《藍思科技-公司研究報告-平臺型精密制造廠商業務布局多點開花-250526（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《藍思科技-公司研究報告-平臺型精密制造廠商業務布局多點開花-250526（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 平臺型精密制造廠商，業務布局多點開花 藍思科技(300433)智能終端一站式精密制造解決方案供應商智能終端一站式精密制造解決方案供應商 公司前身（恒生玻璃表面加工廠）于 1993 年成立于深圳，2006年公司總部落戶湖南長沙，2015 年在深交所創業板上市。圍繞“新材料、新技術、新裝備、新領域”戰略，公司積極進行產業鏈的縱向延伸和產品線的橫向拓展，打造智能終端全產業鏈一站式精密制造解決方案提供商。消費電子：把握消費電子：把握 AIAI 終端發展機遇，垂直整合業務升級終端發展機遇，垂直整合業務升級 公司以玻璃蓋板業務為基礎，2012 年成立藍思湘潭和藍思華

2、聯，橫向拓展陶瓷、藍寶石等新材料；2020 年收購可勝科技和可利科技，切入大客戶手機中框加工業務；2021 年湘潭藍思建設智能終端設備智造一期項目，邁入智能終端組裝業務，實現從原材料生產、功能模塊貼合到整機組裝的全產業鏈布局，助力業績增長。汽車電子：布局智能座艙業務，打造第二增長曲線汽車電子：布局智能座艙業務，打造第二增長曲線 公司自公司自 20152015 年開始深度布局新能源汽車市場。年開始深度布局新能源汽車市場。目前，公司已與特斯拉、寶馬、奔馳、大眾、理想、蔚來、比亞迪等國內外頭部廠商建立了長期、穩定的戰略合作關系，研發并批量生產車載電子玻璃及組件、車載中控屏（結構與功能零部件及組裝）、

3、前擋玻璃/車窗玻璃、儀表盤組件、B 柱、車載裝飾件、車身結構件、后視鏡及導航儀等產品。隨著公司新客戶的不斷拓展及新產品的不斷放量，汽車電子業務有望成為公司第二增長曲線。新興業務：橫向拓展新興領域，打開成長天花板新興業務：橫向拓展新興領域，打開成長天花板 折疊屏：折疊屏：藍思科技深度配合各大品牌進行研發生產，目前已掌握UTG 和 CPI 等折疊屏的核心制造工藝，具備保護膜及貼合、鉸鏈、鈦鋁合金中框及玻璃背板等關鍵配套部件及相關貼合組裝能力，已為國內大客戶批量供應 UTG 和 CPI 屏。AI/XRAI/XR 眼鏡：眼鏡：2025 年 2 月 22 日，藍思科技與 Rokid 宣布達成深度戰略合作

4、。公司作為 Rokid 全系 AI 眼鏡的整機組裝合作伙伴，覆蓋從鏡架、鏡片、功能模組到全自動組裝的全鏈條生產。智能零售終端：智能零售終端：2024 年 12 月，藍思科技與支付寶共同舉辦支付寶“碰一下”智能終端產品量產交付儀式。公司憑借強大的整機設計、精密制造、精湛工藝、以及自動化整機組裝能力，在短時間內為客戶實現產品從概念構想到大規模量產。人形機器人：人形機器人：公司自 2016 年開始布局智能機器人領域，通過自主研發和量產應用六軸機器人、AOI 視覺檢測機器人、無人搬運機器人、智能復合機器人等工業機器人，為人形機器人的研發量產奠定基礎。2025 年 1 月 21 日，公司與智元機器人在長

5、沙舉行評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級：買入 上次評級：首次覆蓋 目標價格：目標價格：最新收盤價：20.99 Table_Basedata 股票代碼股票代碼：300433 52 周最高價/最低價：32.05/14.69 總市值總市值(億億)1,045.88 自由流通市值(億)1,042.30 自由流通股數(百萬)4,965.70 Table_Pic 分析師：單慧偉分析師：單慧偉 郵箱： SAC NO：S1120524120004 聯系電話：聯系人：陳天然聯系人：陳天然 郵箱： SAC NO：聯系電話：相關研究相關研究 -13%10%32%55%78%100%2024/0520

6、24/082024/112025/02相對股價%藍思科技滬深300Table_Date 2025 年 05 月 26 日 證券研究報告|公司深度研究報告 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 靈犀 X1 人形機器人套餐交付儀式，成功批量交付靈犀 X1 人形機器人相關產品。投資建議投資建議 我們預計 2025-27 年營業收入分別為 921.59、1132.44、1326.28 億元，同比+31.85%、+22.88%、+17.12%；歸母凈利潤為 50.34、63.96、75.70 億元，同比+38.91%、+27.05%、+18.35%；EPS 分別為 1

7、.01、1.28、1.52 元。2025 年 5 月 26 日股價為 20.99 元，對應 PE 分別為 20.78x、16.35x、13.82x。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 下游需求不及預期，下游新產品創新力度及推出節奏不及預期，中美貿易摩擦。盈利預測與估值盈利預測與估值 資料來源：Wind，華西證券研究所 財務摘要 2023A2023A 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 營業收入(百萬元)54,491 69,897 92,159 113,244 132,628 YoY（%）16.7%28.3%31.8%22.9%17.

8、1%歸母凈利潤(百萬元)3,021 3,624 5,034 6,396 7,570 YoY（%）23.4%19.9%38.9%27.1%18.4%毛利率（%）16.6%15.9%15.3%14.7%14.1%每股收益（元）0.61 0.73 1.01 1.28 1.52 ROE 6.5%7.4%9.9%11.9%13.2%市盈率 34.41 28.75 20.78 16.35 13.82 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1.藍思科技:平臺型精密制造廠商，橫縱布局助力業績增長.5 1.1.公司概況：智能終端一站式精密制造解決方案提供商.5 1.

9、2.股權結構：股權結構較為集中，董事長夫婦為實控人.5 1.3.業務布局：圍繞“四新戰略”，實現縱向延伸+橫向拓展.6 1.4.財務分析：營收穩步增長，盈利能力改善明顯.8 2.消費電子：把握 AI 終端發展機遇，垂直整合業務升級.9 2.1.行業：AI賦能終端銷量企穩回暖，外觀件持續迭代升級.9 2.2.公司：全產業鏈布局，從上游材料延伸至下游整機組裝.13 3.汽車電子：開拓汽車電子業務，打造第二增長曲線.16 3.1.行業：智能化趨勢下，車載顯示市場持續擴容.16 3.2.公司：智能座艙系統方案提供商，助力業績增長.19 4.新興業務：橫向拓展新興領域，打開成長天花板.20 4.1.折疊

10、屏：折疊屏手機引領創新，積極布局 UTG等核心技術.20 4.2.AI/XR 眼鏡：AI眼鏡趨勢已來，實現 AI眼鏡全鏈條生產.22 4.3.智能零售終端：市場空間廣闊，助力客戶產品實現量產.22 4.4.機器人：人形機器人產業化加速，持續開拓國際大客戶.23 5.盈利預測與估值.25 5.1.盈利預測.25 5.2.相對估值.26 6.風險提示.27 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 圖表目錄 圖 1 公司發展歷程.5 圖 2 公司股權結構圖.6 圖 3 公司業務布局.7 圖 4 公司全球化布局.7 圖 5 公司營業收入及增速（百萬元，%）.8 圖 6

11、 公司歸母凈利潤及增速（百萬元，%）.8 圖 7 公司分業務收入（百萬元）.8 圖 8 公司分業務收入占比（%）.8 圖 9 公司毛利率與凈利率（%）.9 圖 10 公司期間費用率.9 圖 11 全球手機出貨量（百萬臺）.9 圖 12 全球 AI 手機出貨量及滲透率（百萬臺。%）.9 圖 13 手機屏幕結構.10 圖 14 蓋板玻璃結構圖.10 圖 15 iPhone 尺寸變化.10 圖 16 2D、2.5D、3D玻璃對比.11 圖 17 超瓷晶玻璃.11 圖 18 超瓷晶玻璃抗摔落能力提升 4倍.11 圖 19 公司打造全產業鏈一體化布局.13 圖 20 防護玻璃生產流程.14 圖 21 藍

