明月鏡片-公司首次覆蓋報告：品牌持續升級下趨勢向好期待近視防控產品發力-220511（27頁）.pdf

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1、輕工制造輕工制造/其他輕工制造其他輕工制造 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1 / 27 明月鏡片明月鏡片（301101.SZ） 2022 年 05 月 11 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2022/5/11 當前股價(元) 35.10 一年最高最低(元) 78.04/28.21 總市值(億元) 47.15 流通市值(億元) 10.40 總股本(億股) 1.34 流通股本(億股) 0.30 近 3 個月換手率(%) 278.89 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 品牌品牌持續升級下趨勢向好持續升級下趨勢向好，期待期待近視防控近視防控產品發力產品發力 公司首次覆

2、蓋報告公司首次覆蓋報告 呂明（分析師）呂明（分析師） 周嘉樂（分析師）周嘉樂（分析師） 證書編號：S0790520030002 證書編號：S0790522030002 國內國內領先的綜合類眼鏡鏡片生產商趨勢向好，首次覆蓋給予“買入”評級領先的綜合類眼鏡鏡片生產商趨勢向好，首次覆蓋給予“買入”評級 國內較大的近視人口基數帶來龐大的眼視光矯正需求，在政策、技術、消費升級等因素的驅動下，鏡片市場穩健擴容，近視防控市場方興未艾；公司作為國產鏡片龍頭，市場擴容下有望受益。公司深耕鏡片領域多年，已形成較強的技術壁壘和廣而深的渠道網絡，且 2018 年后持續推進自主品牌轉型升級，已集聚較強品牌勢能。未來

3、公司將繼續加強品牌建設，擴充高毛利產品產能，加大研發投入，進一步搶占中高端市場份額，同時實現業績增長。我們看好公司長期發展，預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 1.13/1.42/1.84 億元，對應 EPS 為 0.84/1.06/1.37元，當前股價對應 PE 為 41.7/33.3/25.6 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。 競爭優勢：品牌產品定位中高端，競爭優勢：品牌產品定位中高端，產品結構持續優化產品結構持續優化，線上線下雙輪驅動，線上線下雙輪驅動 公司具備較強的核心競爭力： （1） 品牌端，） 品牌端， 持續推行自主品牌戰略， 定位中高端，多維度提升品牌勢能，搶占 C 端

4、用戶心智，進而反哺 B 端議價能力。 （2）產品）產品端，端，品牌轉型下不斷優化產品結構，通過“常規產品高折化+低折產品功能化”提升高毛利產品占比， 同時注重研發投入， 用技術優勢支撐產品打入中高端市場。（3）渠道端，）渠道端，已形成“直銷渠道為主，經銷渠道為輔” 、線上線下協同發展的立體渠道網絡，線下在多年深耕下渠道布局廣而深，經銷商結構持續優化；線上渠道快速發展，電商自營收入規模增速較快。 未來增量：品牌形象強化，近視防控產品發力，新產能釋放未來增量：品牌形象強化，近視防控產品發力，新產能釋放 （1）品牌：）品牌：公司將繼續深化品牌高端形象，除現有多維度營銷外，未來還將通過在高線城市建立營

5、銷總部及品牌體驗店、 規范服務等強化品牌勢能， 提升品牌溢價。 （2）產品：）產品：青少年近視防控市場空間廣闊，公司 2021 年推出適合中國青少年用眼習慣的“輕松控”和“輕松控 Pro” ，驗配流程簡單、技術參數領先且性價比較高，有望成為新收入增長極。 （3）產能：）產能：IPO 后公司擬加強高端樹脂鏡片產能建設， 未來新產能的逐步釋放將利好產品結構優化， 同時有望帶來收入增量。 風險提示：風險提示：主要原材料價格波動，產品市場競爭加劇，疫情反復。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 540 576

6、674 813 1,024 YOY(%) -2.3 6.6 17.2 20.5 26.0 歸母凈利潤(百萬元) 70 82 113 142 184 YOY(%) 0.2 17.3 37.7 25.4 30.0 毛利率(%) 55.0 54.7 54.7 56.3 57.1 凈利率(%) 13.0 14.3 16.8 17.4 18.0 ROE(%) 14.5 6.3 8.8 9.9 11.5 EPS(攤薄/元) 0.52 0.61 0.84 1.06 1.37 P/E(倍) 67.4 57.4 41.7 33.3 25.6 P/B(倍) 8.9 3.4 3.3 3.0 2.7 數據來源：聚源、

7、開源證券研究所 -64%-48%-32%-16%0%16%2021-052021-092022-012022-05明月鏡片滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2 / 27 目目 錄錄 1、 國內領先的綜合類眼鏡鏡片品牌企業 . 4 1.1、 發展歷程：深耕鏡片領域多年，逐步成長為國產鏡片龍頭 . 4 1.2、 財務分析：營收增長穩健，盈利能力逐年增強. 5 1.3、 股權結構穩定，員工持股綁定核心骨干 . 8 2、 行業：鏡片市場規模穩健增長，成長空間

8、較大 . 9 2.1、 行業規模：國內眼鏡、鏡片產品市場規模均穩健增長 . 9 2.2、 行業空間：多因素提振國內鏡片產品行業景氣度 . 9 2.3、 競爭格局：外資品牌市占率較高，國產品牌仍有提升空間 . 12 3、 公司看點：品牌產品聚焦中高端市場、全渠道發力. 12 3.1、 品牌端：推行自主品牌戰略，打造“國產鏡片第一品牌” . 12 3.2、 產品：持續優化產品結構，打造強技術壁壘. 15 3.2.1、 結構：優化產品結構，聚焦中高端市場 . 15 3.2.2、 供應：“以銷定產+以產定采”確保產品供應 . 16 3.2.3、 革新：重視研發，技術壁壘較強 . 17 3.3、 渠道：

9、以直銷渠道為主，電商自營渠道增長亮眼 . 18 4、 未來增量：品牌強化、新品擴充、產能釋放 . 20 4.1、 中高端形象深入人心，有望引領均價上行 . 20 4.2、 近視防控高景氣，新品“輕松控”系列有望成為新增長極 . 21 4.3、 IPO 項目后加強產能與研發投入，支撐品牌轉型升級 . 22 5、 盈利預測與投資建議 . 22 5.1、 關鍵假設 . 22 5.2、 盈利預測與估值 . 23 6、 風險提示 . 24 附：財務預測摘要 . 25 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 公司深耕鏡片行業多年，逐步成長為國產鏡片龍頭企業 . 5 圖 2： 2017-2021 年公司營收整體穩健增長

10、 . 5 圖 3： 2017-2021 年低基數下公司利潤增長較快 . 5 圖 4： 鏡片營收占比超過 78%，為主要收入來源 . 6 圖 5： 成鏡收入增長迅速，2017-2021 年 CAGR 為 74.79% . 6 圖 6： 國內市場貢獻主要收入，疫情影響下海外收入占比有所下降 . 6 圖 7： 公司與依視路的毛利率差距逐漸縮小 . 7 圖 8： 產品提價和結構優化帶來毛利率快速提升 . 7 圖 9： 2017-2021 年，公司銷售費用率的快速提升抬高了整體費用率 . 7 圖 10： 凈利率呈上升趨勢，盈利能力逐年增強 . 8 圖 11： 公司股權結構穩定，實控人為謝氏家族 . 8

11、圖 12： 整體上看，國內眼鏡市場規模有望穩步擴大 . 9 圖 13： 拆分來看，國內鏡片銷售規模預計保持穩健增長 . 9 圖 14： 為控制近視率增長，相關政策文件提出了 2030 年近視防控要求 . 10 圖 15： 新技術的廣泛應用利于催化青少年功能性鏡片市場的快速發展 . 11 圖 16： 對標美國，國內鏡片人均購買量提升空間較大. 11 xUcZnVgZkZiYnZvWiY8O8Q7NtRnNpNnPlOnNtOlOoPmP9PmMxONZnRqNvPqRwO公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3 / 27 圖 17： 對標美國，國內鏡片人均支出

12、額提升空間較大. 11 圖 18： 基于銷售量，國產鏡片品牌市占率領先 . 12 圖 19： 在自有品牌鏡片業務收入中，主品牌“明月”占居主導，且占比逐年增長 . 13 圖 20： 2017-2020 年公司銷售費用增長較快 . 14 圖 21： 2017-2020 年公司廣告費用增長迅速 . 14 圖 22： 2017 以來公司聘請陳道明為代言人 . 14 圖 23： 2018-2020 年公司各品類均價 CAGR 高于對應單位成本 CAGR . 15 圖 24： 1.71 系列毛利率明顯高于其他系列產品 . 15 圖 25： 2017-2020 年 1.71 系列鏡片產品收入增長較快 .

