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1、證券研究報告|公司深度|自動化設備 1/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 步科股份(688160)報告日期：2025 年 05 月 24 日 無框力矩電機龍頭，人形機器人打開空間無框力矩電機龍頭，人形機器人打開空間 步科股份步科股份深度報告深度報告 投資要點投資要點 步科股份是國內領先的機器人電機與工業自動化解決方案供應商步科股份是國內領先的機器人電機與工業自動化解決方案供應商，近，近 10 年營收年營收及歸母凈利復合增速分別為及歸母凈利復合增速分別為 10%/8%。業務結構可理解為四行業（機器人/機器物聯網/通用自動化/醫療影像設備）、兩系統（驅動系統/控制系統）、五種產品（HMI/伺

2、服/PLC/步進/低壓變頻器）?！?+N”戰略聚焦機器人，同時拓展醫療影像設備、新能源、物流等行業?！睉鹇跃劢箼C器人，同時拓展醫療影像設備、新能源、物流等行業。1：機器人：國內無框力矩電機龍頭，有望受益人形機器人發展。：機器人：國內無框力矩電機龍頭，有望受益人形機器人發展。預計 2029 年全球無框電機市場超 300 億元，其中人形機器人應用占比達 73%，公司于 16 年推出首代無框力矩電機，在國內起步較早，2022 年推出第三代產品首創無框灌封工藝，產品性能可比肩國際一流水平。2024 年，公司機器人行業營收占比近四成，近 4 年 CAGR 近 40%N：工業自動化千億級市場，空間廣闊。：

3、工業自動化千億級市場，空間廣闊。人機界面（HMI）百億市場規模，穩定增長，公司位列國產品牌前五；伺服國產化進程加速，公司為直流伺服/移動機器人細分市場龍頭。我們認為當下公司業績增長的三大驅動力為機器人化我們認為當下公司業績增長的三大驅動力為機器人化/全球化全球化/國產替代國產替代。1）機器人化：行業端，預計鋰電光伏資本開支減少帶來的基數原因消除后，移動機器人行業恢復至雙位數增長，同時 AGV 滲透率提升；協作機器人行業維持 20-30%增長；人形機器人量產逐步落地。公司端，無框力矩電機第四代產品 2025年推出，收入占比提升。2）全球化：2024 年是公司機器人行業解決方案出海元年，在工業移動

4、機器人、協作機器人等領域，和多個全球知名企業建立了合作關系，開啟了公司機器人行業全球化布局，未來海外市場打開空間。3）國產替代：預計在政策調整和外資退出的背景下，國產替代加速。對應到產品端：對應到產品端：1）驅動系統：）驅動系統：伺服產品受益機器人化和全球化，短期工業機械臂專用伺服貢獻增量，中長期人形機器人打開成長空間；步進系統及低壓變頻持續品類拓展；2）控制系統：）控制系統：HMI 關聯下游行業景氣度，公司端在中高端市場持續尋找國產替代機會，隨著產品成熟度提升，有望實現量價齊升；PLC 方面逐步產品拓展。盈利預測與估值盈利預測與估值：預計公司 2025-27 年收入分別為 6.8/8.6/1

5、0.7 億元，歸母凈利潤 0.9/1.1/1.3 億元，同比增長 76%/26%/24%，對應 PE 為 87/69/56 倍?？紤]公司在無框力矩電機等機器人電機賽道的技術實力及量產能力，未來有望充分受益人形機器人產業趨勢，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：通用設備需求低于預期、人形機器人產業發展進度不及預期、測算偏差風險。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：邱世梁分析師：邱世梁 執業證書號：S1230520050001 分析師：王華君分析師：王華君 執業證書號：S1230520080005 研究助理：張筱晗研究助理：張筱晗 基本數據基本數據 收盤價￥89.34 總市值(百萬元)

6、7,504.56 總股本(百萬股)84.00 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 (百萬元)2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入 547 684 859 1069(+/-)(%)8.1%25.0%25.5%24.4%歸母凈利潤 49 86 109 135(+/-)(%)-19.4%76.0%26.2%24.2%每股收益(元)0.6 1.0 1.3 1.6 P/E 153.5 87.2 69.1 55.6 ROE 6.4%10.5%11.8%13.0%資料來源：Wind，浙商證券研究所 -28%10%49%87%125%163%24/0524/0624/

7、0724/0824/1024/1124/1225/0125/0225/0325/0425/05步科股份上證指數步科股份(688160)公司深度 2/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 預計公司 2025-27 年收入分別為 6.8/8.6/10.7 億元，歸母凈利潤 0.9/1.1/1.3 億元，同比增長 76%/26%/24%，對應 PE 為 87/69/56 倍?？紤]公司在無框力矩電機等機器人電機賽道的技術實力及量產能力，未來有望充分受益人形機器人產業趨勢，給予“買入”評級。關鍵假設關鍵假設 1、預計移動機器人

8、行業恢復至雙位數增長，協作機器人行業維持 20-30%增長；2、無框力矩電機第四代產品 2025 年推出，收入占比提升；3、工業機械臂專用伺服訂單落地。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 市場認為：HMI 收入占比高，增長驅動有限。我們認為：機器人化、全球化及國產替代打開成長空間。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 第四代無框力矩電機發布及量產；工業機械臂專用伺服訂單擴展及落地超預期 風險提示風險提示 通用設備需求低于預期、人形機器人產業發展進度不及預期、測算偏差風險。步科股份(688160)公司深度 3/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1“1+N”戰略：

9、以機器人為核心，拓展”戰略：以機器人為核心，拓展 N 個行業個行業.5 1.1 業務結構：四行業、兩系統、五產品.5 1.2 財務分析：營收及歸母凈利近 10 年復合增速分別為 10%/8%.7 1.3 股權架構穩定，實控人持股比例約 43%.9 2 工業自動化：國產化率提升，公司細分賽道領先工業自動化：國產化率提升，公司細分賽道領先.9 2.1 工業自動化：千億級市場，細分賽道及下游行業豐富.9 2.2 HMI：百億市場規模，穩定增長，公司位列國產品牌前五.11 2.3 伺服系統：國產化進程加速，公司為直流伺服/移動機器人細分市場龍頭.13 3 機器人：國內無框力矩電機龍頭，有望受益人形機器

