納思達-打印一條龍奔向芯片東方紅-220421（32頁）.pdf

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1、申港證券股份有限公司證券研究報告申港證券股份有限公司證券研究報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 證券研究報告 公公司司研究研究 深度報告深度報告 打印一條龍打印一條龍 奔向奔向芯片芯片東方東方紅紅 納思達（002180.SZ） 計算機/計算機設備 投投資摘要資摘要： 投資邏輯：投資邏輯： 公司的短中期發展邏輯是奔圖打印機的國產公司的短中期發展邏輯是奔圖打印機的國產化化和全球化， 競爭優勢為全產業鏈和全球化， 競爭優勢為全產業鏈的整合帶來的生產、營銷、技術的整合帶來的生產、營銷、技術帶來的帶來的性價比優性價比優勢勢。 不同于市場的觀點：不同于市場的觀點： 市場認為市場認為：打印機賽道成熟打印機賽道成

2、熟公司天花板較低、發展空間有限。公司天花板較低、發展空間有限。 我們認為我們認為： 激光打印機賽道內部結構升級趨勢從未停止內部結構升級趨勢從未停止 （高速化（高速化+彩色化）彩色化） ， 并且中國市中國市場場規模在不斷擴大； 奔圖打印奔圖打印機在機在全產業鏈的協同優勢下全產業鏈的協同優勢下，不斷推出，不斷推出 A4 彩色、彩色、A3 復印等高單復印等高單價價打印機打印機新品，新品， 在信創及全球市場上的性價比優勢凸顯在信創及全球市場上的性價比優勢凸顯。 信創市場中央集采出貨量占比從 2019 年的 26.93%提升至 2022 年的 48.9%，全球市場出貨量占比從 2020 年的 8.63%

3、有望提升至 15%； 打印業務利潤更多依靠高毛利的原裝耗材形成持續性收入高毛利的原裝耗材形成持續性收入， 未來隨著奔圖及， 未來隨著奔圖及利盟保有量的提升，利盟保有量的提升，原裝耗材有望接替打印機成為中期的重要增長點原裝耗材有望接替打印機成為中期的重要增長點； IOT 芯片業務是公司重要的第二成長曲線， 目前公司的芯片已經進入汽車多個核心供應鏈， 并且由于高毛利從而為公司貢獻了近半數的凈利潤由于高毛利從而為公司貢獻了近半數的凈利潤， 我們認， 我們認為為 IOT 芯片可以芯片可以給公司帶來新的給公司帶來新的長期長期增量增量市場空間市場空間，公司成長并不，公司成長并不完全完全受受制于打印賽道行業

4、情況制于打印賽道行業情況； 隨著歐美疫情影響的消退， 利盟本身的盈利狀況已顯著好轉并開始貢獻凈利潤，我們認為公司公司的的商譽減值風險商譽減值風險、償債風險、償債風險、匯率風險、匯率風險也因此也因此有望有望逐步得逐步得到控制到控制； 投資投資建議建議：綜上，我們認為在利盟利潤企穩回升以及奔圖+芯片兩大核心優質業務的加持下，公司業務有望實現持續增長，2021-2023 年營收為 227.91/ 291.55/357.21億 元 （ +7.93%/27.92%/22.52% ）， 歸 母 凈 利 潤 為11.63/18.8/27.4 億元（2022-2023 年增速分別為 61.63%/45.7%）

5、 ，EPS 為0.98/1.33/1.94，目標總市值目標總市值 930.72 億元，目標價億元，目標價 65.96 元元，首次覆蓋，給與，首次覆蓋，給與“買入”評級?！百I入”評級。 風險提示風險提示：新冠疫情風險、商譽減值風險、匯率風險、行業競爭加劇風險等。 財務指標預測財務指標預測 指標指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 23,295.85 19,585.19 22,790.62 29,154.83 35,721.43 增長率（%） 6.25% -15.93% 16.37% 27.92% 22.52% 歸母凈利潤（百萬元） 744.33 8

6、7.94 1,163.22 1,880.17 2,739.45 增長率（%） -21.71% -88.18% 1222.68% 61.63% 45.70% 凈資產收益率（%） 12.90% 1.08% 8.86% 12.76% 16.06% 每股收益(元) 0.70 0.08 0.98 1.33 1.94 PE 58.76 502.20 41.92 30.87 21.18 PB 7.58 5.43 4.42 3.94 3.40 資料來源：公司公告、wind、申港證券研究所 評級評級 買入買入（維持維持） 2022 年 04 月 21 日 李佩京 分析師 SAC 執業證書編號：S16605220

7、30002 郵箱： 交易數據交易數據 時間時間 2022.04.21 總市值/流通市值（億元） 555.49/555.49 總股本（萬股） 141,093.74 資產負債率（%） 64.49 每股凈資產（元） 6.60 收盤價（元） 39.37 一年內最低價/最高價（元） 22.99/54.45 公司股價公司股價表現表現走勢圖走勢圖 資料來源：wind、申港證券研究所 相關報告相關報告 1、 納思達公司點評：打印賽道預期差在于全球化和國產替代2022-04-09 納思達（002180.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 2 / 32 證券研究報告 內容目錄內容目錄 1. 聯合鑄就打印

8、全產業鏈龍頭聯合鑄就打印全產業鏈龍頭 以點及面延伸芯片第二曲線以點及面延伸芯片第二曲線 . 5 1.1 自下而上構建打印全產業鏈 高歌猛進切入 IOT 芯片藍海 . 5 1.2 架構明晰 股權激勵上下一盤棋 . 6 1.3 業績：短中期看奔圖 長期看芯片 業績確定性增強 . 7 1.3.1 收入和毛利：國內開疆拓土 國外企穩回升 . 7 1.3.2 期間費用：整合營銷及研發資源 整體費用率有望逐年下降 . 8 1.3.3 非經常性損益：不確定性有望下降 . 9 1.3.4 長期借款和商譽：始于利盟 終于利盟 . 9 1.3.5 凈利潤：2021 年均有明顯好轉 重點看奔圖及芯片 . 10 1.

9、3.6 產能：產能利用率及產銷率逐年提升 . 11 2. 從國內到國外從國內到國外 從黑白到全彩從黑白到全彩 從從 A4 到到 A3. 12 2.1 競爭力的前提：技術和專利優勢 . 13 2.1.1 打印機是高技術、高投資、高專利保護的寡頭壟斷市場 . 13 2.1.2 公司擁有自主可控的激光打印機技術及專利 . 14 2.1.3 核心人員穩定性強 研發投入和人均產出國內領先 . 14 2.2 競爭力的核心：并購重組帶來了供應鏈協同優勢 . 15 2.3 國產化的法寶：性價比優勢 . 16 3. 打印機及耗材：結構升級浪潮利好公司全球化戰略打印機及耗材：結構升級浪潮利好公司全球化戰略 . 1

10、6 3.1 國內信創：良好的客戶資源和口碑積累助力信創市場控盤. 16 3.2 全球商用：A4 彩色+A3 復印機驅動奔圖全球業務擴張 . 17 3.2.1 市場：激光打印機高速化、彩色化 . 17 3.2.2 奔圖：從低端低單價向中端高單價邁進 . 19 3.3 打印芯片及耗材：深耕二十年 主場作戰全球第一地位無可撼動 . 20 3.3.1 得芯片者得耗材. 21 3.3.2 原裝+兼容對沖市場波動 . 22 4. IOT 芯片：用兼容之心展望物聯網星辰大海芯片：用兼容之心展望物聯網星辰大海 . 23 4.1 MCU 全球市場廣闊 國產替代可能性提升 . 23 4.2 出貨量增長迅速 極海半

11、導體未來已來 . 24 5. 盈利預測、估值及風險提示盈利預測、估值及風險提示 . 26 5.1 收入預測. 26 5.2 盈利預測. 29 5.3 估值 . 29 5.4 風險提示. 30 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1： 納思達已經形成了打印機全產業鏈納思達已經形成了打印機全產業鏈+芯片的業務體系芯片的業務體系 . 5 圖圖 2： 公司打印機及通用耗材業務發展歷程公司打印機及通用耗材業務發展歷程 . 5 圖圖 3： 公司芯片業務發展歷程公司芯片業務發展歷程 . 6 圖圖 4： 公司實控人為汪東穎（公司實控人為汪東穎（董事長） 、李東飛（監事主席） 、曾陽云董事長） 、李東飛（監事主席） 、曾陽

12、云 . 6 圖圖 5： 奔圖營收增長主要來自國內打印機銷售（億）奔圖營收增長主要來自國內打印機銷售（億） . 8 圖圖 6： 公司（不含奔圖）營收主受利盟和通用耗材影響（億）公司（不含奔圖）營收主受利盟和通用耗材影響（億） . 8 圖圖 7： 原裝硒鼓毛利率高于打印機（原裝硒鼓毛利率高于打印機（%） . 8 wVcZiYmXlYkWhXsVmU6MaO9PmOmMoMpNiNmMmQjMmOmQaQoOyRxNrMnRuOmOrO納思達（002180.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 3 / 32 證券研究報告 圖圖 8： 公司（不含奔圖）芯片及通用耗材毛利率高于利盟（公司（不含奔

13、圖）芯片及通用耗材毛利率高于利盟（%） . 8 圖圖 9： 奔圖期間費用率（奔圖期間費用率（%）逐年下降）逐年下降 . 8 圖圖 10： 公司（不含公司（不含奔圖）期間費用率（奔圖）期間費用率（%）逐年下降）逐年下降 . 8 圖圖 11： 公司凈利潤波動主要受利盟及非經常性損益影響（億）公司凈利潤波動主要受利盟及非經常性損益影響（億） . 9 圖圖 12： 非經常性損益主要受稅法調整、子公司買賣及重組、衍生品損益影響（億）非經常性損益主要受稅法調整、子公司買賣及重組、衍生品損益影響（億） . 9 圖圖 13： 長期借款和商譽占公司總資產的比重較大（長期借款和商譽占公司總資產的比重較大（%） .

14、 9 圖圖 14： 長期借款和商譽近年來均呈逐步下降趨勢（億）長期借款和商譽近年來均呈逐步下降趨勢（億） . 9 圖圖 15： 公司（不含奔圖）對財務費用的覆蓋能力逐年增強公司（不含奔圖）對財務費用的覆蓋能力逐年增強 . 10 圖圖 16： 利盟營收在疫情沖擊后已經明顯企穩回升（億、利盟營收在疫情沖擊后已經明顯企穩回升（億、%） . 10 圖圖 17： 利盟自利盟自 2019 年凈利潤已扭虧為盈并上升（億、年凈利潤已扭虧為盈并上升（億、%） . 10 圖圖 18： 奔圖奔圖 2018 年以來歸母凈利潤年以來歸母凈利潤 CAGR 接近接近 25%（億）（億） . 11 圖圖 19： 公司（不含奔

15、圖）歸母凈利率保持在公司（不含奔圖）歸母凈利率保持在 4%左右（億）左右（億） . 11 圖圖 20： 奔圖、芯片為主要的歸母凈利潤貢獻方（億元）奔圖、芯片為主要的歸母凈利潤貢獻方（億元） . 11 圖圖 21： 奔圖打印機近年來擴產明顯（萬臺，奔圖打印機近年來擴產明顯（萬臺，%） . 11 圖圖 22： 奔圖原裝硒鼓近年來擴產明顯（萬支，奔圖原裝硒鼓近年來擴產明顯（萬支，%） . 11 圖圖 23： 利盟產量受疫情沖擊較大但已企穩恢復（萬件，利盟產量受疫情沖擊較大但已企穩恢復（萬件，%） . 12 圖圖 24： 通用耗材產量產銷率已突破通用耗材產量產銷率已突破 100%（萬支，（萬支，%）

16、. 12 圖圖 25： 艾派克（含極海）產銷率已接近艾派克（含極海）產銷率已接近 130%（萬顆，（萬顆，%） . 12 圖圖 26： 打印機涉及多種精密技術和學科打印機涉及多種精密技術和學科 . 13 圖圖 27： 公司的研發費用占比相對較高（公司的研發費用占比相對較高（%） . 14 圖圖 28： 公司技術人員人均研發費用高于國內同行（萬元）公司技術人員人均研發費用高于國內同行（萬元） . 15 圖圖 29： 公司人均創收處于國內領先地位（萬元）公司人均創收處于國內領先地位（萬元）. 15 圖圖 30： 中央集采中，奔圖銷量占比逐中央集采中，奔圖銷量占比逐年提升（萬臺）年提升（萬臺） .

