【公司研究】三七互娛-流量運營獨樹一幟海內外發力正當時-20200323[55頁].pdf

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1、 公司報告公司報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 1 三七互娛三七互娛（002555） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 03 月月 23 日日 投資投資評級評級 行業行業 傳媒/互聯網傳媒 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 34.99 元 目標目標價格價格 43.75 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 2,112.25 流通A 股股本(百萬股) 1,347.77 A 股總市值(百萬元) 73,907.69 流通A 股市值(百萬元) 47,158.49 每股凈資產(元) 3.09 資產負債率(%) 31.82 一年內最高/最低(元) 39.70/11

2、.66 作者作者 文浩文浩 分析師 SAC 執業證書編號：S1110516050002 馮翠婷馮翠婷 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517090001 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1 天風證券互聯網傳媒行業點評：一 季度業績兌現，游戲出海受益，看好板 塊投資價值 2020-03-03 2 互聯網傳媒：關注海外疫情變化， 詳細梳理出海應用 2020-02-24 股價股價走勢走勢 流量運營獨樹一幟，海內外發力正當時流量運營獨樹一幟，海內外發力正當時 公司是公司是國內手游研發及流量運營龍頭國內手游研發及流量運營龍頭，前身“上海三七玩”2011 年成立， 2012 年布局海外市場，

3、2015 年“順榮股份”重組上海三七，三七互娛登 陸 A 股，2016 年永恒紀元手游表現出色，完成“頁轉手”轉型，2018 年完成收購該極光網絡剩余 20%股權，增強游戲研發實力。 業績業績高增長，高增長，市占率提升市占率提升至前三至前三。公司業績快報 2019 年預計營收達 132.3 億元，同增 73.28%，預計歸母凈利為 21.4 億元，同增 112.58%，整體流水 超 190 億元，主要報告期內系一刀傳世 、 斗羅大陸H5 等新產品帶動 增長。19H1 公司手游市占率提升至 10.02%，僅次于騰訊網易。 行業增速回暖、疫情催化、游戲出海、行業增速回暖、疫情催化、游戲出海、5G

4、云游戲等多因素助力成長云游戲等多因素助力成長。手 游行業 19 年增速回暖，20 年有望持續，且 20Q1 受益疫情增長超預期。 買量轉向理性，頭條新渠道助力，可比公司中三七互娛買量效率高于實際 行業買量效率，18-19 年通過買量獲得過億新增注冊用戶。出海市場廣闊， 公司 19 年出海最高排名 11 位。20 年 5G 發展有望帶來游戲行業增量，3 月 18 日公司公布與華為合作的首款云游戲永恒紀元將于 3 月 31 日上 線運營，預計年內將推出更多的自研云游戲。 極光計劃和精細化運營開啟極光計劃和精細化運營開啟 2.0 時代，全球時代，全球化化布局布局助力海外發行。助力海外發行。 1）極光

5、極光 2.0 計劃計劃旨在增加公司自研能力，2015-2018 年，公司研發支出占 營收比例由 6%提升至 7%， 研發人員數量占總員工比例由 41%增長至 61%， 人均研發費用也從 33.2 萬元提高到 39.2 萬元， 19 年底至 20 年初自主研發 引擎 2.0 大幅提升自研實力。流量流量 2.0 策略策略意在從“產品+流量”向“品牌 +流量”方向優化。18 年底一刀傳世邀請成龍代言，成為品牌推廣領 域一次成功的嘗試，暢銷榜最高第 4。20 年公司自研游戲儲備豐富， 斗羅 大陸 3D 、 末日沙城等產品表現可期， “量子” 、 “天機”等智能化平臺 助力流量運營，有望提升買量效率。

6、2）海外市場成為公司業績增長的新藍海海外市場成為公司業績增長的新藍海，公司自有國際游戲平臺和游戲 儲備豐富，如狂野西境 （20 年 3 月上線） 、 Final Order等，海外游戲 發行增長、產品品類多元化可期，預計 20 年將持續增長（yoy50%） 。 3）股權結構股權結構持續持續改善改善，隨吳氏家族減持落地，經營管理層持股比例超 40% 對公司擁有實控權，19 年最新一期 3 億員工激勵計劃彰顯長期信心，且研 發人員持股比例提升有利于公司集中資源于游戲，重視游戲研發投入。 投資建議：投資建議： 公司通過研發+買量形成自身的競爭優勢， 夯實國內手游前三地 位，并持續以“品牌+流量”模式

