《駿鼎達-公司研究報告-功能性保護套管領軍者“單絲自供+研發創新”打造護城河-250528（34頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《駿鼎達-公司研究報告-功能性保護套管領軍者“單絲自供+研發創新”打造護城河-250528（34頁）.pdf（34頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀股票評級說明和免責聲明請務必閱讀股票評級說明和免責聲明1 1新材料新材料駿鼎達（駿鼎達（301538.SZ）買入）買入-B(首次首次)功能性保護套管領軍者，“單絲自供功能性保護套管領軍者，“單絲自供+研發創新”打造護城河研發創新”打造護城河2025 年年 5 月月 28 日日公司研究公司研究/深度分析深度分析公司上市以來股價表現公司上市以來股價表現市場數據：市場數據：2025 年年 5 月月 27 日日收盤價（元）：51.85總股本（億股）：0.78流通股本（億股）：0.31流通市值（億元）：16.19基礎數據：基礎數據：2025 年年 3 月月 31 日日每股凈資產（元）：23.5

2、0每股資本公積（元）：9.21每股未分配利潤（元）：12.81資料來源：最聞分析師：分析師：冀泳潔 博士執業登記編碼：S0760523120002郵箱：馮瑞執業登記編碼：S0760524070001郵箱：研究助理：研究助理：申向陽郵箱：投資要點：投資要點：國內先進高分子材料生產企業，深耕功能性保護套管二十年。國內先進高分子材料生產企業，深耕功能性保護套管二十年。公司成立于 2004 年，自成立以來專注于高分子改性保護材料產品，已成為國內功能性保護套管領軍企業，產品廣泛應用于汽車、軌道交通、通訊電子、工程機械等領域，為其線束系統、流體管路等零部件提供安全防護。同時，公司積極向功能性保護套管上游延

3、伸，布局功能性單絲，縱向擴展實現一體化。2024年公司實現營收公司實現營業收入 8.65 億元，同比增長 34.30%，其中汽車為主要下游領域占比 65.60%，實現歸母凈利潤 1.76 億元，同比增加 26.01%。下游需求增長強勁，國產替代加速進行。下游需求增長強勁，國產替代加速進行。國內汽車產業復蘇趨勢強勁，新能源汽車持續維持高景氣，2015-2024 年國內新能源汽車銷量由 33 萬輛增長至 1286 萬輛，CAGR 為 50.17%，預計 2025 年市場銷量將達到 1500 萬輛以上。2020-2024 年新能源汽車市場滲透率由 5.40%提升至 40.91%，汽車電動化必將是市場

4、發展的核心趨勢。需求驅動下，汽車功能性保護套管有望實現快速擴容，根據測算需求驅動下，汽車功能性保護套管有望實現快速擴容，根據測算 2024 年新能源年新能源/燃油汽車功能性保護套管市場規模分別可達燃油汽車功能性保護套管市場規模分別可達 49.32 億元億元/29.42 億元，同比變化億元，同比變化 34.78%/-10.62%。海外方面，公司布局墨西哥、摩洛哥工廠就近服務北美、歐洲客戶，海外市場需求有望快速增長。海外方面，公司布局墨西哥、摩洛哥工廠就近服務北美、歐洲客戶，海外市場需求有望快速增長。從供給格局來看，功能性保護套管市場集中度偏低，國外企業憑借技術優勢占據市場主導地位，但隨著國內企業

5、研發能力提高，國內外技術差距正逐步縮小，國產替代進程或將加快?！皢谓z自供“單絲自供+研發創新“打造護城河，蘇州項目投產開啟新成長。研發創新“打造護城河，蘇州項目投產開啟新成長。公司掌握 PET、PA 等材料的改性配方技術，具備功能性單絲的自主生產能力，采用自產為主、外購為輔的生產戰略,自產單絲數量占比超 90%，能有效保證單絲性能的穩定性，顯著降低套管生產成本。公司持續進行技術研發，核心產品性能比肩國外先進廠商，具備完善的產品、產業布局，可滿足客戶定制化需求，同下游客戶達成緊密合作關系，構建起產品護城河，具備穩定的盈利能力。隨著 2024 年 8 月募投項目年產 2.76 億米功能性保護套管項

6、目逐步投產，產能相對不足的問題將得以緩解，未來公司成長空間打開，為公司業績提供新增量。盈利預測、估值分析和投資建議：盈利預測、估值分析和投資建議：我們預測 2025 年至 2027 年，公司分別實現營收 10.55/12.85/15.39 億元，同比增長 22.0%/21.8%/19.7%；實現歸母凈利潤 2.14/2.73/3.36 億元，同比增長 21.4%/27.8%/23.0%，對應 EPS 分別為2.73/3.48/4.28 元，PE 為 19.0/14.9/12.1 倍，首次覆蓋給予“買入-B”評級。風險提示：風險提示：原材料價格波動風險，國際貿易摩擦風險，市場競爭風險，市場公司研

7、究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀股票評級說明和免責聲明請務必閱讀股票評級說明和免責聲明2 2需求波動風險。財務數據與估值：財務數據與估值：會計年度會計年度2023A2024A2025E2026E2027E營業收入(百萬元)6448651,0551,2851,539YoY(%)23.334.322.021.819.7凈利潤(百萬元)140176214273336YoY(%)22.326.021.427.823.0毛利率(%)43.442.841.242.342.5EPS(攤薄/元)1.782.242.733.484.28ROE(%)21.613.914.716.317.1P/E(倍)29.

8、123.119.0314.8912.11P/B(倍)6.33.22.82.42.1凈利率(%)21.720.420.321.221.8資料來源：最聞，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀股票評級說明和免責聲明請務必閱讀股票評級說明和免責聲明3 3目錄目錄1.功能性保護套管領軍者，縱向擴展實現一體化功能性保護套管領軍者，縱向擴展實現一體化.61.1 聚焦高分子改性保護材料，深耕行業二十年.61.2 成長性強勁，盈利能力出色.72.新能源高景氣提升下游需求，全球布局打開海外市場新能源高景氣提升下游需求，全球布局打開海外市場.92.1 功能性保護套管性能優異，是線束系統、流體管

9、路重要防護材料.92.2 新能源車套管價值量翻倍，結構性調整推動行業規模擴容.112.3 國外廠商占據主導地位，布局全球進軍海外市場.173.單絲自供提振盈利能力，技術創新推動持續發展單絲自供提振盈利能力，技術創新推動持續發展.203.1 垂直一體化生產體系，成本優勢顯著.203.2 以技術促發展，募投項目落地打開增長空間.223.3 產業布局完整，下游客戶粘性強.274.盈利預測與估值盈利預測與估值.284.1 盈利預測.284.2 估值分析.305.風險提示風險提示.31圖表目錄圖表目錄圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程.6圖圖 2：公司股權結構情況公司股權結構情況.7圖圖 3：公司營收增

10、長穩健公司營收增長穩健.8圖圖 4：歸母凈利潤表現長期向好歸母凈利潤表現長期向好.8圖圖 5：營收主要來源于功能性保護套管營收主要來源于功能性保護套管.8圖圖 6：主營業務收入下游占比主營業務收入下游占比.8公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀股票評級說明和免責聲明請務必閱讀股票評級說明和免責聲明4 4圖圖 7：盈利能力高于可比公司盈利能力高于可比公司.9圖圖 8：公司費用率變化情況公司費用率變化情況.9圖圖 9：公司產業鏈整體情況公司產業鏈整體情況.10圖圖 10：全球汽車產銷情況全球汽車產銷情況.12圖圖 11：國內汽車產銷情況國內汽車產銷情況.12圖圖 12：中國燃油汽車產銷情況

11、中國燃油汽車產銷情況.12圖圖 13：中國燃油汽車出口量中國燃油汽車出口量.12圖圖 14：國內新能源汽車產量及增速情況國內新能源汽車產量及增速情況.13圖圖 15：國內新能源汽車銷量及增速情況國內新能源汽車銷量及增速情況.13圖圖 16：國內新能源汽車市場滲透率國內新能源汽車市場滲透率.14圖圖 17：國內新能源汽車市場規模及增速情況國內新能源汽車市場規模及增速情況.14圖圖 18：2020-2024 年公司燃油汽車和新能源汽車營收及增速情況年公司燃油汽車和新能源汽車營收及增速情況.15圖圖 19：2019-2024 年中國數據中心市場規模及增速年中國數據中心市場規模及增速.16圖圖 20：

12、全國鐵路客運量創新高全國鐵路客運量創新高.17圖圖 21：全國鐵路固定資產投資回升全國鐵路固定資產投資回升.17圖圖 22：功能性保護套管市場競爭格局功能性保護套管市場競爭格局.18圖圖 23：功能性單絲來源與用途功能性單絲來源與用途.20圖圖 24：2020-2023H1 單絲每千克成本盈利情況單絲每千克成本盈利情況.22圖圖 25：2020-2023H1 公司單絲毛利率情況公司單絲毛利率情況.22圖圖 26：2019-2023H1 公司套管產能情況公司套管產能情況.25圖圖 27：2019-2024 年公司套管產量和銷量情況年公司套管產量和銷量情況.25圖圖 28：公司套管產能利用率情況公

13、司套管產能利用率情況.25圖圖 29：公司套管產銷率情況公司套管產銷率情況.25公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀股票評級說明和免責聲明請務必閱讀股票評級說明和免責聲明5 5圖圖 30：原油價格走勢原油價格走勢.26圖圖 31：公司套管銷售均價、成本、毛利情況公司套管銷售均價、成本、毛利情況.26表表 1：功能性保護套管產品在燃油汽車的應用功能性保護套管產品在燃油汽車的應用.10表表 2：功能性保護套管產品在新能源汽車的應用功能性保護套管產品在新能源汽車的應用.11表表 3：燃油汽車和新能源汽車領域功能性保護套管國內市場規模測算燃油汽車和新能源汽車領域功能性保護套管國內市場規模測算.

