“安全+數智化”協同生態。2024年，公司公司AI大模型交付業務逐步進入兌現落地期大模型交付業務逐步進入兌現落地期，在能源、電力、航空、金融等非運營商領域成功交付 30 多個大模型項目，完成交付訂單量超過 5000 萬元。同時公司 2024 年推出自研行業大模型“淵思”，并與阿里云、百度智能云等頭部廠商合作，構建端到端大模型交付體系。緊抓緊抓 AI 新引擎，大模型交付業務

3、迎來新機遇新引擎，大模型交付業務迎來新機遇 公司自 2023 年起開始布局 AI 大模型領域，2024 年明確大模型端到端交付產業鏈定位并形成完整產品體系。從業務定位來看從業務定位來看，公司所處的大模型交付服務領域，是國產大模型產業核心業務模式之一，占據整體產業規模的 90%。從市場競爭格局來看從市場競爭格局來看，公司核心競爭力主要體現在先發優勢、方法論以及先發優勢、方法論以及生態卡位三個方面：生態卡位三個方面：1）先發優勢：布局時間早+落地案例多；2）方法論：端到端流程積累+完整大模型交付工具鏈；3）生態卡位：大模型生態卡位+行業客戶卡位。從市場空間來看，從市場空間來看，根據IDC預測，20

4、29年中國AI大模型解決方案市場有望達到 306 億元。同時根據我們測算，遠期（2029 年）大模型交付業務有望為公司分別貢獻超 50 億元收入（超過現階段公司 BSS 業務營收）及 5.4 億元利潤。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2025-2027 營業收入為 69.15、74.61、82.69 億元，同比增長4.05%、7.89%、10.83%；歸母凈利潤為 5.71、6.74、7.77 億元，同比增長4.84%、17.99%、15.25%。我們采用相對估值法對公司進行估值。參考可比公司的估值水平、A股以及港股市場的估值折價、以及公司歷史五年 PE-Band 中值，給予公司

5、25 年 19x PE，對應目標市值為 109 億元（118 億港元），對應目標價為 12.6 港元。首次覆蓋，給首次覆蓋，給予“買入”評級予“買入”評級。風險提示風險提示 AI 大模型應用及部署需求釋放不及預期；公司業務拓展不及預期；傳統 BSS 業務持續收縮等。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：劉雯蜀分析師：劉雯蜀 執業證書號：S1230523020002 分析師：劉靜一分析師：劉靜一 執業證書號：S1230523070005 基本數據基本數據 收盤價 HK$9.15 總市值(百萬港元)8,576.28 總股本(百萬股)937.30 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -3

6、5%-13%9%31%53%75%24/0524/0624/0724/0824/1024/1124/1225/0125/0225/0325/0425/05亞信科技恒生指數亞信科技(01675)公司深度 2/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 (百萬元)2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入 6646 6915 7461 8269 (+/-)(%)-15.78%4.05%7.89%10.83%歸母凈利潤 545 571 674 777 (+/-)(%)2.23%4.84%17.99%15.25%每股收益(元)0.60 0.61 0.72 0.83 P/E

7、9.68 13.79 11.69 10.14 資料來源：浙商證券研究所 jZlYlXgVkY8VlWoM7NcM6MpNpPsQnQjMrRnQiNoMnO6MpOmMvPoPpPuOtOsO亞信科技(01675)公司深度 3/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 1)盈利預測：盈利預測：我們預測公司 2025-2027 營業收入為 69.15、74.61、82.69 億元，同比增長 4.05%、7.89%、10.83%；歸母凈利潤為 5.71、6.74、7.77 億元，同比增長4.84%、17.99%、15.25%

8、。2)估值估值與目標價與目標價：我們采用相對估值法對公司進行估值。參考多維度選取與公司業務接近的可比公司，我們給予公司 25年 19xPE，對應目標市值為 109億元（118億港元），對應目標價為 12.6 港元。3)投資評級投資評級：首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設關鍵假設 1）公司三新業務營收保持接近公司三新業務營收保持接近 20%的兩位數增長的兩位數增長，核心驅動力為：伴隨大模型在行業側應用的加速落地，公司大模型交付業務伴隨行業 快速增長，垂直行業數字化業務 2025-2027 年營收增速達到 30%、25%、25%。公司數智運營業務按結果付費模式規?；l展，進一步提升客戶黏性和行業

9、客戶覆蓋度，2025-2027 年營收增速達到 15%、17%、20%。2）公司傳統公司傳統 BSS 業務下滑趨勢業務下滑趨勢逐步企穩逐步企穩，2025-2027 年營收增速分別為-5%、0%、3%，同時通過 AI/大模型等工具內部賦能實現降本增效，加速利潤釋放。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異【市場認為】1）大模型交付市場壁壘低，定制化程度高，長期難以形成護城河，項目盈利能力不確定；2）公司傳統 BSS 業務短期可能繼續承壓，大模型交付業務對公司的貢獻幅度不清晰?！疚覀冋J為】1）與大模型訓練相比，大模型交付技術壁壘低，但生態壁壘以及行業壁壘高與大模型訓練相比，大模型交付技術壁壘低

10、，但生態壁壘以及行業壁壘高。公司的核心競爭力體現在先發優勢、方法論和生態卡位上，尤其在央國企客戶落地側，公司具有良好的行業客戶基礎以及對業務場景的 know-how 認知，有望為公司構建長期護城河。2）公司大模型交付業務盈利能力長期有望呈現向上趨勢。公司大模型交付業務盈利能力長期有望呈現向上趨勢。公司從多個交付項目中積累的“一套方法論+一組工具集+一支專業團隊”大模型交付體系持續提升公司的交付效率，同時構建的標準化交付模塊在腰部市場客戶滲透過程中有望加速利潤釋放。3）大模型交付業務長期具有較高的收入和利潤彈性。大模型交付業務長期具有較高的收入和利潤彈性。根據 IDC 預測，2029 年中國 A

11、I 大模型解決方案市場有望達到 306 億元。同時根據我們測算，遠期（2029 年）大模型交付業務有望為公司分別貢獻超 50 億元收入（超過現階段公司 BSS 業務營收）及 5.4 億元利潤。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1）公司 AI 大模型交付業務需求增長超預期，帶動相關業務收入大幅提升。2）傳統 BSS 業務在降本增效成果顯著，利潤貢獻穩定。3）國家對 AI 產業政策支持力度加大，公司作為數智化全棧能力服務商，充分受益于政策紅利，業務拓展加速 風險提示風險提示 AI 大模型應用及部署需求釋放不及預期；公司業務拓展不及預期；傳統 BSS 業務持續收縮等。亞信科技(01675)公司深

12、度 4/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 立足通信行業，向數智化全棧能力服務商躍遷立足通信行業，向數智化全棧能力服務商躍遷.6 1.1 三次戰略躍遷：從運營商軟件龍頭到全面數智化轉型.6 1.2 數智產品體系：云網+數智+IT.7 1.3 收入結構持續優化，盈利能力保持穩健.10 2 緊抓緊抓 AI 新引擎，破局大模型交付新引擎，破局大模型交付.11 2.1 B 端模型交付服務是國內大模型產業的核心業務模式.11 2.2 公司核心競爭力：先發優勢、方法論、生態卡位.13 2.3 大模型應用加速落地，遠期空間超 300 億元.15 3 盈利預測與估值分析盈利預測與估值