10、人發展機器人：國內無框力矩電機龍頭，有望受益人形機器人發展.16 3.1 無框力矩電機匹配先進機器的關鍵部件.16 3.2 需求：預計 2029 年全球無框電機市場超 300 億元，其中人形機器人應用占比達 73%.16 3.2.1 當前無框電機主要下游：機器人、醫療機械、高端機床等先進機器.16 3.2.2 未來人形機器人有望成為無框力矩電機更重要的下游應用.17 3.3 步科：國內無框力矩電機龍頭，產品性能比肩國際一流.18 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.19 4.1 盈利預測.19 4.2 可比公司估值.20 5 風險提示風險提示.21 步科股份(688160)公司深度 4/23 請

11、務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：步科股份：貿易起家，近 10 年收入復合增速達 10%.5 圖 2：公司主要下游行業為機器人、醫療影像設備、機器物聯網和通用自動化.6 圖 3：2024 年，機器人收入占比最高，達 39%（單位：百萬元）.6 圖 4：機器人近 5 年收入增長最快，2020-2024 年 CAGR 達 39%.6 圖 5：步科股份主要產品包括控制系統（HMI/PLC）及驅動系統（伺服系統/步進系統/低壓變頻器）.7 圖 6：2024 年，驅動系統收入占比為 64%.7 圖 7：2024 年驅動系統為主要增長驅動力.7 圖 8：營業收入：2019-2024

12、 年復合增速達 10%.7 圖 9：歸母凈利：2019-2024 年復合增速達 3%.7 圖 10：2013-2024 年毛利率與凈利率水平：毛利率略微下行，凈利率波動，近 3 年明顯承壓.8 圖 11：期間費用率：2017-22 年穩步下降，23-24 年明顯提升.8 圖 12：研發費用率：從 2022 年的 9%提升至 2024 年的 13%.8 圖 13：股權架構穩定，實控人唐咚持股比例約 43%（截止 2024 年年報）.9 圖 17：HMI 產業鏈：上游為電子元器件、通信器件、傳動器件等，下游應用廣泛.11 圖 18：中國 HMI 下游需求之 OEM 行業：24 年主要需求來自電子/

13、鋰電光伏/食品飲料.12 圖 19：中國 HMI 下游需求之其他行業：24 年主要需求來自軌交/電力/冶金.12 圖 20：2024 年中國 HMI 整體市場競爭格局(TOP10 企業市場份額).12 圖 21：伺服系統行業產業鏈示意圖.13 圖 22：伺服系統下游應用行業廣泛.13 圖 23：2020-2027 年中國通用伺服市場規模及預測：短期承壓，預計 26 年復蘇.14 圖 24：中國通用伺服市場：預計國產化率持續提升.14 圖 25：無框力矩電機示意圖.16 圖 26：有框力矩電機示意圖.16 圖 27：2022 年機器人（工業機器人及服務機器人）領域占據無框力矩電機 80%下游市場

14、.17 圖 28：預計 2029 年全球無框力矩電機市場規模達 11.7 億美元，2022-2029 年復合增速 8%.17 圖 29：公司第三代無框力矩電機產品圖.18 圖 30：公司無框力矩電機更大的中空內徑滿足市場多樣化需求.18 圖 31：可比公司估值表（2025 年 5 月 23 日）.21 表 1：公司的人機界面產品與主要對標廠商的同類產品參數對比.13 表 2：國內主要伺服系統的參數對比.15 表 3：預計 2030 年全球人形機器人領域所需無框力矩電機的市場規模有望達 282 億元.18 表 4：國內、外無框力矩電機龍頭廠商產品性能對比.19 表 5：步科股份 2023-202

15、6 年收入拆分（百萬元）.20 表附錄：三大報表預測值.22 步科股份(688160)公司深度 5/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1“1+N”戰略：以機器人為核心，拓展”戰略：以機器人為核心，拓展 N 個行業個行業 步科股份成立于 1996 年，2020 年上交所科創板上市，由貿易起家，從人機界面產品逐步拓展至驅動及控制產品，已成為國內領先的機器人電機與工業自動化解決方案供應商，近 10 年收入復合增速達 10%。2023 年，公司提出“1+N”戰略，聚焦機器人行業，同時深入拓展醫療影像設備、新能源制造、物流等行業。圖1：步科股份：貿易起家，近 10 年收入復合增速達 10%資料來源

16、：Wind，公司官網，浙商證券研究所 1.1 業務結構：四行業業務結構：四行業、兩系統兩系統、五產品五產品 公司主要從事工業自動化及機器人核心部件與數字化工廠軟硬件的研發、生產、銷售以及相關技術服務，并為客戶提供自動化控制、機器人動力、數字化工廠解決方案。從下游應用來看，主要涉及 4 個行業：1）機器人：機器人：為工業移動機器人（AGV/AMR）、工業機器人、協作機器人、服務機器人等行業客戶提供運動控制及顯示交互解決方案；2）醫療影像設備：醫療影像設備：為高端醫療影像領域提供行業專用伺服驅動器、伺服電機、iSMD 系列一體機、行業專用 HMI 等產品；3）機器物聯網行業：機器物聯網行業：為新能

17、源汽車、軌道交通等行業提供人機界面、觸控一體機、物聯網盒子、機器物聯網云平臺服務等；4）通用自動化行業：通用自動化行業：提供伺服驅動器、通用伺服電機、變頻器、PLC 等產品。步科股份(688160)公司深度 6/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：公司主要下游行業為機器人、醫療影像設備、機器物聯網和通用自動化 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 機器人板塊營收機器人板塊營收占比近四成，占比近四成，近近 4 年年 CAGR 近近 40%。從收入結構看，2024 年，機器人/機器物聯網/通用自動化/醫療影像設備分別實現營收 2.1/1.6/1.3/0.4 億元，占比39%/29%/24%