13、16 圖 26： 2017-2020 年防藍光系列鏡片產品收入增長較快 . 16 圖 27： 2018-2021H1，公司鏡片和鏡片原料產品產銷率均保持在 100%左右 . 16 圖 28： 2018-2021 年，韓國 KOC 及關聯方在采購中占比逐年下降 . 17 圖 29： 公司的銷售模式包括直銷、經銷和代銷（2021 年代銷收入為 0） . 18 圖 30： 公司產品銷售同時面向 B 端和 C 端，以直銷渠道為主，經銷渠道為輔 . 19 圖 31： 直銷客戶收入數量眾多，以終端眼鏡門店為主. 19 圖 32： 2018-2020 年，公司對經銷商的出貨價穩步提升 . 20 圖 33：

14、2018-2021 年，電商自營渠道營收貢獻增長迅速 . 20 表 1： 公司鏡片產品類型全面，能滿足消費者多樣性的需求 . 4 表 2： 員工持股平臺志遠管理主要用來激勵公司高級管理人員 . 8 表 3： 國家衛監委、教育部等部門已多次出臺文件，聚焦青少年近視防控 . 10 表 4： 公司多維度進行品牌營銷，提升品牌影響力 . 13 表 5： 經過長期的研發實踐，公司多項核心技術處于國內領先地位 . 18 表 6： 輕松控產品采用離焦眼軸控制技術，且工藝設計更符合中國前少年用眼習慣 . 21 表 7： 與同類產品相比，明月輕松控 PRO 的性價比較高 . 22 表 8： IPO 項目后加大產

15、能與研發投入，支撐品牌轉型升級 . 22 表 9： 我們預計 2022-2024 年公司營收較快增長 . 23 表 10： 可比公司估值情況 . 24 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4 / 27 1、 國內領先的綜合類眼鏡鏡片國內領先的綜合類眼鏡鏡片品牌企業品牌企業 深耕鏡片領域二十載，是國內領先的綜合類眼鏡鏡片深耕鏡片領域二十載，是國內領先的綜合類眼鏡鏡片品牌企業品牌企業。公司 2002 年成立，2021 年成功登陸創業板，成為注冊制背景下“國產鏡片品牌上市第一股” ，主要從事鏡片、鏡片原料、成鏡和鏡架等眼視光產品研發、設計、生產和銷售。 （1）品

16、牌）品牌方面：方面： 公司推行自主品牌戰略， 以自有品牌 “明月鏡片” 為主， 聚焦中高端市場。 （2）產品方面：產品方面： 以鏡片為核心， 根據不同的使用場景， 鏡片產品可分為日常通用鏡片和功能性鏡片兩大類，全方位滿足市場需求。 （3）渠道方面）渠道方面：以國內市場為主，形成了以直銷為主、經銷為輔，線上線下雙輪驅動的立體銷售網絡。 表表1：公司公司鏡片產品類型全面，能滿足消費者多樣性的需求鏡片產品類型全面，能滿足消費者多樣性的需求 應用場景應用場景 鏡片系列鏡片系列 產品描述產品描述 日常通用 1.71 系列 更薄、更輕、高折射率低色散，視物更清晰 PMC 超亮系列 透光率更高可達 98.6

17、%，視物清晰真實 KR 超韌系列 不易碎裂，抗沖擊性能優異 KR 樹脂 折射率全、品質穩定、安全性高 數碼場景 雙重防藍光系列 既有基材吸收，又有膜層反射，防護性能明顯提升 戶外防護 太陽鏡片 pro 系列 偏光膜更牢固、更均勻、不易產生彩虹紋 太陽鏡片七彩系列 有效阻隔太陽光中對眼睛有害的紫外線，也不失潮流 智能變色系列 隨紫外線強弱變化，自動調節顏色深淺，一鏡多用 高端定制 近視管理系列 膜前離焦，控制眼軸增長，有效管理孩子近視 學生讀寫系列 降低眼睛出現疲勞、近視度數增長過快的概率 抗疲勞系列 應對工作中的遠、中、近視覺轉換 維適漸進系列 使眼睛在不同距離視物切換時過渡更自然，更舒適 資

18、料來源：公司官網、開源證券研究所 1.1、 發展歷程：發展歷程：深耕鏡片深耕鏡片領域領域多年，逐步成長為國產鏡片龍頭多年，逐步成長為國產鏡片龍頭 根據公司產品、品牌和渠道的不斷豐富和完善，可將公司發展分為四個階段：根據公司產品、品牌和渠道的不斷豐富和完善，可將公司發展分為四個階段： （1）初創探索期（）初創探索期（2002-2005） ：） ：2002 年，公司前身江蘇明月光電科技有限公司成立。2004 年，公司建立起遍布全國的銷售網絡，引領行業從“坐商”進入“行商”時代。 （2）品牌定位期（）品牌定位期（2006-2011） ：） ：2006 年，公司拒絕外資收購，開啟國產鏡片民族品牌之路，

19、與韓國 KOC 在國內合作建立鏡片原料工廠。2008 年，公司研發的 KR超韌樹脂鏡片獲國家發明專利。2009 年，公司被評為高新技術企業。2010 年，公司在大量同行陸續被外資收購的背景下，作為鏡片民族品牌的代表增加媒體曝光度，立志成為國產鏡片領軍品牌之一。 （3） 技術成長期 （） 技術成長期 （2012-2017） ：） ： 2012 年， 公司啟動建設行業領先的視光產業園。2014 年， 公司研發出 1.71 鏡片， 打破高折射率伴隨高色散魔咒， 攻克行業難題。 2015年，公司在新加坡建立國際業務總部，產品暢銷超過 30 個國家和地區，成績斐然。2017 年，公司成為國內鏡片行業首家

20、“綠色工廠” 。 （4）戰略升級期（）戰略升級期（2018-至今） ：至今） ：2018 年，公司全面進行戰略升級，對不同產品實行差異化的品牌策略；同年與著名光學專家莊松林院士及其團隊合作，建立了行公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5 / 27 業示范性的院士工作站。2019 年，公司變更為明月鏡片股份有限公司，全面升級終端形象，全國推進萬店計劃。2020 年，公司成為中國登山隊官方贊助商，防藍光鏡片獲得德國萊茵 TV 認證。2021 年明月鏡片于深圳交易所創業板上市。 圖圖1：公司深耕鏡片行業多年，逐步成長為國產鏡片龍頭公司深耕鏡片行業多年，逐步成長為

21、國產鏡片龍頭企業企業 資料來源：公司官網、公司公告、開源證券研究所 1.2、 財務分析：營收增長穩健，財務分析：營收增長穩健，盈利能力逐年增強盈利能力逐年增強 營收整體增長穩健， 低基數下利潤增長較快。營收整體增長穩健， 低基數下利潤增長較快。 2017-2021 年， 公司營業收入由 4.26億元增至 5.76 億元，CAGR 為 7.80%，整體保持穩健增長；同期歸母凈利潤由 0.17億元提升至 0.82 億元，CAGR 為 48.56%，低基數下整體增長較快。2020 年公司收入和歸母凈利潤增速均放緩，主要因疫情對零售端實體門店的沖擊較大。2021 年公司收入和利潤端增速逐步恢復，分別為

22、 6.65%和 17.27%，主要系 2020 年基數較低，且2021 年國內疫情得到控制，銷量有所增長。2022 Q1 公司實現營業收入 1.36 億元（+13.26%） ，歸母凈利潤 0.22 億元（+70.01%） ，收入利潤實現高增長，或主要系近視防控產品快速放量。 圖圖2：2017-2021 年公司營收整體穩健增長年公司營收整體穩健增長 圖圖3：2017-2021 年低基數下公司利潤增長較快年低基數下公司利潤增長較快 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 -5%0%5%10%15%20%25%01234567201720182019202020212

23、022Q1營業收入（億元）YOY0%20%40%60%80%100%120%0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.9020172018201920202021 2022Q1歸母凈利潤（億元）YOY公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6 / 27 分品類看，鏡片收入占比較大，成鏡收入增長分品類看，鏡片收入占比較大，成鏡收入增長迅速迅速。2021 年，公司鏡片產品鏡片產品營收 4.52 億元（+3.72%） ，占比 78.59%，傳統鏡片業務穩健增長；公司聚焦中高端市場，通過提升中高折射率、功能鏡片占比實現差異化布局；同時