13、分析.18 4 風險提示風險提示.21 亞信科技(01675)公司深度 5/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：亞信科技發展歷程梳理.6 圖 2：亞信科技“云網+數智+IT”產品體系.8 圖 3：公司營收及增速情況（2016-2024）.10 圖 4：公司三新業務營收及增速情況（2019-2024）.10 圖 5：公司歸母凈利潤及增速（2018-2024）.10 圖 6：公司毛利率及凈利率情況（2017-2024）.10 圖 7：公司三費增速及費率情況（2017-2024）.11 圖 8：公司研發費用投入情況.11 圖 9：阿里云及通義大模型政企產品體系.13 圖

14、 10：亞信科技淵思行業大模型產品體系.14 圖 11：2024 年 TOP6 通用大模型廠商中標統計.15 圖 12：2024 年央國企中標項目數量及金額統計.15 圖 13：2023 vs 2024 年大模型中標項目數量和金額.16 圖 14：2024 年大模型中標情況（按項目中標金額）.16 圖 15：2024 年大模型中標情況（按項目所屬行業）.17 圖 16：2024 年大模型中標情況（按項目所屬地區）.17 圖 17：亞信科技歷史 5 年 PE-Band（前復權）.21 表 1：亞信科技三大業務板塊情況.9 表 2：國內大模型產業分類總結.11 表 3：大模型交付業務難點 vs 模

15、型交付服務商相對優勢.12 表 4：阿里云與火山引擎 AI 生態戰略.12 表 5：大模型交付市場主要參與方梳理.13 表 6：亞信科技大廠生態卡位.14 表 6（續）：亞信科技大廠生態卡位.15 表 7：2024 大模型中標項目按類別統計.16 表 8：公司 AI 大模型交付業務收入及凈利潤測算.17 表 9：公司 2025-2027 年營收預測（單位：百萬元）.19 表 10：公司 2025-2027 年費用預測（單位：百萬元）.20 表 11：亞信科技可比公司估值分析.20 表 12：亞信科技目標市值及目標價測算.21 表附錄：三大報表預測值.22 亞信科技(01675)公司深度 6/2

16、3 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 立足通信行業，向數智化全棧能力服務商躍遷立足通信行業，向數智化全棧能力服務商躍遷 亞信科技是一家成立于 1993 年的中國領先數智化全棧能力提供商，早期以建設中國電信、移動等運營商的核心業務支撐系統（BSS）奠定行業地位，其核心業務涵蓋通信、政務、能源、交通等行業的軟件產品、解決方案及數智化轉型服務。近年來，面對運營商傳統業務下行壓力，公司通過“一鞏固、三發展”戰略加速轉型：鞏固 BSS 市場優勢的同時，重點發展5G網絡智能化（OSS）、數智化運營（DSaaS）及垂直行業數字化業務，并通過收購艾瑞咨詢、布局 AI 大模型技術實現能力躍遷。公司 2024

17、 年推出“淵思”行業大模型產品體系，構建涵蓋數據治理、模型訓練、安全交付的全棧工具鏈，并與阿里云、百度智能云、DeepSeek 等廠商合作搭建“算力+模型+場景”閉環，形成“方法論+工具集+專業團隊”的端到端交付能力。通過將大模型深度融入自智網絡、智能運維、編程開發等場景，并在核電、風電、政務等領域打造標桿案例，亞信科技正逐步從傳統軟件服務商蛻變為以 AI 大模型交付為核心、覆蓋 5G 專網、數據運營及行業智能體的數智化服務商，2024年其 AI大模型相關項目突破 100個，三新業務收入占比達 39.1%，成為驅動增長的核心引擎。1.1 三次戰略躍遷：從運營商軟件龍頭到全面數智化轉型三次戰略躍

18、遷：從運營商軟件龍頭到全面數智化轉型 公司發展經歷了三個主要的發展階段，逐步實現由運營商軟件系統開發業務向垂直行業拓展，并在 AI 與大模型的驅動下，加速向數智化全棧能力服務商進行轉型。圖1：亞信科技發展歷程梳理 資料來源：公司網站、公司公告、浙商證券研究所 1993-2018 運營商軟件系統開發為核運營商軟件系統開發為核心，奠定行業地位心，奠定行業地位 主要業務主要業務：BSS、數智運營、5G-OSS、垂直行業數字化 重要事件重要事件：公司將客戶群體從運營商擴展至能源、交通、政務等領域。公司于 2018 年在港股上市，并于 2022 年收購艾瑞咨詢，增強行業咨詢能力。2019-2022 戰略

19、轉型“三新業務”，戰略轉型“三新業務”，布局垂直行業與數智化布局垂直行業與數智化 主要業務主要業務：BSS、數智運營、5G-OSS、垂直行業數字化 重要事件重要事件：公司 2024 年推出自研行業大模型“淵思”，業務重點拓展能源、政務、交通等場景。亞信安全完成對亞信科技的控股權收購，形成“安全+數智化”協同生態。2023 年至今年至今 AI 與大模型驅動，邁向數與大模型驅動，邁向數主要業務主要業務：BSS 重要事件重要事件：公司深度參與中國互聯網基礎設施建設。公司于 2000 年在納斯達克上市，成為首家赴美上市的中國高科技企業，后因戰略調整于 2014 年完成私有化退市。亞信科技(01675)

20、公司深度 7/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1）1993-2018：運營商軟件：運營商軟件系統開發為核心，奠定行業地位系統開發為核心，奠定行業地位 公司 1993 年成立以來以通信軟件為核心業務，深度參與中國互聯網基礎設施建設，承建了包括中國電信、中國移動、中國聯通等三大運營商在內的六大全國骨干網工程，被譽為“中國互聯網建筑師”。此階段下游客戶高度集中于運營商，核心產品為 BSS（業務支撐系統），幫助運營商實現計費、客戶管理等核心功能。資本運作方面，公司于 2000 年在納斯達克上市，成為首家赴美上市的中國高科技企業，后因戰略調整于 2014 年完成私有化退市。2）2019-2022

21、：戰略轉型“三新業務”，布局垂直行業與數智化：戰略轉型“三新業務”，布局垂直行業與數智化 2019 年，公司提出“一鞏固三發展”戰略，鞏固傳統 BSS 業務的同時，開拓數智運營、5G OSS（網絡支撐系統）和垂直行業數字化三大新方向，標志著從單一運營商服務商向數智化全棧能力提供商的轉型。此階段客戶群體從運營商擴展至能源、交通、政務等領域，代表性案例包括核電 5G 專網、智慧高速解決方案等。資本運作方面，公司于 2018 年在港股上市，并于 2022 年收購艾瑞咨詢，增強行業咨詢能力。3）2023 年至今：年至今：AI 與大模型驅動，邁向數智化交付頭部企業與大模型驅動，邁向數智化交付頭部企業 2

