大葉股份-隱形冠軍深度系列七：“產品+渠道+產能”三輪驅動園林機械行業專家揚帆起航-220429（51頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1/51 公司研究|工業|資本貨物 證券研究報告 大葉股份大葉股份 (300879.SZ)深度報告深度報告 2022 年 04 月 29 日 “產品“產品+渠道渠道+產能”三輪驅動，園林機械產能”三輪驅動，園林機械行業專家揚帆起航行業專家揚帆起航 隱形冠軍深度系列七隱形冠軍深度系列七 報告要點：報告要點： 大葉股份：高速成長的園林機械和大葉股份：高速成長的園林機械和 OPE 行業專家行業專家 大葉股份成立于 2006 年，公司是國內園林機械行業領先企業、割草機龍頭企業。 業務結構主要可劃分為割草機和其他所有動力設備機械， 近年來割草機業務比重均在八成左右，至

2、 21 年末，二者在主營業務收入中的比重分別約為 80.02%/19.98%。17-22Q1 毛利率/凈利率均值為 19.78%/7.03%。 “產品“產品+渠道渠道+產能”三輪驅動持續打開成長空間產能”三輪驅動持續打開成長空間 產品端，公司以汽油類產品為主，至 2021 年比重約為 70.9%，鋰電類產品比重近年來持續提升，至 2021 年已上升至 13.7%。相較于同業產品，公司產品往往在創新設計、產品性價比等方面具備相對優勢。渠道端，深度綁定優質核心大客戶，帶動業績快速增長。2018 年及 2021 年新增客戶沃爾瑪與 Home Depot 逐漸成為公司業績新增長極。產能端，募投新增產能

3、有望加速釋放，帶動公司業績實現高速增長。 賽道長坡厚雪，行業顯現鋰電化賽道長坡厚雪，行業顯現鋰電化/智能化趨勢智能化趨勢 園林機械以割草機為主， 輔以其他園林維護設備。 園林機械相關細分市場電動工具市場和戶外動力工具市場 （OPE） 市場規模增長穩定， 歐美為長期主要市場。競爭格局上，市場份額相對集中，中國企業崛起勢頭迅猛。行業趨勢上，伴隨政策與技術的驅動，疊加需求端日益旺盛，割草機產品滲透率有望持續提升，鋰電化/智能化成行業新增長點。 從渠道從渠道/產品產品/戰略角度探討大葉股份未來發展潛能戰略角度探討大葉股份未來發展潛能 我們認為，從渠道視角看與 Home Depot 所展開的深度合作將給

4、公司帶來穩定且持續性的業績貢獻。 從產品和戰略視角看， 隨著公司創新能力持續提升疊加發展自有品牌等，公司有望實現跨界拓品類并復制 TTI 成功道路。 盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 預計大葉股份 2022-2024 年營收分別為 21.61 億元/28.08 億元/36.50 億元， 同比增長 35%/30%/30%， 歸母凈利潤分別為 1.62 億元/2.25 億元/3.50億元， 同比增長 192%/39%/56%， 最新總股本及收盤市值對應 EPS 分別為1.01/1.40/2.19 元，對應 PE17/12/8x，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示 產品創新不及預期；產

5、品采購成本超預期；行業競爭加??；渠道拓展不及預期；海運費、匯率超預期波動 附表：盈利預測附表：盈利預測 財務數據和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 1001.12 1607.00 2161.28 2808.26 3650.41 收入同比(%) 1.36 60.52 34.49 29.94 29.99 歸母凈利潤(百萬元) 76.70 55.52 162.02 224.64 350.42 歸母凈利潤同比(%) -5.87 -27.61 191.81 38.65 55.99 ROE(%) 8.34 5.80 14.44 16.68 20.65 每

6、股收益(元) 0.48 0.35 1.01 1.40 2.19 市盈率(P/E) 35.88 49.57 16.99 12.25 7.85 資料來源：Wind，國元證券研究所 買入買入|首次推薦首次推薦 基本數據 52 周最高/最低價（元） ： 25.84 / 14.56 A 股流通股（百萬股） ： 55.00 A 股總股本（百萬股） ： 160.00 流通市值（百萬元） ： 946.00 總市值（百萬元） ： 2752.00 過去一年股價走勢 資料來源：Wind 相關研究報告 報告作者 分析師 徐偲 執業證書編號 S002052105003 電話 021-51097188-1930 郵箱 聯

