友邦保險-首次覆蓋報告：高質量代理人策略構建競爭壁壘股份回購提振市場信心-220424（28頁）.pdf

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1、公司深度研究 | 友邦保險 1 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 高質量代理人策略構建競爭壁壘，股份回購提振市場信心 友邦保險首次覆蓋報告 公司深度研究公司深度研究 | 友邦保險友邦保險 公司評級 買入 股票代碼 01299 前次評級 評級變動 首次 當前價格 78.25 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 羅鉆輝羅鉆輝 S0800521080005 15017940801 聯系人聯系人 孫冀齊孫冀齊 13162770049 相關研究相關研究 -40%-30%-20%-10%0%10%20%2020-12-312021-4-302021-8-312021-12-31友邦保險恒生

2、指數 核心結論核心結論 四四大大因素構建友邦因素構建友邦核心競爭核心競爭力力：1）長短期激勵完備，綁定管理者、經營者、股東層核心利益，確保長期高效發展；2）布局高潛力市場，實現穿越周期的增長；3）定位高凈值人群，聚焦高價值產品，高質量代理人策略構建核心競爭優勢；4）布局多元化渠道，健康+養老生態圈持續賦能。 核心指標核心指標穩健增長，疫情下穩健增長，疫情下代理人渠道業績代理人渠道業績實現實現高增高增?！案哔|量-高產能-高收入”正反饋閉環效果持續顯現。2021年代理人渠道實現NBV28.77億美元，固定匯率口徑下yoy+20%；活動人均年化新單保費yoy+10%；MDRT成員數目在高基數的基礎上

3、yoy+25%，連續七年蟬聯全球第一。 拓展渠道布局拓展渠道布局，探索行業發展新機遇，探索行業發展新機遇：1 1）加強銀保渠道布局：）加強銀保渠道布局：與東亞銀行建立長期獨家銀保合作關系；入股中郵人壽（持股比例為24.99%），與郵儲銀行合作，有望觸達廣闊客群；2 2）拓）拓展醫療、健康領域布局：展醫療、健康領域布局：收購藍十字（亞太）及寶康醫療，完善醫療領域布局；與Discovery合作成立Amplify Health為用戶提供健康保險科技服務，助力獲客及NBVM提升。 集團資產負債匹配度高，有效抵御利率波動風險。集團資產負債匹配度高，有效抵御利率波動風險。2021年公司凈投資/實際投資收益

4、率分別為4.2%/4.4%，yoy-0.2pct/-0.9pct。資產負債久期匹配度高，內含價值對利率變動的敏感性下降。 投資建議：投資建議：短期來看，疫情反復給公司負債端帶來一定壓力；長期來看，公司業務增長潛力廣闊， 股份回購計劃增強市場信心， 優質基本面有望對估值形成強力支撐。公司上市以來PEV均值為1.72，當前股價對應2022-2024年PEV分別為1.50/1.35/1.22， 當前PEV位于歷史表現的20%分位點以內， 隨著疫情平復業績有望逐步恢復， 我們給予公司2022年1.9倍PEV的估值，目標價為99.32港元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：政策風險、市

5、場風險、疫情反復、 利率風險、代理人質量下滑。 核心數據核心數據 2020 2021 2022E 2023E 2024E 保險業務收入(百萬美元) 35780 37123 40057 44034 48944 增長率（%） 2.9% 3.8% 7.9% 9.9% 11.2% 歸母凈利潤 (百萬元) 5779 7427 8234 9222 10467 增長率（%） -13.1% 28.5% 10.9% 12.0% 13.5% 每股收益（EPS,美元） 0.48 0.61 0.68 0.76 0.87 市盈率（P/E） 21.10 16.40 14.66 13.09 11.53 市凈率（P/EV）

6、1.87 1.67 1.50 1.35 1.22 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 證券研究報告證券研究報告 2022 年 04 月 24 日 公司深度研究 | 友邦保險 2 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 04 月月 23 日日 索引 內容目錄 投資要點 . 5 關鍵假設 . 5 區別于市場的觀點 . 5 股價上漲催化劑 . 5 估值與目標價 . 5 友邦保險核心指標概覽. 6 一、友邦保險：布局高潛力市場的壽險龍頭 . 7 1.1 實現穿越周期的穩健增長，股份回購計劃提振市場信心 . 7 1.3 董事會成員背景多元 . 9 1.4 完善的薪酬

7、及考核機制將管理層與股東利益深度綁定 . 10 1.3.1 短期獎勵計劃與 NBV 等核心指標掛鉤 . 10 1.3.2 長期獎勵計劃：受限制股份單位計劃+購股權計劃 . 10 1.3.3 雇員購股計劃：助力核心人員留存 . 11 二、負債端：高質量代理人策略表現優異，發力多元化渠道布局 . 11 2.1.1 代理人渠道：高質量代理人策略幫助公司構建核心競爭壁壘 . 12 2.1.1 伙伴分銷渠道：發力多元化渠道布局，探索發展新機遇 . 13 2.2 深耕泛亞市場，擴大輻射圈 . 14 2.2.1 業務布局泛亞地區高潛力市場，中國大陸業績貢獻占比高 . 14 2.2.2 中國大陸“分改子”驅動

8、業務增長，成為新的業務中心 . 15 2.2.3 香港市場：受內地訪客影響大，預計通關后中國香港業務將逐步恢復 . 17 2.2.4 泰國、新加坡、馬來西亞為 NBV 貢獻前三的海外市場 . 17 2.3.1 持續優化產品結構，聚焦保障類產品 . 19 2.3.2 全面布局康養生態圈 ，賦能高質量代理人獲客 . 20 三、投資端形成風險屏障 . 21 四、盈利預測與估值 . 22 4.1 盈利預測 . 22 4.1.1 中國大陸市場：2025 年有望實現 NBV 20.20 億美元 . 23 4.1.2 中國香港市場：通關后業績有望實現復蘇，預估 2025 年 NBV 達成 11.96 億美元

9、 24 4.1.3 友邦集團 2025 年有望達成 NBV55.71 億美元，其他市場貢獻 NBV23.96 億美元 . 25 4.2 估值分析 . 25 五、風險提示 . 26 圖表目錄 圖 1：友邦保險核心指標概覽圖 . 6 xUcZlXnWhUnVnZsVnV7N8Q7NmOmMpNpNlOpPtPiNnPtO7NrRuNxNrQzQwMtPzR 公司深度研究 | 友邦保險 3 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 04 月月 23 日日 圖 2：大股東持股比例（%） . 7 圖 3： 友邦保險歸母凈利潤（百萬美元）及同比 . 8 圖 4：友邦保險 OP

10、AT（百萬美元）及同比 . 8 圖 5：友邦保險 OPAT 結構 . 8 圖 6：友邦保險 NBV、ANP（百萬美元）及 NBVM . 8 圖 7：友邦保險分紅情況（港仙） . 9 圖 8：友邦保險內含價值（百萬美元）及同比 . 9 圖 9：友邦保險董事會成員 . 9 圖 10：友邦集團管理人員薪酬政策 . 10 圖 11：友邦集團管理人員短期獎勵計劃表現指標 . 10 圖 12：友邦集團執委會長期獎勵計劃表現指標 . 11 圖 13：代理人渠道 ANP 規模（百萬美元）及占比 . 12 圖 14：代理人渠道 NBV 規模（百萬美元）及占比 . 12 圖 15：代理人渠道 NBVM 變化情況

11、. 12 圖 16：伙伴分銷渠道新業務價值（百萬美元）及貢獻占比 . 13 圖 17：伙伴分銷渠道 ANP（百萬美元）及貢獻占比 . 13 圖 18：伙伴分銷渠道 NBVM . 14 圖 19：友邦保險各市場 ANP 貢獻占比 . 15 圖 20：友邦保險各市場 NBV 貢獻占比 . 15 圖 21：友邦保險各市場 OPAT 貢獻占比 . 15 圖 22：“分改子”后友邦人壽的優勢 . 16 圖 23：中國大陸 ANP、NBV（百萬美元）及 NBVM . 16 圖 24：中國大陸 OPAT（百萬美元）及同比 . 16 圖 25：中國香港 ANP、NBV（百萬美元）及 NBVM . 17 圖 2

12、6：中國香港 OPAT（百萬美元）及同比 . 17 圖 27：友邦泰國 ANP、NBV（百萬美元）及 NBVM . 18 圖 28：友邦泰國 OPAT（百萬美元）及同比 . 18 圖 29：友邦新加坡 ANP、NBV（百萬美元）及 NBVM . 18 圖 30：友邦新加坡 OPAT（百萬美元）及同比 . 18 圖 31：友邦馬來西亞 ANP、NBV 及 NBVM. 19 圖 32：友邦馬來西亞 OPAT 及同比變化 . 19 圖 33：友邦保險各產品占新業務價值比重 . 19 圖 34：友邦保險各市場續期保費收入占比 . 19 圖 35：友邦保險各市場新單保費中期繳保費占比 . 20 圖 36

13、：固定收益回報率及投資收益率 . 22 圖 37：友邦保險投資資產結構 . 22 圖 38：內含價值敏感性檢測 . 22 圖 39：友邦保險綜合償付能力充足率 . 22 圖 40：非近期新設機構達成預測（百萬元人民幣） . 23 公司深度研究 | 友邦保險 4 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 04 月月 23 日日 圖 41：近期新設機構達成預測（百萬元人民幣） . 24 圖 42：未來設立機構業績達成及 NBV 預測（百萬元人民幣） . 24 圖 43：香港市場 NBV 達成預測（百萬美元） . 25 圖 44：除中國大陸及中國香港外，友邦在其他市場

14、NBV 達成預測（百萬美元） . 25 圖 45：友邦集團 NBV 達成預測（百萬美元） . 25 圖 46：友邦保險 PEV . 26 公司深度研究 | 友邦保險 5 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 04 月月 23 日日 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 1. 中國大陸市場中國大陸市場：我們認為下階段友邦人壽業務增長擁有三大動能，即業務版圖擴張+成熟分支機構市場滲透率提升+銀保渠道貢獻新增量， 預計 2022-2024 年 NBV 增速為7.7%/16.4%/19.6%。 2. 友邦香港友邦香港：內地訪客影響大，我們預計通關后中國香港業務將逐步恢復

