閱文集團-深度跟蹤報告：關于閱文當前投資價值的三點思考-220412（40頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 關于閱文當前投資價值的三點思考關于閱文當前投資價值的三點思考 閱文集團（00772.HK）深度跟蹤報告2022.4.12 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 王冠然王冠然 首席傳媒分析師 S1010519040005 聯系人：任杰聯系人：任杰 我們認為閱文集團當前兩大核心主業在線閱讀與影視改編均享有穩健龍頭地我們認為閱文集團當前兩大核心主業在線閱讀與影視改編均享有穩健龍頭地位。此外，公司積極推動“位。此外，公司積極推動“IP 升維”戰略，依托雄厚網文資源，積極推動升維”戰略，依托雄厚網文資源，積極推動 IP在影視、動漫、游戲、消費品等品

2、類的多元變現。我們認為在影視、動漫、游戲、消費品等品類的多元變現。我們認為，從從 IP 可視化（影可視化（影視、動漫）到視、動漫）到 IP 互動化（游戲、潮玩）的深入布局，將推動公司變現模式直達互動化（游戲、潮玩）的深入布局，將推動公司變現模式直達消費者，有望提高消費者，有望提高 IP 開發商業模式彈性。我們看好開發商業模式彈性。我們看好 IP 多元開發驅動公司業績多元開發驅動公司業績長期增長，維持公司“買入”評級。長期增長，維持公司“買入”評級。 1） 在線閱讀生態與邏輯是否劇變？在線閱讀生態與邏輯是否劇變？競爭競爭核心仍在內容生態，閱文核心仍在內容生態，閱文集團集團龍頭地龍頭地位不改。位不

3、改。從行業端來看，免費閱讀模式近年來迅速崛起，2021 年 12 月免費閱讀 App 占在線閱讀 App Top10 近半數席位。 免費模式滿足了部分低付費意愿消費者的內容需求，適合進行廣告變現，但是由于讀者與作者之間難以形成強粘性，生態建立尚待觀察。從公司端來看，閱文集團的付費閱讀生態擁有行業優質內容供給， 截至 2021 年底網文作者數量達 970 萬， 占行業總數 48.5%； 2022年 3 月百度熱搜小說榜 Top15 中，閱文平臺 7 部作品上榜。在免費閱讀方面，閱文與騰訊渠道深度合作， 通過 QQ 瀏覽器進行內容分發， 截至 2021 年 12 月，免費閱讀 DAU 已達到 1,

4、500 萬（YoY+50%）。 2） 視頻平臺降本增效會否波及閱文視頻平臺降本增效會否波及閱文集團集團？平臺資源？平臺資源更加更加聚焦，頭部內容需求聚焦，頭部內容需求無虞。無虞。從行業端看，過去 3 年短視頻對于長視頻的大幅擠壓（18Q4 到 21Q4 長視頻占移動互聯網時長從 12.0%降至 6.4%）預計將隨著短視頻 MAU 增長趨緩而同步改善。隨著長視頻行業在監管和成本雙重壓力催化下積極革新，有望實現質量向上、成本向下的改善。視頻平臺推動降本增效戰略更加著重于對于尾部內容的收縮，而以新麗為代表的頭部公司需求預計將保持穩健。新麗傳媒是國內影視出品第一梯隊公司，2021 年以來推出的贅婿、叛

5、逆者、雪中悍刀行、這個殺手不太冷靜、人世間等作品，實現口碑與收視雙高。隨著騰訊影業產能注入及熱門 IP 系化開發，閱文影視改編業務競爭力有望持續進化。 3） 閱文閱文集團集團的長期空間在哪里？的長期空間在哪里？影視、動漫、游戲、衍生品多元展開影視、動漫、游戲、衍生品多元展開。IP 跨媒介開發的潛力是其內核應有之義，文學作品作為 IP 產業最重要的創意源頭（2021 年 Top20 熱播劇集超過 60%改編自文學 IP），IP 改編也可放大文學內容商業價值（我們測算可放大 35 倍）。參考日本（萬代南夢宮）和美國（華特迪士尼）龍頭娛樂公司的發展經驗，跨媒介開發可以大幅提高 IP 生命力與商業價值

6、。閱文集團基于其雄厚的網文資源儲備，在影視、動漫、游戲、消費品等多個領域積極布局，并與騰訊文娛體系（騰訊影業、騰訊動漫等）和優質內容廠商及平臺（愛奇藝、快看動漫、三七互娛等）展開深度合作。我們預計隨著閱文 IP 影響力的擴大，消費衍生品（潮玩等）有望為公司業績帶來更大彈性，在未來 23 年引入新的增長動能。 風險因素：風險因素：核心作者及編輯流失風險；免費閱讀進展不及預期；付費閱讀業務下滑風險；IP 改編劇集或游戲表現不及預期；視頻網站等下游渠道對內容需求減弱造成劇集定價下行風險；IP 授權需求不及預期風險；多文化領域政策變動風險。 投投資建議：資建議：閱文集團作為在線閱讀行業龍頭公司，積極拓