12、寶石產品.14 圖 22 陶瓷產品.14 圖 23 藍思精密（泰州）營業收入（百萬元）.15 圖 24 藍思精密（泰州）凈利潤（百萬元）.15 圖 25 湘潭藍思營業收入（百萬元）.16 圖 26 湘潭藍思凈利潤（百萬元）.16 圖 27 全球智能汽車銷量（百萬輛）.16 圖 28 全球智能汽車交互系統解決方案市場規模（十億美元）.17 圖 29 車載顯示屏多屏化趨勢.17 圖 30 車載顯示屏滲透率.18 圖 31 新上市車型單車屏幕數量.18 圖 32 特斯拉 Model S 17 寸中控屏.18 圖 33 中控屏尺寸分布（英寸，%）.18 圖 34 全球車載顯示器（分技術）滲透率.19

13、圖 35 藍思科技智能汽車及座艙收入及增速（百萬元，%）.19 圖 36 藍思科技智能汽車及座艙的主要產品.20 圖 37 主要品牌折疊屏手機發售進度.21 圖 38 全球 VR 眼鏡出貨量（萬臺）.22 圖 39 全球 AR 眼鏡出貨量（萬臺）.22 圖 40 Rokid AI 眼鏡.22 圖 41 支付寶“碰一下”智能終端產品.23 圖 42 全球智能機器人市場規模（十億美元）.24 圖 43 全球人形機器人市場規模（億美元）.24 圖 44 藍思科技靈犀 X1人形機器人相關產品.25 表 1 iPhone 系列外觀結構件材質.12 表 2 不同背板材質性能.12 表 3 全球智能設備外觀

14、結構及模組方案行業按材料劃分的明細.12 表 4 藍思精密（泰州）精密部件生產項目及改擴建項目完成后新增產能.15 表 5 三星 Galaxy Fold 1（折疊屏手機）與 Galaxy S9（非折疊屏手機）BOM 對比（美元）.21 表 6 公司主營業務拆分.26 表 7 可比公司估值.27 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 1.1.藍思科技藍思科技:平臺型精密制造廠商，橫縱布局助力業績增長平臺型精密制造廠商，橫縱布局助力業績增長 1.1.1.1.公司概況：公司概況：智能終端一站式精密制造解決方案提供商智能終端一站式精密制造解決方案提供商 藍思科技是以

15、科技創新為核心、智能智造為驅動，業內領先的智能終端全產業藍思科技是以科技創新為核心、智能智造為驅動，業內領先的智能終端全產業鏈一站式精密制造解決方案提供商。鏈一站式精密制造解決方案提供商。公司前身（恒生玻璃表面加工廠）于 1993 年成立于深圳，2006 年公司總部落戶湖南長沙，2015 年在深交所創業板上市。1 1）19931993-20072007 年：年：公司以玻璃蓋板業務起家，2002 年顛覆性地采用玻璃材料替代亞克力材料用于手機面板防護屏，促使 TCL3188 成為全世界第一款玻璃屏手機；2004 年為全球首款銷量過億的手機摩托羅拉 V3 提供手機玻璃屏和攝像頭保護玻璃產品；2006

16、 年推出使用觸控屏的玻璃蓋板，順利切入蘋果供應鏈，奠定了智能終端功能面板的主流技術路線。2 2）20072007-20202020 年年：公司逐步將業務拓展至藍寶石、陶瓷、金屬等領域。2012 年成立藍思華聯和藍思湘潭，布局精密陶瓷和藍寶石；2017 年成立藍思精密（東莞），布局金屬件業務，并于 2020 年收購可勝科技和可利科技，加深金屬結構件業務布局。3 3）20202020 年至今：年至今：憑借著材料技術的積累，公司實現了從原材料及功能結構件生產，到功能模組貼合再到整機組裝的智能終端全產業鏈垂直整合。與此同時，公司在消費電子+汽車電子兩大核心業務基礎上，橫向拓展智慧零售終端、機器人、AI

17、 眼鏡等新興市場，實現多點開花的業務布局。圖 1 公司發展歷程 資料來源：藍思科技招股說明書，藍思科技港交所招股說明書，藍思科技對外投資設立子公司的公告等，華西證券研究所 1.2.1.2.股權結構：股權結構：股權結構股權結構較為集中較為集中，董事長，董事長夫婦夫婦為實控人為實控人 公司股權架構明晰，股權結構公司股權架構明晰，股權結構集中集中。周群飛女士及其丈夫鄭俊龍是公司實際控制人。截至 2024 年年報，周群飛通過藍思科技（香港）間接持有公司 56.28%的股份，以及通過長沙群欣投資間接持有公司 5.66%的股份；鄭俊龍直接持有公司 0.07%的股份，并通過長沙群欣投資間接持有公司 0.12

18、%的股份，二人共計持有公司股份 62.13%。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 圖 2 公司股權結構圖 資料來源：Wind，藍思科技 2024 年年報，華西證券研究所 1.3.1.3.業務布局：業務布局：圍繞“四新戰略”，實現縱向延伸圍繞“四新戰略”，實現縱向延伸+橫向拓展橫向拓展 公司圍繞“新材料、新技術、新裝備、新領域”戰略，進行產業鏈的縱向延伸公司圍繞“新材料、新技術、新裝備、新領域”戰略，進行產業鏈的縱向延伸延伸和產品線的橫向拓展。延伸和產品線的橫向拓展。公司在新材料應用領域持續突破，憑借對玻璃、金屬、陶瓷、塑膠、皮革、硅膠、玻纖、碳纖等十余種材

19、料的深度技術積累，實現了從原材料生產、功能模塊貼合到整機組裝的垂直整合，并與全球頭部消費電子及智能汽車品牌建立了長期戰略合作。與此同時，公司積極拓展工業及人形機器人、AI 眼鏡/XR 頭顯、智慧零售設備等新興領域，形成多場景協同發展的業務布局。消費電子：消費電子：為智能手機、電腦、智能穿戴等消費電子產品提供防護玻璃、金屬中框、觸控模組、顯示模組、散熱模組、射頻天線、生物識別模組、無線充電模組等結構件和功能模組產品，以及整機組裝。公司的定制化解決方案涵蓋多種材料，包括玻璃、金屬、藍寶石、陶瓷、塑膠、皮革、硅膠、玻纖、碳纖等。智能汽車：智能汽車：圍繞智能駕駛艙研發及生產多樣化的汽車電子和結構件產品

20、，為客戶主動提供創新的解決方案，包括中控屏和儀表盤等車載電子玻璃及組件、智能 B 柱C 柱、應用于車窗、擋風和天幕的多功能玻璃等。其它新興智能終端：其它新興智能終端：公司已在機器人、AI 眼鏡XR 頭顯及智慧零售等多個領域布局。1）在機器人領域：公司與頭部人形機器人公司合作，為其提供核心零部件量產及整機組裝。2）在 AI 眼鏡/XR 頭顯領域，公司主要提供復蓋鏡架、鏡片、功能模組到整機組裝的各種產品和服務。3）在智慧零售領域，公司聯合行業頭部合作伙伴共同推出了觸碰式智慧零售終端。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 圖 3 公司業務布局 資料來源：藍思科技港

21、交所說明書，2024 年可持續發展報告，華西證券研究所 打造全球化生產基地。打造全球化生產基地。公司在湖南、廣東、江蘇和越南等地區和國家擁有 9 大研發生產基地，并在美國、德國、韓國、日本設立全球服務辦公駐點，及時響應和更好地滿足客戶在研發、生產和服務等方面的需求。圖 4 公司全球化布局 資料來源：藍思科技公司官網，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 1.4.1.4.財務分析：財務分析：營收穩步增長，盈利能力改善明顯營收穩步增長，盈利能力改善明顯 營收具備較強韌性，盈利能力持續向上。營收具備較強韌性，盈利能力持續向上。營收方面，2018 年

22、以來公司營業收入保持持續增長，2018-24 年 CAGR 為 16.67%。利潤方面，2021 年受到新園區運營、供應鏈波動、公共衛生事件、限電等綜合因素影響，公司歸母凈利潤有所承壓。2022年開始利潤進入新的上行期。2024 年公司實現歸母凈利潤 36.24 億元，同比+19.94%。圖 5 公司營業收入及增速（百萬元，%）圖 6 公司歸母凈利潤及增速（百萬元，%）資料來源：Wind，華西證券研究所 資料來源：Wind，華西證券研究所 分業務看，分業務看，20242024 年各業務線實現全面增長。年各業務線實現全面增長。1 1）智能手機與電腦類：）智能手機與電腦類：2024 年實現營收 5

