《諾邦股份-公司投資價值分析報告：具備工匠精神的水刺無紡布頭部企業-250524（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《諾邦股份-公司投資價值分析報告：具備工匠精神的水刺無紡布頭部企業-250524（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2025 年 5 月 24 日 公司研究公司研究 具備工匠精神的具備工匠精神的水刺水刺無紡布無紡布頭部企業頭部企業 諾邦股份（603238.SH）投資價值分析報告 買入（首次）買入（首次）公司介紹公司介紹：諾邦股份成立于 2002 年，專業從事差異化、個性化水刺非織造材料及其制品研發、生產和銷售業務。公司生產的水刺非織造材料主要應用于美容護理類、工業用材類、民用清潔類及醫用材料類等四大產品領域。20152024 年公司收入、歸母凈利潤 CAGR 分別為 17.7%、2.8%。2024 年公司實現收入 22.4億元，同比增長 16.8%，歸母凈利潤

2、9523 萬元，同比增長 15.2%，2025Q1 收入和歸母凈利潤分別同比增長 39.1%/48.6%。2024 年公司水刺非織造材料和水刺非織造材料制品收入占比分別為 31.7%/67.5%，分別同比-1.2%/+27.8%。行業情況行業情況：水刺無紡布產品由于透氣、柔軟、質輕、抗菌等特性，大量應用于濕巾、家用擦拭材料等需求量較大的“一次性消費品”市場以及美容護膚品市場。2023 年其產量為 151.0 萬噸，20182023 年年復合增速為 18.6%，同時在無紡布市場中滲透率呈逐步提升趨勢，2023 年滲透率為 18.6%，較 2018 年提升7.7PCT。下游應用方面，2024 年中

3、國濕巾市場規模為 129.2 億元，20242029年規模 CAGR 為 5.0%，其中化妝濕巾/濕廁紙增速較快。另外，隨著新型口含煙的興起，水刺無紡布亦可應用在煙袋中。業務亮點業務亮點：1 1）卷材業務：）卷材業務：公司卷材產線完善先進，技術創新能力突出，目前公司是中國唯一一家可批量化生產可沖散材料并供應美國的公司。公司穩步提升差異化和可沖散材料產能占比，2024 年完成差異化產線技改項目，使用更高比例的木漿纖維，天然具備成本優勢，并于年末啟動新一輪老線技改項目，進一步擴大可沖散材料產能。2 2）制品業務：）制品業務：制品業務以子公司國光為主，其是國內濕巾產品線最齊全的生產商之一。2024

4、年國光收入同比增長 26.6%，2025Q1 同比增長超 40%。國光不斷深化與沃爾瑪、金紅葉集團、山姆等的合作，積極開拓一批新客戶，如胖東來、無印良品等，訂單持續穩健增長。3 3）自有品牌：）自有品牌：自有品牌小植家背靠公司技術實力快速放量，2024 年收入同比增長 80.6%。盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議：公司長期具備工匠精神，卷材業務技術實力領先，附加值高的差異化和可沖散產線產能穩步擴張；制品業務國光具備品牌優勢，逐步切入高毛利率客戶，實現高質量增長；小植家品牌積極擴張。公司卷材、制品、自有品牌三大業務協同發展，2024 年及 2025Q1 板塊業績表現均較為亮眼。我們預計公司

5、20252027 年收入分別為 26.24/30.99/36.02 億元，分別同比增長17.31%/18.09%/16.25%；歸母凈利潤分別為 1.12/1.36/1.63 億元，分別同比增長 17.61%/21.35%/19.80%；EPS 分別為 0.63/0.77/0.92 元，PE 分別為25/21/17 倍，綜合相對估值和絕對估值的平均結果，我們給予公司目標價為20.90 元（對應 25 年 PE 約為 33 倍），首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：中美貿易摩擦的中美貿易摩擦的風險、風險、行業競爭加劇、原材料及能源成本波動、環保行業競爭加劇、原材料及能源成本波動、環保治

6、理不達標準等風險。治理不達標準等風險。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 營業收入（百萬元）1,915 2,237 2,624 3,099 3,602 營業收入增長率 20.48%16.80%17.31%18.09%16.25%歸母凈利潤（百萬元）83 95 112 136 163 歸母凈利潤增長率 119.07%15.22%17.61%21.35%19.80%EPS（元）0.47 0.54 0.63 0.77 0.92 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.08%6.80%7.

7、68%8.86%10.03%P/E 34 30 25 21 17 P/B 2.1 2.0 1.9 1.9 1.8 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2025-05-23 當前價當前價/目標價目標價：16.16.0101/2 20.900.90 元元 作者作者 分析師：姜浩分析師：姜浩 執業證書編號：S0930522010001 021-52523680 分析師分析師：朱潔宇：朱潔宇 執業證書編號：S0930523070004 021-52523842 分析師：梁丹輝分析師：梁丹輝 執業證書編號：S0930524070007 021-52523868 市場數據市場數據 總股本(

8、億股)1.78 總市值(億元)：28.42 一年最低/最高(元)：8.70/20.61 近 3 月換手率：336.74%股價相對走勢股價相對走勢 -24%-2%20%43%65%05/2408/2411/2402/25諾邦股份滬深300 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對 11.31 26.21 38.49 絕對 13.82 24.01 45.09 資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 諾邦股份（諾邦股份（603238.SH603238.SH）投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 收入：收入：分品類來看，水刺非織造材料方面，分品類來看，水刺非織造材料方面

9、，2024 年受產線技改停產影響卷材業務收入有所下滑，2024Q4 該產線已技改完成、實現投產，用于生產差異化材料；2025 年亦將有一條新產線投產，用于生產可沖散材料，公司產能呈逐步擴張趨勢，我們預計 20252027 年公司水刺非織造材料收入同比增速分別為16.50%/18.00%/15.50%；水刺非織造材料制品方面，水刺非織造材料制品方面，隨著杭州國光切入山姆，其他零售商亦被吸引，如胖東來、永輝超市等，未來增長可期；自有品牌小植家憑借突出的產品力亦在快速發展，綜合來看，我們預計 20252027 年公司水刺非織造材料制品收入同比增速分別為 17.85%/18.27%/16.71%。預計

10、公司總收入同比增速分別為 17.31%/18.09%/16.25%。毛利率毛利率：分品類來看：分品類來看，水刺非織造材料方面，水刺非織造材料方面，公司附加值較高的差異化和可沖散材料占比逐步提升，常規材料占比將有所下降，在產品結構變化下，水刺非織造材料毛利率將逐步提升，預計 20252027 年分別為 21.87%/21.97%/22.07%；水刺非織造材料制品方面，水刺非織造材料制品方面，2025Q1 國光高毛利率客戶占比已實現提升，帶動其利潤同比增長約翻倍，未來國光將注重經營質量，提升高毛利率客戶比重，我們預計水刺非織造材料制品 20252027 年毛利率為 11.58%/11.83%/12

11、.07%。綜合來看，預計公司整體毛利率為 14.98%/15.16%/15.32%。我們我們的的核心觀點核心觀點 公司為國內水刺無紡布頭部企業，長期具備工匠精神。水刺無紡布強度高、韌性好，其在無紡布行業中的滲透率呈提升趨勢，且下游應用場景豐富，如濕巾/口含煙等增速較快。公司卷材、制品、自有品牌三大業務協同發展，2024 年及2025Q1 業績表現均較為亮眼，其中，公司卷材產線完善先進，附加值高的差異化和可沖散產線產能穩步擴張；國光具備品牌優勢，逐步切入高毛利率客戶，實現高質量增長；小植家背靠公司技術，品牌積極擴張。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 口含煙相關制品逐步放量；卷材和國光切入優質

12、客戶，接單情況好于預期；產能擴張速度好于預期。盈利盈利預測預測與與估值估值 我們預計公司 20252027 年收入分別為 26.24/30.99/36.02 億元，分別同比增長 17.31%/18.09%/16.25%；歸母凈利潤分別為 1.12/1.36/1.63 億元，分別同比增長 17.61%/21.35%/19.80%；EPS 分別為 0.63/0.77/0.92 元，PE 分別為25/21/17 倍，綜合相對估值和絕對估值的平均結果，我們給予公司目標價為20.90 元（對應 25 年 PE 約為 33 倍），首次覆蓋給予“買入”評級。iYlYjZgVgUcZmVmOaQcM6MoMo

