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1、證券研究報告|公司深度|互聯網電商 1/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 連連數字(02598)報告日期：2025 年 05 月 28 日 跨境支付第一股，跨境支付第一股，乘時代東風啟航乘時代東風啟航 連連數字首次覆蓋連連數字首次覆蓋報告報告 投資要點投資要點 基礎業務：以基礎業務：以全球支付全球支付為核心主業，內外聯動發展為核心主業，內外聯動發展（1）行業發展：行業發展：2022-2027 年，預計全球數字化貿易加速增長，全球跨境電商的GMV 復合年均增速為 19.3%；全球跨境電商的滲透率將持續攀升，預計將從2022 年的 7.5%，增長到 2027 年的 12.2%，其中，中國的跨

2、境電商滲透率遠超全球平均水平，預計將從 2022 年的 14.3%，提升到 2027 年的 27.7%。（2）市場地位：）市場地位：中國第三方獨立支付細分市場格局分散，2022 年，連連數字市場份額 9.1%，位居首位，是中國最大的獨立支付解決方案供應商。（3）全球支付全球支付：全球支付為連連的核心主業，2024年，連連的全球支付營業收入占比 61.4%，也是唯一持續盈利的業務；總支付額（TPV）持續增長，從 2020年的 1063 億元，增長到 2024 年的 2815 億元，復合年均增速 27.6%，2024 年同比大增 63.1%；凈利潤在 2024 年陡增至 1.4億元；服務費率方面，

3、呈波動下行趨勢，公司以價換量，2024 年的服務費率為千分之 2.87。（4）境內支付：）境內支付：內外聯動，加大新產品布局，連連的境內支付 TPV 快速增長，從 2020 年的 7431 億元，增長到 2024 年的 3萬億元，復合年均增速 41.7%；從服務費率看，受境內支付門檻相對較低、競爭環境激烈的影響，連連在境內業務的服務費率過往下降較大，2024 年為千分之 0.11，有企穩態勢。（5）增值服務：）增值服務：連連依托數字支付業務，延伸拓展商業、技術等相關增值服務，這將持續提升客戶體驗和業務粘性，從而進一步提高公司的競爭壁壘；2024年，營收占比 11.1%，未來有望進一步破局發展。

4、創新業務：前瞻性布局銀行卡清算及虛擬資產領域創新業務：前瞻性布局銀行卡清算及虛擬資產領域（1）連通公司：）連通公司：連連與美國運通公司合資成立連通公司，連通公司于 2020年獲得極為稀缺的銀行卡清算業務牌照；2024年，連連戰略調整后，未來仍有望與美運分享中國高端信用卡市場的發展機遇。（2）VATP 牌照：牌照：2024 年 12 月，連連取得香港證監會頒發的虛擬資產交易平臺（VATP）牌照，此舉為連連面向 Web3.0 技術生態，在虛擬資產領域邁出的重要一步，通過全球區塊鏈技術，未來有望在虛擬資產相關的金融服務領域打開公司新的業務增長極。核心優勢：核心優勢：具備牌照、技術及生態網絡三重具備牌

5、照、技術及生態網絡三重競爭競爭優勢優勢（1）牌照）牌照&合規：合規：截至 2024 年底，連連在全球取得了 65項支付牌照及相關資質，且是中國唯一 一家在美國所有州均持有貨幣轉移牌照的公司；連連打造高標準的監管合規框架，高標準的合規成本反向構筑競爭壁壘，建立公司護城河。（2）技術實力：）技術實力：自建專有技術平臺，2020-2024年，公司研發費用的復合年均增速 26.6%，2024 年，公司研發人員 385人，同比增長 16.3%，研發人員數量占公司總人數的 34.9%。（3）生態網絡：）生態網絡：與亞馬遜、Shopee 等全球 100多家跨境電商平臺形成多元、穩健的生態合作體系，憑借廣泛、

6、多元的全球合作伙伴關系建立，連連的全球網絡效應逐漸顯現。盈利預測與估值盈利預測與估值 連連數字在境外主業穩健增長的同時，聯動發展境內業務，規模效應逐步顯現，盈利能力持續改善，在香港虛擬資產領域的前瞻布局有望帶來新的業務增長極，看好公司未來業績及估值的提升。連連數字現價對應 2025-2027 年 4.34/3.45/2.84倍 PS。目標價 10.99 港元，現價空間 56.5%，對應 2025E 公司 PS 6.8 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示：全球經濟失速，國際關系緊張，：全球經濟失速，國際關系緊張，市場競爭加劇市場競爭加劇，限售股解禁限售股解禁。投資評級投資評級:買入買

7、入(首次首次)分析師：孫嘉賡分析師：孫嘉賡 執業證書號：S1230525010004 分析師：胡強分析師：胡強 執業證書號：S1230523100004 基本數據基本數據 收盤價 HK$7.02 總市值(百萬港元)7,569.59 總股本(百萬股)1,078.29 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -42%-27%-12%2%17%32%24/0524/0624/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0225/0325/0425/05連連數字恒生指數連連數字(02598)公司深度 2/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 Table_Forcas

8、t(百萬元)2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入 1,315 1,604 2,020 2,457(+/-)(%)28%22%26%22%歸母凈利潤-168 1,846-1 168(+/-)(%)/每股營收(元)1.22 1.49 1.87 2.28 PS 5.30 4.34 3.45 2.84 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 nVhUjZjWlZcZnUoM6MdNaQmOqQtRqNjMqQrMkPnOqQ7NpOrRMYoOmOMYmPrR連連數字(02598)公司深度 3/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 公司概況：跨境支付龍頭，盈利出

9、現改善公司概況：跨境支付龍頭，盈利出現改善.6 1.1 歷史沿革：中國數字支付的先行者，快速進行全球擴張.6 1.2 公司治理：股權結構相對集中，大力實施股權激勵.6 1.3 主營業務：以全球支付為主業，內外聯動發展.8 1.4 發展戰略：堅持國際化戰略，賦能商戶和企業貿易.9 1.5 盈利表現：毛利率穩定，經調整凈利潤實現大幅盈利.10 2 行業發展：市場空間廣闊，連連領跑細分賽道行業發展：市場空間廣闊，連連領跑細分賽道.11 2.1 監管政策升級：完善法制化監管，行業進入高質量發展新階段.11 2.2 數字支付規模：全球數字化貿易加速，中國數字支付市場快增.12 2.3 市場格局：連連是中

10、國最大的第三方獨立支付供應商.14 3 分條線表現：境外業務穩增，前瞻布局虛擬資產領域分條線表現：境外業務穩增，前瞻布局虛擬資產領域.15 3.1 境外主業：賽道內龍頭，保持持續盈利.15 3.2 境內業務：加大新產品布局，實現快速增長.16 3.3 增值服務：依托數字支付業務，延伸拓展增值服務.17 3.4 DFX Labs：前瞻性布局虛擬資產領域，打開無限發展遐想.18 3.5 連通公司：借力美國運通資源，賦能公司長遠發展.19 4 競爭優勢：具備牌照、技術及生態網絡三重優勢競爭優勢：具備牌照、技術及生態網絡三重優勢.19 4.1 牌照&合規：廣泛的全球牌照及高標準的合規壁壘.20 4.2