24、，公司 2021 年全面進軍近視管理鏡片市場，先后推出“輕松控”和“輕松控 Pro” ，打造新的增長極。成成鏡鏡營收 0.56 億元（+12.04%） ，占比 9.65%，延續較快增長（2017-2021 年收入 CAGR為 74.79%） 。原料原料銷售營收 0.62 億元（+26.69%） ，占比 10.69%，公司積極切入鏡片原料領域，與韓國 KOC 合作建立鏡片原料研發生產中心實現原料自給。 圖圖4：鏡片營收占比鏡片營收占比超過超過 78%，為主要收入來源，為主要收入來源 圖圖5：成鏡收入增長迅速，成鏡收入增長迅速， 2017-2021年年CAGR為為74.79% 數據來源：Wind、

25、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 分地區看，國內市場貢獻主要收入。分地區看，國內市場貢獻主要收入。2017-2021 年，公司產品國內收入分別為3.8/4.4/5.0/5.0/5.4 億元， 在當年收入中占比分別為 88.0%/87.0%/90.8%/92.4%/96.1%。2018-2021 年，公司外銷收入從 0.59 億元下降至 0.38 億，占比也同步下降至 3.9%，外銷收入減少主要系海外疫情影響。 圖圖6：國內市場貢獻主要收入國內市場貢獻主要收入，疫情影響下海外收入占比有所下降，疫情影響下海外收入占比有所下降 數據來源：Wind、開源證券研究所 品牌化轉型品牌化轉

26、型下，產品提價和結構優化下，產品提價和結構優化帶來毛利率快速提升。帶來毛利率快速提升。2017-2020 年，公司毛利率從 39.01%逐年上升至 54.95%， 年均增長 5.31pct， 與可比公司依視路的毛利率差距逐漸縮小，毛利率提升明顯主因公司從 2018 年開始持續推行自主品牌戰略，聚焦中高端市場，帶來產品普遍提價。2021 年公司整體毛利率為 54.69%（-0.26pct） ，主要系新會計準則影響， 運輸費用轉入營業成本所致， 還原后毛利率同比提升 0.74pct，0%20%40%60%80%100%20172018201920202021鏡架眼鏡原料銷售鏡片5.71%8.34%

27、74.79%-8.93%7.80%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%鏡片原料銷售眼鏡鏡架公司整體收入2017-2021年收入CAGR0%20%40%60%80%100%20172018201920202021海外國內公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7 / 27 主要系產品結構持續優化，高毛利率的功能鏡片占比提升所致。2022Q1 公司毛利率為 54.1%（-1.1%） ，主要系新會計準則影響。 圖圖7：公司與依視路的毛利率差距逐漸縮小公司與依視路的毛利率差距逐漸縮小 圖圖8：產品提價和結構優化產品提價和結構優化帶來毛利

28、率快速提升帶來毛利率快速提升 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：2021 年公司毛利率使用的是還原口徑下的毛利率。 ） 品牌化轉型下品牌化轉型下，銷售費用率的，銷售費用率的快速快速提升提升抬高了抬高了整體費用率。整體費用率。2017-2020 年，公司期間費用率由 31.44%增長至 38.10%，其較快增長主因公司致力于自主品牌戰略，同期銷售費用率增幅較大， 從 11.56%提升至 20.87%。 2021 年公司期間費用率同比下降0.62pct，主要系新會計準則下銷售費用率同比下降 1.48pct。2022Q1 期間費用率為36.51%（-3.8

29、5pct） ，銷售費用率為 18.28%（-4.29pct）,主要系收入準則變化以及公司對銷售費用動態調整。 圖圖9：2017-2021 年，公司年，公司銷售費用率的銷售費用率的快速快速提升提升抬高了抬高了整體費用率整體費用率 數據來源：Wind、開源證券研究所 凈利率呈上升趨勢，盈利能力逐年增強。凈利率呈上升趨勢，盈利能力逐年增強。2017-2021 年，公司凈利率從 5.09%提升至 14.26%，盈利能力逐年增強。凈利率的較快提升主因公司品牌化發展下毛利率提升幅度較大，整體高于同期費用率的提升幅度。2022Q1 公司凈利率為 16.24%（+5.42pct） ，在疫情影響下仍然保持較高水

30、平。 40%45%50%55%60%65%201820192020明月鏡片視科新材依視路30%35%40%45%50%55%60%20172018201920202021公司毛利率鏡片毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%20172018201920202021期間費用率銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8 / 27 圖圖10：凈利率呈上升趨勢，盈利能力逐年增強凈利率呈上升趨勢，盈利能力逐年增強 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.3、 股權結構穩定，員工持股綁定核心骨干股權結構穩定，員工持股

31、綁定核心骨干 公司股權結構穩定， 實控人為謝氏家族。公司股權結構穩定， 實控人為謝氏家族。 截至 2022Q1， 明月實業持有公司 55.09%的股份，為公司第一大股東。謝公晚、謝公興和曾少華合計持有明月實業 100%的股份，三人直接或間接控股比例為 61.21%，為公司實際控制人，其中謝公晚、謝公興系兄弟關系，曾少華系謝公晚妹妹之配偶，三人為一致行動人。 圖圖11：公司股權結構穩定，實控人為謝氏家族公司股權結構穩定，實控人為謝氏家族 資料來源：Wind、開源證券研究所 設立員工持股平臺，綁定核心骨干利益。設立員工持股平臺，綁定核心骨干利益。公司于 2017 年和 2018 年分別設立志遠管理

32、、志明管理有限合伙人員工持股平臺，以此激勵對公司未來發展起重要作用的在職員工，與核心骨干綁定利益，充分調動其積極性。其中，志遠管理主要面向公司高級管理人員（共 5 位合伙人） ，志明管理主要面向經理級以上的管理人員及核心骨干（共 41 位合伙人） 。 表表2：員工持股平臺員工持股平臺志遠管理主要志遠管理主要用來激勵用來激勵公司高級管理人員公司高級管理人員 志遠管理合志遠管理合伙人伙人 性質性質 出資額（萬元）出資額（萬元） 出資比例出資比例 職務職務 曾哲 普通合伙人 9 2.03% 董事、財務總監、董秘 王國平 有限合伙人 183.6 41.46% 審計中心總監 張湘華 有限合伙人 104.

33、4 23.58% 行政經理 王雪平 有限合伙人 97.2 21.95% 副總經理 3.95%6.45%12.64%12.97%14.26%0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021毛利率凈利率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9 / 27 志遠管理合志遠管理合伙人伙人 性質性質 出資額（萬元）出資額（萬元） 出資比例出資比例 職務職務 朱海峰 有限合伙人 48.6 10.98% 研發總監、監事會主席 合計 442.8 100% 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 2、 行業：鏡片市場規模穩健增長，成長空間較大行業：

34、鏡片市場規模穩健增長，成長空間較大 2.1、 行業規模：國內眼鏡、鏡片產品市場規模均穩健增長行業規模：國內眼鏡、鏡片產品市場規模均穩健增長 整體上看， 國內眼鏡產品市場規模整體上看， 國內眼鏡產品市場規模有望穩步擴大有望穩步擴大。 據 Euromonitor， 2014-2019 年我國眼鏡產品市場規模從 644.89 億元提升至 884.25 億元，CAGR 為 6.52%，保持穩健增長態勢，增速高于同期全球增速水平（CAGR 為 2.60%） 。未來隨著我國眼鏡產品人均支出額的進一步提高， 我國眼鏡產品市場規模有望繼續保持增長。 Euromonitor預計 2023 年我國眼鏡產品市場規模

35、將突破 1000 億元，達到 1004.67 億元。 拆分來看，國內鏡片產品銷售規模拆分來看，國內鏡片產品銷售規模預計保持穩健增長預計保持穩健增長。據 Euromonitor，2014-2018 年，我國鏡片銷售量從 2014 年的 1.08 億副增長至 2018 年的 1.32 億副，CAGR為 5.00%， 銷售量占全球比重由 16.58%提升至 18.99%。 Euromonitor 預計到 2023 年，我國鏡片銷售規模有望增長至 1.57 億副，占全球比重進一步提升至 21.23%。 圖圖12：整體上看，整體上看，國內眼鏡市場規模國內眼鏡市場規模有望穩步擴大有望穩步擴大 圖圖13：拆

36、分來看，國內拆分來看，國內鏡片銷售規模鏡片銷售規模預計保持預計保持穩健增長穩健增長 數據來源：Euromonitor、開源證券研究所 數據來源：Euromonitor、開源證券研究所 2.2、 行業空間：多因素提振國內鏡片產品行業景氣度行業空間：多因素提振國內鏡片產品行業景氣度 國內鏡片國內鏡片產品市場未來成長空間較大，主要驅動力有產品市場未來成長空間較大，主要驅動力有: （1）龐大的視光矯正需求龐大的視光矯正需求：世界衛生組織數據顯示，中國近視患者人數多達 6億，其中青少年近視率居世界第一，2018-2020 年全國兒童青少年總體近視率分別為53.6%、50.2%、52.7%，高近視率和近視

37、防控需求支撐了鏡片行業的發展。同時，隨著消費意識先進且消費能力較強的 20 世紀 60-70 年代生育高峰期出生的人群逐漸步入中老年，成人多焦點漸進鏡片市場需求也有望得到進一步釋放。 （2）政策利好：）政策利好：青少年視力問題愈發受到政府部門及社會各界重視，兒童及青青少年視力問題愈發受到政府部門及社會各界重視，兒童及青少年近視防控和矯正需求將得到進一步釋放，催生了對近視防控相關功能性鏡片的少年近視防控和矯正需求將得到進一步釋放，催生了對近視防控相關功能性鏡片的需求。需求。電子產品普及、中小學生課程負擔加重等因素導致我國兒童青少年近視率整0%1%2%3%4%5%6%7%8%02004006008

38、001,0001,200國內眼鏡市場規模（億元）YOY0%1%2%3%4%5%6%7%8%020406080100120140160180國內鏡片銷售規模（百萬副）YOY公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10 / 27 體偏高，且呈現低齡化趨勢。2018 年以來國家衛監委、教育部等部門已多次出臺文件， 聚焦青少年近視防控。 2018 年 8 月出臺的 綜合防控兒童青少年近視實施方案提出到 2030 年，6 歲兒童近視率控制在 3%左右，小學生/初中生/高中生近視率分別下降到 38%/60%/70%以下；2021 年“十四五”規劃和 2035 年遠景目標綱

39、要明確提及“有效控制兒童肥胖和近視” 。 表表3：國家衛監委、教育部等部門已多次出臺文件，聚焦青少年近視防控國家衛監委、教育部等部門已多次出臺文件，聚焦青少年近視防控 出臺時間出臺時間 出臺文件出臺文件 出臺部門出臺部門 2018 年 6 月 近視防治指南 國家衛健委 2018 年 8 月 綜合防控兒童青少年近視實施方案 教育部、國家衛健委等 2019 年 10 月 兒童青少年近視防控適宜技術指南 國家衛健委疾控局 2021 年 5 月 兒童青少年近視防控光明行動工作方案（2021-2025 年） 教育部等 資料來源：中國新聞網、開源證券研究所 圖圖14：為控制近視率增長，相關政策文件提出了為

40、控制近視率增長，相關政策文件提出了 2030 年近視防控年近視防控要求要求 數據來源：國家衛健委員、 綜合防控兒童青少年近視實施方案 、開源證券研究所 （3） 技術推動：） 技術推動： 順應青少年近視防控需求， 鏡片生產企業推出了多種新型產品，包括以依視路綠寶貝為代表的漸進多焦點鏡片，以蔡司成長樂、明月輕松控為代表的周邊離焦鏡片，以豪雅新樂學、明月輕松控 Pro、依視路星趣控為代表的多點近視離焦鏡片。新技術的廣泛應用利于催化青少年功能性鏡片市場的快速發展，以及提升鏡片及眼鏡產品的附加值。 76%83%81%70%以下58%74%72%60%以下31%46%36%38%以下15%3%左右0%20

41、%40%60%80%100%2010201420182030防控目標高中近視率初中近視率小學近視率6歲兒童近視率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11 / 27 圖圖15：新技術的廣泛應用利于催化青少年功能性鏡片市場的快速發展新技術的廣泛應用利于催化青少年功能性鏡片市場的快速發展 資料來源：艾瑞咨詢 （4）鏡片人均購買量和支出額仍有較大提升空間。）鏡片人均購買量和支出額仍有較大提升空間。據招股說明書，2019 年我國鏡片人均購買量和人均支出額分別為 10.83 副/百人、3.14 美元/人，而同期美國人均購買量和人均支出額分別為 24.24 副/百人、3

42、9.83 美元/人（全球平均水平為 7.1 美元/人） 。與發達國家相比，我國鏡片產品的人均支出額、人均購買量較小，隨著消費升級和消費理念轉變等，國內鏡片市場仍有較大上漲空間。 圖圖16：對標美國，國內鏡片人均購買量提升空間較大對標美國，國內鏡片人均購買量提升空間較大 圖圖17：對標美國，國內鏡片人均支出額提升空間較大對標美國，國內鏡片人均支出額提升空間較大 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 051015202530201420152016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E美國人均購買（副/百人）日本人均購買（副/

43、百人）中國人均購買（副/百人）全球平均人均購買（副/百人）0.0010.0020.0030.0040.0050.00201420152016201720182019美國人均支出（美元/人）日本人均支出（美元/人）中國人均支出（美元/人）全球平均人均支出（美元/人）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12 / 27 2.3、 競爭格局：外資品牌市占率較高，國產品牌仍有提升空間競爭格局：外資品牌市占率較高，國產品牌仍有提升空間 基于基于零售零售量，量， 明月鏡片明月鏡片市占率領先市占率領先同行同行。 目前， 行業中的鏡片公司主要分為全國性頭部企業及區域性企業，

44、行業格局較為分散，據歐睿統計，2020 年國內鏡片市場CR2僅為 18.90%。 2020 年， 國產品牌明月鏡片零售量為行業第一， 市占率約為 10.7%，緊隨其后的品牌市占率均未超過 10%。 圖圖18：基于銷售量，國產鏡片品牌市占率領先基于銷售量，國產鏡片品牌市占率領先 數據來源：歐睿、開源證券研究所 對比外資品牌，國產鏡片品牌銷量領先但銷額明顯落后對比外資品牌，國產鏡片品牌銷量領先但銷額明顯落后。根據艾瑞咨詢，銷額視角下依視路和卡爾蔡司穩居前兩位，國產鏡片品牌銷量領先但銷額明顯落后，直直接原因接原因在于國產鏡片平均售價較低，根本原因根本原因在于國內鏡片生產企業眾多但多數為中小企業， 長

45、期深陷價格戰泥淖， 且絕大多數上規模的企業被外資收購， 在研發投入和品牌建設上動力不足，品牌溢價能力低。 3、 公司看點：品牌產品聚焦中高端市場、全渠道發力公司看點：品牌產品聚焦中高端市場、全渠道發力 3.1、 品牌端：推行自主品牌戰略，打造“國產鏡片第一品牌”品牌端：推行自主品牌戰略，打造“國產鏡片第一品牌” 推行自主品牌戰略，搶占推行自主品牌戰略，搶占 C 端用戶心智。端用戶心智。2017 年 12 月 21 日，公司召開戰略發布會“相信一的力量” ，宣告鏡片行業邁入消費者品牌時代，公司戰略核心向用戶心智遷徙。2019 年 1 月 19 日，公司在新年戰略發布會上宣布永久退出價格戰，進一步

46、深化自主品牌戰略。公司品牌戰略轉型的目的在于打破 C 端用戶此前忽視鏡片價值的局面，增強用戶鏡片價值認知，通過產品升級在用戶心智中建立“明月”品質穩定可靠的形象， 并基于公司在 C 端積累的品牌勢能提升對 B 端的議價能力。 此外，公司深耕鏡片行業多年， 依托技術、 渠道優勢更容易打入中高端市場， 打造差異化。 自主品牌中“明月”自主品牌中“明月”定位定位中中高端，是鏡片收入的主要高端，是鏡片收入的主要來源來源。公司業務包括自有品牌業務、 貼牌業務， 以自有品牌鏡片業務為主。 公司自有品牌包括 “明月” 品牌和 “賽蒙”品牌，其中，主品牌“明月”定位中高端鏡片市場，為公司重點推廣和營銷的鏡片品

47、牌； “賽蒙”品牌定位中端鏡片市場，為配合整體品牌戰略，公司逐步控制并縮減其市場規模。2018-2020 年， “明月”品牌鏡片產品收入占自有品牌鏡片收入比例分別為 95.92%、97.14%、98.24%，2020H1 占比進一步提升至 98.44%，呈逐年增長態勢。 11%8%5%3%3%70%2020年中國鏡片公司市場份額（按零售量）明月鏡片企業A企業B企業C企業D其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13 / 27 圖圖19：在自有品牌鏡片業務收入中，在自有品牌鏡片業務收入中，主品牌主品牌“明月”明月”占居主導，且占比逐年增長占居主導，且占比逐年

48、增長 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 多維度進行品牌營銷，銷售費用和廣告費用增長較快。多維度進行品牌營銷，銷售費用和廣告費用增長較快。為提升 “明月鏡片”品牌影響力， 公司進行多維度營銷投入， 包括線下體驗店、 線下廣告投放、 區域實地推廣、聘請品牌代言人、 電視廣告植入、 電商平臺推廣等。 較大力度的品牌推廣使得公司銷售費用和廣告費用較快增長，2017-2021 年，公司銷售費用從 4928 萬元增長至 1.12億元，CAGR 為 22.67%，同期銷售費用率也逐年提升至 2021 年的 19.39%；其中，廣告費用從 2017 年的 633 萬元大幅提升至 2021 年的 3931

49、萬元， CAGR 達 57.86%。 表表4：公司多維度進行品牌營銷，提升品牌影響力公司多維度進行品牌營銷，提升品牌影響力 營銷方式營銷方式 具體舉措具體舉措 線下體驗店 通過與客戶合作在終端門店中建立專位體驗、專區體驗、專柜體驗和專賣店，讓消費者感受鏡片的功能和優點。 區域實地推廣 按區域（華東、華南、華北、西南等）進行營銷渠道建設，各區配備專業的銷售推廣隊伍，快速識別客戶需求做到精準反饋。 聘請品牌代言人 特邀陳道明為品牌代言人。 電視廣告植入 在綜藝、新聞等植入廣告，如非誠勿擾 、最強大腦等。 線下廣告投放 在機場、高鐵站、城市核心商圈、知名樓宇等投放廣告。 電商平臺推廣 在天貓、京東、

50、小米有品等電商平臺投放廣告或購買品牌推廣服務。 主題活動 舉辦新品發布會等主題營銷活動。 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 95.92%97.14%98.24%98.44%0%20%40%60%80%100%120%2018201920202021H1“明月”品牌鏡片產品收入在自有品牌鏡片收入中占比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14 / 27 圖圖20：2017-2020 年公司銷售費用增長較快年公司銷售費用增長較快 圖圖21：2017-2020 年公司廣告費用增長迅速年公司廣告費用增長迅速 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind

51、、開源證券研究所 圖圖22：2017 以來公司聘請陳道明為代言人以來公司聘請陳道明為代言人 資料來源：公司官網 品牌策略下公司各品類品牌策略下公司各品類平均售價提升明顯，且均價增速大于成本增速，帶來毛平均售價提升明顯，且均價增速大于成本增速，帶來毛利率的快速提高。利率的快速提高。招股說明書顯示，2018-2020 年，公司鏡片、原料、成鏡、鏡架平均售價均逐年上漲，2 年 CAGR 分別為 18.27%、7.87%、26.09%、35.50%，除原料外，其他品類均價增長較明顯。同期鏡片、原料、成鏡的單位成本的 CAGR 分別為7.95%、 2.43%、 -15.27%， 增速均明顯小于對應均價增

52、速， 這帶來各品類毛利率上行，進而拉升整體毛利率。 2021H1 鏡片、 原料、 成鏡、 鏡架均價進一步提升， 分別至 17.51元/片（+12.17%） 、35.52 元/公斤（+1.89%） 、176.11 元/副（+3.16%） 、58.65 元/副（+23.27%） 。公司公告稱，公司公告稱，2021 年功能鏡片和高折射率鏡片占比雙雙提高，推動公年功能鏡片和高折射率鏡片占比雙雙提高，推動公司整體毛利率水平和鏡片平均片單價不斷上升。司整體毛利率水平和鏡片平均片單價不斷上升。 -10%0%10%20%30%40%50%60%020004000600080001000012000201720

53、18201920202021銷售費用（萬元）YOY-50%0%50%100%150%200%250%300%350%050010001500200025003000350040004500500020172018201920202021廣告費用（萬元）YOY公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15 / 27 圖圖23：2018-2020 年公司各品類均價年公司各品類均價 CAGR 高于對應單位成本高于對應單位成本 CAGR 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 3.2、 產品：持續優化產品結構，打造強技術壁壘產品：持續優化產品結構，打造強技術壁壘 3.2.

54、1、 結構：優化產品結構，聚焦中高端市場結構：優化產品結構，聚焦中高端市場 為順應品牌戰略和市場發展趨勢，公司持續優化產品結構，聚焦中高端鏡片市場，重點研發并推廣功能片鏡片等具備差異化競爭優勢的鏡片品類，具體調整方向如下： （1）常規產品高折化。）常規產品高折化。 “更輕、更薄、更清晰”是鏡片行業發展趨勢，其中“更輕、更薄”可由提高鏡片折射率實現， “更清晰”可通過優化鍍膜、涂層和光學設計等實現。由于折射率 1.56 和 1.60 系列常規片產品屬于“紅?！笔袌?，且經濟效益一般，公司主動放棄部分市場，主推高折射率 1.71 系列產品。該系列為公司獨有，較折射率 1.74 系列產品性價比高，且毛

55、利率明顯高于其他系列，是公司著重打造的旗艦產品。 圖圖24：1.71 系列毛利率明顯高于其他系列產品系列毛利率明顯高于其他系列產品 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 （2）低折產品功能化。）低折產品功能化。低折射率 1.50 和 1.60 系列產品由于可生產廠家較多，激烈競爭下價格較低，目前的市場占比仍最高。低折射率鏡片產品除了需要滿足消費者基礎的視光矯正及保護需求外，鏡片供應商開始逐步挖掘、迎合新的功能性消費需求。此背景下公司通過調整鏡片基礎材料、光學設計或鏡片膜層等賦予鏡片多種功能性，如近視管理、KR 超韌、PMC 超亮、藍光防護、智能變色、駕駛偏光、漸-20%-10%0%10%20%

56、30%鏡片原料成鏡2018-2020年均價CAGR2018-2020單位成本CAGR0%20%40%60%80%2018201920201.50系列1.56系列1.60系列1.67系列1.71系列1.74系列公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16 / 27 進等，通過提升功能鏡片占比實現差異化競爭。 產品結構調整下，產品結構調整下，1.71 系列系列和和防藍光系列是公司主打的兩款鏡片產品，近年來防藍光系列是公司主打的兩款鏡片產品，近年來收入實現了快速增長收入實現了快速增長。二者收入分別由 2017 年的 0.18/0.57 億元提升至 2020 年的0.

57、65/1.56 億元， CAGR 分別為 53.4%/40.0%， 均顯著高于公司整體營收 CAGR （8.23%） ，預計未來二者對公司的收入貢獻將繼續提升。2021 年公司功能鏡片銷售額占比為49.88%，同比提升 0.08pct。 圖圖25：2017-2020 年年 1.71 系列鏡片產品收入增長較快系列鏡片產品收入增長較快 圖圖26：2017-2020 年防藍光系列鏡片產品收入增長較快年防藍光系列鏡片產品收入增長較快 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 3.2.2、 供應： “供應： “以銷定產以銷定產+以產定采以產定采”確保產品供應”確保產品供應

58、鏡片市場具有大批量、 多品類、 多屈光度的需求特性， 而且對產品品質穩定性、產品體系的完整性要求很高，進而對企業現代化的生產管理能力及生產體系有著嚴苛的要求。公司擁有產業鏈式的生產模式及一站式服務體系，能為市場持續提供品公司擁有產業鏈式的生產模式及一站式服務體系，能為市場持續提供品質可靠、品類豐富的鏡片產品。質可靠、品類豐富的鏡片產品。 “以銷定產以銷定產+以產定采以產定采”確保產品供應”確保產品供應。生產模式上，對標準產品的現片和鏡片原料等， 根據銷售計劃和戰略性備庫的需求制定生產計劃。 對定制鏡片和鏡架， 公司按訂單需求排產。 采購模式上， 公司根據生產計劃和物料的備庫制定采購計劃， 同時

59、建立了合格供應商名單， 確保原料供應的品質和及時性。 該模式下公司主要產品 （鏡片、鏡片原料）產銷率近年來來維持高位，均在 100%左右。 圖圖27：2018-2021H1，公司鏡片和鏡片原料產品產銷率均保持在，公司鏡片和鏡片原料產品產銷率均保持在 100%左右左右 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 產業集群利于規?；a產業集群利于規?；a，降低生產成本。，降低生產成本。公司的生產基地位于“中國眼鏡之0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.000.100.200.300.400.500.600.7020172018201920201.71系列收入（億元）YOY0%

60、10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802017201820192020防藍光單體收入（億元）0%20%40%60%80%100%120%2018201920202021H1鏡片產銷率鏡片原料產銷率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17 / 27 都”江蘇省丹陽市，招股說明書顯示，該地擁有全球最大的眼鏡產業集群，生產的鏡片占據全球總銷量的一半、中國總銷量的八成。產業集聚降低了公司的運輸和制造成本，利于實現規?；?。 對核心供應商依賴程度可控。對核心供應商依賴程

61、度可控。2018-2021 年公司前五大供應商在采購中占比約33%-40%， 其中第一大供應商韓國 KOC 及關聯方在采購中占比較大， 約 20%-26%。公司在原料供應上對韓國公司在原料供應上對韓國 KOC 及關聯方存在一定依賴主因：及關聯方存在一定依賴主因： （1） 用于高折鏡片的樹脂單體等原材料生產技術由日韓廠商（韓國 KOC、MITSUI CHEMICALS、日本三菱等）所掌握，國內原材料供應商的產品質量和品質與之相比尚存一定差距。 （2）對于1.67 及以上系列鏡片、成鏡，公司已掌握實驗室制備相關樹脂單體的配方及生產工藝，考慮到經濟性及長期良好穩定的合作關系，公司向韓國 KOC 及關

62、聯方采購。我我們認為該依賴程度們認為該依賴程度可控主因：可控主因： （1） 公司集中采購下議價權較強， 同時在高折射原料已儲備替代供應商。 （2） 韓國 KOC 及關聯方在采購中占比逐年下降， 由 2018 年的 26%下降至 2021 年的 20%。 圖圖28：2018-2021 年，韓國年，韓國 KOC 及關聯方在采購中占比逐年下降及關聯方在采購中占比逐年下降 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 3.2.3、 革新：重視研發，技術壁壘較強革新：重視研發，技術壁壘較強 公司重視產品、技術、工藝的創新與開發：公司重視產品、技術、工藝的創新與開發： （1）研發投入穩定，未來有望加大研發投入穩定

63、，未來有望加大：公司重視自主研發，2018-2021 年公司研發費用逐年增加，三年累積超過 6700 萬元。研發費用率整體穩定在 3%附近，2021年公司研發費用率為 3.10%。 未來公司將繼續加大研發費用的投入， 通過研發促進技術水平及產品性能提升。 （2）校企合作提升開發效率校企合作提升開發效率：公司與上海理工大學及著名光學專家莊松林院士團隊、 南京工業大學等知名高校及團隊達成產學研用合作， 通過設立 “院士工作站” 、研究中心、 研究所等方式開展校企合作， 利于雙方優勢互補， 實現技術突破和產業人才培養，開發出更符合國人使用的鏡片產品。 研發成果優秀，技術壁壘較強，上新節奏穩定：研發成

64、果優秀，技術壁壘較強，上新節奏穩定： （1）專利儲備較豐富，技術壁壘較強：）專利儲備較豐富，技術壁壘較強：截至 2021 年末，公司（及子公司）合計擁有 143 項專利，包括 13 項發明專利、107 項實用新型專利和 23 項外觀設計專利，在行業內擁有較強的研發實力。公司已掌握 1.56、1.60 折射率樹脂原料生產的核心技術，已實現自主生產；同時，公司自主研發的 1.71 超薄高折射率鏡片產品，彌補了高折射率材料先天色散度過高的缺陷，被中國輕工業聯合會評為“創新消費品” ，0%10%20%30%40%50%2018201920202021韓國KOC及關聯方在采購總額中占比前五大供應商在采購

65、總額中占比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18 / 27 已形成較強的技術壁壘；公司防藍光鏡片也于 2020 年獲得德國萊茵 TV 認證。 表表5：經過長期的研發實踐，公司多項核心技術處于國內領先地位經過長期的研發實踐，公司多項核心技術處于國內領先地位 部分核心技術部分核心技術 具體表現具體表現 行業地位行業地位 高射射率、高阿貝數樹脂鏡片制造工藝 基于該技術率先推出 1.71 折射率系列鏡片 國內領先 用于制備高透光率、高耐候性光學鏡片材料的組合物 應用該技術生產的 PMC 鏡片產品透光率達 98%以上 國內領先 PMC 防輻射樹脂鏡片及制造工藝 應

66、用該技術生產的產品有效降低基片邊緣色散，提高成像清晰度 國內領先 運動型抗沖擊光學樹脂鏡片制造工藝 使鏡片產品抗沖擊性達到國家標準 國內領先 雙重防藍光 使防藍光鏡片能保障 20%以上的藍光阻隔率 國內領先 膜變 使變色鏡片具有更快的褪色反應，且表面色澤一致 國內領先 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 （2）新品推出節奏）新品推出節奏平穩平穩：2018-2021 年公司每年均推出新品，如 2018 年的 1.71 高折射率防藍光系列、2019 年的防藍光 PRO 系列、2020 年的戶外偏光系列、2021年的近視防控系列等。 3.3、 渠道：以直銷渠道為主，電商自營渠道增長亮眼渠道：以直銷

67、渠道為主，電商自營渠道增長亮眼 產品銷售以直銷渠道為主，經銷渠道為輔。產品銷售以直銷渠道為主，經銷渠道為輔。公司同時面向 B 端和 C 端客戶，其中 To B 銷售中， 2021 年直銷/經銷/代銷渠道對公司收入貢獻分別為 60.08% /30.33%/0%（2021 年已無代銷收入） 。 To C 銷售均為直銷渠道， 2021 年對公司收入貢獻為 9.59%，其中自營實體門店和電商平臺旗艦店收入貢獻分別為 0.40%/9.19%。綜合來看，2021年直銷渠道收入貢獻為 69.67%，為公司主要銷售渠道。 圖圖29：公司的銷售模式包括直銷、經銷和代銷（公司的銷售模式包括直銷、經銷和代銷（202

68、1 年代銷收入為年代銷收入為 0） 資料來源：招股說明書 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19 / 27 圖圖30：公司產品銷售同時面向公司產品銷售同時面向 B 端和端和 C 端，以直銷渠道為主，經銷渠道為輔端，以直銷渠道為主，經銷渠道為輔 數據來源：公司公告、開源證券研究所 直銷客戶數量眾多，收入分布較為分散。直銷客戶數量眾多，收入分布較為分散。2020 年公司直銷客戶共 3187 個，遍布全國，以終端眼鏡門店和眼鏡連鎖企業為主，數量分別為 2523/292 個，合計數量占比 88%，合計收入占比 61%，單店平均收入貢獻不足 20 萬元，收入分布較

69、為分散。2021 年公司直銷客戶數量提升至 3262 家。 圖圖31：直銷客戶收入數量眾多，以終端眼鏡門店為主直銷客戶收入數量眾多，以終端眼鏡門店為主 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 經銷客戶數量穩中有降，結構優化下出貨價穩步提升。經銷客戶數量穩中有降，結構優化下出貨價穩步提升。2018-2021，公司經銷商數量由 95 個逐年下降至 78 個，數量下降主因公司持續優化經銷商結構，淘汰未滿足公司考核要求、 違反公司合同條款的經銷商。 公司通過提高合同完成指標、 降低返利比例和逐步取消供貨價格折扣等方式逐漸收緊返利政策和銷售優惠政策，以此配合整體品牌戰略，間接提升鏡片銷售價格。2018-2

70、020 年，公司對經銷商的出貨價穩步提升，經銷收入占鏡片收入的比重由 27.76%提升至 36.61%。 0%20%40%60%80%100%2018201920202021直銷渠道（非自營）經銷渠道代銷渠道直銷-線上自營直銷-線下體驗店05001,0001,5002,0002,5003,000終端眼鏡門店眼鏡連鎖企業貿易商醫院類客戶電商企業201820192020公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20 / 27 圖圖32：2018-2020 年，公司對經銷商的出貨價穩步提升年，公司對經銷商的出貨價穩步提升 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 電商自營

71、渠道快速發展，電商自營渠道快速發展，營收貢獻增長迅速營收貢獻增長迅速。隨著電商平臺的蓬勃發展，公司積極拓展線上自營零售渠道， 2018-2021 年， 線上自營收入由 426.26 萬元增至 5290.59萬元，在公司整體收入中占比由 0.85%快速提升至 9.19%。2021Q3 公司成功地在抖音上開設店鋪，進一步拓寬了線上渠道。隨著“明月鏡片”品牌影響力的提升，電商自營有望成為公司重要收入來源。 圖圖33：2018-2021 年，電商自營渠道營收貢獻增長迅速年，電商自營渠道營收貢獻增長迅速 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 4、 未來增量：品牌強化、新品擴充、產能釋放未來增量：品牌強化

72、、新品擴充、產能釋放 4.1、 中高端形象深入人心，有望引領均價上行中高端形象深入人心，有望引領均價上行 公司堅持走中高端品牌建設路線，強化品牌效益。公司堅持走中高端品牌建設路線，強化品牌效益。公司 2017 末調整品牌戰略，2019 年宣布退出價格戰， 目前仍處于品牌建設期， 廣告宣傳處于行業領先水平。 2017-2021 年公司銷售費用和廣告費用增長較快，全渠道進行品牌營銷，預計未來將維持高營銷費用投入，繼續增強品牌知名度。目前“明月鏡片”品牌溢價和依視路等外資知名品牌仍有一定差距，未來有望借助高端形象，繼續推動公司產品均價上行。 建設營銷網絡產品展示中心， 完善營銷服務體系。建設營銷網絡

73、產品展示中心， 完善營銷服務體系。 據招股說明書， IPO 后公司擬投入 6456 萬元建設營銷網絡及產品展示中心項目，公司未來將于數個一線及新一線城市開設超級體驗店， 提升品牌勢能， 打破眼鏡店的傳統形象和用戶認知， 探索出效0%5%10%15%20%25%30%05101520201820192020經銷渠道自有品牌單價（元/片）YOY0%2%4%6%8%10%01000200030004000500060002018201920202021電商自營收入（萬元）收入占比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21 / 27 率更高、體驗更好的全新模式，并將

74、成熟模式免費提供給合作伙伴，為其賦能，實現公司與客戶在業務增長方面的“多贏” ，同時引領鏡片行業向更高水平和更高層次發展。 4.2、 近視防控高景氣，新品“輕松控”近視防控高景氣，新品“輕松控”系列系列有望成為新增長極有望成為新增長極 從需求端來看，中國青少年近視率世界第一，近視防控市場景氣度較高從需求端來看，中國青少年近視率世界第一，近視防控市場景氣度較高。世界衛生組織數據顯示，中國近視患者人數多達 6 億，其中青少年近視率居世界第一，2018-2020 年全國兒童青少年總體近視率分別為 53.6%、50.2%、52.7%，處于較高水平。青少年視力問題愈發受到政府部門及社會各界重視，疊加疫情

75、期間在線學習時間長、戶外運動時間少等影響，兒童及青少年近視防控和矯正需求將得到進一步釋放，催生了對近視防控相關功能性鏡片的需求。 從競爭格局上看，目前近視防控鏡片市場處于起步階段，各品牌之間尚不存在從競爭格局上看，目前近視防控鏡片市場處于起步階段，各品牌之間尚不存在實質競爭。實質競爭。據公司公告，中國有 1.2 億適齡兒童擁有近視管理需要，但 2021 年僅有5%-6%的近視兒童接受了相應治療 （包括近視防控框架眼鏡、 角膜塑形鏡、 低濃度阿托品） ，市場滲透率較低，公司預計未來近視防控市場高速圈地將持續 2-3 年，未來還有較大的成長空間。 公司推出新品“輕松控” ，有望增厚整體銷售規模。公

76、司推出新品“輕松控” ，有望增厚整體銷售規?！，F在主流近視防控產品有近視防控框架眼鏡、角膜塑形鏡、低濃度阿托品，但后兩者普及率不高，仍以驗配流程簡單的近視防控眼鏡為主。公司抓住近視防控機遇，2021 年 6 月聯合莊松林院士團隊推出青少年近視防控鏡片“輕松控” ，該產品采用了周邊離焦眼軸控制技術，通過在鏡片四周添加專為中國孩子定制的離焦量，更符合國內青少年用眼習慣。招股說明書顯示， “輕松控”產品已展現良好經濟效益，也實現了公司對傳統折射率產品新增業務機會的擴展。公司于 2021 年末推出了“輕松控 PRO” ，該產品性能和價格同步升級且較同類產品性價比較強，有望進一步打開近視防控市場，帶來收

77、入規模和品牌效應的同步提升。2022Q1 公司輕松控系列附加了雙重防藍光功能的新品上市，市場給予了積極反饋。公司計劃 2022 年繼續推出多個近視管控產品（不同折射率和功能，預計 2022Q2 末將有 8 個近視防控 SKU 在售） ，持續豐富產品線和價格帶，為消費者提供多樣化的選擇。 表表6：輕松控產品采用輕松控產品采用離焦眼軸控制技術離焦眼軸控制技術，且工藝設計，且工藝設計更符合中國前少年用眼習慣更符合中國前少年用眼習慣 特點特點 具體內容具體內容 多點近視離焦眼軸控制技術（C.A.M.D） 通過在鏡片周邊添加專為中國孩子定制的離焦量，將周邊區域成像控制在視網膜前，抑制眼軸增長，有效管理孩

78、子近視。 “滿天星”多點微透鏡 “滿天星”微透鏡排列方案，通過繁密的1295 個微透鏡，增加離焦面積，讓近視防控更有效。 “貝殼形”視像區 根據中國孩子用眼水平視野切換多、上下視野切換少的特點，設計了“貝殼形”視像區，提升長時間佩戴的舒適性。 Inner Carving 內雕+天視 A6 膜+PMC 超亮 視野效果更寬闊、鏡片更耐用、成像更清晰。 資料來源：公司官網、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22 / 27 表表7：與同類產品相比，明月輕松控與同類產品相比，明月輕松控 PRO 的性價比較高的性價比較高 產品名稱產品名稱 明月輕松控

79、明月輕松控 PRO 依視路星趣控依視路星趣控 豪雅新樂學豪雅新樂學 折射率 1.67 1.591 1.591 鏡片材料 樹脂材料 PC 材料 PC 材料 微透鏡數量 1295 個 1021 個 396 個 價格（元） 2698 3680 3980 資料來源：各公司官網、開源證券研究所 4.3、 IPO 項目項目后加強產能與研發投入，后加強產能與研發投入，支撐品牌轉型升級支撐品牌轉型升級 IPO 項目項目后加大產能與研發投入， 支撐品牌轉型升級后加大產能與研發投入， 支撐品牌轉型升級。 據招股說明書， IPO 后公司擬用募集和自籌資金共 6 億元建設高端樹脂鏡片擴產項目、常規樹脂鏡片擴產機技術升

80、級項目、研發中心建設項目、營銷網絡機產品展示中心建設項目。其中，擴產項目擬使用資金 4.73 億元，高端/常規樹脂鏡片擴產分別占比 53.94%/24.95%；研發項目擬使用資金 0.62 億元，占比 10.35%。我們認為公司加強產品端投入利于提升產我們認為公司加強產品端投入利于提升產品力，為品牌向中高端轉型提供品質保障：品力，為品牌向中高端轉型提供品質保障： （1）生產端，持續優化產品結構，擴大高毛利鏡片產能。）生產端，持續優化產品結構，擴大高毛利鏡片產能。公司將 79%的資金用于高端樹脂鏡片擴產和常規樹脂鏡片擴產及升級，利于提升公司高端鏡片、功能性鏡片規模生產能力， 靈活應對市場需求，

81、符合公司聚焦中高端市場的品牌戰略。 未來隨著新產能的釋放，公司收入規模有望進一步擴大，同時產品結構優化下盈利能力也有望同步提升。 （2）研發端，堅持研發投入，打造技術壁壘。）研發端，堅持研發投入，打造技術壁壘。公司通過研發中心建設項目的實施，可以更好地從基礎研究、產品技術開發、工程化技術研究、產業化和應用的角度進行布局和規劃， 能夠更好的發揮創新資源整合和集成作用， 搭建產學研合作平臺，助力實現重大關鍵技術、 共性技術的突破， 進一步鞏固公司的技術壁壘， 同時為市場提供性能、品質更優的產品。 表表8：IPO 項目項目后加大產能與研發投入，支撐品牌轉型升級后加大產能與研發投入，支撐品牌轉型升級

82、項目名稱項目名稱 項目總投資金額項目總投資金額 （萬元）（萬元） 占比占比 募集資金使用金額募集資金使用金額（萬元）（萬元） 高端樹脂鏡片擴產項目 32367.69 53.94% 30042.8 常規樹脂鏡片擴產及技術升級項目 14968.48 24.95% 14086.43 研發中心建設項目 6210.47 10.35% 6210.47 營銷網絡及產品展示中心建設項目 6456.34 10.76% 6456.34 合計 60002.98 100.00% 56796.04 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 5、 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1、 關鍵假設關鍵假設 （1）鏡片行

83、業近年來穩健發展，在國內較大的近視人口基數、青少年近視防控和成人漸進鏡片需求的拉動下，鏡片行業整體市場規模有望繼續擴大。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23 / 27 （2）公司核心競爭力有望進一步提升：產品端，重視研發構筑技術壁壘，預計產品力的提升將帶動高折、功能產品銷量的進一步增長；品牌端，推進自主品牌戰略，多維度提升品牌勢能，預計產品均價逐步提升。 （3） 我們預計 2022-2024 年公司營收增速為 17.2%/20.5%/26.0%， 其中鏡片收入增速為 18.1%/21.0%/28.3%，原料銷售收入增速為 26.5%/21.3%/19

84、.4%，眼鏡收入增速為 23.7%/19.0%/16.6%，鏡架收入增速為 1.2%/1.0%/1.0%。 表表9：我們預計我們預計 2022-2024 年公司營收較快增長年公司營收較快增長 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 （百萬元） 426.3 509.4 552.5 539.7 575.6 674.6 812.9 1024.3 YOY 19.5% 8.5% -2.3% 6.7% 17.2% 20.5% 26.0% 鏡片收入 （百萬元） 362.1 429.7 447.8 436.1 442.3 522.4 632.