7、系人 許元琨 郵箱 -39%-27%-15%-3%8%4/297/2910/281/274/28大葉股份滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2/51 目錄 1.高速成長的園林機械和 OPE 行業專家 . 6 1.1 園林機械行業領行者，深耕割草機產品十余載 . 6 1.2 前瞻戰略布局下公司步入爆發成長階段 . 9 1.3“差異化創新產品驅動+深度綁定下游大客戶+新增產能快速釋放”持續打開成長空間 . 11 1.3.1 產品視角：產品矩陣漸趨完善，堅持差異化創新發展 . 11 1.3.2 渠道視角：深度綁定核心大客戶，打造全球化產銷網絡 . 16 1.3.3 產能視角：募投新增產能有

8、望加速釋放，帶動公司業績實現高速增長 . 18 1.3.4 品牌視角：由傳統 ODM 模式向自主品牌的持續演進 . 20 2.行業邏輯：賽道長坡厚雪，行業顯現鋰電化/智能化趨勢 . 21 2.1 行業全景：行業長坡厚雪，北美和歐洲為主要市場 . 21 2.2 競爭格局：市場份額相對集中，中國企業崛起勢頭迅猛. 24 2.3 行業趨勢：割草機產品持續滲透，鋰電化/智能化成新增長點 . 27 2.3.1 短期邏輯：“雙反”創造制造出海契機，旺盛需求下割草機滲透率穩步提升 . 27 2.3.2 長期邏輯：政策與技術創新雙輪驅動，園林器械向鋰電化/智能化發展 . 28 3.深度思考：從渠道/產品/戰略

9、角度探討大葉股份未來發展潛能 . 33 3.1 渠道：深度綁定 Home Depot 對大葉到底意味著什么？ . 33 3.2 產品：大葉是否能通過跨界拓品類提升自身天花板？ . 36 3.3 戰略：復盤行業巨頭 TTI 發展史看大葉未來路在何方？ . 41 4.盈利預測及投資建議 . 47 5.風險提示 . 49 圖表目錄 圖 1：大葉股份歷史沿革 . 6 圖 2：大葉股份情況概覽 . 7 圖 3：大葉股份股權結構圖 . 8 圖 4：大葉股份收入拆分及增速情況（億元，%） . 10 圖 5：大葉股份歸母凈利潤及增速情況（億元，%） . 10 圖 6：大葉股份毛利率與凈利率情況（%） . 10

10、 圖 7：大葉股份分業務毛利率情況（%）. 10 圖 8：大葉股份營業總收入分布按區域分 . 10 圖 9：大葉股份主營業務成本拆分（億元） . 10 圖 10：大葉股份期間費用率情況（%） . 11 圖 11：大葉股份主要財務指標（%） . 11 圖 12：大葉股份全系列產品一覽 . 12 UWnUgXiXwOwPoM9P8QaQnPmMnPpNlOqQnQlOpPmR7NrQrQxNtQsMMYrQyQ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3/51 圖 13：大葉股份鋰電類產品比重邊際提升 . 12 圖 14：大葉股份產品均價（元） . 12 圖 15：大葉股份產品 SKU 數量（個） .

11、13 圖 16：大葉股份研發人員數量（人） . 15 圖 17：大葉股份研發費用情況（億元） . 15 圖 18：歷年前五大客戶銷售額以及在當期營收占比情況（億元，%） . 17 圖 19：境外銷售主要國家和地區（萬元） . 18 圖 20：公司全球化產銷網絡布局 . 18 圖 21：Mowox 官方線上商城 . 18 圖 22：Green Machine 在 Home Depot 線上商城 . 18 圖 23：大葉股份整體產能及產銷率情況（萬臺，%） . 19 圖 24：新增 90 萬臺產品部分具體類別分布（萬臺） . 19 圖 25：新工廠對整體產能提升測算（萬臺） . 19 圖 26：大

12、葉股份國內工廠生產線 . 19 圖 27：公司預計未來產能增加情況 . 20 圖 28：大葉股份現以 ODM 模式為主（萬元） . 21 圖 29：Mowox 在美國亞馬遜廣受好評 . 21 圖 30：園林機械設備行業分類 . 21 圖 31：2018 年全球園林機械行業各類型設備需求（%） . 21 圖 32：行業上下游產業鏈 . 22 圖 33：按區域劃分全球電動工具市場明細（億美元） . 23 圖 34：按銷售渠道劃分全球電動工具市場（億美元） . 23 圖 35：按終端用戶類別劃分全球 OPE 市場（億美元） . 23 圖 36：按供電技術劃分全球 OPE 市場規模（億美元） . 23

