《中國石化-公司研究報告-構建“一基兩翼三新”產業格局石化航母行穩致遠-250528（58頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中國石化-公司研究報告-構建“一基兩翼三新”產業格局石化航母行穩致遠-250528（58頁）.pdf（58頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 中國石化中國石化(600028)石油石化石油石化 Table_Date 發布時間：發布時間：2025-05-28 Table_Invest 買入買入 上次評級：買入 股票數據 2025/05/27 6 個月目標價（元）/收盤價（元）5.68 12 個月股價區間（元）5.387.18 總市值（百萬元）688,879.24 總股本（百萬股）121,282 A 股（百萬股）97,232 B 股/H 股（百萬股）0/24,049 日均成交量（百萬股）66 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Tre

2、nd 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 0%-3%-8%相對收益-1%1%-13%相關報告 中國石化（600028）：Q1 業績環比大幅改善，看好 2025 年盈利修復-20250430 中國石化（600028）：供給格局有望優化，堅定看好龍頭核心競爭力-20250326 中國石化（600028）：庫存損失拖累 Q3 業績，看好 Q4 企穩修復-20241030 Table_Author 證券分析師：楊占魁證券分析師：楊占魁 執業證書編號：S0550525010002 15711081620 證券分析師：張煜暄證券分析師：張煜暄 執業證書編號：S0550524110002 131226

3、76501 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 構建“一基兩翼三新”產業格局構建“一基兩翼三新”產業格局，石化石化航母航母行穩致行穩致遠遠 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 全球領先的石化龍頭企業，構建“一基兩翼三新”產業格局全球領先的石化龍頭企業，構建“一基兩翼三新”產業格局 中國石化是全球領先的煉化銷一體化龍頭，構建以能源資源為基礎，以潔凈油品和現代化工為兩翼，以新能源、新經濟、新材料為重要增長點的“一基兩翼三新”發展格局。上游勘探方面，公司是中國最大的石油上游勘探方面，公司是中國最大的石油和天然氣生產商之一，和天然氣生產商之一，油氣產量穩健增長，儲量穩步上升

4、，增儲上產成效顯著，2024 年公司全年油氣當量產量 515 百萬桶，同比+2.2%，創歷史新高。下游煉化方面，公司是世界第一大煉油公司、第二大化工公司，下游煉化方面，公司是世界第一大煉油公司、第二大化工公司，據卓創資訊，截至 2025 年 3 月，公司煉油能力約為 3.03 億噸，占全國煉油能力的 32.2%，超千萬噸級煉廠 14 家，規?；?、一體化程度高。2024年乙烯產能超 1600 萬噸，PX 產能約 720 萬噸，化工基礎穩固。此外，公司多個重點煉化項目逐步推進，淘汰落后產能、新建高效裝置、布局高端材料，公司龍頭地位進一步夯實。財務方面，公司作為一體化龍頭，財務方面，公司作為一體化龍

5、頭，上中下游各板塊協同作用顯著，抗油價波動能力顯著，經營業績穩健上中下游各板塊協同作用顯著，抗油價波動能力顯著，經營業績穩健。供給增量或有限，需求仍保持增長，油價或維持中高位運行供給增量或有限，需求仍保持增長，油價或維持中高位運行 展望 2025 年，供給端來看，（1）OPEC+5 月-6 月加快增產，但補償性減產協議對供應端形成一定支撐；（2）美國受舊井衰竭壓力加大以及運營開采成本中樞上移的雙重壓力，上游資本開支或偏謹慎，大幅增產能力存疑；（3）南美已成為全球原油供應增長的主要來源，巴西、圭亞那等國或保持較高增速。需求端來看，全球原油需求有所放緩，但仍保持增長態勢，其中 Non-OECD 國

6、家等新興市場原油需求、化工用油需求或是后續原油需求的主要增量來源。中長期來看，全球原油資本開支已逐步中長期來看，全球原油資本開支已逐步放緩，供給彈性或持續下滑。同時，放緩，供給彈性或持續下滑。同時，全球當前仍處于化石燃料向可再生全球當前仍處于化石燃料向可再生能源和低碳能源的新舊能源轉型中，原油需求達峰尚待時日，中長期來能源和低碳能源的新舊能源轉型中，原油需求達峰尚待時日，中長期來看原油價格或維持中高位運行看原油價格或維持中高位運行 布局氫能全產業鏈，打造中國第一氫能公司布局氫能全產業鏈，打造中國第一氫能公司 國家對氫能的重視程度持續提升，頂層設計日趨完善，氫能已逐漸成為我國積極培育的新興產業和

7、未來產業的方向之一，氫能產業長遠健康發展可期。公司將氫能作為新能源的核心業務，一方面，公司布局氫能全產業鏈，在制氫、儲氫、加氫、氫能技術等環節均取得突破。另一方面，通過設立子公司、合資公司、參股等方式進一步加強氫能產業鏈各環節競爭力，并與多個國內外知名企業在氫能領域達成深度合作。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計 2025-2027 年公司實現歸母凈利潤547.38/591.62/634.23 億元，同比+8.80%/8.08%/+7.20%，對應 PE 為12.58X/11.64X/10.86X，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：地緣政治風險，宏觀經濟波動風險，成品油需求不

8、及預期，政策風險，產能建設不及預期，新能源布局不及預期風險，業績預測和估值不達預期。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入營業收入 3,212,215 3,074,562 3,054,061 3,132,472 3,195,012(+/-)%-3.19%-4.29%-0.67%2.57%2.00%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 60,463 50,313 54,738 59,162 63,423(+/-)%-9.87%-16.79%8.80%8.08%7.20%每股收益（元）每股收益（元）0.51

9、0.42 0.45 0.49 0.52 市盈率市盈率 11.05 16.10 12.58 11.64 10.86 市凈率市凈率 0.83 0.99 0.83 0.82 0.80 凈資產收益率凈資產收益率(%)7.59%6.19%6.62%7.00%7.34%股息收益率股息收益率(%)6.07%5.04%5.49%5.93%6.36%總股本總股本(百萬股百萬股)119,349 121,282 121,282 121,282 121,282-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2024/52024/8 2024/11 2025/2中國石化滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請

10、務必閱讀正文后的聲明及說明 2/58 中國石化中國石化/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.全球領先的石化龍頭企業，構建全球領先的石化龍頭企業，構建“一基兩翼三新一基兩翼三新”產業格局產業格局.5 1.1.構建“一基兩翼三新”產業格局，引領行業發展.5 1.2.勘探開發：聚焦增儲上產，深挖護城河.6 1.3.煉油化工：推進減油增化，實現高質量發展.11 1.4.分紅：重視股東回報，彰顯公司長期價值.20 1.5.財務表現：一體化布局抵御油價波動風險，桶油成本管控良好.20 2.油價：或將維持中高位運行油價：或將維持中高位運行.24 2.1.需求端：增速下滑，但 2025 年仍將保持正增長.24

11、2.1.1.Non-OECD 貢獻主要需求增量，OECD 存量需求保持平穩.24 2.1.2.化工用油或是后續原油需求的主要增量來源.25 2.2.供給端：原油主產國供給彈性下降，增量或相對有限.26 2.2.1.Non-OPEC+：美國頁巖油增產面臨瓶頸，南美或仍保持較高增速.26 2.2.2.OPEC+：5 月增產大超預期，補償性減產協議對供應端形成一定支撐.32 2.3.研判：供給增量或有限，需求仍保持增長，油價或維持中高位運行.34 3.化工：化工：PX 供需格局或仍偏緊供需格局或仍偏緊.36 3.1.化工結構性矛盾仍存，產業轉型升級大勢所趨.36 3.2.PX 仍有進口替代空間，供需

12、格局或仍偏緊.37 4.成品油：消費稅監管收緊，行業出清有望加速成品油：消費稅監管收緊，行業出清有望加速.40 5.公司布局氫能全產業鏈，打造中國第一氫能公司公司布局氫能全產業鏈，打造中國第一氫能公司.43 5.1.氫能頂層設計日趨完善，為行業放量奠定基礎.43 5.2.我國已形成較為完整的氫能產業鏈，燃料電池需求快速增長.46 5.3.公司布局氫能全產業鏈，打造中國第一氫能公司.48 6.盈利預測與估值盈利預測與估值.53 7.風險提示風險提示.55 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：中國石化構建：中國石化構建“一基兩翼三新一基兩翼三新”產業格局產業格局.5 圖圖 2：公司：公司煉化銷煉化銷一體化

13、產業鏈一體化產業鏈.6 圖圖 3：公司境外業務分布示意圖（截至：公司境外業務分布示意圖（截至 2023 年）年）.9 圖圖 4：2016 年以來公司持續加大油氣勘探開發資本開支力度年以來公司持續加大油氣勘探開發資本開支力度.9 圖圖 5：2010-2024 年公司油氣當量產量穩健增長年公司油氣當量產量穩健增長.10 圖圖 6：2010-2024 年公司原油產量保持平穩年公司原油產量保持平穩.10 圖圖 7：2010-2024 年公司天然氣產量穩健增長年公司天然氣產量穩健增長.10 圖圖 8：2016 年以來公司剩余原油可采儲量穩中有升年以來公司剩余原油可采儲量穩中有升.11 圖圖 9：2010

14、-2024 年公司天然氣剩余可采儲量不斷提升年公司天然氣剩余可采儲量不斷提升.11 圖圖 10：截至：截至 2025 年年 3 月，公司月，公司煉油能力煉油能力位于全國首位位于全國首位.11 圖圖 11：截至：截至 2025 年年 3 月，公司煉油廠數量位于全國首位月，公司煉油廠數量位于全國首位.11 圖圖 12：2016-2024 年公司原油加工量年公司原油加工量.12 圖圖 13：公司柴汽比由：公司柴汽比由 2016 年的年的 1.19 降至降至 2024 年的年的 0.9.12 圖圖 14：2020-2024 年公司乙烯產能穩健增長年公司乙烯產能穩健增長.13 圖圖 15：2010-20

15、24 年公司乙烯產量穩健增長（不含年公司乙烯產量穩健增長（不含 MTO 裝置）裝置）.13 圖圖 16：2015-2024 年公司成品油收率整體呈下降趨勢年公司成品油收率整體呈下降趨勢.16 圖圖 17：2015-2024 年公司化工主要產品產量穩健增長（單位：萬噸）年公司化工主要產品產量穩健增長（單位：萬噸）.16 圖圖 18：公司：公司 2015 年來平均分紅比例為年來平均分紅比例為 75.5%.20 lXgVkWkZiW9UiZpN6M9R8OnPoOsQsPjMpPsPjMpNwPaQpOpPxNrRtRwMsQrM 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/58

16、中國石化中國石化/公司深度公司深度 圖圖 19：2003-2024 年公司營收年公司營收 CAGR 為為 10.0%.21 圖圖 20：2003-2024 年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤 CAGR 為為 4.7%.21 圖圖 21：2003Q1-2024Q4 公司單季度歸母凈利潤與油價整體呈正相關關系公司單季度歸母凈利潤與油價整體呈正相關關系.21 圖圖 22：營銷及分銷業務貢獻主要營收：營銷及分銷業務貢獻主要營收.22 圖圖 23：各板塊在不同油價環境下經營收益（億元）：各板塊在不同油價環境下經營收益（億元）.22 圖圖 24：各板塊在不同油價環境下毛利率水平：各板塊在不同油價環境下毛利率

17、水平.22 圖圖 25：2010-2024 年公司各板塊資本開支情況（億元）年公司各板塊資本開支情況（億元）.23 圖圖 26：2010-2024 年公司化工板塊資本支出占比有所提升年公司化工板塊資本支出占比有所提升.23 圖圖 27：公司：公司 2021 年來桶油成本整體呈下降趨勢年來桶油成本整體呈下降趨勢.23 圖圖 28：EIA 預計預計 2025 年全球原油需求年全球原油需求+137 萬桶萬桶/日（萬桶日（萬桶/天）天）.24 圖圖 29：Non-OECD 貢獻貢獻 2025 年全球原油需求主要增量（萬桶年全球原油需求主要增量（萬桶/天）天）.24 圖圖 30：2025 年亞太地區非經

18、合組織國家仍是原油需求主要增量來源年亞太地區非經合組織國家仍是原油需求主要增量來源.24 圖圖 31：2024-2025 年全球原油需求（按地區）年全球原油需求（按地區）.25 圖圖 32：2019-2030E 全球原油需求結構（單位：百萬桶全球原油需求結構（單位：百萬桶/日）日）.25 圖圖 33：2019-2030E 化工用油占比有望逐年增長化工用油占比有望逐年增長.25 圖圖 34：預計：預計 2023-2030 全球原油需求全球原油需求 CAGR 為為 0.4%.26 圖圖 35：全球油氣公司資本開支預測：全球油氣公司資本開支預測.26 圖圖 36：2025 年年 Non-OPEC+原

19、油產量預計增加原油產量預計增加 146 萬桶萬桶/天天.27 圖圖 37：特朗普任期內，美國原油產量與油價同步波動：特朗普任期內，美國原油產量與油價同步波動.27 圖圖 38：特朗普任期內，美國新增鉆井數與油價同步波動：特朗普任期內，美國新增鉆井數與油價同步波動.27 圖圖 39：2025Q1，美國油企新鉆井平衡油價為，美國油企新鉆井平衡油價為 65 美元美元/桶桶.28 圖圖 40：2021Q1，美國油企平均盈虧平衡油價為，美國油企平均盈虧平衡油價為 52 美元美元/桶桶.28 圖圖 41：美國油企生產成本持續走高（美元：美國油企生產成本持續走高（美元/桶）桶）.29 圖圖 42：2023

20、年以來美國活躍鉆機數量持續下滑（單位：臺）年以來美國活躍鉆機數量持續下滑（單位：臺）.29 圖圖 43：截至：截至 2025 年年 2 月，美國月，美國 DUC 井數量已經降至井數量已經降至 2014 年以來的最低水平（單位：口）年以來的最低水平（單位：口）.29 圖圖 44：美國存量油田產量變化，一年趨勢（單位：千桶：美國存量油田產量變化，一年趨勢（單位：千桶/天）天）.30 圖圖 45：美國各產區頁巖油同比增量逐年下降（萬桶：美國各產區頁巖油同比增量逐年下降（萬桶/天）天）.30 圖圖 46：美國原油后續增產速度明顯放緩：美國原油后續增產速度明顯放緩.31 圖圖 47：IEA 預計巴西預計

21、巴西 2025 年實際增產年實際增產 21 萬桶萬桶/天天.32 圖圖 48：巴西油田項目投產計劃：巴西油田項目投產計劃.32 圖圖 49：阿根廷：阿根廷 2025 年原油產量將突破年原油產量將突破 80 萬桶萬桶/日日.32 圖圖 50：OPEC+220 萬桶萬桶/天自愿減產天自愿減產原原退出路徑（退出路徑（OPEC+2024 年年 12 月部長級會議版本，千桶月部長級會議版本，千桶/天）天）.33 圖圖 51：OPEC+組織同意在組織同意在 5 月份向市場增加月份向市場增加 41.1 萬桶萬桶/日的石油供應（千桶日的石油供應（千桶/天）天）.33 圖圖 52：OPEC+組織同意在組織同意在

22、 6 月份向市場增加月份向市場增加 41.1 萬桶萬桶/日的石油供應（千桶日的石油供應（千桶/天）天）.33 圖圖 53：2025 年年 4 月月 16 日日 8 個個 OPEC+國國家提交的補償性減產計劃家提交的補償性減產計劃.34 圖圖 54：特朗普上一任期內重啟對伊朗的制裁導致伊朗原油供應大幅縮減：特朗普上一任期內重啟對伊朗的制裁導致伊朗原油供應大幅縮減.34 圖圖 55：部分重點化工產品對外依存度高：部分重點化工產品對外依存度高.36 圖圖 56：2024 年我國年我國 PX 仍有約仍有約 20%的進口替代空間的進口替代空間.38 圖圖 57：2024 年年 PTA 負荷維持較高水平負

23、荷維持較高水平.38 圖圖 58：2025 年年 2 月月-3 月，山東地煉開工率已下滑至月，山東地煉開工率已下滑至 50%以下以下.41 圖圖 59：我國氫能市場產業鏈：我國氫能市場產業鏈.46 圖圖 60：氫氣不同儲運方式的：氫氣不同儲運方式的對比對比.46 圖圖 61：2018-2025 年我國加氫站數量（截至年我國加氫站數量（截至 2025 年年 5 月）月）.47 圖圖 62：2018-2025 年我國加氫站在運營數量（截至年我國加氫站在運營數量（截至 2025 年年 5 月）月）.47 圖圖 63：鋼鐵、化工是氫氣下游重要的應用方向之一，燃料電池需求快速增長：鋼鐵、化工是氫氣下游重

24、要的應用方向之一，燃料電池需求快速增長.47 圖圖 64：國內氫燃料電池目前主要應用在商用車領域：國內氫燃料電池目前主要應用在商用車領域.48 圖圖 65：氫燃料電池重卡有望逐步替代柴油重卡以及電動重卡：氫燃料電池重卡有望逐步替代柴油重卡以及電動重卡.48 圖圖 66：新疆庫車綠氫示范項目：新疆庫車綠氫示范項目.49 表表 1：中國石化在勘探開發領域擁有：中國石化在勘探開發領域擁有 14 家子公司家子公司.7 表表 2：中國石化勘探開發領域：中國石化勘探開發領域 14 家子公司介紹（續表）家子公司介紹（續表）.8 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/58 中國石化中國

25、石化/公司深度公司深度 表表 3：公司控股、參股的千萬噸級煉廠（截至：公司控股、參股的千萬噸級煉廠（截至 2025 年年 3 月）月）.12 表表 4：公司乙烯產能分布：公司乙烯產能分布（截至（截至 2024 年）年）.14 表表 5：公司：公司 PX 產能分布（截至產能分布（截至 2025 年年 3 月）月）.14 表表 6：2024-2025 年年 2 月公司部分煉廠裝置升級改造計劃月公司部分煉廠裝置升級改造計劃.15 表表 7：公司重點建設項目：公司重點建設項目.17 表表 8：公司重點建設項目（續表）：公司重點建設項目（續表）.18 表表 9：公司重點建設項目（續表）：公司重點建設項目

26、（續表）.19 表表 10：2024 年，美國主要油氣公司的平衡油價均值已接近年，美國主要油氣公司的平衡油價均值已接近 50 美金美金/桶桶.28 表表 11：2024 年，美國主要油氣公司的現金流油價均值已超過年，美國主要油氣公司的現金流油價均值已超過 50 美金美金/桶桶.28 表表 12：Non-OPEC+主要產油國主要產油國 2025 年產能規劃年產能規劃.31 表表 13：化工產業轉型升級相關的政策：化工產業轉型升級相關的政策.37 表表 14：2025 年年 PTA 預計投產預計投產 860 萬噸萬噸.38 表表 15：2025 年年 PX 預計投產預計投產 300 萬噸萬噸.38

27、 表表 16：我國成品油消費稅額變化歷史（單位：元：我國成品油消費稅額變化歷史（單位：元/升）升）.40 表表 17：2025-2028 年或有年或有 7800 萬噸煉化產能陸續投產（截至萬噸煉化產能陸續投產（截至 2025 年年 3 月）月）.42 表表 18：國家持續推出氫能支持政策，頂層設計日趨完善國家持續推出氫能支持政策，頂層設計日趨完善.44 表表 19：地方配套政策積極跟進，多省市出臺非化工園區制氫：地方配套政策積極跟進，多省市出臺非化工園區制氫“松綁松綁”以及制氫補貼政策以及制氫補貼政策.45 表表 20：2023 年以來公司在氫能領域的重要進展年以來公司在氫能領域的重要進展.5

