嘉澳環保-環保增塑劑龍頭強勢布局生物柴油板塊雙線發力步入成長快車道-220617（29頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告 | 公司首次覆蓋 嘉澳環保(603822.SH) 2022 年 06 月 17 日 買入買入（首次首次） 所屬行業：化工/化學制品 當前價格(元)：48.09 證券分析師證券分析師 李驥李驥 資格編號：S0120521020005 郵箱： 研究助理研究助理 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%) 25.30 18.99 7.40 相對漲幅(%) 16.39 16.11 3.72 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 嘉澳環保嘉澳環保（603822.SH） ：環保增塑劑環保增塑劑

2、 龍頭強勢布局生物柴油板塊，雙線發龍頭強勢布局生物柴油板塊，雙線發力步入成長快車道力步入成長快車道 投資要點投資要點 發力生物柴油優質賽道， 公司業績已見拐點發力生物柴油優質賽道， 公司業績已見拐點。 公司 2022 年第一季度實現營業收入5.17 億元，同比增長 62.09%；歸母凈利 0.28 萬元，同比增長 33.82%。2021 年公司經營業績創歷史新高，實現營業收入 19.16 億元，同比增長 55.77%，歸屬于母公司股東的凈利潤 1.02 億元，同比增長 174.61%。業績的亮眼表現得益于公司全產業鏈布局的產能釋放與綠色低碳政策下環保增塑劑、生物柴油的需求增長。 歐盟歐盟政策驅

3、動生物柴油需求快增政策驅動生物柴油需求快增，行業維持高景氣行業維持高景氣。歐盟政策不斷加碼，各國的生物柴油強制混合比例接連提高， 2021 年， 歐盟修訂后的 可再生能源指令（RED II）開始生效，要求 2030 年歐盟可再生能源消費比例達到 32%，其中可再生燃料在運輸部門的占比需達到 14%。按此政策標準計算，預計 2030 年歐盟區生物柴油需求有望超 3000 萬噸。歐洲需求直接拉動我國生物柴油出口量與價格，2021年我國生物柴油出口量達 129.4 萬噸， 2017-2021 年年均復合增長率達 66%； 2021年 4 月，我國生物柴油出口均價達 1710.7 美元/噸，較去年同期

4、同比增長 39.5%。 延伸高端環保增塑劑領域，延伸高端環保增塑劑領域，豐富產品品類，豐富產品品類，鞏固行業龍頭地位鞏固行業龍頭地位。2016-2021 年我國規模以上塑料制品企業 PVC 產量年均復合增長率為 4%，市場規模呈現總體增長的態勢。公司目前所擁有的環保增塑劑品種有環氧大豆油、環氧脂肪酸甲酯、DOA、DOS、TOTM、DOTP，產品均已通過歐盟 REACH 認證和 SGS 多項標準測試。當前共有環保增塑劑產能 23.7 萬噸（原有產能 14.6 萬噸+福建明洲氯代增塑劑 7.1 萬噸+濟寧特種環保增塑劑 2 萬噸） ，其中包括與中國科學院合作開發生產高端環保增塑劑產品， 截至 20

5、21 年末該項目 2 萬噸產能主體工程已完工， 產品調試基本合格，可廣泛應用于輸液袋、輸液管、輸血袋等產品中，填補了國內高端環保增塑劑市場的空白。 投資建議。投資建議。 基于公司兩大主業雙線并行發展， 且其中生物柴油擴產計劃明確， 行業景氣度高，未來需求確定性強，公司未來業績上升勢頭猛，預計公司 2022-2024年每股收益 3.3、5.0 和 6.3 元，對應 PE 分別為 15、10 和 8 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示： 歐盟政策變動影響生物柴油需求； 公司產能擴張不及預期； 原材料地溝油價格波動風險；稅收優惠變動風險。 Table_Base 股票數據股票數據 總

6、股本(百萬股)： 73.37 流通 A 股(百萬股)： 72.52 52 周內股價區間(元)： 26.32-56.66 總市值(百萬元)： 3,528.15 總資產(百萬元)： 2,569.45 每股凈資產(元)： 12.20 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 1,230 1,916 3,288 4,491 5,231 (+/-)YOY(%) 14.4% 55.8% 71.6% 36.6% 16.5% 凈利潤(百萬元) 37 102 241 363 462 (+/-)

7、YOY(%) -40.2% 174.6% 136.0% 50.8% 27.1% 全面攤薄 EPS(元) 0.51 1.39 3.28 4.95 6.29 毛利率(%) 13.7% 14.7% 12.5% 13.0% 13.6% 凈資產收益率(%) 4.5% 11.3% 22.2% 26.8% 27.1% 資料來源：公司年報（2020-2021） ，德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 -46%-23%0%23%46%69%91%114%137%2021-062021-102022-022022-06嘉澳環保滬深300 公司首次覆蓋 嘉澳環保（603822.SH） 2 / 29 請

8、務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1. 涅槃重生：環保助劑龍頭布局生物柴油煥發新活力 . 5 1.1. 實現環保助劑+生物柴油雙輪驅動 . 5 1.2. 生物柴油、環保助劑雙鏈條實現內部良性循環 . 6 1.3. 戰略得當，公司迎來業績快速增長“高光之年” . 8 2. 歐盟政策催生生物柴油確定性需求，國內潛在市場廣闊 . 11 2.1. 生物柴油：前景光明的可再生能源. 11 2.2. 歐盟可再生能源政策激發生物柴油需求猛增 . 12 2.3. 國內生物柴油市場潛力巨大，等待政策春風 . 14 2.4. 原料端：廢棄油脂更具性價比 . 15 2.5. 嘉澳環保：積極擴張

9、產能，抓住政策機遇 . 18 3. 全產業鏈助力擴大環保助劑龍頭優勢 . 20 3.1. 環保增塑劑的推廣替代是大勢所趨. 20 3.2. 全產業鏈與高端產品凸顯優勢 . 22 4. 盈利預測 . 25 5. 風險提示 . 27 jXjWvY8W9YaXuZoYqV8OdNbRnPnNpNtRlOmMqOlOtRqQ9PqRpPMYpOqOMYtPpP 公司首次覆蓋 嘉澳環保（603822.SH） 3 / 29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程圖 . 5 圖 2：截至 2022 年 3 月 31 日，公司股權結構圖 . 6 圖 3：公司所處產業鏈

10、. 6 圖 4：2016-2021 年公司主營業務分產品情況（億元） . 7 圖 5：2016-2021 年公司主營業務分地區情況 . 7 圖 6：2016-2021 年公司主營業務毛利率情況 . 8 圖 7：2016-2021 年公司營收情況 . 8 圖 8：2016-2021 年公司歸母凈利潤情況. 8 圖 9：2016-2022Q1 公司毛利率及凈利率水平 . 9 圖 10：2018-2022Q1 公司期間費用率情況 . 9 圖 11：2016-2021 年公司研發費用情況 . 9 圖 12：生物柴油產業鏈 . 11 圖 13：酯基生物柴油生產工藝 . 12 圖 14：烴基生物柴油生產工

11、藝 . 12 圖 15：2009-2020 全球生物柴油消費量情況 . 12 圖 16：2020 年全球生物柴油消費量分布 . 12 圖 17：2017-2021 年我國生物柴油產量情況 . 13 圖 18：2017-2021 年我國生物柴油進出口情況 . 13 圖 19：2012-2020 年歐洲生物柴油消費情況 . 14 圖 20：2012-2020 年歐盟交通領域柴油消費情況 . 14 圖 21：2020 年全球生物柴油原料結構 . 16 圖 22：2020-2021 全球棕櫚油產量分布 . 17 圖 23：2020-2021 全球大豆產量分布 . 17 圖 24：2019 年全球菜籽油

12、產量分布 . 17 圖 25：食用油價格走勢 . 17 圖 26：不同原料生產生物柴油的 GHG（二氧化碳減排量） . 17 圖 27：不同制備工藝成本比較（元/噸） . 17 圖 28：生物柴油各原料油季度均價. 18 圖 29：生物柴油價格走勢 . 19 圖 30：美元兌人民幣匯率走勢 . 19 圖 31：2012-2021 年國內 PVC 產量 . 20 圖 32：環氧類環保增塑劑制備流程. 21 公司首次覆蓋 嘉澳環保（603822.SH） 4 / 29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 33：石化類環保增塑劑制備流程. 21 圖 34：環氧大豆油-DOTP 增塑劑價差走勢

13、. 22 圖 35：環氧大豆油增塑劑價差 . 23 圖 36：DOTP 增塑劑價差 . 23 表 1：公司主營產品 . 7 表 2：公司產能規劃表 . 10 表 3：各國生物柴油強制混合比例. 13 表 4：國內生物柴油相關政策 . 15 表 5：生物柴油原料分類 . 16 表 6：廢油脂分類 . 18 表 7：截至 2022 年 6 月，國內主要生物柴油企業產能情況 . 19 表 8：國內外鄰苯類增塑劑限制條例對比 . 21 表 9：公司環保增塑劑產品介紹 . 22 表 10：公司主營業務拆分與盈利預測 . 25 表 11：可比公司估值分析 . 26 公司首次覆蓋 嘉澳環保（603822.S

