蘇文電能-首次覆蓋：收入維持高增現金流有所承壓定增強化電力設備業務-220426（29頁）.pdf

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1、 Table_yemei1 觀點聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究報告 Research Report 26 Apr 2022 蘇文電能蘇文電能

2、 SUWEN ELECTRIC ENERGY (300982 CH) 首次覆蓋：收入維持高增，現金流有所承壓，定增強化電力設備業務 Revenue Keeping High Growth, Private Placement Strengthening the Power Equipment Business: Initiation Table_Info 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市Initiate with OUTPERFORM 評級 優于大市 OUTPERFORM 現價 Rmb36.29 目標價 Rmb58.20 市值 Rmb5.09bn / US$0.78bn 日交易額 (3 個月均

3、值) US$10.27mn 發行股票數目 140.32mn 自由流通股 (%) 100% 1 年股價最高最低值 Rmb86.14-Rmb33.98 注：現價 Rmb36.29 為 2022 年 4 月 25 日收盤價 資料來源： Factset 1mth 3mth 12mth 絕對值 -38.0% -41.4% 絕對值（美元） -39.8% -43.4% 相對 MSCI China -9.5% -11.3% Table_Profit ( mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 營業收入 1,856 2,518 3,420 4,521 (+/-) 36% 36%

4、36% 32% 凈利潤 301 408 554 725 (+/-) 27% 36% 36% 31% 全面攤薄 EPS () 2.15 2.91 3.95 5.17 毛利率 28.6% 28.4% 28.3% 28.1% 凈資產收益率 20.7% 23.4% 25.9% 27.3% 市盈率 17 12 9 7 資料來源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 電力電力 EPCO 一站式服務商，立足江蘇布局全國。一站式服務商，立足江蘇布局全國。蘇文電能成立于2007 年，是一家集電力咨詢設計、電力工程建設、電力設備供應和智能用電服

5、務為一體的一站式（EPCO）供用電品牌服務商。公司核心業務為電力咨詢設計和電力工程建設，業務集中在江蘇省內，尤其為常州市內，在區域電力服務市場具有較高的品牌價值和較強的競爭優勢。公司實際控制人為蘆偉琴和施小波，施小波為蘆偉琴之子，兩者直接及間接持股合計62.99%。 智能電網及新能源應用帶動電網投資增加，電力勘察設計行業智能電網及新能源應用帶動電網投資增加，電力勘察設計行業市場化進一步加深。市場化進一步加深。經濟帶動電網投資增長，電力勘察設計行業擴張，智能配電網建設成為我國電力行業新一輪的投資重點，新能源發電市場規模迅速擴大，這將帶動電力勘察設計需求增加。此外，行業市場化程度進一步加深，民營企

6、業市場機遇逐步擴大，隨著電力體制改革的持續深入，電力行業壟斷的逐步打破，行業區域性特征的逐漸弱化，必將吸引更多的企業參與到行業競爭中來，行業競爭程度將日益激烈，而此過程中勢必會有一批具備技術優勢、人才優勢和豐富項目管理經驗的行業內優勢民營企業在激烈的競爭中脫穎而出。 EPCO 全產業鏈模式優勢明顯，開啟跨區域布局。全產業鏈模式優勢明顯，開啟跨區域布局。提供 EPCO 一站式服務，具備差異化競爭能力。公司具備 EPCO 全產業鏈業務能力，可以為客戶提供一站式供用電服務。公司上市后將繼續投資建設“設計服務網絡建設項目”、“蘇管家企業端供用電信息化運營服務平臺建設項目”等，擴大咨詢設計業務的輻射范圍

7、，以及進一步完善智能用電服務業務，進而增強公司一站式服務優勢。資質等級不斷提高，技術實力雄厚。公司深耕江蘇市場多年，在 2015 年成功獲得送變電工程專業乙級資質，從而一舉躍入行業第二梯隊，成為江蘇市場具備較強競爭優勢的民營電力勘察設計企業之一。公司計劃通過三年時間將送變電工程資質提升至專業甲級。省外業務空間廣，上市后加速跨區域布局。公司積極開拓跨區域發展格局，從江蘇起步，進而拓展到全國各地。 盈利預測與評級。盈利預測與評級。電網投資空間較大，市場化程度加深，作為電力 EPCO 一站式服務商，公司全產業鏈模式優勢明顯。我們預計公司 22-23 年 EPS 分別為 2.91 和 3.95 元，給

8、予 2022 年 20 倍市盈率，對應目標價 58.2 元，首次覆蓋，給予 “優于大市”評級。 風險提示。風險提示?；乜铒L險，業務拓展風險，政策風險。 Table_Author Xinjie Zhang 50100150200250Price ReturnMSCI ChinaApr-21Aug-21Dec-21Volume 26 Apr 2022 2 Table_header1 蘇文電能 (300982 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 事件：事件：公司 2021 年實現營收 18.56 億元，同比增長 35.58%；歸母凈利潤 3.01 億元，同比增長 26.82%；扣非歸母凈利潤

9、 2.77 億元，同比增長 30.53%。點評如下。 收入維持高速增長。收入維持高速增長。分產品看分產品看，電力咨詢設計、電力施工及智能用電服務、電力設備供應、其他產品分別實現營收 1.44、13.81、3.30、0.01 億元，分別同增-1.15%、35.90%、60.15%、-2.25%。分地區看，中國江蘇省內、省外分別實現營收 17.26、1.30 億元，分別同增 41.49%、-12.86%。分季度看，Q1、Q2、Q3、Q4 營業收入同比增速為 85.93%，13.82%，22.04%，43.63%；歸母凈利潤分別為 129.93%、26.62%、10.33%、9.77%。 凈利率下降

10、，經營現金流凈額惡化。凈利率下降，經營現金流凈額惡化。毛利率方面毛利率方面，2021 年公司毛利率下降 1.15 個百分點至 28.62%。期間費用率方面期間費用率方面，2021 年公司期間費用率降低 0.1 個百分點至9.27%。其中銷售費用率降低 0.13 個百分點至 2.24%；管理費用率（含研發費用）提升 0.09 個百分點至 7.19%；財務費用率降低 0.05 個百分點至-0.15%。凈利率為16.23%，同比降低 1.12%。經營性現金流凈流入 0.47 億元，同比大幅減少 2.06 億元，主要是收現比下降 20.39 個百分點至 70.77%。公司 2021 年計提信用減值損失

11、和資產減值損失共計 3391.26 萬元，同比增加 1047.07 萬元。投資收益為 0.05 億元，同比增長 787.44%。 定增強化電力設備業務，優化戰略布局。定增強化電力設備業務，優化戰略布局。目前我國電網數字化、智能化轉型有序開展，智能電網建設和以新能源為主體的新型電力系統建設帶來相關電力設備的需求增長。2022 年 4 月 11 日公司發布定增預案，擬募集資金總額不超過 13.9 億元，其中用于智能電氣設備生產基地建設項目 8.58億元；用于電力電子設備及儲能技術研發中心建設項目 1.17 億元。公司將優化戰略布局，提升一站式（EPCO）服務產業競爭力；強化電力設備業務支撐作用，增

12、強盈利能力；優化資本結構，增強可持續發展能力。 26 Apr 2022 3 Table_header2 蘇文電能 (300982 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 1. 電力電力 EPCO 一站式服務商，立足江蘇布局全國一站式服務商，立足江蘇布局全國 蘇文電能成立于 2007 年，是一家集電力咨詢設計、電力工程建設、電力設備供應和智能用電服務為一體的一站式（EPCO）供用電品牌服務商。公司屬于江蘇省國家高新技術企業，在區域電力服務市場具有較高的品牌價值和較強的競爭優勢。 公司 2017 年整體變更設立為股份有限公司，并于 2021 年 4 月成功上市。公司主營業務以電力咨詢設計、電力工

13、程建設業務為核心，以電力設備供應為支撐，以智能用電服務業務引領未來更加廣闊的發展，為客戶提供完整、高效且專業的一站式電力服務。 圖圖1 公司歷史沿革公司歷史沿革 資料來源：蘇文電能招股說明書，海通國際 圖圖2 南通東郊南通東郊 220kV 輸變電工程設計輸變電工程設計 資料來源：蘇文電能招股說明書，海通國際 圖圖3 路勁地產城市印象三期配電工程路勁地產城市印象三期配電工程 資料來源：蘇文電能招股說明書，海通國際 公司提供一站式（EPCO）供用電服務，具體來說，“E”“P”“C”“O”分別指“Engineer”，即電力咨詢設計；“Procurement”，即電力設備供應；“Construct”，

14、即電力工程建設；和“Operation”，即智能用電服務。 26 Apr 2022 4 Table_header2 蘇文電能 (300982 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 “E”：電力咨詢設計：電力咨詢設計是公司一站式電力服務體系中的基礎一環，主要是為國家電網 220kV 及以下輸變電工程，城市及農村配電網工程，工商業等多類型企業電力建設工程提供工程咨詢、設計全過程技術服務。 “P”：電力設備供應：電力設備供應是公司一站式電力服務體系中的重要支撐，主要為客戶提供高低壓成套設備（支撐電力工程建設）和智能監測設備（支撐智能用電服務）。 “C”：電力工程建設：電力工程建設是電力咨詢設計業

15、務的延伸，主要以 220kV 及以下電壓等級工程總承包、110kV 及以下電壓等級送變電工程專業承包和供用電施工安裝業務構成。 “O”：智能用電服務：智能用電服務主要是指利用電能采集設備和通訊設備，對客戶用電數據進行實時采集和監測，實現客戶用電的在線管理，并通過線下專業運維隊伍針對性制訂客戶用電管理方案，提高其電氣設備智能化水平，延長使用壽命，提高供電可靠性和安全性。 公司核心業務為電力咨詢設計和電力工程建設，業務集中在江蘇省內，尤其為公司核心業務為電力咨詢設計和電力工程建設，業務集中在江蘇省內，尤其為常州市內。常州市內。2020 年電力咨詢設計和電力工程建設業務營收占比共 80.37%，電力

