坤恒順維-科創板掘金系列報告之（一）：國產高端電測儀器領航者-220526（25頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告 | 公司首次覆蓋 坤恒順維(688283.SH) 2022 年 05 月 26 日 增持增持（首次首次） 所屬行業：電子設備和儀器 當前價格(元)：31.25 證券分析師證券分析師 倪正洋倪正洋 資格編號：S0120521020003 郵箱： 研究助理研究助理 郭曉月郭曉月 郵箱： 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%) 22.41 -0.64 0.45 相對漲幅(%) 17.74 3.71 13.14 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 坤恒順維（坤恒順維（688283.S

2、H） ：國產國產高端電測儀器高端電測儀器領航者領航者 科創板掘金系列報告之科創板掘金系列報告之（一一） 投資要點投資要點 國產國產高端高端無線電測試仿真領域領航者無線電測試仿真領域領航者。公司定位高端無線電測試仿真儀器儀表研發、生產和銷售，經過多年技術積累，基于自建 HBI 平臺構建了無線信道仿真儀、射頻微波信號發生器、定制化開發產品及系統解決方案及模塊化組件四大產品體系?？蛻舾采w移動基站廠商、科研院所、高校及第三方實驗室等，公司拳頭產品技術指標已達到行業高端水平，2020 年，核心產品無線信道仿真儀在國內市場占有率近 50%。公司核心團隊均具技術背景，核心技術人員持股，激勵程度高，為公司后續

3、的發展提供保障。 國產化大勢所趨國產化大勢所趨，替代空間廣闊，替代空間廣闊。根據灼識咨詢數據，至 2024 年，全球無線通信與射頻微波儀器市場規模將達 885 億元，國內將達 251 億元。截至 2019 年，國內電子測試儀表需求 70%以上依賴進口，高端無線電測試仿真儀表被國際巨頭壟斷。近年來，中美貿易摩擦加劇，涉及我國軍工、通信、電子等多個領域企業，國產化替代迫在眉睫，從政策層面來看，公司所在行業屬國家戰略性行業，政策支持或將加速國產替代進程；技術層面來看，公司拳頭產品已可對標國際，為國產化提供基礎。 十倍十倍+市場空間產品進入放量周期市場空間產品進入放量周期。公司厚積薄發，未來 2-3

4、年產品譜系有望迅速擴充完備，射頻微波信號發生器、頻譜分析儀、示波器、網絡分析儀等核心設備將定型投入市場，據灼識咨詢數據，射頻微波信號發生器至 2024 年國內市場空間約 23 億元，頻譜分析儀、 網絡分析儀等國內市場空間也在 20-30 億元左右， 十倍+市場空間有望打開。 行業高景氣驅動業績持續高增行業高景氣驅動業績持續高增。我們預計整個“十四五”期間軍工信息化有望持續高景氣，公司有望充分受益。公司中長期的增長前景更加值得期待，公司產品譜系逐步完善后，一方面有望憑借良好的客戶基礎將新產品在核心客戶及其上下游快速導入，另一方面下游也有望從通信、軍工逐步拓展到汽車電子、半導體等領域，客戶黏性和協

5、同效應也將逐步強化。我們預計到 2025 年，公司產品品類將接近外資龍頭，公司收入體量、技術積累、品牌、銷售體系等初步具備與外資全面競爭的資格。 投資建議：投資建議：我們預計 2022-2024 年，公司實現營業收入 2.19/2.78/3.57 億元，歸母凈利潤 0.78/1.03/1.24 億元，對應 PE 為 36.45x/27.53x/22.76x。公司產品譜系逐步完善，10 倍+市場空間產品進入放量周期，下游行業高景氣度加進口替代驅動，未來 2-3 年成長邏輯清晰、確定性較高，參考可比公司估值，給予公司“增持”評級。 風險提示：風險提示：客戶集中度高風險；關鍵核心器件進口管制的風險；

6、核心技術人員流失、核心技術失密風險；行業競爭加劇風險等。 Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)： 84.00 流通 A 股(百萬股)： 17.53 52 周內股價區間(元)： 23.88-37.71 總市值(百萬元)： 2,625.00 總資產(百萬元)： 896.42 每股凈資產(元)： 9.66 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 130 163 219 278 357 (+/-)YOY(%) 23.4% 25.1% 34.5% 26.9% 28

7、.2% 凈利潤(百萬元) 45 51 78 103 124 (+/-)YOY(%) 41.8% 13.0% 53.0% 32.4% 21.0% 全面攤薄 EPS(元) 0.71 0.81 0.92 1.22 1.48 毛利率(%) 69.5% 63.0% 61.9% 60.5% 59.4% 凈資產收益率(%) 34.5% 28.1% 8.1% 9.8% 10.8% 資料來源：公司年報（2020-2021） ，德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 -43%-34%-26%-17%-9%0%9%2021-052021-092022-012022-05坤恒順維滬深300 公司首次覆蓋