14、H） 5 / 29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 涅槃重生涅槃重生：環保環保助助劑劑龍頭布局生物柴油煥發新活力龍頭布局生物柴油煥發新活力 1.1. 實現環保助劑實現環保助劑+生物柴油雙輪驅動生物柴油雙輪驅動 環保環保增塑劑增塑劑龍頭，積極布局生物柴油龍頭，積極布局生物柴油板塊板塊。浙江嘉澳環保股份有限公司始建于 2003 年，并于 2016 年在上交所成功掛牌上市。公司是國內最早研發、生產環保增塑劑的領軍企業，同時自上市以來公司在生物質能源領域積極布局，現已成為長三角地區較具影響力的廢棄油脂資源綜合利用企業。公司緊緊圍繞生物質能源、環保增塑劑、環保穩定劑進行全產業鏈布局， 主營

15、業務均系國家發改委 產業結構調整指導目錄中重點鼓勵的新材料、新能源產品。憑借多年的經營積累、良好的產品質量和完善的服務體系，公司目前已經聚集了豐富的客戶資源，環保制劑產品廣泛分布于電線電纜、人造革、薄膜等下游 PVC 制品領域，生物柴油產品也已取得了全球最大的生物柴油消費區歐盟的 ISCC 和 DDC 認證， 并與歐洲殼牌石油達成長期供貨協議。經過多年的自主研發創新、市場開拓等，公司核心競爭力不斷增強，在減碳環保的發展趨勢下光華漸顯，業績表現亮眼。 圖圖 1：公司發展歷程圖：公司發展歷程圖 資料來源：公司公告，德邦研究所 積極整合資源積極整合資源，實現雙板塊實現雙板塊產能產能擴張擴張。公司自上

16、市以來便在環保制劑領域和生物質能源領域布局了多家子公司。2016 年，公司先后收購了若天新材 60%股份、 東江能源 100%股份， 并與濟寧碳素共同合作成立子公司嘉澳鼎新。 2018 年，公司又獨立設立了全資子公司嘉澳綠色新能源。目前公司共擁有 5 家全資子公司以及 2 家控股子公司。 公司首次覆蓋 嘉澳環保（603822.SH） 6 / 29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 2：截至截至 2022 年年 3 月月 31 日，日，公司股權結構圖公司股權結構圖 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 1.2. 生物柴油、環保助劑雙鏈條實現內部良性循環生物柴油、環保助劑雙鏈條實現

17、內部良性循環 向向產業鏈產業鏈上游延伸，拓寬上游延伸，拓寬業務板塊業務板塊。公司主要從事環保助劑和生物質能源產品的研發、 生產和銷售， 具體產品包括脂肪酸甲酯生物柴油、 多型號環保增塑劑、環保穩定劑等。公司原專注于環保助劑的研發生產，2016 年收購東江能源延伸產業鏈上游，生物柴油作為環保增塑劑的重要原料，在保障原材料供應安全的同時也可作為產品對外出售，優化產品結構，拓寬公司盈利渠道。 圖圖 3：公司所處產業鏈：公司所處產業鏈 資料來源：公司公告，德邦研究所 環保增塑劑環保增塑劑： 增塑劑是一類增加聚合物樹脂的塑性、 賦予制品柔軟性的助劑，根據對人體危害程度的不同，增塑劑分為環保型增塑劑和非環

18、保型增塑劑。環保增塑劑具有無毒、環保等優勢，廣泛應用于塑料玩具、電線、電纜、人造革、醫用器材、地板及墻壁貼面、建材、汽車及包裝材料等領域。公司目前擁有環氧大豆油、環氧脂肪酸甲酯、DOA、DOS、TOTM、DOTP 等多個增塑劑品種，產品品 公司首次覆蓋 嘉澳環保（603822.SH） 7 / 29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 種齊全、結構合理。同時公司還能據下游客戶不同需求自主研發出專用復合類環保增塑劑，滿足高性能產品的技術指標要求，產品品種齊全、結構合理。 生物質能源：生物質能源： 生物柴油可作為石化柴油的替代品。 生物柴油具有十六烷值高、燃燒穩定充分、環保、可再生、潤滑性好等優

19、點，性能優于石化柴油，且由廢棄油脂為原料加工生產生物柴油，與歐盟美國等以大豆油、菜籽油等糧食作物為原料加工生產的生物柴油相比，具有更高的二氧化碳減排值。公司全資子公司利用各類廢棄油脂為原料加工生產生物柴油，主要產品脂肪酸甲酯可以作為公司環保增塑劑的原材料。 表表 1：公司主營產品公司主營產品 產品產品 所屬細分行業所屬細分行業 主要上游原材料主要上游原材料 主要下游應用領域主要下游應用領域 價格主要影響因素價格主要影響因素 環保增塑劑 塑料助劑 甲酯、辛醇、大豆油 PVC 制品領域 原料價格、市場情況、新產品替代 環保穩定劑 PVC 穩定劑 硬鋅、白油、油酸 PVC 制品領域 原料價格、市場情

20、況、新產品替代 生物質能源 生物質燃料 廢棄動植物油脂 增塑劑、生物質燃料等、表面活性劑、工業溶劑等 原料價格、市場情況 資料來源：公司公告，德邦研究所 公司布局公司布局環保增塑劑環保增塑劑、環保穩定劑環保穩定劑及及生物質能源生物質能源三大細分板塊，三大細分板塊，2021 年前年前環環保增塑劑保增塑劑為公司營業收入的主要來源。為公司營業收入的主要來源。2021 年環保增塑劑、環保穩定劑及生物質能源三大板塊占公司營業收入的比重分別為 70.54%、3.01%和 26.45%，環保增塑劑仍然是公司營業收入的主要支撐，考慮到子公司布局的生物質能源產能將于今年開始陸續釋放，疊加生物柴油賽道高景氣行情，

21、生物質能源板塊將會成為未來公司收入與利潤的主要來源。 國內外市場均為公司營業收入的重要來源，國內外市場均為公司營業收入的重要來源，當前內銷當前內銷收入占比較大收入占比較大。2021 年公司境內及境外收入占公司主營業務收入的比重分別為 71.18%和 28.82%，公司生物柴油主要出口地為歐盟，境外收入占比相對穩定。 圖圖 4：2016-2021 年年公司主營業務公司主營業務分產品分產品情況情況（億元）（億元） 圖圖 5：2016-2021 年年公司主營業務分地區情況公司主營業務分地區情況 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 全產業鏈全產業鏈布局布

22、局抵御原材料價格上漲風險，抵御原材料價格上漲風險，環保增塑劑仍維持較高利潤率環保增塑劑仍維持較高利潤率。2021 年盡管作為環保增塑劑的原材料如大豆油、辛醇、脂肪酸甲酯等單價都有大幅提升， 公司通過精細化管理、技術指標提升、 以及專業市場定位等措施， 實現了產成品價格的傳導。2021 年環保增塑劑毛利率 16.26%，較上年度毛利率提升2.76pct。 05101520201620172018201920202021環保增塑劑生物質能源環保穩定劑0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021內銷外銷其他業務（地區） 公司首次覆蓋 嘉澳環保（603822.S

23、H） 8 / 29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 6：2016-2021 年年公司主營業務毛利率情況公司主營業務毛利率情況 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 1.3. 戰略得當，公司迎來業績快速增長“高光之年”戰略得當，公司迎來業績快速增長“高光之年” 增塑劑與生物柴油增塑劑與生物柴油需求上升需求上升帶動公司業績帶動公司業績增長增長。公司 2022 年第一季度實現營業收入 5.17 億元， 同比增長 62.09%； 歸母凈利 0.28 萬元， 同比增長 33.82%。2021 年公司經營業績創歷史新高， 實現營業收入 19.16 億元， 同比增長 55.77%，歸屬于母

24、公司股東的凈利潤 1.02 億元， 同比增長 174.61%。 上市以來公司業績穩步增長， 2016-2021 營業收入年均復合增長率達 30.51%， 歸母凈利潤年均復合增長率達 18.86%。 業績的亮眼表現得益于公司全產業鏈布局的產能釋放與綠色低碳政策下環保增塑劑、生物柴油市場的需求增長。 圖圖 7：2016-2021 年年公司營收情況公司營收情況 圖圖 8：2016-2021 年年公司歸母凈利潤情況公司歸母凈利潤情況 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 2021 年時來運轉，公司業績年時來運轉，公司業績大幅增長大幅增長。2020 受到疫情

25、影響，企業的生產經營與產品出口銷售都受到了巨大沖擊。疫情影響下市場對柴油等能源的消耗大幅下降，國際原油暴跌，嚴重波及生物柴油出口的定價，同時也導致公司主營產品環保增塑劑的替代品鄰苯類增塑劑的售價下跌，環保增塑劑的銷售價格及利潤空間被壓縮。2021 年，得益于政府有效防疫措施，中國經濟率先恢復，塑料加工行業恢復性增長，下游塑料制品需求逐漸恢復，環保增塑劑市場迎來新的需求增長點。另一方面，隨著全球積極有序推動“碳中和”事業，生物質能源作為有效減排二氧化碳的新能源，市場需求快速增長。 公司盈利水平公司盈利水平呈現穩中向好的趨勢呈現穩中向好的趨勢，主要得益于不斷優化增塑劑的產品結構主要得益于不斷優化增

26、塑劑的產品結構和不斷拓展生物柴油的海外市場。和不斷拓展生物柴油的海外市場。2016 年至 2017 年，公司首次開發歐洲生物質能源市場，全資子公司明洲環保處于技改狀態，因此公司毛利率及凈利率水平均0%5%10%15%20%25%30%35%201620172018201920202021環保增塑劑環保穩定劑生物質能源-20%0%20%40%60%80%0510152025201620172018201920202021營業收入（億元）增長率（右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%0.00.20.40.60.81.01.2201620172018201920202021歸母凈

