【公司研究】日辰股份-定制化、強品控、建渠道復合調料專家揚帆起航-20200620[40頁].pdf

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1、 公司公司報告報告 | 公司深度研究公司深度研究 1 日辰股份日辰股份（603755） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 06 月月 20 日日 投資投資評級評級 行業行業 食品飲料/食品加工 6 個月評級個月評級 增持（維持評級） 當前當前價格價格 85.67 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 98.61 流通A股股本(百萬股) 24.66 A 股總市值(百萬元) 8,448.23 流通A股市值(百萬元) 2,112.62 每股凈資產(元) 6.05 資產負債率(%) 7.45 一年內最高/最低(元) 88.00/22.61 作者作者 劉章明劉章明

2、分析師 SAC 執業證書編號：S1110516060001 劉暢劉暢 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520010001 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1 日辰股份-年報點評報告:餐飲渠道 逐步發力，公司業績重回高增可期 2020-04-28 2 日辰股份-首次覆蓋報告:堅守創新 轉 型 升 級 ， 細 分 龍 頭 整 裝 待 發 2020-04-22 股價股價走勢走勢 定制化、強品控、建渠道，復合調料專家揚帆起航定制化、強品控、建渠道，復合調料專家揚帆起航 堅守創新、轉型發展，成就業界領先的復合調味料專家。堅守創新、轉型發展，成就業界領先的復合調味料專家。公司由早期為對 日出

3、口雞肉調理品企業提供調味料，逐步調整產品和客戶結構，提供定制 化調味料挖掘餐飲客戶，2016-2019 年占比從 25.2%提升到 42.1%；創立自 有品牌“味之物語”擴展零售端；轉型升級為多元化復合調味料生產商。 B 端端+C 端需求共同推動， 復合調味品行業揚帆起航。端需求共同推動， 復合調味品行業揚帆起航。中國復合調味料發展 速度快于整體調味料行業，2018 年市場規模達 1,091 億元，2013-2018 年 CAGR 高達 14.4%， 遠高于整體行業 2013-2018 年的 CAGR 7.0%。 對標美日， 中國復合調味料工業化晚于日本，且頭部企業發展歷程較短，行業占比和 人

4、均年度開支低，但增長速度快，行業集中度較低。2016 年我國復合調 味料行業占比僅為 18.7%（美、日分別為 50.8%、50.1%） ；人均年度開支 為 9.3 美元 （美、 日分別為 85.5 美元、 88.7 美元） ； 2010-2019 年規模 CAGR 為 9.5%（美、日分別為 2.2%、-1.0%） ；中國行業競爭較為激烈，集中度僅 相當于日本 2010 年前水平。展望未來，B 端+C 端需求推動，行業發展空 間廣闊。B 端：連鎖餐飲、外賣行業和調理食品的發展，促使具有便捷 性、標準化和口味結合多樣化特點的復合調味料需求迅速提升，且定制化 能夠充分滿足企業客戶需求。C 端：年

5、輕消費主力觀念發生改變、收入 提升與家庭結構逐漸小型化，復合調味料更加契合家庭飲食需求。 日辰定制能力迎合個性化需求，品控能力保證食品安全。日辰定制能力迎合個性化需求，品控能力保證食品安全?；趶姶蟮难?發能力，通過定制化解決企業客戶痛點，客戶粘性極強，呷哺呷哺、味千 拉面等知名連鎖餐飲品牌成為長期合作客戶；且高研發投入帶來高回報， 公司醬汁類產品研發成果多、 毛利率高。 完善管理控制體系和品控能力， 保證公司產品的安全性和口味的穩定性，產品質量符合國際標準。將營 銷網絡建設提上日程，B 端+C 端渠道共同發力，市場份額提升可期。 穩營收、高毛利、低費率，實現業績穩定增長良性發展。穩營收、高毛