11、 技術實力：自建專有技術平臺，新技術驅動新業務拓展.21 4.3 合作網絡：合作伙伴廣泛多元，形成全球網絡效應.22 5 盈利預測及估值盈利預測及估值.22 5.1 核心假設及盈利預測.22 5.2 估值.23 6 風險提示風險提示.23 連連數字(02598)公司深度 4/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：歷史沿革.6 圖 2：連連股權結構.7 圖 3：支付業務資金流的典型交易流程.8 圖 4：連連一體化的業務模式.8 圖 5：營收結構：全球支付占比超過 60%.9 圖 6：凈利潤結構：全球支付盈利顯著.9 圖 7：連連持續深化國際化戰略.9 圖 8：凈利潤：

12、近 2年虧損大幅減少.10 圖 9：經調整凈利潤：2024 年盈利 0.8 億元.10 圖 10：營業收入：保持快速增長.10 圖 11：毛利潤：穩步提升.10 圖 12：毛利率：總體下降趨緩，全球支付近 2年穩定.11 圖 13：三費：總體有所增加，2024 年同比下降.11 圖 14：全球貿易額：持續增長.12 圖 15：歐洲和北美為全球貿易的主力市場.12 圖 16：全球跨境電商 GMV：呈快速增長態勢.13 圖 17：全球跨境電商滲透率：未來有望加速提升.13 圖 18：中國數字支付總 TPV：持續增長.13 圖 19：中國數字支付 TPV以境內為絕對主力.13 圖 20：中國數字支付

13、增值服務規模：快速增長.14 圖 21：中國數字支付增值服務以境內為主.14 圖 22：全球支付 TPV：持續增長，2024 年大增.16 圖 23：全球支付的服務費率：波動下降.16 圖 24：全球支付的營收：保持較快增長.16 圖 25：全球支付的凈利潤：有所波動，2024 年陡增.16 圖 26：境內支付 TPV：近 2 年大幅增長.17 圖 27：境內支付的服務費率：下降較大，近 2年保持穩定.17 圖 28：境內支付的營收：總體保持增長趨勢，近 2年高增.17 圖 29：境內支付的盈利：持續虧損，近 2 年虧損擴大.17 圖 30：增值服務的營收：持續增長.18 圖 31：增值服務的

14、凈利潤：處于虧損狀態，24年同比少虧.18 圖 32：連連持續加大研發費用投入.21 圖 33：連連的研發人員數量增加.21 圖 34：連連的專有技術平臺.21 圖 35：連連的生態合作網絡.22 表 1：董事會成員簡介.7 表 2：非銀支付機構的部分設立條件.12 表 3：中國前十大數字支付解決方案提供商.14 表 4：中國前 10大獨立數字支付提供商份額（2022 年）.15 表 5：中國前 10大獨立數字支付提供商牌照一覽（2022 年）.20 表 6：可比公司估值表.23 連連數字(02598)公司深度 5/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表附錄：報表預測值.24 連連數字(0

15、2598)公司深度 6/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公司概況：跨境支付龍頭公司概況：跨境支付龍頭，盈利出現改善，盈利出現改善 1.1 歷史沿革：中國數字支付的先行者，快速進行全球擴張歷史沿革：中國數字支付的先行者，快速進行全球擴張 2009 年 2 月，連連數字公司于浙江省杭州市正式成立，2011 年，公司取得境內支付業務許可證，進軍國內第三方支付業務。2013 年，公司成為首批進入跨境電商支付市場的企業之一，2016 年，公司開始全球擴張，并在香港設立第一家海外辦事處。2017 年，公司獲得香港金錢服務經營者牌照，建立公司的跨境業務中心，啟動香港業務的運營，同年，公司與美國運

16、通合資成立連通公司。2018 年及以后，連連陸續進入英國、愛爾蘭巴西、美國、新加坡等市場；2020 年，連通公司獲得境內銀行卡清算業務許可證，2023 年，連連與中海運、普泰集團成立合營企業中普連科技，2024 年 3月，連連在港交所上市，成為跨境支付第一股，同年，連連獲得盧森堡電子貨幣機構許可證牌照、香港虛擬資產交易平臺牌照。經過十余年的發展，連連數字先后在多個國家和地區獲得 65 張支付牌照及相關資質。截至2024 年 12 月 31日，連連累計為電商、零售、旅行、物流、教育、房地產和制造業等全球各行業的 590萬家商戶和企業提供服務，覆蓋全球 100多個國家和地區，支持 130多種貨幣支

17、付交易。圖1：歷史沿革 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.2 公司治理：股權結構相對集中，大力實施股權激勵公司治理：股權結構相對集中，大力實施股權激勵 股權結構相對集中，積極實施股權激勵。連連集團的股權結構有一定集中度，集團董事會主席章征宇為公司實際控制人，其直接持股 10.88%、通過杭州創連致新投資合伙企業持股 15.96%；2021 年 1月 1 日，章征宇、呂鐘霖及肖瑟秋訂立一致行動協議，三者合計擁有公司已發行股本總額約 36.59%的權益。連連分別于 2021 年、2023 年推出首次公開發售前的購股權計劃，行權價分別為 2.96 元、5元，股權激勵計劃旨在吸引及留住人才，激勵

18、員工，確保實現公司的發展目標。截至 2024 年底，公司董事辛潔、魏萍、朱曉松、王愚等，以及其他關聯人士和員工已獲得購股權。連連數字(02598)公司深度 7/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：連連股權結構 資料來源：公司公告，浙商證券研究所。注：數據截至 2025年 3月 18日。董事長章征宇董事長章征宇為為靈魂人物靈魂人物，引領公司快速健康發展。，引領公司快速健康發展。公司董事長章征宇具有 20多年的金融、科技企業管理經驗，2003 年底，章征宇從美國回來后，與朋友一起出資創辦了網絡安全企業北京天融信科技股份有限公司，并擔任董事長多年，2004 年創辦浙江連連，2009年 2月

19、加入連連集團，并擔任 CEO 至 2023 年 3月，2018 年 1月起擔任董事長。連連在上市前歷經多輪融資，公司業務快速發展，章征宇為公司靈魂人物，是公司長期、持續成長的核心引擎。董事會金融科技經驗資深，擁有國際化基因和戰略前瞻性。董事會成員多為科技、金融、財務等方面的資深人士，多名董事具備國際化、大型上市公司的從業背景和視野，并在金融投資方面資歷頗深；從年齡看，董事會成員年齡分布合理，我們認為，公司董事會的多元化、國際化背景結構將強化公司的國際化基因，并能夠為公司的長遠發展提供前瞻性的戰略洞見。表1：董事會成員簡介 姓名 職務 年齡 背景簡介 章征宇 董事長、執行董事 59 20 余年的

20、科技、金融企業管理經驗，2004 年創辦浙江連連，2009 年 2 月加入連連集團，并擔任 CEO 至 2023 年 3 月，2018 年 1 月起擔任董事長。章先生擁有浙江大學計算機軟件學士學位，并獲美國南加州大學公共政策及管理碩士學位。辛潔 執行董事、CEO 51 資深投資人，20 余年上市公司管理經驗，2023 年 3 月獲任 CEO，曾在2007-2021 年任職中金公司，歷任執行董事、CFO、中金資本運營公司董事總經理等職。辛先生畢業于美國佐治亞大學，并擁有南開大學世界經濟學碩士學位。魏萍 執行董事、財務總監 53 20余年上市公司財務管理經驗，2023年加入連連集團，曾任上市公司童