27、利潤（億元）增長率（右軸） 公司首次覆蓋 嘉澳環保（603822.SH） 9 / 29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 呈現下降趨勢。2018 年后，公司生物質能源與環保增塑劑產品的產能逐漸釋放，公司積極調整產銷模式，加強新型環保塑料助劑與生物柴油的研發，打造全產業鏈，盈利能力逐漸回升。2020 年受疫情影響，公司毛利率與凈利率都小幅向下調整。隨著宏觀經濟的復蘇，公司盈利水平逐漸回升，未來隨著塑料制品行業與生物柴油行業的需求增長，公司盈利水平還有較大上升空間。 圖圖 9：2016-2022Q1 公司毛利率及凈利率水平公司毛利率及凈利率水平 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 重視

28、研發創新，重視研發創新，公司近年來研發費用公司近年來研發費用逐年增加逐年增加。2020 年公司銷售費用率顯著降低，主要是新收入準則將與收入相關的銷售費用調整至營業成本所致，同時公司管理費用在 2017-2020 逐年增長，主要系職工薪酬及折舊費增加所致。近年來公司研發費用持續走高，2020 年研發費用大幅增長，新研發產品取得了良好的成績，被浙江省經濟和信息化廳列入“浙江省省級工業新產品” 。目前公司已建立了科學的研發體系和成熟的人才培養機制，保障了技術的不斷創新，實現了研發與生產經營的良性循環和積極互動。 圖圖 10：2018-2022Q1 公司期間費用率情況公司期間費用率情況 圖圖 11：2

29、016-2021 年年公司研發費用情況公司研發費用情況 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 全產業鏈布局全產業鏈布局產能逐步釋放，市場供給能力增強。產能逐步釋放，市場供給能力增強。2021 年，公司以“涅槃重生”為主題，緊緊圍繞生物質能源、環保增塑劑、 環保穩定劑進行全產業鏈布局。 1） 在環保） 在環保塑料助劑塑料助劑領域，領域， 控股子公司若天新材料已擁有年產 2 萬噸環保穩定劑產能，全資子公司福建明洲年產 7.1 萬噸氯代環保增塑劑項目也已建成投產。同時公司與濟寧碳素合作設立的嘉澳鼎新年產 2 萬噸高端無苯環保增塑劑項目主體工程已完工，產品

30、調試基本合格，正全面開啟新市場，填補國內高端醫用無苯環保增塑劑市場的空白。 0%5%10%15%20%25%2016201720182019202020212022Q1毛利率凈利率0%1%2%3%4%5%20182019202020212022Q1銷售費用管理費用財務費用0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%00.10.20.30.40.50.6201620172018201920202021研發費用（億元）研發費用率（右軸） 公司首次覆蓋 嘉澳環保（603822.SH） 10 / 29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2）在生物質能源領域，）在生物質

31、能源領域，全資子公司東江能源目前已擁有年產 15 萬噸生物柴油及其油脂化工產品產能， 嘉澳綠色新能源年產 35 萬噸生物柴油及原料項目已進入調試階段。東江能源生產的產品一部分作為環保增塑劑部分品種的原料，另一部分進一步精煉提純制成符合國際領先技術指標要求的燃料用生物質能源產品，貫通產業鏈上下游， 打造出了產業閉環。 未來隨著公司生物柴油產能的逐步擴大，疊加生物柴油逐步替代傳統化石柴油的發展趨勢，生物柴油相關業務將成為支撐公司發展的重要支柱，助力公司實現跨越式發展。 表表 2：公司產能規劃表公司產能規劃表 主要廠區或項目主要廠區或項目 設計產能設計產能 在建產能預計完工時間在建產能預計完工時間

32、東江能源生物質能源項目 15 萬噸 氯代增塑劑項目 7.1 萬噸 已于 2022 年 4 月投產 環保助劑項目 14.6 萬噸 濟寧環保增塑劑項目 2 萬噸 調試中 嘉興若天環保穩定劑項目 2 萬噸 綠色新能源項目 35 萬噸 調試中 資料來源：公司公告，德邦研究所 公司首次覆蓋 嘉澳環保（603822.SH） 11 / 29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2. 歐盟政策催生生物柴油確定性需求，國內潛在市場廣闊歐盟政策催生生物柴油確定性需求，國內潛在市場廣闊 2.1. 生物柴油生物柴油：前景：前景光明光明的可再生能源的可再生能源 生物柴油是以植物油、動物油、廢棄油脂或微生物油脂與甲醇

33、或乙醇經酯化生物柴油是以植物油、動物油、廢棄油脂或微生物油脂與甲醇或乙醇經酯化與酯交換而形成的脂肪酸甲酯或乙酯，與酯交換而形成的脂肪酸甲酯或乙酯，具有十六烷值高、燃燒穩定充分、環保、可再生、潤滑性好等優點，性能優于石化柴油。因原料多樣、減碳能力強、作為替代燃料代價低等優勢，在交運等領域廣泛應用。歐盟、美國主要以可食用的大豆油、菜籽油等為原料，印尼、馬來西亞等地主要以可食用的棕櫚油為原料生產生物柴油，中國主要以廢棄油脂為原料生產生物柴油。 圖圖 12：生物柴油產業鏈生物柴油產業鏈 資料來源：卓越新能招股說明書，前瞻產業研究院，德邦研究所 根據歐盟委員會的定義，生物柴油可分為兩類，分別是傳統生物燃

34、料和先進生物柴油可分為兩類，分別是傳統生物燃料和先進生物燃料。生物燃料。傳統生物燃料是指以糧食為原料生產的生物燃料，例如糖、淀粉和植物油。先進生物燃料是指不以糧食為原料生產的生物燃料，可細分為 Part A 和Part B 兩類，Part A 主要包含非糧食作物或糧食作物的非食用部分，例如藻類、稻草、堅果殼、樹皮等例，Part B 則包含廢油脂和部分動物脂肪。 在我國，根據組分的不同，生物柴油可分為酯基生物柴油（根據組分的不同，生物柴油可分為酯基生物柴油（FAME）和烴基生）和烴基生物柴油（物柴油（HVO） 。） 。1）酯基生物柴油常被稱為第一代生物柴油，主要成分是脂肪酸甲酯，也是目前主流的生

35、物柴油產品；2）烴基生物柴油常稱為第二代生物柴油，原料與酯基生物柴油相同，主要成分是油脂脫除了部分的氧和碳生成的烴類，其組成和結構與石化柴油完全相同，各項指標均優于石化柴油，但工藝和設備要求更高。與酯基生物柴油相比，烴基生物柴油最大的特點是燃燒值高、冷濾點低，可完全替代石化柴油，但其售價和成本都較酯基生物柴油更高。 酯基生物柴油的生產工藝是酯交換法，酯基生物柴油的生產工藝是酯交換法，生物油脂在酸、堿、生物酶等物質的物理化學催化作用下與甲醇發生酯化反應生成脂肪酸甲酯，其技術成熟，是生物柴油的主要生產方法。烴基生物柴油的生產工藝是加氫脫氧法，生物油脂通過加氫工藝脫除油脂中的氧和部分碳生成烴基生物柴

36、油，但由于會生成生物石腦油，其轉化率較酯基生物柴油更低。 公司首次覆蓋 嘉澳環保（603822.SH） 12 / 29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 13：酯基生物柴油生產工藝酯基生物柴油生產工藝 資料來源：卓越新能招股說明書，德邦研究所 圖圖 14：烴基生物柴油生產工藝烴基生物柴油生產工藝 資料來源：CNKI，德邦研究所 2.2. 歐盟可再生能源政歐盟可再生能源政策策激發激發生物柴油生物柴油需求需求猛增猛增 全球全球生物柴油生物柴油消費穩步提升，歐洲和亞太為主要消費地消費穩步提升，歐洲和亞太為主要消費地。隨著全球化石能源的逐年減少和節能減排意識的增強， 生物柴油的消費量穩步提

37、升， 2009 年至 2020年， 全球生物柴油消費量由1192萬噸增長至3444萬噸， 年復合增長率達10.13%。從消費地區來看， 全球生物柴油消費量主要集中于歐洲、 亞太、 美國和巴西。 2020年歐洲消費量約為 1420 萬噸，約占全球消費量的 41%，對應 1238 萬噸的產量，存在 182 萬噸的供需缺口。 圖圖 15：2009-2020 全球生物柴油消費量情況全球生物柴油消費量情況 圖圖 16：2020 年全球生物柴油消費量分布年全球生物柴油消費量分布 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500300035004000全球生物柴油

38、消費量（萬噸）增長率（%，右軸）歐洲41.23%亞太24.89%美國15.20%巴西13.89%其他中南美地區3.28%加拿大和墨西哥1.33%獨聯體0.19%歐洲亞太美國巴西其他中南美地區加拿大和墨西哥獨聯體 公司首次覆蓋 嘉澳環保（603822.SH） 13 / 29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源： Statistical Review of World Energy 2021 ，德邦研究所 資料來源： Statistical Review of World Energy 2021 ，德邦研究所 歐盟需求拉動我國生物柴油出口量價齊升。歐盟需求拉動我國生物柴油出口量價齊升