8、坤恒順維（688283.SH） 2 / 25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1. 公司概況：國產高端無線電測試仿真儀器領航者 . 5 1.1. 歷史沿革：深耕高端無線電測試仿真領域，正值市場擴張期 . 5 1.2. 產品體系：基于 HBI 平臺構建四大類測試仿真產品 . 5 1.3. 核心客戶：覆蓋移動基站廠商、科研院所、高校及第三方實驗室 . 7 1.4. 股權結構：創始團隊均具技術背景，掌握實際經營決策權；員工激勵程度高 . 7 1.5. 經營情況：營收及利潤穩定增長，毛利率及研發投入維持較高水平 . 8 2. 行業分析：海外巨頭壟斷，國產化大勢所趨 . 11

9、2.1. 市場規模： 2024 年全球市場規模有望超 800 億元，國內超 200 億元 . 11 2.2. 競爭格局：海外巨頭長期壟斷，國內廠商仍有較大差距 . 12 2.3. 行業發展及公司優勢：國產化大勢所趨，公司技術優勢顯著 . 13 3. 投資邏輯：公司產品譜系快速完善，10 倍+市場空間進入放量周期 . 16 3.1. 產品譜系快速完善，打開 10 倍以上市場空間 . 17 3.2. 軍工領域：“十四五”期間有望維持高景氣 . 18 3.3. 民品領域：新產品有望快速導入，應用領域擴展迎新空間 . 19 4. 盈利預測與估值 . 21 5. 風險提示 . 23 nMtMrQoNuM

10、nQmOpMzQmOnMbR8QbRoMmMtRpNfQnNnQeRpNrO8OoPnNvPrQsPxNmRsQ 公司首次覆蓋 坤恒順維（688283.SH） 3 / 25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：坤恒順維發展大事記 . 5 圖 2：坤恒順維技術架構及產品體系 . 6 圖 3：坤恒順維股權結構（2022/5/24） . 7 圖 4：坤恒順維高管技術背景 . 8 圖 5：坤恒順維 2016-2021 年營業收入（萬元）及同比增速 . 8 圖 6：坤恒順維 2016-2021 年歸母凈利潤（萬元）及同比增速 . 8 圖 7：坤恒順維 2018-2021 年

11、主營業務收入構成 . 9 圖 8：坤恒順維 2018-2021 年綜合毛利率 . 9 圖 9：坤恒順維 2018-2021 年分產品毛利率 . 9 圖 10：坤恒順維 2016-2021 年費用率 . 10 圖 11：坤恒順維 2016-2021 年研發費用（萬元）及研發費用率 . 10 圖 12：坤恒順維 2017-2021 年人員構成（人） . 10 圖 13：坤恒順維專利 . 11 圖 14：2019 至 2014E 全球無線通信與射頻微波儀器市場規模（億元） . 12 圖 15：2019 至 2024E 中國無線通信與射頻微波儀器市場規模（億元） . 12 圖 16：行業進入壁壘 .

12、12 圖 17：坤恒順維與主要競爭對手對比 . 13 圖 18：是德科技 2021 財年收入構成（按地區） . 13 圖 19：R&S 2020 財年收入構成（按地區） . 13 圖 20：電子測量儀器相關政策梳理. 14 圖 21：坤恒順維研制的 KSW WNS02/02B 無線信道仿真儀與是德科技 F64、思博倫Vertex 技術指標比較情況 . 15 圖 22：坤恒順維研制的公司研制的射頻微波信號發生器與羅德與施瓦茨公司高端的SMW200A 和美國是德科技最高端的 VXG 射頻微波信號發生器技術指標比較 . 16 圖 23：坤恒順維高端無線電測試仿真產品線 . 17 圖 24：2019

13、至 2024E 全球信號發生器市場規模（億美元） . 18 圖 25：2019 至 2024E 中國信號發生器的市場規模（億元） . 18 圖 26：2019 至 2024E 全球頻譜和矢量網絡分析儀的市場規模（億美元）及同比增長率 . 18 圖 27：2019 至 2024E 國內頻譜分析儀市場規模（億元） . 18 圖 28：2019 至 2024E 國內網絡分析儀市場規模（億元） . 18 圖 29：2012-2020 年中國軍工信息化市場規模（億元）及同比增速 . 19 公司首次覆蓋 坤恒順維（688283.SH） 4 / 25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 30：201