23、77.54 億元，同比+28.63%。主要系公司在玻璃、陶瓷、藍寶石、金屬等外觀件、結構件和功能模組領域穩居領先地位，并在整機組裝領域獲得更多大客戶的認可和信賴，導入了新品類和新項目。2 2）智能汽車與座艙類：）智能汽車與座艙類：2024 年實現營收 59.35 億元，同比+18.73%。主要系公司中控模組、儀表面板、智能 B 柱與 C 柱、充電樁、座艙裝飾件、無線充電模組等產品保持較快增長；超薄夾膠玻璃取得突破，進入批量生產階段，單車價值量迎來提升。3 3）智能頭顯與智能穿戴類：）智能頭顯與智能穿戴類：2024 年實現營收 34.88億元，同比+12.39%。一方面是由于公司外觀件、結構件、

24、光學鏡片等部件在多款高端 AI 眼鏡和頭顯產品上實現了應用，同時完成了多款即將量產的新品研發；另一方面是由于智能手表相關的玻璃、金屬、藍寶石、陶瓷等結構件保持持續增長。圖 7 公司分業務收入（百萬元）圖 8 公司分業務收入占比（%）資料來源：Wind，華西證券研究所 資料來源：Wind，華西證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002018201920202021202220232024營業收入（百萬元）%YoY-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0

25、1,0002,0003,0004,0005,0006,0002018201920202021202220232024歸母凈利潤（百萬元）%YoY010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002018201920202021202220232024智能手機與電腦類新能源汽車及智能座艙類智能頭顯與智能穿戴類其他類型智能終端手機防護玻璃新材料及金屬平板電腦防護玻璃其他業務0%20%40%60%80%100%2018201920202021202220232024智能手機與電腦類新能源汽車及智能座艙類智能頭顯與智能穿戴類其他類型智能終端手機防護玻璃新

26、材料及金屬平板電腦防護玻璃其他業務 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 毛利率毛利率略有下滑略有下滑，持續增強費用管控能力。持續增強費用管控能力。1 1）毛利率：）毛利率：2021 年起毛利率逐年下滑，我們認為主要系公司開始進軍組裝業務，低毛利的組裝業務放量導致整體毛利率下滑。2）期間費用率：公司持續進行降本增效，2024 年公司期間費用率為 8.97%，同比-1.67pct。其中銷售、管理、研發、財務費用率分別為 1.01%、4.04%、3.98%、-0.07%，同比-0.26、-0.63、-0.27、-0.52pct。展望未來，伴隨公司持續對現有產線及

27、系統進行智能化改造，進一步提高生產效率，降低人力成本和單位能耗，公司未來盈利能力有望實現進一步的改善。圖 9 公司毛利率與凈利率（%）圖 10 公司期間費用率 資料來源：Wind，華西證券研究所 資料來源：Wind，華西證券研究所 2.2.消費電子消費電子：把握把握 AIAI 終端發展機遇，終端發展機遇，垂直整合業務升級垂直整合業務升級 2.1.2.1.行業：行業：AIAI 賦能終端銷量企穩回暖，外觀件持續迭代升級賦能終端銷量企穩回暖，外觀件持續迭代升級 傳統智能手機市場趨于飽和，傳統智能手機市場趨于飽和，AIAI 賦能終端銷量企穩回暖。賦能終端銷量企穩回暖。隨著智能手機滲透率的提升及用戶換機

28、周期的延長，傳統智能手機進入存量市場。據 IDC 數據，2023 年全球智能手機銷量約為 11.64 億臺，同比-3.4%。AI 賦能下，手機迎來新一輪換機周期。據 IDC 數據，2024 年全球智能手機銷量約為 12.39 億臺，同比+6.4%。據Canalys 預測，2023-28 年 AI 手機出貨復合增長率有望達到 63%，AI 手機滲透率有望從 2023 年的 5%增長至 2028 年的 54%。圖 11 全球手機出貨量（百萬臺）圖 12 全球 AI 手機出貨量及滲透率（百萬臺。%）資料來源：IDC，華西證券研究所 資料來源：Canalys，華西證券研究所 0.0%5.0%10.0%

29、15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2018201920202021202220232024毛利率歸母凈利率-2%0%2%4%6%8%10%2018201920202021202220232024銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率-20%0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024全球手機出貨量（百萬臺）%YoY 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 2.1.1.2.1.1.玻璃蓋板玻璃蓋

30、板：尺寸增大，：尺寸增大，形態升級，形態升級，硬度提升硬度提升 玻璃防護屏：玻璃防護屏：又稱蓋板玻璃（Cover Glass/Lens），通常由導電層、玻璃層、油墨層等 7 層組成，是一種具有強度高、透光率高、韌性好、抗劃傷、憎污性好、聚水性強等特點的玻璃鏡片，其內表面須能與觸控模組和顯示屏緊密貼合、外表面有足夠的強度，達到對平板顯示屏、觸控模組等的保護、產品標識和裝飾功能，是消費電子產品的重要零部件。圖 13 手機屏幕結構 圖 14 蓋板玻璃結構圖 資料來源：藍思科技可轉債說明書，華西證券研究所 資料來源：信濠光電招股說明書，華西證券研究所 趨勢趨勢#1#1：尺寸升級，尺寸升級，3 3.5.

31、5 英寸英寸6.96.9 英寸英寸 大屏化提升消費者的使用體驗。大屏化提升消費者的使用體驗。為滿足消費者對于手機操作、影音播放、游戲娛樂等日益提升的需求需求，手機屏幕尺寸也隨之持續升級。以 iPhone 為例，iPhone 手機屏幕尺寸從初代的 3.5 英寸升級至 iphone16 系列的 6.1-6.9 英寸。圖 15 iPhone 尺寸變化 資料來源：尚安聊數碼，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 趨勢趨勢#2 2：形態升級，：形態升級，2D2D 平面平面2 2.5.5D D 曲面曲面 曲面屏提高屏占比，提升屏幕視覺張力。曲面屏提高屏

32、占比，提升屏幕視覺張力。相較于 2D 平面玻璃，2.5D 玻璃在邊緣進行弧面的處理，配合縮短的中框，在視覺上減少邊框的存在感，呈現盈而不溢的效果，更具視覺張力。與此同時，2.5D 玻璃的弧面造型更加符合人體工程學原理，周邊的弧面過渡消除了邊緣生硬的棱角，大幅提升滑動屏幕的手感。而 3D 玻璃則是在此基礎上進一步升級，減小邊框面積，提升屏占比，帶來更強的視覺沖擊。隨著蓋板玻璃從 2D 平面向 2.5D、3D 曲面轉化，生產工藝的難度也在逐步的提升。圖 16 2D、2.5D、3D 玻璃對比 資料來源：鈦師傅，華西證券研究所 趨勢趨勢#3#3：硬度升級，微晶玻璃成為主流：硬度升級，微晶玻璃成為主流

33、玻璃蓋板抗摔性能不斷提升，微晶玻璃加速滲透。玻璃蓋板抗摔性能不斷提升，微晶玻璃加速滲透。玻璃是非晶體材料，內部沒有規則排列的晶體結構是玻璃易碎的原因之一。而微晶玻璃是一種玻璃改質工藝，即在玻璃的生產過程中加入了金屬氧化物晶粒作為晶種，通過增加新的高溫結晶步驟使玻璃基體內的陶瓷晶體生長晶體化，改變玻璃態的非晶體結構比例，來改變晶體與非晶體在玻璃本體里的比例，從而形成致密的微晶相與玻璃相結合的多相復合固體材料。2020 年 iphone 12 系列首次全系列搭載超瓷晶玻璃（微晶玻璃），引入硬度比金屬還要高的納米級瓷晶體，抗摔落能力較普通玻璃提升 4 倍。2024 年 iPhone16 系列則采用了

34、最新一代的超瓷晶面板，其硬度相較第一代提升 50%。超瓷晶玻璃質地堅固，超瓷晶玻璃質地堅固，后道加工難度大幅提升。后道加工難度大幅提升。由于超瓷晶玻璃表面硬度極高，后道切割、薄化、雕工、穿孔、強化等加工工藝的難度大幅提升，對后道加工廠商的設備投入、技術儲備、工藝 know-how 都提出了較高的要求。圖 17 超瓷晶玻璃 圖 18 超瓷晶玻璃抗摔落能力提升 4 倍 資料來源：蘋果 2020 年新品發布會，華西證券研究所 資料來源：蘋果 2020 年新品發布會，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 表 1 iPhone 系列外觀結構件材質 年