21、程童美、Shihui Inc.、啟今教育、Lazada Plc等公司 CFO。魏女士畢業于中央財大，擁有美國伊利諾伊州注冊會計師資格。朱曉松 執行董事 53 資深投資人，20 余年的科技、金融企業管理經驗，曾于 2018 年-2023 年擔任公司副總經理，亦曾擔任投資公司、通信科技公司高管。朱先生畢業于清華大學，并擁有美國加利福尼亞大學洛杉磯分校 MBA學位。王愚 執行董事、副總經理、CTO 47 20 余年科技、金融行業技術管理經驗，曾任眾安在線技術副總裁、螞蟻科技高級技術專家、阿里巴巴技術專家等。王先生擁有南京大學學士、中科院計算機碩士、浙江大學 MBA學位。Chun Chang 獨立非執

22、行董事 68 30 余年管理經驗，2010-2021 年任上海交通大學高金學院執行院長，除學術成就外，Chang 先生還擔任上海人壽、富邦華一銀行、施羅德交銀理財、中金基金、上海證券、杭州城云等公司獨立董事。連連數字連連數字其他股東（45.43%）肖瑟秋女士（1.19%）寧波紅杉臻盛股權投資合伙企業（有限合伙）（4.94%）博裕景泰（上海）股權投資合伙企業（有限合伙）（5.64%）天津光大創新科技投資中心（有限合伙）（7.4%）呂鐘霖先生（8.56%）章征宇先生（10.88%）杭州創連致新投資合伙企業（有限合伙）（15.96%）連連數字(02598)公司深度 8/25 請務必閱讀正文之后的免責

23、條款部分 黃志堅 獨立非執行董事 51 超過25年的會計、銀行及企業融資方面豐富經驗，曾于知名商業銀行及領先投資銀行（包括 ING Bank、瑞銀及摩根士丹利）以及香港的多家主板上市公司任職，現任上市公司久融控股、中藥集團等董事。黃先生為澳洲會計師公會、香港會計師公會的資深會員。林蘭芬 獨立非執行董事 55 計算機領域資深專家，1996 年起任職浙江大學計算機科學與技術學院，擔任博士生導師、浙大人工智能研究所教授及副所長，曾任院長助理。林女士為中國計算機學會會員、電氣與電子工程師學會會員。資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.3 主營業務：以主營業務：以全球支付全球支付為主業，內外聯動發展為

24、主業，內外聯動發展 連連提供一體化的數字支付解決方案及相關增值服務，境外與境內業務聯動發展，以賦能全球貿易活動。連連的數字支付服務主要包括收款、付款、收單、匯兌、虛擬銀行卡及聚合支付；增值服務業務大部分與支付相關，包括商業服務及技術服務，其中，商業服務包括數字化營銷、運營支持及引流服務；技術服務包括賬戶、電子錢包以及軟件開發服務。對于支付業務的資金流，分為兩階段，即收款和付款，連連虛擬賬戶銜接二者資金流的流動，把從電商平臺上收到的資金，分發到客戶或第三方銀行賬戶。支付業務的盈利模式清晰，主要為支付手續費。圖3：支付業務資金流的典型交易流程 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖4：連連一體化的

25、業務模式 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 連連數字(02598)公司深度 9/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 連連以全球支付業務為核心主業，持續推進國際化戰略布局，并聯動發展境內支付業務，在依托支付業務帶來的流量同時，連連協同發展針對商戶和企業的商務服務、技術服務等增值服務。2024 年，公司營業收入合計 13.1 億元，從營業收入結構看，連連的全球支付、境內支付、增值服務、其他業務占比分別為 61.4%、26.1%、11.1%、1.4%；公司凈利潤虧損 1.7 億元，從凈利潤結構看，全球支付是唯一盈利業務，凈利潤達 1.4 億元。無論從營收，還是凈利潤方面看，全球支付業務均是連連

26、公司的核心主業。圖5：營收結構：全球支付占比超過 60%圖6：凈利潤結構：全球支付盈利顯著 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.4 發展戰略：堅持國際化戰略，賦能商戶和企業貿易發展戰略：堅持國際化戰略，賦能商戶和企業貿易 作為國內較早開展國際支付業務的公司，連連較早具備了國際化的基因，公司自 2013年進入跨境支付市場以來，實現快速滲透全球多個市場，并繼續深化國際化業務拓展戰略，助力將中國企業的產能滿足全球市場需求，讓商戶和企業的全球貿易更便捷、安全和高效。圖7：連連持續深化國際化戰略 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 61.4%26.1%11.1%1

27、.4%營收結構全球支付境內支付增值服務其他-100,000-50,000050,000100,000150,000全球支付境內支付增值服務其他凈利潤（千元）連連數字(02598)公司深度 10/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.5 盈利表現：毛利率穩定，經調整凈利潤實現大幅盈盈利表現：毛利率穩定，經調整凈利潤實現大幅盈利利 2020 年至今，連連處于持續虧損狀態，但近 2年虧損大幅縮減，2024 年虧損降至 1.7億元，如果扣除股份薪酬的開支及上市費用，則公司 2024 年扭虧為盈，盈利 0.8 億元，顯示出公司盈利能力的顯著提升。圖8：凈利潤：近 2年虧損大幅減少 圖9：經調整凈利

28、潤：2024年盈利 0.8 億元 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2020 年至今，連連營業收入保持快速增長態勢，營收額從 2020 年的 5.9億元，增長至2024 年的 13.1 億元，復合年均增速 22.3%，2024 年的營收同比增速為 27.9%；毛利潤方面，亦持續增長，從 2020年的 3.8 億元，增長至 2024 年的 6.8 億元，復合年均增速15.9%，2024 年毛利潤的同比增速為 15.9%。圖10：營業收入：保持快速增長 圖11：毛利潤：穩步提升 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2020-

29、2024 年，連連總體毛利率呈下降趨勢，但近年降幅趨緩。分業務看：作為核心業務的全球支付一直保持在 70%以上的高毛利率水平，近 2 年保持平穩；境內支付的毛利率較低，基本都在 30%以下，且近年有所下降；增值服務業務的毛利率下降較大，主要由于近年在低毛利率的數字化營銷服務、虛擬卡業務增長的影響。2024 年，公司總體毛利率-1,000,000-800,000-600,000-400,000-200,00002020年2021年2022年2023年2024年凈利潤（千元）-500,000-400,000-300,000-200,000-100,0000100,000200,0002023年20

30、24年經調整凈利潤（千元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0002020年 2021年 2022年 2023年 2024年營業收入（千元）同比增速0%5%10%15%20%25%30%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,0002020年 2021年 2022年 2023年 2024年毛利潤（千元）同比增速連連數字(02598)公司深度 11/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 51.9%，同