14、14表表 4：公司主要競爭對手情況公司主要競爭對手情況.18表表 5：單絲來源以自產為主單絲來源以自產為主.21表表 6：單絲自供具有成本優勢單絲自供具有成本優勢.21表表 7：公司部分核心技術公司部分核心技術.22表表 8：量產階段在研項目量產階段在研項目.23表表 9：性能指標比肩外資領先廠商同類產品水平性能指標比肩外資領先廠商同類產品水平.24表表 10：募投項目情況介紹募投項目情況介紹.26表表 11：公司主要客戶公司主要客戶.27表表 12：盈利預測盈利預測.29表表 13：可比公司經營范圍（對應日期可比公司經營范圍（對應日期 20250527）.30表表 14：可比公司估值可比公司

15、估值.30公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀股票評級說明和免責聲明請務必閱讀股票評級說明和免責聲明6 61.功能性保護套管領軍者，縱向擴展實現一體化功能性保護套管領軍者，縱向擴展實現一體化1.1 聚焦高分子改性保護材料，深耕行業二十年聚焦高分子改性保護材料，深耕行業二十年國內國內先進先進高分子材料生產企業，主要從事高分子改性保護材料的設計、研發、生產與銷高分子材料生產企業，主要從事高分子改性保護材料的設計、研發、生產與銷售售。公司成立于 2004 年，于 2024 年 3 月在深圳證券交易所創業板上市，是國家高新技術企業和第一批工信部專精特新“小巨人”企業，榮獲“最佳雇主企業發展獎”

16、、“第六屆深圳市自主創新百強中小企業”等多項榮譽，還具備完善的質量管理體系，先后通過了 ISO9001、IATF16949和 ISO14001 等國內外管理體系認證。圖 1：公司發展歷程資料來源：駿鼎達官網，山西證券研究所依托垂直一體化生產體系依托垂直一體化生產體系，專注于高分子改性保護材料產品專注于高分子改性保護材料產品。公司主要產品包括功能性保護套管和功能性單絲。其中，功能性保護套管可分為擠出套管、編織套管、紡織套管和復合套管四類，憑借優異的阻燃、抗腐蝕等性能，可廣泛應用于汽車、軌道交通、通訊電子、工程機械領域，為其線束系統、流體管路等零部件提供安全防護。功能性單絲為功能性保護套管的上游原

17、材料，公司已實現單絲自供公司已實現單絲自供，形成垂直一體化生產體系形成垂直一體化生產體系。除了作為功能性保護套管的中間產品外，根據市場需求情況，公司也會對外銷售部分功能性單絲產品，主要用于廚衛領域。公司股權結構集中公司股權結構集中，建立員工持股平臺調動積極性建立員工持股平臺調動積極性。楊鳳凱擔任公司董事長、總經理，楊巧云擔任公司董事、副總經理，夫妻股權合計占比 60%，共同構成公司實際控制人。新余駿博和新余博海為公司員工持股平臺，公司通過實施股權激勵，建立、健全激勵機制，充分調動了中高層管理人員及骨干員工的工作積極性。另外，公司根據國內客戶分布情況，建立了深圳、公司研究公司研究/深度分析深度分

18、析請務必閱讀股票評級說明和免責聲明請務必閱讀股票評級說明和免責聲明7 7東莞、昆山（蘇州）、武漢、重慶、江門六大生產基地，可以為各地區客戶提供快速的服務和支持，實現就近生產，有效縮短交付周期。圖 2：公司股權結構情況資料來源：Wind，公司招股說明書，公司 2024 年報，山西證券研究所1.2 成長性強勁，盈利能力出色成長性強勁，盈利能力出色利潤利潤、營收穩健增長營收穩健增長，2024 年同比增速均超年同比增速均超 25%。2022 年受俄烏沖突和安波福等客戶停工影響，公司實現營收 5.22 億元，同比增速放緩為 11.90%，歸母凈利潤 1.14 億元，同比增長15.90%；2023 年得益

19、于新能源汽車等下游行業驅動，功能性保護套管營收增速有所復蘇，實現營收 6.44 億元，同比增長 23.28%，歸母凈利潤 1.40 億元，同比增長 22.28%；2024 年汽車行業、通訊電子、工程機械和軌道交通四大主要應用領域的銷售額持續增加，公司實現營業收入 8.65 億元，同比增長 34.30%，實現歸母凈利潤 1.76 億元，同比增加 26.01%。2025Q1 公司業績維持增長趨勢，實現營業收入 2.29 億元，同比增長 39.00%，實現歸母凈利潤 0.47 億元，同比增加 3.24%公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀股票評級說明和免責聲明請務必閱讀股票評級說明和免責聲明

20、8 8圖 3：公司營收增長穩健圖 4：歸母凈利潤表現長期向好資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所功能性保護套管功能性保護套管營收營收占比占比 80%左右左右，下游需求以汽車為主。，下游需求以汽車為主。按照產品分類來看，公司營收以功能性保護套管為主，2024 年實現營收 6.75 億元，占總營業收入的比例分別為 78.04%。按下游應用領域來看，公司主營業務收入主要來源于汽車領域。2021-2024 年，汽車領域營收占比由為 50.47%提升至 65.60%。其中，新能新能源汽車領域營收占比由源汽車領域營收占比由 11.17%提升至提升至 30.12%，期間營業收

21、入保持期間營業收入保持 40%以上的高增長，遠超其他領域。以上的高增長，遠超其他領域。圖 5：營收主要來源于功能性保護套管圖 6：主營業務收入下游占比資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：駿鼎達會計師回復意見(2022 年報財務數據更新版)，公司 2023-2024 年報，山西證券研究所盈利能力穩定盈利能力穩定，毛利率毛利率、凈利率均凈利率均高于高于可比公司可比公司平均水平平均水平。2021-2024 年，公司的毛利率均維持在 40%以上，凈利率維持在 20%以上，盈利能力出眾。2024 年公司毛利率達到 42.78%，高于可比公司平均水平 9.17pcts，凈利率達到 20.53%，高

22、于可比公司平均水平 10.39pcts。主要主要公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀股票評級說明和免責聲明請務必閱讀股票評級說明和免責聲明9 9原因在于公司所處細分市場處于良性競爭和國產化替代原因在于公司所處細分市場處于良性競爭和國產化替代階段階段，能享受到能享受到產品產品價格紅利；價格紅利；公司公司逐步向逐步向產業鏈條上游延伸，具有為客戶提供一站式和個性化服務的能力，客戶和訂單持續性產業鏈條上游延伸，具有為客戶提供一站式和個性化服務的能力，客戶和訂單持續性較強。較強。費用端看，2019-2025Q1，公司研發費用率始終維持在 4%以上，重視產品研發。2024年，公司管理費用率略有增加

23、，達到 6.63%，主要由于薪酬福利費和中介服務費用增加所致。2025Q1，公司管理費用已得到顯著改善，管理費用率降低至 5.52%。圖 7：盈利能力高于可比公司圖 8：公司費用率變化情況資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所2.新能源高景氣提升下游需求，全球布局打開海外市場新能源高景氣提升下游需求，全球布局打開海外市場2.1 功能性保護套管性能優異，是線束系統、流體管路重要防護材料功能性保護套管性能優異，是線束系統、流體管路重要防護材料功能性保護套管位居產業鏈中游，可為線束系統、流體管路等提供安全防護作用。功能性保護套管位居產業鏈中游，可為線束系統、流體管路等提

24、供安全防護作用。公司功能性保護套管以 PET、PA 等樹脂材料為基礎，輔以公司自主研發的功能助劑配方，通過紡絲、編織、紡織、擠出、復合等工藝加工成型。依托良好的耐溫性、抗 UV 性、阻燃性、耐化學腐蝕性等性能，對各大領域的線束系統、流體管路等提供耐磨、隔熱、防撞擊、屏蔽、抗爆破、防火、降噪等安全防護作用。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀股票評級說明和免責聲明請務必閱讀股票評級說明和免責聲明1010圖 9：公司產業鏈整體情況資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所功能性保護套管功能性保護套管能有效能有效提升提升傳統傳統燃油汽車系統的可靠性和安全性燃油汽車系統的可靠性和安全性。燃油汽車

25、結構復雜、布局緊湊，具備發動機系統、底盤系統等多系統，需通過線束系統和流體管路進行連接協同工作。但線束穿梭于整車各系統之間，易受到鈑金件、金屬零部件等的磨損傷害，以及發動機系統和進排氣系統的高溫熱傷害，可能致使汽車發生安全事故。流體管路也容被磨損或熱傷害，進而導致汽車發動機、剎車、轉向等系統功能失效。因此，燃油汽車線束系統和流體管路系統均需使用功能性保護套管來提供安全防護，以降低汽車可能存在的安全隱患。表 1：功能性保護套管產品在燃油汽車的應用產品類別產品類別具體應用具體應用自卷式套管主要用于發動機線束、儀表盤線束、車身線束等，起耐磨、隔熱、降噪、整理等安全防護作用波紋管主要用于發動機線束、儀

26、表盤線束、車身線束等，起耐磨、整理等安全防護作用復合套管主要用于發動機線束及發動機周邊流體管路系統、排氣管路系統的保護，起隔熱安全防護作用編織套管主要用于燃油管路系統、冷卻管路系統、進氣管路系統、制動管路系統、轉向管路系統等，起耐磨安全防護作用熱收縮紡織套管主要用于燃油管路系統、冷卻管路系統、進氣管路系統等，起耐磨、降噪等安全防護作用資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀股票評級說明和免責聲明請務必閱讀股票評級說明和免責聲明1111功能性保護套管功能性保護套管也是新能源汽車不可或缺的核心部件也是新能源汽車不可或缺的核心部件。新能源汽車相比于燃油汽車

