《華潤電力-港股公司研究報告-擬拆分新能源回A上市優秀值得溢價-250529（18頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《華潤電力-港股公司研究報告-擬拆分新能源回A上市優秀值得溢價-250529（18頁）.pdf（18頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明證券研究報告證券研究報告公用事業公用事業|電力電力港股港股|公司專題報告公司專題報告hyzqdatemark投資評級投資評級：買入買入（維持）（維持）證券分析師證券分析師查浩SAC：S劉曉寧SAC：S鄒佩軒SAC：S鄧思平SAC：S聯系人聯系人市場表現：市場表現：基本數據基本數據20252025 年年 0505 月月 2828 日日收盤價（港元）20.15一年內最高/最低（港元）25.45/16.64總市值（百萬港元）104,317.71流通市值（百萬港元）104,317.71資產負債率（%）66.91資料來源

2、：聚源數據華潤電力華潤電力(00836.HK)(00836.HK)擬拆分新能源回 A 上市 優秀值得溢價投資要點：投資要點：全權負責華潤集團電力業務，集團市場化基因以及管理機制賦予公司更高自由度。全權負責華潤集團電力業務，集團市場化基因以及管理機制賦予公司更高自由度。公司為華潤集團旗下唯一電力主體，華潤集團總部根植香港，特有的地理位置與早期工作性質奠定其市場化基因。上市以來，華潤電力從未出現虧損，順利通過火電兩次大考（2008 年、2021年）。公司 2004-2024 年攤薄 ROE 均值 11.49%，比華能國際高出 4.72 個百分點。華潤電力上市以來累計分紅 544 億元港元，占累計歸

3、母凈利潤的 41%。優秀的管理機制與運營能力是公司穿越周期的重要保障。優秀的管理機制與運營能力是公司穿越周期的重要保障。復盤公司過去十年股價與估值，1）在行業無正向利好（甚至是基本面惡化）的時候，公司股價具備更強的支撐。2）在行業基本面改善的時候，華潤電力股價表現顯著跑贏同行，在歷次火電修復邏輯中，華潤電力股價漲幅領先全國性龍頭；在雙碳戰略后綠電重估邏輯中，公司表現僅次于純綠龍頭龍源電力（H）。分板塊來看，公司分板塊來看，公司 20242024 年底可再生能源權益裝機占比已接近年底可再生能源權益裝機占比已接近 50%50%，擬拆分回，擬拆分回 A A 股上市，有股上市，有望提升公司估值望提升公

4、司估值。公司于 2021 年初宣布“十四五”計劃新建 40GW 新能源裝機，截至 2024年底，公司可再生能源并網權益裝機合計 3418.8 萬千瓦，占比達到 47.2%。憑借更高的電價和利用小時數，公司新能源獲得了遠超綠電龍頭的單位裝機盈利能力。2024 年公司可再生能源板塊實現歸母凈利潤 92.28 億港幣，核心利潤 90.29 億港幣。相比之下，新能源裝機容量更大的龍源電力 2024 年歸母凈利潤為 63.45 億元人民幣。補貼拖欠背景下，公司新能源存量機組多位于煤電基準電價整體更高的華南和華中等省份，單位裝機現金流也顯著優于行業均值。2025 年 3 月，公司公告華潤新能源計劃在深交所

5、主板 IPO 的申請已獲受理，擬募集資金 245億元人民幣用于建設新能源及配套儲能項目。長期以來，港股新能源運營商估值顯著低于 A股，如果參照三峽能源估值，以華潤電力 2024 年可再生能源板塊核心利潤 90.29 億港幣計算，回 A 股上市后可再生能源板塊估值有望超過 1500 億港幣，遠超當前華潤電力港股市值。公司火電資產盈利能力亦領先同行，在新型電力系統下有望發揮更大作用。公司火電資產盈利能力亦領先同行，在新型電力系統下有望發揮更大作用。追本溯源，我們認為華潤電力資產盈利能力的優秀在于市場化基因更濃、激勵措施到位，較好發揮電廠主觀能動性。與同樣機組主要位于東部沿海區域的華能國際比較，公司

6、 2022-2024 年度電利潤較華能國際恒定高出約 0.032 元/千瓦時。在當下煤價下行背景下，優質的管理能力有助于公司業績釋放。展望未來，如果未來容量電價收入占比提升，公司業績穩定性將得到進一步改善，周期屬性的弱化有望降低公司的折現率，進而提升估值。盈利預測與估值盈利預測與估值：我們預計公司 2025-2027 年歸母凈利潤分別為 152.7、158.5、166.4 億港元，當前股價對應的 PE 分別為 6.8/6.6/6.3 倍（本次分拆上市尚未完成，暫不考慮公司股本變動）。我們選取大唐新能源、龍源電力 H 作為港股綠電可比標的，2025-2027 年平均預測PE 為 7.3、6.8、

7、6.5 倍；三峽能源和龍源電力 A 作為 A 股綠電可比標的，2025-2027 年平均預測 PE 為 18、17、16 倍；中國電力和華能國際電力股份作為港股火電轉型可比公司，2025-2027 年平均 PE 為 8、7、7 倍，均高于公司 PE。綜合公司過往優秀業績，公司有望在新型電力系統建設浪潮中再次發揮優勢，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：煤價下行不及預期，電價不利變化，新能源供給階段性過剩。盈利預測與估值（港元）盈利預測與估值（港元）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入（百萬港元）10333410528311210