15、，預計2022-2024 年友邦香港 NBV 增速為 4.0%/8.3%/30.0%。 3. 其他市場其他市場：疫情反復影響業務表現，我們預計隨著疫情逐步平復，2022-2024 年其他市場 NBV 增速有望達 5.3%/10.0%/19.8%。 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 1) 市場認為疫情反復給公司業務帶來一定壓力， 我們認為疫情反復短期內將制約業務發展， 但公司較為完善的線上化布局及聚焦高凈值客群的策略有望助力其表現優于同業。 2) 市場認為當前保障型產品需求下降，對公司 NBVM 及新單帶來一定壓力。我們認為友邦保險聚焦高潛力市場中的高凈值客群，覆蓋的泛亞地區包括成熟保險市場、發

16、展中保險市場和新興保險市場， 有望形成輪動， 助力公司業績實現穿越周期的穩健增長。 股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1) 短期內疫情實現有效管控。 2) 香港通關時間早于預期。 估值與目標價估值與目標價 我們認為，集團布局高凈值人群增速較快的泛亞洲市場，依靠高質量代理隊伍我們認為，集團布局高凈值人群增速較快的泛亞洲市場，依靠高質量代理隊伍+高凈值客高凈值客群群+聚焦價值聚焦價值的的產品策略，疊加康養生態圈形成獨特護城河，為負債端高質量發展奠定良產品策略，疊加康養生態圈形成獨特護城河，為負債端高質量發展奠定良好基礎。好基礎。短期來看，預計疫情反復仍將制約業務發展，公司的線上化布局及聚焦高凈值客群的

17、策略有望助力其表現優于同業。隨著未來疫情逐步趨穩，預計香港通關后大陸訪客業務有望逐步恢復；大陸版圖擴張將驅動業務增長；東南亞地區業務有望實現恢復性增長。審慎的精算假設及資產負債久期高匹配度有效抵御利率波動風險， 充足的資本助力公司探索行業發展機遇。股份回購計劃進一步增強市場信心，優質基本面有望對估值形成強力支撐。公司上市以來 PEV 均值為 1.72，當前股價對應 2022-2024 年 PEV 分別為1.50/1.35/1.22，2022 年 PEV 位于歷史表現的 20%分位點以內，考慮到當前估值水平較低及疫情平復后公司業績有望逐步恢復，我們給予公司 2022 年 1.9 倍 PEV 的估

18、值，目標價為 99.32 港元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。 公司深度研究 | 友邦保險 6 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 04 月月 23 日日 友邦保險友邦保險核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：友邦保險核心指標概覽圖 資料來源：公司官網、公司公告，西部證券研發中心 公司深度研究 | 友邦保險 7 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 04 月月 24 日日 一、友邦保險：布局高潛力市場的壽險龍頭一、友邦保險：布局高潛力市場的壽險龍頭 友邦保險控股有限公司（以下簡稱“友邦保險” 、 “集團”或“公司” ）是泛亞地區

19、最大的獨立上市的人壽保險集團，業務覆蓋亞太區內 18 個市場，為個人及企業客戶提供壽險、意外險、健康險、儲蓄計劃、員工福利、信貸保險及養老金等一系列服務。集團總部位于中國香港，于 2010 年在港交所上市。截至 2021 年底，集團擁有超 3900 萬份個人保單及超 1600 萬團險計劃成員。 集團集團無控股股東，無控股股東，均衡、多元化的股權結構為公司良好的治理結構奠定堅實基礎均衡、多元化的股權結構為公司良好的治理結構奠定堅實基礎。截至2021 年末，公司持股 5%以上的股東僅有 4 家：紐約梅隆銀行(9.75%)、美國資本集團(8.00%)、摩根大通（6.46%） 、貝萊德集團(5.95%

20、)，合計持股比例達 30.16%。均衡、多元化的股權結構為公司形成良好的治理結構奠定堅實基礎， 確保長期保持市場化的運行機制，有利于公司持續健康發展。 圖 2：大股東持股比例（%） 資料來源：wind，西部證券研發中心，截至 2021 年末 1.1 實現穿越周期的穩健增長實現穿越周期的穩健增長，股份回購計劃，股份回購計劃提振提振市場信心市場信心 核心指標表現強勁。核心指標表現強勁。友邦保險 2021 年實現總收益 475.25 億美元，yoy-5.6%；公司保費收入實現同比增長（yoy+3.8%） ，但投資收益（yoy-23.7%）拖累營收表現；公司實現歸母凈利潤 74.27 億美元，yoy+

21、28.5%，2015-2021 年 CAGR 達 18.57%；稅后營運利潤（OPAT）達 64.09 億美元，同比（固定匯率口徑，下同）+6%，自上市以來（2010 年）CAGR 達 12.8%，OPAT 中約 60%來自于保險業務。 新業務穩健增長新業務穩健增長。2021 年公司 NBV 達 33.7 億美元，yoy+18%，主要受益于：1）新單保）新單保費收入費收入實現實現同比增長：同比增長：年化新保費（ANP）達 56.5 億美元，yoy+6.0%；2）NBVM 同比同比實現提升：實現提升：受益于香港、泰國市場產品結構持續優化，NBVM yoy+6.3pct 至 59.3%。 9.75

22、8.006.465.9569.84紐約梅隆銀行集團美國資本集團摩根大通貝萊德集團其他 公司深度研究 | 友邦保險 8 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 04 月月 24 日日 圖 3： 友邦保險歸母凈利潤（百萬美元）及同比 圖 4：友邦保險 OPAT（百萬美元）及同比 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 圖 5：友邦保險 OPAT 結構 圖 6：友邦保險 NBV、ANP（百萬美元）及 NBVM 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源： 公司公告，西部證券研發中心 增加分紅增加分紅+啟動啟動 100 億美元股權

23、回購計劃提升股東回報。億美元股權回購計劃提升股東回報。2021 年公司分紅同比增長 7.9%至 1.46 港元/股，股利支付率達 30.5%，yoy-6.0pct；股息率為 1.86%，yoy+0.44pct。近期董事會通過了 100 億美元為期三年的公開市場股份回購計劃， 回購資金來源為集團可用資本及現金儲備。股份回購計劃超預期，有效提振市場信心，對公司估值形成支撐。 內含價值內含價值持續提升持續提升。截至 2021 年末，公司內含價值達 729.87 億美元，yoy（固定匯率口徑）+13%。集團采取審慎的精算假設，2011-2021 年運營經驗偏差持續保持正貢獻，累計貢獻內含價值增量 36

24、.48 億美元。受益于 NBV 增長及持續的正運營偏差，運營 ROEV保持穩健水平，2021 年達 12.1%，同比+0.4pct。 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%010002000300040005000600070008000歸母凈利潤yoy0%5%10%15%20%25%01000200030004000500060007000OPATyoy68%64%73%64%64%60%61%59%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201620172018201920202021Return on Net Wor

25、thParticipating and SpreadInsurance and Fee-based0%10%20%30%40%50%60%70%01000200030004000500060007000NBVANPNBVM 公司深度研究 | 友邦保險 9 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 04 月月 24 日日 圖 7：友邦保險分紅情況（港仙） 圖 8：友邦保險內含價值（百萬美元）及同比 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 1.3 董事會成員背景多元董事會成員背景多元 董事會成員背景多元董事會成員背景多元，有效形成全

26、面的市場洞見。有效形成全面的市場洞見。李源祥先生于 2020 年 6 月獲委任為公司執行董事、 集團首席執行官兼總裁， 此前曾先后擔任平安人壽總經理、 平安人壽董事長、中國平安聯席 CEO，壽險行業經驗豐富。董事會成員涵蓋政、商及業界資深人員，有效構建完善的管理模式。根據集團 2021 年年報，董事會 6 名成員曾在中國香港、新加坡、泰國、菲律賓政府相關部門擔任職務，為集團在多個市場的業務開展奠定良好基礎。 圖 9：友邦保險董事會成員 姓名姓名 履歷履歷 謝仕榮 集團非執行主席，為集團及前身效力近 60 年，為香港金融學院會員事務委員會委員及院士，曾任集團主席兼首席執行官、總裁兼首席執行官、人

27、保財險非執行董事。 李源祥 于 2020 年 6 月獲委任為公司執行董事、集團首席執行官兼總裁，此前曾先后擔任平安人壽總經理、平安人壽董事長、中國平安聯席 CEO，壽險行業經驗豐富。 蘇澤光 曾任香港與內地經貿合作咨詢委員會主席、中國人民政治協商會議全國委員會委員、香港上海匯豐銀行有限公司非執行董事、香港貿易發展局執行董事等職位。 周松崗 為香港特別行政區行政會議非官方守議員、香港公益金董事、金融領導委員會委員、人力資源規劃委員會委員等職務，獲授英國爵位、香港金紫荊星章。曾任香港交易及結算有限公司主席、香港鐵路有限公司行政總裁、渣打集團獨立非執行董事、香港總商會主席。 John Barrie

28、HARRISON 為國泰航空股份有限公司等公司非執行董事；曾任香港交易及結算所有限公司、倫敦金屬交易所及 LME Clear Limited 獨立非執行董事、畢馬威國際副主席、畢馬威中國及香港主席及行政總裁，為英格蘭及威爾斯特許會計師公會資深會員、香港會計師公會會員。 楊榮文 為拼多多等公司獨立非執行董事； 曾獲菲律賓政府授予的 Order of Sikatuna 獎章、 印度政府授予的 Padma Bhushan勛章及澳洲榮譽官員勛章，曾為新加坡國會議員并擔任包括外交部長、衛生部長、貿易及工業部長在內的多個職位。 劉遵義 為中國海洋石油有限公司及中芯國際集成電路制造有限公司獨立非執行董事，香