27、有著更為復雜的線束系統和流體管路，新增了“三電系統”需要通過高壓線束進行互聯互通，進而導致碰撞后高壓線束短路、系統間的電磁干擾等問題嚴重；同時，插電式混合動力、增程式混合動力等車型需要配備燃油和電動的雙動力系統，兩大動力系統常置于一個半封閉的機艙內，各子系統間相互干擾加劇。而功能性保護套管具備對耐磨、隔熱、屏蔽、防撞擊、防火多重性能，可有效提升各系統的安全性、可靠性，已成為新能源汽車的重要部件，具備廣闊的增長空間。表 2：功能性保護套管產品在新能源汽車的應用產品類別產品類別具體應用具體應用自卷式套管主要用于新能源汽車高壓線束（采用橙色警示設計）、儀表盤線束，車身線束等的保護；新能源汽車（混動車

28、型）發動機周邊流體管路系統的保護。波紋管主要用于新能源汽車高壓線束（采用橙色警示設計）、儀表盤線束，車身線束等的保護。熱收縮紡織套管主要用于新能源汽車熱管理管路系統保護；新能源汽車電池包線束保護。編織套管主要用于新能源汽車高壓線束、儀表盤線束、車身線束等的保護；新能源汽車熱管理管路系統、制動管路系統、轉向管路系統、進/排氣管路系統（混動車型）等的保護。資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所功能性保護套管功能性保護套管同樣可為工程機械、軌道交通、同樣可為工程機械、軌道交通、通訊電子通訊電子等領域產品提供保護。等領域產品提供保護。在工程機械領域，功能性保護套管主要應用于發動機系統、液壓動力系統、

29、控制系統等；軌道交通領域，則主要應用在普通鐵路、高鐵和城市軌道交通列車的線束系統；在通訊電子領域，主要用于對網絡數據中心、移動通訊系統、消費類電子產品等通訊設施提供針對性的安全防護功能。2.2 新能源車套管價值量翻倍，結構性調整推動行業規模擴容新能源車套管價值量翻倍，結構性調整推動行業規模擴容汽車汽車產業產業復蘇復蘇趨勢強勁趨勢強勁，2021-2024 年國內汽年國內汽車產銷量車產銷量復合增速超復合增速超 6%。2021 年以來，隨著疫后全球經濟的穩步復蘇，行業生產回歸正?；?，汽車市場也重回增長階段。2021-2024年，全球汽車產銷量由8021/8276萬輛增長至9250/9531萬輛，期間

30、復合增速可達4.87%/4.82%。國內市場方面，2021-2024 年，產銷量由 2608/2627 萬輛提升至 3126/3143 萬輛，期間復合增速為 6.22%/6.16%。預計預計 2025 年市場銷量有望突破年市場銷量有望突破 3200 萬輛萬輛，未來市場整體將維持未來市場整體將維持穩中有穩中有增的發展態勢增的發展態勢。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀股票評級說明和免責聲明請務必閱讀股票評級說明和免責聲明1212圖 10：全球汽車產銷情況圖 11：國內汽車產銷情況資料來源：公司招股說明書，OICA，山西證券研究所資料來源：公司招股說明書，Wind，中國汽車工業年鑒（20

31、21 年），中國汽車工業協會，山西證券研究所出口加速出口加速，為燃油汽車注入新活力為燃油汽車注入新活力。近年來燃油車國內產銷量逐漸下降，但但由于由于中國產品中國產品全球競爭力持續提升，疊加歐美汽車逐步退出俄羅斯，市場被中國取代全球競爭力持續提升，疊加歐美汽車逐步退出俄羅斯，市場被中國取代，中國中國燃油汽車燃油汽車出口出口量逐年上升量逐年上升。2021-2023，燃油汽車出口量由 170.5 萬輛增長至 370.7 萬輛，增幅高達 117%，2024 年實現出口量 457.4 萬輛，同比增長 24%。出口成為了車企新的增量路徑，未來隨著中國燃油汽車出口強勁增長，汽車領域核心零部件功能性保護套管需

32、求有望進一步提升。圖 12：中國燃油汽車產銷情況圖 13：中國燃油汽車出口量資料來源：Wind，中國汽車工業協會，山西證券研究所資料來源：中國汽車工業協會，中國汽車報，中國新聞網，廣州市汽車服務協會，環球網，中國新聞公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀股票評級說明和免責聲明請務必閱讀股票評級說明和免責聲明1313網，新京報，山西證券研究所新能源汽車市場滲透率突破新能源汽車市場滲透率突破 40%，汽車電動化成為，汽車電動化成為市場發展市場發展的核心的核心趨勢趨勢。得益于國內政策大力支持，產業結構優化升級以及技術水平持續進步，新能源汽車發展迅速。根據公司招股說明書和 Wind 數據，201

33、5-2024 年國內新能源汽車產量從 34 萬輛增長到 1287 萬輛，CAGR為 49.72%，銷量從 33 萬輛增長到 1286 萬輛，CAGR 為 50.17%，產銷率保持在 97%以上。根根據汽車工業協會和中國汽車報數據據汽車工業協會和中國汽車報數據，預計預計 2025 年市場銷量仍會維持年市場銷量仍會維持 20%以上的增長以上的增長，銷量有銷量有望達到望達到 1500 萬輛以上。萬輛以上。從市場滲透率看，2020 年起新能源汽車步入黃金階段，2020-2024 年市場滲透率由5.40%提升至40.91%；2020-2023 市場規模也由0.34萬億提升至1.15萬億，CAGR達到 5

34、0.11%，預計到 2025 年市場規模將達到 2.31 萬億，未來增長空間廣闊。公司作為汽車功能性保護套管龍頭企業，已與特斯拉等大型新能源汽車廠商達成緊密的合作關系，隨著產業高速發展，公司業績有望充分受益。圖 14：國內新能源汽車產量及增速情況圖 15：國內新能源汽車銷量及增速情況資料來源：Wind，公司招股說明書，中國汽車工業年鑒（2021 年），中國汽車工業協會，山西證券研究所資料來源：Wind，公司招股說明書，中國汽車工業年鑒（2021 年），中國汽車工業協會，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀股票評級說明和免責聲明請務必閱讀股票評級說明和免責聲明1414圖 1

35、6：國內新能源汽車市場滲透率圖 17：國內新能源汽車市場規模及增速情況資料來源：Wind，公司招股說明書，中國汽車工業年鑒（2021 年），中國汽車工業協會，山西證券研究所資料來源：艾媒咨詢，山西證券研究所功能性保護套管在新能源車的單車價值量約為燃油車兩倍功能性保護套管在新能源車的單車價值量約為燃油車兩倍。根據公司會計師回復意見披露數據，功能性保護套管占汽車線束和管修成本比例為 7%/9.5%，結合燃油汽車和新能源汽車產量情況和線束/管修單位價值、毛利率，可測算得出燃油和新能源汽車，功能性保護套管單車可測算得出燃油和新能源汽車，功能性保護套管單車價值分別為價值分別為 159.95 元元/383

36、.25 元，新能源車的價值量約為燃油車元，新能源車的價值量約為燃油車 2 倍。倍?？紤]到新能源汽車具備復雜的電氣結構以及動力系統的調整，對功能性保護套管有著更大的單車需求以及更嚴苛的產品標準，預計新能源汽車單車價值將長期維持在燃油汽車 2 倍以上。下游需求驅動汽車功能性保護套管快速擴容，下游需求驅動汽車功能性保護套管快速擴容，2024 年國內市場規模有望超過年國內市場規模有望超過 75 億。億。2021-2023 年間，燃油汽車功能性保護套管市場規模由 36.03 億元降低至 32.91 億元，CAGR為-4.42%，新能源汽車功能性保護套管市場規模由 13.59 億元提升至 36.60 億元

37、，CAGR 為64.12%。根據中國汽車工業協會數據，根據中國汽車工業協會數據，2024 年燃油年燃油汽車汽車和和新能源汽車新能源汽車產量分別為產量分別為 1839 萬輛萬輛/1287 萬輛，可得對應功能性保護套管市場規模分別為萬輛，可得對應功能性保護套管市場規模分別為 29.42 億元億元/49.32 億元，同比變化億元，同比變化-10.62%/34.78%。表 3：燃油汽車和新能源汽車領域功能性保護套管國內市場規模測算指標指標燃油汽車燃油汽車新能源汽車新能源汽車20212022202320242021202220232024汽車產量（萬輛）2,2521,9962,0581,83935570

38、69551,287汽車單位線束價值（元/輛）20002000200020005000500050005000公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀股票評級說明和免責聲明請務必閱讀股票評級說明和免責聲明1515指標指標燃油汽車燃油汽車新能源汽車新能源汽車20212022202320242021202220232024汽車線束毛利率9.50%9.50%9.50%9.50%9.50%9.50%9.50%9.50%功能性保護套管占汽車線束成本比例（%）7%7%7%7%7%7%7%7%汽車單位管修價值（元/輛）5005005005001000100010001000汽車管修毛利率30%30%30%

39、30%30%30%30%30%功能性保護套管占汽車管修成本比例（%）9.50%9.50%9.50%9.50%9.50%9.50%9.50%9.50%單車功能性保護套管價值（元）159.95159.95159.95159.95383.25383.25383.25383.25市場規模（億元）36.0331.9232.9129.4213.5927.0536.6049.32資料來源：駿鼎達會計師回復意見(2022 年報財務數據更新版)，公司招股說明書，Wind，中國汽車工業協會，中國汽車工業年鑒（2021 年），國家統計局，EV WIRE，山西證券研究所高單車價值量的新能源車型市占率穩步提升高單車價值