16、設備供應業務占比 15.08%，智能用電服務占比 4.55%。公司業務集中在江蘇省內，2020H1營收占比為85.99%，但公司積極開拓省外市場，且省外營收占比逐年穩步上升。 圖圖4 公司核心業務為電力咨詢設計和電力工程建設公司核心業務為電力咨詢設計和電力工程建設 資料來源：wind，海通國際 圖圖5 公司業務集中在江蘇省內，公司業務集中在江蘇省內，2020H1 營收占比營收占比 85.99% 資料來源：wind，海通國際 電力工程建設業務在公司營收中占比最大電力工程建設業務在公司營收中占比最大，主要包括兩大類，用戶工程類和電網輸配電工程類。2019 年，公司電力工程業務中用戶工程類占比 87

17、.93%，電網輸配電工程類占比 12.07%。其中用戶工程類中又屬居配工程占比最高，占電力工程業務營收比重 47.91%。 0%20%40%60%80%100%2017201820192020電力咨詢設計電力工程建設電力設備供應智能用電服務0%20%40%60%80%100%2017201820192020H1常州市內江蘇省內（除常州外）江蘇省外 26 Apr 2022 5 Table_header2 蘇文電能 (300982 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖6 公司公司 2019 年各類電力工程建設業務占比情況年各類電力工程建設業務占比情況 資料來源：蘇文電能招股說明書，海通國

18、際 公司股權結構集中，員工持股平臺已經建立。公司股權結構集中，員工持股平臺已經建立。公司實際控制人為蘆偉琴和施小波，施小波為蘆偉琴之子，兩者直接及間接持股合計 62.99%。截至 2021 年 4 月 27日，蘆偉琴直接持有公司 43.47%股份，為公司控股股東，施小波直接持有公司10.26%股份，通過常州市能闖企業管理咨詢合伙企業（有限合伙）、常州市能拼企業管理咨詢合伙企業（有限合伙）、常州市能學企業管理咨詢合伙企業（有限合伙）和共青城德贏投資管理合伙企業（有限合伙）共間接持有公司 9.27%股份，李春梅直接持有公司 1.15%股份。另外值得注意的是，常州市能拼企業管理咨詢合伙企業（有限合伙

19、）和常州市能學企業管理咨詢合伙企業（有限合伙）合伙人均為或曾為蘇文電能員工，為公司員工持股平臺；剩余股東持有 25%股份。 圖圖7 公司控股股東為蘆偉琴和施小波，直接及間接持股公司控股股東為蘆偉琴和施小波，直接及間接持股 62.99%，員工持股平臺已經建立，員工持股平臺已經建立 資料來源：蘇文電能招股說明書，海通國際 施施小小波波蘇文電能科技股份有限公司蘇文電能科技股份有限公司李春梅李春梅常州市能學企業管理咨詢合伙企業（有限合伙）常州市能拼企業管理咨詢合伙企業（有限合伙）常州市能闖企業管理咨詢合伙企業（有限合伙）共青城德贏投資管理合伙企業（有限合伙）蘆偉琴蘆偉琴其他股東其他股東59.41%78

20、.53%3.64%79.51%6.67%3.73%10.26%25%43.47%1.15%4.28%7.84%4.28%實際控制人實際控制人母子關系母子關系員工持股平臺員工持股平臺 26 Apr 2022 6 Table_header2 蘇文電能 (300982 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 2. 智能電網及新能源應用帶動電網投資增加，電力勘智能電網及新能源應用帶動電網投資增加，電力勘察設計行業市場化進一步加深察設計行業市場化進一步加深 2.1 經濟帶動電網投資增長，電力勘察設計行業擴張經濟帶動電網投資增長，電力勘察設計行業擴張 我國經濟持續增長，帶動用電需求增加。我國經濟持續增長

21、，帶動用電需求增加。我國經濟保持持續增長，雖然近些年增速下移，但是經濟總量仍保持增長，2021 年上半年 GDP（現價）同比增長16.55%，疫情之后恢復明顯。我國全社會用電也保持快速增長，2021 年 1-8 月，全社會累計用電量達54704億千瓦時，同比增長13.80%，較2019年同期增長15.36%。 圖圖8 2021 年上半年年上半年 GDP（現價）同比增長（現價）同比增長 16.55% 資料來源：wind，海通國際 圖圖9 1-8 月全社會累計用電量同增月全社會累計用電量同增 13.80% 資料來源：wind，海通國際 電力需求帶動電力投資增長。電力需求帶動電力投資增長。我國電力工

22、程建設投資由 2010 年的 7417 億元增長到 2020 年的 9944 億元，其中電源工程建設投資由 3969 億元增長到 5244 億元，電網工程建設投資由 3448 億元增長到 4699 億元，期間 2016 年最高達到 5431 億元。 圖圖10 2020 年電力工程建設投資增長到年電力工程建設投資增長到 9944 億元億元 資料來源：中國電力企業聯合會，海通國際 圖圖11 2010-2020 年，電源工程和電網工程建設投資均增加年，電源工程和電網工程建設投資均增加 資料來源：中國電力企業聯合會，海通國際 電網投資帶動電力勘察設計行業快速增長。電網投資帶動電力勘察設計行業快速增長。

23、電力工程施工與設計服務業主要服務于電網項目建設，與國家對電網的投資力度息息相關。2012-2019 年我國電力勘察設計行業新簽合同由 793.33 億元增長到 1843.93 億元，年均復合增速為 12.80%，營收由 437.99 億元增長至 1053.35 億元，年均復合增速為 13.36%。 -10010203040502002-032003-022004-012004-122005-112006-102007-092008-082009-072010-062011-052012-042013-032014-022015-012015-122016-112017-102018-09201

24、9-082020-072021-06GDP:現價:累計同比（%）-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.002009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-02全社會用電量累計同比增速（%）0200040006000800010000120002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201

25、8 2019 2020電力工程建設投資（億元）01000200030004000500060002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020電源工程建設投資（億元）電網工程建設投資（億元） 26 Apr 2022 7 Table_header2 蘇文電能 (300982 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖12 2012-2019 年電力勘察設計行業新簽合同年均增年電力勘察設計行業新簽合同年均增 12.8% 資料來源：蘇文電能招股說明書，中國電力規劃設計協會，海通國際 圖圖13 2012-2019 年電力勘察設計行業營收

26、年均增年電力勘察設計行業營收年均增 13.36% 資料來源：蘇文電能招股說明書，中國電力規劃設計協會，海通國際 2.2 智能配電網建設成為我國電力行業新一輪的投資重點，新能源發智能配電網建設成為我國電力行業新一輪的投資重點，新能源發電市場規模迅速擴大電市場規模迅速擴大 智能配電網建設大勢所趨，提升空間大。智能配電網建設大勢所趨，提升空間大。配電網作為電能輸送給用戶的最后一環，是保證供電質量、提高運行效率、創新用戶服務的關鍵環節。隨著我國新型城鎮化、工業轉型升級、農業現代化的持續推進以及我國電力改革步伐的持續加快，新能源、智能電網、智慧城市、物聯網、分布式能源、微網、電動汽車和儲能裝置都得到了快

27、速的發展，終端用電負荷呈現出增長快、變化大、多樣化的新趨勢，從而導致加快配電網改造升級的任務愈發緊迫。根據公司招股說明書顯示，當前我國配電自動化水平覆蓋率不到 15%，而西方發達國家一般都在 70-80%，因此推進應用配電自動化技術、提高配電網智能化水平、加快智能配電網的建設也將成為未來發展的必然趨勢。 圖圖14 目前，我國配電自動化水平覆蓋率不到目前，我國配電自動化水平覆蓋率不到 15%，與發達國家仍有相當差距，與發達國家仍有相當差距 資料來源：蘇文電能招股說明書，海通國際 -20%-10%0%10%20%30%40%0500100015002000201220132014201520162

28、01720182019全國電力勘察設計行業新簽合同（億元，左軸）同比增速（右軸）0%5%10%15%20%25%02004006008001000120020122013201420152016201720182019全國電力勘察設計行業營收（億元，左軸）同比增速（右軸）不到15%70%-80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國發達國家配電自動化水平覆蓋率 26 Apr 2022 8 Table_header2 蘇文電能 (300982 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 以以“三型兩網三型兩網”建設為契機，智能電網建設進入新階段。建設為契機，智能電網

29、建設進入新階段。國家“十三五”規劃綱要中明確提出“加快智能電網建設，提高電網與發電側、需求側交互響應能力”。2019年 1 月，國家電網公司 2019 年工作會議提出聚焦建設世界一流能源互聯網企業，打造“樞紐型，平臺型，共享型”企業，建設運營好“堅強智能電網，泛在電力物聯網”，即為“三型兩網”發展戰略。為落實“三型兩網”戰略，2019-2024 年期間，國家電網公司將重點完成建設“泛在電力物聯網”，將電力用戶及其設備，電網企業及其設備，發電企業及其設備等連接起來，以電網為樞紐，發揮平臺和共享作用，為全行業和更多市場主體發展創造更大機遇。隨著“堅強智能電網，泛在電力物聯網”建設的持續推進，智能用

30、電服務行業擁有巨大的市場發展空間。 此外，太陽能、風能等新能源發電市場規模迅速擴大。此外，太陽能、風能等新能源發電市場規模迅速擴大。根據公司招股說明書援引中國電力企業聯合會發布的2019 年全國電力工業統計快報一覽表顯示，2019年，全國新增太陽能發電裝機容量 3035 萬千瓦，累計裝機容量 2.05 億千瓦，占全國電源總裝機量的10.18%；新增風力發電裝機容量2578萬千瓦，累計裝機容量2.10億千瓦，占全國電源總裝機量的 10.45%。風電和太陽能發電已分別成為我國繼水電、煤電之后的第三、第四大電源。我們認為未來風電和太陽能等新能源發電市場將迅速擴大，這將帶來電網投資的增加。 2.3 行

