康泰生物-深度報告：估值底部出現新產品放量貢獻彈性業績-220510（34頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 康泰生物康泰生物(300601)(300601) 生物制品生物制品/ /醫藥生物醫藥生物 Table_Date 發布時間：發布時間：2022-05-10 Table_Invest 買入買入 上次評級： 買入 Table_Market 股票數據 2022/05/10 6 個月目標價（元） - 收盤價（元） 65.52 12 個月股價區間（元） 61.17203.68 總市值（百萬元） 45,018.37 總股本（百萬股） 700 A 股（百萬股） 700 B 股/H 股（百萬股） 0/0 日

2、均成交量（百萬股） 4 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%） 1M 3M 12M 絕對收益 -25% -21% -64% 相對收益 -16% -5% -42% Table_Report 相關報告 康泰生物（300601） ：常規產品增長恢復，關注四聯苗及 13 價肺炎疫苗放量 -20220506 康泰生物（300601） ：業績符合預期，新老產品有望進一步放量 -20220415 康泰生物（300601） ：四聯苗穩健增長，重磅品種上市在即 -20210502 Table_Author 證券分析師：劉宇騰證券分析師：劉宇騰 執業證書編號：S05505

3、21080003 010-63210890 Table_Title 證券研究報告 / 公司深度報告 估值底部出現，新產品放量貢獻彈性業績估值底部出現，新產品放量貢獻彈性業績 -康泰生物深度報告康泰生物深度報告 投資要點：投資要點： Table_Summary 重磅產品進入收獲期， 有望迎來高業績彈性。重磅產品進入收獲期， 有望迎來高業績彈性。 公司 13 價肺炎多糖結合疫苗 2021 年底開始上市銷售，定價 458 元/支，產品首次采用雙載體技術，有效性高，價格優勢突出。憑借產品本身高性價比以及公司強大銷售體系有望迅速放量，我們預計 2021-2025 年，新生兒數量維持在 900-1100萬

4、，PCV13 新生兒滲透率將由 13%提升至 36%，保守預計康泰產品首年銷量為 375 萬支，銷售額超 17 億元，扣除新冠疫苗收入占比超 35%。后續有望成為凈利潤貢獻超 10 億的重磅品種；公司人二倍體狂犬疫苗已進入現場檢查階段， 有望在 2023 年快速放量； 凍干水痘減毒活疫苗臨床研究階段工作順利完成，已取得臨床試驗總結報告。 傳統產品滲透逐漸增加，貢獻主要收入，同步穩定增長。傳統產品滲透逐漸增加，貢獻主要收入，同步穩定增長。四聯苗：由于新冠疫情和換包裝掛網的影響， 2021 年批簽發量有所下降， 銷量降低，低基數效應下預計 2022 年恢復快速增長，銷量超 350 萬支，收入 12

5、 億以上；23 價肺炎疫苗：隨人口老齡化程度加深，潛在接種人群持續增加；乙肝疫苗恢復生產，有望恢復以往市場占有率，預計 2022 年貢獻收入超 6 億元?？鄢鹿谝呙珙A計三種產品 2022 年合計貢獻收入占比約 56%。 研發實力雄厚，多個產品有望近期上市。研發實力雄厚，多個產品有望近期上市。Sabin 株脊灰疫苗、五價輪狀疫苗、五聯苗和 20 價肺炎疫苗等重磅產品研發持續推進中，mRNA 疫苗研發進展順利，公司中長期業績增長有保障。 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：不考慮新冠疫苗，我們預計公司 2022-24 年營業收入為 41.02/57.96/70.29 億元，同時我們保守估計新

6、冠疫苗 22-23 年將貢獻收入 3.95/3.25 億元，預計公司整體凈利潤 15.58/20.02/25.52 億元。EPS 為 2.23/2.86/3.64 元，維持公司“買入”評級。 風險提示：風險提示：產品銷售不及預期，研發進度不及預期，新冠疫情影響，行業政策不確定性。 Table_Finance財務摘財務摘要（百萬元）要（百萬元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 2,261 3,652 4,497 6,121 7,029 (+/-)% 16.36% 61.51% 23.15% 36.10% 14.83% 歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤

7、 679 1,263 1,558 2,002 2,552 (+/-)% 18.22% 86.01% 23.34% 28.51% 27.43% 每股收益（元）每股收益（元） 1.03 1.85 2.23 2.86 3.64 市盈率市盈率 169.42 53.26 29.34 22.83 17.92 市凈率市凈率 16.01 7.39 4.26 3.59 2.99 凈資產收益率凈資產收益率(%) 9.10% 13.78% 14.51% 15.72% 16.69% 股息收益率股息收益率(%) 0.46% 0.46% 0.00% 0.00% 0.00% 總股本總股本 (百萬股百萬股) 685 687