29、港特區外匯基金委員會下轄貨幣發行委員會委員；曾任香港特區外匯基金咨詢委員會委員、中國國際經濟交流中心（北京）副理事長、中國人民政治協商會議、中投國際（香港）有限公司董事長等職務 Swee-Lian TEO 為 Singapore Telecommunications 獨立非執行董事、迪拜金融服務局董事會成員等職務；此前于新加坡金管局任職 27 年，曾任副董事總經理并作為代表參與多個國際論壇，同時曾任職于新加坡民航局董事會。 Naroonchai AKRASANEE 曾任泰國能源部部長、商務部部長及議員、泰國進出口銀行主席、泰國保監局董事、泰國國家經濟及社會發展局董事、泰國央行貨幣政策委員會委員

30、。 Cesar Valsquez 曾任菲律賓財政部部長、貿易與工業部部長、多個政府機構董事會成員，包括菲律賓央行貨幣委員會成員、代0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020406080100120140160期末每股股利期中每股股利yoy0%5%10%15%20%25%01000020000300004000050000600007000080000集團內含價值yoy 公司深度研究 | 友邦保險 10 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 04 月月 24 日日 PURISIMA 表菲律賓出任世界銀行理事、亞洲開發銀行理事。 孫潔 曾任攜程

31、集團首席財務官、首席運營官，現任攜程集團首席執行官兼董事會成員，同時擔任多家公司獨立董事，在營運和管理網上業務，合并與收購，財務報告和營運方面具有豐富的經驗。 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 1.4 完善的薪酬及考核機制將管理層與股東利益深度綁定完善的薪酬及考核機制將管理層與股東利益深度綁定 管理層管理層薪酬結構完備，長短期激勵薪酬結構完備，長短期激勵機制將機制將管理層與股東利益管理層與股東利益深度綁定。深度綁定。管理層薪酬由基本薪金、短期獎勵、長期獎勵、福利及津貼、雇員購股計劃 5 部分組成。短期考核以 NBV為主導，長期考核聚焦 NBV、內含價值權益及股東總回報三項核心指標，完善的激

32、勵機制有效化解代理問題，深化集團價值導向策略，疊加雇員持股計劃提升績優人員留存，助力集團可持續發展。 圖 10：友邦集團管理人員薪酬政策 薪酬組成薪酬組成 授予形式授予形式 涵蓋內容涵蓋內容 確定標準確定標準 基本薪金基本薪金 現金 薪酬的固定現金部分，以招聘及挽留人才 基本薪金乃根據職位的規模及 性質、 地理位置、 范圍及相關個人經驗而釐定，同時亦考慮具競爭力的市場定位及內部股權， 以吸引及挽留具備所需能力以達致集團業務目標的雇員。 短期獎勵短期獎勵 現金 按表現情況以現金形式支付，以激勵、肯定及獎勵達成集團目標及個人貢獻。 短期獎勵的目標金額依據個人的職務及責任，以及可變及總體薪酬待遇的競

33、爭力厘定。 長期獎勵長期獎勵 受限制股份單位及購股權 結合管理人員與股東的長期利益，獎勵、激勵集團本期及未來預計將作出重要貢獻內地參與者。 授出價值依據個人的職務、責任、表現、潛力、可變及總體薪酬待遇的競爭力厘定。 福利及津貼福利及津貼 - 包括相關法規及、或當地市場慣例可能規定的福利及津貼，是總體薪酬價值的組成部分。 確保整體薪酬的市場競爭力，確保符合當地法規。 雇員雇員 購股計劃購股計劃 股份 為雇員提供購股及獲得相應配送股份的機會，旨在促進及鼓勵持有友邦保險股份。 除非地方法規禁止，已通過試用期的所有雇員均可參與雇員購股計劃，最高出資額為基本薪金的某一百分比或計劃的最高限額。 資料來源：

34、公司公告，西部證券研發中心 1.3.1 短期獎勵計劃與短期獎勵計劃與 NBV 等核心指標掛鉤等核心指標掛鉤 短期考核指標與公司盈利能力緊密結合， 2010-2021 年間雖經多次調整，但執委會短期考核指標中 NBV 占比呈穩中有升態勢， 2021 年為 60%， 從管理層層面自上而下提升對新業務價值的重視程度，有效推行價值主導策略，為 NBV 穩定增長奠定堅實基礎。 圖 11：友邦集團管理人員短期獎勵計劃表現指標 時間時間 短期獎勵計劃表現指標短期獎勵計劃表現指標 2010 50%NBV+20%EV+15%IFRS 營運利潤+15%國家/職能特殊指標 2011 59%NBV+23%EV+18%

35、IFRS 營運利潤 2012-2013 60%NBV+15%EV+25%IFRS 營運利潤 2014-2017 60%NBV+10%EV+30%IFRS 營運利潤 2018-2021 60%NBV+15%EV+25%IFRS 營運利潤 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 1.3.2 長期獎勵計劃：受限制股份單位計劃長期獎勵計劃：受限制股份單位計劃+購股權計劃購股權計劃 為進一步將高級管理人員與股東主要利益綁定，并提升核心員工留存率，集團在短期獎勵 公司深度研究 | 友邦保險 11 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 04 月月 24 日日 的基礎上設立受限

36、制長期獎勵計劃。 1）受限制股份單位計劃）受限制股份單位計劃 友邦選取友邦選取 NBV、內含價值權益及股東總回報為長期激勵計劃考核指標， 以三年為一次考核、內含價值權益及股東總回報為長期激勵計劃考核指標， 以三年為一次考核期限。期限。在三年期末評估與表現掛鉤的受限制股份單位的預設目標達成情況，每項指標的達成情況將獨立決定 1/3 的獎勵歸屬。受限制股份單位計劃將管理層利益與集團長期業績情況形成有效統一，促使管理層平衡短期與長期業績達成，助力集團長期、可持續發展。 圖 12：友邦集團執委會長期獎勵計劃表現指標 指標指標 占比占比 內容內容 新業務價值新業務價值 1/3 新業務價值為本公司所公布一

37、年銷售額的估計經濟價值。 內含價值權益內含價值權益 1/3 按內含價值基準本公司股東應占權益（內含價值權益）為本公司所公布內含價值、商譽及其他無形資產的總和。內含價值為有效壽險業務的估計經濟價值，包括本集團資產負債表的凈值，但不包括未來新業務應占的任何經濟價值。 股東總回報股東總回報 1/3 相對股東總回報（股東總回報）為股份于表現期間內的復合年度回報，包括該期間股價變動及所收?。霸偻顿Y）股息總值。此指標以友邦保險與各同業公司于表現期內股東總回報進與各同業公司于表現期內股東總回報進行比較。行比較。 資料來源：公司公告，西部證券研發中心，其中同業公司指包括于表現期初位列 DJTINN 指數成分

38、股內的 19 家人壽及醫療或綜合保險公司 2）購股權計劃）購股權計劃 集團集團可向公司或任何附屬公司的雇員、 董事 （不包括獨立非執行董事） 或主管授予購股權?？上蚬净蛉魏胃綄俟镜墓蛦T、 董事 （不包括獨立非執行董事） 或主管授予購股權。合格參與者每持有一份購股權即可認購公司一股普通股， 變現收益僅限于股價超過行使價的部分。 購股權最短持有期為自接納之日起 6 個月， 自授出之日起至到期的最長時間為 10年。購股權通常在授予后 3 年可以開始行使，行權期限為 7 年（參與者需處于雇傭狀態且無不良記錄或退休） 。 1.3.3 雇員購股計劃：助力核心人員留存雇員購股計劃：助力核心人員留存 合格

39、的雇員還可參與集團設立的雇員購股計劃， 選擇購買公司股份并于參與計劃的 3 年后通過獲授配送的受限制股份配售單位，購買每兩股股份即可獲得一股配送股份，配送的股份可通過發行新股份或由雇員購股計劃的受托人購買取得。股份認購單位歸屬時，相關員工需仍屬于集團雇員。計劃有效期為十年，目前集團分別于 2011、2021 年開設了兩期雇員購股計劃。2011 年設置的購買上限為月薪的 8%或每月 9750 港元（或等值當地貨幣）中的較小值，2020 年集團提升購買上限至月薪的 10%或每月 12500 港元（或等值當地貨幣）中的較小值。雇員購股計劃給非管理層員工分享公司經營成果的機會，實現雇員與集團利益雇員購

40、股計劃給非管理層員工分享公司經營成果的機會，實現雇員與集團利益的長期一致性，有助于提升的長期一致性，有助于提升核心人員核心人員留存留存率，提升整體運營效率率，提升整體運營效率。 二、負債端二、負債端：高質量代理人策略表現優異，發力多元化渠道布局：高質量代理人策略表現優異，發力多元化渠道布局 按照渠道劃分，公司的個人業務可分為代理人渠道和伙伴關系渠道。按照渠道劃分，公司的個人業務可分為代理人渠道和伙伴關系渠道。代理人渠道為公司收入的主要來源，近五年來 NBV 占比保持在 70%以上，且呈穩步提升態勢。 公司深度研究 | 友邦保險 12 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20

41、22 年年 04 月月 24 日日 2.1.1 代理人渠道：高質量代理人策略幫助公司構建核心競爭壁壘代理人渠道：高質量代理人策略幫助公司構建核心競爭壁壘 專業化銷售隊伍驅動專業化銷售隊伍驅動渠道業績穩健增長。渠道業績穩健增長。在疫情反復的情況下，高質量代理人策略的優勢進一步凸顯， 2021 年代理人渠道 ANP 固定匯率口徑下同比增長 10%至 38.72 億美元， 占比提升2.4pct至68.6%； NBV同比增長20%至28.77億美元， 占比yoy+1.1pct至85.5%。受益于產品結構持續優化，2021 年代理人渠道 NBVM 升至 74.3%，yoy+6.5pct，基本恢復至疫情前

42、水平。 圖 13：代理人渠道 ANP 規模（百萬美元）及占比 圖 14：代理人渠道 NBV 規模（百萬美元）及占比 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 圖 15：代理人渠道 NBVM 變化情況 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 集團集團持續持續實施高質量代理人策略，在增員、培訓、激勵方案及晉升機制等方面多措并舉，實施高質量代理人策略，在增員、培訓、激勵方案及晉升機制等方面多措并舉，形成“高素質形成“高素質-高產能高產能-高收入”高收入”的的正反饋循環正反饋循環。 1）代理人招募門檻高）代理人招募門檻高。集團與保險行業培訓及招聘頭部企業 LIMRA 建

