匯量科技-投資價值分析報告：互聯網出海受益者業績重回高增長-220623（41頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 互聯網互聯網出海出海受益者受益者，業績重回高增長業績重回高增長 匯量科技（01860.HK）投資價值分析報告2022.6.23 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 廖原廖原 互聯科技融合 分析師 S1010522030004 許英博許英博 科技產業首席 分析師 S1010510120041 聯系人：李雷聯系人：李雷 互聯網科技融合 首席 聯系人：賈凱方聯系人：賈凱方 匯量科技是中國互聯網出海的重要受益者，是全球領先的匯量科技是中國互聯網出海的重要受益者，是全球領先的 AI 驅動第三方廣告驅動第三方廣告科技公司。海外買量環境與國內有所不同

2、，除大媒體渠道外，中長尾流量渠道科技公司。海外買量環境與國內有所不同，除大媒體渠道外，中長尾流量渠道也具備較大價值?；谝簿邆漭^大價值?；?AI 技術、垂類優勢的第三方廣告平臺往往具備較好的技術、垂類優勢的第三方廣告平臺往往具備較好的ROI 表現。 匯量科技旗下核心業務表現。 匯量科技旗下核心業務 Mintergal 2021 年全品類廣告留存綜合實力年全品類廣告留存綜合實力位居全球位居全球 TOP 4。我們認為公司兼具短期業績高確定性及長期成長潛力，公司。我們認為公司兼具短期業績高確定性及長期成長潛力，公司短期將受益于流量品類拓寬及國內移動出海買量紅利， 目標短期將受益于流量品類拓寬及國內

3、移動出海買量紅利， 目標 2022 年年 Mintegral收入規模達收入規模達 10 億美元億美元（yoy+74%），公司從，公司從 2020Q3 特殊事件攻擊后特殊事件攻擊后已完成已完成恢復，并更具技術積累和業務韌性；恢復，并更具技術積累和業務韌性；長期長期公司旨在公司旨在打造基于企業營銷及云計算打造基于企業營銷及云計算運維的運維的 SaaS 產品生態，為客戶提供營銷前、中、后的全周期解決方案產品生態，為客戶提供營銷前、中、后的全周期解決方案，提高提高用戶粘性用戶粘性及全及全生命周期價值生命周期價值。我們看好公司基于數據、我們看好公司基于數據、AI 技術賦能商業增長，技術賦能商業增長，以及

4、鏈接全球市場的長期發展戰略，給予公司目標價以及鏈接全球市場的長期發展戰略，給予公司目標價 8.0 港元，首次覆蓋予以港元，首次覆蓋予以“買入”評級?！百I入”評級。 公司概況：全球第三方廣告平臺領導者。公司概況：全球第三方廣告平臺領導者。匯量科技是一家基于互聯網生態的技術服務公司，主要提供營銷技術服務及云計算技術服務，構建了從統計分析、廣告變現、跨渠道投放、程序化創意到云計算優化管理的一體化服務矩陣。旗下核心業務程序化廣告 Mintegral 發展迅猛，在 AppsFlyer 發布的 2021 年下半年全球全品類留存實力榜單中獲 iOS 平臺和安卓平臺雙第四，躋身全球廣告技術廠商第一梯隊（國內唯

5、一）。公司 2019-2021 年分別取得營收 5.0/5.2/7.6 億美元（yoy+15%/3%/46%），實現經調整凈利潤 4095/898/-395 萬美元。公司Mintegral 2020Q3 受到西方競爭對手輿論攻擊影響，導致對收入及利潤增長的擾動，公司 2021 下半年流水及毛利率已恢復并超過受攻擊前水平。我們認為，經歷過 2020Q3 特殊事件攻擊后，公司進一步加強算法、數據隱私保護等領域投入，技術能力更為扎實，業務更具韌性，隨著公司流量端和客戶的恢復和拓展，在品類拓寬和國內出海浪潮的驅動下，我們預計公司業績將重歸強勁增長。 行業概況：程序化廣告大勢所趨，后行業概況：程序化廣告

6、大勢所趨，后 IDFA 時代第三方平臺受益顯現。時代第三方平臺受益顯現。根據eMarketer 數據，2021 年全球程序化廣告支出約 1550 億美元（yoy+20%），在全球數字廣告的滲透率達 81%，Emarketer 預計 2025 年提升至 85%，程序化廣告平憑借精準定向、可監測、高效、低成本等優勢正成為廣告投放主流方式。投放平臺格局受 IDFA 影響，第三方平臺受益明顯。隨著 IOS14.5 的推出，截至 2021 年底，iOS 中已有約 48%的設備沒有辦法追蹤 IDFA，過往依賴于用戶長期畫像數據的大媒體平臺受影響較為明顯，而 Mintegral 等基于用戶上下文信息推薦的平

7、臺受益明顯。 根據 AppsFlyer 數據， 2021 年下半年 iOS 端游戲 IAP指數榜單中，以 Google Ads、Meta Ads 為代表的大媒體平臺效果排名出現了不同程度的下滑，而 Applovin、Mintegral 等第三方平臺排名分別上升 3/4 位。 核心業務核心業務 Mintegral： AI 驅動廣告技術平臺， 持續受益國內移動出海。驅動廣告技術平臺， 持續受益國內移動出海。 Mintegral是一家 AI 驅動的程序化互動式廣告平臺，通過聚合碎片化移動流量生態，為移動 APP 提供全球用戶增長及貨幣化服務。截至 2021 年，Mintegral 平臺流水收入達 5

8、.8 億美元（yoy+88%），收入超過 10 萬美元的客戶 Net Dollar Retention達 185%，公司目標 2022 年實現營收 10 億美元（yoy+74%）。平臺流水增長驅動主要來自于垂直品類拓寬及國內移動出海紅利。垂類擴張方面，2021 年Mintegral 約 66%收入來自于輕度游戲品類，未來基于熱云數據等業務的系統，有望帶動重度游戲、電商等品類拓寬。市場拓展方面，根據艾瑞咨詢數據，中國出海數字營銷行業規模 2025 年市場規模有望達 502 億美元，對應 2021-25年 CAGR 達 19%。 Mintegral 作為 2021 年全球留存實力 Top5 平臺中

9、的唯一中國廠商，約 94%流量分布于海外，公司有望持續受益于國內移動互聯網出海。 匯量科技匯量科技 01860.HK 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 5.34港元 目標價 8.00港元 總股本 1,652百萬股 港股流通股本 1,652百萬股 總市值 88億港元 近三月日均成交額 6百萬港元 52周最高/最低價 10.92/4.28港元 近1月絕對漲幅 7.44% 近6月絕對漲幅 -13.87% 近12月絕對漲幅 -33.33% 匯量科技（匯量科技（01860.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.23 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 長期戰略：從長期戰略

10、：從 AdTech 到到 MarTech，構建，構建 SaaS 矩陣生態飛輪。矩陣生態飛輪。匯量科技圍繞核心產品 Mintegral，通過收購（熱云數據等）、中臺技術產品化（SpotMAX、EnginePlus 等），以廣告技術為核心不斷完善營銷技術全棧產品，從數據分析、用戶增長、統計歸因、流量變現、成本優化等方面為客戶提供營銷前、中、后的全周期解決方案。我們認為，盡管當前公司新 SaaS 產品商業化仍處于起步階段，但考慮到公司 SaaS 矩陣的持續完善，公司有望通過交叉營銷及向上銷售，從企業廣告投放預算的獲取，擴展為企業營銷預算及云計算運維預算的獲取，并以此提高用戶粘性，提升客戶生命周期價值

11、，同時帶來長期估值增量。 風險因素：風險因素：新垂類收入不及預期的風險；市場競爭加劇毛利水平持續降低的風險；重要客戶流失的風險；商譽減值的風險；用戶隱私數據監管的風險。 投資建議：投資建議：匯量科技作為全球領先的第三方廣告技術公司，短期公司有望持續受益于 APP 品類拓寬及國內出海浪潮，長期預計公司將受益于數據分析、用戶增長、 流量變現、 數據監督等全鏈路 SaaS 服務矩陣建設。 我們對公司 2022-2024年收入預測為 11.7/16.2/20.7 億美元，同比增長 54.4%/39.2%/27.4%，經調整凈利潤預測為 0.21/0.67/1.27 億美元，參考 Applovin、Un

12、ity 等可比公司估值（2023 年平均 22x PE 估值）以及考慮公司較高的成長性，我們給予公司 2023年 25x PE（經調整）估值，對應目標價 8.0 港元，首次覆蓋予以“買入”評級。 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬美元) 516 755 1,167 1,624 2,068 增長率 YoY% 3% 46% 54% 39% 27% 凈利潤(百萬美元) -5 -25 15 59 116 增長率 YoY% -124% N/A N/A 291% 96% 經調整凈利潤（百萬美元） 9 -4 21 67 127 增長率 YoY% -78

13、% -144% N/A 221% 88% 毛利率 16% 16% 19% 20% 21% 凈利率 -1% -3% 1% 4% 6% 經調整凈利率 2% -1% 2% 4% 6% PE N/A N/A 72 18 9 PE（經調整） 122 N/A 52 16 9 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 6 月 22 日收盤價 uZbWsUdUkUlVhUsU8ZnMaQ9R9PnPoOsQtReRrRtNlOsQrN6MrQmMwMpMqQuOqNsN 匯量科技（匯量科技（01860.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.23 請務必閱讀正文之后的免責條

14、款部分 目錄目錄 公司概況：全球移動互聯網生態技術服務領導者公司概況：全球移動互聯網生態技術服務領導者 . 1 公司簡介：矩陣化 SaaS 工具賦能長尾生態建設，移動應用服務平臺龍頭 . 1 財務分析：收入和變現能力大幅提升，盈利狀況持續改善 . 4 程序化廣程序化廣告已成主流，國內廠商受益于移動出海告已成主流，國內廠商受益于移動出海 . 8 行業概況：程序化廣告已成買量主流方式，游戲為核心品類 . 8 廣告平臺：視頻渠道更受輕游戲青睞，第三方平臺乘勢而上 . 11 競爭格局：第三方平臺群雄并起，Mintegral 受益于國內出海浪潮 . 16 匯量科技：完善匯量科技：完善 SaaS 工具生態