35、份年份 型號型號 蓋板材質蓋板材質 中框中框 背板材質背板材質 2007 iPhone初代 2D玻璃 無 鋁合金+塑料 2009 iPhone 3Gs 2D玻璃 無 塑料一體成型 2010/2011 iPhone 4/4S 2D玻璃 不銹鋼 玻璃 2012/2013 iPhone 5/5S 2D玻璃 鋁合金一體成型 玻璃 2014 iPhone 6 2.5D玻璃 鋁合金一體成型 鋁合金一體成型 2015 iPhone 6S 2.5D玻璃 鋁合金一體成型 鋁合金一體成型 2016 iPhone 7 2.5D玻璃 鋁合金一體成型 鋁合金一體成型 2017 iPhone 8/8 Plus 2.5D玻

36、璃 鋁合金一體成型 玻璃 2018 iPhone X/XS 2.5D玻璃 不銹鋼 玻璃 2019 iPhone 11系列 2.5D玻璃 鋁合金/不銹鋼 玻璃 2020 iPhone 12系列 超瓷晶 鋁合金/不銹鋼 玻璃 2021 iPhone 13系列 超瓷晶 鋁合金/不銹鋼 玻璃 2022 iPhone 14系列 超瓷晶 鋁合金/不銹鋼 玻璃 2023 iPhone 15系列 超瓷晶 鋁合金/鈦金屬 玻璃 2024 iPhone 16系列 超瓷晶 鋁合金/鈦金屬 玻璃 資料來源：CMF 設計軍團，手機結構設計聯盟，蘋果官網，華西證券研究所 2.1.2.2.1.2.玻璃背板玻璃背板：5G5G

37、 時代玻璃背板綜合性能占優時代玻璃背板綜合性能占優 5G5G 時代玻璃背板綜合性能占優。時代玻璃背板綜合性能占優。智能手機外殼的材質有塑料、玻璃、金屬、陶瓷等不同材料。金屬背板具有質感好、手感好、抗摔、散熱好等優點。但隨著 5G 通信、無線充電等技術的發展和應用推廣，智能手機對信號傳輸的要求更高，金屬背板存在信號屏蔽的缺陷，玻璃、陶瓷等非金屬材質背板的需求持續增加。在機身材質非金屬化趨勢下，相比于陶瓷材料，玻璃以其通透性佳、視覺效果好，硬度大、抗劃傷、不影響手機信號、價格適中等優點，成為智能手機機身材質的主流選擇。據弗若斯特沙利文預測，玻璃、藍寶石、陶瓷及其他非金屬方案將保持強勁增長，2015

38、-25 年CAGR 為 7.9%、11.3%及 15.2%，而金屬及塑料 2015-25 年 CAGR 為-5.4%、-1.2%。表 2 不同背板材質性能 材質名稱 質感 韌性 5G 信號/無線充電干擾 耐磨/耐刮 彎曲性 加工復雜性 成本 玻璃 很好 堅韌 否 一般 是 高 中 金屬 良好 很堅韌 是 高 是 中 中 塑料 一般 一般 否 差 是 低 低 藍寶石 良好 很堅韌 否 高 否 很高 高 陶瓷 很好 堅韌 否 高 否 很高 高 資料來源：伯恩光學招股說明書，華西證券研究所 表 3 全球智能設備外觀結構及模組方案行業按材料劃分的明細 材料材料 20152015 年年 （百萬美元）（百

39、萬美元）占比占比 20202020 年年 （百萬美元）（百萬美元）占比占比 20152015-2020 年年CAGRCAGR 2025E2025E （百萬美元）（百萬美元）占比占比 20212021-2525 年年CAGRCAGR 玻璃 10,307.30 47.00%16,130.70 66.20%9.40%24,427.80 73.20%7.90%金屬 8,231.00 37.50%4,534.70 18.60%-11.20%3,541.40 10.60%-5.40%塑料 3,189.30 14.50%1,765.60 7.20%-11.20%1,656.30 5.00%-1.20%藍寶石

40、 45.2 0.20%1,076.50 4.40%88.50%1,927.10 5.80%11.30%陶瓷及其他 180.3 0.80%860 3.50%36.70%1,805.00 5.40%15.20%總計 21,953.10 100%24,367.50 100%2.10%33,357.60 100%6.00%資料來源：伯恩光學招股說明書，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 2.2.2.2.公司：公司：全產業鏈布局，從上游材料延伸至下游整機組裝全產業鏈布局，從上游材料延伸至下游整機組裝 圖 19 公司打造全產業鏈一體化布局 資料來源：

41、藍思科技港交所招股說明書，華西證券研究所 2.2.1.2.2.1.玻璃蓋板引領者，橫向拓展藍寶石、陶瓷等材料玻璃蓋板引領者，橫向拓展藍寶石、陶瓷等材料 玻璃蓋板玻璃蓋板 玻璃的制備工藝可以分為前、后兩道。玻璃的制備工藝可以分為前、后兩道。其中前道制作工藝是將原材料加工生產成玻璃坯材，這一環節注重玻璃透光率、強度、硬度、彈性模量和耐磨性等本征屬性的強化；后道加工工藝則是根據終端品牌廠商的訴求，將玻璃毛坯加工成特定尺寸、形狀、色彩的產品，該環節的主要目的是加強玻璃外觀件的視覺美觀程度。玻璃外觀件后道加工工藝繁雜，準入壁壘高。玻璃外觀件后道加工工藝繁雜，準入壁壘高。1 1）多學科交叉：）多學科交叉：

42、視窗防護玻璃生產過程涉及機械設計、自動化、光學、材料科學、電子工程、印刷、控制工程、工業設計、管理學等多個領域，各學科技術的綜合運用才能完成現有產品的生產和新產品的研發。2 2）加工精度高、加工精度高、工藝工藝難度大難度大：客戶對視窗防護玻璃的厚度、外形尺寸、內部孔徑、倒角處的加工精度有很高的要求，對其表面油墨層、強化層、功能薄膜層的厚度、硬度指標等也有嚴格的要求，玻璃基板經過多道加工及檢測工序后才能出廠，工藝流程長、工藝難度大。3 3）相關設備前期投入大，屬于資金密集型行業。）相關設備前期投入大，屬于資金密集型行業。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14

43、圖 20 防護玻璃生產流程 資料來源：藍思科技招股說明書，華西證券研究所 技術優勢技術優勢明顯，綁定核心大客戶。明顯，綁定核心大客戶。作為最早進入視窗防護玻璃行業的企業之一，經過多年的自主研發及技術沉淀，公司掌握行業內的多項先進生產工藝。其中，公司自主研發、首創的視窗防護玻璃的 CNC、全自動絲印、智能轉印、鍍膜等多項工藝創新已成為行業通用技術。與此同時，憑借多年在消費電子產品防護玻璃領域的深耕細作，公司與蘋果、三星、華為、OPPO、vivo、小米等國內外知名品牌達成了緊密合作。藍寶石藍寶石&陶瓷陶瓷 藍寶石方面：藍寶石方面：2012 年公司成立藍思湘潭，布局藍寶石材料及藍寶石類產品的研發與生

44、產。2020 年公司與晶盛機電合資成立寧夏鑫晶盛，進一步提升了藍寶石產品的產能規模。目前，公司已具備從長晶設備制造到切、拋、磨、成品一條龍研發、生產能力，生產的藍寶石純度達 99.999%，莫氏硬度達到 9，接近于鉆石，其晶格結構決定了強度高、硬度大、超耐磨，產品透光率91%，被廣泛用作手機攝像頭蓋板、手機指紋識別蓋板、手機顯示屏蓋板、LED 襯底，為客戶高端系列產品提供了優質選擇。陶瓷方面：陶瓷方面：2012 年公司與華聯陶瓷合資成立藍思華聯，布局陶瓷材料產品。2017 年公司與國瓷材料合資成立藍思國瓷，打通了從陶瓷原材料到成品的全產業鏈，從事智能穿戴設備的特種精密陶瓷材料應用。目前，公司掌

45、握精密陶瓷的多種成型技術，涵蓋干壓成型、注塑成型和流延成型，同時提供多種表面處理工藝，涵蓋高光處理、沙面、拉絲、雕刻字符、鍍膜、鐳射和抗指紋處理等。產品被廣泛應用在手機后蓋、側鍵、攝像頭圈口、按鍵，手表的表殼、表圈、表帶、表扣，以及汽車等部件上。圖 21 藍寶石產品 圖 22 陶瓷產品 資料來源：公司官網，華西證券研究所 資料來源：公司官網，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 2.2.2.2.2.2.收購可成子公司，切入金屬機殼中高收購可成子公司，切入金屬機殼中高端市場端市場 20202020 年，公司發布公告以現金年，公司發布公告以現金