7、展基于網文生態的 IP運營業務，有望驅動公司駛入全新發展篇章。網絡文學作為內容行業源頭活水，是影視、動漫、游戲等內容形式的重要 IP 來源，我們看好閱文集團成長為 IP 產業龍頭公司的潛力與空間。 維持公司2022E24E營收預測95.91/103.26/110.39億元，調整后凈利潤預測 15.25/16.41/18.26 億元，公司當前股價對應調整后PE 18x/16x/15x。參考在線閱讀可比公司掌閱科技估值水平（2022E PE 19x） 閱文集團閱文集團 00772.HK 評級評級 買入（維持）買入（維持） 當前價 31.20港元 目標價 49.00港元 總股本 1,022百萬股 港

8、股流通股本 1,022百萬股 總市值 319億港元 近三月日均成交額 156百萬港元 52周最高/最低價 90.95/23.65港元 近1月絕對漲幅 -7.69% 近6月絕對漲幅 -46.67% 近12月絕對漲幅 -60.00% 閱文集團（閱文集團（00772.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.4.12 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 及全球 IP 行業龍頭公司迪士尼（2022E PE 40 x）的估值水平，我們分別給予閱文在線閱讀業務/版權開發業務 2022 年 19x/35x 的目標 PE， 根據 SOTP 估值法給予公司目標價 49 港元，維持“買入”評級。 項目項目/

9、年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 8,526 8,668 9,591 10,326 11,039 營業收入增長率 YoY 2.1% 1.7% 10.7% 7.7% 6.9% 凈利潤(百萬元) -4,484 1,847 1,348 1,414 1,517 凈利潤增長率 YoY -509.1% N/A -27.0% 4.9% 7.3% 核心凈利潤(百萬元) 917 1,230 1,525 1,641 1,826 每股收益 EPS(基本)(元) -4.39 1.81 1.32 1.38 1.48 每股凈資產（元） 14.77 16.82 18.08

10、 19.41 20.83 核心凈利潤每股收益EPS(基本)(元) 0.90 1.20 1.49 1.61 1.79 毛利率 49.7% 53.1% 55.7% 55.7% 55.7% 凈利率 -52.6% 21.3% 14.1% 13.7% 13.7% 核心凈利潤率 10.8% 14.2% 15.9% 15.9% 16.5% 凈資產收益率 ROE -29.7% 10.7% 7.3% 7.1% 7.1% PE -6.4 14.6 19.9 18.9 17.6 PE* 31.2 21.8 17.5 16.3 14.6 PS 3.3 3.1 2.8 2.6 2.4 資料來源：Wind，中信證券研究部

11、預測，注：股價為 2022 年 4 月 11 日收盤價，PE*由核心凈利潤計算得到 閱文集團（閱文集團（00772.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.4.12 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 在線閱讀生態與邏輯是否劇變？在線閱讀生態與邏輯是否劇變？ . 1 免費閱讀是否顛覆了在線閱讀行業？免費/付費之別或非競爭核心 . 1 閱文集團龍頭地位是否依然穩固？付費龍頭無虞，免費迎頭而起 . 5 視頻平臺降本增效會否波及閱文？視頻平臺降本增效會否波及閱文？ . 8 長視頻行業是否已經觸底？內外交困至暗時刻或已過去 . 8 “降本增效”革新中誰將掉隊？效率為王，資源向頭部集中 . 12

12、 閱文集團的長期空間在哪里？閱文集團的長期空間在哪里？ . 16 如何理解“IP 升維”計劃？IP 龍頭必經之路 . 16 海外是否有成功經驗？萬代與迪士尼珠玉在前 . 21 閱文集團的進化方向是什么？動漫、游戲、衍生品 . 24 風險因素風險因素 . 32 投資建議投資建議 . 33 閱文集團（閱文集團（00772.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.4.12 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：2021 年底網絡文學應用用戶規模突破 5 億 . 1 圖 2：過去三年在線閱讀 App 占全網日使用時長占比穩中有升 . 1 圖 3：2021 年 12 月免費閱讀活躍

13、用戶數量達 1.52 億 . 2 圖 4：2021 年 12 月免費閱讀月人均使用時長達 863 分鐘 . 2 圖 5：在線閱讀 APP MAU 排行榜中，免費閱讀占據近半數席位 . 2 圖 6：2020 年 12 月付費閱讀與免費閱讀用戶年齡結構差異 . 3 圖 7：2020 年 12 月付費閱讀與免費閱讀用戶城市分布差異 . 3 圖 8：2021 年 12 月在線閱讀 APP 新增用戶地域分布 . 3 圖 9：免費閱讀 App 主要的廣告形式 . 4 圖 10：兩種模式下網文作者收入測算 . 4 圖 11：兩種模式下在線閱讀讀者需求價格彈性比較 . 4 圖 12：免費、付費閱讀特點比較 .