15、，打造數據營銷全產業服務鏈工具生態，打造數據營銷全產業服務鏈 . 21 Mintegral：第三方程序化廣告龍頭，多維度拓展服務邊際 . 22 熱云數據：完成買量的最后一步，實現廣告投放的閉環服務 . 25 Nativex：鏈接全球移動市場，打造一站式跨渠道綜合性營銷平臺 . 26 GameAnalytics：數字化營銷平臺入口，戰略協同性逐漸顯現 . 27 Spotmax：云計算優化效率解決方案，構建完善 SaaS 服務矩陣 . 29 風險因素風險因素 . 30 盈利預測、估值及投資建議盈利預測、估值及投資建議 . 31 行業關鍵假設 . 31 公司經營關鍵假設 . 31 盈利預測. 33

16、估值及投資建議 . 34 匯量科技（匯量科技（01860.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司業務結構一覽 . 1 圖 2：Mintegral 位居全球全品類留存實力榜第四（IOS 及安卓） . 2 圖 3：公司歷史沿革 . 3 圖 4：公司股權結構(截至 2021 年底) . 3 圖 5：20172021 年度營業收入 . 4 圖 6：20192021 收入結構 . 4 圖 7：20192021 廣告技術業務收入結構 . 5 圖 8：2021 年營收結構按地區劃分 . 5 圖 9：2021 年營收結構按內容

17、垂類劃分 . 5 圖 10：2021 年凈收入口徑細則 . 6 圖 11：20202021 半年度凈收入 . 6 圖 12：20172021 年公司整體及各業務毛利率 . 6 圖 13：20172021 年廣告技術業務成本結構 . 6 圖 14：20182021 半年度公司費用率 . 7 圖 15：20172021 年公司凈利潤、經調整 EBITDA、經調整后利潤 . 7 圖 16：20202021 公司應收賬款周轉天數 . 8 圖 17：20192021 公司經營活動現金凈流量 . 8 圖 18：程序化廣告運作方式 . 9 圖 19：20122021 年全球程序化廣告支出 . 9 圖 20：

18、應用商店發行的累計應用數量 . 10 圖 21：20122026 全球程序化廣告在數字廣告中占比 . 10 圖 22：20172025 全球移動應用下載次數 . 10 圖 23：海外手游買量次數 . 11 圖 24：2021 年海外手游細分類別推廣手游數量及增速 . 11 圖 25：全球程序化廣告花費分布,按地區 . 11 圖 26：20212026 美國、歐洲、中國程序化廣告滲透率預測 . 11 圖 27：中國程序化廣告技術生態圖 . 12 圖 28：大媒體與第三方平臺渠道差異 . 13 圖 29：2021 年海外手游素材形式占比 . 14 圖 30：2021 年海外手游廣告形式占比 . 1

19、4 圖 31：不同類別移動應用的生命周期及用戶規模示意圖 . 14 圖 32：2021 年全球手游留存率表現 . 14 圖 33：營收拆分 Mobvista，2021 . 17 圖 34：利潤拆分 Mobvista，2021 . 17 圖 35：營收拆分 Unity，2021 . 17 圖 36：利潤拆分 Unity，2021 . 17 圖 37：營收拆分 Applovin，2021 . 18 圖 38：利潤拆分 Applovin，2021 . 18 圖 39：第三方平臺營收按地區對比，2021 . 18 圖 40：20132021 年中國手游市場實際銷售收入. 19 圖 41：中國自研手游海

20、外收入規模及占比 . 19 圖 42：中國出海數字營銷行業規模 . 19 圖 43：中國移動游戲出海市場規模 . 19 圖 44：2020 年海外市場流量分布 . 20 圖 45：2021 年 5 月中國移動互聯網應用月度總有效時間分布. 20 匯量科技（匯量科技（01860.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 46：Mintegral 流量地區分布（左）及客戶地區分布（右） ，2021 . 21 圖 47：公司 SaaS 服務工具矩陣示意圖 . 21 圖 48：匯量科技全周期投放綜合解決方案 . 22 圖 49：Mintegral

21、產品服務一覽 . 23 圖 50：Mintegral 流量 app 合作數量 . 23 圖 51：20192021 年 Mintegral 平臺收入 . 24 圖 52：2021 年 Mintegral 業績概覽 . 24 圖 53：Mintegral 戰略布局 . 24 圖 54：公司廣告投放一般流程示意圖 . 25 圖 55：熱力引擎工具集 . 26 圖 56：公司廣告投放一般流程示意圖 . 26 圖 57：XMP 平臺數據報表界面 . 27 圖 58：TopWorks 工作室服務一覽 . 27 圖 59：GameAnalytics 數據分析界面 . 28 圖 60：GameAnalyti

22、cs 支持所有最常用的游戲引擎 . 28 圖 61：GameAnalytics 游戲開發者數量 . 28 圖 62：GameAnalytics 平臺上游戲月活躍用戶 . 28 圖 63：GameAnalytics 與 Mintegral 之間客戶滲透性 . 29 圖 64：公司廣告投放一般流程示意圖 . 29 圖 65：20142024 年全球 IT 基礎設施支出份額 . 30 圖 66：20172020 年全球企業云計算戰略比重 . 30 圖 67：2019-2024E 營收及預測 . 32 圖 68：2020-2024E 營收增速及預測 . 32 圖 69：2019-2024E 毛利率及預

23、測 . 32 圖 70：2019-2024E 廣告技術業務成本拆分及預測 . 32 圖 71：2019-2024E 三費費率及預測 . 33 圖 72：2019-2024E 經營利潤/虧損及預測. 33 圖 73：匯量科技凈利潤及經調整凈利潤預測 . 33 表格目錄表格目錄 表 1：公司核心管理層簡介 . 4 表 2：程序化廣告與傳統展示廣告對比 . 8 表 3：2021 年重點買量媒體投放品類 Top10 . 13 表 4：AppsFlyer 廣告平臺綜合表現 iOS 端 IAA 指數榜單全球全品類 . 15 表 5：AppsFlyer 廣告平臺綜合表現 iOS 端 IAP 指數榜單全球游戲

24、 . 15 表 6：第三方平臺基本業務概覽及媒體流量對比 . 16 表 7：第三方平臺業務模式及戰略對比 . 16 表 8：第三方平臺財務數據對比，2021 . 17 表 9：2021 年中國熱門手游出海品類分布，按下載量 . 20 表 10：2021 年中國熱門手游出海品類分布，按收入 . 20 表 11：可比公司盈利能力情況 . 34 表 12：可比公司估值情況 . 34 匯量科技（匯量科技（01860.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公司概況：全球移動互聯網生態技術服務領導者公司概況：全球移動互聯網生態技術服務領導者 公司簡

25、介：矩陣化公司簡介：矩陣化 SaaS 工具賦能長尾生態建設，移動應用服務平臺龍頭工具賦能長尾生態建設，移動應用服務平臺龍頭 匯量科技是一家基于互聯網生態的技術服務公司，主要提供營銷技術服務及云計算技匯量科技是一家基于互聯網生態的技術服務公司，主要提供營銷技術服務及云計算技術服務。術服務。匯量科技成立于 2013 年，公司旨在打造為企業增長賦能的“SaaS 工具生態” ，旗下產品包含營銷技術軟件（程序化廣告平臺 Mintegral 和 Nativex、游戲數據分析平臺GameAnalytics 等） ，以及云計算工具（云成本優化解決方案 SpotMax 等） 。通過構建完善的 SaaS 工具矩陣

26、，匯量科技幫助移動應用開發者在全球范圍內觸達匹配度最高的用戶，同時為流量供應方提升廣告填充率以獲取更多收益。 截至截至 2021 年年，Mintegral 合作合作 APP 超過超過 57,000 個，合作發行商超過個，合作發行商超過 5,800 家，覆家，覆蓋蓋247個國家及地區個國家及地區。 根據。 根據廣告歸因平臺廣告歸因平臺AppFlyers 廣告平臺廣告平臺綜合表現報告 （第綜合表現報告 （第14版）版） ， ，Mintegral 于于 2021 下半年獲得全球全品類留存實力榜第四（下半年獲得全球全品類留存實力榜第四（IOS 及安卓及安卓） 。） 。 圖 1：公司業務結構一覽 資料來

27、源：公司官網，中信證券研究部 匯量科技（匯量科技（01860.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 圖 2：Mintegral 位居全球全品類留存實力榜第四（IOS 及安卓） 資料來源：公司年報 戰略收購協同性業務戰略收購協同性業務，逐步構建逐步構建 SaaS 工具矩陣工具矩陣。公司于 2012 至 2015 年主要從事技術服務及代理業務，未實現規?；\營，2015 年 5 月通過資產重組合并 Seamless，并引入 Mobvista 業務團隊，主營轉變為移動數字營銷及移動網游海外發行，收入及凈利潤迅速增長。2016 年，公司發布 M

28、integral 程序化廣告平臺，并收購了美國移動原生廣告平臺 Nativex、歐洲移動數據分析公司 GameAnalytics，廣告技術及智能營銷的業務板塊初具規模。2020 年，公司成立云事業部，并推出子品牌 SpotMax，為客戶提供云成本優化綜合解決方案。2021 年，公司宣布收購熱云數據。公司以廣告技術、智能營銷、AI 及云技術為核心，打造結合統計分析、廣告變現、跨渠道投放、程序化創意、云優化管理的產品矩陣，協同發展，賦能全球的移動應用開發者。 公司堅定保護數據隱私，行業影響力逐漸擴大。公司堅定保護數據隱私，行業影響力逐漸擴大。2020 年，公司遭受海外輿論攻擊，被指責 Minteg

29、ral 平臺 SDK 存在惡意代碼，實施廣告欺詐行為。公司積極行動，先于行業擁抱數據監管，主動進行國際權威鑒證標準 SOC2 審計，并獲得 SOC2 Type1 鑒證報告；開放 SDK 源代碼，提供更高的透明度操作。公司從輿論事件影響中迅速調整，已恢復海內外正常經營，公司業務保持高速增長趨勢。 匯量科技（匯量科技（01860.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖 3：公司歷史沿革 資料來源：公司官網，中信證券研究部 公司股權結構穩定，段威為實際控制人。公司股權結構穩定，段威為實際控制人。公司股權結構穩定，由順流技術有限公司控股，截至