22、023年起，公司加速在AI大模型領域的布局，并通過產品化布局和生態合作全面切入大模型交付市場，并有望在 2025 年實現規?；涞丶铀?。公司 2024 年推出自研行業大模型“淵思”，并與阿里云、百度智能云等頭部廠商合作，構建端到端大模型交付體系。業務重心進一步向非通信行業傾斜，重點拓展能源、政務、交通等場景。資本運作方面，亞信安全（科創板上市公司）完成對亞信科技的控股權收購，形成“安全+數智化”協同生態。1.2 數智產品體系：云網數智產品體系：云網+數智數智+IT 從產品體系來看，公司構成了“云網從產品體系來看，公司構成了“云網+數智數智+IT”三位一體的產品體系，”三位一體的產品體系，形成從

23、底層網絡到上層應用的端到端服務能力。云網：聚焦通信行業網絡智能化與 5G 專網建設，以通信網絡技術為核心，覆蓋運營商 BSS（業務支撐系統）、OSS（網絡支撐系統）及 5G 專網解決方案，支撐通信行業數字化轉型；數智：聚焦數據治理和 AI 大模型技術賦能，提供數智運營服務，覆蓋企業客戶的數據治理、精準營銷及行業智能化決策；IT：聚焦垂直行業數字化轉型需求，基于數據庫、數字孿生等技術，通過軟硬一體化產品和行業解決方案，賦能能源、交通、政務等領域的智能化升級。亞信科技(01675)公司深度 8/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：亞信科技“云網+數智+IT”產品體系 資料來源：公司官網、

24、浙商證券研究所 從業務板塊來看，公司三大核心業務板塊分別為運營商業務、數智運營業務（從業務板塊來看，公司三大核心業務板塊分別為運營商業務、數智運營業務（DSaaS）和垂直行業數字化業務和垂直行業數字化業務。三大業務板塊相互協同，形成“技術+場景+生態”的閉環競爭力，推動公司向“數智化全棧能力提供商”的戰略轉型。1）運營商業務：傳統核心板塊，運營商業務：傳統核心板塊，BSS 與與 OSS 雙輪驅動雙輪驅動 運營商業務是亞信科技的傳統核心板塊，以 BSS（業務支撐系統）和 OSS（網絡支撐系統）為核心，服務于中國移動、中國聯通、中國電信及海外運營商客戶。BSS 業務主要覆蓋運營商計費、客戶關系管理

25、（CRM）及業務開通等場景，公司在國內 BSS 市場長期占據領先地位，2024 年實現業務收入 39.48 億元（占比 59.4%），同比下滑 19.1%，主要受運營商資本開支收縮影響。OSS 業務則聚焦 5G 網絡智能化運維、自智網絡（AN）優化等領域，2024 年實現收入 8.18 億元（占比 12.3%），同比輕微下跌 1.8%，主要原因為 2024 年公司聚焦于 OSS 市場重要客戶突破。近年來，受運營商降本增效及自主研發趨勢影響，BSS業務收入占比逐步下降（2024 年占整體收入 59.4%），但公司引入 AI+、大模型+等創新技術進行降本增效以應對挑戰并成功獲取 HKT（香港電訊）

26、重要項目、承接東南亞某運營商以開拓海外市場以維持業務韌性。2）數智運營業務：第二增長曲線，探索按結果付費商業模式創新數智運營業務：第二增長曲線，探索按結果付費商業模式創新 公司自 2019 年起布局數智運營業務，旨在將數據資產轉化為商業價值，通過“AI+大數據”技術提供客戶價值挖掘，幫助客戶數據治理、智能營銷、商業分析、智慧決策等業務賦能。公司數智運營業務下游覆蓋通信、汽車、消費、金融等行業，典型案例包括頭部運動品牌私域運營、新能源汽車用戶洞察平臺等。2024 年公司數智運營業務收入 11.06 億元（占比 16.6%），同比微增 0.4%，主要原因為公司年內進行內部資源整合調整，但個別行業訂

27、單仍實現了高速增長，如汽車行業實現訂單增長 35%、金融領域暴增 300%。商業模式方面，公司數智運營業務開拓了按結果付費商業模式，2024 年按結果付費模式收入占比提升至 25.4%。未來公司有望加速按結果付費模式的規?；l展，成為該領域的行業領軍企業，進一步鞏固其在數智化運營市場的競爭優勢。亞信科技(01675)公司深度 9/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3）垂直行業數字化業務：垂直行業數字化業務：5G 專網建設專網建設+大模型應用交付，深耕產業數字化大模型應用交付，深耕產業數字化 垂直行業數字化業務聚焦能源、交通、政務等高潛力領域，2024年起公司重點聚焦5G專網和大模型應用交

28、付兩塊核心業務。其中：5G專網業務 2024年實現收入 6.76億元（占比 10.2%），同比下降 30%，主要原因為部分業務受核電 5G 專網建設周期調整，同時公司精準識別主動放棄高風險大額政企訂單。公司與 2024年 12月建成全國規模最大的電力 5G專網秦山核電5G 專網以持續擴大市場份額，目前公司 5G 專網累計出貨核心網 50 套，基站超2.1 萬臺，未來仍有望保持較好較快增長。在大模型交付業務布局始于 2023年，目前已進入加速落地周期，公司與國內頭部云計算和大模型廠商建立了長期合作關系，逐步構建覆蓋政企、能源、金融、交通等垂直領域的行業大模型端到端解決方案。在運營商傳統 BSS

29、業務增長放緩的挑戰下，公司 2019 年正式將運營商 OSS、數智運營、垂直行業數字化三項業務定義為“三新業務”，推動公司向數智化全棧能力提供商轉型。2024 年公司三新業務收入占比已提升至 39.1%，成為驅動公司增長的核心動力，業務結構逐步從“單極依賴”轉向“三足鼎立”。表1：亞信科技三大業務板塊情況 業務板塊業務板塊 具體業務具體業務 業務介紹業務介紹 2024 營收占比營收占比 2021-2024 營收營收 CAGR 運營商 BSS 業務支持系統，為運營商提供計費、客戶關系管理、業務流程支撐等核心業務 59.41%7.1%OSS 運營支持系統，負責運營商網絡運營管理、維護優化及資源調度

30、等服務 12.30%25.6%數智運營 數據治理、智能營銷 基于數據和 AI 技術，提供客戶運營、市場洞察、精準營銷等智能運營服務 16.65%14.9%垂直行業數字化 5G 專網應用 為核電、新能源等垂直行業提供定制化 5G 專用網絡解決方案及應用服務 10.17%16.7%大模型應用交付 為行業客戶實施大模型應用項目，如設備智能診斷、財務分析等場景的交付服務 資料來源：公司公告、iFind、浙商證券研究所 亞信科技(01675)公司深度 10/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.3 收入結構持續優化，盈利能力保持穩健收入結構持續優化，盈利能力保持穩健 公司 2024 年實現營收 6