14、 5 圖 13：閱文自有平臺產品 MAU 走勢 . 5 圖 14：閱文騰訊產品自營渠道 MAU 走勢 . 5 圖 15：閱文集團付費用戶數變化 . 6 圖 16：閱文集團 ARPPU 變化 . 6 圖 17：閱文集團付費閱讀收入變化 . 6 圖 18：閱文集團作家和作品數量增長情況 . 6 圖 19：閱文集團免費閱讀業務進展 . 7 圖 20：中國移動互聯網 App 細分類型用戶每日使用時長分布 . 9 圖 21：短視頻行業月均用戶指標趨勢 . 9 圖 22：長視頻行業月均用戶指標趨勢 . 9 圖 23：2021 年 12 月各在線視頻平臺 MAU 及增速 . 10 圖 24：分季度長視頻平臺

15、劇集有效播放量 . 10 圖 25：各平臺分季度劇集有效播放量 . 10 圖 26：分季度長視頻平臺劇集上新數量 . 11 圖 27：分季度長視頻平臺單劇平均播放量 . 11 圖 28：各視頻網站會員訂閱人數 . 11 圖 29：新麗傳媒出品電影&電視劇播映數量 . 13 圖 30：新麗傳媒出品劇集占 2021 年云合劇集排行榜 Top20 中 4 個席位 . 13 圖 31：新麗傳媒出品劇集包攬 22Q1 云合劇集榜 Top2 . 14 圖 32：新麗傳媒出品電影這個殺手不太冷靜實現票房 26.2 億 . 14 圖 33：新麗傳媒每年上線劇集數量占視頻平臺上新劇集數量比重較低 . 15 圖

16、34：閱文集團影視業務三駕馬車 . 15 圖 35：網絡文學系列化劇集改編潛力估算 . 16 圖 36：閱文集團 IP 升維計劃解讀 . 16 圖 37：不同文化形態的內容之間的轉化 . 17 圖 38：IP 在不用媒介形式中的演變 . 18 圖 39：文化產業綜合表現 Top50 的 IP 原生類型占比. 18 圖 40：歷年劇集播放 Top20 中來自文學 IP 改編作品占比均較高 . 18 圖 41：2019 年我國網文 IP 被改編為其他內容形態作品數量 . 19 圖 42：文學類 IP 改編對應的拓展分區以及市場規模的放大情況 . 19 圖 43：網文改編影視劇后公眾整體評價有所提高

17、 . 20 閱文集團（閱文集團（00772.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.4.12 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 44： 慶余年網文/電視劇部分角色討論度排名 . 20 圖 45： 慶余年劇集熱播推動小說原著搜索熱度回暖 . 20 圖 46：萬代南夢宮營業收入及增速 . 21 圖 47：FY2021 萬代南夢宮各分業務收入占比 . 21 圖 48：萬代旗下的玩具品類包括兒童玩具、膠囊玩具等 . 21 圖 49：萬代南夢宮旗下開發與運營的主要 IP . 22 圖 50：萬代南夢宮的“IP 為軸（IP Axis）”戰略及衍生品開發流程. 22 圖 51：華特迪士尼營業收入及增速

18、. 23 圖 52：FY2021 華特迪士尼各分業務收入占比 . 23 圖 53：迪士尼旗下開發與運營的主要 IP . 23 圖 54：迪士尼旗下“冰雪奇緣”IP 通過音樂劇、衍生品等實現 IP 價值放大 . 24 圖 55：“漫威宇宙”IP 的衍生產品一覽 . 24 圖 56： 慶余年打造頭部 IP 的季播模式 . 25 圖 57：“斗羅大陸”IP 多維度運營復盤 . 26 圖 58：閱文與漫威 IP 開發全流程資源稟賦對比 . 27 圖 59：閱文集團與騰訊動漫展開網文漫改合作 . 27 圖 60：近一年新斗羅大陸在 iOS 榜單排名走勢 . 29 圖 61： 斗羅大陸：武魂覺醒手游上線以