30、 2021 年底，持股比例為 67.92%，GIC Private Limited 持有公司 8.03%的股權。段威、廣州匯懋、霍爾果斯段氏珠江股權投資有限公司和廣州匯鴻分別持有廣州匯量股份的 12.94%、17.97%、4.2%以及 5.24%的股權。通過直接持股及間接持股，段威被視為共持有匯量股份 40.35%權益，為公司實際控制人。段威是匯量科技創始人、集團董事長，在全球移動營銷和技術方面積累了豐富的經驗。集團管理團隊擁有豐富的管理經驗及強大的技術背景。核心管理層通過股權綁定，人員結構穩定，助力匯量科技長期發展。 圖 4：公司股權結構(截至 2021 年底) 資料來源：Wind，中信證券

31、研究部 匯量科技（匯量科技（01860.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 表 1：公司核心管理層簡介 姓名姓名 職務職務 簡歷簡歷 段威 創始人、董事長 專注于集團管理、長期策略規劃和業務方向。段先生在 2008 年畢業于浙江大學系統科學專業，曾任職于華為、UC。 曹曉歡 聯合創始人、首席執行官 主要負責集團業務的整體管理及戰略實施。曹先生現為澳洲會計師公會會員，2008 年本科畢業于浙江大學系統科學，2011 年獲浙江大學系統分析與集成碩士學位。 方子愷 首席產品官 負責集團廣告業務的產品研發及管理。方先生于 2007 年獲浙江大

32、學頒授學士學位，主修數學與應用數學，于 2009 年取得匹茲堡大學文學碩士學位。 宋笑飛 首席財務官 負責集團整體財務管理。宋先生于 2008 年 6 月畢業于廣東外語外貿大學。2017 年獲中國注冊會計師協會頒授注冊會計師（非執業）資歷，曾任職于畢馬威、廣州匯韜。 朱小強 首席人工智能官 曾任職于阿里巴巴廣告科技團隊和 AI 平臺算法團隊，是 DLP-KDD 工坊發起人之一，擁有近 10 年的 AI 領域經驗，曾在業內高級會議 KDD, AAAI, IJCAI 等發表數十篇論文。 蔡超 首席工程架構師 擁有 15 年以上的軟件開發經驗，曾任職于 Amazon 以及 HP 等科技公司。蔡超曾領

33、導開發網絡安全系統 TopAnalyzer，成功應用于 2008 年北京奧運會及 2010 年上海世博會中。 資料來源：公司公告，中信證券研究部 財務分析：收入和變現能力大幅提升，盈利狀況持續改善財務分析：收入和變現能力大幅提升，盈利狀況持續改善 程序化廣告平臺程序化廣告平臺Mintegral驅動公司營收高速增長驅動公司營收高速增長。 2021年公司營收達7.55億美元，同比增長 46.35%，2017-2021 年 CAGR 達 24.64%，保持穩定增長趨勢。從營收結構角度，廣告技術業務為公司最重要的收入來源，其他營銷技術業務以及云計算業務逐漸擴大收入規模。2021 年，廣告技術業務營收規

34、模達 7.53 億美元，同比增長 46%；其他營銷技術業務營收 242.4 萬美元，同比增長 332.9%；云計算業務收入達 31.5 萬美元，同比增長140.5%。 圖 5：20172021 年度營業收入（單位：億美元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 6：20192021 收入結構（單位：萬美元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 廣告技術業務廣告技術業務為公司最重要的收入來源為公司最重要的收入來源，Mintegral 營收增長強勁營收增長強勁。程序化廣告平臺Mintegral 2021 年營收規模達 5.75 億美元，占主營業務營收的 76.16%。以 Mintegral 平臺

35、為核心的廣告技術業務是公司營收的關鍵，2018-2021 年 Mintegral 平臺收入 CAGR 達96.55%，增長十分強勁。 3.134.355.005.167.550%10%20%30%40%50%01234567820172018201920202021收入YoY50,026 51,546 75,267 56242.413.131.598%99%99%100%100%201920202021廣告技術業務其他營銷技術業務云計算-Spotmax 匯量科技（匯量科技（01860.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖 7：201

36、92021 廣告技術業務收入結構（單位：億美元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司營收結構不斷優化，新垂類貢獻增長明顯公司營收結構不斷優化，新垂類貢獻增長明顯。從客戶角度，2021 年來自歐美、中國和其他亞太地區客戶貢獻超過 98%的收入。受益于國內中大型電商企業客戶預算增加，以及短視頻 APP 出海預算的增長，公司在中國區收入占比同比小幅增加。從內容垂類角度，游戲仍為公司收入的基本盤，約占總收入的 63%。除過去的優勢領域輕度游戲外，公司在中重度游戲、 社交等垂類也取得顯著進展， 其中社交內容占總收入比例從 2020 的 7%提升至 14%，新垂類對營業收入的貢獻顯著提升，營收結構逐

37、漸優化。 圖 8：2021 年營收結構按地區劃分 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 9：2021 年營收結構按內容垂類劃分 資料來源：公司公告，中信證券研究部 凈收入因突發事件短暫下降，長期增長趨勢凈收入因突發事件短暫下降，長期增長趨勢保持穩定保持穩定。為更好地理解經營情況，使收入成本結構更加清晰，公司在收入和毛利潤之間提供凈收入口徑：從收入端扣除流量成本后得到凈收入，凈收入扣除服務器成本后得到毛利潤。2020 下半年公司受海外輿論事件影響，凈收入由 2020H1 的 7000 萬美元降至 3100 萬美元，而后營收恢復迅速，成長趨勢明顯，2021 年全年凈收入約為 1.5 億美元，約占

38、收入的 20%，同比保持穩定。 1.49 3.06 5.75 3.51 2.10 1.78 0%20%40%60%80%100%201920202021Mintegral平臺收入Nativex平臺收入35%44%19%2%ChinaAmericans&EMEAAPACOther63%13%14%3%5%2%GamesE-CommerceSocial ContentLifestyleUtilityOthers 匯量科技（匯量科技（01860.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖 10：2021 年凈收入口徑細則 資料來源：公司公告，中

39、信證券研究部 圖 11：20202021 半年度凈收入（單位：億美元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 流量成本為公司廣告業務主要成本流量成本為公司廣告業務主要成本； 其他營銷技術業務及云計算業務毛利率水平較高。； 其他營銷技術業務及云計算業務毛利率水平較高。公司整體毛利率自 2020 年呈現下滑趨勢，主要系公司廣告技術業務流量成本升高。從成本結構看，廣告技術業務流量成本占收入比有所提升，由 2017 年的 68.9%升至 2021 年的 80.6%，主要系公司加大對新垂類領域的拓展，流量算法模型有待進一步完善；而得益于公司云計算業務的技術累積，服務器成本整體呈現下降趨勢。此外，2020

40、年公司其他營銷技術業務及云計算業務毛利率約達 90%。 圖 12：20172021 年公司整體及各業務毛利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 13：20172021 年廣告技術業務成本結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司三費保持穩定，持續進行研發投入。公司三費保持穩定，持續進行研發投入。除 2020 下半年公司費用率因銷售及營銷費用開支增加導致升高外，各項費用保持相對平穩。其中，一般及行政開支費用率呈現下降趨勢，銷售及營銷費用率在 2020 年下半年出現上升，主要系海外輿論因素及新垂類產品的營銷拓展。研發費用是公司最大支出，公司持續進行研發投入，升級研發力量，加大對數據科學、

41、算法、云架構的投入力度；并升級程序化廣告算法框架，采用 GPU 算力進行系統測試，提高運行效率。 0.70.310.550.9300.10.20.30.40.50.60.70.80.912020H12020H22021H12021H2凈收入，單位：億美元26.70%22.50%23.70%15.80% 15.90%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021整體廣告技術業務其他營銷技術業務云計算業務0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20172018201920202021流量成本服務器成本 匯量科技（匯量科技（01860.HK）投資價值分

42、析報告投資價值分析報告2022.6.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 圖 14：20182021 半年度公司費用率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 2021 年公司凈虧損 2476.4 萬美元，經調整后 EBITDA 為 2353.3 萬美元，經調整后利潤為-394.5 萬美元。公司凈利潤下滑主要系流量成本、銷售及營銷費用、研發費用的大幅上漲。其中，Mintegral 每日處理廣告請求量翻倍，在大陸地區及新垂類領域的拓展增加了額外的成本。此外，公司不斷加大對海內外市場的開拓，加大研發投入力度，導致銷售及營銷費用、研發費用支出有所上升。 圖 15：20172021 年公司凈利潤、經

43、調整 EBITDA、經調整后利潤（單位：萬美元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 應收賬款周轉天數顯著下降，現金流強勁增長。應收賬款周轉天數顯著下降，現金流強勁增長。公司精簡業務線，剝離大媒體業務，聚焦程序化數字廣告業務，使貿易應收款由 2020 年 2 億美元下降至 2021 年的 1.5 億美元，貿易應收款周轉天數由 2020 年 124 天下降至 2021 年的 66 天。此外，公司經營活動現金凈流量增長強勁，由 2020 年的 1556.3 萬美元增長至 2021 年的 4247.9 萬美元，同比增長 173%，現金流狀況顯著改善。 1.65%1.90%1.97%2.02%1.54

44、%5.16%7.41%5.44%6.72%6.79%7.58%6.61%5.14%7.28%5.73%11.42%7.68%8.68%9.11%11.17%6.83%10.48%5.15%2.63%16.05%17.37%18.65%19.80%13.51%22.92%18.30%19.48%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2銷售及營銷費用率研發費用

45、率一般及行政開支費用率總費用率-4000-2000020004000600020172018201920202021凈利潤經調整EBITDA經調整后利潤 匯量科技（匯量科技（01860.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 圖 16：20202021 公司應收賬款周轉天數 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 17：20192021 公司經營活動現金凈流量（單位：萬美元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 程序化廣告程序化廣告已成主流已成主流，國內廠商受益于移動出海國內廠商受益于移動出海 行業行業概況概況：程序化廣告：程序化廣告已成

46、買量主流方式，已成買量主流方式，游戲游戲為為核心品類核心品類 程序化廣告利用數字技術顯著優化廣告效率、效果程序化廣告利用數字技術顯著優化廣告效率、效果，對比傳統廣告優勢明顯，對比傳統廣告優勢明顯。傳統廣告因操作流程復雜、 投放效果難以量化等問題而存在一定的限制。 而在程序化廣告模式下，廣告主將內容通過 DSP 投放到 Ad Exchange，流向 SSP 及媒體，通過數字技術實現從預定義人群的廣泛營銷到自定義人群的精準營銷。該模式減少了廣告浪費現象的同時，為廣告主提升了轉化率，獲取更多優質客戶；并為媒體端尤其是長尾流量提升填充率，提升廣告質量。 表 2：程序化廣告與傳統展示廣告對比 程序化廣告