31、比下降 4.2pt，境外業務、境內業務、增值服務的毛利率分別為 72%、19.7%、19.1%，其中境外業務同比略升 0.2pt，境內業務、增值服務則同比分別下降 5.9pt、13.8pt。2020-2024 年，連連的銷售費用、管理費用及研發費用合計占營收的比例總體有所提升，但 2024 年同比下降。分結構看，連連的管理費用率有所波動；研發費用率先升后降，相對保持穩定；銷售費用率有所提升，但近年趨于平穩。2024 年，連連“三費”占比85.8%，同比下降 5.7pt，其中，管理費用率、研發費用率、銷售費用率分別為 42.7%、24.3%、18.9%，銷售費用率同比略升 0.2pt，管理費用率

32、、研發費用率則同比分別下降4.1pt、1.8pt。圖12：毛利率：總體下降趨緩，全球支付近 2年穩定 圖13：三費：總體有所增加，2024年同比下降 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2 行業發展行業發展：市場空間：市場空間廣闊廣闊，連連領跑，連連領跑細分賽道細分賽道 2.1 監管政策監管政策升級升級：完善法制化完善法制化監管，行業監管，行業進入進入高質量發展新階段高質量發展新階段 2023 年 12月 17日，國務院頒布非銀行支付機構監督管理條例（以下簡稱條例），自 2024 年 5月 1日起正式施行。該條例是在 2010 年由中國人民銀行頒布的非金融機

33、構支付服務管理辦法基礎上，在監管范圍、法律層級以及監管措施等方面進行顯著提升和細化，從部門規章上升為行政法規，標志著非銀行支付機構的監管進入了高質量發展的新階段。隨著支付行業監管政策的加強，支付機構將面臨著更高的準入門檻和合規要求，同時，對于存量玩家，或加速市場洗牌，資本實力弱、合規風險大的支付機構或將逐步退出市場，合規經營、資本實力強的機構將獲得更多發展機遇。0%20%40%60%80%100%2020年2021年2022年2023年2024年全球支付境內支付增值服務合計0%20%40%60%80%100%2020年2021年2022年2023年2024年銷售費用率管理費用率研發費用率三費合

34、計連連數字(02598)公司深度 12/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表2：非銀支付機構的部分設立條件 部分部分設立條件要點設立條件要點 1 注冊資本最低限額為人民幣 1億元，且應當為實繳貨幣資本。非銀行支付機構的股東應當以自有資金出資，不得以委托資金、債務資金等非自有資金出資。2 主要股東、實際控制人財務狀況和誠信記錄良好，最近 3年無重大違法違規記錄；主要股東、實際控制人為公司的，其股權結構應當清晰透明，不存在權屬糾紛。3 擬任董事、監事和高級管理人員熟悉相關法律法規，具有履行職責所需的經營管理能力，最近 3年無重大違法違規記錄。4 有符合規定的經營場所、安全保障措施以及業務系統

35、、設施和技術。5 有健全的公司治理結構、內部控制和風險管理制度、退出預案以及用戶權益保障機制。資料來源：國務院，浙商證券研究所 2.2 數字支付規模：全球數字化貿易加速，中國數字支付市場快增數字支付規模：全球數字化貿易加速，中國數字支付市場快增 全球貿易加速增長，新興市場增長更快。根據弗若斯特沙利文機構的研究，全球貿易的市場規模將加速增長，2018-2022 年的復合年均增長率為 5.8%，但預計 2022-2027 年的復合年均增長率提升至 8.3%，2027 年的全球貿易市場規模預計達到 95.4 萬億美元，逼近百萬億美元的量級。分地區結構看，歐洲和北美市場仍為主力，約占全球貿易市場一半的

36、份額；從增速看，中東、東南亞、中國等市場增速將更快，2022-2027 年預計復合年均增速分別為 16.2%、12.1%、10%，均高于全球平均水平，顯示出這些區域的新興、快速成長機遇。圖14：全球貿易額：持續增長 圖15：歐洲和北美為全球貿易的主力市場 資料來源：弗若斯特沙利文，浙商證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，浙商證券研究所 貿易數字化加速推進，中國遠超全球平均水平。受益于互聯網基礎設施的不斷完善，以及信息技術的持續發展，預計全球貿易的數字化轉型將加速推進，商戶及企業將加速從跨境線下貿易向跨境電商轉型。根據弗若斯特沙利文機構的研究，過往 2018-2022 年，全球跨境電商的 GM

37、V復合年均增速達 18.9%，預計未來加速增長，2022-2027年的復合年均增速為 19.3%，全球跨境電商的 GMV增速顯著快于全球貿易規模的增速，2022-2027 的增速要高出 1倍以上；與此同時，全球跨境電商的滲透率將持續攀升，預計將從 2022 年的-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.020.040.060.080.0100.0120.0全球貿易總規模（萬億美元）同比增速2027E各地區全球貿易額中國東南亞中東歐洲北美拉丁美洲世界其他地區連連數字(02598)公司深度 13/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7.5%，增長到 2027 年的 12.

38、2%，其中，中國的跨境電商滲透率遠超全球平均水平，預計將從 2022 年的 14.3%，提升到 2027 年的 27.7%，彼時，中國跨境電商的滲透率將高出全球 1倍以上。圖16：全球跨境電商 GMV：呈快速增長態勢 圖17：全球跨境電商滲透率：未來有望加速提升 資料來源：弗若斯特沙利文，浙商證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，浙商證券研究所 中國數字支付市場以境內為主，但跨境業務增速顯著更高。中國數字支付市場 增長較快，根據弗若斯特沙利文機構的研究，TPV未來增速或略有下降，預計將從 2018-2022 年的復合年均增速 16.1%，降至 2022-2027 年的 14.3%，但從絕對增速

39、水平看，依然保持較快增長，2027 年，中國數字支付市場的 TPV 有望達到 353.6 萬億元；分結構看，境內數字支付業務占據絕大部分份額，預計 2027 年，境內 TPV 占比 96%，跨境 TPV達 14.1 萬億元，占比 4%，但從增速看，跨境業務高增，預計 2022-2027 年的復合年均增速達 25.2%，比境內增速（14%）高出近 1倍。圖18：中國數字支付總 TPV：持續增長 圖19：中國數字支付 TPV以境內為絕對主力 資料來源：弗若斯特沙利文，浙商證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，浙商證券研究所 中國支付商的增值服務收入快速提升，跨境業務增速更高。中國數字支付服務商的增

40、值服務市場規模小于支付市場，2022 年，中國數字支付解決方案提供商的增值服務收入339億元，但從增速看，增值服務市場的增速快于支付業務的 TPV增速，2018-2022 年、0%5%10%15%20%25%30%35%01234567全球跨境電商GMV（萬億美元）同比增速0%2%4%6%8%10%12%14%全球跨境電商滲透率-20%-10%0%10%20%30%40%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0中國數字支付市場總TPV（萬億元）同比增速2027E中國境內外數字支付TPV結構境內跨境連連數字(02598)公司深度 14/25 請務必閱讀