39、。目前中國生物柴油產品主要用于出口，歐盟是全球生物柴油的主要生產和消費地區，自有產能常年供不應求，需進口補充缺口，拉動我國生物柴油產量與出口價格。2021 年我國生物柴油產量達115 萬噸， 較上年同比增長 40.9%， 2017-2021 年復合增長率達 34.1%。 截至 2022年 4 月，我國生物柴油月度出口均價達 1710.7 美元/噸，較上年同期同比增長39.5%。 從行業趨勢來看， 目前各國對生物質能源均持鼓勵態度。 歐美在發展生物柴油方面走在世界前列，對該產業出臺一系列的扶持政策，并通過了立法、規劃和鼓勵補貼等政策，持續推動生物柴油的研究、開發和利用。 圖圖 17：2017-2

40、021 年我國生物柴油產量情況年我國生物柴油產量情況 圖圖 18：2017-2021 年我國生物柴油進出口情況年我國生物柴油進出口情況 資料來源：卓創資訊，德邦研究所 資料來源：卓創資訊，德邦研究所 政策驅動歐盟生物柴油消費量提升。政策驅動歐盟生物柴油消費量提升。2009 年 4 月，歐盟實施可再生能源指令 （RED） ，要求每個成員國必須保證到 2020 年可再生能源占能源總比例達到20%，運輸部門中生物燃料占總燃料消費的比例不低于 10%。2021 年，歐盟修訂后的可再生能源指令 （RED II）開始生效，要求 2030 年可再生能源消費比例達到 32%， 其中可再生燃料在運輸部門的占比需

41、達到 14%。 在政策的不斷推動下，歐盟各國的生物柴油強制混合比例在不斷提高。 表表 3：各國各國生物柴油強制混合比例生物柴油強制混合比例 國家國家 2016 2017 2018 2019 2020-2030 德國 3.50% 4.00% 4.00% 4.00% 2020 年目標 6% 英國 4.75% 4.75% 7.25% 8.50% 2020 年目標 9.75% 2032 目標 12% 法國 7.70% 7.70% 7.50% 7.90% 2020 年目標 8.2% 荷蘭 7.00% 7.75% 8.50% 9.25% 2020 年目標 16.4% 意大利 5.50% 6.50% 7.0

42、0% 8.00% 2020 年目標 9% 西班牙 4.30% 5.00% 6.00% 7.00% 2020 年目標 8.5% 捷克 2.00% 4.00% 6.00% 6.00% 2020 年目標 10% 葡萄牙 7.50% 9.00% 9.00% 10.00% 2020 年目標 10% 芬蘭 10.00% 12.00% 15.00% 18.00% 2020 年目標 20% 波蘭 7.10% 7.10% 7.50% 8.00% 2020 年目標 8.5% 愛爾蘭 6.00% 8.00% 8.00% 10.00% 2020 年目標 11% 丹麥 5.75% 5.75% 5.75% 8.00% 希

43、臘 7.57% 7.00% 7.00% 7.00% 維持 7% 葡萄牙 7.50% 7.50% 7.50% 10.00% 維持 10% 挪威 5.50% 8.00% 10.00% 12.00% 2020 年目標 20% 比利時 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 2020 年目標 8.5% 瑞典 19.30% 20.00% 2020 年目標 21% 0%10%20%30%40%50%60%02040608010012014020172018201920202021我國生物柴油產量（萬噸）增長率（%，右軸）05001000150020002022-04-302021-05-31202

44、0-07-312019-09-30中國生物柴油月度出口均價（美元/噸） 公司首次覆蓋 嘉澳環保（603822.SH） 14 / 29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 澳大利亞 5.75% 5.75% 5.75% 5.75% 2020 年目標 8.75% 斯洛伐克 5.50% 5.80% 5.80% 6.90% 2020 年目標 7.6% 2021 年目標 8.0% 2022-2030 年目標 8.2% 匈牙利 4.90% 4.90% 4.90% 6.40% 維持 6.4% 馬來西亞 5.00% 10.00% 2020 年目標 20% 印度尼西亞 15.00% 20.00% 2020 年

45、目標 30% 巴西 4.75% 7.00% 10.00% 2023 年目標 15% 阿根廷 10.00% 印度 2030 年目標 5% 資料來源：卓越新能招股說明書，德邦研究所 2030 年歐盟生物柴油消費量有望超年歐盟生物柴油消費量有望超 3000 萬噸。萬噸。根據 USDA 數據，近幾年歐盟交通領域的柴油消費量約在 2.1 億噸左右，2020 年受疫情影響略有下滑。根據修訂后的可再生能源指令 ，2030 年歐盟可再生燃料在運輸部門的占比需達到14%，預計歐盟交通運輸領域的生物柴油的消費量將達 2940 萬噸。同時，歐盟交通領域的生物柴油消費量約占生物柴油消費量的 91%， 以此估算， 20

46、30 年歐盟生物柴油消費量約為 3231 萬噸，較 2020 年消費量增長 104%。 圖圖 19：2012-2020 年年歐洲生物柴油消費情況歐洲生物柴油消費情況 圖圖 20：2012-2020 年年歐盟交通領域柴油消費情況歐盟交通領域柴油消費情況 資料來源：USDA，德邦研究所 資料來源：USDA，德邦研究所 2.3. 國內生物柴油市場潛力巨大，等待政策春風國內生物柴油市場潛力巨大，等待政策春風 國內正在尋找區別于國內正在尋找區別于國外的廢棄油脂生物柴油發展路徑。國外的廢棄油脂生物柴油發展路徑。 “十四五” 時期是中國推進碳達峰、 邁向碳中和的關鍵期， 我國生物柴油行業受國家糧食戰略的限制

47、，不能仿效國外的發展路線。然而在中國發展餐飲廢棄油脂生物柴油產業，既可以減少廢油脂環境污染和非法利用等問題，又可以節約我國有限的石油資源，提高中國交通運輸用能的可再生能源比例， 更是推動碳達峰和碳中和工作的重要手段。雖然當前國內尚未要求在柴油中強制添加生物柴油，但隨著各省市碳中和制度的不斷出臺和完善，國內部分省市也已開始試點添加生物柴油。 上海作為試點，逐步上海作為試點，逐步實現政策助力實現政策助力。上海自 2013 年即開始在公交車、環衛車輛上使用 B5 生物柴油，2018 年開始向社會車輛銷售 B5 生物柴油，已取得了積極效果。 生物質能源發展“十四五”規劃也明確提出，要加快生物柴油在交通

48、領域的應用。2022 年 2 月， 國家發展改革委國家能源局關于完善能源綠色低碳轉型體制機制和政策措施的意見 ，在滿足安全和質量標準等前提下，支持生物燃料乙醇、生物柴油、生物天然氣等清潔燃料接入油氣管網，這是國家發改委首次以法規的形式明確支持生物柴油納入油氣管網，為國內推廣使用生物柴油提供政策保障。 0%2%4%6%8%18000190002000021000220002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020柴油消費量（萬噸）交通運輸領域生物柴油滲透率（%，右軸）75%80%85%90%95%100%05001000150020002012 20

49、13 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020交通運輸領域生物柴油消費量（萬噸）生物柴油消費量（萬噸）交通領域消費占比（%，右軸） 公司首次覆蓋 嘉澳環保（603822.SH） 15 / 29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 4：國內生物柴油相關政策：國內生物柴油相關政策 政策名稱政策名稱 時間時間 內容內容 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035年遠景目標綱要 2021 年 3 月 12 日 聚焦新一代信息技術、生物技術、新能源、新材料、高端裝備、新能源汽車、綠色環保以及航空航天、海洋裝備等戰略性新興產業，加快關鍵核心技術創新應

50、用，增強要素保障能力，培育壯大產業發展新動能。全面推行循環經濟理念，構建多層次資源高效循環利用體系。深入推進園區循環化改造，補齊和延伸產業鏈，推進能源資源梯級利用、廢物循環利用和污染物集中處置。 2020 中央經濟工作會議 2020 年 新增了重點為“碳中和”的亮點，會議關于明年工作重點羅列了八條，一是強化國家戰略科技力量；二是增強產業鏈供應鏈自主可控能力；三是堅持擴大內需這個戰略基點；四是全面推進改革開放；五是解決好種子和耕地問題；六是強化反壟斷和防止資本無序擴張；七是解決好大城市住房突出問題；八是做好碳達峰、碳中和工作。 關于促進石油成品油流通高質量發展的意見 2020 年 推進綠色創新發

51、展，鼓勵和引導企業研發應用新技術、新設備，提升安全、環保和資源利用水平。各地能源主管部門要會同相關部門研究制訂生物柴油、乙醇汽油等替代能源的市場流通政策，構建高效、清潔、低碳的能源供應體系。 十四五”城鎮生活垃圾分類和處理設施發展規劃 2021 年 5 月 “科學選擇處理技術路線。各地要根據廚余垃圾分類收集情況、廚余垃圾特征、人口規模、設施終端產品及副產物消納情況等因素，科學選擇適宜技術路線和處理方式，著力解決好堆肥工藝中沼液、沼渣等產品在農業、林業生產中應用的“梗阻”問題。積極推廣廚余垃圾資源化利用技術，合理利用廚余垃圾生產生物柴油” 中國應對氣候變化的政策與行動白皮書 2021 年 10