43、立戰略伙伴關系，通過專業的特征分析工具協助甄選優質人才。以友邦人壽為例，根據其在各大招聘網站上發布的公開信息，公司要求候選者教育水平為大專及以上，部分崗位要求擁有三年以上本地工作經驗。同時，招聘流程層層篩選，確保招募員工與公司崗位要求雙向匹配。根據友邦人壽官網，2021 年友邦人壽新進營銷員本科學歷占比超 50%，本科學歷營銷員中 44%來自 985 和 211 院校。 2）專業化、體系化的內部培訓幫助締造高專業化、體系化的內部培訓幫助締造高質量質量的團隊的團隊。集團致力于通過領先的培訓機制提升代理人活動率、產能及價值貢獻，設立“AIA Premier Academy”平臺，進行各地區市場培訓

44、，開辦 LIMRA 區域主管研修學院，幫助管理人員提升管理能力，更好的增強隊伍產能及增員水平。以友邦香港為例，友邦香港財務策劃顧問的內部培訓分為基礎、進階56%58%60%62%64%66%68%70%0100020003000400050002015201620172018201920202021規模占比60%65%70%75%80%85%010002000300040002015201620172018201920202021代理人渠道占比49%54%54%61%66%64%65%70%75%68%74%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20112012201320142

45、015201620172018201920202021 公司深度研究 | 友邦保險 13 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 04 月月 24 日日 及專業三個類別，層層遞進，幫助銷售隊伍逐步實現技能提升。 3）晉升制度入冊，晉升制度入冊，高質量人才高質量人才有望快速成長有望快速成長。以友邦人壽為例，公司在官網設有保險營銷員招聘專欄，并列出業務經理可供選擇的個人銷售、營業管理兩個方向的晉升路徑，使候選者在職業初期即對未來發展有清晰的認識，幫助代理人樹立長期職業目標，實現個人價值。 優質代理人策略塑造出高質量、專業化的銷售隊伍。優質代理人策略塑造出高質量、專業

46、化的銷售隊伍。MDRT（百萬美元圓桌論壇）會員是國際壽險業的至高榮譽，2021 年友邦保險共有 16017 名百萬圓桌會員，代理人數目連續7 年蟬聯世界第一，在高基數的基礎上實現同比增長 25%，較 2010 年公開招股時規模增長 783%。優質代理人策略塑造出高質量、專業化的銷售隊伍，幫助公司建立競爭壁壘，在開拓中高凈值客戶市場方面具有顯著優勢。 高質量代理人隊伍策略成效顯著，高質量代理人隊伍策略成效顯著，疫情之下人均產能及收入依然疫情之下人均產能及收入依然保持保持增長增長。我們根據中國保險年鑒測算， 2019 年友邦人壽 （原友邦中國區業務） 代理人渠道人均總保費收入達 64.2萬元， 與

47、 2010 年人均 27.6 萬元水平相較增幅達 133%。 2019 年代理人人均首年傭金 （首年期交傭金+躉交傭金）達 4.3 萬元，為 2010 年集團上市時的 4.4 倍，CAGR 達 18%；2019 年人均總傭金為 12.6 萬元，為 2010 年的 4.2 倍。根據集團業績發布會材料，2021年集團活動代理人人均 ANP 同比增長 10%；友邦人壽活動人均 ANP 同比增速超 20%，代理人活動率同比+7pct，活動代理人人均收入同比+11%。 2.1.1 伙伴分銷渠道：發力多元化渠道布局，探索發展新機遇伙伴分銷渠道：發力多元化渠道布局，探索發展新機遇 伙伴分銷渠道伙伴分銷渠道

48、ANP、NBVM 略增略增，NBV 實現一定反彈實現一定反彈?；锇榉咒N渠道新業務價值自 2011年至 2019 年呈上升趨勢， 從 2.19 增至 11.42 億美元， 隨后受疫情影響降至 6.76 億美元，2021 年為 6.95 億美元， yoy （固定匯率口徑， 下同） +0%， 渠道 NBV 貢獻占比達 20.6%，yoy-3.8pct。2021 年 ANP yoy-2%至 17.75 億美元，貢獻占比 yoy-2.4pct 至 31.43%；渠道 NBVM 為 39.1%，yoy+0.6pct。 圖 16：伙伴分銷渠道新業務價值（百萬美元）及貢獻占比 圖 17：伙伴分銷渠道 ANP（

49、百萬美元）及貢獻占比 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001000120014002015201620172018201920202021伙伴分銷渠道NBVNBV貢獻占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050010001500200025002015201620172018201920202021伙伴分銷ANPANP貢獻占比 公司深度研究 | 友邦保險 14 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 04 月月 24 日日 圖 18

50、：伙伴分銷渠道 NBVM 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 與銀行的良好關系及排他性合作為銀保渠道的發展保駕護航。與銀行的良好關系及排他性合作為銀保渠道的發展保駕護航。 集團在多個地區與多家銀行建立了合作關系，通過科技賦能持續挖掘銀行的各類客戶。2021 年活動量管理是公司的焦點，公司的數字化工具有效賦能銀行保險渠道的銷售人員， 在疫情反復的情況下通過線上銷售鞏固渠道競爭優勢。公司在東南亞地區的策略性銀行合作伙伴渠道的 NBV 實現兩位數增長，與東亞銀行的良好合作關系也在 2021H2 為渠道帶來顯著業績貢獻。 1）與東亞銀行建立長期與東亞銀行建立長期獨家獨家合作關系，合作關系，增強在增強

51、在中國香港、中國內地中國香港、中國內地的競爭優勢。的競爭優勢。2021 年 3月，集團與東亞銀行有限公司（ “東亞銀行” ）達成為期 15 年、覆蓋中國香港及中國內地的全新獨家策略性銀行保險伙伴協議， 協議中約定東亞銀行將向其零售銀行客戶獨家分銷友邦保險的人壽保險及長期儲蓄產品。 東亞銀行在中國香港及中國內地擁有超 140 家分行， 借助其高凈值客戶基礎，友邦保險有望提升在這兩個主要市場的競爭優勢。 2）入股中郵人壽）入股中郵人壽+與郵儲銀行建立合作與郵儲銀行建立合作，進一步探索中國進一步探索中國內地內地保險市場保險市場的的發展機會發展機會。2022 年 1 月，友邦保險認購中郵人壽保險股份有

52、限公司（ “中郵人壽” ）新增注冊資本 71.63億元獲銀保監會批復，友邦保險正式成為中郵人壽的第二大股東。我們認為，友邦入股中我們認為，友邦入股中郵人壽：郵人壽：i）與中郵人壽在產品等方面形成合作，進一步探索中國市場發展機會；與中郵人壽在產品等方面形成合作，進一步探索中國市場發展機會；ii）借助）借助郵儲銀行郵儲銀行廣闊的客戶資源優勢廣闊的客戶資源優勢，進一步布局銀保渠道進一步布局銀保渠道；iii）持有中郵保險）持有中郵保險的股份以獲取財的股份以獲取財務投資收益。務投資收益。 2.2 深耕泛亞市場，擴大輻射圈深耕泛亞市場，擴大輻射圈 2.2.1 業務布局泛亞地區高潛力市場，業務布局泛亞地區高

53、潛力市場，中國大陸業績貢獻占比高中國大陸業績貢獻占比高 與其他地區相比，亞洲保險市場擁有較高的發展潛力，與其他地區相比，亞洲保險市場擁有較高的發展潛力，主要原因在于：1）中高凈值人群增速強勁；2）多數市場保險滲透率低，存在提升空間；3）新興市場經濟高速發展、人口紅利逐步釋放；4）市場間差異較大，有望形成輪動，持續驅動業務增長。 泛亞地區高凈值人群規模提升為友邦主攻的中高端保險市場注入源頭活水泛亞地區高凈值人群規模提升為友邦主攻的中高端保險市場注入源頭活水。 友邦保險在中國香港、中國大陸、泰國、新加坡、馬來西亞、澳大利亞(包括新西蘭)、柬埔寨、印度、印度尼西亞、緬甸、菲律賓、韓國、斯里蘭卡、中國

54、臺灣和越南 18 個市場開展業務。Knight Frank 發布的2022 年財富報告顯示，2021 年亞洲和澳洲高凈值人群（財富在 100 萬美元以上）達 2015 萬人，與 2016 年水平相較增長 69.8%， ；亞洲和澳洲高凈值人群占世界范圍內高凈值人群總數的 28.9%，有望在未來五年實現 30%的增長。 市場間差異較大，有望形成輪動，持續驅動業務增長。市場間差異較大，有望形成輪動，持續驅動業務增長。根據市場經濟發展及保險行業所處0%10%20%30%40%50%60%20112012201320142015201620172018201920202021 公司深度研究 | 友邦保險

55、 15 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 04 月月 24 日日 周期不同， 可將友邦覆蓋的 18 個市場分為發達市場、 發展中市場及新興市場。 細分來看，友邦在三類市場中均具優勢：1）發達市場：友邦市占率具有一定優勢；2）發展中市場：業績貢獻占比高，增長強勁；3）新興市場：保險市場處于發展初期，潛力廣闊。 中國大陸新業務貢獻占比位列第一。中國大陸新業務貢獻占比位列第一。中國大陸、中國香港、泰國、新加坡、馬來西亞為公司業績貢獻前五大市場，2021 年 NBV 貢獻占比分別為 30%、21%、17%、10%、8%，ANP 貢獻占比分別為 25%、19%、12

56、%、10%、9%。2015-2019 年中國香港 NBV、ANP 貢獻占比保持第一；2020 年至今，疫情致使大陸訪客赴港投保受阻，中國大陸超越中國香港成為 NBV、ANP 貢獻占比第一的市場。 OPAT 方面，香港仍為 OPAT 貢獻第一大市場，2021 年貢獻占比達 34%，yoy-1pct；中國大陸、泰國、新加坡、馬來西亞市場 OPAT 貢獻占比分別為 22%、15%、11%、6%。 圖 19：友邦保險各市場 ANP 貢獻占比 圖 20：友邦保險各市場 NBV 貢獻占比 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 圖 21：友邦保險各市場 OPAT 貢獻占

