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1、證券研究報告證券研究報告食品飲料行業|古茗深度報告林敘希S1190525030001證券分析師：分析師登記編號：2025/5/27郭夢婕S1190523080002證券分析師：分析師登記編號：平價茶飲之王，供應鏈打造下沉平價茶飲之王，供應鏈打造下沉市場領跑者市場領跑者P2請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠報告摘要報告摘要10-20元價格帶茶飲龍頭元價格帶茶飲龍頭，2021-2024年年公司公司營收營收/門店數量門店數量CAGR為為26%/20%。古茗于2010年在浙江省溫嶺市大溪鎮成立，按2024年GMV以及門店數量統計，是中國最大的10-20元價格帶現制茶飲品牌。公司憑

2、借高效的供應鏈體系以及下沉市場深耕優勢，形成“規模擴張品牌強化盈利提升”的正向循環。截至2024年末公司門店數量達9914家，一線/新一線/二線/三線/四線及以下門店分別占比3%/17%/29%/27%/24%。2021-2024年公司營收/歸母凈利潤CAGR為26%/319%，業績增長迅速主因門店快速擴張，2021-2024門店數量CAGR達20%。2024年公司實現營業總收入87.91億元，同比+14.5%，實現歸母凈利潤14.8億元，同比+36.9%?，F制茶飲現制茶飲市場市場高速增長高速增長，10-20元價格帶規模領先元價格帶規模領先，下沉市場增速領跑下沉市場增速領跑?，F制茶飲目前處于成

3、長期，2018-2023年行業規模CAGR達19.0%，預估2024年規模達3127億元，同比增長21.0%，預估24-28年CAGR達16.4%。從價格帶來看，10-20元大眾現制茶飲店占比最大，2023年市場規模達1086億元，占比51.3%，按2023年GMV統計，古茗為該價格帶龍頭，市占率達17.7%。從城市分布來看，下沉市場增速領跑，根據灼識咨詢預測，24-28年三線/四線及以下城市現制茶飲市場規模CAGR將達21.3/22.9%，高于一線/新一線/二線城市的14.5%/15.5%/18.5%。古茗的產品開發類快時尚品牌古茗的產品開發類快時尚品牌zara、shein，“低價高質低價高

4、質+快速復制快速復制+迭代優化迭代優化”創造高復購率創造高復購率。古茗前三大單品GMV占比不超過20%，利用貨架思維做爆品，在產品開發上采取“快時尚”模式，類似zara、shein，快速迭代成熟市場驗證的單品，利用供應鏈降低成本提供優質平價產品，結合門店渠道優勢實現規?；瘡椭?，這種“低價高質+快速復制+迭代優化”迎合下沉市場消費者對品質和價格的雙重需求，2023年古茗的季度復購率達53%，遠超行業均值的30%。當前古茗拓展咖啡業務，擴寬消費場景，預期中長期咖啡將貢獻15-20%收入。鮮果直采鮮果直采+加工配套加工配套+冷鏈網絡冷鏈網絡，構建供應鏈壁壘構建供應鏈壁壘。古茗堅持產地直采模式，覆蓋云

5、南、廣西等核心產區，直采比例達85%，行業平均約60%。產地直采+大規模采購給予古茗極強的議價能力，2023年公司為門店供應的芒果價格較市場低約30%。公司有22個倉庫覆蓋全國，76%門店位于150公里半徑內，實現兩日一配，行業普遍為四日一配，鮮果損耗率小于5%，配合地域加密策略倉到店配送成本僅占GMV總額的1%，是行業平均水平的一半。對于奶茶品牌的全國化和市場下沉，供應鏈之爭是關鍵，古茗為蜜雪以外供應鏈最強的品牌。區域加密策略：小區域高占有區域加密策略：小區域高占有，強化區域規模效應強化區域規模效應。在開店策略上，古茗采用“區域加密”策略，截至2024年公司已在浙江、福建、江西、廣東、湖南、

6、湖北、江蘇以及安徽8個省份實現關鍵規模，合計貢獻GMV的83%，其中在浙江、福建及江西以及該三個省的每個地級市市占率均為第一，形成顯著的品牌勢能與成本分攤優勢。古茗門店分布以低線城市為主，二線及以下城市占比達80%居茶飲品牌之首，2024年古茗鄉鎮門店數量占比達41%，行業平均約25%。古茗采用業內最嚴加盟商篩選機制，加盟商體系穩固，單店回收周期約13-15個月盈利能力優異，25年同店強勢修復，支撐中長期持續開店動能。今年重點開發省份為兩湖兩廣安徽，預計將新開2500家門店，凈增約2000家門店，重點布局縣域商業街及社區門店。中性假設下預計古茗中長期開店空間約為2.90萬家，門店數量增長空間約

7、兩倍。投資建議：投資建議：預計2025-2027年收入增速分別為22%/18%/16%，歸母凈利潤增速分別為29%/20%/18%，EPS分別為0.80/0.96/1.13元，對應當前股價PE分別為33x/28x/23x，我們按照2026年業績給予30倍并按照0.92:1的匯率，給予目標價31.30港元，給予“增持”評級。風險提示風險提示:食品安全風險、門店拓展不及預期、行業競爭加劇風險。P3請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠目錄目錄一、公司概況一、公司概況：平價茶飲之王，高質性價比制勝下沉市場平價茶飲之王，高質性價比制勝下沉市場二、二、大眾茶飲賽道擴容，下沉市場紅利釋放

8、大眾茶飲賽道擴容，下沉市場紅利釋放三、三、核心競爭力：高質性價比產品核心競爭力：高質性價比產品+供應鏈壁壘供應鏈壁壘+區域加密策略區域加密策略 四四、盈利預測盈利預測P4請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠一、公司概況：平價茶飲之王，高質性價比制勝下沉市場一、公司概況：平價茶飲之王，高質性價比制勝下沉市場P5請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠1.11.1公司歷程：從小鎮到全國，成就現制茶飲龍頭公司歷程：從小鎮到全國，成就現制茶飲龍頭古茗是一家專注于為消費者提供大眾現制茶飲的企業古茗是一家專注于為消費者提供大眾現制茶飲的企業，其核心產品包括現制果茶其核心

9、產品包括現制果茶、奶茶和咖啡奶茶和咖啡。公司成立于2010年，目前門店突破萬家，是中國最大的平價現制茶飲品牌，也是全價格帶下中國第二大現制茶飲品牌。復盤公司發展歷程：第一階段第一階段（2010-2012年年）創立與起步創立與起步。2010年創始人王云安在家鄉大溪鎮開設了第一家古茗門店，開啟了自己的創業之路。同年通過對產品配方和服務質量的堅持，古茗開出第一家合作店，開啟連鎖經營模式。2012年經過品牌形象的兩次升級后，明星單店單天出杯突破1500杯，古茗正式走出臺州，面向全國。第二階段第二階段（2013-2017年年）擴張與升級擴張與升級。2013年古茗部署自配送模式，搭建自有供應鏈，2016年

10、設立門店標準化操作培訓中心，成立西雙版納“檸檬項目”，2017年古茗開啟冷鏈配送模式，門店數量突破千家。古茗以消費者對優質食材的追求驅動公司成長，通過連鎖經營的擴張模式迅速在下沉市場站穩腳跟。第三階段第三階段（2018年至今年至今）發展與突破發展與突破。古茗堅持以地域加密布局的擴張策略鞏固自身供應鏈壁壘，發揮自身優勢，實現降本增效。浙江省于2018年率先到達關鍵規模（500家），福建省和江西省緊隨其后分別于2019年、2020年達到關鍵規模，目前古茗已在全國八個省份建立超過關鍵規模的門店網絡，總共占2023年GMV的87%。依托地域加密策略，古茗向約97%的門店提供兩日一配冷鏈，且是唯一實現低

11、線城市頻繁配送鮮果、鮮奶的茶飲品牌，目前擁有約300輛冷鏈運輸貨運車，運營超20個倉庫，持續打造供應鏈護城河，加強品牌競爭力。圖表1：古茗發展歷程資料來源：公司官網，太平洋證券P6請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠公司產品主要集中在公司產品主要集中在10-18元價格帶，以奶茶及鮮果茶為核心品類。元價格帶，以奶茶及鮮果茶為核心品類。公司產品覆蓋果茶飲品、奶茶飲品、咖啡飲品及其他，主要價格帶集中在10-18元人民幣，挖掘三四線城市消費潛力。核心單品持續更新配方，常年保持競爭力，經典產品“古茗奶茶”精心挑選紅茶打造風味穩定濃郁茶底，過往銷售超4.36億杯，“超A芝士葡萄”自20

12、19年首次推出以來已進行11次配方升級，保持跨季節的口味一致性，過往銷售超1.8億杯。古茗擁有約120人的研發團隊，遠超行業平均水平，采取系統化方法進行產品研發，與浙江大學、江南大學及中國農業科學院茶葉研究所進行聯合研究。古茗分別于2021/2022/2023/9M24推出94/82/130/85款新品，且在2021-2023年的十大暢銷飲品中均包括同年或上一年推出的2-3款全新飲品，同時公司正通過向加盟商推廣咖啡機等方式嘗試擴充咖啡品類，服務更廣泛的消費群體。古茗產品研發敏銳捕捉當前新興趨勢，通過迅速更新迭代緊抓潮流熱點，用優質和性價比迎合消費者需求，通過產品多元化分散單品熱度消退風險，前三