18、/8%，同比分別增長 12%/0%/9%/19%。圖3：2024 年，機器人收入占比最高，達 39%（單位：百萬元）圖4：機器人近 5 年收入增長最快，2020-2024年 CAGR達 39%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 從產品端，主要分為控制系統和驅動系統兩類，包括 5 種主要產品。1）控制系統：控制系統：人機界面、可編輯邏輯控制器；2）驅動系統：驅動系統：伺服系統、步進系統、低壓變頻器。212157133412024機器人機器物聯網通用自動化醫療影像設備05010015020025020202021202220232024百萬元機器人醫療影像設備機

19、器物聯網通用自動化/其他步科股份(688160)公司深度 7/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖5：步科股份主要產品包括控制系統（HMI/PLC）及驅動系統（伺服系統/步進系統/低壓變頻器）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2024 年，驅動系統和控制系統分別實現收入 3.5/1.9 億元，占比為 65%/34%，同比增長 14%/持平。圖6：2024 年，驅動系統收入占比為 64%圖7：2024 年驅動系統為主要增長驅動力 資料來源：Wind，浙商證券研究所 注：圖內數字為收入，單位為百萬元 資料來源：Wind，浙商證券研究所 1.2 財務分析：營收及歸母凈利近財務分析：營收及歸母

20、凈利近 10 年復合增速分別為年復合增速分別為 10%/8%營收及歸母凈利近營收及歸母凈利近 10 年復合增速分別為年復合增速分別為 10%/8%。2024 年，公司實現營業收入 5.5 億元，同比增長 8%，2019 至 2024 年復合增速為 10%。圖8：營業收入：2019-2024 年復合增速達 10%圖9：歸母凈利：2019-2024 年復合增速達 3%資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 354.4 187.8 2.3 3.0 2024驅動系統控制系統其他主營業務其他業務01002003004002021202220232024百萬元驅動系統控制系

21、統其他主營業務其他業務0%12%-3%15%30%3%8%26%24%0%-6%8%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01234562013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024億元營業收入（億元）YOY0%-8%-18%57%1%23%17%57%13%22%-19%-19%-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.20.40.60.81.0201320142015201620172018201920202021202220232024億元歸母凈利潤（億元）YOY步科股份(688160

22、)公司深度 8/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 毛利率：毛利率：2024 年公司毛利率為 36%，觀察近 10 年趨勢，毛利率整體下滑主要原因為產品結構變化（驅動系統毛利率相對較低）和行業競爭加??；凈利率：凈利率：2017-2022 年由 10.6%穩步提升至 16.8%，主要是因為費用管控得當，期間費用率由 15.5%下降至 9.8%，2023-2024 年，主要原因是出于業務拓展需要，進一步擴充研發和營銷團隊，加大投入，研發及營銷費用提升，預計 2025 年開始投入絕對值穩定，占比回落，凈利率水平逐步修復。圖10：2013-2024 年毛利率與凈利率水平：毛利率略微下行，凈利率波動

23、，近 3 年明顯承壓 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2024 年實現歸母凈利潤 0.5 億元，同比下滑 19%，2019 至 2024 年復合增速為 3%。圖11：期間費用率：2017-22 年穩步下降，23-24 年明顯提升 圖12：研發費用率：從 2022 年的 9%提升至 2024 年的 13%資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 41.8 39.3 38.2 39.2 38.6 37.4 39.0 39.3 35.0 37.9 38.2 36.0 14.1 11.1 10.0 13.4 10.6 12.5 13.5 16.8 13.9 16.8

24、12.0 8.9 051015202530354045201320142015201620172018201920202021202220232024毛利率（%）凈利率（%）15.5%14.0%13.4%11.5%10.7%9.8%14.2%14.7%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20172018201920202021202220232024期間費用率銷售費用率管理費用率財務費用率9.8%10.0%11.5%9.2%8.8%8.6%11.4%13.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20172018201920202021202220232024研

25、發費用率步科股份(688160)公司深度 9/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.3 股權架構穩定，股權架構穩定，實控人持股比例實控人持股比例約 43%股權架構穩定，股權架構穩定，實控人持股比例實控人持股比例約約 43%。公司實際控制人、董事長為唐咚，東南大學生物醫學工程出身，在電機領域具備管理任職經驗，通過直接持股及間接持股擁有公司43%的股份。公司通過同心眾益實行骨干及核心員工持股機制，積極激勵員工，提高員工積極性，保持科技企業的創新力和持續發展。圖13：股權架構穩定，實控人唐咚持股比例約 43%（截止 2024 年年報）資料來源：Wind、公司公告，浙商證券研究所 2 工業自動化

26、工業自動化：國產化率提升，公司細分賽道領先國產化率提升，公司細分賽道領先 2.1 工業自動化工業自動化：千億級千億級市場，細分賽道及下游行業豐富市場，細分賽道及下游行業豐富 工業自動化是提高生產率的重要手段。工業自動化是提高生產率的重要手段。工業自動化是在工業生產中，利用微電子、電氣、機械技術及計算機軟件技術對工業生產過程進行控制，在減少或消除人為干預的情況下完成生產過程，進而實現節能降耗、挖潛增效的過程。具有高效、高質量、高靈活性、高安全性等優勢。工業自動化核心是各類工業自動化控制設備和系統，上游為原材料，下游應用廣泛。工業自動化核心是各類工業自動化控制設備和系統，上游為原材料，下游應用廣泛