52、月 優化調整能源結構。能源領域是溫室氣體排放的主要來源，中國不斷加大節能減排力度，加快能源結構調整，構建清潔低碳安全高效的能源體系。確立能源安全新戰略，推動能源消費革命、供給革命、技術革命、體制革命。 國家發展改革委 國家能源局關于完善能源綠色低碳轉型體制機制和政策措施的意見 2022 年 2 月 完善油氣清潔高效利用機制。在滿足安全和質量標準等前提下，支持生物燃料乙醇、生物柴油、生物天然氣等清潔燃料接入油氣管網，這是國家發改委首次以法規的形式明確支持生物柴油納入油氣管網。 資料來源：公司年報，德邦研究所 國內生物柴油存在國內生物柴油存在近近 600 萬噸萬噸潛在需求潛在需求缺口缺口。 根據卓

53、創資訊， 2021 年我國柴油表觀消費量為 1.47 億噸， 若國家從 B5 調合燃料標準 （生物柴油添加比例為 5%）開始推廣，生物柴油的需求量將達到約 735 萬噸，與當前國內約 135.7 萬噸的產能之間存在巨大的供需缺口。未來在國家政策的鼓勵下以及消費者在環保意識的感召下愿意為綠色買單，能源行業開始逐步吸收消化生物柴油，而能源行業龐大的市場需求量將給生物柴油行業帶來巨大的發展空間。 生物柴油尤其是“地溝油”生物柴油將在碳減排中發揮重要效能。 2.4. 原料端：廢棄油脂更具性價比原料端：廢棄油脂更具性價比 食用食用油是生物柴油最主要的原材料油是生物柴油最主要的原材料。從原料上看，食用油是

54、全球生物柴油最大原料來源，其中棕櫚油、大豆油和菜籽油是最重要的生產原料。2020 年，棕櫚油在生物柴油的原料中占比約為 39%，其次是豆油、菜籽油，占比分別約為 25%和 15%，廢油脂占比較低約為 10%。 生物柴油原料生物柴油原料的選用具有地域性差異的選用具有地域性差異。全球各個地區種植的油料作物呈現差異化，因此各地企業對生物柴油原料的選擇上也呈現出地域性差異。最合適的原料用于生產生物柴油。 美國、巴西、阿根廷等國主要以大豆油為原料，歐洲各國主要以菜籽油為原料，東南亞國家主要以棕櫚油為原料。我國人多地少，糧食安全的壓力長期存在，在發展生物柴油的過程中堅持 “不與人爭糧，不與糧爭地”的基本原

55、則，因此我國主要以廢油脂為原料。 公司首次覆蓋 嘉澳環保（603822.SH） 16 / 29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 21：2020 年全球生物柴油原料結構年全球生物柴油原料結構 資料來源：USDA，華經產業研究院，德邦研究所 表表 5：生物柴油生物柴油原料分類原料分類 原料原料 生產地區生產地區 優點優點 缺點缺點 植物油 菜籽油 歐洲 油脂含量較高，種子收獲貯藏、運輸和加工程序簡便；木本油料植物可在荒山種植、有綠化環境、改良生態的效果 受可耕地面積影響，中國種植量有限；木本油料植物油脂含量偏低，收獲存儲成采收難度大 大豆油 美國、阿根廷、巴西 棕櫚油 印尼、馬來西亞

56、、泰國 廢油脂 動物油 歐洲、中國 不受可耕地面積的影響，原料充沛且價格更為低廉，來源廣泛、產量巨大 相較植物油雜質較多，來源分散，收需要大量的人力物力 地溝油 歐洲、中國 來源廣泛、儲量巨大，可有效解決我國廢油脂污染問題 油脂中各類雜質較多，預處理工藝復雜；來源分散，收需要大量的人力物力 微生物油脂 歐洲、美國 原料供應充足，且不占據耕地和淡水資源，可規?；芾砗蜕a；產品附加值高 微生物種類眾多，差異較大，研究難度較大，產油成本較高 資料來源：華經產業研究院，德邦研究所 全球油料作物全球油料作物預期預期減產，減產，植物油價格持續上漲植物油價格持續上漲。全球 85%以上的棕櫚油來自東南亞，2

57、020 年以來，由于新冠疫情影響，東南亞地區棕櫚園里的外籍勞動力短缺，產量連續兩年下滑，供給不足導致棕櫚油價格持續上升。全球 80%以上的大豆產自美國、巴西和阿根廷，2020-2021 年，美洲連續兩年遭遇拉尼娜現象，在極端氣候的影響下，全球大豆的產量預期下調，大豆及大豆油價格一路攀升。此外， 加拿大的油菜籽產量約占全球的 29%， 是全球第一大油菜種植國， 地處北美，也因拉尼娜現象影響，油菜籽和菜籽油價格持續上升。 棕櫚油, 39%大豆油, 25%菜籽油, 15%廢油脂, 10%葵花油, 1%其他, 10% 公司首次覆蓋 嘉澳環保（603822.SH） 17 / 29 請務必閱讀正文之后的信

58、息披露和法律聲明 圖圖 22：2020-2021 全球棕櫚油產量分布全球棕櫚油產量分布 圖圖 23：2020-2021 全球大豆產量分布全球大豆產量分布 資料來源：USDA，前瞻產業研究院，德邦研究所 資料來源：USDA，前瞻產業研究院，德邦研究所 圖圖 24：2019 年全球菜籽油產量分布年全球菜籽油產量分布 圖圖 25：食用油價格走勢食用油價格走勢 資料來源：觀研報告網，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 廢棄油脂制生物柴油更具成本、減排、環保優勢。廢棄油脂制生物柴油更具成本、減排、環保優勢。公司全資子公司利用各類廢棄油脂為原料加工生產生物柴油，與歐盟美國等以大豆油、菜籽油等糧食作

59、物為原料加工生產的生物柴油相比，不僅具有更高的 GHG（二氧化碳減排值） ，而且其不與人類爭奪糧食資源，能夠有效避免地溝油重回餐桌的問題，保障了國民的飲食安全，更具可持續意義。同時， 廢棄油脂制生物柴油與其他原料相比也更具有成本優勢。 圖圖 26：不同原料生產生物柴油的：不同原料生產生物柴油的 GHG（二氧化碳減排量）（二氧化碳減排量） 圖圖 27：不同制備工藝成本：不同制備工藝成本比較比較（元（元/噸）噸） 資料來源：歐盟 REDII，前瞻產業研究院，德邦研究所 資料來源：生物柴油網，德邦研究所 我國生物柴油原料主要為廢油脂。我國生物柴油原料主要為廢油脂。由于我國實行“不與人爭糧”的糧食安全

60、戰略以及面對我國植物油還需大量進口的國情現實，我國生物柴油主要以廢油脂印尼, 59.70%馬來西亞, 24.50%泰國, 3.84%其他, 11.96%巴西, 37.68%美國, 31.33%阿根廷, 12.61%其他, 18.38%加拿大, 28.80%歐盟, 25.10%中國, 19.34%印度, 11.37%其他, 15.39%050001000015000200002022-06-012021-12-282021-07-302021-03-042020-09-29棕櫚油（元/噸）菜籽油（元/噸）大豆油（元/噸）88%58%45%40%36%0%20%40%60%80%100%廢油脂葵花

61、籽油菜籽大豆油棕櫚油0200040006000800010000桐籽油菜籽油棕櫚油廢棄油脂 公司首次覆蓋 嘉澳環保（603822.SH） 18 / 29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 為原料。地溝油主要可分為地溝油和酸化油，酸化油是指油脂精煉廠對所生產的的副產品皂腳進行酸化處理所得到的油。 廢油脂回收難度大，以個體供應商為主。廢油脂回收難度大，以個體供應商為主。廢油脂的收集主要從餐飲或食品加工等企業的下水道或隔油池進行， 工作環境惡劣、 勞動強度大、人力成本高等，且需在餐飲企業等下班后即通常在下半夜才能開始，工作時間特殊。加之我國現階段對廢油脂的收運管理體系尚未規范和健全，因此形成了

62、目前以個人經營者為主的行業慣例。而且區域內餐館分布零散，造成了經營者眾多、市場集中度較低的局面，該情形在城鎮規模愈大時愈加明顯。 表表 6：廢油脂分類廢油脂分類 地溝油地溝油 酸化油酸化油 大豆（菜籽）酸油 棕櫚酸油 椰子（棕櫚仁）酸油 來源 餐廚垃圾分離、下水道中油水分離 大豆（菜籽）油精煉廠的皂腳分離、酸化 棕櫚油精煉廠的皂腳分離、酸化 椰子油（棕櫚仁）油精煉廠的皂腳分離、酸化 品質 含有洗滌劑和其他雜質，酸值適中 含磷脂、蛋白等雜質，酸值高 含蛋白、植物纖維等雜質，酸值高 含蛋白、植物纖維等雜質，酸值高 主要成分 脂肪酸與甘油酯占比97% 脂肪酸與甘油酯97% 脂肪酸與甘油酯97% 脂肪

63、酸與甘油酯97% 碘值 (gI2 /100g) 50-100 100-125 40-60 8 月 15 日 碳鏈結構組成 以 16 和 18 碳為主兼少量 20和 22 碳 以 16 和 18 碳為主兼少量 20 和 22碳 以 16 和 18 碳為主兼少量 14 和20 碳 以 12 和 14 碳為主兼 16 和 18 碳 資料來源：卓越新能招股說明書，德邦研究所 國內生物柴油以廢油脂作原料，兼具成本和政策優勢國內生物柴油以廢油脂作原料，兼具成本和政策優勢。從嘉澳環保歷史采購數據可知， 廢油脂價格一直低于食用油價格。 2020 年， 食用油價格進入上行通道，食用油和廢油脂價差進一步拉大，以廢

