鉑科新材-聚焦金屬磁粉芯一體化供應鏈EV、綠色能源轉型開啟新格局-220611（35頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2022 年 06 月 11 日 鉑科新材鉑科新材（300811.SZ） 聚焦金屬磁粉芯一體化供應鏈聚焦金屬磁粉芯一體化供應鏈，EV、綠色能源轉型開啟新格局、綠色能源轉型開啟新格局 十年一劍打造 “粉末十年一劍打造 “粉末-磁粉芯磁粉芯-電感” 一體化布局， 三年產能規劃翻倍增長。電感” 一體化布局， 三年產能規劃翻倍增長。（1）技術壁壘）技術壁壘：公司成立于 2009 年，聚焦金屬磁粉芯領域，技術底蘊豐富，在粉末研發、絕緣、成型等金屬磁粉芯全制程核心技術、霧化技術領域具有優勢壁壘。（2）客戶優勢）客戶優勢：公

2、司磁粉芯產品主要應用于光伏逆變器、新能源車、UPS、變頻空調等領域，與行業龍頭，如比亞迪、華為、陽光電源、固德威、錦浪、格力、美的、TDK、中興等保持良好合作關系。（3）規模效應）規模效應：公司 2021 年軟磁粉芯產能達 2.5 萬噸，全國第一，2022年完成可轉債發行， 規劃于廣東河源新建 2 萬噸軟磁粉芯產能， 力爭 2024年軟磁粉芯達到 5 萬噸，3 年時間實現翻倍式增長。（4）下游擴張）下游擴張：公司基于金屬軟磁粉末、磁粉芯研發經驗，與功率半導體龍頭英飛凌合作開發芯片電感產品，目前已完成小批量生產線搭建，有望提升產品附加值。 公司掌握核心霧化制粉技術， 技術平臺型公司優勢顯著。公司

3、掌握核心霧化制粉技術， 技術平臺型公司優勢顯著。公司技術平臺型優勢核心之一在于粉末制備，目前公司掌握氣霧化、真空霧化等粉末制備工藝，核心設備自主研發，研發生產的鐵硅鉻超細粉末粒徑最小達 10m，可應用于高端一體成型電感及疊層電感，外銷毛利率超過 70%。公司芯片電感產品可以為 CPU、GPU 等高功率密度原器件以及高精密集成電路供電。公司現完成四代產品技術，其 NPX 產品制備的芯片電感不僅在損耗接近鐵氧體軟磁，更響應芯片算力提升帶來的高功率、小型化需求。 磁粉芯：磁粉芯：軟磁材料新寵，受益于軟磁材料新寵，受益于 EV/綠色能源提質擴容綠色能源提質擴容。（1）功率電感）功率電感領域領域：磁粉芯

4、電阻率高，粉末冶金工藝使其產品形態更加靈活，在功率電感領域有望對鐵氧體形成替代。（2）EV 領域領域：新能源車高速成長疊加800V 高電壓平臺&超快充技術應用推廣，預計未來三年新能源車對磁粉芯需求 CAGR 達 49.7%，占總需求比重由 9.6%提升至 19.9%。（3）綠綠色能源色能源領域領域：隨著風光儲一體化進程加速，未來高功率、小型化應用需求持續提升，磁粉芯成為最具成長性的軟磁材料之一。受益于新能源車需求帶動以及光伏逆變器加速放量，我們上調磁粉芯需求量測算，預計 2025年磁粉芯需求將由2022年的16.4萬噸增長至28.2萬噸， CAGR達19.8%。 投資建議：投資建議：公司深耕磁

5、粉芯領域，新增產能即將進入放量期，磁性粉末、芯片電感規模擴張，預計公司 2022-2024 年營收為 11.18、15.05、19.63億元，實現歸凈利潤 2.02、2.88、4.03 億元，EPS 為 1.95、2.78、3.88元/股，對應 PE 為 46.9、32.9、23.5 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示：產能投產不及預期風險；行業競爭加劇風險；下游需求不及預期風險；技術路徑變動風險；需求空間測算誤差風險。 財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 497 726 1,118 1,505 1,963 增長率 y

6、oy（%） 23.4 46.1 54.0 34.6 30.4 歸母凈利潤（百萬元） 107 120 202 288 403 增長率 yoy（%） 25.9 12.9 67.7 42.7 39.9 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 1.03 1.16 1.95 2.78 3.88 凈資產收益率（%） 12.3 12.1 17.2 20.0 22.2 P/E（倍） 61.9 54.8 46.9 32.9 23.5 P/B（倍） 7.6 9.5 8.1 6.6 5.2 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 6 月 10 日收盤價 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 金屬新

7、材料 6 月 10 日收盤價(元) 90.85 總市值(百萬元) 9,419.33 總股本(百萬股) 103.68 其中自由流通股(%) 48.69 30 日日均成交量(百萬股) 0.98 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 鄭震湘鄭震湘 執業證書編號：S0680518120002 郵箱： 分析師分析師 王琪王琪 執業證書編號：S0680521030003 郵箱： 研究助理研究助理 馬越馬越 執業證書編號：S0680121100007 郵箱： 相關研究相關研究 -73%-37%0%37%73%110%146%183%219%2021-062021-102022-022022-06鉑科新材

8、滬深300 2022 年 06 月 11 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 734 707 1269 1577 2058 營業收入營業收入 497 726 1118 1505 1963 現金 212 118 447 602 785 營業成本 303 480 736 971 1234 應收票據及

9、應收賬款 213 322 502 607 839 營業稅金及附加 4 5 10 13 16 其他應收款 3 3 7 7 11 營業費用 8 13 17 23 29 預付賬款 6 9 14 17 23 管理費用 33 42 62 83 108 存貨 65 117 163 207 263 研發費用 27 42 56 75 98 其他流動資產 235 136 136 136 136 財務費用 4 7 9 11 17 非流動資產非流動資產 342 508 585 684 803 資產減值損失 0 0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 3 5 0 0 0 固定資產 185 292 35

10、1 442 545 公允價值變動收益 1 0 0 0 0 無形資產 25 34 32 31 30 投資凈收益 8 4 3 4 5 其他非流動資產 132 182 201 212 228 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 1076 1215 1853 2261 2860 營業利潤營業利潤 127 140 233 333 465 流動負債流動負債 162 213 359 498 719 營業外收入 0 0 1 1 0 短期借款 65 31 166 298 444 營業外支出 3 3 2 2 2 應付票據及應付賬款 65 78 141 148 219 利潤總額利潤總額 124 13

11、7 232 331 463 其他流動負債 32 104 52 52 55 所得稅 18 16 30 43 61 非流動非流動負債負債 51 11 323 324 325 凈利潤凈利潤 107 120 202 288 403 長期借款 50 10 12 13 14 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 1 1 311 311 311 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 107 120 202 288 403 負債合計負債合計 213 224 682 822 1044 EBITDA 145 165 262 368 511 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 1.03 1.

12、16 1.95 2.78 3.88 股本 58 104 104 104 104 資本公積 421 399 399 399 399 主要主要財務比率財務比率 留存收益 384 488 663 903 1243 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 863 991 1172 1439 1817 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 1076 1215 1853 2261 2860 營業收入（%） 23.4 46.1 54.0 34.6 30.4 營業利潤（%） 28.7 10.3 67.0 42.8 39.7 歸屬母公司凈利潤（

13、%） 25.9 12.9 67.7 42.7 39.9 獲利獲利能力能力 毛利率（%） 38.9 33.8 34.2 35.5 37.1 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率（%） 21.4 16.6 18.0 19.1 20.5 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 12.3 12.1 17.2 20.0 22.2 經營活動現金流經營活動現金流 35 -34 74 194 246 ROIC（%） 10.7 10.8 11.8 13.6 15.2 凈利潤 107 120 202 288 403 償債償債能力能力 折舊攤銷 24 30 36

14、 46 57 資產負債率（%） 19.8 18.4 36.8 36.3 36.5 財務費用 4 7 9 11 17 凈負債比率（%） -11.1 -1.9 3.8 1.6 -0.6 投資損失 -8 -4 -3 -4 -5 流動比率 4.5 3.3 3.5 3.2 2.9 營運資金變動 -94 -213 -169 -147 -225 速動比率 3.6 2.3 2.8 2.5 2.3 其他經營現金流 3 25 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -203 -2 -109 -141 -170 總資產周轉率 0.5 0.6 0.7 0.7 0.8 資本支出 81 113 77

15、99 119 應收賬款周轉率 2.7 2.7 2.7 2.7 2.7 長期投資 0 0 0 0 0 應付賬款周轉率 5.1 6.7 6.7 6.7 6.7 其他投資現金流 -121 111 -32 -42 -52 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 13 -57 229 -30 -39 每股收益（最新攤?。?1.03 1.16 1.95 2.78 3.88 短期借款 -2 -34 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?0.34 -0.33 0.72 1.88 2.37 長期借款 50 -40 2 1 2 每股凈資產（最新攤?。?8.32 9.56 11.30 13.8

16、8 17.52 普通股增加 0 46 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 0 -22 0 0 0 P/E 61.9 54.8 46.9 32.9 23.5 其他籌資現金流 -34 -7 227 -31 -41 P/B 7.6 9.2 7.8 6.4 5.0 現金凈增加額現金凈增加額 -155 -94 194 23 36 EV/EBITDA 43.7 39.7 25.2 17.8 12.8 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 6 月 10 日收盤價 kV8XoQmPrMmRmNpRtQ7N8Q7NnPrRmOtReRpPpReRpOpM8OnMoOwMnNqOu

17、OpOoP 2022 年 06 月 11 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、聚焦金屬磁粉芯供應鏈，EV、綠色能源轉型開啟新格局 . 6 1.1 十年一劍打造“粉末-磁粉芯-電感”產業鏈布局 . 6 1.2 芯片電感、磁性粉末開拓全新成長空間 . 7 1.3 股權綁定凝聚核心人才資源 . 8 1.4 營收增長穩健，未來原材料上漲壓力有望漸緩 . 9 二、磁粉芯：高功率、小型化電感軟磁“優等生”，新能源功率傳輸需求打開廣闊成長空間 . 12 2.1 磁粉芯制備工藝難度大，粉末制備為核心環節 . 15 2.2 供給端：國內廠商戰略重視加成，鉑科新材龍

18、頭地位穩固 . 16 2.3 需求端：新能源車&光伏拉動需求，2022-2025 年 CAGR19.8% . 17 2.3.1 新能源車及充電樁：高壓快充有望提升磁粉芯單位用量 . 19 2.3.2 光伏+儲能：充分受益于光伏&風光儲一體化景氣上行 . 23 2.3.3 其他領域：變頻空調、UPS 為磁粉芯重要的存量市場，規模有望小幅提升 . 27 三、公司立足制粉環節優勢，打造技術平臺型發展路徑 . 29 3.1 布局高端芯片電感，打開新盈利增長極 . 29 3.2 公司掌握核心制粉技術，重研發提振產品毛利 . 31 四、盈利預測與投資建議 . 33 4.1 盈利預測 . 33 4.2 投資

19、建議 . 33 風險提示 . 34 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司主營產品磁粉芯主要應用于新能源車、光伏逆變器等環節 . 6 圖表 2：公司為國內金屬軟磁粉芯細分領域龍頭，未來河源基地投產后有望實現產能翻倍增長 . 6 圖表 3：IPO+可轉債募資 10.36 億，規劃建設 2.9 萬噸軟磁產品產能 . 7 圖表 4：2021 年公司產能預計達 2.5 萬噸 . 7 圖表 5：公司兩大生產基地可輻射珠三角都市群 . 7 圖表 6：公司已完成四代產品迭代 . 8 圖表 7：新產品 NPC 擁抱碳化硅新時代 . 8 圖表 8：公司開辟芯片電感，金屬軟磁粉末等新領域市場空間 . 8 圖表 9：公司

20、將關鍵管理人員和核心技術人員吸收成為公司股東 . 9 圖表 10：2016-2021 年營收 CAGR 達 26% . 9 圖表 11：2016-2021 年歸母凈利潤 CAGR 達 21% . 9 圖表 12：公司單位產品售價和毛利整體呈下降趨勢（萬元/噸） . 10 圖表 13：2020-2021 年原材料成本上漲使得利潤率下滑（%） . 10 圖表 14：2022Q1 公司凈利率 15.9% . 10 圖表 15：費用率水平較為穩定（%） . 10 圖表 16：金屬磁粉芯占營業收入比例 96%以上. 11 圖表 17：金屬磁粉芯業務占毛利比重最大，軟磁粉業務小幅提升 . 11 圖表 18