13、大單品銷售額總計占比不超20%，小程序精準推薦吸引客戶復購，古茗2023年平均季度復購率53%領先平均低于30%的行業水平。產品類型產品類型銷量（億杯）銷量（億杯）代表性產品代表性產品2021202220232024前三季度（占比）前三季度（占比）奶茶2.67 3.45 5.09 4.67（47%）超A芝士葡萄、超A芝士桃桃、一顆香水檸、滿杯楊梅果茶2.98 3.65 4.99 4.03（41%）古茗奶茶、什么都有、龍井香青團、云嶺茉莉白咖啡1.15 1.60 1.77 1.20（12%）大橘美式、香水椰椰拿鐵、牛油果奶昔、曲香茉莉圖表2：古茗產品矩陣資料來源：公司招股說明書，太平洋證券1.2

14、公司業務：產品集中大眾主流價格帶，收入公司業務：產品集中大眾主流價格帶，收入以以B端銷售為主端銷售為主P7請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠1.21.2公司業務公司業務：產品集中大眾主流價格帶，收入產品集中大眾主流價格帶，收入以以B端銷售為主端銷售為主公司收入主要來自向加盟商銷售貨品和設備公司收入主要來自向加盟商銷售貨品和設備，營收體量居茶飲品牌第三營收體量居茶飲品牌第三。2024年公司收入87.91億元，其中銷售貨品和設備/提供加盟服務管理/直營店銷售的收入為70.27/17.50/0.14億元，占比79.94%/19.90%/0.16%。公司收入主要來自B端，即向加盟

15、商銷售飲品原材料，如新鮮水果、果汁、茶葉、乳制品及包裝材料等，以及向加盟商銷售泡茶機、制冰機、冷凍柜、冷藏柜及其他電子設備。加盟管理服務費是公司收入的重要組成部分，包括初始加盟費、持續支持服務費以及提供培訓及其他服務的收入。2024年蜜雪冰城/霸王茶姬/古茗/茶百道/滬上阿姨的營收體量分別為248/124/88/49/33億元，古茗的營收體量在茶飲品牌中居第三，僅次于蜜雪冰城與霸王茶姬。圖表3：古茗業務收入結構（億元）圖表4：茶飲品牌營收體量對比（億元）資料來源：公司招股說明書，公司公告，太平洋證券資料來源：公司招股說明書，公司公告，太平洋證券0102030405060708090100202

16、1202220232024銷售貨品和設備提供加盟服務管理直營門店銷售050100150200250300蜜雪冰城霸王茶姬古茗茶百道滬上阿姨P8請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠1.31.3門店情況：全國門店超萬家，區域加密助力擴張門店情況：全國門店超萬家，區域加密助力擴張目前全國門店數超萬家目前全國門店數超萬家，采取區域加密擴張策略采取區域加密擴張策略，主打下沉市場主打下沉市場。2021-2024年古茗國內門店數量分別為5694/6669/9001/9914家，CAGR為20.2%，截至2025年2月12日上市港股，門店數量突破一萬家，在中國現制茶飲品牌中排名第二。從經營

17、模式來看，古茗以加盟店為主，2024年加盟店/直營店數量為9771/7家。從門店分布來看，古茗門店主要分布在二線及以下市場，覆蓋全國17個省級行政單位，2024年一線/新一線/二線/三線/四線及以下城市占國內門店占比分別為3%/17%/29%/27%/24%，二線及以下市場占比達80%，為中國頭部茶飲店品牌中最高，門店網絡覆蓋中國超200個各線級城市，41%的門店位于鄉鎮，持續挖掘下沉市場消費潛力。圖表5：古茗門店分布（家）圖表6：古茗關鍵規模省份門店數量及關鍵規模占比資料來源：公司招股說明書，公司公告，太平洋證券資料來源：公司招股說明書，公司公告，太平洋證券-2,000 4,000 6,00

18、0 8,000 10,000 12,0002021202220232024一線城市新一線城市二線城市三線城市四線及以下城市0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0200040006000800010000120002021年2022年2023年2024年9月浙江福建及江西其余五個已達關鍵規模省份全國關鍵規模比例P9請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠1.31.3門店情況：全國門店超萬家，區域加密助力擴張門店情況：全國門店超萬家，區域加密助力擴張區域加密助力門店擴張區域加密助力門店擴張，空白省份亟待開拓空白省份亟待開拓。古茗在門店擴張上采取區域加密

19、的策略（即在一定區域內提高門店密度，憑借高質量的門店網絡實現行業領先地位，從規模經濟中獲益），并把在單一省份內開設至少500家門店稱為實現關鍵規模。公司當前已在浙江、福建、江西、廣東、湖北、湖南、江蘇、安徽達到關鍵規模，截至2024年9月浙江/福建及江西/其余五個已達關鍵規模省份的門店數量分別為2117/2039/3643家，占全國總門店數21.7%/20.9%/27.0%，總計占比69.5%。公司將在已建立布局的17個省份繼續提高門店密度，目前還有17個空白省份未開拓，開店空間較大。圖表7：古茗門店網絡擴張情況資料來源：公司招股說明書，太平洋證券P10請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正

20、出奇 寧靜 致遠1.41.4業績情況：門店擴張帶來營收增長，規模效應助力凈利率提升業績情況：門店擴張帶來營收增長，規模效應助力凈利率提升隨 門 店 數 量 擴 張 業 績 增 長 迅 速隨 門 店 數 量 擴 張 業 績 增 長 迅 速，20212021-20242024 年 營 收年 營 收 CAGRCAGR 達達 2626.1 1%。2021-2024 年 公 司 營 業 收 入 分 別 為43.8/55.6/76.8/87.9億元，CAGR達26.1%，凈利潤分別為0.2/3.7/10.8/14.8億元，CAGR達319%。公司業績增長主因門店 網 絡 擴 張，2021-2024 年 公

21、 司 門 店 數 量 分 別 為 5694/6669/9001/9914 家，CAGR 達 20.2%，GMV 總 額 分 別 為105.93/140.04/192.14/223.97億元，CAGR達28.3%，單店GMV分別為218.9/226.3/246.6/236.1萬元，CAGR達2.5%。2022-2024年單店GMV同比增長3.4%/9.0%/-4.3%。圖表8：古茗收入及利潤情況（億元）圖表9：古茗GMV及單店GMV情況資料來源：公司招股說明書，公司公告，太平洋證券資料來源：公司招股說明書，公司公告，太平洋證券-200%200%01020304050607080901002021

22、202220232024營業收入凈利潤營業收入yoy凈利潤yoy-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%0501001502002503002021202220232024GMV總額（億元）單店GMV（萬元）單店GMV yoyP11請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠1.41.4業績情況：門店擴張帶來營收增長，規模效應助力凈利率提升業績情況：門店擴張帶來營收增長，規模效應助力凈利率提升公司毛利率穩定公司毛利率穩定，凈利率逐步提升凈利率逐步提升。古茗毛利率穩定在30%左右，2022年疫情期間，受上游供應鏈及物流服務影響，整體毛利率微降，2023年疫情緩解后，公司依靠大宗采

23、購的議價能力及自建供應鏈的優勢，毛利率提高至31.3%。有賴于地域加密的擴張策略以及強供應鏈能力，公司規模經濟效應持續釋放，凈利率逐年提高，2021-2024年凈利率分別為0.55%/6.69%/14.28%/16.99%，2024年凈利率提升2.7pct，盈利能力持續改善。圖表10：古茗、蜜雪冰城、茶百道、霸王茶姬毛利率、凈利率對比資料來源：公司招股說明書，公司公告，太平洋證券30%28%31%31%31%28%30%33%36%34%34%31%37%41%1%7%14%17%18%15%16%18%21%23%20%13%17%20%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45

24、%20212022202320242021202220232024202120222023202420232024古茗蜜雪冰城茶百道霸王茶姬毛利率凈利率P12請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠1.51.5股權結構：主要股東控股權集中，美團、紅杉等知名機構戰略入股股權結構：主要股東控股權集中，美團、紅杉等知名機構戰略入股公司股權結構穩定公司股權結構穩定，主要股東控股權集中主要股東控股權集中。公司創世人王云安直接持有古茗43.21%的股權，是公司第一大股東，股東潘女士/戚先生/阮先生分別占股2.76%/19.78%/13.74%，同時三大員工持股平臺分別占股3.37%/3.3

25、7/0.56%。公司主要股東合計占股79.49%，并通過一致行動協議加強對公司的絕對控制權。外部投資方面，古茗在IPO前的唯一一輪融資中獲得美團龍珠、紅杉中國等知名投資機構青睞，最終美團龍珠持股8%，紅杉中國持股4%，寇圖資本持股1%，Abbeay Street持股0.2%。圖表11：古茗股權結構資料來源：公司招股說明書，太平洋證券P13請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠資料來源：公司招股說明書，太平洋證券1.61.6管理層及核心高管：董事長深耕茶飲行業多年，領航公司發展管理層及核心高管：董事長深耕茶飲行業多年，領航公司發展管理團隊經驗豐富管理團隊經驗豐富，各司其職助力古