64、油脂原料的生物柴油成本優勢更為顯著。此外，以廢油脂為原料的生物柴油在歐盟地區擁有雙倍減排計數和較高減排值的政策優勢，歐盟對這類生物柴油的需求將保持快速增長。 圖圖 28：生物柴油各原料油生物柴油各原料油季季度均價度均價 資料來源：Wind，德邦研究所 2.5. 嘉澳環保：嘉澳環保：積極擴張產能，抓住政策機遇積極擴張產能，抓住政策機遇 嘉澳環保自上市以來緊緊抓住生物柴油快速發展的新機遇，積極擴建生物柴嘉澳環保自上市以來緊緊抓住生物柴油快速發展的新機遇，積極擴建生物柴油油產能產能規模，規模，通過技改擴建、新建、并購等方式，將現有核心優勢逐步放大，致力于各類廢棄油脂資源綜合利用的研究發展與技術革新。

65、公司生物柴油產品已經取得全球最大的生物柴油消費區歐盟的 ISCC 和 DDC 認證，從技術指標上看，公司生產的生物柴油在氧化安定性和十六烷值等方面標準明顯優于國六指標，產品品020004000600080001000012000140002017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03嘉澳環保廢油脂采購價（元/噸）棕櫚油（元/噸）大豆油（元/噸）菜籽油

66、（元/噸） 公司首次覆蓋 嘉澳環保（603822.SH） 19 / 29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 質優異。 產品質優獲國際巨頭青睞，與殼牌達產品質優獲國際巨頭青睞，與殼牌達成成長期供貨協議。長期供貨協議。公司于 2021 年與歐洲殼牌石油達成長期供貨協議， 協議約定公司自 2021 年 7 月至 2024 年 6 月擬向殼牌貿易提供 5 萬噸/年生物柴油，將有利于公司生物柴油產品穩定銷售。此外，生物柴油海外客戶包括俄羅斯盧克石油等一批世界 500 強企業，產品供不應求。 與國內與國內其他其他生產生物柴油的企業相比較， 公司產能生產生物柴油的企業相比較， 公司產能擴張優勢顯著。擴

67、張優勢顯著。 截至目前，公司擁有生物柴油及原料工業混合油產能 15 萬噸/年，全資子公司嘉澳綠色新能源年產 10 萬噸生物柴油項目改為年產 35 萬噸生物柴油及原料項目，并已進入調試，屆時公司生物質能源整體產能將再邁上一個新臺階，有望成為國內生物質能源領域的龍頭企業。 表表 7：截至截至 2022 年年 6 月，月，國內主要生物柴油企業產能情況國內主要生物柴油企業產能情況 公司公司 現有產能（萬噸現有產能（萬噸/年）年） 在建產能（萬噸在建產能（萬噸/年）年） 卓越新能 40 20 河北金谷 25 嘉澳環保嘉澳環保 15 35 碧美新能源 10 20 三聚環保 9 40 隆海生物 6 10 唐

68、山金利海 16 山東豐匯 6 大地生物 5 上海中器 3.65 恒潤高科 10 資料來源：各公司官網，各公司年報，前瞻產業研究院，德邦研究所 疊加人民幣貶值因素，公司業績受益。疊加人民幣貶值因素，公司業績受益。我國生物柴油主要用于出口，價格以美元計算。 截至 2022 年 6 月 9 日， 美元兌人民幣匯率從年初的 6.38 上升至 6.68，有利于提升國內生物柴油企業的產品出口效益。 圖圖 29：生物柴油價格走勢生物柴油價格走勢 圖圖 30：美元兌人民幣匯率走勢美元兌人民幣匯率走勢 資料來源：卓創資訊，德邦研究所 資料來源：Wind，人民銀行，德邦研究所 020004000600080001

69、000012000140002022-06-082021-03-112019-12-122018-09-142017-06-29中國生物柴油日度均價(元/噸)6.06.16.26.36.46.56.66.76.86.92022-06-092022-01-052021-08-062021-03-12中間價:美元兌人民幣 公司首次覆蓋 嘉澳環保（603822.SH） 20 / 29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3. 全產業鏈助力擴大環保助劑龍頭優勢全產業鏈助力擴大環保助劑龍頭優勢 3.1. 環保環保增塑劑增塑劑的推廣替代是大勢所趨的推廣替代是大勢所趨 增塑劑主要用于各類塑膠制品的加工過

70、程，增塑劑主要用于各類塑膠制品的加工過程，可有效增加可有效增加塑料塑料的可塑性、柔韌的可塑性、柔韌性和膨脹性。性和膨脹性。據公司招股說明書，由于下游塑料制品應用廣泛，對產品的強度、耐用性、 穩定性、電絕緣性、氣密性甚至外觀亮度等有著不同的要求，因此在加工過程中常需添加多種增塑劑來滿足不同的性能需求。近年來，隨著下游塑料制品加工領域的市場競爭不斷加劇和產品環保壓力不斷增大，許多生產企業已紛紛通過技術革新、工藝配方改進等措施轉，逐步采用成本更為低廉、更為環保的增塑劑替代傳統的增塑劑品種。 我國目前已成為世界塑料大國，塑料制品產量排名位于世界前列，其中我國目前已成為世界塑料大國，塑料制品產量排名位于

71、世界前列，其中 PVC等多種塑料產品產量已經位于全球首位。等多種塑料產品產量已經位于全球首位。 2021年年我國規模以上塑料制品企業PVC總產量達 2036 萬噸，2016-2021 年間年均復合增長率為 4%，市場規模呈現總體增長的態勢。國內塑料制品主要包括塑料薄膜、 泡沫塑料、 人造革及合成革、日用塑料、以及其他塑料；隨著塑料包裝、塑料建材、車用塑料、改性塑料、可降解塑料等市場需求的進一步擴張，PVC 塑料制品的應用范圍將不斷增大，具有廣闊的發展空間， 從而有利于進一步推動對增塑劑產品特別是環保型增塑劑產品的需求，為增塑劑行業中具備較強技術研發能力和核心競爭優勢的優質企業帶來良好的發展機遇

72、。 圖圖 31：2012-2021 年國內年國內 PVC 產量產量 資料來源：Wind，百川盈孚，德邦研究所 我國我國長期以來增塑劑主要以鄰苯類產品為主，長期以來增塑劑主要以鄰苯類產品為主，約約占據占據增塑劑消費量增塑劑消費量的的 80%。但隨著 DOP（鄰苯二甲酸二辛酯）在食品、醫藥工業上的應用越來越廣泛，人們對它的毒性也越來越重視。目前，歐美等發達國家和地區已出臺多個法規禁止在食品包裝、醫療用品、兒童玩具等與人體接觸的制品中使用鄰苯類產品，鼓勵采用環氧類、檸檬酸酯類等安全環保增塑劑作為更新替代產品。目前出口導向型下游企業已經開始大幅減少對鄰苯類增塑劑的需求量，比如電線電纜、玩具、手套等行業

73、內的生產經營企業。 同時， 在我國鼓勵環保類產品應用的產業政策導向下，伴隨著環保型增塑劑技術的日趨成熟，內銷型的下游企業也已經開始逐步改變以鄰苯類增塑劑為塑料加工主要助劑的狀況。開發推廣新型無毒增塑劑已成為一種必然趨勢，隨著國內下游塑膠制品的轉型升級，研發生產多功能、高性價比安全-10%-5%0%5%10%15%20%050010001500200025002012201320142015201620172018201920202021PVC產量（萬噸）增長率（%，右軸） 公司首次覆蓋 嘉澳環保（603822.SH） 21 / 29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 環保增塑劑的新產品是

74、實現我國塑料產業環保升級的重中之重。 表表 8：國內外鄰苯類增塑劑限制條例對比：國內外鄰苯類增塑劑限制條例對比 政策名稱政策名稱 時間時間 內容內容 關于發布優先控制化學品名錄（第二批） 的公告 2020 年 10 月 30 日 對 4 類鄰苯類增塑劑列入優先控制化學品名錄（第二批） 的化學品，應當針對其產生環境與健康風險的主要環節，依據相關政策法規，結合經濟技術可行性，采取環境風險管控措施，最大限度降低化學品的生產、使用對人類健康和環境的影響。 歐洲化學品管理局（ECHA 高度關注物質 SVHC 列表） 2020 年 6 月 25 日 發布了第 23 批 4 種高度關注物質 SVHC 列表，

75、使得 SVHC 列表中物質總類達到了 209 項。內容涉及鄰苯類增塑劑在化妝品、鞋類制品中的應用，檢查產品是否包含強制限制增塑劑中的任何一種，以及排查是否含有 SVHC 列表中的高度關注物質，以及如果含有，其單一材料是否超過 0.1%。 資料來源：公司 2021 年年報，德邦研究所 產品性能的提升、環保政策的落實將不斷加快環氧植物油脂增塑劑對傳統增產品性能的提升、環保政策的落實將不斷加快環氧植物油脂增塑劑對傳統增塑劑的替代進程。塑劑的替代進程。據公司招股說明書，由于原料來源豐富、材料成本低廉等市場競爭優勢， 環氧植物油脂增塑劑在多個下游 PVC 制品加工領域保持對傳統增塑劑的替代壓力。環氧植物