21、：高端軟磁粉毛利率可達 70%以上 . 11 圖表 19：2022 年可轉債完成發行后資產負債率有所提升 . 11 圖表 20：公司償債能力健康 . 11 圖表 21：公司流動資產占比 60%左右 . 12 2022 年 06 月 11 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 22：近三年應收賬款占流動資產比例有所提升 . 12 圖表 23：公司主營業務聚焦于金屬磁粉芯領域 . 12 圖表 24：軟磁材料主要用于制造變壓器、電感器件，加入磁芯后電感儲存磁場能力大幅提升 . 13 圖表 25：電阻率、磁導率、飽和磁感應強度、直流偏置特性等為軟磁材料主要性能指標 . 1

22、4 圖表 26：磁粉芯性能優異，具有電阻率高、飽和磁感應強度大的優良特性 . 14 圖表 27：磁粉芯的微觀組織結構以絕緣層與金屬磁粉為主 . 15 圖表 28：小粒徑粉末與絕緣層是減小磁粉芯渦流損耗的關鍵 . 15 圖表 29：磁粉芯采用粉末冶金工藝制備 . 15 圖表 30：氣霧化法制備的粉體綜合性能最優 . 16 圖表 31：鉑科新材、東睦科達國內遙遙領先，其余廠商處于跟進態勢 . 17 圖表 32：電感按結構可分為饒線型、一體成型、疊層型與薄膜型 . 17 圖表 33：電感下游應用領域分布廣泛 . 18 圖表 34：2020-2025 年磁粉芯需求測算（單位：噸） . 19 圖表 35

23、：預計 2025 年全球新能源車銷量有望達 2625 萬輛 . 19 圖表 36：高電壓 800V 平臺逐漸進入主流市場 . 20 圖表 37：PHEV 較 EV 電感需求量更高，800V 高壓平臺將進一步提升 EV 電感需求 . 20 圖表 38：充電設施不足/續航擔憂仍為消費者主要擔心因素 . 21 圖表 39：全球及國內車樁比仍難以滿足新能源車充電需求 . 21 圖表 40：2021 年全球新增公共充電樁同比增 19.0%至 47.4 萬臺 . 21 圖表 41：國內新增公共充電樁與私人充電樁 . 21 圖表 42：2021 年直流充電樁占公共樁新增比例達 47% . 22 圖表 43：

24、2020-2025 年新能源車對磁粉芯需求持續提升 . 22 圖表 44：2020-2025 年直流充電樁對磁粉芯需求持續提升 . 23 圖表 45：近三年全球光伏新增裝機增速穩步上行（GW） . 23 圖表 46：2020 年全球光伏新增容量中國占比 37.1% . 23 圖表 47：磁粉芯可應用于光伏逆變器的升壓電感、逆變電感中 . 24 圖表 48：2021 年我國分布式光伏裝機占比達 53% . 24 圖表 49：2020 年國內組串式逆變器占比達 67% . 24 圖表 50：儲能系統可承擔削峰填谷的作用 . 25 圖表 51：光伏+儲能系統可滿足雙向變流需求 . 25 圖表 52：

25、2020 年全球電化學電化學儲能新增裝機 4.73GW . 25 圖表 53：2021 年中國電化學儲能新增裝機 2.24GW . 25 圖表 54：2020 年中、美、歐占全球電化學新增裝機的 86% . 26 圖表 55：預計 2025 年全球電化學儲能新增裝機將達 30.7GW . 26 圖表 56：2020 年全球投運儲能項目裝機中電化學儲能占比 7.5% . 26 圖表 57：2020 年中國投運儲能項目裝機中電化學儲能占比 9.2% . 26 圖表 58：2020-2025 年光伏逆變器&儲能變流器對磁粉芯需求持續提高 . 27 圖表 59：2017 年以來變頻空調出貨量進入高速增

26、長區間 . 27 圖表 60：變頻空調出貨量占比不斷提升 . 27 圖表 61：2020-2025 年變頻空調對磁粉芯需求持續提高 . 28 圖表 62：磁粉芯可應用于 UPS 領域 . 28 圖表 63：2020-2025 年 UPS 對磁粉芯需求增長穩定 . 28 圖表 64：磁粉芯與鐵氧體制備的電感相比小型化優勢明顯 . 29 圖表 65：英飛凌在車用半導體與功率分立器件模塊市占率全球第一 . 30 圖表 66：疫情下“宅經濟”驅動全球 PC 市場回暖 （單位：臺） . 30 圖表 67：2021 年前三季度全球服務器出貨量同比增加 5.8% . 30 圖表 68：2021 年全球智能手

27、機出貨同比增加 4.5% . 31 2022 年 06 月 11 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 69：國內 5G 手機滲透率已達 70%以上 . 31 圖表 70：鉑科新材專注于霧化技術工藝 . 31 圖表 71：芯片電感與貼片電感為公司新業務發展方向 . 32 圖表 72：公司研發費用率處于同行中較高水平 . 32 圖表 73：公司鐵硅鉻產品毛利率遠高于同行 . 32 圖表 74：公司磁粉芯業務盈利預測（億元） . 33 圖表 75：可比公司估值表 . 34 2022 年 06 月 11 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、

28、一、聚焦金屬磁粉芯供應鏈，聚焦金屬磁粉芯供應鏈，EV、綠色能源轉型開啟新格局、綠色能源轉型開啟新格局 1.1 十年一劍十年一劍打造“粉末打造“粉末-磁粉芯磁粉芯-電感”電感”產業鏈布局產業鏈布局 鉑科新材成立于 2009 年，2019 年于深交所上市，是一家聚焦于軟磁粉末、金屬磁粉芯以及應用解決方案的國家高新技術企業。公司已完全掌握了鐵硅、鐵硅鋁、鐵硅鉻等從粉末研發、絕緣、成型的金屬磁粉芯全制程核心技術，霧化技術領域優勢壁壘深厚。公司產品包括合金軟磁粉、合金軟磁粉芯、電感元件等，主要應用于光伏發電逆變器、新能源汽車、 UPS （不間斷電源） 、變頻空調等領域；公司目前與國內外電力電子領域知名廠

29、商建立穩定的合作關系，覆蓋用戶包括 ABB、艾默生、伊頓等國外領先電力領域服務商以及陽光電源、華為、比亞迪、格力、美的、固德威、錦浪科技、TDK、中興通訊等國內電力電子領域優勢企業。 圖表 1：公司主營產品磁粉芯主要應用于新能源車、光伏逆變器等環節 資料來源：公司公告，英飛凌官網，國盛證券研究所 國內金屬軟磁粉芯細分領域龍頭，未來新建河源基地產能有望實現翻倍增長。國內金屬軟磁粉芯細分領域龍頭，未來新建河源基地產能有望實現翻倍增長。公司起步于惠州， 十年時間完成完成四代產品研發迭代， 2017 年完成金屬磁粉芯萬噸級產能建設。2019 年公司登陸深交所， 募資 3.3 億規劃新增 9000 噸金

30、屬軟磁產能，2020 年以來伴隨下游光伏、新能源車領域爆發式增長，公司抓住歷史機遇大幅擴張產能，2021 年惠州基地磁粉芯產能達到 2.5 萬噸，2022 年完成可轉債發行，規劃于廣東河源基地新建 2 萬噸金屬軟磁粉芯產能，力爭 2024 年達到 5 萬噸，3 年時間實現翻倍式增長。此外，公司基于多年金屬軟磁粉末&磁粉芯研發經驗，把握戰略歷史機遇，2020 年入局芯片電感，目前已完成小批量生產線搭建，未來有望繼續向下游電感領域延伸，提升產品附加值。 圖表 2：公司為國內金屬軟磁粉芯細分領域龍頭，未來河源基地投產后有望實現產能翻倍增長 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 河源基地加碼布局，河源基

31、地加碼布局， 3 年年磁粉芯磁粉芯產能翻倍增長至產能翻倍增長至 5 萬噸萬噸。 公司通過 IPO+可轉債募資 10.4 2022 年 06 月 11 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 億元，IPO 項目規劃投資 3.14 億元新增 9000 噸軟磁產品產能，21 年已完工，惠州基地磁粉芯年產能達 2.5 萬噸；2022 年 3 月完成可轉債發行，規劃投資 4.14 億建設 2 萬噸合金軟磁粉芯產線（河源基地） ，項目建設期 3 年，第二年開始分批釋放產能；未來增量包括河源 2 萬噸以及惠州基地技改升級，計劃 2022 年達到 3 萬噸以上磁粉芯產能，有望在 2024

32、 年左右實現 5 萬噸磁粉芯產能。 圖表 3：IPO+可轉債募資 10.36 億，規劃建設 2.9 萬噸軟磁產品產能 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 4：2021 年公司產能預計達 2.5 萬噸 圖表 5：公司兩大生產基地可輻射珠三角都市群 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：百度圖片，國盛證券研究所 1.2 芯片電感、磁性粉末芯片電感、磁性粉末開拓全新成長空間開拓全新成長空間 緊握市場風向，緊握市場風向，四代產品覆蓋寬范圍逐漸擴大四代產品覆蓋寬范圍逐漸擴大。公司始終以終端應用需求為產品開發方向，基于掌握的關鍵核心技術，完成四代產品技術迭代，建立了一套覆蓋 5 kHz2 M

33、Hz 頻率段應用的金屬磁粉芯體系，可滿足眾多應用領域的性能需求，契合客戶需求。2021年公司推出全新鐵硅系列產品 NPC，作為面向碳化硅時代的新磁性材料，NPC 系列不僅提升了直流疊加特性，同時優化了磁芯損耗，為電源模塊節省銅線、提升效率做出積極貢獻。 募集資募集資金方式金方式發行時間發行時間項目名稱項目名稱實施主體實施主體地點地點建設內容建設內容總投資總投資（億元）（億元）擬投募資金額擬投募資金額（億元）（億元）項目進展項目進展高性能軟磁產品生產基地擴建項目鉑科實業廣東省惠州市新增高性能軟磁產品年生產能力9,000 噸，其中合金軟磁粉1,000 噸、合金軟磁粉芯 6,000噸及電感元件 2,

34、000 噸3.142.04建設期三年，2021年已投產研發中心建設項目鉑科實業廣東省惠州市重點進行超細金屬粉末、鐵硅三代、四代產品研究與開發0.750.36補充流動資金1.500.90可轉債2022年3月高端合金軟磁材料生產基地建設項目河源鉑科廣東省河源市新建20000噸合金軟磁粉芯生產線（4條氣霧化產線）4.143.47建設期三年，第2-4年產能釋放率為25%/75%/100%補充流動資金0.830.83合計合計10.3610.367.617.61IPO2019年12月5800911,80014,00016,00025,000568086908,90112,16615,54523,36697

35、.9%96.6%75.4%86.9%97.2%93.5%0%20%40%60%80%100%120%050001000015000200002500030000201620172018201920202021總產能 （噸）總產量 （噸）產能利用率 （%） 2022 年 06 月 11 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 6：公司已完成四代產品迭代 圖表 7：新產品 NPC 擁抱碳化硅新時代 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公司基于粉末制備優勢，延伸布局高端芯片電感以及金屬軟磁粉末，公司基于粉末制備優勢，延伸布局高端芯片電感

36、以及金屬軟磁粉末，有望成為新的盈利有望成為新的盈利增長極。增長極。1）芯片電感：）芯片電感：芯片電感產品起到為芯片供電的作用，可廣泛應用于服務器、通訊電源、GPU、FPGA、電源模組、筆記本電腦、礦機等領域。公司芯片電感產品采用獨創的高壓成型結合銅鐵共燒工藝制成，較鐵氧體材料耐大電流、耐高溫性能顯著提升，響應電子器件高電流、小型化趨勢。公司產品現已通過多家知名半導體及終端廠商的產品驗證，未來主要應用于 3C 領域，有望成為新的盈利增長極。2）高端金屬軟磁粉末：）高端金屬軟磁粉末：公司區別于磁粉芯自用的鐵硅、鐵硅鋁粉末，采用霧化工藝開發高端鐵硅鉻、非晶納米晶金屬軟磁粉末， 可用于制造各類消費電子

37、及汽車電子中的一體成型、 疊層電感等產品，得到 TDK 等知名貼片電感企業的高度認可。 圖表 8：公司開辟芯片電感，金屬軟磁粉末等新領域市場空間 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.3 股權綁定凝聚股權綁定凝聚核心核心人才資源人才資源 公司實控人為杜江華，郭雄志、阮佳林、張云帆為公司核心技術人員。公司實控人為杜江華，郭雄志、阮佳林、張云帆為公司核心技術人員。杜江華現任公司董事長、總經理，摩碼投資董事長，直接+間接持有公司 17.6%的股份。公司將關鍵管理人員和核心技術人員吸收成為公司股東，郭雄志先生具有材料專業背景，曾從事粉末冶金行業多年，2009 年 加入公司，現任公司董事、技術總監；阮