17、17 圖圖 31： 中央集采中，奔圖銷售金額占比逐年提升（萬臺）中央集采中，奔圖銷售金額占比逐年提升（萬臺） . 17 圖圖 32： 全球打印機市場情況（銷售額）全球打印機市場情況（銷售額） . 17 圖圖 33： 全球打印機市場情況（出貨量）全球打印機市場情況（出貨量） . 17 圖圖 34： 中國打中國打印機市場情況（銷售額）印機市場情況（銷售額） . 18 圖圖 35： 中國打印機市場情況（出貨量）中國打印機市場情況（出貨量） . 18 圖圖 36： 中高端激光銷量全球和中國均逐年提升（萬臺、中高端激光銷量全球和中國均逐年提升（萬臺、%） . 18 圖圖 37： 彩色激光整機銷量全球和中

18、國均逐年提升（萬臺、彩色激光整機銷量全球和中國均逐年提升（萬臺、%） . 18 圖圖 38： 全球彩色激光打印機銷售額已企穩回升（億美元、全球彩色激光打印機銷售額已企穩回升（億美元、%） . 19 圖圖 39： 中國彩色激光打印機銷售額逐年上升（億元、中國彩色激光打印機銷售額逐年上升（億元、%） . 19 圖圖 40： 全球激光打印機銷售額（按型號，億美元、全球激光打印機銷售額（按型號，億美元、%） . 19 圖圖 41： 全球激光打印機出貨量（按型號，萬臺、全球激光打印機出貨量（按型號，萬臺、%） . 19 圖圖 42： 奔圖打印機銷售額（按型號，億元）奔圖打印機銷售額（按型號，億元） .

19、20 圖圖 43： 奔圖打印機出貨量（按型號，萬臺）奔圖打印機出貨量（按型號，萬臺） . 20 圖圖 44： 奔圖在全球打印機出貨量占比（奔圖在全球打印機出貨量占比（%） . 20 圖圖 45： 奔圖在中國激光打印機出貨量占比（奔圖在中國激光打印機出貨量占比（%） . 20 圖圖 46： 奔圖在中國激光打印機銷售額占比（奔圖在中國激光打印機銷售額占比（%） . 20 圖圖 47： 奔圖在中國激光打印機出貨量占比（奔圖在中國激光打印機出貨量占比（%） . 20 圖圖 48： 兼容耗材芯片的行業價值鏈兼容耗材芯片的行業價值鏈 . 21 圖圖 49： 中國兼容耗材芯片的生命周期中國兼容耗材芯片的生命

20、周期 . 21 圖圖 50： 中國兼容耗材芯片市場規模有望達到中國兼容耗材芯片市場規模有望達到 20 億元億元 . 22 圖圖 51： 納思達兼容耗材芯片產銷均為市場第一納思達兼容耗材芯片產銷均為市場第一 . 22 圖圖 52： 中國耗材（噴墨中國耗材（噴墨+激光）出貨量（百萬支）激光）出貨量（百萬支） . 22 圖圖 53： 打印機保有量（百萬臺）打印機保有量（百萬臺） . 23 納思達（002180.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 4 / 32 證券研究報告 圖圖 54： 全球按產量計算的兼容耗材市場規模（百萬支）全球按產量計算的兼容耗材市場規模（百萬支） . 23 圖圖 5

21、5： 全球全球 MCU 市場規模將在市場規模將在 2025 年達到年達到 250 億美元億美元 . 24 圖圖 56： 全球全球 MCU 市場競爭格局市場競爭格局 . 24 圖圖 57： 公司芯片業務發展歷程公司芯片業務發展歷程 . 24 圖圖 58： 公司芯片業務架構公司芯片業務架構 . 24 圖圖 59： 極海極海 APM32 微型控制器時間線路圖微型控制器時間線路圖 . 25 圖圖 60： 艾派克營收和凈利潤情況（億元、艾派克營收和凈利潤情況（億元、%）. 25 圖圖 61： 艾派克艾派克 ASP 高于通用高于通用 MCU 廠商（元）廠商（元） . 26 圖圖 62： 艾派克凈利潤率遠高

22、于同業（艾派克凈利潤率遠高于同業（%） . 26 圖圖 63： 公司各分部毛利率情況（公司各分部毛利率情況（%） . 28 圖圖 64： 奔圖期間費用率逐步下降（奔圖期間費用率逐步下降（%） . 29 圖圖 65： 公司（不含奔圖）期間費用率逐步下降（公司（不含奔圖）期間費用率逐步下降（%） . 29 圖圖 66： 公司各分部凈利潤率（公司各分部凈利潤率（%） . 29 表表 1： 生效中的股權激勵目標及業績承諾（億元）生效中的股權激勵目標及業績承諾（億元） . 7 表表 2： 公司同檔位整機產品具備價格優勢公司同檔位整機產品具備價格優勢 . 16 表表 3： 2016-2020 年打印機整機

23、市場趨勢年打印機整機市場趨勢 . 18 表表 4： 打印機及耗材目前主要使用的芯片類型打印機及耗材目前主要使用的芯片類型 . 21 表表 5： 奔圖打印機收入預測奔圖打印機收入預測 . 26 表表 6： 奔圖原裝硒鼓收入預測奔圖原裝硒鼓收入預測 . 27 表表 7： 利盟打印機利盟打印機+原裝硒鼓原裝硒鼓收入預測收入預測 . 27 表表 8： 兼容耗材收入預測兼容耗材收入預測 . 27 表表 9： 芯片收入預測芯片收入預測. 28 表表 10： 軟件服務及其他業務收入預測軟件服務及其他業務收入預測 . 28 表表 11： 可比公司可比公司 PE、PEG 情況情況 . 30 表表 12： 公司可

24、能面公司可能面臨的風險臨的風險 . 30 表表 13： 公司盈利預測表公司盈利預測表 . 31 納思達（002180.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 5 / 32 證券研究報告 1. 聯合鑄就打印全產業鏈龍頭聯合鑄就打印全產業鏈龍頭 以點及面延伸芯片第二曲線以點及面延伸芯片第二曲線 1.1 自下而上自下而上構建構建打印打印全產業鏈全產業鏈 高歌猛進高歌猛進切入切入 IOT 芯片藍海芯片藍海 公司是一家從通用兼容耗材起家，在通過收購聯合整合國內外打印業務并形成全產業鏈協同優勢的同時，發力 IOT 并成功布局通用 MCU、物聯網 Soc 安全芯片電子產品龍頭供應商。 圖圖1：納思達已

25、經形成了打印機全產業鏈納思達已經形成了打印機全產業鏈+芯片的業務體系芯片的業務體系 資料來源：全景網、公司公告、公司官網、wind、申港證券研究所 縱觀公司歷史，我們認為公司的發展戰略非常清晰，并一直基于自身做通用兼容二自身做通用兼容二十余年的經驗十余年的經驗去逐步進行業務拓展，尤其是芯片業務，公司主打基于經驗優勢的通用類芯片并成功實現了頭部客戶的批量供貨，這也是公司在芯片業務能夠實現快速展業的原因。 圖圖2：公司打印機及公司打印機及通用通用耗材業務發展歷程耗材業務發展歷程 資料來源：全景網、公司公告、公司官網、wind、申港證券研究所 納思達（002180.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一

26、頁免責聲明 6 / 32 證券研究報告 圖圖3：公司芯片業務發展歷程公司芯片業務發展歷程 資料來源：全景網、公司公告、公司官網、wind、申港證券研究所 1.2 架構明晰架構明晰 股權激勵股權激勵上下一盤棋上下一盤棋 股權結構穩定股權結構穩定且兩次獲得了國家資金的認可兩次獲得了國家資金的認可。 公司實控人為汪東穎 （董事長） 、 李東飛 （監事） 、 曾陽云， 另有公司董事龐江華直接持股 5.11%以及公司關聯方珠海賽納三維科技有限公司實控人呂如松持股 2.26%，其余均為機構及個人股東且不超過2%，相對較為穩定；此外國家集成電路產業大基金兩期分別于 2015 和 2020 年投資共計 20

27、億用于公司芯片研發，體現了國家對公司芯片業務的支持。 圖圖4：公司實控人為汪東穎公司實控人為汪東穎（董事長） 、（董事長） 、李東飛李東飛（監事（監事主席主席） 、曾陽云、曾陽云 資料來源：天眼查、公司公告、wind、申港證券研究所 我們認為公司我們認為公司 3 月的股權激勵月的股權激勵能夠更好地能夠更好地推動奔圖的業務推動奔圖的業務內部內部整合， 發揮整合， 發揮全全產業鏈產業鏈協同協同互補優勢互補優勢。區別于以往針對高管層進行股權激勵，第三次激勵的對象以中層管理和技術骨干為主（445 人）并預留了 23.6 萬股備用，我們認為本次股權激勵能夠很好地促進業務線的整合，統一內部中層和技術骨干的

28、利益，充分發揮公司全產業鏈的協同互補優勢。 納思達（002180.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 7 / 32 證券研究報告 表表1：生效中的股權激勵生效中的股權激勵目標目標及業績承諾及業績承諾（億元）（億元） 考核主體考核主體 考核指標考核指標 年份及對應解鎖比例、業績目標年份及對應解鎖比例、業績目標 2019 年第二次股權激勵：年第二次股權激勵： 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 納思達 歸母扣非凈利潤 6.34 7.29 - 10.77 13.31 2021 年業績承諾：年業績承諾： 2021 年年 2022 年年 2023 年

29、年 奔圖 歸母扣非凈利潤 4.03 5.14 6.87 2022 年第三次股權激勵：年第三次股權激勵： 解鎖比例解鎖比例 2021 年年 2022 年年 2023 年年 2024 年年 納思達 （含奔圖） 凈利潤（基準含奔圖 1-9 月 39.31%和 10-12 月 100%的歸母凈利潤） 解鎖對應年的 100% 11.63 18.61 25.12 34.42 資料來源：wind、公司公告、申港證券研究所 1.3 業績：業績：短短中中期看期看奔圖奔圖 長期看長期看芯片芯片 業績確定性增強業績確定性增強 我們認為財務上預估公司未來業績主要看以下幾個方面： 1）收入和毛利增長上，短期看在信創市場

30、和全球市場中奔圖彩色 A4、 A3 復印機的市占率情況，中期看原裝硒鼓供貨情況，長期看通用 MCU 和安全 Soc 等 IOT芯片，同時需要關注利盟及通用耗材增速能否逐漸企穩回升； 2）在費用損失上未來僅需關注匯兌損益及商譽減值風險； 3）同時需要跟進公司擴產能的計劃。 因此我們認為隨著奔圖的并表，公司整體業績有望受益于以下因素而在未來獲得持續增長的驅動力： 1）奔圖打印機及原裝）奔圖打印機及原裝硒鼓硒鼓在國內在國內信創信創市場市場及及全球全球商用市場的擴張商用市場的擴張趨勢明顯趨勢明顯； 2）利盟業績利盟業績在疫情沖擊在疫情沖擊褪去褪去后后已已企穩回升企穩回升，目前僅受制于電子元器件供應，目

31、前僅受制于電子元器件供應，該，該限制因素已在逐步消除限制因素已在逐步消除； 3）公司公司無需進行新的無需進行新的大大規模規模并購重組并購重組； 4）奔圖及利盟產能擴張計劃明確。奔圖及利盟產能擴張計劃明確。 1.3.1 收入收入和毛利和毛利：國內開疆拓土國內開疆拓土 國外企穩回升國外企穩回升 營收方面，營收方面， 我們認為我們認為短期公司業績的增長主要靠奔圖在國內信創短期公司業績的增長主要靠奔圖在國內信創及及全球全球商用商用市場市場的的擴張擴張，同時利盟的企穩也為收入打下了良好的基礎，同時利盟的企穩也為收入打下了良好的基礎。 奔圖 2018-2021 年總營收從 6.29 億增長至 38.7 億

32、， CAGR 高達 83.25%且 2020年的 22.32 億元營收中有 82%來自打印機， 因此我們認為奔圖的打印機業務將有望貢獻主要的增長動力； 公司（不含奔圖）自 2016 年收購利盟且 2017 年出售利盟虧損的企業內容管理軟件業務（Kofax）后，在疫情前的 2018-2019 年，總營收增速分別為 2.8%和6.3%， 其中利盟的打印機+原裝硒鼓以及軟件服務業務增速分別為 4.7%和 5.9%，因此我們認為剔除疫情影響，公司在并購利盟后實現了較好的整合，營收增速已經企穩回升； 納思達（002180.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 8 / 32 證券研究報告 圖圖5：