8、7124072131238同比增長率（%）0.03%1.89%6.48%10.67%5.78%歸母凈利潤（百萬港元）1100314388152691584716635同比增長率（%）56.2%30.8%6.1%3.8%5.0%每股收益（港元/股）2.132.782.953.063.21ROE（%）12.9%14.2%13.8%13.1%12.7%市盈率（P/E）6.86.66.3資料來源：公司公告，華源證券研究所預測2 20 02 25 5 年年 0 05 5 月月 2 29 9 日日源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明

9、第 2頁/共 18頁投資案件投資案件投資評級與估值我們預計公司 2025-2027 年歸母凈利潤分別為 152.7、158.5、166.4 億港元，當前股價對應的 PE 分別為 6.8/6.6/6.3 倍（本次分拆上市尚未完成，暫不考慮公司股本變動）。我們選取大唐新能源、龍源電力 H 作為港股綠電可比標的，2025-2027 年平均預測 PE為 7.3、6.8、6.5 倍；三峽能源和龍源電力 A 作為 A 股綠電可比標的，2025-2027 年平均預測PE為18、17、16倍；中國電力和華能國際電力股份作為港股火電轉型可比公司，2025-2027年平均 PE 為 8、7、7 倍，均高于公司 P

10、E。綜合公司過往優秀業績，公司有望在新型電力系統建設浪潮中再次發揮優勢，維持“買入”評級。關鍵假設我們預計 2025-2027 年公司火電機組每年分別投產 700、300、100 萬千瓦；風電機組每年分別投產 500、500、500 萬千瓦，光伏機組每年分別投產 500、600、700 萬千瓦。平均入爐煤價分別下降 7%、1%和 1%。投資邏輯要點優秀的管理機制與運營能力是公司穿越周期的重要保障。2025 年 3 月公司公告華潤新能源計劃在深交所主板 IPO 的申請已獲受理。如果參照三峽能源估值，以華潤電力 2024 年可再生能源板塊核心利潤 90.29 億港幣計算，回 A 股上市后可再生能源

11、板塊估值有望超過 1500 億港幣，遠超當前華潤電力港股市值。同時，在當下煤價下跌背景下，公司火電資產也有望釋放盈利彈性。核心風險提示煤價下行不及預期，電價不利變化，新能源供給階段性過剩。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 3頁/共 18頁內容目錄內容目錄1.1.電力市場化時代電力市場化時代 優秀值得溢價優秀值得溢價.5 51.1.1.1.華潤集團：紅色與市場華潤集團：紅色與市場 利潤到價值利潤到價值.5 51.2.1.2.華潤電力：傳承華潤基因華潤電力：傳承華潤基因 優秀值得溢價優秀值得溢價.5 52.2.新能源板

12、塊擬分拆上市新能源板塊擬分拆上市 運營能力久經考驗運營能力久經考驗.8 82.1.2.1.最早轉型的火電公司最早轉型的火電公司 新能源運營能力有目共睹新能源運營能力有目共睹.8 82.2.2.2.擬分拆新能源板塊回擬分拆新能源板塊回 A A 股上市股上市 有望帶動價值重估有望帶動價值重估.10103.3.火電：以效益為底蘊火電：以效益為底蘊 期待機制改革期待機制改革.12124.4.盈利預測與估值盈利預測與估值.15155.5.風險提示風險提示.1515源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 4頁/共 18頁圖表目錄圖表

13、目錄圖表圖表 1 1：華潤集團產業布局及主要公司華潤集團產業布局及主要公司.5 5圖表圖表 2 2：華潤電力華潤電力 2004-20242004-2024 年歸母凈利潤與攤薄年歸母凈利潤與攤薄 ROEROE 情況情況.6 6圖表圖表 3 3：主流電力港股與恒生指數漲跌幅比較（主流電力港股與恒生指數漲跌幅比較（%，前復權），前復權）.6 6圖表圖表 4 4：華潤電力華潤電力 20162016 年至今年至今 PB-BandPB-Band.7 7圖表圖表 5 5：華潤電力、華能國際華潤電力、華能國際 h h、恒生指數、龍源電力、恒生指數、龍源電力 h h、中國電力、中國電力 20162016 年至今

14、股價漲年至今股價漲跌幅（前復權，跌幅（前復權，%）.7 7圖表圖表 6 6：公司歷年風電權益裝機容量情況（萬千瓦）公司歷年風電權益裝機容量情況（萬千瓦）.8 8圖表圖表 7 7：公司歷年光伏權益裝機容量情況（萬千瓦）公司歷年光伏權益裝機容量情況（萬千瓦）.8 8圖表圖表 8 8：華潤電力華潤電力、龍源電力和三峽能源龍源電力和三峽能源 20232023 年底裝機布局情況年底裝機布局情況（三峽能源用發電量代三峽能源用發電量代替）替）.9 9圖表圖表 9 9：華潤電力、龍源電力和大唐新能源風電利用小時數情況華潤電力、龍源電力和大唐新能源風電利用小時數情況.9 9圖表圖表 1010：華潤電力歷年可再生

15、能源歸母凈利潤與核心利潤（億港元）華潤電力歷年可再生能源歸母凈利潤與核心利潤（億港元）.1010圖表圖表 1111：主要新能源運營商應收款項情況主要新能源運營商應收款項情況（單位億元單位億元，華潤電力為港幣華潤電力為港幣，其他為人民幣其他為人民幣）.1010圖表圖表 1212：三峽能源歷史三峽能源歷史 PEPE bandband 情況（情況（TTMTTM PEPE）.1212圖表圖表 1313：龍源電力龍源電力 A A 股歷史股歷史 PEPE bandband 情況（情況（TTMTTM PEPE）.1212圖表圖表 1414：華潤電力火電裝機情況（兆瓦，華潤電力火電裝機情況（兆瓦，2024H1