76、油脂增塑劑多以大豆油等植物油脂為原料，屬農業生產下游，原材料的可再生能力強，供應穩定， 相對以苯酐、辛醇等石油化工材料為基礎生產的傳統增塑劑品種具有成本優勢。 圖圖 32：環氧類環保增塑劑制備流程環氧類環保增塑劑制備流程 圖圖 33：石化類環保增塑劑制備流程石化類環保增塑劑制備流程 資料來源：公司 2021 年年報，德邦研究所 資料來源：公司 2021 年年報，德邦研究所 隨著隨著 PVC 制品加工行業的競爭壓力不斷增大，下游企業紛紛尋求成本更為制品加工行業的競爭壓力不斷增大，下游企業紛紛尋求成本更為低廉的增塑劑品種來降低生產成本。低廉的增塑劑品種來降低生產成本。2021 年上半年，隨著石化產

77、品價格的上升，以 DOTP 為代表的石化類增塑劑價格一路上揚并至今仍維持高位盤旋態勢，環氧類增塑劑成本優勢顯現，與傳統增塑劑價差一度低至-2900 元/噸。 公司首次覆蓋 嘉澳環保（603822.SH） 22 / 29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 34：環氧大豆油環氧大豆油-DOTP 增塑劑價差走勢增塑劑價差走勢 資料來源：Wind，德邦研究所 3.2. 全產業鏈與高端產品凸顯優勢全產業鏈與高端產品凸顯優勢 公司多年來致力于環保型增塑劑產品的研發、生產與銷售，產品具有無毒環公司多年來致力于環保型增塑劑產品的研發、生產與銷售，產品具有無毒環保的特點。保的特點。公司目前所擁有的環

78、保增塑劑品種有環氧大豆油、環氧脂肪酸甲酯、DOA、DOS、TOTM、DOTP，主要產品已通過歐盟 REACH 認證和 SGS 多項標準測試， 達到了國際上公認的無毒、環保標準。 同時還能為客戶提供定制服務，根據用戶需求開發生產各類功能型特種增塑劑，目前已經是國內環保型植物油脂基增塑劑較具影響力、品種最齊全的環保增塑劑生產企業。 環氧植物油脂增塑劑系列是目前最廣泛使用的環保型增塑劑品種，環氧植物油脂增塑劑系列是目前最廣泛使用的環保型增塑劑品種，主要包括有環氧大豆油、環氧脂肪酸甲酯等，以大豆油、脂肪酸甲酯等植物油脂為主要原材料，原料來源豐富，價格較以石油化工為基礎的其他增塑劑低廉。環氧植物油脂增塑

79、劑不僅能有效增加塑料的柔韌性，而且具有綠色無毒環保的特點，與特種性能助劑復配后還能形成各種功能復合型環保增塑劑，因此對傳統鄰苯類增塑劑具有很強的替代性。 表表 9：公司環保增塑劑產品介紹：公司環保增塑劑產品介紹 產品產品 主要原材料主要原材料 下游應用下游應用 己二酸二辛酯（DOA） 辛醇 優良耐寒增塑劑，用于耐寒的農用薄膜、電線、簿板、人造革、戶外用水管及冷凍食品的包裝薄膜等。 對苯二甲酸二辛酯（DOTP） 辛醇 性能優良的主增塑劑，可廣泛應用于耐 70C 電纜料及其它各種 PVC 軟質制品，也可用于人造革膜的生產。 癸二酸二辛酯（DOS） 辛醇 低溫增塑劑，特別適用于制作耐寒電線電纜料、人

80、造革、薄膜及膠黏劑等。 偏苯三酸三辛酯（TOTM） 辛醇 耐熱和耐久增塑劑，主要用于 105級耐熱電線電纜料以及其他要求耐熱和耐久性的板材、片材、密封墊等制品。 環氧大豆油 大豆油 環保無毒，常用于聚氯乙烯制品作增塑劑，尤其適用于聚氯乙烯透明制品、食品包裝制品及其它無毒制品中。 環氧脂肪酸甲酯 脂肪酸甲酯 環保無毒，用于食品包裝、醫療用品材料、玩具和供水管道等。 資料來源：公司公告，德邦研究所 石化產品漲價更顯公司產品成本優勢。石化產品漲價更顯公司產品成本優勢。公司環氧類增塑劑主要使用大豆油與脂肪酸甲酯作為主要原材料， 與傳統使用苯酐等石化產品為原材料的 DOS、 DOA、TOTM、 DOTP

81、 等石化類增塑劑相比， 公司的環保增塑劑受原油價格影響較小， 材料成本較低，當前成本優勢明顯。 -4000-3000-2000-10000100020003000400050000200040006000800010000120001400016000180002022-06-092022-01-072021-08-132021-03-232020-10-22環氧大豆油-DOTP價差（元，右軸）嘉澳環氧大豆油出廠價（元/噸）齊魯增塑劑DOTP增塑劑出廠價（元/噸） 公司首次覆蓋 嘉澳環保（603822.SH） 23 / 29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 35：環氧大豆油增塑劑

82、價差環氧大豆油增塑劑價差 圖圖 36：DOTP 增塑劑價差增塑劑價差 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 公司提前布局原材料端，保障原料供應。公司提前布局原材料端，保障原料供應。大豆油是生產環氧大豆油的主要原材料，經過多年發展， 我國大豆油壓榨企業數量較多，總體產能大、分布領域廣，原料供應基本保持穩定。脂肪酸甲酯是生產環氧脂肪酸甲酯的主要原材料，是一種既可以作為燃料油又可作為重要中間體的化工品種。目前，我國生產脂肪酸甲酯的主要原材料為餐飲業的“地溝油”等。 2016 年，公司通過收購上游企業浙江東江能源科技有限公司 100%股權逐漸進入生物柴油領域，東江能源與嘉澳環

83、保處于同一產業鏈的上下游，主營產品脂肪酸甲酯是嘉澳環保主要產品環氧甲酯和氯代甲酯的重要原料來源，收購后東江能源為嘉澳環保原材料供應的及時性和充分性提供了有力保障。2021 年盡管作為環保增塑劑的原材料如大豆油、辛醇、脂肪酸甲酯等單價都有大幅提升，但公司通過全產業鏈布局與精細化管理實現了產成品價格的傳導。 圖圖 27：環保增塑劑環保增塑劑主要主要原材料價格圖原材料價格圖 資料來源：卓創資訊，德邦研究所 我國高端環保增塑劑產品存在欠缺，實現進口替代迫在眉睫。我國高端環保增塑劑產品存在欠缺，實現進口替代迫在眉睫。雖然在歐盟REACH 等法規的約束下， 歐盟各國都愈發重視采用更加環保的新型增塑劑， 但

84、我國目前的增塑劑產品仍以 DOP 等傳統鄰苯類增塑劑為主，許多專用和高性能品種還不能生產， 主要依賴進口。無毒、耐久、綜合性能較好的高端增塑劑品種所占比例仍然較小。傳統通用型增塑劑的生產已逐漸向大型化、連續化、自動控制化等方向發展，造成了行業內非環保型的低端產品過剩、高端產品卻主要依賴進口的市場態勢，進而束縛了我國增塑劑行業的持續健康發展。 豐富環保增塑劑品類，向高端環保增塑劑進發。豐富環保增塑劑品類，向高端環保增塑劑進發。為進一步提升產品質量，布局國內高端增塑劑市場空白，公司與濟寧碳素集團子公司合作成立了子公司濟寧010002000300040005000050001000015000200

85、002022-06-082022-01-042021-08-052021-03-102020-09-29價差（元，右軸）嘉澳環氧大豆油出廠價（元/噸）一級大豆油市場價（元/噸)0200040006000800010000050001000015000200002022-06-092022-01-072021-08-122021-03-222020-10-27價差（元，右軸）齊魯增塑劑DOTP增塑劑出廠價（元/噸）苯酐國內參考價（元/噸）020004000600080001000012000140001600018000200002022-06-092022-01-052021-08-05202

86、1-03-102020-10-13大豆油市場價（元/噸）辛醇現貨價（元/噸） 公司首次覆蓋 嘉澳環保（603822.SH） 24 / 29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 嘉澳鼎新環保新材料有限公司，并與中國科學院合作開發生產高端環保增塑劑產品。截至 2021 年末該項目 2 萬噸產能主體工程已完工，產品調試基本合格，可廣泛應用于輸液袋、輸液管、輸血袋等產品中。同時公司大力推進全資子公司福建明洲環保發展有限公司和控股子公司濟寧嘉澳鼎新環保新材料有限公司特種環保增塑劑的產業布局。通過智能化生產線改造，提升了產品生產效率，降低了單位損耗。目前已形成年產 7.1 萬噸增塑劑(含氯代脂肪酸甲酯

87、，環保氯化石蠟)的生產能力。子公司明洲環保生產的氯代脂肪酸甲酯，具有阻燃、提高助劑相容性等特殊功能，系環保植物油脂增塑劑品種之一，目前主要應用于 PVC 玩具領域。這些高端增塑劑產品豐富了公司環保型增塑劑產品結構，增強了公司在業內的核心競爭力。 公司首次覆蓋 嘉澳環保（603822.SH） 25 / 29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4. 盈利預測盈利預測 1、生物質能源：生物質能源：考慮到公司“年產 35 萬噸生物質能源項目”當前主體設備已安裝完畢，具備試生產條件，今年將開始貢獻業績，疊加生物柴油海外需求火爆、增長確定性強，我們預計該板塊 2022-2024 年營業收入分別為 1