13、 圖 37：按區域市場劃分全球 OPE 市場（億美元） . 24 圖 38：按銷售渠道劃分全球 OPE 市場（億美元） . 24 圖 39：2020 年全球前十大電動工具供應商（按收入計，%） . 24 圖 40： 2018-2020 年全球前 10 大電動工具供應商復合增長率 （按收入計， %） ） . 24 圖 41：國內外企業主流電動工具價格對比（美元）. 25 圖 42：全球 OPE 市場規模及增速（億美元，%） . 25 圖 43：2020 年全球前十大電動 OPE 供應商（億美元，%） . 25 圖 44：2018-20 年中國割草機出口情況（萬臺，億元）. 26 圖 45：201

14、8-21 年中國出口至美國割草機情況（億元，%） . 26 圖 46：2017-2020 年美國百力通為大葉股份第一大供應商 . 27 圖 47：2018 及 2023E 歐洲及北美割草機市場情況（單位：億美元） . 28 圖 48：2018-2027E 全球割草機市場規模（單位：億美元） . 28 圖 49：家用鋰電類割草機產品市場份額逐漸提升 . 30 圖 50：中國電動工具企業收入增長率與電動工具及 OPE 行業平均收入增長率對比 . 31 圖 51：2020 年全球電動工具鋰電池裝機份額 . 31 圖 52：家用割草機器人市場滲透率情況 . 32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4/

15、51 圖 53：割草機器人市場分地區增速等級水平 . 32 圖 54：全球割草機器人市場規模（十億美元） . 33 圖 55：美國割草機器人市場規模（百萬美元） . 33 圖 56：2020 年前五大美國家裝渠道商（億美元） . 34 圖 57：Home Depot 與 Lowes 園林類目銷售額對比（億美元） . 34 圖 58：Home Depot 與 Lowes 北美線下門店數量（個） . 34 圖 59：Home Depot 與 Lowes 自有物流配送占比（%） . 34 圖 60：Home Depot 線上銷售占比及網購后店內取貨比例（%） . 35 圖 61：Lowes 對格力博

16、的業績貢獻（億元，%） . 35 圖 62：Home Depot 對 TTI 的業績貢獻（億美元，%） . 35 圖 63：大葉股份產品在 Home Depot 細分類目比重測算（億美元，%） . 36 圖 64：格力博產品在 Lowes 細分類目占比情況（億美元，%）. 36 圖 65：農業機械跨界限拓展 . 37 圖 66：大葉股份智能割草機器人發展規劃 . 38 圖 67：掃地機器人發展歷程 . 38 圖 68：掃地機器人應用場景 . 39 圖 69：割草機器人應用場景 . 39 圖 70：已上市的 MTD 鋰電騎乘式割草機產品 . 40 圖 71：九號公司部分產品一覽 . 40 圖 7

17、2：2019 年電動工具主要部分及成本占比 . 40 圖 73：2019 年九號公司產品成本占比 . 40 圖 74：TTI 發展歷程 . 41 圖 75：TTI 歷年營業收入及增速（億美元，%）. 42 圖 76：TTI 歷年凈利潤及增速（億美元，%） . 42 圖 77：TTI 歷年毛利率（%） . 42 圖 78：TTI 研發費用率與同業公司相比(%) . 42 圖 79：Home Depot 在北美市場市占率最高（%） . 43 圖 80：TTI 來自 Home Depot 的收入占比（%） . 43 圖 81：TTI 三大創新技術 . 44 圖 82：TTI 品牌和旗下產品概覽 .

18、44 圖 83：TTI 產值全球地區分布情況（百萬美元） . 45 圖 84：TTI 海外生產基地布局 . 45 圖 85：大葉股份與 TTI 研發投入對比（%） . 46 圖 86：大葉股份核心產品金額及占比（萬元；%） . 46 表 1：大葉股份部分管理層簡介 . 8 表 2：大葉股份于 2021 年 10 月推出股權激勵方案 . 9 表 3：大葉股份汽油類產品與部分同業代表產品對比 . 13 表 4：大葉股份鋰電產品與部分同業代表產品對比. 14 表 5：公司部分核心技術及產品簡介 . 16 表 6：大葉股份核心大客戶情況簡介 . 17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5/51 表 7

19、：我國部分園林機械龍頭企業對比 . 26 表 8：北美環保政策陸續出臺 . 28 表 9：割草機按動力源劃分情況 . 29 表 10：國內外廠商電動工具鋰電池價格對比（單位：元） . 30 表 11：部分推出割草機器人公司的技術水平和解決的痛點 . 31 表 12：寶時得與富世華系列割草機器人產品割草面積對比 . 33 表 13：掃地機器人與割草機器人核心技術具備相似可復制性 . 39 表 14：大葉股份和創科實業（TTI）渠道/研發/產品核心競爭力對比 . 46 表 15：大葉股份分產品收入成本預測 . 48 表 16：大葉股份盈利預測 . 49 表 17：可比公司估值對比 . 49 請務必