8、700 700 700 -80%-60%-40%-20%0%20%2021/52021/82021/112022/22022/5康泰生物滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2 / 34 康泰生物康泰生物/ /公司深度公司深度 目目 錄錄 投資邏輯：投資邏輯： . 5 1. 創新驅動發展的國內疫苗行業先行者創新驅動發展的國內疫苗行業先行者 . 6 1.1. 公司簡介 . 6 1.2. 公司經營情況 . 7 2. 重磅產品進入收獲期，有望迎來高業績彈性重磅產品進入收獲期，有望迎來高業績彈性 . 11 2.1. 肺炎與肺炎疫苗： . 11 2.2. WHO“金標準”

9、，人二倍體狂犬病疫苗有望上市. 14 2.3. 水痘減毒活疫苗 . 16 3. 傳統產品保持強勢，貢獻主要收入同步穩定增長傳統產品保持強勢，貢獻主要收入同步穩定增長 . 18 3.1. 百白破系列多聯苗 . 18 3.2. 老齡化加快，23 價肺炎疫苗市場穩步增長 . 21 3.3. 乙肝疫苗復產，有望貢獻業績增量 . 23 4. 推進研發布局戰略縱深，保證中長期業績增長推進研發布局戰略縱深，保證中長期業績增長 . 26 4.1. 口服五價輪狀病毒減毒活疫苗. 26 4.2. 攜手嘉晨西海，布局 mRNA 疫苗業務. 28 5. 新冠疫苗新冠疫苗 . 29 6. 盈利預測與投資建議盈利預測與投

10、資建議 . 31 6.1. 康泰生物盈利預測 . 31 6.2. 投資建議 . 31 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：康泰生物投資邏輯（市場規模按照批簽發批次和中標價估算）：康泰生物投資邏輯（市場規模按照批簽發批次和中標價估算）. 5 圖圖 2：康泰生物發展歷程：康泰生物發展歷程 . 6 圖圖 3：康泰生物股權架構：康泰生物股權架構 . 6 圖圖 4：康泰產品研發管線：康泰產品研發管線 . 8 圖圖 5：疫苗企業研發投入對比（億元）：疫苗企業研發投入對比（億元） . 8 圖圖 6：疫苗企業研發人員數量對比（人）：疫苗企業研發人員數量對比（人） . 8 圖圖 7：2016-2020 康泰生物營業收入

11、（億元）康泰生物營業收入（億元） . 9 圖圖 8：2016-2021Q3 康泰生物歸母凈利潤（億元）康泰生物歸母凈利潤（億元）. 9 圖圖 9：2016-2020 康泰生物批簽康泰生物批簽發結構（萬支）發結構（萬支） . 9 圖圖 10：2021 年公司產品批簽發占比年公司產品批簽發占比 . 9 圖圖 11：2021 年我國人用疫苗出口金額（億元人民幣）年我國人用疫苗出口金額（億元人民幣）. 10 圖圖 12：1990-2017 世界肺炎感染死亡人數世界肺炎感染死亡人數 . 11 圖圖 13：1990-2017 中國肺炎感染死亡人數中國肺炎感染死亡人數 . 11 xUdYiYkVkZmUmY

12、sVnVbRcM7NnPqQpNoMlOpPrMlOrQmO9PmMvMvPnOoNuOnOzQ 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3 / 34 康泰生物康泰生物/ /公司深度公司深度 圖圖 14：2015-2020 輝瑞沛兒輝瑞沛兒 13/20 銷售額（億美元）銷售額（億美元） . 12 圖圖 15：2017-2020 國內國內 PCV13 批簽發產值（億元）批簽發產值（億元） . 12 圖圖 16：近五年國內：近五年國內 PCV13 批簽發情況（萬支）批簽發情況（萬支）. 13 圖圖 17：2020 年國內年國內 PCV13 批簽發格局批簽發格局 . 13 圖圖 1

13、8：國內肺炎多糖結合疫苗研發管線情況：國內肺炎多糖結合疫苗研發管線情況 . 13 圖圖 19：2013-2021Q1 我國狂犬疫苗批簽發數量（萬支）我國狂犬疫苗批簽發數量（萬支） . 15 圖圖 20：國內人二倍體狂苗批簽發情況（萬支）：國內人二倍體狂苗批簽發情況（萬支） . 15 圖圖 21：2020 年各類狂苗批簽發格局年各類狂苗批簽發格局 . 15 圖圖 22：人二倍體狂苗研發管線情況：人二倍體狂苗研發管線情況 . 16 圖圖 23：我國不同地區與發達國家水痘疫苗接種對比：我國不同地區與發達國家水痘疫苗接種對比 . 17 圖圖 24：我國水痘疫苗批簽發情況（萬支）：我國水痘疫苗批簽發情況

14、（萬支） . 17 圖圖 25：2020 年水痘市場批簽發格局年水痘市場批簽發格局 . 17 圖圖 26：HIB單苗和聯苗批簽發數量單苗和聯苗批簽發數量變化（萬支）變化（萬支）. 19 圖圖 27：HIB單苗批簽發比重單苗批簽發比重 . 19 圖圖 28：百白破單苗和聯苗批簽發數量變化（萬支）：百白破單苗和聯苗批簽發數量變化（萬支） . 20 圖圖 29：聯苗占百白：聯苗占百白破系列疫苗批簽發比重破系列疫苗批簽發比重 . 20 圖圖 30：康泰四聯苗批簽發數量變化（萬支）：康泰四聯苗批簽發數量變化（萬支） . 20 圖圖 31：康泰四聯苗銷售收入變化（億元）：康泰四聯苗銷售收入變化（億元） .