46、 9999 億元收購可成的可勝科技（泰州）以及可利科億元收購可成的可勝科技（泰州）以及可利科技（泰州），整合后成立藍思精密（泰州），技（泰州），整合后成立藍思精密（泰州），切入金屬機殼中高端市場。切入金屬機殼中高端市場。藍思精密（泰州）的一期改擴建項目于 2021-2022 年已經實施完成，產出效能提升和成本優化取得明顯成效，經營潛力逐步釋放。2022 年藍思精密（泰州）實現營業收入 144.98 億元，同比+27.32%；凈利潤 9.76 億元，實現扭虧為盈。2023 年，藍思精密（泰州）在一期項目的基礎上繼續追加投資第二期，合金機殼、背蓋組裝件、產品模具、刀具等產品產能大幅提升，本次擴產項

47、目全部達產后，預計可為公司帶來超過 80 億元的營收和 4.2 億元的利潤。表 4 藍思精密（泰州）精密部件生產項目及改擴建項目完成后新增產能 項目項目 產能（萬件）產能（萬件）消費類電子產品合金機殼 3300 萬件/年 電子產品鋁合金機殼背蓋組裝件 3200 萬件/年 電子產品模具、檢治具 65400 套/年 電子產品刀具 778.4 萬片/年 汽車及新能源金屬結構件 7500 萬件/年 資料來源：藍思科技關于孫公司投資建設精密部件生產項目及改擴建項目的公告，華西證券研究所 圖 23 藍思精密（泰州）營業收入（百萬元）圖 24 藍思精密（泰州）凈利潤（百萬元）資料來源：藍思科技 2021-2

48、4 年年報，華西證券研究所 資料來源：藍思科技 2021-24 年年報，華西證券研究所 2.2.3.2.2.3.產業鏈垂直整合，積極拓展下游組裝業務產業鏈垂直整合，積極拓展下游組裝業務 依托產業鏈垂直整合能力，積極拓展智能終端組裝業務。依托產業鏈垂直整合能力，積極拓展智能終端組裝業務。2019 年公司開始布局整機組裝業務。2021 年公司發布公告：控股子公司藍思科技（湘潭）以自有資金或借款的方式投資建設“智能終端設備智造一期”項目，初步預計該項目總投資 30 億元（含部分已投資金額及開展生產經營所需的流動資金）。項目全部建成達產后初步預計實現年加工組裝智能終端產品 10,000 萬臺。湘潭藍思

49、實現了物聯網、智能倉儲、產線全線自動化、單片流、在線檢測等領先技術，效率、良率位居行業前列，得到國內外客戶的認可和信賴，已有多款中高端旗艦手機大規模量產。2023 年湘潭藍思實現扭虧為盈，2024 年實現營業收入 250.60 億元，同比+97.42%；凈利潤 4.03 億元。-5,000 10,000 15,000 20,0002021202220232024營業收入（百萬元）-500-500 1,000 1,5002021202220232024凈利潤（百萬元）證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 圖 25 湘潭藍思營業收入（百萬元）圖 26 湘潭藍思

50、凈利潤（百萬元）資料來源：藍思科技 2021-24 年年報，華西證券研究所 資料來源：藍思科技 2021-24 年年報，華西證券研究所 3.3.汽車電子汽車電子：開拓汽車電子業務，打造第二增長曲線開拓汽車電子業務，打造第二增長曲線 3.1.3.1.行業：行業：智能化趨勢下智能化趨勢下，車載顯示市場持續擴容，車載顯示市場持續擴容 全球智能汽車銷量持續增長，驅動智能汽車交互系統解決方案市場加速擴展。全球智能汽車銷量持續增長，驅動智能汽車交互系統解決方案市場加速擴展。近年來，在政策支持與技術進步的雙重驅動下，“油電雙智”成為行業趨勢，全球智能汽車市場快速增長。據汽車工業協會及弗若斯特沙利文預測，20

51、25 年全球智能汽車銷量約為 7320 萬輛，預計 2029 年將增長至 9210 萬輛，2025-29 年 CAGR 為 5.9%。圖 27 全球智能汽車銷量（百萬輛）資料來源：汽車工業協會，弗若斯特沙利文，華西證券研究所 受益于智能座艙、自動駕駛等需求的推動，智能汽車交互系統綜合解決方案市受益于智能座艙、自動駕駛等需求的推動，智能汽車交互系統綜合解決方案市場迅速擴展。場迅速擴展。據弗若斯特沙利數據，2024 年全球智能汽車交互系統綜合解決方案市場規模約為 40 億美元，預計 2029 年將增長至 93 億美元，2025-29 年 CAGR 為 18.2%。-10,000 20,000 30

52、,00020212024營業收入（百萬元）-250-5015035020212024凈利潤（百萬元）0102030405060708090100202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E全球智能汽車銷量（百萬輛）證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 圖 28 全球智能汽車交互系統解決方案市場規模（十億美元）資料來源：弗若斯特沙利文，華西證券研究所 驅動力驅動力#1#1：多屏化：多屏化帶動車載顯示屏出貨提升帶動車載顯示屏出貨提升 多屏化滿足信息交互需求，提升用戶體驗。多屏化滿足信息交互需求，提升用戶體驗。座艙智

53、能化浪潮下，傳統的儀表板+中控屏+簡單的車載娛樂系統已不再能滿足駕駛員和乘客的使用需求，多屏交互成為車載顯示的主要發展方向。圖 29 車載顯示屏多屏化趨勢 資料來源：車云網，華西證券研究所 車載顯示產品持續滲透，單車屏幕配備數量提升。車載顯示產品持續滲透，單車屏幕配備數量提升。目前儀表盤、中控顯示屏、流媒體后視鏡、抬頭顯示系統等車載顯示屏正在逐步滲透。據弗若斯特沙利文預測，2029 年中控屏、智能儀表板、抬頭顯示系統、流媒體后視鏡、智能 B 柱的滲透率有望達到 98.5%、65.0%、50.0%、25.0%、29.0%。伴隨著車載顯示產品滲透率提升，單車顯示屏幕的配備數量將不斷增加。據佐思汽研

54、預測，新上市車型平均屏幕數量有望從 2019 年的 1.62 個增長至 2025 年的 2.66 個。012345678910202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E全球智能汽車交互系統解決方案市場規模（十億美元）證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 圖 30 車載顯示屏滲透率 圖 31 新上市車型單車屏幕數量 資料來源：弗若斯特沙利文，華西證券研究所 資料來源：佐思汽研，華西證券研究所 驅動力驅動力#2#2：大屏化：大屏化帶動車載顯示屏面積增長帶動車載顯示屏面積增長 中控顯示屏作為座艙核心交互入口，屏幕尺

55、寸持續放大。中控顯示屏作為座艙核心交互入口，屏幕尺寸持續放大。特斯拉 Model S 17 寸中控屏開啟車載顯示大屏化的趨勢。據佐思汽研預測，14 英寸以上中控屏占比有望從 2019 年的 2%增長至 2025 年的 20%。圖 32 特斯拉 Model S 17 寸中控屏 圖 33 中控屏尺寸分布（英寸，%）資料來源：中關村在線，華西證券研究所 資料來源：佐思汽研，華西證券研究所 驅動力驅動力#3#3：高清化：高清化帶動車載顯示技術升級帶動車載顯示技術升級 高清化帶來更加的視覺效果，提升駕乘體驗。高清化帶來更加的視覺效果，提升駕乘體驗。近幾年車載顯示市場主流技術 a-Si LCD 市場滲透率

56、持續走低，主機廠一方面在高端車型部署 LTPS-LCD，另一方面加緊部署 OLED、Mini-LED、Micro-LED 等創新技術量產裝車。0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%202020242029E中控屏智能儀表板抬頭顯示系統流媒體后視鏡智能B柱0.000.501.001.502.002.503.002019202020212022E 2023E 2024E 2025E新上市車型平均屏幕數量（塊）0%20%40%60%80%100%2019202020212022E 2023E 2024E 2025E0-88-1414以上 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱

57、讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 圖 34 全球車載顯示器（分技術）滲透率 資料來源：佐思汽研，華西證券研究所 3.2.3.2.公司：公司：智能座艙系統方案提供商智能座艙系統方案提供商，助力業績增長，助力業績增長 汽車電子業務收入連續三年快速增長，打造公司第二成長曲線。汽車電子業務收入連續三年快速增長，打造公司第二成長曲線。2024 年公司智能汽車及座艙類業務實現營收 59.35 億元，2022-24 年 CAGR 為 28.69%。圖 35 藍思科技智能汽車及座艙收入及增速（百萬元，%）資料來源：藍思科技港交所招股說明書，華西證券研究所 公司自公司自 20152015 年開始深度布局新能源