28、0 表表 21：2023 年以來公司在氫能領域的重要進展（續表）年以來公司在氫能領域的重要進展（續表）.51 表表 22：公司通過設立子公司、合資公司等方式加強氫能產業鏈各環節競爭力（截至：公司通過設立子公司、合資公司等方式加強氫能產業鏈各環節競爭力（截至 2025 年年 3 月）月）.52 表表 23：公司盈利預測表：公司盈利預測表（億元）（億元）.54 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/58 中國石化中國石化/公司深度公司深度 1.全球領先的全球領先的石化石化龍頭龍頭企業企業，構建構建“一基兩翼三新一基兩翼三新”產業格局產業格局 1.1.構建“一基兩翼三新”產業

29、格局，引領行業發展 全球領先的煉化銷一體化龍頭，構建“一基兩翼三新”產業格局。全球領先的煉化銷一體化龍頭，構建“一基兩翼三新”產業格局。中國石化業務涵蓋上游勘探及開發、中游煉油和化工和下游營銷及分銷，是全球領先的煉化銷一體化龍頭。公司著力構建以能源資源為基礎，以潔凈油品和現代化工為兩翼，以新能源、新經濟、新材料為重要增長點的“一基兩翼三新”發展格局，實現更高質量、更有效益的發展?！耙换薄耙换笔侵讣訌妵鴥扰c國外統籌、生產與貿易統籌、油氣與非油氣資源統籌、化石能源與可再生能源統籌，不斷夯實能源資源基礎?！皟梢怼薄皟梢怼笔侵缸鰪娮鰞灍掍N產業鏈和化工業務，鞏固行業競爭優勢?！叭隆薄叭隆笔侵赴l揮

30、特色優勢，在新能源、新材料、新經濟上發力，加強戰略性新興產業培育，拓展高質量增長增效空間。圖圖 1：中國石化中國石化構建構建“一基兩翼三新”產業格局“一基兩翼三新”產業格局 數據來源：公司官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/58 中國石化中國石化/公司深度公司深度 圖圖 2：公司公司煉化銷煉化銷一體化產業鏈一體化產業鏈 注：均為 2024 年數據，其中，營銷及分銷事業部數據為對外銷售量數據，煉油事業部以及化工事業部數據為產量數據。2024 年公司年外購原油加工量為 20,765 萬噸，未包括來料加工原油量 數據來源：公司公告，東北證券 1.2.勘探開發

31、：聚焦增儲上產，深挖護城河 中國石化中國石化是中國最大的石油和天然氣生產商之一是中國最大的石油和天然氣生產商之一，油氣資源覆蓋，油氣資源覆蓋廣、儲量深廣、儲量深。國內方面，國內方面，公司在上游油氣勘探公司在上游油氣勘探開發開發領域擁有領域擁有 14 家子公司家子公司，包括勝利油田分公司、中原油田分公司、河南油田分公司、江蘇油田分公司、江漢油田分公司、西北油田分公司、西南油氣分公司、華北分公司、上海海洋油氣分公司等；公司油氣田公司油氣田外購原油加工量(207.7百萬噸）原油產量(281.9百萬桶）天然氣產量(14004億立方英尺）進口天然氣原油加工(252.3百萬噸）汽油(6415萬噸）柴油(5

32、791萬噸）煤油(3143萬噸）其他精煉石油產品化工輕油產量(4078萬噸）各銷售分公司外購石油產品汽油（9183萬噸）柴油（8268萬噸）煤油（2786萬噸）燃料油化工外購石油產品乙烯(1347萬噸）合成樹脂(2009萬噸）合成橡膠(143萬噸）合纖單體及聚合物(1003萬噸）合成纖維(125萬噸）天然氣外銷量(408億立方米）勘探及開發事業部勘探及開發事業部煉油事業部煉油事業部營銷及分銷營銷及分銷事業部事業部化工事業部化工事業部 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/58 中國石化中國石化/公司深度公司深度 表表 1：中國石化中國石化在在勘探勘探開發開發領域領域擁有

33、擁有 14 家子公司家子公司 序號序號 分公司名稱分公司名稱 油田油田 2023 年產量年產量 2024 年產量年產量 資源量資源量 探明地質儲量探明地質儲量 累計產量累計產量 1 勝利油田勝利油田 分公司分公司 勝利油田 原油2345.1 萬噸 天然氣 8.6億立方米 原油 2359.16萬噸 石油 153.97億噸 天然氣9741.1 億立方米（截至 2016年底）石油 58.42 億噸（截至 2024年）原油 13.4億噸（截至2024 年）2 西北油田西北油田 分公司分公司 西北油田 原油 683萬噸 天然氣36.1 億立方米 原油 684 萬噸 天然氣 37.15億立方米 111 億

34、噸油當量 石油 67 億噸 天然氣 5.5萬億方（截至 2022年）石油 16.65 億噸 天然氣 945.83億立方米（截至 2022 年1 月）原油 1.9億噸 天然氣330 億方（截至2023 年）3 江漢油田江漢油田 分公司分公司 漢江油田 原油 116.0萬噸 天然氣73.3 億立方米 原油 116.87 萬噸 天然氣 71.47億立方米 石油 26.76億噸 天然氣 5.95萬億方（截至 2022年）累計探明油氣儲量 5.82 億噸（截至 2024 年9 月）4 西南油氣西南油氣 分公司分公司 天然氣 92.02億立方米 天然氣產量突破100 億立方米 常規資源8.57 萬億方 非

35、常規資源2.08 萬億方（截至 2023年）5 中原油田中原油田 分公司分公司 中原油田 原油 128.8萬噸 天然氣68.9 億立方米 原油 133.5 萬噸 天然氣 69.25億立方米 石油 20.88億噸 天然氣 1.85萬億立方米（截至 2022年）石油 6.26 億噸 天然氣 4833.36億立方米（截至 2022年）6 華北油氣華北油氣 分公司分公司 油氣產量較上年增長 12%石油 16.15億噸 天然氣 3.59萬億方（截至 2021年）生產原油438 萬噸 天然氣505 億立方米（截至2021 年）數據來源：中國石化新聞網，公司官網，各分公司微信公眾號，天山網，人民日報，中國科

36、學報，江漢盆地油氣勘探新領域、新類型及資源潛力，荊州學院，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/58 中國石化中國石化/公司深度公司深度 表表 2：中國石化：中國石化勘探勘探開發開發領域領域 14 家子公司家子公司介紹（續表）介紹（續表）序序號號 分公司名稱分公司名稱 油田油田 2023 年產量年產量 2024 年產量年產量 資源量資源量 探明地質儲量探明地質儲量 累計產量累計產量 7 華東油氣分華東油氣分公司公司 原油 50 萬噸 頁巖氣 15.6 億方 煤層氣 4.1 億方 油氣當量35.15 億噸（截至2023 年）油氣當量 3.09 億噸（截至 202

37、3 年）8 河南油田分河南油田分公司公司 河南油田 原油 113.06 萬噸 天然氣 7660 萬立方米 原油 113.5 萬噸 天然氣 6823萬立方米 油氣當量 3.09 億噸（截至 2023 年）生產原油近9000 萬噸（截至 2023年）9 江蘇油田分江蘇油田分公司公司 江蘇油田 原油 107 萬噸 天然氣 4700 萬立方米 石油 3.06 億噸 天然氣 22.22 億立方米（截至 2023 年）原油 5183 萬噸 天然氣 8.51 億方（截至 2023年）10 上海海洋油上海海洋油氣分公司氣分公司 業務涵蓋海洋油氣勘探、海洋油氣開發、海洋鉆井、海洋物探、船舶拖帶服務、特殊作業服務

38、、海洋油氣勘探開發研究、海洋石油工程技術研究、海洋油氣銷售、礦區岸基服務 11 東北油氣分東北油氣分公司公司 共有礦權區塊 19 個，總面積近 1.1 萬平方千米。擁有開發氣田 10 個，開發油田 7 個。2020 年底 SEC儲量油當量 511 萬噸 12 天然氣分公天然氣分公司司 中國石化直屬負責天然氣業務發展的專業化公司天然氣業務發展的專業化公司。負責中國石化華北、川渝等國內氣田資源統購統銷的同時，建設投產了青島、天津、北海 3 座 LNG 接收站及中原文 96、文 23（一期）、江蘇金壇 3 座儲氣庫，建成進口 LNG 接轉能力 1800 萬噸/年、調峰工作氣量 35 億方/年；13

39、勘探分公司勘探分公司 中國石化目前唯一一家專業化油氣勘探企業專業化油氣勘探企業，主要負責南方新區風險勘探工作。公司礦權區域分布在四川、重慶、陜西、西藏、貴州、云南、湖南、湖北、廣西 9 個?。ㄊ校﹨^，目前共有勘查區塊 29個，總面積 11.58 萬平方千米，天然氣總資源量 12.35 萬億方，石油總資源量 11.3 億噸。截至 2016 年底，累計探明天然氣地質儲量 1.06 萬億方，三級儲量合計 2.47 萬億方 14 新星石油有新星石油有限責任公司限責任公司 以以“地熱地熱+”為主營業務的新能源專業公司為主營業務的新能源專業公司，新能源業務輻射至北京、陜西、河北、山東、山西、河南、四川、江

40、蘇、湖北、廣東、廣西、海南、內蒙古、天津、新疆等?。ㄖ陛犑?、自治區），“綠氫”制造、傳統能源企業“綠電”替代業務積極拓展。數據來源：中國石化新聞網，公司官網，各分公司微信公眾號，天山網，人民日報，中國科學報，江漢盆地油氣勘探新領域、新類型及資源潛力，荊州學院，東北證券 海海外方面，外方面，公司通過國際石油勘探開發公司在海外開展勘探及開發業務公司通過國際石油勘探開發公司在海外開展勘探及開發業務。據中國石化新聞網，截至 2023 年底，中國石化在 23 個國家（地區）投資 44 個油氣勘探開發項目，在埃及、安哥拉、哈薩克斯坦、厄瓜多爾等 8 個國家建成百萬噸規模以上的油氣生產基地，已初步形成油氣并

41、舉、海陸兼顧、常規非常規多樣化的境外油氣戰略布局，覆蓋非洲、南美、中東、亞太、俄羅斯-中亞、北美六大重點區域。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/58 中國石化中國石化/公司深度公司深度 圖圖 3：公司公司境外業務分布示意圖境外業務分布示意圖（截至（截至 2023 年）年）數據來源：公司公告，東北證券 加大加大勘探開發力度勘探開發力度+核心技術突破核心技術突破，增儲上產增儲上產戰略持續推進戰略持續推進。一方面，在國家能源安全戰略的指引下，公司加大油氣勘探開發資本開支力度，2024 年公司勘探及開發板塊資本支出人民幣 823 億元，主要用于濟陽、塔河等原油產能建設，川西

42、等天然氣產能建設以及油氣儲運設施建設。另一方面，公司注重科技創新和技術攻關，在上游領域關鍵核心技術持續取得新的突破，為夯實資源基礎提供有力支撐。近年來，公司在頁巖油、老油田提高采收率、CCUS（碳捕集、利用與封存）、特深層油氣、陸相頁巖油氣勘探開發等領域的理論技術不斷創新突破，同時針對新老油田積極推廣適用的技術和工藝。據 2024 年年報，2024 年公司全年申請境內外專利 9,666 件，獲得境內外專利授權 5,550 件。圖圖 4：2016 年以來年以來公司公司持續持續加大油氣勘探開發資本開支力度加大油氣勘探開發資本開支力度 數據來源：公司公告，東北證券 油氣油氣產量穩健增長產量穩健增長，

43、儲量穩步上升儲量穩步上升，增儲上產成效顯著，增儲上產成效顯著。產量方面，原油產量保持穩健，天然氣產量穩健增長。據公司公告，2024 年公司全年油氣當量產量 515 百萬桶，同比+2.2%，創歷史新高。其中，2024 年原油產量 282百萬桶，同比+0.3%；2024 年天然氣產量 14404 億立方英尺，同比+4.7%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000201620172018201920202021202220232024勘探及開發資本開支（百萬元）yoy 請務

44、必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/58 中國石化中國石化/公司深度公司深度 圖圖 5：2010-2024 年年公司油氣當量產量穩健增長公司油氣當量產量穩健增長 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 6：2010-2024 年公司原油產量保持平穩年公司原油產量保持平穩 圖圖 7：2010-2024 年年公司公司天然氣產量穩健增長天然氣產量穩健增長 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 儲量方面，油氣儲量穩步上升。（1）原油：由于經濟可采儲量受油價影響較大，因此 2014 年油價暴跌后公司原油儲量有所下滑，勘探開發投資也有所減少。但自 2016年來，公

45、司剩余原油可采儲量穩中有升，2024 年剩余原油可采儲量為 2097 百萬桶，同比+4.7%，2016-2024 年 CAGR 為 3.83%。（2）天然氣：2024 年公司剩余天然氣可采儲量為 9.87 萬億立方英尺，同比+6.0%，2016-2023 年 CAGR 為 4.06%，剩余天然氣可采儲量持續突破，業務增長空間廣闊。-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%01002003004005006002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024油氣當量產量（百萬桶）y

46、oy-15%-10%-5%0%5%10%0501001502002503003504002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024原油產量（百萬桶）yoy0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2001,4001,6002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024天然氣產量（十億立方英尺）yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 1

47、1/58 中國石化中國石化/公司深度公司深度 圖圖 8：2016 年年以以來公司剩余原油可采儲量穩中有升來公司剩余原油可采儲量穩中有升 圖圖 9：2010-2024 年年公司公司天然氣剩余可采儲量不斷提天然氣剩余可采儲量不斷提升升 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 1.3.煉油化工：推進減油增化，實現高質量發展 中國石化是世界第一大煉油公司，中國石化是世界第一大煉油公司，規模效應顯著規模效應顯著。據卓創資訊數據以及公司公告，截至 2025 年 3 月，全國煉油能力約為 9.5 億噸，其中公司煉油能力約為 3.03 億噸，占全國煉油能力的 32%，煉油廠數量 27 個，

48、占全國的 18%，均位于全國首位。圖圖 10：截至截至 2025 年年 3 月，月，公司公司煉油能力煉油能力位于全國首位于全國首位位 圖圖 11：截至截至 2025 年年 3 月，月，公司公司煉油廠數量煉油廠數量位于全國位于全國首位首位 數據來源：卓創資訊，東北證券 數據來源：卓創資訊，東北證券 公司公司千萬噸級煉廠達千萬噸級煉廠達 14 家，家，規?；鸵惑w化程度高規?；鸵惑w化程度高。據公司官網、卓創資訊數據，截至 2025 年 3 月，公司控股、參股的煉化企業 30 余家，其中煉油能力超千萬噸級的包括鎮海煉化、茂名分公司、金陵分公司、上海高橋石化公司等 14 家公司，合計煉能約為 2.1

49、5 億噸，約占公司整體煉能的 70%。據規?；療拸S一體化綠色線路規劃研究，在工藝流程相同的情況下，1000 萬 t/a 煉廠的單噸完全操作成本比 500萬 t/a 煉廠低 10%左右，公司規模效應優勢顯著。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024探明已開發原油儲量（百萬桶）探明未開發原油儲量（百萬桶）0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.002010 20

50、11 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024探明已開發天然氣儲量（十億立方英尺）探明未開發天然氣儲量（十億立方英尺）31.9%23.1%5.5%39.5%中國石化中國石油中國海油其他18.1%16.8%5.4%59.7%中國石化中國石油中國海油其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/58 中國石化中國石化/公司深度公司深度 表表 3：公司：公司控股、參股的控股、參股的千萬噸級煉廠千萬噸級煉廠（截至（截至 2025 年年 3 月）月）序號序號 公司公司 煉油能力（萬噸）煉油能力

51、（萬噸）1 鎮海煉化分公司 3800 2 金陵石化公司 1800 3 茂名分公司 1800 4 上海石化公司 1600 5 天津分公司 1600 6 中科（廣東）煉化公司 1500 7 齊魯分公司 1300 8 廣州分公司 1275 9 揚子石化公司 1250 10 青島煉化公司 1200 11 福建煉化公司 1200 12 上海高橋石化公司 1130 13 燕山石化公司 1000 14 河南煉化公司 1000 合計 21455 數據來源：公司公告，公司官網，卓創資訊，東北證券 持續優化產品結構，柴汽比逐步降低持續優化產品結構，柴汽比逐步降低。公司原油以外購為主，2024 年加工原油 2.52

52、億噸，同比-2.0%，其中外購原油加工量為 2.08 億噸（未包括來料加工原油量）。公司持續優化產品結構，增產汽油和航煤，高附加值產品產量進一步提高，柴汽比由2016 年的 1.19 降至 2024 年的 0.9。圖圖 12：2016-2024 年公司原油加工量年公司原油加工量 圖圖 13：公司柴汽比由公司柴汽比由 2016 年的年的 1.19 降至降至 2024 年年的的0.9 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 公司是全球第二大化工公司，化工基礎穩固。公司是全球第二大化工公司，化工基礎穩固。公司是全球第二大化工公司，化工業務壁壘穩固，產品覆蓋全面。2015-2024

53、 年公司化工主要產品產量穩健增長，據公司公告數據，2024 年公司乙烯、合成樹脂、合成橡膠、合成纖維單體及聚合物、合成纖維產量分別為 1346.7 萬噸、2008.7 萬噸、142.9 萬噸、1003.3 萬噸、124.8 萬噸，同比分別-5.9%、-2.4%、+0.4%、+27.5%、+12.1%。烯烴方面，烯烴方面，公司公司乙烯產能乙烯產能超超 1600 萬噸萬噸，占全國乙烯產能比例，占全國乙烯產能比例近近 30%。2020 年以來，隨著公司乙烯項目逐步建成投產，公司乙烯產能加速擴張，據中國石化 2024 年乙烯業務述評數據，截至 2024 年底，公司擁有蒸汽熱裂解制乙烯企業 18 家，分

54、屬235.53238.50244.01248.52236.91255.28242.27257.52252.30-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%220.00225.00230.00235.00240.00245.00250.00255.00260.00201620172018201920202021202220232024原油加工量（百萬噸）yoy0.900.951.001.051.101.151.201.2550.0052.0054.0056.0058.0060.0062.0064.0066.0068.0070.00201620172018201920202021202220232

55、024汽油產量（百萬噸）柴油產量（百萬噸）柴汽比（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/58 中國石化中國石化/公司深度公司深度 11 家直屬企業和 7 家合資公司，乙烯產能達 1618 萬噸，相較于去年增加 120 萬噸（同比+8.0%），主要是中石化英力士（天津）石化有限公司乙烯裝置建成投產新增產能。據百川盈孚數據，2025 年 4 月我國乙烯產能約為 5819 萬噸，公司乙烯產能占全國的比例約為 27.8%。產量方面，2024 年受市場供需失衡等因素影響，公司大部分裝置降負荷運行，安排天津小乙烯、齊魯、上海新區經營性停工，茂名 1 號、福建、中韓、中科等

56、4 套裝置大修，廣州、中原等 2 套裝置消缺，在此背景下，公司全年累計生產乙烯 1238.3萬噸，同比-6.6%（含 MTO 裝置為 1346.7 萬噸，同比-5.9%）?？傄蚁┊a量占中國大陸地區總產量 4718.4 萬噸（中國石化經濟技術研究院統計數據）的 28.5%。圖圖 14：2020-2024 年年公司乙烯產能公司乙烯產能穩健增長穩健增長 圖圖 15：2010-2024 年公司乙烯產量年公司乙烯產量穩健增長穩健增長（不含（不含MTO 裝置）裝置）數據來源：中國石化乙烯業務述評（2010 年-2024年），東北證券 數據來源：中國石化乙烯業務述評（2010 年-2024年），東北證券 -