47、程序化廣告 傳統展示廣告傳統展示廣告 連接移動廣告平臺的方法 SDK、API 手動操作 媒體覆蓋情況 大、中、小流量資源整合 無法實現跨媒體頻控 廣告終端受眾情況 千人千面，個性化推薦 無差別投放 流量售賣模式 將流量分層，以 CPT、CPD、CPI、CPM、CPC 等方式精細化售賣 CPT 或 CPD 包段售賣 投放策略 算法自動優化迭代 人工觀察后調整優化 數據獲取 客戶可以直觀查看投放數據 客戶無法積累數據 資料來源：AppsFlyer，白鯨出海，中信證券研究部 12466020406080100120140FY2020FY2021應收賬款周轉天數-3121556.34247.9-100

48、0010002000300040005000FY2019FY2020FY2021 匯量科技（匯量科技（01860.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 圖 18：程序化廣告運作方式 資料來源：Get Interactive，Statista，中信證券研究部 得益于程序化廣告的技術優勢， 市場規模得益于程序化廣告的技術優勢， 市場規模仍在仍在擴大。擴大。 根據 Emarketer 數據， 2017-2021年全球程序化廣告支出由 682 億美元增長至 1550 億美元，年復合增長率高達 22.78%，市場規模大，成長速度快。得益于程序化廣

49、告為客戶及開發者提供的獨特價值，程序化廣告日漸成為眾多廣告主及移動客戶在投放廣告時的首選。 圖 19：20122021 年全球程序化廣告支出 資料來源：emarketer，中信證券研究部 我們認為，程序化廣告市場規模的不斷提升主要有兩方面驅動因素： 1. 移動應用數量不斷提升，大量中小移動移動應用數量不斷提升，大量中小移動 app 產生廣告需求。產生廣告需求。根據 data.ai 數據，2013-2021 年，應用商店中累計應用數量不斷攀升，截至 2021 年發行過的總應用數量超過 2100 萬，發行商在 2021 年共發行了 200 萬款新應用及游戲。移動應用市場迸發出源源不斷的新活力，為移

50、動數字廣告市場的蓬勃發展奠定基礎。 2. 程序化廣告在數字廣告中的滲透率不斷提升。程序化廣告在數字廣告中的滲透率不斷提升。 根據 Statista 數據， 2017-2021 年，全球程序化廣告在數字廣告中的滲透率不斷升高， 由 2017 年的 74%提升至 2021年的 81%。這一進程仍在繼續，未來程序化廣告滲透率有望進一步提升。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200400600800100012001400160020172018201920202021全球程序化廣告支出，億美元同比 匯量科技（匯量科技（01860.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6

51、.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 圖 20：應用商店發行的累計應用數量，單位：萬 資料來源：data.ai，中信證券研究部 圖 21：20122026 全球程序化廣告在數字廣告中占比 資料來源：Statista Digital Market Outlook（含預測） ，中信證券研究部 買量市場中，游戲是最重要板塊之一。買量市場中，游戲是最重要板塊之一。Statista 預計，2017-2025 年，全球移動應用下載量逐年增加，其中游戲占據總體應用下載量的一半以上，市場活躍度持續攀升。移動應用商店中，目前 Google Play、Apple Store 中分別有 287 萬、196

52、 萬移動應用程序，有將近 130 萬款游戲供用戶選擇，輕度游戲等垂類的長尾流量呈現出快速發展的趨勢。 圖 22：20172025 全球移動應用下載次數，單位：百萬次 資料來源：Statista Digital Market Outlook（含預測），中信證券研究部 海外手游買量海外手游買量 2021 年增長年增長 64%，其中休閑類推廣手游數量最多漲幅超，其中休閑類推廣手游數量最多漲幅超 200%，輕度，輕度游戲是廣告投放的重要類別游戲是廣告投放的重要類別。根據 App Growing 數據，2021 年海外手游投放廣告超 1170萬組， 同比增長 64%。 細分來看， iOS 隨著 IDFA

53、 隱私政策的更新， 投放市場份額下降 18pcts至 21%，Android 端份額上升至 79%。按游戲類別劃分，休閑、競速、街機、動作、卡牌類游戲推廣手游數同比增長超過 150%，漲幅較快；重度游戲發展速度相對平穩。 050010001500200025002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021iOSGoogle Play0%20%40%60%80%100%程序化廣告非程序化廣告050,000100,000150,000200,000250,000300,000201720182019202020212022E2023E2024E2025E

54、GamesPhoto & VideoUtilitiesEntertainmentSocial NetworkingMusic 匯量科技（匯量科技（01860.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 圖 23：海外手游買量次數，單位：百萬次 資料來源：App Growing（含預測） ，中信證券研究部 圖 24：2021 年海外手游細分類別推廣手游數量及增速 資料來源：App Growing，中信證券研究部 分區域來看，分區域來看，歐美為程序化廣告支出分布最多地區歐美為程序化廣告支出分布最多地區。從廣告支出地區分布角度，根據Statist

55、a 數據， 2021 年全球范圍內， 北美為程序化廣告支出最多的地區， 約占全球的 72%，遠超其他地區，第二為歐洲，約占全球的 18%。整個歐美地區程序化廣告支出約占全球的90%，是最重要的市場。 程序化廣告已成為主流趨勢，逐步發展為成熟市場。程序化廣告已成為主流趨勢，逐步發展為成熟市場。從滲透率的角度，全球主要市場如美國、歐洲及中國的滲透率已有較高水平，預計未來五年時間內，程序化廣告的支出比例將進一步提升。 圖 25：全球程序化廣告花費分布,按地區 資料來源：InMobi，中信證券研究部 圖 26：20212026 美國、歐洲、中國程序化廣告滲透率預測 資料來源：Statista Digi

56、tal Market Outlook（含預測） ，中信證券研究部 廣告平臺：廣告平臺：視頻渠道更受視頻渠道更受輕游戲輕游戲青睞青睞，第三方平臺乘勢而上第三方平臺乘勢而上 程序化廣告產業鏈包括 DSP、Ad Exchange、SSP 或綜合大型投放平臺，從廣告主端觸達媒體及消費者端，并通過數據監測等平臺反饋給廣告主，形成閉環鏈路。我們聚焦廣告投放平臺，主要參與者可以分為兩類：1.頭部大媒體平臺如 Google、Meta 等；2.以視頻渠道為主的平臺如 Applovin、Unity、Mintegral 等。 4.39.22.82.50246810121420212022EAndroidiOS0%5

57、0%100%150%200%250%0200040006000800010000推廣App數同比72%18%5%3%North AmericaEuropeAsia-PacificOthers 匯量科技（匯量科技（01860.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 圖 27：中國程序化廣告技術生態圖 資料來源：RTBChina 從廣告從廣告平臺平臺競爭格局來看，第三方平臺競爭格局來看，第三方平臺實力不容小覷實力不容小覷。根據 AppsFlyer 最新發布的2021 年下半年廣告平臺綜合表現榜，iOS 榜單中前五名分別為 Apple Sea

58、rch Ads、Unity Ads、Applovin、Mintegral、ironSource；安卓端前五名分別是 Google Ads、Unity Ads、Meta Ads、Mintegral、Applovin。頭部廠商蘋果及 Google 仍分別占據各自平臺第一名，而其余席位幾乎被第三方平臺包攬。 表 3：AppsFlyer2021 年下半年留存指數榜單 iOS Android 1 Apple Search Ads 1 Google Ads 2 Unity Ads 2 Unity Ads 3 Applovin 3 Meta Ads 4 Mintegral 4 Mintegral 5 iro

59、nSource 5 Applovin 6 Meta Ads 6 ironSource 7 Snapchat 7 Vungle 8 Google Ads 8 Chartboost 資料來源：AppsFlyer，中信證券研究部 匯量科技（匯量科技（01860.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 重度游戲偏愛大媒體，輕度游戲選擇第三方平臺。重度游戲偏愛大媒體，輕度游戲選擇第三方平臺。根據 App Growing 統計數據，以角色扮演、策略類游戲為代表的中、重度游戲更偏愛投放于 Meta、Google 這樣的大媒體平臺；而以休閑、益智解謎、

60、模擬經營為代表的輕度游戲更多選擇了 Applovin、UnityAds、Mintegral 等第三方平臺。 表 3：2021 年重點買量媒體投放品類 Top10 Meta Admob Applovin UnityAds Mintegral 角色扮演 角色扮演 休閑 益智解謎 休閑 益智解謎 策略游戲 動作 休閑 動作 休閑 動作 益智解謎 策略游戲 益智解謎 策略游戲 益智解謎 文字 模擬經營 模擬經營 棋牌游戲 休閑 街機 角色扮演 街機 模擬經營 模擬經營 模擬經營 動作 角色扮演 動作 冒險 策略游戲 棋牌游戲 冒險 娛樂場 卡牌游戲 競速 街機 策略游戲 卡牌游戲 體育 角色扮演 卡牌

61、游戲 競速 文字 娛樂場 卡牌游戲 文字 音樂 資料來源：App Growing，中信證券研究部 對于廣告主， 我們認為其選擇第三方平臺的原因主要有： 1. 大媒體渠道和視頻渠道有差異，視頻為未來投放素材主要趨勢；2. 輕度游戲生命周期短，重視單次投放的 LTV 和CPI 計算，第三方渠道成本更低。 大媒體渠道和視頻渠道存在差異，視頻為未來投放素材主要趨勢大媒體渠道和視頻渠道存在差異，視頻為未來投放素材主要趨勢。頭部大媒體與第三方平臺的重要區別之一是渠道的區別，以 Meta、Google 等為代表的大媒體通常依靠自有流量資源，通過自有媒體進行信息推廣；而以 Mintegral、Applovin

62、 等為代表的第三方平臺則以視頻渠道為主。根據 App Growing2021 全球手游買量白皮書數據，視頻類的素材在手游投放市場最受歡迎。 其中， 2021 年全屏視頻、 橫向視頻和縱向視頻分別占 31.0%、22.1%、20.4%，視頻類素材總共占比超過 7 成。同時，激勵視頻以及信息流也是最受歡迎的廣告形式。我們認為未來隨著消費者移動應用使用習慣的變化，越來越多的信息推廣將轉變為視頻形式，以視頻為素材的投放方式將是未來的主要發展趨勢，第三方平臺或將受益。 圖 28：大媒體與第三方平臺渠道差異 資料來源：Nativex 官網，中信證券研究部（Logo 來自各公司官網） 匯量科技（匯量科技（0

