《證券行業上市券商2024年年報及2025年一季報綜述：零售經紀、兩融業績貢獻度明顯上升自營仍是核心變量-250529（35頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《證券行業上市券商2024年年報及2025年一季報綜述：零售經紀、兩融業績貢獻度明顯上升自營仍是核心變量-250529（35頁）.pdf（35頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、第1頁/共35頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 證券證券 分析師：張洋分析師：張洋 登記編碼：登記編碼：S0730516040002 zhangyang- 021-50586627 零售經紀、兩融業績貢獻零售經紀、兩融業績貢獻度度明顯上升明顯上升，自營自營仍是核心變量仍是核心變量 上市券商上市券商 2024 年年報及年年報及 2025 年一季報綜述年一季報綜述 證券研究報告證券研究報告-行業專題研究行業專題研究 同步大市同步大市(維持維持)證券證券相對滬深相對滬深 300 指數表現指數表現 資料來源：聚源、中原證券研究所 相關報告相關報告 證券行業月報：券商板塊

2、2025 年 4 月回顧及 5 月前瞻 2025-05-27 證券行業點評報告：推動公募基金高質量發展行動方案點評：以投資者為本，強化利益綁定 2025-05-14 證券行業月報：券商板塊 2025 年 3 月回顧及 4 月前瞻 2025-04-25 聯系人：聯系人：李智李智 電話：電話：0371-65585629 地址：地址：鄭州鄭東新區商務外環路10號18樓 地址：地址：上海浦東新區世紀大道1788號T1座22樓 發布日期：2025 年 05 月 29 日 報告報告要點：要點：24 年年證券行業經營業績證券行業經營業績最終實現同比增長最終實現同比增長，25Q1 增幅擴大增幅擴大。2024

3、年證券行業營收回升 11.15%，凈利回升 21.35%；自營業務收入占比創近十年新高，其他各項業務占比出現回落。24 年經紀、自營帶動行業整體經營業績企穩回升。25Q1 上市券商營收同比+24.60%、歸母凈利同比+83.48%，除資管業務小幅下滑外，各主營業務收入出現全面增長，經紀、自營、兩融業務貢獻了營業收入的主要增量。24/25Q1 上市券商上市券商各項業務各項業務觸底回升觸底回升，泛泛自營自營業務業務持續回暖持續回暖。1.24 年上市券商泛自營資產配置以固收為主，股票股權資產占比進一步下降。24/25Q1 權益與固收自營經營環境保持明顯分化，上市券商泛自營業務投資業績持續回暖，泛自營

4、業務延續高波動特征。2.24 年日均股票成交量在四季度由降轉升，25Q1 增幅進一步明顯擴大，零售經紀業務推動上市券商經紀業務增幅持續擴大，機構經紀業務、代銷金融產品業務、期貨經紀業務均保持了連續下滑的趨勢。3.24/25Q1 股權融資規模顯著回落后企穩回升，債權融資規模持續放量，24 年上市券商投行業務降幅擴大，25Q1 實現邊際改善。4.24/25Q1 行業資管規模企穩小幅回升，資管業務結構持續優化，上市券商資管業務波動保持收斂。5.24 年兩融余額四季度快速回升，25Q1 一度創近年來新高，股票質押規模延續緩步下降趨勢。24 年上市券商信用業務利息收入連續第三年出現下滑，24/25Q1

5、上市券商利息凈收入由降轉為明顯回升。投資投資建議建議。政策面：2025 年 4 月 25 日，中央政治局召開會議強調“持續穩定和活躍資本市場”。5 月 7 日，中國人民銀行、金融監管總局、證監會推出一攬子金融政策支持穩市場穩預期。同時，市場各方力量堅決維護資本市場平穩運行?；久妫涸趫詻Q維護資本市場平穩運行的主基調下，2025 年后續時間內證券行業的整體經營環境有望穩中向好。預計上市券商整體經營業績的同比增幅在下半年將明顯收窄，全年盈利預期將同步資本市場保持平穩。估值面：2025 年以來券商板塊平均 P/B 最高為 1.544 倍，最低為 1.278 倍，整體運行區間持續處于 2016 年以來

6、券商板塊 1.55 倍的平均 P/B 以下，特別是二季度以來再度回落至相對低位。積極保持對券商板塊的持續關注：2025 年二季度以來券商板塊估值水平的明顯回落為再度配置券商板塊提供了良好契機。首先，龍頭類券商仍有望在板塊回暖時發揮中軍引領效應。其次，財富管理業務相對突出，權益方向敞口規模較大的上市券商能夠在市場活躍時更快釋放業績彈性。第三，選擇低估值券商是把握板塊分化后結構性機會的可行策略，中長期布局兼具進攻與防守。風險提示：風險提示：1.權益及固收市場波動導致證券行業基本面改善的程度不及預期；2.上市券商股價短期波動風險；3.資本市場改革的政策效果不及預期；4.超預期事件導致 2025 年證

7、券行業的盈利預期與實際經營業績產生明顯偏差。-12%-2%9%19%30%41%51%62%2024.052024.092025.012025.05證券滬深300第2頁/共35頁 證券 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 內容目錄內容目錄 1.24 年證券行業經營業績最終實現同比增長，年證券行業經營業績最終實現同比增長，25Q1 增幅擴大增幅擴大.5 1.1.2024 年證券行業經營業績降幅逐季收窄，最終轉為企穩回升.5 1.1.1.2024 年證券行業營收回升 11.15%，凈利回升 21.35%.5 1.1.2.2024 年上市券商經營業績實現普增，中小券商的業績分

8、化更為明顯.5 1.1.3.2024 年證券行業杠桿率微降，ROE 實現回升.6 1.1.4.2024 年自營業務占比創近十年新高，其他各項業務占比出現回落.8 1.1.5.2024 年業績歸因：經紀、自營帶動行業整體經營業績企穩回升.8 1.1.6.2024 年行業盈利能力集中度有所回落，但整體維持高位運行.9 1.2.2025Q1 上市券商整體經營業績增幅擴大.10 1.2.1.2025Q1 上市券商經營業績在普增的同時保持分化.10 1.2.2.2025Q1 上市券商各主營業務出現全面增長.11 2.24/25Q1 上市券商各項業務觸底回升，泛自營業務持續回暖上市券商各項業務觸底回升，泛

9、自營業務持續回暖.12 2.1.24/25Q1 泛自營業務延續高波動特征，投資業績持續回暖.12 2.1.1.24/25Q1 權益類與固收類自營業務的經營環境保持明顯分化.12 2.1.2.2024 年上市券商泛自營資產配置以固收為主，股票股權資產占比進一步下降.13 2.1.3.24/25Q1 上市券商泛自營業務投資業績持續回暖.14 2.2.24/25Q1 經紀業務實現困境反轉.16 2.2.1.24 年全市場日均股票成交量在四季度由降轉升，25Q1 增幅進一步明顯擴大.16 2.2.2.2024 年行業平均凈傭金率暫時趨于相對穩定.17 2.2.3.24/25Q1 新發基金規模止跌企穩.

10、17 2.2.4.24/25Q1 上市券商經紀業務增幅持續擴大.18 2.3.24/25Q1 投行業務實現邊際改善.21 2.3.1.24/25Q1 股權融資規模顯著回落后企穩回升，債權融資規模持續放量.21 2.3.2.24/25Q1 股權融資及債權融資集中度同步創歷史新高.22 2.3.3.24 年上市券商投行業務降幅擴大，25Q1 實現邊際改善.24 2.4.24/25Q1 資管業務波動保持收斂.25 2.4.1.24/25Q1 行業資管規模企穩小幅回升.25 2.4.2.券商資管業務結構持續優化.26 2.4.3.24/25Q1 上市券商資管業務凈收入同比變動保持收斂狀態.26 2.5

11、.24/25Q1 信用業務、利息凈收入觸底后明顯回升.29 2.5.1.24 年兩融余額四季度快速回升，25Q1 一度創近年來新高.29 2.5.2.24/25Q1 全市場股票質押規模延續緩步下降趨勢.29 2.5.3.2024 年上市券商信用業務利息收入連續第三年出現下滑.30 2.5.4.24/25Q1 上市券商利息凈收入由降轉為明顯回升.32 3.投資建議投資建議.33 3.1.政策面：堅決維護資本市場平穩運行.33 3.2.基本面：證券行業盈利預期將同步資本市場保持平穩.33 3.3.估值面：券商板塊估值再度回落至相對低位.33 3.4.積極保持對券商板塊的持續關注.34 4.風險提示

12、風險提示.34 第3頁/共35頁 證券 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2024 年證券行業營業總收入（億元）同比回升.5 圖 2：2024 年證券行業凈利潤總額（億元）同比回升.5 圖 3：2024 年證券行業平均杠桿率微降.7 圖 4：2024 年證券行業加權平均 ROE 實現回升.7 圖 5：2024 年 42 家單一證券業務上市券商杠桿率（剔除代理買賣證券款）.7 圖 6：2024 年 42 家單一證券業務上市券商加權平均 ROE.8 圖 7：2012-2024 年證券行業收入結構.8 圖 8：2012-2024 年證券行業歸母凈利

13、集中度（CR5、CR10）.10 圖 9：24/25Q1 各權益類指數漲跌幅.13 圖 10：24/25Q1 各固收類指數漲跌幅.13 圖 11：2024 年 42 家單一證券業務上市券商自營業務結構.14 圖 12：24/25Q1 日均股票成交量（億元）連創歷史新高.17 圖 13：24/25Q1 股票成交總量（萬億元）同步大幅增長.17 圖 14：24/25Q1 北向資金成交占比高位震蕩.17 圖 15：2024 年行業平均凈傭金率暫時趨于相對穩定.17 圖 16：24/25Q1 新發基金份額（億份）止跌企穩.18 圖 17：24/25Q1 被動權益型基金的銷售持續回暖.18 圖 18：2

14、4/25Q1 公募基金凈值（萬億元）再創新高.18 圖 19：24/25Q1 權益類公募凈值（萬億元）企穩回升.18 圖 20：24/25Q1 股權融資規模（億元）觸底回升.22 圖 21：24/25Q1 債權融資規模（萬億元）持續放量.22 圖 22：24/25Q1 股權融資規模集中度創歷史新高.23 圖 23：24/25Q1 債權融資規模集中度創歷史新高.23 圖 24：24 年行業受托管理資金本金（萬億）企穩回升.26 圖 25：24/25Q1 私募集合資管規模（萬億）明顯回升.26 圖 26：2018 年以來券商資管業務結構持續優化.26 圖 27：24/25Q1 私募資管投資類型以固

15、收類為主.26 圖 28：24/25Q1 兩融余額（億元）先降后快速回升.29 圖 29：24/25Q1 兩融年度日均余額（億元）先降后升.29 圖 30：24/25Q1 質押股數（億股）及占比保持下降趨勢.30 圖 31：24/25Q1 市場質押市值（億元）短暫企穩.30 圖 32：截至 2025 年 5 月 28 日，券商板塊 P/B（倍）再度回落至相對低位.34 表 1：2024 年 42 家單一證券業務上市券商歸母凈利（合并報表，億元）概況.6 表 2：2024 年 42 家單一證券業務上市券商各分項收入（合并報表）同比概況.9 表 3：2025 年一季度 42 家單一證券業務上市券商

16、歸母凈利（合并報表，億元）概況.11 表 4：24Q1/25Q1 42 家單一證券業務上市券商各分項合計收入（合并報表，億元）概況.12 表 5：24/25Q1 42 家單一證券業務上市券商泛自營業務概況（合并報表，億元）.15 表 6：2024 年 42 家單一證券業務上市券商經紀業務各子業務收入（合并報表，億元）概況及收入結構.20 表 7：2025 年一季度 42 家單一證券業務上市券商經紀業務手續費凈收入（合并報表，億元）概況.21 表 8：2024 年 42 家單一證券業務上市券商股權、債權融資規模（億元）及市場份額.23 表 9：24/25Q1 42 家單一證券業務上市券商投行業務

17、手續費凈收入（合并報表，億元）概況.25 第4頁/共35頁 證券 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 表 10：24/25Q1 42 家單一證券業務上市券商資管業務、基金管理業務凈收入（合并報表，億元）概況.28 表 11：2024 年 42 家單一證券業務上市券商信用業務利息收入、信用業務規模（億元）概況.31 表 12：24/25Q1 42 家單一證券業務上市券商利息凈收入（合并報表，億元）概況.32 第5頁/共35頁 證券 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 1.24 年年證券行業證券行業經營業績經營業績最終實現同比增長最終實現同比增長，2

18、5Q1 增幅擴大增幅擴大 1.1.2024 年年證券行業證券行業經營業績降幅逐季收窄，最終轉為企穩回升經營業績降幅逐季收窄，最終轉為企穩回升 1.1.1.2024 年年證券行業證券行業營收營收回升回升 11.15%，凈利，凈利回升回升 21.35%根據中國證券業協會的統計，2024 年證券行業共實現營業收入 4511.69 億元，同比回升11.15%；共實現凈利潤 1672.57 億元，同比回升 21.35%。2024 年證券行業營業收入、凈利潤總額均回升至 2016 年以來的次高位。根據上市券商合并財務報表，2024 年 42 家單一證券業務上市券商（剔除原海通證券）共實現營業收入 5088

19、.47 億元，同比回升 7.32%；共實現歸屬于母公司股東的凈利潤1478.35 億元，同比回升 15.88%。從上市券商 2024 年一季報、半年報、三季報的情況看，上市券商營收/歸母凈利的同比增幅分別為-21.55%/-31.69%、-12.69%/-21.92%、-2.75%/-5.93%。其中，2024 年第一季度上市券商整體經營業績一度出現較為明顯的下滑，隨后降幅逐季收窄，全年最終轉為同比企穩回升。圖圖 1：2024 年證券行業營業總收入（億元）年證券行業營業總收入（億元）同比回升同比回升 圖圖 2：2024 年證券行業凈利潤總額（億元）年證券行業凈利潤總額（億元）同比回升同比回升

20、資料來源：中國證券業協會、中原證券研究所 資料來源：中國證券業協會、中原證券研究所 1.1.2.2024 年上市券商經營業績年上市券商經營業績實現普增實現普增，中小券商的業績分化更為明顯，中小券商的業績分化更為明顯 由于部分上市券商將期貨子公司大宗商品貿易收入合并至報表中，本文僅對歸母凈利進行統計對比，以更為真實的體現上市券商盈利能力的變化。歸母凈利總額方面，2024 年中信證券（217.04 億元）、華泰證券（153.51 億元）、國泰海通（130.24 億元）、招商證券（103.86 億元）、中國銀河（100.31 億元）分別排名行業前 5位。其中，共 10 家公司歸母凈利總額超過 50

21、億元，同比+1 家；共 26 家公司歸母凈利總額超過 10 億元，同比持平；42 家單一證券業務上市券商中共有 41 家實現盈利。歸母凈利增速方面，2024 年 42 家單一證券業務上市券商共 34 家實現增長，同比+4家，僅 8 家公司同比出現下滑。其中，增速前 5 位分別為華林證券（1014.54%）、第一創業（173.28%）、紅塔證券（144.66%）、東興證券（88.39%）、華西證券（71.31%）；增速后 5位分別為天風證券（-109.67%）、中泰證券（-47.92%）、國聯民生（-40.80%）、光大證券（-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0