26、茗成長各司其職助力古茗成長。古茗董事會有九名董事組成，其中五名執行董事，一名非執行董事，三名獨立非執行董事。創始人王云安先生于2010年在大溪鎮創辦首家古茗，負責制定公司發展方向和戰略目標，帶領公司實現快速成長；戚俠先生為公司創始人之一，擔任執行董事兼總裁，負責集團的業務發展，持續運作加盟商委員會，建立加盟商培訓系統；阮修迪先生是古茗科技的初始股東，擔任執行董事，負責公司產品研發，在茶飲相關研究與物流采購方面經驗頗豐；金雅玉女士于古茗起步階段加入，擔任執行董事專注企業文化發展，負責整體行政管理；蔡云江先生于早期合作開發古茗品牌，擔任執行董事，負責加盟商發展、門店視察及運營支持；李繼鋒先生擔任首

27、席運營官，曾任旅悅集團首席技術官、便利蜂產品副總裁；孟海陵先生擔任首席財務官，曾任斑馬資本研究主管、高盛執行董事；強宇先生擔任首席技術官，曾任樂普醫療科技副總經理、瑞幸咖啡首席技術官。圖表12：公司董事及管理層類型姓名年齡職位職責董事王云安先生38歲創始人、董事會主席、執行董事兼首席執行官領導本集團戰略及業務方向以及整體管理戚俠先生38歲執行董事兼總裁領導本集團的業務發展及加盟商管理阮修迪先生38歲執行董事負責產品研發金雅玉女士35歲執行董事負責企業文化發展蔡云江先生40歲執行董事負責業務發展及加盟商管理黃垚鑫先生37歲非執行董事向董事會提供意見及建議、現任寧波梅山美興私募董事總經理卓越先生3

28、7歲獨立非執行董事向董事會提供獨立意見及建議、現任滴滴首席財務官鄭曉冬女士68歲獨立非執行董事向董事會提供獨立意見及建議、浙江大學求是特聘教授、曾任浙江大學食品生物科學技術研究所所長李建波先生54歲獨立非執行董事向董事會提供獨立意見及建議、永輝彩食鮮發展有限公司首席執行官高級管理層王云安先生38歲創始人、董事會主席、執行董事兼首席執行官領導本集團戰略及業務方向以及整體管理戚俠先生38歲執行董事兼總裁領導本集團的業務發展及加盟商管理李繼鋒先生46歲首席運營官領導本集團的業務運營孟海陵先生41歲首席財務官領導本集團的資本運作及財務管理強宇先生43歲首席技術官領導本集團的技術發展P14請務必閱讀正文

29、之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠1.6創始人王云安：敢為天下后的創業青年創始人王云安：敢為天下后的創業青年創始人王云安商業眼光獨到創始人王云安商業眼光獨到，戰略布局與執行力引領公司發展戰略布局與執行力引領公司發展。王云安于1986年出生于云南，父母在云南與緬甸邊境從事百貨生意，從小積累商業的敏銳嗅覺和經驗。2006年王云安考入浙江理工大學，大學期間嘗試創業買賣收音機、擺攤，激發了他的創業精神。24歲時王云安曾在一家汽車4S店做過兩周的銷售，但最終還是覺得自己更適合創業，于是在2010年與合伙人阮修迪、戚俠等人在浙江省臺州市溫嶺市大溪鎮開設了第一家古茗奶茶店。王云安很早就意識到三線以下

30、市場的巨大潛力，精準識別三四線城市收入低但消費需求仍然旺盛的特點，抓住了給三四線城市消費者解決需求的紅利。王云安對公司長期的戰略布局作出重要規劃，堅持先做強再做大的發展思路，自建冷鏈區域加密實現局部戰場先贏再打下一場仗，與加盟商同甘共苦，嚴格篩選在店經營的奮斗型加盟商，打造公司凝聚力與品牌價值觀。王云安的執行力與產品感知在成本控制上尤為突出，在產品開發上采取跟隨策略堅持實惠和優質，不靠食材品質和包裝材料削減成本，而靠產品結構設計和供應鏈結構設計錨定商品價值降本增收。王云安堅韌的創業精神和敏銳的商業思路決定了古茗質樸奮斗、腳踏實地的發展道路。P15請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧

31、靜 致遠二二、大眾茶飲賽道擴容，下沉市場紅利釋放大眾茶飲賽道擴容，下沉市場紅利釋放P16請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠2.12.1現制茶飲高速增長，下沉市場與大眾茶飲規模領先現制茶飲高速增長，下沉市場與大眾茶飲規模領先現制飲品行業處于高速成長期，現制飲品行業處于高速成長期，20232023年現制茶飲市場規模達年現制茶飲市場規模達25852585億元，占現制飲品市場規模的億元，占現制飲品市場規模的50%50%?，F制飲品指現場制作、可立即飲用的飲品，包括茶飲、咖啡飲品以及其他飲品（如果汁及酸奶飲品）。根據灼識咨詢報告，2023年中國的現制飲品人均年消費量約為22杯，而美國

32、、英國及日本分別為323杯、225杯及172杯，中國現制飲品市場仍有巨大擴張潛力。2023年中國現制飲品市場規模為5175億元，18-23年CAGR為22.5%，其中2023年現制茶飲市場規模達2585億元，占現制飲品市場規模的50%，18-23年CAGR達19.0%,處于高速成長期，預期2028年市場規模達5732億元，24-28年CAGR達16.4%?；谥袊藢鹘y茶文化的喜愛，現制茶飲是目前中國現制飲品中市場規模最大的細分品類，增長空間大。圖表13：中國現制飲品以終端零售額計的市場規模（按品類劃分，十億元）圖表14：2023年人均現制飲品年消費量（杯年）資料來源：公司招股說明書，太平洋

33、證券資料來源：公司招股說明書，太平洋證券0200400600800100012001400201820192020202120222023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E現制茶飲現磨咖啡其他現制飲品18-23年CAGR 24-28年CAGR(E)現制茶飲飲品 19.0%16.4%現制咖啡飲品 36.3%18.5%其他現制飲品 15.3%13.5%總計 22.5%16.7%050100150200250300350中國東南亞日本歐盟及英國美國P17請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠2.12.1現制茶飲高速增長，下沉市場與大眾茶飲規模領先現制茶飲高

34、速增長，下沉市場與大眾茶飲規模領先 茶飲行業大眾現制飲品規模領先，下沉市場推動規模擴張。茶飲行業大眾現制飲品規模領先，下沉市場推動規模擴張。按價格帶劃分，2023年平價現制茶飲店/大眾現制茶飲/高價現制茶飲店的市場規模分別為749/1086/280億，分別占比35.4%/51.3%/13.2%，預計24-28年CAGR分別達20.1%/20.8%/9.4%，大眾現制茶飲在市場規模上處于領先地位且成長性高。以古茗為例，大眾現制茶飲品牌一般使用新鮮水果及鮮奶等優質原料，相較于平價現制茶飲品牌更能滿足消費者對飲品質量的追求，同時相較于高價現制茶飲品牌高于20元的平均售價，又以親民的價格滿足消費者需求

35、。按城市線級劃分，2023年中國現制茶飲市場規模一線/新一線/二線/三線/四線及以下城市分別為340/410/405/436/523億元，同比增長18.1%/21.7%/25.4%/29.8%/32.1%，下沉市場增速更快。從需求端來看，低線城市消費升級紅利釋放，現制茶飲替代傳統沖泡奶茶/瓶裝飲料，滲透率從2019年的23%提升至2023年的41%，從供給端來看，低線城市租金/人力成本具備優勢，加盟模式單店投資回收期短，預計下沉市場將持續滲透。目前二線及以下城市茶飲門店密度（1.22家/萬人）仍低于一線及新一線城市（2.14家/萬人），根據灼識咨詢數據，中國一線城市人均現制飲品年消耗量為70杯

36、，二線及以下城市為16杯提升空間大，預計24-28年二線/三線/四線及以下城市現制茶飲市場規模CAGR將達18.5%/21.3/22.9%，高于一線/新一線城市的14.5%/15.5%。圖表15：中國現制飲品以終端零售額計的市場規模（按價格帶劃分，十億元）圖表16：中國現制茶飲以終端零售額計的市場規模（按城市線級劃分，十億元）資料來源：公司招股說明書，太平洋證券注：（1）平價：產品單價不高于10元；（2）大眾：產品單低于20元，但高于10元；（3）高價：產品單價不低于200100200300400500600201820192020202120222023 2024E 2025E 2026E

37、2027E 2028E高價現制茶飲店大眾現制茶飲店平價現制茶飲店18-23年CAGR 24-28年CAGR(E)高價現制茶飲店 35.2%9.4%大眾現制茶飲店 24.4%20.8%平價現制茶飲店 22.1%20.1%總計 24.7%19.2%P18請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠2.22.2現制茶飲競爭激烈，差異化競爭成為主旋律現制茶飲競爭激烈，差異化競爭成為主旋律現制茶飲行業高度集中，現制茶飲行業高度集中，CR5CR5占比占比46.9%46.9%，頭部品牌大眾價格帶競爭激烈。，頭部品牌大眾價格帶競爭激烈?，F制茶飲行業頭部品牌主導，按終端零售額計，2023年行業CR5