41、正文之后的免責條款部分 2022-2027 年的增值服務收入復合年均增速分別為 23.2%、21.1%，分別高出支付業務 TPV增速 7.1pt、6.8pt；縱向看，增值服務業務收入增速未來亦略有放緩，但仍為可觀的較快增速；分結構看，依然是境內業務為主，預計 2027 年，境內收入占比 73.4%，但從增速看，跨境業務增速更高，預計 2022-2027 年的復合年均增速達 31.8%，比境內增速（18.3%）高出近 1倍。圖20：中國數字支付增值服務規模：快速增長 圖21：中國數字支付增值服務以境內為主 資料來源：弗若斯特沙利文，浙商證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，浙商證券研究所 貿易數

42、字化轉型，是數字支付行業發展的核心驅動因素。在國內外貿易持續增長，以及互聯網基礎設施日趨完善的背景下，數字支付的潛在市場空間廣闊，落實到業務主體層面，供應商、制造商、批發商和零售商均加速推進數字化轉型，從線下貿易轉到線上貿易和運營，這必然加速驅動企業間跨境支付的數字化滲透。2.3 市場市場格局：格局：連連是連連是中國最大的第三方獨立支付供應商中國最大的第三方獨立支付供應商 中國數字支付市場高度集中，2022 年，前 2名份額高達 77%，但其均為非獨立性質的支付公司，連連數字市場份額 0.6%，排名第 7，但如果從獨立支付商市場看，連連則位居首位，是中國最大的獨立支付解決方案供應商。表3：中國

43、前十大數字支付解決方案提供商 排名排名 公司公司 性質性質 TPV（十億元，（十億元，2022 年）年）數字支付市場份額數字支付市場份額 1 螞蟻集團 非獨立 85,000 46.9%2 騰訊控股 非獨立 54,600 30.1%3 公司 C 非獨立 8,600 4.7%4 公司 D 非獨立 3,200 1.7%5 公司 E 非獨立 2,100 1.2%6 公司 F 非獨立 2,000 1.1%7 連連數字連連數字 獨立獨立 1,150 0.6%8 公司 G 獨立 1,020 0.6%9 公司 H 獨立 600 0.3%10 公司 I 獨立 400 0.2%資料來源：弗若斯特沙利文，浙商證券研

44、究所-10%0%10%20%30%40%020406080100中國數字支付增值服務規模（十億元）同比增速2027E中國數字支付增值服務結構境內跨境連連數字(02598)公司深度 15/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 獨立數字支付解決方案提供商是指不屬于或不受控于某金融機構、不高度依賴關連方（如大型電商平臺）貢獻業務的提供商。獨立支付商有其差異化的優勢，與非獨立支付商有著不同的目標客群和服務重點。非獨立支付商主要為其生態系統內的關聯商戶提供一站式解決方案，獨立支付商面臨的客戶更為廣泛和分散，需求更為多元化，因為獨立支付商更為專注于提供靈活多樣的、個性化支付解決方案。本質上看，商戶，尤其

45、是電商平臺的商戶，與大型非獨立支付商之間構成利益沖突，以及數據安全等方面的問題，如果商戶具備一定的業務體量和話語權，其更傾向于選擇獨立、中立的第三方支付商，并將其視為業務合作伙伴，而非競爭對手，因此，大部分的非獨立支付商不會在同一市場上與獨立支付商直接競爭。從與國內大型非獨立支付商的關系看，連連與其更多的是合作關系，而非直接的競爭對手，連連憑借廣泛的全球支付牌照及業務布局，可以與其他大型非獨立支付商形成更多的業務合作，彌補其在未能獲得支付許可業務區域的業務開展。中國獨立支付市場格局分散，2022 年，連連數字市場份額 9.1%，占據龍頭地位，并且境內、境外各項支付牌照及相關資質更為眾多。表4：

46、中國前 10大獨立數字支付提供商份額（2022年）排名排名 公司公司 TPV（十億元，十億元，2022 年）年）獨立支付市場份額獨立支付市場份額 1 連連數字連連數字 1150 9.1%2 公司 G 1020 8.0%3 公司 H 600 4.7%4 公司 I 400 3.2%5 公司 J 231 1.8%6 公司 K 209 1.6%7 公司 L 192 1.5%8 PayPal 175 1.4%9 公司 N 168 1.3%10 公司 O 105 0.8%資料來源：弗若斯特沙利文，浙商證券研究所 3 分條線分條線表現表現：境外業務穩增，前瞻布局虛擬資產領域：境外業務穩增，前瞻布局虛擬資產領

47、域 3.1 境外境外主業主業：賽道內龍頭，：賽道內龍頭，保持保持持續持續盈利盈利 連連全球支付的 TPV 持續增長，從 2020 年的 1063 億元，增長到 2024 年的 2815 億元，復合年均增速 27.6%，2024 年同比大增，增速達 63.1%，顯示出公司在深化全球客戶拓展方面的積極成效。從服務費率看，連連在境外業務的服務費率呈波動下行趨勢，從2020 年的千分之 3.56，降至千三以下，2024 年的服務費率為千分之 2.87，推測連連通過以價換量的經營策略，實現業務的增長。連連數字(02598)公司深度 16/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖22：全球支付 TPV：

48、持續增長，2024 年大增 圖23：全球支付的服務費率：波動下降 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2020-2024 年，連連境外業務的營業收入保持較快增長，從 3.8 億元增長至 8.1億元，復合年均增速 20.9%，2024 年同比增長 23.1%；從盈利方面看，連連始終保持盈利，但有所波動，2022 年、2023 年的凈利潤有所下降，而 2024 年，境外業務凈利潤陡增，實現 1.4億元的盈利，同比增長近 10 倍，圖24：全球支付的營收：保持較快增長 圖25：全球支付的凈利潤：有所波動，2024年陡增 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源

49、：公司公告，浙商證券研究所 3.2 境內境內業務業務：加大新產品布局，實現快速增長：加大新產品布局，實現快速增長 連連境內支付的 TPV 快速增長，從 2020 年的 7431 億元，增長到 2024 年的 3萬億元，復合年均增速 41.7%，2023、2024 年同比大增，增速分別達 78.7%、64.9%，顯示出公司在“內外聯動”策略下，境內業務的高效增長。從服務費率看，受境內支付門檻相對較低、競爭環境激烈的影響，連連在境內業務的服務費率下降較大，2020 年為千分之 0.88，2022 年陡然下降，2024 年的服務費率為千分之 0.11，相對平穩。-10%0%10%20%30%40%5

50、0%60%70%05001,0001,5002,0002,5003,0002020年2021年2022年2023年2024年全球支付TPV（億元）同比增速2.02.53.03.54.02020年2021年2022年2023年2024年全球支付的服務費率（）0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0002020年 2021年 2022年 2023年 2024年全球支付的營收（千元）同比增速-200%0%200%400%600%800%1000%1200%020,00

51、040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002020年 2021年 2022年 2023年 2024年全球支付的凈利潤（千元）同比增速連連數字(02598)公司深度 17/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖26：境內支付 TPV：近 2年大幅增長 圖27：境內支付的服務費率：下降較大，近 2年保持穩定 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2020-2024 年，連連境內業務的營業收入保持較快增長，從 1.6 億元增長至 3.4億元，復合年均增速 21%，2023、2024 年同比高增，增速分別為 44