22、1000200030004000500060002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024營業收入同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%050010001500200025002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024凈利潤同比第6頁/共35頁 證券 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 28.39%）、太平洋（-12.17%）。2024 年上市券商經營業績在整體實現增長的同時，保持著明顯的分化。首先，頭部券商中僅中金公司的歸母凈利同比出現小幅下滑，其他公

23、司均實現不同程度的增長。雖然頭部券商經營業績的增速并不靠前，但整體表現穩健。其次，中小券商占據上市券商歸母凈利增速的兩端，保持著高業績波動性特征，近年來頭部券商經營業績的穩定性持續強于中小券商。第三，中小券商的業績分化現象更為明顯，歸母凈利出現下滑的公司基本全部為中小券商；同時，實現增長的中小券商中，歸母凈利增幅的跨度也較為顯著。表表 1：2024 年年 42 家單一證券業務上市券商歸母凈利（合并報表，億元）概況家單一證券業務上市券商歸母凈利（合并報表，億元）概況 上市券商上市券商 歸母凈利歸母凈利 同比同比 上市券商上市券商 歸母凈利歸母凈利 同比同比 上市券商上市券商 歸母凈利歸母凈利 同

24、比同比 中信證券中信證券 217.04 10.06%國元證券國元證券 22.44 20.17%中銀證券中銀證券 9.06 0.64%華泰證券華泰證券 153.51 20.40%方正證券方正證券 22.07 2.55%第一創業第一創業 9.04 173.28%國泰海通國泰海通 130.24 38.94%興業證券興業證券 21.64 10.16%東北證券東北證券 8.74 30.70%招商證券招商證券 103.86 18.51%浙商證券浙商證券 19.32 10.17%紅塔證券紅塔證券 7.64 144.66%中國銀河中國銀河 100.31 27.31%長江長江證券證券 18.35 18.52%華

25、西證券華西證券 7.28 71.31%廣發證券廣發證券 96.37 38.11%國金證券國金證券 16.70-2.80%山西證券山西證券 7.12 14.86%國信證券國信證券 82.17 27.84%長城證券長城證券 15.80 9.82%西南證券西南證券 6.99 16.13%中信建投中信建投 72.23 2.68%東興證券東興證券 15.44 88.39%財達證券財達證券 6.87 13.32%中金公司中金公司 56.94-7.50%華安證券華安證券 14.86 16.56%國海證券國海證券 4.28 31.02%申萬宏源申萬宏源 52.11 13.12%西部證券西部證券 14.03 2

26、0.38%國聯民生國聯民生 3.97-40.80%東方證券東方證券 33.50 21.66%信達證券信達證券 13.65-6.95%華林證券華林證券 3.53 1014.54%光大證券光大證券 30.58-28.39%南京證券南京證券 10.02 47.95%中原證券中原證券 2.46 16.18%東吳證券東吳證券 23.66 18.19%首創證券首創證券 9.85 40.49%太平洋太平洋 2.20-12.17%財通證券財通證券 23.40 3.90%中泰中泰證券證券 9.37-47.92%天風證券天風證券-0.30-109.67%資料來源：Wind、中原證券研究所 1.1.3.2024 年

27、年證券行業杠桿率證券行業杠桿率微降微降，ROE 實現回升實現回升 根據中國證券業協會公布的行業數據進行計算，剔除客戶交易結算資金余額后，2024 年證券行業平均杠桿率為 3.31 倍，同比微幅下降，杠桿率維持在 2021 年以來的相對高位區間窄幅震蕩，近年來行業擴表速度持續放緩。2024 年行業加權平均凈資產收益率為 5.50%，同比+0.70 個百分點，在 2022-2023 年連續兩年回落后實現回升。第7頁/共35頁 證券 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 3：2024 年年證券行業平均杠桿率證券行業平均杠桿率微降微降 圖圖 4：2024 年證券行業年證券行

28、業加權平均加權平均 ROE 實現回升實現回升 資料來源：中國證券業協會、中原證券研究所 資料來源：中國證券業協會、中原證券研究所 上市券商中，2024 年杠桿率（剔除代理買賣證券款）高于行業均值的公司共有 19 家，同比-3 家。其中，杠桿率前 5 位分別為國泰海通（5.17 倍）、中金公司（4.96 倍）、中信證券（4.51 倍）、招商證券（4.37 倍）、國聯民生（4.37 倍）；杠桿率后 5 位分別為太平洋（1.17倍）、國海證券（1.76 倍）、華林證券（1.89 倍）、紅塔證券（2.16 倍）、國金證券（2.43倍）。得益于牌照優勢以及各項業務開展的廣度及深度，2024 年頭部券商的

29、杠桿率水平全面領先行業均值，并且普遍排名行業前列；中小券商的杠桿率水平差異較大，大多數公司的杠桿率低于行業均值。圖圖 5：2024 年年 42 家單一證券業務上市券商杠桿率（剔除代理買賣證券款）家單一證券業務上市券商杠桿率（剔除代理買賣證券款）資料來源：Wind、中原證券研究所 上市券商中，2024 年加權平均 ROE 高于行業均值的公司共有 20 家，同比-2 家。其中，加權平均 ROE 前 5 位分別為華泰證券（9.24%）、招商證券（8.82%）、中國銀河（8.30%）、國信證券（8.23%）、中信建投（8.22%）；加權平均 ROE 后 5 位分別為天風證券（-0.13%）、中原證券（

30、1.76%）、國海證券（1.95%）、中泰證券（2.14%）、國聯民生（2.19%）。在高杠桿率以及業務優勢的加持下，2024 年頭部券商的加權平均 ROE 持續領跑行業；此外，部分近年來經營業績相對穩定、逐步具備差異化競爭優勢的中小券商也排名上市券商前列。2024 年大部分中小券商的加權平均 ROE 未達到行業平均水平，并且分化現象明顯，個別中小券商與行業均值存在較大差距。2.652.752.822.953.133.383.293.413.3122.22.42.62.833.23.43.62016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024行業平均杠桿率（

31、剔除客戶資金）7.99%6.48%3.56%6.30%7.28%7.83%5.31%4.80%5.50%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024行業加權平均ROE0123456國泰海通中金公司中信證券招商證券國聯民生申萬宏源方正證券中信建投中國銀河廣發證券國元證券東方證券興業證券天風證券華安證券國信證券浙商證券山西證券信達證券行業平均華泰證券東北證券中泰證券財通證券光大證券東吳證券東興證券長城證券首創證券長江證券南京證券華西證券財達證券西部證券中銀證券西南證券第一創業中原證券國金證券紅塔證券華林證券國海證券

32、太平洋第8頁/共35頁 證券 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 6：2024 年年 42 家單一證券業務上市券商加權平均家單一證券業務上市券商加權平均 ROE 資料來源：Wind、中原證券研究所 1.1.4.2024 年年自營業務自營業務占比創近十年新高，其他各項業務占比出現回落占比創近十年新高，其他各項業務占比出現回落 根據中國證券業協會公布的行業數據進行統計，2024 年行業經紀、自營、投行、資管、利息、其他凈收入占比分別為 26.7%、38.6%、7.8%、5.3%、11.1%、10.5%，2023 年行業經紀、自營、投行、資管、利息、其他凈收入占比分別為

33、 27.8%、30.0%、13.4%、5.5%、13.1%、10.2%。2024 年行業自營業務收入占比在 2023 年回升至近十年次高位的基礎上進一步提高，并創近十年新高，而其他各項業務占比均出現不同程度的下降。其中，經紀業務凈收入雖然實現增長，但占比進一步被動下降，并降至近十年的次低位；投行業務凈收入占比的絕對降幅最大，并降至近十年新低；資管業務凈收入占比小幅被動下降，并維持在近十年來的次低位；利息凈收入占比連續第二年出現明顯回落。圖圖 7：2012-2024 年證券行業收入結構年證券行業收入結構 資料來源：中國證券業協會、中原證券研究所 注：經紀=代理買賣證券業務凈收入（含席位租賃）+投

34、資咨詢業務凈收入，投行=證券承銷與保薦業務+財務顧問業務凈收入 1.1.5.2024 年業績歸因：年業績歸因：經紀、自營帶動行業整體經營業績企穩回升經紀、自營帶動行業整體經營業績企穩回升 根據中國證券業協會公布的行業數據，2024 年證券行業經紀業務、自營業務、投行業務、資管業務、利息凈收入、其他收入分別為 1205.92 億元、1740.73 億元、350.31 億元、-2%0%2%4%6%8%10%華泰證券招商證券中國銀河國信證券中信建投國泰海通中信證券首創證券廣發證券信達證券華安證券浙商證券財通證券國元證券財達證券東吳證券第一創業南京證券東興證券中金公司行業平均華林證券長城證券中銀證券申

35、萬宏源長江證券國金證券西部證券方正證券東北證券光大證券東方證券山西證券興業證券紅塔證券華西證券西南證券太平洋國聯民生中泰證券國海證券中原證券天風證券39.8%49.3%41.2%47.6%33.6%27.5%24.6%24.8%28.9%30.8%32.6%27.8%26.7%22.4%19.2%27.3%24.6%17.3%27.7%30.1%33.9%28.2%27.5%15.4%30.0%38.6%16.4%10.9%11.9%9.2%20.9%16.4%13.9%13.4%15.0%13.9%16.7%13.4%7.8%2.1%4.4%4.8%4.8%9.0%10.0%10.3%7.6

36、%6.7%6.3%6.9%5.5%5.3%4.1%11.6%17.1%10.3%11.6%11.2%8.1%12.9%13.3%12.7%16.0%13.1%11.1%15.2%4.6%-2.3%3.6%7.5%7.4%13.1%7.5%7.9%8.8%12.5%10.2%10.5%-20%0%20%40%60%80%100%2012201320142015201620172018201920202021202220232024經紀自營投行資管利息其他第9頁/共35頁 證券 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 239.47 億元、501.19 億元、474.07 億元，

37、同比分別+16.60%、+43.02%、-35.47%、+6.53%、-5.70%、-6.76%，2024 年行業整體經營業績企穩回升主要由自營業務、特別是固定收益類自營業務以及經紀業務所帶動。其他主營業務中，投行業務連續第三年出現下滑且降幅進一步擴大，利息凈收入降幅雖然收窄但同步投行業務連續第三年下滑，持續拖累行業整體業績；資管業務凈收入雖有小幅增長，但收入占比已降至 6%以下，對行業整體經營業績的邊際影響有限。從 2024 年 42 家單一證券業務上市券商合并利潤表各分項收入的同比變動看，經紀業務手續費凈收入、投資收益（含公允價值變動）同比分別+9.55%、+26.97%，而投行、資管業務

38、手續費凈收入以及利息凈收入同比分別-27.40%、-0.35%、-11.47%。雖然統計口徑和統計樣本的差異造成行業數據與上市券商合并報表數據存在一定的差異，但整體趨同性較為顯著，即經紀業務、自營業務驅動 2024 年行業整體經營業績以及上市券商經營業績企穩回升。表表 2：2024 年年 42 家單一證券業務上市券商各分項收入（合并報表）同比概況家單一證券業務上市券商各分項收入（合并報表）同比概況 上市券商上市券商 經紀經紀 投行投行 資管資管 利息利息 投資投資 上市券商上市券商 經紀經紀 投行投行 資管資管 利息利息 投資投資 中中信證券信證券 4.79%-33.91%6.67%-73.1

39、0%17.68%東興東興證券證券 15.54%-18.94%35.53%-37.64%133.74%華華泰泰證券證券 8.19%-30.95%-2.58%184.00%18.24%華安華安證券證券 11.65%-18.22%12.84%-34.92%70.18%國國泰泰海通海通 15.51%-20.76%-4.98%-15.90%58.60%西西部證部證券券 19.24%-22.11%41.55%54.87%8.62%招商證招商證券券 11.79%-34.20%0.61%-21.93%33.23%信達信達證券證券 9.49%-17.86%-32.94%11.70%5.71%中國中國銀河銀河 1

40、2.49%10.60%6.12%-7.55%50.21%南京南京證證券券 24.84%17.07%110.94%-21.61%143.48%廣發證券廣發證券 14.45%37.42%-10.90%-15.11%99.14%首創首創證券證券-1.42%91.15%75.48%37.62%-4.26%國信證券國信證券 28.11%-25.20%65.42%-18.59%45.85%中泰中泰證券證券 13.16%-30.23%4.17%-2.71%-53.17%中信建投中信建投 4.57%-48.08%2.25%-54.10%12.95%中銀中銀證券證券 12.66%-49.21%-5.90%3.9

41、3%1.87%中中金金公司公司-5.89%-16.41%-0.27%-4.14%-4.55%第一創業第一創業 8.08%46.40%1.77%31.75%112.88%申申萬萬宏源宏源 6.19%-32.64%-18.36%59.20%16.78%東北東北證證券券 7.00%-31.75%24.92%3539.84%31.96%東方東方證券證券-9.71%-22.65%-33.89%-25.11%81.16%紅塔紅塔證證券券 21.73%-25.22%-40.23%-4.06%198.76%光大光大證證券券 7.97%-20.26%-21.78%19.36%-0.24%華西華西證券證券 7.9

42、6%-28.44%-9.38%-0.36%188.03%東吳證券東吳證券 9.33%-34.61%52.76%35.11%14.75%山西證券山西證券 31.88%-12.15%6.70%59.56%-7.46%財通財通證券證券 17.74%-31.28%-0.34%12.91%-12.23%西南西南證券證券 5.24%-25.19%80.14%41.08%5.14%國元國元證券證券 19.95%-1.88%-15.22%-18.10%93.06%財達證券財達證券 34.46%-7.65%120.36%32.84%-18.12%方正方正證證券券 23.30%-16.70%31.92%-4.32

43、%-13.92%國國海證海證券券 8.72%-32.24%9.02%22.54%42.38%興業興業證券證券-5.47%-32.87%7.60%-22.11%330.92%國聯民生國聯民生 39.44%-30.70%48.99%-222.71%-20.01%浙商浙商證券證券-4.94%-17.94%-6.22%31.11%68.56%華林華林證證券券 30.02%-83.74%-58.14%1.75%扭虧為盈 長江長江證券證券 3.13%-45.43%40.78%-5.38%524.82%中原證券中原證券 20.88%-38.79%-49.73%94.11%-59.62%國金國金證券證券 15

44、.69%-32.04%14.66%6.59%7.19%太平洋太平洋 18.29%38.43%-6.85%-8.75%-29.56%長城長城證券證券 10.94%-43.01%-34.19%由負轉正 3.23%天風證券天風證券-12.26%-14.17%-21.65%2.75%-15.12%資料來源：Wind、中原證券研究所 注：經紀=經紀業務手續費凈收入，投行=投行業務手續費凈收入，資管=資管業務手續費凈收入，利息=利息凈收入，投資=投資收益（含公允價值變動收益）1.1.6.2024 年行業盈利能力集中度年行業盈利能力集中度有所回落，但整體維持高位運行有所回落，但整體維持高位運行 2024 年

45、排名行業前 5 位（CR5）、前 10 位（CR10）證券公司歸母凈利的集中度分別為42.12%、66.29%，同比分別-0.54 個百分點、-1.38 個百分點。2024 年排名行業前 5 位、前第10頁/共35頁 證券 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 10 位證券公司的歸母凈利合計分別為 704.56 億元、1108.77 億元，同比分別+19.82%、+18.87%，但集中度均有所回落。整體看，2024 年行業歸母凈利集中度維持在近十年來的次高位水平，一是頭部券商、特別是龍頭類券商受益于培育一流投資銀行，各項業務開展的廣度及深度得到持續拓展，業績穩定性持續增強