16、2024H1 數據，按裝機規模排序）數據，按裝機規模排序）.1313圖表圖表 1515：2004-20242004-2024 年華潤電力與華能國際攤薄年華潤電力與華能國際攤薄 ROEROE 比較比較（%）.1313圖表圖表 1616：華潤電力與華能國際火電業務關鍵財務指標比較（元華潤電力與華能國際火電業務關鍵財務指標比較（元/千瓦時）千瓦時）.1414圖表圖表 1717：2020-20242020-2024 年華潤電力與華能國際單年華潤電力與華能國際單 GWGW 員工人數比較員工人數比較.1414圖表圖表 1818：可比公司相對估值表（華潤電力單位為港幣，其余為人民幣）可比公司相對估值表（華潤

17、電力單位為港幣，其余為人民幣）.1515圖表圖表 1919：華潤電力利潤表預測（百萬港元，人民幣兌換港幣匯率取華潤電力利潤表預測（百萬港元，人民幣兌換港幣匯率取 1 1：1.079851.07985）.1717源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 5頁/共 18頁1.1.電力市場化時代電力市場化時代 優秀值得溢價優秀值得溢價1.1.1.1.華潤集團：紅色與市場華潤集團：紅色與市場 利潤到價值利潤到價值百年傳承具備紅色與市場雙重基因百年傳承具備紅色與市場雙重基因，價值型管理體系高度重視股東回報價值型管理體系高度重視股東回

18、報。公司控股股東（持有公司股份 58.47%）華潤集團為我國四大駐港央企之一，前身是于 1938 年在香港成立的“聯和行”，先后隸屬于中共中央辦公廳、中央貿易部（現為商務部）、中央、國務院國資委，2022 年 6 月，華潤集團正式轉為國有資本投資公司（目前僅五家央企）。華潤集團總部根植香港，特有的地理位置與早期工作性質奠定其市場化基因。從產業布局看，華潤集團現已發展成為業務涵蓋大消費、綜合能源、城市建設運營、大健康、產業金融、科技及新興產業 6 大領域，其中綜合能源板塊由華潤電力與華潤燃氣兩大平臺負責，五大六小電力集團中，僅華潤集團與國投集團業務布局不限于能源產業鏈，多產業發展為各公司提供協同

19、，二者均為國有資本投資公司。圖表圖表 1 1：華潤集團產業布局及主要公司華潤集團產業布局及主要公司大消費大消費綜合能源綜合能源城市建設運營城市建設運營大健康大健康產業金融產業金融科技及新興產業科技及新興產業華潤啤酒（00291.HK）華潤電力（00836.HK）華潤置地（01109.HK）華潤醫藥集團（03320.HK）珠海華潤銀行華潤微電子（688396.SH）華潤萬家華潤燃氣（01193.HK）華潤建材科技（01313.HK）華潤三九醫藥（000999.SZ）華潤深國投信托華潤材料（301090.SZ）華潤飲料（02460.HK）華潤隆地華潤雙鶴藥業（600062.SH）華潤資產管理華潤數

20、科控股華潤五豐華潤江中制藥（600750.SH）華潤現代服務資料來源：華潤集團官網，華源證券研究所1.2.1.2.華潤電力：傳承華潤基因華潤電力：傳承華潤基因 優秀值得溢價優秀值得溢價與傳統電力集團的誕生不同1 1，華潤集團在 1994 年通過彭城電廠（中外合資）切入電力市場，在 2001 年成立華潤電力控股有限公司，2003 年在港交所上市。從結果上看，華潤電力“三個三角洲，一條京廣線”2 2的戰略規劃戰勝了“自然資源”選址策略。上市以來上市以來，華潤電力從未出現虧損華潤電力從未出現虧損，順利通過火電兩次大考順利通過火電兩次大考（20082008 年年、20212021 年年）。公司 200

21、4-2024 年攤薄 ROE 均值 11.49%，比華能國際高出 4.72 個百分點。華潤電力上市以來累計分紅 544 億元港元，占累計歸母凈利潤的 41%；分紅金額為募資金額 2.6 倍。1我國五大發電集團由 2002 年廠網分離改革中，由國家電力公司拆分而來。22008 年，華潤電力將其規劃調整為“三個三角洲，三條沿線”。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 6頁/共 18頁圖表圖表 2 2：華潤電力華潤電力 2004-20242004-2024 年歸母凈利潤與攤薄年歸母凈利潤與攤薄 ROEROE 情況情況資料來源

22、：wind，華源證券研究所華潤電力在華潤電力在 20212021 年提出十四五新增可再生能源裝機年提出十四五新增可再生能源裝機 40004000 萬千瓦，預計至十四五末可萬千瓦，預計至十四五末可再生能源裝機占比超過再生能源裝機占比超過 50%50%。2020-2024 年，華潤電力可再生能源并網權益裝機從 1448 萬千瓦增長到 3419 萬千瓦，期間新增 1971 萬千瓦，目前華潤電力權益并網裝機 7243 萬千瓦，其中火電 3824 萬千瓦、風電 2431 萬千瓦、光伏 943 萬千瓦，可再生能源占比 47.2%。復盤公司過去十年股價與估值，1）在行業無正向利好（甚至是基本面惡化）的時候，