13、OtRsPkPqQmRfQtRtNbRnMoOvPrQrPNZoOtR 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 諾邦股份（諾邦股份（603238.SH603238.SH）目目 錄錄 1、諾邦股份：國內水刺無紡布頭部企業諾邦股份：國內水刺無紡布頭部企業 .6 6 1.1 專業從事水刺非織造材料及制品專業從事水刺非織造材料及制品 .6 6 1.2 卷材、制品、自有品牌三大業務協同發展卷材、制品、自有品牌三大業務協同發展 .7 7 1.3 大股東為杭州老板實業集團大股東為杭州老板實業集團 .9 9 2、水刺無紡布景氣度高，應用場景豐富水刺無紡布景氣度高，應用場景豐富 .1111 2.1 水刺無紡

14、布滲透率逐步提升，行業集中度不高水刺無紡布滲透率逐步提升，行業集中度不高 .1111 2.2 濕巾濕巾/口含煙等發展較快，水刺無紡布需求量大口含煙等發展較快，水刺無紡布需求量大 .1313 3、卷材產線完善先進，技術創新能力突出卷材產線完善先進，技術創新能力突出 .1616 4、國光具備品牌優勢，小植家積極發力國光具備品牌優勢，小植家積極發力 .1717 5、盈利預測與估值盈利預測與估值 .1919 5.1 關鍵假設及盈利預測關鍵假設及盈利預測 .1919 5.2 相對估值相對估值 .2020 5.3 絕對估值絕對估值 .2020 5.4 估值結論估值結論 .2222 6、風險分析風險分析 .

15、2323 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 諾邦股份（諾邦股份（603238.SH603238.SH）圖目錄圖目錄 圖 1：2015 年2025Q1 公司營業收入及同比增速.6 圖 2：2015 年2025Q1 公司歸母凈利潤及同比增速.6 圖 3：公司發展歷程圖.7 圖 4：20152024 年公司分產品營業收入占比.8 圖 5：20152024 年公司分產品營業收入及同比增速.8 圖 6：2015 年2025Q1 公司整體以及分產品毛利率走勢.8 圖 7：2018 年2025Q1 公司整體以及分產品凈利率走勢.8 圖 8：20152024 年公司分地區營業收入占比.9 圖 9：2

16、0152024 年公司分地區營業收入及同比增速.9 圖 10：20162024 年公司前五大客戶銷售額合計占比.9 圖 11：股權結構圖（截至 2025 年 3 月 31 日）.10 圖 12：無紡布工藝流程.11 圖 13：20182023 年中國無紡布產量及同比增速.12 圖 14：20182023 年中國水刺無紡布產量及同比增速.12 圖 15：2023 年中國無紡布企業分布圖.12 圖 16：20192023 年無紡布規模以上企業收入及利潤同比增速.12 圖 17：2010 年2029E 全球濕巾市場規模及同比增速.13 圖 18：2010 年2029E 中國濕巾市場規模及同比增速.1

17、3 圖 19：新型口含煙（尼古丁袋）.14 圖 20：新型口含煙市場規?？焖僭鲩L.14 圖 21：美國市場以 PMI 旗下 ZYN 品牌為主.15 圖 22：Velo 在多個國家市占率超 80%.15 圖 23：口含類產品受歡迎程度提升.15 圖 24：PMI 尼古丁袋銷量快速增長（百萬支）.16 圖 25：公司高端復合水刺材料研究院被認定為省級企業研究院.17 圖 26：公司技術專利.17 圖 27：20162024 年杭州國光（含納奇科）收入及凈利潤.18 圖 28：20162024 年邦怡科技收入及凈利潤.18 圖 29：20192024 年小植家收入及凈利潤.19 圖 30：小植家天貓

18、官方旗艦店主銷商品.19 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 諾邦股份（諾邦股份（603238.SH603238.SH）表目錄表目錄 表 1：公司的產品分類.7 表 2：公司高管履歷.10 表 3：四家無紡布上市公司產能及市占率.12 表 4：中國不同類別濕巾規模及復合增速.13 表 5：公司生產線（截至 2024 年末）.17 表 6：諾邦股份收入分業務預測.20 表 7：諾邦股份可比公司估值表.20 表 8：絕對估值核心假設表.21 表 9：現金流折現及估值表.21 表 10：敏感性分析表（元）.21 表 11：各類絕對估值法結果匯總表（元）.21 表 12：公司盈利預測與估值簡表

19、.22 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 諾邦股份（諾邦股份（603238.SH603238.SH）1 1、諾邦股份諾邦股份：國內水刺無紡布：國內水刺無紡布頭部企業頭部企業 諾邦股份成立于 2002 年，專業從事差異化、個性化水刺非織造材料及其制品研發、生產和銷售業務。公司生產的水刺非織造材料主要應用于美容護理類、工業用材類、民用清潔類及醫用材料類等四大產品領域。1.11.1 專業從事水刺非織造材料及制品專業從事水刺非織造材料及制品 杭州諾邦無紡股份有限公司（以下簡稱“諾邦股份”杭州諾邦無紡股份有限公司（以下簡稱“諾邦股份”或“公司”或“公司”）是一家專業從）是一家專業從事差異化、個

20、性化水刺非織材料及其制品研發、生產和銷售業務的企業事差異化、個性化水刺非織材料及其制品研發、生產和銷售業務的企業（非織造（非織造材料又稱為無紡布）材料又稱為無紡布）。其 2002 年由杭州老板實業集團投資創立，2017 年在上交所掛牌上市。公司擁有百余項國內、國際發明專利，涉及多領域多用途的系列化產品集群，具備持續研發的創新能力，差異化的專有設備技術和先進的生產工藝技術。201520220152024 4 年公司收入、歸母凈利潤年復合增速分別為年公司收入、歸母凈利潤年復合增速分別為 17.17.7 7%、2.82.8%。其中，2020 年受新冠疫情影響，無紡布需求激增，公司收入和歸母凈利潤均達

21、到歷史峰值，2021 和 2022 年逐步回落；20232023 年年濕法市場回暖（濕法為水刺非織造材料生產過程中的一種成網技術，其更環保、柔軟、吸濕性強），公司收入/歸母凈利潤分別同比增長 20.5%/119.1%；20242024 年年公司實現收入 22.4 億元，同比增長 16.8%，歸母凈利潤 9523 萬元，同比增長 15.2%；2025Q12025Q1 收入和歸母凈利潤分別同比增長 39.1%/48.6%。圖圖 1 1：20152015 年年2022025 5Q Q1 1 公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速 圖圖 2 2：20152015 年年 2022025 5Q Q1

22、 1 公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 5.2 5.3 6.2 9.4 11.0 20.1 15.2 15.9 19.1 22.4 6.1-40%-20%0%20%40%60%80%100%0 5 10 15 20 25 營業收入（億元）YOY（%，右軸）0.74 0.59 0.52 0.55 0.83 2.67 0.97 0.38 0.83 0.95 0.30-100%-50%0%50%100%150%200%250%0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 歸母凈利潤（億元）YOY（%，右軸）資料來源：Wind，光大證券研究所整理 資料來源：Wind，光大證券

23、研究所整理 公司發展歷程公司發展歷程可以分為三個階段：可以分為三個階段：卷材產線拓展階段（卷材產線拓展階段（2002200820022008 年）：年）：公司在 20042008 年先后投產六條產線，從單一的 PVC 人造革基材和衛生材料拓展至包括木漿復合水刺材料、圓鼓提花水刺材料等的差異化格局，且由主要面向國內市場拓寬至面向國內外市場。另外，2006 年公司設立全資子公司邦怡科技，向產業鏈下游延伸，主要產品包括濕巾、干巾、功能性擦拭材料等多種類產品。散立沖技術研發階段（散立沖技術研發階段（2009201620092016 年）：年）：2009 年來，公司加大了對可沖散全降解環保水刺材料的研發