6、利、低費率，實現業績穩定增長良性發展。營業收入規模相 對較小， 但保持穩步增長， 2019 年為 2.9 億元， 同比增長 20.3%， 2014-2019 年 CAGR 為 18.4%。毛利率多年領先，主要系提供定制化產品及極強的研 發能力所致，2019 年為 49.7%。期間費用率近年來有所下降，盈利水平持 續提升，2019 年歸母凈利潤為 0.9 億元，同比增長 22.2%。資產負債率較 低，短期償債能力有可靠保證，且現金流情況整體健康。 日辰股份作為業界領先的復合調味料專家，堅守創新、轉型發展，具備定日辰股份作為業界領先的復合調味料專家，堅守創新、轉型發展，具備定 制能力迎合客戶個性化

7、需求，較強的品控能力保證食品安全。制能力迎合客戶個性化需求，較強的品控能力保證食品安全。我們預計公 司 2020-2022 年凈利潤分別為 1.02 億元/ 1.32 億元/ 1.63 億元；對應 PE 分 別為 75X/ 58X/ 47X。我們以消除疫情影響后的 2021 年作為對比基礎，參 考可比公司估值水平，我們給予 2021 年估值區間 65-70 倍左右，公司價 值在 86-92 億元，折合每股股價約為 86.9-93.6 元，給予“增持”評級。 風險風險提示提示：疫情恢復不及預期；大客戶合作終止風險；原材料價格上漲的 風險；食品安全及品牌聲譽受損風險。 財務數據和估值財務數據和估值

8、 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 237.52 285.65 336.68 428.30 536.55 增長率(%) 13.77 20.27 17.86 27.21 25.28 EBITDA(百萬元) 90.54 105.78 112.87 149.22 188.79 凈利潤(百萬元) 69.81 85.27 102.45 131.79 163.30 增長率(%) 24.57 22.15 20.14 28.64 23.91 EPS(元/股) 0.71 0.86 1.04 1.34 1.66 市盈率(P/E) 110.30 90.30 75.16 58

9、.43 47.15 市凈率(P/B) 38.69 13.23 12.43 11.54 10.60 市銷率(P/S) 32.42 26.95 22.87 17.98 14.35 EV/EBITDA 0.00 40.48 63.97 48.45 38.40 資料來源：wind，天風證券研究所 -11% 31% 73% 115% 157% 199% 241% 2019-062019-102020-02 日辰股份食品加工 滬深300 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 2 內容目錄內容目錄 1. 堅守創新、轉型發展，成就業界領先的復合調味料專家堅守創新、轉型發展，成就業界領先的復合調味

10、料專家 . 6 1.1. 由服務單一出口食品加工企業客戶，轉型為多元化復合調味料生產商 . 6 1.2. 發展定制化產品服務 B 端客戶，打造標準化產品探索 C 端市場 . 7 1.3. 股權結構集中，創始人即為實控人，員工持股激勵充分 . 8 1.4. 募投資金主要用于生產基地和生產線建設 . 9 2. B 端端+C 端需求共同推動，復合調味料行業揚帆起航端需求共同推動，復合調味料行業揚帆起航 . 10 2.1. 對標美日，中國復合調味料起步晚但發展空間廣闊 . 10 2.1.1. 中國復合調味料工業化晚于日本，頭部企業發展歷程較短 . 10 2.1.2. 中國復合調味料發展速度快、占比低、

11、人均年度開支低，未來空間廣闊. 12 2.1.3. 中國復合調味料行業尚處于成長期，市場格局相對分散 . 13 2.2. 中式復合調味料為優質細分子行業 . 14 2.2.1. 中式復合調味料復合增速為細分市場第一 . 14 2.2.2. 中式復合調味料滲透率和集中度雙低 . 15 2.3. B 端：連鎖餐飲、外賣、調理食品發展，帶動復合調味料快速增長 . 17 2.3.1. 復合調味料三大特點解決餐企痛點，定制化充分滿足企業客戶需求 . 17 2.3.2. 連鎖餐企、外賣行業和調理食品的發展，推動復合調味料需求提升 . 18 2.4. C 端：消費觀念改變和家庭結構小型化，復合調味料需求增加