57、2%0%2%4%6%8%10%12%020004000600080001000012000140001600018000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024乙烯產能(kt/a)yoy-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0.02000.04000.06000.08000.010000.012000.014000.0201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024乙烯產量(kt)yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務

58、必閱讀正文后的聲明及說明 14/58 中國石化中國石化/公司深度公司深度 表表 4：公司：公司乙烯產能分布乙烯產能分布（截至（截至 2024 年）年）序號序號 企業名稱企業名稱 年初產能（千噸）年初產能（千噸）年末產能（千噸）年末產能（千噸）實際產量（千噸）實際產量（千噸）1 鎮海煉化 2500 2500 2164.6 2 中沙（天津）1200 1200 1180.7 3 上海賽科 1140 1140 1068.8 4 福建聯合 1100 1100 726.9 5 中韓（武漢）1100 1100 656.7 6 茂名分公司 1000 1000 988.2 7 海南煉化 1000 1000 10

59、14.5 8 齊魯分公司 800 800 0 9 揚子石化 800 800 654.5 10 中科煉化 800 800 714.6 11 古雷石化 800 800 882.5 12 揚巴公司 740 740 752.8 13 燕山分公司 710 710 625.7 14 上海石化 2 號 700 700 449.2 15 廣州分公司 210 210 221.3 16 天津分公司 200 200 0 17 中原石化 180 180 163.6 18 中英（天津）0 1200 118.6 合計合計 14980 16180 12383.2 數據來源：公司公告，中國石化乙烯業務述評（2024 年），東

60、北證券 芳烴方面，芳烴方面，公司公司 PX 產能約產能約 720 萬噸，占全國萬噸，占全國 PX 產能比例約為產能比例約為 17%。據卓創資訊數據，截至 2025 年 3 月全國 PX 產能為 4391 萬噸，公司 PX 產能為 721 萬噸，占全國 PX 產能比例為 16.4%。表表 5：公司：公司 PX 產能分布（截至產能分布（截至 2025 年年 3 月）月）序號序號 企業名稱企業名稱 產能（萬噸）產能（萬噸）所在地所在地 1 海南煉化 160 海南省 2 福建聯合 100 福建省 3 九江石化 90 江西省 4 上海石化 85 上海市 5 揚子石化 80 江蘇省 6 鎮海煉化 80 浙

61、江省 7 金陵石化 60 江蘇省 8 天津石化 37 天津市 9 洛陽石化 22.5 河南省 10 齊魯石化 6.5 山東省 合計 721 數據來源：公司公告，公司官網，卓創資訊，東北證券 持續推進“減油增化”持續推進“減油增化”，堅持增產增銷高端高附加值化工產品堅持增產增銷高端高附加值化工產品。一方面，公司持續推進“減油增化”，據公司公告數據，2015-2024 年公司綜合商品收率保持在 95%左右，但成品油（汽油、柴油、煤油）收率整體呈下降趨勢，預計公司其余化工產品收率有所提升。另一方面，公司化工業務堅持“基礎+高端”戰略，不斷加快科技創新，請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲

62、明及說明 15/58 中國石化中國石化/公司深度公司深度 密切產銷研用結合，加大高端產品和高附加值材料研發力度。不斷提升光伏級 EVA、POE、茂金屬聚烯烴、順丁橡膠等高附加值產品產量，合成樹脂、合成橡膠、合成纖維和精細化工高附加值產品比例也在穩步提升。表表 6：2024-2025 年年 2 月公司部分煉廠裝置升級改造計劃月公司部分煉廠裝置升級改造計劃 上海石化 2025 年 2 月，上海生態環境局發布上海石化全面技術改造和提質升級項目環境影響報告書受理公示，本項目計劃投資約 213.07 億元人民幣，關?，F有 70 萬噸/年乙烯、2 號氧化、2 號聚酯等老舊裝置，新建 120 萬噸/年乙烯及

63、下游新材料裝置、20 萬噸/年丁二烯抽提裝置（含炔烴加氫）、70 萬噸/年裂解汽油加氫裝置、40 萬噸/年芳烴抽提裝置、30 萬噸/年醋酸乙烯裝置、40 萬噸/年聚乙烯裝置（包括 LDPE/EVA 聯產）、10 萬噸/年碳酸酯裝置（包括 5 萬噸萬噸/年電子級碳酸年電子級碳酸乙烯酯、電子級碳酸二甲酯乙烯酯、電子級碳酸二甲酯 1 萬噸萬噸/年，電子級碳酸甲乙酯年，電子級碳酸甲乙酯 3.3 萬噸萬噸/年，電子級碳酸二乙酯年，電子級碳酸二乙酯 1.4萬噸萬噸/年年，副產聚酯級乙二醇 3.5 萬噸/年）、20 萬噸/年 1#碳五分離裝置。與此同時，對煉油裝置進行改造，新建 300 萬噸/年加氫裂化裝置

64、（含 PSA）、120 萬噸/年溶劑脫瀝青裝置、20 萬標立方米/小時 POX 制氫裝置、2 8 萬噸/年硫磺回收裝置、250 噸/時酸性水汽提裝置、360 噸/時溶劑再生裝置、14/6 萬噸/年 1#MTBE/丁烯-1 裝置。九江石化 2024 年 12 月，九江石化 150 萬噸/年芳烴及煉油配套改造項目獲批，總投資 106 億元，2025 年 1月芳烴聯合裝置樁基開工，標志著項目轉入現場實施階段。新建芳烴、連續重整、加氫裂化等裝新建芳烴、連續重整、加氫裂化等裝置，打造置，打造“煉油煉油+芳烴芳烴+PTA+PET+終端產品終端產品”全產業鏈，推動傳統煉化向高端化升級。全產業鏈，推動傳統煉化

65、向高端化升級。揚子石化 2025 年 1 月 24 日，中國石化揚子石油化工有限公司乙烯技術升級重構及下游新材料一體化項目環境影響評價征求意見稿公示。該項目總投資 115.81 億元，總占地面積 48.93 公頃，擬對揚子石化現有 2 套各 40 萬噸/年乙烯裝置進行技術升級重構改造，關?，F有 2 套各 40 萬噸/年乙烯和 2套各 20 萬噸/年裂解汽油加氫裝置（其中 1#裂解汽油加氫在 95 年 10 月乙烯改造時，同期擴能改造，加工能力達到 28.8 萬噸/年），新建 100 萬噸/年乙烯和 50 萬噸/年裂解汽油加氫裝置，本項目乙烯下游同步建設建設 10 萬噸萬噸/年年 POE、5 萬

66、噸萬噸/年聚乙烯蠟年聚乙烯蠟 2 套高端新材料裝置。套高端新材料裝置。中石化川維 2025 年 2 月 5 日，中國石化集團重慶川維化工有限公司年產 2.4 萬噸 EVOH 樹脂技術升級項目環評的公示。該項目工程總投資 138156 萬元，擬在新增場地內新建新建 2.4 萬噸萬噸/年年 EVOH 樹脂生產樹脂生產裝置裝置，EVOH 樹脂生產技術采用川維化工公司自主研發的聚合、醇解等生產技術，建設工期預計24 個月。儀征化纖 2025 年 2 月 12 日，寧夏回族自治區經濟和信息化委員會批復中國石化儀征化纖有限責任公司年產 8000 噸特種纖維項目節能評估審查結果公示。該項目總投資 17.72

67、 億元，建設包括對位芳綸裝置設計規模為年產年產 4000 噸對位芳綸，聚合單元包括噸對位芳綸，聚合單元包括 1 套聚合配料系統、套聚合配料系統、2 套年產套年產 2000 噸聚合噸聚合反應系統反應系統，紡絲單元包括 1 套紡絲配酸系統、8 條年產 500 噸紡絲生產線。數據來源：中國化工信息周刊，化工平頭哥，東北證券 我們認為，公司作為全球第二大化工公司，化工基礎穩固，產品矩陣豐富，同時堅我們認為，公司作為全球第二大化工公司，化工基礎穩固，產品矩陣豐富，同時堅持增產增銷高端高附加值化工產品，助力增收創效，公司核心競爭力持續夯實。持增產增銷高端高附加值化工產品，助力增收創效，公司核心競爭力持續夯

68、實。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/58 中國石化中國石化/公司深度公司深度 圖圖 16：2015-2024 年年公司成品油收率公司成品油收率整體呈下降趨整體呈下降趨勢勢 圖圖 17：2015-2024 年公司年公司化工主要產品產量穩健增化工主要產品產量穩健增長長（單位：萬噸）（單位：萬噸）注：2024 年公司未披露綜合商品率 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 多個重點煉化項目多個重點煉化項目逐步推進逐步推進，淘汰落后產能、新建高效裝置、布局高端材料淘汰落后產能、新建高效裝置、布局高端材料，預計，預計2025 年之后（包括年之后（包括

69、2025 年）公司或有超年）公司或有超 3000 萬噸煉油、萬噸煉油、700 萬噸乙烯、萬噸乙烯、400 萬噸萬噸芳烴新增產能有待釋放，龍頭地位進一步夯實。芳烴新增產能有待釋放，龍頭地位進一步夯實。我們結合公司公告、公司官網以及相關環評報告等數據，梳理了公司在建以及擬建項目的情況，預計 2025 年之后（包括 2025 年）公司或有超 3000 萬噸煉油、700 萬噸乙烯、400 萬噸芳烴新增產能有待釋放，龍頭地位進一步夯實。同時我們注意到，部分項目具體建設內容中包括乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）、聚烯烴彈性體（POE/烯烴）、超高分子量聚乙烯（UHMWPE）等高端高附加值化工產品，公司高附加

70、值產品比例有望進一步提高。62.7%63.3%63.2%63.4%64.4%59.7%57.3%57.8%60.6%60.8%94.8%94.7%94.9%94.9%95.0%94.8%94.7%95.0%95.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%0501001502002503002015201620172018201920202021202220232024原油加工量（百萬噸）汽、柴、煤油產量（百萬噸）成品油收率綜合商品率0500100015002000250030003500400045005000201520

71、1620172018201920202021202220232024乙烯合成橡膠合成纖維單體及聚合物合成纖維合成樹脂 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/58 中國石化中國石化/公司深度公司深度 表表 7：公司重點建設項目公司重點建設項目 項目名稱項目名稱 建設情況建設情況 項目概況項目概況 預計投預計投產時間產時間 天津南港乙烯及下游高端新材料產業集群項目 已投產 主要包括 120 萬噸/年乙烯裝置及下游共 13 套化工裝置，將生產高性能茂金屬線性低密度聚乙烯（mLLDPE）、聚烯烴彈性體（POE）、超高分子量聚乙烯（UHMWPE）等高端化新材料和專用化學品。20

72、24 年11 月已投產 鎮海煉化 1,100萬噸/年煉油和高端合成新材料項目 機械竣工 鎮海煉化二期擴能項目主要包括新建 1100 萬噸/年煉油、60 萬噸/年丙烷脫氫及下游加工裝置等。高端新材料項目總投資 113.32 億元，項目依托鎮海煉化生產基地的原料優勢，建設包括 40/18 萬噸/年丙烯腈/蛋氨酸聯合裝置、65/24 萬噸/年苯酚丙酮/雙酚 A 聯合裝置、30 萬噸/年 CHPPO 裝置、20 萬噸/年異壬醇裝置等 4 套生產裝置及配套公輔設施。2024 年12 月機械竣工 鎮海煉化 150萬噸/年乙烯及下游高端新材料產業集聚項目 在建 工藝裝置主要包括 150 萬噸/年蒸汽裂解、8

73、0 萬噸/年裂解汽油加氫、50 萬噸/年芳烴抽提、20 萬噸/年丁二烯抽提、18/6 萬噸/年甲基叔丁基醚（MTBE）/丁烯-1 裝置、40 萬噸/年全密度聚乙烯（FDPE）、2*20 萬噸/年聚烯烴彈性體（POE/烯烴）聯合、40 萬噸/年低密度聚乙烯（LDPE）/乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）（醋酸乙烯酯（VA）聯合、30 萬噸/年聚丙烯（PP）、30 萬噸/年丁辛醇、24 萬噸/年乙烯-醋酸乙烯共聚乳液（VAE）、20/5 萬噸/年甲基丙烯酸甲酯（MMA）/丙酸聯合、20 萬噸/年丙烯腈聯合、20 萬噸/年己二腈、10 萬噸/年環氧氯丙烷/雙氧水聯合、5 萬噸/年聚丁烯-1、10 萬噸/

74、年 2-丙基庚醇 等 18 套裝置。2028 洛陽百萬噸乙烯項目 在建 100 萬噸/年乙烯裝置、60 萬噸/年裂解汽油加氫裝置、40 萬噸/年芳烴抽提裝置、30 萬噸/年 m-LLDPE 裝置、35 萬噸/年 HDPE 裝置、35 萬噸/年 3#聚丙烯裝置等 2029 大路 80 萬噸/年煤制烯烴升級示范項目 招標完畢 甲醇制烯烴裝置(生產能力:226 萬噸/年，含 OCC)及配套設施、聚乙烯裝置(35 萬噸/年)、聚丙烯裝置(45 萬噸/年)和 EVA/LDPE 裝置(10 萬噸/年)2028 中國石化塔河煉化有限責任公司煉化一體化項目 在建 在塔河煉化現有煉油加工能力 500 萬噸/年基

75、礎上擴建至 850 萬噸/年，新建 80 萬噸/年乙烯和 80 萬噸/年芳烴等生產裝置。在老煉油廠區擬建 3#500 萬噸/年常減壓蒸餾裝置、3#220 萬噸/年延遲焦化裝置、240 萬噸/年加氫裂化裝置、10 萬標立/小時 PSA 裝置、4#2 6 萬噸/年硫磺回收裝置、2#100 萬噸/年航煤加氫裝置、2 200 萬噸/年沸騰床渣油加氫裝置、1#8 萬標立/時制氫 裝置。在新化工廠區擬建 80 萬噸/年乙烯裝置、45 萬噸/年裂解汽油加氫裝置、10 萬噸/年丁二烯抽提裝置、10/3 萬噸/年 MTBE/丁烯-1 裝置、1#40 萬噸/年聚乙烯裝置、2#40 萬噸/年聚乙烯裝裝置、40 萬噸

76、/年聚丙烯裝置、80 萬噸/年芳烴聯合裝置、2#150 萬噸/年連續重整裝置。2029 數據來源：公司公告，公司官網，相關項目環評報告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/58 中國石化中國石化/公司深度公司深度 表表 8：公司重點建設項目（續表）：公司重點建設項目（續表）項目名稱項目名稱 建設情況建設情況 項目概況項目概況 預計投預計投產時間產時間 古雷煉化一體化工程二期項目 在建 煉油部分：新建 1600 萬噸/年常減壓、380 萬噸/年輕烴回收、150 萬噸/年航煤加氫、2260 萬噸/年重油加氫（含 120 萬噸/年溶劑脫瀝青單元）、400 萬噸/

77、年柴油加氫裂化、2320 萬噸/年蠟油加氫裂化、2300 萬噸/年重整、200 萬噸/年芳烴聯合、60 萬噸/年碳二回收、320+7 萬噸/年硫磺回收、脫硫及配套裝置?；げ糠郑盒陆?150 萬噸/年蒸汽裂解、60 萬噸/年裂解汽油加氫、35 萬噸/年芳烴抽提、21 萬噸/年丁二烯、30 萬噸/年醋酸乙烯、20/6 萬噸/年 MTBE/丁烯-1 裝置、30 萬噸/年管式法 EVA、30 萬噸/年線性低密度聚乙烯（LLDPE）、30 萬噸/年全密度聚乙烯(FDPE)、50 萬噸/年高密度聚乙烯（HDPE）、40 萬噸/年丙烯腈、35 萬噸/年聚丙烯、30 萬噸/年碳五分離、16/19 萬噸/年丙

78、烯酸及酯等。2030 茂名乙烯改造示范性項目 在建 將乙烯產能從 100 萬噸/年提高至 164 萬噸/年，配套乙烯下游配套建設 10 套化工裝置，包括：50 萬噸/年 1#裂解汽油加氫裝置、30 萬噸/年 2#芳烴抽提裝置、14萬噸/年 3#丁二烯抽提裝置、40 萬噸/年 2#全密度聚乙烯裝置、30 萬噸/年 2#環氧乙烷裝置、20 萬噸/年 4#聚丙烯裝置、30 萬噸/年 5#聚丙烯裝置、24 萬噸/年雙氧水裝置、30 萬噸/年環氧丙烷裝置、50 萬噸/年 ABS 裝置。2027 揚子揚巴烯烴有限公司輕烴綜合利用項目 在建 新建 1 套 100 萬噸/年乙烯蒸汽裂解裝置（含廢堿氧化單元）、

79、1 套 50 萬噸/年汽油加氫裝置、1 套 62 萬噸/年芳烴抽提裝置共 3 套工藝裝置及相關公輔工程等配套設施。2030 岳陽 100 萬噸/年乙烯煉化一體化及煉油配套改造項目 在建 乙烯工程主體建設內容包括新建 100 萬噸/年乙烯裝置及其下游共 14 套化工裝置，主體工程 10 套化工裝置在長嶺新區新建，包括 100 萬噸/年乙烯裝置、50 萬噸/年裂解汽油加氫裝置、30 萬噸/年芳烴抽提裝置、30 萬噸/年芳烴制苯裝置、15萬噸/年丁二烯抽提裝置、2 萬噸/年苯乙烯抽提裝置、30 萬噸/年 EVA 裝置、40 萬噸/年高密度聚乙烯（HDPE）裝置、40 萬噸/年線性低密度聚乙烯（LLD

80、PE）裝置、10/4 萬噸/年 MTBE/丁烯-1 裝置;4 套裝置布置在巴陵老區，包括 15 萬噸/年碳五（C5）分離裝置、30 萬噸/年環氧丙烷（CHPPO）裝置、22/13 萬噸/年苯酚/丙酮裝置、24 萬噸/年雙酚 A 裝置，與原巴陵石化現有環氧樹脂、合成橡膠等裝置構成依托關系。煉油配套改造工程主要建設內容包括：新建 300 萬噸/年加氫裂化聯合裝置、6 萬噸/年硫磺回收裝置、100 萬噸/年溶劑脫瀝青裝置，將 2#常減壓裝置改造至 1000 萬噸/年，并淘汰退出原長嶺煉化和原巴陵石化各一套 350 萬噸/年煉油裝置。2029 九江石化年產150 萬噸芳烴及煉油配套改造項目 在建 新建

81、 260 萬噸/年加氫裂化裝置、150 萬噸/年芳烴裝置、260 萬噸/年連續重整裝置、18 萬標立/時 PSA 裝置、7 萬噸/年硫磺回收裝置及產品精制裝置，渣油加氫裝置由 170 萬噸/的規模增至 200 萬噸/年，以及配套公用工程和輔助設施。2026 數據來源：公司公告，公司官網，相關項目環評報告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/58 中國石化中國石化/公司深度公司深度 表表 9：公司重點建設項目（續表）：公司重點建設項目（續表）項目名稱項目名稱 建設情況建設情況 項目概況項目概況 預計投預計投產時間產時間 齊魯分公司魯油魯煉升級改造項目 在建