24、投入，逐步突破技術瓶頸。2013 年“散立沖-Sanlyzox”可沖散全降解環保水刺材料正式出口國外市場，成為全球少數能掌握該產品的生產技術并實現量產的企業之一。下游產業鏈拓展階段（下游產業鏈拓展階段（20172017 年至今）：年至今）：2017 年公司收購杭州國光 51%的股份，2018 年收購杭州神訊持有的小植家剩余 49%的股份（此前于 2017 年公 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 諾邦股份（諾邦股份（603238.SH603238.SH）司與杭州神訊合資成立子公司，打造小植家品牌，公司出資比例為 51%），進一步拓展制品業務。2022 年再次突破技術瓶頸，引領行業發明了

25、舒散-Surelax 可沖散衛生巾，成功全球首發上市。2023 年以來，公司開始對自有品牌小植家進行全面培植，通過小植家品牌與諾邦卷材及制品代加工的強強聯合建立起小植家優秀產品力，公司打通上下游產業鏈，開啟卷材、制品、自有品牌三大業務板塊協同發展。圖圖 3 3：公司發展歷程圖：公司發展歷程圖 資料來源：公司招股說明書，公司公告，光大證券研究所整理 1.21.2 卷材、制品、自有品牌三大業務協同發展卷材、制品、自有品牌三大業務協同發展 公司產品分為水刺非織造材料和水刺非織造材料制品，后者包括公司產品分為水刺非織造材料和水刺非織造材料制品，后者包括 OEMOEM 及自有品及自有品牌。牌。公司生產的

26、水刺非織造材料（卷材）主要應用于美容護理、工業用材、民用清潔和醫用材料四大領域；水刺非織造材料制品（制品）包括多領域用途的干巾與濕巾。公司共有 11 條水刺生產線和 1 條研發試驗線，覆蓋干法梳理、濕法成型和干濕混合生產工藝，年產能近 8 萬噸，覆蓋從材料到 OEM 再到終端自有品牌的完整產業鏈。表表 1 1：公司：公司的的產品分類產品分類 類別類別 主要產品分類主要產品分類 應用領域應用領域 產品示例產品示例 水刺非織造材料 美容護理類 面膜系列、干巾等的基材 民用清潔類 衛用抹布、除塵材料、普通濕巾材料及散立沖等濕巾材料 工業用材類 工業清潔、裝飾材料、汽車用材、環保過濾材料、合成革基布等

27、 醫用材料類 醫用防護材料、醫用輔料等 水刺非織造材料制品 干巾 美妝清潔、餐廚清潔、母嬰清潔、廁衛清潔、家居清潔 濕巾 嬰兒濕巾、個人護理濕巾、清潔濕巾、衛生濕巾、功能性濕巾、消毒濕巾 資料來源：公司公告、公司官網，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 諾邦股份（諾邦股份（603238.SH603238.SH）近年來近年來公司公司水刺非織造材料制品水刺非織造材料制品收入收入增速較快，占比呈提升趨勢。增速較快，占比呈提升趨勢。20152024年水刺非織造材料和水刺非織造材料制品收入年復合增速分別為 5.6%/39.8%，2024 年二者收入占比分別為 31.7%/67

28、.5%。其中，2017 和 2018 年制品收入實現翻倍增長，分別同比增長 156.4%/180.7%，主要系自 2017 年 10 月起杭州國光納入合并報表貢獻收入。2023 年公司積極開拓濕法生產線可沖散材料大客戶大訂單，增加雙 TT 線海外業務訂單量，推動卷材收入同比增長 19.2%，制品業務收入同比增長 21.4%。2024 年卷材業務受產線技改停產影響，收入同比下滑 1.2%，制品業務收入同比增長 27.8%，其中自有品牌小植家收入同比增長 80.6%。2025Q12025Q1 卷材和制品收入分別同比增長約卷材和制品收入分別同比增長約30%30%、超、超 40%40%。圖圖 4 4：

29、201520220152024 4 年公司分產品營業收入年公司分產品營業收入占比占比 圖圖 5 5：201520220152024 4 年公司分產品營業收入及同比增速年公司分產品營業收入及同比增速 84%86%69%43%38%30%39%38%37%32%14%14%31%57%61%70%60%61%62%67%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021202220232024水刺非織造材料占比（%）水刺非織造材料制品占比（%）-50%0%50%100%150%200%0 2 4 6 8 10 12 14 16

30、 2015201620172018201920202021202220232024水刺非織造材料（億元）水刺非織造材料制品（億元）水刺非織造材料YOY（%，右軸）水刺非織造材料制品YOY（%，右軸）資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 毛利率方面，毛利率方面，2020 年受新冠疫情影響，公司卷材和制品毛利率均明顯提升，隨后有所下降。其中，伴隨著差異化和可沖散材料占比提升，卷材業務毛利率 2023年以來出現回升，2024 年達到 21.8%。制品業務方面，國光此前為提升市占率，價格有一定犧牲，故 20212024 年毛利率呈逐年下降趨勢，2024 年制品

31、業務毛利率為 11.3%。公司總體毛利率公司總體毛利率 20242024 年為年為 14.8%14.8%，20252025 年開始國光年開始國光進行轉型，進行轉型，提升高毛利率客戶占比，進而推動公司整體毛利率提升，提升高毛利率客戶占比，進而推動公司整體毛利率提升，2025Q12025Q1 公司毛利率達公司毛利率達15.7%15.7%。凈凈利率方面，利率方面，卷材凈利率高于制品業務（以國光為主），2024 年卷材和國光凈利率為 10.3%、2.1%。公司總體凈利率 2024 年為 4.9%，2025Q1 提升至 5.7%。圖圖 6 6：20152015 年年2022025Q15Q1 公司公司整體

32、以及分產品毛利率走勢整體以及分產品毛利率走勢 圖圖 7 7：2012018 8 年年2022025Q15Q1 公司公司整體以及分產品凈利率走勢整體以及分產品凈利率走勢 0%5%10%15%20%25%30%35%40%卷材業務（%）制品業務（%）公司總體毛利率（%）0%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022202320242025Q1卷材業務凈利率（%）杭州國光（含納奇科）凈利率（%）公司總體凈利率（%）資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 注：卷材業務凈利率根據公司凈利潤減去子公司（國光、邦怡科技、小植家）凈利潤進行粗略計算 資料來源：公司公告，光大證券

33、研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 諾邦股份（諾邦股份（603238.SH603238.SH）公司公司產品分為內外銷，產品分為內外銷，其中外銷收入其中外銷收入占比較高占比較高。2024 年公司境外和境內收入占比分別為 53.4%/46.6%（其中美國占公司總收入的比重約 15%），20152024年境外和境內收入年復合增速分別為 17.1%/18.9%，2024 年境外和境內收入分別同比增長 17.8%/15.7%。圖圖 8 8：201520220152024 4 年公司分年公司分地區地區營業收入營業收入占比占比 圖圖 9 9：201520220152024 4 年公司分年

34、公司分地區地區營業收入及同比增速營業收入及同比增速 56%50%46%61%58%61%59%57%53%53%43%50%53%39%41%38%41%43%47%47%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021202220232024境外占比（%）境內占比（%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0 2 4 6 8 10 12 14 2015201620172018201920202021202220232024境外（億元）境內（億元）境外YOY（%，右軸）境內YOY（%，右軸）資料來源

35、：公司公告，光大證券研究所整理 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 2019 年以來公司客戶集中度整體呈提升趨勢，2024 年前五大客戶銷售額合計占比為 38.2%，同比提升 11.4PCT。圖圖 1010：201620220162024 4 年公司前五大客戶銷售額合計占比年公司前五大客戶銷售額合計占比 43.1%20.3%17.4%12.3%21.8%27.2%31.4%26.8%38.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201620172018201920202021202220232024公司前五大客戶銷售額合計占比（%）資料來源：公司公告，光大證券研究

36、所整理 1.31.3 大股東為杭州老板實業集團大股東為杭州老板實業集團 公司實際控制人為任建華，截至 2025 年 3 月 31 日，其通過杭州老板實業集團和杭州金諾創投合計持有公司股份比例為 47.05%，老板集團及諾邦股份中高層管理人員通過杭州合諾創、銀諾創合計持股比例為 5.54%。另外，公司高管團隊深耕行業多年，經驗豐富，任建華任董事長，龔金瑞任總經理。敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 諾邦股份（諾邦股份（603238.SH603238.SH）圖圖 1111：股權結構圖（截至股權結構圖（截至 2022025 5 年年 3 3 月月 3 31 1 日）日）資料來源：公司公告、