46、，推動歸母凈利 CR5 集中度持續高位運行。二是2024 年中小券商普遍實現了較為理想的投資收益（含公允價值變動），疊加零售經紀業務于四季度實現困境反轉，共同推動中小券商整體經營業績改善的幅度優于頭部券商，進而導致歸母凈利 CR10 集中度下降的幅度大于 CR5。圖圖 8：2012-2024 年證券行業歸母凈利集中度（年證券行業歸母凈利集中度（CR5、CR10）資料來源：Wind、中國證券業協會、中原證券研究所 1.2.2025Q1 上市券商整體經營業績上市券商整體經營業績增幅增幅擴大擴大 1.2.1.2025Q1 上市券商上市券商經營經營業績業績在普增的同時保持分化在普增的同時保持分化 根據

47、各公司合并財務報表，2025 年一季度 42 家單一證券業務上市券商（剔除原海通證券）共實現營業收入 1259.30 億元，同比增長 24.60%；共實現歸屬于母公司股東的凈利潤521.83 億元，同比增長 83.48%。其中，國泰海通吸收合并原海通證券產生負商譽 85.47 億元，若剔除該非經常性損益的影響，2025 年一季度上市券商歸母凈利合計為 436.36 億元，同比增長 53.43%。歸母凈利總額方面，2025 年一季度國泰海通（122.42 億元，扣非凈利為 32.93 億元）、中信證券（65.45 億元）、華泰證券（34.42 億元）、中國銀河（30.16 億元）、廣發證券（27

48、.57 億元）分別排名上市券商前 5 位。42 家單一證券業務上市券商全部實現盈利。歸母凈利增速方面，2025 年一季度 42 家單一證券業務上市券商中共 36 家實現同比增長，2 家同比扭虧為盈，僅 4 家公司同比出現下滑。其中，增速前 5 位分別為東北證券（859.84%）、國泰海通（391.78%，扣非增速為 60.65%）、紅塔證券（147.24%）、長江證券（143.76%）、華西證券（138.26%）；增速后 5 位分別為財通證券（-36.52%）、首創證券（-31.42%）、中原證券（-21.28%）、第一創業（-17.59%）、南京證券（5.32%）；扭虧為盈的分20%30%4

49、0%50%60%70%80%2012201320142015201620172018201920202021202220232024CR5CR10第11頁/共35頁 證券 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 別為國聯民生、天風證券。共 22 家上市券商歸母凈利增幅超過 50%，共 27 家上市券商歸母凈利增幅超過 30%。2025 年一季度上市券商的整體經營業績普遍實現增長，且上市券商之間保持較為鮮明的業績分化。首先，去年同期權益市場出現明顯波動，上市券商業績普遍承壓。由于同比基數較低，在整體經營環境趨于穩定的背景下，25Q1 上市券商的經營業績普遍回暖，且回暖的幅度較

50、大。其次，24Q1 部分未開展方向性權益自營業務或者權益方向敞口較低上市券商的業績表現相對穩定甚至實現逆市增長，但 25Q1 的業績增速排名靠后甚至逆市出現下滑；去年同期受極端市場環境沖擊造成經營業績出現明顯波動的上市券商，本期則普遍實現了較為明顯的業績修復。去年同期的經營業績是否受損是造成 2025 年一季度上市券商經營業績分化的主因。第三，相較頭部券商，25Q1 中小券商業績同比變動的跨度更加顯著，并分列歸母凈利增速的兩端，中小券商保持了經營業績高波動性的特征。表表 3：2025 年一季度年一季度 42 家單一證券業務上市券商歸母凈利（合并報表，億元）概況家單一證券業務上市券商歸母凈利（合

51、并報表，億元）概況 上市券商上市券商 歸母凈利歸母凈利 同比同比 上市券商上市券商 歸母凈利歸母凈利 同比同比 上市券商上市券商 歸母凈利歸母凈利 同比同比 國泰海通國泰海通 122.42 391.78%光大證券光大證券 8.19 20.05%中銀證券中銀證券 2.80 38.60%中信證券中信證券 65.45 32.00%國元證券國元證券 6.41 38.40%南京證券南京證券 2.77 5.32%華泰證券華泰證券 36.42 58.97%長城證券長城證券 6.05 71.56%山西證券山西證券 2.50 57.39%中國銀河中國銀河 30.16 84.86%國金證券國金證券 5.83 58

52、.82%西南證券西南證券 2.46 6.98%廣發證券廣發證券 27.57 79.23%浙商浙商證券證券 5.56 24.17%信達證券信達證券 2.05 10.82%國信證券國信證券 23.29 89.52%華安證券華安證券 5.25 87.79%東北證券東北證券 2.02 859.84%招商證券招商證券 23.08 6.97%興業證券興業證券 5.16 57.32%國海證券國海證券 2.00 113.99%中金公司中金公司 20.42 64.85%東興證券東興證券 3.80 5.37%首創證券首創證券 1.51-31.42%申萬宏源申萬宏源 19.77 42.50%國聯民生國聯民生 3.7

53、6 扭虧為盈 財達證券財達證券 1.18 6.34%中信建投中信建投 18.43 50.07%中泰證券中泰證券 3.70 11.61%第一創業第一創業 1.18-17.59%東方證券東方證券 14.36 62.00%華西證券華西證券 3.01 138.26%華林證券華林證券 1.03 87.92%方正證券方正證券 11.95 52.37%紅塔證券紅塔證券 2.96 147.24%中原證券中原證券 1.03-21.28%東吳證券東吳證券 9.80 114.86%西部證券西部證券 2.91 48.33%太平洋太平洋 0.68 95.06%長江證券長江證券 9.80 143.76%財通財通證券證券

54、2.90-36.52%天風證券天風證券 0.24 扭虧為盈 資料來源：Wind、中原證券研究所 1.2.2.2025Q1 上市券商各主營業務上市券商各主營業務出現全面增長出現全面增長 根據各公司合并財務報表，2025 年一季度 42 家單一證券業務上市券商經紀業務手續費凈收入、投行業務手續費凈收入、資管業務手續費凈收入、利息凈收入、投資收益（含公允價值變動）同比分別+48.70%、+5.39%、-3.32%、+27.35%、+52.17%。其中，經紀業務同比實現進一步增長且增幅明顯擴大，投行業務在連續三年下滑后實現邊際改善，資管業務小幅下滑但整體保持相對平穩，利息凈收入在連續三年下滑后明顯回升

55、，投資收益（含公允價值變動）在同比低基數下實現明顯回暖。除資管業務外，2025 年一季度上市券商各主營業務收入出現全面增長，經紀、自營、兩融業務貢獻了營業收入的主要增量。第12頁/共35頁 證券 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 表表 4：24Q1/25Q1 42 家家單一證券業務上市券商單一證券業務上市券商各分項合計收入（合并報表，億元）概況各分項合計收入（合并報表，億元）概況 2025Q1 2024Q1 同比同比 經紀業務手續費凈收入經紀業務手續費凈收入 327.36 220.15 48.70%投行業務手續費凈收入投行業務手續費凈收入 66.72 63.31 5.

56、39%資管業務手續費凈收入資管業務手續費凈收入 101.31 104.79-3.32%利息凈收入利息凈收入 78.78 61.91 27.25%投資收益（含公允價值變動）投資收益（含公允價值變動）510.35 335.37 52.17%資料來源：Wind、中原證券研究所 2.24/25Q1 上市券商上市券商各項業務各項業務觸底觸底回升回升，泛泛自營自營業務業務持續回暖持續回暖 2.1.24/25Q1 泛自營業務泛自營業務延續延續高波動高波動特征特征，投資業績持續回暖，投資業績持續回暖 2.1.1.24/25Q1 權益類與固收類自營業務的經營環境權益類與固收類自營業務的經營環境保持保持明顯分化明

57、顯分化 權益類自營業務方面，2024 年權益二級市場一季度波動一度明顯加大，前三季度整體延續弱勢表現；臨近三季度末，各權益類指數出現快速反彈，并于四季度展開持續性的反彈修復行情，將前三季度跌幅盡數收復的同時出現不同程度的上漲，近三年來權益市場的弱勢特征得到顯著改觀。其中，上證指數上漲 12.67%、深證綜指上漲 6.51%、上證 50 指數上漲15.42%、滬深 300 指數上漲 14.68%、創業板指上漲 13.23%、中證 A500 指數上漲12.98%、中證 2000 指數下跌 2.14%。2024 年行業權益類自營業務的經營環境前三季度依然較為低迷，三季度末以后實現顯著改善。2025

58、年一季度 DeepSeek 橫空出世驚艷全球，我國港股市場受產業催化出現中國科技資產價值重估行情，并在春節假期后傳導至 A 股市場，帶動各主要權益類指數在經歷去年年底至今年年初的中期修正后重回震蕩上漲趨勢。整體看，2025 年一季度各權益類指數間出現較為明顯的分化，順周期、權重類指數表現偏弱，科技類、中小市值類指數表現較強，市場再現較為顯著的結構性行情，行業權益類自營業務的經營環境穩中向好。固定收益類自營業務方面，2024 年前三季度各固定收益類指數保持單邊上漲的強趨勢，持續刷新歷史新高；三季度末，受權益市場由弱顯著轉強的影響，固收市場的振幅一度明顯加 大；四季度后，各固定收益類指數重回緩步震

59、蕩走高的趨勢，并于年末以近乎全年最高點收盤。其中，十年期國債期貨指數上漲 5.91%，創歷史最大年度漲幅；中證全債（凈）指數上漲 5.72%，創 2009 年以來最大年度漲幅。2024 年行業固定收益類自營業務持續處于高景氣度狀態，并貢獻了年度投資收益的主要增量。2025 年一季度受監管力度加強、降準降息預期階段性減弱、利率債供給增加、市場資金面偏緊、權益市場風險偏好提升等多方面因素的影響，各固定收益類指數出現近年來最大幅度的季度調整。整體看，2025 年一季度固收市場在經歷最大年度漲幅后進入高位震蕩整理周期，行業固定收益類自營業務的經營環境顯著降溫。第13頁/共35頁 證券 本報告版權屬于中

60、原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 9：24/25Q1 各權益類指數漲跌幅各權益類指數漲跌幅 圖圖 10：24/25Q1 各固收類指數漲跌幅各固收類指數漲跌幅 資料來源：Wind、中原證券研究所 資料來源：Wind、中原證券研究所 2.1.2.2024 年年上市券商上市券商泛泛自營資產配置以固收為主自營資產配置以固收為主，股票，股票股權資產占比股權資產占比進一步下降進一步下降 根據各公司合并財務報表，截至 2024 年底，42 家單一證券業務上市券商泛自營業務中，債券、股票/股權、衍生、其他合計占比分別為 60.95%、17.65%、1.94%、19.46%，同比分別+2.80p

61、ct、-0.82pct、-0.08pct、-1.90pct。共 40 家上市券商固定收益類金融資產在泛自營資產配置中的比例超過 50%，同比+5 家，僅中信證券（40.02%）、中金公司（42.99%）固收資產配置比例在 50%以下；共 3 家上市券商固收金融資產占比超過 80%，同比-6 家，分別為國元證券（80.98%）、太平洋（84.92%）、南京證券（90.72%）。整體看，上市券商泛自營資產配置持續以債券等固定收益類金融資產為主，并且截至 2024 年底固收資產配置比例同比進一步提升。32 家中小券商的固收資產算術平均配置比例為 68.39%，高于前 10 位頭部券商的 53.22%

62、，主要由于一是中小券商的收入來源相對單薄，近年來對權益方向性自營業務的開展普遍趨于謹慎；二是中小券商權益類中性業務的規模與頭部券商相比存在較大差距。頭部券商持有的股票股權資產占比普遍高于中小券商，具體為中信證券（31.96%，同比+1.18pct）、中金公司（27.84%，同比-10.83pct）、申萬宏源（23.64%，同比-6.82pct）、中國銀河（19.75%，同比-1.24pct）、招商證券（16.91%，同比+1.30pct）、華泰證券（16.56%，同比-9.66pct）、廣發證券（16.29%，同比+1.97pct）、國信證券（15.67%，同比+2.97pct）、國泰海通（1

63、5.63%，同比+0.89pct）、中信建投（11.40%，同比-0.28pct），共 5家頭部券商股票股權資產的配置比例同比出現提高，共 5 家出現下降。其中，頭部券商股票股權資產配置比例出現下降的幅度要明顯高于提高的幅度，預計一是 2024 年前三季度權益市場仍處于弱勢周期中，特別是一季度權益市場的明顯波動對上市券商的經營業績產生了較大壓力，部分頭部券商基于自身的風險承受能力減少了權益方向性業務的投資規模；二是2024 年場外衍生品業務的監管力度進一步加強，部分頭部券商根據自身業務布局及風控要求對權益類中性業務的開展力度進行了階段性調整。2024 年雖然權益市場持續低迷，上市券商股票股權資

64、產占比進一步下降，但由于整體降幅相對有限，并且上市券商持有的其他金融資產中包含一定比例的權益資產，疊加權益資產的高波動性，權益市場行情依然與上市券商自營業務的整體投資業績呈現高相關性。此外，由-40%-20%0%20%40%60%80%2019202020212022202320242025Q1上證綜指深證綜指上證50滬深300創業板指中證A500中證1000中證2000-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%20192020年20212022202320242025Q1十債主連中證全債（凈）第14頁/共35頁 證券 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 于上市券商的

65、固定收益類金融資產在泛自營資產配置中占據主導，固收二級市場行情的波動對上市券商泛自營業務乃至整體經營業績的影響較為顯著。圖圖 11：2024 年年 42 家單一證券業務上市券商自營業務結構家單一證券業務上市券商自營業務結構 資料來源：Wind、中原證券研究所 注：債券=交易性金融資產債券+債權投資+其他債權投資；股票股權=交易性金融資產股票/股權+其他權益投資工具；其他=公募基金+券商資管+信托計劃+銀行理財+私募基金及合伙企業+其他等 2.1.3.24/25Q1 上市券商上市券商泛自營業務泛自營業務投資業績持續回暖投資業績持續回暖 根據各公司合并財務報表，2024 年 42 家單一證券業務上

66、市券商共實現合并口徑投資收益（含公允價值變動）1813.33 億元，同比回升 26.97%；剔除對聯營企業和合營企業的投資收益后，上市券商共實現泛自營業務收入 1728.42 億元，同比回升 30.13%。截至 2024 年底，42 家單一證券業務上市券商泛自營業務總規模（金融投資+衍生金融資產）為 61849 億元，同比+4.17%；泛自營業務平均投資收益率為 2.85%，同比+0.71 個百分點。2024 年上市券商泛自營業務一季度一度明顯承壓，隨后逐季改善，最終轉為全年明顯回升，一是三季度末以后權益市場由前三季度的持續弱勢顯著轉強，前三季度遭受較大損失而被動開展方向性權益類自營業務的上市