31、業市場化程度進一步加深，民營企業市場機遇逐步擴大行業市場化程度進一步加深，民營企業市場機遇逐步擴大 我國電力工程設計行業區域性特征明顯。我國電力工程設計行業區域性特征明顯。根據公司招股說明書援引中國電力企業聯合會發布的2019 年全國電力工業統計快報一覽表顯示，根據全國建筑市場監管公共服務平臺數據統計，截至 2019 年 8 月底，全國共有電力工程設計專業丙級及以上資質企業 3116 家，其中四川地區占比最大，為 11%，接下來是山東 7%，江蘇 7%。 圖圖15 我國電力工程設計專業丙級及以上資質企業的區域分布我國電力工程設計專業丙級及以上資質企業的區域分布 資料來源：蘇文電能招股說明書，海

32、通國際 我國電力勘察設計行業層次分明，央企國企為主導。我國電力勘察設計行業層次分明，央企國企為主導。長期以來，我國電力勘察設計行業一直處于國有電力設計院為主體的行業結構模式，行業第一梯隊主要由擁有電力工程設計綜合資質或電力工程設計行業資質的中國電建、中國能建下屬設計院及部分省級電力設計院組成，該類企業全國共有 115 家，其中電力工程設計綜合和行業甲級資質 90%以上為大型國企掌握；行業第二梯隊為擁有電力工程設計專業甲級和乙級資質企業，全國從業企業數量達 1300 余家；行業第三梯隊為擁有電力工程設計專業丙級資質企業，全國從業企業數量達 1600 余家。 四川11%山東7%江蘇7%廣東6%浙江

33、5%福建5%河南5%安徽4%湖北4%河北4%陜西4%北京4%山西3%其他31% 26 Apr 2022 9 Table_header2 蘇文電能 (300982 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 表表 1 我國電力勘察設計行業的競爭格局我國電力勘察設計行業的競爭格局 層次層次 內部組成內部組成 企業數量企業數量 第一梯隊 主要由擁有電力工程設計綜合資質或電力工程設計行業資質的中國電建、中國能建下屬設計院及部分省級電力設計院組成，其中電力工程設計綜合和行業甲級資質 90%以上為大型國企掌握 115 家 第二梯隊 擁有電力工程設計專業甲級和乙級資質企業 1300 余家 第三梯隊 擁有電力工

34、程設計專業丙級資質企業 1600 余家 資料來源：蘇文電能招股說明書，海通國際 近年來，隨著國家電力體制改革的推進，電力行業市場化程度不斷加深，電力咨詢設計、電力工程總承包業務中民營企業逐漸顯現出一定的競爭力，特別是在220kV 及以下電壓等級的輸變電業務上市場份額持續增加。 未來，隨著電力體制改革的持續深入，電力行業壟斷的逐步打破，行業區域性特征的逐漸弱化，必將吸引更多的企業參與到行業競爭中來，行業競爭程度將日益激烈，而此過程中勢必會有一批具備技術優勢、人才優勢和豐富項目管理經驗的行業內優勢民營企業在激烈的競爭中脫穎而出。伴隨著國家電網基建項目招標呈現逐步放開的趨勢，民營電力勘察設計企業在各

35、省市電力公司招標項目的中標份額將不斷上升，同時，民營電力勘察設計企業還可以利用其成本和服務上的優勢，在工業制造、商業服務、房地產等大型企業用電項目上與國有設計企業展開競爭，通過持續優化服務能力，不斷做大做強主業，實現跨地域、高速度的發展。 3. EPCO 全產業鏈模式優勢明顯，開啟跨區域布局全產業鏈模式優勢明顯，開啟跨區域布局 3.1 提供提供 EPCO 一站式服務，具備差異化競爭能力一站式服務，具備差異化競爭能力 公司具備公司具備 EPCO 全產業鏈業務能力，可以為客戶提供一站式供用電服務。全產業鏈業務能力，可以為客戶提供一站式供用電服務。首先，公司成立初期以電力咨詢設計業務起步，深耕行業多

36、年，為電力工程總承包為代表的工程建設業務的開展提供了技術、人才、項目經驗、品牌知名度、客戶資源等各方面的強大支持，使得產業鏈得以順利延伸；其次，公司擁有自有設備供應的能力，并打造了專業的工程隊伍，可以減少設備采購、人員施工環節的限制，使得產業鏈中各階段工作可以順利銜接，進一步縮短了工期，提高了項目完成質量；最后，公司引入了智能用電服務，為項目后期運營維護提供了“線上+線下”的立體化、全方位的技術保障，不僅能夠增強現有客戶粘性，也能夠提高新客戶開發能力。此外，公司上市后將繼續投資建設“設計服務網絡建設項目”、“蘇管家企業端供用電信息化運營服務平臺建設項目”等，有利于進一步完善公司設計服務網絡布局

37、，擴大咨詢設計業務的輻射范圍，以及進一步完善智能用電服務業務，進而增強公司一站式（EPCO）服務優勢，提高公司核心競爭力。 26 Apr 2022 10 Table_header2 蘇文電能 (300982 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖16 公司具備公司具備 EPCO 全產業鏈業務能力，為客戶提供一站式供用電服務全產業鏈業務能力，為客戶提供一站式供用電服務 資料來源：蘇文電能招股說明書，海通國際 近年來，公司一站式（EPCO）服務能力不斷強化，為江南銀行、朗盛化學、星源材質、星宇股份等大型品牌企業提供了一站式（EPCO）供用電整體服務。 26 Apr 2022 11 Tabl

38、e_header2 蘇文電能 (300982 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 表表 2 公司承接的部分代表性公司承接的部分代表性 EPCO 項目項目 序號 項目名稱 項目亮點 項目圖片 1 江南銀行金壇數據中心用戶工程總承包和集控運維項目 客戶為江蘇知名農商行，公司為其新建三大中心變電所 3 座（總容量 6500kVA）、災備數據中心變電所 11 座(總容量 13000kVA)及電力監控室 1 座，采取雙路同供接入電源保證數據中心供電持續可靠， ATS10kV 交互系統實現無間斷供電，并提供線上智能預警、線下巡檢相結合的運維方式，持續保障客戶用電需求 2 朗盛化學用戶工程總承包和集控

39、運維項目 客戶為德國全球領先的特殊化學品供應商，公司為其常州生產基地提供 35kV 變電站工程總承包及 24 小時集控運維服務，該項目工程設計榮獲江蘇省第十六屆優秀工程設計三等獎 3 星源材質用戶工程總承包和集控運維項目 客戶為 A 股上市公司、中國鋰電池隔膜行業領軍企業，公司為其常州生產基地提供從電力工程規劃咨詢、設計、工程建設和電能管理及 24 小時集控運維為一體的一站式服務 4 星宇股份智能制造產業園用戶工程總承包和集控運維項目 客戶為 A 股上市公司、車燈行業龍頭企業，公司為其新建的智能產業園 110kV 變電站提供從電力工程規劃咨詢、設計、工程建設和電能管理及 24 小時集控運維為一

40、體的一站式服務 5 新綸科技用戶工程總承包和集控運維項目 客戶為 A 股上市公司、中國實驗室系統工程及設備提供商與行業領導者， 公司為其新建常州生產基地 110kV 變電站提供從電力工程規劃咨詢、設計、工程建設和電能管理及 24 小時集控運維為一體的一站式服務 6 博納新材料用戶工程總承包和集控運維項目 客戶是一家高性能水性環保添加劑專業供應商，公司為其 20kV 變電所工程提供從電力工程規劃咨詢、設計、工程建設和電能管理及 24 小時集控運維為一體的一站式服務 資料來源：蘇文電能招股說明書，海通國際 3.2 資質等級不斷提高，技術實力雄厚資質等級不斷提高，技術實力雄厚 江蘇省作為電力投資大省

41、，電力服務產業發達，省內電力工程設計專業丙級及以上資質企業共 218 家，占全國該類企業總數比例約為 7%，數量位列全國第三。其中，行業內第一梯隊企業共 5 家，而第二梯隊中企業總數已達 61 家，第三梯隊企業數量更為龐大，行業內眾多的企業參與市場競爭，導致行業競爭充分且激烈，極大提高了江蘇省內電力勘察設計行業競爭的市場化程度。 公司深耕江蘇市場多年，在公司深耕江蘇市場多年，在 2015 年成功獲得送變電工程專業乙級資質，從而年成功獲得送變電工程專業乙級資質，從而一舉躍入行業第二梯隊，成為江蘇市場具備較強競爭優勢的民營電力勘察設計企業一舉躍入行業第二梯隊，成為江蘇市場具備較強競爭優勢的民營電力

42、勘察設計企業之一。之一。公司已經制定了未來三年資質等級提升和資質范圍豐富的實施規劃，計劃通計劃通過三年時間將送變電工程資質提升至專業甲級過三年時間將送變電工程資質提升至專業甲級，從而推動公司在江蘇地區民營電力勘察設計企業中的優勢地位進一步提升。 26 Apr 2022 12 Table_header2 蘇文電能 (300982 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 目前，電力咨詢設計業務資質方面電力咨詢設計業務資質方面，公司具有工程設計電力行業（送電工程、變電工程、新能源發電）專業乙級資質，建筑智能化系統設計專項乙級資質，電力專業乙級（含火電、水電、核電、新能源）資質等，其中送變電工程專業

43、乙級資質使得公司成功躋身電力勘察設計行業第二梯隊，具有較強市場競爭優勢。電力工程電力工程建設業務資質方面建設業務資質方面，公司取得了電力工程施工總承包三級、建筑工程施工總承包三級、市政公用工程施工總承包三級、機電工程施工總承包三級、電子與智能化工程專業承包二級、輸變電工程專業承包三級資質等。電力設備供應業務資質方面電力設備供應業務資質方面，公司研發與生產的相關產品均已通過國家強制性產品認證。智能用電服務業務資質方智能用電服務業務資質方面面，公司具有工業領域電力需求側管理服務機構（一級）資質。 公司科研實力強，承擔多個重大科研項目并取得顯著成果，同時不斷追求新技公司科研實力強，承擔多個重大科研項