40、量的新能源車型市占率穩步提升，2020-2024公司汽車領域收公司汽車領域收入入CAGR超超35%。得益于新能源汽車需求增長，公司汽車領域營收高速發展。2020-2024 年，新能源汽車營收由0.23 億元提升至 2.60 億元，CAGR 為 84.10%，汽車整體營收由 1.64 億元提升至 5.67 億元，CAGR 為 36.42%。未來隨著高單車價值量的新能源汽車市占率進一步提升，功能性保護套管市場規模預計將快速提高，公司汽車領域套管營收將繼續維持高水平增速。圖 18：2020-2024 年公司燃油汽車和新能源汽車營收及增速情況資料來源：駿鼎達會計師回復意見(2022 年報財務數據更新版

41、)，公司 2023-2024 年報，山西證券研究所2024 年數據中心市場規模增速超年數據中心市場規模增速超 25%，通訊電子套管產品有望受益。，通訊電子套管產品有望受益。受新基建、數字化轉型及數字中國愿景目標等國家政策促進，我國數據中心市場規模持續高速增長。根據中商產公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀股票評級說明和免責聲明請務必閱讀股票評級說明和免責聲明1616業研究院數據，2023 年中國數據中心市場規模約為 2407 億元，同比增長 26.68%，預計 2024年中國數據中心市場規模將維持高增速，達到 3048 億元，同比增長 26.63%，有望帶動通訊電子領域套管產品需求量進

42、一步提高。圖 19：2019-2024 年中國數據中心市場規模及增速資料來源：中商產業研究院，山西證券研究所在強勁的客流支撐下，全國鐵路投資和動車組購置需求開始回升。在強勁的客流支撐下，全國鐵路投資和動車組購置需求開始回升。2024 年全國鐵路客運量達到 43.1 億人次，同比增長 11.86%，超過 2023 年全年的 38.5 億人次，再達到歷史新高。依托于全國軌交客流復蘇，全國鐵路固定資產投資與動車組購置需求結束了 2019-2022 年間的下跌，進入復蘇階段。2023 年，全國鐵路固定資產投資達到 7645 億元，同比增長 7.54%；對應的動車組采購 233 組，同比增長 468.2

43、9%。2024 年，全國鐵路固定資產投資進一步提高達到 8506 億元，同比增長 11.3%，動車組購置需求持續回升。2024 年動車組首次招標 165 組已超過 2023 年全年，此后又陸續招標動車組 99 組，全年同比增長 60.98%。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀股票評級說明和免責聲明請務必閱讀股票評級說明和免責聲明1717圖 20：全國鐵路客運量創新高圖 21：全國鐵路固定資產投資回升資料來源：Wind，國家統計局，山西證券研究所資料來源：國鐵集團，山西證券研究所以舊換新推動軌交裝備更新，大修將至帶動軌交市場增長。以舊換新推動軌交裝備更新，大修將至帶動軌交市場增長。20

44、24 年 2 月，國家鐵路局局長表示，我國鐵路排放主要來源于內燃機，未來要加快推動新能源機車推廣，落實黨中央關于推進大規模設備更新的具體行動。軌道車輛每 15 年進行一次翻新改造，以動車組為例，起檢修分為五個等級，一二級修為運用檢修，三至五級為高級修。五級檢修是對全車進行分解檢修，需對軌交裝備進行更換。隨著 2008 年“四萬億”時期列車組進入五級修階段，未來公司在軌道交通維保市場相關業務有望受益。2.3 國外廠商占據主導地位，布局全球進軍海外市場國外廠商占據主導地位，布局全球進軍海外市場國外企業依托先發優勢占據領先地位，國外企業依托先發優勢占據領先地位，國內企業快速成長國內企業快速成長、進口

45、、進口替代替代持續持續加快。加快。從行業的市場競爭格局看，國內市場上的功能性保護套管企業可劃分為三大梯隊。第一梯隊是技術領第一梯隊是技術領先的跨國公司先的跨國公司，如輝門如輝門、德芬根等德芬根等，在原材料質量和產業規模上均具有巨大優勢，同時起步較早、具有多年的研究和技術積累設備自動化程度非常高，單位產品附加值高，在尖端產品處于優勢地位。第二梯隊為第二梯隊為駿鼎達駿鼎達等等國內領先企業國內領先企業，隨著近年來國家政策的大力支持、國內企業研發能力的持續提高，與國外企業間的差距逐漸縮小，憑借成本低、貼近客戶、反應靈活等優勢，市場份額逐步擴大。第三梯隊是小規模生產企業第三梯隊是小規模生產企業，產品類別

46、單一，基本不具備體系化研發能力，在市場競爭中處于不利地位。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀股票評級說明和免責聲明請務必閱讀股票評級說明和免責聲明1818圖 22：功能性保護套管市場競爭格局資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所競爭對手多元化競爭對手多元化，市場集中度較低市場集中度較低。公司功能性保護套管主要應用于汽車、工程機械、軌道交通及通訊電子等領域，直接競爭對手大多為國外知名功能性保護套管企業，并在各行業中與不同的對手展開直接競爭。其中，汽車行業直接競爭對手為輝門、德芬根、瑞納智和寧波詩蘭姆；軌道交通領域直接競爭對手為文依電氣和必得科技；通訊電子領域直接競爭對手為美國公司 T

47、echflex,Inc.；工程機械領域直接競爭對手為芬蘭公司 Safeplast Oy。根據公司。根據公司 IPO 會計會計師回復意見師回復意見數據，數據，2022 年年汽車行業功能性保護套管市場規模汽車行業功能性保護套管市場規模 58.98 億元，而公司身為第二梯億元，而公司身為第二梯隊公司，隊公司，2022 年汽車年汽車功能性保護套管功能性保護套管收入為收入為 2.66 億元，汽車領域市場占有率不足億元，汽車領域市場占有率不足 5%，在一，在一定程度上表明功能性保護套小規模生產企業眾多，市場集中度相對較低。定程度上表明功能性保護套小規模生產企業眾多，市場集中度相對較低。表 4：公司主要競爭

48、對手情況主要競爭領域企業名稱主要對標產品汽車輝門（Federal-Mogul）編織套管、復合套管、紡織套管德芬根（DelfingenIndustry）編織套管、復合套管、紡織套管、擠出套管瑞納智（Relats,S.A.）編織套管、復合套管、紡織套管寧波詩蘭姆汽車零部件有限公司擠出套管軌道交通上海文依電氣股份有限公司擠出套管江蘇必得科技股份有限公司編織套管、復合套管通訊電子Techflex,Inc編織套管、紡織套管工程機械Safeplast Oy擠出套管、紡織套管資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀股票評級說明和免責聲明請務必閱讀股票評級說明和免責

49、聲明1919產品技術壁壘高產品技術壁壘高，認證周期長認證周期長，客戶粘性高客戶粘性高，行業護城河穩固行業護城河穩固。功能性保護套管研發生產涉及到產品配方、過程控制、工藝精度等多環節，具有較高的技術壁壘。一方面，改性配方的開發以及工藝技術的精進需長時間的調試和摸索，承擔較高的試錯成本，缺乏技術積累的新企業難以短期內具備相應的技術水平。另一方面，為縮短整體開發時間，下游客戶往往要求供應商在主機產品策劃和概念開發階段就參與到產品開發中，方案設計能力不足的新企業難以在短時間內形成競爭力。此外，由于下游對運行安全可靠性的要求較高，資質認證嚴格，認證周期長，不利于客戶積累薄弱的新企業進行客戶拓展。而公司經

50、過近 20 年的發展，已經積累較強的技術研發能力、方案設計能力，可以有效保證產品質量，擁有優秀的客戶資源，具備較強的市場競爭力?！靶∨啃∨?、多批次多批次”供貨模式供貨模式，一體化程度要求高一體化程度要求高。由于不同領域、應用場景對防護需求具有較大差異性，功能性保護套管廠商需要根據客戶的具體要求選擇和開發相應的配方、材料等，定制化程度強，對生產企業的創新能力、技術能力和服務能力提出了嚴格要求。此外，由于產品種類較多，供貨具有小批量、多批次的特點，對廠商的一體化生產管理能力和產品線布局也有較高要求。因此生產規模大、產品布局較全、資金實力相對充足的一體化產業，有望憑借技術研發、原材料采購、生產管

51、理和市場渠道等多方面優勢，在長期競爭中脫穎而出。因此預計未來功能性保護套管市場集中度或將提升，小規模生產廠商生存空間將逐步減小，利好駿鼎達等頭部企業。布局墨西哥布局墨西哥、摩洛哥工廠就近服務客戶摩洛哥工廠就近服務客戶，實現海內外協同發展實現海內外協同發展。汽車制造企業為實現零部件快速響應及高效配套運輸，對于零部件生產廠商會采取就近采購的原則。而公司針對汽車領域生產模式，實行就近設廠戰略。圍繞北美洲、南美洲等區域的客戶，公司設立墨西哥工廠，幫助公司進一步拓展國際市場。針對歐洲等區域客戶，公司擬投資不超過 1 億元建設摩洛哥工廠。摩洛哥與全球 50 多個國家簽署了自由貿易協定，并且具備地理位置優越