63、1860.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 圖 29：2021 年海外手游素材形式占比 資料來源：App Growing，中信證券研究部 圖 30：2021 年海外手游廣告形式占比 資料來源：App Growing，中信證券研究部 輕度游戲生命周期短，重視單次投放的輕度游戲生命周期短，重視單次投放的 ROI，第三方渠道成本更低，第三方渠道成本更低。根據艾瑞咨詢，市場上的應用被劃分為平臺級、英雄級、短熱型及長尾級應用。輕度游戲則基本屬于短熱型及長尾型應用，其普遍具有生命周期較短的特點。根據 topOn 發布的2021 年度全球手游廣

64、告變現報告數據，休閑游戲與中度游戲相比，其用戶的短期留存率相對較高但長期留存率較低，休閑游戲的生命周期相對更短。因此廣告主在投放時會更看重單次投放的LTV 以及 CPI 的計算，對 ROI 及獲客成本更加敏感。第三方平臺多以 CPI 與廣告主進行結算，相比大媒體更符合廣告主的變現效果訴求。 圖 31：不同類別移動應用的生命周期及用戶規模示意圖 資料來源：艾瑞咨詢，匯量科技招股說明書，中信證券研究部 圖 32：2021 年全球手游留存率表現 資料來源：topOn，中信證券研究部 AppsFlyer 在最新的廣告綜合表現榜單中新增加了 IAA 指數維度，提供了廣告變現維度的榜單， 尤其對于極依賴廣

65、告變現的休閑、 超休閑等應用有重要參考價值。 在 iOS 端 IAA指數榜單全球全品類榜單中，第三方平臺逆勢領先，Applovin、Unity Ads、ironSource、Mintegral 表現亮眼。 22.1%20.4%31.0%15.6%10.5%0.4%橫向&方形視頻縱向視頻全屏視頻圖片網頁其他9.0%11.7%10.6%47.9%20.2%0.7%橫幅插屏原生信息流獎勵式視頻其他0%5%10%15%20%25%30%35%次留3留7留14留30留休閑游戲中度游戲 匯量科技（匯量科技（01860.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部

66、分 15 表 4：AppsFlyer 廣告平臺綜合表現 iOS 端 IAA 指數榜單全球全品類 實力榜單實力榜單 規模榜單規模榜單 1 Applovin 1 Applovin 2 Unity Ads 2 Unity Ads 3 ironSource 3 ironSource 4 Apple Search Ads 4 Mintegral 5 Mintegral 5 Meta Ads 6 TikTok for business 6 Apple Search Ads 7 Snapchat 7 Google Ads 8 Jetfuel Ads 8 TikTok for business 9 Moloc

67、o 9 Vungle 10 Meta Ads 10 Liftoff 資料來源：AppsFlyer，白鯨出海，中信證券研究部 后后 IDFA 時代， 第三方視頻渠道投放相對優勢進一步顯現。時代， 第三方視頻渠道投放相對優勢進一步顯現。 IDFA 新政對平臺算法的約束也具有深遠的影響。2020 年 6 月 23 日，蘋果發布了 iOS14，并宣布一項重大隱私策略更新，將被應用于追蹤用戶投放廣告的 IDFA 從默認變更為主動授權管理。從用戶數據建模角度來看，大媒體平臺一般通過用戶過往的行為信息，如使用頻次、下載次數、付費情況等進行廣告推薦，因此大媒體平臺廣告推薦算法對該類數據的依賴程度更深。而Min

68、tegral 自 2019 年年中就開始布局用戶即時興趣的建模和預估，即通過分析用戶上下文信息進行建模，不依賴傳統的廣告商識別符。因此，隨著蘋果關于 IDFA 新政的實施，大媒體用戶數據豐富的相對優勢將被削弱，第三方視頻渠道則更具吸引力。 根據 AppsFlyer 發布的 2021 年下半年廣告綜合表現榜單中數據，在 iOS 端 IAP 指數榜單全球游戲分類中， 相比 2021 年上半年， 以 Google Ads、 Meta Ads、 TikTok for business為代表的頭部流量平臺分別出現了不同程度的下滑，而 Unity Ads、Applovin、Mintegral等第三方平臺排

69、名均有上升。 表 5：AppsFlyer 廣告平臺綜合表現 iOS 端 IAP 指數榜單全球游戲 排名排名 實力榜單實力榜單 排位變化排位變化 規模榜單規模榜單 排位變化排位變化 1 Apple Search Ads 1 Apple Search Ads 2 2 Unity Ads 1 Applovin 3 3 Applovin 3 Unity Ads 1 4 Meta Ads 3 Mintegral 4 5 Ocean Engine 3 Meta Ads 4 6 Google Ads 2 Google Ads 2 7 Mintegral 2 ironSource 1 8 ironSource

70、 1 TikTok for business 1 9 Moloco 3 Ocean Engine 1 10 TikTok for business - Vungle 資料來源：AppsFlyer，白鯨出海，中信證券研究部 匯量科技（匯量科技（01860.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 競爭格局：第三方平臺群雄并起，競爭格局：第三方平臺群雄并起，Mintegral 受益于國內受益于國內出海出海浪潮浪潮 廣告技術行業是算法驅動的行業，數據是最重要競爭要素，頭部第三方平臺具有數據廣告技術行業是算法驅動的行業，數據是最重要競爭要素，頭部

71、第三方平臺具有數據的先發優勢。的先發優勢。通過大量數據處理分析，不斷迭代優化算法模型，使廣告主投放效率更高投放效果更好。因此，先進入賽道的頭部第三方平臺具有先發優勢，不斷累積數據，優化算法模型， 實現強者恒強。 Mintegral、 Unity 營收貢獻大于 10 萬美元的客戶分別達 267、 1052個，Applovin 營收貢獻超過 12.5 萬美元的客戶達 461 個。各頭部第三方平臺匯集大量移動終端流量，覆蓋廣泛的終端用戶，擁有廣泛的數據來源，為算法迭代優化提供源泉。 表 6：第三方平臺基本業務概覽及媒體流量對比 第三方平臺 Mobvista Unity Applovin 業務結構 移

72、動應用制作 游戲開發引擎 內容創作 游戲工作室 數據分析 GameAnalytics 熱云數據 數據分析工具 deltaDNA 數據科學服務 GameTune 數據監測 Adjust 數據處理引擎 AXON ML 買量服務 Mintegral Nativex Unity Ads Unity IAP 獲客 AppDiscovery 變現 MAX 其他業務 云 成 本 優 化 工 具SpotMax 云運營解決方案 創意素材工作室 SparkLabs 企業客戶數量 1 267 1052 461 觸達流量規模 2 流量開發者 5854 個， 移動流量 57745 個 月活躍終端用戶 39 億 日活躍用

73、戶 4.1 億 資料來源：各公司公告，中信證券研究部；注：1.Mintegral、Unity 企業客戶數量為對其營收貢獻超 10 萬美元的客戶數量， Applovin 為超過 12.5 萬美元的客戶數量； 2.Mintegral、 Unity 觸達流量規模截至 2021.12.31， Applovin截至 2020.12.31。 第三方平臺多以游戲品類為流量入口，第三方平臺多以游戲品類為流量入口，Mintegral 橫向拓展多垂類擴大優勢。橫向拓展多垂類擴大優勢。以Applovin 及 Unity 為代表的第三方平臺，通過建設自身游戲生態，打造精細化游戲品類的流量市場。同時，Applovin

74、以及 IronSource 等廠商打造自己的游戲工作室，拓展游戲內容開辟流量發展道路。而 Mintegral 作為中立平臺，不與媒體流量產生利益沖突，完全投入于流量的高效匹配工作中。此外，Mintegral 持續拓展電商、社交等更多垂類，使營收結構更加多元化。通過差異化競爭，未來公司有望實現更快地成長。 表 7：第三方平臺業務模式及戰略對比 第三方平臺第三方平臺 Mobvista Unity Applovin 廣告技術平臺 Mintegral Unity Ads AppDiscovery，MAX 主營業務 獲客、創意、變現、分析 獲客、變現、分析 獲客、創意、變現、分析 商業模式 廣告主CPI

75、結算， 流量主CPM結算 廣告主 CPI 或 CPM 結算，流量主 CPM 結算 廣告主 CPI 結算， 流量主CPM 結算 優勢行業 游戲 游戲 游戲 公司發展戰略 縱向完善買量全周期工具， 橫向拓展游戲外多內容垂類 縱向拓展，發展成為 3D 內容制作領先平臺 橫向布局，建設自有流量生態 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 匯量科技匯量科技專注廣告技術業務，專注廣告技術業務，Mintegral 成長速度快，市值相對較低。成長速度快，市值相對較低。與其他兩家相比，匯量科技主要營收來自于廣告技術業務，專注于買量行業的縱向拓展布局。其中Mintegral 2021 年按全額法營收規模達 5.75

76、 億美元，同比增長 88%，成長潛力大。從利潤拆分的角度，匯量科技在流量成本上花費占比最大，三費比率控制較為穩定。主要原因 匯量科技（匯量科技（01860.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 系匯量科技無游戲等開發項目，因此研發及推廣成本較低，流量成本是匯量科技的最主要成本。匯量科技持續拓展新內容垂類，如電商、社交等，新品類的算法模型仍待進一步完善，因此流量成本在前期相對較高，未來隨著數據的豐富及模型的優化迭代，成本有望進一步下降，利潤空間得以改善。 表 8：第三方平臺財務數據對比，2021 Mobvista Unity Applo

77、vin 市值1,2 1006 12362 14906 營收1 755 1111 2793 yoy 46% 44% 92% 廣告平臺 Mintegral Unity Ads AppDiscovery MAX 廣告營收1，3 575 709 674 yoy 88% 50% 225% 資料來源：各公司公告，中信證券研究部；注：1.單位：百萬美元；2.港股收盤時間于北京時間 2022-06-06，美股收盤時間于北京時間 2022-06-05； 3.廣告平臺收入： Unity、 Applovin 數據采用凈額法， Mintegral 采用全額法。 圖 33：營收拆分 Mobvista，2021 資料來源

78、：公司公告，中信證券研究部 圖 34：利潤拆分 Mobvista，2021 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 35：營收拆分 Unity，2021 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 36：利潤拆分 Unity，2021 資料來源：公司公告，中信證券研究部 99.64%0.32%0.04%廣告技術業務收入其他營銷技術業務收入SpotMax業務收入29.41%63.86%6.73%應用制作解決方案應用運營解決方案戰略合作及其他 匯量科技（匯量科技（01860.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 圖 37：營收拆分 Applo