52、.1%、57.1%；從盈利方面看，連連的境內業務處于持續虧損狀態，且近 2年的虧損額有所擴大，2024 年虧損 0.79 億元。圖28：境內支付的營收：總體保持增長趨勢，近 2年高增 圖29：境內支付的盈利：持續虧損，近 2年虧損擴大 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.3 增值服務：依托數字支付業務，延伸拓展增值服務增值服務：依托數字支付業務，延伸拓展增值服務 連連的增值服務包括數字化營銷、運營支持、引流服務等商業服務，以及賬戶、電子錢包、軟件開發等技術服務，作為數字支付的衍生拓展業務，營業收入的初始基數較低，后續大幅增長，2020-2024 年營收的

53、復合年均增速高達 108.1%，近年增速下降，2024 年的營收為 1.5 億元，同比增長 9.5%。從盈利方面看，連連的增值服務業務一直處于虧損狀態，但影響可控，2024 年虧損 0.2億元，相比 2023 年，虧損有所收窄。連連與多家第三方服務供應商緊密合作，提供廣泛的增值服務，滿足客戶的多元化需求，這將持續提升客戶體驗和業務粘性，從而進一步提高公司的競爭壁壘。增值服務的發展是一個長期戰略，路途可能也并非坦平，這些都是公司已經或未來可能面臨的諸多挑戰之一，但公司積極應對，比如，未來在虛擬卡及企業錢包服務方面的破局舉措或有：綁0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05,0

54、0010,00015,00020,00025,00030,00035,0002020年2021年2022年2023年2024年境內支付TPV（億元）同比增速0.00.20.40.60.81.02020年2021年2022年2023年2024年境內支付的服務費率（）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0002020年 2021年 2022年 2023年 2024年境內支付的營收（千元）同比增速-90,000-80,000-70,000-60,000-50,000-4

55、0,000-30,000-20,000-10,00002020年2021年2022年2023年2024年境內支付的凈利潤（千元）連連數字(02598)公司深度 18/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 定高頻場景：如跨境營銷、差旅支付，替代傳統備用金模式。銀行合作優化：與Visa/Mastercard 深化合作，降低發卡成本，提升企業端費率競爭力。差異化價值：虛擬卡疊加發票自動核銷、多幣種管理功能，解決企業報銷效率痛點。圖30：增值服務的營收：持續增長 圖31：增值服務的凈利潤：處于虧損狀態，24年同比少虧 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.4 D

56、FX Labs：前瞻性布局虛擬資產領域，打開無限發展遐想前瞻性布局虛擬資產領域，打開無限發展遐想 作為一個年輕且不斷發展的生態系統Web3.0，代表了未來互聯網發展的新方向，相比 Web1.0的只讀、Web2.0 的能讀能寫，Web3.0 則能讀、能寫、能擁有，其核心是通過區塊鏈、加密貨幣和非同質化代幣將權力以所有權的形式歸還用戶，關鍵原則包括去中心化、無需許可、原生支付功能、去除第三方信任等，其中，在支付方面，它使用加密貨幣進行線上消費和匯款，而不是依賴傳統銀行或第三方支付機構過時的基礎設施。穩定幣是一種旨在保持穩定價值的加密貨幣，通常與法定貨幣掛鉤，是加密貨幣生態系統中的重要組成部分。20

57、25年 5月 21 日，中國香港立法會正式通過穩定幣條例草案，這一里程碑意義的立法將填補法幣掛鉤穩定幣（Fiat-Referenced Stablecoins,FRS）監管的空白，該條例預計在今年年內生效，在條例實施后，任何人如在業務過程中在香港發行法幣穩定幣，或在香港以外發行宣稱錨定港元價值的法幣穩定幣，必須向香港金融管理專員申領牌照。根據中國香港金管局的規劃，香港政府會繼續支持虛擬資產業界發展。隨著虛擬資產交易平臺及穩定幣發行人監管制度的落實，香港政府接下來將就虛擬資產場外交易及托管服務展開咨詢，并將發表第二份發展虛擬資產政策宣言。隨著虛擬資產相關監管政策的立法推進，未來在香港市場發行和交

58、易的數字資產業務將更為健康和可持續發展。連連數字的附屬子公司連連國際已與圓幣科技（RD Technologies）達成合作意向，推動穩定幣的使用以簡化和強化跨境交易。圓幣科技是香港首批參與沙盒測試的企業之一，沙盒參與者需在穩定幣條例生效后申請正式牌照，連連通過與圓幣科技的合作，將能探索相關技術，未來建立一個能提高交易速度并降低成本的結算網絡。2024 年 12月，連連數字的全資附屬公司 DFX Labs Company Limited 獲得香港證券及期貨事務監察委員會頒發的虛擬資產交易平臺（VATP）牌照。VATP 牌照授權 DFX Labs Company Limited 在香港設立及營運合

59、規的 VATP，根據證券及期貨條例進行第 1類（證券交易）及第 7類（提供自動化交易服務）受規管活動。0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002020年 2021年 2022年 2023年 2024年增值服務的營收（千元）同比增速-25,000-20,000-15,000-10,000-5,00002020年2021年2022年2023年2024年增值服務的凈利潤（千元）連連數字(02598)公司深度 19/25 請務必閱讀正文之后的免責條

60、款部分 連連將能夠利用區塊鏈技術，使用監管合規框架內的虛擬數字資產促進跨境支付的進行。不僅能夠實現實時交易完成和結算，而且能夠根據預定的條件自動執行支付交易，另外，通過共享的統一數據集可以降低數據不一致的風險，達成整個支付流程的簡化、自動、透明，且安全。VATP 牌照的獲得是連連在虛擬資產領域邁出的重要一步，開辟了公司全新的業務領域，拓展服務邊界，該平臺建立后，連連能夠服務更多商戶及企業客戶，并通過采用全球區塊鏈技術提升服務質量及安全性，未來虛擬資產相關的金融服務打開公司新的業務增長極。3.5 連通公司：借力美國運通連通公司：借力美國運通資源，賦能公司長遠發展資源，賦能公司長遠發展 2017

61、年，連連與美國運通合資成立連通公司，2020年 6月，連通公司獲得銀行卡清算業務許可證（該許可證長期有效，未規定到期日），成為中國成立的首家中外合資銀行卡清算機構（萬事達卡的銀行卡清算合資企業于 2023 年 11月經批準后成為中國第二家中外合資銀行卡清算機構）。銀行卡清算業務許可證作為中國金融基礎設施的重要一環，對支付行業價值鏈極為重要，同時，連通公司可以利用美國運通的優勢，尤其是全球網絡、產品開發及運營支持（包括技術領域）等方面。2024 年 12月，連連出售連通公司的部分股權，交易對價約為人民幣 16億元，買方為美國運通的關聯公司，與此同時，美國運通繼續增資，在股價交易及增資完成后，連連

62、公司仍然持有連通公司 17.63%的股權，保留作為連通公司股東的戰略價值，與此同時，美國運通公司通過其關聯公司共持股 82.37%。連連出售連通公司的部分股權，或源于以下原因：減少虧損，緩解財務壓力：連通的清算系統十分復雜，該系統的建立與維護需要大量初始投資，尤其是合作方激勵、營銷及福利開支、技術及基礎設施、服務外包成本、人員及其他運營成本方面。根據弗若斯特沙利文的資料，像連通這樣的新參與者通常須花費數年方可實現盈虧平衡。連通公司自2020 年投入運營以來，處于持續虧損狀態，2023、2024年，連通公司分別虧損 13.9億元、10.9 億元，連連對連通公司采用權益法核算，加劇了連連公司總體財