31、6.46 億元，同比下降-15.8%，主要原因為傳統業務下滑以及公司動放棄部分垂直行業低質量訂單。但從收入結構上來看，公司 2024 年三新業務營收占比進一步提升 39.1%，顯示出轉型成效。圖3：公司營收及增速情況（2016-2024）圖4：公司三新業務營收及增速情況（2019-2024）資料來源：iFind、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 盈利能力方面，公司毛利率水平基本穩定，凈利率雖有波動但連續多年保持在 5%以上，展現出公司較強的對沖周期波動的運營管理能力。盡管公司 2024 年全年營收同比下降15.8%，但公司毛利率穩定在 37.4%，凈利潤率提升 1.3pct至

32、 7.8%，主要得益于公司多措并舉的降本增效策略：一方面，在傳統業務領域通過 AI 工具降低交付成本，優化用工結構；另一方面，在數智運營業務中推廣“按結果付費”模式，提升服務溢價能力。此外，公司主動放棄超 10 億元高風險訂單，避免壞賬風險，進一步保障利潤質量。圖5：公司歸母凈利潤及增速（2018-2024）圖6：公司毛利率及凈利率情況（2017-2024）資料來源：iFind、浙商證券研究所 資料來源：iFind、浙商證券研究所 費用方面，公司三費費率穩定，基本維持在 27%左右水平。展望未來，公司有望通過“精細化經營管控體系”實現費用精細化管理，一方面優化費用投入結構，研發投入結構性傾斜至

33、新興業務，支撐長期技術壁壘構建；另一方面通過AI工具提升運營效率，控制非核心支出，加速利潤釋放。2%5%10%5%15%12%2%-16%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0102030405060708090201620172018201920202021202220232024總營收額（左軸，億元）yoy（右軸）106%101%64%13%-10%7%13%23%33%37%39%-20%0%20%40%60%80%100%120%05101520253035201920202021202220232024三新業務收入（左軸，億元）yoy（右軸）總營收占比（右軸）10

34、0%62%19%6%-36%2%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01234567892018201920202021202220232024歸母凈利潤（左軸，億元）yoy（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20172018201920202021202220232024毛利率凈利率亞信科技(01675)公司深度 11/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖7：公司三費增速及費率情況（2017-2024）圖8：公司研發費用投入情況 資料來源：公司公告、iFind、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、iFind、浙商證券研究所 2

35、 緊抓緊抓 AI 新引擎，破局大模型交付新引擎，破局大模型交付 公司自 2023 年開始 AI 領域的戰略布局，并于 2024 年明確“大模型端到端交付”產業鏈定位并形成完整的產品體系。根據公司管理層，大模型應用交付是公司未來發展的關鍵方向之一，公司致力于成為該領域的頭部企業。公司公司 2024 年大模型相關項目總數突破年大模型相關項目總數突破 100個，在能源、電力、航空、金融等非運營商領域成功交付個，在能源、電力、航空、金融等非運營商領域成功交付 30 多個大模型項目，完成交付多個大模型項目，完成交付訂單量超過訂單量超過 5000 萬元，預計萬元，預計 2025 年可達約年可達約 2 億至

36、億至 3 億元億元。我們認為，在國產大模型的模型能力以及開放程度持續提升的趨勢下，公司所打造的“國產大模型公司所打造的“國產大模型+算力算力+大模型服務大模型服務+垂直場景”的端到端交付閉環有望受益于大模型行業的增長紅利，成為公司新的增長引垂直場景”的端到端交付閉環有望受益于大模型行業的增長紅利，成為公司新的增長引擎擎。2.1 B 端模型交付服務是國內大模型產業的核心業務模式端模型交付服務是國內大模型產業的核心業務模式 根據量子位智庫，國內大模型產業可分為模型交付服務、API 調用、AI 應用平臺開發三大業務類型。其中，大模型交付服務作為產業鏈下游的核心環節，占據了整體產業規模的 90%。表2

37、：國內大模型產業分類總結 業務類型業務類型 市場占比市場占比 部署方式部署方式 核心客群核心客群 需求特征需求特征 典型服務內容典型服務內容 模型交付服務 90%云端部署為主、本地部署為輔 政府/央國企/大型企業 政策驅動型需求/定制化部署 定制化行業解決方案、私有化部署+微調、運維服務 API 調用 10%云端部署 中小企業/開發者 成本敏感型需求 API 接口服務、按需計費、通用功能模塊 AI 應用開發平臺 云端部署 技術團隊/ISV 廠商 敏捷開發需求 低代碼平臺、智能體開發工具、訓練框架 資料來源：量子位智庫、浙商證券研究所 從需求端看，API 調用以及應用開發平臺為基礎模型服務的延伸

38、，而基礎模型研發依賴高投入的算力與人才資源，主要由頭部科技企業主導；模型交付服務多聚焦于垂直場景模型交付服務多聚焦于垂直場景的深度適配以及相應的行業應用開發，客戶多為政府或能源、金融、通信等領域的央國企，的深度適配以及相應的行業應用開發，客戶多為政府或能源、金融、通信等領域的央國企，因客戶行業分散、需求碎片化，通常依賴生態伙伴的屬地化能力實現規?；采w因客戶行業分散、需求碎片化，通常依賴生態伙伴的屬地化能力實現規?；采w。27%27%28%27%26%26%26%27%8%13%1%11%13%0%-14%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0510152

39、02520172018201920202021202220232024三費合計（億元，左軸）三費費率（右軸）yoy（右軸）9%11%15%14%15%14%14%14%36%47%-3%20%10%-1%-17%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02468101220172018201920202021202220232024研發費用（億元，左軸）研發費用率（右軸）yoy（右軸）亞信科技(01675)公司深度 12/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 我們認為，大模型交付的核心難點在于技術適配復雜性與行業知識壁壘的雙重挑戰，由生態合作伙伴進行模型交付服務可幫助

40、模型開發廠商加速其基礎模型在政企等行業市場的滲透，實現對研發資源的高度聚焦以及客戶需求及時響應的兼顧。表3：大模型交付業務難點 vs模型交付服務商相對優勢 大模型交付業務客戶痛點大模型交付業務客戶痛點 交付廠商相對優勢交付廠商相對優勢 技術層面：企業數據分散、格式異構，需定制化清洗與標注 存在傳統 IT 架構與 AI 工具鏈的兼容性不足的風險，改造過程繁瑣復雜 模型部署完成后，伴隨業務持續開展產生長期運維與迭代需求 人員成本相對較低，可針對客戶自身數據以及 IT 架構特點進行定制化開發，快速響應客戶需求，性價比優勢明顯 屬地化服務能力強，可長期跟蹤服務客戶 行業層面：對業務場景的理解深度直接影

41、響模型效果，通用模型難以直接適配，需要結合客戶需求在場景內進行定制化開發 此前已在行業客戶其他業務上具有一定積累，行業 know-how可復用 政策與安全合規層面：金融、政務、能源等行業監管部門對數據安全有較高要求，模型廠商則難以直接介入敏感業務環節 針對敏感數據場景提供私有化部署方案，提供符合監管要求的解決方案 資料來源：浙商證券研究所總結梳理 根據我們梳理統計，大模型開發商選擇將交付服務交給生態伙伴已基本成為共識選項根據我們梳理統計，大模型開發商選擇將交付服務交給生態伙伴已基本成為共識選項。海外市場而言海外市場而言，海外大模型廠商持續在模型交付與行業大模型應用領域進行投資布局；國國內市場而