33、奔圖營收奔圖營收增長主要增長主要來自來自國內國內打印機打印機銷售銷售（億）（億） 圖圖6：公司（不含奔圖）營收主受利盟和通用耗材影響（億）公司（不含奔圖）營收主受利盟和通用耗材影響（億） 資料來源：wind、公司公告、申港證券研究所 資料來源：wind、公司公告、申港證券研究所 注：1、2021E營收未含軟件服務及其他，偏低估，其余業務按業績預告推算； 2、芯片營收及毛利率均為內部關聯交易抵消后的數據，以非打印及芯片為主； 毛利方面，毛利方面， 我們認為我們認為短期短期公司整體毛利率將受益于打印機及耗材產業鏈整合帶來公司整體毛利率將受益于打印機及耗材產業鏈整合帶來的的毛利率提升的的毛利率提升。

34、原裝硒鼓、通用耗材、芯片的毛利率均高于公司整體毛利率，并且奔圖及利盟打印機的毛利率呈逐年上升趨勢。 圖圖7：原裝硒鼓毛利率高于打印機（原裝硒鼓毛利率高于打印機（%） 圖圖8：公司（不含奔圖）芯片及通用耗材毛利率高于利盟公司（不含奔圖）芯片及通用耗材毛利率高于利盟（%） 資料來源：wind、公司公告、申港證券研究所 資料來源：wind、公司公告、申港證券研究所 1.3.2 期間費用：期間費用：整合營銷及研發整合營銷及研發資源資源 整體費用率整體費用率有望有望逐年下降逐年下降 費用率費用率方面，我們認為方面，我們認為公司還將受益于內部研發公司還將受益于內部研發資源資源及銷售渠道的復用和打通，從及銷

35、售渠道的復用和打通，從而使得整體費用率得到降低。而使得整體費用率得到降低。 公司在商用領域的打印機及耗材的銷售主要靠國內外經銷商，信創領域則主要是集成商，目前已經形成了奔圖面向國內及新興國家并提供中低端產品+利盟面向歐美發達國家并提供高端產品+通用耗材兼容全球其他廠商+艾派克提供整機及耗材芯片的全產業鏈產品線，共用內部營銷資源、共享內部研究成果的體系，我們認為疊加營收規模的擴張，公司整體期間費用率未來有望進一步下降。 圖圖9：奔圖奔圖期間期間費用率費用率（%）逐年下降逐年下降 圖圖10：公司（不含奔圖）公司（不含奔圖）期間期間費用率費用率（%）逐年下降逐年下降 資料來源：wind、公司公告、申

36、港證券研究所 資料來源：wind、公司公告、申港證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%05101520253035402018201920202021E2021H1中國商用打印機中國信創打印機新興國家打印機中國商用原裝硒鼓中國信創原裝硒鼓新興國家硒鼓-50%0%50%100%150%200%250%300% - 50 100 150 200 250201620172018201920202021E利盟整機+原裝硒鼓通用耗材芯片軟件服務其他總營收YOY 0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021H1總毛利率打印機原裝硒鼓0%10%2

37、0%30%40%50%60%70%80%90%201620172018201920202021Q3總毛利率【利盟】打印機+原裝硒鼓通用耗材芯片軟件服務其他0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2018201920202021H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%5%10%15%20%25%201620172018201920202021Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 納思達（002180.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 9 / 32 證券研究報告 1.3.3 非經常性損益：非經常性損益：不確定性有望下降不確定性有望下降 我們認為，隨著公司產業鏈并購的完成

38、以及衍生工具的使用，市場擔心的非經常性我們認為，隨著公司產業鏈并購的完成以及衍生工具的使用，市場擔心的非經常性損益已經得到了控制，損益已經得到了控制，未來利潤未來利潤的不確定性已大幅下降的不確定性已大幅下降。 復盤公司上市以來歸母扣非凈利潤情況我們發現，公司非經常性損益主要是在2017-2018 年由并購重組利盟+美國稅法一次性調整+匯兌損益產生， 結合目前公司已經與銀行等金融機構開展衍生品交易業務，我們認為未來： 1）公司將不會再進行大規模并購及重組；不會再進行大規模并購及重組； 2）美國稅法短美國稅法短中中期內不會再進行大幅調整；期內不會再進行大幅調整； 3）衍生品業務衍生品業務的開展將大

39、大熨平公司面臨的匯率風險； 因而未來歸母扣非凈利潤將有望與歸母凈利潤的增長保持同步。 圖圖11：公司凈利潤波動主要受公司凈利潤波動主要受利盟利盟及及非經常性損益影響非經常性損益影響（億）（億） 圖圖12：非經常性損益主要非經常性損益主要受受稅法調整、子公司稅法調整、子公司買賣及重組買賣及重組、衍、衍生品損益影響生品損益影響（億）（億） 資料來源：wind、公司公告、申港證券研究所 資料來源：wind、公司公告、申港證券研究所 1.3.4 長期借款和商譽：長期借款和商譽：始于利盟始于利盟 終于利盟終于利盟 公司長期借款和商譽主要來自對利盟的杠桿收購，我們認為隨著公司對借款的償還和置換，公司借款及

40、商譽的風險已經大幅下降。 從金額上看，公司的長期借款和商譽主要來自于 2016 年對利盟的杠桿收購，但近年來無論是絕對值還是占總資產的比例均已呈現明顯下降趨勢； 圖圖13：長期借款和商譽長期借款和商譽占公司總資產的比重較大占公司總資產的比重較大（%） 圖圖14：長期借款和商譽近年來均呈逐步下降趨勢長期借款和商譽近年來均呈逐步下降趨勢（億）（億） 資料來源：wind、公司公告、申港證券研究所 資料來源：wind、公司公告、申港證券研究所 -15 -10 -5 - 5 10 15 20 252015201620172018201920202021非經常性損益實際歸母扣非凈利潤 -20 - 20 4

41、0 60 80 100 1202015201620172018201920202021稅法調整影響額買賣子公司收益政府補助重組費用衍生品收益其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2015201620172018201920202021Q3長期借款商譽 - 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2002015201620172018201920202021Q3長期借款商譽 納思達（002180.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 10 / 32 證券研究報告 從整體還債能力上看，無論是利潤還是經營活動產生的現金，對當年的利息費用支出覆蓋率

42、均呈現逐年上升的趨勢； 圖圖15：公司（不含奔圖）對財務費用的覆蓋能力逐年增強公司（不含奔圖）對財務費用的覆蓋能力逐年增強 資料來源：wind、公司公告、申港證券研究所 注：2018Q3、2019Q3因財務費用過?。?00萬元）而不顯示； 單從利盟本身來看，剔除疫情影響較大的 2020H2，利盟近三年營收和利潤情況已經明顯企穩回升，并能自己貢獻正向凈利潤用于還債； 圖圖16：利盟營收利盟營收在在疫情沖擊后已經明顯企穩回升疫情沖擊后已經明顯企穩回升（億（億、%） 圖圖17：利盟自利盟自 2019 年凈利潤已扭虧為盈年凈利潤已扭虧為盈并上升并上升（億、（億、%） 資料來源：wind、公司公告、申港

43、證券研究所 資料來源：wind、公司公告、申港證券研究所 注：2020H2凈利潤大幅為負的原因為2020年歐美下半年開始執行疫情防控政策，使得公司營收同比下降31.4%。同時增加了全年2億的人員整合費用以及4.2億的匯兌損失所致； 綜上，我們認為無論是從金額占比還是利息負擔上看，以利盟為主體的公司的財務狀況逐步向好，另外收購奔圖時公司主要依靠發行股份籌集資金，且奔圖本身長期負債不足 1 億（2021 年 6 月）并表不會顯著增加債務負擔，因此我們認為未來公司整體財務狀況有望持續好轉。 1.3.5 凈凈利潤利潤：2021 年均有明顯好轉年均有明顯好轉 重點看奔圖及芯片重點看奔圖及芯片 2021

44、年奔圖及公司歸母凈利潤均有明顯好轉，受疫情的負面影響已逐步消退，并且奔圖營收及歸母凈利潤已遠超疫情前的水平，體現了奔圖經營的韌性，此外公司規模凈利潤合并前主要由芯片業務貢獻，我們認為整合奔圖這個優質資產后，奔圖+芯片將成為主要的歸母凈利潤貢獻方。 -6-4-2024681012EBIT/財務費用經營活動產生的現金流量凈額/財務費用-40%-30%-20%-10%0%10%20%30% - 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.002019H12019H22020H12020H22021H12021H2E半年營收YOY-12-10-8-6-4-20242019H1

45、2019H22020H12020H22021H1利盟凈利潤同比 納思達（002180.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 11 / 32 證券研究報告 圖圖18：奔圖奔圖 2018 年以來歸母凈利潤年以來歸母凈利潤 CAGR 接近接近 25%（億）（億） 圖圖19：公司（不含奔圖）歸母凈利率保持在公司（不含奔圖）歸母凈利率保持在 4%左右（億）左右（億） 資料來源：wind、公司公告、申港證券研究所 資料來源：wind、公司公告、申港證券研究所 圖圖20：奔圖、芯片為主要的歸母凈利潤貢獻方奔圖、芯片為主要的歸母凈利潤貢獻方（億元）（億元） 資料來源：wind、公司公告、申港證券研究所

46、，奔圖2021年歸母凈利潤用凈利潤代替 1.3.6 產能：產能：產能利用率及產銷率產能利用率及產銷率逐年提升逐年提升 我們認為，從產能上看公司產能利用率和產銷率逐步提高，凸顯了公司整合后生產端和銷售端的供應鏈協同整合優勢： 1、從奔圖上看，2021 年被并購前，整機及原裝硒鼓每年以 40%以上的速度擴產能的同時， 產能利用率也從 80%逐步提升至 90%， 產銷率也是從不足 90%提升至 100%以上，公司甚至需要使用 ODM 模式找代工進行生產。根據公司公告，奔圖近五年主要有兩個產能擴張項目，分別是： 激光打印機高端裝備智能制造一期工程首期項目： 在珠海高欄港建設并將于 2022年 12 月

47、 5 日達到預定可使用狀態時間的年產打印機約年產打印機約 400 萬臺、年產值約萬臺、年產值約 200億元、年稅收約億元、年稅收約 5 億元億元的激光打印機高端裝備智能制造基地。的激光打印機高端裝備智能制造基地。 高性能高安全性激光系列打印機研發及產業化項目：合肥市肥東縣投入 50 億并將于 2026 年建成投產的奔圖打印機及耗材第二制造生產基地，可以新增可以新增中高性中高性能能打印機整機打印機整機 200 萬臺及配套耗材的產能；萬臺及配套耗材的產能； 圖圖21：奔圖打印機近年來擴產明顯奔圖打印機近年來擴產明顯（萬臺，（萬臺，%） 圖圖22：奔圖原裝硒鼓近年來擴產明顯奔圖原裝硒鼓近年來擴產明顯

48、（萬支，（萬支，%） -50%0%50%100%150%200%250%300%0510152025303540452018201920202021E奔圖營收奔圖歸母凈利潤YOY（營收）YOY（歸母凈利潤）-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%050100150200250201620172018201920202021E不含奔圖營收不含奔圖歸母凈利潤YOY（營收）YOY（歸母凈利潤）-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0020172018201920202021奔圖芯片其他（利盟+通用耗材）0%20%40%60%80

49、%100%120%0501001502002015201620172018201920202021H1產能（萬臺）YOY（產能）產能利用率產銷率0%50%100%150%200%250%01002003004005006002015201620172018201920202021H1產能（萬支）YOY（產能）產能利用率產銷率 納思達（002180.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 12 / 32 證券研究報告 資料來源：wind、公司公告、申港證券研究所 資料來源：wind、公司公告、申港證券研究所 2、從利盟上看，利盟主要依靠 ODM 代工生產，受海外疫情及電子元器件短缺影響20