63、務報表的虧損。2024 年底，連連對連通公司的賬面價值已經減記至 0，此次股權出售，連連在獲得現金流、緩解財務壓力的同時，亦大幅縮減未來的風險敞口。聚焦主業，加速主業發展：數字支付為連連公司的核心主業，此次股權出售，將利于連連進行資源的重新分配，增強在公司合規、技術、市場營銷等方面的持續投入，同時，由于連連仍然持有連通公司 17.63%的股權，因此，與連通公司、美國運通的業務協作依然延續?？偨Y看，我們認為，連連通過此次股權出售，獲得投資收益，進行資源的再分配，有利于公司核心主業的長期發展。4 競爭優勢：競爭優勢：具備牌照、技術及生態網絡三重優勢具備牌照、技術及生態網絡三重優勢 作為第三方支付商

64、，連連在服務中小型跨境電商商戶業務上，與傳統的商業銀行機構形成差異化競爭，區隔明顯，商業銀行并非連連的直接競爭對手，而更多是合作方關系，連連的優勢主要體現在：（1）賬戶開立簡便：中小企業在海外（如美國）難以開立銀行賬戶，即便能夠開立，一般也需較長周期，且使用不便，但連連通過搭建虛擬賬戶體系，連接銀行的支付基礎設施及渠道，方便商戶的賬戶開設。連連數字(02598)公司深度 20/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 （2）技術整合：連連通過全球牌照和虛擬賬戶體系，實現資金流和信息流的一體化，支持多平臺資金歸集（如亞馬遜、Shopify）。（3）增值服務：連連提供秒級到賬、虛擬卡、企業錢包等，超

65、越傳統銀行的效率（如部分銀行的賬戶無法跨國互通）。4.1 牌照牌照&合規：廣泛的全球合規：廣泛的全球牌照牌照及高標準的合規壁壘及高標準的合規壁壘 在全球各地，支付業務受到嚴格監管，必須持牌經營，牌照資源是支付公司的硬性門檻。在應對全球貿易錯綜復雜的法律和監管環境過程中，需要支付公司具備豐富的經驗、專業知識及能力。連連數字擁有廣泛的全球牌照布局及監管合規框架，且是中國唯一一家在美國所有州均持有貨幣轉移牌照的公司。截至 2024年底，連連數字建立了包括美國、英國、日本、新加坡、印尼等地區在內的，共計 65項支付牌照及相關資質組成的全球支付牌照體系，并持有香港證券及期貨事務監察委員會頒發的虛擬資產交

66、易平臺（VATP）牌照。2024 年 5月，連連取得盧森堡電子貨幣機構（EMI）牌照，在歐洲市場實現實質性突破。EMI 牌照的含金量相當高，在全球范圍內也更稀缺，其主要功能為發行電子貨幣（非主權數字代幣），可在特定區域提供支付、預付卡、電子錢包等服務。依托 EMI牌照，連連數字可面向整個歐洲市場開展更多類型的業務活動，即在原有的為歐洲電商平臺提供收款、VAT 等服務外，還將有可能向出海歐洲的客戶提供資金存儲和出金服務，進而聯合行業優質生態伙伴，開展電子錢包、匯兌等更廣泛的類似商業銀行的完整跨境金融服務。需要指出的是，歐盟的支付牌照申請標準素來以嚴苛著稱，對申請機構在信息安全、反洗錢、技術實力等

67、方面均有著極高要求，連連成功獲取 EMI 拍牌，充分反映出公司卓越的綜合實力以及高標準的監管合規框架。連連建立高標準監管合規框架，合規成本較高，反向構筑競爭壁壘，建立公司護城河。連連在牌照和合規方面的優勢，具備稀缺性，除了對現有業務的助推外，未來仍有進一步的變現，可能的變現路徑或包括：風控數據服務：在反洗錢篩查、合規準入風險等方面，連連可以輸出風險控制服務。本地化牌照激活：在跨境業務開展后，連連可以進一步拓展在境外地區的本地化業務開展，為當地商戶和企業提供收單及支付等相關服務。表5：中國前 10大獨立數字支付提供商牌照一覽（2022年）公司公司 境內支付牌照及相關資質境內支付牌照及相關資質 海

68、外支付牌照及海外支付牌照及相關資質相關資質 跨境電商業跨境電商業務備案務備案 支付牌照及支付牌照及相關資質的相關資質的數目數目 網絡支付網絡支付 跨境人民幣結算服務跨境人民幣結算服務 跨境外匯支付業務跨境外匯支付業務 連連數字連連數字 64 公司 G 3 公司 H 5 公司 I 4 公司 J 52 公司 K 54 公司 L 5 PayPal 74 公司 N 3 公司 O 49 資料來源：公司公告，浙商證券研究所。注：2024年 5月，連連取得盧森堡 EMI牌照，總牌照數量達到 65個。連連數字(02598)公司深度 21/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.2 技術技術實力實力：自建專

69、有技術平臺，新技術驅動新業務拓展：自建專有技術平臺，新技術驅動新業務拓展 對技術創新的持續、大力投入，是連連公司的一貫戰略。2024 年，公司研發費用 3.2億元，同比增長 19%，研發費用占營業收入的比例 24.3%，2020-2024 年，公司研發費用的復合年均增速 26.6%，；2024 年，公司研發人員 385人，同比增長 16.3%，研發人員數量占公司總人數的 34.9%。圖32：連連持續加大研發費用投入 圖33：連連的研發人員數量增加 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 連連數字自建的專有技術平臺，是公司業務營運及成功的關鍵所在。連連在搭建先進的

70、底層基礎架構基礎上，提供收單、收款、付款、虛擬卡、多貨幣賬戶/匯兌等核心支付解決方案，并通過整合內外部資源，提供多元化增值服務產品引擎。連連依托強大的技術研發實力，并深度融合技術服務，持續提升專門處理全球貿易復雜性的專有技術平臺。該平臺能夠充分適配全球貿易復雜性和監管需求的嚴苛性，其具備高度的穩定性與可擴展性，能夠精準契合不同行業、不同規?？蛻舻亩鄻踊枨?。作為一家數字科技公司，連連數字通過應用 AI、區塊鏈等先進技術，不斷推動業務增長及解決方案優化。連連通過對新技術的不斷探索，進而驅動新業務的持續拓展。香港VATP 牌照的獲取，正是連連在研發區塊鏈技術，實現新技術驅動新業務方面的成功案例。圖

71、34：連連的專有技術平臺 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0002020年 2021年 2022年 2023年 2024年研發費用（千元）同比增速3003103203303403503603703803902023年2024年研發人員數量（人）連連數字(02598)公司深度 22/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.3 合作網絡：合作伙伴廣泛多元，形成全球網絡效應合作網絡：合作伙伴廣泛多元，形成全球網絡效應 通過全球化業務的快速拓展，連