15、 20 圖圖 32：國內百白破系列聯苗研發管線：國內百白破系列聯苗研發管線 . 21 圖圖 33：國內：國內 23 價肺炎多糖疫苗市場規模預測（億元）價肺炎多糖疫苗市場規模預測（億元） . 22 圖圖 34：2016-2021Q1 國內國內 PPV23 批簽發情況批簽發情況 . 22 圖圖 35：2020 年國內年國內 PPV23 市場格局市場格局 . 22 圖圖 36：國內：國內 PPV23 研發管線情況研發管線情況 . 23 圖圖 37：世界主要經濟體乙肝發病率情況（每十萬人）：世界主要經濟體乙肝發病率情況（每十萬人） . 24 圖圖 38：近年來我國乙肝發病和死亡人數：近年來我國乙肝發病

16、和死亡人數 . 24 圖圖 39：我國各規格乙肝疫苗批簽發情況（萬支）：我國各規格乙肝疫苗批簽發情況（萬支） . 24 圖圖 40：我國各類乙肝疫苗批簽發情況（萬支）：我國各類乙肝疫苗批簽發情況（萬支） . 24 圖圖 41：2020 年各類乙肝疫苗批簽發情況（萬支）年各類乙肝疫苗批簽發情況（萬支） . 25 圖圖 42：2021Q1 乙肝疫苗批簽發情況（萬支）乙肝疫苗批簽發情況（萬支） . 25 圖圖 43：2013-2021Q1 康泰生物乙肝疫苗批簽發情況康泰生物乙肝疫苗批簽發情況 . 25 圖圖 44：國內輪狀病毒疫苗批簽發情況（萬劑）：國內輪狀病毒疫苗批簽發情況（萬劑） . 27 圖圖

17、 45：2020 年國內輪狀病毒疫苗市場格局年國內輪狀病毒疫苗市場格局 . 27 圖圖 46：國內輪狀病毒疫苗研發管線：國內輪狀病毒疫苗研發管線 . 27 圖圖 47：全球各企業：全球各企業MRNA 疫苗產品研發進度疫苗產品研發進度 . 28 圖圖 48：全球臨床階段：全球臨床階段MRNA 疫苗研發靶點分布疫苗研發靶點分布 . 28 圖圖 49：嘉晨西海技術平臺：嘉晨西海技術平臺 . 28 圖圖 50：國內新冠疫苗部分在研管線情況：國內新冠疫苗部分在研管線情況 . 29 圖圖 51：國內新冠疫苗企業產能情況（億針）：國內新冠疫苗企業產能情況（億針） . 30 圖圖 52：2021.1-2022

18、.2 國國內新冠疫苗接種情況（億針）內新冠疫苗接種情況（億針） . 30 表表 1：康泰生物產品管線：康泰生物產品管線 . 7 表表 2：康泰產品海外注冊情況：康泰產品海外注冊情況 . 10 表表 3：康泰生物與海外合作項目：康泰生物與海外合作項目 . 10 表表 4：PPV23 與與 PCV13 相關信息對比相關信息對比 . 11 表表 5：康泰：康泰 PCV13PCV13 盈利預測盈利預測 . 14 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4 / 34 康泰生物康泰生物/ /公司深度公司深度 表表 6：不同類型狂犬病疫苗對比：不同類型狂犬病疫苗對比 . 14 表表 7：康

19、泰人二倍體狂犬病疫苗盈利預測：康泰人二倍體狂犬病疫苗盈利預測 . 16 表表 8：我國兒童免疫程序表（：我國兒童免疫程序表（2021 版）與版）與 HIB疫苗接種程序對比疫苗接種程序對比 . 18 表表 9：百白破、：百白破、HIB、脊灰接種方案對比、脊灰接種方案對比. 18 表表 10：百白破、：百白破、HIB疫苗相關產品對比疫苗相關產品對比 . 19 表表 11：四聯苗產品收入預測：四聯苗產品收入預測 . 21 表表 12：PPV23 國內市場預測國內市場預測 . 23 表表 13：康泰乙肝疫苗盈利預測：康泰乙肝疫苗盈利預測 . 26 表表 14：國內已上市兩種輪狀病毒疫苗對比：國內已上市