50、20 年產銷量下降明顯，2021 年打印機銷量增長 14%，已呈回升趨勢。 圖圖23：利盟利盟產量產量受疫情沖擊較大但已企穩受疫情沖擊較大但已企穩恢復（萬件，恢復（萬件，%） 資料來源：wind、公司公告、申港證券研究所 3、從通用耗材及芯片上看，耗材生產主體為從母公司賽納科技收購的耗材資產包（格之格） ，100%控股的子公司珠海欣威、中潤靖杰、史丹迪以及 51%控股的珠海拓佳；芯片生產主體為艾派克（打印及耗材芯片）以及極海（非打印 IOT 芯片） 。產量及產銷率均呈逐年上升趨勢，并且產銷率均已突破 100%，總體呈現供不應求的局面。 圖圖24：通用耗材通用耗材產量產銷率已突破產量產銷率已突破

51、 100%（萬支，（萬支，%） 圖圖25：艾派克（含極海）艾派克（含極海）產銷率已產銷率已接近接近 130%（萬顆，（萬顆，%） 資料來源：wind、公司公告、申港證券研究所 資料來源：wind、公司公告、申港證券研究所 綜上，我們認為公司的業績在短期內主要看奔圖在國內和新興市場的打印機銷售情況，并且隨著利盟業績的企穩和匯兌、借款、商譽風險得到控制，短中期的業績不確定性已經顯著下降，而芯片業務的原材料電子元器件供應問題如果能夠得到緩解則有望實現長期放量和業績爆發。 2. 從國內到國外從國內到國外 從黑白到全彩從黑白到全彩 從從 A4 到到 A3 市場擔憂打印機作為成熟產業市場空間增量有限影響業

52、績，我們則認為從業務上看： 1）想要參與全球化競爭，廠商所面臨的壁壘主要包括兩個：技術專利壁壘+頭部廠商的規模效應和價格壁壘。公司已經突破了兩大壁壘并積累了自己的競爭優勢：技術突破帶來的性能優勢技術突破帶來的性能優勢；全產業鏈整合帶來的成本價格優勢全產業鏈整合帶來的成本價格優勢+豐富完善的豐富完善的產品矩陣產品矩陣；通用耗材積累的全球經銷商渠道通用耗材積累的全球經銷商渠道；這些需要有合適標的并購機會以-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%0500100015002000250020162017201820192020產量YOY（產量）產銷率0%20%40%

53、60%80%100%120%140%160%180%0500010000150002000025000300003500020162017201820192020產量YOY（產量）產銷率-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050001000015000200002500030000350004000020162017201820192020產量YOY（產量）產銷率 納思達（002180.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 13 / 32 證券研究報告 及十余年虧損的同時進行持續資金投入，后來者很難復制。 2）公司業績發展的核心邏輯是類似美的這樣的中國優

54、秀制造企業扎根國內的同時去參與全球化競爭，因此公司的發展并不完全依賴單一市場，多種細分市場均公司的發展并不完全依賴單一市場，多種細分市場均存在大量機會存在大量機會。 3）從整體上看，打印機行業內部存在從從黑白到彩色、從 A4 到 A3 的大量結構大量結構化升級機會，細分賽道的市場空間增長并未停滯化升級機會，細分賽道的市場空間增長并未停滯；耗材行業 2020 年以來更多是受限于因為疫情停工缺芯導致的耗材供應不足，因而硒鼓硒鼓市場增長動能仍存市場增長動能仍存。 4）此外，公司具有極強的戰略定力和前瞻性，已經通過打印芯片進軍已經通過打印芯片進軍 IOT 芯片芯片并取得了并取得了飛速的突破形成規?；w

55、速的突破形成規?；找媸找?， 這為公司長期業績增長這為公司長期業績增長提供了充足的保障提供了充足的保障。 綜上，我們認為公司的主業打印機賽道國產化和國際化的邏輯能夠長期持續，IOT芯片有望打開市場空間，重組涅槃完成之后的公司能夠用持續增長的業績不斷破除市場擔憂，因而我們持續堅定看好公司短中長期業績。 2.1 競爭力的前提：技術競爭力的前提：技術和專利和專利優勢優勢 我們認為公司的技術和專利突破為公司近年來業務的不斷發展創造了前提。 2.1.1 打印機是高技術、高投資、高專利保護的打印機是高技術、高投資、高專利保護的寡頭壟斷市場寡頭壟斷市場 涉及多涉及多種種精密科學精密科學技術技術， 門檻較高，

56、 門檻較高， 如激光成像技術、 微電子技術、 精細化工技術、精密自動控制技術和精密機械技術等， 核心技術部件成像引擎和主控 Soc 芯片需要持續多年的技術投入研發。 專利技術壁壘專利技術壁壘。因為打印機屬于技術密集型產業，所以核心技術被美國（惠普）和日本（佳能、兄弟、理光、愛普生、京瓷等）企業壟斷，為了維持其打印機及原裝耗材的高額回報，打印機品牌廠商通常通過申請專利而設置技術壁壘。根據公司披露，全球打印行業專利 30 萬項，在全球市場競爭中極易出現侵權問題，目前全球能夠掌握自主研發制造技術且有制造能力的廠商不超過 10 家，國內銷售的打印機目前主要為國外品牌或者代工后貼牌，專利壁壘使得大量國產

57、品牌無法參與全球競爭。 圖圖26：打印機打印機涉及多種精密技術和學科涉及多種精密技術和學科 資料來源：公司公告、申港證券研究所 納思達（002180.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 14 / 32 證券研究報告 2.1.2 公司公司擁有擁有自主自主可控可控的激光打印機的激光打印機技術及技術及專利專利 公司公司經過多年的研發積累和并購整合，目前實現了經過多年的研發積累和并購整合，目前實現了 A4 黑白、黑白、A4 彩色、彩色、A3 黑白、黑白、A3 彩色等激光打印機、耗材及芯片的自主可控彩色等激光打印機、耗材及芯片的自主可控。 公司公司在在 2006 年起就開始分析和排查打印機行業

58、專利， 并繪制出自身的專利地圖，年起就開始分析和排查打印機行業專利， 并繪制出自身的專利地圖，建立了自己的基礎專利技術平臺有計劃建立了自己的基礎專利技術平臺有計劃地地進行針對性研究。進行針對性研究。2010 年就發布了國內首臺自主研發激光打印機（奔圖） ，并在 2016 年收購利盟后完成技術的快速迭代進步，2017 年研發成功多功能激光打印機 Soc 芯片后打印機快速上量，奔圖出貨量從 2017 年的 44.5 萬臺增長至 2021 年的 271 萬臺（CGAR 44%） 。 公司是國內打印領域專利數量最多的廠商之一。公司是國內打印領域專利數量最多的廠商之一。根據公司半年報，合并奔圖和利盟后的

59、公司擁有專利約 5228 項，包括奔圖 359 余項自主專利、公司自主研發專利和收購利盟后引入的專利，占全球專利總數的 1.74%，另有 1198 項專利申請正在審查過程中。 2.1.3 核心人員穩定性強核心人員穩定性強 研發投入和人均產出國內領先研發投入和人均產出國內領先 管理層經驗豐富。管理層經驗豐富。公司董事及高管半數以上在珠海賽納時代就伴隨公司成長，歷經十余年，在打印領域經驗豐富且人員較為穩定。 核心技術人員穩定性強。核心技術人員穩定性強。奔圖目前有 570 余人的研發團隊，5 名核心技術人員均在公司及子公司任職十年以上，專注芯片及打印技術研發，并且均通過珠海奔圖豐業投資中心（有限合伙

60、）持股平臺，間接持有奔圖電子的股權。 研發研發經費經費占比較高占比較高。我們將公司與國際頭部打印品牌進行了對比，發現公司的研發費用占比相對較高。 圖圖27：公司的研發費用占比公司的研發費用占比相對較高相對較高（%） 資料來源：wind、公司公告、申港證券研究所 注：2021年數據采用各公司已披露的最新一期數據； 人均研發投入和創收處于國內人均研發投入和創收處于國內領先領先地位地位。 公司人均研發費用 （研發費用/研發人員數）高于國內同行， 2018 至今下降的原因主要為以利盟為主體的公司在 2017 年合并后進行人員重整和費用縮減導致，我們認為未來短期內該趨勢將延續；此外，公司人均創收高于國內

61、平均水平。 納思達（002180.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 15 / 32 證券研究報告 圖圖28：公司公司技術人員人均研發費用技術人員人均研發費用高于國內同行高于國內同行（萬（萬元元） 圖圖29：公司人均創收處于國內領先公司人均創收處于國內領先地位地位（萬元）（萬元） 資料來源：wind、公司公告、申港證券研究所 資料來源：wind、公司公告、申港證券研究所 綜上，我們認為公司在技術和專利上的積累已經突破了行業壁壘并形成競爭優勢，綜上，我們認為公司在技術和專利上的積累已經突破了行業壁壘并形成競爭優勢，并且公司人員和經費投入充足，未來競爭力有望持續，并且公司人員和經費投入充

62、足，未來競爭力有望持續，這給了公司參與國際市場競這給了公司參與國際市場競爭的前提爭的前提。 2.2 競爭力的核心：競爭力的核心：并購重組帶來并購重組帶來了了供應鏈供應鏈協同協同優勢優勢 從業績結果上看，無論是奔圖還是利盟，在 2018 年歸母凈利潤均由負轉正且剔除疫情影響外業績均逐年提升，并且公司也通過收購杭州朔天（平頭哥兄弟公司）實現了芯片賽道的布局，并通過高毛利在 2021 年為公司貢獻了 6.8 億元的凈利潤，所以我們認為并購重組對公司整體帶來了非常積極的影響。 我們認為我們認為公司公司在在產業鏈的整合帶來產業鏈的整合帶來了了供應鏈協同、生產協同、產品協同和市場協同供應鏈協同、生產協同、

63、產品協同和市場協同優勢優勢： 供應鏈協同：供應鏈協同：奔圖和利盟合并集中采購，提升了面對供應商的議價能力；并且公司坐擁全球打印之都珠海，根據美佳音招股書，全球約 79.3%的兼容打印機耗材和 90.5%的兼容打印機耗材芯片在中國制造，而中國大多數打印機、耗材、芯片的產能就是在珠海，公司享有產業集群優勢以及工程師紅利。 生產協同：生產協同：利盟從全球代工生產轉變為在公司總部所在地“全球打印耗材之都”珠海進行集中生產從而降低了生產成本；利盟打印機及原裝硒鼓毛利率從并購后2016 年的 18.7%增長至 2018 年的 35.6%，隨后毛利率基本穩定在 35%。 產品協同：產品協同：利盟脫胎于 IB

64、M 的打印機部門，具有出色的 MPS 系統，可以與客戶的 IT 系統做深度融合，產品定位是歐美銀行保險等發達國家大型機構及政府部門的工作站，因而在大客戶高端市場上具有極強的客戶粘性，而奔圖從低端產品起家，在國內及新興市場有較多積累，兩者合作推出了中端產品，可以每分鐘打印 30 頁高性能黑白與彩色激光打印機， 可以填補產品空白， 獲得原有屬于惠普、佳能的中端市場。 市場協同：市場協同：1）奔圖可以更好地借鑒國外先進的管理和制造經驗升級產品并提高國內市場的客單價，根據我們推算，奔圖原裝硒鼓在國內銷售的單價從 2019 年的 153.55 元提升 11.4%至 171 元；2）公司可以利用通用耗材時

65、代積累的全球覆蓋全球50多個國家及地區的銷售網絡資源進行整合營銷， 并結合海外當地市場，采取更合理、更靈活的渠道策略和市場策略。 納思達（002180.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 16 / 32 證券研究報告 2.3 國產國產化化的的法寶：法寶：性價比性價比優勢優勢 我們認為，我們認為，因為因為公司在技術專利上的突破和公司在技術專利上的突破和供應鏈整合的成效，供應鏈整合的成效，所以所以公司在產品上公司在產品上具備具備了了極強的性價比優勢極強的性價比優勢，而性價比是生產力工具最重要的價值，而性價比是生產力工具最重要的價值。我們將高中低三檔產品進行了對比， 發現公司在中低端整機的

66、首頁輸出時間、 每月負荷周期、 內存、硒鼓容量等參數上存在性能優勢，并且參數相近的則具備價格優勢（奔圖對比惠普同級別產品有 30%以上的價格優勢） ， 因此綜合來看公司整機產品具備性價比優勢。 表表2：公司公司同檔位同檔位整機產品整機產品具備價格優勢具備價格優勢 高高檔檔（彩色打印機）（彩色打印機） 中檔（黑白打印機）中檔（黑白打印機） 低檔（黑白打印機）低檔（黑白打印機） 型號 利盟 CS720de 惠普 CP5225n 奔圖 M7160DW 兄弟 DCP-7190DW 奔圖 M6202W 惠普 136W 上市時間 2020 年 2020 年 2020 年 2020 年 2020 年 201