44、目并取得顯著成果，同時不斷追求新技術的研發和創新。術的研發和創新。在科研成果方面，公司已擁有專利 83 項，軟件著作權 35 項，并且承擔了多個重大科研項目，包括工業互聯網創新發展工程、蘇管家智能變電站監管數據中心系統、蘇管家能耗云平臺以及國網陜西省電力公司綜合能源服務業務流程優化提升項目。同時，公司高度關注行業相關技術發展趨勢和市場需求，持續開展新技術的研究和創新。截至2021年1月31日，公司正在自主研發的項目有9項。此外，公司也積極與科研院校進行產學研合作，利用各自優勢更好地促進研發項目的開展和產業化，主要包括與常州大學和常州機電職業技術學院的合作等。 表表 3 科研實力和成果情況科研實

45、力和成果情況 序號序號 項目名稱項目名稱 項目簡介項目簡介 1 工業互聯網創新發展工程工業互聯網智慧能源網絡化應用解決方案項目 在能源革命的大背景下，隨著新電改、能源供給側和能源需求側改革的不斷深化，工業企業的能源利用方式和能源管理方式正發生巨大的變化，現己逐步呈現出“能源+互聯網”的工業企業能源物聯網融合發展趨勢，公司也積極進行該領域的布局和研究。 2019 年 6 月，工業和信息化部就“2019 年工業互聯網創新發展工程工業互聯網智慧能源網絡化應用解決方案供應商項目”進行公開招標，公司成功中標。該項目分為企業能源設施的物聯網化、主要用電設施的物聯網化和生產數據與能源數據的融合三個階段實施，

46、目標是構建工業企業的工業互聯網“大平臺、大建設、大運營”三大服務體系，為實體經濟的降本增效和可持續性高速發展保駕護航。 2 蘇管家智能變電站監管數據中心系統(EIS8000) 該產品主要應用于工業企業智能變電站監管和托管業務，同時支持配電、用電、動力環境、光伏、儲能、充電樁、運維、售電和決策分析等應用。該產品以傳感采集設備為基礎，以通訊網絡為介質，以集群服務為核心，依托自主研發的分布式存儲平臺、實時服務平臺、分布式計算引擎、告警智能過濾算法，實現企業綜合電能在線監測、設備告警、線上集中運維、電能數據分析、設備全生命周期管理和多維度統計等功能，通過多種交互方式為用戶提供綜合服務。 2018 年

47、10 月，上述產品被列入工業和信息化部公布的全國工業領域電力需求側管理參考產品(技術)目錄。 3 蘇管家能耗云平臺(EMS5000) 該產品應用于工業企業能耗管理，同時支持政府、學校和醫院等事業單位能耗管理。該產品應用互聯網技術、大數據分析技術、通信技術，建立基于云架構的能耗大數據平臺，獲取企業用能信息和各類能源消耗情況，對能耗數據進行采集、匯總、傳輸、分析，實現重點能耗數據實時監測、統計分析、預警、能源績效、設備管理、能源調度、節能診斷、設備狀態診斷等多種功能，實現了電力需求側管理數據化、信息化和智能化，使用戶用能更安全、更經濟、更綠色。 2018 年 10 月，上述產品被列入工業和信息化部

48、公布的全國工業領域電力需求側管理參考產品(技術)目錄。 4 國網陜西省電力公司綜合能源服務業務流程優化提升項目 為積極響應國家電網公司和陜西省政府關于各省電力公司開展綜合能源服務業務的意見，2018 年 6 月國網陜西省電力公司電力科學研究院就“綜合能源服務業務流程優化提升項目”進行公開招標，公司成功中標。 本項目是按照國網公司的統一規劃，并結合國內外綜合能源服務發展趨勢和客戶實際管理業務現狀，就客戶綜合能源服務業務總體規劃方案、核心業務體系、技術體系、實施評價體系等設計具體方案，涵蓋業務內容、管理流程、服務規范、標準規范、評價措施、綜合能源服務信息平臺構建方案等多方面內容，為客戶開展綜合能源

49、服務業務提供支撐。 資料來源：蘇文電能招股說明書，海通國際 同時，公司掌握的核心技術包括配網、電網工程設計和建設，變電站設計和智能用電，涉及公司各類核心業務，并在項目具體應用中進行持續性創新，進一步促進公司技術積累。 26 Apr 2022 13 Table_header2 蘇文電能 (300982 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 表表 4 公司掌握的核心技術及技術先進性公司掌握的核心技術及技術先進性 序號 研發成果名稱 取得方式 技術簡介 產品應用 1 配網自動化設計技術 自主研發 將配電網實時信息、離線信息、用戶信息、電網結構參數、地理信息進行集成，構成完整的自動化管理系統，實現

50、配電系統正常運行及事故情況下的監測、保護、控制和配電管理。 配網工程設計和建設 2 高壓電纜設計技術 自主研發 解決了山區、城市電纜隧道的支護、頂進等問題，攻克了多電壓等級、多回電力線路在電纜隧道中敷設時的通風、消防、排水、監控等技術難題，對于解決城市擁擠地帶電纜鋪設問題具有重要意義。 電網工程設計和建設 3 特殊輸電桿塔設計技術 自主研發 可直接實現雙回 110kV 線路跨越低電壓等級電力線路及通訊線路；有效規避電網建設中，電力通道的日益緊張的問題，合理有效的解決四回路 110kV 電壓等級輸電混合線路的電纜與架空過渡。 電網工程設計和建設 4 智能變電站設計技術 自主研發 將智能組件作為一

51、次設備和二次設備之間的數字化接口，通過電纜與一次設備連接，通過光纖與二次設備連接，并利用 GOOSE 報文的方式實現對一次設備的遠程操控，以 MMS 報文方式上送狀態監測信息，并接入智能用電服務云平臺。 變電站設計 5 智能用電服務云平臺 自主研發 實現了對用電安全的實時監控，用電信息的實時采集、綜合分析，用電環境信息的實時監測。通過對用戶變電所全方位的集中監控，實時推送報警，周期性推送用戶用電分析報告等措施，在提高了用戶變電站管理工作的質量和效率的同時節約了電力運維管理成本。 智能用電 6 智能用電采集設備研發與生產技術 自主研發 分為智能數據采集單元、智能電力采集儀表和無源無線傳感器的研發

52、與生產技術，實現遙信數據采集、微功率無線傳輸、用戶端控制、多種數據傳輸模式的雙向數據通信等智能化功能。 智能用電 資料來源：蘇文電能招股說明書，海通國際 3.3 省外業務空間廣，上市后加速跨區域布局省外業務空間廣，上市后加速跨區域布局 公司積極開拓跨區域發展格局，從江蘇起步，進而拓展到全國各地公司積極開拓跨區域發展格局，從江蘇起步，進而拓展到全國各地。公司遵循設計帶動施工及其他業務的行業發展規律來拓展外地市場：首先，以設計為先導，扎根當地、深度服務客戶，逐步在當地電力設計領域站穩腳跟并擴大業務規模；其次，當設計業務在當地充分積累客戶、人才和項目經驗后，積極導入施工或設備業務，大幅提升公司在當地

53、電力服務市場的綜合競爭力；再次，利用公司在當地電力市場的已經建立的客戶優勢、項目優勢和品牌影響力，深入開展電力智能化服務，為客戶提供從設計到施工再到后期運維的一站式服務。 圖圖17 2017-2019 年公司電力設計業務區域拓展情況年公司電力設計業務區域拓展情況 資料來源：蘇文電能招股說明書，海通國際 26 Apr 2022 14 Table_header2 蘇文電能 (300982 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 公司電力設計業務已經覆蓋江蘇省全部 13 個省轄市，近年來常州市內設計業務占比逐年下降，且常州市外業務占比已經超過常州市內，省外業務占比整體也有逐年上升趨勢，2020H1

54、省外占比23.23%。電力工程建設和電力設備供應業務發展期較短，但工程業務也已覆蓋江蘇省 11 個省轄市，且近年來省外業務占比也在逐年提高，2020H1 電力工程建設業務中省外占比 9.87%。 圖圖18 公司電力咨詢設計業務省內外占比變化情況公司電力咨詢設計業務省內外占比變化情況 資料來源：蘇文電能招股說明書，海通國際 圖圖19 公司電力工程建設業務省內外占比變化情況公司電力工程建設業務省內外占比變化情況 資料來源：蘇文電能招股說明書，海通國際 公司設備業務已經覆蓋江蘇省 8 個省轄市，并且近年來也已經沖出常州以及江蘇省內，開拓了省外業務，2020H1省外占比27.22%。而智能用電服務屬于

55、電力服務行業新興領域，目前業務體量較小，但發展較為迅速，同樣已經快速發展到省外地區，且省外占比逐年增加，2020H1 省外占比 20.46%。 圖圖20 公司電力設備供應業務省內外占比變化情況公司電力設備供應業務省內外占比變化情況 資料來源：蘇文電能招股說明書，海通國際 圖圖21 公司智能用電服務業務省內外占比變化情況公司智能用電服務業務省內外占比變化情況 資料來源：蘇文電能招股說明書，海通國際 總的來說，目前公司業務仍多數集中在江蘇省內，省外業務具有廣闊的發展潛力和空間，公司憑借深耕行業多年的先進技術積累和較為全面的業務資質與豐富的項目經驗和良好的品牌口碑相互促進，互為驅動，為鞏固省內市場，