67、券商實現了顯著減虧、甚至轉盈，上市券商持有的其他權益類金融資產也同步受益；二是固收市場全年走強并創多年來最大年度漲幅，固定收益類自營業務貢獻了上市券商年度投資收益的主要增量。2024 年頭部券商繼續保持在自營業務規模及收入方面的領先優勢，頭部券商自營業務的經營成果直接決定了行業整體經營業績的走勢。中小券商泛自營業務收入以及平均投資收益率的波動明顯高于頭部券商，主要由于近年來頭部券商大力布局中性自營業務，而中小券商中性業務的規模與頭部券商差距較大，方向性業務在自營業務中仍占據主導，導致其投資收益的穩定性明顯不足。2024 年泛自營業務收入增幅前 5 位的上市券商分別為華林證券（扭虧為盈）、長江證

68、券（737.93%）、興業證券（370.08%）、紅塔證券（198.76%）、華西證券（162.25%），全部為中小券商。投資收益率方面，2024 年平均投資收益率同比增幅前 5 位的上市券商分別為華林證券（+10.32pct）、第一創業（+3.68pct）、華西證券（+2.22pct）、國海證券（+2.15pct）、東興證券（+1.89pct），同樣全部為中小券商。2025 年一季度 42 家單一證券業務上市券商共實現合并口徑投資收益（含公允價值變0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中信證券國泰海通申萬宏源中國銀河招商證券中金公司廣發證券華泰證券中信建投國信證券

69、東方證券興業證券光大證券方正證券國元證券東吳證券中泰證券長江證券財通證券東興證券信達證券長城證券華安證券浙商證券西部證券國聯民生天風證券紅塔證券南京證券山西證券西南證券東北證券首創證券國金證券華西證券第一創業財達證券中原證券中銀證券國海證券太平洋華林證券債券股票股權衍生其他第15頁/共35頁 證券 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 動）510.35 億元，同比回升 52.17%；剔除對聯營企業和合營企業的投資收益后，上市券商合計實現泛自營業務收入 485.66 億元，同比回升 51.02%，實現進一步回暖。截至 2025 年一季度末，42 家單一證券業務上市券商自營業

70、務總規模（金融投資+衍生金融資產）為 66212 億元，較 2024 年底+7.05%，增幅較 2024 年有所擴大；泛自營業務年化平均投資收益率為3.03%，較 2024 年+0.18pct，實現進一步提高。25Q1 上市券商泛自營業務的整體表現較為優異，一是一季度權益類自營業務的整體經營環境相對平穩，2 月價值重估行情下科技類板塊內的個股實現普漲，方向性權益自營業務喜迎年內首個較佳的操作窗口期，同比低基數下方向性權益自營實現顯著改善；二是市場平穩運行為包括市場中性策略在內的量化投資提供了良好的經營環境，頭部券商中性權益自營實現明顯改善推動上市券商泛自營業務的回暖幅度進一步加大；三是雖然一季

71、度固收市場出現明顯調整，固收自營的經營環境同比明顯降溫，但上市券商整體較好控制了固收自營的回撤，并且權益自營投資收益的增量有效覆蓋了固收自營投資收益的減量。此外，25Q1 上市券商泛自營業務呈現明顯分化。表表 5：24/25Q1 42 家單一證券業務上市券商泛自營業務概況（合并報表，億元）家單一證券業務上市券商泛自營業務概況（合并報表，億元）上市券商上市券商 泛自營業務收入泛自營業務收入 泛自營業務規模泛自營業務規模 平均投資收益率平均投資收益率 20242024 同比同比 2025Q12025Q1 同比同比 20242024 同比同比 2022025 5Q1Q1 20242024 同比同比

72、25Q125Q1（年化）（年化）中信證券中信證券 263.45 20.60%88.62 62.32%9108 21.68%9648 3.18%+0.03pct 3.78%華泰證券華泰證券 145.01 24.25%27.56 46.53%3698-25.48%3855 3.35%+0.82pct 2.92%國泰海通國泰海通 147.69 61.84%40.10 68.74%5295 9.89%7348 2.92%+0.87pct 2.54%招商證券招商證券 95.27 41.57%15.12-26.19%3788 1.13%3644 2.53%+0.56pct 1.63%中國銀河中國銀河 11

73、5.03 50.21%31.56 93.74%3867 7.58%3862 3.08%+0.84pct 3.27%廣發證券廣發證券 77.54 117.38%23.33 106.47%3734 1.96%4388 2.10%+1.04pct 2.30%國信證券國信證券 93.32 49.91%25.10 71.42%2870-3.22%2903 3.20%+0.80pct 3.48%中信建投中信建投 77.28 12.95%19.29 28.03%2977 1.20%3288 2.61%+0.14pct 2.46%中金公司中金公司 101.21-4.12%33.96 83.32%3882 7.

74、15%3906 2.70%-0.25pct 3.49%申萬宏源申萬宏源 105.65 17.73%31.78 15.37%4160 5.52%3936 2.61%+0.19pct 3.14%東方證券東方證券 49.26 106.31%21.08 163.77%2239 13.28%2260 2.34%+1.04pct 3.75%光大證券光大證券 24.93-0.92%4.88-18.72%1407 13.68%1439 1.88%-0.18pct 1.37%東吳證券東吳證券 27.34 16.36%11.20 104.08%966 6.30%1165 2.92%+0.02pct 4.20%財通

75、證券財通證券 15.03-14.45%0.24-94.53%663-4.72%640 2.21%-0.39pct 0.15%國元證券國元證券 26.22 122.80%6.74 57.55%992 37.59%999 3.06%+1.34pct 2.71%方正證券方正證券 14.22-16.59%10.82 45.49%1137 14.54%1120 1.34%-0.55pct 3.84%興業證券興業證券 28.24 370.08%6.00 82.34%1526 17.70%1525 2.00%+1.47pct 1.57%浙商證券浙商證券 17.35 69.29%4.57-1.49%507-1

76、.21%554 3.40%+1.29pct 3.45%長江證券長江證券 7.08 737.93%8.72 2328.61%660-20.13%496 0.95%+0.84pct 6.03%國金證券國金證券 19.19 17.17%6.15 42.95%299-31.21%493 5.22%+1.20pct 6.21%長城證券長城證券 21.38 9.83%7.11 37.61%573 0.49%581 3.74%-0.14pct 4.93%東興證券東興證券 20.91 138.40%4.31-22.29%631 2.45%629 3.35%+1.89pct 2.74%華安證券華安證券 16.6

77、0 83.58%5.66 114.99%548 27.64%528 3.40%+1.12pct 4.21%西部證券西部證券 24.90 8.88%4.63-4.96%493-16.93%565 4.59%+0.68pct 3.50%信達證券信達證券 11.61 5.78%4.24 27.39%625 46.72%606 2.21%-0.82pct 2.76%南京證券南京證券 11.31 139.67%3.75-7.21%367 15.26%417 3.30%+1.65pct 3.83%第16頁/共35頁 證券 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 首創證券首創證券 11.

78、39-1.75%2.33-7.80%306 4.42%353 3.81%-0.39pct 2.83%中泰證券中泰證券 13.35-52.60%3.12-1.10%737 7.54%743 1.88%-2.25pct 1.69%中銀證券中銀證券 3.32 1.87%0.59-33.74%174-19.75%173 1.71%-0.17pct 1.36%第一創業第一創業 14.41 143.27%1.52-33.69%238 11.52%262 6.40%+3.68pct 2.43%東北證券東北證券 19.65 33.36%3.54 79.15%340-12.26%303 5.39%+1.19pc

79、t 4.40%紅塔證券紅塔證券 10.50 198.76%4.18 151.57%420 26.99%347 2.79%+1.63pct 4.36%華西證券華西證券 10.08 162.25%3.06 602.18%291-4.84%339 3.38%+2.22pct 3.89%山西證券山西證券 16.06-6.61%3.75 7.08%364-2.72%318 4.35%-0.45pct 4.40%西南證券西南證券 10.41 11.26%2.06-26.81%355-20.16%381 2.61%+0.44pct 2.24%財達證券財達證券 9.35-18.12%0.94-15.97%22

80、4-4.25%244 4.08%-1.10pct 1.61%國海證券國海證券 9.95 56.65%1.17-30.90%170-40.92%335 4.35%+2.15pct 1.85%國聯民生國聯民生 9.76-21.49%7.09 扭虧為盈 496-3.60%844 1.93%-0.66pct 4.23%華林證券華林證券 3.87 扭虧為盈 0.34-39.39%43 27.58%109 10.07%+10.32pct 1.79%中原證券中原證券 2.54-68.18%0.38-87.68%178-28.27%184 1.19%-2.08pct 0.84%太平洋太平洋 3.37-29.7

81、2%0.92 33.52%47-2.63%58 7.14%-2.71pct 7.01%天風證券天風證券 23.39-15.29%4.13 112.46%456-0.28%423 5.12%-1.21pct 3.76%資料來源：Wind、中原證券研究所 注：泛自營業務收入=投資收益（含公允價值變動）-對聯營企業和合營企業的投資收益；泛自營業務規模=金融投資+衍生金融資產 2.2.24/25Q1 經紀業務經紀業務實現困境反轉實現困境反轉 2.2.1.24 年年全市場全市場日均股票成交量日均股票成交量在四季度由降轉升在四季度由降轉升，25Q1 增幅進一步明顯擴大增幅進一步明顯擴大 根據 Wind 的

82、數據進行統計，2024 年全市場日均股票成交量、成交總量分別為 10623 億元、257.08 萬億元，同比分別+21.07%、+21.08%。其中，2024 年前三季度全市場日均股票成交量為 7975 億元，同比連續第三年出現下滑；第四季度全市場日均股票成交量為 18532 億元，刷新 A 股歷史成交天量。2024 年全年日均股票成交量在第四季度的帶動下由降轉升，并小幅創出年度日均股票成交量歷史新高。2025Q1 全市場日均股票成交量為 15248 億元，較 2024 年全年進一步增長 43.54%，同比+70.25%；成交總量為 86.92 萬億元，同比+67.31%。25Q1 全市場日均

83、股票成交量再創歷史新高，且增幅較 2024 年進一步明顯擴大。第17頁/共35頁 證券 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 12：24/25Q1 日均股票成交量（億元）日均股票成交量（億元）連創歷史新高連創歷史新高 圖圖 13：24/25Q1 股票成交總量（萬億元）同步股票成交總量（萬億元）同步大幅增長大幅增長 資料來源：Wind、中原證券研究所 資料來源：Wind、中原證券研究所 2.2.2.2024 年年行業平均凈傭金率行業平均凈傭金率暫時趨于相對穩定暫時趨于相對穩定 2024 年前三季度北向資金月度成交占比一度提升至 15%以上，第四季度在內資參與度明顯提升

84、的背景下，北向資金成交占比被動下降。2024 年北向資金加權平均（按月度成交金額進行加權）成交占比為 13.83%，同比+2.00 個百分點，再創歷史新高。25Q1 北向資金加權平均（按月度成交金額進行加權）成交占比為 12.59%。根據中國證券業協會的統計，2024 年行業共實現代理買賣證券業務凈收入（含交易單元席位租賃）1151.49 億元。由此計算，將北向資金成交占比按 2024 年月加權平均值 13.83%的比例剔除后，2024 年行業平均凈傭金率為 0.2596（萬分之 2.596），同比-1.3%，暫時趨于相對穩定。圖圖 14：24/25Q1 北向資金成交占比北向資金成交占比高位震

85、蕩高位震蕩 圖圖 15：2024 年年行業平均凈傭金率行業平均凈傭金率暫時趨于相對穩定暫時趨于相對穩定 資料來源：Wind、中原證券研究所 資料來源：Wind、中國證券業協會、中原證券研究所 2.2.3.24/25Q1 新發基金規模新發基金規模止跌企穩止跌企穩 根據 Wind 的數據進行統計，2024 年新發基金份額（認購截止日）為 11854 億份，同比+7.19%，在連續三年回落后企穩回升。2024 年權益型、混合型、債券型新發基金占比分別為18.68%、5.17%、60.91%，其中，權益型+混合型新發基金占比同比+1.56 個百分點，債券型新發基金占比同比-1.04 個百分點，權益型基

86、金在被動指數型基金的帶動下實現新發規模的同比回升。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02000400060008000100001200014000160001800020162018202020222024日均成交量同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05010015020025030020162018202020222024成交總量同比6%8%10%12%14%16%18%2019年1月2020年8月2022年3月2023年10月0.00%0.02%0.04%0.06%0.08%0.10%0.12%201020122014201620182020202

87、22024第18頁/共35頁 證券 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 25Q1 新發基金份額為 2524 億份（認購截止日），同比+1.54%，環比-23.95%，單季發行規模仍處于 2020 年以來的低位水平。其中，權益型、混合型、債券型新發基金規模占比分別為 38.10%、7.08%、46.49%，被動權益型基金的銷售進一步回暖，債券型基金的銷售則出現明顯下滑。圖圖 16：24/25Q1 新發基金份額（新發基金份額（億億份）份）止跌企穩止跌企穩 圖圖 17：24/25Q1 被動權益型基金的銷售持續回暖被動權益型基金的銷售持續回暖 資料來源：Wind、中原證券研究所

88、 資料來源：Wind、中原證券研究所 根據中國證券投資基金業協會的統計，截至 2024 年底，剔除貨幣市場基金后的公募基金、股票+混合公募基金凈值分別為 19.22 萬億元、7.96 萬億元，同比分別+17.34%、+17.23%。其中，剔除貨幣市場基金后的公募基金保有規模再創歷史新高。截至 25Q1 剔除貨幣市場基金后的公募基金、股票+混合公募基金凈值分別為 18.89 萬億元、8.05 萬億元，較 2024 年底分別-1.72%、+1.13%。得益于被動權益型基金新發規模與凈申購規模的同步增長，疊加權益市場的明顯修復，24/25Q1 權益類公募基金的保有規模企穩回升。圖圖 18：24/25

89、Q1 公募基金凈值（萬億元）公募基金凈值（萬億元）再創新高再創新高 圖圖 19：24/25Q1 權益類權益類公募公募凈值（萬億元）凈值（萬億元）企穩回升企穩回升 資料來源：中國證券投資基金業協會、中原證券研究所 資料來源：中國證券投資基金業協會、中原證券研究所 2.2.4.24/25Q1 上市券商經紀業務增幅持續擴大上市券商經紀業務增幅持續擴大 根據各公司合并財務報表，2024 年 42 家單一證券業務上市券商共實現合并口徑經紀業務手續費凈收入 1061.29 億元，同比+9.64%，在連續兩年下滑后止跌回升。其中，截至24Q3 上市券商經紀業務手續費凈收入同比-13.58%，連續第三年下滑且

90、降幅進一步擴大，但-100%-50%0%50%100%150%0500010000150002000025000300003500020162018202020222024新發基金份額同比0%20%40%60%80%100%20162018202020222024權益型混合型債券型-10%0%10%20%30%40%50%60%051015202520162018202020222024公募基金凈值（剔除貨幣市場基金）同比-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%024681020162018202020222024股票+混合公募基金凈值同比第19頁/共35頁 證券 本報告版

91、權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 得益于第四季度權益市場顯著回暖，2024 年全年上市券商經紀業務手續費凈收入最終轉為小幅回升，行業經紀業務實現困境反轉。上市券商經紀業務各子業務領域中，代理買賣證券業務、交易單元席位租賃、代銷金融產品業務、期貨經紀業務合計凈收入分別為 751.99 億元、112.93 億元、88.65 億元、107.70 億元，同比分別+26.10%、-25.90%、-16.40%、-4.80%；在經紀業務手續費凈收入中的占比分別為 70.90%、10.60%、8.40%、10.10%，同比分別+9.20pct、-5.30pct、-2.40pct、-1.50