82、煉油部分：新建 1000 萬噸/年常減壓裝置、新建 210 萬噸/年高端碳材料裝置、新建 200 萬噸/年加氫裂化裝置、新建 100 萬噸/年連續重整裝置、新建 8 萬標米 3/時干氣制氫裝置、新建 8 萬噸/年硫磺回收裝置、新建 100 萬噸/年焦化汽油加氫裝置、SSOT 裝置異地改造，與上述新建和改造裝置相應配套的儲運、公用工程、輔助設施的新建或改造，以及臨齊線擴能改造?；げ糠郑盒陆?100 萬噸乙烯裂解裝置，下游配套 20 萬噸/年環氧乙烷裝置、60 萬噸/年裂解汽油加氫、100 萬噸/年芳烴抽提裝置、15 萬噸丁二烯抽提裝置、20 萬噸離子膜燒堿產能恢復技術改造、廢堿液處理裝置、18

83、 萬噸/年芳烴吸附分離裝置、1#氯乙烯裝置安全隱患治理共 9 套裝置（單元）及儲運、公用工程及輔助設施等系統改造。停運現有 80 萬噸/年乙烯裝置，停運第一、第二、第三裂解汽油加氫裝置和第一、第二芳烴抽提裝置，停運第一、第三丁二烯抽提等裝置。2028 揚子石化乙烯技術升級重構及下游新材料一體化項目 在建 拆除化工廠現有 PTA 裝置區、三循裝置區等裝置，在拆除位置建設 1 座 100 萬噸/年裝置、1 座 50 萬噸/年裝置，建成后關?，F有 48.8 萬噸/年乙烯裝置和現有 82萬噸/年裂解汽油加氫裝置；新建 1 座 10 萬噸/年聚烯烴彈性體 POE 裝置、新建 1座 5 萬噸/年聚乙烯蠟裝

84、置、新建 1 座 30 萬噸/年醋酸乙烯裝置、拆除現有 1 座 10萬噸/年 3#丁二烯抽提裝置并還建 1 座 16 萬噸/年裝置（現有 10 萬噸/年 3#丁二烯抽提裝置已關停）。2026 上海石化全面技術改造和提質升級項目 在建 關?，F有 70 萬噸/年乙烯、2 號氧化、2 號聚酯等老舊裝置。關?，F有的高壓加氫裂化裝置、溶劑脫瀝青裝置、1#制氫裝置、2#制氫裝置、2#硫磺回收裝置、1#酸性水汽提裝置、2#酸性水汽提裝置、1#MTBE 裝置等老舊裝置 8 套。關?，F有 2#乙烯裝置及配套超高壓蒸汽鍋爐、丁二烯抽提裝置、2#裂解汽油加氫裝置、醋酸乙烯裝置、1#碳五分離裝置等老舊裝置共計 6 套

85、；配套新建廢堿液濕式氧化裝置，關?，F有 1 套廢堿液濕式氧化裝置；同步關?，F有 2#氧化裝置、2#聚酯裝置、2#短絲裝置等老舊裝置 3 套；合計關停 10 套老舊裝置。煉油裝置：本項目新建和改造 10 套煉油裝置，其中新建 7 套、改造 3 套。新建煉油裝置包括：（1）300 萬噸/年加氫裂化裝置（含 PSA）、（2）120 萬噸/年溶劑脫瀝青裝置、（3）20 萬標立方米/小時 POX 制氫裝置、（4）28 萬噸/年硫磺回收裝置、（5）250 噸/時酸性水汽提裝置、（6）360 噸/時溶劑再生裝置、（7）14/6 萬噸/年 1#MTBE/丁烯-1 裝置；改造煉油裝置包括：（1）中壓加氫裂化裝置

86、改造、（2）180 萬噸/年汽油吸附脫硫（S-Zorb）裝置改造、（3）73 萬噸/年氣體分餾裝置改造?；ぱb置：本項目新建和改造 10 套化工裝置，其中新建 8 套、改造 2 套。新建化工裝置包括：（1）120 萬噸/年乙烯裝置、（2）20 萬噸/年丁二烯抽提裝置（含炔烴加氫）、（3）70 萬噸/年裂解汽油加氫裝置、（4）40 萬噸/年芳烴抽提裝置、（5）30 萬噸/年醋酸乙烯裝置、（6）40 萬噸/年聚乙烯裝置、（7）10 萬噸/年碳酸酯裝置、（8）20 萬噸/年 1#碳五分離裝置，改造化工裝置包括：（1）2#碳五分離裝置改造、（2）2#乙二醇裝置改造。2030 齊魯分公司魯油魯煉升級改造

87、項目 在建 煉油部分：新建 1000 萬噸/年常減壓裝置、新建 210 萬噸/年高端碳材料裝置、新建 200 萬噸/年加氫裂化裝置、新建 100 萬噸/年連續重整裝置、新建 8 萬標米 3/時干氣制氫裝置、新建 8 萬噸/年硫磺回收裝置、新建 100 萬噸/年焦化汽油加氫裝置、SSOT 裝置異地改造，與上述新建和改造裝置相應配套的儲運、公用工程、輔助設施的新建或改造，以及臨齊線擴能改造?；げ糠郑盒陆?100 萬噸乙烯裂解裝置，下游配套 20 萬噸/年環氧乙烷裝置、60 萬噸/年裂解汽油加氫、100 萬噸/年芳烴抽提裝置、15 萬噸丁二烯抽提裝置、20 萬噸離子膜燒堿產能恢復技術改造、廢堿液處

88、理裝置、18 萬噸/年芳烴吸附分離裝置、1#氯乙烯裝置安全隱患治理共 9 套裝置（單元）及儲運、公用工程及輔助設施等系統改造。停運現有 80 萬噸/年乙烯裝置，停運第一、第二、第三裂解汽油加氫裝置和第一、第二芳烴抽提裝置，停運第一、第三丁二烯抽提等裝置。2028 數據來源：公司公告，公司官網，相關項目環評報告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/58 中國石化中國石化/公司深度公司深度 1.4.分紅：重視股東回報，彰顯公司長期價值 公司重視股東回報，公司重視股東回報，保持保持穩定分紅政策穩定分紅政策。公司 2024 年歸母凈利潤 503.13 億元，202

89、4年全年每股股利 0.286 元/股，現金分紅 347.47 億元，以其他方式（如回購股份）現金分紅金額為 21.31 億元，合計分紅 368.78 億元，派息率約 73.3%，按 2025 年 3 月31 日收盤價，中石化 A 股股息率為 5.0%。圖圖 18：公司：公司 2015 年來平均分紅比例為年來平均分紅比例為 75.5%數據來源：公司公告，東北證券 1.5.財務表現：一體化布局抵御油價波動風險，桶油成本管控良好 一體化布局抵御油價波動風險一體化布局抵御油價波動風險，公司經營業績穩健。，公司經營業績穩健。從整體趨勢上看，公司營業收入與歸母凈利整體表現均與布倫特油價呈現較強正相關關系，

90、而公司作為一體化龍頭，上中下游各板塊協同作用顯著，抗油價波動能力顯著，經營業績穩健。2003-2024 年公司營收由 4171.91 億元增長至 30745.62 億元，2003-2024 年 CAGR 為10.0%；歸母凈利潤由 190.11 億元增長至 503.13 億元，2003-2024 年 CAGR 為 4.7%。2024 年，公司經營業績短期承壓，主要是受成品油需求低迷以及化工景氣下行影響，2024 年公司煉油、營銷及分銷、化工板塊毛利率、經營收益均有所下滑，拖累公司業績。具體來看，（1）煉油：2024 年原油加工量 252 百萬噸，同比-2.0%，受航煤裂解價差下降以及匯差導致進

91、口原油采購成本增加等因素影響，2024 年公司煉油毛利率為 1.6%，同比-0.8pct，全年實現經營收益為 67 億元，同比-67.4%。（2）營銷及分銷：2024 年公司成品油總經銷量為 239 百萬噸，同比+0.1%，受成品油需求低迷影響，2024 年公司汽油、柴油對外銷售量同比-0.7%、-4.8%，全年實現經營收益 186 億元，同比-28.1%。（3）化工：受國內外新增產能持續釋放影響，2024 年公司化工毛利率為 0.9%，同比-0.9pct，全年經營虧損 100 億元，同比增虧 40 億元。上游方面，公司穩油增氣持續推進，降本增效成果顯著。穩油増氣方面，2024 年公司抓住油價

92、相對高位時機，加大高質量勘探力度，油氣當量產量 515 百萬桶，同比+2.2%，其中原油產量 282 百萬桶，同比+0.9%，天然氣產量 14,004 億立方英尺，同比+4.7%。降本增效方面，2024 年公司油氣現金操作成本為 745 元/噸，同比-1.3%，勘探費用 94 億元，同比-15%。2024 年勘探開發業務毛利率 25.2%，同比+3.1pct，實現經營收益 564 億元，同比+25.4%。0%20%40%60%80%100%120%140%01002003004005006007002015201620172018201920202021202220232024現金分紅總金額（

93、含其他方式，含稅，億元）分紅率（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/58 中國石化中國石化/公司深度公司深度 圖圖 19：2003-2024 年公司營收年公司營收 CAGR 為為 10.0%圖圖 20：2003-2024 年公司年公司歸母凈利潤歸母凈利潤 CAGR 為為 4.7%數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 21：2003Q1-2024Q4 公司公司單季度歸母凈利潤與油價整體呈正相關關系單季度歸母凈利潤與油價整體呈正相關關系 數據來源：公司公告，東北證券 分板塊來看，分板塊來看，營銷及分銷業務貢獻主要營收，營銷及分銷業務貢獻

94、主要營收，各各板塊板塊在不同油價環境下盈利水平有在不同油價環境下盈利水平有所分化。所分化。高油價時期勘探開發業務貢獻主要利潤高油價時期勘探開發業務貢獻主要利潤，勘探開發業務與原油價格高度相關，毛利率水平波動相對較大；低油價時期煉油低油價時期煉油、化工貢獻主要利潤化工貢獻主要利潤，由于我國成品油定價機制，煉油板塊在油價處于 40-80 美元/桶時盈利表現較強，但化工業務除了受原油價格影響外，同時還受到化工品供需格局影響。營銷及分銷板塊營銷及分銷板塊毛利率較低，但毛利率較低，但較較為穩定為穩定。02040608010012005,00010,00015,00020,00025,00030,0003

95、5,0002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024營業收入（億元）期貨結算價(連續):布倫特原油（美元/桶，右）02040608010012001002003004005006007008002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024歸母凈利潤（億元）期貨結算價(連續):布倫特原油（美元/桶，右）-56-40-24-882440

96、567288104120136-200-10001002003004005002002Q12002Q32003Q12003Q32004Q12004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1202

97、3Q32024Q12024Q3歸母凈利潤（億元）期貨結算價(連續):布倫特原油（美元/桶，右）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/58 中國石化中國石化/公司深度公司深度 圖圖 22：營銷及分銷業務貢獻主要營收營銷及分銷業務貢獻主要營收 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 23：各各板塊板塊在不同油價環境下在不同油價環境下經營收益（億元）經營收益（億元）數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 24：各各板塊板塊在不同油價環境下在不同油價環境下毛利率水平毛利率水平 數據來源：公司公告，東北證券 資本開支穩健，化工板塊資本開支穩健，化工板塊資本開支資本開支占比逐步提升占比逐

98、步提升。近年來公司資本開支規模穩健提升，其中上游勘探發開板塊支出規模和油價相關性較高，近年來資本開支逐年提升。下游煉油以及成品油銷售業務資本開支有所縮減，化工板塊資本開支有所提升。我0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024勘探及開采化工營銷及分銷本部及其他煉油020406080100120-1000-5000500100015002000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232

99、024勘探及開采煉油化工營銷及分銷本部及其他期貨結算價(連續):布倫特原油（美元/桶，右）-20%-10%0%10%20%30%40%50%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024煉油營銷及分銷毛利率化工本部及其他勘探及開發（右）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/58 中國石化中國石化/公司深度公司深度 們認為，一方面，公司加大勘探開發資本開支，契合“增儲上產”戰略目標的同時，也為公司下游業務原料穩定供

100、應提供保障，強化公司一體化水平；另一方面，公司持續推進“減油增化”，增產高附加值產品，化工板塊資本支出占比逐年提升，帶動公司實現高質量發展。圖圖 25：2010-2024 年公司各年公司各板塊板塊資本開支情況（億資本開支情況（億元）元）圖圖 26：2010-2024 年公司年公司化工板塊資本支出占比化工板塊資本支出占比有有所所提升提升 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 桶油成本管控良好，凸顯核心競爭優勢。桶油成本管控良好，凸顯核心競爭優勢。公司憑借一體化運營的產業鏈優勢、強大的技術研發能力、優異的管理水平和運營效率，降本增效持續推進，近年來桶油完全成本整體呈下降趨勢。

101、據我們測算，公司桶油完全成本由 2021 年 56 美元/桶逐步下降至 2024 年的 49 美元/桶左右。圖圖 27：公司：公司 2021 年來桶油成本整體呈下降趨勢年來桶油成本整體呈下降趨勢 數據來源：公司公告，東北證券 02040608010012002000400060008000100001200014000160001800020000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024勘探及開發煉油營銷及分銷化工本部及其他期貨結算價(連續):布倫特原油（美元/桶，右）0%10%20%30%40%50%60%70%

102、80%90%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024勘探及開發煉油營銷及分銷化工本部及其他465862625951555656504756555249-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%010203040506070201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024桶油成本（美元/桶油當量）yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/58 中國石化中國

103、石化/公司深度公司深度 2.油價：油價：或或將將維持維持中高位運行中高位運行 2.1.需求端：增速下滑，但 2025 年仍將保持正增長 2.1.1.Non-OECD 貢獻主要需求增量，OECD 存量需求保持平穩 Non-OECD 貢獻主要貢獻主要原油原油需求增量，需求增量，OECD 存量需求保持平穩。存量需求保持平穩。據 EIA 2025 年 5月報數據，2024 年全球需求量為 102.74 百萬桶/天，預計 2025 年全球原油需求量為103.71 百萬桶/日，較 2024 年原油需求+97 萬桶/日。其中，OECD 國家 2025 年原油需求為 4576 萬桶/日，較 2024 年原油需

104、求+9 萬桶/日；Non-OECD 國家 2025 年原油需求為 5795 萬桶/日，較 2024 年原油需求+88 萬桶/日。圖圖 28：EIA 預計預計 2025 年全球原油需求年全球原油需求+137 萬桶萬桶/日日（萬桶（萬桶/天）天）圖圖 29：Non-OECD 貢獻貢獻 2025 年全球原油需求年全球原油需求主要主要增量增量（萬桶（萬桶/天）天）數據來源：EIA，東北證券 數據來源：EIA，東北證券 圖圖 30：2025 年年亞太地區非經合組織國家亞太地區非經合組織國家仍是原油需求主要增量來源仍是原油需求主要增量來源 數據來源：IEA，東北證券 0204060801001202010

105、2011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026OECD TotalNon-OECD Total-7-6-5-4-3-2-1012342011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026OECD TotalNon-OECD Total 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/58 中國石化中國石化/公司深度公司深度 圖圖 31：2024-2025 年全球原油需求（按地區）年全球原油需求（

106、按地區）數據來源：IEA，東北證券 2.1.2.化工用油或是后續原油需求的主要增量來源 化工用油或是后續原油需求的主要增量來源?；び糜突蚴呛罄m原油需求的主要增量來源。伴隨新能源汽車滲透率的逐步提升，長期來看交通用汽柴油消費量預計將逐步達峰。同時，隨著全球人口增長以及居民收入提升，對石油化工產品需求增加，化工用油占比有望逐年增長，或成為后續原油需求的主要增量來源。據IEA數據，預計2023-2030全球原油需求CAGR為0.4%，其中 LPG/乙烷 CAGR 為 2.3%，石腦油 CAGR 為 2.2%。圖圖 32：2019-2030E 全球原油需求結構（單位：百萬全球原油需求結構（單位：百萬

107、桶桶/日）日）圖圖 33：2019-2030E 化工用油占比有望逐年增長化工用油占比有望逐年增長 數據來源：IEA，東北證券 數據來源：IEA，東北證券 02040608010012020192020202120222023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E交通汽柴油LPG/乙烷石腦油航空煤油工業柴油燃料油其他石化產品0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E交通汽柴油LPG/乙烷石腦油航空煤油工業

108、柴油燃料油其他石化產品 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/58 中國石化中國石化/公司深度公司深度 圖圖 34：預計預計 2023-2030 全球原油需求全球原油需求 CAGR 為為 0.4%數據來源：IEA，東北證券 2.2.供給端：原油主產國供給彈性下降，增量或相對有限 全球油氣上游資本開支增加有限，供給彈性下降。全球油氣上游資本開支增加有限，供給彈性下降。油企面對全球長期需求的不確定性、對成本的擔憂，以及許多投資者和所有者愈加嚴格的資本約束壓力下，油氣公司近年來將經營重心從產能擴張轉向清潔能源投資、并購活動，并注重通過分紅、回購等回饋投資者。據 IEF，S&

109、P 數據，預計 2030 年全球油氣公司資本開支為 7380億美元，2025-2030 年 CAGR 為 2.2%，整體增速明顯放緩（vs 2019-2024 年 CAGR為 6.5%）。圖圖 35：全球油氣公司資本開支預測全球油氣公司資本開支預測 注：2024-2030 年為預測數據 數據來源：IEF，S&P，東北證券 上游資本開支相對克制下，未來油氣供給彈性或將逐步降低。據上游資本開支相對克制下，未來油氣供給彈性或將逐步降低。據 IEA 2025 年年 2 月月報數據，預計報數據，預計 2025 年全球原油供給增量為年全球原油供給增量為 160 萬桶萬桶/天。天。2.2.1.Non-OPE

110、C+：美國頁巖油增產面臨瓶頸，南美或仍保持較高增速 據據 IEA 2025 年年 1 月報月報預測，預測，2025 年年 Non-OPEC+原油產量預計增加原油產量預計增加 146 萬桶萬桶/天，天，主要來源于美國、主要來源于美國、巴西、巴西、挪威等國家挪威等國家。具體來看，美國 59 萬桶/天（NGL 22 萬桶/2.51.2-1.61.30.2-0.1-0.43.2-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%-2-1012342023-2030 增量（百萬桶/天）2023-2030 CAGR 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/5

111、8 中國石化中國石化/公司深度公司深度 天、原油 37 萬桶/天）、巴西 22 萬桶/天、挪威 15 萬桶/天、加拿大 14 萬桶/天、圭亞那 10 萬桶/天、其他國家 26 萬桶/天。圖圖 36：2025 年年 Non-OPEC+原油產量預計增加原油產量預計增加 146 萬桶萬桶/天天 注：2024Q1-2025Q4 均為預測數據 數據來源：IEA，東北證券 美國：美國：油企油企擴產意愿擴產意愿偏弱偏弱+能力能力存疑存疑，頁巖油頁巖油增產增產或或面臨瓶頸面臨瓶頸 油價仍是油企資本開支主要考量，不宜高估特朗普能源政策。油價仍是油企資本開支主要考量，不宜高估特朗普能源政策。我們復盤了特朗普上個任

112、期內（2017-2021），美國原油產量、新增鉆井數與油價的走勢關系，我們發現：我們發現：特朗普上個任期內，美國原油產量、新增鉆井數基本與油價同步波動，特朗普的鼓特朗普上個任期內，美國原油產量、新增鉆井數基本與油價同步波動，特朗普的鼓勵措施，似乎并未使得美國新增鉆井數實現逆油價擴張。勵措施，似乎并未使得美國新增鉆井數實現逆油價擴張。因此我們認為：油價與成本共同決定的投資回報率，或為美國油氣企業決策資本開因此我們認為：油價與成本共同決定的投資回報率，或為美國油氣企業決策資本開支的主要考量因素支的主要考量因素。特朗普的能源政策，雖然在理論上能鼓勵美國油氣企業擴產，但可能不是美國油氣企業決策資本開支