56、拓展省外市場建立了堅實的基礎。公司上市后，資金充裕，我們預計將加快全國擴張。 0%20%40%60%80%100%2017201820192020H1常州市內江蘇省內（除常州外）江蘇省外0%20%40%60%80%100%2017201820192020H1常州市內江蘇省內（除常州外）江蘇省外0%20%40%60%80%100%2017201820192020H1常州市內江蘇省內（除常州外）江蘇省外0%20%40%60%80%100%2017201820192020H1常州市內江蘇省內（除常州外）江蘇省外 26 Apr 2022 15 Table_header2 蘇文電能 (300982 CH

57、) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖22 公司省外業務拓展地區及最近三年累計收入情況公司省外業務拓展地區及最近三年累計收入情況 資料來源：蘇文電能招股說明書，海通國際 4. 成長性良好，盈利水平呈提升趨勢，現金流有所改成長性良好，盈利水平呈提升趨勢，現金流有所改善善 近年公司營業收入保持快速增長，2017-2020 年，公司營收復合增速為42.66%。上市后，公司跨區域布局有望加速，我們預計公司收入將持續快速增長。公司毛利率近年來基本在 26%以上。2020 年毛利率為 29.77%。2021H1 毛利率同比回升 1.64 個百分點至 29.30%。 圖圖23 公司營業收入快速增長，公司

58、營業收入快速增長，2021H1 營收增速達營收增速達 38.40% 資料來源：蘇文電能招股說明書，wind，海通國際 圖圖24 2021H1 毛利率有所回升毛利率有所回升 資料來源：蘇文電能招股說明書，wind，海通國際 費用方面，公司近幾年的期間費用率呈現下降趨勢。公司銷售費用率較低，近幾年基本保持在 2.70%以內，我們認為主要原因是公司作為一站式供用電品牌服務商，客戶粘性相對較高，公司部分電力工程建設業務的客戶是在原有電力咨詢設計業務的客戶基礎上深入開發而來，新客戶的開發成本相對較低。公司管理費用率、研發費用率近年來逐年下降，系公司營業收入增速快于管理費用和研發費用增速所致。2020 年

59、公司銷售/管理/財務/研發費用率為 2.37%/3.62%/-0.10%/3.48%。 0%10%20%30%40%50%60%024681012141620172018201920202020H12021H1營業收入（億元，左軸）同比增速（%，右軸）25.0%26.0%27.0%28.0%29.0%30.0%20172018201920202020H12021H1毛利率（%） 26 Apr 2022 16 Table_header2 蘇文電能 (300982 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖25 公司期間費用率呈下降趨勢公司期間費用率呈下降趨勢 資料來源：蘇文電能招股說明書，w

60、ind，海通國際 2017 年至 2020 年，公司應收賬款逐年增加，且增速快于營收增速。原因主要是隨著公司業務規模提升，收入確認進度與客戶實際付款進度之間存在差異，同時公司客戶主要為國網公司及其附屬企業、大型房地產開發企業等，客戶付款審批周期較長，實際付款進度相對滯后。2017 年至 2019 年公司資產減值+信用減值損失呈上升趨勢，2019 年計提信用減值損失 2216 萬元，資產減值損失 35.05 萬元。 圖圖26 公司應收賬款增速快于營收增速公司應收賬款增速快于營收增速 資料來源：蘇文電能招股說明書，wind，海通國際 圖圖27 公司資產減值公司資產減值+信用減值損失情況信用減值損失

61、情況 資料來源：蘇文電能招股說明書，wind，海通國際 公司歸母凈利潤快速增長，2017 至 2020 年復合增速達 69.57%。公司凈利率亦呈上升趨勢，從 2017 年的 10.31%增至 2020 年的 17.35%。2021H1 疫情影響減弱，公司歸母凈利潤同比增長 60.05%，凈利率同比提升 2.37 個百分點至 17.55%。 -2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2017201820192020銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率0%20%40%60%80%0.02.04.06.08.02017201820192020應收賬款（億元，左軸）應收增速（右軸）

62、營收增速（右軸）050010001500200025002017201820192020H1資產減值+信用減值損失（萬元） 26 Apr 2022 17 Table_header2 蘇文電能 (300982 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖28 歸母凈利潤增長較快，歸母凈利潤增長較快，2017-2020 年復合增速達年復合增速達 69.57% 資料來源：蘇文電能招股說明書，wind，海通國際 圖圖29 公司凈利率逐年上升公司凈利率逐年上升 資料來源：蘇文電能招股說明書，wind，海通國際 公司現金流情況較好，近年均為正值。2017 年到 2019 年公司經營現金流凈額呈下降趨勢，

63、主要原因是應收賬款規模提升、采購規模擴大、人員規模以及支付稅費增加。2020 年經營現金流同比增長 281.11%至 2.53 億元，主要是業務增長，收入規模穩步提升，當期銷售收到的現金增加所致。2020 年公司經營性現金流凈額為2.53 億元，經營性現金流凈額/歸母凈利潤比例為 106%。 圖圖30 公司經營現金流保持正流入公司經營現金流保持正流入 資料來源：蘇文電能招股說明書，wind，海通國際 圖圖31 公司經營性現金流凈額公司經營性現金流凈額/歸母凈利潤歸母凈利潤 資料來源：蘇文電能招股說明書，wind，海通國際 訂單方面，公司電力設計新簽合同總量逐年增加，2017-2019年分別為

64、611個、722 個和 752 個。2017-2019 年，公司固定金額合同總額保持在 1.1 億以上有所波動，2020 年 1-6 月固定金額合同總額 3952.91 萬元，新簽設計合同 272 個。 圖圖32 公司新簽設計合同數量逐年增加，固定金額合同保持在公司新簽設計合同數量逐年增加，固定金額合同保持在 1.1 億以上億以上 資料來源：蘇文電能招股說明書，wind，海通國際 0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.520172018201920202020H12021H1歸母凈利潤（億元）同比增速0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201

65、72018201920202020Q12021Q10%50%100%150%200%250%2017201820192020020004000600080001000012000140001600001002003004005006007008002017201820192020H1非固定金額合同數量（個，左軸）固定金額合同數量（個，左軸）固定金額合同總額（萬元，右軸） 26 Apr 2022 18 Table_header2 蘇文電能 (300982 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 公司電力工程建設業務高速發展，新簽合同金額從 2017 年的 5.12 億元增加至2019 年的 1

66、1.46 億元，2020 年 1-6 月公司新簽工程合同金額 7.10 億元。同時，公司大型項目的承接能力不斷提高，金額 500 萬元以上的大型項目金額由 2017 年的 4.12億元增至 2019 年的 9.09 億元，2020 年 1-6 月新簽 500 萬元以上大型工程合同 5.95億元，對應合同金額占比為 83.91%，占比略高于 2019 年。 圖圖33 公司新簽電力工程建設合同金額逐年增加公司新簽電力工程建設合同金額逐年增加 資料來源：蘇文電能招股說明書，wind，海通國際 同樣，電力設備供應業務新簽合同金額逐年增長。2017 年至 2019 年公司新簽設備供應合同金額從 6022

67、.7 萬元增加至 16042.99 萬元。 圖圖34 公司新簽電力設備供應合同金額逐年增加公司新簽電力設備供應合同金額逐年增加 資料來源：蘇文電能招股說明書，wind，海通國際 5. 盈利預測與評級盈利預測與評級 1、我們預計由于電網建設投資增加，且公司上市后承接的訂單增長，進行省外業務拓展，公司電力工程建設業務將實現較快增長，2022、2023、2024 年營收分別增長 37%、33%、33%，毛利率保持穩定； 65%70%75%80%85%0200004000060000800001000001200001400002017201820192020H1200萬元以下合同總金額（萬元，左軸）

68、200萬元-500萬元合同總金額（萬元，左軸）500萬元以上合同總金額（萬元，左軸）500萬以上合同占比（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%0200040006000800010000120001400016000180002017201820192020H1200萬元以下合同總金額（萬元，左軸）200萬元-500萬元合同總金額（萬元，左軸）500萬元以上合同總金額（萬元，左軸）500萬以上合同占比（右軸） 26 Apr 2022 19 Table_header2 蘇文電能 (300982 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 2、我們預計隨著公司大力對外開拓，公司電力設

69、備供應業務將實現較快增長，2022、2023、2024 年營收分別增長 37%、33%、33%，毛利率保持穩定； 3、我們預計公司電力咨詢設計業務將隨著電網投資增長，以及外省業務拓展實現較快增長，2022、2023、2024 年營收分別增長 20%、20%、20%，毛利率保持穩定； 4、我們預計公司其他業務將實現一定增長，2022、2023、2024 年營收分別增長 10%、10%、10%，毛利率保持穩定。 表表 5 分項業務預測表分項業務預測表 電力工程建設電力工程建設 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入（百萬元） 953.72 1380.65 1891.4

70、9 2591.34 3446.48 增長率 39.78% 44.76% 37.00% 37.00% 33.00% 主營業務成本（百萬元） 696.50 992.41 1,359.60 1862.66 2477.33 主營業務利潤（百萬元） 257.22 388.24 531.89 728.69 969.15 毛利率 26.97% 28.12% 28.12% 28.12% 28.12% 電力設備供應電力設備供應 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入（百萬元） 206.28 330.35 452.58 620.03 824.65 增長率 93.95% 60.15%

71、37.00% 37.00% 33.00% 主營業務成本（百萬元） 159.85 257.64 352.97 483.56 643.14 主營業務利潤（百萬元） 46.43 72.71 99.61 136.47 181.50 毛利率 22.51% 22.01% 22.01% 22.01% 22.01% 電力咨詢設計電力咨詢設計 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入（百萬元） 145.69 144.02 172.82 207.39 248.87 增長率 -4.86% -1.15% 20.00% 20.00% 20.00% 主營業務成本（百萬元） 76.41 74.0

72、6 88.87 106.64 127.97 主營業務利潤（百萬元） -1.96% -3.09% 14.01% 20.00% 20.00% 毛利率 69.28 69.96 83.96 100.75 120.90 智能用電服務智能用電服務 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入（百萬元） 62.21 增長率 29.52% 主營業務成本（百萬元） 27.88 主營業務利潤（百萬元） 34.33 毛利率 55.19% 其他業務其他業務 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入（百萬元） 0.92 0.90 0.99 1.09 1.20 增長率

73、50.82% -2.17% 10.00% 10.00% 10.00% 主營業務成本（百萬元） 0.62 0.68 0.75 0.82 0.90 主營業務利潤（百萬元） 0.30 0.22 0.24 0.27 0.29 毛利率 33.15% 24.52% 24.52% 24.52% 24.52% 營業收入合計（百萬元）營業收入合計（百萬元） 1368.82 1855.92 2517.88 3419.85 4521.19 綜合增長率 38.20% 35.59% 35.67% 35.82% 32.20% 營業成本合計（百萬元） 961.25 1324.79 1802.18 2453.68 3249.