79、vin，2021 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 38：利潤拆分 Applovin，2021 資料來源：公司公告，中信證券研究部 相較于國外巨頭，相較于國外巨頭， Mintegral 深耕中國客戶群體， 服務更多中國客戶。深耕中國客戶群體， 服務更多中國客戶。 根據各公司 2021年報披露數據，匯量科技廣告營銷業務有 35%的收入來自于中國客戶，Unity 有 15%的收入來自于中國，Applovin 主要面向美國客戶。匯量科技長期服務于中國企業出海，幫助有出海需求的企業在海外市場拓展業務，深挖中國企業的客戶需求，并利用自身在海外市場的流量優勢，更好地服務于中國企業出海。 圖 39：第

80、三方平臺營收按地區對比，2021 Mobvista Unity Applovin 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 國內游戲發展趨于平穩，出海成為主旋律。國內游戲發展趨于平穩，出海成為主旋律。就國內游戲市場而言，版號政策對行業產生較大影響。在 2021 年版號停發的五個月時間內，約 1.4 萬家游戲公司申請注銷，新游戲研發速度大幅下降；同時，存量游戲的帶動消費能力逐漸下降。另一方面，國內移動互聯網人口紅利趨于飽和，后疫情時期宅經濟效應逐漸衰減。兩方面因素共同影響下，國內移動游戲市場面臨嚴峻挑戰。2021 年中國移動游戲市場實際銷售收入為 2255.38 億元，同比增長 7.6%，增速顯著下

81、降。而同時期對比，中國自研手游海外收入規模卻在不斷擴大，2021 年收入規模已達 160.9 億美元，同比增長 21.7%，海外移動市場的收入占比也在不斷提升，游戲工委預計，2026 年中國移動游戲出海市場規模將達 2282.8 億元。游戲出海已成為行業下一發展階段的主旋律。 24.13%23.65%52.22%廣告平臺收入應用收入用戶服務收入24%15%37%20%美國中國EMEA亞太地區35%44%19%2%中國非洲及中東亞太地區其他60%40%美國其他 匯量科技（匯量科技（01860.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 圖 4

82、0：20132021 年中國手游市場實際銷售收入 資料來源： 2022 國內手游出海白皮書 （Sensor Tower&匯量科技） ，中信證券研究部 圖 41：中國自研手游海外收入規模及占比 資料來源： 2022 國內手游出海白皮書 （Sensor Tower&匯量科技） ，中信證券研究部 出海趨勢加速進行，海外數字營銷迎來機遇。出海趨勢加速進行，海外數字營銷迎來機遇。目前，國內產品及服務走向全球市場，開拓全球化業務已成為大趨勢， 中國互聯網出海從 “Copy to China” 走向 “Copy from China”并邁向“Born to Be Global” ?；诠┬?、政策以及品牌自身

83、的國際化戰略，出海數字營銷逐漸釋放紅利。根據艾瑞咨詢數據，中國出海數字營銷行業規模從 2016 年的 36 億美元增長至 2020 年的 183 億美元，年復合增長率達 38.5%，艾瑞咨詢預計行業規模有望在2025 年突破 500 億美元。2021 年共 42 款中國手游在海外市場的收入超過 1 億美元，整個中國游戲產業在海外市場實際收入達 180.13 億美元。國內移動應用“走出去”的戰略是大勢所趨，未來有望加速推進程序化廣告服務出海業務的市場規模。 圖 42：中國出海數字營銷行業規模 資料來源：艾瑞咨詢（含預測） ，中信證券研究部 圖 43：中國移動游戲出海市場規模 資料來源：艾瑞咨詢（

84、含預測） ，中信證券研究部 0%50%100%150%200%250%300%050010001500200025002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國移動游戲市場實際銷售收入，單位：億元增長率0%5%10%15%20%25%30%35%0204060801001201401601802015201620172018201920202021中國自研手游海外收入規模，單位：億美元海外移動市場收入占比0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600中國出海數字營銷行業規模，單位：億美元增長率0%10%20

85、%30%40%50%60%70%80%0100200300400500600700800900中國移動游戲出海市場規模，單位：億元增長率 匯量科技（匯量科技（01860.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 表 9：2021 年中國熱門手游出海品類分布，按下載量 休閑品類（輕度游戲） 62% 益智解謎 19% 生活音樂 17% 超休閑 11% 模擬 6% 桌面 6% 其他 3% 中度游戲 29% 策略 14% 射擊 12% 其他 3% 運動&競速 9% 運動&競速 9% 資料來源： 2022 國內手游出海白皮書 （Sensor Tow

86、er&匯量科技） ，中信證券研究部 表 10：2021 年中國熱門手游出海品類分布，按收入 中重度游戲 87% 策略 44% 角色扮演 18% 射擊 14% 動作 11% 休閑品類 9% 益智解謎 3% 生活音樂 2% 桌面 2% 其他 2% 博彩類 3% 博彩類 3% 運動&競速 1% 運動&競速 1% 資料來源： 2022 國內手游出海白皮書 （Sensor Tower&匯量科技） ，中信證券研究部 海內外買量市場存在四點差異：1.流量分布不同，國內流量相對集中于頭部，如阿里系、騰訊系、字節系等，國外則相對分散；2.海外民族差異較大，素材需考慮本地化；3.海外廣告對特異性要求更高，平臺不鼓

87、勵高相似度的廣告；4.數據分析是優化的基礎，但海外投放需考慮時區、VPN 等實操中存在的客觀阻礙。 圖 44：2020 年海外市場流量分布 資料來源：Comscore MMX Multi-platform，中信證券研究部 圖 45：2021 年 5 月中國移動互聯網應用月度總有效時間分布 資料來源：艾瑞咨詢，中信證券研究部 22%16%3%2%57%GoogleMetaSpotifyNetflix其他26.50%15.00%8.10%7.60%42.70%騰訊系字節系百度系阿里系其他 匯量科技（匯量科技（01860.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.23 請務必閱讀正文之后的

88、免責條款部分 21 Mintegral 是國內企業出海的是國內企業出海的賣水者賣水者，是是鏈接東西方市場的橋梁鏈接東西方市場的橋梁。Mintegral 覆蓋海內外全球化流量網絡， 在為海外客戶提供優質服務的同時， 也成為中國應用開發者 “走出去”的不二選擇，構建了東西方市場的“橋梁” 。目前，Mintegral 是全球為數不多能夠連接國內外市場的程序化廣告平臺，在企業出海方面擁有大量經驗，為國內企業全球化的愿景提供本土化可落地的執行方案。 圖 46：Mintegral 流量地區分布（左）及客戶地區分布（右），2021 資料來源：公司公告，中信證券研究部 匯量科技：匯量科技：完善完善 SaaS

89、工具生態，工具生態，打造打造數據營銷全產數據營銷全產業業服務鏈服務鏈 內內生生外延，打造外延，打造 SaaS 服務工具矩陣。服務工具矩陣。匯量科技多年深耕于營銷技術服務，通過自主研發， 推出迭代數據分析工具、 素材創意工具、 云計算等產品， 逐步構建 SaaS 服務生態。此外，公司通過戰略收購，進一步整合資源，加快建設 SaaS 服務工具矩陣，以集成式的工具服務為客戶提供解決方案。 圖 47：公司 SaaS 服務工具矩陣示意圖 資料來源：公司公告，中信證券研究部 匯量科技（匯量科技（01860.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 以

90、以 Mintegral 程序化廣告平臺為核心，構建營銷增長全鏈路服務。程序化廣告平臺為核心，構建營銷增長全鏈路服務。匯量科技堅持向以Mintegral 為核心的程序化廣告技術業務轉型，不斷深化營銷技術，向營銷增長全鏈路服務拓展。通過收購熱云數據，公司補齊營銷環節中的數據監督，為客戶提供營銷前、中、后的全周期解決方案。SpotMax 的推出額外向客戶提供了云計算成本優化服務。匯量科技從數據分析、用戶增長到流量變現、數據監督以及成本優化等一系列服務幫助客戶打通買量各環節，并以此提高用戶粘性，提升客戶生命周期價值。 圖 48：匯量科技全周期投放綜合解決方案 資料來源：公司公告，中信證券研究部 Min

91、tegral：第三方程序化廣告龍頭，多維度拓展服務邊際：第三方程序化廣告龍頭，多維度拓展服務邊際 Mintegral 是第三方程序化廣告龍頭廠商是第三方程序化廣告龍頭廠商。 Mintegral 鏈接有移動內容營銷需求的廣告主以及長尾流量供給端，為廣告主提供精準高效的廣告投放服務，并為流量端實現更高的廣告填充率?；谠圃軜?，平臺流量分配由人工智能算法驅動并自主迭代優化。隨著數據不斷積累，數據模型越發完善，幫助廣告主實現精細化廣告投放，達到更佳的營銷效果。Mintegral 的應用包括幫助客戶進行用戶獲取、 廣告變現以及創意定制等一系列解決方案，為客戶提供一站式服務。 匯量科技（匯量科技（01

92、860.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 圖 49：Mintegral 產品服務一覽 資料來源：Mintegral 官網 Mintegral 聚集大量長尾生態，平臺規模效應日益顯現聚集大量長尾生態，平臺規模效應日益顯現。目前，平臺已建立全球性的高質量流量網絡，為客戶提供全球范圍的服務。Mintegral 擁有超過 5.7 萬直接合作應用伙伴，與 20 余個全球性廣告交易平臺合作，日均請求量超過 960 億次，日均展示量達 14億次，并擁有 17 億的日活躍用戶量。Mintegral 不斷吸引聚合中小移動應用流量，通過人工智能算法改

93、善用戶識別能力，提高廣告分發效率，并隨著數據流量的增加不斷自主迭代升級。Mintegral 的規模效應和平臺效應正在逐漸加強。 圖 50：Mintegral 流量 app 合作數量，單位：個 資料來源：公司公告，中信證券研究部 Mintegral 受受 IDFA 新政影響較小， 去隱私化數據建模新政影響較小， 去隱私化數據建模加筑平臺壁壘加筑平臺壁壘。 與頭部 2C 產品對比，Mintegral 不使用社交數據或電商交易等敏感信息進行用戶畫像建模，平臺聚焦于用戶去隱私化行為興趣建模技術，并融合動態創意優化能力，針對用戶行為偏好打造“千人千面”的內容展示，提高用戶交互行為。通過算法與創意的結合，