20、兩種輪狀病毒疫苗對比 . 27 表表 15：康泰新冠疫苗銷售額：康泰新冠疫苗銷售額 . 30 表表 16：康泰生物盈利預測：康泰生物盈利預測 . 31 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5 / 34 康泰生物康泰生物/ /公司深度公司深度 投資邏輯：投資邏輯： 公司主要業務為疫苗研發生產與銷售。我們認為，疫苗行業的主要投資邏輯圍繞兩大主線： 人口結構：人口結構：新生兒新生兒數量數量有望迎來有望迎來反彈，老年疫苗需求逐步釋放。反彈，老年疫苗需求逐步釋放。新生人口：新生人口：嬰幼兒目前是疫苗主要接種群體，新生人口基數直接決定疫苗需求量。隨著新冠疫苗和藥物普及，新冠疫情有望在

21、 2022 年內得到控制，疊加三孩開放及相關配套政策，我們預計新生人口將在 2022 年見底，2023 年迎來恢復型反彈；老年疫苗：老年疫苗：受老齡化影響，老年群體未來將迅速擴大，相關防疫保健需求增加，23 價肺炎、帶狀皰疹等老年疫苗市場有較大增長空間。 消費升級：消費升級：優質高價疫苗需求逐步提升優質高價疫苗需求逐步提升。相比傳統醫藥行業，疫苗行業兼具消費屬性，對于提升生活品質有重要作用。新型優質疫苗對基本疫苗的替代是疫苗行業發展的主流趨勢，包括：多聯多價苗多聯多價苗（加大疾病覆蓋，簡化接種程序） ；結合疫苗結合疫苗（提升免疫原性和有效性） ； 新技術疫苗新技術疫苗 （鼻噴制劑、 病毒載體、

22、 mRNA 疫苗等） 。在國內市場，隨著生活水平提高，醫療消費升級，療效好、價格合理的疫苗更受消費者青睞。 近期重點關注近期重點關注公司公司產品產品：13 價肺炎多糖結合疫苗，人二倍體狂犬病疫苗，百白破-Hib 四聯苗，60g 乙肝疫苗，23 價肺炎結合疫苗。 中遠期關注中遠期關注公司公司產品：產品：五價輪狀病毒疫苗，百白破 Hib 脊髓灰質炎五聯苗，20 價肺炎結合疫苗、麻腮風水痘聯合疫苗。 圖圖 1：康泰生物投資邏輯：康泰生物投資邏輯（市場規模按照批簽發批次和中標價估算）（市場規模按照批簽發批次和中標價估算） 數據來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6

23、 / 34 康泰生物康泰生物/ /公司深度公司深度 1. 創創新驅動發展的國內疫苗行業先行者新驅動發展的國內疫苗行業先行者 1.1. 公司簡介 康泰生物是國內疫苗企業的先行者?？堤┥锸菄鴥纫呙缙髽I的先行者?？堤┥锍闪⒂?1992 年，通過與美國默克公司的合作，引入了全套重組乙型肝炎疫苗（釀酒酵母）的生產工藝、生產線和生產菌株，后續成功研發 10g 、60g 和 20g 重組乙肝疫苗，是國內乙肝疫苗的主要生產廠家。2008 年，康泰生物與北京民海戰略重組，形成“北民海，南康泰”的戰略格局。為集團疫苗研發管線迅速發展奠定了基礎。 創新驅動發展，康泰生物手握多個重磅產品。創新驅動發展，康泰生物手

24、握多個重磅產品。2017 年上市后，藉由技術引進和自主創新能力，公司進入快速成長期。目前康泰的產品線除乙肝疫苗外，還包含百白破-Hib 四聯苗、 13 價肺炎多糖結合疫苗、23 價肺炎多糖疫苗等多個重磅品種。 此外，公司的新型冠狀肺炎滅活疫苗也已經于 2021 年 5 月獲得緊急使用授權，腺病毒載體新冠疫苗 2021 年 11 月初獲得印度尼西亞國家藥品和食品監管局緊急使用授權。 圖圖 2：康泰生物發展歷程：康泰生物發展歷程 數據來源：公司官網，東北證券 公司股權高度集中， 經營情況穩定。公司股權高度集中， 經營情況穩定?？堤┥锕蓹喔叨燃?。 截止 2022 年一季報，董事長杜偉民先生及一致

25、行動人控制 45.72%股權，公司股權高度集中，經營情況穩定。公司下轄四家子公司，業務結構清晰。 圖圖 3：康泰生物股權架構：康泰生物股權架構 數據來源：公司官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7 / 34 康泰生物康泰生物/ /公司深度公司深度 1.2. 公司經營情況 康泰旗下九款產品在售，產品管線豐富?？堤┢煜戮趴町a品在售，產品管線豐富?？堤┥镆焉鲜挟a品包括百白破-Hib 四聯苗、乙肝疫苗、Hib 疫苗、麻風二聯苗、23 價肺炎球菌多糖疫苗、13 價肺炎球菌多糖結合疫苗和新冠滅活疫苗，另外吸附無細胞百白破聯合疫苗、凍干 b 型流感嗜血桿菌結合疫苗已獲