67、9 年 打印速度 38ppm 20ppm 33ppm 34ppm 20ppm 20ppm 首頁輸出時間 6 秒 16 秒 8.2 秒 8.3 秒 7.8 秒 8.3 秒 每月負荷周期 15 萬 7.5 萬 2.5 萬頁 1.5 萬頁 1 萬頁 大約 1 萬頁 分辨率（dpi） 600x600 600x600 1200x1200 1200x1200 1200x1200 600x600 處理器速度 1200MHz 540MHz 525MHz - 600MHz 600MHz 內存 1024MB 192MB 256MB 128MB 128MB 128MB 雙面打印 自動 自動 自動 自動 手動 手動

68、價格價格（元）（元） 12799 13999 1549 2099 949 1459 硒鼓類型 鼓粉一體 鼓粉一體 鼓粉分離 鼓粉分離 鼓粉一體 鼓粉一體 硒鼓容量 黑色：7,000 頁 彩色：7000 頁（碳粉盒）/2 萬頁黑色高容量硒鼓粉盒 黑色：7000 頁 彩色：7000 頁 1500 頁（粉盒）/1.2 萬頁（鼓組件） 1200 頁 1600 頁 1500 頁 原裝耗材價格（元） 2329（粉盒） 1229/2159（硒鼓） 259（粉盒） 219（粉盒） 209（粉盒） 439（粉盒） 資料來源：中關村在線、京東、淘寶、各公司官網、申港證券研究所 3. 打印機打印機及及耗材耗材：結構

69、升級結構升級浪潮利好浪潮利好公司全球化戰略公司全球化戰略 3.1 國內信創：良好的客戶資源和口碑國內信創：良好的客戶資源和口碑積累助力積累助力信創信創市場控盤市場控盤 我們認為公司在信創領域具備極強的競爭優勢我們認為公司在信創領域具備極強的競爭優勢： 信創要求核心器件和技術自主可控和國產適配。信創要求核心器件和技術自主可控和國產適配。由于打印機及耗材芯片、感光鼓等元器件會殘留文件痕跡，極易產生信息泄露，因此信創市場的核心零部件如SoC、LSU 要求的自主化率更高、更突出安全性，產品需要通過安全性和保密性測試，并且需要適配國產化生態系統，如國產化操作系統及軟件。 在技術和元器件的自主可控方面，奔

70、圖激光打印機具備全自主知識產權，并且由于技術專利的突破和利盟的整合，公司的產品矩陣能夠有效滿足信創客戶的需求，在產品豐富度上公司相比其他廠商具備極強的競爭優勢。產品豐富度上公司相比其他廠商具備極強的競爭優勢。 在國產適配方面，公司具有先發優勢。在國產適配方面，公司具有先發優勢。公司旗下通用耗材品牌格之格 2010 年便中標“2010 年度中央國家機關打印耗材集中采購項目” ，同年中國第一臺自主核心技術激光打印機奔圖打印機在人民大會堂隆重發布，2017 年奔圖發布的首臺自主彩色激光打印機 CP2500DN，成為十九大唯一指定文印產品。 我們認為公司在進行技術積累的同時積累了豐富的信創市場客戶資源

71、，并形成了良好的口碑。 納思達（002180.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 17 / 32 證券研究報告 從市場規模上看，從市場規模上看，我們估計信創打印機市場規模約為我們估計信創打印機市場規模約為 200 萬臺萬臺/年年： 根據 IDC 2018 年至 2020 年中國市場 PC 以及激光打印機出貨量數據，我國市場 PC 與激光打印機配比率平均水平約為 5.5 左右，即 5.5 臺 PC 配備一臺激光打印機。根據賽迪顧問數據，2020 年中國政府 PC 年采購量約為 488.9 萬臺，由此估算政府在預測期間對激光打印機年需求量約為 90 萬臺。 此外， 考慮到金融、電信、交通

72、等八大行業的需求釋放預計不低于信創市場，信創市場激光打印機市信創市場激光打印機市場規模預計不低于場規模預計不低于 200 萬臺。萬臺。 根據中國政府采購網，中央集采的打印機品牌中，奔圖的銷量占比從奔圖的銷量占比從 2019 年的年的26.93%提升至提升至 2022 年的年的 48.9%，銷售額占比從，銷售額占比從 2019 年的年的 12.76%提升至提升至 2022年的年的 37.5%，均價均價也從也從 833 元提升至元提升至 1148.6 元元，體現了公司在信創領域強大的競爭力。 從從信創整體出貨量信創整體出貨量上看，公司在信創市場上的出貨量從上看，公司在信創市場上的出貨量從 2018

73、 年的年的 3.6 萬臺提升至萬臺提升至2021 年的接近年的接近 50 萬臺（預估） ，萬臺（預估） ，CAGR 達到達到 93%，我們預計公司，我們預計公司 2025 年年信創市信創市場出貨量有望場出貨量有望逐步接近逐步接近 200 萬臺萬臺/年年并實現控盤并實現控盤。 圖圖30：中央集采中，奔圖銷量占比逐年提升中央集采中，奔圖銷量占比逐年提升（萬臺）（萬臺） 圖圖31：中央集采中，奔圖銷售金額占比逐年提升（萬臺）中央集采中，奔圖銷售金額占比逐年提升（萬臺） 資料來源：再生時代、中國政府采購網、申港證券研究所 資料來源：再生時代、中國政府采購網、申港證券研究所 3.2 全球全球商用：商用：

74、A4 彩色彩色+A3 復印復印機機驅動奔圖全球業務擴張驅動奔圖全球業務擴張 3.2.1 市場：市場：激光激光打印機打印機高速化、彩色化高速化、彩色化 我們認為，我們認為，中國中國激光打印機激光打印機市場存在增量空間，并且市場存在增量空間，并且全球趨勢是全球趨勢是高速化、彩色化。高速化、彩色化。 中國市場存在增量中國市場存在增量空間空間：全球激光打印機市場規模近五年來穩中略降，銷售額上從 2015 年的 431 億美元降低至 2020 年的 338 億美元 （CAGR-4.74%） ， 銷量上從 2015 年的 3488 萬臺降至 2020 年的 3209 萬臺（CAGR-1.65%） ；中國激

75、光打印機市場規模則有所增長，銷售額上從 2015 年的 205 億元提升至 2020 年的239 億元（CAGR+3.09%） ，銷量上從 2015 年的 712 萬臺提升至 2020 年的 889萬臺（CAGR+4.55%） 。 圖圖32：全球打印機市場情況（銷售額）全球打印機市場情況（銷售額） 圖圖33：全球打印機市場情況（出貨量）全球打印機市場情況（出貨量） 納思達（002180.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 18 / 32 證券研究報告 資料來源：公司公告、wind、賽迪顧問、申港證券研究所 資料來源：公司公告、wind、賽迪顧問、申港證券研究所 圖圖34：中國打印機市

76、場情況（銷售額）中國打印機市場情況（銷售額） 圖圖35：中國打印機市場情況（出貨量）中國打印機市場情況（出貨量） 資料來源：公司公告、wind、賽迪顧問、申港證券研究所 資料來源：公司公告、wind、賽迪顧問、申港證券研究所 表表3：2016-2020 年打印機整機市場趨勢年打印機整機市場趨勢 市場整體市場整體 激光激光 vs 噴墨和針孔噴墨和針孔 激光彩色激光彩色 vs 激光黑白激光黑白 激光中高端激光中高端vs 激光低端激光低端 激光打印機均價激光打印機均價 銷售額銷售額 銷量銷量 銷售額銷售額 銷量銷量 銷售額銷售額 銷量銷量 銷量銷量 單價單價 全球全球 穩中略降 2020 年 421

77、億美元 穩中略降 2020 年8,769 萬臺 激光為主 占比穩中略降至 80% 噴墨+針孔為主 占比穩中略降至 63.5% 彩色為主 占比上升至 61% 黑白為主 占比下降至76.2% 中高端為主 占比上升至51% 2018 年觸底反彈至 1054 美元 中國中國 穩中略升 2020 年 321億元 穩中略升 2020 年1,776 萬臺 激光為主 占比穩中上升至 74.5% 激光為主 占比下降至50% 黑白為主 占比下降至 68% 黑白為主 占比下降至91% 低端為主 占比下降至74% 逐年上升至 2682元 中國中國/全球全球 占比大幅上升至 11% 占比大幅上升至 20% 激光占比穩中

78、略升至 1% 激光占比大幅上升至 27% - - - - 資料來源：公司公告、wind、賽迪顧問、申港證券研究所 高高速速化：化：中高端打印機即 30ppm 以上的黑白+20ppm 以上的彩色打印機，根據賽迪顧問，全球中高端激光打印機銷量從 2016 年的 1316 萬臺提升至 2020 年的1626 萬臺（CAGR+5.43%） ，中國中高端激光打印機銷量從 2016 年的 144 萬臺提升至 2020 年的 232 萬臺（CAGR+12.66%） 。 圖圖36：中高端激光銷量全球和中國均逐年提升（萬臺、中高端激光銷量全球和中國均逐年提升（萬臺、%） 圖圖37：彩色激光整機銷量全球和中國均逐

79、年提升（萬臺、彩色激光整機銷量全球和中國均逐年提升（萬臺、%） 資料來源：公司公告、wind、賽迪顧問、申港證券研究所 資料來源：公司公告、wind、賽迪顧問、申港證券研究所 彩色化：彩色化：銷量上，全球彩色激光打印機銷量從 2016 年的 727 萬臺增長至 2020 納思達（002180.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 19 / 32 證券研究報告 年的 764 萬臺（CAGR+1.25%） ，中國彩色激光打印機銷量從 2016 年的 52 萬臺，提升至 2020 年的 77 萬臺（CAGR+10.31%） ；銷售額上，全球彩色機銷售額從 2016 年的 212 億美元降低至

80、 2020 年的 207 億美元 （CAGR-0.59%） ， 中國彩色機銷售額從 2016 年的 49 億元提升至 2020 年的 76 億元（CAGR+11.6%） 。 圖圖38：全球彩色激光打印機銷售額已企穩回升（億美元、全球彩色激光打印機銷售額已企穩回升（億美元、%） 圖圖39：中國彩色激光打印機銷售額逐年上升（億元、中國彩色激光打印機銷售額逐年上升（億元、%） 資料來源：公司公告、wind、賽迪顧問、申港證券研究所 資料來源：公司公告、wind、賽迪顧問、申港證券研究所 3.2.2 奔圖奔圖：從低端低單價向中端高單價邁進從低端低單價向中端高單價邁進 A3 激光激光復印機單價復印機單價

81、往往往往較高。較高。從銷售額上看，2020 年全球 A3 激光打印機銷售額占比 72.74%， 出貨量占比 13%， A3 打印機均價 5840.33 美元， 遠高于 A4 的 327.43美元。 圖圖40：全球激光打印機銷售額（按型號全球激光打印機銷售額（按型號，億美元，億美元、%） 圖圖41：全球激光打印機出貨量（按型號全球激光打印機出貨量（按型號，萬臺，萬臺、%） 資料來源：華經產業研究院、申港證券研究所 資料來源：華經產業研究院、申港證券研究所 奔圖一類打印機占比逐步提升奔圖一類打印機占比逐步提升，高單價的高單價的 A3 打印機打印機有望成為奔圖業務增長點。有望成為奔圖業務增長點。 奔

82、圖主流 A3 打印機的銷售價格為 10,000-35,000 以上不等， A3 硒鼓的銷售價格為 500-2,500 元不等，主流 A4 打印機的銷售價格為 450-2,500 元不等，A4 原裝硒鼓的銷售價格為 140-600 元不等，我們分析認為一類打印機對應 A3、二類打印機對應 A4。 從銷售額上看， 一類打印機銷售額從 2018 年的 0.11 億元提升至 2021H1 的 2.03億元，預期 2021 年全年為 4.2 億元（CAGR+237%） ，銷售額占比從 2018 年的2.27%提升至 2021H1 的 13.46%；銷量從 2018 年的 0.04 萬臺提升至 2021H