37、Wind，光大證券研究所整理 表表 2 2：公司高管履歷：公司高管履歷 姓名姓名 職位職位 出生年份出生年份 專業背景及工作經驗專業背景及工作經驗 任建華 董事長 1956 年 歷任余杭紅星五金廠供銷科長、廠長，杭州老板實業集團有限公司董事長、總經理兼黨支部書記，杭州老板家電廚衛有限公司董事長兼總經理?，F任杭州諾邦無紡股份有限公司、杭州老板實業集團有限公司、杭州老板電器股份有限公司、杭州國光旅游用品有限公司、杭州安泊家居有限公司董事長，杭州名氣電器有限公司執行董事兼總經理，杭州老板富創投資管理有限責任公司執行董事兼總經理，杭州城市花園酒店有限公司副董事長、浙江杭州余杭農村商業銀行股份有限公司、

38、杭州東明山森林公園有限公司，杭州邦怡日用品科技有限公司執行董事，杭州金創投資有限公司執行董事兼總經理，杭州金諾創投資管理合伙企業（有限合伙）執行事務合伙人；臨平區第一屆人大代表。龔金瑞 董事、總經理 1971 年 歷任杭州育豪水刺布有限公司總經理助理，寧波育豪水刺布有限公司總經理助理，錦江水刺布有限公司總經理助理，余杭思進無紡布有限公司總經理助理，杭州諾邦無紡股份有限公司副總經理、董事會秘書?，F任杭州諾邦無紡股份有限公司董事、總經理。任建永 董事、副總經理 1969 年 曾在余杭縣紅星五金廠、杭州老板實業集團有限公司工作?，F任杭州諾邦無紡股份有限公司董事、副總經理，杭州老板實業集團有限公司董事

39、，杭州邦怡日用品科技有限公司監事，杭州小植家健康護理用品有限公司執行董事兼總經理。傅啟才 董事、副總經理 1970 年 1998 年創立杭州國光旅游用品有限公司，任總經理至今?，F任杭州國光旅游用品有限公司董事兼總經理，杭州諾邦無紡股份有限公司董事、副總經理，浙江省衛生用品商會副會長。朱力偉 董事會秘書 1989 年 歷任杭州老板電器股份有限公司董事長秘書、戰略發展部部長助理、證券投資部部長，現任杭州福斯達深冷裝備股份有限公司監事會主席，杭州蕙勒智能科技股份有限公司監事會主席，杭州朱炳仁銅藝股份有限公司監事，杭州國光旅游用品有限公司監事會主席，杭州諾邦無紡股份有限公司董事會秘書。張長春 財務總監

40、 1981 年 歷任宏訊電子工業(杭州)有限公司成本管理師，頓力集團有限公司成本經理，祐康食品（杭州）有限公司財務經理，明康匯生態農業集團有限公司財務經理，杭州諾邦無紡股份有限公司財務經理?，F任杭州諾邦無紡股份有限公司財務負責人。資料來源：公司公告、Wind，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 諾邦股份（諾邦股份（603238.SH603238.SH）2 2、水刺無紡布景氣度高，應用場景豐富水刺無紡布景氣度高，應用場景豐富 水刺無紡布產品由于透氣、柔軟、質輕、抗菌等特性，大量應用于濕巾、家用擦拭材料等需求量較大的“一次性消費品”市場以及美容護膚品市場，同時其在無紡

41、布市場中滲透率呈逐步提升趨勢，行業景氣度高。2.12.1 水刺無紡布滲透率逐步提升水刺無紡布滲透率逐步提升，行業集中度不高，行業集中度不高 水刺無紡布強度高、韌性好。水刺無紡布強度高、韌性好。無紡布是纏結的纖維或長絲通過各種機械的、熱的和（或）化學的方法固結而成的片狀或網狀織物，其按照產品生產工藝不同主要分為水刺、紡粘、針刺、化學粘合、熱粘合等方法。其中，水刺法又稱射流噴網固結法，即在干法梳理及濕法成網的基礎上，通過細微的水柱形高壓水針作用于纖維，使纖維與纖維之間相互充分纏結，在不添加任何化工粘合原料的前提下，依靠纖維相互纏結的抱合力，即可制得高強、堅韌的非織造材料產品，具有舒適性、安全性、衛

42、生性、以及高強度、軟手感、功能多等優點。圖圖 1212：無紡布：無紡布工藝流程工藝流程 資料來源：諾邦股份招股說明書，光大證券研究所整理 在無紡布行業中，水刺無紡布滲透率呈提升趨勢在無紡布行業中，水刺無紡布滲透率呈提升趨勢。2023 年中國無紡布產量約為814.0 萬噸，20182023 年年復合增速為 6.5%。其中，水刺無紡布產量20182023 年年復合增速為 18.6%，滲透率呈逐步提升趨勢，2023 年產量為151.0 萬噸，滲透率為 18.6%，較 2018 年提升 7.7PCT。水刺無紡布產品由于透氣、柔軟、質輕、抗菌等特性，大量應用于濕巾、家用擦拭材料等需求量較大的“一次性消費

43、品”市場以及美容護膚品市場，近年來需求量呈提升趨勢。敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 諾邦股份（諾邦股份（603238.SH603238.SH）圖圖 1313：201820220182023 3 年中國無紡布產量及同比增速年中國無紡布產量及同比增速 圖圖 1414：2018202320182023 年中國水刺無紡布產量及同比增速年中國水刺無紡布產量及同比增速 593.2 646.9 878.8 820.5 813.5 814.0-10%0%10%20%30%40%0 200 400 600 800 1000 201820192020202120222023中國無紡布產量（萬噸）YO

44、Y（%，右軸）64.3 69.8 130.0 140.0 143.0 151.0 0%20%40%60%80%100%0 20 40 60 80 100 120 140 160 201820192020202120222023中國水刺無紡布產量（萬噸）YOY（%，右軸）資料來源：中商情報網、中國產業用紡織品協會，光大證券研究所整理 資料來源：智研咨詢，光大證券研究所整理 行業呈區域聚集情況，集中度不高。行業呈區域聚集情況，集中度不高。我國無紡布產業鏈呈現聚集化發展，主要聚焦在我國東部沿海一帶，以長三角和珠三角地區為主。行業內多數企業規模較小，技術研發實力薄弱，主要依靠外來生產線設備生產大量低端

45、同質化產品，整體集中度不高。其中，已上市的代表公司包括金春股份、諾邦股份、穩健醫療、欣龍控股，我們測算來看，2023 年上述四家代表公司市占率均在 1%左右，可以看出頭部企業的市占率相對較低。表表 3 3：四家無紡布上市公司產能及市占率四家無紡布上市公司產能及市占率 公司名稱公司名稱 2023 年產能年產能 市占率市占率 金春股份 9.7 萬噸 1.2%諾邦股份 近 8 萬噸 1.0%穩健醫療（全棉水刺無紡布）5.4 萬噸 0.7%欣龍控股 4.0 萬噸 0.5%資料來源：各公司年報，光大證券研究所整理 回顧近年來無紡布行業規模以上企業收入及利潤表現，回顧近年來無紡布行業規模以上企業收入及利潤

46、表現，2020 年新冠疫情影響下，行業收入和利潤實現快速增長，分別同比+54.0%/+328.1%；2021 年受防疫物資相關需求回落以及高基數影響，收入及利潤同比分別-22.2%/-69.8%；2022及 2023 年，行業收入分別同比-0.7%/-5.2%，利潤分別同比-24.9%/-19.1%，利潤端承壓主要系市場競爭加劇，產品價格下行，以及原材料成本波動等因素影響。圖圖 1515：20232023 年年中國無紡布企業分布圖中國無紡布企業分布圖 圖圖 1616：2019202320192023 年無紡布年無紡布規模以上企業收入及利潤規模以上企業收入及利潤同比同比增速增速 -100%-50