19、來在 iOS 榜單走勢 . 30 圖 62： 斗羅大陸：魂師對決手游上線以來在 iOS 榜單走勢 . 30 圖 63： 慶余年手游上線以來在 iOS 榜單走勢 . 31 圖 64：閱文集團已向外授權的部分 IP 形象衍生產品 . 31 表格目錄表格目錄 表 1：免費小說以廣告和會員為主要變現方式 . 3 表 2：2022 年 3 月百度熱搜小說榜 Top15 中，閱文集團旗下平臺有 7 部作品上榜 . 6 表 3：閱文免費閱讀收入測算 . 8 表 4：2021 年免費閱讀收入測算敏感性分析 . 8 表 5：愛奇藝會員價格調整情況 . 11 表 6：新麗傳媒 2022 年儲備劇集作品信息 . 1

20、4 表 7： 2018 年貓片 胡潤原創文學 IP 價值榜Top20 中閱文旗下作品占據 14 席 . 25 表 8：2022 年以來閱文集團旗下網文 IP 進行漫畫改編一覽 . 28 表 9：2021 年以來閱文集團旗下網文 IP 進行動畫改編一覽 . 29 表 10：閱文集團盈利預測 . 33 閱文集團（閱文集團（00772.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.4.12 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 在線在線閱讀生態與閱讀生態與邏輯邏輯是否劇變是否劇變？ 免費閱讀是否顛覆了在線閱讀行業？免費閱讀是否顛覆了在線閱讀行業？免費免費/付費之別付費之別或或非競爭核心非競爭核心 過去三年

21、，盡管短視頻等娛樂形式迅速崛起，但在線閱讀作為跨越過去三年，盡管短視頻等娛樂形式迅速崛起，但在線閱讀作為跨越 PC 與移動端的內與移動端的內容消費形式，展現出容消費形式，展現出強勁強勁的韌性。的韌性。截至 2021 年底，網絡文學整體用戶規模達 5.02 億（YoY+9.0%） ， 在線閱讀應用占全網日使用時長比重從18Q4的3.0%提升至21Q4的4.2%。在娛樂形式豐富多元展開的背景下，在線閱讀憑借傳統而經典的消費體驗，依然是互聯網泛娛樂消費體驗的重要一環。 圖 1：2021 年底網絡文學應用用戶規模突破 5 億 圖 2：過去三年在線閱讀 App 占全網日使用時長占比穩中有升 資料來源：中

22、國互聯網絡信息中心 CNNIC，中信證券研究部 資料來源：極光大數據，中信證券研究部 免費閱讀憑借對于用戶需求的精準洞察而迅速興起免費閱讀憑借對于用戶需求的精準洞察而迅速興起。付費閱讀生態經過 20 余年的發展， 已形成較為完善的內容創作與商業化生態， 但整體閱讀市場中的付費率仍然較低 （2017年閱文集團付費率 5.8%） ， 在線閱讀市場付費意愿較低的用戶仍占主流。 在此背景下， 2018年趣頭條推出米讀小說后，免費閱讀模式迅速占領市場空白。根據 QuestMobile 數據，2020-12/2021-12 免費閱讀活躍用戶規模分別為 1.20/1.52 億，YoY+47%/+27%；免費

23、閱讀月人均使用時長分別為 683/863 分鐘，YoY+73%/+26%；2021 年 12 月 MAU 前十閱讀APP 中免費閱讀 APP 占據近半數席位，其中免費閱讀 APP 番茄、七貓 MAU 分別為9,327/6,346 萬，位居前兩名。 3.33 3.53 3.78 4.06 4.32 4.55 4.67 4.60 4.61 5.02 40%42%44%46%48%50%52%54% - 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00網絡文學用戶規模（億）網民使用率10.8%18.7%27.3%32.3%3.0%3.6%4.2%4.2%0%20%40%60%80%100%

24、18Q419Q420Q421Q4短視頻在線視頻綜合新聞手機游戲在線閱讀在線音樂其他泛娛樂其他App 閱文集團（閱文集團（00772.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.4.12 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 圖 3：2021 年 12 月免費閱讀活躍用戶數量達 1.52 億 圖 4：2021 年 12 月免費閱讀月人均使用時長達 863 分鐘 資料來源：QuestMobile，中信證券研究部 資料來源：QuestMobile，中信證券研究部 圖 5：在線閱讀 APP MAU 排行榜中，免費閱讀占據近半數席位 資料來源：QuestMobile，中信證券研究部 免費閱讀用戶免費閱讀用戶