20、閱讀正文之后的免責條款部分 6/51 1.高速成長的園林機械和高速成長的園林機械和 OPE 行業專家行業專家 1.1 園林機械行業領行者，深耕割草機產品十余載園林機械行業領行者，深耕割草機產品十余載 寧波大葉園林設備股份有限公司成立于 2006 年 2 月， 公司是國內園林機械行業領先企業、割草機龍頭企業，主要從事割草機、打草機/割灌機、其他動力機械及配件的研發設計、生產制造和銷售，產品主要包括割草機、打草機/割灌機和其他動力機械三大類。公司的“自走式高效環保園林汽油割草機”和“低排放低噪音輕型化二沖程汽油割灌機” 被列入國家火炬計劃產業化示范項目， 割草機產品是中國林業機械協會“向社會推薦產

21、品” 。公司產品主要銷往歐美地區，并于 2018 年開始與沃爾瑪簽訂框架合作并實現規模銷售，2021 年公司新增客戶家得寶（Home Depot） 。 圖圖 1：大葉股份歷史沿革：大葉股份歷史沿革 資料來源：公司招股說明書，公司公告，公司官網，國元證券研究所 公司主營業務以割草機產品為主， 應用場景主要為私人花園、 公共園林和專業草坪，公司主營業務以割草機產品為主， 應用場景主要為私人花園、 公共園林和專業草坪，下游綁定多家大客戶并開始發展自有品牌。下游綁定多家大客戶并開始發展自有品牌。公司業務結構主要可劃分為割草機和其他動力機械設備（打草機/割灌機、其他動力機械、配件） ，產品應用場景主要包

22、括園林私人花園、公共綠地和專業草坪的草皮修剪，部分產品可用于更為細分場景。公司現已綁定包括富世華集團、 牧田在內的多家全球知名園林機械供應商以及沃爾瑪、 家得寶在內的綜合/家庭裝飾建材大零售商。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7/51 圖圖 2：大葉股份情況概覽：大葉股份情況概覽 資料來源：公司公告，公司官網，Home Depot，國元證券研究所 董事長兼總經理葉曉波先生為實控人，股權相對集中且管理層結構穩定。董事長兼總經理葉曉波先生為實控人，股權相對集中且管理層結構穩定。實際控制人葉曉波先生控制的浙江金大葉控股有限公司、 香港谷泰國際有限公司、 德創駿博分別持有大葉股份 33%、18%、

23、5.63%的股份，葉曉波先生、ANGELICA PG HU 女士控股的香港金德國際控股有限公司持有大葉股份 9%的股份。葉曉波先生、ANGELICA PG HU 女士系夫妻關系，二人合計控制大葉股份 65.63%的股份，為公司實際控制人，股權相對集中。近兩年內公司管理層基本保持穩定，核心高管均在行業內從業多年， 具有豐富的從業管理經驗和敏銳的行業洞察力。 其中葉曉波先生潛心鉆研園林設備研究開發和質量控制十余載，具有多項發明專利。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8/51 圖圖 3：大葉股份股權結構圖：大葉股份股權結構圖 資料來源：公司公告，公司招股說明書，國元證券研究所 表表 1：大葉股份部

24、分管理層簡介：大葉股份部分管理層簡介 姓名姓名 職位職位 工作經驗工作經驗 持股比例持股比例 葉曉波先生 董事長、總經理 1971 年生，中國國籍，大專學歷，高級經濟師?，F任公司董事長、總經理。1990 年至1994 年，就職于余姚市財政稅務局；1994 年至 1998 年，澳大利亞自由職業；1998 年至2017 年，任 SKA 董事；2001 年至 2006 年，任大葉工業副總經理；2008 年至 2017 年，任GOTEX 董事；2007 年至 2009 年，任匯康電器董事；2012 年至 2017 年，任大葉安圭拉董事；2006 年至今，任公司董事、總經理。葉曉波還兼任寧波大葉投資有限