74、35 綜合毛利率 29.78% 28.62% 28.42% 28.25% 28.13% 資料來源：公司年報（2020、2021）、海通國際 公司定增將優化戰略布局，提升一站式（EPCO）服務產業競爭力；強化電力設備業務支撐作用，增強盈利能力；優化資本結構，增強可持續發展能力。我們預計公司 22-23 年 EPS 分別為 2.91 和 3.95 元，給予 2022 年 20 倍市盈率，對應目標價58.2 元，首次覆蓋，給予 “優于大市”評級。 26 Apr 2022 20 Table_header2 蘇文電能 (300982 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 表表 6 可比公司估值表可比

75、公司估值表 代碼 簡稱 總市值 (億元) EPS（元） PE（倍） 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 300712.SZ 永福股份 50.84 - 1.12 1.72 239.02 24.92 16.19 300284.SZ 蘇交科 89.41 0.37 0.46 0.52 17.05 15.53 13.54 均值均值 0.37 0.79 1.12 128.04 20.23 14.87 注：收盤價為 2022 年 4 月 25 日價格，EPS 為 wind 一致預期 資料來源：Wind，海通國際 6. 風險提示風險提示 回款風險，業務拓展風險，政策風險。 26

76、 Apr 2022 21 Table_header2 蘇文電能 (300982 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 Table_ForecastInfo 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2021 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）每股指標（元） 營業總收入營業總收入 1856 2518 3420 4521 每股收益 2.15 2.91 3.95 5.17 營業成本 1325 1802 2454 3249 每股凈資產 10.38 12.45 15.28 18.96

77、 毛利率% 28.6% 28.4% 28.3% 28.1% 每股經營現金流 0.33 2.23 2.76 3.68 營業稅金及附加 2 3 4 5 每股股利 0.00 0.84 1.12 1.49 營業稅金率% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 價值評估（倍）價值評估（倍） 營業費用 42 56 76 104 P/E 16.91 12.47 9.18 7.02 營業費用率% 2.2% 2.2% 2.2% 2.3% P/B 3.50 2.92 2.37 1.91 管理費用 69 93 126 172 P/S 2.74 2.02 1.49 1.13 管理費用率% 3.7% 3.7% 3.7%

78、 3.8% EV/EBITDA 28.35 8.93 6.50 4.76 EBIT 330 475 638 828 股息率% 0.0% 2.3% 3.1% 4.1% 財務費用 -3 -6 -8 -9 盈利能力指標（盈利能力指標（%） 財務費用率% -0.2% -0.2% -0.2% -0.2% 毛利率 28.6% 28.4% 28.3% 28.1% 資產減值損失 -3 -3 -3 -3 凈利潤率 16.2% 16.2% 16.2% 16.0% 投資收益 5 7 9 13 凈資產收益率 20.7% 23.4% 25.9% 27.3% 營業利潤營業利潤 337 473 643 842 資產回報率

79、12.4% 13.4% 14.2% 14.6% 營業外收支 14 3 3 3 投資回報率 19.4% 23.3% 25.5% 26.7% 利潤總額利潤總額 351 476 646 845 盈利增長（盈利增長（%） EBITDA 345 493 658 849 營業收入增長率 35.6% 35.7% 35.8% 32.2% 所得稅 50 67 91 119 EBIT 增長率 22.4% 44.0% 34.2% 29.8% 有效所得稅率% 14.1% 14.1% 14.1% 14.1% 凈利潤增長率 26.8% 35.6% 35.7% 30.8% 少數股東損益 0 0 0 0 償債能力指標償債能力

80、指標 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 301 408 554 725 資產負債率 40.0% 42.7% 44.9% 46.4% 流動比率 2.25 2.11 2.00 1.95 速動比率 1.98 1.85 1.73 1.69 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 2021 2022E 2023E 2024E 現金比率 0.59 0.54 0.48 0.46 貨幣資金 559 688 821 1052 經營效率指標經營效率指標 應收賬款及應收票據 958 1278 1744 2312 應收賬款周轉天數 183.22 183.22 183.22 183.22 存貨 74 97

81、 134 178 存貨周轉天數 20.31 20.31 20.31 20.31 其它流動資產 539 629 752 902 總資產周轉率 0.76 0.83 0.88 0.91 流動資產合計 2130 2692 3450 4444 固定資產周轉率 20.79 28.06 36.94 48.86 長期股權投資 0 0 0 0 固定資產 89 90 93 93 在建工程 91 137 205 262 無形資產 40 55 75 92 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 2021 2022E 2023E 2024E 非流動資產合計 297 355 445 517 凈利潤 301 408 55

82、4 725 資產總計資產總計 2427 3047 3895 4961 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 非現金支出 49 43 45 46 應付票據及應付賬款 735 1000 1361 1803 非經營收益 -13 -11 -13 -17 預收賬款 0 0 0 0 營運資金變動 -290 -129 -200 -238 其它流動負債 213 278 366 474 經營活動現金流經營活動現金流 47 313 387 517 流動負債合計 948 1278 1728 2277 資產 -143 -75 -110 -92 長期借款 0 0 0 0 投資 -270 2 3 3 其

83、它長期負債 23 23 23 23 其他 4 7 9 13 非流動負債合計 23 23 23 23 投資活動現金流投資活動現金流 -410 -66 -97 -77 負債總計負債總計 971 1301 1751 2300 債權募資 -2 0 0 0 實收資本 140 140 140 140 股權募資 518 0 0 0 歸屬于母公司所有者權益 1456 1746 2144 2661 其他 -96 -118 -157 -208 少數股東權益 0 0 0 0 融資活動現金流融資活動現金流 420 -118 -157 -208 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 2427 3047 3895 4

84、961 現金凈流量現金凈流量 57 129 133 231 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 04 月 25 日；（2）以上各表均為簡表 資料來源：公司年報（2021），海通國際 26 Apr 2022 22 Table_header2 蘇文電能 (300982 CH) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 APPENDIX 1 Summary The core business of the company is electric power consulting and design and electric power engineering construction. The b

85、usiness is concentrated in Jiangsu Province, especially in Changzhou, which has high brand value and strong competitive advantage in the regional electric power service market. Smart grid and new energy applications drive the increase of grid investment, and the marketization of electric survey and

86、design industry is further deepened. The investment space of power grid is large, and the marketization degree is deepened. As a one-stop service provider of EPCO, the company has obvious advantages in the whole industry chain mode. The company will optimize the strategic layout and enhance the comp

87、etitiveness of one-stop (EPCO) service industry. Strengthen the supporting role of power equipment business to enhance profitability; Optimize the capital structure and enhance the ability of sustainable development Recently, the company released its FY21 results, reporting revenue of Rmb 1.856bn, u

88、p 35.58% YoY, NP of Rmb 0.301bn, up 26.82% YoY. We forecast the companys FY22-23EPS of Rmb 2.91/Rmb 3.95. We value the Company 45x FY22 PE and get the FY20 corresponding target price Rmb 58.2 We initiate a rating of “Outperform”. Risks: Repayment risks, policy risks, business expansion risks. 23 Tab

89、le_APPENDIX Table_disclaimer 附錄附錄APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited (HSIPL)，Haitong International Japan K.K. (HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。 IMPORTANT DISCLOSURES This research report i

90、s distributed by Haitong International, a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited (“HTIRL”), Haitong Securities India Private Limited (“HSIPL”), Haitong International Japan K.K. (“HTIJKK”), Haitong International Securities Company Limited (“HTISCL”),

91、 and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies (“HTISG”), each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction. HTIRL分析師認證分析師認證Analyst Certification: 我， Xinjie Zhang，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何

92、部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。I, Xinjie Zhang, certify that (i) the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and (ii) no part of my compensatio

93、n was, is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report; and that I (including members of my household) have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed. 利益沖突披露利益沖突披露Conflict of Interest

94、 Disclosures 海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-D） HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and / or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this res

95、earch report. As far as this research report is concerned, the following are the disclosure matters related to such relationship (As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness, please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed). 上海電力建設有限責任公司目前或

96、過去12個月內是海通的客戶。海通向客戶提供非投資銀行業務的證券相關業務服務。 上海電力建設有限責任公司 is/was a client of Haitong currently or within the past 12 months. The client has been provided for non-investment-banking securities-related services. 中國水利水電第九工程局有限公司，中國電建集團河南工程有限公司，中國電建集團貴州工程有限公司目前或過去12個月內是海通的客戶。海通向客戶提供非證券業務服務。 中國水利水電第九工程局有限公司，中國

97、電建集團河南工程有限公司，中國電建集團貴州工程有限公司 is/was a client of Haitong currently or within the past 12 months. The client has been provided for non-securities services. 海通在過去的12個月中從中國水利水電第九工程局有限公司，中國電建集團河南工程有限公司，中國電建集團貴州工程有限公司獲得除投資銀行服務以外之產品或服務的報酬。 Haitong has received compensation in the past 12 months for products

98、 or services other than investment banking from 中國水利水電第九工程局有限公司，中國電建集團河南工程有限公司，中國電建集團貴州工程有限公司. 24 評級定義評級定義（從（從2020年年7月月1日開始執行）日開始執行）： 海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他因素。