38、佳林先生具有金屬材料成型專業背景，2009 年加入公司，現任公司董事、副總經理、董事會秘書；張云帆女士 2015 年加入公司，現任公司研發管理部經理。 2022 年 06 月 11 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司旗下四家子公司中，惠州鉑科與河源鉑科為兩大主要生產基地，鉑科實業主要負責新產品研發，成都鉑科主要負責西南地區市場開拓。 圖表 9：公司將關鍵管理人員和核心技術人員吸收成為公司股東 資料來源：Wind，國盛證券研究所 1.4 營收增長穩健，營收增長穩健，未來未來原材料上漲原材料上漲壓力壓力有望有望漸緩漸緩 營收增長水平穩健， 利潤增長短期下滑主因原材料

39、成本壓縮利潤空間。營收增長水平穩健， 利潤增長短期下滑主因原材料成本壓縮利潤空間。 受益于電子元件、磁性材料行業景氣度高，下游應用領域的市場需求持續增加，公司 2016-2020 年營收CAGR 達 21.4%，歸母凈利潤 CAGR 達 17.2%，整體呈現穩步增長態勢，2018 年業績小幅下滑主要受光伏產業“531 新政”影響，國內新增裝機連續兩年下滑，而后受出口有力帶動，2019 年重回增長區間。2021 年，下游光伏發電、變頻空調、數據中心等傳統優勢應用領域保持較高景氣度，新能源汽車、充電樁、儲能等增量應用領域開始進入快速成長期， 公司營業收入大幅增加 54.5%至 7.26 億元， 主

40、因銷量同比增加 50.3%至 2.19萬噸，受原材料漲價壓力，歸母凈利潤同比增長 8.6%至 1.2 億元。 圖表 10：2016-2021 年營收 CAGR 達 26% 圖表 11：2016-2021 年歸母凈利潤 CAGR 達 21% 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 受下游降價壓力，公司產品單噸售價和毛利逐年下滑。受下游降價壓力，公司產品單噸售價和毛利逐年下滑。公司單位產品售價與毛利整體呈228.74339.06324.17402.54496.83725.89202.5162.5%48.2%-4.4%24.2%23.4%54.5%49.9%-10%0

41、%10%20%30%40%50%60%70%01002003004005006007008002016201720182019202020212022Q1營業收入（百萬元）YOY（%）56.5369.1968.9984.60106.53120.2732.30142.0%22.4%-0.3%22.6%25.9%8.6%61.1%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%020406080100120140201620172018201920202021 2022Q1歸母凈利潤（百萬元）YOY（%） 2022 年 06 月 11 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔

42、細閱讀本報告末頁聲明 現下滑趨勢，一方面因下游光伏、家電等行業的部分降價壓力傳導至上游企業，合金軟磁產品價格呈現逐步下行趨勢，另一方面公司通過部分產品降價以搶占更多市場份額。2020 年下半年以來，由于上游原材料純鐵、 硅和鋁錠等價格階段性上漲，2021 年單噸成本大幅上漲 0.28 萬元/噸至 2.15 萬元/噸，造成毛利率下滑 5.1pct 至 33.8%。隨著未來原材料商品價格逐漸降溫，原材料壓力有望得到緩解。 成本管控效果顯著，費用率水平較為穩定。成本管控效果顯著，費用率水平較為穩定。2019 年公司合金軟磁粉芯單位成本較 2018 年下降 12.79%，主因公司通過購進先進生產設備，

43、提升自動化水平，產品單位成本有所降低；費用率水平穩定于 15%左右，2020 年降低主因新收入準則將運輸費等計入營業成本，影響約 1.65pct，剔除該影響后，整體期間費用率水平仍較為穩定。 圖表 12：公司單位產品售價和毛利整體呈下降趨勢（萬元/噸） 圖表 13：2020-2021 年原材料成本上漲使得利潤率下滑（%） 資料來源：可轉債募集資金說明書，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 14：2022Q1 公司凈利率 15.9% 圖表 15：費用率水平較為穩定（%） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 金屬磁粉芯近年來營收占比達金屬磁

44、粉芯近年來營收占比達 96%以上， 高端軟磁粉末毛利占比有所提升。以上， 高端軟磁粉末毛利占比有所提升。 自 2018 年以來，金屬軟磁粉芯營收占比達 96%以上、毛利占比 94%以上，整體較為穩定。軟磁粉末毛利率高達70%以上， 主要產品為鐵硅鉻粉末， 供給 TDK 等全球知名貼片電感企業，該粉末的配方較為特殊且具有核心壁壘， 因此產品單價較高， 毛利率明顯高于其他產品，2018 年以前毛利率較低的原因是公司同時銷售毛利率較低的鐵硅鋁退火粉，近年來毛利占比維持在 4%左右；電感產品目前主要生產車載光伏用大功率繞線電感，整體占比較小，后續有望受益于芯片電感放量逐步提升。 3.843.663.8

45、53.263.013.202.06 2.19 2.29 1.91 1.86 2.15 1.781.471.551.351.151.060.00.51.01.52.0012345201620172018201920202021單噸售價單噸成本單噸毛利45.98%39.78%40.82%42.19%38.94%33.85%34.97%24.71%20.41%21.28% 21.02%21.44%16.57%15.95%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2016201720182019202020212022Q1毛利率凈利率33.1%43.5%42.2%35.0%33.1%35.

46、1% 35.1%31.9%35.0%12.2%25.4%26.2%18.2%14.8%17.7%15.7%17.6%15.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1毛利率凈利率3.8%3.0%3.2%3.0%1.6%1.7%7.9%5.3%6.4%7.3%6.6%5.8%0.5%1.2%1.8%0.6%0.7%1.0%3.8%5.9%5.5%5.9%5.4%5.8%15.9%15.4%16.8%16.9%14.4%14.4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2016201720182

47、01920202021研發費用率財務費用率管理費用率銷售費用率 2022 年 06 月 11 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 16：金屬磁粉芯占營業收入比例 96%以上 圖表 17：金屬磁粉芯業務占毛利比重最大，軟磁粉業務小幅提升 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 18：高端軟磁粉毛利率可達 70%以上 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資產結構較為穩定，上市以來資產負債率大幅降低。資產結構較為穩定，上市以來資產負債率大幅降低。公司 2022 年完成可轉債發行后資產負債率有所提升，但整體仍處于偏低水平，從流動比

48、率和速動比率看公司償債能力較為健康；流動資產占總資產比例維持 60%左右水平，2021 年非流動資產占比提升主因固定資產增加所致，其中近三年應收賬款占比逐步提升，貨幣資金占比下滑。 圖表 19：2022 年可轉債完成發行后資產負債率有所提升 圖表 20：公司償債能力健康 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 91.1%93.8%97.1%96.6%96.9%96.7%2.1%4.2%1.1%2.1%2.1%1.9%5.8%1.5%0.9%0.4%0.4%0.8%80%85%90%95%100%201620172018201920202021金屬磁粉芯軟磁粉電感

49、元件其他91.8%94.8%96.1%95.0%94.7%94.4%2.3%3.2%2.1%3.9%4.0%3.8%5.1%1.5%0.9%0.3%0.3%0.5%80%85%90%95%100%201620172018201920202021金屬磁粉芯軟磁粉電感元件其他40.4%41.5%38.1%33.0%75.8%75.8%74.5%69.8%37.9%36.9%29.9%19.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201620172018201920202021金屬磁粉芯軟磁粉電感元件34.9%35.7%28.3%16.3%19.8%18.4%35.3%0%5%

50、10%15%20%25%30%35%40%201620172018201920202021 2022Q1資產負債率(%)資產負債率(%)2.592.102.064.524.543.325.472.161.721.644.104.132.764.850123456201620172018201920202021流動比率速動比率 2022 年 06 月 11 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 21：公司流動資產占比 60%左右 圖表 22：近三年應收賬款占流動資產比例有所提升 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 二、磁粉芯：二

51、、磁粉芯：高功率、小型化電感軟磁“優等生” ，新能源功高功率、小型化電感軟磁“優等生” ，新能源功率傳輸需求打開廣闊成長空間率傳輸需求打開廣闊成長空間 軟磁材料品種繁多，產品需求與材料技術與時俱進。軟磁材料品種繁多，產品需求與材料技術與時俱進。磁性材料指能在磁場激發下產生磁性能的材料， 主要分為軟磁 （多用于電氣電路控制） 、 永磁材料 （多用于高性能電機） 等。（1）軟磁材料）軟磁材料：是具有低矯頑力和高磁導率的磁性材料，易于磁化，也易于退磁，從磁滯回線上反映更加細長，其主要功能是導磁、電磁能量的轉換與傳輸，廣泛用于各種電氣電路，尤其伴隨 EV/綠色能源轉型，電氣電路功率傳輸與控制需求大幅提

52、升，催化軟磁材料需求及技術工藝快速迭代； （2）永磁材料）永磁材料： （又稱硬磁材料）具有寬磁滯回線、高矯頑力和高剩磁的特性，具備轉換、傳遞、處理、存儲信息和能量等功能，應用范圍廣泛，如汽車、家電、工業電機等領域對永磁材料有著廣泛需求。 軟磁材料主要可分為金屬軟磁與鐵氧體軟磁：軟磁材料主要可分為金屬軟磁與鐵氧體軟磁：金屬軟磁中，工業純鐵、硅鋼、坡莫合金出現最早，后續逐步發展出非晶納米晶帶材、磁粉芯等高端軟磁材料。鐵氧體軟磁材料出現時間較早，目前主要包含錳鋅、鎳鋅、鎂鋅三類。 圖表 23：公司主營業務聚焦于金屬磁粉芯領域 資料來源：鉑科新材招股說明書，國盛證券研究所 61.7%60.6%56.3

53、%73.0%68.2%58.2%38.3%39.4%43.7%27.0%31.8%41.8%0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021流動資產/總資產非流動資產/總資產19%14%9%54%29%17%3%20%6%59%62%66%23%29%46%17%18%20%9%9%17%5%5%5%10%13%15%0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021貨幣資金/流動資產交易性金融資產/流動資產應收賬款&票據/流動資產存貨/流動資產其他/流動資產 2022 年 06 月 11 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁

54、聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 軟磁材料軟磁材料主要應用于主要應用于制備制備電感磁芯電感磁芯（變壓器中稱為鐵心）（變壓器中稱為鐵心） ，提升電感的“儲，提升電感的“儲存磁場能量存磁場能量”的的功能。功能。以最簡單的空心電感線圈為例，假設此時有直流電通過，根據電磁感應定律，線圈內部及周圍將產生磁場，若此時斷開電流，內部儲存磁場將以電能形式釋放。但由于空氣儲存磁場的能力較弱（磁導率低） ，部分磁場會從線圈間隙中“溢出” ，即“漏磁”現象。加入一個高磁導率的磁芯后，磁場將更多被限制在電感線圈內部，從而增加電感儲存磁場的能力。 按照應用領域區分，軟磁材料按照應用領域區分，軟磁材料主要應用于電力變壓以及主

55、要應用于電力變壓以及電子電路領域。電子電路領域。1）電力變壓領）電力變壓領域： 主域： 主要承擔電網發電與用電側升降壓功能， 功率較大， 主要采用硅鋼、 非晶帶材制備。2）電子電路領域：）電子電路領域：主要采用鐵氧體、坡莫合金、磁粉芯、納米晶等材料通過粉末冶金工藝制成電感，在電路中承擔逆變（交流直流轉換） 、升降壓、信號處理等功能。 圖表 24：軟磁材料主要用于制造變壓器、電感器件，加入磁芯后電感儲存磁場能力大幅提升 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 衡量軟磁材料性能的指標優劣主要指標包括：電阻率、磁導率、飽和磁感應強度、直流衡量軟磁材料性能的指標優劣主要指標包括：電阻率、磁導率、飽和磁感應

56、強度、直流偏置特性偏置特性等等。軟磁材料技術迭代總體圍繞以下四大核心參數優化：軟磁材料技術迭代總體圍繞以下四大核心參數優化：1）電阻率（） ：）電阻率（） ：由于電磁感應現象存在， 交變磁場中磁體內部產生渦流 （抵抗磁場變化） 從而導致熱損耗，高電阻率有益于降低渦流損耗；2）磁導率：）磁導率：磁導率表征軟磁體對外界信號的靈敏性，高磁導率有益于電氣元件小型化；3）飽和磁感應強度（）飽和磁感應強度（Bs，飽和磁密） ：，飽和磁密） ：飽和磁密是磁性材料磁化到飽和時的磁感應強度，反映磁材儲存磁場的能力，高飽和磁密是元件小型化的另一指標；4）直流偏置特性：）直流偏置特性：由于交流電力系統中存在直流電成