27、。公司的通用自動化業務位于中游，主要包括控制系統、驅動系統、執行系統、反饋系統和輸出系統五大部分，其中，控制系統和執行系統規模較大。產品包括變頻器、伺服系統、PLC、DCS、運動控制器等。下游行業包括鋰電、硅晶、3C 制造、起重、空壓機、機床、紡織化纖等。工業自動化可分為過程自動化和工廠自動化兩方面。工業自動化可分為過程自動化和工廠自動化兩方面。過程自動化是指采用檢測設備、調節器、計算機等元件組成的過程控制系統實現石油化工、冶金、造紙等工業中的流體或粉體處理自動化。而工廠自動化則是針對離散工件，自動完成產品制造的全部或部分加工過程。步科股份(688160)公司深度 10/23 請務必閱讀正文之

28、后的免責條款部分 圖14：工業自動化產業鏈梳理 資料來源：匯川技術公司公告，浙商證券研究所 全球工業自動化市場規模預計將在全球工業自動化市場規模預計將在 2027 年達年達 1.51 萬億元。萬億元。根據 PR Newswire 的測算，2020 年，全球工業自動化市場規模達 9312 億元，預計 2020 年到 2027 年以 7.2%的年復合增速增長，在 2027 年達到 1.51 萬億元。圖15：全球工業自動化市場規模 資料來源：PR Newswire，浙商證券研究所 國內工控國內工控 3000 億市場，進入高速增長期，近三年億市場，進入高速增長期，近三年 CAGR 達達 14.5%。自

29、 2012 年以來，我國工業自動化市場呈現約三年一輪小周期，螺旋式發展的特征，在市場規模不斷提升的同時，增速不降反增。據中商情報網預測，2023 年，中國工業自動化市場規模達 3115 億元，同比增長 11%。步科股份(688160)公司深度 11/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖16：2023 年中國工業自動化市場規模達 3115 億元 資料來源：中商情報網、華經產業研究院，浙商證券研究所 2.2 HMI：百億市場規模，穩定增長，公司位列國產品牌前五：百億市場規模，穩定增長，公司位列國產品牌前五 人機界面（HMI）是系統與用戶之間進行交互與信息交換的媒介，是人與機器交互的終端設備，

30、實現機器內部信息與人類可接受形式之間的轉換，主要包括文本顯示器，觸摸屏與平板電腦。據2024 年中國 HMI 市場研究簡報，2024 年，中國年，中國 HMI 市場呈現小幅增長態勢，市場呈現小幅增長態勢，總銷量約總銷量約 1825 萬臺，同比上升萬臺，同比上升 3.5%，銷售額約，銷售額約 92.8 億元，同比增長億元，同比增長 3.1%，預計，預計 2025-26年，中國年，中國 HMI 整體市場年均增速將保持在整體市場年均增速將保持在 3-5%。圖17：HMI 產業鏈：上游為電子元器件、通信器件、傳動器件等，下游應用廣泛 資料來源：中項行業研究院（道客巴巴文檔），浙商證券研究所 -10%-

31、5%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002010201120122013201420152016201720182019202020212022 2023E億元市場規模yoy步科股份(688160)公司深度 12/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖18：中國 HMI 下游需求之 OEM 行業：24 年主要需求來自電子/鋰電光伏/食品飲料 圖19：中國 HMI 下游需求之其他行業：24 年主要需求來自軌交/電力/冶金 資料來源：中項網行業研究院（道客巴巴文檔），浙商證券研究所 資料來源：中項網行業研究院（道客巴巴文檔），浙商

32、證券研究所 競爭格局：整體市場集中度較高競爭格局：整體市場集中度較高，國產化率較高，國產化率較高。國外人機界面企業主要有西門子、歐姆龍、普洛菲斯、博世、貝爾、日立、三菱、施耐德等，國內人機界面企業分別有威綸通、步科股份、華米信息、信捷電氣、天馬微電子、中達電通、英威騰等。據2024 年中國 HMI 市場研究簡報，2024 年中國市場中，TOP10 企業占比達企業占比達70.7%，目前國內市場中，大陸企業市場份額約為，目前國內市場中，大陸企業市場份額約為 62%，歐美，歐美/中國臺灣中國臺灣/日韓企業分別占日韓企業分別占比比 25%/7%/6%。根據公司 2024 年年報，2023 年公司人機界

33、面銷售金額占國內人機界面市場份額為 3%，市場排位第十，國產品牌中排名第四。2024 年，公司人機界面銷量為 34 萬臺，同比增長 6.5%。圖20：2024 年中國 HMI 整體市場競爭格局(TOP10 企業市場份額)資料來源：中項網行業研究院（道客巴巴文檔），浙商證券研究所 注：氣泡大小代表銷售額 公司公司人機界面產品力較強人機界面產品力較強。公司的人機界面產品的性能參數整體上已與國內外先進廠商處于同等水準，并在部分參數上優于主要對標廠商的同類產品參數。與境外品牌競爭產品相比，公司人機界面產品具有較高的性價比，主要表現在實現同等功能、相同規格產品價格較低，同等價格區間的產品功能較為豐富。2

34、1%13%12%11%11%10%7%14%OEM行業電子&半導體設備鋰電設備光伏設備食品飲料設備紡織機械印刷機械機床其他設備16%15%14%11%9%7%6%22%其他行業軌道交通電力冶金醫療化工汽車商業其他步科股份(688160)公司深度 13/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表1：公司的人機界面產品與主要對標廠商的同類產品參數對比 同類產品參數 西門子 威綸通 昆侖通態 信捷電氣 公司 CPU X86 Cortex-A8 600MHz Cortex-A8 600MHz ARM9 400MHz Cortex-A7 792MHz 分辨率 1920*1080 1024*600 102

35、4*600 1024*600 1024*768 用戶數據存儲空間 12MB 與程序存儲共用128MB 與程序共用 128MB 與程序存儲共用128MB 與程序存儲共用128MB 運行溫度（）0-55 0-45 0-45 0-50 0-50 工作濕度（%）10-90 10-90 5-90 10-90 10-90 輸入電壓（VDC)19.2-28.8 19.2-28.8 19.2-28.8 22-26 10-28 電源隔離 無 內置 無 無 部分內置 認證 CE、UL、FM、防爆、IECEx、RCM CE CE、FCC CE CE、UL 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 2.3 伺服伺服系統系