14、2-2020 年中國軍工信息化行業產值（億元）及同比增速 . 19 圖 31：2021-2027 年中國軍工信息化市場規模預測（億元）及同比增速 . 19 圖 32：微波矢量信號發生器應用場景 . 20 圖 33：頻譜分析儀應用場景 . 21 圖 34：坤恒順維 2021 年直銷及經銷收入占比 . 21 圖 35：分業務收入及毛利率（百萬元，%） . 22 圖 36：可比公司估值（2022/5/26） . 23 公司首次覆蓋 坤恒順維（688283.SH） 5 / 25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 公司概況：公司概況：國國產產高端高端無線電測試仿真無線電測試仿真儀器儀器領航者

15、領航者 1.1. 歷史沿革：深耕高端無線電測試仿真領域，正值市場擴張期歷史沿革：深耕高端無線電測試仿真領域，正值市場擴張期 坤恒順維成立于 2010 年 7 月， 主要從事主要從事高端無線電測試仿真儀器儀表研發、高端無線電測試仿真儀器儀表研發、生產和銷售生產和銷售，重點面向移動通信、無線組網、雷達、電子對抗、車聯網、導航等重點面向移動通信、無線組網、雷達、電子對抗、車聯網、導航等領域，提供用于無線電設備性能、功能檢測的高端測試仿真儀器儀表及系統解決領域，提供用于無線電設備性能、功能檢測的高端測試仿真儀器儀表及系統解決方案。方案。 公司的發展歷程主要分為三個階段公司的發展歷程主要分為三個階段。

16、（1）核心技術積累期：）核心技術積累期：2010-2015 年，公司完成了無線電測試仿真系統化技術積累，建立了起具有自主知識產權的 HBI總線平臺，期間主要服務于軍工領域客戶。 （2）產品推廣期：）產品推廣期：2016-2020 年，公司掛牌“新三板” ，先后推出了無線信道仿真儀和射頻微波發生器，開始布局民用市場，與中國移動、華為、中興、愛立信、大唐等移動通信運營商和設備制造商建立了合作關系。 （3）市場擴張期：）市場擴張期：2021 年起，公司產品譜系逐步完善，標準化射頻微波信號發生器完成定型，頻譜分析儀及矢量網絡分析儀已完成關鍵技術的攻關正處于樣機研制定型階段；公司于科創板上市，并開始布局

17、海外市場。 圖圖 1：坤恒順維坤恒順維發展大事記發展大事記 資料來源：公司官網，公司招股說明書，德邦研究所整理 1.2. 產品產品體系體系：基于基于 HBI 平臺構建平臺構建四大類四大類測試仿真產品測試仿真產品 經過多年積累，公司掌握了高端射頻微波技術、數字電路技術、無線電測試仿真算法實時信號處理技術和非實時信號處理技術?；谏鲜黾夹g，公司開發構建了具有高速數據交換能力和同步特性的無線通信測試仿真儀表開發平臺（即HBI 平臺） 。依托 HBI 平臺，公司自主研制了無線信道仿真儀、射頻微波信號發生器等測試仿真產品，以及為客戶提供優質、高效的無線電測試仿真定制開發產品及系統解決方案。 公司首次覆蓋

18、 坤恒順維（688283.SH） 6 / 25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 無線信道仿真儀：無線信道仿真儀：該產品能將現實環境中復雜多變的無線信道進行仿真，為大規模組網的無線電自組網設備、移動通信相控陣基站和手機、GPS/北斗導航設備、衛星通信等外場測試室內化提供有效的測試仿真保障，極大縮短相關設備的研發進程，降低外場測試的費用，彌補外場測試的不確定性。具體產品型號包括KSW-WNS02/02B 型（最大 64 通道配置） 、KSW-WNS02/02B 型上架式機箱和KSW-WNS01 型。 射頻微波信號發生器：射頻微波信號發生器： 該產品可作為無線通信設備接收機的有用信號發生器，

19、對被測試設備接收機進行性能指標測試，也可作為干擾信號發生器對被測設備接收機進行指標測試，還使用多個設備搭建復雜電磁環境仿真測試系統。公司基于HBI 平臺研制的 KSW-VSG 射頻微波信號發生器具有高品質帶內信號質量、低帶外信號輻射、長期應用穩定度高、 寬信號帶寬、 波形存儲深度大的特點， 其通過加載不同波形文件，可生成多目標信號、跳頻信號、5G/4G 移動通信信號、特殊通信體制信號、復雜電磁環境干擾信號、雷達信號等，目前已在移動通信、導航/衛星、物聯網/互聯網/車聯網、雷達等領域實現了應用。 定制化開發產品及系統解決方案：定制化開發產品及系統解決方案： 用于滿足國防通信、電子對抗、導航和雷達