57、比 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 2.2.2 中國大陸“分改子”驅動業務增長，中國大陸“分改子”驅動業務增長，成為成為新的業務中心新的業務中心 中國中國大陸業務“大陸業務“分改子”分改子”后后，進入版圖擴張階段進入版圖擴張階段。隨著我國金融市場監管逐步開放，2020年友邦上海分公司正式更名為友邦人壽， 成為友邦集團全資子公司， 也是國內第一家 100%境外資本控股的壽險公司，并統籌管理友邦在整個中國大陸的業務。 “分改子”這一架構分改子”這一架構上的變化將有效提升大陸業務經營效率，公司在經營管理、投資、渠道拓展及分支機構擴上的變化將有效提升大陸業務經營效率，公司在經營管理、投資、渠道拓

58、展及分支機構擴25%45%44%41%36%22%20%11%12%16%16%19%23%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021其他市場馬來西亞新加坡泰國中國大陸中國香港34%40%42%41%37%18%21%15%18%22%23%26%32%30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021其他市場馬來西亞新加坡泰國中國大陸中國香港33%34%35%34%33%35%34%11%12%14%16%18%21%22%0%1

59、0%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021其他市場馬來西亞新加坡泰國中國大陸中國香港 公司深度研究 | 友邦保險 16 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 04 月月 24 日日 張方面擁有一定優勢，中國內地有望成為未來業績增長的主要驅動力。張方面擁有一定優勢，中國內地有望成為未來業績增長的主要驅動力。 圖 22： “分改子”后友邦人壽的優勢 影響層面影響層面 “分改子”前“分改子”前 “分改子”后“分改子”后 運營運營 決策效率決策效率 中國內地業務相關重大決策需請集團董事會決策，時

60、效性相對較弱。 變更為子公司后，公司設立董事會，任命集團董事長李源祥為友邦人壽董事長， 內地業務重大決策可直接請由公司董事會決策，可以快速做出市場反應。 運營成本運營成本 各地分支機構在日常經營業務上各自作戰。 各地分支機構實現運營平臺共享，有望提升運營效率，降低成本，留出更多精力與資源集中投入到持續提升用戶保險服務體驗的工作中去。 投資端投資端 投連險投資賬戶設立投連險投資賬戶設立 投連險產品需在不同分支機構層面分別設立多個投資賬戶，不利于統籌管理。 投連險產品可通過一個投資賬戶統一管理。 保險資金投資范圍保險資金投資范圍 不可以參與房地產、PE 投資 可以投資房地產、PE 業務拓展業務拓展

61、 互聯網保險互聯網保險 不可以參與互聯網保險業務 可以拓展互聯網保險業務 分支機構的開設分支機構的開設 有諸多政策限制 可將業務拓展至更多區域 資料來源：每日經濟新聞、南方都市報、華夏時報，西部證券研發中心 行業低迷態勢下，友邦行業低迷態勢下，友邦人壽人壽保持逆勢保持逆勢高增。高增。2021 年友邦人壽在中國大陸壽險市場轉型承壓的情況下，NBV 同比（固定匯率口徑，下同）逆勢增長 7%至 11.08 億美元，NBVM yoy-1.9pct 至 78.9%；ANP yoy+9%至 14.04 億美元。2021 年實現 OPAT13.71 億美元，yoy+4%，增速放緩的主要原因為“分改子”后需繳

62、納 5%的預扣稅及理賠從疫情期間的低基數恢復至正常水平，不考慮以上項目，OPAT 同比增速為 10%。高質量代理人策略在行業轉型期間優勢凸顯，公司人均 ANP 同比增速超 20%，活動率同比+7pct，活動代理人收入 yoy+11%。 非一線發展策略成功起勢，穩步拓展“新主場”非一線發展策略成功起勢，穩步拓展“新主場” 。分改子后，友邦人壽計劃進一步擴張業務版圖， 聚焦二、三線城市，重點布局 10-12 個新的省市 （除分改子前已設機構外） 。2021年 4 月，友邦人壽四川分公司開業；2022 年 1 月，湖北分公司獲批開業；2 月，友邦人壽獲監管批復同意天津營銷服務部、石家莊營銷服務部改建

63、升級為分公司、中心支公司。公司加快在內地非一線城市版圖擴張的腳步，截至目前，公司已在上海、北京、廣東、深圳、江蘇、天津、河北、四川、湖北 9 個省市設有分支機構，新設機構（天津、石家莊及四川）2021 年 NBV yoy+74%。 圖 23：中國大陸 ANP、NBV（百萬美元）及 NBVM 圖 24：中國大陸OPAT（百萬美元）及同比 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 我們認為下階段友邦人壽業務增長我們認為下階段友邦人壽業務增長擁有三大動能擁有三大動能， 即： 1） 業務版圖擴張帶來增長新動能：） 業務版圖擴張帶來增長新動能：有效幫助公司觸達數目龐大的

64、中高端客群，為業績增長奠定堅實基礎；2）市占率提升）市占率提升驅驅0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02004006008001000120014001600201020122014201620182020NBVANPNBVM0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001000120014001600201020122014201620182020友邦中國OPATyoy 公司深度研究 | 友邦保險 17 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 04 月月 24 日日 動動業績業績增長增長：成熟分支

65、機構市場滲透率提升潛力仍存，有望拉動保費增長：3）積極布局）積極布局銀保渠道：銀保渠道：投資中郵保險觸達郵儲銀行覆蓋的 6 億客群，在擴大銀保渠道布局的同時有望獲取較好的投資收益，與友邦在大陸地區的“優質代理人”策略形成互補。 2.2.3 香港市場：受內地訪客影響大，預計通關后中國香港業務將逐步恢復香港市場：受內地訪客影響大，預計通關后中國香港業務將逐步恢復 2010-2018 年年友邦香港友邦香港規模與價值穩步提升。規模與價值穩步提升。自集團上市以來，友邦香港 2010-2018 年 NBV實現高速增長，2018 年 NBV 規模為 17.1 億美元，8 年來 CAGR 達 30%，在聚焦價

66、值的引導下，新單及 NBVM 基本實現雙增態勢。2018 年友邦香港 ANP 達 26.97 億美元，2010-2018年 CAGR 達 25%；新業務價值率方面，公司持續倡導提升保障類產品占比，NBVM 實現高速增長，2019 年達 62%，較 2010 年上市初期提升 17pct。 大陸大陸游客赴港投保游客赴港投保受阻受阻，友邦香港積極開拓本地市場友邦香港積極開拓本地市場。受香港示威活動、疫情封關影響，大陸游客赴港投保受阻，2019、2020 年友邦香港 NBV yoy-5%/-66%。2021 年在疫情持續封關的情況下，友邦香港聚焦本地市場，代理人及銀保渠道均實現增長，NBV yoy（固

67、定匯率口徑，下同）+37%至 7.56 億美元，ANP yoy-3%至 11.06 億美元，NBVM yoy+19.3pct 至 64%。友邦香港 OPAT yoy+4%至 21.43 億美元，增速同比下降 6pct，主要原因為 2021 年公司醫療賠付從 2020 年疫情導致的低基數恢復正常水平，同時少量的大額死亡賠償抵消了較高的投資回報。我們預我們預計隨著后續疫情進一步穩定，計隨著后續疫情進一步穩定，中國香港中國香港地區地區業務業務有望逐步恢復生機。有望逐步恢復生機。 圖 25：中國香港 ANP、NBV（百萬美元）及 NBVM 圖 26：中國香港 OPAT（百萬美元）及同比 資料來源：公司

68、公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 香港市場在產品及服務方面仍具優勢香港市場在產品及服務方面仍具優勢，通關后內地游客業務有望恢復，通關后內地游客業務有望恢復。我們認為，對于中國大陸客戶，香港保險市場主要存在以下三點吸引力：1）進一步豐富現有資產配置，實現資產多元化配置；2）與內地市場相比，香港保險市場更為成熟，在保單服務及健康管理方面具有顯著優勢，可有效為客戶的健康問題提供一站式服務；3）產品選擇更為多樣且較為復雜，受到高凈值人群青睞。長期來看，隨著疫情逐步得到管控，我們預計香港通關后，友邦香港的內地訪客業務有望逐步恢復。 2.2.4 泰國、新加坡、馬來西亞為泰國、新

69、加坡、馬來西亞為 NBV 貢獻前三的海外市場貢獻前三的海外市場 泰國市場為友邦業績泰國市場為友邦業績貢獻貢獻第三大市場，近年來第三大市場，近年來 NBV 占比維持占比維持 10%左右左右。2010-2019 年NBV/ANP/OPAT CAGR 分別為 12%/9%/15%。2020 年受疫情影響，友邦泰國 NBV yoy-5%至 4.69 億美元。2021 年友邦泰國積極推動投連險及保障類產品，產品結構實現大幅優化，NBVM yoy（固定匯率口徑，下同）+19.4pct 至 90%，ANP yoy+5%至 6.77 億美元，NBVM與 ANP 雙增助力公司 2021 年實現 NBV6.09

70、億美元，yoy+34%。由于保單品質下滑致使營運經驗負貢獻及較低的投資回報抵銷了業務增長，2021 年友邦泰國 OPAT yoy-1%至 9.60 億美元。 0%10%20%30%40%50%60%70%050010001500200025003000201020122014201620182020NBVANPNBVM-5%0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500201020122014201620182020友邦香港OPATyoy 公司深度研究 | 友邦保險 18 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 04 月月 24

71、日日 友邦泰國友邦泰國代理人渠道及銀保合作伙伴盤谷銀行渠道代理人渠道及銀保合作伙伴盤谷銀行渠道 NBV 均實現強勁增長均實現強勁增長。友邦泰國市場大力發展代理人業務，聚焦于財務顧問（FA）項目執行，助力高端人才的增長；友邦與盤谷銀行建立了良好的戰略伙伴關系，持續推進銀行保險業務，通過培訓賦能銀行分支網點的員工，利用銀行銷售網絡及客戶群體將友邦產品推廣至泰國各地。 友邦在泰國市場業務電子支付占比逐步提升，數字化經營助力業務規模增長，提升了運營效率，同時給用戶帶來更加便捷的體驗。公司持續提升新入職代理人及銀行保險銷售人員的產能，2021 年代理人渠道及銀保合作伙伴盤谷銀行渠道 NBV 均實現強勁增