38、達46.9%，蜜雪冰城/古茗/茶百道/霸王茶姬/滬上阿姨分別為20%/9.1%/8.0%/5.0%/4.6%；按飲品出杯量計，蜜雪冰城/古茗/茶百道/滬上阿姨/CoCo占比分別為49.6%/9.1%/7.5%/4.5%/4.5%；按門店數計，蜜雪冰城/古茗/茶百道/滬上阿姨/書亦燒仙草分別為6.5%/1.9%/1.7%/1.7%/1.5%。除蜜雪冰城主打平價外，其余頭部品牌主要產品價格帶均分布在10-20元間，紅餐大數據顯示，截至2024年底全國茶飲在營品牌中有65.1%的門店人均客單價在11-20元之間。大眾現制茶飲競爭激烈，古茗脫穎而出位列第一。此外現制茶飲行業長尾效應顯著，剩余市場份額由

39、超50個區域品牌及新興品牌瓜分，單品牌市占率普遍低于1%（按終端零售額計）。圖表17：2023年現制茶飲行業市場份額對比資料來源：公司招股說明書，太平洋證券0%5%10%15%20%25%051015202530354045蜜雪冰城古茗茶百道霸王茶姬 滬上阿姨終端零售額（十億）以終端零售額計的市場份額0%10%20%30%40%50%60%01234567蜜雪冰城古茗茶百道滬上阿姨 CoCo都可飲品出杯量（十億杯）以飲品出杯量計的市場份額0%1%2%3%4%5%6%7%05101520253035門店數（千店）以門店數計的市場份額P19請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠2

40、.22.2現制茶飲競爭激烈，差異化競爭成為主旋律現制茶飲競爭激烈，差異化競爭成為主旋律大眾現制茶飲競爭激烈，古茗領跑該價格帶。大眾現制茶飲競爭激烈，古茗領跑該價格帶。根據灼識咨詢數據，中國大眾現制茶飲店市場的GMV由2018年的364億元增至2023年的1086億元，CAGR為24.4%，預計2028年增至2809億元，24-28年CAGR為20.8%，市場份額將增至54.1%。大眾現制茶飲競爭激烈，預估行業門店數量約30萬家，以2023年GMV計前五大品牌為古茗/茶百道/滬上阿姨/書亦燒仙草/CoCo都可，市場份額占比分別為17.7%/15.6%/9.7%/8.9%/8.0%,以2023年末

41、門店數量計前五大品牌為古茗/茶百道/霸王茶姬/滬上阿姨/CoCo都可，門店數量分別為9001/7801/7800/7000/4300。目前大眾現制茶飲競爭呈現出多足鼎立的格局：古茗憑借優質產品和區域加密策略處于領先地位；茶百道快速加盟擴張穩居第二；滬上阿姨“北方包圍南方”策略卓有成效；書亦燒仙草主打小料爆火崛起；霸王茶姬以“原葉茶+東方文化”附加品牌價值；CoCo都可則作為老牌茶飲代表保持發展。圖表18：2023年大眾現制茶飲行業CR5門店數量資料來源：公司招股說明書，太平洋證券010002000300040005000600070008000900010000古茗茶百道滬上阿姨書亦燒仙草Co

42、Co都可0%5%10%15%20%0510152025古茗茶百道霸王茶姬滬上阿姨CoCo都可2023年GMV（十億元）市場份額（以2023年GMV計）圖表19：2023年大眾現制茶飲行業CR5市場份額P20請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠2.22.2現制茶飲競爭激烈，差異化競爭成為主旋律現制茶飲競爭激烈，差異化競爭成為主旋律對比行業龍頭茶飲品牌，呈現多維能力比拼，概述如下：（1）從價格帶分層來看從價格帶分層來看：以喜茶、奈雪的茶為代表的高端茶飲品牌核心競爭力在于產品創新、品牌溢價與門店體驗，聚焦二線以上城市，門店密度低但客單價高；以古茗、茶百道、滬上阿姨、CoCo、書亦

43、燒仙草為代表的中端茶飲店主打高性價比，通過快速加盟擴張市場，覆蓋全線城市，出杯量與單杯利潤相對平衡；以蜜雪冰城、甜啦啦為代表的平價奶茶店則追求極致性價比、供應鏈整合以及下沉市場滲透，門店數量多，單店模型依賴高周轉。（2）從產品來看從產品來看：中高端品牌強化研發壁壘，注重產品創新及品質，如喜茶推出“真茶現萃”工藝，奈雪首創“鮮果茶+軟歐包”雙品類模式，產品迭代周期縮短至15天；中端品牌主打區域性爆品，如滬上阿姨“血糯米奶茶”北方市占率超25%，茶百道“楊枝甘露”年銷量破億杯；平價品牌以基礎款疊加引流品（如蜜雪冰城“2元”冰淇淋），精簡SKU至30個以內，標準化程度高。圖表20：價格帶分層資料來源

44、：公司招股說明書，太平洋證券價格區間價格區間代表品牌代表品牌核心策略核心策略市場特征市場特征中高端（20元左右）喜茶、奈雪的茶產品創新、品牌溢價、門店體驗聚焦一線/新一線城市，門店密度低但客單價高中端（10-20元）古茗、茶百道高性價比、快速加盟擴張覆蓋全線城市，出杯量與單杯利潤相對平衡平價（10元以下）蜜雪冰城、甜啦啦極致低價、供應鏈整合、下沉市場滲透門店數量多，單店模型依賴高周轉P21請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠2.22.2現制茶飲競爭激烈，差異化競爭成為主旋律現制茶飲競爭激烈，差異化競爭成為主旋律（3）從門店分布來看：從門店分布來看：截至2024年奈雪的茶/喜

45、茶/霸王茶姬/Coco都可/茶百道/滬上阿姨/古茗/蜜雪冰城國內門店數量分別約為1453/4333/6284/3519/8395/9176/9914/41584家，三線及以下城市占比分別為9.63%/36.14%/39.43%/30.37%/44.88%/50.40%/50.35%/57.4%。高價茶飲品牌聚焦二線及以上城市，大眾茶飲品牌覆蓋全線城市搶占市場，平價茶飲品牌滲透下沉市場吸引低消費客群。（4）從開店區域來看：從開店區域來看：喜茶/奈雪的茶門店集中于廣東省，門店數量分別為926/491家,其余門店在華東、華南地區較為密集；霸王茶姬門店集中蘇浙粵三省均超600家，云川兩省超300家；古

46、茗門店以浙江為中心向四周擴散，浙江門店超2000家，贛閩粵三省約1000家；茶百道門店集中于四川省與華東地區，川蘇浙粵四省門店均超600家；蜜雪冰城河南門店突破3000家，江蘇、山東等七省超1800家。圖表21：2024主要現制茶飲品牌下沉市場占比情況資料來源：公司公告，窄門餐眼，太平洋證券0%10%20%30%40%50%60%70%050001000015000200002500030000350004000045000門店數量三線及以下城市占比圖表22：平價現制茶飲門店分布情況資料來源：極海，太平洋證券P22請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠2.22.2現制茶飲競爭

47、激烈，差異化競爭成為主旋律現制茶飲競爭激烈，差異化競爭成為主旋律（5）從競爭策略來看從競爭策略來看：霸王茶姬主動刪減菜單，從全品類走向專注輕乳茶，為擴張和出海蓄勢；古茗采取地域加密策略，實行根據地式擴張，通過規模效應降本增效，用優質產品搶占下沉市場；茶百道著力于快速加盟擴張，提高運營周轉效率；蜜雪冰城則占據10元以下平價價格帶，通過低價和標準化出品快速下沉；喜茶和奈雪的茶為適應價格戰，陸續放開加盟降低產品價格。（6）從供應鏈來看：從供應鏈來看：霸王茶姬有2700畝自家茶山直采、24 小時牧場鮮奶供應、39個果園基地直送；古茗搭建“兩日一配”冷鏈體系，鮮果次日達門店比例達95%；茶百道智能訂貨系

48、統將加盟商補貨效率提升30%；滬上阿姨擁有八大倉儲物流基地等龐大倉儲網絡，每周可多次為門店送新鮮食材；書亦燒仙草通過AI銷量預測系統降低15%原料損耗；蜜雪冰城具備原材料自產規模優勢，自建13萬平方米中央工廠，覆蓋70%核心原料；甜啦啦以“自產+核心產區采購”模式，在多地設分倉。P23請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠圖表23：主要茶飲品牌客單價對比圖表24：2018-2025中國新茶飲消費市場規模增速2.32.3現制茶飲行業競爭降溫，價格戰有望趨緩現制茶飲行業競爭降溫，價格戰有望趨緩茶飲行業高速發展茶飲行業高速發展，競爭白熱化迎來價格戰競爭白熱化迎來價格戰。2016-2