94、Mintegral 逐漸形成自己的技術護城河。隨著平臺規模的日益壯大以及無隱私風險數據的積累，平臺有望在激烈競爭中突出重圍，進一步鞏固程序化廣告市場頭部地位。 69002600039651577450%50%100%150%200%250%300%0100002000030000400005000060000700002018201920202021流量App合作數量增長率 匯量科技（匯量科技（01860.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 平臺收入大幅提升，業績表現超預期。平臺收入大幅提升，業績表現超預期。根據公司公告，2019-

95、2021 年，Mintegral 平臺收入分別為 1.5/3.0/5.8 億美元，年復合增長率達 96.56%。貢獻 10 萬美元以上客戶有267 個，合計貢獻 Mintegral 平臺約 98%的收入。與 2020 財年客戶情況對比，收入貢獻10 萬美元以上客戶在 2021 年的留存率高達 92%， 這些客戶的平均收入同比增加約 85%。業績表現十分亮眼。 圖 51：20192021 年 Mintegral 平臺收入，單位：百萬美元 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 52：2021 年 Mintegral 業績概覽 資料來源：公司公告，中信證券研究部 縱向延伸產業鏈布局，橫向拓展內容垂

96、類，多維度拓展服務邊際?？v向延伸產業鏈布局，橫向拓展內容垂類，多維度拓展服務邊際。匯量科技收購熱云數據，將產業鏈由原有的數據分析以及廣告投放業務拓展至廣告投放效果監測，進一步完善產業鏈布局， 實現買量的閉環服務， 為客戶提供相對完整的全周期增長解決方案。 同時，Mintegral 除了在優勢領域輕度游戲不斷發展外，也持續在中重度游戲、 電商以及社交等領域進行拓展，不斷在更多領域積累數據優勢，使內容垂類更加多元化。 圖 53：Mintegral 戰略布局 資料來源：公司公告，中信證券研究部（Logo 來自各公司官網） 148.88305.82575.19 01002003004005006007

97、00201920202021Mintegral平臺收入 匯量科技（匯量科技（01860.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 熱云數據：完成買量的最后一步，實現廣告投放的閉環服務熱云數據：完成買量的最后一步，實現廣告投放的閉環服務 熱云數據成立于 2013 年 11 月，旗下產品覆蓋統計分析、廣告效果監測、廣告投放管理、創意洞察、廣告防作弊等領域。當前，熱云數據每月覆蓋活躍移動終端達 7 億，來自游戲、電商、金融、教育、手機工具、生活服務等領域。熱云已服務超 1 萬家移動互聯網企業，覆蓋游戲及各類應用約 22 萬個、移動終端超 24

98、億臺。 圖 54：公司廣告投放一般流程示意圖 資料來源：匯量科技招股說明書，中信證券研究部（Logo 來自各公司官網） 2021 年 4 月，匯量科技宣布收購熱云數據。同年 9 月，公司與熱云數據簽署補充協議，將創始人團隊所持約 52%股權的交易對價調整為 4.7 億元人民幣，其中包含現金對價1.4 億元以及按每股 6.83 港元配售和發行的約 5700 萬股股份對價。2021 年 11 月，公司完成對創始團隊持有的 52%股權的收購交易，熱云數據成為集團控股全資附屬公司。 匯量科技收購熱云數據主要將產生兩點協同效應： 1. 豐富產品矩陣，增強廣告效果監測能力，實現買量閉環服務。豐富產品矩陣，

99、增強廣告效果監測能力，實現買量閉環服務。匯量科技布局數據分析、廣告變現、云計算成本優化等一系列服務解決方案。收購熱云數據后，匯量科技將補充數據監測能力，構建更完善的產品矩陣，實現廣告投放的全鏈路服務； 同時熱云獲得的數據將反哺 Mintegral， 并與公司內部廣告投放業務形成閉環，為其提供反饋和優化迭代。 2. 打通國內買量市場，進一步實施全球化布局。打通國內買量市場，進一步實施全球化布局。如前文所述，公司 47%的客戶來自國內，94%的流量來在海外。公司在海外市場已深耕布局多年，形成了較為成熟的業務發展體系。收購熱云數據幫助公司進一步拓展國內流量，真正意義上實現全球化戰略， 并成為全球少數

100、能夠構建國內外多地區流量網絡的第三方服務平臺。 匯量科技與熱云數據共同打造一款一站式營銷增長解決方案熱力引擎。 熱力引擎為企業提供數據分析云、智能投放云、數據管理云三組工具集，賦能客戶業務數據化、資產效果化、數據資產化，幫助其優化國內外各大平臺流量投放 ROI。 匯量科技（匯量科技（01860.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 圖 55：熱力引擎工具集 資料來源：公司官網，中信證券研究部 Nativex：鏈接全球移動市場，打造一站式跨渠道綜合性營銷平臺：鏈接全球移動市場，打造一站式跨渠道綜合性營銷平臺 Nativex 打造一站式跨

101、渠道廣告投放平臺， 與打造一站式跨渠道廣告投放平臺， 與 Mintegral 生態互補。生態互補。 Nativex 是公司旗下綜合性營銷平臺，覆蓋海內外全渠道流量，提供智能投放、創意素材等服務，其鏈接了全球移動端大媒體平臺以及傳統非程序化營銷平臺。 Nativex 與 Mintegral 一同構建匯量科技廣告平臺業務，通過 SDK 工具包、API 接口或人工操作對接海內外頭部、腰部及長尾流量，觸達海量用戶群體。 圖 56：公司廣告投放一般流程示意圖 資料來源：匯量科技招股說明書，中信證券研究部 根據公司官網，Nativex 目前平臺日均觸達終端設備超過 9.5 億，擁有超過 100 家的API

102、 集成廣告庫和數據合作方，在全球各地部署 16 個辦公室，業務覆蓋 200 余個國家和地區，日均產生有效用戶行為超過 1250 萬個。目前，Nativex 旗下有兩款主要產品，即XMP 一站式廣告投放平臺、TopWorks 廣告創意工作室。 XMP 廣告投放平臺：廣告投放平臺：為客戶提供一站式廣告營銷管理解決方案，平臺幫助開發者在設計、 投放、 營銷、 策劃等方面進行批量化操作管理。 客戶在該平臺可以直觀檢測完播率、 匯量科技（匯量科技（01860.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 點記率、轉化率、付費率等一系列關鍵指標，從而減少

103、團隊分散于不同平臺所帶來的不便和困難。同時，XMP 平臺集成海內外優質廣告渠道和三方歸因平臺，AI 接管投放鏈路，支持跨平臺跨賬號管理，幫助客戶降低人力成本，賦能企業長期發展。 TopWorks 廣告創意工作室：廣告創意工作室：為客戶提供優質創意內容，構建全球創意資源生態。廣告內容是吸引用戶駐足觀看的核心要素之一。面對全球范圍內多地區用戶，TopWorks 采用本土化策略，連接全球數百個本地創意機構，針對文化背景、自然環境等要素差異化實施廣告營銷策略。工作室提供需求拆解、推廣策略、創意策劃、本地化制作、A/B Test 等一系列服務，幫助客戶輸出更具價值、有實際效果的創意內容。 圖 57：XM

104、P 平臺數據報表界面 資料來源：Nativex 官網 圖 58：TopWorks 工作室服務一覽 資料來源：Nativex 官網 Nativex 主動“瘦身”管理，經營性現金流大幅改善。主動“瘦身”管理，經營性現金流大幅改善。2020 年，Nativex 進行業務轉型，從之前的代投放服務轉型為跨渠道一站式智能投放工具 XMP，利用批量自動化功能屏蔽不同平臺間差異，實現碎片化流量的聚合。由于大媒體業務與公司戰略核心無法形成協同效應，2021 年 11 月，集團決定進行業務重組，將大媒體業務剝離。剝離后，公司貿易應收款下降 5000 萬美元至 1.5 億美元，貿易應收款周轉天數由 2020 年 1

105、24 天下降至66 天，經營性現金流情況顯著改善。 GameAnalytics：數字化營銷平臺入口，戰略協同性逐漸顯現：數字化營銷平臺入口，戰略協同性逐漸顯現 GamAnalytics 是公司分析 SaaS 工具，是世界上最大的輕度/超輕度游戲數據統計分析平臺之一，提供游戲數據分析服務，以及行業數據管理服務。GA 為游戲開發者提供深入分析及市場洞察，幫助開發者實時管理、追蹤游戲量化數據，優化游戲內容質量，提升留存率及收入。 該平臺支持所有常見的游戲引擎， 并為 C+以及 JavaScript 等開源項目提供 SDK。 匯量科技（匯量科技（01860.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告202

106、2.6.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 圖 59：GameAnalytics 數據分析界面 資料來源：GameAnalytics 官網 圖 60：GameAnalytics 支持所有最常用的游戲引擎 資料來源：GameAnalytics 官網 GameAnalytics 生態規?？焖俪砷L，商業化速度可期生態規?？焖俪砷L，商業化速度可期。根據公司公告數據，GA 平臺游戲開發者數量、 平臺上游戲月活躍用戶人數雙增長； 游戲開發者數量由 2019 年末的 7.1萬個增長至 2021 年期中的 13.4 萬個，一年半時間內實現數量翻倍增長；游戲月活躍用戶人數由 2019 年的 12 億人

107、次增長至 2021 年上半年的 22 億人次，生態規模迅速擴大。平臺順勢而為，在提供免費基礎數據分析服務的基礎上，推出行業數據服務解決方案，訂閱費為 3503000 美元/月，2021 年上半年 GA 平臺實現 33.3 萬美元收入。隨著平臺生態規模進一步成長以及開發者對數據心智培育的加深，GA 有望加速商業化落地。 圖 61：GameAnalytics 游戲開發者數量，單位：個 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 62：GameAnalytics 平臺上游戲月活躍用戶，單位：億人次 資料來源：公司公告，中信證券研究部 GameAnalytics 是數字營銷平臺入口，與是數字營銷平臺入口，

108、與 Mintegral 戰略協同性初步顯現戰略協同性初步顯現。根據公司 2021 年中期報告數據，GA 客戶 MAU 大于 10 萬的游戲客戶有 1006 個，其中 22 個為Mintegral 的客戶，并為 Mintegral 平臺貢獻了 21.66%的收入。同時，在 Mintegral 平臺中年支出大于 10 萬美元的客戶中有 32 位使用了 GA 的服務。平臺間的協同效應初步顯現。 7100080000950001340000200004000060000800001000001200001400001600002019H22020H12020H22021H1游戲開發者數量1219.42