57、分，會導致磁導率衰減，直流偏置特性表征材料抗直流信號干擾能力，該值越高越好。 2022 年 06 月 11 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 25：電阻率、磁導率、飽和磁感應強度、直流偏置特性等為軟磁材料主要性能指標 資料來源：磁學基礎與磁性材料嚴密著，國盛證券研究所 磁粉芯磁粉芯具有具有電阻率高電阻率高、 飽和磁感應強度大的優良特性， 響應高頻、 小型化電子器件需求飽和磁感應強度大的優良特性， 響應高頻、 小型化電子器件需求。19 世紀 20 年代，日本和德國研制了鐵硅鋁(Sendust)合金磁粉芯，此后由于高電阻率軟磁鐵氧體的問世以及迅速發展，使金屬磁粉

58、芯的研究發展熱度下降。此后隨著電子工業對高功率、小型化高功率、小型化的性能需求提升，鐵氧體低飽和磁密的缺點開始體現。與坡莫合金相比，經絕緣包覆后的磁粉芯具有較高的電阻率，可以有效降低高頻下材料的渦流損耗，與軟磁鐵氧體相比，軟磁復合材料的飽和磁感應相對較高，更能滿足電子元器件小型化的要求，因此逐步在光伏、新能源車等逆變電感、升壓電感等領域得到廣泛應用。 圖表 26：磁粉芯性能優異，具有電阻率高、飽和磁感應強度大的優良特性 資料來源：磁學基礎與磁性材料嚴密等著，鉑科新材招股書等，國盛證券研究所 磁粉芯性能高的原因在于內部磁性粉末顆粒之間存在數量眾多的分布式氣隙，提高了磁場儲存能力和直流偏置特性。另

59、外磁性粉末顆粒尺寸僅為微米量級，表面的絕緣材料可有效阻隔不同金屬磁性顆粒之間的禍流、限制顆粒間渦流的流通，從而減小顆粒間的渦流損耗。 指標指標單位單位希望特性希望特性作用作用性能表征性能表征優化方式優化方式電阻率（） m越高越好減少渦流損耗表示物質電阻特性的物理量，用某種材料制成的長為1m、橫截面積為1m2的導體的電阻，在數值上等于這種材料的電阻率取決于配方與工藝起始磁導率（i）H/m越高越好響應弱磁場的靈敏度提高飽和磁化強度，降低磁晶各向異性常數，改善顯微結構，降低內應力等有效磁導率（eff）H/m越高越好小型化在一定頻率電信號下測得，表征對外界信號靈敏性；同樣電感，磁導率越大，需要的繞線越

60、少，從而減小體積增加非磁性物質含量，提高磁材密度飽和磁感應強度（Bs）越高越好小型化磁性材料磁化到飽和時的磁感應強度，提高磁感應強度同時磁導率提高，可實現磁性器件小型化選擇適當配方直流偏置特性越高越好抗直流信號干擾交流電力系統中存在直流電成分現象，直流偏置特性指磁導率隨直流疊加衰減的現象。用疊加直流磁場后磁導率數值和原始磁導率比值衡量，數值越大，直流偏置特性越好，抗直流信號干擾能力越強選擇適當配方矯頑力（Hc）A/m越低越好減少磁滯損耗磁性材料磁飽和后使其磁化強度減到零所需磁場強度，越低響應磁場變化靈敏度越高，磁滯損耗越小與起始磁導率一致鐵粉芯鐵粉芯鐵硅鐵硅鐵硅鋁鐵硅鋁( (sendustse

61、ndust) )鐵鎳鐵鎳（high fluxhigh flux）非晶非晶、納米晶磁納米晶磁粉芯粉芯成分含量成分含量鎳(34-84%)/鐵錳鋅、鎳鋅、鎂鋅鐵硅硼銅釹100%鐵粉6.5%硅鐵硅鋁(8596)鐵鎳(5050)鐵基飽和磁感應強度飽和磁感應強度( (T T) )0.7-1.50.51.351.21.51.051.51.2最大磁導率最大磁導率（H H/ /m m）104-105400-200007.010510-10026-9026-16014-16065矯頑力矯頑力（A A/ /m m）1081.34080電阻率電阻率（cmcm）1510711515168106452000居里溫度居里溫

62、度（）450150570750700500500直流偏置特性直流偏置特性40%74%50-60%80%70%優點優點高磁導率電阻率極高，損耗低，易加工，成本低高飽和磁密，高磁導率，高居里溫度，綜合性能更佳初始磁導率穩定性好，直流偏置特性佳磁導率高，磁粉芯中具有最高的飽和磁感應強度和直流偏置特性，綜合性能最佳綜合利用磁粉芯與非晶、納米晶優勢缺點缺點鎳元素價格昂貴，飽和磁感應強度較低飽和磁感應強度低高頻損耗大飽和磁感應強度不及鐵粉芯價格昂貴目前成本較高，尚未實現大規模應用應用場景應用場景弱信號的低頻或中高頻領域高頻、超高頻中高頻、小型化終端產品終端產品變壓器、共模電感及高精度電流互感器電感、編譯器

63、、濾波器互感器、電子變壓器、共模電感整流器件電感器件應用領域應用領域航空航天、電信工業及儀器儀表等3C、家電、新能源車、光伏、風電等消費電子、新能源發電、新能源汽車的電感、電子變壓器等新能源車部分替代鐵硅鋁、高磁通粉芯應用納米晶納米晶(Finemet)(Finemet)功率電感等磁性元器件中高頻、大功率坡莫合金坡莫合金鐵氧體鐵氧體磁粉芯磁粉芯變頻空調、光伏發電、新能源車、UPS等損耗小、直流偏置特性佳、飽和磁通密度高 2022 年 06 月 11 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 27：磁粉芯的微觀組織結構以絕緣層與金屬磁粉為主 圖表 28：小粒徑粉末與絕緣

64、層是減小磁粉芯渦流損耗的關鍵 資料來源：鉑科新材官網，國盛證券研究所 資料來源：軟磁復合材料制備工藝的研究進展吳深等著，國盛證券研究所 2.1 磁粉芯制備工藝難度大，粉末制備為核心環節磁粉芯制備工藝難度大，粉末制備為核心環節 磁粉芯制備工藝主要包括制粉、絕緣包覆、壓制、熱處理四磁粉芯制備工藝主要包括制粉、絕緣包覆、壓制、熱處理四個環節，個環節，其中制粉為核心環其中制粉為核心環節節。1）制粉：）制粉：制粉是磁粉芯生產的核心環節，配方與粒徑對產品密度和磁導率起到決定性作用，水霧化法、氣霧化法為主流工藝，制得的粉末平均粒徑約 25-30m；2）絕緣）絕緣包覆：包覆：絕緣包覆工藝與材料的選擇主要影響磁

65、粉芯損耗性能，是減小渦流損耗的關鍵所在，目前主流材料采用有機+無機復合材料進行包覆。3）壓制：）壓制：壓制成型過程中隨著壓制壓力的增大，材料的磁導率會增大，鐵損也會減少，但當壓力值超過一定值后，磁損耗反而會增加，這是由于過大的壓力導致包覆層破壞。此外，制得的粉末通過粒度分級配比可實現更佳的壓實性能提升密度，從而提升材料磁導率。4）熱處理：）熱處理：熱處理是為了釋放壓制成形后材料內部的殘余應力和改善力學性能，但熱處理溫度又受到絕緣包覆材料耐熱特性的限制。因此，如何平衡好磁導率、飽和磁感應強度和磁損耗等各性能是工藝流程的難點所在。 圖表 29：磁粉芯采用粉末冶金工藝制備 資料來源：FeSiAl 磁

66、粉芯制備工藝研究進展郭海山等著，國盛證券研究所 2022 年 06 月 11 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 霧化法為當前制粉的主流工藝，球形度好，有利于磁導率和飽和磁通密度的提升。霧化法為當前制粉的主流工藝，球形度好，有利于磁導率和飽和磁通密度的提升。制粉方法主要包括氣霧化、水霧化法和破碎法： 1）氣霧化法制得的粉末綜合性能最優，但成本偏高，且制備非晶粉末難度較大。）氣霧化法制得的粉末綜合性能最優，但成本偏高，且制備非晶粉末難度較大。利用高速氣流對熔融的金屬液進行分散與冷卻從而得到呈球形的粉末，其中氣流既承擔能量傳輸（破碎）又承擔冷卻作用，該法制得的粉末球形度

67、更高，壓制環節表面絕緣層更加完整，因此電阻率更高，且球形粉末流動性好，更容易實現高密度壓制，因此直流偏置特性高。 2）水霧化法成本低廉，更容易實現非晶粉末制備，但球形度差，容易破壞絕緣層。）水霧化法成本低廉，更容易實現非晶粉末制備，但球形度差，容易破壞絕緣層。水霧化法是將液態母合金噴出后落入水中進行冷卻， 水具有較大的比熱容所以冷卻速度更快，制備非晶粉末具有更大優勢，且由于不需要惰性氣體密封，因此成本較低；主要缺點在于粉末微觀形貌不規則，氧化物雜質高（加入惰性氣體改進后可改善） 。 2） 球磨破碎法生產的粉末性能居中， 但性價比較高。） 球磨破碎法生產的粉末性能居中， 但性價比較高。 球磨破碎

68、法是較早出現的制備軟磁粉末的方法，其生產成本低，效率高，使用球磨等機械對非晶帶材進行破碎制得磁粉，通過高速氣流可鈍化尖銳棱角，一定程度改善了絕緣層被破壞的缺點。 圖表 30：氣霧化法制備的粉體綜合性能最優 資料來源：鐵基非晶納米晶磁粉芯制備工藝研究進展，國盛證券研究所 2.2 供給端：國內廠商戰略重視加成，鉑科新材龍頭供給端：國內廠商戰略重視加成，鉑科新材龍頭地位穩固地位穩固 磁粉芯領域，鉑科新材、東睦科達國內遙遙領先，其余廠商磁粉芯領域，鉑科新材、東睦科達國內遙遙領先，其余廠商目前目前處于跟進態勢。處于跟進態勢。磁粉芯領域，國外美磁、昌星布局較早，我國的合金軟磁粉芯產業發展迅速，國內東睦科達

69、、鉑科新材分別于 2000 年、 2009 年開始布局， 目前已分別具備 1.5 萬噸、2.5 萬噸產能，遙遙領先國內同行；受益于新能源車、光伏等需求強勁拉動，目前各家企業已將磁粉芯作為重點業務板塊布局，鉑科新材、東睦科達 2024 年分別規劃 5 萬噸、4 萬噸產能，均實現翻倍式增長，橫店東磁、天通股份、云路股份等均紛紛布局金屬磁粉芯領域領域。 制粉工藝制粉工藝氣霧化氣霧化水霧化水霧化球磨破碎球磨破碎備注備注形貌形貌工藝描述工藝描述利用高速氣流對熔融的金屬液進行分散與冷卻從而得到呈球形的粉末，通常利用惰性氣體進行冷卻，使液態母合金噴出后落入水中進行冷卻使用球磨等機械對非晶帶材進行破碎制得磁粉

70、優點優點球形度更好，壓制成型時能使得表面絕緣層保持完好成本低；水具有較大的比熱容所以冷卻速度更快，制備非晶粉末具有更大優勢成本低，生產效率高缺點缺點冷卻速率較低，制備非晶粉末工藝要求高，惰性氣體容易逸散，成本較高粉末微觀形貌不規則，氧化物雜質高（加入惰性氣體改進后可改善）粉末不規則帶有尖銳棱角（球磨時通入高速氣流可改善），壓制過程中容易破碎絕緣層導致電阻率降低電阻率電阻率高低中棱角越尖銳越容易破壞絕緣層磁導率磁導率低高中氣霧化粉末幾乎為球形，退磁因子大直流偏置特性直流偏置特性高低中與密度成一定正相關 2022 年 06 月 11 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明

71、圖表 31：鉑科新材、東睦科達國內遙遙領先，其余廠商處于跟進態勢 公司公司 現有產能現有產能 （噸）（噸） 規劃總產能規劃總產能 （噸）（噸） 備注備注 鉑科新材 25000 50000 規劃 2024 年形成 5 萬噸，粉末自供 東睦科達 15000 40000 規劃 2024 年擴產至 4 萬噸，2022 年完成德清鑫晨收購，實現粉末自供 橫店東磁 5000 10000 規劃 2022 年底形成 1 萬噸，具備粉末自供能力 天通股份 1600 2024 年前逐步投產 云路股份 1850 9650 2025 年前逐步投產，主要生產磁性粉末 龍磁科技 3000 5000 2022 年投產 資料