36、統：國產化進程加速，公司為直流伺服：國產化進程加速，公司為直流伺服/移動機器人細分市場移動機器人細分市場龍頭龍頭 伺服系統是一種運動控制部件，由伺服驅動器和伺服電機組成。伺服系統是一種運動控制部件，由伺服驅動器和伺服電機組成。是以位置、速度、轉矩為控制量，能夠動態跟蹤目標變化從而實現自動化控制的系統。伺服系統集材料、電子、控制、通訊等技術于一體，是實現工業自動化精密制造和柔性制造的核心技術。作為高端設備、智能制造裝備實現自動控制的核心功能部件，主要應用于對定位精度和運轉速度要求較高的工業自動化控制領域。產業鏈上游主要為稀土磁材及電子元器件，下游應用行業廣泛。產業鏈上游主要為稀土磁材及電子元器件

37、，下游應用行業廣泛。伺服系統行業產業鏈上游包括原材料和其他材料。主要為稀土、傳感器、硅鋼等金屬；中游為伺服電機制造、伺服電動器制造、數控系統研發等環節；下游應用包括醫療器械、機器人、汽車制造、和工業設備等領域。伺服電機下游應用廣泛，包括數控機床、電子制造設備、包裝機械、紡織機械、機器人、塑料機械、醫療機械、食品機械等領域。其中在數控機床領域應用最多，占比為 20%。圖21：伺服系統行業產業鏈示意圖 圖22：伺服系統下游應用行業廣泛 資料來源：華經產業研究院，浙商證券研究所 資料來源：中國伺服電機行業發展深度調研與未來投資研究報告（2023-2030年），浙商證券研究所 步科股份(688160)

38、公司深度 14/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 作為自動化產線的核心電氣產品之一，通用伺服市場受到多產業需求持續下滑、廠商內卷加劇等因素的綜合影響，2024 年同比下滑 3.8%，延續了前兩年的下滑趨勢。根據 MIR 預測，我國通用我國通用/專用伺服市場規模預計專用伺服市場規模預計 2025 年分別達年分別達 219/60 億元。伺服電億元。伺服電機未來向一體化、集成化方向發展，效能進一步提升，國產化進程加快機未來向一體化、集成化方向發展，效能進一步提升，國產化進程加快.根據 GrandViewResearch 測算，全球伺服電機市場全球伺服電機市場 2026 年有望達到年有望達到 7

39、7 億美元。億美元。圖23：2020-2027 年中國通用伺服市場規模及預測：短期承壓，預計 26 年復蘇 資料來源：MIR（搜狐網），浙商證券研究所 據據 MIR 預計通用伺服國產化率將由預計通用伺服國產化率將由 2021 年的年的 42%提升至提升至 2027 年的年的 65%。2021 年我國通用伺服市場中，國產品牌（含中國大陸及港澳臺）/日韓/歐美品牌市占率分別為42%/39%/19%，預計到 2027 年，將變為 65%/23%/12%。圖24：中國通用伺服市場：預計國產化率持續提升 資料來源：MIR（搜狐網），浙商證券研究所 公司在公司在低壓低壓直流直流伺服驅動市場占據一定優勢。伺

40、服驅動市場占據一定優勢。在伺服系統方面，近年隨著移動機器人與物流自動化等行業的興起，以電池供電的低壓伺服產品成為新的主流需求，公司較早前瞻性地投入緊湊型精密低壓伺服驅動技術的研發，有效解決了電磁兼容性、散熱效率和連42%55%59%65%39%26%24%23%19%19%17%12%0%20%40%60%80%100%2021202320242027E中國日韓歐美步科股份(688160)公司深度 15/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 接可靠性等問題，為下游物流搬運機器人 AGV、智能分揀線、服務機器人底盤等領域客戶提供了滿足其需求的性價比較高的產品，取得了一定的市場優勢。根據 MIR

41、 睿工業，公司公司 2021-22 年在國內直流伺服市場的占有率分別為年在國內直流伺服市場的占有率分別為 12%/13%，為國內直流伺服市場第一大廠商為國內直流伺服市場第一大廠商，公司在直流伺服市場領域的份額持續擴大，實現國產替代趨勢明顯。根據高工機器人產業研究所，2023 年，步科在中國移動機器人行業伺服電機銷量位年，步科在中國移動機器人行業伺服電機銷量位列第一，對于市占率達列第一，對于市占率達 54%。2024 年，公司伺服系統銷量為年，公司伺服系統銷量為 41 萬臺，同比增長萬臺，同比增長 11.7%。表2：國內主要伺服系統的參數對比 同類產品參數 日本松下 臺灣臺達 匯川技術 埃斯頓

42、步科股份 編碼器分辨率 23 位絕對值 24 位絕對值 23 位絕對值 23 位絕對值 23 位絕對值 支持控制方式 脈沖控制，模擬量控制，通訊控制 脈沖控制，模擬量控制，通訊控制 脈沖控制，模擬量控制，通訊控制 脈沖控制，模擬量控制，通訊控制 脈沖控制，模擬量控制，通訊控制 自整定算法 有 有 有 有 有 陷波濾波器 頻率范圍 50-5000Hz濾波器個數：2 個 頻率范圍 50-5000Hz濾波器個數：5 個 頻率范圍 50-4000 日z 濾波器個數：2 個 無 頻率范圍 50-1000Hz濾波器個數：1 個 負載慣量識別 有 有 有 有 有 報警保護措施 過電壓、電壓不足、過速度、超載

43、、過熱、過電流、編碼器異常、位置偏差過大。EEPROM 異常 過電流、過電壓、電壓不足、過熱、回生異常、過負荷、速度誤差過大、位置誤差過大、檢出器異常、校正異常、緊急停止、限位異常、全閉環位置誤差過大、串列通訊異常、主回路電源缺相、UVW 以及CN 端子短路保護 過電壓、電壓不足、過電流、主電路檢測異常、散熱器過熱、過載、電源缺相、過速、編碼器異常，CPU 異常、參數異常等 過電流、過電壓、欠電壓、過負載、再生故障、超速等 過電壓、電壓不足、過電流、過熱、過載、位置超差、編碼器異常、限位報警、全閉環故障、制動電阻異常、電機缺相報警、EEPROM、電機配置錯誤等 總線控制方式 EtherCAT/