20、等領域對測試仿真儀器儀表在性能及功能上的個性化需求?；?HBI 平臺開發的主要產品包括： 通用接收機、 雷達回波模擬器 （嫦娥三號、 四號項目中有應用） 、火星探測模擬器、機載關鍵參數快速處理設備、多通道信號采集分析儀、復雜電磁環境下裝備性能評估支撐平臺、分布同步測控系統。 模塊化組件：模塊化組件：公司 HBI 平臺下的模塊化組件主要為公司產品開發提供基礎軟硬件載體，通過配置不同的模塊化組件，快速研制開發不同用途的產品，該類模塊化組件也可單獨銷售， 主要包括數字信號處理模塊、 模數變換和數模變換模塊、微波射頻通道模塊、主控模塊、存儲模塊。 圖圖 2：坤恒順維坤恒順維技術技術架構及產品體系架構

21、及產品體系 資料來源：公司官網，公司招股說明書，德邦研究所整理 公司首次覆蓋 坤恒順維（688283.SH） 7 / 25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.3. 核心客戶：覆蓋核心客戶：覆蓋移動移動基站基站廠商、廠商、科研院所、高校及第三方實驗室科研院所、高校及第三方實驗室 核心核心客戶方面，客戶方面，公司與中國移動、公司與中國移動、中國聯通、中國聯通、華為、中興、愛立信、華為、中興、愛立信、諾基亞、諾基亞、大唐等移動通信運營商和設備制造商建立了穩定的業務合作關系，大唐等移動通信運營商和設備制造商建立了穩定的業務合作關系， 為其提供網絡、終端及系統測試仿真所需的核心測試仿真設備；同

22、時，公司依托雄厚的技術研發及產品開發能力，為中電科、航天科工、航天科技等集團下屬通信研究院所以及為中電科、航天科工、航天科技等集團下屬通信研究院所以及中科院等相關科研單位提供無線電測試仿真產品及服務中科院等相關科研單位提供無線電測試仿真產品及服務，為車聯網檢測中心及各為車聯網檢測中心及各大科研院所提供自組網通信設備檢測系統，并為嫦娥登月著陸雷達及火星探測器大科研院所提供自組網通信設備檢測系統，并為嫦娥登月著陸雷達及火星探測器等提供雷達回波仿真器，公司產品和技術在國內無線電測試仿真領域獲得了客戶等提供雷達回波仿真器，公司產品和技術在國內無線電測試仿真領域獲得了客戶的廣泛認可。的廣泛認可。 1.4

23、. 股權結構股權結構：創始創始團隊均具技術背景團隊均具技術背景，掌握實際經營決策權掌握實際經營決策權；員工；員工激勵程度高激勵程度高 公司公司創始創始團隊團隊均均具備國內重點通信電子高校教育背景具備國內重點通信電子高校教育背景及及豐富行業經驗，豐富行業經驗，持股持股比例高，掌握實際生產經營權比例高，掌握實際生產經營權；高管及高管及核心技術人員激勵程度高核心技術人員激勵程度高。公司第一大股東及實際控制人為公司董事長張吉林， 持有公司 29.81%的股份。 創始團隊張吉林、伍江念和周天赤合計持有公司 55.04%的股份， 公司董事兼副總經理黃永剛持有公司 6.06%的股份，掌握實際經營決策權。此外

24、，公司自然人持股也多為高管和核心技術人員，員工激勵程度高。 圖圖 3：坤恒順維股權結構坤恒順維股權結構（2022/5/26） 資料來源：公司公告，德邦研究所 公司首次覆蓋 坤恒順維（688283.SH） 8 / 25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 4：坤恒順維坤恒順維高管高管技術技術背景背景 姓名姓名 職位職位 工作背景工作背景 張吉林 董事長、總經理 曾在北京郵電大學擔任教師；在安捷倫科技（中國）擔任技術支持；在北京世紀德辰通信技術有限公司擔任技術總監；2010 起，在坤恒有限擔任執行董事兼總經理；2016 年至今，在公司擔任董事長兼總經理。 黃永剛 董事、副總經理 曾在鐵道

25、部電化局擔任工程師；在日本安立公司北京代表處銷售部擔任工程師；在美國力科公司北京代表處銷售部擔任區域經理；在羅德與施瓦茨公司北京代表處業務發展部擔業務發展經理；在芬蘭伊萊比特公司（北京）銷售部擔任中國區銷售經理；在英國安耐特公司北京代表處銷售部擔任區域經理；2016 年至今，在公司擔任董事兼副總經理。 李文軍 董事、副總經理 曾在成都德威電子設備有限公司研發部擔任工程師；在四川川嘉電子有限公司擔任開發工程師；在北京世紀德辰通信技術有限公司研發部擔任工程師；2010 年至 2016 年在坤恒有限研發部擔任副總經理；2016 年至今，在公司擔任副總經理；2017 年至今，在公司擔任董事，現任總工程