23、公司股價具備更強的支撐。2）在行業基本面改善的時候，華潤電力是所有綜合性公司股價表現最好的，在火電修復邏輯中，華潤電力股價表現顯著領先其他全國性龍頭；在綠電重估邏輯中，華潤電力股價表現僅次于純綠龍頭龍源電力（H）。具體而言具體而言，2016-20192016-2019 年行業基本面惡化年行業基本面惡化，公司股價逆勢上漲公司股價逆勢上漲。在煤價上漲、電價政策性下降背景下，華潤電力 ROE 從 2015 年的 14%下降至 2018 年的 6%，PB 維持在 1 倍上下。即便行業基本面惡化，期間公司股價表現仍然可觀（上漲 28%），遠超同行水平。我們分析公司股價逆勢上行主要系之前較低的估值、較高的

24、比例分紅與穩定的每股派息政策，公司 2015-2017 年分別派息 0.85、0.88、0.88 港元/股，對應股息率 6%上下。但在 2018 年業績發布后（2019 年 3 月）派息 0.33 港元/股，遠低于市場預期，股價大幅回調約 30%。值得注意的是，公司在任意時期行業無催化期間，股價表現優于大盤與同行。值得注意的是，公司在任意時期行業無催化期間，股價表現優于大盤與同行。圖表圖表 3 3：主流電力港股與恒生指數漲跌幅比較（主流電力港股與恒生指數漲跌幅比較（%，前復權），前復權）無重大變化無重大變化派息下降派息下降無重大變化無重大變化疫情沖擊疫情沖擊雙碳戰略雙碳戰略火電火電+綠電綠電港

25、股港股+綠電綠電電價超預期電價超預期火電修復火電修復紅利退潮紅利退潮十年漲跌幅十年漲跌幅證券證券代碼代碼公司公司2016/1-2016/1-2019/22019/22019/2-2019/2-2019/32019/32019/3-2019/3-2020/12020/12020/1-2020/1-2020/32020/32020/3-2020/3-2021/72021/72021/7-2021/7-2022/12022/12022/1-2022/1-2022/102022/102022/10-2022/10-2023/102023/102023/10-2023/10-2024/72024/720

26、24/7-2024/7-2025/42025/42016/1-2016/1-2025/52025/50836.HK0836.HK華潤電力華潤電力28%28%-29%-29%2%2%-41%-41%80%80%161%161%-57%-57%27%27%89%89%-25%-25%110%110%2380.HK中國電力-40%-6%-11%-28%83%199%-55%19%60%-30%30%1798.HK大唐新能源14%-8%-21%-32%344%84%-44%-19%22%7%178%0916.HK龍源電力8%-12%-1%-28%260%52%-47%-38%30%-19%33%099

27、1.HK大唐發電6%-6%-24%-34%42%57%-45%10%59%-10%17%0902.HK華能國際-9%-10%-8%-45%35%109%-48%14%76%-20%9%1071.HK華電國際-20%-10%-7%-35%40%67%-25%23%77%-10%58%源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 7頁/共 18頁HSI.HI恒生指數30%0%-2%-22%26%-15%-36%15%6%19%7%資料來源：wind，華源證券研究所。注：由于篇幅限制，漲跌幅區間僅顯示到月份，部分區域的漲跌幅評價簡寫

28、2020-20252020-2025 年年：公司在每一輪上漲中都表現最優公司在每一輪上漲中都表現最優。2020 年初的普跌或與疫情沖擊有關，華潤電力由于機組布局特性，受到的沖擊最大，公司估值持續承壓，PB 在 0.4x-0.7x 震蕩。盡管我國在 2020 年 9 月提出雙碳轉型，但火電公司股價受到煤價拖累并未有表現，一直到2021 年 7 月，在全國缺電與電改預期下，火轉綠公司迎來翻倍行情，公司 PB 最高超過 1.5x，期間恒指下跌 15%。2022 年，在港股流動性危機、高煤價拖累火電業績以及新能源入市壓力下，華潤電力 PB 回落至 0.7x-0.9x。即便是 2023 年的業績修復，公

29、司 PB 僅修復到 1x 上下，此時公司 ROE 與 2013-2015相近，但彼時 PB 在 1.5x 上下，估值差異主要來源于投資者對火電行業發展的信心。2024年上半年，在火電修復與紅利市場風格下，公司估值達到階段新高 1.4x PB。圖表圖表 4 4：華潤電力華潤電力 20162016 年至今年至今 PB-BandPB-Band資料來源：wind，華源證券研究所圖表圖表 5 5：華潤電力、華能國際華潤電力、華能國際 h h、恒生指數、龍源電力、恒生指數、龍源電力 h h、中國電力、中國電力 20162016 年至今股價漲跌幅（前復權，年至今股價漲跌幅（前復權，%）資料來源：wind，華

30、源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 8頁/共 18頁2.2.新能源板塊擬分拆上市新能源板塊擬分拆上市 運營能力久經考驗運營能力久經考驗2.1.2.1.最早轉型的火電公司最早轉型的火電公司 新能源運營能力有目共睹新能源運營能力有目共睹公司新能源發展歷史悠久，公司新能源發展歷史悠久，20242024 年底可再生能源權益裝機占比已接近年底可再生能源權益裝機占比已接近 50%50%。公司為我國率先展開裝機清潔化轉型的煤電企業，正式切入新能源運營領域的時間最早可追溯至 2006年（收購汕頭 24MW 丹南風電項目）