49、023年茶飲行業經歷高速發展，2019年起頭部品牌開店加速，2019-2024年蜜雪/古茗/茶百道/滬上阿姨/霸王茶姬門店凈增門店約3.8/0.8/0.8/0.7/0.5萬家，2023年全年新增門店超14萬家，行業門店總數突破41萬家。門店數量快速增長加劇供給過剩，疊加消費降級大環境使得現制茶飲行業競爭激烈迎來價格戰，喜茶、奈雪的茶紛紛降價，滬上阿姨推出“茶瀑布”副品牌爆款瀑布茉白6.9元/杯，茶百道在團購平臺上推出“5.9元十選一”等，古茗同樣推出“9.9元原葉鮮奶茶”和“0.9元起暢飲”等活動。自2020年起，除本就主打低價的蜜雪冰城外，主要現制茶飲品牌均受影響，高價現制茶飲品牌平均客單價

50、下降超10元，大眾現制茶飲品牌平均客單價下降約1元，行業平均利潤率從2023年的21.4%降至2024年的14.7%。窄門餐眼數據顯示，截至2025年1月15日，奶茶飲品行業近一年新開門店數為11.1萬家，凈減少門店3.9萬家，近一年有近15萬家店閉店，中國連鎖經營協會預測，2025年新茶飲市場規模增速將從2023年的44.3%驟降至12.4%。資料來源：NCBD，窄門餐眼，太平洋證券資料來源：中國連鎖經營協會，太平洋證券051015202530352020202526.5%23.4%26.1%20.7%3.5%44.3%19.7%12.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%4

51、5%50%2018201920202021202220232024E 2025EP24請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠2.32.3現制茶飲行業競爭降溫，價格戰有望趨緩現制茶飲行業競爭降溫，價格戰有望趨緩現制茶飲行業競爭降溫現制茶飲行業競爭降溫，價格戰有望趨緩價格戰有望趨緩。2024年古茗單店GMV下滑10.57萬元，同比減少4.29%，茶百道凈利潤 4.72 億元，同比下降 58.55%，奈雪的茶凈利潤-9.17 億元，出現虧損難抵高昂運營成本。許多品牌意識到價格戰并不能有效提升銷量，反而會導致單杯毛利損失，因此從2024年四季度開始價格戰逐漸緩和，瑞幸咖啡自2025年

52、初將部分產品上漲3元左右，同時縮減9.9元優惠券的適用范圍，喜茶也于2025年初宣布暫停加盟，并表示拒絕“價格戰與規模內卷”。目前茶飲市場各品牌正通過差異化增強競爭力，蜜雪冰城主打平價產品，依托成本優勢覆蓋下沉市場，古茗通過自建冷鏈地域加密，降本增效占領平價現制茶飲市場，霸王茶姬專注輕乳茶，結合特色文化積累忠實客群。2025年Q1價格戰趨緩效果顯現，行業平均利潤率預計回升至16.2%。圖表25：主要茶飲品牌2025年同店表現圖表26：現制茶飲行業平均利潤率變化資料來源：渠道調研，太平洋證券資料來源：中研普華產業研究院，太平洋證券21.4%14.7%16.2%0%5%10%15%20%25%20

53、2320242025Q1（E）品牌品牌2025年同店表現年同店表現蜜雪冰城Q1同店中個位數增長，4月同店增長雙位數古茗Q1同店高個位數增長，4月同店雙位數增長，同期315影響有低基數茶百道Q1同店持平，4月同店轉正實現雙位數增長，同期315影響有低基數奈雪的茶Q1同店下滑10%，4月單店持平瑞幸咖啡Q1同店增長8%P25請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠2.42.4現磨咖啡行業：下沉市場快速發展，本土品牌強勢崛起現磨咖啡行業：下沉市場快速發展，本土品牌強勢崛起預計2024年中國現磨咖啡行業規模達1903億元，三線及以下城市增速更快。中國現磨咖啡行業近年來呈現爆發式增長，市

54、場規模從2018年的313億增長至2023年的1515億元，CAGR達37.1%，預計2024年規模達1903億元，同比增長25.6%，過去高速增長主要受高線城市拉動，當前一線/新一線貢獻59%的市場份額，但近幾年來下沉市場滲透，三線及以下城市增速更快，2023年一線/新一線/二線/三線及以下城市同比增長22.8%/29.6%/29.7%/33.6%，預計23-28年三線及以下城市CAGR達24.7%，領跑高線城市。相較茶飲行業2022/2023年的連鎖化率44%/49%,咖啡行業2022/2023年的連鎖化率僅為25%/31%，咖啡連鎖品牌仍有通過擴張門店提升市場份額的空間。圖表27：中國現

55、磨咖啡以終端零售額計的市場規模（按城市線級劃分，十億元）0501001502002503003504004502018201920202021202220232024E 2025E 2026E 2027E 2028E一線城市新一線城市二線城市三線及以下城市18-23年CAGR 23-28年CAGR(E)一線城市 38.9%18.3%新一線城市 39.5%19.2%二線城市 35.5%20.2%三線及以下城市 33.1%24.7%總計 37.1%20.4%資料來源：蜜雪冰城公司招股書，太平洋證券整理P26請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠圖表28：2023年現磨咖啡行業市場

56、份額對比資料來源：公司招股書，太平洋證券整理中國現磨咖啡市場呈現本土品牌強勢崛起的競爭態勢。以終端零售額計，2023年瑞幸咖啡/星巴克/庫迪咖啡/Manner咖啡/幸運咖終端零售額達330/250/55/25/19億元，分別占據21.8%/16.5%/3.6%/1.7/1.3%的市場份額。從價格帶來看，星巴克主要占據20元以上產品，聚焦品質與體驗，門店集中于核心商圈；瑞幸、Manner主要價格帶在10-20元之間，瑞幸主要以高性價比+數字化運營快速擴張以及產品快速迭代搶占份額，Manner主打精品咖啡，通過差異化定位搶占市場；庫迪、幸運咖處于10元以下價格帶，主打下沉市場與高周轉模型，2023

57、年瑞幸咖啡/星巴克/庫迪咖啡/Manner咖啡/幸運咖門店數量分別約為16200/7000/6800/1100/2900家，其中三線及以下城市門店數量分別為4600/1000/2600/不足100/1800家，幸運咖在三線及以下城市門店數僅次于瑞幸和庫迪。目前行業價格戰趨緩，如瑞幸咖啡自2025年初將部分產品上漲3元左右，同時縮減9.9元優惠券的適用范圍，主打平價的幸運咖將在下沉市場更具競爭力。2.42.4現磨咖啡行業：下沉市場快速發展，本土品牌強勢崛起現磨咖啡行業：下沉市場快速發展，本土品牌強勢崛起P27請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠三三、核心競爭力：高質性價比產品

58、核心競爭力：高質性價比產品+供應鏈壁壘供應鏈壁壘+區域加密策略區域加密策略P28請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠3.1.13.1.1產品策略：貨架思維做爆品產品策略：貨架思維做爆品+便利店式供應鏈，構建差異化產品矩陣便利店式供應鏈，構建差異化產品矩陣貨架型選手產品結構分散貨架型選手產品結構分散，快速迭代跟上風口快速迭代跟上風口。古茗的產品策略以“高頻推新+品類齊全”為核心，長期維持在30+款產品，保證品類覆蓋齊全以及跟蹤爆品，為消費者提供更多選擇，前三大單品GMV占比不足20%，顯著低于霸王茶姬（前三大單品GMV占比約61%）等依賴單一爆款的品牌，規避時尚風險。截至20

59、24年9月公司果茶/奶茶/咖啡及其它（酸奶奶昔、純茶等）飲品分別售出4.0/4.7/1.2億杯，占比41%/47%/12%。公司具備快速迭代及強大的產品研發能力，2023/2024年分別推出130/85款產品，純新品預估占比30-40%。公司產品推新能力居于茶飲品牌前列，維持1-2周上新頻率，公司擁有120人的產品研發團隊，新品策略以“研究對手，學習對手，超越對手”為主，公司緊跟市場推出當下熱門產品憑借供應鏈優勢迅速鋪貨，為三四線城市及鄉鎮消費者提供追趕潮流的機會。圖表29：古茗產品結構圖表30：2024年各大茶飲品牌新品數量資料來源：公司招股說明書，太平洋證券資料來源：公司公告，渠道調研，太

60、平洋證券010203040506070809044%42%42%41%39%40%43%47%17%18%15%12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220239M24果茶奶茶咖啡及其它P29請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠3.1.13.1.1產品策略：貨架思維做爆品產品策略：貨架思維做爆品+便利店式供應鏈，構建差異化產品矩陣便利店式供應鏈，構建差異化產品矩陣產品開發類快時尚品牌產品開發類快時尚品牌zarazara、sheinshein，“低價高質低價高質+快速復制快速復制+迭代優化迭代優化”創造高復購率創造高復購率。復盤