47、%0%50%100%150%200%250%300%350%20192020202120222023無紡布行業規模以上企業收入同比增速無紡布行業規模以上企業利潤同比增速 資料來源：前瞻產業研究院 資料來源：公司年報、中國產業用紡織品行業協會，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 諾邦股份（諾邦股份（603238.SH603238.SH）2.22.2 濕巾濕巾/口含煙等口含煙等發展較快，水刺無紡布需求量大發展較快，水刺無紡布需求量大 水刺無紡布的應用領域較其他生產工藝更為廣泛、環保，產品門類豐富，具備透氣、柔軟、輕質、抗菌、環保等性能，大量應用于濕巾、家用擦拭材料及美

48、容護膚品市場中。另外，隨著新型口含煙的興起，水刺無紡布亦可應用在煙袋中。中國濕巾市場中國濕巾市場 24292429 年規模年規模 CAGRCAGR 為為 5.0%5.0%，化妝濕巾，化妝濕巾/濕廁紙增速濕廁紙增速預計預計較快較快 中國濕巾市場空間大，中國濕巾市場空間大，景氣度較高景氣度較高。根據 Eurominitor，按零售額計，2024 年全球濕巾市場規模為 184.0 億美元，20192024 年年復合增速為 4.2%，20242029 年年復合增速為 4.6%。其中，中國市場景氣度較高，2024 年中國濕巾市場規模為 129.2 億元，20192024 年年復合增速為 7.7%，預計

49、2029 年規模將達到 164.5 億元，20242029 年年復合增速為 5.0%。中國濕巾市場仍有較大發展空間，2024 年規模僅約為美國的 27.6%、西歐的 47.5%。圖圖 1717：20102010 年年2029E2029E 全球濕巾市場規模及同比增速全球濕巾市場規模及同比增速 圖圖 1818：20102010 年年2029E2029E 中國濕巾市場規模及同比增速中國濕巾市場規模及同比增速 118 127 132 135 137 131 134 140 147 150 166 172 170 179 184 191 200 209 219 230-6%-4%-2%0%2%4%6%8

50、%10%12%0 50 100 150 200 250 2010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E全球濕巾市場規模（億美元）YOY（%，右軸）26 31 36 42 47 54 60 67 77 89 112 118 115 124 129 135 141 149 157 164-5%0%5%10%15%20%25%30%0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2010201120122013201420152016201720182019

51、202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E中國濕巾市場規模（億元）YOY（%，右軸）資料來源：Eurominitor 統計及預測，光大證券研究所整理 資料來源：Eurominitor 統計及預測，光大證券研究所整理 分類別來看，20192024 年中國濕廁紙/浸漬濕巾/化妝濕巾市場規模年復合增速位列前三名，分別為 50.4%/11.1%/10.6%；預計 20242029 年化妝濕巾市場規模增速較快，年復合增速為 10.5%，濕廁紙為 8.7%。表表 4 4：中國中國不同類別濕巾規模及復合增速不同類別濕巾規模及復合增速 濕巾分類濕巾分類 2024

52、2024 年市場規模（億元）年市場規模（億元）20192019-2024CAGR2024CAGR 20242024-2029CA2029CAGRGR 通用濕巾 45.2 9.1%7.0%嬰兒濕巾 39.9-4.6%-3.4%濕廁紙 36.3 50.4%8.7%化妝濕巾化妝濕巾 6.96.9 10.6%10.6%10.5%10.5%浸漬濕巾 0.8 11.1%6.3%干靜電濕巾 0.1 4.5%2.2%資料來源：Eurominitor 預測，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 諾邦股份（諾邦股份（603238.SH603238.SH）口含口含煙煙市場市場：新興產品發

53、展迅速：新興產品發展迅速 口含類尼古丁產品主要可以分為兩大類：口含類尼古丁產品主要可以分為兩大類：1）傳統口含煙，例如鼻煙、濕鼻煙、煙草片等等，其由煙草制成；2）新型口含煙，如尼古丁袋，其是無煙氣煙草中比較重要的一類產品，使用新型口含尼古丁袋減少了煙草燃燒時加熱裂解產生的有害物質，同時能夠在如室內、飛機上等禁止吸煙的場合使用。新型口含煙外部所包裹的口含袋即為無紡布制成。圖圖 1919：新型口含煙（尼古丁袋）：新型口含煙（尼古丁袋）資料來源：電子煙微信公眾號 新型口含煙整體市場規?？焖僭鲩L。新型口含煙整體市場規?？焖僭鲩L。我們測算 2024 年全球新型口含煙市場規模（按銷售量計）達到 325 億

54、支，同比增長 47.8%，相比 2021 年的 118 億支增長 174.3%，2021 年至 2024 年的 CAGR 達到 40.0%，整體呈現高速增長的趨勢。圖圖 2020：新型口含煙市場規?？焖僭鲩L：新型口含煙市場規?？焖僭鲩L 資料來源：BAT 公司公告，光大證券研究所測算 新型口含煙市場主要由煙草大廠占據新型口含煙市場主要由煙草大廠占據。例如美國的新型口含煙市場主要由 PMI（Philip Morris International，頭部煙草公司）旗下的 ZYN 品牌占領，4Q2024公司 ZYN 品牌在美國銷量 1.65 億支，同比增長 42.2%，2024 年按銷售額計的市占率（新

55、型口含煙品類）達到 72.4%；除美國外的歐洲及美洲市場主要由 BAT旗下的 Velo 品牌占據，2024 年 Velo 在 AME（除美國外美洲和歐洲）區域市占率（按銷售量計）達到 64.7%，在波蘭、瑞士、丹麥的市占率均超過 80%。敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 諾邦股份（諾邦股份（603238.SH603238.SH）圖圖 2121：美國市場以：美國市場以 PMIPMI 旗下旗下 ZYNZYN 品牌為主品牌為主 圖圖 2222：VeloVelo 在多個國家市占率超在多個國家市占率超 80%80%739010511613213514916575.6%76.8%75.8%77

56、.7%79.3%75.6%72.9%72.4%50%55%60%65%70%75%80%85%0204060801001201401601801Q20232Q20233Q20234Q20231Q20242Q20243Q20244Q2024美國ZYN單季度銷量（百萬支，左）美國尼古丁袋銷售額市占率（%，右）資料來源：PMI（國際頭部煙草公司）公司公告，光大證券研究所整理 資料來源：BAT（國際頭部煙草公司）公司公告，光大證券研究所整理 由于對傳統香煙和電子煙、加熱煙草的監管收緊，疊加口含煙不存在氣味問題，私密性更強，口含煙受歡迎程度持續提升。例如 2024 年 PMI 口含煙產品銷量10.2 億

57、支，同比增長 27.8%，增速高于其 HNB 煙彈的 11.6%；英美煙草 2024年新型口含煙的收入同比增長 46.6%，亦高于整體新型煙草收入的增速 2.5%。圖圖 2323：口含類產品受歡迎程度提升：口含類產品受歡迎程度提升 資料來源：BAT 公司公告，光大證券研究所 從結構來看，新型口含煙占比顯著提升。2024 年，PMI 旗下尼古丁袋的銷量達到 6.4 億支，同比提升 52.9%，顯著高于整體口含產品增速 27.8%；尼古丁袋銷量占整體口含產品的比例也從 2022 年的 37.5%提升 25.5pct 至 63.0%。敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 諾邦股份（諾邦股份（

58、603238.SH603238.SH）圖圖 2424：PMIPMI 尼古丁袋銷量快速增長（百萬支）尼古丁袋銷量快速增長（百萬支）資料來源：PMI 公司公告，光大證券研究所整理 3 3、卷材卷材產線完善先進，技術創新能力突出產線完善先進，技術創新能力突出 公司現有十一條水刺生產線和一條研發試驗線，覆蓋干法梳理、濕法成型和干濕公司現有十一條水刺生產線和一條研發試驗線，覆蓋干法梳理、濕法成型和干濕混合等生產工藝，年生產能力近混合等生產工藝，年生產能力近 8 8 萬噸。萬噸。公司研發創新中心場地占地面積約3000 平方米，是國內非織造行業首個企業級技術研發中心。其獨立于公司生產之外，僅用于新產品、新設