58、汽車市場。年開始深度布局新能源汽車市場。目前，公司圍繞智能駕駛艙及周邊結構件，研發并批量生產車載電子玻璃及組件、車載中控屏（結構與功能零部件及組裝）、前擋玻璃/車窗玻璃、儀表盤組件、B 柱、車載裝飾件、車身結構件、后視鏡及導航儀等產品。憑借深厚的技術儲備、強大的制造能力、高效的生產流程、領先的研發能力，公司現已與特斯拉、寶馬、奔馳、大眾、理想、蔚來、比亞迪等國內外頭部廠商建立了長期、穩定的戰略合作關系。0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000202220232024營業收入（百萬元）%YOY 證券研究報告|公司深度研

59、究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 圖 36 藍思科技智能汽車及座艙的主要產品 資料來源：藍思科技港交所招股說明書，華西證券研究所 超薄夾膠玻璃加速落地。超薄夾膠玻璃加速落地。公司開發的超薄夾膠玻璃具有通過玻璃中間層的膠膜吸收沖擊能力來提升安全系數、減薄玻璃厚度達到顯著降低車身重量、中間層角膜具有隔音、防曬等多功能集成的效果，可應用在汽車車門側窗玻璃、前后風擋玻璃以及天幕玻璃。超薄夾膠玻璃的推廣，可減少玻璃材料使用量，降低生產能耗，同時提升汽車的燃油消耗以及電池能源消耗，通過清潔技術創新與功能集成，在提升汽車安全性和舒適性的同時，推動行業向更加低碳環保方向發展。在第二十二屆廣州

60、國際汽車展覽會上，比亞迪旗下高端品牌騰勢 Z9 推出了 5 款車型，均搭載了藍思生產的側窗玻璃和中控玻璃蓋板。藍思此次為騰勢 Z9 提供的側窗玻璃，不僅具備出色的隔音隔熱以及防紫外線性能，還通過特殊的半鋼化處理，進一步提升了安全性和耐用性。4.4.新興業務：新興業務：橫向拓展新興領域，打開成長天花板橫向拓展新興領域，打開成長天花板 4.1.4.1.折疊屏：折疊屏：折疊屏手機引領創新，積極布局折疊屏手機引領創新，積極布局 UTGUTG 等核心技術等核心技術 折疊屏手機折疊屏手機百花齊放百花齊放，出貨量增長態勢顯著。，出貨量增長態勢顯著。折疊屏手機憑借形態創新帶來的差異化體驗，成為當前智能手機領域

61、最受關注的創新方向。據 IDC 數據，2024 年中國折疊屏手機總出貨量約為 917 萬臺，同比+30.8%。隨著折疊屏手機在輕薄、折痕、續航、影像等方面的不斷改善，折疊屏手機有望實現加速滲透。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 圖 37 主要品牌折疊屏手機發售進度 資料來源：艾瑞咨詢，各公司官網，華西證券研究所 蓋板和鉸鏈成為折疊屏手機核心價值增量。蓋板和鉸鏈成為折疊屏手機核心價值增量。據韓國研究公司 CGS-CIMB Research數據，三星 Galaxy Fold 1 的整機物料成本為 636.70 美元，其中顯示模組（含蓋板）和機械結構件（含鉸

62、鏈）的成本占比分別達到 34.4%和 13.7%。相較于非折疊機型Galaxy S9+，這兩部分的成本占比分別提升了 13.3pct 和 5.8pct。表 5 三星 Galaxy Fold 1（折疊屏手機）與 Galaxy S9（非折疊屏手機）BOM 對比（美元）折疊屏手機折疊屏手機 BOMBOM 非折疊屏手機非折疊屏手機 BOMBOM 成本變化（相對于成本變化（相對于 S9S9）Galaxy Fold1 成本占比 Galaxy S9 成本占比 成本變化 成本占比變化 顯示模組顯示模組$218.8$218.8 34.4%34.4%$79.0$79.0 21.0%21.0%$139.8$139.

63、8 +13.3+13.3pctpct 機器機器/機電結構件機電結構件$87.5$87.5 13.7%13.7%$29.8$29.8 7.9%7.9%$57.7$57.7 +5.8+5.8pctpct 相機$48.5 7.6%$38.0 10.1%$10.5-2.5pct 處理器$71.0 11.2%$67.0 17.8%$4.0-6.7pct 電源管理$10.9 1.7%$8.8 2.3%$2.1-0.6pct 藍牙/WLAN$7.0 1.1%$7.0 1.9%$0-0.8pct 存儲芯片$79.0 12.4%$57.0 15.2%$22.0-2.8pct 射頻前端$21.0 3.3%$19.

64、0 5.1%$2.0-1.8pct 傳感器$7.0 1.1%$5.5 1.5%$1.5-0.4pct 電池$9.2 1.4%$4.9 1.3%$4.3+0.1pct 配件$19.0 3.0%$15.5 4.1%$3.5-1.1pct 其他$57.8 9.1%$44.5 11.8%$13.1-2.8pct 總成本$636.7 100%$375.8 100%$260.9 資料來源：CGS-CIMB RESEARCH，華西證券研究所 據公司投關活動記錄表，公司深度配合各大品牌進行研發生產，目前已掌握 UTG和 CPI 等折疊屏的核心制造工藝，具備保護膜及貼合、鉸鏈、鈦鋁合金中框及玻璃背板等關鍵配套部

65、件及相關貼合組裝能力，已為國內大客戶批量供應 UTG 和 CPI 屏。據IT 之家，蘋果有望于 2026 年推出折疊 iPhone。據公司投關活動記錄表，公司是北美大客戶外觀件和結構件的核心供應商，目前正積極配合客戶進行折疊屏驗證，隨著項目的逐步落地，有望為貢獻顯著的業績增量。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22 4.2.4.2.AI/XRAI/XR 眼鏡眼鏡：AIAI 眼鏡趨勢已來，眼鏡趨勢已來，實現實現 AIAI 眼鏡全鏈條生產眼鏡全鏈條生產 2424 年年 XRXR 出貨較為疲軟，出貨較為疲軟，AIAI 賦能助力遠期成長，賦能助力遠期成長，據 Wel

66、lsenn 數據，2024 年全球VR 出貨量約為 774 萬臺，同比+2.78%；全球 AR 出貨量約為 51 萬臺，同比基本持平，主要和全球經濟增長放緩和需求疲軟等因素有關。隨著 AI 端側的落地，泛 AI 眼鏡（AI+音/視頻眼鏡和 AI+AR 眼鏡）成為市場關注的熱點，AI 賦能下，用戶交互體驗實現顯著提升，內容生態也實現進一步豐富，有望推動 XR 設備實現加速滲透。據Wellsenn 預測，2030 年全球 VR/AR 出貨量有望增長到 3000 萬/180 萬臺。圖 38 全球 VR 眼鏡出貨量（萬臺）圖 39 全球 AR 眼鏡出貨量（萬臺）資料來源：Wellsen，華西證券研究所

67、 資料來源：Wellsenn，華西證券研究所 20252025 年年 2 2 月月 2222 日，日，藍思科技藍思科技與與 AIAI 交互領域的領軍企業杭州靈伴科技（交互領域的領軍企業杭州靈伴科技（RokidRokid）宣布達成深度戰略合作。宣布達成深度戰略合作。公司作為 Rokid 全系 AI 眼鏡的整機組裝合作伙伴，覆蓋從鏡架、鏡片、功能模組到全自動組裝的全鏈條生產。公司自主研發的納米微晶玻璃技術可顯著提升鏡片抗摔性和透光率至 95%以上，并實現輕量化設計（如 Rokid Glasses 僅 49 克），為 AI 眼鏡的商業化和普及奠定了堅實基礎。圖 40 Rokid AI 眼鏡 資料來源

68、：VRAR 星球，華西證券研究所 4.3.4.3.智能零售終端智能零售終端：市場空間廣闊，助力客戶：市場空間廣闊，助力客戶產品實現量產產品實現量產 智慧零售終端是智慧零售領域的核心設備智慧零售終端是智慧零售領域的核心設備之一之一，推動了線上線下融合和消費體，推動了線上線下融合和消費體驗的提升。驗的提升。智慧零售終端融合先進技術，支持多種支付方式，通過互聯網或移動網01000200030004000201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E全球VR出貨量（萬臺）0501001502002016201720182019202020212