26、得藥品注冊批件。其中 60g 乙肝疫苗產品和百白破-Hib 四聯苗為康泰生物獨家產品，相關適應癥發病率高，在國內有較大的潛在市場規模?？堤┬鹿跍缁钜呙缬?2021 年 5 月獲得緊急使用授權。此外，康泰生物首創雙載體 13 價肺炎球菌多糖結合疫苗于 2021 年 9 月獲得藥品注冊證書， 2021 年 10 月首次獲得批簽發證明，2021 年 11 月在國內上市銷售。該產品定價為 458 元左右，目前在 21 個省份已實現準入，其余省市的招標準入工作也在積極推進中。 表表 1：康泰生物產品管線：康泰生物產品管線 產品產品 類別類別 生產主體生產主體 獲批時間獲批時間 用途用途 乙肝疫苗（釀酒酵

27、乙肝疫苗（釀酒酵母）母） 10g 一/二類 深圳康泰 2011 用于 16 歲以下人群預防乙型肝炎 20g 一/二類 深圳康泰 2011 用于 16 歲及以上人群預防乙型肝炎 60g 二類 深圳康泰 2010 用于 16 歲及以上無應答人群預防乙型肝炎 無細胞百白破無細胞百白破b型流感嗜血桿菌型流感嗜血桿菌聯合疫苗聯合疫苗 二類 北京民海 2013 用于預防百日咳桿菌、白喉桿菌、破傷風梭狀芽孢桿菌和 b 型流感嗜血桿菌引起的多種疾病 23 價肺炎球菌多糖疫苗價肺炎球菌多糖疫苗 二類 北京民海 2019 用于預防 23 種血清型肺炎鏈球菌引起的肺炎、腦膜炎、中耳炎和菌血癥等疾病 b 型流感嗜血桿

28、菌結合疫苗型流感嗜血桿菌結合疫苗 二類 北京民海 2012 用于預防 b 型流感嗜血桿菌引起的感染性疾病，如肺炎、腦膜炎、敗血癥、蜂窩組織炎、會厭炎、關節炎等疾病 凍干凍干b型流感嗜血桿菌結合疫苗型流感嗜血桿菌結合疫苗 二類 北京民海 2021 麻疹風疹聯合減毒活疫苗麻疹風疹聯合減毒活疫苗 一類 北京民海 2012 用于同時預防麻疹病毒和風疹病毒感染 吸附無細胞百白破聯合疫苗吸附無細胞百白破聯合疫苗 一類 北京民海 2020 用于預防百日咳、白喉、破傷風 新冠滅活疫苗（緊急使用授權）新冠滅活疫苗（緊急使用授權） 一類 深圳康泰 2021 用于預防新冠病毒感染 重組新型冠狀病毒疫苗（重組新型冠狀

29、病毒疫苗（Y25 腺腺病毒載體）病毒載體） 二類 深圳康泰 2021 用于預防新冠病毒感染 13 價肺炎球菌多糖價肺炎球菌多糖結合疫苗結合疫苗 二類 北京民海 2021 用于預防由肺炎鏈球菌血清型 1、3、4、5、6A、6B、7F、9V、14、18C、19A、19F 和 23F引起的侵襲性疾?。òňY性肺炎、腦膜炎、敗血癥和菌血癥等） 。 數據來源：公司公告，東北證券 公司在研管線豐富，未來將有多個新產品推出上市。公司在研管線豐富，未來將有多個新產品推出上市。截止 2021Q4，公司擁有 12 個在臨床階段的疫苗管線， 其中新冠滅活疫苗于 2021 年 5 月獲得國內緊急使用授權，目前正在

30、進行三期臨床試驗，腺病毒載體新冠疫苗已完成臨床前研究并提交了臨床試驗申請，該產品已獲得印度尼西亞國家藥品和食品監管局緊急使用授權和作為同源加強針的緊急使用授權。凍干人用狂犬疫苗（人二倍體細胞）已經進入申報生產階段，凍干水痘減毒疫苗已獲得臨床試驗總結報告，ACYW135 群腦膜炎球菌結合疫苗、 甲型肝炎滅活疫苗處于臨床研究總結階段。 Sabin 株脊髓灰質炎滅活疫苗 （Vero細胞）等其他 6 項疫苗均已獲得臨床審批，正在研發推進中。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8 / 34 康泰生物康泰生物/ /公司深度公司深度 圖圖 4：康泰產品研發管線：康泰產品研發管線 數據

31、來源：公司公告，東北證券 研發投入持續增加，研發團隊持續擴大，保證研發管線迅速推進。研發投入持續增加，研發團隊持續擴大，保證研發管線迅速推進。創新與研發是疫苗行業的核心要素。 在研發投入方面， 公司持續加碼， 保證研發管線順利推進。 2016-2021 年研發投入 CAGR 近 50%，2021 年公司研發投入達到 7.38 億元，主要由于2021 年新冠疫苗三期臨床試驗投入較高。 研發投入占收入比例整體維持在合理水平，保證了凈利潤率。公司多名核心技術人員負責和參與多個“863”國家重點攻關項目和科技部重大專項，擁有豐富的疫苗行業研發經驗。2016 年至 2020 年，公司研發人員數量從 88