59、備的技術研發，滿足了非織造材料的開發、后整理研究、工藝技術研究以及基礎學科研究 4 個方面的研發需求。截至 2024 年，公司已累計獲得授權專利 274 項，其中發明專利 72 項，專利數量尤其是發明專利數量居于行業領先地位。2018 年公司高端復合水刺材料研究院被認定為省級企業研究院。長期以來公司精益求精，追求卓越，長期以來公司精益求精，追求卓越，在高端市場，公司在高端市場，公司 20232023 年再次實現散立沖年再次實現散立沖產品的技術性跨越，成功達到并超過美國產品的技術性跨越，成功達到并超過美國 IWSFGIWSFG 可沖散標準（全可沖散標準（全球最高可沖散球最高可沖散標準），標準），

60、目前諾邦股份是中國唯一一家可批量化生產可沖散材料并供應美國目前諾邦股份是中國唯一一家可批量化生產可沖散材料并供應美國的公的公司司。其在 100%可沖散和 100%可生物降解的基礎上實現濕態強度、厚度、安全環保等各項性能指標位居世界前列，提升使用體驗。同時 2024 年公司速散四代（美標）正式推出后快速推向市場，分散性顯著優于同類美標競品。在中低端市在中低端市場，場，產品競爭激烈，公司調整濕法產品結構與產品售價，以高性價比贏得客戶訂單。2024 年公司完成高速濕法+干法水刺（CP）生產線技改項目，其使用更高比例的木漿纖維，天然具備成本優勢，該項目已順利接單生產，彌補了原先 TT 線低價走量的業務

61、短板，進一步打開了濕法線產能空間，為公司增加濕法訂單接單創造條件。此外，2024 年末啟動新一輪老線技改項目，要求特別融入公司獨有的水刺工藝技術，推動生產線向高端化、智能化、綠色化、融合化方向邁進，預計新濕法生產線將成為國內產能最大的生產線，大幅提升公司供應能力、降低單位生產成本，加強公司高端產品競爭力，提升市場份額?？诤瑹煼矫?，公司正在進行產品打樣，其毛利率較高，未來若實現量產，將帶動公司盈利能力提升。敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 諾邦股份（諾邦股份（603238.SH603238.SH）表表 5 5：公司生產線：公司生產線（截至（截至 20242024 年末）年末）線別線別

62、 主要產品主要產品 2 工業清潔布、醫用防護材料、醫用輔料等 3 過濾環保材料、美容護理材料、醫用防護材料等 4 濕巾材料、美容護理材料、汽車內飾材料等 5 濕巾材料、工業清潔布、醫用護理材料材料、醫用敷料等 6 濕巾材料、衛用抹布、汽車內飾、窗簾裝飾材料等 7 散立沖等濕法產品 8 濕法、干法及干濕混合生產線，推出 CBS 干濕復合水刺材料（18 年技改完成）10 水刺復合非織造材料 11 水刺復合非織造材料 12 散立沖等濕法產品 13 散立沖等濕法產品 資料來源：公司年報、諾邦股份官方微信公眾號，光大證券研究所整理 圖圖 2525：公司公司高端復合水刺材料研究院高端復合水刺材料研究院被認

63、定為省級企業研究院被認定為省級企業研究院 圖圖 2626：公司技術專利：公司技術專利 資料來源：諾邦股份官方微信公眾號 資料來源：諾邦股份官網 4 4、國光具備品牌優勢，小植家積極發力國光具備品牌優勢，小植家積極發力 濕巾業務方面，濕巾業務方面，公司控股子公司杭州國光公司控股子公司杭州國光，是國內濕巾產品線最齊全的生產商之是國內濕巾產品線最齊全的生產商之一一。其產品覆蓋嬰兒濕巾、個人護理濕巾、清潔濕巾、衛生濕巾、功能性濕巾、消毒濕巾六大品類。20162024 年杭州國光收入/凈利潤年復合增速為22.4%/5.9%，2024 年收入/凈利潤分別為 13.9 億元/2880 萬元，分別同比+26.

64、6%/-15.2%，2025Q12025Q1 收入同比增長超收入同比增長超 40%40%，凈利潤同比增長約翻倍，凈利潤同比增長約翻倍。2024 年杭州國光繼續穩固海外市場，大力開拓國內市場，在深化與沃爾瑪、金紅葉集團、山姆會員店、麥德龍、屈臣氏、金佰利等原有國際大客戶合作的同時，努力開發出一批新客戶，如胖東來、無印良品、恒安集團等，國內銷售占比進一步提升。其濕巾生產規模位居行業前列，國光旗下子公司納奇科生產面積達 22 敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 諾邦股份（諾邦股份（603238.SH603238.SH）萬平方米，年產醫用護理系列產品 5000 萬包、濕巾系列 9700 萬包

65、、保濕護膚面膜 2500 萬片。圖圖 2727：2016202420162024 年杭州國光（含納奇科）收入及凈利潤年杭州國光（含納奇科）收入及凈利潤 -150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0 2 4 6 8 10 12 14 16 201620172018201920202021202220232024杭州國光（含納奇科）收入（億元）杭州國光（含納奇科）凈利潤（億元）收入YOY（%，右軸）凈利潤YOY（%，右軸）資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 干巾業務方面，干巾業務方面，公司全資子公司邦怡科技主要從事非織造材料制品的研發和生產加

66、工業務，主要產品包括干巾、功能性擦拭材料等多種類產品。2024 年其實現收入 1.2 億元，同比增長 38.4%，實現凈利潤 834 萬元，同比增長 115.2%。圖圖 2828：2016202420162024 年邦怡科技收入及凈利潤年邦怡科技收入及凈利潤 -100%-50%0%50%100%150%0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024邦怡科技收入（萬元）邦怡科技凈利潤（萬元）收入YOY（%，右軸）凈利潤YOY（%，右軸）資料來源：公司公告，光大證券

67、研究所整理 自有品牌方面，自有品牌方面，公司公司 20232023 年年開始對小植家進行全面培植，開啟自有品牌小植家開始對小植家進行全面培植，開啟自有品牌小植家的元年。的元年。2024 年其實現收入 2985 萬元，同比增長 80.6%，凈利潤虧損 62 萬元。品類方面，推出以諾邦散立沖專利技術為主要賣點的濕廁紙系列產品以及獨有木芯紡材料的廚房清潔系列兩大主推系列，并擴展美妝清潔、母嬰護理等產品類型，豐富產品矩陣。渠道方面，以平臺電商天貓、京東為主要銷售渠道，開設旗艦店、分銷店、品類專營店等方式增加銷售量，重點推進電商抖音、快手、小紅書等新媒體渠道建設。同時線下渠道深耕商超、母嬰店。敬請參閱最

68、后一頁特別聲明-19-證券研究報告 諾邦股份（諾邦股份（603238.SH603238.SH）圖圖 2929：2012019 920242024 年年小植家收入及凈利潤小植家收入及凈利潤 圖圖 3030：小植家小植家天貓官方天貓官方旗艦店主銷商品旗艦店主銷商品 -500 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 201920202021202220232024小植家收入（萬元）小植家凈利潤（萬元）資料來源：公司年報，光大證券研究所整理 資料來源：天貓官方旗艦店，光大證券研究所整理 5 5、盈利預測盈利預測與估值與估值 5 5.1.1 關鍵假設及盈利預測關鍵假設及盈

69、利預測 收入：收入：分品類來看，水刺非織造材料方面，分品類來看，水刺非織造材料方面，2024 年受產線技改停產影響卷材業務收入有所下滑，2024Q4 該產線已技改完成、實現投產，用于生產差異化材料；2025 年亦將有一條新產線投產，用于生產可沖散材料，公司產能呈逐步擴張趨勢，我們預計 20252027 年公司水刺非織造材料收入同比增速分別為16.50%/18.00%/15.50%；水刺非織造材料制品方面，水刺非織造材料制品方面，隨著杭州國光切入山姆，其他零售商亦被吸引，如胖東來、永輝超市等，未來增長可期；自有品牌小植家憑借突出的產品力亦在快速發展，綜合來看，我們預計 20252027 年公司水