52、，距離歐洲不超過 20 公里，為外資企業進入歐洲市場提供了有利的條件。摩洛哥已擁有摩洛哥已擁有 240 多家汽車和汽車多家汽車和汽車零部件生產企業，雷諾、比亞迪、長城等汽車制造商相繼進入摩洛哥市場零部件生產企業，雷諾、比亞迪、長城等汽車制造商相繼進入摩洛哥市場。此外，貝特瑞、此外，貝特瑞、森麒麟等汽車產業配套公司森麒麟等汽車產業配套公司，也均在摩洛哥投資建廠也均在摩洛哥投資建廠，已形成較為完整的汽車配套產業區域已形成較為完整的汽車配套產業區域。未來公司有望依托摩洛哥工廠，嵌入當地汽車產業鏈，就近客戶生產，有效地提升供給效率、降低綜合成本，逐步提升歐洲市場占有率。目前目前，公司汽車板塊收入主要來

53、自國內客戶公司汽車板塊收入主要來自國內客戶，隨著隨著墨西哥墨西哥、摩洛哥工廠的正式投產摩洛哥工廠的正式投產，公司境外業績有望進入快速增長期公司境外業績有望進入快速增長期，為公司貢獻盈利增量為公司貢獻盈利增量。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀股票評級說明和免責聲明請務必閱讀股票評級說明和免責聲明20203.單絲自供提振盈利能力，技術創新推動持續發展單絲自供提振盈利能力，技術創新推動持續發展3.1 垂直一體化生產體系，垂直一體化生產體系，成本優勢顯著成本優勢顯著單絲自供實行垂直一體化生產單絲自供實行垂直一體化生產，保證產品保證產品穩定一致穩定一致。通過多年研發，公司掌握了 PET、PA

54、、PP、PE 等材料的改性配方技術，具備功能性保護套管所用原材料單絲的自主生產能力，實現產業鏈上游延伸，建成了垂直一體化生產體系，能有效保證單絲性能的穩定性和一致性，減少外部采購帶來的額外交易成本。同時，考慮到多顏色、多品種等單絲生產時，需面臨清洗機器、頻繁切換產線等問題，公司選擇通過外購部分單絲用于生產補充，進一步提升公司單絲生產效率和效益。圖 23：功能性單絲來源與用途資料來源：駿鼎達會計師回復意見(2022 年報財務數據更新版)，山西證券研究所自產為主自產為主、外購為輔外購為輔，2022 年自產單絲年自產單絲數量數量占比超占比超 90%。根據公司計師回復意見數據,公司功能性單絲主要以自主

55、生產為主，其中多數用于生產功能性保護套管，少部分直接對外出售。2021 年公司單絲的現有產能趨于飽和，但下游客戶需求增加，為提高訂單交付效率，公司增加了單絲外購比例，但隨著 2022 年公司江門工廠完工投產，單絲產能充足，自產數量占比大幅上漲超過 90%。2023H1，在套管銷量穩定增長的情況下，公司單絲外購金額降低至 7.51 萬元，單絲供給基本完成全部自產。隨著 2024 年蘇州駿鼎達 6000 噸單絲新產能的逐步投產，公司單絲產能進一步提高，可有效滿足功能性保護套管原材料需求，預計未來單絲外購數量和金額將持續維持低位，自產單絲數量占比超 90%將成為未來單絲供給常態。公司研究公司研究/深

56、度分析深度分析請務必閱讀股票評級說明和免責聲明請務必閱讀股票評級說明和免責聲明2121表 5：單絲來源以自產為主年度年度外購外購自產自產數量數量（噸噸）金額（萬元金額（萬元）單價單價（元（元/千克千克）數量占比數量占比數量（噸）數量（噸）成本（萬元成本（萬元）單價單價（元（元/千克千克）數量占比數量占比2022 年192.62759.6939.448.79%1,999.242,306.2411.5491.21%2021 年825.441,623.8519.6731.38%1,805.041,571.268.7068.62%2020 年506.40896.2317.7025.97%1,443.9

57、11,336.749.2674.03%資料來源：駿鼎達會計師回復意見(2022 年報財務數據更新版)，山西證券研究所單絲自供單絲自供，成本優勢顯著成本優勢顯著。PET 和 PA66 單絲為公司主要原材料，采購金額合計占比維持在 80%以上。且 PET 和 PA66 單絲外購單價均高于自產成本，2022 年 PET 單絲自產具備 2.04元/kg 價格優勢，PA66 單絲自產具備 15.63 元/kg 價格優勢，若 2022 年外購 PET 單絲、PA66單絲均為自產，原材料成本將實現 185.49 萬元的降低，降幅高達 29.58%。此外，從公司外銷單絲毛利率來看，2020-2023H1 維持

58、在 60%左右的較高水平，同樣印證了公司單絲性能優異，市場價格高，單絲自產自用能較大程度的降低公司成本的結論。表 6：單絲自供具有成本優勢年度年度類型類型外購外購自產自產成本優勢成本優勢（元（元/kg）模擬模擬毛利率毛利率采購金額采購金額（萬元萬元）占外購單絲的比例占外購單絲的比例采購單價采購單價（元元/kg）單位成本單位成本（元元/kg）2022 年PET83.4310.98%12.4310.392.0416.40%PA66543.6371.56%49.4633.8315.6331.60%合計627.0682.54%-2021 年PET772.1447.55%11.597.544.0534.

59、94%PA66754.1246.44%49.5128.9920.5241.45%合計1,526.2693.99%-2020 年PET488.9254.55%11.167.873.2929.48%PA66298.7633.34%46.4129.0817.3337.34%合計787.6887.89%-資料來源：駿鼎達會計師回復意見(2022 年報財務數據更新版)，山西證券研究所外銷單絲單噸毛利超外銷單絲單噸毛利超 1.2 萬元萬元，擴產后產能充足擴產后產能充足，或將成為公司新增長點或將成為公司新增長點。2023H1，公司功能性單絲產能 1342.33 噸，對應產銷量為 1190.78/243.41

60、 噸，其中銷量較低主要是由于大部分單絲被用于生產功能性保護套管，剔除自用部分后，功能性單絲基本實現全產全銷。從盈利來看，2023H1 公司單絲毛利率達到 60.97%，單噸毛利為 1.24 萬元，具備較強的盈利能力。隨著未來 6000 噸單絲新產能的逐步投產，在滿足公司單絲自用需求，預計仍有足夠的產能支持公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀股票評級說明和免責聲明請務必閱讀股票評級說明和免責聲明2222公司實現外銷，單絲對外銷量將實現穩步增長，疊加其穩定且出眾的單噸盈利，外銷單絲或將成為公司盈利新增長點。圖 24：2020-2023H1 單絲每千克成本盈利情況圖 25：2020-2023

61、H1 公司單絲毛利率情況資料來源：Wind，公司招股說明書，山西證券研究所資料來源：Wind，公司招股說明書，山西證券研究所3.2 以技術促發展，募投項目落地打開增長空間以技術促發展，募投項目落地打開增長空間公司擁有材料配方開發公司擁有材料配方開發、產品結構設計及成型核心技術產品結構設計及成型核心技術，科研實力雄厚科研實力雄厚。經過長期積累和持續的研發投入，公司已形成了成熟的研發體系，截至 2024H1 公司已獲授權發明專利 29 項，實用新型專利 115 項，開發并掌握多種高性能高分子改性保護材料的配方，可以有效提升基礎材料的韌性、強度、拉伸性、抗沖擊性、阻燃性等性能，具備為客戶提供定制化解

62、決方案的能力。其中尼龍材料耐磨改性技術、聚酯單絲的阻燃改性技術等功能性單絲配方設計更是公司的關鍵核心技術，已成為公司在功能性保護套管市場中區別其他國內廠商的主要競爭優勢之一。表 7：公司部分核心技術類類別別技術技術/配方配方名稱名稱技術先進性和具體表征技術先進性和具體表征技術技術來源來源產品產品類別類別對應專利對應專利/專有技術專有技術材料配方開發尼龍材料的耐磨改性技術通過選用尼龍樹脂為基材，并對潤滑劑、擴鏈劑、抗氧劑、阻燃劑等功能助劑進行適配性篩選，同時結合單絲的冷卻、牽引拉伸和熱定型工藝技術，來提升單絲材料的耐磨性能；制備的尼龍單絲具有良好的耐磨、耐溫、阻燃等特性自主研發功能性單絲技術秘密

63、聚酯單絲的阻燃改通過對聚酯材料與阻燃劑的篩選，設計共混工藝路線，并結合單絲拉伸工藝過程中的阻燃涂覆技術，使單絲表面形成阻燃膜，制自主研發功能性單發明專利：阻燃單絲的制備方法以及阻公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀股票評級說明和免責聲明請務必閱讀股票評級說明和免責聲明2323類類別別技術技術/配方配方名稱名稱技術先進性和具體表征技術先進性和具體表征技術技術來源來源產品產品類別類別對應專利對應專利/專有技術專有技術性技術備的單絲阻燃性能更優絲燃單絲等產品結構設計和成型耐磨保護產品結構和制造技術通過選用自研的高倍收縮 PE 單絲與阻燃纖維材料，并設計合理的制造工藝及后處理浸涂工藝，制備徑向

64、比為 2:1 的收縮套管，此套管對于管路的彎折部位具有良好的保護效果，產品的耐磨指標已達到 TL52668 標準要求自主研發紡織套管發明專利：熱收縮結構、套管、保護帶及熱收縮結構生產方法等隔熱保護產品結構和制造技術針對隔熱保護套管材料和工藝研究，設計內層織物結構，外層隔熱絕緣的高彈、抗撕裂熱塑性樹脂材料；采用可連續擴充真空熱定型工藝，將織物與外層熱塑性樹脂擠出復合，制備的產品具有高彈、耐熱、絕緣、隔熱的功能自主研發擠出套管發明專利：管材的制備方法等資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所重視研發創新重視研發創新，部分在研部分在研項目已進入量產階段項目已進入量產階段。公司為創新新產品、拓寬產品品