61、古茗產品迭代歷程：復盤古茗產品迭代歷程：1）2010-2016年產品以基礎款為主，2010年推出首款產品“古茗奶茶”，定位10元價格帶，主打鮮奶+珍珠組合，2013年推出“什么都有”系列，奠定奶茶品類基本盤；2）2017-2019年鮮果茶崛起，2017年上線首款果茶“西柚茉莉”，開啟鮮果+茶底組合；2019年上市超A芝士葡萄（巨峰葡萄+芝士奶蓋）爆火，年銷1.3億杯，成為現象級單品。3）2023年輕乳茶在霸王茶姬帶動下興起，公司快速跟隨，推出云嶺茉莉白等產品，2024年輕乳茶占比變高帶動奶茶占比提升。4）2025年3月上新果蔬汁產品，上新期表現超過輕乳茶最大單品。5）同時古茗積極擴充品類，推出

62、咖啡補充早餐類消費場景，推出引流產品1元冰水和3元檸檬水。古茗在產品開發上采取“快時尚”模式，類似zara、shein，快速迭代成熟市場驗證的單品，利用供應鏈降低成本提供優質平價產品，結合門店渠道優勢實現規?；瘡椭?，這種“低價高質+快速復制+迭代優化”迎合下沉市場消費者對品質和價格的雙重需求，2023年古茗的季度復購率達53%，遠超行業均值的30%。資料來源：公司招股說明書，公司官網，太平洋證券基礎奶茶鮮果茶輕乳茶果蔬茶品類擴充：咖啡&檸檬水&冰水圖表31：古茗產品迭代P30請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠3.1.13.1.1產品策略：貨架思維做爆品產品策略：貨架思維做

63、爆品+便利店式供應鏈，構建差異化產品矩陣便利店式供應鏈，構建差異化產品矩陣公司上新咖啡產品公司上新咖啡產品，拓展更多消費場景拓展更多消費場景。產品成本方面，古茗堅持采購優質食材強調產品品質，通過結構性降本覆蓋原料成本增加，如自建冷鏈降低鮮奶物流的7毛成本以覆蓋采購更高品質咖啡豆的2毛成本，在消費者有差異感知的鮮奶、鮮果等方面堅持高品質，搶占低線城市稀缺的新鮮產品市場；產品拓展方面，古茗正逐步開拓咖啡市場彌補堂食空白，根據渠道調研，咖啡機設備約7-8萬元，可采用24期免息付款，2024H2推廣約5000臺，今年繼續老店滲透，新店標配咖啡機，當前約一半門店已上咖啡機設備，已上咖啡門店中咖啡產品GM

64、V約占比12%，預期中長期咖啡產品GMV占比達15-20%，古茗咖啡主打高性價比，多數產品實際活動價在10-15元之間。同時公司預計在今年Q2-Q3推廣烘焙產品，拓展早餐類消費場景，符合其街邊店定位，未來有望在新業務上帶來增量。圖表32：古茗咖啡產品圖表33：古茗咖啡價格資料來源：公司招股說明書，太平洋證券資料來源：太平洋證券咖啡咖啡價格（元）價格（元）蘋果絲絨拿鐵13.9提拉米蘇拿鐵18黑巧摩卡18大橘美式17功夫生椰拿鐵10.9法式黃油拿鐵11.9輕體果蔬美式18冰冰樂系列20P31請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠3.1.23.1.2爆款聯名緊跟潮流，營銷推動業績增

65、長爆款聯名緊跟潮流，營銷推動業績增長爆款聯名緊跟潮流爆款聯名緊跟潮流，營銷推動業績增長仍有空間營銷推動業績增長仍有空間。古茗在聯名營銷方面效果顯著，2024年先后與天宮賜福等多個頭部動漫IP開展深度合作，2025年初與知名二次元游戲崩壞：星穹鐵道的聯名火遍全網，古茗點單小程序瞬時排隊人數超120萬人引起系統崩潰，多地門店聯名套餐早間即售罄。古茗聯名IP精準定位核心圈層受眾群體，通過線上種草、線下主題門店、限定周邊蓋章等互動玩法，打造立體化IP生態，引爆粉絲經濟。古茗2024年銷售及分銷開支4.79億元，同比增長42.4%，占收入比為5.4%，增長主因包括向IP聯名活動知識產權所有者支付與IP聯

66、名相關費用，同期茶百道/滬上阿姨/蜜雪冰城/霸王茶姬的銷售及分銷開支分別為3.95億元/3.94億元/16.00/11.00億元,占收入比重為8.0%/12.0%/6.4%/8.9%。古茗在通過營銷促進業績增長仍有空間，現制茶飲作為低客單價行業，消費者決策成本不高，營銷因素很可能影響消費者決策。古茗預計2025年將增加在品牌類廣告上的投入，如登上春晚舞臺，與更多大IP合作，同時對品牌進行升級迭代，為用戶提供更好的消費體驗。圖表34：2024年茶飲銷售費用及占收入比重圖表35：古茗聯名游戲崩壞：星穹鐵道資料來源：公司招股說明書，太平洋證券資料來源：太平洋證券0%2%4%6%8%10%12%14%

67、05101520古茗茶百道滬上阿姨蜜雪冰城霸王茶姬2024銷售及分銷開支（億元）占收入比P32請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠3.2.13.2.1單店模型優異，投資回收期處于行業前列單店模型優異，投資回收期處于行業前列古茗單店盈利能力穩定古茗單店盈利能力穩定，投資回收期處于行業前列投資回收期處于行業前列，加盟商盈利較優加盟商盈利較優。古茗初始投資額約40-50萬元，月銷售額約19-20萬元，根據招股書，2023年古茗加盟商平均利潤達37.6萬，門店經營利潤率20.2%，同期行業平均15%以下，預計2024年加盟商平均利潤仍在30萬以上，當前門店利潤率預計在15%-17%

68、。2023年古茗新開加盟店平均回本周期為13個月，2024年受單店利潤影響平均回本周期增至15個月，預估2025年回本周期能回到2023年水平，投資回收期處于行業前列水平，僅次于霸王茶姬，與蜜雪冰城相當。此外公司嚴格控制外賣率，線上訂單占比小于競對，有利于提高加盟商的實收率，鞏固加盟商盈利能力，近期外賣平臺的補貼大戰推動古茗外賣訂單占比上升至45%。圖表36：茶飲品牌單店模型對比資料來源：渠道調研，太平洋證券古茗古茗蜜雪冰城蜜雪冰城霸王茶姬霸王茶姬茶百道茶百道滬上阿姨滬上阿姨杯量（杯）350-400600-650750-800300-350200-250線上訂單占比42%53%39%-45%5

69、9%（GMV）51%杯單價（元）16.96.420.516.317月銷售額（萬元）19-2013-155015-1615-16毛利率60%55%55%53%53%租金8%-10%8%-10%7%-8%10%10%人工成本10%-15%10%-12%15%15%15%利潤率15%-17%15%-17%15%-18%12%-14%10%-13%初始投資金額（萬元）40-5030-3580-1004045投資回收期（月）13-1513-1511-1313-182年P33請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠3.2.23.2.2同店表現優于行業，同店表現優于行業，2025年強勢修復年

70、強勢修復公司同店表現優異公司同店表現優異，20252025年同店恢復增長年同店恢復增長。從單店GMV來看，2023年古茗單店GMV達247萬元，在門店持續加密下，2021-2023年同店增長保持較快增速，分別達12.0%/2.8%/9.4%，2024年因消費低迷、行業價格戰疊加315事件，同店下滑1.1%，為了保護門店盈利能力穩定，公司在2024年放緩擴張步伐，根據渠道調研，2025年以來同店恢復較好，預計一季度單店實現高個位數增長，4月份實現雙位數增長，為進一步門店擴張奠定積極基礎。從門店密度最高的浙江來看，2021-2023同店增長保持強勁，增速分別是15.2%/3.3%/5.1%，202

71、4年下滑0.8%，好于公司整體表現，在可控門店范圍內，古茗的區域加密策略不會使得同店利潤減少，反而會因為品牌效應和對其他產品的擠出效應而受益。圖表37：2021-9M24古茗單店日均GMV表現（千元）圖表38：2021-2024古茗同店表現資料來源：公司招股說明書，太平洋證券資料來源：公司招股說明書，太平洋證券注：浙江、福建及江西、其余五個已達關鍵規模省份2024年數據指截至2024年9月末0123456782021202220239M24-1.1%-0.8%1.1%-1.4%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2021202220232024P34請務必閱讀正文之后

72、的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠3 3.2.3.2.3加盟商嚴格篩選，打造穩固的加盟商體系加盟商嚴格篩選，打造穩固的加盟商體系加盟商準入門檻高加盟商準入門檻高，加盟商體系穩固加盟商體系穩固。2021-2024年加盟商數量分別為2381/2949/4614/4868名，2024年因行業競爭惡化以及同店承壓放緩招商。古茗采用業內最嚴加盟商篩選機制，需要經歷四輪審核+150題測試，淘汰率常年超60%，最終面試通過率僅1%，要求加盟商必須“在店管理”，優先選擇夫妻店、有零售經驗者，拒絕純財務投資者。為降低加盟商開店初期的資金壓力，古茗主動調整加盟費政策，支持分期三年支付，簽約首年無需繳納任何加盟