42、言內市場而言，阿里、字節、DeepSeek 等大模型開發商也在同步加速其大模型生態合作布局。表4：阿里云與火山引擎 AI 生態戰略 廠商廠商 生態戰略生態戰略 生態建設方案生態建設方案 核心合作公司核心合作公司 阿里云 垂直行業深度整合【星河計劃】：2025 年推出，定位政企領域 AI 大模型“最后一公里”落地，攜手行業 ISV 打造場景化、軟硬一體、適配 ISV 伙伴的 AI 大模型聯合解決方案 亞信科技、浩鯨科技【AI 金融點亮計劃】：2025 年推出，定位助力 ISV 轉型 AI 服務技術公司，聯合 18 家伙伴共同發布七大場景多個智能體，涵蓋信貸風控、投研投顧、核保核賠、智能客服、工作

43、助手、合規質檢、數字人，現已服務超過 100 家機構 恒生電子、中科軟、中電金信、中科金財、天陽科技、博彥科技、信雅達、藍凌軟件、新致軟件、等 18 家伙伴【通義千問伙伴計劃】：2023 年推出，定位“被集成”，聯合各行業頭部廠商打造行業/企業專屬大模型 朗新科技、亞信科技、用友網絡、數字政通、藍凌科技、千方科技、石基集團等 60 余家伙伴 火山引擎 C 端流量+B 端場景雙驅動，強化抖音、飛書、飛連、巨量引擎等內部產品賦能【AI 生態】：通過行業大模型生態聯盟或聯合創新實驗室，在金融、汽車、消費、智能終端、電商、教育等行業落地 汽車大模型生態聯盟：覆蓋多家車企及產業鏈企業，探索新一代人車交互

44、新形態，提升汽車全場景 AI 新體驗 零售大模型生態聯盟：將大模型應用推廣到零售產業鏈各環節中，加速零售業的運營和周轉效率 智能終端大模型聯盟：多品牌智能終端接入火山引擎大模型服務 汽車：中科創達、四維圖新、一汽紅旗、北汽、廣汽、吉利、長城等 零售：百勝、麥當勞、中國飛鶴、海底撈、居然之家等 智能終端：OPPO、vivo、榮耀、小米、三星、華碩等【解決方案生態】：定位于打造場景化聯合產品及解決方案，合作伙伴具備自主解決方案，同時提供基于火山引擎產品或平臺相集成的聯合解決方案 亞信科技、漢得信息、四維圖新、用友網絡、浩鯨智能等【交付服務生態】：定位于為火山引擎客戶提供運維實施等服務，協助火山引擎

45、完成產品或服務交付給最終客戶，包含集成或本地化實施化交付 網聯卓越、恒岳網絡、品爾網絡等 資料來源：阿里云政企、阿里云、智谷趨勢、高工智能汽車、火山引擎、手機技術資訊、浙商證券研究所總結整理 亞信科技(01675)公司深度 13/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 以阿里云為例，在政企領域，阿里云依托飛天企業版、百煉專屬版、平頭哥以及通義大模型構建全棧 AI 能力，提供全鏈條由硬到軟的產品體系支撐，同時面向行業 ISV 生態伙伴發起“星河計劃”，聯合生態伙伴攻克 Al 大模型“最后一公里”的落地難題，面向能源、礦業、制造、政務、通信、傳媒、醫療、交通、教育科研等國計民生的關鍵領域，打造10

46、0+AI 大模型聯合解決方案，構建強場景、可進化、軟硬一體的全棧式人工智能落地范式。圖9：阿里云及通義大模型政企產品體系 資料來源：阿里云政企、阿里云網站、搜狐網、浙商證券研究所 2.2 公司核心競爭力：先發優勢、方法論、生態卡位公司核心競爭力：先發優勢、方法論、生態卡位 從市場競爭格局的角度來看，我們認為大模型交付領域主要參與方可分為基礎大模型開發商、傳統行業解決方案服務商、企業應用軟件廠商三類，我們將亞信科技劃分為傳統行業解決方案服務商類別。表5：大模型交付市場主要參與方梳理 大模型交付參與方類別大模型交付參與方類別 代表企業代表企業 優勢稟賦優勢稟賦 基礎大模型開發商 科大訊飛、商湯、智

47、譜、月之暗面、百川、Minimax 等 基礎模型優化及開發能力基礎模型優化及開發能力，基礎模型在某一特定方面表現突出 傳統行業解決方案服務商 亞信科技、漢得信息、賽意信息、宇信科技、恒生電子、新致軟件、數字政通、華宇軟件、朗新科技等 深耕行業深耕行業，傳統業務體系覆蓋業務鏈條長，對客戶定制化需求響應效率高 企業應用軟件廠商 金山辦公、用友網絡、金蝶國際、致遠互聯、泛微網絡、邁富時等 場景優勢場景優勢，原有產品以及涉及的業務環節是與 AI 大模型結合的天然場景 資料來源：浙商證券研究所總結整理 我們認為公司在大模型交付領域的核心競爭力主要體現在先發優勢、方法論以及生態我們認為公司在大模型交付領域

48、的核心競爭力主要體現在先發優勢、方法論以及生態卡位三個方面卡位三個方面。具體而言：1）先發優勢：布局時間早先發優勢：布局時間早+落地案例多落地案例多 公司 2023 年即入局大模型市場，同時期市場主要公司大多集中在算力搭建和基礎模型訓練，而公司明確大模型服務交付的差異化定位：不做通用大模型，專注行業大模型和工亞信科技(01675)公司深度 14/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 具集。2024 年，公司發布“淵思”行業大模型產品，并在通信、政務、能源等多個垂直行業落地了大模型應用與交付服務，在 20 多個重點行業實現了規模應用。截至 2024 年，公司大模型相關項目總數已經突破 100

49、個，業務覆蓋范圍持續擴大，行業典型應用案例與日俱增。2）方法論：端到端流程積累方法論：端到端流程積累+完整大模型交付工具鏈完整大模型交付工具鏈 大模型應用落地涉及到較長的交付鏈條，端到端流程涵蓋“算力芯片支撐效果評估模型選擇數據治理模型微調部署實施安全運維”等工作，涉及大量工程優化工作。公司從 200 余個項目中沉淀出交付工具集合，積累了成熟的交付團隊和管理經驗，形成了具有亞信科技特色的“一套方法論+一組工具集+一支專業團隊”大模型交付體系。圖10：亞信科技淵思行業大模型產品體系 資料來源：公司網站、浙商證券研究所 3）生態卡位：大模型生態卡位生態卡位：大模型生態卡位+行業客戶卡位行業客戶卡位

50、 大模型生態方面，公司與阿里云、火山引擎、百度智能云、DeepSeek 等領先云廠商、大模型廠商建立了長期合作關系，共同構建了覆蓋政企、能源、金融、交通等垂直領域的行業大模型端到端解決方案。公司合作大模型公司在公司合作大模型公司在 2024 年中國大模型相關中標項目中份年中國大模型相關中標項目中份額領先，為公司成為大模型應用與交付頭部企業奠定了堅實基礎額領先，為公司成為大模型應用與交付頭部企業奠定了堅實基礎。表6：亞信科技大廠生態卡位 合作大模型廠商合作大模型廠商 合作情況合作情況 落地案例落地案例 阿里云 阿里云首個“政企行業大模型創新中心”單位以及大模型交付核心合作伙伴 在政務、光伏、電力