69、02220232024E2025E2026E2027E全球AR出貨量（萬臺）證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 23 絡實現實時交易和數據傳輸，硬件設備具有多功能集成、高性能和高安全性特點，材質多為鋼化玻璃、金屬和塑料。數字化浪潮下，智慧零售終端市場空間廣闊。數字化浪潮下，智慧零售終端市場空間廣闊。2024 年 7 月，支付寶推出“碰一下”支付模式。消費者無需解鎖手機或展示付款碼，僅需通過 NFC 觸碰即可完成支付，操作簡便，提升了支付效率和樂趣。據支付寶生態大會數據，支付寶“碰一下”產品321 天用戶破億，布局全球超 400 個城市，覆蓋支付、點餐、打車、網

70、吧、就業等共計 300 種細分場景?！芭鲆幌隆敝Ц对O備采用一體式設計，3D 玻璃蓋板和金屬外觀保障了設備的穩定性和性能。隨著智慧零售終端和 NFC 技術的不斷進步，智慧零售終端市場有望持續增長。據藍思科技港交所招股說明書預測，全球智慧零售終端市場規模有望從 2025 年的 29 億美元增至 2029 年的 44 億美元，2025-29 年 CAGR 為 11.0%。圖 41 支付寶“碰一下”智能終端產品 資料來源：藍思科技公司官網，華西證券研究所 20242024 年年 1212 月月，藍思科技與支付寶共同舉辦支付寶“碰一下”智能終端產品量產藍思科技與支付寶共同舉辦支付寶“碰一下”智能終端產品

71、量產交付儀式。交付儀式。公司憑借強大的整機設計、精密制造、精湛工藝、以及自動化整機組裝能力，在短時間內為客戶實現產品從概念構想到大規模量產。4.4.4.4.機器人：機器人：人形機器人產業化加速，持續開拓國際大客戶人形機器人產業化加速，持續開拓國際大客戶 國內外頭部企業加速布局，全球人形機器人產業進入“技術迭代國內外頭部企業加速布局，全球人形機器人產業進入“技術迭代+商業化落地”商業化落地”的雙重爆發期。的雙重爆發期。2023 年 12 月，特斯拉發布第二代 Optimus 人形機器人，相比第一代，其靈活性、控制能力、智能化水平不斷提升。特斯拉 CEO 馬斯克表示，計劃從2025 年開始“小規模

72、生產”Optimus 機器人，并將其用于特斯拉工廠內部。2023-24年 Figure AI 推出 01 和 02 兩款人形機器人，目前已在寶馬工廠進行試運行。2025年波士頓動力計劃將其全電動機器人 Atals 將用于現代汽車。與此同時，國內優必選、宇樹科技、智元等企業也紛紛發布各具特色的人形機器人產品，并加速推進量產。據藍思科技港交所招股說明書數據，2024 年全球智能機器人市場規模約為 602 億美元，預計到 2029 年有望增長值 1239 億美元，2025-29 年 CAGR 為 15.1%。與此同時，據前瞻產業研究院數據，2023 年全球人形機器人市場規模約為 21.6 億美元，預

73、計 2029年有望增長至 324 億美元，2023-29 年 CAGR 為 57.04%。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 24 圖 42 全球智能機器人市場規模（十億美元）圖 43 全球人形機器人市場規模（億美元）資料來源：藍思科技招股說明書，華西證券研究所 資料來源：前瞻研究院，華西證券研究所 藍思科技自藍思科技自 2016 2016 年年開始開始布局智能機器人領域布局智能機器人領域。公司通過自主研發和量產應用六軸機器人、AOI 視覺檢測機器人、無人搬運機器人、智能復合機器人等工業機器人，為人形機器人的研發量產奠定基礎。技術布局：技術布局：據公司官方微信

74、公眾號，目前，公司已成功量產六維力矩傳感器、行星滾柱絲杠等機器人核心零部件；并獨家開發了曲面玻璃顯示技術、納米微晶玻璃技術和輕量化高強度材料，為機器人外殼提供解決方案。與此同時，公司憑借在新材料研發、結構件制造、觸控與指紋模組、顯示模組以及精密組裝與數據測試等方面的綜合優勢，通過智能感知、智能分析和智能決策等軟件交互，打造 AI 驅動的智能化裝備與系統，能夠為機器人產業提供從設計到量產的一站式垂直整合服務?？蛻舨季郑嚎蛻舨季郑簱竟俜轿⑿殴娞?，目前，公司已建立專門團隊，為多家人形機器人公司提供關節模組、靈巧手、軀干殼體等結構件及整機組裝服務。2025 年 1 月 21 日，公司與智元機器人

75、在長沙舉行靈犀 X1 人形機器人套餐交付儀式，成功批量交付靈犀 X1 人形機器人相關產品。公司深度參與了靈犀 X1 機器人的關節模組、DCU 控制器、OmniPicker（夾爪）等核心部件的生產組裝與測試控制。依托卓越的技術研發團隊與頂尖的生產設施，公司不僅滿足了智元對于產品品質的嚴苛要求，而且確保了大規模量產的順利進行，助力智元實現 2024 年產各類機器人超千臺。2025 年 4 月，公司與智元機器人合資成立湖南智啟未來，聚焦人形機器人整機組裝、功能模組開發及場景化解決方案。合資公司將整合藍思的精密制造能力與智元的 AI 算法優勢，共同開發頭部、手臂總成、靈巧手等關鍵技術和核心部件，目標打

76、造中國最大的具身智能硬件制造平臺。020406080100120140202020242025E2029E工業機器人服務機器人05010015020025030035020232024E2025E2026E2027E2028E2029E全球人形機器人市場規模（億美元）證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 25 圖 44 藍思科技靈犀 X1 人形機器人相關產品 資料來源：藍思科技微信公眾號，華西證券研究所 5.5.盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1.5.1.盈利預測盈利預測 基本假設：基本假設：1 1、智能手機與電腦類：智能手機與電腦類：公司憑借對玻璃、金屬、陶

77、瓷、塑膠、皮革、硅膠、玻纖、碳纖等十余種材料的深度技術積累，實現了從原材料生產、功能模塊貼合到整機組裝的垂直整合能力，并與全球頭部消費電子品牌建立了長期戰略合作。我們認為：1）零部件方面：伴隨智能手機的外觀持續創新，公司結構件單機價值量和客戶份額有望實現持續提升；2）整機組裝方面：公司有望持續提升手機及 PC 組裝的市場份額，并進一步反哺零部件業務，提升核心客戶中結構件的供給份額。因此，我們假設公司智能手機與電腦類業務 2025-27 年營業收入分別為 765.14、932.55、1082.95 億元，同比+32.48%、+21.88%、+16.13%。與此同時，由于組裝業務毛利率低于零部件業

78、務，隨著組裝業務占比提升，該板塊業務整體的毛利率或呈現小幅下滑。因此，我們假設公司智能手機與電腦類業務 2025-27 年毛利率分別為 14.12%、13.39%、12.45%。2 2、新能源汽車與智能座艙類：、新能源汽車與智能座艙類：目前，公司與特斯拉、寶馬、奔馳、大眾、理想、蔚來、比亞迪等國內外頭部廠商建立了長期、穩定的戰略合作關系，研發并批量生產車載電子玻璃及組件、車載中控屏（結構與功能零部件及組裝）、前擋玻璃/車窗玻璃、儀表盤組件、B 柱、車載裝飾件、車身結構件、后視鏡及導航儀等產品。隨著公司新客戶的導入和新產品的放量，公司該板塊業務營業收入有望保持持續增長。因此，我們假設公司新能源汽

79、車與智能座艙類 2025-27 年營業收入分別為 73.22、94.83、111.79 億元，同比+23.37%、+29.51%、+17.89%。與此同時，伴隨產品結構的優化和規模效應，公司該板塊毛利率有望實現逐年修復。因此，我們假設公司新能源汽車與智能座艙類業務 2025-27 年毛利率分別為 15.00%、16.00%、18.00%。3 3、智能頭顯與智能穿戴類：、智能頭顯與智能穿戴類：公司為北美 AI 眼鏡客戶提供功能模組和精密結構件。與此同時，作為 Rokid 整機組裝合作伙伴，覆蓋從鏡架、鏡片、功能模組到全自 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 26