113、的主要依據，不宜高估特朗普能源政策對美國油氣公司生產經營帶來的影響。圖圖 37：特朗普任期內，美國原油產量與油價同步波：特朗普任期內，美國原油產量與油價同步波動動 圖圖 38：特朗普任期內，美國新增鉆井數與油價同步：特朗普任期內，美國新增鉆井數與油價同步波動波動 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 0204060801001201400246810121416美國原油產量（百萬桶/日）布倫特原油期貨結算價（美元/桶，右軸）0204060801001201400.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00美國新鉆井數（口）布倫特原油期貨結算價（美元/

114、桶，右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/58 中國石化中國石化/公司深度公司深度 我們認為，當前美國油企資本開支意愿或相對較弱，主要基于（我們認為，當前美國油企資本開支意愿或相對較弱，主要基于（1）相比于特朗普第）相比于特朗普第一屆任期，當前美國主要油企平衡油價、現金流油價已大幅提升；（一屆任期，當前美國主要油企平衡油價、現金流油價已大幅提升；（2）油企新鉆井）油企新鉆井盈虧平衡價格已上升至盈虧平衡價格已上升至 60$-70$。（1）相比于特朗普第一屆任期，當前美國主要油企平衡相比于特朗普第一屆任期，當前美國主要油企平衡油價、現金流油價已大幅提油價、現金流油價

115、已大幅提升。升。由于天然氣售價及油氣比走低，美國油氣公司的平衡油價、現金流油價已至 50美金/桶，相比于特朗普第一屆任期（2021）的水平，分別提升約 45%、35%。如果未來油價出現回調，企業盈利能力或將受損，增產意愿將大幅下降 表表 10：2024 年年，美國主要油氣公司的平衡油價均值已接近美國主要油氣公司的平衡油價均值已接近 50 美金美金/桶桶 2021 2022 2023 2024Q1 2024Q2 2024Q3 西方石油 49.75 51.36 56.30 58.95 61.02 56.26 康菲石油 32.73 27.78 39.20 42.79 48.38 47.18 大陸能源

116、 31.71 25.20 45.75 47.12 50.57 52.30 Diamondback 25.77 29.87 38.66 39.99 44.81 47.25 EOG 24.08 17.36 33.52 38.01 36.47 36.44 均值均值 32.81 30.31 42.69 45.37 48.25 47.89 數據來源：各公司公告、東北證券（注：平衡油價的單位為美金/桶）表表 11：2024 年年，美國主要油氣公司的美國主要油氣公司的現金流現金流油價均值已油價均值已超過超過 50 美金美金/桶桶 2021 2022 2023 2024Q1 2024Q2 2024Q3 西方石

117、油 26.08 41.04 51.38 58.03 56.83 49.07 康菲石油 26.50 35.88 47.91 50.97 55.67 53.21 大陸能源 86.96 46.46 65.63 48.28 55.99 66.55 Diamondback 28.00 36.11 47.37 45.45 50.90 45.32 EOG 23.87 24.38 45.53 48.39 45.55 41.96 均值均值 38.28 36.77 51.56 50.23 52.99 51.22 數據來源：各公司公告、東北證券（注：現金流油價的單位為美金/桶）（2）美國油企新鉆井盈虧平衡價格已上升

118、至）美國油企新鉆井盈虧平衡價格已上升至 60$-70$，影響，影響油企資本開支意愿。油企資本開支意愿。相比特朗普上一任期，原油生產成本呈增長趨勢。根據達拉斯聯儲對 100+油企的問卷調查，2025Q1 美國各個地區油企存量井的平衡油價為 41 美元/桶，相較于 2021Q1的 31 美元/桶增長約 32.3%。2025Q1 美國各個地區油企新鉆井平衡油價從 61 美元/桶到 70 美元/桶，平均平衡油價為 65 美元/桶，相較于 2021Q1 的 52 美元/桶增長約25.0%?？紤]到當前布倫特油價約為 70 美元/桶，油企資本開支意愿或相對較弱。圖圖 39：2025Q1，美國油企，美國油企新

119、新鉆井鉆井平衡油價為平衡油價為 65 美美元元/桶桶 圖圖 40：2021Q1，美國油企平均盈虧平衡油價為，美國油企平均盈虧平衡油價為 52 美美元元/桶桶 數據來源：達拉斯聯儲，東北證券 數據來源：達拉斯聯儲，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/58 中國石化中國石化/公司深度公司深度 圖圖 41：美國油企生產成本持續走高（美元美國油企生產成本持續走高（美元/桶）桶）數據來源：達拉斯聯儲，東北證券 舊井衰竭壓力加重舊井衰竭壓力加重+活躍鉆機數和活躍鉆機數和 DUC 井數明顯下滑，大幅擴產能力或存疑。井數明顯下滑，大幅擴產能力或存疑。由于頁巖油高衰減的特性

120、，美國原油增產依賴鉆井的持續投入，需要不斷鉆探新井來補充老井的產量損失。而 2023 年以來，美國石油活躍鉆機數和 DUC 井數明顯下滑，頁巖油舊井衰竭壓力加重。從鉆機數來看，據 EIA 數據，美國活躍鉆機數由 2023 年初的 748 臺下降約 24%至 2025 年 4 月的 566 臺。從 DUC 井數量來看，據 EIA 數據，截至 2025 年 2 月，美國 DUC 井數量已經降至 5287 口，為 2014 年以來的最低水平。圖圖 42：2023 年以來美國活躍鉆機數量持續下滑（單年以來美國活躍鉆機數量持續下滑（單位：臺）位：臺）圖圖 43：截至截至 2025 年年 2 月，美國月，

121、美國 DUC 井數量已經降井數量已經降至至 2014 年以來的最低水平年以來的最低水平（單位：（單位：口口）數據來源：EIA，東北證券 數據來源：EIA，東北證券 31524165010203040506070美國油企現有油井平衡油價美國油企新鉆井平衡油價2021Q12022Q12023Q12024Q12025Q102004006008001,0001,200Jan-19MaySep-19Jan-20MaySep-20Jan-21MaySep-21Jan-22MaySep-22Jan-23MaySep-23Jan-24MaySep-24Jan-25AppalachiaBakkenEagle F

122、ordHaynesvillePermianRest of Lower 48 States,excluding GOA020004000600080001000012000Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23Jan-24May-24Sep-24Jan-25Rest of Lower 48 States,excluding GOAPermianHaynesvilleEagle FordBakkenAppalachia 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀

123、正文后的聲明及說明 30/58 中國石化中國石化/公司深度公司深度 圖圖 44：美國美國存量油田產量變化，一年趨勢存量油田產量變化，一年趨勢（單位：千桶（單位：千桶/天）天）數據來源：EIA，東北證券 綜上，我們認為，美國頁巖油當前美國頁巖油當前面臨舊井衰竭壓力加大以及運營開采成本提升的面臨舊井衰竭壓力加大以及運營開采成本提升的雙重壓力，疊加油企高股東回報、降低杠桿、清潔能源投資的行為模式持續，上游雙重壓力，疊加油企高股東回報、降低杠桿、清潔能源投資的行為模式持續，上游資本開支意愿相對較弱。資本開支意愿相對較弱。同時同時鉆機數與鉆機數與 DUC 井數量已下滑至歷史低位，井數量已下滑至歷史低位，

124、美國原油美國原油大幅增產能力存疑。大幅增產能力存疑。頁巖油的產量或正在接近拐點，后續增產潛力或面臨瓶頸。頁巖油的產量或正在接近拐點，后續增產潛力或面臨瓶頸。據EIA 數據，2024 年美國頁巖油產量為 885 萬桶/天，同比+30 萬桶/天，2023 年同期為+72 萬桶/天。據 IEA 2025 年 2 月報數據，預計美國 2025 年增產 37 萬桶/天。圖圖 45：美國各產區頁巖油同比增量逐年下降（萬桶：美國各產區頁巖油同比增量逐年下降（萬桶/天）天）數據來源：EIA，東北證券 -900-800-700-600-500-400-300-200-1000Jan-19Mar-19May-19

125、Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24Jul-24Sep-24Nov-24Jan-25AppalachiaBakkenEagle FordHaynesvillePermianRest of Lower 48 States,excluding GOA-40-20020406080

126、100120Austin ChalkBakkenEagle FordMississippianNiobraraCodellPermiansWoodfordOther U.S.20172018201920202021202220232024 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/58 中國石化中國石化/公司深度公司深度 圖圖 46：美國原油美國原油后續后續增產增產速度明顯放緩速度明顯放緩 數據來源：EIA，東北證券 南美：南美：已成為全球原油供應增長的主要來源已成為全球原油供應增長的主要來源 南美洲目前是全球原油供應增長的主要來源。其中，巴西、圭亞那、阿根廷等國家原油供

127、應保持較快增長。表表 12：Non-OPEC+主要產油國主要產油國 2025 年產能規劃年產能規劃 國家國家 項目項目 項目類型項目類型 位置位置 預計投產時間預計投產時間 產能產能（萬（萬桶桶/天）天）美國 Ballymore Offshore Gulf of Mexico 2025 年 8 Leon/Castile Offshore Gulf of Mexico 2025 年年中 6 Shenandoah Offshore Gulf of Mexico 2025Q2 6 加拿大 Mildred Lake Extension Oil Sands Mining Wood Buffalo 202

128、5 年底 14 巴西 IPB(Maria Quit ria)Offshore Jubarte field 2024 年 11 月已投產 10 Mero 4(Alexandre de Gusm o)Offshore Mero field 2025 年年中 18 Buzios 6(P-78)Offshore B zios field 2025 年 18 Buzios 7(Alm.Tamandar)Offshore B zios field 2024 年底已投產 22 圭亞那 Stabroek Ph 4(Yellowtail)Offshore Stabroek Block 2025Q1 25 挪威

129、Johan Castberg Offshore Sn hvit field 2024Q4 已投產 17 數據來源：IEA，Offshore-Technology，Beacon，Brazil Energy Insight，Equinor，Petrobras，Suncor，路透社，東北證券 巴西：巴西：據 Petrobras 官網數據，2024 年底巴西已有 IPB(Maria Quitria)以及 Buzios 7(Alm.Tamandar)2 個海上 FPSO 項目投產，產能分別為 10 萬桶/天、22 萬桶/天；預計 2025 年巴西還有 Mero 4(Alexandre de Gusmo)

130、以及 Buzios 6(P-78)2 個海上 FPSO項目投產，產能均為 18 萬桶/天。據 IEA 2025 年 1 月報，考慮實際投產日期以及產量爬坡因素，IEA 預計巴西預計巴西 2025 年實際增產年實際增產 22 萬桶萬桶/天。天。0.940.280.400.15-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.22023202420252026Components of annual changeFederal Gulf of America(GOA)Lower 48 excluding GOAAlaskanet changeforecast02468101214202320

131、2420252026monthly historymonthly forecastannual averageU.S.crude oil production million barrels per day Data source:U.S.Energy Information Administration,Short-Term Energy Outlook,March 2025 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/58 中國石化中國石化/公司深度公司深度 圖圖 47：IEA 預計巴西預計巴西 2025 年實際增產年實際增產 21 萬桶萬桶/天天 圖圖 48：巴西油田

132、項目投產計劃：巴西油田項目投產計劃 數據來源：IEA，東北證券 數據來源：IEA，東北證券 圭亞那：圭亞那：據 IEA 以及 Offshore-Technology 數據，圭亞那 Stabroek Ph 4（Yellowtail）海上項目預計 2025 年 Q1 投產，產量 25 萬桶/天，據 IEA 2025 年 1 月報，考慮實際投產日期以及產量爬坡因素，IEA 預計巴西預計巴西 2025 年實際增產年實際增產 10 萬桶萬桶/天。天。阿根廷：阿根廷：據中國能源報2025 年 3 月 24 日消息，近日，阿根廷政府批準國有石油公司 YPF 加入一項計劃，為阿根廷本土瓦卡穆埃爾塔（Vaca

133、Muerta）油氣田一座管道項目提供資金，預估金額接近 30 億美元，以進一步提高阿根廷油氣產量。據據Rystad Energy 預測，得益于頁巖油產量的快速增長，阿根廷預測，得益于頁巖油產量的快速增長，阿根廷 2025 年原油產量預計年原油產量預計同比增長同比增長 13%至至 80.3 萬桶萬桶/日，增產約日，增產約 9.4 萬桶萬桶/天天。圖圖 49：阿根廷阿根廷 2025 年原油產量將突破年原油產量將突破 80 萬桶萬桶/日日 數據來源：Rystad Energy，東北證券 2.2.2.OPEC+：5 月增產大超預期，補償性減產協議對供應端形成一定支撐 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必

134、閱讀正文后的聲明及說明 33/58 中國石化中國石化/公司深度公司深度 OPEC+5 月增產大超預期，月增產大超預期，6 月再次加快石油增產月再次加快石油增產。據 OPEC+官網，OPEC+于 2024年 12 月的部長級會議上宣布將 220 萬桶/日減產延長至 2025 年 3 月，于 2025 年 4月開始逐步增產，每月增產約 13 萬桶/日左右。據 3 月 4 日財聯社新聞，歐佩克代表稱，歐佩克+將繼續推進 4 月石油增產計劃。根據 OPEC 網站 4 月 3 日發布的聲明，OPEC+組織同意在 5 月份向市場增加 41.1 萬桶/日的石油供應，這一調整相當于三個月的增量，包含原定 5

135、月的計劃增量及額外兩個月的增量，遠超之前預期的13 萬桶/日。據華爾街見聞，OPEC+成員國同意將 6 月份的石油供應增加 41.1 萬桶/日，增產幅度與上個月宣布的幅度相當。圖圖 50：OPEC+220 萬桶萬桶/天自愿減產天自愿減產原原退出路徑退出路徑（OPEC+2024 年年 12 月部長級會議月部長級會議版本，千桶版本，千桶/天）天）數據來源：OPEC，東北證券 圖圖 51：OPEC+組織同意在組織同意在 5 月份向市場增加月份向市場增加 41.1 萬萬桶桶/日的石油供應日的石油供應（千桶（千桶/天）天）圖圖 52：OPEC+組織同意在組織同意在 6 月份向市場增加月份向市場增加 41

136、.1 萬萬桶桶/日的石油供應日的石油供應（千桶（千桶/天）天）數據來源：OPEC，東北證券 數據來源：OPEC，東北證券 補償性減產協議對供應端形成一定支撐，但我們認為部分國家補償性減產協議的執補償性減產協議對供應端形成一定支撐，但我們認為部分國家補償性減產協議的執行度較弱，整體效果仍尚待觀察。行度較弱，整體效果仍尚待觀察。2025 年 4 月 16 日，沙特阿拉伯、俄羅斯、伊拉克、阿聯酋、科威特、哈薩克斯坦、阿爾及利亞、阿曼等 8 個 OPEC+國家提交了補償性減產計劃，5 月、6 月分別減產 37.8 萬桶、43.1 萬桶，若執行率 100%，則 5 月份 OPEC+的新增供應為 3.3

137、萬桶/日，6 月份減產 2 萬桶/日，對供應端形成一定支撐。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/58 中國石化中國石化/公司深度公司深度 圖圖 53：2025 年年 4 月月 16 日日 8 個個 OPEC+國家提交的補償性減產計劃國家提交的補償性減產計劃 數據來源：OPEC，東北證券 伊朗伊朗：特朗普上任或將進一步擴大特朗普上任或將進一步擴大對伊朗對伊朗制裁力度制裁力度，或，或導致伊朗原油供應大幅縮減導致伊朗原油供應大幅縮減的風險增加的風險增加。復盤來看，特朗普在上個任期中于 2018 年 5 月宣布退出伊核協議，并重啟對伊朗的制裁，導致伊朗原油產量從 2017

138、年約 380 萬桶/天的高位下滑 180 萬桶/天至 2020 年約 200 萬桶/天。拜登上任后，由于制裁放松和規避出口方式，伊朗原油產量逐漸回升，據 IEA 數據，2025 年 2 月伊朗原油產量已回升至約 340 萬桶/天左右的水平。如果特朗普如果特朗普后續進后續進一步擴大制裁力度一步擴大制裁力度，短期內，短期內或或導致伊朗原油供應導致伊朗原油供應大幅縮減大幅縮減的風險增加。此外，的風險增加。此外，若若伊朗伊朗若針對制裁行為若針對制裁行為進行報復，進行報復，或或將使地緣風險進將使地緣風險進一步上升。一步上升。圖圖 54：特朗普特朗普上一任期內上一任期內重啟對伊朗的制裁導致伊朗原油供應大幅

139、縮減重啟對伊朗的制裁導致伊朗原油供應大幅縮減 數據來源：EIA，東北證券 2.3.研判：供給增量或有限，需求仍保持增長，油價或維持中高位運行 展望展望 2025 年，年，供給端來看，供給端來看，（1）OPEC+5 月增產大超預期，6 月繼續加速增產，但補償性減產協議對供應端形成一定支撐；（2）美國受舊井衰竭壓力加大以及運營開采成本中樞上移的雙重壓力，上游資本開支或偏謹慎，大幅增產能力存疑；（3）南美已成為全球原油供應增長的主要來源。需求端來看，需求端來看，全球原油需求仍保持增長態勢，其中 Non-OECD 國家等新興市場原油需求、化工用油需求或是后續原油需求的主要增量來源。中長期來看，全球原油

140、資本開支已逐步放緩，供給彈性或持續下滑。同時，全球當前仍處于化石燃料向可再生能源和低碳能源的新舊能源轉型中，原油需求達峰尚待特朗普任期拜登任期2018年5月特朗普宣布退出伊核協議，并重啟對伊朗的制裁制裁放松+規避出口，伊朗原油產量逐漸回升150200250300350400Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21J

141、ul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24Jul-24Sep-24Nov-24Jan-25伊朗原油產量（萬桶/天）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/58 中國石化中國石化/公司深度公司深度 時日。因此，我們認為，全球原油供需或不存在大幅寬松的可能性，中長期來看原油價格或維持中高位運行。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/58 中國石化中國石化/公司深度公司深度 3.化

142、工：化工：PX 供需格局或仍偏緊供需格局或仍偏緊 3.1.化工結構性矛盾仍存，產業轉型升級大勢所趨 當前我國化工當前我國化工產業產業存在“低端過剩、高端不足”的結構性矛盾，部分重點存在“低端過剩、高端不足”的結構性矛盾，部分重點化工產品化工產品對外依存度高對外依存度高。當前，我國部分低端工業產品產能增長過快，供應過剩。據中國石化報數據，“十三五”以來，我國石化產業投資大量集中在基礎原材料生產制造領域，24 種主要化工品產能消費比從 2006 年的 78%提升至 2024 年的 120%（部分化工品超過 140%），部分行業產能利用率持續下滑。與此同時，我國高端化工產品發展不足，以化工新材料和高

143、端精細化學品為代表的高端化學品結構性短缺，自給率偏低。據中國石化報，我國精細化工發展水平低，2024 年化工產業總體精細化率僅為 45%，茂金屬聚乙烯、特種橡膠、工程塑料等化工新材料整體進口依存度高達 46%，營養化學品、電子化學品和光刻膠等行業尚處于起步階段。圖圖 55：部分重點部分重點化工產品化工產品對外依存度高對外依存度高 數據來源：百川盈孚，東北證券 化工產業作為國民經濟的基礎性產業，長期以來在提供基礎材料、保障民生需求等方面發揮著關鍵作用。隨著經濟發展模式的轉變、國內下游新興產業對高端化工新材料需求旺盛以及環境問題日益嚴峻的當下，化工產業低端化、粗放式的發展模式已難以為繼，高端化轉型