72、長。 圖 27：友邦泰國 ANP、NBV（百萬美元）及 NBVM 圖 28：友邦泰國OPAT（百萬美元）及同比 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 新加坡是友邦新加坡是友邦 2021 年業績年業績貢獻貢獻第四大市場第四大市場，在疫情影響下新業務仍實現較為穩健增長在疫情影響下新業務仍實現較為穩健增長。2021 年友邦新加坡 ANP 同比（固定匯率口徑，下同）增長 3%至 5.49 億美元；NBVM yoy+1.4pct 至 64.7%，帶動 NBV 同比增長 6%至 3.56 億美元。其中，友邦新加坡代理人渠道 NBV 實現兩位數增長，但伙伴分銷渠道 NB

73、V 同比負增長拖累公司 NBV 表現。2021 年受益于有效保單組合增長及較高的投資回報，友邦新加坡 OPAT 同比增長 13%至 7.23 億元。 友邦新加坡致力于產品創新，友邦新加坡致力于產品創新，積極布局線上化經營，取得良好成效。積極布局線上化經營，取得良好成效。2019 年推出業界領先的定制化財富解決方案， 為客戶提供個性化的保險覆蓋及參與全球領先資管公司產品投資的機會。同時，公司致力于加強與市場上主要醫療提供商的關系，積極緩解不斷上升的醫療理賠成本對產品組合的影響。友邦新加坡 2019 年公司推出全新線上化平臺，支持代理人線上化處理客戶各項要求，有效提升經營效率及客戶體驗。在疫情初期

74、，友邦迅速推出新的代理人線上展業工具，幫助代理人實現 100%遠程銷售。 圖 29：友邦新加坡 ANP、NBV（百萬美元）及 NBVM 圖 30：友邦新加坡 OPAT（百萬美元）及同比 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0100200300400500600700800NBVANPNBVM-10%0%10%20%30%40%50%020040060080010001200友邦泰國OPATyoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100200300400500600201

75、020122014201620182020NBVANPNBVM-5%0%5%10%15%20%25%0100200300400500600700800201020122014201620182020友邦新加坡OPATyoy 公司深度研究 | 友邦保險 19 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 04 月月 24 日日 代理人渠道、伙伴關系渠道雙優，友邦馬來西亞實現強勁增長。代理人渠道、伙伴關系渠道雙優，友邦馬來西亞實現強勁增長。馬來西亞近年來 NBV 貢獻占比保持在 6-9%區間內，2021 年友邦馬來西亞 ANP 同比（固定匯率口徑，下同）增長 32%至4.

76、91 億美元；NBVM yoy-2.5pct 至 57.3%，NBV yoy+26%至 2.83 億美元，代理人渠道及伙伴關系渠道均表現強勁。受益于低基數，友邦馬來西亞 OPAT 實現同比高增（yoy+17%） 。 圖 31：友邦馬來西亞 ANP、NBV 及 NBVM 圖 32：友邦馬來西亞 OPAT 及同比變化 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 2.3 以客戶為本以客戶為本，加固產品優勢加固產品優勢 2.3.1 持續優化產品結構，聚焦保障類產品持續優化產品結構，聚焦保障類產品 新冠疫情后傳統保障類產品份額新冠疫情后傳統保障類產品份額持續持續提升。提升

77、。傳統保障產品和分紅產品為 NBV 貢獻占比前兩大產品，2016-2019 年平均占比分別為 45%和 39%，產品結構波動較小。自 2020 年新冠疫情以來，傳統保障產品 NBV 貢獻占比由 2019 年的 46%升至 2021 年的 59%。聚焦價值聚焦保障的產品的策略有效幫助公司 NBVM 實現提升，驅動新業務價值增長。 續期保費占總保費續期保費占總保費比重逐步比重逐步提升。提升。友邦香港、中國大陸、新加坡市場續期保費收入占比自2016 年來大致呈上升趨勢。 其中友邦香港上升最為明顯， 續期保費收入占比從 2016 年的67.39%上升到 2021 的 90.94%，主因為大陸訪客赴港投

78、保受阻致使新單疲弱。中國大陸市場方面，續期保費收入占比從 2017 年的 72.67%升至 2021 的 80.30%。 圖 33：友邦保險各產品占新業務價值比重 圖 34：友邦保險各市場續期保費收入占比 資料來源：業績發布會材料，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 除香港和其他市場外除香港和其他市場外，各市場新單保費中期各市場新單保費中期交交保費占比總體保持平穩。保費占比總體保持平穩。香港市場期繳保費占比由 2016 年的高點 90.02%降至 2021 的 69.71%，其他市場由 2017 年的高點 95%下降至 2021 的 69.58%。2021 期繳保費占同比變

79、化分別為新加坡（yoy+2.35%） 、中國大0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600201020122014201620182020NBVANPNBVM-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050100150200250300350400450201020122014201620182020友邦馬來西亞OPATyoy47%44%44%46%57%59%10%9%10%8%10%14%35%42%41%39%25%19%8%5%5%7%8%10%0%20%40%60%80%100%20162017201820192

80、0202021傳統保障產品單位連結型產品分紅產品其他60%70%80%90%100%201620172018201920202021香港泰國新加坡馬來西亞中國其他市場 公司深度研究 | 友邦保險 20 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 04 月月 24 日日 陸（yoy+0.52pct） 、馬來西亞（yoy-1.25pct） 、泰國（yoy-3.49pct） 、其他（yoy-6.36pct） 、中國香港（yoy-10.25pct） 。 圖 35：友邦保險各市場新單保費中期繳保費占比 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 2.3.2 全面布局全面布局康養生態

81、圈康養生態圈 ，賦能高質量代理人獲客，賦能高質量代理人獲客 聚焦客戶需求，打造健康、養老生態圈賦能保險銷售。聚焦客戶需求，打造健康、養老生態圈賦能保險銷售。公司著力為客戶打造覆蓋健康管理前、中、后期(健康管理、健康保障、疾病康復)的全方位保障與服務，構建全方位一體化的“健康生態圈”和“養老生態圈” ，在滿足客戶需求的基礎上賦能高質量代理人獲客。 1）持續持續構建健康構建健康+醫療生態圈醫療生態圈 友邦致力為客戶提供涵蓋風險預估、疾病預防、診斷治療和康復全流程的健康服務，公司公司健康和保健生態系統包括四大元素：健康和保健生態系統包括四大元素：1)“AIA Vitality” ；2)遠距醫療和醫療

82、服務機構網絡；3)友邦保險區域醫療通行證；4)專業個人療程管理服務。 1）”AIA Vitality”用戶健康管理專家用戶健康管理專家：公司于 2015 年 9 月推出”AIA Vitality”，積極協助客戶應對亞洲日漸普遍的非傳染性疾病，通過與全球數據科學及醫療保健技術公司 Holmusk 開展獨家區域伙伴關系，開發人工智能營養輔導服務；隨后“AIA Vitality”增設精神健康支持功能，并在 2020 年完成接近 100 萬份新評估。2021 年結合“AIAVitality”保障產品的新業務價值同比增長 45%至 6.33 億美元。 2） 遠距醫療和醫療服務機構網絡遠距醫療和醫療服務機

83、構網絡： 在社交距離限制下公司為客戶提供遠距提供醫療支持，以輔助傳統醫療機構服務。 公司于 2019 年在馬來西亞、 泰國、 香港和澳門推出， 并在 2021年進一步擴展至六個其他市場。 3）友邦保險區域醫療通行證友邦保險區域醫療通行證：利用友邦在亞洲廣泛的業務覆蓋，為客戶提供國際醫院網絡，向客戶提供方便的區內轉介和預約服務。不論客戶的保單在哪個市場發出，均可享用跨境免現金繳費的便利。 4）個）個人療程管理服務人療程管理服務：確保友邦保險的客戶被診斷患上嚴重或復雜病癥時獲得最適切有效的診斷和治療會診。2020 年友邦已將此項服務擴展至澳洲、印度和越南，為客戶帶來顯著裨益，其中 23%客戶通過

84、Medix 獲得完善的診斷，62%初步治療計劃根據世界頂級臨床建議作出修訂調整。此外，27%客戶完全免除任何治療，客戶滿意度達到 93%。 60%65%70%75%80%85%90%95%100%201620172018201920202021香港泰國新加坡馬來西亞中國其他市場 公司深度研究 | 友邦保險 21 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 04 月月 24 日日 通過收購及合作持續通過收購及合作持續拓展醫療、健康領域布局拓展醫療、健康領域布局，強化公司競爭優勢，強化公司競爭優勢。1）收購藍十字（亞）收購藍十字（亞太）及寶康醫療：太）及寶康醫療：202

85、2 年 3 月，公司從東亞銀行手中收購藍十字（亞太）保險有限公司的全部股份及寶康醫療服務有限公司 80%的股份。藍十字（亞太）成立于中國香港，專注于為客戶提供行業領先的醫療保險產品；寶康醫療在香港運營醫療中心，擁有大型的醫療網絡。本次交易有望幫助公司進一步完善醫療保險布局，提升醫療服務能力，同時深化與東亞銀行的合作關系，為公司拓展銀保渠道客戶奠定堅實基礎。2）布局）布局健康保險科技健康保險科技業業務務：公司與 Discovery Limited (Discovery)合作成立了全新泛亞地區健康保險科技業務Amplify Health，致力于為個人、企業、付款人及供應商管理的醫療保險及醫療保健服

86、務的交付帶來轉變，本次合作有望將友邦的品牌、渠道優勢與 Discovery 的科技優勢形成有機結合，助力提升公司的獲客能力及 NBVM 水平。 2）布局布局養老生態圈養老生態圈 友邦友邦人壽于人壽于 2021 年年 7 月推出月推出友自在友自在養老綜合解決方案養老綜合解決方案，以滿足養老財富+養老健康需求的全新產品矩陣為核心基礎，同步上市六款新產品，供客戶靈活選擇、量身定制。 在養老財富方面，友邦推出友邦友自在保險產品計劃，由友邦友自在年金保險和友邦自在寶終身壽險(萬能型)組合而成。一方面，通過中期年金的累積功能以及針對養老客群的專屬定制繳費期和保障年期，實現資金的安心儲備、長期規劃；另一方面