25、結構更結構更適合廣告變現模式適合廣告變現模式。免費閱讀用戶中，18 歲以下用戶和 36 歲以上用戶占比分別為 11.6%/33.7%，高于付費閱讀的 8.2%/31.9%；來自三線以下城市用戶58.3%，高于付費閱讀的 56.1%。相比付費閱讀，免費閱讀整體用戶群體更加下沉，或對應更長的娛樂時間預算，更多地以注意力和時間代替貨幣支付閱讀的費用，適合廣告變現形式。 8,14011,97315,24547%27%0%10%20%30%40%50%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002019-122020-122021-12免費閱讀活

26、躍用戶規模（萬）YoY39568386373%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0002019-122020-122021-12免費閱讀月人均使用時長（分鐘）YoY 閱文集團（閱文集團（00772.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.4.12 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖 6：2020 年 12 月付費閱讀與免費閱讀用戶年齡結構差異 圖 7：2020 年 12 月付費閱讀與免費閱讀用戶城市分布差異 資料來源：QuestMobile，中信證券研究部 資料來源：QuestMobile，中信證券研究部 圖 8：2021 年 12

27、月在線閱讀 APP 新增用戶地域分布 資料來源：極光大數據，中信證券研究部 用戶增長迅速，但商業模式可持續性及內容用戶增長迅速，但商業模式可持續性及內容生態生態造血能力造血能力尚尚需驗證需驗證。盡管發展勢頭迅猛，免費閱讀的商業價值尚未充分驗證，在發展早期仍然存在一些問題，主要包括：1）流量分發機制下，容易扭曲作者寫作規律，持續制造爆點吸引讀者關注，部分內容同質化嚴重；2）原創高質量 IP 尚無法體系化生產，免費閱讀商業模式誕生時間尚短，后續 IP生態有待觀察；3）商業化方面，相較于直接面向作者的訂閱模式，作者收入由直接用戶付費轉向廣告收入分成，或難以形成作者與讀者之間的粘性與強互動性；4）用戶

28、增長依賴買量和用戶補貼，目前處在跑馬圈地階段，內容端差異化不明顯。 表 1：免費小說以廣告和會員為主要變現方式 平臺名稱平臺名稱 廣告廣告 會員會員 七貓免費小說 閱讀頁廣告：約每 7 頁/廣告 12 元/月 番茄免費小說 閱讀頁廣告：約每 4 頁/廣告 12 元/月 米讀小說 閱讀頁廣告：約每 5 頁/廣告 16 元/月 得間小說 閱讀頁廣告：約每 4 頁/廣告 17 元/月 連尚小說 閱讀頁廣告：約每 3 頁/廣告 12 元/月 瘋讀小說 閱讀頁廣告：約每 3 頁/廣告 8 元/月 資料來源：頭豹研究院，中信證券研究部 注：統計時間為 2020 年 8.20%59.80%31.90%11.

29、60%54.80%33.70%0%10%20%30%40%50%60%70%18歲及以下19-35歲36歲及以上付費閱讀免費閱讀43.90%56.10%41.70%58.30%0%10%20%30%40%50%60%70%二線及以上城市三線及以下城市付費閱讀免費閱讀 閱文集團（閱文集團（00772.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.4.12 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 9：免費閱讀 App 主要的廣告形式 資料來源：筆趣閣、得間、飛讀（免費小說）APP，中信證券研究部 作者作者以以網文質量帶來的價格彈性網文質量帶來的價格彈性在兩種模式間在兩種模式間進行選擇進行選擇。從商業化

30、效率來看，由于廣告模式介入消費體驗較輕，商業化程度相比付費閱讀更低。我們估算，單個用戶帶來的價值上，付費閱讀遠高于免費閱讀。以用戶讀完一篇 300 萬字的小說為例，我們測算付費模式下有望為作者帶來 67.5 元收入，而免費模式下僅為 15 元收入。從用戶定位來看，偏好免費模式的讀者天然付費意愿低，商業化潛力更低。 我們我們認為認為腰、尾部作者的作品更適合免費閱讀模式，這一自選擇過程或對免費腰、尾部作者的作品更適合免費閱讀模式，這一自選擇過程或對免費閱讀閱讀模模式帶來天然制約。式帶來天然制約。由于中腰部作品的讀者通常對價格的敏感程度更高，因此轉為付費將會帶來大量的讀者流失，因此更適合轉向免費模式