72、來源：各公司公告，國盛證券研究所 2.3 需求端：新能源車需求端：新能源車&光伏光伏拉動需求，拉動需求，2022-2025 年年 CAGR19.8% 電感根據應用領域可分為功率電感、射頻電感，根據工藝可分為繞線電感（迭代出一體電感根據應用領域可分為功率電感、射頻電感，根據工藝可分為繞線電感（迭代出一體成型電感） 、疊層電感和薄膜電感。成型電感） 、疊層電感和薄膜電感。其中，功率電感磁芯材料可由鐵氧體、磁粉芯、納米晶制成，而射頻電感由于頻率過高，目前主要采用電阻率最高的軟磁鐵氧體材料。 功能：功能：1）射頻電感使用頻率范圍在幾 MHz 到幾十 GHz，主要小功率高頻電流信號的濾波、諧振等信號處理

73、功能，應用于幾乎所有終端用電設備；2）功率電感應用頻率范圍在 10MHz 以下，主要應用于大功率用電設備。 工藝：工藝：1）繞線電感）繞線電感&一體成型電感：一體成型電感：繞線電感出現時間較早，將銅線通過卷繞機繞制到磁芯上制得，隨著下游高功率、小型化要求提升，一體成型電感是將線圈與磁粉芯放入模具中一次壓制成型，具有良好的磁屏蔽性，適用于小型化需求，且電流耐受能力更高；2）疊層電感：）疊層電感：通過在片式磁芯上印刷導電漿料，之后通過疊層、燒結制成，該工藝具備成本低，產品一致性好、小型化等優勢，常用作功率電感；3）薄膜電感：薄膜電感工藝最為復雜，通過光刻蝕工藝將電極圖案鍍在基底上后封裝成型，薄膜電

74、感的小型化優勢更為明顯，且性能穩定，常用作射頻電感。 圖表 32：電感按結構可分為饒線型、一體成型、疊層型與薄膜型 資料來源：村田中國官網，國盛證券研究所 繞線型繞線型一體成型一體成型疊層型疊層型薄膜型薄膜型結構結構工藝工藝將銅線通過自動繞線機繞與磁芯上繞線電感的改良版本，將空心線圈植入模具并填充磁性粉體壓鑄而成片式磁芯上印刷導電漿料，最后疊層、燒結成一體化結構在基底上鍍一層導體膜，然后采用光刻工藝形成線圈，最后增加介質層、絕緣層、電極層，封裝成型特點特點Q值（品質因素）高，損耗低；Rdc（直流電阻）較低體積更小，適用于貼片封裝；相同尺寸下可應對更大電流成本低，性價比高；標準化封裝，具有良好的

75、磁屏蔽性，小型化；Q值低于繞線型但電感值一致性好由于采用二維平面線圈，因此更小、更薄，且性能穩定，高頻特性好，精密度高用途用途常用作功率電感功率電感，電感量范圍廣且精度高，支持大電流、高頻場景常用于制作功率電感功率電感（包含芯片電感）常用作射頻電感射頻電感常用作射頻電感射頻電感，尤其小型化以及高精密領域 2022 年 06 月 11 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 金屬軟磁粉芯金屬軟磁粉芯主要應用于功率電感，其通常與主要應用于功率電感，其通常與 IGBT、MOSFET 等功率半導體集成，服等功率半導體集成，服務務 DC/DC， AC/DC 等電能變換環節等電能變

76、換環節。 功率電感可應用于整流 （交流變成直流， AC/DC） 、逆變（直流變成交流，DC/AC） 、斬波（直流變成直流，DC/DC） 、變頻（改變供電頻率） 、功率因數矯正（減少高頻諧波對電網干擾） 、開關和智能控制等電路，能夠使電網的工頻電能最終轉換成不同性質、不同用途的電能，以適應各種用電裝置的需要。DC/DC 電路在系統中承擔升降壓功能，輸入輸出端均為直流，利用電感通斷瞬間產生的高壓，通過調整占空比可實現要求的升降壓功能，DC/AC 電路則承擔交直流轉換，對應下游應用領域來看，可廣泛應用于逆變器、車載充電機、充電樁、變頻空調、UPS 等領域。 圖表 33：電感下游應用領域分布廣泛 資料

77、來源：公司公告，汽車動力總成，百度圖片等，國盛證券研究所 預計未來三年磁粉芯復合增速有望達預計未來三年磁粉芯復合增速有望達 19.8%，新能源車、光伏相關鏈條增長空間大。，新能源車、光伏相關鏈條增長空間大。受益于新能源車強勁增長的需求帶動以及光伏逆變器快速放量，我們上調磁粉芯需求量測算，預測 2025 年磁粉芯需求將由 2022 年的 16.4 萬噸增長至 28.2 萬噸，CAGR 達19.8%。其中新能源車&充電樁需求 CAGR 分別達 49.7%、51.8%，二者至 2025 年占總需求比例有望接近20%； 光伏逆變器&儲能變流器需求增速CAGR分別達21.8%、 42.0%，至 2025

78、 年占總需求比例分別為 42.8%、4.1%，光伏仍是未來重要的需求市場；變頻空調&UPS 為重要的存量市場，未來有望穩步增長。 應用領域應用領域作用作用應用領域應用領域圖示圖示DC/DC轉換器（直流升降壓電路）將直流電路輸入電壓值通過升降壓變為另一個電壓值，包括升壓(Boost)降壓(buck)電感單獨使用或與逆變器共同應用，終端包括新能源車、充電樁、光伏、風電、UPSDC/AC（逆變器）將光伏板發出直流電（DC）轉換成交流電（AC）的變換器，一般前級要加升壓環節新能源車、充電樁、光伏、風電、UPS（On-boradCharger，車載充電機）使得汽車可以使用家用的普通電源插座進行充電，主要

79、包括AC/DC,PFC，DC/DC模塊新能源車使用交流電樁需加裝OBCPFC（PowerFactorCorrection，功率因數校正）提高線路和系統的功率因素，減少高頻諧波對電網的干擾，電感主要起到升壓作用變頻空調、直流充電樁UPS（Uninterruptible Power Supply，不間斷電源）一種含有儲能裝置，以逆變器、整流器、蓄電池組為主要組成部分，為負載設備提供安全、穩定、不間斷電能的電力電子裝置數據中心、金融、電信、政府、制造行業以及教育和醫療等需要不間斷供電領域 2022 年 06 月 11 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 34：202

80、0-2025 年磁粉芯需求測算（單位：噸） 資料來源：Wind，國盛證券研究所測算并更新 2.3.1 新能源車及充電樁：高壓快充有望提升磁粉芯單位用量新能源車及充電樁：高壓快充有望提升磁粉芯單位用量 海外政策加碼，全球新能源車將共同迎來高增長。海外政策加碼，全球新能源車將共同迎來高增長?；仡?2021 年，盡管新能源汽車面臨疫情影響、產品“缺芯” 、原材料價格飛漲等挑戰，但新能源乘用車市場保持爆發式快速增長，國內新能源車銷量同比增 157.6%至 352 萬輛，全球同比增 108%至 681 萬輛，隨著歐洲超嚴格減排法案倒逼車企電動化，各國紛紛加碼基建投入和購車補貼；美國拜登政府上臺后也高度重

81、視電動車產業，我們預計 2022 年國內新能源車銷量有望達 560萬輛，同比增加 59%，全球新能源車銷量有望達 1069 萬輛，同比增加 57%，預計 2025年，全球新能源車銷量有望達 2625 萬輛，2021-2025 年 CAGR 達 34%。 圖表 35：預計 2025 年全球新能源車銷量有望達 2625 萬輛 資料來源：Wind，EV Volumes，SNE Researsh，國盛證券研究所 磁粉芯下游需求磁粉芯下游需求單位單位202020202021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2022-20252022-2025CA

82、GRCAGR新能源車噸4160827014878228383551849928YOY%41.0%98.8%79.9%53.5%55.5%40.6%占比%4.1%6.3%9.1%11.7%15.1%17.7%充電樁噸256311894138321763135YOY%35.8%21.7%187.3%54.7%57.3%44.1%占比%0.3%0.2%0.5%0.7%0.9%1.1%光伏逆變器噸3233447779668848153499325120989YOY%17.2%47.8%40.0%21.9%21.8%21.8%占比%31.7%36.4%40.7%41.8%42.2%42.8%儲能變流器噸

83、1797288840665776820811666YOY%62.0%60.7%40.8%42.1%42.1%42.1%占比%1.8%2.2%2.5%3.0%3.5%4.1%變頻空調噸226662884531971352593871542347YOY%18.4%27.3%10.8%10.3%9.8%9.4%占比%22.3%22.0%19.5%18.1%16.5%15.0%UPS噸406334307145656483955129954377YOY%6.0%6.0%6.0%6.0%6.0%6.0%占比%39.9%32.8%27.8%24.8%21.8%19.3%磁粉芯需求合計磁粉芯需求合計噸噸101

84、84710184713116513116516434916434919518519518523524123524128244128244119.8%19.8%6.0%6.0%21.8%21.8%42.0%42.0%49.7%49.7%51.8%51.8%9.8%9.8%231328681106914692050262530940%20%40%60%80%100%120%140%160%180%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002019202020212022E2023E2024E2025E2026E國內新能源汽車銷量（萬輛）海外新能源汽車銷量（萬輛）國內新能源

85、汽車增速（%）海外新能源汽車增速（%） 2022 年 06 月 11 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 800V 高壓即將量產，快充技術有望升級。高壓即將量產，快充技術有望升級。大功率快充技術是解決電動車續航短、充電慢的一種趨勢，通過將整車電壓平臺從 400V 提升到 800V、1000V 甚至更高的水平實現高壓系統擴容， 不僅能夠提高充電功率， 縮短充電時間， 同時在用電功率相同的前提下，提高電壓等將減小高壓線束上傳輸電流， 可縮短高壓線束截面積， 降低線束使用量。 2019年保時捷 Taycan 上市，率先量產 800V 電壓平臺，此后現代、奔馳、通用、比亞迪

86、、廣汽埃安、吉利極氪、小鵬等國內外車企紛紛布局 800V 快充技術，有望 2021 年底后陸續實現量產。 電壓平臺升高對部件的絕緣能力、 耐壓等級提出更高的要求， 同時 DC/DC （直流升降壓） 、OBC（車載充電機）等部件面臨升級需求。 圖表 36：高電壓 800V 平臺逐漸進入主流市場 資料來源：蓋世汽車研究院，國盛證券研究所 PHEV 單車磁粉芯用量為單車磁粉芯用量為 EV 的的 3-4 倍，倍，800V 電壓平臺電壓平臺將提升將提升 EV 單車需求。單車需求。1）PHEV方面，相較 EV，PHEV 由于動力電池電壓平臺只有 48V，若匹配驅動電機 200-500V 電壓平臺，車載充電

87、機 （OBC）+逆變器環節需要更多的升壓電感， 根據公司披露， 目前 EV單車磁粉芯用量 0.6-0.8kg/輛，而 PHEV 單車磁粉芯需求約 2-3kg/輛，是 EV 的 3-4 倍，大眾 DM-I 60KW 車型用量達到 3.3kg/臺；2）EV 方面，未來隨著 EV 逐步向 800V 高電壓平臺轉換，為匹配 400V 直流樁（電壓平臺轉換過程尚需時日，因此不可能大規模鋪開 800V 充電樁） ，需要加裝 DC/DC 升壓電路，單車用量有望提升至 2.7kg，即便后續直流樁逐步轉換為 800V 平臺，電感需求僅是從汽車轉向充電樁，因此長遠看磁粉芯需求提升確定性較高。 圖表 37：PHEV

88、 較 EV 電感需求量更高，800V 高壓平臺將進一步提升 EV 電感需求 資料來源：太平洋汽車網，國盛證券研究所 2022 年 06 月 11 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 受益于新能源汽車的發展和普及，配套充電樁的鋪設需求激增。受益于新能源汽車的發展和普及，配套充電樁的鋪設需求激增。根據蓋世研究院調研，消費者在電動車選擇方面仍然存在諸多疑慮，充電設施不足與續航能力擔憂因素占據調查人群 72%，已經成為限制新能源汽車普及的最大障礙因素。全球來看，根據彭博新能源財經，2021 年全球公共充電樁保有 180 萬臺，與 1728 萬臺新能源車保有量相比，車樁比為