72、連已經在超過 100 個國家及地區提供服務，并支持使用超過 130 種貨幣進行交易，累計服務客戶數超過 590萬家；與亞馬遜、Shopee等全球100多家跨境電商平臺形成多元、穩健的生態合作體系；深化與花旗、德意志等大型國際商業銀行的合作，布局全球服務網絡；通過連通公司與國內發卡行合作，連接美國運通、萬事達、VISA、銀聯等海內外清算機構及銀行卡組織，確保資金安全、高效流轉。憑借廣泛、多元的全球合作伙伴關系建立，連連的全球網絡效應逐漸顯現。圖35：連連的生態合作網絡 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 5 盈利預測及估值盈利預測及估值 5.1 核心假設及盈利預測核心假設及盈利預測 收入端：收入

73、端：全球支付：連連抓住東南亞等新興市場的快速增長機遇，加大業務拓展，同時，借助在 2024 年新取得的盧森堡 EMI 牌照，加大歐洲市場的發展，預計 TPV 保持穩健增長；支付的服務費率預計基本穩定。因此，2025-2027 年，我們假設連連全球支付TPV同比增速分別為 25%/25%/20%。境內支付：連連內外聯動，不斷布局新產品，加大境內業務的發展，預計境內支付 TPV持續放量，在經歷業務結構調整及競爭加劇影響后，預計服務費率總體相對平穩。因此，2025-2027 年，我們假設連連境內支付 TPV同比增速分別為 30%/30%/25%。增值服務：在各項破局舉措下，預計增值服務的營收實現較快

74、增長。成本端：成本端：綜合考慮細分領域的進入門檻及競爭狀況，預計連連全球支付業務保持高毛利水平，境內支付及增值服務業務的毛利率趨于穩定。費用端：費用端：2024年，連連的經調整后的凈利潤已經實現盈利，隨著各項業務規模的持續增長，公司的銷售費用、管理費用、研發費用得到進一步攤薄，規模效應初步顯現，預計未來公司各項費用率進一步下降?；谝陨虾诵募僭O，我們預計 2025-2027 年，連連數字的營業收入同比增速分別為22%/25.9%/21.6%。連連數字(02598)公司深度 23/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5.2 估值估值 從發展階段看，連連仍處于快速成長的初期，主營業務的盈利有待

75、規模效應的進一步放大，但公司營業收入增長較快，增速更為穩健，因此我們采用 PS估值法，對連連進行公司估值。對比國外數字支付相關的上市公司 PS 估值，大部分估值不高，但考慮到國外公司的業務處于相對成熟的穩定發展期，而連連仍在快速增長的初期，未來成長性更強，應該有一定的估值溢價，因此我們參照對比公司的平均估值，給與連連數字 6.8 倍的 PS 估值，按2025 年的營收計算，對應目標價 10.99 港元。表6：可比公司估值表 公司簡稱公司簡稱 代碼代碼 股價（當地貨幣）股價（當地貨幣）市值（億美元）市值（億美元）PS PAYONEER PAYO.O 6.8 24.6 2.5 貝寶(PAYPAL)

76、PYPL.O 69.9 679.3 2.1 ADYEN NV ADYEN.AS 1586.2 569.2 22.7 DLOCAL DLO.O 11.3 32.1 4.13 FLYWIRE FLYW.O 11.0 13.4 2.7 平均值平均值-6.8 資料來源：wind，浙商證券研究所。注：數據按 2025年 5月 23日相關值計算。連連數字是中國跨境支付第一股，是中國最大的獨立支付解決方案供應商，乘著時代東風揚帆起航。連連在境外主業穩健增長的同時，聯動發展境內業務，規模效應逐步顯現，盈利能力持續改善，在香港虛擬資產領域的前瞻布局有望帶來新的業務增長極，看好公司未來業績及估值的提升。連連數字現

77、價對應 2025-2027年 4.34/3.45/2.84 倍 PS。目標價10.99 港元，現價空間 56.5%，對應 2025E 公司 PS 6.8 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。6 風險提示風險提示 1.全球經濟失速：全球經濟失速：若包括中國在內的全球宏觀經濟持續承壓，則導致消費需求疲軟，公司境外及境內支付業務都將受到拖累。2.國際關系緊張國際關系緊張：公司以全球支付為核心主業，若全球貿易戰等海外經濟、政治、軍事沖突持續加劇，國際關系更為緊張，則或將影響公司的相關支付牌照及合規框架，制約公司境外主業的增長。3.市場競爭加劇市場競爭加?。喝艟惩?、境內數字支付市場競爭愈演愈烈，則公司或面臨支

78、付服務費率進一步下行等風險，公司業績改善將更為困難。4.限售股解禁限售股解禁：若限售股股東集中出售大額股份，可能短期內導致股價下行。連連數字(02598)公司深度 24/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：表附錄：報表預測值報表預測值 資產負債表(百萬元)2024A 2025E 2026E 2027E 利潤表(百萬元)2024A 2025E 2026E 2027E 物業,廠房及設備 120 120 120 120 營業收入 1,315 1,604 2,020 2,457 投資性房地產 161 161 161 161 營業成本(632)(778)

79、(986)(1,210)遞延所得稅資產 425 420 420 420 毛利毛利 683 826 1,034 1,247 投資于聯營公司 0 0 0 0 應收賬款 93 112 134 161 銷售費用(248)(239)(260)(267)客戶保留存款及受限制的現金 12,607 14,498 17,398 20,877 管理費用(561)(476)(579)(655)貨幣資金 522 2,022 2,063 2,104 研發費用(319)(325)(369)(400)其他資產 611 633 674 718 總資產總資產 14,539 17,967 20,970 24,561 其他收入-經

80、營 212 234 257 296 長期借款 137 127 118 110 其他經營凈收益(28)2,000 0 0 應付賬款 75 75 75 75 金融及合約資產減值虧損撥回/(減值虧損)(6)(6)(6)(6)短期借款 343 316 329 323 營業利潤營業利潤(268)2,014 77 215 應計負債及其他應付款項 12,692 14,175 17,114 20,534 其他負債 58 64 72 83 財務收入/(費用)凈額(12)24 23 25 負債合計負債合計 13,303 14,758 17,708 21,125 應占一家聯營公司之虧損(293)(180)(80)(

81、30)股本 1,079 1,079 1,079 1,079 除稅前溢利除稅前溢利(572)1,858 21 210 少數股東權益 7 10 13 16 歸母股東權益 1,228 3,198 3,248 3,420 所得稅 406 (10)(20)(40)股東權益合計股東權益合計 1,236 3,209 3,262 3,436 凈利潤(167)1,848 1 170 負債和股東權益負債和股東權益 14,539 17,967 20,970 24,561 少數股東損益 2 2 2 2 歸母凈利潤歸母凈利潤(168)1,846 (1)168 核心指標(元)2024A 2025E 2026E 2027E

82、 每股營收 1.22 1.49 1.87 2.28 每股收益(0.16)1.71 (0.00)0.16 每股凈資產 1.14 2.96 3.01 3.17 PS（倍）5.30 4.34 3.45 2.84 PE（倍）(41.43)3.77 (6,927.07)41.48 PB（倍）5.67 2.18 2.15 2.04 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 連連數字(02598)公司深度 25/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2

83、.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于

84、個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告

85、僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公

86、司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010