32、 人快速擴張至 460 人，碩博以上占比高達 24%，預計研發人員還將進一步擴容。 圖圖 5：疫苗企業研發投入對比（億元）：疫苗企業研發投入對比（億元） 圖圖 6：疫苗企業研發人員數量對比（人）：疫苗企業研發人員數量對比（人） 數據來源：各公司公告，東北證券 數據來源：各公司公告，東北證券 2021 年乙肝復產、滅活新冠貢獻主要收入增量。年乙肝復產、滅活新冠貢獻主要收入增量。2019-2020 年受深圳廠區搬遷乙肝停產和 23 價肺炎疫苗上市銷售影響， 公司 2019 和 2020 年收入增長表現平穩。 2021年乙肝疫苗復產，新冠滅活疫苗于 2021 年 5 月獲批，6 月開始銷售貢獻業績增

33、量。2020 年利潤增速顯著高于收入增速，主要原因在于高毛利的 23 價肺炎和四聯苗等二類苗迅速放量。2021 年公司常規產品受防疫工作影響較大，但公司兩款新冠疫苗貢獻突出，公司整體全年營收 36.52 億。歸母凈利潤方面，2021 年公司凈利潤 12.630.65 0.63 1.19 1.77 2.15 2.73 7.38 14%11%10%9%11%12%20%0%5%10%15%20%25%01234567892015201620172018201920202021康泰智飛沃森康泰研發投入占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9 / 34 康泰生物康泰生物/ /

34、公司深度公司深度 億，2016-2021 年歸母凈利潤 CAGR 高達 71.1%，維持快速增長。 圖圖 7：2016-2020 康泰生物營業收入（億元）康泰生物營業收入（億元） 圖圖 8：2016-2021Q3 康泰生物歸母凈利潤（億元）康泰生物歸母凈利潤（億元） 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 公司營收及利潤主要來源于利潤空間較大的二類苗。公司營收及利潤主要來源于利潤空間較大的二類苗。 從批簽發結構上看， 2016-2021年乙肝（部分規格為二類苗） 、麻風等一類苗批簽發量占比逐漸成下降趨勢，Hib、四聯苗、23 價肺炎疫苗等批簽發占比逐漸上升；從收入結構上看，

35、二類苗營收在公司整體收入中占比高達 98.62%。 我們認為隨著公司新的二類苗產品上市后持續放量，二類苗批簽發量的上升將進一步提升公司的營業收入及凈利潤。 圖圖 9：2016-2020 康泰生物批簽發結構（萬支）康泰生物批簽發結構（萬支） 圖圖 10：2021 年公司產品批簽發占比年公司產品批簽發占比 數據來源：中檢院，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 新冠疫情加持，疫苗海外市場開辟新渠道。新冠疫情加持，疫苗海外市場開辟新渠道。2020 年 1-11 月，我國人用疫苗出口額合計為 6.3 億元，2020 年 12 月單月人用疫苗出口額達到 12.5 億，主要由于新冠疫苗獲批出口貢獻所致。

36、2021 年全年我國人用疫苗出口數量及金額增長強勁，全年累計出口 1010 億人民幣，主要出口地為“一帶一路”參與國。我們認為新冠疫苗出口的巨幅增長有助于中國疫苗打開國外市場，帶動其他疫苗產品的出口?？堤┥锬壳胺e極開拓國際市場合作及銷售路徑，加強產品海外注冊工作，探索產品多元化銷售渠道，致力于成為全球知名的生物疫苗供應商?？堤┮延卸鄠€產品拿到國外注冊證書，與國外疫苗跨國公司相比康泰產品更具性價比，在廣大發展中國家具有較大的市場空間。 22%113%74%-4%16%-20%0%20%40%60%80%100%120%051015202520162017201820192020乙肝疫苗麻風二聯

37、苗Hib疫苗四聯苗23價肺炎疫苗yoy0.862.154.365.756.7912.63149%103%32%18%86%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00201620172018201920202021歸母凈利潤同比增長01000200030004000500060007000201620172018201920202021乙肝疫苗四聯疫苗13價肺炎疫苗23價肺炎疫苗Hib疫苗麻風二聯苗四聯疫苗13%23價肺炎疫苗4%乙肝疫苗74%Hib疫苗8%13價肺炎疫苗1% 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務

38、必閱讀正文后的聲明及說明 10 / 34 康泰生物康泰生物/ /公司深度公司深度 圖圖 11： 2021 年我國人用疫苗出口金額 （億元人民幣）年我國人用疫苗出口金額 （億元人民幣） 表表 2：康泰產品海外注冊情況康泰產品海外注冊情況 藥品名稱藥品名稱 國家國家 準入情況準入情況 無細胞百白破b 型流感嗜血桿菌聯合疫苗 烏茲別克斯坦 已發注冊證書 23 價肺炎球菌多糖疫苗 科特迪瓦 已發注冊證書 23 價肺炎球菌多糖疫苗 烏茲別克斯坦 已發注冊證書 乙肝疫苗 科特迪瓦 已發注冊證書 麻疹濃縮液 巴基斯坦 已發注冊證書 新冠病毒腺病毒載體疫苗 印度尼西亞 緊急使用授權 數據來源：海關總署，東北證