144、成為必然趨勢。政策積極引導，化工產業轉型升級有望加速。政策積極引導，化工產業轉型升級有望加速。近年來，國家和地方政府通過一系列政策措施，推動化工產業向高端化、綠色化、智能化方向發展。2023 年以來，相關政府部門陸續出臺 石化化工行業穩增長工作方案、產業結構調整指導目錄（2024年本）、精細化工產業創新發展實施方案（20242027 年）、標準提升引領原材料工業優化升級行動方案（20252027 年）等政策。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%20232024 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 37/58 中

145、國石化中國石化/公司深度公司深度 表表 13：化工產業轉型升級相關的政策化工產業轉型升級相關的政策 時間時間 相關部門相關部門 文件名稱文件名稱 相關內容相關內容 2023 年 8 月 工信部等七部門 石化化工行業穩增長工作方案 深入實施產業基礎再造工程，聚焦航空航天、電子信息、新能源、節能環保、氫能以及醫療健康等重點產業鏈需求，支持催化劑、特種聚酯、膜材料等專用化學品、化工新材料及關鍵單體原料產業化，推進生物醫用材料創新任務“揭榜掛帥”，提升高端產品供給能力。2023 年 12 月 發改委 產業結構調整指導目錄（2024 年本）低 VOCs 含量膠粘劑，環保型水處理劑，新型高效、環保催化劑和

146、助劑，功能性膜材料，超凈高純試劑、光刻膠、電子氣體、新型顯示和先進封裝材料等電子化學品及關鍵原料的開發與生產被列為“鼓勵類”2024 年 7 月 工信部等九部門 精細化工產業創新發展實施方案（20242027 年）2027 年，攻克一批關鍵產品，增強重點產業鏈供應鏈保障能力，突破一批關鍵技術，培育世界一流企業和 500 家以上專精特新“小巨人”企業，創建 20 家以上以精細化工為主導、具有較強競爭優勢的化工園區 2024 年 12 月 工信部等四部門 標準提升引領原材料工業優化升級行動方案（20252027 年）到 2027 年，引領原材料工業更高質量、更好效益、更優布局、更加綠色、更為安全發

147、展的標準體系逐步完善，標準工作機制更加健全，推動傳統產業深度轉型升級、新材料產業創新發展的標準技術水平持續提升。數據來源：各政府部門官網，東北證券 在政策積極推進下，在政策積極推進下，我國我國化工產業在轉型升級方面取得了一定進展?；ぎa業在轉型升級方面取得了一定進展。據工業和信息化部原材料工業司數據，我國化工新材料產值年均增速超過 20%，2023 年產值超過1.2 萬億元，超高純電子級氫氟酸、聚烯烴彈性體等加快突破，對重點產業鏈保障能力顯著增強。我們認為，下游產業升級為化工新材料帶來廣闊空間，隨著政策的持我們認為，下游產業升級為化工新材料帶來廣闊空間，隨著政策的持續推進以及相關企業的積極參與

148、，續推進以及相關企業的積極參與，高端化工新材料產業發展可期，研發能力強、自高端化工新材料產業發展可期，研發能力強、自主創新能力強的公司有望在“進口替代”的過程中受益。主創新能力強的公司有望在“進口替代”的過程中受益。3.2.PX 仍有進口替代空間，供需格局或仍偏緊 需求端來看，需求端來看，2025 年年 PX 需求或進一步增長：需求或進一步增長：（1）現階段我國現階段我國 PX 仍有約仍有約 20%的進口替代空間的進口替代空間。PX（對二甲苯）是一種重要的有機化工原料，長期以來，我國 PX 對進口依賴度較高，據百川盈孚數據，2013-2019年我國 PX 進口依存度維持在 50%以上。據百川盈

149、孚數據，2024 年我國 PX 產量為3648 萬噸，PX 表觀消費量為 4586 萬噸，仍有約 20%的進口替代空間。（2）PTA 負荷維持負荷維持較高較高水平水平，2025 年或開啟新一輪投產年或開啟新一輪投產。據百川盈孚數據，2024年我國 PTA 開工率平均為 80%，處于歷史較高水平。同時，據百川盈孚數據，2025年 PTA 預計投產 860 萬噸，包括江蘇虹港石化有限公司 240 萬噸/年精對苯二甲酸（PTA）三期項目、三房巷三期 PTA 項目。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 38/58 中國石化中國石化/公司深度公司深度 圖圖 56：2024 年年我國我

150、國 PX 仍有約仍有約 20%的進口替代空間的進口替代空間 圖圖 57：2024 年年 PTA 負荷維持較高水平負荷維持較高水平 數據來源：百川盈孚，東北證券 數據來源：百川盈孚，東北證券 表表 14：2025 年年 PTA 預計投產預計投產 860 萬噸萬噸 企業企業 項目項目 產能（萬產能（萬噸）噸）預計投產預計投產時間時間 浙江獨山能源有限公司 新鳳鳴獨山能源新材料一體化項目 3 期 300 2024-12 江蘇三房巷聚材股份有限公司 三房巷三期 PTA 項目 320 2025-06 江蘇虹港石化有限公司 江蘇虹港石化有限公司 240 萬噸/年精對苯二甲酸（PTA）三期項目 240 20

151、25-08 浙江獨山能源有限公司 新鳳鳴獨山能源新材料一體化項目 4 期 300 2025-12 2025 年投產年投產 860 廣西桐昆石化有限公司 桐昆欽州綠色化工基地一期化工新材料項目 300 2026-12 福建福海創石油化工有限公司 年產 300 萬噸 PTA 擴建項目 300 2026-12 中國石油天然氣股份有限公司烏魯木齊石化分公司 200 萬噸/年精對苯二甲酸（PTA）項目 200 2027-07 2026 年之后投產 800 數據來源：百川盈孚，東北證券 供給端來看，供給端來看，PX 2024 年年國內國內無新增產能，無新增產能，2025 年投產或僅有年投產或僅有 300

152、萬噸。萬噸。據百川盈孚數據，PX 2024 年國內無新增產能，2025 年或僅有裕龍島煉化一體化項目于 2025 年底投產，產能為 300 萬噸，考慮產能爬坡等因素，2025 年新增產能釋放或極為有限。表表 15：2025 年年 PX 預計投產預計投產 300 萬噸萬噸 企業企業 項目項目 產能（萬噸）產能（萬噸）預計投產時間預計投產時間 山東裕龍石化有限公司 裕龍島煉化一體化項目 300 2025-12 2025 年投產年投產 300 中國石油化工股份有限公司九江分公司 九江石化煉化一體化項目 150 2026-10 華錦阿美石油化工有限公司 華錦阿美 1500 萬噸煉油一體化項目 200

153、2026-12 福建古雷石化有限公司 古雷煉化一體化工程二期項目 200 2030 2026 年之后投產 550 數據來源：百川盈孚，東北證券 0%10%20%30%40%50%60%70%0500100015002000250030003500400045005000201320142015201620172018201920202021202220232024PX產量（萬噸）PX表觀消費量（萬噸）PX進口依存度60.00%65.00%70.00%75.00%80.00%85.00%2021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-0

154、32022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11PTA開工率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 39/58 中國石化中國石化/公司深度公司深度 綜上，我們認為，綜上，我們認為，2025 年年 PX 板塊仍將保持供需偏緊格局。板塊仍將保持供需偏緊格局。需求端來看，據百川盈孚數據，2024 年下半年以來我國 PTA 開工負荷維持在較高水平，同時 PTA 2025 年預計投產 860 萬噸，按 0.6

155、55 噸 PX 的單耗計算，對應需要 563 萬噸 PX；供給端來看，2024 年 PX 國內無新增產能，2025 年底投產或僅有 300 萬噸，或無法覆蓋后續供給缺口。因此，我們認為，2025 年 PX 板塊仍將保持供需偏緊格局。我們在第一部分提到，公司芳烴產品市占率較高，PX 產能占全國的 17%，有望持續受益于下游需求的增長以及 PX 國產替代的加速。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 40/58 中國石化中國石化/公司深度公司深度 4.成品油成品油：消費稅監管收緊消費稅監管收緊，行業出清有望加速行業出清有望加速 成品油消費稅呈征收范圍擴大、征收稅率提升的趨勢。成品

156、油消費稅呈征收范圍擴大、征收稅率提升的趨勢。成品油消費稅是國家僅次于煙草的第二大消費稅，我國自 1994 年起開始征收成品油消費稅。在此期間，成品油消費稅經歷了多次調整，主要體現在兩個方面：一是逐步擴大征收產品范圍、多次界定和調整具體征稅產品，二是逐步提高了成品油消費稅率。據國家稅務總局數據，截至 2024 年，我國汽油消費稅額由 0.2 元/升增長至 1.52 元/升，柴油以及航空煤油消費稅額由 0.1 元/升增長至 1.2 元/升。表表 16：我國成品油消費稅額變化歷史（單位：元我國成品油消費稅額變化歷史（單位：元/升）升）時間 相關文件 汽油汽油 柴油柴油 石腦油 溶劑油 潤滑油 燃料油

157、 航空煤油 1994 年 1月 1 日起 中華人民共和國消費稅暫行條例 0.20 0.10/2006 年 4月 1 日起 國家稅務總局關于調整和完善消費稅政策的通知 0.20 0.10 0.20 0.20 0.20 0.10 0.10 2009 年 1月 1 日起 國家稅務總局關于提高成品油消費稅稅率的通知 1.00 0.80 1.00 1.00 1.00 0.80 0.80 2014 年 11月 29 日起 國家稅務總局關于提高成品油消費稅的通知 1.12 0.94 1.12 1.12 1.12 0.94 0.94 2014 年 12月 13 日起 國家稅務總局關于進一步提高成品油消費稅的通

158、知 1.40 1.10 1.40 1.40 1.40 1.10 1.10 2015 年 1月 13 日起 國家稅務總局關于繼續提高成品油消費稅的通知 1.52 1.20 1.52 1.52 1.52 1.20 1.20 2023 年 6月 30 日起 稅務總局關于部分成品油消費稅政策執行口徑的公告 一、對烷基化油（異辛烷）按照汽油征收消費稅。二、對石油醚、粗白油、輕質白油、部分工業白油（5 號、7 號、10 號、15 號、22 號、32 號、46 號）按照溶劑油征收消費稅。三、對混合芳烴、重芳烴、混合碳八、穩定輕烴、輕油、輕質煤焦油按照石腦油征收消費稅。四、對航天煤油參照航空煤油暫緩征收消費稅

159、。數據來源：國家稅務總局，東北證券 成品油消費稅監管收緊成品油消費稅監管收緊有效規范化成品油市場，行業出清有望加速。有效規范化成品油市場，行業出清有望加速。此前，成品油稅收存在諸多弊端，如成品油消費稅征收范圍不明確，產品標準體系不完善，導致部分煉油企業偷稅逃稅現象時有發生，長期存在游離于表外的隱性消費的汽柴油。部分企業通過建立空殼貿易公司勾結煉油企業等方式進行非法操作，最后實現變換發票名稱，從而偷逃稅款，擾亂了成品油市場的正常秩序。伴隨成品油消費稅逐步收緊、一系列成品油市場整頓行動的開展，市場逐步向有序化、規范化、公平化轉變，營造良好的營商環境的同時，也倒逼部分不法煉廠退出市場，行業出清有望加

160、速。據中石油經濟技術研究院發布的2022 年國內外油氣行業發展報告指出，我國成品油行業發展環境持續好轉，一是地方煉廠表外資源量大幅減少，2022 年地方煉廠表外汽柴油資源量為 3286 萬噸，同比大幅減少 57.4%。二是調和汽柴油基本退出市場，2022 年調和汽柴油資源量為 82 萬噸，同比下降94.6%。據百川盈孚數據，2025 年 2 月-3 月，山東地煉開工率已下滑至 50%以下。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 41/58 中國石化中國石化/公司深度公司深度 圖圖 58：2025 年年 2 月月-3 月，山東地煉開工率已下滑至月，山東地煉開工率已下滑至 50%

161、以下以下 數據來源：百川盈孚，東北證券 國內后續國內后續新增煉油產能或有限新增煉油產能或有限，落后產能逐步出清，行業龍頭有望持續受益，落后產能逐步出清，行業龍頭有望持續受益。產能產能規劃方面，規劃方面，國內后續新增煉油產能或有限。國內后續新增煉油產能或有限。自 2021 年以來，為實現“雙碳”目標，推動行業高質量發展，國家多部門、行業聯合會等陸續頒布了多項政策文件，促進石油石化行業整體向綠色、低碳化轉型。如石化化工重點行業嚴格能效約束推動節能降碳行動方案（2021-2025 年）、關于“十四五”推動石化化工行業高質量發展的指導意見、關于進一步做好原料用能不納入能源消費總量控制有關工作的通知、關

162、于促進煉油行業綠色創新高質量發展的指導意見等。2024 年 5 月，中共中央、國務院發布2024-2025 年節能降碳行動方案，再次強調嚴控煉油、電石、磷銨、黃磷等行業新增產能，禁止新建用汞的聚氯乙烯、氯乙烯產能，嚴格控制新增延遲焦化生產規模。到到 2025 年底，全國原油一次加工能力控制在年底，全國原油一次加工能力控制在 10 億噸以億噸以內。內。據卓創資訊數據顯示，截至 2025 年 3 月，全國煉油能力約為 9.5 億噸。根據各公司公告、官網、環評報告等數據，預計 2025-2028 年期間，鎮海煉化擴建項目（二期）、裕龍島煉化項目（一期）、大榭石化-煉化一體化項目等或陸續投產，合計規劃

163、煉油產能 7800 萬噸，供給總量或逼近 10 億噸上限，后續新增煉油產能或有限。40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%2020-01-082020-03-082020-05-082020-07-082020-09-082020-11-082021-01-082021-03-082021-05-082021-07-082021-09-082021-11-082022-01-082022-03-082022-05-082022-07-082022-09-082022-11-082023-01-082023-03-082023

164、-05-082023-07-082023-09-082023-11-082024-01-082024-03-082024-05-082024-07-082024-09-082024-11-082025-01-082025-03-08主營煉廠其他地煉山東地煉 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 42/58 中國石化中國石化/公司深度公司深度 表表 17：2025-2028 年或有年或有 7800 萬噸煉化產能陸續投產萬噸煉化產能陸續投產（截至（截至 2025 年年 3 月月）企業企業 項目項目 建設內容建設內容 煉油產能煉油產能（萬噸）（萬噸）預計投產時間預計投產時間 中國

165、石化 鎮海煉化 1,100 萬噸/年煉油和高端合成新材料項目 新建 1100 萬噸/年煉油裝置、60 萬噸/年丙烷脫氫及下游裝置。高端新材料項目總投資 113.32 億元，項目依托鎮海煉化生產基地的原料優勢，建設包括 40/18 萬噸/年丙烯腈/蛋氨酸聯合裝置、65/24 萬噸/年苯酚丙酮/雙酚 A 聯合裝置、30 萬噸/年CHPPO 裝置、20 萬噸/年異壬醇裝置等 4套生產裝置及配套公輔設施。1100 2024 年 12 月機械竣工 山東裕龍 裕龍島煉化項目（一期）建設 2000 萬噸/年煉油、300 萬噸/年混合芳烴、300 萬噸/年乙烯煉化一體化項目，建設內容包括主體工程、儲運工程、公

166、輔工程等。2000 2025Q1 已部分投產 中國海油 大榭石化-煉化一體化項目 600 萬噸/年常減壓、320 萬噸/年催化裂解、220 萬噸/年蠟油加氫、150 萬噸/年連續重整、150 萬噸/年加氫裂化、2 45 萬噸/年聚丙烯等 13 套裝置。600 2025 年 6 月 華錦+阿美 華錦阿美一體化項目 1500 萬噸/年煉油、165 萬噸/年乙烯、200萬噸/年 PX 等 32 套生產裝置及配套設施。1500 2026-2027 中國石油 西中島煉油項目（大連石化搬遷項目一期）一期新建 1000 萬噸/年煉油和 120 萬噸/年乙烯項目，隨后啟動二期搬遷項目，全部建成投產后，最終實現

167、 2000 萬噸煉油和240 萬噸乙烯產能。1000 2026-2027 中國石化 古雷煉化一體化二期項目 1600 萬噸/年煉油、150 萬噸/年乙烯、200萬噸/年芳烴等 30 余套煉化裝置。1600 2027-2028 合計合計 7800 數據來源：各公司官網、各項目環評報告、百川盈孚、東北證券 行業整合或提速行業整合或提速，公司有望持續受益公司有望持續受益。2024-2025 年節能降碳行動方案提出全面淘汰 200 萬噸/年及以下常減壓裝置，通過淘汰落后產能來調整產業結構。據卓創資訊數據，截至 2025 年 3 月，目前在運行的煉廠中有 29 家煉廠煉油產能低于 200 萬噸/年，合計

168、產能為 3320 萬噸/年。隨著生產成本較高、裝置老舊的小型煉廠逐步被淘汰，煉化行業產能淘汰整合或有望提速。公司作為擁有全產業鏈一體化優勢的國內煉化龍頭，存量優勢明顯。同時，公司還能夠根據市場需求優化調整生產負荷、靈活排產計劃，在產業協同、政策支持、工藝技術等方面優勢突出，有望在行業集中度加速提升背景下持續受益。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 43/58 中國石化中國石化/公司深度公司深度 5.公司布局公司布局氫能氫能全產業鏈，打造中國第一氫能公司全產業鏈，打造中國第一氫能公司 5.1.氫能頂層設計日趨完善，為行業放量奠定基礎 國家持續推出國家持續推出氫能支持政策氫能

169、支持政策，頂層設計日趨完善頂層設計日趨完善。自 2019 年氫能首次被寫入政府工作報告以來，我國從國家層面開始在氫管理、制取、運輸、儲存、應用和安全等多方面完善氫能產業發展的支持政策體系和標準體系。2024 年以來，氫能政策支持力度不斷加強。2024 年 2 月工業和信息化部等七部門發布 關于加快推動制造業綠色化發展的指導意見，提出通過構建氫能制、儲、輸、用等全產業鏈技術裝備體系，提高氫能技術經濟性和產業鏈完備性，以滿足石化化工、鋼鐵、交通、儲能、發電等多個領域的用氫需求；2024 年 3 月全國兩會期間，加快氫能產業發展首次被寫入政府工作報告；2024 年 3 月國家能源局發布 2024 年

170、能源工作指導意見，編制加快推動氫能產業高質量發展的相關政策，有序推進氫能技術創新與產業發展，穩步開展氫能試點示范，重點發展可再生能源制氫，拓展氫能應用場景；2024 年年 11 月月，中華人民共和國能源法審議通過，首次將氫能納入，中華人民共和國能源法審議通過，首次將氫能納入國家能源體系國家能源體系，進一步認可氫能的能源屬性，進一步認可氫能的能源屬性。據 中國氫能發展報告（2025），2024 年，國家層面已累計發布氫能專項政策 4 項，22 個省級行政區將氫能寫入 2024 年政府工作報告，各地方政府公開發布 560 項氫能專項政策。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4