7、及技術智能化優化買量效率，加大自身研 發投入提升產品質量，我們預計公司 2019-2021 年歸母凈利潤分別為 21.5/26.3/31.9 億，對應估值 30 x/25x/21x，根據可比公司估值法，A 股可比 公司完美世界、吉比特 20 年當前估值 25x，我們看好 5G、出海等邏輯下 行業整體估值的提升， 公司與前期估值高位仍存在一定差距， 我們給予 35x 龍頭溢價估值，對應目標價 43.75 元，給予“買入”評級。 風險風險提示提示：版號等行業監管、市場競爭加劇、海外不達預期等風險。 財務數據和估值財務數據和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬

8、元) 6,188.83 7,632.68 13,225.91 16,088.12 19,032.25 增長率(%) 17.93 23.33 73.28 21.64 18.30 EBITDA(百萬元) 1,507.99 1,281.36 2,715.26 3,329.61 4,023.12 凈利潤(百萬元) 1,620.58 1,008.50 2,145.09 2,630.46 3,187.43 增長率(%) 51.43 (37.77) 112.70 22.63 21.17 EPS(元/股) 0.77 0.48 1.02 1.25 1.51 市盈率(P/E) 40.33 64.80 30.47

9、24.84 20.50 市凈率(P/B) 9.31 10.94 11.67 9.93 8.40 市銷率(P/S) 10.56 8.56 4.94 4.06 3.43 EV/EBITDA 27.63 13.52 23.24 18.62 15.25 -25% 4% 33% 62% 91% 120% 149% 2019-032019-072019-11 三七互娛互聯網傳媒 滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 內容目錄內容目錄 1. 公司介紹：頁游起家成功轉型，手游運營精細化龍頭公司介紹：頁游起家成功轉型，手游運營精細化龍頭 . 6 1.1. 公司背景：頁游起家轉型頁手

10、游共同發展，推動國產游戲全球化 . 6 1.2. 業務介紹：頁轉手成效顯著，投資布局泛娛樂領域 . 6 1.2.1. 手機游戲業務 . 7 1.2.2. 網頁游戲業務 . 8 1.2.3. 其他文化創意業務 . 8 1.3. 股權結構及管理團隊：股權結構持續改善，管理團隊經驗豐富 . 9 1.4. 財務分析：自研手游、游戲出?？焖侔l展，毛利率穩定提升，銷售費用受新游上 線影響增長顯著 . 10 2. 行業分析：游戲進入存量時代，出海前景廣闊，買量轉向理性行業分析：游戲進入存量時代，出海前景廣闊，買量轉向理性. 21 2.1. 19 年手游市場增速回暖，流量 2.0 時代 ARPU 值驅動強調研

11、發重要性 . 21 2.2. 騰訊網易雙巨頭領先，三七互娛進發國內第三把交椅 . 22 2.3. 買量市場進入白熱化，市場需要思考如何提升效率 . 23 2.3.1. 產業鏈分成比例穩定，長周期運營回收成本 . 23 2.3.2. 游戲人口紅利后周期， 買量市場競爭白熱化， 三七通過流量運營形成品牌效 應 . 25 2.4. 買量倒逼研發提升轉化率，通過買量經驗提高導流效果 . 27 2.4.1. 買量投入提升促使理性買量，倒逼廠商強化研發 . 27 2.4.2. 買量經驗正向迭代，提高導量效果，可根據買量數據及游戲類型判斷趨勢 . 29 2.5. 海外游戲市場廣闊，中國游戲認可度提升，不斷打

12、破出海天花板 . 30 2.5.1. 海外游戲市場增速快， 市場廣闊， 中國公司正積極布局歐美日韓主要游戲市 場 . 30 2.5.2. 中國自研游戲認可度提升，不斷突破海外市場天花板. 31 2.5.3. 政策支持新高度，打造中國游戲文化品牌 . 32 2.6. 20 年 5G 發展大背景，云游戲發展有望帶來行業新動向 . 35 3. 投資要點：精細化運營和極光計劃開啟投資要點：精細化運營和極光計劃開啟 2.0 時代，全球化布局助力海外發行時代，全球化布局助力海外發行 . 36 3.1. 流量精細化運營，買量由“產品+流量”向“品牌+流量”模式優化 . 36 3.2. AI 賦能流量運營，買