44、RT EX/RS485 EtherCAT/RT EX/RS485 EtherCAT/CA N/RS485 EtherCAT/CA N/RS485 EtherCAT/CA N/RS485 STO 有 有 無 無 有 CE 認證 有 有 有 有 有 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 步科股份(688160)公司深度 16/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 機器人：國內無框力矩電機龍頭，有望受益人形機器人發展機器人：國內無框力矩電機龍頭，有望受益人形機器人發展 3.1 無框力矩電機無框力矩電機匹配先進機器的關鍵部件匹配先進機器的關鍵部件 無框力矩電機是一種無框架式永磁電機無框力矩電

45、機是一種無框架式永磁電機（永磁電機屬于一種直流伺服電機），只有轉（永磁電機屬于一種直流伺服電機），只有轉子、定子兩個部件子、定子兩個部件（沒有軸、軸承、外殼或端蓋等）。（沒有軸、軸承、外殼或端蓋等）。轉子是內部部件，由帶永磁體的旋轉鋼圓環組件構成，直接安裝在機器軸上。定子是外部部件，齒輪外部環繞鋼片和銅繞組，以產生緊密攀附在機器殼體內的電磁力。無框力矩電機讓機器結構設計不再受制于電機殼體的束縛，利用機器的自身軸承支撐轉子，將電機無縫內置于機器設計中。圖25：無框力矩電機示意圖 圖26：有框力矩電機示意圖 資料來源：步科股份官網，浙商證券研究所 資料來源：大族電機官網，浙商證券研究所 相較于有框

46、電機，無框電機配置靈活，安裝方便，著眼于目前驅動系統的高度集成化相較于有框電機，無框電機配置靈活，安裝方便，著眼于目前驅動系統的高度集成化趨勢。趨勢。工程師無需像傳統設計那樣考慮電機接口，只需要在系統設計中給予電機相當小的空間位置預留即可，可以最大限度的縮小驅動系統中動力輸出單元的空間占用，以此來達到更高的系統集成。3.2 需求：預計需求：預計 2029 年全球無框電機市場超年全球無框電機市場超 300 億元，其中人形機器人億元，其中人形機器人應用占比達應用占比達 73%3.2.1 當前無框電機主要下游：機器人、醫療機械、高端機床等先進機器當前無框電機主要下游：機器人、醫療機械、高端機床等先進

47、機器 當前無框電機主要下游：機器人、醫療機械、高端機床等先進機器。當前無框電機主要下游：機器人、醫療機械、高端機床等先進機器。根據覓途咨詢，國內無框力矩電機目前主要應用于機器人領域（工業機器人及服務機器人），共占據行業80%左右的市場份額。它主要用于機器人的關節和手臂，提供高扭矩和高精度的控制。典型應用包括協作機器人的關節，其中每臺機器人通常需要 6-7 個無框力矩電機。無框力矩電機的中空設計使其在協作機器人中占用空間較小，從而提高了效率。此外，在通用自動化領域，模切和層壓、高精密機床、絲網印刷等也會用到大量的無框力矩電機，在醫療領域的 CT 機和 X 光機上、航空航天領域的雷達、慣導系統、轉

48、臺等都有一定的使用。步科股份(688160)公司深度 17/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖27：2022 年機器人（工業機器人及服務機器人）領域占據無框力矩電機 80%下游市場 資料來源：M2 覓途咨詢，浙商證券研究所 根據根據 Valuates Reports，2022 年全球無框力矩電機市場規模為年全球無框力矩電機市場規模為 6.7 億美元，預計到億美元，預計到2029 年市場規模將增長至年市場規模將增長至 11.7 億美元，期間復合增速達億美元，期間復合增速達 8%。另據覓途咨詢，另據覓途咨詢，2022 年中國無框力矩電機市場規模超年中國無框力矩電機市場規模超 5 億元，億元

49、，2020-2022 年行業平均年行業平均增速超過增速超過 50%。預計未來隨著協作機器人以及智能化需求的快速增長，無框力矩電機市場規模將保持較高速的發展。圖28：預計 2029 年全球無框力矩電機市場規模達 11.7 億美元，2022-2029 年復合增速 8%備注：以上測算未考慮人形機器人需求 資料來源：Valuates Reports，浙商證券研究所 3.2.2 未來人形機器人有望成為無框力矩電機更重要的下游應用未來人形機器人有望成為無框力矩電機更重要的下游應用 根據特斯拉 AI Day 2022，其人形機器人 Optimus 采用 14 個直線執行器及 14 個旋轉執行器。無論是直線執

50、行器還是旋轉執行器，每個執行器均包含 1 個無框力矩電機，即單個人形機器人包含 28 個無框力矩電機。人形機器人產業剛剛興起，我們預測人形機器人產業剛剛興起，我們預測 2025 年全球人形機器人用無框力矩電機市場規年全球人形機器人用無框力矩電機市場規模有望達到模有望達到 60 億元，億元，2030 年將有望達到年將有望達到 282 億元億元。關鍵假設：單個人形機器人所需無框步科股份(688160)公司深度 18/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 力矩電機 28 個（參考特斯拉人形機器人方案），假設 2024 年無框力矩電機均價為 1000 元/個，而后因規模擴大單價逐年降低。表3：預計

51、2030 年全球人形機器人領域所需無框力矩電機的市場規模有望達 282 億元 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 世界總人口（億人）82 83 83 84 85 85 TO C 端 每萬人人形機器人擁有量（臺）0.3 0.7 1.3 2.2 3.5 5.3 TO C 端人形機器人保有量（萬臺）25 58 108 185 297 453 TO C 端人形機器人銷量（萬臺）16 33 51 77 112 156 全球勞動力人口（億人）35 36 36 36 37 37 TO B 端每萬人人形機器人密度（臺）0.3 0.7 1.3 2.2 3.5 5.3 TO B