92、pct。經紀業務手續費凈收入（合并口徑）總額方面，國聯民生（39.40%）、財達證券（34.50%）、山西證券（31.90%）、華林證券（30.00%）、國信證券（28.10%）排名增速前 5位。共 23 家公司的同比表現優于上市券商平均值，占比 54.8%。代理買賣證券業務凈收入方面，山西證券（44.90%）、方正證券（42.70%）、信達證券（40.10%）、國信證券（37.80%）、財達證券（37.30%）排名增速前 5 位。共 26 家公司的同比表現優于上市券商平均值，占比 61.9%。交易單元席位租賃凈收入方面，南京證券（193.50%）、國聯民生（63.20%）、財達證券（9.00

93、%）、中原證券（0.00%）、國海證券（-3.90%）排名增速前 5 位。共 19 家公司的同比表現優于上市券商平均值，占比 45.2%。代銷金融產品業務凈收入方面，西部證券（92.40%）、華林證券（30.10%）、國聯民生（22.50%）、首創證券（22.40%）、國元證券（9.10%）排名增速前 5 位。共 22 家公司的同比表現優于上市券商平均值，占比 52.4%。期貨經紀業務凈收入方面，西部證券（48.30%）、第一創業（42.70%）、中銀證券（22.80%）、東吳證券（20.20%）、財達證券（17.90%）排名增速前 5 位。剔除 6 家未并表期貨經紀業務或者未開展期貨經紀業務

94、的上市券商后，共 16 家公司的同比表現優于上市券商平均值，占比 44.4%。整體看，2024 年經紀業務各子業務領域中，僅代理買賣證券業務同比實現增長，交易單元席位租賃、代銷金融產品業務、期貨經紀業務均保持了連續下滑的趨勢，顯示 2024 年行業經紀業務實現困境反轉主要由零售經紀業務所帶動；以交易單元席位租賃為代表的機構經紀業務受量化私募進入階段性收縮期、公募基金費改等因素的影響，凈收入降幅進一步擴大；雖然被動權益型基金銷售規模明顯增長、債券型基金的銷售規模保持穩定，但相應代銷收入的增量難以完全對沖主動權益型基金代銷收入的減量，代銷金融產品業務凈收入的降幅也出現進一步擴大；期貨經紀業務得益于

95、能夠雙向交易，凈收入雖然連續下滑但幅度相對較小，2023 年-2024 年的整體降幅相對有限，對合并口徑經紀業務手續費凈收入起到了一定的穩定作用。2025 年一季度 42 家單一證券業務上市券商共實現合并口徑經紀業務手續費凈收入327.36 億元，同比+48.70%，連續第二年實現回升且增幅明顯擴大。25Q1 上市券商經紀業務手續費凈收入的同比增幅明顯擴大，但小于全市場日均成交量及成交總量的同比增幅，一是雖然一季度全市場成交總量較去年四季度有所下滑，但仍處于近年來的單季次高位，同比則實現第20頁/共35頁 證券 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 了較大幅度增長，行業代

96、理買賣證券業務景氣度維持在近年來的高位；二是公募基金費率改革仍在持續推進中，新發基金均執行新的傭金率標準，疊加量化基金的監管力度持續加強，2025 年機構經紀業務仍將面臨較大壓力；三是一季度新發基金規模仍處于 2020 年以來的低位水平，代銷金融產品業務暫未明顯回暖。25Q1 上市券商合并口徑經紀業務手續費凈收入增幅前 5 位分別為國聯民生（333.69%，主因為并表民生證券）、國泰海通（76.96%）、國信證券（72.54%）、中銀證券（59.28%）、國金證券（58.26%）。共 19 家公司的同比表現優于上市券商平均值，占比 45.2%，部分機構經紀業務相對弱勢、零售經紀業務占據主導的上

97、市券商增幅靠前，零售經紀業務仍貢獻了2025 年一季度經紀業務手續費凈收入的主要增量。表表 6：2024 年年 42 家單一證券業務上市券商經紀業務各子業務收入（合并報表，億元）概況及收入結構家單一證券業務上市券商經紀業務各子業務收入（合并報表，億元）概況及收入結構 上市上市 券商券商 經紀業務及各子業務凈收入經紀業務及各子業務凈收入 同比同比 經紀業務收入結構經紀業務收入結構 總額總額 代買代買 席位席位 代銷代銷 期貨期貨 總額總額 代買代買 席位席位 代銷代銷 期貨期貨 代買代買 席位席位 代銷代銷 期貨期貨 中信中信 107.13 69.17 11.29 14.83 11.83 4.8

98、%16.5%-23.4%-12.4%6.0%64.6%10.5%13.8%11.0%華泰華泰 64.47 47.99 6.79 4.92 4.77 8.2%18.9%-4.2%-23.8%-16.2%74.4%10.5%7.6%7.4%國泰國泰 78.43 54.50 7.33 5.97 10.66 15.5%29.5%-14.4%-16.9%7.6%69.5%9.3%7.6%13.6%招商招商 61.83 48.24 5.09 4.43 4.07 11.8%27.1%-36.0%4.2%-20.9%78.0%8.2%7.2%6.6%銀河銀河 61.89 51.87 1.07 3.31 5.6

99、4 12.5%22.5%-54.7%-29.6%0.7%83.8%1.7%5.3%9.1%廣發廣發 66.50 45.99 7.32 6.52 6.46 14.5%29.8%-18.9%-17.5%17.6%69.2%11.0%9.8%9.7%國信國信 55.78 46.90 2.42 3.59 2.86 28.1%37.8%-20.1%-9.5%14.1%84.1%4.3%6.4%5.1%建投建投 58.18 34.20 7.64 6.84 9.50 4.6%25.9%-32.2%-16.1%5.0%58.8%13.1%11.8%16.3%中金中金 42.63 26.25 6.60 8.90

100、 0.89-5.9%14.75%-24.6%-29.1%-20.8%61.6%15.5%20.9%2.1%申萬申萬 46.03 35.31 4.16 1.51 5.05 6.2%25.2%-36.4%-22.6%-24.2%76.7%9.0%3.3%11.0%東方東方 25.11 11.32 3.68 1.67 8.44-9.7%17.3%-37.7%-24.6%-15.9%45.1%14.7%6.7%33.6%光大光大 29.91 20.15 2.26 3.71 3.79 8.0%24.3%-42.5%7.9%-7.9%67.4%7.6%12.4%12.7%東吳東吳 17.94 11.18

101、4.03 0.49 2.24 9.3%30.9%-24.9%-23.1%20.2%62.3%22.5%2.7%12.5%財通財通 14.12 10.89 1.30 1.93 17.7%34.2%-33.7%0.50%77.1%9.2%13.7%國元國元 10.84 8.25 0.18 0.86 1.54 20.0%29.7%-56.6%9.1%5.1%76.1%1.7%7.9%14.2%方正方正 40.36 31.02 1.90 1.84 5.59 23.3%42.7%-37.0%-26.4%2.1%76.9%4.7%4.6%13.9%興業興業 21.30 13.08 4.65 2.65 0.

102、92-5.5%19.1%-31.1%-23.2%-31.6%61.4%21.8%12.4%4.3%浙商浙商 23.50 12.04 3.49 2.44 5.53-4.9%21.7%-14.1%-4.0%-32.7%51.2%14.9%10.4%23.5%長江長江 28.81 18.40 7.22 1.78 1.41 3.1%22.3%-19.1%-22.5%-15.4%63.9%25.1%6.2%4.9%國金國金 19.05 12.89 2.98 1.72 1.47 15.7%36.3%-21.5%-10.9%13.7%67.7%15.6%9.0%7.7%長城長城 8.78 6.22 0.59

103、 0.54 1.43 10.9%28.8%-42.1%3.1%-7.3%70.8%6.7%6.2%16.3%東興東興 7.31 6.48 0.13 0.45 0.25 15.5%30.6%-76.4%-6.3%-22.7%88.6%1.8%6.2%3.4%華安華安 10.78 8.37 0.47 0.56 1.38 11.7%32.2%-32.5%-3.6%-32.6%77.6%4.4%5.2%12.8%西部西部 9.47 7.16 1.30 0.40 0.61 19.2%32.8%-32.7%92.4%48.3%75.6%13.7%4.2%6.4%信達信達 8.53 5.98 1.51 0.

104、23 0.82 9.5%40.1%-38.0%3.4%-6.2%70.1%17.7%2.7%9.6%南京南京 5.11 4.47 0.13 0.13 0.38 24.8%30.8%193.5%-57.5%16.1%87.5%2.5%2.5%7.4%首創首創 2.20 1.64 0.24 0.19 0.13-1.4%32.1%-64.0%22.4%-23.0%74.5%10.9%8.6%5.9%中泰中泰 33.42 24.80 3.01 1.56 4.05 13.2%21.7%-11.4%-30.0%14.5%74.2%9.0%4.7%12.1%中銀中銀 9.50 7.14 0.54 0.73

105、1.10 12.7%26.0%-43.3%-21.4%22.8%75.2%5.7%7.7%11.6%一創一創 3.80 3.14 0.41 0.14 0.11 8.1%19.8%-35.9%-22.2%42.7%82.6%10.8%3.7%2.9%東北東北 9.96 7.11 1.72 0.61 0.52 7.0%26.5%-33.0%5.4%-4.0%71.4%17.3%6.1%5.2%第21頁/共35頁 證券 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 紅塔紅塔 2.10 1.84 0.00 0.01 0.24 21.7%28.9%-54.0%-11.4%-10.4%87.

106、6%0.0%0.5%11.4%華西華西 15.99 13.36 1.36 0.72 0.56 8.0%26.7%-38.1%-34.2%-43.2%83.6%8.5%4.5%3.5%山西山西 6.87 4.96 0.44 0.57 0.90 31.9%44.9%-12.9%-4.8%-31.5%72.2%6.4%8.3%13.1%西南西南 6.15 4.73 0.78 0.23 0.40 5.2%24.8%-38.9%-19.4%-16.6%76.9%12.7%3.7%6.5%財達財達 7.51 7.06 0.07 0.08 0.30 34.5%37.3%9.0%-36.9%17.9%94.0

107、%0.9%1.1%4.0%國海國海 8.70 4.94 2.26 0.35 1.15 8.7%35.0%-3.9%5.4%-30.6%56.8%26.0%4.0%13.2%國聯國聯 7.18 5.11 1.67 0.40 39.4%34.5%63.2%22.5%71.2%23.3%5.6%華林華林 5.64 5.39 0.06 0.19 30.0%30.6%-5.7%30.1%95.6%1.1%3.4%中原中原 6.43 5.57 0.00 0.14 0.71 20.9%32.3%0.0%-10.2%-24.9%86.6%0.0%2.2%11.0%太平洋太平洋 3.86 3.44 0.24 0

108、.19 18.3%32.5%-42.3%-27.8%89.1%6.2%4.9%天風天風 8.19 3.44 4.60 0.15 -12.3%15.0%-24.8%-33.4%42.0%56.2%1.8%合計合計 1061.29 751.99 112.93 88.65 107.70 9.6%26.1%-25.9%-16.4%-4.8%70.9%10.6%8.4%10.1%資料來源：Wind、中原證券研究所 表表 7：2025 年一季度年一季度 42 家單一證券業務上市券商經紀業務手續費凈收入（合并報表，億元）概況家單一證券業務上市券商經紀業務手續費凈收入（合并報表，億元）概況 上市券商上市券商

109、經紀凈收入經紀凈收入 同比同比 上市券商上市券商 經紀凈收入經紀凈收入 同比同比 上市券商上市券商 經紀凈收入經紀凈收入 同比同比 中信證券中信證券 33.25 36.18%東方東方證券證券 7.03 44.60%長城長城證券證券 2.48 34.94%國泰海通國泰海通 26.52 76.96%浙商浙商證券證券 6.91 29.96%信達信達證券證券 2.34 30.28%廣發證券廣發證券 20.45 50.66%興業興業證券證券 6.63 41.89%財達財達證券證券 2.32 52.81%招商證券招商證券 19.66 49.01%國金國金證券證券 6.08 58.26%東興東興證券證券 2

110、.30 48.65%華泰證券華泰證券 19.36 42.60%東吳東吳證券證券 5.09 36.94%天風天風證券證券 2.19 23.32%中國銀河中國銀河 19.22 53.05%華西華西證券證券 4.97 53.30%中原中原證券證券 1.92 55.33%國信證券國信證券 18.61 72.54%國聯民生國聯民生 4.69 333.69%山西山西證券證券 1.91 44.32%中信建投中信建投 17.36 38.43%財通財通證券證券 4.20 41.39%西南西南證券證券 1.74 33.27%申萬宏源申萬宏源 13.19 28.83%國元證券國元證券 3.34 53.94%華林華林

111、證券證券 1.74 53.33%中金公司中金公司 12.98 56.27%華安華安證券證券 3.23 57.44%南京證券南京證券 1.58 53.17%方正方正證券證券 12.31 52.38%西部西部證券證券 2.93 55.27%第一創業第一創業 1.23 46.88%中泰中泰證券證券 9.14 35.00%東北東北證券證券 2.90 32.64%太平洋太平洋 1.13 42.85%光大光大證券證券 9.09 45.04%中銀中銀證券證券 2.81 59.28%首創證券首創證券 0.63 32.29%長江長江證券證券 8.58 37.08%國海國海證券證券 2.71 49.23%紅塔紅塔

112、證券證券 0.60 48.48%資料來源：Wind、中原證券研究所 2.3.24/25Q1 投行業務投行業務實現邊際改善實現邊際改善 2.3.1.24/25Q1 股權融資規模股權融資規模顯著回落后企穩回升，債權融資規模顯著回落后企穩回升，債權融資規模持續放量持續放量 根據 Wind 的數據進行統計，2024 年全市場首發募資規模為 674 億元，同比-81.11%，降幅同比顯著擴大；再融資（增發、配股、優先股、可轉債、可交債）規模為 2231 億元，同比-71.32%，同步出現顯著回落。2024 年行業股權融資規模為 2905 億元，同比-74.39%，連續第三年出現下滑且降幅逐年擴大。202

113、5Q1 全市場首發募資規模為 165 億元，同比-30.24%；再融資（增發、配股、優先股、可轉債、可交債）規模為 1383 億元，同比+60.38%。25Q1 行業股權融資規模為 1548第22頁/共35頁 證券 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 億元，同比+40.90%，在連續三年顯著回落后企穩回升。根據 Wind 的數據進行統計，2024 年行業各類債券承銷金額為 13.72 萬億元（按發行日），同比+4.33%，再創歷史新高但增幅同比明顯收窄。2025Q1 行業各類債券承銷金額為3.16 萬億元（按發行日），同比+16.45%，增幅較 2024 年再度擴大。圖

114、圖 20：24/25Q1 股股權融資規模（億元）權融資規模（億元）觸底回升觸底回升 圖圖 21：24/25Q1 債債權權融資規模（萬億元）融資規模（萬億元）持續放量持續放量 資料來源：Wind、中原證券研究所 資料來源：Wind、中原證券研究所 2.3.2.24/25Q1 股權融資股權融資及及債權融資集中度債權融資集中度同步創歷史新高同步創歷史新高 股權融資業務方面，根據 Wind 的數據進行統計，2024 年股權融資承銷金額排名前 5（CR5）上市券商的合計市場份額為 65.10%，同比+6.81pct，再創歷史新高；前 10（CR10）上市券商的合計市場份額為 79.25%，同比+2.35