31、以獲取流量；對于頭部作者來說，由于內容粘性強， 適當收費對用戶留存影響小， 因此收益更高的付費模式更符合作者的經濟利益。 圖 10：兩種模式下網文作者收入測算 圖 11：兩種模式下在線閱讀讀者需求價格彈性比較 資料來源：中信證券研究部測算 資料來源：中信證券研究部繪制 我們認為我們認為用戶的消費模式（免費用戶的消費模式（免費/付費）并非在線閱讀行業的競爭核心，對于內容平臺付費）并非在線閱讀行業的競爭核心，對于內容平臺而言而言，核心競爭力仍是內容生態構建。預計核心競爭力仍是內容生態構建。預計未來未來主流平臺將實行主流平臺將實行免費、付費雙軌并行的模免費、付費雙軌并行的模式，持續產出優質式，持續產

32、出優質 IP 的能力仍是關鍵。的能力仍是關鍵。1）免費閱讀模式為讀者提供了新選擇，允許低付費意愿讀者通過“注意力”為內容付費，有助于進一步培養閱讀習慣，鞏固在線閱讀的用戶基本盤，減輕其他娛樂形式沖擊；2）付費閱讀能夠提供更加合理的作者激勵機制，有 閱文集團（閱文集團（00772.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.4.12 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 助于構建良性的創作者生態，帶來更多優質內容供給，在長期的打磨中已形成成熟的產業模式?？v觀全局，免費模式的出現只是閱讀變現模式的內部結構性變化，最后產出的具備長期價值的 IP 仍然是行業的發展關鍵。 圖 12：免費、付費閱讀特點比較

33、資料來源：閱文集團財報，QuestMobile，中信證券研究部 閱文閱文集團集團龍頭地位是否依然穩固？龍頭地位是否依然穩固？付費龍頭無虞，免費迎頭而起付費龍頭無虞，免費迎頭而起 1. 付費閱讀付費閱讀 閱文閱文集團集團付費閱讀付費閱讀業務整體保持平穩發展業務整體保持平穩發展，關注關注優質內容供給和渠道能力優質內容供給和渠道能力兩大優勢兩大優勢。從整體月活躍用戶角度來看，2021 年，公司自有平臺及騰訊產品自營渠道 MAU 均實現增長，分別同比+2.9%/+15.1%。從付費用戶端來看，受到免費閱讀消費形式的自然分流，部分付費意愿較低的消費者從付費模式轉向免費模式。在此催化下，2021 年公司付

34、費用戶下降 14.7%至 870 萬人；同期，由于留存用戶付費意愿相對更高，對應單付費用戶收入提升 14.4%至 476 元。從付費業務整體收入來看，2021 年，公司實現用戶付費收入 41.45億元，同比下降 2.4%。我們預計，隨著免費閱讀業務增長或進入成熟期，對付費模式用戶分流將趨緩，而付費內容生態體系的頭部內容，將為用戶留存與付費提供穩健支撐。 圖 13：閱文自有平臺產品 MAU（百萬）走勢 圖 14：閱文騰訊產品自營渠道 MAU（百萬）走勢 資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 109 120 122 125 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%

35、10% 100 105 110 115 120 125 1302018201920202021閱文自有平臺產品MAUYoY104 100 107 124 -5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00% - 20 40 60 80 100 120 1402018201920202021騰訊產品自營渠道MAUYoY 閱文集團（閱文集團（00772.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.4.12 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖 15：閱文集團付費用戶數（百萬）變化 圖 16：閱文集團 ARPPU（元）變化 資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信

36、證券研究部 圖 17：閱文集團付費閱讀收入（百萬元）變化 圖 18：閱文集團作家和作品數量增長情況 資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 閱文集團依舊閱文集團依舊把握行業頭部把握行業頭部內容內容供給。供給。根據閱文集團發布的網絡文學作家畫像 ，2021 年網文作者約 2,000 萬人，同期閱文作者數量達到 970 萬人，占比 48.5%；作品總數達到 1,510 萬部， 在網絡文學作品供給數量上具有絕對優勢。 同時在近 20 年的經營中，閱文集團培養了經驗豐富的網文編輯團隊，有效把控內容質量。2022 年 3 月，百度熱搜小說榜 Top15 中，閱文集團旗下平

37、臺有 7 部作品上榜。一方面，優質的內容能夠提高付費讀者粘性，避免在免費閱讀的沖擊下導致用戶快速流失。另一方面，生態內仍在持續不斷產生高價值 IP，為 IP 運營業務提供廣闊的作品池。 表 2：2022 年 3 月百度熱搜小說榜 Top15 中，閱文集團旗下平臺有 7 部作品上榜 排名排名 作品作品 作者作者 類型類型 字數字數 上架時間上架時間 版權方版權方 1 萬古神帝 龍大膽 玄幻 1206 萬 2015-07 創世中文網（閱文） 2 劍來 烽火戲諸侯 玄幻 982 萬 2017-06 縱橫中文網（百度） 3 深空彼岸 辰東 都市 229 萬 2021-05 起點中文網（閱文） 4 夜的