31、。從“十三五”后期開始，公司將發展重心全面轉向新能源，雙碳戰略提出后，公司于公司于 2 2021021 年初宣布年初宣布“十四五十四五”計劃新建計劃新建 4 40GW0GW 新能源裝機。新能源裝機。截至 2024 年底，公司可再生能源并網權益裝機合計 3418.8 萬千瓦，占比達到 47.2%，較 2023 年底上升 6 個百分點。其中，風電并網權益裝機 2431.3 萬千瓦，在建管理裝機 985.6萬千瓦；光伏并網權益裝機 943.3 萬千瓦，在建管理裝機 886.1 萬千瓦。圖表圖表 6 6：公司歷年風電權益裝機容量情況（萬千瓦）公司歷年風電權益裝機容量情況（萬千瓦）圖表圖表 7 7：公司

32、歷年光伏權益裝機容量情況（萬千瓦）公司歷年光伏權益裝機容量情況（萬千瓦）資料來源：公司公告，華源證券研究所資料來源：公司公告，華源證券研究所從地域分布來看，在新能源補貼時代，我國將風能劃分為 4 類資源區，其中 I、II、III 類資源區主要位于三北地區（東北、西北、華北）；IV 類資源區位于中東部地區。我國早期絕大部分電力央企將開發重點放在前三類資源區我國早期絕大部分電力央企將開發重點放在前三類資源區，一線龍頭中只有華潤電力將一線龍頭中只有華潤電力將開發重點放在開發重點放在 IVIV 類資源區類資源區。在平價時代，公司新增裝機布局相對均衡，但是從 2023 年底存量在運機組布局來看，華潤電力

33、前五大分布省份為河南、山東、湖北、內蒙古和廣東，除內蒙古外均為 IV 類資源區，與龍源電力、三峽能源、大唐新能源等央企形成鮮明的錯位競爭。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 9頁/共 18頁圖表圖表 8 8：華潤電力、龍源電力和三峽能源華潤電力、龍源電力和三峽能源 20232023 年底裝機布局情況（三峽能源用發電量代替）年底裝機布局情況（三峽能源用發電量代替）資料來源：各公司公告，華源證券研究所雖然 IV 類資源區整體風況遜于前三類資源區，但是我國幅員遼闊，IV 類資源區亦存在極佳的風電選址，公司的前瞻性判斷使得公

34、司可以優中選優，疊加更強的運營能力以及更低的棄風率，華潤電力近年來風電利用小時顯著高于全國平均水平，也高于裝機布局主要位于三北地區的同類企業，體現出公司深厚的市場化基因帶來的長期影響。圖表圖表 9 9：華潤電力、龍源電力和大唐新能源風電利用小時數情況華潤電力、龍源電力和大唐新能源風電利用小時數情況資料來源：各公司公告，中電聯，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 10頁/共 18頁憑借更高的電價和更高的利用小時數，公司獲得了遠超綠電龍頭的單位裝機盈利能力憑借更高的電價和更高的利用小時數，公司獲得了遠超綠電

35、龍頭的單位裝機盈利能力。2024 年公司可再生能源板塊實現歸母凈利潤 92.28 億港幣，核心利潤 90.29 億港幣。相比之下，新能源裝機容量更大的龍源電力 2024 年歸母凈利潤為 63.45 億元人民幣，三峽能源 2024年歸母凈利潤為 61.1 億元人民幣。圖表圖表 1010：華潤電力歷年可再生能源歸母凈利潤與核心利潤（億港元）華潤電力歷年可再生能源歸母凈利潤與核心利潤（億港元）資料來源：公司公告，華源證券研究所補貼拖欠背景下補貼拖欠背景下，公司存量機組單位裝機現金流也顯著優于行業均值公司存量機組單位裝機現金流也顯著優于行業均值。我國新能源帶補貼的項目上網電價分兩筆結算，當地煤電基準電

36、價以內的部分由電網實時結算（實際有一定的市場化折價），煤電基準電價以上的部分（即補貼部分）通過可再生能源基金發放，“十三五”中后期開始補貼拖欠日益嚴重。因此，在補貼拖欠背景下，真正決定單位裝機現金流的為所在省份煤電基準電價。公司新能源存量機組多位于煤電基準電價整體更高的華南和華中等省份，即便在 IV 類資源區內部也處于較高水平，單位裝機現金流也顯著優于行業均值。從應收款項凈增加額來看，華潤電力 2024 年應收款項僅增加約 17.5 億港幣，遠少于同類公司；2021 年以來應收款項增長趨勢也顯著放緩（由于華潤電力擁有大量火電業務，火電業務存在日常周轉款項，因此下表絕對值對比意義較小，主要觀察增

37、長趨勢）。圖表圖表 1111：主要新能源運營商應收款項情況（單位億元，華潤電力為港幣，其他為人民幣）主要新能源運營商應收款項情況（單位億元，華潤電力為港幣，其他為人民幣）201620172018201920202021202220232024華潤電力151.1165.0180.8205.3317.4383.9359.4408.9426.4龍源電力58.3770.49107.97163.63216.02270.7276.43357.23434.3三峽能源41.8251.2073.1998.18123.62189.70270.07367.18447.9大唐新能源31.360.385.3106.61