26、師。 王川 董事、研發中心經理 曾在北京世紀德辰通信技術有限公司擔任工程師；2010 年至今，在公司擔任研發中心經理；2016 年至今，在公司擔任董事。 王維 副總工程師 曾在四川川嘉電子有限公司擔任軟件工程師；2006 年至 2009 年，在成都康特德威電子測試設備有限公司擔任嵌入式開發工程師；在北京世紀德辰通信技術有限公司擔任嵌入式開發工程師；2010 年至今，在公司歷任邏輯開發工程師、副總工程師。 陳開國 硬件組組長 曾在北京世紀德辰通信技術有限公司擔任硬件工程師；2010 年至今，在公司擔任硬件組組長。 陳世樸 射頻組組長 曾在北京世紀德辰通信技術有限公司擔任射頻工程師；2010 年至

27、今，在公司擔任射頻組組長。 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所整理 1.5. 經營經營情況情況：營收及利潤穩定增長營收及利潤穩定增長，毛利率毛利率及及研發投入研發投入維持較高水平維持較高水平 公司公司營收及歸母凈利潤營收及歸母凈利潤持續持續增長。增長。2016-2021 年，公司營業收入由 0.31 億元增長至 1.62 億元，CAGR 為 38.9%，歸母凈利潤由 0.09 億元增長至 0.5 億元，CAGR 為 40.9%。 圖圖 5：坤恒順維坤恒順維 2016-2021 年年營業收入（營業收入（萬元萬元）及同比增速）及同比增速 圖圖 6：坤恒順維坤恒順維 2016-2021 年年歸母凈

28、利潤（歸母凈利潤（萬元萬元）及同比增速）及同比增速 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 收入構成來看，收入構成來看，無線信道仿真儀無線信道仿真儀占比最高，占比最高，近三年約近三年約占占公司總收入的公司總收入的 70%。射頻微波信號發生器射頻微波信號發生器于于 2018 年推向市場，年推向市場，2021 年年實現實現標準化產品銷售標準化產品銷售，營收，營收占占比由比由 2018 年的年的 5.33%增長至增長至 2021 年的年的 16.3%。定制化業務占比有所下降，模。定制化業務占比有所下降，模塊化組件占比塊化組件占比相對相對穩定。穩定。 0%20%40%60%80

29、%100%120%05000100001500020000201620172018201920202021營業總收入（萬元）同比0%50%100%150%200%0100020003000400050006000201620172018201920202021歸屬母公司股東的凈利潤（萬元）同比 公司首次覆蓋 坤恒順維（688283.SH） 9 / 25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 7：坤恒順維坤恒順維 2018-2021 年年主營業務收入構成主營業務收入構成 資料來源：公司公告，德邦研究所 公司毛利率公司毛利率水平較高，水平較高，維持維持在在 60%以上以上。公司定位高端無線

30、電測試仿真儀器儀表，產品技術指標及單價較中低端均有顯著優勢，綜合毛利率維持在較高水平（ 60%以上） ，主要產品毛利率水平也均在 50%以上。受核心產品標準化及上游芯片短缺影響，2021 年，公司毛利率水平有所下降，但仍保持較高水平。 圖圖 8：坤恒順維坤恒順維 2018-2021 年年綜合綜合毛利率毛利率 圖圖 9：坤恒順維坤恒順維 2018-2021 年分產品年分產品毛利率毛利率 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 2016 年至 2021 年，公司銷售費用率平均在 10%左右，銷售費用率維持較高水平主要系市場推廣期銷售渠道拓展需要。 0%10%20%30%40

31、%50%60%70%80%90%100%2018201920202021無線信道仿真儀射頻微波信號發生器定制化開發產品及系統解決方案模塊化組件58%60%62%64%66%68%70%2018201920202021銷售毛利率0%50%100%2018201920202021無線信道仿真儀射頻微波信號發生器定制化開發產品及系統解決方案模塊化組件 公司首次覆蓋 坤恒順維（688283.SH） 10 / 25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 10：坤恒順維坤恒順維 2016-2021 年費用率年費用率 資料來源：公司公告，德邦研究所 研發投入持續增加，人員及技術優勢顯著。研發投入持續