115、pct，同步再創歷史新高。上市券商中，中信證券（27.23%）、華泰證券（15.89%）、中金公司（9.76%）、中信建投（6.77%）、國泰海通（5.45%）排名股權融資規模前 5 位；中信證券（20.03%）、華泰證券（12.88%）、中信建投（9.28%）、國泰海通（6.90%）、中金公司（5.42%）排名 IPO 規模前5 位；中信證券（28.94%）、華泰證券（16.60%）、中金公司（10.79%）、中信建投（6.17%）、國泰海通（5.11%）排名再融資規模前 5 位。2025Q1 股權融資規模 CR5 的合計市場份額為 64.31%，較 2024 年微幅下降；CR10 的合計市

116、場份額為 82.89%，較 2024 年進一步提高。24/25Q1 股權融資規模集中度的變化顯示，雖然行業股權融資業務進入強監管、嚴發行的新常態，但投行業務優勢券商股權融資業務的廣度及深度明顯領先中小券商、業務韌性明顯強于中小券商，中小券商股權融資業務的經營壓力持續加大。債權融資業務方面，根據 Wind 的數據進行統計，2024 年各類債券承銷金額排名前 5（CR5）、前 10（CR10）上市券商的合計市場份額分別為 52.63%、68.10%，同比分別+2.03pct、+2.12pct，均創歷史新高。上市券商中，中信證券（15.17%）、中信建投（11.39%）、華泰證券（9.14%）、中金

117、公司（8.70%）、國泰海通（8.23%）排名各類債券承銷金額前 5 位。2025Q1 各類債券承銷金額 CR5 的合計市場份額為 52.38%，較 2024 年基本持平；CR10 的合計市場份額為 71.81%，較 2024 年進一步提高。與股權融資規模集中度相比，債權融資規模集中度相對較低。-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%050001000015000200002500020162018202020222024股權融資規模同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%024681012141620162018202020222024債權融

118、資規模同比第23頁/共35頁 證券 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 24/25Q1 債權融資規模集中度的變化顯示，為應對股權融資業務進一步收緊的影響，行業內各公司、特別是中小券商持續加大了債權融資業務的展業力度、深挖業務潛力，進而擴大收入來源并減緩投行業務的下行壓力、維持投行業務經營的相對平穩。圖圖 22：24/25Q1 股權融資股權融資規模規模集中度集中度創歷史新高創歷史新高 圖圖 23：24/25Q1 債權融資規模債權融資規模集中度集中度創歷史新高創歷史新高 資料來源：Wind、中原證券研究所 資料來源：Wind、中原證券研究所 表表 8：2024 年年 42

119、家單一證券業務上市券商股權、債權融資規模（億元）及市場份額家單一證券業務上市券商股權、債權融資規模（億元）及市場份額 上市券商上市券商 股權融資股權融資 債權融資債權融資（按發行日）（按發行日）股權融資規模股權融資規模 股權融資份額股權融資份額 IPOIPO 規模規模 IPOIPO 份額份額 再融資規模再融資規模 再融資份額再融資份額 債權融資規模債權融資規模 債權融資份額債權融資份額 中信證券中信證券 940.92 27.23%132.78 20.03%808.14 28.94%20811.22 15.17%華泰證券華泰證券 548.97 15.89%85.38 12.88%463.59 1

120、6.60%12538.70 9.14%中金公司中金公司 337.14 9.76%35.90 5.42%301.24 10.79%11937.02 8.70%中信建投中信建投 233.81 6.77%61.53 9.28%172.28 6.17%15630.44 11.39%國泰海通國泰海通 188.37 5.45%45.76 6.90%142.61 5.11%11289.90 8.23%招商證券招商證券 138.43 4.01%34.83 5.25%103.61 3.71%4265.39 3.11%國金證券國金證券 122.28 3.54%21.47 3.24%100.81 3.61%1154

121、.14 0.84%廣發證券廣發證券 106.66 3.09%8.05 1.21%98.61 3.53%3348.86 2.44%國信證券國信證券 72.95 2.11%15.86 2.39%57.10 2.04%2419.17 1.76%中泰證券中泰證券 48.34 1.40%32.55 4.91%15.79 0.57%2104.34 1.53%首創證券首創證券 46.00 1.33%46.00 1.65%561.37 0.41%國元證券國元證券 36.14 1.05%11.15 1.68%24.99 0.89%175.61 0.13%國聯民生國聯民生 22.33 0.65%0.17 0.02

122、%22.16 0.79%605.11 0.44%長江證券長江證券 19.68 0.57%7.09 1.07%12.59 0.45%346.37 0.25%興業證券興業證券 19.06 0.55%9.37 1.41%9.70 0.35%1758.05 1.28%浙商證券浙商證券 16.40 0.47%1.34 0.20%15.06 0.54%1115.47 0.81%東吳證券東吳證券 15.76 0.46%7.07 1.07%8.68 0.31%1390.12 1.01%山西證券山西證券 15.34 0.44%15.34 0.55%926.76 0.68%長城證券長城證券 15.01 0.43%

123、15.01 0.54%521.60 0.38%財通證券財通證券 14.22 0.41%3.94 0.59%10.28 0.37%1032.55 0.75%第一創業第一創業 10.71 0.31%10.71 1.62%267.49 0.20%光大證券光大證券 10.11 0.29%9.61 1.45%0.50 0.02%4266.90 3.11%東北證券東北證券 8.17 0.24%8.17 0.29%33.28 0.02%南京證券南京證券 5.41 0.16%5.41 0.19%279.82 0.20%20%30%40%50%60%70%80%90%20162018202020222024CR

124、5CR1020%30%40%50%60%70%80%20162018202020222024CR5CR10第24頁/共35頁 證券 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 申萬宏源申萬宏源 4.89 0.14%1.89 0.28%3.00 0.11%4207.79 3.07%中國銀河中國銀河 4.85 0.14%4.85 0.17%4816.07 3.51%信達證券信達證券 4.17 0.12%4.17 0.15%322.57 0.24%太平洋太平洋 3.86 0.11%3.86 0.14%213.74 0.16%天風證券天風證券 3.36 0.10%1.26 0.19%2

125、.09 0.07%1115.85 0.81%國海證券國海證券 3.00 0.09%3.00 0.11%71.35 0.05%東方證券東方證券 2.77 0.08%2.77 0.10%3656.68 2.67%方正證券方正證券 2.50 0.07%2.50 0.09%184.33 0.13%東興證券東興證券 2.11 0.06%2.11 0.08%494.83 0.36%中原證券中原證券 2.09 0.06%2.09 0.07%28.82 0.02%紅塔證券紅塔證券 1.00 0.03%1.00 0.04%30.08 0.02%華安證券華安證券 165.14 0.12%華西證券華西證券 323.

126、97 0.24%西部證券西部證券 602.11 0.44%中銀證券中銀證券 2505.90 1.83%西南證券西南證券 172.50 0.13%財達證券財達證券 642.63 0.47%華林證券華林證券 99.70 0.07%資料來源：Wind、中原證券研究所 注：再融資=增發+配股+優先股+可轉債+可交債、含財務顧問，債權融資不含自主自辦發行 2.3.3.24 年年上市券商投行業務上市券商投行業務降幅擴大，降幅擴大，25Q1 實現邊際改善實現邊際改善 根據各公司合并財務報表，2024 年 42 家單一證券業務上市券商共實現合并口徑投行業務手續費凈收入 306.08 億元，同比-27.40%，

127、連續第三年出現下滑且降幅進一步擴大。2024年投行業務手續費凈收入增幅前 5 位的上市券商分別為首創證券（91.15%）、第一創業（46.40%）、太平洋（38.43%）、廣發證券（37.42%）、南京證券（17.07%）。共 6 家公司同比實現正增長；共 23 家公司同比表現優于上市券商均值，占比 54.8%。2024 年個別中小券商股權項目集中落地推動投行業務手續費凈收入的同比增幅靠前，并不具備持續性；而以中信建投（-48.08%）、中信證券（-33.91%）、華泰證券（-30.95%）為代表的投行業務龍頭券商凈收入下滑的幅度連續第二年跑輸上市券商均值。2025 年一季度 42 家單一證券

128、業務上市券商共實現合并口徑投行業務手續費凈收入 66.72億元，同比+5.39%，在連續三年顯著下滑后實現邊際改善。共 23 家公司同比實現正增長；共 22 家公司同比表現優于上市券商均值，占比 52.4%。25Q1 實現正增長的公司主要為同比基數低且項目集中落地的中小券商，隨著時間的推移同比增幅將逐步收窄。投行業務龍頭券商的表現則呈現分化，中信證券（12.24%）、國泰海通（10.25%）投行業務凈收入實現企穩回暖，而華泰證券（-5.93%）、中金公司（-10.47%）、中信建投（-20.09%）則同比仍有不同程度的下滑。第25頁/共35頁 證券 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最

129、后一頁各項聲明 表表 9：24/25Q1 42 家單一證券業務上市券商投行業務手續費凈收入（合并報表，億元）概況家單一證券業務上市券商投行業務手續費凈收入（合并報表，億元）概況 上市券商上市券商 2 202024 4 同比同比 2 202025 5Q1Q1 同比同比 上市券商上市券商 2 202024 4 同比同比 2 202025 5Q1Q1 同比同比 中信證券中信證券 41.59 -33.91%9.76 12.24%山西證券山西證券 3.46 -12.15%0.77 58.14%中金公司中金公司 30.95 -16.41%4.03 -10.47%國聯民生國聯民生 3.39 -30.70%1

130、.74 124.54%國泰海通國泰海通 29.22 -20.76%7.08 10.25%西部證券西部證券 2.80 -22.11%0.54 50.10%中信建投中信建投 24.90 -48.08%3.58 -20.09%財達證券財達證券 2.80 -7.65%0.62 8.92%華泰證券華泰證券 20.97 -30.95%5.42 -5.93%第一創業第一創業 2.78 46.40%0.61 -5.75%東方證券東方證券 11.68 -22.65%3.20 16.97%長城證券長城證券 2.64 -43.01%0.84 57.12%國信證券國信證券 10.20 -25.20%1.14 -45.

131、99%國元證券國元證券 2.02 -1.88%0.76 172.54%申萬宏源申萬宏源 9.73 -32.64%3.07 79.40%南京證券南京證券 1.87 17.07%0.44 -5.36%中泰證券中泰證券 9.41 -30.23%1.53 -39.27%首創證券首創證券 1.84 91.15%0.30 30.02%國金證券國金證券 9.10 -32.04%1.25 -44.77%方正證券方正證券 1.76 -16.70%0.25 -34.47%招商證券招商證券 8.56 -34.20%1.87 112.03%太平洋太平洋 1.74 38.43%0.16 -8.41%光大證券光大證券 8

132、.23 -20.26%1.41 -43.29%東北證券東北證券 1.36 -31.75%0.17 -53.99%廣發證券廣發證券 7.78 37.42%1.54 4.15%華西證券華西證券 1.32 -28.44%0.09 -50.97%浙商證券浙商證券 7.20 -17.94%1.25 -17.14%中銀證券中銀證券 1.31 -49.21%0.75 316.35%東吳證券東吳證券 7.05 -34.61%2.20 -4.96%信達證券信達證券 1.27 -17.86%0.20 -11.14%興業證券興業證券 7.01 -32.87%1.25 8.03%國海證券國海證券 1.07 -32.2

133、4%0.31 85.51%天風證券天風證券 6.46 -14.17%2.09 59.85%西南證券西南證券 1.04 -25.19%0.35 20.06%中國銀河中國銀河 6.06 10.60%1.51 59.48%華安證券華安證券 0.92 -18.22%0.93 327.94%財通證券財通證券 5.23 -31.28%1.07 -24.16%中原證券中原證券 0.56 -38.79%0.04 -50.12%東興證券東興證券 4.73 -18.94%1.80 55.73%紅塔證券紅塔證券 0.42 -25.22%0.02 -90.28%長江證券長江證券 3.49 -45.43%0.70 13

134、.19%華林證券華林證券 0.17 -83.74%0.07 148.50%資料來源：Wind、中原證券研究所 2.4.24/25Q1 資管業務資管業務波動保持收斂波動保持收斂 2.4.1.24/25Q1 行業行業資管規模資管規模企穩小幅回升企穩小幅回升 根據中國證券業協會的統計，截至 2024 年底，行業受托管理資金本金為 9.17 萬億元，同比+3.85%。2023 年行業受托管理資金本金創 2016 年規模見頂回落以來新低，2024 年企穩小幅回升。根據中國證券投資基金業協會的統計，截至 2024 年底，券商私募資管規模為 54657 億元，同比+3.04%。其中，集合、單一私募資管規模分

135、別為 28953 億元、25704 億元，同比分別+11.67%、-5.21%，與主動管理相關度較高的私募集合資管規模實現明顯回升。25Q1 券商私募資管規模為 53178 億元，同比-0.67%，較 2024 年底-2.71%，再度轉為微幅下降。其中，集合、單一私募資管規模分別為 28215 億元、24963 億元，私募集合資管規模小幅回落，私募單一資管規模延續下降趨勢。第26頁/共35頁 證券 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 24：24 年年行業受托管理資金行業受托管理資金本金本金（萬億）（萬億）企穩回升企穩回升 圖圖 25：24/25Q1 私募集合資管規

136、模（萬億）私募集合資管規模（萬億）明顯回升明顯回升 資料來源：中國證券業協會、中原證券研究所 資料來源：中國證券投資基金業協會、中原證券研究所 2.4.2.券商資管業務結構持續優化券商資管業務結構持續優化 自資管新規實施以來，通道類業務規模持續下降，券商資管逐步回歸主動管理本源。根據中國證券業協會的統計，2024 年券商定向資管規模占比由 2018 年底的 77%顯著下降至34.6%，以公募基金和集合資管為代表的主動管理產品規模合計占比達到 44.1%，再創歷史新高，并已連續三年高于定向資管產品規模占比。根據中國證券投資基金業協會的統計，截至 2024 年底，券商私募資管按投資類型分為權益類、

137、固收類、混合類、期貨和衍生品類，產品存量規模占比分別為 7.9%、82.7%、8.7%、0.6%，同比分別-1.0pct、+2.3pct、-1.2pct、-0.1pct，顯示 2024 年券商私募資管規模階段性企穩回升主要由固定收益類產品規模增長所帶動，權益類及混合類產品的存量規模占比偏低且持續處于下降趨勢中。2025Q1 權益類、固收類、混合類、期貨和衍生品類產品存量規模占比分別為 7.9%、81.9%、9.6%、0.5%，權益類占比保持穩定，固收類占比略有下降，混合類占比略有回升。圖圖 26：2018 年以來券商資管業務結構持續優化年以來券商資管業務結構持續優化 圖圖 27：24/25Q1

138、 私募私募資管投資類型以固收類為主資管投資類型以固收類為主 資料來源：中國證券業協會、中原證券研究所 資料來源：中國證券投資基金業協會、中原證券研究所 2.4.3.24/25Q1 上市券商資管業務凈收入同比變動保持收斂狀態上市券商資管業務凈收入同比變動保持收斂狀態 根據各公司合并財務報表，2024 年 42 家單一證券業務上市券商共實現合并口徑資管業務手續費凈收入 440.92 億元，同比-0.35%。上市券商中，財達證券（120.36%）、南京證券-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%051015202016 2017 2018 2019 2020 2021 202