38、47.4201.5162.0196.3233.1資料來源：各公司公告，華源證券研究所2.2.2.2.擬分拆新能源板塊回擬分拆新能源板塊回 A A 股上市股上市 有望帶動價值重估有望帶動價值重估20252025 年年 3 3 月月 1414 日，公司公告華潤新能源計劃在深交所主板日，公司公告華潤新能源計劃在深交所主板 IPOIPO 的申請已獲受理的申請已獲受理。擬募集資金 245 億元人民幣，開發合計 7.175GW 新能源裝機及配套儲能項目，總投資額達源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 11頁/共 18頁404.22

39、 億元。長期以來，港股新能源運營商估值顯著低于 A 股，我們分析公司分拆新能源板塊至 A 股上市有利于提升公司新能源業務估值，同時在實體層面加快公司新能源業務拓展。綜合來看，我們分析港股新能源運營商深度折價來自幾個大的敘事差異：綜合來看，我們分析港股新能源運營商深度折價來自幾個大的敘事差異：2020 年 9 月我國提出雙碳戰略以來，A+H 股整個新能源產業鏈迎來一輪波瀾壯闊的行情。然而時過境遷，短短幾年時間里，新能源產業鏈即出現大幅回撤，但是相比之下，港股估值回撤顯著大于 A 股。從底層需求來看，在雙碳戰略下，新能源裝機規模一再超預期，但是高漲的裝機并未帶來利潤的同步提升，新能源的電價、利用率

40、以及收益率同步承壓。新能源收益率不及預期是多方面因素耦合的結果新能源收益率不及預期是多方面因素耦合的結果，包括但不限于電源電網建設進度不一導致的消納問題、電-碳市場建設不同步阻礙綠電環境價值釋放、央地博弈與非市場化干預電價等。從股價層面，受新能源電價持續下行且未來預期不穩定的影響，2022-2024 年主要新能源運營商股價走勢均大幅弱于申萬電力行業指數。然而然而，從新型電力系統可持續發展的視角來看從新型電力系統可持續發展的視角來看，我們認為當前新能源困境的根源是機制我們認為當前新能源困境的根源是機制缺位缺位，或者說電力體制改革不同步帶來的或者說電力體制改革不同步帶來的。從建設全國統一電力市場的

41、視角來看，央地博弈不利于電力要素在全國的最優配置，不利于新能源行業行穩致遠。至少在 A 股投資者看來，新能源運營商當前的困境只是階段性現象，新能源作為我國雙碳戰略最重要一環，毫無疑問其發展可持續非常重要。另一個壓制估值的重要因素是可再生能源補貼拖欠另一個壓制估值的重要因素是可再生能源補貼拖欠，A A 股投資者對補貼回收顯著更有信股投資者對補貼回收顯著更有信心心。截至目前，第二批補貼核查正在持續推進，補貼核查有助于確定存量項目補貼資金規模，并陸續兌現合規項目歷史拖欠補貼。從三峽能源和龍源電力 A 股的 PE 走勢來看，兩者 2024 年以來 PE（TTM）整體穩定，其中三峽能源保持在 17 倍以

42、上，龍源電力 A 股保持在 20 倍以上，均遠超港股同類公司。如果參照三峽能源估值，以華潤電力以華潤電力 20242024 年可再生能源板塊核心利潤年可再生能源板塊核心利潤 90.2990.29 億港幣計算，億港幣計算，回回A A 股上市后可再生能源板塊估值有望超過股上市后可再生能源板塊估值有望超過 15001500 億港幣，遠超當前華潤電力港股市值。億港幣，遠超當前華潤電力港股市值。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 12頁/共 18頁圖表圖表 1212：三峽能源歷史三峽能源歷史 PEPE bandband 情況（

43、情況（TTMTTM PEPE）資料來源：wind，華源證券研究所圖表圖表 1313：龍源電力龍源電力 A A 股歷史股歷史 PEPE bandband 情況（情況（TTMTTM PEPE）資料來源：wind，華源證券研究所3.3.火電：以效益為底蘊火電：以效益為底蘊 期待機制改革期待機制改革追本溯源追本溯源，我們認為華潤電力資產盈利能力的優秀在于市場化基因更濃我們認為華潤電力資產盈利能力的優秀在于市場化基因更濃、激勵措施比較激勵措施比較到位，較好發揮電廠主觀能動性。到位，較好發揮電廠主觀能動性。華潤集團并非傳統電力集團華潤集團并非傳統電力集團，進入電力行業乃是主動選擇進入電力行業乃是主動選擇，

44、項目投資也可自行決策項目投資也可自行決策。上世紀 90 年代，華潤集團看重電力行業的發展前景，以外資的名義合資建設江蘇徐州彭城電廠，與傳統電企不同的是，徐州電廠董事會與管理團隊權責分明，實行所有權與經營權分離。計劃電時期注重選址布局計劃電時期注重選址布局，公司煤電資產區位優勢顯著公司煤電資產區位優勢顯著。即便是在計劃用電時期，有別于傳統五大電力集團發展電力資產的思路，華潤電力的煤電選址也一直具有較強市場化特點，其秉持市場與資源并重的原則，聚焦“三個三角區，三條沿線”（京津唐、長三角、珠三角；京廣線、東部沿海線、國家特高壓輸電沿線）。而在十三五期間煤電供給側改革，十四五期間嚴格控制煤電審批，優中

45、選優。因此公司目前在運的火電裝機仍以十三五及之前投產的為主，主要位于電價相對較高的沿海發達省份以及部分經濟條件相對較好的中部省份。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 13頁/共 18頁圖表圖表 1414：華潤電力火電裝機情況（兆瓦，華潤電力火電裝機情況（兆瓦，2024H12024H1 數據，按裝機規模排序）數據，按裝機規模排序）資料來源：公司公告，華源證券研究所。注：重慶區域數據為根據權益裝機數據倒算，可能存在誤差區位選擇是一次性決策考驗區位選擇是一次性決策考驗，而電站的經營管理是長久考驗而電站的經營管理是長久考驗。