38、命名術 會說話的肘子 都市 258 萬 2021-04 起點中文網（閱文） 5 萬相之王 天蠶土豆 玄幻 116 萬 2021-04 縱橫中文網（百度） 6 修羅武神 善良的蜜蜂 玄幻 1135 萬 2013-03 17K（中文在線） 7 一劍獨尊 青鸞峰上 玄幻 885 萬 2018-10 縱橫中文網（百度） 8 逆天邪神 火星引力 玄幻 688 萬 2014-09 縱橫中文網（百度） 9 混沌劍神 心星逍遙 玄幻 857 萬 2018-08 17K（中文在線） 11.110.8 9.8 10.2 8.7 -20%-15%-10%-5%0%5%10%024681012201720182019

39、20202021平均月付費用戶YoY2682893044164760%5%10%15%20%25%30%35%40%010020030040050060020172018201920202021ARPPU（元）YoY2,970 3,123 2,975 4,247 4,145 -10%0%10%20%30%40%50% - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,50020172018201920202021付費閱讀收入（百萬）YoY6907708109009701,0101,1201,2201,3901,51002004006008001

40、,0001,2001,4001,60020172018201920202021作家數量（萬）作品總數（萬） 閱文集團（閱文集團（00772.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.4.12 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 排名排名 作品作品 作者作者 類型類型 字數字數 上架時間上架時間 版權方版權方 10 開局簽到荒古圣體 J 神 玄幻 360 萬 2020-05 創世中文網（閱文） 11 九星霸體訣 平凡魔術師 玄幻 1294 萬 2015-08 17K（中文在線） 12 雪中悍刀行 烽火戲諸侯 玄幻 456 萬 2012-06 縱橫中文網（百度） 13 斗羅大陸 唐家三少 玄幻 2

41、98 萬 2008-12 起點中文網（閱文） 14 凡人修仙傳 忘語 玄幻 748 萬 2008-02 起點中文網（閱文） 15 吞噬星空 我吃西紅柿 科幻 478 萬 2017-01 起點中文網（閱文） 資料來源：百度熱搜小說榜，中信證券研究部 注：統計時間 2022 年 3 月 27 日 2. 免費閱讀免費閱讀 閱文閱文集團集團免費閱讀免費閱讀擴大用戶基數擴大用戶基數成效顯著成效顯著，建議建議未來關注未來關注閱文集團閱文集團免費閱讀生態建設免費閱讀生態建設情況情況。 為應對市場變化， 閱文也把免費閱讀當作重要戰略方向， 在 2019 年推出了飛讀 APP加入免費閱讀流量爭奪，同時騰訊自營渠

42、道的 QQ 和 QQ 瀏覽器也逐步轉向免費，2021年初，閱文還推出了免費閱讀創作平臺昆侖中文網。2021Q1，閱文免費閱讀的作家數提升超 30%，頭部作品數增長超 20%；2021 年 12 月，閱文免費閱讀日活躍用戶達到 1500萬，同比增加 50%，成為用戶增長的主要驅動力。無論是免費還是付費，平臺核心競爭力始終在內容質量， 變現潛力始終在后續的 IP 內容開發， 因此未來應重點關注閱文免費模式下創作生態建設情況。 我們認為，閱文與我們認為，閱文與 QQ 瀏覽器在免費閱讀領域的深度合作，將進一步拓寬公司免費閱瀏覽器在免費閱讀領域的深度合作，將進一步拓寬公司免費閱讀布局。讀布局。2020

43、年 4 月， QQ 瀏覽器宣布將首頁 “小說頻道” 正式變更為 “免費小說” 頻道，主打為用戶提供正版免費的數字閱讀服務。QQ 瀏覽器的“免費閱讀”內容主要來自閱文集團授權。 根據艾瑞數據移動 App 指數， 2021 年 5 月 QQ 瀏覽器月獨立設備數 5.27 億臺，在瀏覽器 App 中排名首位，具有海量的用戶基數。我們認為，QQ 瀏覽器的圖文及視頻內容消費使用場景深度契合免費閱讀的消費場景，有望進一步拓寬閱文旗下網文內容的覆蓋面，并擴大 IP 的影響力。 圖 19：閱文集團免費閱讀業務進展 資料來源：公司財報，飛讀小說 App，QQ 瀏覽器 App，QQ 客戶端，昆侖中文網，中信證券研