12、. 20 3. 日辰定制能力迎合個性化需求，品控能力保證食品安全日辰定制能力迎合個性化需求，品控能力保證食品安全 . 22 3.1. 定制化解決企業客戶痛點，高研發投入帶來高回報 . 22 3.2. 管控體系+品控能力，保證產品安全和口味穩定性 . 24 3.3. 自建營銷網絡發力渠道，B+C 端市場份額提升可期 . 24 4. 穩營收、高毛利、低費率，實現業績穩定增長良性發展穩營收、高毛利、低費率，實現業績穩定增長良性發展 . 27 4.1. 營收規模較小但保持穩步增長 . 27 4.2. 定制化助力毛利率行業領先 . 29 4.3. 費用管控得力，期間費用率偏低 . 32 4.4. 盈利水

13、平持續提升 . 33 4.5. 資產結構穩定償債能力強 . 34 4.6. 現金流情況整體健康 . 35 5. 投資建議及風險提示投資建議及風險提示 . 37 5.1. 盈利預測及投資建議 . 37 5.2. 風險提示 . 38 圖表目錄圖表目錄 圖 1：日辰股份發展歷程經歷三大重要階段 . 6 圖 2：個性定制產品與標準化產品滿足多元客戶需求 . 7 圖 3：流程化規范生產調味品及食品添加劑 . 7 圖 4：日辰股份以醬汁類調味料銷售為主 . 8 圖 5：餐飲企業客戶占比逐漸提升 . 8 oPtMoQuMqQsNmMsNpRtNpM7NcM8OoMpPoMrRiNqQsMiNpNsQ9PpP

14、xOxNtOvNNZnNrQ 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 3 圖 6：日辰股份股權結構穩定 . 8 圖 7：日本與中國復合調味品種類對比 . 10 圖 8：日本與中國復合調味品發展歷程對比 . 10 圖 9：味之素及其首款菜單復合調味料產品 Cook Do 發展歷程 . 11 圖 10：味之素 2015-2019E 總營業收入及同比增速 . 11 圖 11：味之素 2015-2019E 日本食品營業收入及同比增速 . 11 圖 12：味之素 2015-2019E 海外食品營業收入及同比增速 . 12 圖 13：味之素菜單定制復合調味品收入變化（以 2016 年為基點 1

15、00） . 12 圖 14：復合調味料占調味料行業比例穩步提升 . 12 圖 15：中國復合調味料行業占整體調味料比例仍不如美國、日本. 13 圖 16：中國復合調味料人均年度開支仍較低（單位：美元） . 13 圖 17：中國醬料和調味品市場的銷售零售價值增速快于美國和日本 . 13 圖 18：中美日調味品市場 CR5（2015-2019 年） . 13 圖 19：中美日調味品市場 CR10（2015-2019 年） . 13 圖 20：中國 2019 年復合調味料行業集中度約在日本 2010 年之前水平 . 14 圖 21：復合調味料常見細分種類市場分布 . 14 圖 22：中式復合調味料

16、CAGR 為細分子行業第一（億元） . 15 圖 23：中國火鍋調味料市場發展迅速 . 15 圖 24：我國火鍋底料市場迅速發展 . 15 圖 25：中國火鍋蘸料市場發展較快 . 15 圖 26：中式復合調味料行業發展速度最快 . 15 圖 27：復合調味料分種類 2019 年收入與其對應下游餐飲空間比值對比 . 16 圖 28：中式復合調味料格局分散（2019 年）. 16 圖 29：中式復合調味料主要銷售市場為華東及華北市場 . 16 圖 30：我國火鍋調料市場行業集中度低（2015 年） . 17 圖 31：火鍋底料競爭格局相對分散（2015 年） . 17 圖 32：頤海國際占據高端火