139、2 2023 2024受托管理資金本金同比-40%-20%0%20%40%60%80%00.511.522.533.5420162018202020222024私募集合資管規模同比0%20%40%60%80%100%2018201920202021202220232024公募基金（含大集合）集合資管定向資管專項資管0%20%40%60%80%100%2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1權益類固收類混合類期貨和衍生品類第27頁/共35頁 證券 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 （110.94%）、西南證券（80.14%）、首

140、創證券（75.48%）、國信證券（65.42%）排名資管業務手續費凈收入增幅前 5 位。共 23 家公司同比實現正增長，共 23 家公司同比表現優于上市券商均值，占比 59.5%。2024 年上市券商資管業務凈收入持穩，一是行業資管規模企穩回升為上市券商資管業務收入波動收斂奠定基礎；二是行業資管規模企穩回升主要由固定收益類產品規模增長所帶動，權益類產品的存量規模占比偏低且同比仍有小幅下降，由于固收類產品的管理費率低于權益類產品，固收類產品規模增長的收入增量貢獻相對有限；三是部分頭部及中型上市券商將控股的公募基金子公司并表至資管業務手續費凈收入中，公募基金降低管理費率導致業績貢獻度下降。此外，2

141、024 年部分中小券商的資管業務在同比低基數下實現了顯著增長，主要由于其近年來以固定收益業務作為資管業務的突破點，并抓住固收市場連續牛市的機遇實現了資管規模的持續快速增長，固收產品管理費收入持續增長以及超額業績報酬推動其2024 年資管業務的增速領跑行業。2025 年一季度 42 家單一證券業務上市券商共實現合并口徑資管業務手續費凈收入101.31 元，同比-3.32%。共 19 家公司同比實現正增長，共 20 家公司同比表現優于上市券商均值，占比 47.6%。25Q1 資管業務成為上市券商唯一出現下滑的主營業務，預計主要由于一是固收市場明顯走弱，超額業績報酬同比出現明顯下滑；二是公募費改對資

142、管業務的影響持續存在?；鸸芾順I務凈收入方面，雖然各公司的統計口徑不盡相同，但凈收入絕對額排名靠前上市券商披露的數據主要為其參控股公募基金所獲得的收入。根據各公司合并財務報表，2024年共有 35 家上市券商披露了基金管理業務凈收入，合計為 286.65 億元，同比-4.43%；占對應上市券商總營收的比例為 6.68%，同比-0.88pct。其中，2024 年基金管理業務凈收入占營業收入的比例排名靠前的上市券商分別為廣發證券（23.77%，同比-7.80pct）、第一創業（22.91%，同比-9.99pct）、興業證券（15.54%，同比-7.25pct）、國聯民生（15.18%，同比+7.2

143、1pct）、中信證券（12.83%，同比+0.12pct）、中銀證券（12.80%，同比+0.01pct）、信達證券（12.76%，同比-5.94pct）、國海證券（11.25%，同比-3.07pct）。整體看，2024 年基金管理業務對部分較早開展公募業務或者參股頭部基金公司中小券商的收入貢獻度持續處于較高水平，但對上市券商的整體業績貢獻度有所下降。第28頁/共35頁 證券 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 表表 10：24/25Q1 42 家單一證券業務上市券商資管業務、基金管理業務凈收入（合并報表，億元）概況家單一證券業務上市券商資管業務、基金管理業務凈收入（合

144、并報表，億元）概況 上市券商上市券商 券商資管業務券商資管業務凈收入凈收入 基金管理業務基金管理業務凈收入凈收入 2 2024024 同比同比 2025Q12025Q1 同比同比 20242024 同比同比 占營收比占營收比 同比同比 中信證券中信證券 105.06 6.67%25.63 8.69%81.84 7.18%12.83%+0.12pct 廣發證券廣發證券 68.85 -10.90%16.92 5.26%64.64-12.12%23.77%-7.80pct 華泰證券華泰證券 41.46 -2.58%4.24 -61.70%10.40 3.12%2.51%-0.25pct 國泰海通國泰

145、海通 38.93 -4.98%11.68 27.20%30.37-7.33%7.00%-2.07pct 中泰證券中泰證券 20.70 4.17%5.39 12.19%0.12 50.11%0.11%+0.05pct 財通證券財通證券 15.47 -0.34%2.63 -17.54%中信建投中信建投 13.43 2.25%3.33 19.72%5.77 16.32%2.73%+0.60pct 東方證券東方證券 13.41 -33.89%3.01 -16.53%中金公司中金公司 12.09 -0.27%3.08 15.25%15.65-10.89%7.34%-0.30pct 第一創業第一創業 9.

146、21 1.77%2.45 8.36%8.09-1.20%22.91%-9.99pct 首創證券首創證券 8.87 75.48%1.18 -52.52%0.07 51.96%0.29%+0.05pct 國信證券國信證券 8.20 65.42%1.58 -3.48%0.25 1.39%0.12%-0.02pct 申萬宏源申萬宏源 7.96 -18.36%1.71 -14.32%4.42-5.82%1.79%-0.40pct 光大證券光大證券 7.90 -21.78%2.10 17.83%5.06 21.61%5.27%+1.12pct 招商證券招商證券 7.17 0.61%2.22 42.91%0

147、.73-0.12%0.35%-0.02pct 國聯民生國聯民生 6.60 48.99%1.62 13.82%4.07 72.93%15.18%+7.21pct 華安證券華安證券 5.50 12.84%1.51 20.42%0.49-15.69%1.09%-0.52pct 中銀證券中銀證券 5.11 -5.90%1.26 -6.50%3.70-1.71%12.80%+0.01pct 中國銀河中國銀河 4.85 6.12%1.31 19.31%天風證券天風證券 4.14 -21.65%0.71 -28.83%0.11 36.21%0.40%+0.17pct 浙商證券浙商證券 3.94 -6.22%

148、0.69 -37.30%東北證券東北證券 3.65 24.92%0.74 -32.28%6.13 0.92%9.42%+0.04pct 東興證券東興證券 2.93 35.53%0.50 -39.88%1.61 4.89%1.72%-1.52pct 長江證券長江證券 2.87 40.78%0.56 -15.68%1.45 13.85%2.13%+0.29pct 財達證券財達證券 2.87 120.36%0.66 -14.16%山西證券山西證券 2.62 6.70%0.51 -38.96%1.11 14.50%3.53%+0.73pct 方正證券方正證券 2.38 31.92%0.64 1.46%

149、3.41 13.83%4.41%+0.21pct 國海證券國海證券 1.99 9.02%0.47 -1.16%4.74-20.90%11.25%-3.07pct 東吳證券東吳證券 1.69 52.76%0.50 16.34%1.28 24.86%1.11%+0.20pct 西部證券西部證券 1.68 41.55%0.28 19.15%3.47-15.08%5.17%-0.76pct 興業證券興業證券 1.59 7.60%0.37 1.79%19.20-20.72%15.54%-7.25pct 信達證券信達證券 1.56 -32.94%0.64 -28.35%4.20-35.53%12.76%-

150、5.94pct 太平洋太平洋 1.39 -6.85%0.16 -65.13%國金證券國金證券 1.08 14.66%0.29 35.74%3.25-19.71%4.88%-1.14pct 國元證券國元證券 0.89 -15.22%0.25 -17.58%0.24 120.09%0.31%+0.14pct 華西證券華西證券 0.84 -9.38%0.10 -34.01%0.19 51.05%0.48%+0.09pct 南京證券南京證券 0.73 110.94%0.09 -50.55%0.20-20.17%0.64%-0.38pct 長城證券長城證券 0.34 -34.19%0.10 41.05%

151、0.12-16.09%0.30%-0.06pct 西南證券西南證券 0.26 80.14%0.04 -29.01%0.08 21.85%0.29%+0.03pct 中原證券中原證券 0.24 -49.73%0.08 21.21%0.08-43.52%0.48%-0.25pct 紅塔證券紅塔證券 0.24 -40.23%0.03 -54.50%0.10-28.07%0.51%-0.69pct 華林證券華林證券 0.21 -58.14%0.04 -52.98%資料來源：Wind、中原證券研究所 第29頁/共35頁 證券 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 2.5.24/25

152、Q1 信用業務、信用業務、利息凈收入利息凈收入觸底后明顯回升觸底后明顯回升 2.5.1.24 年年兩融余額兩融余額四季度快速回升四季度快速回升，25Q1 一度創近年來新高一度創近年來新高 根據 Wind 的統計，2024 年前三季度全市場兩融余額持續走低，并于 9 月下旬創出 1.37萬億元的近年來新低；三季度末后，伴隨著權益市場的快速修復，兩融余額也呈現快速回升。截至 2024 年底，全市場兩融余額為 18646 億元，同比+12.94%。2024 年兩融日均余額為15671 億元，同比-2.41%，兩融日均余額同比仍有小幅回落，主要由于前三季度兩融余額均處于下滑狀態，第四季度雖然出現快速回

153、升，但未能完全覆蓋前三季度的減量。2025 年一季度兩融余額進一步回升，并于 3 月中下旬一度達到 1.95 萬億元，創 2015 年7 月后新高。截至 2025 年 3 月底，全市場兩融余額為 19187 億元，同比+24.76%，較 2024年底+2.90%。25Q1 兩融日均余額為 18750 億元，較 2024 年+19.65%，創歷史新高并創2021 年以來最大年度升幅。圖圖 28：24/25Q1 兩融余額（億元）兩融余額（億元）先降后快速回升先降后快速回升 圖圖 29：24/25Q1 兩融年度兩融年度日日均余額（億元）均余額（億元）先降后升先降后升 資料來源：Wind、中原證券研究

154、所 資料來源：Wind、中原證券研究所 2.5.2.24/25Q1 全市場股票質押規模延續緩步下降趨勢全市場股票質押規模延續緩步下降趨勢 根據 Wind 統計的中登公司數據，截至 2024 年底，股票質押式回購市場質押股數、占總股份比、市場質押市值分別為 3239.71 億股、4.03%、28026 億元，同比分別-7.11%、-0.37pct、+1.67%。其中，市場質押市值小幅回升主要由三季度末后權益市場快速回暖所帶動。截至 2025 年 3 月底，股票質押式回購市場質押股數、占總股份比、市場質押市值分別為3195.93 億股、3.95%、27870 億元，較 2024 年底分別-1.35

155、%、-0.08pct、-0.56%。整體看，目前行業對股票質押業務的開展保持審慎態度，全市場股票質押規模依然延續緩步下降的趨勢。-40%-20%0%20%40%60%80%050001000015000200002500020162018202020222024兩融余額同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500010000150002000020162018202020222024兩融年度日均余額同比第30頁/共35頁 證券 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 30：24/25Q1 質押股數（億股）質押股數（億股）及占比保持及占

156、比保持下降趨勢下降趨勢 圖圖 31：24/25Q1 市場質押市值市場質押市值（億元）（億元）短暫企穩短暫企穩 資料來源：中登公司、中原證券研究所 資料來源：中登公司、中原證券研究所 2.5.3.2024 年年上市券商信用業務上市券商信用業務利息收入連續第利息收入連續第三三年出現下滑年出現下滑 兩融業務方面，根據 Wind 的數據進行統計，截至 2024 年底，42 家單一證券業務上市券商兩融余額合計為 14528 億元，同比+16.36%。上市券商中，紅塔證券（48.01%）、首創證券（34.30%）、東方證券（32.92%）、方正證券（28.15%）、國信證券（25.76%）排名兩融余額增幅

157、前 5 位。共 41 家公司同比實現增長，共 17 家公司同比增幅優于上市券商均值，占比 40.5%。2024 年上市券商共實現兩融業務利息收入 721.26 億元，同比-10.01%，連續第三年出現下滑。上市券商中，紅塔證券（11.71%）、國金證券（2.67%）、華林證券（0.50%）、中原證券（-0.02%）、中銀證券（-0.24%）排名兩融利息收入增幅前 5 位。僅 3 家公司同比實現增長，共 28 家公司的同比表現優于上市券商均值，占比 66.7%。2024 年上市券商利息凈收入同比仍有下滑與年末兩融余額明顯回升形成明顯背離，一是兩融余額明顯回升集中于第四季度，前三季度兩融余額持續處

158、于下滑狀態，導致兩融日均余額同比仍有下滑；二是預計兩融利率有所松動；三是部分代表性頭部券商的兩融利息收入降幅較大，進而拉低了上市券商均值。股票質押業務方面，根據 Wind 的數據進行統計，2024 年 42 家單一證券業務上市券商股票質押規模合計為 1666.94 億元，同比-17.22%。僅 9 家公司同比實現增長，共 16 家公司的同比表現優于上市券商均值，占比 38.1%。2024 年個別增速靠前的上市券商主要由于同比基數較低，而大多數上市券商仍在主動壓降股票質押規模，且壓降的力度較大。中信證券（413.53 億元，+5.02%）、中國銀河（211.81 億元，+1.15%）的股票質押規

159、模排名行業前兩位，上述兩家頭部券商未主動壓降質押規模在一定程度上對沖了上市券商的整體降幅。2024 年上市券商共實現股票質押利息收入 81.39 億元，同比-17.63%。上市券商中，信達證券（406.26%）、東吳證券（30.32%）、中信證券（24.57%）、西南證券（15.94%）、中國銀河（5.22%）排名股票質押利息收入增幅前 5 位。僅 6 家公司同比實現增長，共 11 家公司同比表現優于上市券商均值，占比 26.2%，另有華林證券一家公司未開展股票質押業務。整體看，除個別頭部券商外，2024 年上市券商的股票質押利息收入出現全面下滑，并且下滑的幅度普遍較為明顯。3%4%4%5%5

160、%6%6%7%7%0100020003000400050002021/1/12022/2/12023/3/12024/4/1市場質押股數質押股數占總股份比010000200003000040000500002021/1/12021/12/12022/11/12023/10/12024/9/1市場質押市值第31頁/共35頁 證券 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 表表 11：2024 年年 42 家單一證券業務上市券商信用業務利息收入、信用業務規模（億元）概況家單一證券業務上市券商信用業務利息收入、信用業務規模（億元）概況 上市券商上市券商 2 202024 4 年信用

161、業務利息收入年信用業務利息收入 截至截至 2 202024 4 年年底底信用業務規模信用業務規模（時點末數據，非平均數據）（時點末數據，非平均數據）融資融券融資融券 同比同比 股票質押股票質押 同比同比 兩融兩融余額余額 同比同比 質押規模質押規模 同比同比 中信證券中信證券 71.41 -14.41%19.23 24.57%1337.54 15.49%413.53 5.02%華泰證券華泰證券 67.73 -13.60%1.46-46.64%1323.00 18.68%35.39-35.60%國泰海通國泰海通 52.80 -13.20%10.05-20.72%995.20 17.19%190.