88、9.8、27.7、33.0 億元，對應毛利率 10.0%、11.0%、12.0%. 2、環保助劑、環保助劑：生物質能源是環保助劑重要原料，由于近一年生物柴油價格一路走俏，盈利能力提升，我們假設公司出于增強企業效益考慮，2022-2024 年將會減少生物柴油作為原材料的使用、放緩環保助劑相關的產能擴張。預計 2022-2024 年，公司環保增塑劑營業收入分別為 11.9、16.0、18.0 億元，收入增速相對2021 年放緩，對應 10.0%、11.0%、12.0%毛利率；環保穩定劑營業收入分別為0.57、0.57、0.63 億元，對應每年 20.0%的穩定毛利率。 3、其他業務：、其他業務：公

89、司其他業務主要與原材料貿易相關，體量較小，我們預計2022-2024 年此塊收入平穩增長，毛利率維持在 20.0%的水平。 表表 10：公司主營業務拆分：公司主營業務拆分與與盈利預測盈利預測 產品產品 項目項目 2021A 2022E 2023E 2024E 生物質能源生物質能源 營業收入（百萬元） 494 1980 2772 3300 收入增速 80.7% 300.5% 40.0% 19.0% 毛利（百萬元） 48.5 198.0 304.9 396.0 毛利率 9.8% 10.0% 11.0% 12.0% 環保增塑劑環保增塑劑 營業收入（百萬元） 1318.55 1194.8 1600 1

90、800 收入增速 52.4% -9.4% 33.9% 12.5% 毛利（百萬元） 48.5 198.0 304.9 396.0 毛利率 9.8% 10.0% 11.0% 12.0% 環保穩定劑環保穩定劑 營業收入（百萬元） 56.21 56.7 56.7 63 收入增速 -15.1% 0.9% 0.0% 11.1% 毛利（百萬元） 9.8 11.3 11.3 12.6 毛利率 17.5% 20.0% 20.0% 20.0% 其他業務其他業務 營業收入（百萬元） 47.04 56.45 62.09 68.30 收入增速 87.4% 20.0% 10.0% 10.0% 毛利（百萬元） 9.9 11

91、.3 12.4 13.7 毛利率 21.1% 20.0% 20.0% 20.0% 合計合計 營業收入（百萬元） 1916.2 3287.9 4490.8 5231.3 收入增速 55.8% 71.6% 36.6% 16.5% 毛利（百萬元） 282.6 411.8 584.7 710.3 毛利率 14.7% 12.5% 13.0% 13.6% 資料來源：公司公告，德邦研究所預測 我們采取了相對估值法。 公司主要業務為生物質能源與環保增塑劑兩大板塊，我們分別選取與前者相關的卓越新能、三聚環保、北清環能以及與后者相關的元利科技進行比對。據我們測算，四家可比公司 2022-2024 年平均 PE 分

92、別為 21、14 和 11 倍?；诩伟沫h保兩大主業雙線并行發展，且其中生物柴油擴產計劃明 公司首次覆蓋 嘉澳環保（603822.SH） 26 / 29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 確， 行業景氣度高， 未來需求確定性強， 公司未來業績上升勢頭猛， 預計公司 2022-2024 年每股收益 3.3、 5.0 和 6.3 元， 對應 PE 分別為 15、 10 和 8 倍。 首次覆蓋，給予“買入”評級。 表表 11：可比公司估值分析：可比公司估值分析 公司名稱公司名稱 收盤價（元）收盤價（元） 總市值（億元）總市值（億元） 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元） 收盤價（元）收盤價（元

93、） 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 卓越新能卓越新能 77.1 92.5 4.4 5.6 6.9 21 17 13 三聚環保三聚環保 4.7 111.4 5.6 8.9 - 20 13 - 北清環能北清環能 16.2 56.5 2.0 3.4 4.7 29 16 12 元利科技元利科技 33.6 70.0 4.7 5.7 8.0 15 12 9 平均平均 21 14 11 嘉澳環保嘉澳環保 48.1 35.3 2.4 3.6 4.6 15 10 8 資料來源：Wind 一致預期，德邦研究所預測 注：收盤價取自 2022 年 6 月 17 日；除嘉澳環保外

94、，其余均為 Wind 一致預期。 公司首次覆蓋 嘉澳環保（603822.SH） 27 / 29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5. 風險提示風險提示 歐盟政策變動影響生物柴油需求；公司產能擴張不及預期；原材料地溝油價格波動風險；稅收優惠變動風險。 公司首次覆蓋 嘉澳環保（603822.SH） 28 / 29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元) 2021 2022E 2023E 2024E 每股指標(元) 營業總收入 1,916 3,288 4

95、,491 5,231 每股收益 1.39 3.28 4.95 6.29 營業成本 1,634 2,876 3,906 4,521 每股凈資產 12.32 14.78 18.49 23.21 毛利率% 14.7% 12.5% 13.0% 13.6% 每股經營現金流 0.53 3.75 2.97 5.43 營業稅金及附加 11 19 26 31 每股股利 0.28 0.82 1.24 1.57 營業稅金率% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 價值評估(倍) 營業費用 9 13 19 22 P/E 29.90 14.65 9.71 7.64 營業費用率% 0.5% 0.4% 0.4% 0.4%

96、 P/B 3.38 3.25 2.60 2.07 管理費用 91 148 202 235 P/S 1.84 1.07 0.79 0.67 管理費用率% 4.7% 4.5% 4.5% 4.5% EV/EBITDA 18.75 14.86 10.10 7.25 研發費用 57 66 90 105 股息率% 0.7% 1.7% 2.6% 3.3% 研發費用率% 3.0% 2.0% 2.0% 2.0% 盈利能力指標(%) EBIT 146 240 363 461 毛利率 14.7% 12.5% 13.0% 13.6% 財務費用 40 0 0 0 凈利潤率 5.3% 7.3% 8.1% 8.8% 財務費

97、用率% 2.1% 0.0% 0.0% 0.0% 凈資產收益率 11.3% 22.2% 26.8% 27.1% 資產減值損失 0 0 0 0 資產回報率 4.1% 9.2% 12.3% 13.7% 投資收益 0 0 0 0 投資回報率 6.8% 10.4% 13.9% 15.6% 營業利潤 105 248 373 475 盈利增長(%) 營業外收支 -1 1 1 1 營業收入增長率 55.8% 71.6% 36.6% 16.5% 利潤總額 104 248 373 475 EBIT 增長率 113.0% 64.5% 51.5% 26.9% EBITDA 209 271 397 497 凈利潤增長率

98、 174.6% 136.0% 50.8% 27.1% 所得稅 1 -1 -0 -1 償債能力指標 有效所得稅率% 0.9% -0.5% -0.0% -0.2% 資產負債率 62.0% 57.1% 52.5% 47.3% 少數股東損益 1 9 10 14 流動比率 1.1 1.5 1.7 2.2 歸屬母公司所有者凈利潤 102 241 363 462 速動比率 0.5 0.9 0.9 1.2 現金比率 0.4 0.7 0.7 1.1 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元) 2021 2022E 2023E 2024E 經營效率指標 貨幣資金 337 692 720 1,123 應收帳款周轉天數 6

99、.4 6.0 6.0 6.0 應收賬款及應收票據 33 54 74 86 存貨周轉天數 116.0 80.0 80.0 80.0 存貨 519 630 856 991 總資產周轉率 0.8 1.3 1.5 1.6 其它流動資產 211 58 58 58 固定資產周轉率 3.7 5.4 6.6 6.9 流動資產合計 1,101 1,435 1,708 2,258 長期股權投資 0 0 0 0 固定資產 522 606 684 763 在建工程 569 309 283 23 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元) 2021 2022E 2023E 2024E 無形資產 112 117 132 156

100、 凈利潤 102 241 363 462 非流動資產合計 1,362 1,190 1,256 1,100 少數股東損益 1 9 10 14 資產總計 2,462 2,625 2,964 3,358 非現金支出 62 32 34 36 短期借款 653 653 653 653 非經營收益 41 -1 -1 -1 應付票據及應付賬款 103 158 214 248 營運資金變動 -167 -6 -189 -113 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流 39 275 218 398 其它流動負債 202 121 121 121 資產 -257 141 -100 121 流動負債合計 959 93

101、2 988 1,022 投資 0 0 0 0 長期借款 244 244 244 244 其他 0 0 0 0 其它長期負債 322 322 322 322 投資活動現金流 -257 141 -100 121 非流動負債合計 567 567 567 567 債權募資 272 0 0 0 負債總計 1,525 1,499 1,555 1,589 股權募資 0 0 0 0 實收資本 73 73 73 73 其他 -31 -60 -91 -115 普通股股東權益 904 1,084 1,357 1,703 融資活動現金流 240 -60 -91 -115 少數股東權益 33 42 52 67 現金凈流

102、量 23 356 27 403 負債和所有者權益合計 2,462 2,625 2,964 3,358 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 6 月 17 日 資料來源：公司年報（2020-2021） ，德邦研究所 公司首次覆蓋 嘉澳環保（603822.SH） 29 / 29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 李驥，德邦證券化工行業首席分析師&周期組執行組長，北京大學材料學博士，曾供職于海通證券有色金屬團隊，所在團隊 2017 年獲新財富最佳分析師評比有色金屬類第 3 名、水晶球第 4 名。2018 年加入民生證券，任化工行業首席

103、分析師，研究扎實，推票能力強，傭金增速迅猛，2021 年 2 月加盟德邦證券。 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1. 投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準： 以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（

104、或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅； 2. 市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準： A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。 類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上； 增持 相對強于市場表現 5%20%； 中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動； 減持 相對弱于市場表現 5%以下。 行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上； 中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間； 弱于大

105、市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。 法律聲明法律聲明 本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。 本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶

106、作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。 本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。 根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。