44、究部 預計預計 2025 年年閱文集團閱文集團免費閱讀收入免費閱讀收入有望有望達達 15.3 億元。億元。從行業整體活躍用戶數量看，免費閱讀日活用戶增速有所放緩，2021 年同比增長 27%，我們認為免費閱讀作為在線閱讀主要驅動力，預計未來五年仍將保持 10%-20%的用戶增長水平。根據我們的調研，閱文旗下免費閱讀平臺以用戶增長為主要目標，為保證用戶體驗，每 5-10 頁插入一次廣告 閱文集團（閱文集團（00772.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.4.12 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 展示，相比部分免費閱讀平臺 3-5 頁的頻率更為保守，我們預期未來廣告頻率可能逐步提升。我們

45、測算 2021 年閱文免費閱讀收入約 5 億元，預計 2025 年免費閱讀收入有望達到15.3 億元。 表 3：閱文免費閱讀收入測算 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 月活躍用戶數（百萬） 3 10 65 78 92 106 116 YoY 20.0% 18.0% 15.0% 10.0% 日活躍用戶數（百萬） 1 2 13 16 18 21 23 YoY 20.0% 18.0% 15.0% 10.0% 日活/月活 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 日使用時長（分鐘） 45 45 45 45 45 45

46、 45 單頁觀看時長（分鐘） 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 廣告頻率（每 N 頁一個廣告） 8 8 8 8 7 6 5 eCPM（元/千次） 10 10 10 10 10 10 10 免費閱讀收入（百萬元）免費閱讀收入（百萬元） 21 82 534 641 864 1,159 1,530 YoY 300.0% 550.0% 20.0% 34.9% 34.2% 32.0% 資料來源：公司財報，中信證券研究部預測 表 4：2021 年免費閱讀收入（百萬元）測算敏感性分析 廣告頻率廣告頻率（頁）（頁） eCPM（元）（元） 11 10 9 8 7 6 5 8.5 330 3

47、63 403 454 519 605 726 9.0 349 384 427 480 549 641 769 9.5 369 406 451 507 580 676 811 10.0 388 427 475 534 610 712 854 10.5 408 448 498 561 641 747 897 11.0 427 470 522 587 671 783 940 11.5 446 491 546 614 702 819 982 資料來源：中信證券研究部測算 米讀并入閱文免費體系，閱文米讀并入閱文免費體系，閱文集團集團有望后發先至。有望后發先至。2022 年 3 月 30 日，趣頭條旗下免

48、費閱讀 App 米讀小說宣布旗下作者的簽約作品將陸續轉簽至閱文集團， 后續也將由閱文進行運營維護。米讀小說成立于 2018 年，是行業中較早一批試水免費閱讀模式的應用。但免費閱讀應用通常需要進行長期買量引流，較難形成循環生態。我們預計米讀的并入一方面可以為閱文集團帶來部分新增流量，另一方面或表明僅靠外部版權采買較難長期維系平臺流量。我們依然看好閱文集團在 20 余年發展歷程中的海量內容積累以及自身不斷迭代的靈活商業模式。我們認為，閱文集團在在線閱讀行業的龍頭地位依舊穩固。 視頻平臺降本增效會否波及閱文視頻平臺降本增效會否波及閱文？ 長視頻行業是否已經觸底？長視頻行業是否已經觸底？內外交困至暗時

49、刻或已過去內外交困至暗時刻或已過去 近三年來，隨著短視頻娛樂方式的迅速崛起，長視頻賽道流量整體受到較強的沖擊。近三年來，隨著短視頻娛樂方式的迅速崛起，長視頻賽道流量整體受到較強的沖擊。根據極光大數據，2018Q4/19Q4/20Q4/21Q4，短視頻應用占移動互聯網使用時長比重為11.7%/17.8%/27.3%/32.3%， 而同期長視頻應用分別占 12.0%/11.7%/8.0%/6.4%。 三年內，短視頻迅速崛起，超過長視頻，成為移動互聯網中時長消耗最大的應用類別。從整體 MAU水平來看，根據 QuestMobile 數據，20202021 年短視頻 App 月活增速放緩，但是月人均使用

50、時長仍顯著提升；而長視頻 App 月活、人均使用時長均有小幅下滑。 閱文集團（閱文集團（00772.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.4.12 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 圖 20：中國移動互聯網 App 細分類型用戶每日使用時長分布 資料來源：極光大數據，中信證券研究部 圖 21：短視頻行業月均用戶指標趨勢 圖 22：長視頻行業月均用戶指標趨勢 資料來源：QuestMobile 資料來源：QuestMobile 具體到細分應用用戶增長來看，隨著疫情引發的流量紅利退坡，2020 年以來，短視頻行業 App 用戶增長勢頭放緩；而頭部長視頻應用由于內容制作供給端受到疫情沖擊，疊加內