39、券 數據來源：公司公告，東北證券 堅持“引進來”和“走出去”相結合，增強海外合作加速產品研發。堅持“引進來”和“走出去”相結合，增強海外合作加速產品研發。公司穩步推進研發項目的同時積極引進國際先進研發技術， 公司與賽諾菲巴斯德、 INTRAVACC、IMUNA PHARM,A.S.、DESMONS CONSULTING SPRL、Jean Didelez、阿斯利康等公司達成合作， 引進了多種疫苗研發及生產相關技術， 進一步增強公司的研發實力。 表表 3：康泰生物與海外合作項目：康泰生物與海外合作項目 時間 產品 合作對象 協議內容 2010.9.8 凍干人用狂犬病疫苗（MRC-5 細胞） 賽諾

40、菲巴斯德 賽諾菲巴斯德授權民海生物非獨占性的、不可轉讓且不可分許可的使用賽諾菲巴斯德的生產凍干人用狂犬病疫苗（MRC-5 細胞）的許可材料和許可技術， 以使民海生物可以在中國大陸區域內 （不含臺灣、香港和澳門）開發、生產和銷售凍干人用狂犬病疫苗（MRC-5 細胞）產品。 2014.9.23 脊髓灰質炎滅活疫苗 INTRAVACC 荷蘭 INTRAVACC 向民海生物授予非獨占性的、不可轉讓的 sIPV 疫苗的生產和相關檢測技術，該疫苗技術可用于 sIPV 疫苗和與之相關的聯合疫苗的生產， 民海生物可以用于中國區域內的生產與世界范圍內的銷售。 2018.1 腮腺炎 IMUNA PHARM,A.S

41、. IMUNA PHARM,A.S.將向民海生物提供腮腺炎疫苗毒種， 許可民海生物在中國大陸使用該毒種進行生產、銷售單劑疫苗或多劑疫苗、單價或多價聯合疫苗，并明確用于預防或治療人類疾病。 2018.12 DTP-Hib-IPV DESMONS CONSULTING SPRL DESMONS CONSULTING SPRL 將依據協議的約定協助公司研發新型的五聯疫苗（DTP-Hib-IPV） 2019.4 麻腮風水痘四聯疫苗 Jean Didelez Jean Didelez 將依據協議的約定協助公司研發麻腮風水痘四聯疫苗，民海生物擁有合作過程中形成的一切產品、中間產品、技術、數據等的知識產權。

42、 2020.8 新冠腺病毒載體疫苗 阿斯利康 阿斯利康獨家授權康泰生物在中華人民共和國 （不包括香港特別行政區、 澳門特別行政區、 臺灣地區） 、 巴基斯坦和印度尼西亞對腺病毒載體新冠疫苗進行研發、生產及商業化。阿斯利康應按照協議的約定向公司提供技術轉移資料、技術咨詢、技術信息分析和其他必要的專家咨詢支持，公司將按照約定向阿斯利康支付許可費。 數據來源：公司公告，東北證券 21.238.559.242.972.790.4 158.9 126.7 143.810573.176.50%5000%10000%15000%20000%25000%30000%0200400600800100012001

43、23456789101112自1月累計金額單月金額金額比去年同期% 累計金額比去年同期% 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11 / 34 康泰生物康泰生物/ /公司深度公司深度 2. 重磅產品進入收獲期，有望迎來高業績彈性重磅產品進入收獲期，有望迎來高業績彈性 2.1. 肺炎與肺炎疫苗： 肺炎是全世界兒童因感染導致死亡的主要原因。肺炎是全世界兒童因感染導致死亡的主要原因。2017 年，肺炎造成全球約 80 萬名五歲以下兒童死亡， 占五歲以下兒童死亡人數的15%。 肺炎可由多種感染因子引起，包括病毒、細菌和真菌。其中肺炎鏈球菌感染是兒童細菌性肺炎的最常見起因。肺炎可通過

44、多種方式傳播，病毒和細菌通常在患者的鼻腔或咽喉處潛伏，如被吸入則可感染肺部，也可通過飛沫傳播；此外，肺炎可通過血液傳播，尤其是在分娩期間及后續階段內。目前由細菌引起的肺炎主要治療手段是使用抗生素治療。此外，免疫接種是預防肺炎的最有效方法。從死亡人數統計情況來看，0-5 歲人群和 50 歲以上人群是主要易感人群。 圖圖 12：1990-2017 世界肺炎感染死亡人數世界肺炎感染死亡人數 圖圖 13：1990-2017 中國肺炎感染死亡人數中國肺炎感染死亡人數 數據來源：Our World in Data，東北證券 數據來源：Our World in Data，東北證券 PPV23 與與 PCV1