13、量效率有望得到提升 . 37 3.3. 研發支出占比不斷提高，“極光 2.0”計劃培養核心競爭力 . 38 3.3.1. 公司重視提高研發能力，培養研發人員，提高長線運營能力 . 38 oPrOmMqMnQrPpNpOpQxOpM8OaO6MpNpPtRrRfQrRmPiNtRrN8OmMvNwMrMyRwMrQoN 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 3 3.3.2. 以“精品化、長線化、多元化”為產品策略，自研體系多元化 . 40 3.4. 加碼全球化布局，大力發展游戲出海 . 44 3.4.1. 以“本地化精細運營+立體整合營銷”為戰略，海外運營積累豐富經驗 . 44 3

14、.4.2. 研運一體化，出海戰略已見成效，有望在政策鼓勵下繼續開拓疆土 . 46 3.5. 借力 5G，與華為合作搭建云游戲框架體系，VR 游戲布局初現成效 . 48 3.6. 治理結構優良，商譽質押低風險，子公司業績健康 . 49 3.7. 公司管理層持股集中，回購 3 億用于員工激勵，彰顯團隊信心 . 51 4. 盈利預測：高增長龍頭，給予盈利預測：高增長龍頭，給予“買入買入”評級評級 . 51 5. 風險提示風險提示 . 53 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：三七互娛歷史大事件及手游發行戰略圖：三七互娛歷史大事件及手游發行戰略圖. 6 圖圖 2：三七互娛業務布局：三七互娛業務布局 . 6 圖

15、圖 3：三七互娛旗下部分游戲發行品牌：三七互娛旗下部分游戲發行品牌 . 7 圖圖 4：三七互娛手機游戲產品發展歷程：三七互娛手機游戲產品發展歷程 . 8 圖圖 5：三七互娛其他文創業務布局：三七互娛其他文創業務布局 . 8 圖圖 6：三七互娛股權穿透圖及近期股權變：三七互娛股權穿透圖及近期股權變動情況動情況 . 9 圖圖 7：三七互娛：三七互娛 2015-2019E 營業收入及增速營業收入及增速 . 10 圖圖 8：三七互娛：三七互娛 2015-2019H1 分產品營收分產品營收. 11 圖圖 9：三七互娛：三七互娛 2015-2019H1 分地區營收分地區營收. 11 圖圖 10：三七互娛：

16、三七互娛 2015-2019H1 分產品營收占比分產品營收占比 . 11 圖圖 11：三七互娛：三七互娛 2015-2019H1 分地區營收占比分地區營收占比 . 11 圖 12：三七互娛 2017Q1-2019Q4 單季度營收及增速 . 12 圖圖 13：三七互娛：三七互娛 2015-2019E 歸母凈利潤歸母凈利潤及增速及增速 . 13 圖圖 14：三七：三七互娛互娛 2015-2019Q1-Q3 扣非歸母凈利潤及增速扣非歸母凈利潤及增速 . 13 圖 15：三七互娛 2017Q1-2019Q4E 單季度歸母凈利潤及增速 . 14 圖 16：三七互娛 2015-2019H1 毛利率情況 .

17、 15 圖 17：三七互娛 2015-2019Q1-Q3 毛利率及凈利率情況 . 15 圖 18：三七互娛 2017Q1-2019Q3 單季度毛利率及凈利率情況 . 16 圖 19：三七互娛 2015-2019Q1-Q3 期間費用情況 . 17 圖 20：三七互娛 2016Q1-2019Q3 單季度期間費用情況（單位：%） . 17 圖 21：20162019H1 公司互聯網流量費用及同比增長情況 . 18 圖 22： 20162019H1 公司買量效率情況. 18 圖 23：三七互娛 2015-2019Q1-Q3 經營性現金流情況 . 19 圖 24：三七互娛 2016Q1-2019Q3 單

18、季度經營性現金流情況 . 19 圖 25：2019 年非經常性損益情況（單位：萬元） . 20 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 4 圖 26：2015-2019 中國移動游戲市場規模及增速 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖 27：2015-2019 中國移動游戲用戶規模及同比增速 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖 28：2015-2019 中國移動游戲市場 ARPU 值及增速 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖 29：2015Q1-2019Q3 騰訊網易手機游戲市場份額 . 22 圖圖 30：三七互娛在手游產業鏈上所處環節三七互娛在手游產業鏈上所