89、9.6:1；國內來看，根據中國充電聯盟， 2021 年全年公共充電樁新增 34 萬臺，同比增長 16.7%，保有量 115 萬臺，對比 784 萬輛的新能源汽車保有量來看，公共樁車樁比為 6.8:1，考慮私人樁也僅達到 3:1，與遠期 1:1 的目標仍有較大差距，伴隨新能源車銷量增長與車樁比逐步下滑，未來充電樁增長空間巨大，預計國內 2025 年整體車樁比有望達 2:1。 圖表 38：充電設施不足/續航擔憂仍為消費者主要擔心因素 圖表 39：全球及國內車樁比仍難以滿足新能源車充電需求 資料來源：蓋世汽車研究院，國盛證券研究所 資料來源：中國充電聯盟，國盛證券研究所 圖表 40：2021 年全球

90、新增公共充電樁同比增 19.0%至 47.4 萬臺 圖表 41：國內新增公共充電樁與私人充電樁 資料來源：中國充電聯盟，國盛證券研究所 資料來源：中國充電聯盟，國盛證券研究所 超級快充直擊新能源車里程焦慮應用痛點，大功率直流充電樁需求旺盛。超級快充直擊新能源車里程焦慮應用痛點，大功率直流充電樁需求旺盛。政策方面，2020 年政府工作報告中已將充電基礎設施納入新基建七大產業之一。直流充電方式相較家用標準交流電充電方式速度大幅提高，一個 150kW 的直流充電器可以在大約 15分鐘內為電動汽車增加 200 公里續航，目前市面上多家主機廠和充電樁服務商均在布局120-480kW 超級快充。 根據彭博

91、新能源， 全球直流快充電樁在年新增總量中占比由 2020年的 15%提升至 27%（數量） ；根據中國充電聯盟，2021 年國內新增公共樁中，直流樁占比達 47%。 61%33%28%19%8%72%36%37%19%11%0%20%40%60%80%202120193.43.43.12.93.07.28.77.46.16.87.17.97.87.89.501234567891020172018201920202021國內車樁比（含私人）國內車樁比（公共）全球車樁比（公共）13.213.9 17.2 29.9 39.9 47.45.3%23.7%73.8%33.3%19.0%0%10%20%3

92、0%40%50%60%70%80%05101520253035404550201620172018201920202021全球新增公共充電樁（萬臺）YOY（%）2960-31.2%34.1%152.4%34.3%16.7%114.2%61.2%-8.1%-24.1%248.8%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%01020304050607020172018201920202021中國公共充電樁新增（萬臺）中國私人充電樁新增（萬臺） 2022 年 06 月 11 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 42：2021 年直流充電樁占

93、公共樁新增比例達 47% 資料來源：中國充電聯盟，國盛證券研究所 預計新能源車對磁粉芯需求量未來三年預計新能源車對磁粉芯需求量未來三年 CAGR 為為 49.7%，占總需求比例將由，占總需求比例將由 9.1%提提升至升至 17.7%。新能源車領域，假設國內 PHEV 占比為 20%，海外占比 40%，可測算出全球 PHEV 占比，假設單車用量為 2.5kg/臺；EV 方面，目前單車用量假設 0.7kg/臺，未來高壓平臺占比提升有望大幅增加單車磁粉芯用量，假設 2025 年增長至 1.4kg/臺，對應新能源車磁粉芯需求量將由 2022 年的 1.49 萬噸增長至 2025 年的 4.99 萬噸，

94、CAGR達 49.7%。 圖表 43：2020-2025 年新能源車對磁粉芯需求持續提升 資料來源：EV Volumes，wind，中國充電聯盟，鉑科新材招股說明書，國盛證券研究所 預計直流充電樁對磁粉芯需求量未來三年預計直流充電樁對磁粉芯需求量未來三年 CAGR 為為 51.8%，占總需求比例將由，占總需求比例將由 0.5%提升至提升至 1.1%。2021 年由于國內新能源車銷量激增，而公共樁基礎設施建設略有滯后，假設 2025 年車樁比 （公共） 逐漸回落至正常水平 7:1， 其中直流快充占比謹慎假設由 46%提升至 50%，單臺磁粉芯用量假設 1.4kg/臺，對應直流充電樁磁粉芯需求量將

95、由 2022年的 894 噸增長至 2025 年的 3135 噸，CAGR 達 51.8%。 51%68%53%49%32%47%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021直流樁占比交流樁占比單位單位202020202021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E新能源車新能源車全球新能源車銷量萬輛3286811069146920502625YOY%41.7%107.8%57.1%37.4%39.6%28.1%PHEV占比%31.7%28.6%29.5%29.7%30.8%31.4%EV銷量萬輛

96、224486753103214191802EV單臺用量kg/臺0.70.70.91.11.21.4EV磁粉芯需求量萬噸156734016592108391737925227PHEV銷量萬輛104195316436631823PHEV單臺用量kg/臺2.52.52.62.82.93.0PHEV磁粉芯需求量萬噸259348698285119981813924702新能源車磁粉芯需求量新能源車磁粉芯需求量噸噸41604160827082701487814878228382283835518355184992849928YOY%41.0%98.8%79.9%53.5%55.5%40.6%占總需求比重%

97、4.1%6.3%9.1%11.7%15.1%17.7% 2022 年 06 月 11 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 44：2020-2025 年直流充電樁對磁粉芯需求持續提升 資料來源：EV Volumes，wind，中國充電聯盟，鉑科新材招股說明書，國盛證券研究所 2.3.2 光伏光伏+儲能：儲能：充分受益于充分受益于光伏光伏&風光儲一體化風光儲一體化景氣上行景氣上行 碳中和目標推升全球光伏市場快增長。碳中和目標推升全球光伏市場快增長。隨著節能環保步伐的加快，全球光伏新增裝機容量持續快速提升。根據中國光伏行業協會（CPIA）數據，盡管 2020 年全球

98、雖然受到新冠疫情爆發的不利影響，但光伏新增裝機規模仍保持增長勢頭，同比增長 13%達到130GW，2011-2020 年 CAGR17.6%，其中中國占比 37.1%，位列全球第一。根據我們測算，在樂觀情況下，2025 年全球光伏新增裝機有望達 368.5GW，2021-2025 年CAGR24.2%；保守情況下，2025 年全球光伏新增裝機有望達 335.0GW，2021-2025 年CAGR21.3%，光伏發電已成為全球增長速度最快的可再生能源品種。 圖表 45：近三年全球光伏新增裝機增速穩步上行（GW） 圖表 46：2020 年全球光伏新增容量中國占比 37.1% 資料來源：中電聯，統計

99、局，CPIA，國盛證券研究所 資料來源：CPIA，國盛證券研究所 磁粉芯主要應用于組串式逆變器中磁粉芯主要應用于組串式逆變器中 Boost 升壓電感和大功率交流逆變電感。升壓電感和大功率交流逆變電感。光伏電池片產生的低壓直流電先經 Boost 升壓電感進行升壓，之后通過大功率交流逆變電感將直流電壓通轉換成 50Hz 正弦波交流電并網，輸入電網時，必須使用重要的大功率交流逆變電感。目前光伏逆變器可以分為集中式逆變器、組串型逆變器、集散式逆變器，集中式逆變是將若干個并行的光伏組串連到同一臺集中逆變器的直流輸入端，集中進行交流轉換，主要采用硅鋼片；組串式逆變是每個光伏組串通過一個逆變器，在交流端并聯

100、后并網。 單位單位202020202021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E直流充電樁直流充電樁全球新能源車保有量萬輛103217042773424262918917全球車樁比-7.89.58.98.27.67公共充電樁保有量萬臺1331803135158261274全球新增公共充電樁萬臺4047133202311448YOY%33.3%19.0%181.1%51.4%54.0%44.1%直流快充占比%46%47%48%49%50%50%全球新增直流充電樁萬臺18226499155224直流充電樁粉芯用量kg/臺1.41.41.41.4

101、1.41.4充電樁需求量充電樁需求量噸噸256256311311894894138313832176217631353135YOY%35.8%21.7%187.3%54.7%57.3%44.1%占總需求比重%0.3%0.2%0.5%0.7%0.9%1.1%102.40 114.90 119.00 155.00 201.50 237.46 287.60 335.02 102.40 114.90 119.00 155.00 221.65 261.20 316.36 368.52 0501001502002503003504002018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E

102、2024E 2025E保守情況樂觀情況中國 37.1%美國 14.8%越南8.3%日本 6.3%德國 3.8%澳大利亞3.4%韓國 3.2%印度 3.2%巴西 2.5%荷蘭 2.3%其他 15.1% 2022 年 06 月 11 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 47：磁粉芯可應用于光伏逆變器的升壓電感、逆變電感中 資料來源：鉑科新材招股書，國盛證券研究所 分布式光伏占比提升有望促進組串式逆變器滲透率提升，進一步拉動磁粉芯需求。分布式光伏占比提升有望促進組串式逆變器滲透率提升，進一步拉動磁粉芯需求。隨著行業進入平價時代，能夠適應復雜地形、更加靈活的分布式光伏

103、電站進入快速發展期。近年來新增裝機中，分布式占比始終處于 30%以上，2021 年達到 53%。隨著集中式光伏電站中組串式逆變器使用占比升高以及分布式光伏電站的快速發展，市場主流產品由原先的集中式逆變器轉變為目前的組串式逆變器，近年來占比穩定在 60%以上。 圖表 48：2021 年我國分布式光伏裝機占比達 53% 圖表 49：2020 年國內組串式逆變器占比達 67% 資料來源：CPIA，國盛證券研究所 資料來源：華經產業研究院，國盛證券研究所 可再生能源大規模推廣，可再生能源大規模推廣，儲能產業的發展成為大勢所趨。儲能產業的發展成為大勢所趨。儲能特別是電化學儲能技術系統可廣泛應用在發電側/

104、電網側/負荷側，改善電網調頻、調峰性能等。風電、太陽能發電等可再生能源發電隨機性、波動性大，規?；⒕W影響電網穩定運行。儲能系統可為新能源大規模發展和并網提供有力支撐。 儲能變流器和儲能電池及其能量管理系統是電化學儲能系統的核心部分。儲能變流器和儲能電池及其能量管理系統是電化學儲能系統的核心部分。儲能變流器（Power Conversion System，PCS） ，是一種由電力電子變換器件構成的裝置，它連接著電池系統和交流電網，不僅能滿足傳統并網變流器對直流電轉換為交流電的逆變要求，還可滿足儲能系統“充電+放電”帶來的雙向變流需求，具有對電池充電和放電功能，可用于光伏、風力發電功率平滑、削峰

105、填谷、微型電網等多種場合，磁粉芯主要應用在充放電及逆變模塊中。 4.2 19.4 20.9 12.2 15.5 29.3 12%37%47%41%32%53%0%10%20%30%40%50%60%05101520253035201620172018201920202021分布式裝機（GW)分布式占比（%）32%38%60%60%67%63%55%35%32%29%5%7%5%8%4%0%20%40%60%80%100%20162017201820192020組串式集中式集散式 2022 年 06 月 11 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 50：儲能系統可

106、承擔削峰填谷的作用 圖表 51：光伏+儲能系統可滿足雙向變流需求 資料來源：百度圖片，國盛證券研究所 資料來源：上能電氣招股書，國盛證券研究所 未來五年，隨著分布式光伏、分散式風電等分布式能源的大規模推廣，電化學儲能行業未來五年，隨著分布式光伏、分散式風電等分布式能源的大規模推廣，電化學儲能行業將面臨更廣闊的市場機遇。將面臨更廣闊的市場機遇。2021 年 5 月，國際能源署（IEA）對外發布2050 年凈零排放：全球能源行業路線圖 ，據 IEA 的預測，為滿足全球碳中和條件，未來 10 年全球可再生能源平均年度新增裝機規模至少要達到730GW， 約是2019年新增裝機容量的4倍；全球光伏及風電

107、在總發電量中的占比將從目前的 9%提升至 2030 年的 40%；此外，鋰電池成本持續下降的推動下， 電化學儲能裝機規模一直保持高速增長的趨勢， IEA 預計，2025 年全球電化學儲能新增裝機將達 30.7GW，CAGR 達 41.8%。 圖表 52：2020 年全球電化學電化學儲能新增裝機 4.73GW 圖表 53：2021 年中國電化學儲能新增裝機 2.24GW 資料來源：CSENA，國盛證券研究所 資料來源：CSENA，國盛證券研究所 0.70.93.72.924.7328.6%311.1%-21.1%62.0%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%00.5