80、 動組裝線全鏈條生產。隨著 AI 眼鏡的加速放量，公司該板塊業務營業收入有望實現加速增長，毛利率保持相對穩定。因此，我們假設公司智能穿戴類 2025-2027 年營業收入分別為 40.89、55.33、76.85 億元，同比+17.22%、+35.33%、+38.88%；毛利率分別為 20.00%、20.00%、20.00%。4 4、其他智能終端：、其他智能終端：公司積極布局支付寶“碰一下”、電子價簽、機器人等智能終端。隨著產品項目的逐步落地，有望貢獻顯著的業績增量，且毛利率保持相對穩定。因此，我們假設公司其他智能終端 2025-27 年營業收入分別為 28.57、35.28、39.51億元，

81、同比+102.87%、+23.47%、+11.98%；毛利率分別為 20.00%、20.00%、20.00%。盈利預測結果：綜上所述，我們預計盈利預測結果：綜上所述，我們預計 20252025-2727 年營業收入分別為年營業收入分別為 921.59921.59、1132.441132.44、1326.281326.28 億元，同比億元，同比+31.85%+31.85%、+22.88%+22.88%、+17.12%+17.12%；毛利率分別為；毛利率分別為 15.32%15.32%、14.73%14.73%、14.12%14.12%。表 6 公司主營業務拆分 億元億元 20222022 202

82、32023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 營業收入 466.99 544.91 698.97 921.59 1132.44 1326.28 yoy 16.69%28.27%31.85%22.88%17.12%毛利率 19.21%16.63%15.89%15.32%14.73%14.12%智能手機與電腦類 382.14 449.01 577.54 765.14 932.55 1082.95 yoy 17.50%28.63%32.48%21.88%16.13%毛利率 18.06%15.65%15.11%14.12%13.39%12.45%新能源

83、汽車與智能座艙類 35.84 49.98 59.35 73.22 94.83 111.79 yoy 39.47%18.73%23.37%29.51%17.89%毛利率 20.02%15.47%10.17%15.00%16.00%18.00%智能頭顯與智能穿戴類 35.39 31.04 34.88 40.89 55.33 76.85 yoy -12.29%12.39%17.22%35.33%38.88%毛利率 16.94%15.27%19.76%20.00%20.00%20.00%其他智能終端 1.72 1.65 14.08 28.57 35.28 39.51 yoy -4.04%754.24%

84、102.87%23.47%11.98%毛利率 17.38%13.24%19.81%20.00%20.00%20.00%其他業務 11.90 13.23 13.11 13.77 14.45 15.18 yoy 11.14%-0.91%5.00%5.00%5.00%毛利率 60.69%57.99%61.65%60.00%60.00%60.00%資料來源：Wind，華西證券研究所 5.2.5.2.相對估值相對估值 我們選取消費電子相關公司立訊精密、華勤技術、領益智造、鵬鼎控股作為可比公司。2025 年可比公司 PE 為 17.65x，PEG 為 0.66。我們預計 2025-27 年營業收入分別為

85、921.59、1132.44、1326.28 億元，同比+31.85%、+22.88%、+17.12%；歸母凈利潤為 50.34、63.96、75.70 億元，同比+38.91%、+27.05%、+18.35%；EPS 分別為1.01、1.28、1.52 元。2025 年 5 月 26 日股價為 20.99 元，對應 PE 分別為 20.78x、16.35x、13.82x。首次覆蓋，給予“買入”評級。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 27 表 7 可比公司估值 公司公司 代碼代碼 股價（元）股價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（倍）（倍）G G PE/

86、GPE/G 2024A 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 2025E 2025E 立訊精密 002475.SZ 31.24 1.86 2.34 2.86 3.38 13.38 10.94 9.25 26%0.52 華勤技術 603296.SH 68.44 2.89 3.57 4.34 5.24 19.15 15.76 13.05 24%0.81 領益智造 002600.SZ 8.11 0.25 0.37 0.48 0.56 22.18 17.05 14.54 46%0.48 鵬鼎控股 002938.SZ 28.18 1.56 1.85 2.16 2.48

87、15.25 13.08 11.38 18%0.83 平均平均 17.4917.49 14.2114.21 12.0612.06 28%28%0.660.66 藍思科技 300433.SZ300433.SZ 20.9920.99 0.730.73 1.011.01 1.281.28 1.521.52 20.7820.78 16.3516.35 13.8213.82 38%38%0.540.54 資料來源：Wind，華西證券研究所 注：可比公司數值均為 Wind 一致預期，時間截至 2025 年 5 月 26 日 6.6.風險提示風險提示 下游需求不及預期，下游新產品創新力度及推出節奏不及預期，中

88、美貿易摩擦。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 28 財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 營業總收入 69,897 92,159 113,244 132,628 凈利潤 3,677 5,118 6,477 7,681 YoY(%)28.3%31.8%22.9%17.1%折舊和攤銷 5,153 5,77

89、6 6,224 6,684 營業成本 58,789 78,043 96,564 113,895 營運資金變動 1,351-3,022-406-326 營業稅金及附加 542 737 921 1,056 經營活動現金流 10,889 9,000 13,439 15,193 銷售費用 706 737 793 796 資本開支-6,235-5,260-4,713-4,835 管理費用 2,825 3,226 3,737 3,979 投資-140 0 0 0 財務費用-47 143 131 119 投資活動現金流-6,050-5,616-4,373-4,503 研發費用 2,785 3,318 3,8

90、50 4,244 股權募資 0 0 0 0 資產減值損失-926-1,000-1,000-1,000 債務募資-1,543 217 53 75 投資收益 261 323 340 332 籌資活動現金流-4,454-2,971-3,866-4,488 營業利潤 3,871 5,607 6,945 8,228 現金凈流量 443 505 5,199 6,202 營業外收支-22-32-26-27 主要財務指標主要財務指標 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 利潤總額 3,849 5,575 6,919 8,201 成長能力成長能力 所得稅 172

91、 456 442 521 營業收入增長率 28.3%31.8%22.9%17.1%凈利潤 3,677 5,118 6,477 7,681 凈利潤增長率 19.9%38.9%27.1%18.4%歸屬于母公司凈利潤 3,624 5,034 6,396 7,570 盈利能力盈利能力 YoY(%)19.9%38.9%27.1%18.4%毛利率 15.9%15.3%14.7%14.1%每股收益 0.73 1.01 1.28 1.52 凈利潤率 5.2%5.5%5.6%5.7%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 總

92、資產收益率 ROA 4.6%6.0%6.9%7.5%貨幣資金 10,988 11,493 16,692 22,894 凈資產收益率 ROE 7.4%9.9%11.9%13.2%預付款項 174 191 264 309 償債能力償債能力 存貨 7,161 10,603 11,439 12,552 流動比率 1.33 1.33 1.42 1.51 其他流動資產 12,450 17,888 21,002 24,043 速動比率 0.980.98 0.950.95 1.061.06 1.161.16 流動資產合計 30,773 40,175 49,397 59,799 現金比率 0.48 0.38 0

93、.48 0.58 長期股權投資 326 326 326 326 資產負債率 39.7%43.4%44.8%45.9%固定資產 36,379 36,130 34,826 33,219 經營效率經營效率 無形資產 5,075 4,907 4,794 4,632 總資產周轉率 0.88 1.07 1.20 1.29 非流動資產合計 50,243 50,404 48,867 46,991 每股指標（元）每股指標（元）資產合計 81,016 90,578 98,264 106,790 每股收益 0.73 1.01 1.28 1.52 短期借款 1,561 1,561 1,561 1,561 每股凈資產

94、9.76 10.24 10.82 11.51 應付賬款及票據 14,097 19,594 23,684 27,947 每股經營現金流 2.19 1.81 2.70 3.05 其他流動負債 7,407 8,996 9,563 10,213 每股股利 0.40 0.55 0.70 0.83 流動負債合計 23,065 30,151 34,808 39,721 估值分析估值分析 長期借款 7,808 7,808 7,808 7,808 PE 28.75 20.78 16.35 13.82 其他長期負債 1,297 1,317 1,370 1,445 PB 2.24 2.05 1.94 1.82 非流

95、動負債合計 9,105 9,125 9,178 9,253 負債合計 32,170 39,276 43,986 48,974 股本 4,983 4,983 4,983 4,983 少數股東權益 189 274 355 467 股東權益合計 48,846 51,302 54,278 57,816 負債和股東權益合計 81,016 90,578 98,264 106,790 資料來源：公司公告，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 29 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的

96、證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資評級投資評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相

97、對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 30 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本

98、公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述

99、的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。