51、等行業共同建設近百個項目，打造出眾多大模型交付標桿案例：AI+光伏：助力某光伏企業在發電量預測（節省約 25%的用電成本）、智能客服（響應速度提升 8 倍）等多個關鍵應用場景落地大模型 AI+電力：落地國內首個千億級多模態行業大模型項目，幫助客戶實現故障秒級定位，精度提升 5 倍，診斷準確率高達92.7%，形成行業首個設備健康度預測體系，使運維成本降低 42%AI+政務：打造某地區“一網通辦”服務平臺，依托大模型優化政務服務流程，實現97.3%的高頻事項智能導辦，平臺日均處理咨詢量較原系統提升 40 倍 亞信科技(01675)公司深度 15/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 6（續）

52、：亞信科技大廠生態卡位 合作大模型廠商合作大模型廠商 合作情況合作情況 落地案例落地案例 火山引擎 2023 年度方案生態優秀伙伴 為大消費、汽車行業等眾多頭部企業提供了量身定制的數字化服務 百度智能云 百度智能云生態合作伙伴，2018年即簽署戰略合作協議，開啟在AI+通信領域的強強聯合 中國聯通總部新客服研發項目，基于中國聯通底層研發中臺，打造“平臺+應用”的智慧客服體系，包括應用語音識別、多輪對話、視頻數字人等 AI 能力 資料來源：阿里云政企、艾瑞數智、百度智能云、浙商證券研究所 行業客戶方面，公司率先卡位大型央國企客戶，逐步向腰部企業客戶滲透。根據智能超參數統計數據，央國企為當下大模型

53、采購市場絕對主力央國企為當下大模型采購市場絕對主力，2024 年央國企發起的大模型采購中標項目在整體市場上的數量占比為 61.25%，項目披露的中標金額占比約 49.8%。公司自成立以來即具有服務大型央國企的基因和能力，且在通信、能源、政務等典型領域具有良好的客戶基礎，通過與阿里云成立大模型創新中心，有望率先實現對央國企市場的搶攻。根據公司披露信息，公司 2024 年已在多個央國企客戶實現大模型應用交付。未來公司有望利用從大型央國企服務經驗中沉淀打磨出的交付工具集合，進一步向腰部企業客戶滲透。圖11：2024 年 TOP6 通用大模型廠商中標統計 圖12：2024 年央國企中標項目數量及金額統

54、計 資料來源：智能超參數、浙商證券研究所 資料來源：智能超參數、浙商證券研究所 2.3 大模型應用加速落地，遠期空間超大模型應用加速落地，遠期空間超 300 億元億元 根據智能超參數統計數據，2024 年共有 1520個大模型相關中標項目，其中 413個項目未披露金額，其余 1107 個中標項目披露的金額為 64.67 億元。與 2023 年全年數據相比，大模型中標項目數量增長了 15.5 倍，披露中標金額增長了 7.2 倍（2023 年統計到的大模型中標項目數量 92 個，披露中標金額 7.89 億元）。從招投標節奏來看，2024 年下半年大模型招投標項目顯著加速，項目數量以及金額均實現了較

55、大增長，其中超大單數量也實現了快速增長。0%1%2%3%4%5%6%7%0102030405060708090100科大訊飛百度智譜火山引擎阿里云騰訊云中標項目數量（左軸，個）中標數量份額（右軸）39317012679443722606.947.212.261.298.571.770.723.440123456789050100150200250300350400450通信能源金融大交通政務制造傳媒其他中標項目數量（左軸，個）中標項目金額（右軸，億元）亞信科技(01675)公司深度 16/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖13：2023 vs 2024 年大模型中標項目數量和金額 圖1

56、4：2024 年大模型中標情況（按項目中標金額）資料來源：智能超參數、浙商證券研究所 資料來源：智能超參數、浙商證券研究所 從項目類型來看，大模型相關的招投標項目可分為算力（運行大模型所需要的計算資源）、數據（大模型相關數據標注或者數據資源等）、大模型（各類垂直大模型、AI 中臺或者大模型基座，可能包含算力）、應用（大模型在明確場景中的融合落地，可能包含算力、AI 大模型平臺、應用軟件等）四類。其中應用類項目數量占比最高，整體中標項目數量以及披露項目金額占比分別達到了 56%和 49%。若剔除算力類項目，與模型交付服務相關的與模型交付服務相關的數據、大模型、應用三類項目數據、大模型、應用三類項

57、目 2024 年合計中標項目數量為年合計中標項目數量為 1219 個，其中披露的項目金額個，其中披露的項目金額合計約為合計約為 41 億元億元。表7：2024 大模型中標項目按類別統計 類別類別 項目數量項目數量 數量占比數量占比 披露項目金額披露項目金額(億元億元)披露項目金額占比披露項目金額占比 合計合計 1520 100%65 100.0%算力 301 20%24 36.7%數據 70 5%2 2.4%大模型 296 19%8 12.2%應用 853 56%32 48.7%與大模型交付服務直接相關：與大模型交付服務直接相關：1219 80%41 63%資料來源：智能超參數、浙商證券研究所

58、 從行業和地區分布來看，通信、教育通信、教育&科研、政務、能源、金融行業項目數量和披露科研、政務、能源、金融行業項目數量和披露項目金額占比較高項目金額占比較高，北京、上海、廣東+深圳等一線經濟區域落地項目數量較多，且披露項目金額占比達到 53%。927.89152064.67大模型相關中標項目數量（個）中標項目披露金額（億元）20232024325277166158879405010015020025030035050萬元及以下 50-150萬元150-250萬元 250-500萬元 500-1000萬元1000萬元以上亞信科技(01675)公司深度 17/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部

59、分 圖15：2024 年大模型中標情況（按項目所屬行業）圖16：2024 年大模型中標情況（按項目所屬地區）資料來源：智能超參數、浙商證券研究所 資料來源：智能超參數、浙商證券研究所 根據 IDC數據，2025年中國 MaaS+AI大模型解決方案市場仍有望實現高速增長，其中MaaS市場將延續超100%的高速增長態勢，市場規模超 14億元；AI大模型解決方案市場將延續 80%以上的高速增長態勢，市場規模超 63 億元。展望遠期空間，展望遠期空間，IDC 預計預計 2029 年中年中國國 MaaS 市場規模有望達到市場規模有望達到 90 億元，億元，AI 大模型解決方案市場大模型解決方案市場有望達

60、到有望達到 306 億元，對應億元，對應2024-2029 年年 CAGR 分別為分別為 66.1%和和 54.5%?；?IDC對于遠期市場空間的預測，我們參考 2024年國內大模型中標項目行業分布情況以及相關廠商的市場份額數據對公司遠期（2029 年）AI 大模型交付業務營收空間進行測算，我們預計公司我們預計公司 2029 年公司相關業務收入有望突破年公司相關業務收入有望突破 50 億元，相關業務凈利潤有望達到億元，相關業務凈利潤有望達到5.4 億元億元。表8：公司 AI 大模型交付業務收入及凈利潤測算 短期（短期（2025 年）年）遠期（遠期（2029 年）年）行業 份額占比 AI 大模