70、刺非織造材料制品收入同比增速分別為 17.85%/18.27%/16.71%。預計公司總收入同比增速分別為 17.31%/18.09%/16.25%。毛利率毛利率：分品類來看：分品類來看，水刺水刺非織造材料方面，非織造材料方面，公司附加值較高的差異化和可沖散材料占比逐步提升，常規材料占比將有所下降，在產品結構變化下，水刺非織造材料毛利率將逐步提升，預計 20252027 年分別為 21.87%/21.97%/22.07%；水刺非織造材料制品方面，水刺非織造材料制品方面，2025Q1 國光高毛利率客戶占比已實現提升，帶動其利潤同比增長約翻倍，未來國光將注重經營質量，提升高毛利率客戶比重，我們預計

71、水刺非織造材料制品 20252027 年毛利率為 11.58%/11.83%/12.07%。綜合來看，預計公司整體毛利率為 14.98%/15.16%/15.32%。費用率：費用率：預計公司銷售相對平穩，管理費用率呈穩中有降趨勢，研發及財務費用率 穩 中 有 升，我 們 預 計 公 司20252027年 銷 售 費 用 率 分 別 為2.76%/2.76%/2.76%，管理費用率分別為 2.95%/2.94%/2.93%；研發費用率分別為 3.49%/3.50%/3.51%，財務費用率分別為-0.79%/-0.69%/-0.61%。綜上，我們預計公司 20252027 年收入分別為 26.24

72、/30.99/36.02 億元，分別同比增長 17.31%/18.09%/16.25%；歸母凈利潤分別為 1.12/1.36/1.63 億元，分別同比增長 17.61%/21.35%/19.80%；EPS 分別為 0.63/0.77/0.92 元。敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 諾邦股份（諾邦股份（603238.SH603238.SH）表表 6 6：諾邦諾邦股份股份收入分業務預測收入分業務預測 分品類分品類 指標指標 2023A2023A 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 水刺非織造材料 收入（億元）7.18 7.09 8.2

73、7 9.75 11.26 YOY 19.15%-1.18%16.50%18.00%15.50%毛利率 20.41%21.77%21.87%21.97%22.07%水刺非織造材料制品 收入（億元）11.80 15.09 17.78 21.03 24.54 YOY 21.44%27.84%17.85%18.27%16.71%毛利率 13.39%11.31%11.58%11.83%12.07%收入（億元）19.15 22.37 26.24 30.99 36.02 YOY 20.47%16.81%17.31%18.09%16.25%歸母凈利潤（億元）0.83 0.95 1.12 1.36 1.63 Y

74、OY 119.07%15.22%17.61%21.35%19.80%毛利率 16.16%14.80%14.98%15.16%15.32%銷售費用率 2.57%2.76%2.76%2.76%2.76%管理費用率 3.71%2.96%2.95%2.94%2.93%研發費用率 4.26%3.48%3.49%3.50%3.51%財務費用率-0.67%-1.15%-0.79%-0.69%-0.61%歸母凈利率 4.32%4.26%4.27%4.39%4.52%資料來源：Wind，光大證券研究所預測 5 5.2.2 相對估值相對估值 橫向對比可比公司，我們選取 A 股代表上市公司，分別為全棉水刺無紡布龍頭

75、穩健醫療、衛生用品龍頭百亞股份、生活用紙龍頭中順潔柔。在 Wind 一致預期下，20252027 年可比公司 PE 估值的平均水平分別為 33/27/23 倍，而諾邦股份 PE 估值分別為 25/21/17 倍，低于可比公司平均水平，具備一定的性價比?？紤]公司在水刺無紡布行業頭部地位突出，可沖散材料具備稀缺性差異化優勢，同時其卷材和制品業務穩步增長，經營質量逐步提升，口含煙亦正在打樣階段，有望貢獻新增長引擎，我們給予公司 2025 年 33 倍 PE，目標價為 20.82 元。表表 7 7：諾邦諾邦股份股份可可比公司估值表比公司估值表 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 總市值（億元）總市值（

76、億元）收盤價（元）收盤價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE 24272427 年年 3 3 年年歸母凈利潤歸母凈利潤CAGRCAGR 23A23A 24A24A 25E25E 26E26E 27E27E 25E25E 26E26E 27E27E 300888.SZ 穩健醫療 284.64 48.88 0.98 1.19 1.78 2.12 2.52 28 23 19 28%003006.SZ 百亞股份 137.16 31.92 0.56 0.67 0.87 1.14 1.45 37 28 22 29%002511.SZ 中順潔柔 93.45 7.23 0.26 0.06 0.20 0.24

77、 0.25 36 31 29 61%同業平均同業平均 3333 2727 2323 603238.SH603238.SH 諾邦股份諾邦股份 28.4228.42 16.0116.01 0.470.47 0.540.54 0.630.63 0.770.77 0.920.92 2525 2121 1717 20%20%注：諾邦股份20252027年EPS為光大證券研究所預測，可比公司EPS為Wind一致預期，股價時間為2025-05-23 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 5 5.3.3 絕對估值絕對估值 基于基本假設的幾點說明：1 1、長期增長率：長期增長率：公司發展已進入穩定增長階段，假

78、設長期增長率為 1.50%；2 2、值選?。褐颠x?。翰捎蒙耆f二級行業分類-紡織制造的行業作為公司無杠桿的近似；3 3、稅率：、稅率：公司作為高新技術企業，符合條件的研發費用可以抵扣部分所得稅，可以享有較低的所得稅率，我們預測公司未來稅收政策較穩定，假設公司未來稅率為 10%。敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 諾邦股份（諾邦股份（603238.SH603238.SH）表表 8 8：絕對估值核心假設表：絕對估值核心假設表 關鍵關鍵性假設性假設 數值數值 第二階段年數 8 長期增長率 1.50%無風險利率 Rf 1.68%(levered)1.62 Rm-Rf 4.33%Ke(lever

79、ed)8.68%稅率 10.00%Kd 5.90%Ve 3349.14 Vd 86.41 目標資本結構 2.52%WACC 8.61%資料來源：光大證券研究所預測 表表 9 9：現金流折現及估值表：現金流折現及估值表 現金流折現值（百萬元）現金流折現值（百萬元）價值百分比價值百分比 第一階段 597.05 15.32%第二階段 1158.34 29.73%第三階段（終值）2140.90 54.95%企業價值 AEV 3896.29 100.00%加：非經營性凈資產價值 437.07 11.22%減：少數股東權益（市值）507.22 -13.02%減：債務價值 86.41 -2.22%總股本價值

80、 3739.72 95.98%股本（百萬股）177.51 每股價值（元）每股價值（元）21.07 21.07 2025 年 PE（隱含）33.39 2025 年 PE（動態）25.38 資料來源：光大證券研究所預測 表表 1010：敏感性分析表：敏感性分析表（元）（元）WACCWACC/長長期增長率期增長率 0.50%0.50%1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%7.61%23.08 24.17 25.43 26.93 28.71 8.11%21.15 22.05 23.08 24.28 25.69 8.61%19.48 20.22 21.0721.

81、07 22.04 23.18 9.11%18.01 18.63 19.33 20.14 21.06 9.61%16.71 17.24 17.83 18.49 19.26 資料來源：光大證券研究所預測 表表 1111：各類絕對估值法結果匯總表：各類絕對估值法結果匯總表（元）（元）估值方法估值方法 估值結果估值結果 估值結果估值結果 敏感度分析區間敏感度分析區間 FCFF 21.07 16.7128.71 貼現率1%，長期增長率1%APV 20.91 16.4328.81 貼現率1%，長期增長率1%資料來源：光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 諾邦股份（諾邦股份（60

82、3238.SH603238.SH）公司 FCFF 和 APV 估值結果分別為 21.07 元和 20.91 元，平均值為 20.99 元，對應 2025 年 PE 約為 33 倍。5 5.4.4 估值結論估值結論 公司為國內水刺無紡布頭部企業，長期具備工匠精神。水刺無紡布強度高、韌性好，其在無紡布行業中的滲透率呈提升趨勢，且下游應用場景豐富，如濕巾/口含煙等市場規模增速較快。公司卷材、制品、自有品牌三大業務協同發展，2024年及 2025Q1 業績表現均較為亮眼，其中，公司卷材產線完善先進，附加值高的差異化和可沖散產線產能穩步擴張；國光具備品牌優勢，逐步切入高毛利率客戶，實現高質量增長；小植家