25、公司監事，香港谷泰董事，香港金德董事，大葉香港董事、金大葉執行董事，中國電器工業協會電動工具分會副理事長、中國林業機械協會園林機械及園藝工具分會副會長、中國內燃機工業協會小汽油機分會副理事長、全國林業機械標準化技術委員會委員，寧波市工商業聯合會執行委員，余姚工商業聯合會副會長，余姚經濟開發區商會會長、余姚市經濟開發區新生代企業家聯誼會會長。 58.9% ANGELICA PG HU 女士 副總經理、董事 1970 年生，澳大利亞國籍，大專學歷?，F任公司董事、副總經理。1992 年至 1996 年，就職于余姚市職成教中心學校；1996 年至 2013 年，澳大利亞自由職業；1998 年至 201

26、7年，任 SKA 董事；2013 年至今，歷任公司采購部經理、總經理助理、副總經理、董事。ANGELICA PG HU 還兼任 Daye North America, Inc、LINGYE INTELLIGENT(THAILAND) CO., LTD 董事 4.4% 徐來根先生 董事 1954 年生，中國國籍，擁有澳大利亞永久居留權，大專學歷，高級經濟師?，F任公司董事。1989 年至 1993 年，任浙江吸塵器廠廠長；1993 年至 2008 年，任寧波富達股份有限公司總裁；2008 年至今，歷任公司高級顧問、董事。徐來根還兼任余姚捷華動力機械有限公司董事、余姚市新世紀紅楓發展有限公司董事、岱

27、山富達電器有限公司董事長、大葉香港、HONBO INT PET.LTD、RUNBO INT PET.LTD、GOODTEX SINGAPORE PET.LTD 董事 2.4% 資料來源：公司公告，公司招股說明書，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9/51 公司推出股權激勵計劃，彰顯后續發展信心。公司推出股權激勵計劃，彰顯后續發展信心。公司于 2021 年 10 月推出股權激勵計劃并于 11 月發布調整公告， 擬向 102 名對象授予不超過 200 萬股限制性股票， 約占總股本的 1.25%，行權價格為 9.29 元/股。在公司層面的激勵計劃業績考核中, 目標值為 2022-20

28、24 年公司營收不低于 17.02/20.02/23.03 億元；觸發值為 2022-2024年公司營收不低于 15.62/18.02/20.42 億元。股權激勵覆蓋公司董事、核心骨干成員等，有助于激發公司生產、管理、銷售等環節經營活力，同時保證公司長期持續穩定快速發展。 表表 2：大葉股份于：大葉股份于 2021 年年 10 月推出股權激勵方案月推出股權激勵方案 歸屬期歸屬期 對應考核對應考核年度年度 占 授 予 權占 授 予 權益 總 量 的益 總 量 的比例比例 營業收入增長率營業收入增長率(A)(A) 目標值（目標值（AmAm） 對應營業收入（億元）對應營業收入（億元） 觸發值（觸發值

29、（AnAn） 對應營業收入（億元）對應營業收入（億元） 第一個歸屬期 2022 年 30% 0.7 17.02 0.56 15.62 第二個歸屬期 2023 年 30% 1 20.02 0.8 18.02 第三個歸屬期 2024 年 40% 1.3 23.03 1.04 20.42 資料來源：公司公告，國元證券研究所 注：1.以 2020 年營業收入為基準；2.當 A Am，指標對應系數 X=100%；當 AmAAn，指標對應系數 X=A/Am*100%；當 AAn，指標對應系數 X=0 1.2 前瞻戰略布局下公司步入爆發成長階段前瞻戰略布局下公司步入爆發成長階段 回溯公司發展歷程， 根據公司

30、發展戰略的逐步推進， 我們大致能將公司發展歷程分為三個階段：1）2006-2016 年，逐步打開歐洲市場，不斷搭建核心客戶矩陣。年，逐步打開歐洲市場，不斷搭建核心客戶矩陣。這一時期公司以傳統割草機產品起家， 逐步搭建自身核心大客戶矩陣， 先后與牧田、 安達屋、富世華等建立長期、穩定合作關系。2）2017-2020 年，公司開始開拓美國市場，進年，公司開始開拓美國市場，進入加速增長期。入加速增長期。公司在 2017 年設立全資子公司大葉北美開始致力于北美市場開發，并于 2018 年成功與沃爾瑪建立合作關系。這一時期公司業績增長較快，其中 2017-2019 年營收、 歸母凈利潤 CAGR 分別約