83、1的 0.66 萬臺，預期 2021 全年為 1.4 萬臺（CAGR+221%） ；均價從 2018 年的2.6 萬元提升至 2021H1 的 3.1 萬元（CAGR+6.1%） ，遠高于二類打印機的 1000元均價。 納思達（002180.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 20 / 32 證券研究報告 圖圖42：奔圖打印機奔圖打印機銷售額銷售額（按型號（按型號，億元億元） 圖圖43：奔圖打印機出貨量（按型號，萬臺）奔圖打印機出貨量（按型號，萬臺） 資料來源：wind、公司公告、申港證券研究所 資料來源：wind、公司公告、申港證券研究所 奔圖奔圖全球及國內全球及國內市占率逐步提升

84、市占率逐步提升凸顯產品力凸顯產品力，我們認為市占率未來將持續提升，我們認為市占率未來將持續提升。 根據IDC的數據， 2021Q4全球打印機前五供應商中除奔圖以外其余 （惠普-24.3%、佳能-18.5%、兄弟-19.3%、愛普生-8.5%）均同比下降，與之相反 2021Q4 奔圖打印機全球出貨量達到 44.57 萬臺（同比+83%） ，占全球出貨量（含噴墨、針孔打印機） 的比例從 0.9%提升至 2%， 中國出貨量 （僅激光打印機） 占比從 2020Q1的 8%上升至 2021Q1 的 10%。 圖圖44：奔圖在全球打印機奔圖在全球打印機出貨量出貨量占比占比（%） 圖圖45：奔圖在中國激光打

85、印機奔圖在中國激光打印機出貨量出貨量占比（占比（%） 資料來源： IDC、申港證券研究所 資料來源：IDC、申港證券研究所 根據賽迪顧問， 奔圖在中國激光打印機市場中的銷售額占比從 2016 年的 0.4%提升至 2020 年的 1.43%，銷量占比從 2016 年的 1.1%提升至 2020 年的 3.86%。 圖圖46：奔圖在奔圖在中國激光中國激光打印機打印機銷售額銷售額占比（占比（%） 圖圖47：奔圖在中國激光打印機出貨量占比（奔圖在中國激光打印機出貨量占比（%） 資料來源：wind、公司公告、賽迪顧問、申港證券研究所 資料來源：wind、公司公告、賽迪顧問、申港證券研究所 3.3 打印

86、打印芯片芯片及耗材及耗材：深耕二十年深耕二十年 主場作戰主場作戰全球全球第一第一地位地位無可撼動無可撼動 我們認為，公司的耗材及芯片板塊作為公司的起家業務我們認為，公司的耗材及芯片板塊作為公司的起家業務，其全球第一的地位，其全球第一的地位極其極其穩穩固固，并且并且由于由于耗材與打印機保有量呈正相關，耗材與打印機保有量呈正相關，所以所以我們認為未來五年我們認為未來五年通用通用耗材市場耗材市場整體整體較為穩定較為穩定， 而而公司作為全球激光打印機公司作為全球激光打印機競爭競爭者及通用耗材者及通用耗材第一第一營收增長有望優營收增長有望優于市場整體于市場整體走勢走勢。 納思達（002180.SZ）公司

87、深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 21 / 32 證券研究報告 3.3.1 得芯片者得耗材得芯片者得耗材 耗材的關鍵在芯片。耗材的關鍵在芯片。耗材按照供應商分為原裝和兼容，也可以按打印機類型分為噴墨（墨盒、墨倉、墨水）和激光（硒鼓） ，打印機廠商一般使用低價整機+高價原裝耗材的商業模式盈利，為了與兼容耗材生產商進行對抗，一般整機廠會在打印機中設置 Soc 芯片， 在耗材中設置 ASIC/MCU/Soc 芯片來識別是否原裝。 在價值鏈上，芯片供應商占據了 40%-70%的毛利，是耗材制造商的兩倍。 圖圖48：兼容耗材芯片的行業價值鏈兼容耗材芯片的行業價值鏈 圖圖49：中國兼容耗材芯片的生命周期

88、中國兼容耗材芯片的生命周期 資料來源：灼識咨詢、美佳音招股書、申港證券研究所 資料來源：灼識咨詢、珠海耗材行業協會、美佳音招股書、申港證券研究所 芯片芯片破解難度破解難度加大加大抬升兼容廠商抬升兼容廠商技術技術門檻門檻，頭部頭部原裝廠商盈利周期有望拉長。原裝廠商盈利周期有望拉長。根據美佳音招股書，打印機新品上市后往往有 6-18 個月的破解期，并且耗材芯片逐步由易破解的 ASIC 芯片過渡到難破解的 Soc 芯片， 我們認為這提高了兼容廠商的技術門檻，并有望拉長原裝廠商的盈利周期。IDC 數據顯示，雖然通用耗材品牌在各個領域獲得強勁的發展，但原裝硒鼓在 2016-2021 年的年復合增長率依然

89、保持了2.3%的增長， 我們認為除了原裝硒鼓在質量上占優以外， 芯片等級的提升也增厚了原裝廠的護城河。 表表4：打印機及耗材目前主要使用的芯片類型打印機及耗材目前主要使用的芯片類型 芯片類型芯片類型 優點優點 缺點缺點 ASIC 定制化芯片，成本低、能耗低、易批量生產，主要用于耗材 通用性較差，主功能無法修改，功能簡單所以容易被破解 Soc 集成硬件+完整軟件系統的通用型芯片，功能更復雜，適用范圍更廣，主要用于打印機主控芯片，少部分用于耗材 成本、能耗一般最高，由于較為復雜破解難度最大 資料來源：公司公告、證券之星智庫、申港證券研究所 公司在二十余年的發展中積累了豐富的芯片設計及破解攻防經驗公

90、司在二十余年的發展中積累了豐富的芯片設計及破解攻防經驗， 兼容耗材芯片， 兼容耗材芯片市市占率第一占率第一。 根據美佳音招股書， 在市場規模方面， 中國兼容耗材芯片市場規模 2019年 13.6 億，2025 年有望達到 20 億；在市占率方面，2019 年納思達的兼容耗材芯片產量占 61.37%，銷量占 36.31%，銷售額占 41.53%，由此可推出單價超過了平均水平，體現了公司在耗材芯片上的競爭力。 納思達（002180.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 22 / 32 證券研究報告 圖圖50：中國兼容耗材芯片市場規模有望達到中國兼容耗材芯片市場規模有望達到 20 億元億元

91、圖圖51：納思達兼容耗材芯片產銷均為市場第一納思達兼容耗材芯片產銷均為市場第一 資料來源：wind、美佳音招股書、灼識咨詢、申港證券研究所 資料來源：wind、美佳音招股書、灼識咨詢、申港證券研究所，納思達、鼎龍股份為根據業務及經營地推測。 3.3.2 原裝原裝+兼容對沖市場波動兼容對沖市場波動 我們認為，公司的原裝和兼容耗材已經形成了對沖我們認為，公司的原裝和兼容耗材已經形成了對沖，增長點主要在原裝耗材，增長點主要在原裝耗材，并且，并且由于海外管控的放開，由于海外管控的放開，歐美耗材銷售已歐美耗材銷售已呈恢復趨勢，將進一步推升公司耗材業務的呈恢復趨勢，將進一步推升公司耗材業務的增長。增長。

92、在原裝耗材方面在原裝耗材方面，整機保有量增長，整機保有量增長將持續將持續推動原裝耗材的擴張推動原裝耗材的擴張，預計中國原裝耗材，預計中國原裝耗材市場規模將達到市場規模將達到 3356 萬萬支支；在業務上，；在業務上，我們認為公司原裝耗材我們認為公司原裝耗材業務業務未來有望隨著未來有望隨著整機整機保有量的增長而持續增長保有量的增長而持續增長。 根據 IDC，2019-2021 年中國原裝耗材出貨量從 2785 萬支提升至 2982 萬支，CAGR+3.5%，我們認為未來原裝耗材出貨量有望隨著打印機新品的推出而獲得持續增長，預計 2025 年出貨量達到 3,356 萬支。 公司耗材業務的主要增長點

93、在原裝。公司耗材業務的主要增長點在原裝。根據公司公告，2022Q1 奔圖凈利潤同比+30%， 打印機銷量同比+33%， 原裝耗材隨保有量提升而快速增長， 同比+60%，利盟 EBITDA 同比+16%，打印機銷量+7%，隨著歐美市場逐漸取消疫情管控，原裝耗材開始顯著恢復。 圖圖52：中國耗材（噴墨中國耗材（噴墨+激光）出貨量（百萬支）激光）出貨量（百萬支） 資料來源：IDC、申港證券研究所 在通用耗材方面，由于全球打印機保有量較為穩定，我們認為未來在通用耗材方面，由于全球打印機保有量較為穩定，我們認為未來全球全球兼容耗材市兼容耗材市場仍將場仍將微幅增長微幅增長，預計，預計 2025 年年全球全

94、球兼容耗材兼容耗材總出貨量將達到總出貨量將達到 6 億支億支，其中其中中國兼中國兼容耗材市場規模將容耗材市場規模將為為 5500 支支；在業務上，；在業務上，我們認為我們認為公司公司兼容耗材業務兼容耗材業務的的營收走勢營收走勢將略好于市場整體走勢將略好于市場整體走勢。 納思達（002180.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 23 / 32 證券研究報告 根據美佳音招股書，2015-2019 年全球打印機總安裝量從 4.27 億臺降低至 4.26億臺，CAGR-0.1%，兼容耗材市場規模從 5.44 億支上升至 5.87 億支，CAGR+1.9%，由于疫情停工導致的缺芯，我們認為未來

95、全球兼容耗材市場規模將保持微幅上升態勢，預計 2025 年出貨量為 6 億支。 根據 IDC，2019-2021 年中國兼容耗材出貨量從 5,767.61 萬支降低至 5,718.31萬支，CAGR -0.43%，我們預計 2025 年中國兼容耗材市場規模將達到 5500 萬支。 公司 2021 年通用耗材業務營業收入 49 億元， 同比下降 1.5%， 凈利潤 2.4 億元，同比下降 29%，業績變動主要原因是受大宗物料價格及運輸費用上漲，以及行業競爭持續，2022Q1 通用耗材受疫情、春節用工短缺等因素影響，呈現出先低后高、逐漸恢復的態勢。 圖圖53：打印機保有量（百萬臺）打印機保有量（百

96、萬臺） 圖圖54：全球按產量計算的兼容耗材市場規模（百萬支）全球按產量計算的兼容耗材市場規模（百萬支） 資料來源：灼識咨詢、美佳音招股書、申港證券研究所 資料來源：灼識咨詢、美佳音招股書、申港證券研究所 4. IOT 芯片：芯片：用兼容之心展望物聯網星辰大海用兼容之心展望物聯網星辰大海 4.1 MCU 全球全球市場廣闊市場廣闊 國產替代可能性提升國產替代可能性提升 通用通用 MCU 量價齊升，市場空間廣闊。量價齊升，市場空間廣闊。根據 IC Insights，2021 年全球 MCU 市場規模達到 196 億美元（+23.7%） ，出貨量 309 億顆（+11.8%） ，主要受益于經濟的復蘇帶

97、來的量價齊升， 2025 年達到 250 億美元和 345 億顆，32 位芯片增速也將以CAGR 9.4%的速度增長并在 2025 年達到 182.8 億美元，遠超 4/8、16 位芯片增速。 國內外國內外 MCU 研發技術水平逐漸縮小研發技術水平逐漸縮小，國產替代，國產替代逐漸變成可能逐漸變成可能。根據 IC Insights 和前瞻經濟學人，全球 MCU 市場被美歐日企業占據，但在研發技術水平上看，國內企業正在逐漸縮小差距，如樂鑫科技在 WiFi-MCU 細分市場份額較高，為唯一一家在物聯網 WiFi MCU 領域與國際領先企業同屬第一梯隊的本土廠商，細分賽道份額占比從 2017 年的 2

98、5%提升至 2019 年的 35%，高于 17%的聯發科。 納思達（002180.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 24 / 32 證券研究報告 圖圖55：全球全球 MCU 市場規模將在市場規模將在 2025 年達到年達到 250 億美元億美元 圖圖56：全球全球 MCU 市場競爭格局市場競爭格局 資料來源：IC Insights、集微網、申港證券研究所 資料來源：IC Insights、集微網、申港證券研究所 4.2 出貨量增長迅速出貨量增長迅速 極海半導體未來已來極海半導體未來已來 公司主要通過極海半導體進行 IOT 芯片的研發，在產品上，主要聚焦于可以鋪量的通用 MCU （A