32、增加，人員及技術優勢顯著。2016-2021 年，公司研發費用由0.02 億元增長至 0.18 億元，技術人員也由 2017 年的 33 人增長至 2021 年的 54人， 占比約 54%。 截至招股說明書簽署日， 公司已掌握了高品質頻率綜合器技術、數字均衡器算法、IQ 預失真算法、Massive MIMO 仿真技術等 18 項核心技術，涉及了射頻微波技術、數字電路技術、無線電測試仿真算法實時信號處理技術和非實時信號處理技術 4 個技術領域，形成了公司的核心技術體系，取得專利共 35項，其中包括 13 項發明專利、22 項實用新型專利、32 項軟件著作權。 圖圖 11：坤恒順維坤恒順維 201

33、6-2021 年研發年研發費用費用（萬元）及研發費用率（萬元）及研發費用率 圖圖 12：坤恒順維坤恒順維 2017-2021 年人員構成（人）年人員構成（人） 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 -5%0%5%10%15%20%25%201620172018201920202021銷售費用率管理費用率財務費用率0%2%4%6%8%10%12%14%0500100015002000201620172018201920202021研發費用（萬元）研發費用率02040608010012020172018201920202021生產銷售技術財務行政綜合管理 公司首次覆蓋 坤

34、恒順維（688283.SH） 11 / 25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 13：坤恒順維坤恒順維專利專利 專利號專利號 專利名稱專利名稱 專利類型專利類型 取得方式取得方式 2019101638116 一種 MIMO 無線信道仿真儀相位測量方法 發明專利 原始取得 2018101888282 一種大規模多輸入輸出無線信道仿真儀 發明專利 原始取得 2020103296281 一種基于信道仿真儀的自適應拓撲結構的實現方法 發明專利 原始取得 2020103206020 一種基于時分雙工的 C 波段網絡收發系統 發明專利 原始取得 2020102975232 一種大規模采集陣列的

35、同步系統 發明專利 原始取得 2020102714711 一種數字相控陣天線的相位校準方法及相控陣天線 發明專利 原始取得 2020100115551 基于 5G 的無線信道仿真器的多普勒效應實現方法 發明專利 原始取得 2020100033284 一種高鐵無線信道建模方法 發明專利 原始取得 2019105231503 一種檢測 QPSK 信號頻率鎖定狀態的方法及裝臵 發明專利 原始取得 201910154353X 一種高速數傳中的快速時間同步方法 發明專利 原始取得 2019113053531 基于高速數傳中的快速時間同步方法 發明專利 原始取得 2020102699389 一種大流量網絡

36、數據參數的提取設備 發明專利 原始取得 2020108803691 一種低時延抖動高速信號交換系統 發明專利 原始取得 資料來源：公司公告，德邦研究所 2. 行業分析：行業分析：海外海外巨頭壟斷，國產化大勢所趨巨頭壟斷，國產化大勢所趨 2.1. 市場規模：市場規模： 2024 年全球市場規模有望超年全球市場規模有望超 800 億元，國內超億元，國內超 200 億億元元 至至 2024 年年，全球及中國無線通信與射頻微波儀器市場規模全球及中國無線通信與射頻微波儀器市場規模分別有望超分別有望超 800億元和億元和 200 億元億元。無線電測量技術廣泛應用于移動通信、無線組網、電子對抗、衛星通信、

37、導航等領域， 且貫穿無線電設備的研發、 生產和售后等整個生命周期，是推動無線電技術發展的重要技術保障。根據灼識咨詢預測數據，2019 至 2024年， 全球無線通信與射頻微波儀器市場規模年均復合增長率預計將保持在 5.97%，國內市場規模年均復合增長率將保持在 13.62%，至 2024 年，全球市場規模將達885 億元，國內將達 251 億元。 公司首次覆蓋 坤恒順維（688283.SH） 12 / 25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 14： 2019 至至 2014E 全球無線通信與射頻微波儀器市場規模全球無線通信與射頻微波儀器市場規模 （億（億元）元） 圖圖 15： 20

38、19 至至 2024E 中國無線通信與射頻微波儀器市場規模中國無線通信與射頻微波儀器市場規模 （億（億元）元） 資料來源：灼識咨詢，德邦研究所 資料來源：灼識咨詢，德邦研究所 2.2. 競爭格局：海外巨頭長期壟斷競爭格局：海外巨頭長期壟斷，國內廠商仍有較大差距，國內廠商仍有較大差距 無線電測試仿真設備主要用于驗證無線電設備在真實環境中工作性能，需具無線電測試仿真設備主要用于驗證無線電設備在真實環境中工作性能，需具備比無線電設備更寬頻譜覆蓋、更大動態范圍及更高無線電信號品質，技術要求備比無線電設備更寬頻譜覆蓋、更大動態范圍及更高無線電信號品質，技術要求較無線電設備更高，具有較高的較無線電設備更高