31、為 15.0%和 22.9%。 歸因于貿易摩擦擾動，疊加與部分北美客戶的貿易方式變更使得運輸及結算期變長，致使 20Q4 收入邊際減少，公司 20 年業績出現波動 3）2021 年年-至今，切入至今，切入 Home Depot，公司進入爆，公司進入爆發成長階段。發成長階段。 2021年家得寶開始成為公司主要客戶， 同時伴隨募投產能的逐步釋放，公司業績也實現快速增長，2021 年公司實現營收 16.07 億元（yoy+60.52%） ；同時在 2022Q1，公司實現營收 8.00 億元（yoy+47.21%） ，歸母凈利潤 0.61 億元（yoy+49.92%） 。 業務及盈利角度看， 割草機仍

32、為主要業務業務及盈利角度看， 割草機仍為主要業務， 公司整體盈利能力保持穩定。公司整體盈利能力保持穩定。 公司業務結構主要可劃分為割草機和其他所有動力設備機械（打草機/割灌機、其他動力機械、配件） ， 至 2021 年年末， 割草機在營業務收入中的比重為 80.02%。 2017-2022Q1 毛利率/凈利率均值為 19.78%/7.03%。 受公司運輸成本、 原材料價格變化、 人工成本以及產品結構調整等因素影響， 公司毛利率存在波動， 但整體盈利能力表現平穩。 此外，由于公司產品以出口為主，公司凈利率也存在一定波動。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10/51 圖圖 4：大葉股份收入拆分及

33、增速情況（億元，：大葉股份收入拆分及增速情況（億元，%） 圖圖 5：大葉股份歸母凈利潤及增速情況（億元，：大葉股份歸母凈利潤及增速情況（億元，%） 資料來源：Wind, 國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 圖圖 6：大葉股份毛利率與凈利率情況（：大葉股份毛利率與凈利率情況（%） 圖圖 7：大葉股份分業務毛利率情況（：大葉股份分業務毛利率情況（%） 資料來源：Wind, 國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 圖圖 8：大葉股份營業總收入分布：大葉股份營業總收入分布按區域分按區域分 圖圖 9：大葉股份主營業務成本拆分（億元）：大葉股份主營業務成本拆分（億元） 資料來源

34、：Wind, 國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%02468101214161820172018201920202021割草機配件打草機/割灌機其他動力機械其他業務yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.90201720182019202020212022Q1歸母凈利潤yoy0%5%10%15%20%25%201720182019202020212022Q1毛利率凈利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20172018

35、201920202021割草機配件打草機/割灌機其他動力機械84%86%88%90%92%94%96%98%100%20172018201920202021國外中國大陸024681012141620172018201920202021直接材料直接人工制造費用進項稅轉出 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11/51 費用率方面，公司各項費用率基本保持穩定。費用率方面，公司各項費用率基本保持穩定。2017-2022Q1 公司銷售費用率中樞為3.98%；管理費用率中樞為 3.14%，主要費用為職工薪酬、折舊與攤銷費用。此外，研發費用由 2017 年的 0.34 億元升至 2021 年 0.49 億元

36、，2017-2021 年 CAGR 為10.01%，公司持續加碼鋰電技術和割草機器人等行業最新發展趨勢上的技術創新。 圖圖 10：大葉股份期間費用率情況（：大葉股份期間費用率情況（%） 圖圖 11：大葉股份主要財務指標（：大葉股份主要財務指標（%） 資料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 1.3“差異化創新產品驅動“差異化創新產品驅動+深度綁定下游大客戶深度綁定下游大客戶+新增產能快速釋放”持新增產能快速釋放”持續打開成長空間續打開成長空間 1.3.1 產品視角：產品矩陣漸趨完善，堅持差異化創新發展產品視角：產品矩陣漸趨完善，堅持差異化創新發展 公司產品以割草機

37、系列為主，歷經多年發展產品矩陣漸趨完善。公司產品以割草機系列為主，歷經多年發展產品矩陣漸趨完善。公司產品比重整體保持穩定，割草機產品比重始終維持在八成左右。根據公司資料，公司產品主要可分為汽油類，電動類以及鋰電類產品，其中汽油類產品比重維持高位，至 2021 年比重約為 70.9%。近年來公司也在逐步推出鋰電系列產品，鋰電類產品比重至 2021 年已上升至 13.7%，且鋰電類產品均價也隨著相關產品附加值的提升出現較大幅度上行。同時根據公司官網， 公司產品 SKU 約為278個， 以汽油類割草機品類為主 （177個） 。 -1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%

38、6.00%201720182019202020212022Q1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%ROE(攤薄)ROE(加權)ROIC資產負債率201720182019202020212022Q1 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12/51 圖圖 12：大葉股份全系列產品一覽：大葉股份全系列產品一覽 資料來源：公司招股說明書，公司公告，國元證券研究所 注：此處占比數據為招股說明書中 2019 年數據 圖圖 13：大葉股份鋰電類產品比重邊際提升：大葉股份鋰電類產品比重邊際提升 圖圖 1