61、型解決方案市場空間（億元）公司市占率 公司大模型交付業務收入預計（億元）AI 大模型解決方案市場空間（億元）公司市占率 公司大模型交付業務收入空間（億元）凈利率/凈利潤（億元）通信 11.0%7/34 20%46.7 10%教科 15.9%10 49 政務 34.6%22 106 能源 11.1%7 34 金融 3.7%2 11 其他 23.5%15 72 5%3.6 20%合計合計 100.0%63 4%2.5 306 16%50.3 5.4 資料來源：IDC咨詢、智能超參數、證券時報、wind、浙商證券研究所測算 395 385 173 170 133 264 7.1 10.3 22.4

62、7.2 2.4 15.2 0510152025050100150200250300350400450通信教科政務能源金融其他項目數量（左軸，個）披露項目金額(右軸，億元)376 189 172 104 91 74 51 43 420 15 15 5 1 2 3 3 1 20 0510152025050100150200250300350400450項目數量（左軸，個）披露項目金額(右軸，億元)亞信科技(01675)公司深度 18/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 收入層面收入層面，我們從三新業務收入和傳統業務收入兩個部分對公司的營收進行預測：1)

63、三新業務三新業務 數智運營數智運營：2024 年公司全面完成數智運營業務的內部整合，業務開始逐步恢復?？紤]到公司在數智運營業務領域聚焦于通訊、汽車、消費、金融等重點行業，深化與戰略合作伙伴在 AI和大數據領域的協同創新，加速推進按結果付費模式的規?；l展，未來市場份額有望進一步擴大，成為按結果付費模式的行業領軍企業，我們預計公司2025-2027 年數智運營業務營收分別有望達到 12.72、14.88、17.86 億元，對應增速分別為 15%、17%、20%。垂直行業數字化垂直行業數字化：公司在垂直行業市場重點聚焦發展 5G 專網與應用、大模型應用與交付兩大領域?？紤]到：1）在 5G 專網與應

64、用領域，2024 年 12 月公司建成全國規模最大的電力 5G 專網秦山核電 5G 專網，進一步擴大了核電市場覆蓋，為未來的業務發展提供助力；2）在大模型應用與交付領域，大模型應用與部署需求有望在 2025年加速釋放，且公司具有良好的生態合作及央國企客戶卡位，我們預計公司 2025-2027 年垂直行業數字化業務營收分別有望達到 8.78、10.98、13.73 億元，對應增速分別為 30%、25%、25%。OSS業務業務：公司2024年在OSS業務領域實現多點開花，成功突破中國聯通OSS市場，實現多省破冰，在中國移動 OSS 市場實現多省份的零突破，我們認為公司展現了在OSS 領域的競爭優勢

65、和業務拓展能力?？紤]到未來公司有望抓住網絡域系統集中/集約化、“AI/大模型/智能體”應用機會，持續提升市場份額，我們預計公司 2025-2027 年OSS 業務營收分別有望達到 9.16、10.26、11.49 億元，對應增速分別為 12%、12%、12%。2)傳統業務傳統業務 BSS 業務業務：公司積極推動傳統業務的組織形態由“橄欖型”向“金字塔型”轉變并通過 AI/大模型等工具內部賦能幫助完成降本增效的目的?？紤]到運營商短期資本開支投入全面向 AI 側傾斜，我們預計公司 BSS 業務短期仍承壓；展望未來，我們認為公司通過整合大模型技術全面升級業務支撐系統的智能化水平，有望加速開拓新客戶市

66、場并維持傳統客戶粘性。我們預計公司 2025-2027 年 BSS業務營收分別有望達到 37.51、37.51、38.63 億元，對應增速分別為-5%、0%、3%。其他業務其他業務：公司其他業務包含銷售第三方軟件、系統集成服務、企業培訓等。其他業務在總營業收入中占比較小，預計其發展趨勢與當前狀況相似。我們預計公司 2025-2027 年該業務營收有望穩定保持在 0.98 億元。亞信科技(01675)公司深度 19/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表9：公司 2025-2027 年營收預測（單位：百萬元）2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入營業收入

67、7737.79 7890.62 6645.69 6915.03 7460.78 8268.54 yoy 1.98%-15.78%4.05%7.89%10.83%三新業務收入 2573.23 2899.14 2599.46 3066.21 3611.95 4307.20 yoy 12.67%-10.34%17.96%17.80%19.25%數智運營 1149.99 1101.60 1106.20 1272.13 1488.40 1786.08 yoy -4.21%0.42%15%17%20%垂直行業數字化 757.02 965.26 675.69 878.40 1098.00 1372.50 y

68、oy 27.51%-30.00%30%25%25%OSS 業務 666.21 832.27 817.57 915.68 1025.56 1148.62 yoy 24.93%-1.77%12%12%12%傳統業務收入 5164.57 4991.48 4046.23 3848.82 3848.82 3961.34 yoy -3.35%-18.94%-5%0%3%BSS 業務 4924.58 4880.85 3948.05 3750.64 3750.64 3863.16 yoy -0.89%-19.11%-5%0%3%其他 239.99 110.63 98.18 98.18 98.18 98.18

69、yoy -53.90%-11.25%0%0%0%資料來源：iFind、浙商證券研究所 費用層面費用層面，公司自 2023年以來呈現了較為明顯的控費趨勢，2024年三費合計進一步縮減，我們預計公司 2025 年控費趨勢仍將持續，2026-2027 年公司以創新手段穩固通信行業基本盤業務并推進三新業務發展的階段費用投入逐步增加。亞信科技(01675)公司深度 20/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表10：公司 2025-2027 年費用預測（單位：百萬元）20222022 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 三費合計三費合計

70、 2024.28 2045.47 1765.32 1824.95 1955.01 2116.24 三費/營業收入 26.48%25.92%26.56%26.39%26.20%25.59%yoy -0.19%-13.70%3.38%7.13%8.25%銷售費用銷售費用 597.03 624.27 526.23 542.01 579.95 632.15 銷售費用/營業收入 7.72%7.91%7.92%7.84%7.77%7.65%yoy 4.56%-15.71%3.00%7.00%9.00%管理費用管理費用 344.56 326.29 333.84 350.54 368.06 386.47 管理

71、費用/營業收入 4.45%4.14%5.02%5.07%4.93%4.67%yoy -5.30%2.32%5.00%5.00%5.00%研發費用研發費用 1107.69 1094.91 905.25 932.41 1007.00 1097.63 研發費用/營業收入 14.32%13.88%13.62%13.48%13.50%13.27%yoy -1.15%-17.32%3.00%8.00%9.00%資料來源：iFind、浙商證券研究所 基于以上，我們預計公司 2025-2027 營業收入為 69.15、74.61、82.69 億元，同比增長4.05%、7.89%、10.83%；歸母凈利潤為5.