108、11.522.533.544.5520162017201820192020全球電化學儲能新增裝機規模（GW）YOY（%）0.110.120.680.641.562.249.1%466.7%-5.9%143.8%43.6%-100%0%100%200%300%400%500%00.511.522.5201620172018201920202021中國電化學儲能新增裝機規模（GW）YOY（%） 2022 年 06 月 11 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 54：2020 年中、美、歐占全球電化學新增裝機的 86% 圖表 55：預計 2025 年全球電化學儲能新

109、增裝機將達 30.7GW 資料來源：CSENA，國盛證券研究所 資料來源：IEA，國盛證券研究所 圖表 56：2020 年全球投運儲能項目裝機中電化學儲能占比 7.5% 圖表 57：2020 年中國投運儲能項目裝機中電化學儲能占比 9.2% 資料來源：CSENA，國盛證券研究所 資料來源：CSENA，國盛證券研究所 預計光伏逆變器對磁粉芯需求量未來三年預計光伏逆變器對磁粉芯需求量未來三年CAGR為為21.8%， 占總需求比例將由， 占總需求比例將由 40.7%提升至提升至 42.8%。根據我們測算，假設組串式逆變器裝機占比由 2020 年的 67%提升至75%， 單 GW 磁粉芯需求量為 38

110、0 噸， 對應光伏逆變器磁粉芯需求量將由 2022 年的 6.69萬噸增長至 2025 年的 12.10 萬噸，CAGR 達 21.8%。 預計預計儲能變流器儲能變流器對磁粉芯需求量未來三年對磁粉芯需求量未來三年 CAGR 為為 42.0%，占總需求比例將由，占總需求比例將由 2.5%提升至提升至 4.1%?；?IEA 預測的電化學儲能新增裝機數據，考慮光伏逆變器與儲能變流器功能類似， 假設單 GW 磁粉芯用量為 380 噸， 測算儲能變流器磁粉芯需求量將由 2022年的 0.4 萬噸增長至 2025 年的 1.16 萬噸，CAGR 達 42.0%。 7.610.715.221.630.70

111、51015202530352021E2022E2023E2024E2025E全球電化學儲能新增裝機預測（GW）全球電化學儲能新增裝機預測（GW）抽水蓄能90.30%熔融鹽儲熱1.80%其他鋰離子電池92.0%鈉硫電池3.6%其他 4.4%電化學儲能電化學儲能7.5%7.5%抽水蓄能89.3%熔融鹽儲熱1.5%其他鋰離子電池88.8%鉛蓄電池10.2%其他 0.1%電化學儲能電化學儲能9.2%9.2% 2022 年 06 月 11 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 58：2020-2025 年光伏逆變器&儲能變流器對磁粉芯需求持續提高 資料來源：CPIA，華經

112、產業研究院，IEA，IHS Markit，國盛證券研究所 2.3.3 其他領域：變頻空調、其他領域：變頻空調、UPS 為磁粉芯重要為磁粉芯重要的存量市場，規模有望小幅提升的存量市場，規模有望小幅提升 空調新規驅動空調新規驅動變頻空調市場變頻空調市場高速增長高速增長，2021 年年 1-10 月市場占比達月市場占比達 69%。2020 年 7月，空調新規實施，我國變頻空調出貨迅速提升，根據產業在線，2020 年我國家用空調產量達 14491 萬臺，其中變頻空調達 8336 萬臺，同比增長 20%，滲透率達 57.5%；2021 年 1-10 月，我國變頻空調出貨同比增 35%至 9011 萬臺，

113、滲透率進一步提升至69%。隨著節能環保標準趨嚴，預計變頻家電滲透率將繼續穩中有升，支撐永磁電機市場持續擴張。 圖表 59：2017 年以來變頻空調出貨量進入高速增長區間 圖表 60：變頻空調出貨量占比不斷提升 資料來源：產業在線，國盛證券研究所 資料來源：產業在線，國盛證券研究所 預計預計變頻空調變頻空調對磁粉芯需求量未來三年對磁粉芯需求量未來三年 CAGR 為為 9.8%，占總需求比例將由，占總需求比例將由 19.5%下下滑滑至至 15.0%。 合金軟磁粉芯應用于變頻空調變頻器上的高頻板載 PFC （功率因素矯正）電感中，在變頻空調輸入整流電路中，起到電源輸入功率因數的調節、抑制電網高次諧波

114、的儲能升壓電感的作用。假設未來空調市場增速為 3.0%，2025 年變頻空調滲透率提升至 90%，單臺用量 0.25kg/臺，對應變頻空調磁粉芯需求量將由 2022 年的 3.20 萬噸增長至 2025 年的 4.23 萬噸，CAGR 達 9.8%。 單位單位202020202021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E光伏逆變器光伏逆變器全球光伏新增裝機GW119.00155.00221.65261.20316.36368.52YOY%3.5%30.3%43.0%17.8%21.1%16.5%替換需求GW82931414556組串式占比%

115、67%68%70%71%72%75%單位磁粉芯用量噸/GW380380380380380380光伏逆變器磁粉芯需求量光伏逆變器磁粉芯需求量噸噸32334323344777947779668846688481534815349932599325120989120989YOY%17.2%47.8%40.0%21.9%21.8%21.8%占總需求比重%31.7%36.4%40.7%41.8%42.2%42.8%儲能變流器儲能變流器全球電化學儲能新增裝機GW4.77.610.715.221.630.7YOY%62.0%60.7%40.8%42.1%42.1%42.1%單位磁粉芯用量噸/GW380380

116、380380380380儲能變流器磁粉芯需求量儲能變流器磁粉芯需求量噸噸17971797288828884066406657765776820882081166611666YOY%62.0%60.7%40.8%42.1%42.1%42.1%占總需求比重%1.8%2.2%2.5%3.0%3.5%4.1%23%-13%3%50%7%10%20%35%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010002000300040005000600070008000900010000201320152017201921 1-10月變頻空調（萬臺）YOY（%）7%-12%8%28%4%2%-5%

117、8%33%38% 37%35%41%42%45%58%69%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020004000600080001000012000140001600018000201320152017201921 1-10月家用空調（萬臺）YOY（%）變頻空調滲透率（%） 2022 年 06 月 11 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 61：2020-2025 年變頻空調對磁粉芯需求持續提高 資料來源：產業在線，國盛證券研究所 UPS 為磁粉芯重要為磁粉芯重要的存量市場。的存量市場。UPS（不間斷電源，Uninterrup

118、tible Power Supply） ，是一種含有儲能裝置，以逆變器為主要元件、穩壓穩頻輸出的電源保護設備。主要為計算機等對供電穩定性要求高的領域， 為其提供不間斷的電力供應。 當市電輸入正常時， UPS將市電穩壓后供應給負載使用，此時的 UPS 實質是充當一臺交流市電穩壓器的功能，同時它還向機內電池充電。當市電中斷時，UPS 立即將機內電池的電能，通過逆變器轉換為 220V 交流電，以使負載維持正常工作，并保護負載軟硬件不受損壞，目前已廣泛應用于金融、電信、政府、制造行業以及教育和醫療等領域。 圖表 62：磁粉芯可應用于 UPS 領域 資料來源：鉑科新材招股書，國盛證券研究所 預計預計 U

119、PS 對磁粉芯需求量未來三年對磁粉芯需求量未來三年 CAGR 為為 6.0%，占總需求比例將由，占總需求比例將由 27.8%下滑下滑至至 19.3%。根據 Global Market Insight 預測，受益于大數據、云計算拉動，預計 2022至 2028 年 UPS 市場規模復合增速將達 6%， 對應 UPS 磁粉芯需求量將由 2022 年的 4.06萬噸增長至 2025 年的 5.44 萬噸。 圖表 63：2020-2025 年 UPS 對磁粉芯需求增長穩定 資料來源：Global Market Insight，國盛證券研究所 單位單位202020202021A2021A2022E202

120、2E2023E2023E2024E2024E2025E2025E變頻空調變頻空調全球家用空調市場容量萬臺156321672217224177401827318821YOY（%）%7.0%7.0%3.0%3.0%3.0%3.0%變頻空調滲透率%58%69%74%80%85%90%全球變頻空調產量萬臺90671153812789141041548616939YOY（%）%18.4%27.3%10.8%10.3%9.8%9.4%單臺變頻空調磁粉芯用量kg/臺0.250.250.250.250.250.25變頻空調磁粉芯需求量變頻空調磁粉芯需求量噸噸22666226662884528845319713

121、1971352593525938715387154234742347YOY%18.4%27.3%10.8%10.3%9.8%9.4%占總需求比重%22.3%22.0%19.5%18.1%16.5%15.0%單位單位202020202021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025EUPSUPSUPS磁粉芯需求量UPS磁粉芯需求量萬噸萬噸406334063343071430714565645656483954839551299512995437754377YOY%6.0%6.0%6.0%6.0%6.0%6.0%占總需求比重%39.9%32.8%27

122、.8%24.8%21.8%19.3% 2022 年 06 月 11 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 三、三、公司立足制粉環節優勢公司立足制粉環節優勢，打造技術打造技術平臺型發展路徑平臺型發展路徑 3.1 布局高端芯片電感，布局高端芯片電感，打開打開新盈利增長極新盈利增長極 公司獨創高壓成型結合銅鐵共燒工藝， 切入高端芯片電感領域。公司獨創高壓成型結合銅鐵共燒工藝， 切入高端芯片電感領域。 芯片電感產品起到為CPU、GPU 供電的作用，可廣泛應用于服務器、通訊電源、FPGA、電源模組、筆記本電腦、礦機等領域。區別于傳統一體成型工藝，公司采用獨創的高壓成型結合銅鐵共

123、燒工藝，研發出具有行業領先性能的芯片電感，目前已經完成芯片電感產品的中試，并開始小批量生產線搭建，通過多家知名半導體及終端廠商的產品驗證，未來主要對標 3C 領域， 有望成為新的盈利增長極。 磁粉芯制備的芯片電感能夠實現大電流一級降壓，小型化優勢明顯。磁粉芯制備的芯片電感能夠實現大電流一級降壓，小型化優勢明顯。芯片供電電壓不超過 1V，芯片電感需實現 24V-1V 降壓功能，此過程電流會提升十倍以上，磁粉芯由于飽和磁感應強度為鐵氧體 2 倍以上，不易磁飽和，因此能夠實現大電流一級降壓，而鐵氧體則需要多級，產品體積可較鐵氧體節約 70%的空間，響應未來高公布率、小體積發展趨勢，根據鉑科新材專利一

124、種銅片內嵌式軟磁粉芯電感及其制備方法和用途中對比測試，在電感量相同的條件下磁粉芯制成的電感體積僅為鐵氧體的 1/4，且效率接近鐵氧體，小型化優勢明顯。且目前公司四代 NPX 產品的損耗接近于鐵氧體，未來有望對其形成替代效應。 圖表 64：磁粉芯與鐵氧體制備的電感相比小型化優勢明顯 耐受電流耐受電流 （A A） 飽和磁密飽和磁密 （T T） 電感量電感量 （nHnH） 體積體積 （mmmm3 3） 效率效率 （% %） 工藝工藝 鐵氧體 30 0.3-0.5 138 584 87.1% 一體成型+開氣隙 磁粉芯 80 0.8-1.6 138 146 87.2% 高壓成型結合銅鐵共燒 資料來源：一

125、種銅片內嵌式軟磁粉芯電感及其制備方法和用途張云帆等著，國盛證券研究所 與功率半導體龍頭英飛凌合作開發，雙方優勢資源形成互補。與功率半導體龍頭英飛凌合作開發，雙方優勢資源形成互補。2021 年 6 月，公司與全球領先的功率半導體器件龍頭英飛凌簽署 系統開發合作伙伴協議 ， 雙方將基于公司的金屬磁粉芯、芯片電感元件等產品與英飛凌的半導體產品進行合作開發。英飛凌是全球領先的功率半導體科技公司，前身為西門子半導體事業部，1999 年獨立上市，2021 財年營業收入達 110.6 億歐元，主營產品包括功率半導體（IGBT，MOSFET） 、SiC、傳感器等，其在車用半導體、功率分立器件等領域市占率排名全

126、球第一。IGBT 與 RL 濾波器件為逆變器核心元件，公司與英飛凌建立合作伙伴關系一方面體現出對公司技術與產品的認可，另一方面有利于技術與客戶優勢資源互補。 2022 年 06 月 11 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 65：英飛凌在車用半導體與功率分立器件模塊市占率全球第一 資料來源：英飛凌官網，國盛證券研究所 下游需求方興未艾，下游需求方興未艾，芯片功率提升凸顯磁粉芯耐大電流優勢芯片功率提升凸顯磁粉芯耐大電流優勢。疫情驅動居家娛樂辦公需求，2020 年以來全球 PC，智能手機出貨量開始回暖；終端運算速率要求提升往往伴隨著 CPU、GPU 功率提升，而芯