87、，通過萬能賬戶的穩健增值和靈活領取功能， 最大程度地確保儲備養老基金的安全性、 收益性和流動性。 在養老健康方面， 公司推出一整套養老健康解決方案， 覆蓋養老客群特別關注的慢病管理、癌癥保障等問題，以及退休前人群對于中高端醫療的特殊需要。 三、投資端形成風險屏障三、投資端形成風險屏障 集團投資收益率相對穩定集團投資收益率相對穩定，2021 年減配固收、增配權益資產年減配固收、增配權益資產。公司凈投資收益率（固收類資產收益率）相對穩定，實際投資收益率略有波動，2021 年公司凈投資收益率、實際投資收益率分別為 4.2%、 4.4%， yoy-0.2pct/-0.9pct， 二者近 7 年平均收益

88、率分別為 4.7%、5.1%。自 2010 年上市以來，友邦集團保險資金中固收類資產占比保持在整體資產規模的85%左右， 近年來稍有下降。 截至 2021 年底， 險資中固收類資產占比為 80%， yoy-3pct；權益類資產占比為 16%，yoy+3pct。 十年及以上長久期債券占比高十年及以上長久期債券占比高，內含價值對利率變動的敏感性下降，內含價值對利率變動的敏感性下降。按照債券類型來看，政府債、公司債占比高，二者占固定收益資產比重分別達 43%、52%；權益類資產近年來占比略有提升，2021 年達 16%。按照到期日來看，到期時間在十年及以上（含無確切到期日） 的固收資產占比達 72%

89、， 高比例配置長久期資產的策略助力公司實現資產負債久期匹配，有效抵御利率波動風險。2021 年內含價值對利率變化的敏感度出現明顯下降，利率上升/下降 50bps 時，公司內含價值較基準值-0.5%/+0.4%，變動幅度同比收窄。 公司深度研究 | 友邦保險 22 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 04 月月 24 日日 圖 36：固定收益回報率及投資收益率 圖 37：友邦保險投資資產結構 資料來源：公司業績發布會材料，西部證券研發中心 資料來源：公司業績發布會材料，西部證券研發中心 圖 38：內含價值敏感性檢測 圖 39：友邦保險綜合償付能力充足率 資料來

90、源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 采取相對保守的假設模型，死差對集團價值影響相對更高。采取相對保守的假設模型，死差對集團價值影響相對更高。以友邦人壽為例，2020 年友邦人壽壽險保障風險占比 76%，高于內地上市險企均值 43pct。我們判斷主要系公司采取相對保守的假設模型，死差對公司價值影響相對更高。同時，友邦人壽最低資本中市場風險占比處于低位，2020 年占比為 59%，低于內地上市險企均值 35pct，主要系資產配置中固收類占比高，有效控制資產端與負債端久期差，對長期利率變化敏感性較低。 綜合償付能力充足率保持較高水平。綜合償付能力充足率保持較高水平。

91、集團綜合償付能力充足率基本維持在 300%-400%，遠高于內地上市險企。2021 年達 399%，同比增長 25pct，在有效防范償付風險的同時有望幫助公司平穩渡過償二代二期工程切換。 四、盈利預測與估值四、盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 由于友邦布局泛亞地區多個市場，不同市場的業績驅動因素存在一定差異，我們按照細分市場（中國大陸市場、香港市場、其他市場）預測公司核心指標表現情況。 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%2015201620172018201920202021固定收益回報率實際投資收益率85%85%85%85%86%86%87%87

92、%87%87%85%85%84%84%84%84%83%83%82%82%83%83%80%80%12%12%11%11%9%9%10%10%11%11%10%10%11%11%11%11%11%11%12%12%13%13%16%16%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021固定收益類資產權益類資產投資地產其他-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%201620172018201920202021利率上升50bps利率下降50bps0%50%100%150%200%250%

93、300%350%400%450%500%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 公司深度研究 | 友邦保險 23 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 04 月月 24 日日 4.1.1 中國大陸市場：中國大陸市場：2025年有望實現年有望實現NBV 20.20億美元億美元 招商銀行2021 年私人財富報告披露，截至 2020 年底，我國有廣東、上海、北京、江蘇、浙江、山東、四川、湖北、福建 9 個省市高凈值人數突破十萬人。排名前十省份中，剔除近期已開設分支機構的四川及湖北分公司，

94、友邦人壽尚未在山東、福建 2 地開設分支機構。此外，高凈值人群數目在 5-10 萬的省市有遼寧、天津、河北、湖南、安徽、江西、云南。結合友邦人壽結合友邦人壽關注非一線關注非一線城市及下一步重點布局除城市及下一步重點布局除分改子前已開設的分改子前已開設的分支機構外分支機構外10-12 個新省市的策略，我們預計友邦人壽將主要聚焦以上幾個高凈值人群數目較多的省個新省市的策略，我們預計友邦人壽將主要聚焦以上幾個高凈值人群數目較多的省市拓展分支機構。市拓展分支機構。 根據城市經濟狀況，我們將分支機構所在省市分為一線及二三線市場，其中一線市場涵蓋北京、上海、深圳、廣東，其他已開設機構地區及以上所述高凈值人

95、群數目較多地區隸屬二三線城市范疇。我們首先根據各地區人身險保費規模、友邦人壽滲透率、新單保費占比我們首先根據各地區人身險保費規模、友邦人壽滲透率、新單保費占比及及 NBVM 對友邦人壽對友邦人壽 NBV 進行預測。進行預測。同時，結合友邦人壽業務版圖逐步向二三線城市擴張的戰略，我們根據增長模式的不同將分支機構分為非近期我們根據增長模式的不同將分支機構分為非近期新設機構、近期新設機構及未新設機構、近期新設機構及未來新設機構三部分。來新設機構三部分。 1）非近期新設機構）非近期新設機構 2025 年有望實現新單保費年有望實現新單保費 152.21 億元人民幣億元人民幣 非近期新設機構涵蓋一線城市北

96、京、上海、廣東、深圳分公司及位于二線省市的江蘇分公司，此類分支機構設立時間長，業務模式相對成熟。根據中國保險年鑒披露的數據，2019年友邦人壽在一線城市人身險市場保費占比達 3.92%。 i) 假設一線城市 2025 年滲透率將達 2019 年上海分公司的水平 （5.67%） ， 每年保費占相應省市保費滲透率穩步提升。 ii) 友邦人壽 2019 年在二三線省市人身險市場保費占比為 2.35%，我們假設 2025 年有望提升至二線城市中的最高水平（江門 3.8%） 。 結合上述新單保費占比假設 ， 我們預估非近期新設機構2025年有望貢獻新單保費152.21億元人民幣。 圖 40：非近期新設機

97、構達成預測（百萬元人民幣） 全國全國 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E （1 1）非近期新設機構業績達成預測）非近期新設機構業績達成預測 一線城市整體滲透率 4.27% 4.62% 4.97% 5.32% 5.67% 一線城市新單保費達成 7138 7594 8490 9631 10884 二線城市滲透率（江蘇）* 2.64% 2.94% 3.23% 3.53% 3.82% 二線城市新單保費達成 2447 2774 3204 3741 4336 非近期新設機構合計新單貢獻 9586 10368 11695 13372 15

98、221 資料來源：中國保險年鑒、公司公告、銀保監會，西部證券研發中心，2021 年數據參考歷史表現估算 2）近期新設機構近期新設機構 2025 年有望貢獻新單保費年有望貢獻新單保費 14.70 億元人民幣億元人民幣 近期新設機構涵蓋 2019 年開設的天津、河北石家莊支公司、近期開業的四川分公司及湖北分公司。此類機構由于開設時間及發展模式不同，需分別展開分析。我們假設新開設的分支機構第一年保費占所占省市總保費比重為 0.035%（天津及石家莊支公司 2019 年市占率均值） ，市占率最終將達 2019 年江門支公司水平 3.8%，十年年均市占率增速基準為 公司深度研究 | 友邦保險 24 |

99、請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 04 月月 24 日日 0.38pct?？紤]到前期人員招募、機構建設及因地制宜運營模式探索需要時間，疫情反復可能制約業務發展，我們給予期初幾年滲透率增速一定折扣，后續將按照每年增加 0.38pct穩定增長至 3.8%，測算測算未來新設機構未來新設機構 2025 年有望貢獻新單保費年有望貢獻新單保費 14.70 億元人民幣億元人民幣。 圖 41：近期新設機構達成預測（百萬元人民幣） 全國全國 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E （2 2）近期新設機構業績達成預

100、測）近期新設機構業績達成預測 天津-新單保費 70 62 131 243 253 河北-新單保費 27 267 340 589 638 四川-新單保費 41 133 194 242 361 湖北-新單保費 0 19 63 102 218 近期新設機構合計新單貢獻近期新設機構合計新單貢獻 138 481 728 1176 1470 資料來源：中國保險年鑒、公司公告、銀保監會，西部證券研發中心，2021 年數據參考歷史表現估算 3）未來未來新設機構新設機構 2025 年有望貢獻新單保費年有望貢獻新單保費 13.55 億元人民幣億元人民幣 結合友邦人壽提出的經營范圍擴展戰略，假設公司每年在 2 個二

101、三線省市新設分支機構，我們選取前期提及的高凈值人群數目較多的省市人身險保費收入均值為基準進行預測， 2025 年新設立機構有望貢獻新單保費年新設立機構有望貢獻新單保費 13.55 億元人民幣億元人民幣，友邦人壽有望實現新單保費，友邦人壽有望實現新單保費180.45 億元億元人民幣人民幣，預計貢獻，預計貢獻 NBV19.80 億美元。億美元。 圖 42：未來設立機構業績達成及 NBV 預測（百萬元人民幣） 全國全國 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E （3 3）未來設立機構業績達成預測）未來設立機構業績達成預測 每年設立機構每