99、 分析師股票評級分析師股票評級 優于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。 弱于大市弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX, 韓國 KOSPI, 臺灣 TAIEX, 印度 Nifty100, 美國 SP500; 其他所有中國概念股 MSCI China. Ratings Definitions (from 1 Jul 2020): Ha

100、itong International uses a relative rating system using Outperform, Neutral, or Underperform for recommending the stocks we cover to investors. Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research. In addition, since Haitong International Research con

101、tains more complete information concerning the analysts views, investors should carefully read Haitong International Research, in its entirety, and not infer the contents from the rating alone. In any case, ratings (or research) should not be used or relied upon as investment advice. An investors de

102、cision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances (such as the investors existing holdings) and other considerations. Analyst Stock Ratings Outperform: The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark, as

103、 indicated below. Neutral: The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls into a hold rating category. Underp

104、erform: The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. Benchmarks for each stocks listed region are as follows: Japan TOPIX, Korea KOSPI, Taiwan TAIEX, India Nifty100, US SP500; for all other China-con

105、cept stocks MSCI China. 評級分布評級分布Rating Distribution 截至截至2022年年3月月31日海通國際股票研究評級分布日海通國際股票研究評級分布 優于大市優于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有) 海通國際股票研究覆蓋率 88.9% 9.5% 1.6% 投資銀行客戶* 6.8% 5.8% 0.0% *在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。 上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落后大市評級。 只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。 此前的評級系統定義

106、（直至此前的評級系統定義（直至2020年年6月月30日）：日）： 買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。 賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 25 各地股票基準指數：日本 TOPIX, 韓國 KOSPI, 臺灣 TAIEX, 印度 Nifty100; 其他所有中國概念股 MSCI China. Haitong International Equity Research Ratings

107、 Distribution, as of Mar 31, 2022 Outperform Neutral Underperform (hold) HTI Equity Research Coverage 88.9% 9.5% 1.6% IB clients* 6.8% 5.8% 0.0% *Percentage of investment banking clients in each rating category. BUY, Neutral, and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Ou

108、tperform, Neutral, and Underperform. For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls into a hold rating category. Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above. Previous rating system definitions (until 30 Jun 2020): BUY: The

109、stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. NEUTRAL: The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below

110、. For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls into a hold rating category. SELL: The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. Benchmarks for each stocks liste

111、d region are as follows: Japan TOPIX, Korea KOSPI, Taiwan TAIEX, India Nifty100; for all other China-concept stocks MSCI China. 海通國際非評級研究：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進行股票評級、提出目標價格或進行基本面估值，而僅供參考使用。 Haitong International Non-Rated Research: Haitong I

112、nternational publishes quantitative, screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples. Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and

113、are for information only. 海通國際海通國際A股覆蓋股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。 Haitong International Coverage of A-Shares: Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Con

114、nect scheme with Shanghai and Shenzhen. Haitong Securities (HS; 600837 CH), the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai, covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China. However, the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as

115、a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks. 海通國際海通國際優質優質100 A股股（Q100）指數指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對海通證券 A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。 Haitong International Quality 100 A-share (Q100) Index: HTIs Q100 Index is a quant

116、 product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai. These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research. The Q100 constituent companies are reviewed quarterly

117、. MSCI ESG評級免責聲明條款：評級免責聲明條款：盡管海通國際的信息供貨商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其聯屬公司（ESG方）從其認為可靠的來源獲取信息（信息）, ESG方均不擔?；虮ＷC此處任何數據的原創性，準確性和/或完整性，并明確表示不作出任何明示或默示的擔保，包括可商售性和針對特定目的的適用性。該信息只能供閣下內部使用，不得以任何形式復制或重新傳播，并不得用作任何金融工具、產品或指數的基礎或組成部分。此外，信息本質上不能用于判斷購買或出售何種證券, 或何時購買或出售該證券。即使已被告知可能造成的損害, ESG方均不承擔與此處任何資料有關的任何錯誤或遺漏所

118、引起的任何責任，也不對任何直接、間接、特殊、懲罰性、附帶性或任何其他損害賠償（包括利潤損失）承擔任何責任。 MSCI ESG Disclaimer: Although Haitong Internationals information providers, including without limitation, MSCI ESG Research LLC and its affiliates (the “ESG Parties”), obtain information (the “Information”) from sources they consider reliable, no

119、ne of the ESG Parties warrants or guarantees the originality, accuracy and/or completeness, of any data herein and expressly disclaim all express or implied warranties, including those of merchantability and fitness for a particular purpose. The Information may only be used for your internal use, ma

120、y not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for, or a component of, any financial instruments or products or indices. Further, none of the Information can in and of itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buy or sell them. None of t

121、he ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein, or any liability for any direct, indirect, special, punitive, consequential or any other damages (including lost profits) even if notified of the possibility of such damages. 盟浪義利（盟浪義利（FIN-ESG）數據通

122、免責聲明條款：）數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明： 第一條 義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。 第二條 盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所

123、載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的業績表現不作為日后回報的預測。 第三條 本數據版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責

124、任。 第四條 如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如盟浪網站用戶注冊協議盟浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其他 26 協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。 SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer: Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using Susa

125、llWave FIN-ESG Data Service. 1. FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co., Ltd. (In short, SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information. SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information. The assessment result is fo

126、r reference only. It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing, selling or holding any relative financial products. We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG

127、Data. 2. SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data. When using the data, recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status. The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day. We have right to

128、update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification. Unless expressly stated, the data (e.g., financial performance data) represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of fut

129、ure return. 3. The copyright of this data belongs to SusallWave, and we reserve all rights in accordance with the law. Without the prior written permission of our company, none of individual or institution can use these data for any profitable purpose. Besides, none of individual or institution can

130、take actions such as amendment, replication, translation, compilation, re-editing, adaption, deletion, abbreviation, excerpts, issuance, rent, exhibition, performance, projection, broadcast, information network transmission, shooting, adding icons and instructions. If any loss of SusallWave or any t

131、hird-party is caused by those actions, users shall bear the corresponding compensation liability. SusallWave shall not be responsible for any loss. 4. If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website (e.g. User Registration Protocol of SusallWave Website

132、, User Service (including authentication) Agreement of SusallWave Website, Privacy Policy of Susallwave Website), it should be executed according to other agreements. If there is any difference between this disclaim and other agreements, this disclaimer shall be applied. 重要免責聲明：重要免責聲明： 非印度證券的研究報告非印度

133、證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司Haitong International (Japan) K.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJKK是由日本關東財務局監管為投資顧問。 印度證券的研究報告：印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haito

134、ng Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發行，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（統稱為印度交易所）的研究報告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。 所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區發布。 本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或任何其他屬

135、于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的聲明或保證。本文件中所有觀點均截至本報告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件僅供參考使用。文件中提及的任何公司或其股票的說明并非意圖展示完整的內容，本文件并非/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非為您量

136、身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。 除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。HTISG的銷售員、交易員和其他專業人士均可向HTISG的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略

137、。HTISG可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但HTIRL沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。 請訪問海通國際網站 ，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。 非美國分析師披露信息：非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在FINRA進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國FINRA有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第2241條規則之限制。 IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities: The

138、research report is issued by Haitong International Research Limited (“HTIRL”), a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited (“HTISGL”) and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity (advising on securities) for the purpose of the Securities and Future

139、s Ordinance (Cap. 571) of Hong Kong, with the assistance of Haitong International (Japan) K.K. (“HTIJKK”), a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan. For research reports on Indian securities: The research report is issue

140、d by Haitong Securities India Private Limited (“HSIPL”), an Indian company and a Securities and Exchange Board of India (“SEBI”) registered Stock Broker, Merchant Banker and Research Analyst that, inter alia, produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited (“BSE

141、”) and the National Stock Exchange of India Limited (“NSE”) (collectively referred to as “Indian Exchanges”). HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies (“HTISG”) on 22 December 2016. All the research reports are globally branded under the name Hait

142、ong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited (“HTISCL”) and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions. The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believe

143、d to be reliable and in good faith but no representation or warranty, express or implied, is made by HTIRL, HTISCL, HSIPL, HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received, as to their accuracy, completeness or correctness. All opinions expressed herein are as

144、 of the date of this research report and are subject to change without notice. This research report is for information purpose only. Descriptions of any companies or their 27 securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not, and should not be construed expr

145、essly or impliedly as, an offer to buy or sell securities. The securities referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions. If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency, a change in exchange rates may ad

146、versely affect the investment. Past performance is not necessarily indicative of future results. Certain transactions, including those involving derivatives, give rise to substantial risk and are not suitable for all investors. You should also bear in mind that recommendations in this research repor

147、t are not tailor-made for you. The analyst has not taken into account your unique financial circumstances, such as your financial situation and risk appetite. You must, therefore, analyze and should, where applicable, consult your own legal, tax, accounting, financial and other professional advisers

148、 to evaluate whether the recommendations suits you before investment. Neither HTISG nor any of its directors, employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report. HTISG and our affiliates, o

149、fficers, directors, and employees, excluding the analysts responsible for the content of this document, will from time to time have long or short positions in, act as principal in, and buy or sell, the securities or derivatives, if any, referred to in this research report. Sales, traders, and other

150、professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report. HTISG may make investment decisions that are inconsistent with

151、the recommendations or views expressed in this research report. HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions, ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report. Please refer to HTIs website for further information on HTIs organi

152、zational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research. Non U.S. Analyst Disclosure: The HTI analyst(s) listed on the cover of this Research is (are) not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not s

153、ubject to U.S. FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research; public appearances; and trading securities by a research analyst. 分發和地區通知：分發和地區通知： 除非下文另有規定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。 香港投資者的通知事項：香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司

154、(“HTISCL”)負責分發該研究報告，HTISCL是在香港有權實施第1類受規管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成證券及期貨條例（香港法例第571章）（以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTISCL銷售人員。 美國投資者的通知事項：美國投資者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。 HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非