171、4/58 中國石化中國石化/公司深度公司深度 表表 18：國家持續推出氫能支持政策，頂層設計日趨完善國家持續推出氫能支持政策，頂層設計日趨完善 發布時間發布時間 機構機構 政策名稱政策名稱 政策內容政策內容 2024 年 1月 國家標準化管理委員會 2024 年國家標準立項指南 明確將加強電解水制氫裝備、氫氣壓縮機、氫膨脹機等標準研制，制定氫品質檢測、電解水制氫系統測試、臨氫材料測試、燃料電池和零部件測試等標準 2024 年 1月 工信部、教育部、科技部等七部門 關于推動未來產業創新發展的實施意見 將氫能作為未來能源產業重點發展方向之一，計劃打造“采集-存儲-運輸-應用”全鏈條的未來能源裝備體

172、系，落實首臺（套）重大技術裝備和首批次材料激勵政策，加快新技術新產品應用推廣 2024 年 2月 生態環境部等六部門 國家重點低碳技術征集推廣實施方案 明確氫能開發利用技術包括基于可再生能源的低成本（離網、可中斷負荷）大規模制氫技術，分布式可再生能源制氫技術，經濟安全高效的氫能儲運技術，氫燃料電池開發及燃料電池分布式發電技術等.2024 年 2月 工信部 工業領域碳達峰碳中和標準體系建設指南 將重點制定生物質燃料替代技術，氫冶金，燃氫燃氣輪機、氫燃料內燃機等氫能替代相關技術和裝備標準，以及氫燃料電池、驅動電機等裝備領域重點產品的低碳評價標準等 2024 年 2月 國家能源局 2024 年能源行

173、業標準計劃立項指南 明確 2024 年能源行業標準計劃立項重點專業方向包括電力、核電、煤炭、油氣、新能源和可再生能源、新型儲能及氫能 2024 年 2月 工業和信息化部等七部門 發布關于加快推動制造業綠色化發展的指導意見 提出圍繞多個領域的用氫需求，構建氫能從生產到應用的全產業鏈技術裝備體系，提升氫能的經濟性和產業鏈的完整性，旨在從產業基礎層面推動氫能發展 2024 年 3月 國家能源局 2024 年能源工作指導意見 從政策編制、技術創新、試點示范等多方面推動氫能產業高質量發展，尤其側重于可再生能源制氫和氫能應用場景的拓展，為氫能產業發展提供全方位指導 2024 年 5月 國務院 2024-2

174、025 年節能降碳行動方案 強調氫能在節能減排方面的作用，通過支持氫冶金等低碳技術應用和可再生能源制氫研發，推動氫能在工業領域的應用，助力實現雙碳目標 2024 年 8月 國家能源局和中國石化 中央企業綠色氫能制儲運創新聯合體正式啟動 布局 39 項重點任務，聯合 110 余家氫能領域的技術骨干企業、科研院所、高等院校協同攻關，推動氫能技術突破和產業化進程 2024 年11 月 國家發展改革委 中華人民共和國能源法 明確氫能納入能源管理體系，進一步鞏固了氫能的能源屬性，有利于氫能產業的規范化和規?；l展 數據來源：各政府部門官網、東北證券 同時，地方配套政策積極跟進，多省市出臺政策推動非化工園

175、區制氫“松綁”，以及出臺相關制氫補貼政策。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 45/58 中國石化中國石化/公司深度公司深度 表表 19：地方配套政策積極跟進，地方配套政策積極跟進，多省市出臺非化工園區制氫“松綁”多省市出臺非化工園區制氫“松綁”以及制氫補貼政策以及制氫補貼政策 時間時間 地區地區 部門部門 政策政策 內容內容 2023 年7 月 河北省 河北省政府 河北省氫能產業安全管理辦法（試行）明確氫能企業按行業類別歸口監督管理，綠氫生產不需取得危險化學品安全生產許可 2023 年11 月 吉林省 吉林省政府辦公廳 關于印發吉林省氫能產業安全管理辦法(試行)的通知

176、綠氫生產無需?；飞a許可，且允許化工園區外制氫 2024 年3 月 新疆維吾爾自治區 新疆維吾爾自治區發展改革委聯合應急管理廳、工業和信息化廳 關于加快推進氫能產業發展的通知 允許在化工園區外建設太陽能、風能等可再生能源電解水制氫項目和制氫加氫站，可再生能源電解水制氫項目不需取得危險化學品安全生產許可 2024 年4 月 內蒙古自治區 內蒙古自治區能源局會同工信廳、應急管理廳等 11 個部門 內蒙古自治區可再生能源制氫產業安全管理辦法（試行）綠氫項目不需取得危險化學品安全生產許可 2024 年11 月 安徽省 安徽省發改委 安徽省加氫站管理辦法（暫行）（征求意見稿）允許在滿足安全生產條件的非

177、化工園區建設可再生能源制氫加氫一體站、氫電融合清潔能源綜合能源供給站，在依法依規的前提下，不需辦理危險化學品安全生產許可（應在化工園區建設的項目除外）2023 年7 月 杭州 杭州市人民政府辦公廳 加快推進綠色能源產業高質量發展的實施意見 對于氫燃料電池系統及關鍵零部件的企業，其相關業務年銷售收入達 3000 萬元后，年銷售收入比上年每增加 1000 萬元給予 50 萬元獎勵，每家企業每年累計獎勵不超過 1000 萬元。對在本市開展示范應用的氫燃料電池運營車輛，物流車、冷藏車按 20 萬40 萬元/輛的標準給予補助，公交車按 20 萬35 萬元/輛的標準給予補助，并保障運營車輛通行權。對符合國

178、家燃料電池示范城市終端氫氣指導價格的加氫站運營企業，按 20232024 年度 20 元/公斤、2025 年度 15 元/公斤的標準給予加氫補助。2023 年7 月 陜西西咸新區 陜西省西咸新區空港新城管委會 西咸新區促進氫能產業發展的若干政策措施兌現實施細則 對于落戶氫燃料電池生產企業，給予最高不超過 1000萬元的一次性支持；對企業生產的氫燃料電池系統，年度支持金額最高不超過 500 萬元；對于設立氫能產業創新平臺，給予最高 500 萬元的一次性支持；對新區范圍內新建、改建、擴建的加氫站，按照固定資產投資額的 30%給予一次性支持；對氫氣價格不高于 25 元/kg 的，按照 2023 年

179、10 元/kg、2024 年 8 元/kg、2025 年 5 元/kg 的標準，給予運營支持年度支持金額最高不超過 300 萬元；對購買氫燃料電池汽車新車的，給予年度支持金額最高不超過 500 萬元等 2024 年4 月 成都 成都市經信局 成都市經信局關于促進氫能產業高質量發展的通知 對制氫設計能力 500 標方/小時以上（含 500 標方/小時）的電解水制氫企業，按實際電解水制氫用電量給予 0.15-0.20元/千瓦時的電費補貼，每年補貼額度最高不超過 2000 萬元 2024 年9 月 沈陽東大區 大東區工信局 大東區支持氫燃料電池汽車產業高質量發展若干政策措施（征求意見稿）對產氫量給予

180、相應能耗和碳排放扣減，同時對相關項目固投給予最高 10%，最多不超過 100 萬元的投資獎勵；對發展光伏、風電等零碳制氫等相關項目固投給予最高 30%，最多不超過 500 萬元的投資獎勵 數據來源：各政府部門官網、東北證券 整體來看，國家對氫能的重視程度持續提升，頂層設計日趨完善，氫能已逐漸成為我國積極培育的新興產業和未來產業的方向之一，氫能產業長遠健康發展可期。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 46/58 中國石化中國石化/公司深度公司深度 5.2.我國已形成較為完整的氫能產業鏈，燃料電池需求快速增長 我國已基本形成較為完整的制氫、儲運、加注和應用的氫能產業鏈。我國已

181、基本形成較為完整的制氫、儲運、加注和應用的氫能產業鏈。圖圖 59：我國氫能市場產業鏈：我國氫能市場產業鏈 數據來源：中國氫能聯盟，弗若斯特沙利文，東北證券 在制氫環節，我國已成為世界上最大的制氫國。在制氫環節，我國已成為世界上最大的制氫國。據中國氫能發展報告（2025）數據，截至 2023 年底，全國氫氣產能超 5000 萬噸/年，同比增長約 1.6%，全國氫氣產量超 3650 萬噸，同比均增長約 3.5%。煤制氫、天然氣制氫和工業副產氫仍是我國氫氣供應的主要來源，占比分別為 56%、21%、21%。在儲運環節，目前我國主要以高壓氣態儲運技術為主。在儲運環節，目前我國主要以高壓氣態儲運技術為主

182、。我國氫氣儲運環節的發展經歷了從初期的高壓氣態儲運到逐步探索液態和固態儲運技術的過程。目前，高壓氣態儲氫技術因其成本低、技術成熟而廣泛應用，但其運輸半徑受限于 200 公里以內，難以滿足長距離、大規模運輸的需求。隨著氫能產業的發展，液態儲氫和固態儲氫技術逐漸進入研發和示范階段，被視為未來實現氫氣大規模、長周期、長距離運輸的主要方式。在液態儲氫方面，我國已實現首套 10 噸/天氫液化裝置系統下線，并推出了首臺民用液氫儲運罐車。圖圖 60：氫氣不同儲運方式的對比：氫氣不同儲運方式的對比 數據來源：中國化工信息，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 47/58 中國石化

183、中國石化/公司深度公司深度 加氫站方面，加氫站方面，據氫能產業大數據平臺顯示，截至 2025 年 5 月，我國擁有加氫站 542座，相較于 2024 年底增加 20 座，在運營加氫站數量 392 座，相較于 2024 年底增加 7 座。伴隨上游制氫逐步成熟和下游燃料電池車的快速發展，加氫站建設有望鋪開。圖圖 61：2018-2025 年我國加氫站數量年我國加氫站數量（截至（截至 2025 年年5 月）月）圖圖 62：2018-2025 年年我國加氫站在運營數量我國加氫站在運營數量（截至（截至2025 年年 5 月）月）數據來源：氫能產業大數據平臺，東北證券 數據來源：氫能產業大數據平臺，東北證

184、券 終端應用來看，終端應用來看，鋼鐵、化工鋼鐵、化工是氫氣下游重要的應用方向是氫氣下游重要的應用方向之一之一，燃料電池需求快速增燃料電池需求快速增長長。從氫能市場產業鏈來看，氫氣可以直接應用于鋼鐵、化工等領域，也能夠通過燃料電池系統間接用于交通、發電、建筑等領域。我國是氫能消費大國，據中國氫能聯盟、弗若斯特沙利文數據，按表觀消費量計算，預計 2025 年我國氫能消費市場規模將增長至 4260 萬噸，同比+7.8%，預計 2028 年有望達到 5280 萬噸，2025-2028年 CAGR 為 7.4%。其中，預計 2025-2028 年直接使用的氫能預計由 4150 萬噸增長至 5010 萬噸

185、，CAGR 為 6.5%；間接使用的氫能預計由 110 萬噸增長至 270 萬噸，CAGR 為 34.9%，主要受燃料電池高速發展驅動。圖圖 63：鋼鐵、化工是氫氣下游重要的應用方向之一，燃料電池需求快速增長鋼鐵、化工是氫氣下游重要的應用方向之一，燃料電池需求快速增長 注：直接使用的氫能指的是氫能可直接用于化工、鋼鐵等領域；間接使用的氫能指的是氫能可以通過燃料電池間接用于交通、發電、建筑等領域 數據來源：中國氫能聯盟，弗若斯特沙利文，東北證券 010020030040050060020182019202020212022202320242025加氫站數量（個）05010015020025030

186、035040045020182019202020212022202320242025具備商業運營能力加氫站數量（個）21.822.5283435.136.338.941.544.347.250.100000.10.30.61.11.52.12.701020304050602018201920202021202220232024E 2025E 2026E 2027E 2028E直接使用的氫能（百萬噸）間接使用的氫能（百萬噸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 48/58 中國石化中國石化/公司深度公司深度 國內氫燃料電池目前主要應用在國內氫燃料電池目前主要應用在商用車商用車

187、領域領域，2028 年市場規模預計超年市場規模預計超 400 億元億元。與純電動汽車相比，燃料電池汽車運行時間和運行里程更長，安全性能也更優。國內燃料電池系統的應用場景以商用車為主，據中國氫能聯盟、弗若斯特沙利文數據，2025 年我國氫燃料電池市場規模預計達到 110.8 億元，其中商用車燃料電池市場規模為 99.0 億元；預計 2028 年我國氫燃料電池市場規模為 498.2 億元，其中商用車燃料電池市場規模為 442.3 億元。此外，隨著氫燃料電池系統的規模效應以及技術進步，氫燃料電池重卡有望此外，隨著氫燃料電池系統的規模效應以及技術進步，氫燃料電池重卡有望逐步逐步替替代柴油重卡以及電動重

188、卡。代柴油重卡以及電動重卡。據弗若斯特沙利文測算數據，在不考慮政府補貼的情況下，預計氫燃料電池重卡或于 2027、2028 年分別替代柴油重卡、電動重卡。圖圖 64：國內氫燃料電池目前主要應用在商用車領域國內氫燃料電池目前主要應用在商用車領域 圖圖 65：氫燃料電池重卡有望逐步替代柴油重卡以及氫燃料電池重卡有望逐步替代柴油重卡以及電動重卡電動重卡 數據來源：中國氫能聯盟，弗若斯特沙利文，東北證券 數據來源：弗若斯特沙利文，東北證券 5.3.公司布局氫能全產業鏈，打造中國第一氫能公司 公司將氫能作為新能源的核心業務，打造中國第一氫能公司。公司將氫能作為新能源的核心業務，打造中國第一氫能公司。公司

189、在在氫能領域擁有豐富的產業經驗和競爭優勢，將氫能作為新能源的核心業務加快發展，圍繞潔凈交通能源和綠色煉化的氫能利用，努力構建規模最大、科技領先、管理一流的中國第一氫能公司。根據公司 2024 年可持續發展報告，公司 2050 年氫能業務發展愿景主要包括 2 個方面：（1）氫能交通：加氫站數量、加氫能力保持全國最大；氫氣來源 100%來自非化石能源；形成功能齊全、遍布全國的低碳交通能源供應網絡，助力國家道路交通領域實現碳中和。（2）綠氫煉化：煉化企業用氫 100%來自于藍氫和非化石能源制氫，通過綠氫煉化助力中國石化高質量完成碳中和目標。整體來看，公司主要通過 2 大路徑實現氫能發展：（1）布局氫

190、能全產業鏈，在制氫、儲氫、加氫布局氫能全產業鏈，在制氫、儲氫、加氫、氫能技術、氫能技術等環節等環節均取得突破。均取得突破。制氫方面制氫方面，綠氫工業應用實現突破，新疆庫車 2 萬噸/年綠電制綠氫示范項目于2023 年 8 月底全面建成投產，是全球規模最大的光伏發電直接制綠氫項目。2024 年 12 月，首個工廠化海水制氫科研項目在中國石化青島煉化建成，采用海水直接制氫與綠電制綠氫結合的模式，每小時可生產綠氫 20 立方米。01002003004005006002018201920202021202220232024E 2025E 2026E 2027E 2028E商用車乘用車固定式發電工程機械

191、其他交通運輸 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 49/58 中國石化中國石化/公司深度公司深度 圖圖 66：新疆庫車綠氫示范項目新疆庫車綠氫示范項目 數據來源：中國石化報，東北證券 氫氫純化方面純化方面，公司針對不同來源的原料氫氣，開發出自主高效吸附劑和模塊化純化工藝，成套技術在多家所屬企業成功應用。2024 年 12 月，燕山石化 1 萬標準立方米/小時氫氣提純設施完善項目投產，采用 PSA（變壓吸附）技術將燕山石化乙烯裝置副產氫提純至 99.999%以上。供氫供氫方面，方面，公司編制了氫產業走廊規劃，提出“三軸四區 N 線”的布局思路，初步建成成渝萬、京津唐、滬嘉甬

192、三大氫能交通走廊。燃料電池供氫中心建設方面，按照“適度超前、適度富余”原則，統籌供氫中心項目規模和進度。根據公司 2024 年可持續發展報告，公司利用煉廠副產氫資源，結合“3+2”氫燃料電池示范城市群加氫站用氫需求，打造燃料電池用氫供氫中心。截至 2024 年末，已累計在 11 家企業建成氫燃料電池供氫中心，總能力超過 4 萬標立/時。2024年，車用高純氫產量為 2068 噸。儲氫方面，儲氫方面，公司完成儲氫氣瓶用樹脂、碳纖維材料和成瓶技術開發，所制備的 IV 型高壓儲氫氣瓶通過第三方專業公司測試。加氫站建設方面，加氫站建設方面，截至 2023 年，公司擁有加油站總數超 3 億座，具有布局加

193、氫站的先天優勢，公司加氫站在國內網絡基本覆蓋了“3+2”氫燃料電池示范城市群。根據公司 2024 年可持續發展報告，截至 2024 年，打通 6 條氫能交通走廊，累計建成加氫站 142 座，加氫站氫氣加注量占中國總加注量的 40%左右。同時，公司積極探索站內制氫及微網輸氫新模式，福州、廣西分布式氨制氫加氫一體站、大連盛港加氫站站內甲醇制氫項目相繼示范運營，并在浙江、四川、重慶和山東投入運營微管道輸氫加氫示范站 4 座，投營首座境外加氫站中國石化香港凹頭加氫站。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 50/58 中國石化中國石化/公司深度公司深度 應用應用方面，方面，基于自主催

194、化劑和膜電極裝配出百千瓦級氫燃料電池電堆，完成在燃料電池發電車上的應用示范。表表 20：2023 年以來公司年以來公司在在氫能氫能領域的領域的重要進展重要進展 時間 重點事件 2023 年 2 月 15 日 我國首座甲醇制氫加氫一體站建成投運：2023 年 2 月 15 日，由中國石化燃料油公司建設的國內首個分布式甲醇制氫加氫一體站在大連自貿區投用。該一體站裝置產氫能力 500標準立方米/小時，目前，每日可產 1000 千克 99.999%高純度氫氣，滿足 100 輛氫能公交車的加注需求。2023 年 2 月 16 日 全球最大綠氫耦合煤化工項目開工：2023 年 2 月 16 日，中國石化在

195、內蒙古首個綠氫示范工程內蒙古鄂爾多斯 3 萬噸/年風光制綠氫一體化項目開工。該項目利用鄂爾多斯地區豐富的太陽能和風能資源發電直接制取綠氫，就近用于中天合創鄂爾多斯煤炭深加工示范項目。這是目前全球最大的綠氫耦合煤化工項目。2023 年 4 月 2023 年 4 月公司啟動“西氫東送”輸氫管道示范工程，起點是內蒙古烏蘭察布，終點是北京的燕山石化，經過內蒙古、河北、北京等 3 省 9 縣，全長 400 公里。管道一期運力 10萬噸/年，預留 50 萬噸/年的遠期提升潛力，是國內首條跨省區、大規模、長距離的純氫輸送管道。2023 年 8 月 30 日 我國首個萬噸級綠氫規?；I應用實現零的突破：20

196、23 年 8 月 30 日，我國規模最大的光伏發電直接制綠氫項目新疆庫車 2 萬噸/年綠電制綠氫示范項目全面建成投產。這是我國首次規?；霉夥l電直接制綠氫，是建設產、儲、輸、用氫一體化的綠氫煉化項目。項目全面建成投產，標志著我國首個萬噸級綠氫規?；I應用實現零的突破。2023 年 11 月 20 日 中國石化香港首座加氫站開工建設：2023 年 11 月 20 日，香港首座面向公眾的加氫站中國石化香港凹頭加氫站啟動建設。這是中國石化在香港開工建設的首座加氫站，建成后將成為“油、氣、氫、電、服”五位一體的綜合加能站，每日加氫能力達到 1000 千克，能為香港的公交車、物流車、私家車等提供全