162、84-21.02%中國銀河中國銀河 52.21 -8.95%9.40 5.22%937.54 10.45%211.81 1.15%廣發證券廣發證券 49.44 -5.06%4.79-6.06%1081.01 20.29%94.75-23.45%招商證券招商證券 45.06 -14.72%6.60-14.79%908.60 14.47%146.71-21.57%申萬宏源申萬宏源 36.72 -8.19%1.74-42.06%737.72 16.26%21.60-7.33%國信證券國信證券 34.03 -5.23%0.96-39.01%700.08 25.76%32.08-36.16%中信建投中信

163、建投 30.70 -18.55%2.08-23.56%623.36 10.83%36.89-33.25%中金公司中金公司 21.94 -20.02%2.30-8.02%407.43 21.14%53.01 7.17%光大證券光大證券 19.87 -11.46%0.20-53.45%410.67 19.49%4.29-55.63%方正證券方正證券 19.25 -1.36%0.44-32.81%420.20 28.15%8.86 0.00%中泰證券中泰證券 18.71 -7.08%2.31-39.31%371.98 14.24%23.81-59.65%長江證券長江證券 16.71 -10.03%0

164、.31-77.74%339.56 16.80%3.45-59.35%興業證券興業證券 16.38 -10.20%0.50-52.34%331.36 11.65%6.30-53.62%國金證券國金證券 12.93 2.67%3.47-20.99%304.32 24.35%73.87-19.22%浙商證券浙商證券 11.23 -4.82%1.85-20.18%239.93 21.86%27.35-34.40%東方證券東方證券 11.16 -2.50%0.60-85.57%276.25 32.92%31.29-51.64%長城證券長城證券 10.73 -10.04%0.00-90.73%236.75

165、 0.37%0.31 483.12%財通證券財通證券 10.00 -2.57%1.55 1.92%209.65 11.13%25.86-30.05%東吳證券東吳證券 9.78 -8.02%1.95 30.32%201.79 8.15%14.30-46.35%國元證券國元證券 9.75 -2.55%1.45-46.80%209.55 21.22%34.06-4.55%華西證券華西證券 9.70 -4.14%2.07-15.99%209.35 16.04%0.00-100.00%東興證券東興證券 8.04 -18.85%0.00-61.02%165.37-3.92%15.39-5.14%東北證券東

166、北證券 6.80 -11.35%0.16-76.94%139.86 15.21%1.32-73.74%中銀證券中銀證券 6.62 -0.24%0.16-32.88%141.01 12.45%3.69-22.30%西南證券西南證券 6.27 -10.27%0.76 15.94%134.51 12.13%22.46 78.84%信達證券信達證券 5.67 -1.94%0.15 406.26%125.13 14.18%4.44 華安證券華安證券 5.50 -4.37%0.43-43.11%114.41 9.27%8.59-9.00%國聯民生國聯民生 5.28 -5.44%0.69-31.47%115

167、.51 14.07%13.32-0.04%西部證券西部證券 4.87 -3.03%0.16-19.61%99.81 20.24%17.60-5.21%國海證券國海證券 4.85 -5.41%0.67-51.53%96.79 21.69%21.73-23.49%中原證券中原證券 4.80 -0.02%0.27-43.91%92.45 23.64%4.84-46.45%南京證券南京證券 4.60 -4.31%0.21-39.91%98.14 15.34%2.84-48.99%山西證券山西證券 4.16 -7.32%0.52-28.91%73.61 8.66%6.79-41.01%第一創業第一創業

168、3.67 -2.39%0.06-18.53%75.90 5.64%3.62-13.22%財達證券財達證券 3.57 -5.81%0.08-86.32%69.78 12.40%8.47-25.00%華林證券華林證券 2.55 0.50%51.95 11.14%0.00-100.00%天風證券天風證券 2.23 -17.28%0.06-4.87%44.87 9.89%1.44 45.44%首創證券首創證券 1.36 -3.47%0.11-43.79%30.40 34.30%1.07-64.20%太平洋太平洋 1.25 -4.64%0.00-100.00%22.84 11.61%5.42-42.24

169、%紅塔證券紅塔證券 0.93 11.71%1.59-23.70%22.78 48.01%33.55 10.03%資料來源：Wind、中原證券研究所 第32頁/共35頁 證券 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 2.5.4.24/25Q1 上市券商利息凈收入由降轉為明顯回升上市券商利息凈收入由降轉為明顯回升 根據各公司合并財務報表，2024 年 42 家單一證券業務上市券商共實現合并口徑利息凈收入 350.96 億元，同比-11.47%，連續第三年出現下滑但降幅明顯收窄。共 21 家公司同比實現增長，共 29 家公司同比表現優于上市券商均值，占比 69.1%。2024 年

170、上市券商利息凈收入連續第三年出現下滑，一是包括融資融券、股票質押在內的信用業務利息收入連續第三年出現下滑；二是降準降息周期下上市券商貨幣資金以及固收自營債券持有期產生的利息收入同比減少；三是 2024 年 42 家單一證券業務上市券商利息收入、利息支出同比分別-6.37%、-5.11%，利息收入下降的幅度大于利息支出下降的幅度，特別是行業龍頭中信證券利息凈收入的同比降幅明顯，進而拉低了上市券商均值。2025 年一季度 42 家單一證券業務上市券商共實現合并口徑利息凈收入 78.78 億元，同比+27.25%，實現明顯回升。共 31 家公司同比實現增長，共 16 家公司同比表現優于上市券商均值，

171、占比 38.1%。25Q1 上市券商利息凈收入扭轉下降趨勢實現明顯改善，一是預計兩融業務利息收入同比增幅明顯；二是預計有息債務規模及資金成本下降推動利息支出減少。表表 12：24/25Q1 42 家單一證券業務上市券商利息凈收入（合并報表，億元）概況家單一證券業務上市券商利息凈收入（合并報表，億元）概況 上市券商上市券商 2 202024 4 同比同比 2 202025 5Q1Q1 同比同比 上市券商上市券商 2 202024 4 同比同比 2 202025 5Q1Q1 同比同比 中國銀河中國銀河 38.49 -7.55%9.08-2.36%東興證券東興證券 6.89 -37.64%1.15-

172、45.92%華泰證券華泰證券 27.05 184.00%9.65 319.45%財通證券財通證券 6.08 12.91%1.40 19.34%國泰海通國泰海通 23.57 -15.90%6.94 97.93%申萬宏源申萬宏源 5.28 59.20%0.19 由負轉正 廣發證券廣發證券 23.48 -25.11%5.32 21.22%國海證券國海證券 4.91 22.54%1.33 24.98%光大證券光大證券 21.48 19.36%5.22 8.15%信達證券信達證券 4.73 11.70%1.08 25.72%長江證券長江證券 20.24 -5.38%5.40 26.01%西南證券西南證券

173、 4.22 41.08%1.19 74.29%中泰證券中泰證券 16.81 -2.71%4.24 14.84%紅塔證券紅塔證券 4.13 -4.06%0.80-24.62%國元證券國元證券 15.25 -18.10%3.21-6.24%華林證券華林證券 3.72 1.75%0.95 10.55%國信證券國信證券 14.23 -18.59%2.99 48.15%華安證券華安證券 2.76 -34.92%0.46-40.43%興業證券興業證券 14.19 -22.11%3.25 16.73%太平洋太平洋 2.64 -8.75%0.63 0.33%方正證券方正證券 13.59 -4.32%3.61

174、49.32%中原證券中原證券 2.45 94.11%0.95 233.68%東方證券東方證券 13.21 -25.11%2.20-26.27%財達證券財達證券 1.31 32.84%0.20-7.70%東吳證券東吳證券 13.04 35.11%2.75 12.47%第一創業第一創業 1.04 31.75%0.18 29.71%國金證券國金證券 12.92 6.59%3.46 27.52%長城證券長城證券 0.87 由負轉正 0.37 由負轉正 招商證券招商證券 11.34 -21.93%2.08 75.02%東北證券東北證券 0.79 3539.84%0.60 由負轉正 中信證券中信證券 10

175、.84 -73.10%-2.02-162.08%山西證券山西證券 -0.56 59.56%0.15 由負轉正 浙商證券浙商證券 9.89 31.11%2.47 63.12%首創證券首創證券 -0.95 37.62%-0.04-67.67%華西證券華西證券 9.69 -0.36%2.46 8.56%國聯民生國聯民生 -1.00 -222.71%-0.05 82.53%中銀證券中銀證券 8.63 3.93%2.01 6.10%西部證券西部證券 -1.14 54.87%0.14 由負轉正 南京證券南京證券 8.06 -21.61%1.56-35.52%中金公司中金公司 -13.90 -4.14%-5

176、.14 13.36%中信建投中信建投 7.86 -54.10%0.47-71.20%天風證券天風證券 -17.14 2.75%-3.69 18.24%資料來源：Wind、中原證券研究所 第33頁/共35頁 證券 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 3.投資建議投資建議 3.1.政策面：政策面：堅決維護資本市場平穩運行堅決維護資本市場平穩運行 2024 年三季度末，中央政治局會議強調“要努力提振資本市場”，是 2023 年 7 月政治局會議提出“要活躍資本市場，提振投資者信心”后，再度從戰略高度定調資本市場。2024 年12 月 11 日-12 日召開的中央經濟工作會議指

177、出“穩住樓市股市”。2025 年一季度，中央以及兩會政府工作報告中均多次重申了“穩住樓市股市”。進入二季度，外部不確定性有所增強，權益市場一度出現明顯波動。4 月 25 日，中央政治局召開會議強調“持續穩定和活躍資本市場”。5 月 7 日，中國人民銀行、金融監管總局、證監會推出一攬子金融政策支持穩市場穩預期。同時，包括中央匯金、中央企業及其控股上市公司、保險機構在內的市場各方力量堅決維護資本市場平穩運行。當前資本市場平穩運行已上升至戰略高度，可以預見，2025 年資本市場仍將在營造良好的財富效應，通過強大的輻射和帶動效應引導預期、促進消費，支持科技創新、推動新質生產力發展等方方面面發揮重要作用

178、。3.2.基本面：證券行業基本面：證券行業盈利預期將同步資本市場保持平穩盈利預期將同步資本市場保持平穩 2024 年三季度末以來，投資者的信心得到有效提振，市場交易活躍度顯著提升，資本市場顯著回暖。在堅決維護資本市場平穩運行的主基調下，2025 年后續時間內證券行業的整體經營環境有望穩中向好。各主營業務方面，經紀業務景氣度有望創近年來新高，自營業務在股債對沖下有望呈現小幅波動，投行業務有望實現邊際改善，資管業務存在下行壓力但邊際影響有限，利息凈收入有望在兩融業務利息收入明顯回升的帶動下扭轉下滑趨勢。其中，零售經紀業務、方向性權益類自營業務、融資融券業務是關鍵。按季度看，2025 年第二季度行業

179、整體經營業績的同比壓力相對較輕，第三季度、第四季度業績的同比壓力將逐季增大。預計上市券商整體經營業績的同比增幅將在下半年明顯收窄，全年盈利預期將同步資本市場保持平穩，方向性權益類自營業務的經營成果將決定上市券商整體經營業績的高度。3.3.估值面：估值面：券商板塊估值券商板塊估值再度回落至相對低位再度回落至相對低位 2025 年以來券商指數逐級震蕩回落，持續處于震蕩整固周期。截至 5 月 28 日，年內券商板塊平均 P/B 最高為 1.544 倍，最低為 1.278 倍，整體運行區間持續處于 2016 年以來券商板塊 1.55 倍的平均 P/B（圖 32 中紅線）以下。特別是二季度以來，券商板塊

180、的平均 P/B 集中在 1.30 倍-1.40 倍的區間內波動，再度拉開了與 2016 年以來板塊平均估值的距離，并回落至相對低位。第34頁/共35頁 證券 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 32：截至截至 2025 年年 5 月月 28 日，日，券商板塊券商板塊 P/B（倍）（倍）再度回落至再度回落至相對低位相對低位 資料來源：Wind、中原證券研究所 3.4.積極保持對券商板塊的持續關注積極保持對券商板塊的持續關注 2025 年二季度以來券商板塊估值水平的明顯回落為再度配置券商板塊提供了良好契機。首先，龍頭類券商近年來業績穩定，抗周期能力顯著增強。作為板塊及

181、市場人氣的風向標，龍頭類券商仍有望在板塊再度走強時發揮中軍引領效應。其次，基于我們對于 2025 年行業各主營業務的展望，零售經紀業務、方向性權益類自營業務、融資融券業務三個與權益二級市場走勢高度正相關的業務板塊有望成為上市券商經營業績持續改善的主要驅動力。預計財富管理業務相對突出，權益方向敞口規模較大的上市券商能夠在市場活躍時更快釋放業績彈性。第三，目前仍有部分上市券商的估值水平明顯低于板塊均值、甚至破凈，在行業盈利預期平穩的背景下，選擇低估值券商是把握板塊分化后結構性機會的可行策略。目前低估值上市券商既有頭部券商，也有優質中小券商，可供選擇的空間較大，中長期布局兼具進攻與防守。4.風險提示

182、風險提示 1.權益及固收市場波動導致證券行業基本面改善的程度不及預期；2.上市券商股價短期波動風險；3.資本市場改革的政策效果不及預期；4.超預期事件導致 2025 年證券行業的盈利預期與實際經營業績產生明顯偏差。0.811.21.41.61.822.22.42.62016-01-042018-01-042020-01-042022-01-042024-01-04第35頁/共35頁 證券 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 行業投資評級行業投資評級 強于大市：未來 6 個月內行業指數相對滬深 300 漲幅 10以上；同步大市：未來 6 個月內行業指數相對滬深 300 漲

183、幅10至 10之間；弱于大市：未來 6 個月內行業指數相對滬深 300 跌幅 10以上。公司投資評級公司投資評級 買入：未來 6 個月內公司相對滬深 300 漲幅 15以上；增持：未來 6 個月內公司相對滬深 300 漲幅 5至 15；謹慎增持：未來 6 個月內公司相對滬深 300 漲幅10至 5；減持：未來 6 個月內公司相對滬深 300 漲幅15至10；賣出：未來 6 個月內公司相對滬深 300 跌幅 15以上。證券分析師承諾證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券分析師執業資格，本人任職符合監管機構相關合規要求。本人基于認真審慎的職業態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯

184、，獨立、客觀的制作本報告。本報告準確的反映了本人的研究觀點，本人對報告內容和觀點負責，保證報告信息來源合法合規。重要聲明重要聲明 中原證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本報告由中原證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告中的信息均來源于已公開的資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，也不保證所含的信息不會發生任何變更。本報告中的推測、預測、評估、建議均為報告發布日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收益可能會波動，過往的業績表現也不應當作為未來證券或投資標的表現的

185、依據和擔保。報告中的信息或所表達的意見并不構成所述證券買賣的出價或征價。本報告所含觀點和建議并未考慮投資者的具體投資目標、財務狀況以及特殊需求，任何時候不應視為對特定投資者關于特定證券或投資標的的推薦。本報告具有專業性，僅供專業投資者和合格投資者參考。根據 證券期貨投資者適當性管理辦法相關規定，本報告作為資訊類服務屬于低風險（R1）等級，普通投資者應在投資顧問指導下謹慎使用。本報告版權歸本公司所有，未經本公司書面授權，任何機構、個人不得刊載、轉發本報告或本報告任何部分，不得以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的刊載、轉發，本公司不承擔任何刊載、轉發責任。獲得本公司書面授權的刊載、轉發、

186、引用，須在本公司允許的范圍內使用，并注明報告出處、發布人、發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下簡稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為其發送行為負責，提醒通過該種途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過該種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。特別聲明特別聲明 在合法合規的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問等各種服務。本公司資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告意見或者建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到潛在的利益沖突，勿將本報告作為投資或者其他決定的唯一信賴依據。