102、年設立機構 2 20222022 年設立的新機構貢獻新單保費年設立的新機構貢獻新單保費 0 33 212 338 719 20232023 年設立的新機構貢獻新單保費年設立的新機構貢獻新單保費 0 0 34 225 359 20242024 年設立的新機構貢獻新單保費年設立的新機構貢獻新單保費 0 0 0 36 239 20252025 年設立的新機構貢獻新單保費年設立的新機構貢獻新單保費 0 0 0 0 38 未來新設立機構合計新單貢獻未來新設立機構合計新單貢獻 0 33 246 599 1355 新單保費達成合計新單保費達成合計 9724 10882 12668 15147 18045 友

103、邦人壽友邦人壽 NBVNBV 達成（百萬美元）達成（百萬美元） 1108 1194 1390 1662 1980 資料來源：中國保險年鑒、公司公告、銀保監會，西部證券研發中心 4.1.2 中國香港市場：通關后業績有望實現復蘇，預估中國香港市場：通關后業績有望實現復蘇，預估2025年年NBV達成達成11.96億美元億美元 隨著疫情逐步得到控制，我們預計旅行禁令有望于今年解除，參考過去 5 年友邦在香港市場的 ANP、NBVM 情況，假設 2022-2025 年 ANP 增速為 3%/15%/30%/8%，NBVM 保持相對穩定，據此預測，據此預測，2025 年年友邦香港友邦香港 NBV 有望達有

104、望達 11.96 億美元。億美元。 公司深度研究 | 友邦保險 25 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 04 月月 24 日日 圖 43：香港市場 NBV 達成預測（百萬美元） 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E ANP，百萬美元 2493 2697 2393 1138 1106 1139 1310 1703 1839 ANP 增速 9% 8% -11% -52% -3% 3% 15% 30% 8% NBV 1384 1712 1621 550 756 786 852 1107 1196 NBV

105、 增速 19.2% 23.7% -5.3% -66.1% 37.5% 4.0% 8.3% 30.0% 8.0% 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 4.1.3 友邦集團友邦集團2025年有望達成年有望達成NBV55.71億美元，其他市場貢獻億美元，其他市場貢獻NBV23.96億美元億美元 友邦 2021 年在除中國大陸及中國香港外其他市場年化新保費同比增速達 7.3%。 假設其他市場 2022-2025 年 ANP 增速為 5%/10%/15%/15%； 同時， 隨著產品結構逐步優化， NBVM有望實現提升， 據此據此推測推測其他市場其他市場2025年有望貢獻年有望貢獻NBV23.96億美元

106、億美元， 預估友邦集團， 預估友邦集團2025年年 NBV 有望有望增至增至 55.71 億美元。億美元。 圖 44：除中國大陸及中國香港外，友邦在其他市場 NBV 達成預測（百萬美元） 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E ANP 2208 2258 2746 2944 2884 3137 3294 3623 4167 4792 ANP 增速 -3.6% 2.3% 21.6% 7.2% -2.0% 7.3% 5.0% 10.0% 15.0% 15.0% NBV 1053 1097 1278 1366 1247 1502 1

107、581 1739 2083 2396 NBV 增速 4.1% 4.2% 16.5% 6.9% -8.7% 20.4% 5.3% 10.0% 19.8% 15.0% 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 圖 45：友邦集團 NBV 達成預測（百萬美元） 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 大陸市場大陸市場 NBV 預測預測 1108 1194 1390 1662 1980 中國香港市場 756 786 852 1107 1196 其他市場 1502 1581 1739 2083 2396 集團整體集團整體 3366 3561 3980 4852 5571 資料來源：公司公告

108、，西部證券研發中心 4.2 估值分析估值分析 友邦保險受益于聚焦高潛力市場、施行高質量代理人策略，業績增長的確定性較強，PEV水平顯著高于同業，被市場持續賦予估值溢價。隨著我國壽險行業邁入由擴規模向提質量的轉型階段， 負債端承壓態勢明顯， 業績成長性弱， A 股上市險企 PEV 水平長期低于 0.8，在一定程度上也反映了市場對上市險企 EV 的折價（即當前情況下 EV 中部分精算假設面臨挑戰）及 NBV 的負增長預期。 我們認為，集團布局高凈值人群增速較快的泛亞洲市場，依靠高質量代理隊伍我們認為，集團布局高凈值人群增速較快的泛亞洲市場，依靠高質量代理隊伍+高凈值客高凈值客群群+聚焦價值產品的策

109、略，疊加康養生態圈形成獨特護城河，為負債端高質量發展奠定良聚焦價值產品的策略，疊加康養生態圈形成獨特護城河，為負債端高質量發展奠定良好基礎。好基礎。短期來看，預計疫情反復仍將制約業務發展，公司的線上化布局及聚焦高凈值客群的策略有望助力其表現優于同業。隨著未來疫情逐步趨穩，預計香港通關后大陸訪客業務有望逐步恢復；大陸版圖擴張將驅動業務增長；東南亞地區業務持續恢復。審慎的精算假設及資產負債久期高匹配度有效抵御利率波動風險， 充足的資本助力公司探索行業發展機遇。股份回購計劃進一步增強市場信心，優質基本面有望對估值形成強力支撐。公司上 公司深度研究 | 友邦保險 26 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要

110、聲明 西部證券西部證券 2022 年年 04 月月 24 日日 市以來 PEV 均值為 1.72， 當前股價對應 2022-2024 年 PEV 分別為 1.50/1.35/1.22， 2022年 PEV 位于歷史表現的 20%分位點以內，考慮到當前估值水平較低及疫情平復后公司業績有望逐步恢復，我們給予公司 2022 年 1.9 倍 PEV 的估值，目標價為 99.32 港元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。 圖 46：友邦保險 PEV 資料來源：wind，西部證券研發中心 五、風險提示五、風險提示 政策風險：政策風險：監管導向對險企負債端表現產生較大影響，監管對資本、等要求趨嚴將給險企業務開展

111、帶來一定壓力。 利率風險：利率風險：險企投資期限長，且固收類產品占比較高，長端利率下行將致使險企投資端承壓。 市場波動風險：市場波動風險：險資資產配置中權益類資產為重要組成成分，權益市場波動將對險企投資端帶來一定影響。 疫情反復：疫情反復：保險產品銷售，尤其是高價值類產品銷售，對線下面訪模式依賴性較強，疫情反復將導致代理人線下面訪受阻，影響展業。 代理人代理人質量下滑質量下滑：友邦聚焦高質量代理人渠道形成“三高”閉環，驅動公司業績實現高質量增長。代理人質量大幅下滑將對公司業務帶來較大負面影響。 0.00.51.01.52.02.52010年10月2012年10月2014年10月2016年10月

112、2018年10月2020年10月 公司深度研究 | 友邦保險 27 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 04 月月 24 日日 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百資產負債表（百萬美萬美元）元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表（百利潤表（百萬美萬美元）元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 現金及現金等價物 5,619 4,989 5,632 6,437 7,381 保費業務收入 35,780 37,123 40,057 44,034 48,944 交易性金融資產 97,0

113、26 111,037 125,353 143,263 164,284 分出保費 -2,452 -2,679 -2,267 -2,544 -2,827 客戶貸款及墊款凈額 9,335 9,311 10,511 12,013 13,776 凈保費收入 33,328 34,444 37,790 41,490 46,118 權益性投資 606 679 767 876 1,005 投資收入 16,707 12,748 14,104 15,755 17,784 可供出售投資 165,106 161,087 181,855 207,839 238,336 其他經營凈收益 324 333 350 367 38

114、5 其他投資 42,596 44,684 50,445 57,653 66,112 營業收入 50,359 47,525 52,244 57,613 64,287 其他資產 5,833 8,087 9,130 10,434 11,965 保險及投資合約給付 36,865 32,381 34,634 37,950 42,145 資產總計 326,121 339,874 383,693 438,515 502,859 分保保險及投資合約給付 -2,126 -2,326 -2,488 -2,726 -3,027 凈保險及投資合約給付 34,739 30,055 32,146 35,224 39,11

115、8 保險及投資合同負債 235,952 251,283 271,468 307,033 348,692 保險業務支出 4,402 4,597 4,726 5,127 5,631 其他負債 17,942 18,069 19,520 22,078 25,073 財務費用 292 357 382 409 437 借貸 8,559 9,588 10,358 11,715 13,305 其他支出-經營 2,695 3,031 4,170 4,762 5,292 負債合計 262,453 278,940 301,346 340,827 387,071 其他經營性支出 944 1,006 1,384 1,5

116、80 1,756 股本 14,155 14,160 14,160 14,160 14,160 營業總成本 43072 39,046 42,808 47,103 52,235 儲備 44,704 49,984 67,998 83,341 101,441 除稅前溢利 7270 8,468 9,436 10,510 12,052 股東權益合計 63,668 60,934 82,346 97,689 115,789 所得稅 -1,491 -991 -1,312 -1,445 -1,724 母公司權益 63,200 60,467 81,946 97,289 115,389 凈利潤 5,779 7477

117、8,290 9,284 10,538 負債及所有者權益合計 326,121 339,874 383,693 438,515 502,859 歸屬于母公司股東損益 5,779 7427 8,234 9,222 10,467 每股指標每股指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 財務指標財務指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E EPS（美元） 0.48 0.61 0.68 0.76 0.87 保險業務收入增長率 2.9% 3.8% 7.9% 9.9% 11.2% EVPS（美元） 5.39 6.03 6.67 7.41 8.21 凈利潤增長率 -13.1

118、% 28.5% 10.9% 12.0% 13.5% P/E 21.10 16.40 14.66 13.09 11.53 P/EV 1.87 1.67 1.50 1.35 1.22 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司深度研究 | 友邦保險 28 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 04 月月 24 日日 西部證券西部證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入： 公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20以上 增持： 公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性： 公司未來 6-12 個月的投資收益率與市

119、場基準指數變動幅度相差-5%到 5% 賣出： 公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5 聯系我們聯系我們 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區月壇南街 59 號新華大廈 303 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯

120、誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。 本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。

121、同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本

122、報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。 在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖

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