39、，具有較高的行業行業壁壘。壁壘。 圖圖 16：行業進入壁壘行業進入壁壘 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所整理 目前，目前，國內無線電測量儀器在產品結構、高端產品的技術水平國內無線電測量儀器在產品結構、高端產品的技術水平、市占率、市占率等方等方面面與國際水平與國際水平均均存在較大差距。存在較大差距。 根據灼識咨詢數據，根據灼識咨詢數據， 截至截至 2019 年，年， 國內國內電子測試電子測試儀表儀表需求需求 70%以上依賴進口以上依賴進口，高端無線電測試仿真儀表高端無線電測試仿真儀表主要主要被被是德、羅德與施瓦是德、羅德與施瓦茨等茨等國際巨頭國際巨頭占據。占據。 0%2%4%6%8%0200

40、4006008001,00020192020E2021E2022E2023E2024E全球無線通信與射頻微波儀器市場規模（億元）同比增速0%5%10%15%20%05010015020025030020192020E2021E2022E2023E2024E中國無線通信與射頻微波儀器市場規模(億元）同比增速 公司首次覆蓋 坤恒順維（688283.SH） 13 / 25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 17：坤恒順維與主要競爭對手對比坤恒順維與主要競爭對手對比 公司公司 市場地位市場地位 業務規模業務規模（20212021 財年財年） 凈利潤凈利潤 （20212021 財年財年） 行

41、業行業排名排名 是德科技（美國） 行業內第一梯隊公司，產品線覆蓋行業內所有類別產品，涵蓋高中低端產品。 49.41 億美元 8.94 億美元 1 羅德與施瓦茨（德國） 行業內第一梯隊公司，在移動和無線通信領域，提供多種高端測試與測量儀器和系統。 22.8 億歐元 - 2 美國國家儀器（美國） 行業內領先的高端測控、測量和自動化的系統供應商，主要產品應用于高端工業控制、教育教學等領域。 14.7 億美元 0.89 億美元 3 思博倫（美國） 主要為電新運營商、通信設備制造商、研究開發機構和評測實驗室提供通信網絡（如以太網、VoIP、VPN等）測試設備。 5.76 億美元 0.89 億美元 - 電

42、科思儀 提供高中低端的、全系列化的電子測量儀器和元器件產品，并通過軟件開發與系統集成，為客戶提供自動測試解決方案 - - 國內第一 創遠儀器 重點專注于無線通信網絡運營測試、無線電監測和北斗導航測試、無線通信智能制造測試等三個方向的無線通信測試儀器儀表公司 4.21 億元 0.51 億元 - 坤恒順維 公司產品定位于高端無線電測試仿真領域，在國內高端無線電儀器儀表市場競爭中，與國際巨頭（美國是德科技等）相比，公司已經具備了一定的技術優勢 1.63 億元 0.51 億元 - 資料來源：公司招股說明書，上述公司公告，德邦研究所整理 圖圖 18：是德科技是德科技 2021 財財年收入構成年收入構成（

43、按地區）（按地區） 圖圖 19：R&S 2020 財財年收入構成年收入構成（按地區）（按地區） 資料來源：Craft，德邦研究所 資料來源：Craft，德邦研究所 2.3. 行業發展行業發展及公司優勢及公司優勢：國產化大勢所趨國產化大勢所趨，公司技術優勢顯著公司技術優勢顯著 政策層面：政策層面：公司所在公司所在高端儀器儀表高端儀器儀表行業屬行業屬國家戰略性行業，政策支持加速國家戰略性行業，政策支持加速國國產替代進程產替代進程。我國政府從支持研究開發、加強人才培養、鼓勵設備國產化、投資優惠等方面制定了一系列政策和法規，為高端儀器儀表行業的發展提供了良好的政策支持。 中國, 18.50%美國, 3

44、6.50%其他國家, 44.70%中國美國其他國家非洲/中東/亞太, 43.30%歐洲（除德國/美國）, 41.60%德國, 15.00%非洲/中東/亞太歐洲（除德國/美國）德國 公司首次覆蓋 坤恒順維（688283.SH） 14 / 25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 20：電子測量儀器相關政策梳理電子測量儀器相關政策梳理 時間時間 政策政策/ /法規名稱法規名稱 文號文號 相關內容相關內容 2022 年 1 月 關于加強國家現代先進測量體系建設的指導意見 國市監計量發202186 號 建立先進量傳溯源體系；優化計量基準標準和標準物質建設；加快先進測量技術研究；推動先進測量儀