52、 端人形機器人保有量（萬臺）11 25 47 80 128 195 TO B 端人形機器人銷量（萬臺）7 14 22 33 48 67 匯總：人形機器人保有量（萬臺）35 83 155 265 425 648 匯總：人形機器人銷量（萬臺）24 48 72 110 160 224 人形機器人銷量增速 103%102%52%52%46%40%無框力矩電機需求量（萬個）672 1344 2016 3080 4480 6272 無框力矩電機單價（萬元）0.09 0.08 0.07 0.06 0.05 0.045 無框力矩電機市場規模（億元）60 108 141 185 224 282 無框力矩電機市場

53、規模增速 80%78%31%31%21%26%資料來源：浙商證券研究所 綜上，我們預測綜上，我們預測 2029 年全球無框力矩電機總市場需求約年全球無框力矩電機總市場需求約 308 億元。其中，機器人、醫億元。其中，機器人、醫療機械、機床等非人形機器人領域市場規模療機械、機床等非人形機器人領域市場規模 11.7 億美元（約合人民幣億美元（約合人民幣 84 億元），而人形機億元），而人形機器人所需無框力矩市場為器人所需無框力矩市場為 224 億元，約占到總需求的億元，約占到總需求的 73%。3.3 步科：國內無框力矩電機龍頭，產品性能比肩國際一流步科：國內無框力矩電機龍頭，產品性能比肩國際一流

54、公司于公司于 16 年推出首代無框力矩電機，在國內起步較早年推出首代無框力矩電機，在國內起步較早，2022 年推出第三代年推出第三代產品產品首創首創無框灌封工藝無框灌封工藝，專為需求體積小、質量輕、慣量低、結構緊湊、功率高的應用場合而設計，在嚴格的體積要求下可以輸出足夠大的力矩，可以實現機械臂的中空走線的緊湊設計，為各種關節機器人帶來更好的靈敏性。圖29：公司第三代無框力矩電機產品圖 圖30：公司無框力矩電機更大的中空內徑滿足市場多樣化需求 資料來源：步科股份官網，浙商證券研究所 資料來源：步科股份官網，浙商證券研究所 步科股份(688160)公司深度 19/23 請務必閱讀正文之后的免責條款

55、部分 在協作機器人解決方案中，公司無框力矩電機具備的優勢如下：1）性能升級：性能升級：在無框電機領域首創全灌封定子繞組，更大程度降低溫升、提高絕緣性能；2）高功率密度：高功率密度：不斷優化的繞組設計外加采用高性能永磁體，從而提高功率密度；3）空間利用率更高：空間利用率更高：同等扭矩尺寸更小、更輕量、滿足協作機器人小型化、輕量化的要求的同時可兼容主流關節尺寸，助力協作機器人開發；4）適配性強：適配性強：為非標需求提供靈活、高效的方案輸出，可提供無機殼/有機殼等方案。國內無框力矩電機起步較晚，但公司產品性能可比肩國際一流水平。國內無框力矩電機起步較晚，但公司產品性能可比肩國際一流水平。海外龍頭公司

56、包括 TQ Robodrive（德國）、Kollmorgen（美國）、Allied motion（美國）、Aerotech（美國）、Parker（美國）等。產品性能對比如下：表4：國內、外無框力矩電機龍頭廠商產品性能對比 美國 Kollmorgen 德國 TQ Robodrive 步科股份 產品 TBM 2G無框力矩電機 ILM 系列無框電機 FMC 無框力矩電機 額定功率（W）205-1430 70-570 100-1050 額定扭矩（Nm）0.27-6.03 0.032-3.9 0.45-3.5 額定轉速（rpm）2600-8000 1400-22650 2500-3000 定子外徑（mm

57、）50-115 25-115 57.8-104 轉子內徑（mm）24.75-57.5 11.6-74 25-55 資料來源：各公司官網，浙商證券研究所 2022 年國內無框力矩電機市場中，國內廠商步科股份的市場份額接近年國內無框力矩電機市場中，國內廠商步科股份的市場份額接近 50%。公司依靠不斷提升的生產技術和較低的成本目前占據了中國市場第一位的份額，逐漸實現大規模國產化替代。2023 年，公司無框力矩電機銷量約 1.4 萬臺，2024 年銷量約 2.4 萬臺，同比增長約70%。4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 我們認為當下公司收入業績增長的三大驅動力為：1）機器人化

58、：機器人化：從下游行業看，機器人為主要增長點，2020-24 年機器人行業收入復合增速達 39%。行業端預計鋰電光伏資本開支減少帶來的基數原因消除后，移動機器人行業恢復至雙位數增長，同時 AGV 滲透率提升；協作機器人行業維持 20-30%增長；人形機器人量產逐步落地。公司端無框力矩電機第四代產品 2025 年推出，收入占比提升。2）全球化：全球化：2024 年是公司機器人行業解決方案出海元年，在工業移動機器人、協作機器人等領域，和多個全球知名企業建立了合作關系，開啟了公司機器人行業全球化布局，未來海外市場打開空間。3）國產替代：國產替代：目前自動化零部件各環節國產化率均有提升空間，預計在政策

59、調整和外資退出的背景下，國產替代加速。步科股份(688160)公司深度 20/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 對應到產品端：1）驅動系統：驅動系統：伺服產品受益機器人化和全球化，短期工業機械臂專用伺服貢獻增量，中長期人形機器人打開成長空間；步進系統及低壓變頻持續品類拓展；毛利率維持在 30-35%之間。2）控制系統：控制系統：HMI 關聯下游行業景氣度，公司端在中高端市場持續尋找國產替代機會，隨著產品成熟度提升，有望實現量價齊升；PLC 方面逐步產品拓展；毛利率略高于驅動系統，且隨著高端化略微提升。3）其他：收入占比低于 1%，假設收入規模和盈利水平持平。2023-24 年研發及營銷連