19、處環節 . 23 圖圖 31：三七互娛業務流程圖：三七互娛業務流程圖 . 24 圖圖 32：三七互娛現金流流程圖：三七互娛現金流流程圖. 24 圖圖 33：單用戶：單用戶 ROI 解析（按月份）解析（按月份） . 25 圖圖 34：單游戲：單游戲 ROI 解析（按季度）解析（按季度） . 25 圖圖 35：新游戲收入變化解析（按季：新游戲收入變化解析（按季度）度） . 25 圖圖 36：單款游戲實際營收案例：單款游戲實際營收案例. 25 圖 37：公司發行模式變遷示意圖 . 27 圖 38：A 股主要游戲公司 2016-2018 年研發投入合計（單位：億元） . 28 圖 39：A 股主要游戲

20、公司 2016-2018 年研發投入占營收比例 . 28 圖 40：A 股主要游戲公司 2016-2018 年研發人員數量（單位：人） . 29 圖圖 41：2013-2022E 全球游戲市場規模及增速全球游戲市場規模及增速 . 31 圖 42：2008-2019 年中國自研游戲海外市場銷售收入 . 31 圖 43：2017-2019 年中國自研游戲國內外市場實際銷售收入增長率對比 . 32 圖圖 44：三七互娛一刀傳世抖音游戲宣傳界面：三七互娛一刀傳世抖音游戲宣傳界面 . 37 圖圖 45：“量子量子-天機天機”運作原理運作原理 . 38 圖圖 46：三七互娛：三七互娛 2015-2019H

21、1 研發投入及占營收比重研發投入及占營收比重 . 38 圖圖 47：三七互娛：三七互娛 2015-2018 研發人員數量及占比研發人員數量及占比 . 38 圖 48：2015-2018 人均研發投入（單位：萬元） . 39 圖圖 49： 永恒紀元游戲界面： 永恒紀元游戲界面 . 41 圖圖 50： 永恒紀元中國區： 永恒紀元中國區 iPhone 暢銷榜排名情況暢銷榜排名情況 . 41 圖圖 51： 大天使之劍： 大天使之劍 H5中國區中國區 iPhone 暢銷榜排名情況暢銷榜排名情況 . 42 圖圖 52： 大天使之劍大天使之劍 H5臺灣地區臺灣地區 iPhone 暢銷榜排名情況暢銷榜排名情況

22、 . 42 圖圖 53： 大天使之劍： 大天使之劍 H5游戲界面游戲界面 . 42 圖圖 54： 一刀傳世游戲宣傳圖： 一刀傳世游戲宣傳圖 . 43 圖圖 55： 一刀傳世中國區： 一刀傳世中國區 iPhone 暢銷榜排名情況暢銷榜排名情況 . 43 圖圖 56： 斗羅大陸： 斗羅大陸 H5游戲界面圖游戲界面圖 . 43 圖圖 57： 斗羅大陸： 斗羅大陸 H5中國區中國區 iPhone 暢銷榜排名情況暢銷榜排名情況 . 44 圖圖 58：三七互娛產品在臺灣和澳門表現亮眼：三七互娛產品在臺灣和澳門表現亮眼 . 45 圖圖 59：2019 美國流水美國流水 top100 移動游戲各類型流水分布移

23、動游戲各類型流水分布. 46 圖圖 60：2019 上半年中國公司海外游戲用戶支出排名上半年中國公司海外游戲用戶支出排名. 46 圖圖 61：2018 年年 4 月月-2020 年年 2 月部分游戲公司出海收入排名月部分游戲公司出海收入排名 . 47 圖圖 62：三七互娛：三七互娛 2015-2019H1 海外收入規模及毛利率水平海外收入規模及毛利率水平 . 47 圖圖 63：三七互娛：三七互娛 2015-2019H1 海外收入占比情況海外收入占比情況 . 47 圖圖 64：2020 年年 VR 游戲游戲FREEDIVER : Triton Down Extended Cut . 49 圖圖 65：三七互娛：三七互娛 PE BAND 圖（圖（PE TTM） . 52 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 5 表 1：三七互娛游戲業務收入確認方法、成本構成及費用構成 . 9 表 2：三七互娛高管情況 . 10 表 3：19Q1-Q3 公司少數股東損益情況 . 14 表 4：20162019H1 公司買量效率情況 . 18 表 5：2018-2019Q3 金融資產相關數據（單位：億元） . 20 表 6：2018-2019 游戲買量市場相關數據 . 26 表 7：2017-2018 年中國手游行業買量成本情況. 26 表 8：2016-2018 主要游戲