45、器設備的研發和應用；建設國家先進測量實驗室；提升企業測量能力和水平；推進測量數據積累和應用；完善先進測量技術規范；優化先進測量技術服務；發揮質量基礎設施協同推動作用；培養先進測量人才隊伍等內容。 2021 年 12 月 中華人民共和國科學技術進步法（2021 修訂） 【中華人民共和國主席令第一三號簽發】 第九十一條 對境內自然人、法人和非法人組織的科技創新產品、服務，在功能、質量等指標能夠滿足政府采購需求的條件下，政府采購應當購買；首次投放市場的，政府采購應當率先購買，不得以商業業績為由予以限制。 2021 年 7 月 5G 應用“揚帆”行動計劃（2021-2023年） 工信部聯通信20217

46、7 號 支持高精度、高靈敏度、大動態范圍的 5G 射頻、協議、性能等儀器儀表研發，帶動儀表用高端芯片、核心器件等盡快突破。 2021 年 6 月 研發機構采購國產設備增值稅退稅管理辦法 國家稅務總局公告 2021 年第18 號 符合條件的研發機構采購國產設備，按照本辦法全額退還增值稅。 2021 年 3 月 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035 年遠景目標綱要 - 加強高端科研儀器設備研發制造。 2020 年 3 月 工業和信息化部關于推動 5G 加快發展的通知 工信部通信202049 號 持續支持 5G 核心芯片、關鍵元器件、基礎軟件、儀器儀表等重點領域的研發、工程化攻

47、關及產業化，奠定產業發展基礎。 2020 年 3 月 加強“從 0 到 1”基礎研究工作方案 國科發基202046 號 培育具有原創性學術思想的探索性科學儀器設備研制，聚焦高端通用和專業重大科學儀器設備研發、工程化和產業化研究，推動高端科學儀器設備產業快速發展。 資料來源：國家市場監督管理總局計量司，中國人大網，國家稅務總局，國務院官網，科技部，德邦研究所整理 技術層面：技術層面： 公司拳頭產品技術指標公司拳頭產品技術指標可對標可對標行業高端水平行業高端水平， 為國產化提供基礎， 為國產化提供基礎。 1）公司無線信道仿真儀對標是德科技最高端型號 F64、思博倫 Vertex 系列產品，公司該款

48、產品在頻率范圍、最大帶寬、最大獨立本振數量指標上優于是德科技、思博倫產品；在通道數量、衰落信道最大多徑數量、最大多徑數量、MIMO仿真、組網仿真與是德科技產品相同，優于思博倫產品；無損壞最大輸入功率、EVM 略低于是德科技；最大時延仿真、信噪比 AWGN 仿真、端口方式指標與是德科技、思博倫一致。 2）公司已推出頻率覆蓋范圍在 9kHz-44GHz，2GHz 帶寬的高性能射頻微波矢量信號發生器，綜合性能達到是德科技、羅德與施瓦茨在該領域的高端競品水平。公司該款產品在相位噪聲、存儲深度、頻率范圍等指標上優于是德科技，信號質量與是德科技持平，部分指標比羅德與施瓦茨公司產品略低，如信號質量和相位噪聲

49、差距不大。 3）公司計劃在 2022 年推出的高性能頻譜分析儀，對標是德科技、羅德與施瓦茨在該領域的最高端產品。 公司頻譜分析儀頻率范圍、 分辨率帶寬、 檢波方式、矢量信號測試用分析功能、復雜電磁環境下頻譜搜索和信號檢測分析等指標較是德科技、 羅德與施瓦茨公司持平， 其中擴展到 110GHz 指標與是德科技相比較低； 公司首次覆蓋 坤恒順維（688283.SH） 15 / 25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 顯示平均噪聲電平、絕對幅度準確度、相位噪聲略低于是德科技和羅德與施瓦茨公司；實時頻譜分析帶寬優于羅德與施瓦茨和是德科技。 4）公司計劃在 2023 推出的高性能網絡分析儀，對標產

50、品為是德科技、羅德與施瓦茨在該領域的最高端產品。 圖圖 21：坤恒順維坤恒順維研制的研制的 KSW WNS02/02B 無線信道仿真儀與是德科技無線信道仿真儀與是德科技 F64、思博倫、思博倫 Vertex 技術指標比較情況技術指標比較情況 技術指標名稱技術指標名稱 坤恒順維坤恒順維 KSWKSW- -WNS02/02BWNS02/02B 是德科技是德科技 F64F64 思博倫思博倫 VertexVertex 頻率范圍 1.5MHz 6GHz 可擴頻至 6GHz 44GHz 3MHz 6GHz 可擴頻至 6GHz 12GHz、24.25 GHz 29.5 GHz, 37 GHz 43.5 GH