45、3 在多個方面差異化明顯。在多個方面差異化明顯。目前市面上有兩類疫苗可用于預防肺炎鏈球菌感染， 即肺炎鏈球菌多糖疫苗 （PPVs） 和肺炎鏈球菌糖綴合物疫苗 （PCVs） 。23 價肺炎鏈球菌多糖疫苗（PPV23）已經上市銷售多年，由 23 種常見的血清型菌株莢膜多糖 （CPS） 的混合物制備而成， 但是細菌莢膜多糖屬于非胸腺依賴性抗原，只能通過刺激成熟 B 細胞產生應答，而無法活化 T 細胞，也無法形成免疫記憶，免疫效應時間較短。因此，PPV 不適用于免疫系統發育未完善的 2 歲以下兒童，而主要用于50歲以上人群。 PCVs通過將多糖抗原與蛋白載體綴合克服了PPVs的缺陷，能有效刺激 T 細

46、胞形成免疫記憶，使得免疫效應更長效。截至目前我國輝瑞、沃森和康泰 PCV13 陸續上市銷售， 而輝瑞 PCV20 和默沙東 PCV15 在美國已經獲批用于成人接種， 預計未來接種人群會進一步擴大至青少年及嬰幼兒； 國內方面智飛 15 價肺炎多糖結合疫苗處于研發中，輝瑞 20 價肺炎疫苗 IND 申報已經獲得受理，我們預計未來 PCV 系列產品會進一步擴大 CPS 血清型范圍。 0501001502002503003504005歲5-14 歲15-49歲50-69 歲70歲及以上01020304050605歲5-14 歲15-49歲50-69 歲70歲及以上表表 4：PPV23 與與 PCV13

47、 相關信息對比相關信息對比 疫苗名稱 疫苗類型 主要目標人群 有效期限 國產中標價格 接種針次 每人次價格 生產廠家 優劣勢 PPV23 多糖疫苗 50 歲以上 3-5 年 約 200 元/支 1 針 200 元/人次 默沙東、康泰、科興、成都所、沃森、 預防范圍廣，但免疫效應維持時間短， 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12 / 34 康泰生物康泰生物/ /公司深度公司深度 肺炎肺炎球菌多糖結合球菌多糖結合疫苗對肺炎球菌相關疾病有顯著增強的預防效果疫苗對肺炎球菌相關疾病有顯著增強的預防效果，已有多個相關，已有多個相關產品上市產品上市。肺炎球菌感染相關疾病是全球 5

48、歲齡以下兒童致死率最高的病因，包括肺炎、腦膜炎、發熱性菌血癥以及中耳炎、鼻竇炎和支氣管炎，其中以侵襲性肺炎球菌感染（IPD） 、肺炎、急性中耳炎為主。輝瑞 13 價肺炎球菌結合疫苗已完成 149個國家的準入，2020 年在全球疫情影響下銷售額 58.5 億美元，2021 年收入有所下滑,主要由于有其他競品產品上市影響。 輝瑞 20 價肺炎多糖結合疫苗于 2021 年 6 月在美國獲批上市， 適用于 18 歲以上人群； 默沙東 15 價肺炎多糖結合疫苗預 2021 年7 月在美國獲批上市，2021 年 12 月在歐洲獲批上市，適用于 18 歲以上人群；2020年沃森生物的 13 價肺炎疫苗在國內

49、上市后，當年銷售收入為 16.58 億，按照現行售價估算，2020 年國內 PCV13 批簽發貨值約為 71 億元。2021 年，國內 13 價肺炎疫苗全年實現批簽發 104 批次， 創歷史新高。 隨著康泰產品加入賽道， 我們預計 2022年批簽發仍將繼續增長。 圖圖 14：2015-2020 輝瑞輝瑞沛兒沛兒 13/20 銷售額（億美元）銷售額（億美元） 圖圖 15：2017-2020 國內國內 PCV13 批簽發產值（億元）批簽發產值（億元） 數據來源：輝瑞年報，東北證券 數據來源：中檢院，東北證券 國產國產 1313 價肺炎疫苗首發上市，效果媲美進口產品，刺激市場需求迅速增長。價肺炎疫苗

50、首發上市，效果媲美進口產品，刺激市場需求迅速增長。2016年和 2019 年，輝瑞和沃森生物 PCV13 相繼在國內獲批，批簽發量從 71 萬支增加到1088 萬支。沃森生物 2020 年第二季度開始銷售，2020 年批簽發數量為 446 萬支，份額占比 41%?？堤?13 價肺炎疫苗為全球首創的雙載體 13 價肺炎球菌多糖結合疫苗，2021 年 9 月獲批上市，康泰生物 PCV13 與輝瑞 PCV13 三期頭對頭臨床結果顯示，所有血清型均非劣效于進口產品，部分血清型優于進口產品，產品性能優異，2021 年 10 月首次獲得批簽發證明，2021 年 11 月在國內上市銷售。該產品定價為458