46、通常來說，只要具備機組控股權，則在該省就享有一定話語權。我們從裝機（非權益裝機）口徑分析，公司火電裝機第一大省為江蘇，占據 23%；前五大省份裝機占比超過 60%。除區位選擇，公司較早布置熱電聯產機組，并持續進行存量機組的熱電聯產改造，目前已投產火電機組中熱電聯產占比超過 70%。具備熱電聯產的火電機組，余溫供熱可獲得額外供熱收益。從結果上看，我們比較以東南沿海地區火電機組較多的華能國際與華潤電力攤薄 ROE情況，在過去 20 年的經營中，華潤電力 ROE 長期高于華能國際，并且在 2008 年、2021年的高煤價極端壓力測試下，華潤電力未曾出現虧損。圖表圖表 1515：2004-202420

47、04-2024 年華潤電力與華能國際攤薄年華潤電力與華能國際攤薄 ROEROE 比較比較（%）資料來源：wind，華源證券研究所傳統運營模式下火電盈利要素在于利用小時數、電價與煤價，考慮到短期內利用小時數不會發生較大變化，并且在計劃用電時期，電量（利用小時）主要聽從電網調度安排，同省源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 14頁/共 18頁份火電機組利用小時數不會有太大變化。本地火電上網電價通過本地入爐煤價倒算，使得各省火電機組擁有較為合理的回報率，最后一次電價調整發生在 2017 年，可以簡單理解為在2017 年的時候

48、，各省的火電平均回報率水平相差并不大，但省內仍存差異。我們將同樣機組主要位于東部沿海區域的華能國際與華潤電力比較，發現華潤電華潤電力力2022-20242022-2024 年度電利潤較華能國際恒定高出年度電利潤較華能國際恒定高出 0.0320.032 元元/千瓦時千瓦時：1）華潤電力火電利用小時數更優，較華能國際高出 300-500 小時。2）2020-2024 年煤價劇烈波動期間，華潤電力的單位燃料成本控制更優，較華能國際波動更小。3）二者在非煤成本水平相近，非煤成本里面包括財務費用、折舊攤銷以及人工成本等。實際上華能國際機組更加老舊，其在財務費用與折舊攤銷上占優，但華能國際在 2022-2

49、024 年計提較多減值，拉高非煤成本。圖表圖表 1616：華潤電力與華能國際火電業務關鍵財務指標比較（元華潤電力與華能國際火電業務關鍵財務指標比較（元/千瓦時）千瓦時）年份年份利用小時數利用小時數上網電價（含稅）上網電價（含稅）單位燃料成本（不含稅）單位燃料成本（不含稅）單位非煤成本（不含稅）單位非煤成本（不含稅）度電稅前利潤度電稅前利潤華潤電力華潤電力華能國際華能國際華潤電力華潤電力華能國際華能國際華潤電力華潤電力華能國際華能國際華潤電力華潤電力華能國際華能國際華潤電力華潤電力華能國際華能國際20202020448940590.39220.40410.19070.20910.1046-0.0

50、518-20212021473044880.41090.42510.30150.31640.1078-0.0457-20222022473142280.48540.49120.33590.37260.10940.1097-0.0158-0.047620232023468843880.49140.49180.29330.32640.10830.10760.03330.001220242024462542850.46760.48090.27200.30030.09000.10590.05180.0193資料來源：各公司公告，華源證券研究所。注：1）華潤電力利潤為火電權益口徑，華能國際利潤為煤電控股

51、口徑；2）華能國際自 2022 年開始披露分電源利潤。進一步分析華潤電力與華能國際單 GW 員工數量，發現華潤電力單位裝機人員較華能國際減少約 30%。人數較少因為華潤電力從 0 到 1 自行發展，而華能國際由電力部拆分而來，并且存在大量 90 年代的在運機組。圖表圖表 1717：2020-20242020-2024 年華潤電力與華能國際單年華潤電力與華能國際單 GWGW 員工人數比較員工人數比較資料來源：wind，華源證券研究所2023 年 11 月國家能源局發布關于建立煤電容量電價機制的通知，文件提出容量電價按照回收一定比例固定成本的方式確定，明確由下游用戶承擔。2024-2025 年多數

52、省份補償固定成本的 30%，文件格外強調，2026 年起回收固定成本的比例提升至不低于 50%。新能源裝機的快速起量與加速入市，都加速推送煤電的定位轉型，推動容量電價的回收固定成本的比例提升以及現貨市場一次能源成本傳導。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 15頁/共 18頁我們分析未來煤電的定位將以滿足全社會用電高峰負荷為主，而非電量支撐，由此帶來煤電商業模式的深刻變化。定位轉變仍需相關政策支撐，如果未來燃料成本可以更好地傳導，容量電價占到煤電收益的主體，公司業績穩定性將得到大幅提升，周期屬性的弱化有望降低公司未來現