83、背靠公司技術，品牌積極擴張。我們預計公司 20252027 年收入分別為 26.24/30.99/36.02 億元，分別同比增長 17.31%/18.09%/16.25%；歸母凈利潤分別為 1.12/1.36/1.63 億元，分別同比增長 17.61%/21.35%/19.80%；EPS 分別為 0.63/0.77/0.92 元，PE 分別為25/21/17 倍，綜合相對估值和絕對估值的平均結果，我們給予公司目標價為20.90 元（對應 25 年 PE 約為 33 倍），首次覆蓋給予“買入”評級。表表 1212：公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20232023 2024

84、2024 2025E2025E 2 2026E026E 2027E2027E 營業收入（百萬元）1,915 2,237 2,624 3,099 3,602 營業收入增長率 20.48%16.80%17.31%18.09%16.25%歸母凈利潤（百萬元）83 95 112 136 163 歸母凈利潤增長率 119.07%15.22%17.61%21.35%19.80%EPS（元）0.47 0.54 0.63 0.77 0.92 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.08%6.80%7.68%8.86%10.03%P/E 34 30 25 21 17 P/B 2.1 2.0 1.9 1.9 1.8 資料

85、來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2025-05-23 敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 諾邦股份（諾邦股份（603238.SH603238.SH）6 6、風險分析風險分析 貿易政策不利變化的風險貿易政策不利變化的風險 公司出口產品主要銷往東南亞、歐洲、美洲等地區，公司外銷收入占營業收入比例較高，如果未來主要出口國家和地區對公司相關產品的貿易政策和認證制度發生變化，或主要海外市場的國家和地區對中國實施貿易制裁或發生激烈的貿易戰，如美國對華加征關稅，則公司的業務和經營將可能受到不利影響。市場競爭加劇的風險市場競爭加劇的風險 隨著非織造布市場回暖，越來越多的競爭者參與，這

86、對公司降本增效、研發新品、搶占訂單提出更高要求，可能降低公司高毛利可沖散卷材的經營效益。如果公司不能通過產品研發創新和降本增效來適應行業的競爭態勢，公司的行業地位和市場份額將面臨一定風險，從而對公司生產經營產生不利影響。原材料價格波動風險原材料價格波動風險 公司主要原材料占生產成本比重較大，其中粘膠纖維、滌綸纖維和漿粕等主要原材料的價格變動會對公司生產成本造成較大影響。若未來主要原材料價格大幅上漲或繼續維持高位運行，將對公司盈利能力造成不利影響。匯率變動風險匯率變動風險 公司進出口貿易主要以美元或歐元結算，結算貨幣與人民幣之間的匯率可能隨著國內外政治、經濟環境的變化而波動，具有較大不確定性，使

87、公司面臨匯率變動風險。綜上，出口銷售和海外采購規模的增長將放大人民幣匯率變動對公司業務的不確定影響，可能使公司匯兌損失增加。敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 諾邦股份（諾邦股份（603238.SH603238.SH）財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 營業收入營業收入 1,9151,915 2,2372,237 2,6242,624 3,0993,099 3,6023,602 營業成本 1,605 1,906 2,231 2,629 3,050 折

88、舊和攤銷 114 118 131 132 133 稅金及附加 13 19 22 26 30 銷售費用 49 62 72 86 99 管理費用 71 66 77 91 106 研發費用 82 78 91 108 126 財務費用-13-26-21-21-22 投資收益 0 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 104104 120120 140140 167167 197197 利潤總額利潤總額 111111 119119 140140 167167 197197 所得稅 11 9 14 17 20 凈利潤凈利潤 9999 109109 126126 150150 177177 少數股東損益 17

89、14 14 14 14 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 8383 9 95 5 112112 136136 163163 EPS(EPS(元元)0.470.47 0.540.54 0.630.63 0.770.77 0.920.92 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 經營活動現金流 176 250 309 362 408 凈利潤 83 95 112 136 163 折舊攤銷 114 118 131 132 133 凈營運資金增加 40 85 54 147 169 其他-61-49 13

90、-53-58 投資活動產生現金流-45-407-49-49-49 凈資本支出-98-146-50-50-50 長期投資變化 0 0 0 0 0 其他資產變化 54-260 1 1 1 融資活動現金流 5-42-50-63-69 股本變化-1 0 0 0 0 債務凈變化 47 30-17-23-18 無息負債變化 91 249 158 193 204 凈現金流 143-183 210 250 289 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 總資產總資產 2,4812,481 2,8122,812

91、 3,0263,026 3,2843,284 3,53,57474 貨幣資金 597 656 866 1,115 1,405 交易性金融資產 10 12 12 12 12 應收賬款 301 393 449 502 548 應收票據 0 0 0 0 0 其他應收款（合計）3 7 8 9 11 存貨 179 245 268 299 330 其他流動資產 27 54 58 63 68 流動資產合計流動資產合計 1,1161,116 1,3661,366 1,6601,660 2,0002,000 2,3742,374 其他權益工具 0 10 10 10 10 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資

92、產 1,105 1,109 1,020 935 870 在建工程 14 22 42 58 51 無形資產 116 113 102 92 83 商譽 114 114 114 114 114 其他非流動資產 17 79 77 75 73 非流動資產合計非流動資產合計 1,3651,365 1,4461,446 1,3651,365 1,2841,284 1,2001,200 總負債總負債 883883 1,1631,163 1,3031,303 1,4731,473 1,6591,659 短期借款 75 95 78 54 36 應付賬款 404 569 666 784 910 應付票據 276 2

93、99 350 413 479 預收賬款 0 0 0 0 0 其他流動負債 81 113 123 134 147 流動負債合計流動負債合計 835835 1,0761,076 1,2161,216 1,3861,386 1,5721,572 長期借款 0 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 48 87 87 87 87 非流動負債合計非流動負債合計 4848 8787 8787 8787 8787 股東權益股東權益 1,5981,598 1,6501,650 1,7231,723 1,8111,811 1,9151,915 股本 178 178 178 178 178

94、公積金 452 459 459 459 459 未分配利潤 729 763 822 897 986 歸屬母公司權益 1,358 1,400 1,459 1,533 1,623 少數股東權益 240 249 264 278 292 主要指標主要指標 盈利能力（盈利能力（%）20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 毛利率 16.2%14.8%15.0%15.2%15.3%EBITDA 率 12.4%11.7%11.5%10.9%10.5%EBIT 率 6.4%6.4%6.5%6.6%6.7%稅前凈利潤率 5.8%5.3%5.3%5.4%

95、5.5%歸母凈利潤率 4.3%4.3%4.3%4.4%4.5%ROA 4.0%3.9%4.2%4.6%5.0%ROE（攤?。?.1%6.8%7.7%8.9%10.0%經營性 ROIC 6.4%7.2%8.6%10.0%11.3%償債能力償債能力 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 資產負債率 36%41%43%45%46%流動比率 1.34 1.27 1.37 1.44 1.51 速動比率 1.12 1.04 1.15 1.23 1.30 歸母權益/有息債務 18.12 13.30 16.58 23.72 34.89 有形資產/

96、有息債務 29.82 24.22 31.53 47.06 71.83 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 銷售費用率 2.57%2.76%2.76%2.76%2.76%管理費用率 3.71%2.96%2.95%2.94%2.93%財務費用率-0.67%-1.15%-0.79%-0.69%-0.61%研發費用率 4.26%3.48%3.49%3.50%3.51%所得稅率 10%8%10%10%10%每股指標每股指標 20232023 20242024 2025E2025E 20

97、26E2026E 2027E2027E 每股紅利 0.30 0.30 0.35 0.41 0.49 每股經營現金流 0.99 1.41 1.74 2.04 2.30 每股凈資產 7.65 7.89 8.22 8.64 9.14 每股銷售收入 10.79 12.60 14.78 17.46 20.29 估值指標估值指標 20232023 2 2024024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E PE 34 30 25 21 17 PB 2.1 2.0 1.9 1.9 1.8 EV/EBITDA 14.5 13.5 11.4 10.2 9.2 股息率 1.9%1.9%2

98、.2%2.6%3.0%敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事

99、件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀

100、點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已

101、披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業

102、務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的

103、信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前

104、，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報

105、告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區新閘路 1508 號 靜安國際廣場 3 樓 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份光大證券股份有限公司關聯機構有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP