融捷股份-首次覆蓋深度報告：坐擁川礦明珠甲基卡采選冶齊擴張鑄就強成長性-220525（39頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 融捷股份融捷股份(002192)(002192) 稀有金屬稀有金屬/ /有色金屬有色金屬 Table_Date 發布時間：發布時間：2022-05-25 Table_Invest 增持增持 首次 覆蓋 Table_Market 股票數據 2022/05/24 6 個月目標價（元） - 收盤價（元） 129.20 12 個月股價區間（元） 61.66187.80 總市值（百萬元） 33,547.45 總股本（百萬股） 260 A 股（百萬股） 260 B 股/H 股（百萬股） 0/0 日均成

2、交量（百萬股） 16 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%） 1M 3M 12M 絕對收益 47% 5% 80% 相對收益 46% 17% 101% Table_Report 相關報告 東北有色周報： 川西鋰礦拍賣逾 20 億元， 鋰資源稀缺已成產業鏈共識 -20220522 東北有色周報：電車滲透率再提升，澳礦價格上漲支撐鋰價高位運行 -20220515 東北有色周報：鋰稀土 Q1 業績高基數高增長，全年業績有望延續高增 -20220509 東北有色周報：疫情影響逐步褪去，重視新能源金屬的戰略價值 -20220425 東北有色周報：上海復工復產在即，

3、新能源板塊情緒有望修復 -20220417 Table_Author 證券分析師：曾智勤證券分析師：曾智勤 執業證書編號：S0550520110002 021-20363251 Table_Title 證券研究報告 / 公司深度報告 坐擁川礦明珠甲基卡，采選冶齊擴張鑄就強成長性坐擁川礦明珠甲基卡，采選冶齊擴張鑄就強成長性 -融捷股份首次覆蓋融捷股份首次覆蓋深度報告深度報告 報報告摘要：告摘要： Table_Summary 公司鋰產業鏈布局完備，發展步入新階段。公司鋰產業鏈布局完備，發展步入新階段。公司從瀝青制造逐步邁向鋰產業，現已涉足鋰礦采選、鋰鹽冶煉、鋰電設備等三大領域，產業鏈布局完備， 且

4、背靠下游鋰電巨頭比亞迪。 2014-2019 年公司旗下礦山因故停產，拖累業績并導致公司被 ST，但隨 2019 年后礦山復產及鋰業景氣度提升，2020 年公司利潤轉正并摘帽，且在 2021-2022Q1 實現業績高增。 坐擁世界級資源甲基卡坐擁世界級資源甲基卡 134 號脈，采選號脈，采選成本優勢顯著成本優勢顯著。甲基卡 134 號脈資源稟賦優渥， 鋰資源儲量約 102 萬噸 LCE， 較為充足， 且品位超 1.42%，為國內鋰礦頂尖水平，也高于大部分澳礦，同時礦脈集中，適宜露天開采，開采難度較低。從實際采選成本來看，2020 年公司完整生產年度鋰精礦生產成本約 1428 元/噸，與全球最優

5、質鋰礦泰利森成本幾無差距。 采選冶產能擴張有序推進，公司采選冶產能擴張有序推進，公司強強成長之路成長之路分三步走：分三步走：1）Step 1：鴛鴦壩 250 萬噸選廠有望在 2023Q2 前投產， 公司采選產能升至 105 萬噸 （采礦端暫未能與選礦匹配，僅 105 萬噸） ，鋰精礦產能從現有的 7-8 萬噸升為 19 萬噸，折 2.5 萬噸 LCE，與成都融捷現有一期 2 萬噸鋰鹽產能基本匹配。2）Step 2：中期公司采礦能力或從 105 萬噸擴至 250 萬噸，與選礦產能實現匹配，鋰精礦產能上升為 47 萬噸，折 6 萬噸 LCE；與此同時成都融捷鋰業二期落地，鋰鹽產能擴至 4 萬噸（或

6、更多） 。3）Step 3：甲基卡礦區鋰資源儲量豐富，擁有大量潛在礦脈，公司作為川內開采經驗最充足的企業，競爭優勢凸顯，遠期或將進一步實現增儲。 供需緊張支撐鋰價高企，供需緊張支撐鋰價高企，以四川鋰礦為代表的本土以四川鋰礦為代表的本土資源開發正在提速資源開發正在提速。1）本輪鋰業供需格局更好，新能源車+儲能領域提供主要需求增量，而主流鋰供給增量有限，預計 2022-2023 年行業延續緊平衡狀態，但如果考慮產業鏈內部的需求放大效應，實際供需矛盾更突出，這決定了鋰價將維持強勢。2）鋰資源已成為國內鋰電產業發展瓶頸所在，當下政策正加速推動四川鋰礦等本土資源開發， 擁有優質礦山的企業有望充分受益。

7、盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：預計 2022-2024 年歸母凈利潤 20.1、33.1、49.9 億元，考慮到鋰業高景氣、公司采選冶產能擴張，給予公司“增持”評級。 風險提示：風險提示：需求不及預期、供給投放超預期、產能投放不及預期。 Table_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 390 921 3,507 5,594 7,807 (+/-)% 44.53% 136.09% 280.92% 59.53% 39.55% 歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 21 68 2,012 3,310

8、4,989 (+/-)% 106.45% 224.49% 2845.72% 64.53% 50.75% 每股收益（元）每股收益（元） 0.08 0.26 7.75 12.75 19.22 市盈率市盈率 505.87 494.87 16.68 10.14 6.72 市凈率市凈率 18.69 53.20 13.23 5.84 3.19 凈資產收益率凈資產收益率(%) 3.69% 10.75% 79.31% 57.60% 47.44% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.44% 0.80% 0.93% 總股本總股本 (百萬股百萬股) 260 260 260 260 260 -50

9、%0%50%100%150%200%2021/52021/82021/112022/2融捷股份滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2 / 39 融捷股份融捷股份/ /公司深度公司深度 目目 錄錄 1. 公司鋰產業鏈布局完備，發展已步入新階段公司鋰產業鏈布局完備，發展已步入新階段 . 5 1.1. 從瀝青產業邁向鋰產業，公司戰略眼光凸顯 . 5 1.2. 鋰礦采選+鋰鹽冶煉+鋰電設備齊發展，產業鏈布局完備 . 5 1.3. 控股股東、實控人實力強大，力挺公司穩健發展 . 6 1.4. 公司發展邁過艱難時刻，礦山復產后業績持續回暖 . 7 2. 供需緊張支撐鋰價高

10、企，國內鋰資源開發正在提速供需緊張支撐鋰價高企，國內鋰資源開發正在提速 . 7 2.1. 鋰行業供需格局優異，未來鋰價有望長期延續高位 . 7 2.1.1. 鋰需求：新能源拉動效應增強，全球電動車景氣大周期已開啟 . 8 2.1.2. 鋰供給：瓶頸向礦端轉移+鋰資源格局優化，供給釋放周期更長 . 11 2.1.3. 未來供需緊張局面延續將支撐鋰價高位，長期看鋰資源戰略意義凸顯 . 15 2.2. 補齊鋰電產業鏈關鍵短板，本土鋰資源開發重要性凸顯 . 17 2.2.1. 目前我國鋰原料對外依存度較高，鋰電產業鏈安全性有待提升 . 17 2.2.2. 本土鋰資源開發提速，四川鋰礦為重要一極 . 2

11、0 3. 坐擁川礦明珠甲基卡，采選冶有序擴張鑄就強成長性坐擁川礦明珠甲基卡，采選冶有序擴張鑄就強成長性 . 23 3.1. 鋰礦采選：資源極具競爭力，原有障礙掃除后礦山業務踏上新征程 . 24 3.1.1. 資源優渥：甲基卡 134 號脈儲量、品位均屬前列，礦山成本優勢顯著 . 24 3.1.2. 柳暗花明：原有障礙被掃除，公司礦山現已在順利生產 . 25 3.1.3. 規劃清晰：現有鋰精礦產能 7-8 萬噸，未來有望逐步擴張至 19/47 萬噸. 29 3.2. 鋰鹽冶煉：成都融捷一期已落地，鋰礦+鋰鹽一體化保障業績彈性 . 32 3.3. 鋰電設備：技術居于業內領先水平，乘比亞迪東風迎新生

12、 . 33 4. 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 . 35 5. 風險提示風險提示 . 36 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：融捷股份從瀝青產業逐步邁向鋰產業：融捷股份從瀝青產業逐步邁向鋰產業 . 5 圖圖 2：公司目前同時布局了鋰礦采選、鋰鹽冶煉、鋰電設備等領域：公司目前同時布局了鋰礦采選、鋰鹽冶煉、鋰電設備等領域 . 6 圖圖 3：公司與比亞迪之間關系密切：公司與比亞迪之間關系密切 . 7 圖圖 4：大股東、實控人可為公司提供充足資金支持：大股東、實控人可為公司提供充足資金支持 . 7 圖圖 5：公司：公司鋰礦采選業務一度停滯，鋰礦采選業務一度停滯，2019 年后復產年后復產 . 7 圖

13、圖 6：2020 年后公司業績逐漸回暖年后公司業績逐漸回暖 . 7 圖圖 7：本輪鋰價上漲的持續性、漲價幅度都要強于上一輪鋰周期：本輪鋰價上漲的持續性、漲價幅度都要強于上一輪鋰周期 . 8 圖圖 8：新能源領域需求占鋰需求比重大幅提升：新能源領域需求占鋰需求比重大幅提升 . 9 圖圖 9：電車基本進入內生需求驅動階段，逐漸實現對補貼：電車基本進入內生需求驅動階段，逐漸實現對補貼“脫敏脫敏” . 9 圖圖 10：2014-2018 年我國貢獻了全球電動車銷量的主要增量年我國貢獻了全球電動車銷量的主要增量 . 10 圖圖 11：我國電動車銷量占比逐步提升至全球第一：我國電動車銷量占比逐步提升至全球

14、第一 . 10 圖圖 12：2021 年中歐美電車銷量同比均實現高增年中歐美電車銷量同比均實現高增 . 10 qRsNnMnOvNtOtRtQvMpNpO8OdN6MpNqQpNoMlOnNqNiNnPpR9PpPxOvPtOpMNZmMwO 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3 / 39 融捷股份融捷股份/ /公司深度公司深度 圖圖 13：預計全球電動車銷量將快速增長：預計全球電動車銷量將快速增長 . 11 圖圖 14：電動車、儲能貢獻未來鋰需求主要增量：電動車、儲能貢獻未來鋰需求主要增量 . 11 圖圖 15：Pilbara 數據顯示數據顯示 2012 年中國僅有年

15、中國僅有 8 家鋰鹽冶煉廠，而家鋰鹽冶煉廠，而 2020 年這一數目已增至年這一數目已增至 20 家家 . 12 圖圖 16：近三年我國鋰鹽產能快速擴張：近三年我國鋰鹽產能快速擴張 . 12 圖圖 17：2020-2021 年西澳鋰礦產能出現縮減年西澳鋰礦產能出現縮減 . 12 圖圖 18：一個鋰礦項目往往需要較長的開發建設時間：一個鋰礦項目往往需要較長的開發建設時間 . 12 圖圖 19：全球相對優質的主力鋰全球相對優質的主力鋰礦大部分已被發掘礦大部分已被發掘 . 13 圖圖 20：鋰資源集中度顯著提升，供給格局優化鋰資源集中度顯著提升，供給格局優化 . 14 圖圖 21：2019-2020

16、 年上游資本開支下滑（億元）年上游資本開支下滑（億元） . 14 圖圖 22：2018 年起中游資本開支逐年上升（億元）年起中游資本開支逐年上升（億元） . 14 圖圖 23：2022-2023 年年全球礦石提鋰和鹽湖提鋰的主要增量項目全球礦石提鋰和鹽湖提鋰的主要增量項目 . 15 圖圖 24：供應商可能會超出客戶訂單量來組織生產：供應商可能會超出客戶訂單量來組織生產 . 16 圖圖 25：多個供應商下，：多個供應商下，重復訂貨可能導致需求放大重復訂貨可能導致需求放大 . 16 圖圖 26：2021 年底我國碳酸鋰產能約占全球年底我國碳酸鋰產能約占全球 71% . 18 圖圖 27：2021

17、年底我國氫氧化鋰產能約占全球年底我國氫氧化鋰產能約占全球 88% . 18 圖圖 28：2021 我國鋰鹽出貨量占全球消費量我國鋰鹽出貨量占全球消費量 56% . 18 圖圖 29：2021 年國內鹽湖、礦山供給占比約年國內鹽湖、礦山供給占比約 22% . 18 圖圖 30：2021 年全球鐵礦石供給集中于海外四大巨頭年全球鐵礦石供給集中于海外四大巨頭 . 19 圖圖 31：我國鋼鐵冶煉業平均毛利率長期低于：我國鋼鐵冶煉業平均毛利率長期低于 10% . 19 圖圖 32：我國鋰資源儲量位列全球第四：我國鋰資源儲量位列全球第四 . 20 圖圖 33：我國鋰資源量位列全球第六：我國鋰資源量位列全球

18、第六 . 20 圖圖 34：國內國內鋰輝石鋰輝石資源集中于四川省資源集中于四川省 . 21 圖圖 35：四川省達勘探程度的鋰資源占比僅：四川省達勘探程度的鋰資源占比僅 31% . 21 圖圖 36：四川鋰礦資源品質并不遜色于澳礦：四川鋰礦資源品質并不遜色于澳礦 . 21 圖圖 37：四川鋰礦生產成本低于大部分澳礦：四川鋰礦生產成本低于大部分澳礦 . 22 圖圖 38：公司采：公司采礦、選礦產能躍升三階段礦、選礦產能躍升三階段 . 24 圖圖 39：甲基卡資源稟賦優渥，尤其是品位相對較高：甲基卡資源稟賦優渥，尤其是品位相對較高 . 25 圖圖 40：融達鋰業礦山發展歷程一波三折：融達鋰業礦山發展

19、歷程一波三折 . 26 圖圖 41：公司礦山生產活動已于：公司礦山生產活動已于 2019 年后恢復正常年后恢復正常 . 27 圖圖 42：2019-2021 年公司礦山連續實現正常生產年公司礦山連續實現正常生產 . 27 圖圖 43：待上位規劃康瀘產業園區獲得環評批復后，鴛鴦壩項目亦有望盡快獲得環評批復：待上位規劃康瀘產業園區獲得環評批復后，鴛鴦壩項目亦有望盡快獲得環評批復. 30 圖圖 44：鴛鴦壩項目位于鴛鴦壩項目位于康定市姑咱鎮，盡管離礦山更遠，但離鋰鹽廠更近康定市姑咱鎮，盡管離礦山更遠，但離鋰鹽廠更近 . 31 圖圖 45：甲基卡地區鋰礦脈較豐富：甲基卡地區鋰礦脈較豐富 . 32 圖圖

20、 46：2021 年長和華鋰產銷量大幅增長年長和華鋰產銷量大幅增長 . 33 圖圖 47：長：長和華鋰凈利率和華鋰凈利率 10%以內，以內，2021 年回暖年回暖 . 33 圖圖 48：東莞德瑞主要聚焦鋰電池產線后端設備東莞德瑞主要聚焦鋰電池產線后端設備 . 34 圖圖 49：公司客戶群包括比亞迪、億緯、欣旺達等：公司客戶群包括比亞迪、億緯、欣旺達等 . 35 圖圖 50：比亞迪為東莞德瑞最主要客戶：比亞迪為東莞德瑞最主要客戶 . 35 圖圖 51：2021 年年東莞德瑞鋰電設備產銷大幅增長東莞德瑞鋰電設備產銷大幅增長 . 35 圖圖 52：2021 年東莞德瑞業績實現爆發年東莞德瑞業績實現爆

21、發 . 35 表表 1：2022-2023 年鋰行業預計延續緊平衡狀態（單位：萬噸年鋰行業預計延續緊平衡狀態（單位：萬噸 LCE） . 15 表表 2：鋰電中下游巨頭不斷加碼資源爭奪：鋰電中下游巨頭不斷加碼資源爭奪 . 17 表表 3：海外鋰礦：海外鋰礦公司逐步向下延伸至鋰鹽領域公司逐步向下延伸至鋰鹽領域 . 20 表表 4：從省政府到州、市政府，均規劃大力發展鋰產業：從省政府到州、市政府，均規劃大力發展鋰產業 . 22 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4 / 39 融捷股份融捷股份/ /公司深度公司深度 表表 5：甲基卡鋰礦品位高、儲量大，開采成本低于其他四川鋰礦：

22、甲基卡鋰礦品位高、儲量大，開采成本低于其他四川鋰礦 . 25 表表 6：公司簽訂康定綠色鋰產業投資協議，規劃建設：公司簽訂康定綠色鋰產業投資協議，規劃建設 105 萬噸采礦產能、萬噸采礦產能、250 萬噸選礦產能萬噸選礦產能 . 27 表表 7：公司鋰精礦品味一直維持在：公司鋰精礦品味一直維持在 5.5%以上，尾礦品味一直維持在以上，尾礦品味一直維持在 0.5%左右左右 . 28 表表 8：2021 年融達鋰業各項污染物排放均符合要求年融達鋰業各項污染物排放均符合要求 . 28 表表 9：預計公司：預計公司 2022-2024 年營業收入為年營業收入為 35.1、55.9、78.1 億元億元

23、. 36 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5 / 39 融捷股份融捷股份/ /公司深度公司深度 1. 公司公司鋰產業鏈布局完備，發展已步入新階段鋰產業鏈布局完備，發展已步入新階段 1.1. 從瀝青產業邁向鋰產業，公司戰略眼光凸顯 公司前身為路翔股份，曾是我國早期最具規模的專業瀝青生產商之一。公司前身為路翔股份，曾是我國早期最具規模的專業瀝青生產商之一。公司成立于1998 年，前身為路翔股份，主業為專業瀝青產品的生產和銷售。2004-2006 年路翔股份在廣東新建高速公路的市場占有率超過 60%，并連續三年位居國內同行業前三甲，競爭優勢顯著。2007 年 12 月公司于

24、深交所掛牌上市，上市后兩年內公司陸續完成全國戰略布局，成為我國最具規模的專業瀝青生產廠家之一。 時局劇變下公司提前布局鋰資源端，成功開拓第二業務板塊。時局劇變下公司提前布局鋰資源端，成功開拓第二業務板塊。2009 年，公司對宏觀經濟動向嗅覺靈敏，在政策引導基建規模和質量發生變化之時謀劃轉型，成功收購甘孜州融達鋰業 51%股權，也將甲基卡 134 號脈采礦權收入囊中，進軍成長潛力極大的鋰行業，2013 年初公司完成對融達鋰業的全資控股。與此同時，2014 年 5 月融捷股份出售廣州路翔 100%股權，正式將瀝青業務剝離出上市公司，公司從傳統瀝青建材企業轉型為新能源材料企業。 圖圖 1：融捷股份融

25、捷股份從瀝青從瀝青產業逐步產業逐步邁向鋰產業邁向鋰產業 數據來源：公司公告，東北證券（注：鋰板塊業務包括鋰礦、鋰鹽、鋰電設備等） 1.2. 鋰礦采選+鋰鹽冶煉+鋰電設備齊發展，產業鏈布局完備 目前公司已涉及鋰礦采選、鋰鹽冶煉、鋰電設備等三大領域，產業鏈布局較完整。目前公司已涉及鋰礦采選、鋰鹽冶煉、鋰電設備等三大領域，產業鏈布局較完整。1） 鋰礦采選： 全資子公司融達鋰業目前具備采礦產能 105 萬噸， 選礦產能 45 萬噸，康定融捷鋰業鴛鴦壩選廠落地后，選礦產能將提升至 250 萬噸；2）鋰鹽冶煉：控股子公司長和華鋰目前具備 4800 噸鋰鹽產能， 主要對粗碳進行精加工， 參股公司成都2007

26、 7310 51% 2009 專業瀝青生產。2010 9 24 49% 2.65 2010 20142013 6 100% 65% 2017 250 2015 2020 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021瀝青板塊業務收入占比鋰板塊業務收入占比其他業務收入占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6 / 39 融捷股份融捷股份/ /公司深度公司深度 融捷鋰業規劃鋰鹽產能 4 萬噸，目前一期 2 萬噸已落地；3）鋰電設

27、備，公司控股子公司東莞德瑞布局鋰電設備，主要向鋰電池行業頭部企業提供服務，與大客戶、戰略股東比亞迪深度綁定。綜合來看，公司已基本形成“鋰礦采選+鋰鹽冶煉+鋰電設備”協同發展的產業鏈布局。 圖圖 2：公司目前同時布局了：公司目前同時布局了鋰礦采選鋰礦采選、鋰鹽冶煉鋰鹽冶煉、鋰電設備鋰電設備等領域等領域 數據來源：公司公告，東北證券 1.3. 控股股東、實控人實力強大，力挺公司穩健發展 控股股東控股股東融捷集團產業雄厚、融捷集團產業雄厚、實力強大。實力強大。公司控股股東為融捷投資控股集團有限公司，呂向陽、張長虹夫婦分別持有融捷集團 89.5%、10.5%的股份，為融捷股份的實際控制人。 融捷集團產

28、業涉及新能源、 柔性顯示、 智慧教育、 健康智能、 生命科技、金融保險、資本運營等十多個行業，投資企業包括比亞迪、融捷健康等 4 所上市公司。目前融捷集團所投資企業資產規模超 3000 億、營業收入超過 3500 億，產業雄厚、實力強大。 公司大股東公司大股東/實際控制人可為公司提供客戶、資金方面的實際控制人可為公司提供客戶、資金方面的有力有力支持。支持。1）客戶資源：實控人呂向陽為比亞迪副董事長，比亞迪作為鋰電下游巨頭之一，可與融捷股份鋰產業形成良好協同，目前比亞迪已為公司第一大客戶。2）資金支持：呂向陽目前以個人財富 157 億美元位列 2022 年福布斯全球富豪榜第 114 名，個人資金

29、實力強大；大股東融捷集團及實控人呂向陽、張長虹夫婦每年都為公司提供 1-3 億元財務資助額度以及 2-3 億元擔保額度， 2022 年更是提高到 5 億財務資助+7 億擔保額度， 可為公司未來項目建設提供充足的資金支持。 2899 1.42% 105 45 250 3000 1800 2 2 100%100%40%80%5%5%55% 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7 / 39 融捷股份融捷股份/ /公司深度公司深度 圖圖 3：公司與比亞迪之間公司與比亞迪之間關系密切關系密切 圖圖 4：大股東、實控人可為公司提供充足：大股東、實控人可為公司提供充足資金支持資金支持

30、數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 1.4. 公司發展邁過艱難時刻，礦山復產后業績持續回暖 鋰礦采選停滯導致公司曾陷入經營困境鋰礦采選停滯導致公司曾陷入經營困境， 但隨旗下鋰礦復產， 公司但隨旗下鋰礦復產， 公司已重獲新生。已重獲新生。 2011年融達鋰業采選產能正式投產，公司業務逐漸轉型，但 2014-2018 年公司鋰礦采選業務因故始終處于停滯狀態， 同時原有的瀝青業務逐漸被剝離， 公司利潤失去支撐。2015-2017 年公司利潤為正，主要由鋰電設備子公司東莞德瑞支撐，然而 2018-2019年新能源車補貼退坡，鋰電產業景氣度下降，東莞德瑞鋰電設備訂單亦有所走弱，公

31、司凈利連續兩年虧損， 被列為ST 股票。 隨著融達鋰業礦山在2019 年中之后復產，以及 2020 年后鋰精礦價格回暖， 公司已重獲新生， 2020 年業績扭虧為盈， 并在 2021年 3 月成功摘帽，2021-2022Q1 業績繼續實現大幅增長。 圖圖 5：公司：公司鋰礦采選業務一度停滯，鋰礦采選業務一度停滯，2019 年后復產年后復產 圖圖 6：2020 年后公司業績逐漸回暖年后公司業績逐漸回暖 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 2. 供需緊張支撐鋰價高企，國內鋰資源開發正在提速供需緊張支撐鋰價高企，國內鋰資源開發正在提速 2.1. 鋰行業供需格局優異，未來鋰價有

32、望長期延續高位 本輪鋰價至今已漲至本輪鋰價至今已漲至 45 萬萬/噸噸+， 明顯更為強勢， 這也反映出， 明顯更為強勢， 這也反映出當前鋰行業當前鋰行業有著更優異有著更優異的供需格局。的供需格局。本輪鋰價上漲始于 2020 年下半年，截止目前已超一年半，漲價的持續性明顯要強于上一輪 （上一輪主要上漲時段實際集中在 2015 年 10 月-2016 年 2 月， 17.64%8.22%5.32%89.5%10.5%23.72%1.07% 02468101214201420152016201720182019202020212022財 助額度 保額度 012345672011 2012 2013

33、2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021鋰精礦產量（萬噸）受制于征地、環保等 ，公司于2014-2019年中暫停精礦生產活動-4-3-2-10123歸母凈利（億） 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8 / 39 融捷股份融捷股份/ /公司深度公司深度 共 5 個月） 。 并且同樣是以 4 萬/噸的底部位置為起點， 本輪鋰價最高漲至 50 萬/噸，目前基本穩定在 45-50 萬價格區間，已經大幅超過上一輪 17-18 萬/噸的價格高位。本輪漲價的持續性、漲價幅度都要強于上一輪，顯示出當前的鋰供需格局要較上一輪更優異。 圖圖 7：本輪鋰

34、價上漲的持續性、漲價幅度都要強于上一輪本輪鋰價上漲的持續性、漲價幅度都要強于上一輪鋰周期鋰周期 數據來源：SMM，亞洲金屬網，東北證券 2.1.1. 鋰需求：新能源拉動效應增強，全球電動車景氣大周期已開啟 從本質上看， 全球電動車景氣大周期已開啟， 鋰作為能源革命時代下的 “白色石油” ，從本質上看， 全球電動車景氣大周期已開啟， 鋰作為能源革命時代下的 “白色石油” ，正從小金屬進階為大金屬，這本質上決定了其需求的廣闊性和持續成長性。具體來正從小金屬進階為大金屬，這本質上決定了其需求的廣闊性和持續成長性。具體來看，我們認為當下正在發生如下積極變化，以支撐鋰需求端的長期高景氣：看，我們認為當下

35、正在發生如下積極變化，以支撐鋰需求端的長期高景氣： 第一，第一，需求結構優化，需求結構優化，新能源新能源領域需求占比領域需求占比大幅大幅提升，拉動效應更為顯著。提升，拉動效應更為顯著。上一輪鋰周期中，下游需求中傳統領域占比仍然較大，例如 2016 年陶瓷、玻璃、潤滑脂等傳統工業需求占比在 50%以上，而電動車領域需求占比僅 16%，這就導致電車能夠拉動的總需求增量仍相對有限2016-2019年， 新能源車鋰需求CAGR高達40%，但是鋰行業整體需求增速僅有 14%。 而當前新能源鋰需求占比 （電車+儲能） 已經快速提升至 50%以上，其高增長能夠更充分地帶動鋰需求端的整體彈性。 請務必閱讀正文

36、后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9 / 39 融捷股份融捷股份/ /公司深度公司深度 圖圖 8：新能源領域需求占新能源領域需求占鋰需求比重鋰需求比重大幅提升大幅提升 數據來源：SMM，東北證券 第二，第二，電電車車市場市場已由政策驅動切換已由政策驅動切換至至內生需求驅動，內生需求驅動，高景氣持續時間或更長。高景氣持續時間或更長。正如我們在上輪鋰價復盤中所提到的，在上一輪鋰牛市期間，新能源汽車銷量快速增長的核心驅動力是政府支持政策及超額補貼，隨后續政策逐步退出，電動車銷量增速也快速下滑，2019 年的補貼退坡甚至導致銷量負增長。但通過政策前期的導入，當下電車已經基本進入內生需求驅動階

37、段，逐漸實現對補貼“脫敏”，原因在于：一方面有越來越多的優質車型出現，另一方面由于購車經濟性提升+用車便利性提升，廣闊的 C 端消費市場正在崛起 （2021 年新能源乘用 C 端占比達 88%） 。 可以看到，盡管 2021 年單車補貼額進一步下滑，但在這一背景下國內電車銷量仍實現了爆發式增長，而內生需求驅動的電車市場高景氣將比政策驅動更持久。 圖圖 9：電車基本進入內生需求驅動階段電車基本進入內生需求驅動階段，逐漸實現對補貼“脫敏”逐漸實現對補貼“脫敏” 數據來源：政府官網，中汽協，東北證券（注：2021 年銷量增速為 1-11 月銷量增速） 第三，第三，新能源車產業并非中國一枝獨秀，而是全

38、球形成景氣共振。新能源車產業并非中國一枝獨秀，而是全球形成景氣共振。過往中國為了實現汽車產業的彎道超車，率先在新能源汽車領域發力，提供完備的政策支持，因此電動車產業迅速壯大，2014-2018 年銷量占全球比例從 18%提升至 56%，每年都貢獻了全球電動車的主要增量。但當下出于減碳共識，全球電動車景氣共振大周期已新能源車16%儲能0%消費電子23%小動力1%傳統工業60%2016年年新能源車49%儲能7%消費電子14%小動力3%傳統工業27%2021年年3.33.22.52.01.51.81.61.35.75.45.54.45.02.52.31.8-50%0%50%100%150%200%2

39、50%300%350%400%0.01.02.03.04.05.06.020142015201620172018201920202021補貼金額（萬元 / ，左）新能源車銷量增速（右） 額 額 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10 / 39 融捷股份融捷股份/ /公司深度公司深度 啟動，而不再是中國一枝獨秀：歐洲 2020 年起實施超嚴格減排法案，倒逼車企電動化， 且歐洲各國紛紛加碼基建投入+購車補貼； 美國拜登政府上臺后亦高度重視電動車產業，加碼稅收優惠及購置補貼。從結果來看，2021 年歐洲、美國銷量同比增速分別為 61%、94%，同樣實現了爆發式增長。 圖圖 1

40、0：2014-2018 年我國貢獻了全球電動車銷量的主要增量年我國貢獻了全球電動車銷量的主要增量 數據來源：中汽協，Marklines，東北證券 圖圖 11：我國電動車銷量占比逐步提升至全球第一我國電動車銷量占比逐步提升至全球第一 圖圖 12：2021 年中歐美電車銷量同比均實現高增年中歐美電車銷量同比均實現高增 數據來源：中汽協，Marklines，東北證券 數據來源：中汽協，Marklines，東北證券 定量測算下，預計鋰需求未來增速定量測算下，預計鋰需求未來增速 30%+，電車，電車+儲能領域貢獻主要增量儲能領域貢獻主要增量。1）電動車：高速擴張時代已至，我們預計 2022/2023 年

41、全球電動車銷量有望達 970/1370 萬 左右， 帶來鋰需求增量約 15.5/18.7 萬噸； 2） 儲能： 隨光伏風電滲透率提升+5G 儲能基站鋪設，儲能鋰電將迎來爆發期，2022-2023 年每年將提供 3 萬噸 LCE 左右需求增量。 未來電動車+儲能領域將貢獻 90%以上需求增量， 其他領域如消費電子、 陶瓷潤滑脂等基本穩定， 預計 2021 年鋰需求約 54.6 萬噸 LCE， 2023/2025 年有望擴張至 98.5/157.3 萬噸 LCE， 2021-2023 年 CAGR 約 34%， 2021-2025 年 CAGR 約 30%。 41%92%45%65%63%9%17

42、%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01020304050607080901002014201520162017201820192020全球電動車增量（萬 ）中國電動車增量（萬 ）中國占比18%42%43%51%56%52%42%0%20%40%60%80%100%2014201520162017201820192020中國歐洲美國其他136%158%82%61%17%94%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%2015-2017年CAGR2021年同比增速中國歐洲美國 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11

43、 / 39 融捷股份融捷股份/ /公司深度公司深度 圖圖 13：預計全球電動車銷量將快速增長：預計全球電動車銷量將快速增長 圖圖 14：電動車、儲能貢獻未來鋰需求主要增量：電動車、儲能貢獻未來鋰需求主要增量 數據來源：中汽協，Marklines，東北證券 數據來源：SMM，東北證券（注：單位為萬噸 LCE） 2.1.2. 鋰供給：瓶頸向礦端轉移+鋰資源格局優化，供給釋放周期更長 為什么為什么近年近年全球鋰供給較難出現大幅增長？全球鋰供給較難出現大幅增長？原因在于原因在于當前當前供給供給瓶頸已從冶煉瓶頸已從冶煉端向礦端轉移，而新礦山開發端向礦端轉移，而新礦山開發 3 年起步，且可能會遭遇重重阻力

44、（地理環境、基礎年起步，且可能會遭遇重重阻力（地理環境、基礎設施、勞動力、政府關系等等） ，導致未來供給釋放周期拉長。同時鋰資源集中度已設施、勞動力、政府關系等等） ，導致未來供給釋放周期拉長。同時鋰資源集中度已經大幅提升，掌握議價權的巨頭們在吸取上一輪周期的教訓后，放量會更克制，珍經大幅提升，掌握議價權的巨頭們在吸取上一輪周期的教訓后，放量會更克制，珍惜當下的好時光。惜當下的好時光。 第一，本輪鋰供給的瓶頸已經從冶煉端轉移至資源端，這也決定了供給釋放周期將第一，本輪鋰供給的瓶頸已經從冶煉端轉移至資源端，這也決定了供給釋放周期將更長。更長。在上一輪周期中，鋰鹽冶煉產能有限是制約供給放量的重要因

45、素，但近年來鋰鹽產能已快速擴張，反觀礦山產能在經歷了一輪出清后，甚至出現減量，因此目前供給的瓶頸實際在礦端而非冶煉端，而礦端擴產周期長于冶煉端：礦山從勘探到投產往往有 3-5 年以上的開發建設周期（且從歷史經驗來看進度總是推遲） ，而冶煉端產能建設通常 2 年內即可完成。瓶頸從冶煉端轉移到礦端，對產業鏈的影響或在于整個行業的供需錯配時間將進一步拉長，牛市持續時間或更長。 6409721373180623038.0%11.9%16.3%20.8%25.5%0%10%20%30%0500100015002000250020212022E2023E2024E2025E全球電動車銷量（萬 ）滲透率 2

46、4.540.058.781.3106.63.76.49.713.617.826.4 27.9 30.1 31.3 32.9 02040608010012014016018020212022E2023E2024E2025E 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12 / 39 融捷股份融捷股份/ /公司深度公司深度 圖圖 15：Pilbara 數據數據顯示顯示 2012 年中國僅有年中國僅有 8 家家鋰鹽鋰鹽冶煉廠，而冶煉廠，而 2020 年這一數目已增至年這一數目已增至 20 家家 數據來源：Pilbara 公告，東北證券 圖圖 16：近三年我國鋰鹽產能快速擴張：近三年我國

47、鋰鹽產能快速擴張 圖圖 17：2020-2021 年西澳鋰礦產能出現縮減年西澳鋰礦產能出現縮減 數據來源：百川資訊，東北證券 數據來源：各公司公告，東北證券（注：萬噸） 圖圖 18：一個鋰礦項目往往需要較長的開發建設時間一個鋰礦項目往往需要較長的開發建設時間 40.754.461.970.575.20102030405060708020182019202020212022E國內冶煉產能（不 鹽湖 ）（萬噸LCE）050100150200250300201620172018201920202021GreenbushesMt MarionMt CattlinPilbaraAlturaBald Hi

48、ll 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13 / 39 融捷股份融捷股份/ /公司深度公司深度 數據來源：CRU，東北證券 第二，第二，全球相對優質的主力全球相對優質的主力鋰資源在上一輪鋰周期中鋰資源在上一輪鋰周期中多數多數已已被發掘被發掘，新項目開發難，新項目開發難度較大，供給周期進一步拉長度較大，供給周期進一步拉長。全球鋰資源主要富集于澳洲、智利等國家，而在上一輪鋰周期中，西澳的主力礦山以及智利鹽湖均已得到了較為完善的開發，目前儲備鋰資源多為綠地項目，且多位于基礎設施欠發達的地區，資源開發難度相較于澳洲這種經濟較為發達的地區有所提升，項目建設周期或將進一步拉長。 圖

49、圖 19：全球相對優質的主力全球相對優質的主力鋰鋰礦大部分已被發掘礦大部分已被發掘 數據來源：各公司公告，東北證券（注：圖中氣泡大小表示氧化鋰資源量（萬噸） ，橫軸表示礦石資源量，縱軸表示鋰品位。紅色氣泡為已開發完成項目，藍色氣泡表示綠地項目或正在開發項目） 第三，第三，經歷了一輪出清后，當前鋰資源經歷了一輪出清后，當前鋰資源集中度顯著提升集中度顯著提升，未來供給秩序更優，未來供給秩序更優，預計，預計掌握議價能力的鋰資源巨頭放量將更為克制掌握議價能力的鋰資源巨頭放量將更為克制。在上一輪鋰周期的上行階段，行業格局呈現“一家公司掌握一座礦山”的特點，結合鋰礦股權結構、負債結構及股價壓力來看，快速放

50、量是新建礦山降低成本回籠現金的唯一出路。因此在 2018-2020 年年中的鋰價下行周期中，礦山頻現破產停產，業內收購兼并動作頻繁。而目前大部分鋰資源已集中在少數幾家龍頭企業手中， “低價競爭”的局面難以再現，行業行為將更趨于理智，正在坐享價格紅利的鋰資源巨頭擴產進度或慢于預期。如雅寶僅復產了 Wodgina 三條產線中的兩條，并且選擇自己向下做到鋰鹽環節再對外出售，而非三條產線全部放開、直接外售鋰精礦。 GreenbushesMt CattlinMt MarionBald HillPilabraAlturaWodginaMt HollandKathleen ValleyFinnissNort