72、71、6.74、7.77億元，同比增長4.84%、17.99%、15.25%。估值方面，我們采用相對估值法對公司進行估值。多維度選取與公司業務接近的可比公司：1）與公司同屬傳統行業解決方案服務商類別，業務涉足大模型相關業務；2）涉足行業與公司相近（如運營商、能源、政務、金融等）；3）頭部大模型廠商生態合作伙伴?；诳杀裙镜墓乐邓?，同時參考：1）A 股以及港股市場的估值折價；2）公司歷史 5年 PE-Band 中樞，我們給予公司 25 年 19x PE，對應目標市值為 109 億元（118 億港元），對應目標價為 12.6 港元。首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。表11

73、：亞信科技可比公司估值分析 可比公司可比公司 收盤價收盤價(元元)總市值總市值(億元億元)營業收入營業收入(億元億元)歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)PE 2025/5/22 24 25E 26E 27E 24 25E 26E 27E 25E 26E 27E 1675.HK 亞信科技亞信科技 9.15 港元港元 79 66 69 75 83 5 6 7 8 14 12 10 歷史 5 年 PE-BAND 中值 15 可比公司可比公司 PE 均值均值 32 26 22 300170 漢得信息 17.86 176 32 36 40 45 2 2 3 4 71 57 47 300687 賽意信息 2

74、8.38 116 24 27 32 37 1 2 3 3 53 42 37 600131 國網信通 18.20 219 73 96 113 127 7 10 12 14 22 19 16 300682 朗新集團 14.39 155 45 51 59 68-3 5 6 8 31 25 20 688590 新致軟件 20.32 53 20 25 30 36 0 2 2 3 34 24 18 0941.HK 中國移動 86.9 港元 17,553 10,408 10,772 11,143 11,519 1,384 1,455 1,524 1,590 12 12 11 0728.HK 中國電信 5.8

75、 港元 6,874 5,294 5,485 5,666 5,842 330 355 378 401 19 18 17 0762.HK 中國聯通 9.43 港元 2,651 3,896 4,031 4,160 4,250 206 217 232 251 12 11 11 資料來源：wind、浙商證券研究所 亞信科技(01675)公司深度 21/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖17：亞信科技歷史 5 年 PE-Band（前復權）資料來源：wind、浙商證券研究所 表12：亞信科技目標市值及目標價測算 關鍵假設關鍵假設 假設數值假設數值 單位單位 PE 19 倍 匯率（HKD/CNY）0.

76、92 目標市值 109 億元 118 億港元 目標價目標價 12.6 港元港元 資料來源：wind、浙商證券研究所 4 風險提示風險提示 1、AI 大模型應用及部署需求釋放不及預期：大模型應用及部署需求釋放不及預期：可能導致公司 AI 大模型交付業務增長不及預期，進而影響公司在數智化轉型領域的收入增長和市場份額。2、公司業務拓展不及預期：、公司業務拓展不及預期：可能導致公司在垂直行業數字化等領域的市場份額提升受阻，進而影響整體業務增長和盈利能力。3、傳統、傳統 BSS 業務持續收縮：業務持續收縮：傳統業務目前在公司營收中占比仍較大，且為公司貢獻穩定利潤，如果持續收縮可能會導致公司利潤下滑，影響

77、公司的整體盈利水平和業務穩定性。0.05.010.015.020.025.0收盤價23.652X19.480X15.308X11.136X6.963X亞信科技(01675)公司深度 22/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表(百萬元)2024A 2025E 2026E 2027E 利潤表(百萬港元)2024A 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 7,639 8,314 9,441 10,585 營業收入營業收入 6,646 6,915 7,461 8,269 現金 1,618 1

78、,924 2,323 2,751 其他收入 0 0 0 0 應收賬款及票據 2,065 2,113 2,280 2,526 營業成本營業成本 4,162 4,332 4,643 5,160 存貨 275 301 297 330 銷售費用 526 542 580 632 其他 3,681 3,976 4,542 4,978 管理費用 334 351 368 386 非流動資產非流動資產 2,861 2,736 2,617 2,505 研發費用 905 932 1,007 1,098 固定資產 290 288 286 285 財務費用 14 15 15 15 無形資產 2,170 2,046 1,

79、929 1,819 除稅前溢利除稅前溢利 586 614 725 835 其他 402 402 402 402 所得稅 70 74 87 100 資產總計資產總計 10,500 11,050 12,058 13,090 凈利潤凈利潤 516 541 638 735 流動負債流動負債 3,462 3,470 3,840 4,136 少數股東損益(29)(31)(36)(42)短期借款 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 545 571 674 777 應付賬款及票據 1,116 1,167 1,251 1,390 其他 2,346 2,303 2,589 2,745 EBIT 60

80、0 629 740 850 非流動負債非流動負債 397 397 397 397 EBITDA 740 770 873 977 長期債務 0 0 0 0 EPS（元）0.60 0.61 0.72 0.83 其他 397 397 397 397 負債合計負債合計 3,859 3,867 4,237 4,533 普通股股本 0 0 0 0 主要財務比率 2024A 2025E 2026E 2027E 儲備 6,709 7,281 7,956 8,734 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 6,682 7,254 7,929 8,707 營業收入-15.78%4.05%7.89%

81、10.83%少數股東權益(41)(72)(108)(150)歸屬母公司凈利潤 2.23%4.84%17.99%15.25%股東權益合計股東權益合計 6,641 7,183 7,821 8,557 獲利能力獲利能力 負債和股東權益 10,500 11,050 12,058 13,090 毛利率 37.38%37.36%37.77%37.59%銷售凈利率 8.20%8.26%9.04%9.40%ROE 8.15%7.87%8.50%8.92%現金流量表(百萬港元)2024A 2025E 2026E 2027E ROIC 7.95%7.71%8.33%8.75%經營活動現金流經營活動現金流(104)

82、465 551 598 償債能力償債能力 凈利潤 545 571 674 777 資產負債率 36.75%35.00%35.14%34.63%少數股東權益(29)(31)(36)(42)凈負債比率-24.36%-26.79%-29.70%-32.14%折舊攤銷 140 141 134 127 流動比率 2.21 2.40 2.46 2.56 營運資金變動及其他(759)(217)(221)(264)速動比率 1.22 1.35 1.41 1.52 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 316 (144)(138)(156)總資產周轉率 0.61 0.64 0.65 0.66 資本支出

83、(100)(15)(15)(15)應收賬款周轉率 3.71 3.31 3.40 3.44 其他投資 416 (129)(123)(141)應付賬款周轉率 3.94 3.80 3.84 3.91 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流(1,208)(15)(15)(15)每股收益 0.60 0.61 0.72 0.83 借款增加(85)0 0 0 每股經營現金流-0.11 0.50 0.59 0.64 普通股增加(193)0 0 0 每股凈資產 7.14 7.74 8.46 9.29 已付股利(875)(15)(15)(15)估值比率估值比率 其他(55)0 0 0 P/E 9

84、.68 13.79 11.69 10.14 現金凈增加額現金凈增加額(995)306 399 427 P/B 0.81 1.09 0.99 0.91 EV/EBITDA 5.15 7.73 6.36 5.25 資料來源：浙商證券研究所 亞信科技(01675)公司深度 23/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相

85、對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示

86、法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應

87、當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010