127、片供電電壓受到擊穿電壓限制難以提升，因此大電流的技術背景下磁粉芯制備的芯片電感優勢或將逐步凸顯。 居家辦公拉動居家辦公拉動 PC 需求，行業持續回暖需求，行業持續回暖。根據 IDC 數據，2012-2018 年間受到移動智能設備的替代，PC（個人電腦、智能手機、平板電腦等）需求規模逐年下滑，2020 及 2021年受益于新冠疫情帶動居家辦公及線上娛樂需求，全球 PC 出貨量分別同比增長 13.9%及 14.8%至 3.0 億及 3.5 億臺，同時催生了 CPU、GPU 需求的回升。IDC 預計，2021-2025 年臺式機、 筆記本電腦等傳統 PC 需求 CAGR 為 3.2%， 平板電腦或將

128、下滑 1.5%，整體市場規模較為穩定。 人工智能、大數據人工智能、大數據催生算力需求，服務器作為底層算力支撐需求催生算力需求，服務器作為底層算力支撐需求空間廣大空間廣大。2019 年全球服務器市場由于超大規?；ヂ摼W和云服務供應商采購的周期性影響增速放緩，隨著疫情結束后市場需求回暖以及國家將加快 5G、大數據中心、工業互聯網、人工智能等七大領域新型基礎設施的建設需求增加，2022 年“東數西算”藍圖規劃，未來需求有望穩步增長。據 IDC 預測 2021-2027 年全球服務器需求增速將保持在 4%-5%水平。 圖表 66：疫情下“宅經濟”驅動全球 PC 市場回暖 （單位：臺） 圖表 67：202

129、1 年前三季度全球服務器出貨量同比增加 5.8% 資料來源：IDC，國盛證券研究所 資料來源：IDC，國盛證券研究所 2.772.642.602.582.663.033.47-5.0%-1.3%-0.6%3.0%13.8%14.4%-10%-5%0%5%10%15%20%00.511.522.533.542015201620172018201920202021全球PC出貨量YOY（%）9551018117911741220937.6-1.6%6.6%15.8%-0.4%3.9%5.8%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020040060080010001200140

130、02016201720182019202021Q1-3全球服務器出貨量（萬臺）YOY(%) 2022 年 06 月 11 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 全球智能手機出貨量趨向穩定，全球智能手機出貨量趨向穩定，5G 智能智能化提升芯片電感需求化提升芯片電感需求。根據 IDC 數據，2015 年以來隨著智能手機進入成熟期，出貨量呈小幅下滑趨勢，2019 年 5G 手機商用后市場需求得到提振，且受益于國內 5G 基站建設領先，21 年市場滲透率接近 80%，全球 5G 需求仍在持續增長，根據 Counterpoint，2022 年 1 月全球 5G 手機滲透率達 5

131、1%，首次超越 4G 手機，受此驅動，2021 年全球手機出貨量 13.9 億臺，同比增長 4.5%，自 2017年以來首次出現正增長。 圖表 68：2021 年全球智能手機出貨同比增加 4.5% 圖表 69：國內 5G 手機滲透率已達 70%以上 資料來源：IDC，國盛證券研究所 資料來源：IDC，國盛證券研究所 3.2 公司掌握核心制粉技術，公司掌握核心制粉技術，重研發提振產品毛利重研發提振產品毛利 公司目前專注于氣霧化粉末技術制造，擁有離心霧化、真空霧化等制粉平臺公司目前專注于氣霧化粉末技術制造，擁有離心霧化、真空霧化等制粉平臺，核心設備，核心設備自研自研。公司掌握制粉關鍵設備的核心專利

132、，如霧化器中的噴嘴、噴槍自主研發。公司持續投入研發，開發出采用氣霧化法制備的高端鐵硅鉻粉末、非晶和納米晶軟磁粉末，其中鐵硅鉻金屬軟磁粉末（目前公司主要對外銷售的粉末）具有電阻率高、磁導率大、防銹性好等優勢，已得到 TDK 等知名貼片電感企業的高度認可，非晶納米晶軟磁粉末已經由實驗轉向批量生產，其低損耗特性可以有效提高電感產品的效率，得到了臺系等電感企業的廣泛認可。 圖表 70：鉑科新材專注于霧化技術工藝 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 7.410.513.214.615.215.715.114.813.313.941.6%25.6%10.9%3.9%3.2%-4.0%-1.7%-10.0%

133、4.5%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0246810121416182012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全球智能手機出貨量（億臺）YOY（%）13.8163.0266.053.93.8%50.1%79.3%72.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05010015020025030020192020202122Q1國內5G手機出貨量（百萬臺） 2022 年 06 月 11 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 高端高端鐵硅鉻鐵硅鉻金屬軟磁粉末金屬軟磁粉末具有電阻

134、率高、磁導率大、防銹性好等優勢具有電阻率高、磁導率大、防銹性好等優勢，粉末粒徑大幅降，粉末粒徑大幅降低，適用于高端低，適用于高端一體成型電感與一體成型電感與疊層疊層電感電感領域領域。公司推出高球形度及類球形鐵硅鉻粉末最小粒徑可達 10-12m， 較常見的鐵硅鋁粉末 28-35m 粒徑更小， 傳統繞線電感磁芯采用 28-35m 粒徑磁粉芯足以滿足性能要求，而小型的疊層電感多采用“流延”的生產方式 （即一層一層疊加后燒結） ， 電感自身封裝尺寸最小僅 1.0*0.5*0.5mm， 對于軟磁粉末更小的粒徑提出了一定要求，該領域此前多采用鐵氧體等其他軟磁粉末制備，而磁粉芯由于具備更高的磁導率和飽和磁感

135、應強度，可實現更高的功率密度。此外，鉻元素在特定條件下會在表面富積氧化鉻膜層，一方面提升了電阻率，另一方面使得材料防銹性能更好。 圖表 71：芯片電感與貼片電感為公司新業務發展方向 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 研發費用率處于同行較高水平研發費用率處于同行較高水平。2021 年公司研發費用率 5.8%，處于行業上游水平?；诠镜募夹g儲備，目前高端鐵硅鉻粉末產品性能優異、盈利能力強，2021 年鐵硅鉻產品毛利率 69.8%，處于行業領先水平。 圖表 72：公司研發費用率處于同行中較高水平 圖表 73：公司鐵硅鉻產品毛利率遠高于同行 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，

136、國盛證券研究所 注：德清鑫晨 2021 年毛利率未經審計 平均粒徑平均粒徑（m）（m）振實密度振實密度（g/cm（g/cm3 3）矯頑力矯頑力（A/m）（A/m）含氧量含氧量(ppm）(ppm）常規粉末28-354.2550400常規粉末25-304.2600400超細粉末10-123.8900500鐵硅鋁粉末鐵硅鋁粉末系列系列鐵硅鉻粉末鐵硅鉻粉末繞線電感磁芯疊層電感、一體成型電感3.8%5.9%5.5%5.9%5.4%5.8%0%1%2%3%4%5%6%7%201620172018201920202021鉑科新材橫店東磁龍磁科技天通股份4.38%8.06%15.51%18.46%12.62%

137、40.2%75.8%75.8%74.5%69.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20172018201920202021德清鑫晨鉑科新材 2022 年 06 月 11 日 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 四、盈利預測與投資建議四、盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 營業收入：營業收入： 伴隨公司 IPO 項目投產，惠州基地磁粉芯產能達 2.5 萬噸，2022 年 3 月完成可轉債發行，規劃投資 4.14 億建設 2 萬噸合金軟磁粉芯產線（河源基地） ，項目建設期 3 年，第二年開始分批釋放產能； 未來增量包括河源 2 萬噸以及惠

138、州基地技改升級， 計劃 2022 年達到 3 萬噸以上產能，力爭在 2024 年左右實現 5 萬噸，預計 2022-2024 年磁粉芯板塊營業收入增速分別為 51.8%、33.3%、27.2%。 毛利率：毛利率： 公司以往單位產品售價與毛利整體呈現下滑趨勢，一方面因下游光伏、家電等行業的部分降價壓力傳導至上游企業，合金軟磁產品價格呈現逐步下行趨勢，另一方面公司通過部分產品降價以搶占更多市場份額。2020 年下半年以來，由于上游原材料純鐵、 硅和鋁錠等價格階段性上漲，2021 年單噸成本大幅上漲 0.28 萬元/噸至 2.15 萬元/噸，造成毛利率下滑 5.1pct 至 33.8%，伴隨上游鐵、

139、硅、鋁等原材料價格逐步降溫，未來毛利率有望邊際提升，預計 2022-2024 年毛利率分別為 33.6%、34.5%、35.4%。 圖表 74：公司磁粉芯業務盈利預測（億元） 年份年份 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 合金軟磁粉芯合金軟磁粉芯 營業收入 481.2 702.2 1066.0 1421.1 1807.1 YOY% 23.7% 45.9% 51.8% 33.3% 27.2% 營業成本 298.1 470.4 707.8 930.7 1167.9 營業毛利 183.1 231.8 358.2 490.4 639.2 毛利率（%） 38.1% 33.0% 3

140、3.6% 34.5% 35.4% 期間費用期間費用 銷售費用率（%） 1.64% 1.72% 2.00% 2.00% 2.00% 管理費用率（%） 6.61% 5.77% 5.50% 5.50% 5.50% 財務費用率（%） 0.71% 1.03% 1.50% 1.50% 1.50% 研發費用率（%） 5.38% 5.84% 5.50% 5.50% 5.50% 合計（%） 14.36% 14.37% 14.50% 14.50% 14.50% 資料來源：Wind，國盛證券研究所預測 注：2021 年期間費用率大幅下滑主因公司產品價格提升導致營收大幅提升 4.2 投資建議投資建議 公司持續深耕磁粉

141、芯領域，新增產能即將進入放量期，磁性粉末、芯片電感目前規模尚小但增長空間大，預計公司 2022-2024 年營收分別為 11.18、15.05、19.63 億元，實現歸凈利潤 2.02、 2.88、 4.03 億元， EPS 為 1.95、 2.78、 3.88 元/股， 對應 PE 分別為 46.9、32.9、23.5 倍首次覆蓋給予“買入”評級 2022 年 06 月 11 日 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 75：可比公司估值表 代碼代碼 公司簡稱公司簡稱 股價股價 EPS PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 202

142、3E 2024E 688190.SH 云路股份 83.90 1.29 1.86 2.83 3.84 91.4 45.1 29.7 21.9 002056.SZ 橫店東磁 23.80 0.69 0.92 1.15 1.37 27.0 25.9 20.7 17.3 300853.SZ 龍磁科技 28.41 1.85 1.53 1.95 2.46 22.2 18.6 14.6 11.6 600330.SH 天通股份 10.16 0.42 0.56 0.75 0.94 38.4 18.2 13.6 10.8 600114.SH 東睦股份 8.26 0.04 0.38 0.52 0.51 291.7 2

143、1.9 15.7 16.3 平均值 94.1 25.9 18.9 15.6 300811.SZ 鉑科新材 91.24 1.16 1.95 2.78 3.88 90.1 46.9 32.9 23.5 資料來源：Wind，國盛證券研究所預測 注：可比公司盈利預測來自 wind 一致預期 ，股價為 2022 年 06 月 7 日收盤價 風險提示風險提示 產能投產不及預期產能投產不及預期風險：風險：目前行業內企業新增項目較多，若產能投產不及預期，會對公司盈利預期產生不利影響。 行業競爭加劇風險：行業競爭加劇風險：行業內企業新增產能較大，存在供過于求的風險，且不排除有新公司進入該行業導致行業競爭加劇。

144、下游需求不及預期風險：下游需求不及預期風險：再目前軟磁材料下游變壓器、新能源車、光伏等行業景氣度較高，不排除行業政策、疫情對需求端產生不利影響的風險。 技術路徑變動風險：技術路徑變動風險：軟磁材料的發展與下游技術路徑變化密切相關，若下游技術路徑產生重大變化，則現有產品可能不滿足下游要求，同時不同軟磁材料之間存在替換可能。 需求空間測算誤差風險：需求空間測算誤差風險：報告需求測算部分采用第三方預測數據，未來實際情況可能與預測數據存在較大差距，導致需求空間測算存在誤差。 2022 年 06 月 11 日 P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任

145、公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修

146、改。 本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶， 不構成客戶私人咨詢建議。 投資者應當充分考慮自身特定狀況， 并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。 投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。 本報告版權歸“國盛證券有限責任公司

147、”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。 投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評

148、級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價 （或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的） 或三板做市指數 （針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。 股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址： 南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：