155、HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關于研究報告編制和研究分析人員獨立性規定的約束。本研究報告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規定的豁免注冊的美國主要機構投資者（“Major U.S. Institutional Investor”）和機構投資者（”U.S. Institutional Investors”）。在向美國機構投資者分發研究報告時，Haitong International Securities (USA) Inc. （“HTI USA”） 將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息進行任何證券或相關金融工具

156、買賣的交易，只能通過HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue, 12th Floor, New York, NY 10173，電話（212）351-6050。 HTI USA是在美國于U.S. Securities and Exchange Commission（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financial Industry Regulatory Authority, Inc.（“FINRA”）的成員。 HTIUSA不負責編寫本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSIPL，HTI

157、RL或HTIJKK直接進行買賣證券或相關金融工具的交易。本研究報告中出現的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規定的與目標公司的交流，公開露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規的約束。有關非美國證券或相關金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和匯報的標準以及與美國境內生效相符的監管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，

158、可能對該等證券或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人的所有問詢請聯系： Haitong International Securities (USA) Inc. 340 Madison Avenue, 12th Floor New York, NY 10173 聯系人電話：(212) 351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below, any Recipient wishing to discuss this research report or effect any t

159、ransaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region. Notice to Hong Kong investors: The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited (“HTISCL”), which is a licensed corporation

160、 to carry on Type 1 regulated activity (dealing in securities) in Hong Kong. This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO. This research report is only to be circulated to Professional Investors as defi

161、ned in the SFO. This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission. You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report. Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of

162、any matters arising from, or in connection with, the research report. Notice to U.S. investors: As described above, this research report was prepared by HTIRL, HSIPL or HTIJKK. Neither HTIRL, HSIPL, HTIJKK, nor any of the non U.S. HTISG affiliates is registered in the United States and, therefore, i

163、s not subject to U.S. rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts. This research report is provided for distribution to “major U.S. institutional investors” and “U.S. institutional investors” in reliance on the exemption from registration provided by

164、 Rule 15a-6 of the U.S. Securities Exchange Act of 1934, as amended. When distributing research reports to “U.S. institutional investors,” HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports. Any U.S. recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or s

165、ell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities (USA) Inc. (“HTI USA”), located at 340 Madison Avenue, 12th Floor, New York, NY 10173, USA; telephone (212) 351 6050. HTI USA is a brok

166、er-dealer registered in the U.S. with the U.S. Securities and Exchange Commission (the “SEC”) and a member of the Financial Industry Regulatory Authority, Inc. (“FINRA”). HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein. Under no circumsta

167、nces should any U.S. recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL, HTIRL or HTIJKK. The HSIPL, HTIRL or HTIJKK analyst(s) whose name appears in this research report is not re

168、gistered or qualified as a research analyst with FINRA and, therefore, may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company, public appearances and trading securities held by a research analyst account. Investing 28 in any non-U.S. securities or related financi

169、al instruments (including ADRs) discussed in this research report may present certain risks. The securities of non-U.S. issuers may not be registered with, or be subject to U.S. regulations. Information on such non-U.S. securities or related financial instruments may be limited. Foreign companies ma

170、y not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S. The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S. dollars i

171、s subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments. All inquiries by U.S. recipients should be directed to: Haitong International Securities (USA) Inc. 340 Madison Avenue, 12th Floor New Y

172、ork, NY 10173 Attn: Sales Desk at (212) 351 6050 中華人民共和國的通知事項：中華人民共和國的通知事項：在中華人民共和國（下稱“中國”，就本報告目的而言，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中國法律法規而收到該材料的人員方可使用該材料。并且根據相關法律法規，該材料中的信息并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不構成相關證券的公共發售或認購。無論根據法律規定或其他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益權益。接收本文件的人員須遵守上述限制性規定

173、。 加拿大投資者的通知事項：加拿大投資者的通知事項：在任何情況下該等材料均不得被解釋為在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購證券的要約邀請。本材料中所述證券在加拿大的任何要約或出售行為均只能在豁免向有關加拿大證券監管機構提交招股說明書的前提下由Haitong International Securities (USA) Inc. （“HTI USA”）予以實施，該公司是一家根據National Instrument 31-103 Registration Requirements, Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31

174、-103”）的規定得到國際交易商豁免（“International Dealer Exemption” ）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比亞省、安大略省和魁北克省。在加拿大，該等材料在任何情況下均不得被解釋為任何證券的招股說明書、發行備忘錄、廣告或公開發行。加拿大的任何證券委員會或類似的監管機構均未審查或以任何方式批準該等材料、其中所載的信息或所述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材料時，每個加拿大的收件人均將被視為屬于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1節或者Securities Act (Ontario

175、)第73.3(1)節所規定的認可投資者（“Accredited Investor”），或者在適用情況下National Instrument 31-103第1.1節所規定的許可投資者（“Permitted Investor”）。 新加坡投資者的通知事項：新加坡投資者的通知事項：本研究報告由Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注冊編號201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合財務顧問法（第110章）（“FAA”）定義的豁免財務顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生品合約

176、和場外衍生品合約的建議（b）發行或公布有關證券、交易所衍生品合約和場外衍生品合約的研究分析或研究報告。本研究報告僅提供給符合證券及期貨法（第289章）第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告而產生的或與之相關的任何問題，本研究報告的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系： Haitong International Securities (Singapore) Pte. Ltd 50 Raffles Place, #33-03 Singapore Land Tower, Singapore 048623 電話: (65) 6536 1920 日本投資者的通知事項：日本投資者的通知事項：

177、本研究報告由海通國際證券有限公司所發布，旨在分發給從事投資管理的金融服務提供商或注冊金融機構（根據日本金融機構和交易法（“FIEL”）第61（1）條，第17-11（1）條的執行及相關條款）。 英國及歐盟投資者的通知事項：英國及歐盟投資者的通知事項：本報告由從事投資顧問的Haitong International Securities Company Limited所發布，本報告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的投資行為只面對此類專業客戶。沒有投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Haitong International Securities Company L

178、imited的分支機構的凈長期或短期金融權益可能超過本研究報告中提及的實體已發行股本總額的0.5。特別提醒有些英文報告有可能此前已經通過中文或其它語言完成發布。 澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投資者的通知事項：Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd, Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities (UK) Limited分別根據澳大利亞證券和投資委員會（以下簡稱“ASIC”）公司（廢除及過度性）文書第2016

179、/396號規章在澳大利亞分發本項研究，該等規章免除了根據2001年公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融服務時海通國際需持有澳大利亞金融服務許可的要求。ASIC的規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legislation.gov.au。海通國際提供的金融服務受外國法律法規規定的管制，該等法律與在澳大利亞所適用的法律存在差異。 印度投資者的通知事項：印度投資者的通知事項：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSI

180、PL”）所發布，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（統稱為印度交易所）研究報告。 本項研究僅供收件人使用，未經海通國際的書面同意不得予以復制和再次分發。 版權所有：海通國際證券集團有限公司2019年。保留所有權利。 Peoples Republic of China (PRC): In the PRC, the research report is directed for the sole use of those who receive the research report

181、 in accordance with the applicable PRC laws and regulations. Further, the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws. This research report does not constitute a public offer of the security, whether by sale or subscrip

182、tion, in the PRC. Further, no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required, whether statutorily or otherwise. Persons who come into pos

183、session of this research are required to observe these restrictions. Notice to Canadian Investors: Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada. Any offer or sale of the

184、securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities (USA) Inc., a dealer relying on the “international dealer exemption” under National Inst

185、rument 31-103 Registration Requirements, Exemptions and Ongoing Registrant Obligations (“NI 31-103”) in Alberta, British Columbia, Ontario and Quebec. This research report is not, and under no circumstances should be construed as, a prospectus, an offering memorandum, an advertisement or a public of

186、fering of any securities in Canada. No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report, the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.

187、Upon receipt of this research report, each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an “accredited investor” as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or, 29 in Ontario, in section 73.3(1) of the Securities Act (Ontar

188、io), as applicable, and a “permitted client” as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103, respectively. Notice to Singapore investors: This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd (“HTISSPL”) Co Reg No 201311400G. HTISSPL is

189、 an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act (Cap. 110) (“FAA”) to (a) advise on securities, units in a collective investment scheme, exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and (b) issue or promulgate research analyses or research reports on

190、 securities, exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts. This research report is only provided to institutional investors, within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act (Cap. 289). Recipients of this research report are to contact HTISSPL vi

191、a the details below in respect of any matters arising from, or in connection with, the research report: Haitong International Securities (Singapore) Pte. Ltd. 10 Collyer Quay, #19-01 - #19-05 Ocean Financial Centre, Singapore 049315 Telephone: (65) 6536 1920 Notice to Japanese investors: This resear

192、ch report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management (as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act (FIEL) Art. 61(1), Order f

193、or Enforcement of FIEL Art. 17-11(1), and related articles). Notice to UK and European Union investors: This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited. This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments. Any

194、 investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons. Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research. Haitong International Securities Comp

195、any Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5% of the total issued share capital of the entities mentioned in this research report. Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language. Notice to Austr

196、alian investors: The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd, Haitong International Securities Company Limited, and Haitong International Securities (UK) Limited in reliance on ASIC Corporations (Repeal and Transitional) Instrument 2016/396

197、, which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia. A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website, www

198、.legislation.gov.au. Financial services provided by Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd, Haitong International Securities Company Limited, and Haitong International Securities (UK) Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements, which are different from the law

199、s applying in Australia. Notice to Indian investors: The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited (“HSIPL”), an Indian company and a Securities and Exchange Board of India (“SEBI”) registered Stock Broker, Merchant Banker and Research Analyst that, inter alia, produ

200、ces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited (“BSE”) and the National Stock Exchange of India Limited (“NSE”) (collectively referred to as “Indian Exchanges”). This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG. Copyright: Haitong International Securities Group Limited 2019. All rights reserved. http:/