17、鍋底料市場龍頭地位（2015 年） . 17 圖 33：2019 年火鍋底料 CR3 為 34.8% . 17 圖 34：火鍋底料市場行業集中度不斷提升 . 17 圖 35：連鎖餐飲企業營收增速已經恢復 . 18 圖 36：連鎖餐飲企業門店數目持續增加 . 18 圖 37：我國外賣行業飛速發展 . 19 圖 38：外賣行業滲透率逐漸提升 . 19 圖 39：2019 年上半年外賣用戶年齡段分布 . 19 圖 40：本地消費線上化趨勢加速 . 19 圖 41：我國速凍食品行業規模穩步增長 . 19 圖 42：國內速凍食品行業競爭格局 . 19 圖 43：便利店數量快速增長 . 20 圖 44：我

18、國冷鏈物流市場規?？焖偬嵘?. 20 圖 45：調理食品種類多樣 . 20 圖 46：人均收入和消費水平不斷提升 . 21 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 4 圖 47：中國家庭結構日趨小型化 . 21 圖 48：日辰股份研發投入持續增加 . 22 圖 49：日辰股份研發支出占營業收入比例高于同行業企業 . 22 圖 50：日辰股份研發人員數量占比高于同行業企業 . 23 圖 51：定制化產品吸引眾多連鎖餐飲企業作為日辰的長期合作客戶 . 23 圖 52：圣農食品、味千拉面、正大食品等客戶多年保持銷量前三. 23 圖 53：大客戶銷售額穩中有升（單位：萬元） . 23 圖

19、54：醬汁類產品保持高毛利率 . 23 圖 55：醬汁類產品收入占比逐年增加 . 23 圖 56：日辰股份建立了完善的全面質量控制系統 . 24 圖 57：日辰股份擁有系統化的檢測設備 . 24 圖 58：電商自營業務銷售量三年間 CAGR 高達 95.2% . 25 圖 59：“味之物語”天貓銷量呈增長態勢 . 25 圖 60：日辰股份、頤海國際、天味食品、安記食品主打產品展示. 26 圖 61：日辰股份營業收入規模較?。▎挝唬喝f元） . 27 圖 62：日辰股份營業收入歷年增速相對穩定 . 27 圖 63：日辰股份以醬汁類調味料銷售為主 . 27 圖 64：天味食品以火鍋底料、川菜調味料銷

20、售為主 . 27 圖 65：頤海國際以火鍋底料產品銷售為主 . 28 圖 66：安記食品以復合調味粉為主 . 28 圖 67：日辰股份銷售地區分布較集中 . 28 圖 68：日辰股份以食品加工企業為主要銷售渠道 . 29 圖 69：頤海國際以關聯方客戶為主要銷售渠道 . 29 圖 70：天味食品以經銷商為主要銷售渠道 . 29 圖 71：安記食品以經銷渠道銷售為主 . 29 圖 72：日辰股份因 to C 端業務較少，經銷商數量偏少 . 29 圖 73：日辰股份毛利率保持較高水平 . 30 圖 74：日辰股份食品添加劑毛利率最高 . 30 圖 75：天味食品雞精毛利率最高 . 30 圖 76：頤海國際中式復合調味品毛利率最高 . 30 圖 77：安記食品風味清湯毛利率最高 . 30 圖 78：日辰股份經銷渠道毛利率較大 . 31 圖 79：安記食品線上直銷和經銷渠道毛利率遠高于線下直銷 . 31 圖 80：天味食品火鍋底料銷售中直營商超和外貿渠道毛利率較高. 31 圖 81：天味食品川菜調味料銷售中直營商超和外貿渠道毛利率較高 . 31 圖 82：頤海國際火鍋調味料銷售中第三方渠道毛利率更高 . 31 圖 83：頤海國際中式復合調味料銷售中第三方渠道毛利率更高 . 3