99、PM32） ， 此外也有安全 Soc （基于國產平頭哥 CPU 內核的大川系列、低功耗藍牙芯片 GW 系列） ；在研發能力上，極海半導體有超過 300 人的集成電路設計團隊，在珠海、上海、杭州、美國北卡羅來納州均設有研發中心，并與浙江大學、杭州中天微系統所、中科院上海微系統所等知名高校和科研機構建有產學研合作關系。 圖圖57：公司公司芯片芯片業務發展歷程業務發展歷程 資料來源：極海半導體官網、申港證券研究所 圖圖58：公司芯片業務架構公司芯片業務架構 資料來源：極海半導體官網、申港證券研究所 納思達（002180.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 25 / 32 證券研究報告 MC

100、U 芯片芯片實現車規級產品頭部客戶批量供貨。實現車規級產品頭部客戶批量供貨。根據公司公告，在應用上，公司 32 位工業級通用 MCU 芯片已成功進入新能源汽車 BMS 核心供應鏈，并且已啟動ISO26262 汽車功能安全認證體系項目，預計 2022 年上半年公司將有數款 32 位MCU 芯片產品進行車規 AEC-Q100 認證，同時 ISO26262 汽車功能安全體系認證和新品研發也在按照進度順利推進；在出貨上，公司已與知名廠商（通力電梯、匯川、長虹、美的、上汽五菱、小鵬、長城等）達成穩定合作并實現批量出貨，相關芯片供不應求銷量和銷售額快速雙增長。 圖圖59：極海極海 APM32 微型控制器時

101、間線路圖微型控制器時間線路圖 資料來源：極海半導體官網、申港證券研究所 目前大川目前大川 GS 系列系列 Soc 芯片芯片已經成功用于已經成功用于批量批量電網、電網、工控工控核心核心設備設備等等領域領域。大川GS 系列 Soc 基于平頭哥 CPU，目前有 6 款產品，其中雙核 GS300 主要用于工業物聯網節點、 4 核 GS500 主要用于中繼、 7 核的 GS600 主要用于網關和骨干節點。根據公司公告， 大川系列安全芯片已被科技部專家評定為國際先進、 國內領先技術，已通過國密二級認證，并已批量應用于智能電網的配網設備中。 半導體業務營收及凈利潤企穩回升。半導體業務營收及凈利潤企穩回升。2

102、021 年艾派克微電子營業收入 14.32 億元，其中子公司極海半導體（非打印行業芯片）營業收入 2.90 億元，艾派克微電子整體凈利潤 6.98 億元，同比增長 39.83%，2022Q1 芯片業務凈利潤同比增長 10%，非打印機芯片業務營收增長同比+150%。 圖圖60：艾派克營收和凈利潤情況（億元、艾派克營收和凈利潤情況（億元、%） 資料來源：wind、申港證券研究所 納思達（002180.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 26 / 32 證券研究報告 ASP 及凈利潤率均高于同業及凈利潤率均高于同業且企穩且企穩上升上升。我們將艾派克與美佳音（耗材芯片） 、鼎龍股份 （耗材芯

103、片及拋光墊） 、 兆易創新 （32 位通用 MCU） 、 樂鑫科技 （wifi-MCU） 、中穎電子（家電主控 MCU）進行對比，發現艾派克的 ASP 高于通用 MCU 廠商，且凈利潤率遠高于同業并在 2021 年有所回升。 圖圖61：艾派克艾派克 ASP 高于通用高于通用 MCU 廠商（元）廠商（元） 圖圖62：艾派克凈利潤率遠高于同業艾派克凈利潤率遠高于同業（%） 資料來源：wind、申港證券研究所 資料來源：wind、申港證券研究所 5. 盈利預測盈利預測、估值估值及風險提示及風險提示 我們將公司分成打印及原裝耗材、兼容耗材、芯片、軟件授權四大類業務，分別進行收入預測和估值。 5.1 收

104、入預測收入預測 根據我們上述分析，根據我們上述分析，我們認為我們認為 2021-2023 年營收為年營收為 227.91/291.55/357.21 億元億元，增速增速 7.93%/27.92%/22.52%，綜合毛利率為，綜合毛利率為 33.79%/33.73%/33.65%。 我們認為奔圖中端打印機（A4 彩色、A3 高速）出貨量將在國內信創和新興市場國家市場迅猛增長，并且均價也將逐步抬升，帶動整體毛利率提升，因此預計2021-2023 年奔圖打印機收入為 31.48/49.54/73.96 億，毛利率 31.13%/33.00% /35.00%。 表表5：奔圖打印機收入預測奔圖打印機收入

105、預測 2019 2020 2021E 2022E 2023E 奔圖打印機全球銷量（萬臺） 114.88 177.27 269.28 390.63 537.68 YOY（%） 80.08% 54.31% 51.90% 45.07% 37.64% 奔圖打印機總均價（元/臺） 1,065.35 1,026.87 1,169.17 1,268.25 1,375.53 奔圖打印機總營收（億元）奔圖打印機總營收（億元） 12.24 18.20 31.48 49.54 73.96 YOY（%） 48.73% 72.95% 57.36% 49.29% 毛利率（毛利率（%） 20.48% 24.67% 31.1

106、3% 33.00% 35.00% 資料來源：wind、公司公告、全景網、申港證券研究所 我們認為高毛利的奔圖原裝硒鼓出貨量有望在未來的三年隨著打印機保有量的提升而增加，因此預計 2021-2023 年營收 7.05/11.33/17.14 億，毛利率 51.34% /51.20%/51.00%。 納思達（002180.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 27 / 32 證券研究報告 表表6：奔圖原裝硒鼓收入預測奔圖原裝硒鼓收入預測 2019 2020 2021E 2022E 2023E 奔圖原裝硒鼓全球銷量（萬支） 147.04 246.97 391.23 591.63 856.24

107、 YOY（%） 93.00% 67.96% 58.41% 51.22% 44.73% 奔圖原裝硒鼓總均價（元/支） 157.73 157.79 180.29 191.53 200.23 奔圖原裝硒鼓總營收（億元）奔圖原裝硒鼓總營收（億元） 2.32 3.90 7.05 11.33 17.14 YOY（%） 68.03% 81.00% 60.65% 51.30% 毛利率（毛利率（%） 56.45% 51.56% 51.34% 51.20% 51.00% 資料來源：wind、公司公告、全景網、申港證券研究所 我們認為利盟打印機及原裝硒鼓有望隨著歐美疫情消退而獲得放量，由于利盟打印機及硒鼓部分交由奔

108、圖進行代工，因此存在部分內部抵消的情形，我們預計抵消之后的 2021-2023 年營收分別為 112.22/141.30/167.16 億，由于公司供應鏈的成本優勢，我們認為未來毛利率有望逐步提升，因而毛利率預計為35.56%/36.00%/36.20%。 表表7：利盟打印機利盟打印機+原裝硒鼓收入預測原裝硒鼓收入預測 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利盟打印機全球銷量（萬臺） 153.11 113.30 129.16 167.91 204.85 YOY（%） 8.00% -26.00% 14.00% 30.00% 22.00% 利盟打印機+原裝硒鼓營收（未抵消口徑，億

109、元） 168.03 120.68 132.15 166.23 196.66 內部抵消比例（%） 5.63% 15.08% 15% 15% 利盟打印機利盟打印機+原裝硒鼓營收（原裝硒鼓營收（抵消后口徑抵消后口徑，億元），億元） 168.03 120.68 112.22 141.30 167.16 YOY（%） 6.55% -28.18% -7.02% 25.92% 18.30% 毛利率（毛利率（%） 35.34% 32.59% 35.56% 36.00% 36.20% 資料來源：wind、公司公告、全景網、申港證券研究所 我們認為由于全球打印機保有量較為穩定，同時均價將逐步降低，最終耗材業務總營

110、收保持穩定，毛利率逐步下降。同樣由于部分由奔圖代工，因此我們預計抵消之后的 2021-2023 年營收分別為 43.58/51.25/55.35 億， 毛利率預計為 34.64% /34.10%/33.50%。 表表8：兼容兼容耗材耗材收入預測收入預測 2019 2020 2021E 2022E 2023E 全球打印機保有量（億臺） 4.26 4.25 4.24 4.23 4.23 YOY（%） -0.23% -0.19% -0.21% -0.21% -0.19% 兼容耗材銷量（萬支） 23,699.13 30,357.89 37,947.36 49,331.57 59,197.89 YOY（

111、%） 4.39% 28.10% 25% 30% 20% 均價（元/支） 15.72 14.57 13.12 11.81 10.63 兼容耗材營收（未抵消口徑，億元） 37.24 44.25 43.58 58.24 62.90 YOY（%） 13.64% 18.80% -1.50% 33.63% 8.00% 內部抵消比例（%） 12.43% 12% 12% 兼容耗材營收（抵消后口徑，億元）兼容耗材營收（抵消后口徑，億元） 37.24 44.25 43.58 51.25 55.35 YOY（%） 13.64% 18.80% -1.50% 17.59% 8.00% 毛利率（毛利率（%） 39.41%

112、 35.65% 34.64% 34.10% 33.50% 資料來源：wind、公司公告、全景網、申港證券研究所 納思達（002180.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 28 / 32 證券研究報告 芯片業務是公司凈利潤的另一重要組成部分，我們認為未來打印機芯片出貨量將逐步上升，非打印機芯片（通用 MCU、安全 Soc）出貨量將隨著汽車產業鏈、電網等工控核心設備的深度供貨而翻倍增長， 整體芯片均價將因高毛利的 IOT 芯片占比增加而穩中回升。 我們估計抵消前芯片業務總營收為 14.32/18.21/25.02 億（+1.00%/27.19% /37.38%） ；由于打印機芯片占比較多

113、，因而收入歸口上需要進行內部抵消，抵消后 2021-2023 年營收分別為 5.01/6.37/8.76 億（-7.15%/+27.19%/+37.38%） 。 表表9：芯片收入預測芯片收入預測 2019 2020 2021E 2022E 2023E 芯片出貨總量（萬顆） 37,795.02 46,386.79 48,706.13 62,576.74 86,834.42 YOY（%） 13.67% 22.73% 5.00% 28.48% 38.76% 均價（元/顆） 3.43 3.06 2.94 2.91 2.88 YOY（%） -18.73% -10.93% -3.81% -1.00% -1

114、.00% 芯片營收（未抵消口徑，億元） 12.97 14.18 14.32 18.21 25.02 內部抵消比例（%） 51.31% 61.93% 65% 65% 65% 芯片營收（抵消后口徑，億元）芯片營收（抵消后口徑，億元） 6.32 5.40 5.01 6.37 8.76 YOY（%） -14.47% -14.53% -7.15% 27.19% 37.38% 資料來源：wind、公司公告、全景網、申港證券研究所 公司的軟件服務主要為利盟的 Saas 制打印管理服務， 主要客戶為歐美大型政企，其他業務主要是專利技術軟件的授權費用，因而我們認為兩者增速相對較為穩定，2021-2023 年營收

115、為 20.78/23.28/25.60 億和 7.78/8.48/9.24，毛利率預計為14.10%/13.20%/12.50%和 33.00%/33.10%/33.20%。 表表10：軟件服務及其他業務收入預測軟件服務及其他業務收入預測 2019 2020 2021E 2022E 2023E 軟件服務軟件服務營收營收（億元）（億元） 15.26 18.39 20.78 23.28 25.60 YOY（%） -0.76% 20.55% 13.00% 12.00% 10.00% 毛利率（毛利率（%） 16.29% 14.88% 14.10% 13.20% 12.50% 其他業務其他業務營收營收（

116、億元）（億元） 6.11 7.13 7.78 8.48 9.24 YOY（%） 1.39% 16.76% 9.00% 9.00% 9.00% 毛利率（毛利率（%） 29.43% 32.58% 33.00% 33.10% 33.20% 資料來源：wind、公司公告、全景網、申港證券研究所 我們發現公司奔圖打印機業務隨著產品轉型升級，毛利率逐步提高，兼容耗材及芯片由于競爭激烈毛利率逐步降低，其余業務近年來較為平穩。 圖圖63：公司各分部毛利率情況（公司各分部毛利率情況（%） 資料來源：wind、公司公告、全景網、申港證券研究所 納思達（002180.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 2