39、4：大葉股份產品均價（元）：大葉股份產品均價（元） 資料來源：公司資料，國元證券研究所 資料來源：公司招股說明書，公司公告，國元證券研究所 注：此處汽油類和鋰電類產品均僅包括割草機、打草機/割灌機 0%10%20%30%40%50%60%70%80%汽油類占比鋰電類占比電動類占比其他2020202102004006008001000120014001600全部產品割草機汽油類產品鋰電類產品20172018201920202021 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13/51 圖圖 15：大葉股份產品：大葉股份產品 SKU 數量（個）數量（個） 資料來源：公司官網，國元證券研究所 相較于同業產品

40、， 公司產品往往在創新設計、 性價比等方面具備相對優勢。相較于同業產品， 公司產品往往在創新設計、 性價比等方面具備相對優勢。 在汽油類產品方面， 公司自有品牌Mowox代表產品相較同業競品， 在保持較少溢價的情況下，具備包括鋰離子電動啟動結合燃氣動力以及創新零轉前輪 360 度修剪等創新技術，可以給予用戶更佳的使用體驗； 在鋰電類產品方面， 公司產品在保持較佳性能基礎上，具有較強的價格優勢，例如公司 Mowox RM 30Li (DYM220501)割草機器人具備較強的功能 （60min 續航時間/多項創新技術） 。 此外公司現鋰電類產品矩陣已覆蓋 18V、28V、36V、62V 與 82V

41、，在高壓類產品已實現差異化競爭布局。 表表 3：大葉股份汽油類產品與部分同業代表產品對比大葉股份汽油類產品與部分同業代表產品對比 公司公司 品牌品牌 系列產品系列產品 排量排量 規格規格 產品示例產品示例 產品特性產品特性 產品優勢產品優勢 銷售價銷售價 大葉股份 Mowox 零轉自走割 草 機MNA152613 163cc 20 英寸 鋰離子啟動系統，無需電線。創新的零轉前輪 360 度修剪 INSTART 技術:鋰離子電動啟動結合燃氣動力，提供輕松的按鈕啟動 $389.9 MTD Troy-bilt 自走式三合一前輪驅動割草機 159cc 21 英寸 三合一方便清理、堆肥，營養物質回壤 割

42、草便捷、剪草收集、覆蓋工具包 $339.9 Amerisun Power Smart 汽油自走后走式割草機 144cc 21 英寸 省 力 人 體 工 學 設計，更適合平坦草坪 割草便捷、剪草收集、覆蓋工具包 $289.9 020406080100120140160180200公司官網各產品SKU數量 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14/51 SBD craftsman M105 三合一汽油割草機 140cc 21 英寸 三合一方便清理、堆肥，營養物質回壤 割草便捷、剪草收集、覆蓋工具包 $259 資料來源：各公司官網，Amazon，Walmart，國元證券研究所 表表 4：大葉股份鋰電產

43、品與部分同業代表產品對比大葉股份鋰電產品與部分同業代表產品對比 公司公司 品牌品牌 系列產品系列產品 鋰電動力鋰電動力 續航時間續航時間 規格規格 產品示例產品示例 產品特性產品特性 產品優勢產品優勢 銷售價銷售價 手推式鋰電類割草機產品手推式鋰電類割草機產品 大葉股份 Mowox 自走式無刷割草機 40V 38min 19 英寸 自行后輪驅動，為操縱不平坦地形和修剪樹木和灌木叢提供了額外的牽引力 由三星鋰電池供電，獨特的甲板設計確保了最佳的草地修剪和廢草收集 $279.99 Green Machine 無刷式自走割草機 62V 45min 22 英寸 $449 創科實業 RYOBI HP 無

44、刷式 手推式鋰離子割草機 40V 70min 21 英寸 優質的 HP 無刷電機提供更大的功率，更長的運行時間，更長的電機壽命 使用充電式鋰離子技術和無碳刷技術，用家只需一次充電便能處理各種草地護理任務 $549 泉峰控股 EGO Power+ 鋰離子無繩割草機 56V 45min 21 英寸 為用戶提供卓越的性能，真正實現了“媲美傳統引擎類產品的強勁動力 為電池平臺配備先進熱控制、智能電池組匹配和多級安全保護等技術 $399 格力博 Greenworks 無繩電動割草機 40V 45min 16 英寸 16 寸輕型切割甲板更易通過狹窄路段 自有品牌產品的電池容量更大，電機為更為先進的無刷電機