197、天候加氫服務。2023 年 12 月 8 日 我國首座商業化分布式氨制氫加氫一體站建成投運：2023 年 12 月 8 日，我國首座商業化分布式氨制氫加氫一體站廣西石油南寧振興加能站建成并成功投運。該站采用中國石化自主研發的分布式氨制氫成套技術，日產 500 千克 99.999%高純度氫氣，制氫規模為同類型最大，可滿足 40 多輛氫燃料車日用氫需求，標志著中國石化已掌握分布式電解水制氫、天然氣制氫、甲醇制氫和氨制氫全套站內制氫技術。2023 年 12 月 20 日 中國石化首座煉油銷售一體化“微管網”加氫站投運：2023 年 12 月 20 日，山東石油“微管網”加氫站投運，齊魯石化生產的氫氣

198、通過管道輸送到該加氫站。這是中國石化首座煉油銷售一體化“微管網”加氫站，是山東省首座管道輸氫到站示范項目。相較傳統的車輛運輸方式降低運費 80%，實現了安全高效運輸氫氣。該站日加氫 500 千克，氫氣純度在99.997%以上，是由山東石油、齊魯石化、化工銷售有限公司等攜手打造的“氣-站-車”一體化應用場景先行案例。2023 年 12 月 20 日 我國西南地區最大氫燃料電池供氫中心投運：2023 年 12 月 20 日，中國石化在西南地區首個供氫中心3000 標準立方米/小時氫燃料電池供氫加氫項目在重慶投入運營。該項目是我國西南地區最大的燃料電池車用氫供應中心，滿負荷運行條件下每日可向社會供應

199、純度為 99.999%的高純度氫 6400 千克，可滿足 260 輛氫燃料物流重卡的用氫需求。2024 年 1 月 2024 年 1 月，中石化烏蘭察布 10 萬噸/年風光制氫一體化項目（制氫廠部分）獲備案 2024 年 12 月 首個工廠化海水制氫科研項目在中國石化青島煉化建成，采用海水直接制氫與綠電制綠氫結合的模式，每小時可生產綠氫 20 立方米 數據來源：公司官網，公司微信公眾號，人民日報，高工氫電產業研究所（GGII），東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 51/58 中國石化中國石化/公司深度公司深度 表表 21：2023 年以來公司在氫能領域的重要進展

200、（續表）年以來公司在氫能領域的重要進展（續表）時間 重點事件 2025 年 2 月 16 日 中國石化在內蒙古第一個綠氫示范工程內蒙古鄂爾多斯市風光融合綠氫示范項目正式啟動開工。項目利用鄂爾多斯地區豐富的太陽能和風能資源發電直接制綠氫，年制綠氫3 萬噸、綠氧 24 萬噸，就近用于中天合創鄂爾多斯煤炭深加工示范項目降碳減碳。項目總投資約 57 億元，項目投產后，預計可減少二氧化碳排放 143 萬噸/年，貢獻 GDP 近 6億元/年。2025 年 4 月 28 日 中國石化剛剛與中石化集團及集團資本公司簽訂增資協議。根據協議，中國石化及中石化集團將對資本公司增資 19.9 億元。通過本次增資，中石

201、化集團資本公司擬于今年發起設立氫能基金，參與中央企業戰略性新興產業發展基金，并圍繞充換電、儲能等領域進行投資。數據來源：公司官網，公司微信公眾號，人民日報，高工氫電產業研究所（GGII），東北證券 （2）通過設立子公司、合資公司、參股等方式進一步加強氫能產業鏈各環節競爭）通過設立子公司、合資公司、參股等方式進一步加強氫能產業鏈各環節競爭力，力，并并與多個國內外知名企業在氫能領域達成深度合作與多個國內外知名企業在氫能領域達成深度合作 公司通過設立子公司、合資公司、參股等方式進一步加強氫能產業鏈各環節競爭力，并結合自身的資金、技術和資源優勢，積極以現有業務體系為基礎拓展氫能裝備、材料、運營和服務等

202、領域。此外，公司與法國液化空氣、隆基、美錦能源等國內外知名企業在氫能等領域達成合作。在制氫環節，子公司中石化石油機械股份有限公司成功研制小型 PEM、隔膜式壓縮機、純氫長輸鋼管等設備。公司與美國康明斯合作設立合資公司康明斯恩澤制氫科技有限公司，引進先進的 PEM 制氫技術，推出首臺本地化 PEM 電解水制氫設備。全資子公司中國石化集團新星石油有限責任公司主要負責運營綠氫項目建設。在儲氫環節，公司通過參股北京中科富海低溫科技有限公司、浙江藍能氫能科技股份有限公司，布局低溫儲備裝備和長管拖車、碳纖維纏繞高壓管束集裝箱等。在加氫站環節，公司參股加氫站集成設備中鼎恒盛氣體設備(蕪湖)股份有限公司、北京

203、海德利森科技有限公司、上海舜華新能源系統有限公司，布局加氫機等加氫站核心設備，并與東方電氣石化氫能(江西)有限公司成立合資公司布局加氫站運營業務。在燃料電池系統環節，公司參股上海重塑能源集團股份有限公司。在基礎材料環節，全資子公司中石化催化劑(天津)有限公司負責生產加氫載體基礎材料等催化劑產品。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 52/58 中國石化中國石化/公司深度公司深度 表表 22：公司：公司通過設立子公司、合資公司等方式加強氫能產業鏈各環節競爭通過設立子公司、合資公司等方式加強氫能產業鏈各環節競爭力（截至力（截至 2025 年年 3 月）月）領域領域 公司名稱（產

204、品公司名稱（產品/項目）項目）投資主體投資主體 持股比例持股比例 制氫設備 中石化石油機械股份有限公司（500標方、2000標方ALK；小型PEM，隔膜式壓縮機；純氫長輸鋼管）中國石油化工集團有限公司 51.7%康明斯恩澤（廣東）氫能源科技有限公司（首臺本地化PEM電解水制氫設備）中國石化集團資本有限公司 22.9%綠氫項目建設單位 中石化新星（內蒙古）西氫東送新能源有限公司（烏蘭察布10萬噸/年風光制氫一體化項目）中國石化集團新星石油有限責任公司 100%中石化新星內蒙古綠氫新能源有限公司（鄂爾多斯市風光融合綠氫示范項目）中國石化集團新星石油有限責任公司 38.75%中石化新星新疆綠氫新能源

205、有限公司（庫車綠氫示范項目）中國石化集團新星石油有限責任公司 100%儲氫 北京中科富海低溫科技有限公司 中國石化集團資本有限公司 2.72%浙江藍能氫能科技股份有限公司（長管拖車、碳纖維纏繞高壓管束集裝箱等）中國石化集團資本有限公司 1.76%加氫站 加氫站設備 中鼎恒盛氣體設備（蕪湖）股份有限公司（隔膜壓縮機）中國石化集團資本有限公司 13.36%北京海德利森科技有限公司（加氫機等加氫站核心設備）中國石化恩澤基金 5.68%上海舜華新能源系統有限責任公司（加氫機等加氫站核心設備）中國石化集團資本有限公司 6.02%加氫站運營（據不完全統計）東方電氣石化氫能（江西）有限公司（近日與東方鍋爐聯

206、合成立，注冊資本1.6億）中國石化銷售股份有限公司 49.00%中石化氫能源（上海）有限責任公司（上海石油青衛油氫合建站）中國石化銷售股份有限公司 51.00%中石化（安徽）綠氫能源有限公司（蕪湖新灣里加氫站）中國石化銷售股份有限公司 95.00%燃料電池系統 上海重塑能源集團股份有限公司（主要介于32kW至220kW）中國石化集團資本有限公司 13.52%催化劑材料 中石化催化劑（天津）有限公司 中石化催化劑有限公司 100%數據來源：金創聯氫能，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 53/58 中國石化中國石化/公司深度公司深度 6.盈利預測與估值盈利預測與估

207、值 勘探及開發：勘探及開發：勘探及開發事業部生產的絕大部分原油及少量天然氣用于本公司煉油、化工業務，絕大部分天然氣及少部分原油外銷其他客戶?？紤]后續 OPEC+的增產及補償減產政策、美國關稅政策、俄烏沖突和中東局勢等地緣問題的演繹等因素，我們預計 2025 年-2027 年油價在 60-80 美元區間。根據公司穩油増氣、增儲上產策略，以及公司在勘探開發核心技術上的持續突破，我們預計公司 2025-2027 年原油、天然氣開采量平穩增長。同時，公司降本增效成效顯著，桶油成本管控良好，我們預計 2025-2027 年公司桶油成本小幅降低，毛利率整體保持穩定。預計 2025 年-2027年勘探及開發

208、實現營收 1747/1765/1779 億元，同比-2.9%/+1.0%/+0.8%。煉油：煉油：煉油事業部業務包括從第三方及勘探及開發事業部購入原油，并將原油加工成石油產品，汽油、柴油、煤油內部銷售給營銷及分銷事業部，部分化工原料油內部銷售給化工事業部，其他精煉石油產品由煉油事業部外銷給國內外客戶。成品油、化工輕油的對內銷售價格根據油價情況和歷史情況進行預測，銷量方面，我們預計公司原油加工量整體保持平穩，受減油增化影響，預計公司成品油收率略有下降。預計2025-2027年煉油板塊實現營收1768/1820/1865億元，同比+4.8%/+2.9%/+2.5%。營銷及分銷：營銷及分銷：營銷及分

209、銷事業部業務包括從煉油事業部和第三方采購石油產品，向國內用戶批發、直接銷售和通過該事業部零售分銷網絡零售、分銷石油產品及提供相關的服務。對外銷售量以及價格結合全球成品油需求以及油價變化情況進行預測，由于國內成品油定價機制，預計營銷及分銷板塊毛利率保持平穩。預計 2025-2027年煉油板塊實現營收 14881/14838/14809 億元，同比-12.8%/-0.3%/-0.2%?；ぃ夯ぃ夯な聵I部業務包括從煉油事業部和第三方采購石油產品作為原料，生產、營銷及分銷石化和無機化工產品。根據公司指引，預計公司乙烯、合成樹脂、合成橡膠、合成纖維單體及聚合物、合成纖維等化工品產量整體穩健增長，20

210、25 年化工景氣度有望逐步回升，價格有望企穩，預計 2026-2027 年價差有望回暖。預計 2025-2027 年化工板塊實現營收 4335/4549/4728 億元，同比+1.8%/+4.9%/+3.9%。本部及其他：本部及其他：本部及其他業務主要包括附屬公司的進出口貿易業務及本公司的研究開發活動以及總部管理活動。預計2025-2027年本部及其他實現營收7808/8353/8769億元，同比+31.7%/+7.0%/+5.0%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 54/58 中國石化中國石化/公司深度公司深度 表表 23：公司盈利預測表：公司盈利預測表（億元）（億元

211、）2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入營業收入 33,182 32,122 30,746 30,541 31,325 31,950 yoy 21.1%-3.2%-4.3%-0.7%2.6%2.0%勘探及開發 1,975 1,833 1,800 1,747 1,765 1,779 yoy 21.4%-7.2%-1.8%-2.9%1.0%0.8%煉油 1,987 1,745 1,688 1,768 1,820 1,865 yoy 14.8%-12.2%-3.3%4.8%2.9%2.5%營銷及分銷 17,005 18,005 17,070 14,881 14,8

212、38 14,809 yoy 21.1%5.9%-5.2%-12.8%-0.3%-0.2%化工 4,598 4,209 4,259 4,335 4,549 4,728 yoy 5.6%-8.5%1.2%1.8%4.9%3.9%本部及其他 7,617 6,331 5,929 7,808 8,353 8,769 yoy 34.7%-16.9%-6.3%31.7%7.0%5.0%營業成本 28,194 27,097 25,989 25,854 26,477 26,959 毛利 4,988 5,026 4,756 4,686 4,848 4,991 毛利率毛利率 15.0%15.6%15.5%15.3%

213、15.5%15.6%銷售費用 586 612 614 581 590 598%of Revenue 1.8%1.9%2.0%1.9%1.9%1.9%管理費用 572 597 580 549 557 565%of Revenue 1.7%1.9%1.9%1.8%1.8%1.8%研發費用 128 140 152 144 142 141%of Revenue 0.4%0.4%0.5%0.5%0.5%0.4%財務費用 100 99 112 154 158 161%of Revenue 0.3%0.3%0.4%0.5%0.5%0.5%數據來源：公司公告，東北證券 我 們 預 計我 們 預 計 2025-

214、2027 年 公 司 實 現 營 收年 公 司 實 現 營 收 30541/31325/31950 億 元，同 比億 元，同 比-0.7%/+2.6%/+2.0%，實 現實 現 歸 母 凈 利 潤歸 母 凈 利 潤547.38/591.62/634.23億 元，同 比億 元，同 比+8.80%/8.08%/+7.20%，對應，對應 PE 為為 12.58X/11.64X/10.86X。我們認為，公司是國內石化龍頭企業，一體化優勢顯著，抗油價波動風險能力強，維持高分紅積極回饋股東。展望后續，伴隨國內宏觀環境逐步企穩，公司主業盈利有望提升，同時公司前瞻布局新能源、新材料，業績有望增厚。我們堅定看好

215、公司長期價值，維持“買入”評級。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 55/58 中國石化中國石化/公司深度公司深度 7.風險提示風險提示 1.地緣政治風險地緣政治風險：若中東、俄烏等地緣沖突緩和，國際原油供應趨穩，疊加 OPEC+增產預期，油價可能回落，壓縮勘探開發利潤空間。2.宏觀經濟波動風險宏觀經濟波動風險：全球經濟增長放緩或衰退將直接抑制能源需求。3.成品油需求復蘇不及預期成品油需求復蘇不及預期：國內經濟復蘇乏力疊加新能源汽車滲透率快速提升（2024 年達 44%），柴油/汽油消費量持續萎縮，導致煉化產能利用率承壓。4.政策風險政策風險：環保監管趨嚴可能推高減排成本

216、，稅費政策調整（如資源稅改革）或壓縮利潤空間，能源價格管制政策也可能限制市場化定價能力。5.產能建設不產能建設不及預期及預期：項目投資回報周期延長，影響公司盈利水平。6.新能源布局不及預期風險新能源布局不及預期風險：氫能等新能源項目需要較高的研發投入和較長的研發過程，同時項目商業化周期長，戰略轉型效果待驗證。7.業績預測和估值不達預期。業績預測和估值不達預期。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 56/58 中國石化中國石化/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）202

217、4A 2025E 2026E 2027E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 貨幣資金 146,799 146,776 162,884 200,689 凈利潤凈利潤 57,547 62,918 68,002 72,900 交易性金融資產 4 4 4 4 資產減值準備 6,810 6,517 6,279 6,256 應收款項 44,333 44,611 45,921 46,751 折舊及攤銷 110,243 83,242 96,601 109,881 存貨 256,595 238,195 240,446 239,221 公允價值變動損失 4,1

218、47-3,362-377-618 其他流動資產 33,065 33,065 33,065 33,065 財務費用 12,666 19,160 21,050 23,156 流動資產合計流動資產合計 524,515 508,497 532,954 575,188 投資損失-15,889-11,074-11,802-12,241 可供出售金融資產 運營資本變動-27,833 1,210 3,382 4,080 長期投資凈額 246,819 257,199 266,520 276,650 其他 1,669-527-1,043-857 固定資產 717,105 756,828 785,430 801,9

219、84 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 149,360 158,083 182,092 202,558 無形資產 137,983 154,044 170,066 184,646 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-161,240-154,773-147,100-148,361 商譽 6,493 5,786 5,196 4,547 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量-19,237 8,737-18,884-16,392 非非流動資產合計流動資產合計 1,560,256 1,640,338 1,700,665 1,749,223 企業自由現金流企業自由現金流 68,820 34,120 3

220、9,745 58,993 資產總計資產總計 2,084,771 2,148,835 2,233,620 2,324,411 短期借款 48,231 69,224 102,249 132,815 應付款項 256,597 251,186 257,933 262,979 財務與估值指標財務與估值指標 2024A 2025E 2026E 2027E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 64,602 85,297 85,297 85,297 每股收益（元）0.42 0.45 0.49 0.52 流動負債合計流動負債合計 673,237 700,282 747,923 7

221、89,615 每股凈資產（元）6.76 6.81 6.97 7.13 長期借款 184,934 204,934 214,934 234,934 每股經營性現金流量（元）1.23 1.30 1.50 1.67 其他長期負債 250,307 252,601 252,601 252,601 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 435,241 457,535 467,535 487,535 營業收入增長率-4.3%-0.7%2.6%2.0%負債合計負債合計 1,108,478 1,157,817 1,215,458 1,277,150 凈利潤增長率-16.8%8.8%8.1%7.2%歸屬于

222、母公司股東權益合計 819,922 826,468 844,771 864,393 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 156,371 164,550 173,391 182,868 毛利率 15.5%15.3%15.5%15.6%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 2,084,771 2,148,835 2,233,620 2,324,411 凈利潤率 1.6%1.8%1.9%2.0%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 應收賬款周轉天數 5.44 5.24 5.20 5.22 營業收入營業收入 3,074,562 3

223、,054,061 3,132,472 3,195,012 存貨周轉天數 35.15 34.45 32.54 32.03 營業成本 2,598,935 2,585,439 2,647,689 2,695,863 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 267,315 267,093 272,525 277,966 資產負債率 53.2%53.9%54.4%54.9%資產減值損失-6,702-6,577-6,328-6,320 流動比率 0.78 0.73 0.71 0.73 銷售費用 61,422 58,108 58,974 59,832 速動比率 0.34 0.33 0.34 0.38 管理

224、費用 58,021 54,905 55,689 56,481 費用率指標費用率指標 財務費用 11,174 16,958 18,849 20,713 銷售費用率 2.0%1.9%1.9%1.9%公允價值變動凈收益-4,147 3,362 377 618 管理費用率 1.9%1.8%1.8%1.8%投資凈收益 15,889 11,074 11,802 12,241 財務費用率 0.4%0.6%0.6%0.6%營業利潤營業利潤 72,257 78,067 84,245 90,218 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額-1,744-1,338-1,315-1,315 股息收益率 5.0%5.5%5.9

225、%6.4%利潤總額利潤總額 70,513 76,729 82,930 88,903 估值指標估值指標 所得稅 12,966 13,811 14,927 16,003 P/E（倍）16.10 12.58 11.64 10.86 凈利潤 57,547 62,918 68,002 72,900 P/B（倍）0.99 0.83 0.82 0.80 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 50,313 54,738 59,162 63,423 P/S（倍）0.26 0.23 0.22 0.22 少數股東損益 7,234 8,179 8,840 9,477 凈資產收益率 6.2%6.6%7.0%7.3%資料

226、來源：東北證券 股息收益率=（除權后年度每股現金紅利總和/報告首頁收盤價）*100%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 57/58 中國石化中國石化/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 楊占魁：北京化工大學學士，格拉斯哥大學碩士，曾就職于開源證券基礎化工團隊（新財富上榜）、浙商證券石化能源團隊，負責石油化工、新材料的跟蹤研究。2024 年 6 月加入東北證券先進材料與石化團隊，深度覆蓋原油、煉化、芳烴、烯烴、PTA、滌綸長絲、聚酯新材料、EVA、硅烷及氣凝膠等板塊。張煜暄：曼徹斯特大學金融學碩士，2022 年加入東北證券，

227、2024 年加入先進材料與石化團隊。具備 2 年以上行業研究經驗，擅長結合歷史復盤與產業趨勢，把握板塊輪動。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市

228、指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的

229、聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 58/58 中國石化中國石化/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員

230、不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630