85、1 810.9 YOY 18.7% 4.2% -2.6% 3.7% 18.1% 21.0% 28.3% 原料銷售收入 （百萬元） 44.8 57.4 61.9 48.6 61.5 77.8 94.4 112.7 YOY 28.2% 7.9% -21.5% 26.7% 26.5% 21.3% 19.4% 眼鏡收入 （百萬元） 5.9 8.5 30.8 49.6 55.5 68.7 81.7 95.3 YOY 43.5% 261.5% 61.1% 12.1% 23.7% 19.0% 16.6% 鏡架收入 （百萬元） 4.6 6.1 9.7 3.6 3.4 3.4 3.5 3.5 YOY 33.0%

86、 60.2% -62.8% -5.0% 1.2% 1.0% 1.0% 其他業務收入 （百萬元） 8.9 7.8 2.3 1.8 2.7 2.4 1.3 1.9 YOY -12.9% -70.6% -20.5% 50.9% -12.8% -44.6% 44.4% 數據來源：公司公告、開源證券研究所 5.2、 盈利預測與估值盈利預測與估值 明月鏡片是國內領先的綜合類眼鏡鏡片生產商。 我們認為， 國內眼視光產品需求龐大，在消費升級、政策、技術等因素推動下鏡片行業有望繼續擴容，公司作為國產鏡片龍頭有望受益。另外，公司堅持自主品牌戰略，聚焦中高端市場，并積極優化產品結構，通過高折化和功能化提升高毛利率產

87、品占比；未來隨著持續的品牌推廣建設，以及 1.71 系列、防藍光系列和近視防控產品的持續放量，公司有望實現進一步的業績增長。 我們看好公司長期發展，預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 1.13/1.42/1.84 億元，對應 EPS 為 0.84/1.06/1.37 元，當前股價對應 PE 為 41.7/33.3/25.6 倍。 首次覆蓋，給予“買入”評級。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24 / 27 表表10：可比公司估值情況可比公司估值情況 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價 歸母凈利潤增速（歸母凈利潤增速（%） PE（

88、倍）（倍） 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 300595.SZ 歐普康視 37.28 31.1 31.7 29.0 43.7 33.1 25.7 300015.SZ 愛爾眼科 33.82 29.6 30.7 29.7 60.9 46.6 35.9 平均 52.3 39.9 30.8 301101.SZ 明月鏡片 35.10 37.7 25.4 30.0 41.7 33.3 25.6 數據來源：Wind、開源證券研究所（收盤價日期為 2022/05/11，除明月鏡片外，其他公司均使用 Wind 一致預期預測數據。 ） 6、 風險提示風險提示 （1）主要原材

89、料價格波動的風險 公司產品主要原材料包括丙烯醇、DMT 等化工原料以及樹脂單體等，且原材料成本占公司主營業務成本比例較高，其價格波動將會影響公司產品成本，從而影響公司盈利能力。 （2）產品市場競爭加劇等風險 外資品牌通過收購國內鏡片制造商快速發展國內業務，鏡片市場競爭加劇可能導致公司經營業績波動。 （3）疫情反復的風險 公司部分客戶和終端供應商來自境外， 若全球疫情無法得到有效控制和解決， 國內疫情防控情況出現反復，產業鏈上下游企業大面積停工停產將對公司業績產生不利影響。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25 / 27 附：財務預測摘要附：財務預測摘要

90、 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 472 1379 1439 1595 1798 營業收入營業收入 540 576 674 813 1024 現金 206 997 1044 1124 1260 營業成本 243 261 305 355 439 應收票據及應收賬款 129 110 118 156 189 營業稅金及附加 7 6 8 10 12 其他應收款 3 3 4 5 6 營業費用 113 112 131 161 202

91、預付賬款 20 11 25 18 36 管理費用 66 77 81 100 123 存貨 101 110 100 144 157 研發費用 18 18 21 27 34 其他流動資產 14 149 149 149 149 財務費用 0 0 -31 -33 -36 非流動資產非流動資產 219 216 230 238 267 資產減值損失 -3 -6 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 7 5 0 0 0 固定資產 147 143 154 170 200 公允價值變動收益 0 1 0 0 0 無形資產 44 43 49 48 48 投資凈收益 1 3 1 1 2 其他非流動資產

92、29 31 27 20 19 資產處置收益 -0 -0 0 0 0 資產總計資產總計 692 1595 1669 1834 2065 營業利潤營業利潤 95 108 159 194 252 流動負債流動負債 126 146 158 177 218 營業外收入 3 1 1 1 1 短期借款 0 0 0 0 0 營業外支出 0 1 2 1 1 應付票據及應付賬款 70 68 93 94 138 利潤總額利潤總額 97 107 159 194 252 其他流動負債 56 78 65 83 81 所得稅 16 16 26 31 40 非流動負債非流動負債 3 4 4 4 4 凈利潤凈利潤 82 92

93、133 163 212 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 12 10 20 22 28 其他非流動負債 3 4 4 4 4 歸母凈利潤歸母凈利潤 70 82 113 142 184 負債合計負債合計 129 150 162 181 223 EBITDA 123 111 155 193 248 少數股東權益 36 41 61 82 110 EPS(元) 0.52 0.61 0.84 1.06 1.37 股本 101 134 134 134 134 資本公積 275 1037 1037 1037 1037 主要財務比率主要財務比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024

94、E 留存收益 151 233 337 456 596 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 527 1404 1446 1570 1732 營業收入(%) -2.3 6.6 17.2 20.5 26.0 負債和股東權益 692 1595 1669 1834 2065 營業利潤(%) -2.3 14.0 47.3 21.9 29.6 歸屬于母公司凈利潤(%) 0.2 17.3 37.7 25.4 30.0 獲利能力獲利能力 毛利率(%) 55.0 54.7 54.7 56.3 57.1 凈利率(%) 13.0 14.3 16.8 17.4 18.0 現金流量表現金流量表(百萬元

95、百萬元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 14.5 6.3 8.8 9.9 11.5 經營活動現金流經營活動現金流 91 143 131 103 182 ROIC(%) 14.4 4.7 7.4 8.6 10.5 凈利潤 82 92 133 163 212 償債能力償債能力 折舊攤銷 32 33 27 31 31 資產負債率(%) 18.6 9.4 9.7 9.9 10.8 財務費用 0 0 -31 -33 -36 凈負債比率(%) -36.1 -68.4 -69.0 -67.8 -68.2 投資損失 -1 -3 -1 -1 -2 流動比率 3.8 9

96、.4 9.1 9.0 8.2 營運資金變動 -32 11 3 -57 -25 速動比率 2.7 8.5 8.2 8.0 7.3 其他經營現金流 11 9 -0 -0 -0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 -27 -158 -39 -38 -58 總資產周轉率 0.8 0.5 0.4 0.5 0.5 資本支出 28 32 14 8 29 應收賬款周轉率 4.3 4.8 5.9 5.9 5.9 長期投資 0 -129 0 0 0 應付賬款周轉率 3.3 3.8 3.8 3.8 3.8 其他投資現金流 1 -255 -26 -30 -30 每股指標每股指標(元元) 籌資活動現金流籌資

97、活動現金流 -3 806 -45 15 14 每股收益(最新攤薄) 0.52 0.61 0.84 1.06 1.37 短期借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄) 0.68 1.06 0.98 0.77 1.35 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄) 3.92 10.45 10.76 11.69 12.89 普通股增加 0 34 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 3 761 0 0 0 P/E 67.4 57.4 41.7 33.3 25.6 其他籌資現金流 -6 11 -45 15 14 P/B 8.9 3.4 3.3 3.0 2.7 現金凈增加額現金凈

98、增加額 60 791 47 80 137 EV/EBITDA 37.1 32.8 23.2 18.4 13.9 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26 / 27 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法 、 證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行） 已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險） ，因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀

99、，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。 因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。 分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證， 本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。 股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級

100、買入（Buy） 預計相對強于市場表現 20%以上； 增持（outperform） 預計相對強于市場表現 5%20%； 中性（Neutral） 預計相對市場表現在5%5%之間波動； 減持underperform 預計相對弱于市場表現 5%以下。 行業評級行業評級 看好（overweight） 預計行業超越整體市場表現； 中性（Neutral） 預計行業與整體市場表現基本持平； 看淡underperform 預計行業弱于整體市場表現。 備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為

101、三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的） 、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。 分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在

102、該價格交易。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27 / 27 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。 本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶” ）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于機密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。 本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作

103、參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。 本報告所載的資料、 意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷， 本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問

104、。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。 本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。 開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及

105、的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。 本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。 開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座16層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：