45、，配置更高 $299 鋰電類割草機器人產品鋰電類割草機器人產品 大葉股份 Mowox RM 30Li (DYM220501) 28V 60min 7 英寸 雨水傳感器 障礙物傳感器 升降傳感器 傾斜傳感器 性價比高，緊急情況下，傳感器可立即操作，外殼堅固 $657 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15/51 富世華 Husqvarna Automower 315X 18.5V 70min 8.7 英寸 適合高度復雜的中型到大型的庭院與陡峭的斜坡 IPX4 級防水自動充電、離地刀片自動暫停 $1799.99 MTD Robomow RS630 26V 80-100min 22 英寸 加入 Al

46、exa 智能家居生態系統，通過語音命令修剪草坪 藍牙連接、語音控制、自動充電下雨自動返回、防盜安全系統 $2274.88 資料來源：各公司官網，Amazon，Walmart，Home Depot，國元證券研究所 持續加碼產品研發創新， 多項專利鑄就強護城河。持續加碼產品研發創新， 多項專利鑄就強護城河。 從研發人員角度看， 公司近年來不斷加碼產品的研發創新設計， 2018-2021 年公司研發人員比重均超 14%，研發團隊核心骨干擁有多項專利且是多項國家標準、 行業標準的主要起草人之一。 從研發費用角度看， 2017-2021 年公司研發費用率中樞維持在 4.23%左右，研發費用至 2021

47、年已超 4900 萬元。截至 2021 年年末，公司累計取得 148 項專利，其中發明專利 71項，形成了覆蓋汽油動力類、交流電動力類及鋰電動力類產品系列的專利體系。 圖圖 16：大葉股份研發人員數量（人）：大葉股份研發人員數量（人） 圖圖 17：大葉股份研發費用情況（億元）：大葉股份研發費用情況（億元） 資料來源：公司招股說明書，公司年報，國元證券研究所 資料來源：公司招股說明書，公司公告，國元證券研究所 自主研發助力產品加速迭代， 前沿算法突破有望引領市場風向。自主研發助力產品加速迭代， 前沿算法突破有望引領市場風向。 電池方面， 公司研發出鋰電池組新能源代替傳統汽油動力源， 并開發出一系

48、列無線鋰電割草機產品， 契合全球市場鋰電化產品的大趨勢， 優化了客戶使用體驗， 并解決了汽油機割草機噪音大等痛點；電機方面，公司完成無刷電機的技術突破，采用“繞線+點焊+穿線焊錫”的三項工藝步驟，實現生產效率的提高和成本降低；智能割草機器人方面，公司研發的割草機器人綜合利用機械設計、 傳感器、 控制系統、 遠程遙控、 鋰電動力等技術。 2019年割草機器人產品實現規模投產， 全年取得 2.95 萬臺銷量成績； 2020 年推出帶超聲波測距功能的機器人，突破主動避障的算法難題，使機器更加安全和智能化。未來公司將研發頂置充電的自動工作系統，努力突破無邊界割草算法難題。 05010015020025

49、02018201920202021研發人員數量00.10.20.30.40.50.6201720182019202020212022Q1研發費用 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16/51 表表 5：公司部分核心技術及產品簡介：公司部分核心技術及產品簡介 核心技術核心技術 鋰電池組電源管理系統設計鋰電池組電源管理系統設計 割草機器人設計制造割草機器人設計制造 割草機的自走驅動系統和數字式割草機的自走驅動系統和數字式無極變速器技術無極變速器技術 無刷電機設計制造無刷電機設計制造 創新特點創新特點 作為新型動力源在園林器械產品中使用，技術核心包括:電池管理系統具有電壓檢測、電量估算、系統自檢等一

50、系列功能；藍牙 APP 連接功能；可作為便捷充電設備；對電池進行高低溫保護；可確保品質一致性 割草機器人以微處理器 MPU 為核心，配備多個電機和傳感器，按照軟件程序的設定進行全自動割草作業的產品，具備定時啟動、自動回基站充電、自動避開障礙物、感知雨水等功能 該系統采用無極變速控制器對無刷自走器進行無極調速，核心包括：與業內主要采用的有感控制相比，具有低成本、運行平穩、高效率的特點，產品更加節能 該技術采用 Ansys 二次有限元仿真分析，對結構設計和工藝的可制造性進行創新，區別于傳統的 8 項工藝步驟，公司采用“繞線+點焊+穿線焊錫”三項工藝步驟，工藝簡單快捷，提高生產效率，降低人工成本 應