65、類，提升產品核心技術和市場競爭力，圍繞材料配方和產品結構設計、成型方面的核心技術，以優質客戶的先進需求為導向，結合行業發展趨勢和未來業務規劃進行技術和產品開發。超高耐磨型編織套管的開發與生產技術、耐熱老化型空心紡織套管的開發與生產技術等多個項目已進入量產階段，未來隨著公司各在研項目穩步推進，產品品類、性能有望實現進一步提高，公司業績或將快速增長。表 8：量產階段在研項目項目名稱項目名稱技術研發目標技術研發目標項目進展項目進展擬達到的目標擬達到的目標耐鹽霧腐蝕性金屬編織套管的開發與生產技術通過對特種裝備領域線束應用的研究，設計開發滿足超長耐鹽霧腐蝕、電磁屏蔽要求的金屬材料；同時，設計復合編織結構

66、及穩定的后處理工藝，可實現穩定化批量生產。量產階段實現金屬編織套管材料超長1000 小時耐鹽霧腐蝕的性能；優化金屬編織套管生產工藝實現穩定化批量生產超高耐磨型編織套管的開發與生產技術通過選用高分子量聚酯、尼龍樹脂為基材，對阻燃劑等功能性助劑進行適配性篩選和共混復配技術的系統性研究，同時結合單絲可紡性對牽引與熱定型技術的要求，設計開發滿足超高耐磨性能應用場景的編織套管，實現批量生產。量產階段優化聚酯、尼龍樹脂材料單絲超高耐磨性能；實現超高耐磨編織套管結構設計、批量生產耐熱老化型空心紡織套管的開發與生產技術通過對工程設備、車輛場景的研究，針對高分子材料耐熱老化性的分析，設計開發更高、更長耐久性的紡

67、織套管，已保證功能性部件生命周期內的穩定性與安全性。量產階段實現尼龍纖維材料超長耐熱老化性能的提升；突破空心紡織套管多工序工藝瓶頸，縮短工藝流程異形嵌入式軟管接頭的開發與生產技術通過對風電、軌道交通裝備等領域電器柜電纜安裝的研究，設計開發滿足超強抗振動、電磁兼容等要求的金屬材料；同時，設計金屬材料嵌入塑膠包塑，結合雙材質粘合結構的加工工藝，滿足高頻振動條件下的應用要求。量產階段實現金屬材料嵌入塑膠的接頭產品結構；滿足超強抗振動及電磁兼容應用場景下的工況要求公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀股票評級說明和免責聲明請務必閱讀股票評級說明和免責聲明2424項目名稱項目名稱技術研發目標技術研

68、發目標項目進展項目進展擬達到的目標擬達到的目標薄壁型 TPU 軟管的開發與生產技術通過對特種耐化學品應用工況條件下線束防護方案的研究，設計開發高耐磨、絕緣、耐化學品等的復合型高性能材料；同時，結合擠出定型工藝及復合加工的成型工藝，可設計多種結構，便于安裝，滿足穩定、批量化生產需求。量產階段實現薄壁型 TPU 軟管材料高耐磨、絕緣、耐化學品等特性要求；建立連續穩定的成型工藝體系，滿足批量化生產需求資料來源：公司 2023 年報，山西證券研究所性能超越性能超越外資領先廠商外資領先廠商，推動產品逐步實現國產替代推動產品逐步實現國產替代。公司核心產品已取得多個下游應用領域關于技術和性能指標的測試或認證

69、，且部分產品性能指標高于外資領先廠商同類產品水平。在耐磨性能方面，公司自卷式套管可承受大于 40 萬次摩擦（8 級），高于外資廠商產品 20 萬次摩擦（8 級）的水平；在隔熱效能方面，公司隔熱型復合套管溫度數值達到 187，同樣遠高于外資廠商產品 110的水平。未來公司有望依托優異的產品性能，加速國產替代的步伐，持續提升公司市場份額。表 9：性能指標比肩外資領先廠商同類產品水平對比指標產品類型公司產品指標外資廠商產品指標耐磨性自卷式套管大于 40 萬次摩擦，達到 8 級大于 20 萬次摩擦，達到 8 級100 萬次摩擦，達到 E 級100 萬次摩擦，達到 E 級熱收縮紡織套管109467114

70、877 次摩擦，達到 7 級3678863124 次摩擦，達到 6 級尼龍編織套管8386288241 次摩擦，達到 6 級3796160092 次摩擦，達到 6 級隔熱效能隔熱型復合套管187110防撞擊自卷式套管65J，達到 E 級50J，達到 E 級防動態切割自卷式套管平均值為 1,766.8N平均值為 650N屏蔽效能自卷式套管當測試頻率 0.15MHz18MHz 時的屏蔽效能為 30.377dB當測試頻率 0.15MHz18MHz 時的屏蔽效能為 9.336.1dB阻燃性尼龍編織套管37.6%，達到 HL3 級別大于 32%，達到 HL3 級別資料來源：公司首次公開發行股票審核問詢函

71、回復，山西證券研究所依托優異產品性能依托優異產品性能，2019-2024 年功能性保護套管產銷量年功能性保護套管產銷量 CAGR 均突破均突破 20%。2019-2022年，公司功能性保護套管產能由 1.52 億米增長至 2.56 億米，2023H1 產能進一步擴張為 1.44億米（對應 23 全年產能 2.88 億米）。在產能擴張的驅動下，公司依托產品性能優勢，業績實現穩步增長，2019-2024 年年，產量由產量由 1.36 億米增長至億米增長至 3.57 億米億米，CAGR 為為 21.25%，銷量由銷量由 1.34億米增長至億米增長至 3.52 億米億米，CAGR 為為 21.30%。

72、2019-2022 年，產能利用率、產銷率始終保持在 90%左右，基本滿產滿銷，2023H1 在江門駿鼎達產能爬坡的情況下，產能利用率超過 80%，充分體現出公司套管市場需求強勁，產能仍亟待快速擴張。2024H2，蘇州、墨西哥工廠順利投產，公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀股票評級說明和免責聲明請務必閱讀股票評級說明和免責聲明2525若未來兩大新基地實現滿產，保守估計下公司產能可達到 5 億米以上，預計產能足以滿足未來2 年公司生產需要。圖 26：2019-2023H1 公司套管產能情況圖 27：2019-2024 年公司套管產量和銷量情況資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所資料

73、來源：公司招股說明書，公司 2023-2024 年報，山西證券研究所圖 28：公司套管產能利用率情況圖 29：公司套管產銷率情況資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所資料來源：公司招股說明書，公司 2023-2024 年報，山西證券研究所銷售均價穩步提升抵消原油波動影響銷售均價穩步提升抵消原油波動影響，功能性保護套管單噸盈利總體穩定功能性保護套管單噸盈利總體穩定。公司產品的原材料包括樹脂材料、復絲等石油化工下游產品，原材料成本與石油價格變動趨勢相匹配。2020-2023 年，受上游石油化工產品上漲、產品銷售結構變化、江門工廠建成導致折舊增加等因素影響，套管成本持續增長。但公司定制化新品持續推

74、出為銷售均價提供有力支撐，加之通公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀股票評級說明和免責聲明請務必閱讀股票評級說明和免責聲明2626過商務談判等方式將上游成本壓力合理向下游傳導，公司套管價格穩中有升，抵消部分套管成本增長帶來的不利影響。2024 年，雖然公司銷售均價略有下滑，但單噸毛利仍維持在 0.85 元/米的較高水平，功能性保護套管盈利能力總體穩定。圖 30：原油價格走勢圖 31：公司套管銷售均價、成本、毛利情況資料來源：Wind，金聯創，山西證券研究所資料來源：Wind，公司招股說明書，公司 2023-2024年報，山西證券研究所募投項目年產募投項目年產 2.76 億米功能性保護套

75、管助力產能擴張，公司市占率有望持續增長。億米功能性保護套管助力產能擴張，公司市占率有望持續增長。公司公開發行股票募集資金 5.6 億元，其中 3 億元用于投資“生產功能性保護材料華東總部項目”，項目年產能包括單絲 6000 噸，編織網管 12000 萬米，紡織套管 5300 萬米，擠出類套管 10000萬米，復合套管 300 萬米和 500 萬（件，pcs），已于 2024 年 8 月階段性投產。未來隨著募投項目產線的逐步投產，公司產能實現大幅提升，公司將更好地滿足市場對功能性保護套管的需求，解決市場需求旺盛與公司產能不足的矛盾，進一步提高公司產品在各應用領域的市場占有率。表 10：募投項目情

76、況介紹項目名稱項目名稱產能產能項目總投資項目總投資(萬元萬元)建設期建設期實施主體實施主體生產功能性保護材料華東總部項目單絲 6000 噸/年30000.001.5 年蘇州駿鼎達編織網管 12000 萬米/年紡織套管 5300 萬米/年擠出類套管 10000 萬米/年復合套管 300 萬米/年復合套管 500 萬 pcs/年研發中心及信息化建設項目-13614.803 年江門駿鼎達公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀股票評級說明和免責聲明請務必閱讀股票評級說明和免責聲明2727項目名稱項目名稱產能產能項目總投資項目總投資(萬元萬元)建設期建設期實施主體實施主體補充流動性資金項目-122

77、00.00不適用深圳駿鼎達合計-55814.80-資料來源：新建生產功能性保護材料華東總部項目環境影響報告表，公司招股說明書，山西證券研究所3.3 產業布局完整，下游客戶粘性強產業布局完整，下游客戶粘性強資質認證嚴格資質認證嚴格、耗費時間長耗費時間長，上下游上下游合作關系長期穩定合作關系長期穩定。功能性保護套管下游應用領域對運行安全可靠性的要求較高，對進入供應鏈體系的資格認證較為嚴格。業內企業需要具備相關體系認證，同時產品還需要符合各大主機廠的產品技術標準，在資質認證過程當中，下游用戶會圍繞規模實力、工藝水平、質量穩定性、交付能力等多方面進行評審，待各項評審通過后，客戶才會根據自身需求下達訂單