73、費，次年開始支付部分加盟費。古茗與加盟商共贏理念以及優秀的單店模型使得加盟商體系穩固，2024年平均每個加盟商開2家店，僅次于蜜雪冰城，而在門店超過兩年的加盟商中，平均每個加盟商經營2.9家門店，71%的加盟商經營兩家或以上加盟店。圖表39：2021-2024年古茗加盟商數量圖表40：2021-2024年茶飲品牌加盟商帶店率對比資料來源：公司招股說明書，太平洋證券資料來源：招股說明書，公司公告，太平洋證券01000200030004000500060002021202220232024加盟商數量新增退出0.00.51.01.52.02.53.0蜜雪冰城古茗茶百道滬上阿姨202120222023

74、2024P35請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠3.2.4 3.2.4 2024年閉店率因山東市場擾動有所提升，整體優于行業年閉店率因山東市場擾動有所提升，整體優于行業20242024年閉店率提升主因受山東市場干擾年閉店率提升主因受山東市場干擾，預估今年閉店率下滑預估今年閉店率下滑。2021-2024年古茗閉店數量分別為205/342/265/674家，閉店率分別為4.2%/5.5%/3.4%/7.1%，低于行業平均水平，2024年蜜雪冰城、茶百道、滬上阿姨閉店率分別為3.8%、5.5%、11.7%，古茗2024年閉店率大幅提升主因受到山東市場擾動，閉店主要為新店，預估今

75、年閉店率會下滑至正常水平。圖表41：2021-2024茶飲品牌關店數對比（家）圖表42：2021-2024茶飲品牌閉店率對比（%）資料來源：公司招股說明書，太平洋證券資料來源：公司招股說明書，公司公告，太平洋證券注：此處關店率=當年關店數量/當年期初與期末加盟店的平均值0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2021202220232024古茗蜜雪冰城茶百道滬上阿姨-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800古茗蜜雪冰城茶百道滬上阿姨2021202220232024P36請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠

76、3.3.13.3.1鮮果直采鮮果直采+加工配套加工配套+冷鏈網絡，構建供應鏈壁壘冷鏈網絡，構建供應鏈壁壘垂直整合鮮果供應鏈垂直整合鮮果供應鏈，強化原料掌控力強化原料掌控力。古茗是國內現制茶飲行業中鮮果供應鏈垂直整合最深的品牌之一，供應鏈優勢主要可分為采購、食材加工、冷鏈物流三部分。1）采購方面，古茗堅持產地直采模式，覆蓋云南、廣西等核心產區，直采比例達85%，行業平均約60%，2023年采購涵蓋36個品種的8.5萬噸新鮮水果，以香水檸檬為例直采規模超4000噸，直采比例達90%。產地直采+大規模采購給予古茗極強的議價能力，2023年公司為門店供應的芒果價格較市場低約30%，此外古茗還自建有西雙

77、版納檸檬基地4300余畝，目前擁有超18萬株果樹，預計產能達1000噸。古茗整體采購成本較行業低10%-15%。2）食材加工方面，古茗自建茶葉拼配、混合果汁加工廠，向加盟門店及其他品牌供應預加工產品，同時還在鮮果產地對水果進行技術包裝，以減少在運輸途中的熟成損耗，保持水果到店熟度穩定，2023年公司芒果熟成損耗降至10%，低于行業約20%的平均水平。圖表43：古茗加工工廠產能利用率資料來源：公司招股說明書，太平洋證券注：諸暨加工工廠于2024年9月之后正式投產加工工廠產品地點2021202220239M24鄞川加工工廠茶葉拼配杭州45%50%69%81%果如加工工廠混合果汁杭州74%56%69

78、%51%廣西加工工廠茶葉拼配廣西45%46%63%79%諸暨加工工廠混合果汁、茶葉拼配諸暨-P37請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠3.3.13.3.1鮮果直采鮮果直采+加工配套加工配套+冷鏈網絡，構建供應鏈壁壘冷鏈網絡，構建供應鏈壁壘冷鏈物流網絡：冷鏈物流網絡：4848小時觸達小時觸達9797%門店門店，效率行業領先效率行業領先。3）冷鏈物流層面，截至2024年古茗運營22個倉庫，其中2個為自有，20個為第三方租賃或承包，倉庫總建筑面積約22萬平方米，75%的門店位于某一倉庫的150公里范圍內，約向97%門店提供兩日一配的冷鏈配送。截至2024年9月古茗直接擁有并運營3

79、62輛運輸車輛，也會租用第三方車輛滿足需求，2023年第三方車輛占每月車輛部署的37%-44%，配合地域加密策略倉到店配送成本僅占GMV總額的約1%，是行業平均水平的一半，并且實現覆蓋97%門店的“兩日一配”服務，行業普遍為四日一配。圖表44：截至2024年9月古茗倉庫分布圖表45：古茗供應鏈結構圖資料來源：公司招股說明書，太平洋證券資料來源：招股說明書，公司公告，太平洋證券種植基地產地分揀中心區域加工廠21個區域倉門店直采率85%HPP預處理溫區精細化存儲P38請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠3.3.23.3.2注重數字化建設，活躍會員人數超注重數字化建設，活躍會員人

80、數超43004300萬萬著力建設信息技術團隊著力建設信息技術團隊，數字化建設領先競對數字化建設領先競對。古茗積極建設信息技術團隊，截至2024Q3有340名工程師，是中國現制茶飲行業規模最大的信息技術團隊。古茗IT產品團隊側重供應鏈系統及智慧門店，計劃于未來四年增聘約400名成員以提升信息技術系統各方面的表現，自研軟件替換現有的第三方軟件實現更全面的功能。針對加盟商，古茗通過在線管理系統為加盟商提供全面支持，通過22000多個點位庫為加盟商提供選址建議，并為門店督導生成定制化的督導路線及有針對性的門店特定檢查項目表，確保全面高效的監督。加盟商也可通過“門店寶”系統便捷地下達原料訂單，完成新品培

81、訓、反饋意見或尋求幫助。針對門店，古茗采用數字化、標準化、自動化的操作程序，提高門店運營效率和產品及服務質量。截至24年Q3古茗提供8款專有互聯設備，如通過集中輸入數據自動調整泡茶參數確保出品穩定的專利泡茶機，保證產品風味一致。古茗還為門店提供經營指標的及時報告，通過定向分析為近萬家門店網絡提供銷售和市場營銷，庫存配送等方面的指導。針對消費者，古茗自研小程序通過會員計劃積累忠實用戶，截至2024Q3古茗小程序注冊會員1.35億其中季度活躍會員人數超4300萬名，相較瑞幸小程序2500萬的活躍會員人數多70%。同時古茗應用智能分析追蹤消費者歷史訂單以動態定制用戶運營策略，實施個性化營銷和產品推薦

82、以提高用戶活躍度。圖表46：古茗預計招聘信息技術人員結構圖表47：古茗原料效期管理模塊示例資料來源：公司招股說明書，太平洋證券資料來源：招股說明書，公司公告，太平洋證券P39請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠3.43.4門店擴張實行門店擴張實行區區域加密，中性域加密，中性假設門店假設門店增長空間增長空間約約兩倍兩倍區域加密策略：小區域高占有區域加密策略：小區域高占有，強化區域規模效應強化區域規模效應。在開店策略上，古茗采用獨特的“區域加密”策略，即在單一省份門店突破500家（“關鍵規?！保┖蟛畔蜞徑》輸U張，這種拓店模式不僅可以提高古茗的品牌知名度和市場占有率，還大幅提升

83、倉儲與物流效率，形成規模效應。截至2024年公司已在浙江、福建、江西、廣東、湖南、湖北、江蘇以及安徽8個省份實現關鍵規模，合計貢獻GMV的83%，其中浙江、福建、江西分別貢獻30%、19%、17%。古茗在浙江、福建及江西以及該三個省的每個地級市市占率均為第一，其中在浙江市占率超過30%，形成顯著的品牌勢能與成本分攤優勢。圖表48：古茗不同省份開店情況圖表49：2024年古茗關鍵規模省份GMV貢獻占比（%）資料來源：公司招股說明書，太平洋證券注：浙江最早達到關鍵規模，福建及江西分別于2019、2020年達到關鍵規模，其他五個省份于2021-2023年達到關鍵規模。資料來源：渠道調研，太平洋證券0

84、%5%10%15%20%25%30%35%浙江福建江西其它5省P40請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠3.43.4門店擴張實行門店擴張實行區區域加密，中性域加密，中性假設門店假設門店增長空間增長空間約兩倍約兩倍門店分布以低線城市為主門店分布以低線城市為主，二線及以下城市占比達二線及以下城市占比達8080%居茶飲品牌之首居茶飲品牌之首。門店分布上，公司以下沉市場為主，擴張初期即以采取“農村包圍城市”路徑，以浙江為起點，通過臺州大溪鎮等鄉鎮市場驗證模式，逐步向周邊省份輻射，形成“鄉鎮-地級市-省會”三級滲透網絡。2024年一線城市/新一線城市/二線城市/三線城市/四線及以下城