53、金流的折現率，進而提升估值水平。4.4.盈利預測與估值盈利預測與估值我們預計 2025-2027 年公司火電機組每年分別投產 700、300、100 萬千瓦；風電機組每年分別投產 500、500、500 萬千瓦，光伏機組每年分別投產 500、600、700 萬千瓦。平均入爐煤價分別下降 7%、1%和 1%。我們預計公司 2025-2027 年歸母凈利潤分別為 152.7、158.5、166.4 億港元，當前股價對應的 PE 分別為 6.8/6.6/6.3 倍（本次分拆上市尚未完成，暫不考慮公司股本變動）。我們選取大唐新能源、龍源電力 H 作為港股綠電可比標的，2025-2027 年平均預測 P

54、E 為 7.3、6.8、6.5 倍；三峽能源和龍源電力 A 作為 A 股綠電可比標的，2025-2027 年平均預測 PE 為18、17、16 倍；中國電力和華能國際電力股份作為港股火電轉型可比公司，2025-2027 年平均 PE 為 8、7、7 倍，均高于公司 PE。綜合公司過往優秀業績，公司有望在新型電力系統建設浪潮中再次發揮優勢，維持“買入”評級。圖表圖表 1818：可比公司相對估值表（華潤電力單位為港幣，其余為人民幣）可比公司相對估值表（華潤電力單位為港幣，其余為人民幣）證券代碼證券代碼簡稱簡稱收盤價收盤價(元元/股）股）每股收益（元每股收益（元/股）股）PEPEPBPB（lf lf

55、）2025/5/2825E26E27E25E26E27E1798.HK大唐新能源2.260.330.360.376.86.36.10.800916.HK龍源電力6.700.860.920.987.87.36.80.71平均值7.36.86.50.76600905.SH三峽能源4.300.250.270.2917.215.914.81.38001289.SZ龍源電力16.480.860.920.9819.217.916.81.83平均值18.216.915.81.602380.HK中國電力3.200.340.390.429.48.27.60.670902.HK華能國際電力股份4.930.790.

56、830.846.25.95.91.13平均值7.87.16.70.900836.HK華潤電力20.152.953.063.216.86.66.31.04資料來源：wind，華源證券研究所。盈利預測來自 wind 一致預期，PB 來自 Wind5.5.風險提示風險提示1）煤價下行不及預期；目前公司火電業務仍然貢獻可觀利潤，煤價對火電業務盈利能力影響較大，目前市場普遍預期煤價中樞下行。2）電價發生不利變化；公用事業行業電價受政策影響較大，目前我國無論是傳統能源還是新能源，政策均處于持續迭代期，模型中的電價預測按照現有政策推演。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務

57、必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 16頁/共 18頁3）新能源供給階段性過剩。目前我國多個省份尤其是三北地區，新能源裝機出現階段性過剩，對電價造成較大壓力，未來競爭格局取決于各大電力集團的考核機制優化。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 17頁/共 18頁圖表圖表 1919：華潤電力利潤表預測（百萬港元，人民幣兌換港幣匯率取華潤電力利潤表預測（百萬港元，人民幣兌換港幣匯率取 1 1：1.079851.07985）2022202320242025E2026E2027E營業收入103305103334105283

58、112107124072131238燃料費用-64283-54509-52235-50311-55411-56402維修及保養費用-2471-2321-1948-2488-3028-3352折舊及攤銷-14430-14720-16417-19265-22046-24745職工薪酬-6632-7187-7752-8296-9181-9449耗用的存料與備料-1301-1167-1088-1197-1316-1448資產減值損失-1046-2749-579-864-864-864營業稅金及附加-760-865-989-1066-1179-1248其他支出-經營-2998-3863-4685-515

59、3-5669-6235營業支出-93920-87380-85692-88640-98694-103743其他收入-經營198120302108194419441944其他經營凈收益21842141526000營業利潤135511819823224254102732229439衍生金融工具公允價值變動收益/(虧損)000000財務費用-3890-4241-4119-5026-5933-6779應占聯營公司損益-11311831141118811881188應占共同控制實體損益-86358-50216216216除稅前溢利94621549920196217892279324064所得稅-1905-

60、3389-4218-4576-4787-5053凈利潤(含少數股東權益)75551211015978172131800619010凈利潤(不含少數股東權益)70431100314388152691584716635少數股東損益51311071590194421602376資料來源：wind，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 18頁/共 18頁證券分析師聲明證券分析師聲明本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標

61、的證券和發行人的個人看法。本人以勤勉的職業態度，專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不與，也不將會與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告是機密文件，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測等只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請

62、。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告所載的意見、評估及推測僅反映本公司于發布本報告當日的觀點和判斷，在不同時期，本公司可發出與本報告所載意見、評估及推測不一致的報告。本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會

63、波動。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。本公司不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許

64、的范圍內使用，并注明出處為“華源證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業人員可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點，本公司沒有就此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。信息披露聲明信息披露聲明在法律許可的情況下，本公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交

65、易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司將會在知曉范圍內依法合規的履行信息披露義務。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級說明投資評級說明證券的投資評級證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入：相對同期市場基準指數漲跌幅在 20以上；增持：相對同期市場基準指數漲跌幅在 520之間；中性：相對同期市場基準指數漲跌幅在55之間；減持：相對同期市場基準指數漲跌幅低于-5及以下。無：由于我們無

66、法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業的投資評級行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業股票指數相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好：行業股票指數超越同期市場基準指數；中性：行業股票指數與同期市場基準指數基本持平；看淡：行業股票指數弱于同期市場基準指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數本報告采用的基準指數：A 股市場（北交所除外）基準為滬深 300 指數，北交所市場基準為北證 50 指數，香港市場基準為恒生中國企業指數（HSCEI），美國市場基準為標普 500 指數或者納斯達克指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）。