117、9 / 32 證券研究報告 5.2 盈利盈利預測預測 期間費用率上，隨著公司收入規模的擴大，奔圖及公司期間費用率均逐年下降，因此我們預計 2021-2023 年公司整體（含奔圖）期間費用率為 28.40%/25.88% /23.36%。 圖圖64：奔圖期間費用率逐步下降（奔圖期間費用率逐步下降（%） 圖圖65：公司（不含奔圖）期間費用率逐步下降（公司（不含奔圖）期間費用率逐步下降（%） 資料來源：wind、公司公告、全景網、申港證券研究所 資料來源：wind、公司公告、全景網、申港證券研究所 綜上， 我們認為公司 2021-2023 年歸母凈利潤為 11.63/18.8/27.4 億元， 20

118、22-2023年增速分別為 61.63%/45.7%，EPS 為 0.98/1.33/1.94，下面我們將使用分部估值對公司股價進行預測。 5.3 估值估值 我們按照奔圖（打印機+原裝硒鼓） 、利盟（打印機+原裝硒鼓+軟件服務） 、通用耗材、芯片四大業務進行分部估值，其中奔圖和芯片由于高成長性而使用 PEG、利盟及通用耗材由于較為成熟而使用 PE 估值，步驟如下： 營收方面， 由于存在大量內部抵消（打印機及耗材代工） ， 因而我們在兼容耗材業務板塊選擇抵消后的營收，在利盟及芯片業務中選擇抵消前的營收； 凈利潤率方面，隨著公司業務的整合及疫情影響的消退，除通用耗材因競爭加劇凈利潤率逐步下滑以外，

119、其余業務 2021 年同比 2020 年均有所提升，我們預計未來該趨勢有望延續，因而設定 2022 年凈利潤率分別為 18.00%/2.20%/3.5% /49.00%； 圖圖66：公司各分部凈利潤率（公司各分部凈利潤率（%） 資料來源：wind、公司公告、全景網、申港證券研究所，利盟2021年凈利潤率采用2021H1數據 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2018201920202021H1稅金及附加率銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%5

120、0.00%20172018201920202021Q3稅金及附加率銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2018201920202021奔圖打印機+原裝硒鼓利盟打印機+原裝硒鼓+軟件服務 納思達（002180.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 30 / 32 證券研究報告 利盟及通用耗材業務由于屬于成熟板塊，因而使用 PE 估值，我們認為公司供應鏈體系優于可比公司鼎龍股份，因而應當享受更高的估值溢價，設定 PE 為 43，兩板塊目標市值 256.41 億元； 芯片業務屬于高成長板塊，使

121、用 PEG 估值，我們選取車載芯片代表廠商（兆易創新、北京君正、中穎電子、樂鑫科技）作為可比公司，PEG 平均值 0.89，我們認為公司由于有更加充足的現金流支持，因而成長性更高，給與 0.9 倍 PEG，奔圖打印機業務 PE 設定為 0.75，兩板塊目標市值 674.32 億元； 表表11：可比公司可比公司 PE、PEG 情況情況 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值（億元）（億元） 營收營收（億元）（億元） 歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元） PE PEG 21A 22E 23E 21A 22E 23E 21A 22E 23E 21A 22E 23E 兆易創新 891.07 85.10 122

122、.25 155.76 23.37 30.11 38.02 50.23 29.59 23.43 0.30 1.02 0.89 北京君正 398.02 52.74 68.38 86.99 9.26 12.32 15.82 69.67 32.3 25.15 0.06 0.98 0.89 中穎電子 182.21 14.94 21.31 27.77 3.71 5.13 6.56 56.96 35.51 27.77 0.74 0.92 1.00 樂鑫科技 91.72 13.86 19.82 27.16 1.98 2.97 4.14 76.77 30.85 22.13 0.85 0.62 0.56 平均值平

123、均值 0.89 鼎龍股份 164.6 2355.89 30.3682 38.5312 2.1352 3.8636 5.8645 107.22 42.6 28.07 0.46 0.53 0.54 納思達 580.32 227.92 291.68 338.83 11.63 18.02 26.61 57.93 32.21 21.81 0.08 0.59 0.46 資料來源：wind、申港證券研究所 綜上，我們最終得出目標總市值綜上，我們最終得出目標總市值 930.72 億元，目標價億元，目標價 65.96 元元，首次覆蓋，首次覆蓋，給與給與“買入”評級“買入”評級。 5.4 風險提示風險提示 表表1

124、2：公司可能公司可能面臨的風險面臨的風險 公司可能面臨的風險公司可能面臨的風險 新冠疫情反復影響生產經營的風險 商譽減值風險 缺芯導致產能不足的風險 債務償還能力不足的風險 知識產權糾紛的風險 新進入者競爭或市場整體競爭加劇風險 技術和產品創新無法匹配市場方向的風險 新產品銷售推廣不順的風險 業務收購和整合風險 匯率波動及衍生品風險等 資料來源：wind、公司公告、申港證券研究所 納思達（002180.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 31 / 32 證券研究報告 表表13：公司盈利預測表公司盈利預測表 利潤表利潤表 單位單位:百萬百萬 元元 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬百

125、萬 元元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入營業收入 23296 19585 22791 29155 35721 流動資產合計流動資產合計 12116 14013 20132 24894 23420 營業成本營業成本 15018 13235 15091 19128 23196 貨幣資金 4350 6375 10256 11662 5657 營業稅金及附加 107 84 91 111 129 應收賬款 2786 2488 2814 3644 4522 營業費用 2810 2021 2051 2478 2

126、858 其他應收款 141 84 98 126 154 管理費用 1615 1888 2051 2478 2858 預付款項 164 279 302 402 510 研發費用 1457 1247 1367 1604 1786 存貨 3036 2835 4192 6170 8922 財務費用 1134 1595 356 336 397 其他流動資產 1434 1413 1595 2187 2858 資產減值損失 -96 -146 -20 -20 -20 非流動資產合計非流動資產合計 25703 24214 23452 23213 23404 公允價值變動收益 5 23 20 22 21 長期股權

127、投資 3 13 15 15 15 投資凈收益 13 5 9 7 8 固定資產 3046 2625 1916 1253 614 營業利潤營業利潤 1171 -478 2025 3262 4744 無形資產 0 0 0 0 0 營業外收入 1 3 0 0 0 商譽 13022 12211 12000 11600 11400 營業外支出 14 10 19 20 20 其他非流動資產 497 156 228 292 357 利潤總額利潤總額 1158 -484 2006 3242 4724 資產總計資產總計 37819 38226 43585 48107 46823 所得稅 292 -334 301

128、486 709 流動負債合計流動負債合計 15521 14483 15328 18076 14503 凈利潤凈利潤 866 -150 1705 2756 4015 短期借款 1389 1555 2781 4781 997 少數股東損益 122 -238 542 875 1276 應付賬款 4297 3136 3018 3478 3866 歸屬母公司凈利潤 744 88 1163 1880 2739 預收款項 614 0 0 0 0 EBITDA 3605 2270 3495 4617 6090 一年內到期的非流動負債 3360 2706 3033 2869 2951 EPS（元）（元） 0.7

129、0 0.08 0.98 1.33 1.94 非流動負債合計非流動負債合計 12708 11570 10550 9893 8620 主要財務比率主要財務比率 長期借款 7471 7040 6540 6040 5040 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 應付債券 0 0 0 0 0 成長能力成長能力 負債合計負債合計 28229 26053 25878 27968 23123 營業收入增長 6.25% -15.93% 16.37% 27.92% 22.52% 少數股東權益 3820 4032 4574 5449 6725 營業利潤增長 45.73% -140.80% -5

130、23.83% 61.07% 45.42% 實收資本（或股本） 1063 1075 1411 1411 1411 歸屬于母公司凈利潤增長 -21.71% -88.18% 1222.68% 61.63% 45.70% 資本公積 1482 3804 6004 6004 6004 獲利能力獲利能力 未分配利潤 3025 3191 5194 6228 7735 毛利率(%) 35.53% 32.42% 33.79% 34.39% 35.06% 歸屬母公司股東權益合計 5770 8141 13133 14731 17059 凈利率(%) 3.72% -0.77% 7.48% 9.45% 11.24% 負債

131、和所有者權益負債和所有者權益 37819 38226 43584 48148 46907 總資產凈利潤(%) 1.97% 0.23% 2.67% 3.91% 5.85% 現金流量表現金流量表 單位單位:百萬百萬 元元 ROE(%) 12.90% 1.08% 8.86% 12.76% 16.06% 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流 2652 2013 -21 806 332 資產負債率(%) 75% 68% 59% 58% 49% 凈利潤 866 -150 1705 2756 4015 流動比率 0.78 0.97 1.3

132、1 1.38 1.61 折舊攤銷 1300 1153 1113 1019 950 速動比率 0.59 0.77 1.04 1.04 1.00 財務費用 1134 1595 356 336 397 營運能力營運能力 應付帳款減少 -206 298 -325 -831 -877 總資產周轉率 0.63 0.52 0.56 0.64 0.75 預收帳款增加 12 -614 0 0 0 應收賬款周轉率 9 7 9 9 9 投資活動現金流投資活動現金流 -755 -956 -390 -119 -731 應付賬款周轉率 5.89 5.27 7.41 8.98 9.73 公允價值變動收益 5 23 20 2

133、2 21 每股指標（元）每股指標（元） 長期股權投資減少 -3 -10 -2 0 0 每股收益(最新攤薄) 0.70 0.08 0.98 1.33 1.94 投資收益 13 5 9 7 8 每股凈現金流(最新攤薄) 0.84 2.02 2.75 1.00 0.60 籌資活動現金流籌資活動現金流 -1005 1114 4291 719 1240 每股凈資產(最新攤薄) 5.43 7.58 9.31 10.44 12.09 應付債券增加 -2374 0 0 0 0 估值比率估值比率 長期借款增加 -507 -430 -500 -500 -1000 P/E 58.76 502.20 41.92 30

134、.87 21.18 普通股增加 0 11 336 0 0 P/B 7.58 5.43 4.42 3.94 3.40 資本公積增加 -193 2323 2200 0 0 EV/EBITDA 14.31 21.64 17.21 13.01 10.08 現金凈增加額現金凈增加額 892 2171 3880 1406 841 資料來源：wind、公司財報，申港證券研究所 納思達（002180.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 32 / 32 證券研究報告 分析師介紹分析師介紹 李佩京，計算機專業本科，對外經濟貿易大學金融碩士，CPA 專業階段持證，曾就職于中信建投證券，擅長 Python

135、編程，2021年 12 月加入申港證券，任計算機行業分析師，微信公眾號：計算機燈塔。 分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告全部或部分內容的每一位證券分析師，在此申明，本報告的觀點、邏輯和論據均為分析師本人獨立研究成果，引用的相關信息和文字均已注明出處，不受任何第三方的影響和授意。本報告依據公開的信息來源，力求清晰、準確地反映分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。 風險提示風險提示 本證券研究報告所載的信息、觀點、結論等內容僅供投資者決策參考。在任何情況下，本公司證券研究報告均不構成對任何機構和個人的投資建議，任何形式

136、的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。市場有風險，投資者在決定投資前，務必要審慎。投資者應自主作出投資決策，自行承擔投資風險。 免責聲明免責聲明 申港證券股份有限公司（簡稱“本公司”）是具有合法證券投資咨詢業務資格的機構。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性和完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。 申港證券研究所已力求報告內容的客觀、公正，但報告中的觀點、結論和建議僅供參考，不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者不應單純依靠本報告而取代自身獨立判斷，應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無

137、關。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。 本報告所載資料、意見及推測僅反映申港證券研究所于發布本報告當日的判斷，本報告所指證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會產生波動，在不同時期，申港證券研究所可能會對相關的分析意見及推測做出更改。本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。 本報告僅面向申港證券客戶中的專業投資者，本公司不會因接收人收到本報告而視其為當然客戶。本報告版權歸本公司所有，未經事先許可，任何機構和個人不得以任何形

138、式翻版、復制和發布。如轉載或引用，需注明出處為申港證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、發布、轉載和引用者承擔。 行業評價體系行業評價體系 申港證券行業評級體系：增持、中性、減持申港證券行業評級體系：增持、中性、減持 增持 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 5以上 中性 報告日后的 6 個月內，相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間 減持 報告日后的 6 個月內，相對弱于市場基準指數收益率 5以上 市場基準指數為滬深 300 指數 申港證券公司評級體系：買入、增持、中性、減持申港證券公司評級體系：買入、增持、中性、減持 買入 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 15以上 增持 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 515之間 中性 報告日后的 6 個月內，相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間 減持 報告日后的 6 個月內，相對弱于市場基準指數收益率 5以上