78、，開展合作，整個認證周期可長達數年。因此因此，下游客戶下游客戶通常通常會與被納入合格供應商體系的會與被納入合格供應商體系的功能性保護套管生產企業功能性保護套管生產企業形成較為穩固的長期合作關系。形成較為穩固的長期合作關系?？蛻糍Y源優質客戶資源優質，核心客戶多為全球領先的大型公司核心客戶多為全球領先的大型公司。公司客戶主要為終端主機廠上游的零部件供應商，核心客戶均處于行業領先地位。汽車領域汽車領域，住友電工屬全球汽車線束行業第一梯住友電工屬全球汽車線束行業第一梯隊，比亞迪為國際一流的新能源汽車主機廠；工程機械領域，蓋茨工業是工業傳動和液壓系隊，比亞迪為國際一流的新能源汽車主機廠；工程機械領域，蓋

79、茨工業是工業傳動和液壓系統領域的領導者統領域的領導者。公司經過多年的技術積累和市場開拓，憑借自身的產品和服務優勢，與客戶建立了長期緊密的合作關系，蓋茨工業、住友電工等核心客戶與公司合作均已超過 3 年；此外，公司也取得多家合資品牌和國內自主品牌終端主機廠的認證，是國內少數同時進入國產、合資與外資品牌主機廠供應鏈體系的功能性保護套管企業之一，客戶資源優勢顯著。表 11：公司主要客戶產品類型產品類型應用領域應用領域直接客戶直接客戶終端品牌終端品牌功能性保護套管燃油汽車安波福、Zippertubing、住友電工、古河電工等外資廠商；鵬翎股份、凌云股份等國內廠商上汽通用、東風本田、廣汽本田、東風日產、

80、長安汽車、長城汽車新能源汽車安費諾等外資廠商；比亞迪、八達光電、中航光電等國內廠商比亞迪、蔚來汽車、小鵬汽車、理想汽車、特斯拉、廣汽埃安、寧德時代等工程機械蓋茨工業等外資廠商；三一重工等國內廠商卡特彼勒、山貓機械、三一重工等軌道交通時代電氣等中車集團等通訊電子莫仕、泰科電子等外資廠商；特發信息等國內廠商功能性單絲自用、廚衛杜凱軟管、紐珀等科勒、宜家等資料來源：招股說明書，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀股票評級說明和免責聲明請務必閱讀股票評級說明和免責聲明2828產品種類多樣產品種類多樣，可滿足客戶定制化可滿足客戶定制化、一體化需求一體化需求。由于下游客戶需求具有很強

81、的多樣性和變化性，終端產品種類多、更新換代快，需要不斷地研發創新以滿足配套要求，產品定制化較高。而公司具有豐富的產品線布局，能夠提供超過 20000 種不同規格型號的產品，并能提供定制化的保護功能技術解決方案，以滿足客戶個性化需求。此外，公司可提供了產品設計、工藝開發、批量生產等一體化配套服務方案，減少客戶因向多家采購付出額外的認證和配套成本，可以有效滿足下游客戶一站式采購需求，客戶和訂單持續性較強。4.盈利預測與估值盈利預測與估值4.1 盈利預測盈利預測根據公司年報，我們將公司業務劃分為功能性保護套管、功能性單絲、配套商品、其他產品四個板塊。1)功能性保護套管功能性保護套管：功能性保護套管性

82、能優異，可為線束系統、流體管路等提供安全防護作用。下游應用廣泛，在汽車、通訊電子等領域驅動下，國內功能性保護套管需求量有望保持增長。公司作行業龍頭，擁有材料配方開發、產品結構設計及成型等關鍵技術，核心產品性能超越外資廠商，產品競爭力強勁，國產替代進程持續加快；具備單絲自供能力，盈利能力穩定。因此我們預計因此我們預計 2025-2027 年公司年公司功能性保護套管功能性保護套管營收營收分別為分別為 8.19、9.98 和和 12.14 億元億元，毛利分別為，毛利分別為 3.49、4.39、5.39 億元億元。2)功能性單絲功能性單絲：公司向上游產業鏈布局功能性單絲，確保高品質原料供應和低成本生產

83、，形成了垂直一體化的產業格局。2024 年以前，功能性保護單絲產能較少，多數用于功能性保護套管的生產，僅有小部分用于外售，但隨著蘇州駿鼎達 6000 噸單絲新產能的逐步投產，在滿足公司單絲自用需求后，預計仍有足夠的產能支持公司實現外銷，或將推動單絲對外銷量實現穩步增長，有望為公司帶來盈利增量。因此我們預因此我們預計計2025-2027 年公司年公司功能性單絲功能性單絲營收分別為營收分別為 0.57、0.76 和和 0.75 億元億元，毛利分別為，毛利分別為 0.26、0.34、0.34 億元億元。3)配套商品配套商品：公司為滿足客戶一站式采購需求以及配合公司自制產品更好地實現安全防護功能，自產

84、或采購部分套管接頭、玻纖管等產品用于向客戶配套銷售，隨著功能性保護套管業績持續增長，配套產品營收有望隨之穩步提升。我們預計我們預計 2025-2027 年公年公司司配套商品配套商品營收分別為營收分別為 1.46、1.78 和和 2.16 億元億元，毛利分別為，毛利分別為 0.44、0.53 和和 0.65 億元億元公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀股票評級說明和免責聲明請務必閱讀股票評級說明和免責聲明2929公司是國內先進高分子材料生產企業，圍繞功能性保護套管，向上游功能性單絲進行布局，形成垂直一體化制造體系，能有效保證產品品質，具有顯著的成本優勢。公司技術實力雄厚，產品性能優異，并

85、能夠根據不同領域客戶要求，提供滿足其差異化需求的產品以及服務，在功能性保護套管領域處于領先地位。我們看好公司強勁的研發實力以及優秀的產業鏈布局我們看好公司強勁的研發實力以及優秀的產業鏈布局，未來未來通過全面推進各業務發展通過全面推進各業務發展，進一步提升市場份額和盈利能力進一步提升市場份額和盈利能力。我們預計我們預計 2025-2027 年公司分別年公司分別實現營收實現營收 10.55/12.85/15.39 億元億元，同比增速為同比增速為 22.03%/21.81%/19.74%，實現毛利實現毛利 4.35、5.43、6.55 億元，同比增速為億元，同比增速為 17.61%、24.95%、2

86、0.43%。表 12：盈利預測202320242025E2026E2027E功能性保護套管營業收入（億元）5.216.758.199.9812.14YoY(%)22.23%29.53%21.38%21.89%21.64%毛利（億元）2.362.993.494.395.39YoY(%)14.00%26.67%16.86%25.92%22.73%營收占比80.91%78.04%77.62%77.67%78.91%毛利占比84.45%80.74%80.22%80.85%82.39%毛利率（%）45.26%44.26%42.61%44.02%44.42%功能性單絲營業收入（億元）0.570.760.7

87、5YoY(%)33.21%-1.11%毛利（億元）0.260.340.34YoY(%)33.21%-1.11%營收占比5.38%5.88%4.86%毛利占比5.87%6.26%5.14%毛利率（%）45.00%45.00%45.00%配套商品營業收入（億元）1.461.782.16YoY(%)21.89%21.64%毛利（億元）0.440.530.65YoY(%)21.89%21.64%營收占比13.84%13.84%14.06%毛利占比10.07%9.82%9.92%毛利率（%）30.00%30.00%30.00%其他收入營業收入（億元）0.330.330.33YoY(%)0.00%0.00

88、%毛利（億元）0.170.170.17YoY(%)0.00%0.00%營收占比3.17%2.60%2.17%毛利占比3.84%3.07%2.55%毛利率（%）50.00%50.00%50.00%公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀股票評級說明和免責聲明請務必閱讀股票評級說明和免責聲明3030202320242025E2026E2027E總體營業收入（億元）6.448.6510.5512.8515.39YoY(%)23.28%34.30%22.03%21.81%19.74%毛利（億元）2.793.704.355.436.55YoY(%)23.52%32.49%17.61%24.95%20

89、.43%毛利率(%)43.37%42.78%41.23%42.29%42.54%資料來源：Wind，山西證券研究所4.2 估值分析估值分析公司公司主要產品包括功能性保護套管和功能性單絲主要產品包括功能性保護套管和功能性單絲，可廣泛應用于汽車、軌道交通、通訊，可廣泛應用于汽車、軌道交通、通訊電子電子、工程機械領域工程機械領域，為其線束系統為其線束系統、流體管路等零部件提供安全防護流體管路等零部件提供安全防護。根據公司招股說明書數據，公司共有必得科技、天普科技等七家可比公司，但其中四家缺少市場一致預期。因此綜合考慮公司產品類型、上下游產業鏈以及同行業上市公司等情況，我們選取了沃爾核材、泛亞微透、科

90、創新源為可比公司。我們預測我們預測 2025 年至年至 2027 年，公司分別實現營收年，公司分別實現營收 10.55/12.85/15.39 億元，同比增億元，同比增長長22.0%/21.8%/19.7%；實現歸母凈利潤；實現歸母凈利潤 2.14/2.73/3.36 億元，同比增長億元，同比增長 21.4%/27.8%/23.0%，對應對應 EPS 分別為分別為 2.73/3.48/4.28 元，元，PE 為為 19.0/14.9/12.1 倍，首次覆蓋給予倍，首次覆蓋給予“買入買入-B”評級評級。表 13：可比公司經營范圍（對應日期 20250527）可比公司可比公司市值（億元市值（億元）