85、市門店分別占比3%/17%/29%/27%/24%，二線及以下城市門店合計占比達80%，居現制茶飲品牌首位，超過蜜雪冰城/滬上阿姨/茶百道的76%/72%/65%。2024年古茗鄉鎮門店數量占比達41%，行業平均約25%，以浙江為例，截至2024年9月浙江是古茗門店最密集的省份共有2117家門店，二線及以下城市門店1407家，鄉鎮門店達681家。圖表50：2021-2024年古茗不同線級城市門店數量（家）圖表51：2024年茶飲品牌各線級城市門店數量占比對比（%）資料來源：公司招股說明書，太平洋證券資料來源：招股說明書，公司公告，太平洋證券-500 1,000 1,500 2,000 2,50

86、0 3,000 3,50020212022202320240%10%20%30%40%50%60%70%80%90%一線城市新一線城市二線城市三線及以下城市二線及以下城市茶百道滬上阿姨蜜雪冰城古茗P41請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠3.43.4門店擴張實行門店擴張實行區區域加密，中性域加密，中性假設門店假設門店增長空間增長空間約兩倍約兩倍當前門店擴張以現有區域加密為主當前門店擴張以現有區域加密為主，擴張節奏相對穩健擴張節奏相對穩健。目前公司門店擴張以現有區域加密為主，當前浙江門店約2152家，但華東/華南城市仍存在較大加密空間，今年重點開發省份為兩湖兩廣安徽，預計今年

87、將新開2500家門店，凈增約2000家門店，重點布局縣域商業街及社區門店。公司擴張遵循“供應鏈先行”原則，進入新區域時優先利用附近城市的供應鏈能力，隨著當地業務發展再投資擴建，并依此再向周邊區域擴張，當前約76%門店位于倉庫150公里內，冷鏈半徑與擴張速度正相關。截至2024年9月古茗在最早達到關鍵規模的浙江有3個倉庫，62輛冷鏈運輸貨車，94%的門店位于某一倉庫150km內，古茗門店即以浙江為中心向外圍擴展，福建、江西、廣東緊隨其后，最遠達到山東濟南，因供應鏈在北方尚未布局，北方擴張相對緩慢。圖表52：2021-2025E古茗凈增門店數量（家）圖表53：古茗門店省份分布資料來源：公司招股說明

88、書，太平洋證券資料來源：公司招股說明書，太平洋證券1603975233291320000500100015002000250020212022202320242025EP42請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠3.43.4門店擴張實行門店擴張實行區區域加密，中性域加密，中性假設門店假設門店增長空間增長空間約兩倍約兩倍20242024年開店主要在三線及以下城市年開店主要在三線及以下城市，貢獻新增在營門店數量的貢獻新增在營門店數量的8080%。從2024年公司開店分布來看，下沉趨勢仍不斷強化，2024年三線及以下貢獻77%新增在營門店，增長率達15%，遠超二線及以上城市，同時鄉

89、鎮和縣域市場增長高于城區和直轄市。而在區域上，2024年新進入22個城市，退出1個城市即黑龍江大慶，東三省唯一一家門店，門店區域擴張能力仍受制于其供應鏈半徑。公司嚴選加盟商開店穩健公司嚴選加盟商開店穩健，對新進入區域選擇較為謹慎對新進入區域選擇較為謹慎。古茗拓店不以快為標準，而是嚴選加盟商拒絕逆向選擇，堅持加盟商在店提高門店存活率避免同店GMV下降。2023年古茗曾在山東選擇資源型加盟商，投資型門店缺乏管理，經營模式陷入困境，此后古茗及時調整山東拓店策略并更換負責人，提供分期付款降低資金門檻強化加盟商品質篩選。新區拓展必然帶來古茗收入增長，但古茗始終強調加盟商賺錢效應，重視品牌形象和加盟商關系

90、。以上海為例，盡管緊鄰江浙具備供應鏈能力，但上海租金人力成本較高，加盟商回本周期長賺錢效應差，因此古茗目前暫無進入上海的計劃。圖表54：2024年古茗新增在營門店城市線級分布圖表55：2024年古茗新進入城市及推出城市分布資料來源：極海，太平洋證券資料來源：極海，太平洋證券14%11%13%19%18%44%1%0%21%32%24%21%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0%10%20%30%40%50%一線新一線二線三線四線五線開店率新增在營門店貢獻率（右軸）P43請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠3.43.4門店擴張實行門店擴張實行區區域加密，中性域

91、加密，中性假設門店假設門店增長空間增長空間約兩倍約兩倍古茗采取區域加密策略古茗采取區域加密策略，門店數量以浙江為中心門店數量以浙江為中心向四周輻射向四周輻射。理論上開店數量應與城市的人口密度及經濟發展水平高度相關，整理古茗門店分布，按省份劃分類別來看浙江門店數量最多達到2152家，門店密度達32.5家/萬人，其次福建、廣東均超1000家，有五省門店數超500家達關鍵規模，共有17?。ㄖ陛犑校╅T店超30家，甘肅、陜西已有入駐。資料來源：窄門餐眼（截至2025.4.26），太平洋證券圖表56：古茗門店分布（按省份）P44請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠資料來源：窄門餐眼，太

92、平洋證券樂觀假設下樂觀假設下，已達關鍵規模人均可支配收入靠前四省以寧波門店密度計（目前門店密度最高的城市，38 家/百萬人），已達關鍵規模人均可支配收入靠后四省、未達關鍵規模超200家門店或經濟發達地區以福建門店密度計（除浙江外門店密度最高的省份，27 家/百萬人），其他省份以已達關鍵規模省份的平均密度計（14家/百萬人），預計古茗未來開設門店總數約為預計古茗未來開設門店總數約為3 3.7070萬家萬家，門店數量增長空間門店數量增長空間+281281%。中性假設下中性假設下，已達關鍵規模人均可支配收入靠前四省以浙江門店密度計（目前門店密度最高的省份，32家/百萬人），已達關鍵規模人均可支配收入

93、靠后四省以福建門店密度計（27 家/百萬人），未達關鍵規模超200家門店或經濟發達地區以江西門店密度計（20家/百萬人），門店不足50家或可能入駐省份以已入駐省份平均密度計（9家/百萬人），其他省份不會進入，預計預計古茗未來開設門店總數約為古茗未來開設門店總數約為2 2.9090萬家萬家，門店數量增長空間門店數量增長空間+199199%。悲觀假設下悲觀假設下，浙江、江西、福建三省不再擴張（門店密度超20家/百萬人，總計4179家），廣東、江蘇以福建門店密度計（27家/百萬人），湖南、湖北、安徽以江西門店密度計（20家/百萬人），未達關鍵規模超200家門店或經濟發達地區以已達關鍵省份平均密度計（

94、14家/百萬人），門店不足50家或可能入駐省份以已入駐省份平均密度計（4家/百萬人），其他省份不會進入，預計古茗未來開設門店總數約為預計古茗未來開設門店總數約為2 2.1717萬家萬家，門店數量增長門店數量增長空間空間+124124%。3.43.4門店擴張實行門店擴張實行區區域加密，中性域加密，中性假設門店假設門店增長空間增長空間約兩倍約兩倍圖表57：古茗開店空間測算P45請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠四、盈利預測四、盈利預測P46請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠4 4 盈利預測盈利預測預計公司2025-2027年收入增速分別為22%/18%/

95、16%，歸母凈利潤增速分別為29%/20%/18%，EPS分別為0.80/0.96/1.13元，對應當前股價PE分別為33x/28x/23x，我們按照2026年業績給予30倍并按照0.92:1的匯率，給予目標價31.30港元，給予“增持”評級。風險提示：食品安全風險、門店拓展不及預期、行業競爭加劇風險。資料來源：攜寧，太平洋證券單位單位/百萬百萬2024A2025E2026E2027E營業收入營業收入8791 10760 12701 14720（+/-)(%)15%22%18%16%歸母凈利潤1479 1907 2282 2687（+/-)(%)37%29%20%18%EPS0.71 0.80

96、 0.96 1.13 P/E0.00 32.94 27.52 23.37 圖表58：盈利預測請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠P47投資評級說明投資評級說明1 1、行業評級、行業評級看好：預計未來6個月內，行業整體回報高于滬深300指數5%以上；中性：預計未來6個月內，行業整體回報介于滬深300指數-5%與5%之間；看淡：預計未來6個月內，行業整體回報低于滬深300指數5%以下。2 2、公司評級、公司評級買入：預計未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅在15%以上；增持：預計未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅介于5%與15%之間；持有：預計未來6個月內，個股相對滬

97、深300指數漲幅介于-5%與5%之間；減持：預計未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅介于-5%與-15%之間；賣出：預計未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅低于-15%以下。太平洋證券股份有限公司太平洋證券股份有限公司云南省昆明市盤龍區北京路云南省昆明市盤龍區北京路926926號同德廣場寫字樓號同德廣場寫字樓3131樓樓請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠P48免責免責聲明聲明 太平洋證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”或“太平洋證券”）具備中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告僅向與太平洋證券簽署服務協議的簽約客戶發布，為太平洋證券簽約客戶的專屬

98、研究產品，若您并非太平洋證券簽約客戶，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息；太平洋證券不會因接收人收到、閱讀或關注媒體推送本報告中的內容而視其為太平洋證券的客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何機構和個人的投資建議，投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。我公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權歸太平洋證券股份有限公司所有，未經書面許可任何機 構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登。任何人使用本報告，視為同意以上聲明。投訴電話：95397投訴郵箱：