60、續兩年高投入，預計費用率穩中有降，且回報逐步顯現，綜上，預計公司 2025-27 年收入分別為 6.8/8.6/10.7 億元，歸母凈利潤 0.9/1.1/1.1 億元，同比增長 76%/26%/24%。表5：步科股份 2023-2026 年收入拆分（百萬元）2023 2024 2025E 2026E 2027E 整體 收入 506.5 547.5 684.4 849.6 1043.5 增速（%)-6%8%25%24%23%毛利率(%)38%36%35%36%35%驅動系統 收入 311.4 354.4 482.0 631.4 801.9 增速（%)-6%14%36%31%27%毛利率(%)3

61、4.8 32.2 32.4 33.1 32.6 控制系統 收入 187.8 187.8 197.2 213.0 236.4 增速（%)-4%0%5%8%11%毛利率(%)42.6 42.2 40.8 41.9 41.6 資料來源：Wind，浙商證券研究所 4.2 可比公司估值可比公司估值 選取國內工控龍頭匯川技術，及電機企業鳴志電器、拓邦股份、雷賽智能、偉創電氣、禾川科技，2025-26 年行業平均 PE 估值為 114/51倍。預計步科股份 2025-26年歸母凈利潤 0.9/1.1 億元，同比增長 76%/26%，對應 PE 為 87/69 倍，考慮到其在無框力矩電機等機器人電機賽道的領先

62、優勢，給予“買入”評級。步科股份(688160)公司深度 21/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖31：可比公司估值表（2025 年 5 月 23 日）資料來源：Wind，浙商證券研究所 5 風險提示風險提示 1）通用設備需求低于預期 通用設備的需求受宏觀經濟的影響較大，若宏觀經濟出現大幅波動，對應無框力矩電機下游市場如工業機器人、高端機床等需求將受到較大影響。2）人形機器人產業發展進度不及預期 人形機器人作為新興產業，受研發風險、成本限制以及實際應用需求有待持續挖掘等多方面因素的影響，人形機器人發展進度不及預期，將會對無框力矩電機未來的需求增長產生不利影響。3）測算偏差風險 部分行業

63、數據測算基于一定的假設條件，若實際數據偏離假設，則存在數據不及預期風險。步科股份(688160)公司深度 22/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2024A 2025E 2026E 2027E (百萬元)2024A 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 720 846 950 1094 營業收入營業收入 547 684 859 1069 現金 176 314 293 313 營業成本 350 444 554 692 交易性金融資產 139 54 64 86 營業稅金及附加 3 5 6 7 應收賬項

64、 156 207 258 321 營業費用 54 61 76 94 其它應收款 4 5 6 8 管理費用 29 35 44 53 預付賬款 2 5 6 7 研發費用 73 76 102 122 存貨 116 160 196 241 財務費用(3)0 (1)(2)其他 126 101 126 118 資產減值損失(11)(14)(18)(22)非流動資產非流動資產 304 283 320 364 公允價值變動損益 2 1 1 1 金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益 9 3 6 6 長期投資 0 0 0 0 其他經營收益 10 10 10 10 固定資產 48 66 87 110 營業利潤營業

65、利潤 50 91 114 141 無形資產 20 23 26 28 營業外收支(0)(0)(0)(0)在建工程 69 73 81 91 利潤總額利潤總額 50 91 114 141 其他 168 120 125 135 所得稅 1 5 5 6 資產總計資產總計 1023 1129 1270 1458 凈利潤凈利潤 49 86 109 135 流動負債流動負債 231 247 278 333 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 80 73 57 63 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 49 86 109 135 應付款項 108 124 165 205 EBITDA 60 100 122 1

66、50 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.58 1.02 1.29 1.61 其他 43 50 56 66 非流動負債非流動負債 15 19 20 18 主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 2024A 2025E 2026E 2027E 其他 15 19 20 18 成長能力成長能力 負債合計負債合計 246 266 298 351 營業收入 8%25%26%24%少數股東權益 4 4 4 4 營業利潤-22%82%24%24%歸屬母公司股東權益 774 860 968 1103 歸屬母公司凈利潤-19%76%26%24%負債和股東權益負債和股東權益 1023 1129 127

67、0 1458 獲利能力獲利能力 毛利率 36%35%36%35%現金流量表 凈利率 9%13%13%13%(百萬元)2024A 2025E 2026E 2027E ROE 6%10%12%13%經營活動現金流經營活動現金流 81 67 65 64 ROIC 6%9%10%11%凈利潤 49 86 109 135 償債能力償債能力 折舊攤銷 8 8 9 10 資產負債率 24%24%23%24%財務費用(3)0 (1)(2)凈負債比率 36%30%22%20%投資損失(9)(3)(6)(6)流動比率 3.12 3.43 3.41 3.28 營運資金變動 7 (16)13 7 速動比率 2.62

68、2.78 2.71 2.56 其它 28 (7)(59)(80)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(270)79 (71)(51)總資產周轉率 0.55 0.64 0.72 0.78 資本支出(56)(26)(35)(39)應收賬款周轉率 5.05 5.34 5.89 6.32 長期投資 1 (1)0 0 應付賬款周轉率 3.42 3.82 3.83 3.74 其他(215)106 (37)(13)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(10)(9)(14)7 每股收益 0.58 1.02 1.29 1.61 短期借款 38 (7)(16)5 每股經營現金 0.96

69、0.80 0.77 0.77 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 9.21 10.23 11.53 13.13 其他(48)(2)2 2 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(199)138 (20)20 P/E 153.49 87.22 69.09 55.62 P/B 9.70 8.73 7.75 6.80 EV/EBITDA 77.37 72.72 59.33 47.92 資料來源：Wind，浙商證券研究所 步科股份(688160)公司深度 23/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅

70、為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的

71、是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的

72、客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業

73、務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010