91、主營業務主營業務002130.SZ沃爾核材243.92熱縮套管、標識管、雙壁管、母排管等高分子核輻射改性新材料及系列電子、電力、電線新產品688386.SH泛亞微透38.99膨體聚四氟乙烯膜等微觀多孔材料及其改性衍生產品、密封件、擋水膜等產品300731.SZ科創新源32.40高性能特種橡膠密封材料的研發、生產和銷售，并為客戶提供高端的防水、絕緣、防火、密封等一站式綜合解決方案301538.SZ駿鼎達40.65擠出套管、編織套管、紡織套管和復合套管功能性保護套管和功能性單絲資料來源：Wind，公司招股說明書，山西證券研究所表 14：可比公司估值可比公司可比公司股價股價每股收益（每股收益（EPS

92、，元），元）市盈率（市盈率（PE，倍），倍）2025/5/2720242025E2026E2027E20242025E2026E2027E002130.SZ沃爾核材19.360.680.991.351.7828.4719.6514.3910.90688386.SH泛亞微透55.701.422.062.663.3939.2327.0620.9216.44300731.SZ科創新源25.630.140.620.901.18183.0741.0228.4221.67平均值0.751.221.642.12/29.2521.2416.34公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀股票評級說明和免責聲明

93、請務必閱讀股票評級說明和免責聲明3131可比公司可比公司股價股價每股收益（每股收益（EPS，元），元）市盈率（市盈率（PE，倍），倍）301538.SZ駿鼎達51.852.242.733.484.2823.1019.0314.8912.11資料來源：Wind，山西證券研究所（駿鼎達為山證預測值，其余為 Wind 一致預期）5.風險提示風險提示原材料價格波動風險。原材料價格波動風險。公司樹脂材料、復絲等原材料仍需要對外采購。2024 年，公司功能性保護套管產品直接材料占營業成本比例達到 76.02%，原材料在公司成本中的比重較大。如果未來公司主要原材料價格未來受上游石油價格波動等因素影響，出現大

94、幅上漲，使得公司產品單位成本進一步上升，且公司無法相應提升產品售價，可能會對公司業績造成一定的沖擊。國際國際貿易摩擦貿易摩擦風險風險。公司存在部分境外業務，2024 年，公司外銷營業收入為 1.72 億元，占比 19.91%，海外收入占比較高，且公司產品屬于美國加征關稅范圍。在國際政治、經濟形勢日益復雜的背景下，若未來全球貿易摩擦升級，跨國管控的風險陡增，則可能對公司產品國際銷售帶來不利影響，進而可能對公司整體經營業績產生一定的不利影響。市場競爭風險市場競爭風險。國內市場使用的高分子改性保護材料主要由輝門、德芬根等外資廠商供應，占據市場領先地位。雖然，公司經過多年的技術積累，逐漸縮小了與外資跨

95、國企業間的技術差距。但如果公司未來不能準確把握新能源汽車等新興行業發展規律，持續保持產品技術和服務優勢，可能將難以面臨日趨激烈的行業競爭，從而對公司的盈利能力造成不利影響。市場需求波動風險。市場需求波動風險。按照下游應用領域來看，公司主營業務收入主要來源于汽車領域。2020-2024 年，汽車領域營收占比由為 50.28%提升至 65.60%。若未來宏觀經濟整體下行，可能導致國內外汽車市場需求出現波動、訂單增量不及預期，進而影響公司銷售目標的達成，公司可能面臨經營業績下滑的風險。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀股票評級說明和免責聲明請務必閱讀股票評級說明和免責聲明3232財務報表預

96、測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)利潤表利潤表(百萬元百萬元)會計年度會計年度2023A2024A2025E2026E2027E會計年度會計年度2023A2024A2025E2026E2027E流動資產流動資產5061024115313381584營業收入營業收入644865105512851539現金116119169206262營業成本365495620742884應收票據及應收賬款256346408510674營業稅金及附加6791113預付賬款275107營業費用5061637586存貨97141157199225管理費用3657596980

97、其他流動資產35413415414416研發費用2942516274非流動資產非流動資產318479625711786財務費用-1-2-20-1長期投資00000資產減值損失-10-11-14-17-20固定資產180324422472521公允價值變動收益00000無形資產1849566575投資凈收益05223其他非流動資產120107147174191營業利潤營業利潤161207251320394資產總計資產總計8251503177820492371營業外收入00000流動負債流動負債153183278323356營業外支出11111短期借款240679260利潤總額利潤總額160206

98、251320394應付票據及應付賬款77111147162222所得稅2030374758其他流動負債5272646974稅后利潤稅后利潤140176214273336非流動負債非流動負債2451515151少數股東損益00000長期借款150000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤140176214273336其他非流動負債951515151EBITDA189240295379464負債合計負債合計177234329374407少數股東權益00000主要財務比率主要財務比率股本3056787878會計年度會計年度2023A2024A2025E2026E2027E資本公積585164944944

99、94成長能力成長能力留存收益56069787010911362營業收入(%)23.334.322.021.819.7歸屬母公司股東權益6481269144916751964營業利潤(%)25.628.821.427.723.0負債和股東權益負債和股東權益8251503177820492371歸屬于母公司凈利潤(%)22.326.021.427.823.0獲利能力獲利能力現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)毛利率(%)43.442.841.242.342.5會計年度會計年度2023A2024A2025E2026E2027E凈利率(%)21.720.420.321.221.8經營活動現金流經營活動

100、現金流11890215199276ROE(%)21.613.914.716.317.1凈利潤140176214273336ROIC(%)20.013.213.715.116.3折舊攤銷2835445769償債能力償債能力財務費用-1-2-20-1資產負債率(%)21.415.618.518.317.2投資損失0-5-2-2-3流動比率3.35.64.24.14.4營運資金變動-70-136-39-129-125速動比率2.54.43.33.33.6其他經營現金流2121-0-0-0營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流-82-492-189-141-141總資產周轉率0.90.70.60

101、.70.7籌資活動現金流籌資活動現金流24396-13-32-31應收賬款周轉率3.02.92.82.82.6應付賬款周轉率6.85.24.84.84.6每股指標（元）每股指標（元）估值比率估值比率每股收益(最新攤薄)1.782.242.733.484.28P/E29.123.119.014.912.1每股經營現金流(最新攤薄)1.501.152.752.543.52P/B6.33.22.82.42.1每股凈資產(最新攤薄)8.2616.1918.4821.3725.05EV/EBITDA21.215.212.49.67.7資料來源：最聞、山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必

102、閱讀股票評級說明和免責聲明請務必閱讀股票評級說明和免責聲明3333分析師承諾：分析師承諾：本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。投資評級的說明：投資評級的說明：以報告發布日后的 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其

103、中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。無評級：因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見的結果的重大不確定事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。（新股覆蓋、新三板覆蓋報告及轉債報告默認無評級）評級體系：評級體系：公司評級買入：預計漲幅領先相對基準指數 15%以上；增持：預計漲幅領先相對基準指數介于 5%-15%之間；中性：預計漲幅領先相對基準指數介于-5%-5%之間；減持：預計漲幅落后相對基準指數介于-5%-15%之間；賣出：預計漲幅落后相對基準指數-15%以上。行業評級領先

104、大市：預計漲幅超越相對基準指數 10%以上；同步大市：預計漲幅相對基準指數介于-10%-10%之間；落后大市：預計漲幅落后相對基準指數-10%以上。風險評級A：預計波動率小于等于相對基準指數；B：預計波動率大于相對基準指數。公司研究/深度分析公司研究/深度分析請務必閱讀股票評級說明和免責聲明請務必閱讀股票評級說明和免責聲明3434免責聲明：免責聲明：山西證券股份有限公司(以下簡稱“公司”)具備證券投資咨詢業務資格。本報告是基于公司認為可靠的已公開信息，但公司不保證該等信息的準確性和完整性。入市有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下

105、，公司不對任何人因使用本報告中的任何內容引致的損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映發布當日的判斷。在不同時期，公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。公司或其關聯機構在法律許可的情況下可能持有或交易本報告中提到的上市公司發行的證券或投資標的，還可能為或爭取為這些公司提供投資銀行或財務顧問服務?？蛻魬斂紤]到公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。公司在知曉范圍內履行披露義務。本報告版權歸公司所有。公司對本報告保留一切權利。未經公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯公司版權的其他方式

106、使用。否則，公司將保留隨時追究其法律責任的權利。依據發布證券研究報告執業規范規定特此聲明，禁止公司員工將公司證券研究報告私自提供給未經公司授權的任何媒體或機構；禁止任何媒體或機構未經授權私自刊載或轉發公司證券研究報告?？d或轉發公司證券研究報告的授權必須通過簽署協議約定，且明確由被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。依據發布證券研究報告執業規范規定特此提示公司證券研究業務客戶不得將公司證券研究報告轉發給他人，提示公司證券研究業務客戶及公眾投資者慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。依據證券期貨經營機構及其工作人員廉潔從業規定和證券經營機構及其工作人員廉潔從業實施細則規定特此告知公司證券研究業務客戶遵守廉潔從業規定。深圳深圳廣東省深圳市福田區金田路 3086 號大百匯廣場 43 層北京北京山西證券研究所：山西證券研究所：上海上海上海市浦東新區濱江大道 5159 號陸家嘴濱江中心 N5 座 3 樓太原太原太原市府西街 69 號國貿中心 A 座 28 層電話：0351-8686981北京市豐臺區金澤西路 2 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 A 座 25 層