109、20510152025201920202021H1平臺上游戲月活躍用戶數量，單位：億人次 匯量科技（匯量科技（01860.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 圖 63：GameAnalytics 與 Mintegral 之間客戶滲透性 資料來源：公司公告，中信證券研究部 Spotmax：云計算優化效率解決方案，構建完善：云計算優化效率解決方案，構建完善 SaaS 服務矩陣服務矩陣 多云部署對成本提出更高要求，多云部署對成本提出更高要求，SpotMax 應運而生應運而生。匯量科技自 2013 年成立便采用All-in-Cloud 云原

110、生系統架構，并由單一云拓展為多云部署。公司日處理數據達 10PB，機器學習模型特征參數超數百億個。為提高數據處理效率，節省云計算成本，公司研發綜合解決方案 SpotMax，2020 年單位廣告請求處理成本相較 2017 年下降了 65%以上。2020年公司成立云事業部， 并將 SpotMax 逐漸推向商業化， 其按客戶通過平臺管理的云計算資源，即虛擬 CPU 的數量收取費用。目前 SpotMax 已上線 AWS 和阿里云平臺。 圖 64：公司廣告投放一般流程示意圖 資料來源：公司官網，中信證券研究部（Logo 來自各公司官網） 云市場需求逐年提升，多云部署成為主流趨勢。云市場需求逐年提升，多云

111、部署成為主流趨勢。根據 IDC 數據，2020 年全球數據總量為 51ZB， 且預計 2025 年將達 175ZB， 對應 CAGR 為 28%， 數據存儲需求將繼續擴大。 匯量科技（匯量科技（01860.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 根據 Statista 數據，全球 IT 基礎設施支出云市場占有率逐年提升，云已成為企業在大數據時代基礎服務設施； 2020年 10月、 11月選擇多云混合部署的企業占比分別達 87%、 82%，多云部署已成為行業主流發展趨勢。 圖 65：20142024 年全球 IT 基礎設施支出份額 資料來

112、源：Statista，中信證券研究部 圖 66：20172020 年全球企業云計算戰略比重 資料來源：Statista，中信證券研究部 SpotMax 與其他平臺共建與其他平臺共建 SaaS 服務矩陣。服務矩陣。SpotMax 幫助解決匯量科技自身處理海量數據遇到的成本問題，同時成功推出商業化版本，與其他平臺共同服務客戶，打造從統計分析、廣告變現、跨渠道投放、程序化創意到云計算優化管理的一體化服務矩陣，覆蓋開發者從應用起步到成長的全生命周期。此外，SpotMax 的云計算管理與管理數據和算法的 EnginePlus 共同構建匯量科技的技術中臺，集中戰略資源和人才，提高運營效率比，降低系統間交互

113、的合作成本。 風風險因素險因素 新垂類收入不及預期的風險新垂類收入不及預期的風險 新垂類拓展需要通過數據進一步訓練算法模型，目前公司在中輕度游戲領域發展較為成熟，但新垂類領域仍在拓展過程中。2021 年，Mintegral 在重度游戲、電商和社交等垂類合計營收約占 35%。未來各垂類的發展趨勢存在不確定性，若行業趨勢發生變化，可能對新垂類的收入產生不利影響。 市場競爭加劇毛利水平持續降低的風險市場競爭加劇毛利水平持續降低的風險 公司在廣告行業中屬于第三方平臺，面臨來自頭部大媒體如 Google、Meta 等競爭，同時與同類別的第三方平臺如 Applovin、IronSource、Unity 等

114、公司進行競爭。根據AppsFlyer 數據，2021 年下半年，Mintegral 在 iOS 和 Andriod 雙系統上排名全品類+全球市場第四名，與上述公司存在競爭加劇的可能性。市場競爭的加劇或將對公司毛利水平產生不利影響，致使毛利率持續降低。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Public cloudPrivate cloudTraditional IT58%51%58%87%82%20%21%17%6%10%7%10%9%9%9%10%6%7%0%20%40%60%80%100%201720182019Jan 2020 Nov 2020Hybrid c

115、loudMultiple publicMultiple privateSingle publicSingle privateNo plans 匯量科技（匯量科技（01860.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 重要客戶流失的風險重要客戶流失的風險 根據公司公告，2021 年，公司有 267 個客戶貢獻了 10 萬美元以上，合計貢獻約 98%的 Mintegral 收入。重要客戶存在流失的可能性，若客戶流失或將對公司營收等業績產生不利影響。 商譽減值的風險商譽減值的風險 截至 2021 年 12 月 31 日， 匯量科技商譽賬面價值為

116、 1.15 億美元， 其中 1998 萬美元、902 萬美元、8634 萬美元分別與收購 nativeX，LLC、Game analytics Aps 以及熱云 SaaS業務相關。公司商譽存在減值的可能性，存在對公司資產產生一定負面影響的可能。 用戶隱私數據監管的風險用戶隱私數據監管的風險 隨著 iOS 端 IDFA 新政的實行，行業對用戶隱私數據監管趨嚴。截至 2021 年底，iOS中已有約 48%的設備無法追蹤 IDFA，過往依賴于用戶長期畫像數據的大媒體平臺顯著受到影響。未來行業對用戶數據隱私的監管存在延伸的不確定性，相關政策可能對公司業務發展產生不利影響。 盈利預測盈利預測、估值、估值

117、及及投資建議投資建議 行業行業關鍵關鍵假設假設 程序化廣告：程序化廣告： 根據 Emarketer 數據， 2017-2021 年全球程序化廣告支出由 682 億美元增長至 1550 億美元，年復合增長率高達 22.78%，市場規模大，成長速度快。我們預計未來三年，全球程序化廣告市場規模持續擴大，以 2022-2025 年復合增長率 10%-15%的增速穩步發展。 中國出海數字營銷：中國出海數字營銷：根據艾瑞咨詢數據，中國出海數字營銷行業規模從 2016 年的 36億美元增長至 2020 年的 183 億美元， 年復合增長率達 38.5%， 預計行業規模有望在 2025年突破 500 億美元。

118、 我們預計未來三年， 中國出海數字營銷行業規模將以 2022-2025 年復合增長 17.8%的增速快速發展。 云計算： 根據 IDC 數據， 2020 年全球數據總量為 51ZB， 且預計 2025 年將達 175ZB，CAGR 為 28%， 數據存儲需求將繼續擴大。 我們預計未來隨著數據存儲需求的不斷提升以及企業云設施應用滲透率的不斷提升，云計算行業規模隨之穩步提升。 公司經營關鍵假設公司經營關鍵假設 1） 收入端收入端 公司以 Mintegral 程序化廣告平臺為核心， 打造覆蓋數據分析、 用戶增長、 流量變現、數據監督等全鏈路 SaaS 服務矩陣，飛輪效應不斷強化，營收規模持續增長。受

119、益于程序化廣告滲透率不斷提升，國內游戲出海進程的加快，公司營收有望持續增長。我們預計公司總體收入 2022/23/24年將達到 11.7/16.2/20.7億美元， 同比增長 54.4%/39.2%/27.4%；其中，程序化廣告平臺 Mintegral 收入 2022/23/24 年預測將達 10.2/14.6/18.9 億美元，同 匯量科技（匯量科技（01860.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 比增長 76.8%/44.0%/29.3%； Nativex 平臺隨著大媒體業務剝離營收略有收窄， 2022/23/24年預測收入為

120、1.1/1.2/1.2 億美元，同比-35.9%/3%/3%；由于熱云數據并表，其他營銷技術業務營收將大幅增長，2022/23/24 年預測營收為 0.3/0.4/0.5 億美元；云計算 SpotMax收入預計 2022/23/24 年將達 64/128/243 萬美元，同比增長 102.7%/100.0%/90.0%。 圖 67：2019-2024E 營收及預測，單位：億美元 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 圖 68：2020-2024E 營收增速及預測 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 2） 毛利率毛利率 我們預計公司毛利率水平將保持穩中向好的趨勢，預計 2022/23/24

121、 年總體毛利率水平分別為 19.1%/20.4%/21.3%； 其中， 營銷技術業務毛利率預計略有提升， 2022/23/24年分別為 19.1%/20.3%/21.3%； 云計算業務毛利率預計保持穩定， 2022/23/24 年維持在89.0%/89.0%/89.5%。營銷技術業務中最主要的成本是來自廣告技術業務的流量成本及服務器成本，具體拆分來看，我們預計未來隨著廣告技術平臺在新垂類領域的算法趨于成熟，流量成本有望進一步下降，2022/23/24 年分別為 79.6%/78.0%/77.0%；服務器成本略下降，2022/23/24 年分別為 3.0%/3.0%/3.0%。 圖 69：201

122、9-2024E 毛利率及預測 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 圖 70：2019-2024E 廣告技術業務成本拆分及預測 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 1.5 3.1 5.8 10.2 14.6 18.9 05101520252019202020212022E2023E2024EMintegralNativexGameAnalytics熱云數據SpotMax-50%0%50%100%150%202020212022E2023E2024EMintegralNativexGameAnalyticsSpotMax總體收入增速23.7%15.9%16.1%19.1%20.3%21.3

123、%87.0%88.9%89.0%89.0%89.5%23.7%15.9%16.1%19.1%20.4%21.3%0%20%40%60%80%100%2019202020212022E2023E2024E營銷技術業務毛利率云計算業務毛利率總體毛利率73.1%80.4%80.6%79.6%78.0%77.0%3.1%3.8%3.5%3.0%3.0%3.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2019202020212022E2023E2024E流量成本%廣告收入服務器成本%廣告收入 匯量科技（匯量科技（01860.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.23 請務

124、必閱讀正文之后的免責條款部分 33 3） 費用端費用端 公司三費費率保持穩定， 我們預計隨著公司業務規模不斷提升， 三費費率將穩定下降，預計 2022/23/24 年總體費用率為 17.9%/16.2%/14.7%。具體來看，銷售費用率：由于2020 年海外輿論事件及公司擴張業務需要，2021 年銷售費用率增幅較大，我們預計未來隨著業務規模的擴大銷售費用率有望逐年下降；一般及行政費用率：隨著業務規模的提升該費用率將保持相對穩定的趨勢；研發費用率：公司堅持研發驅動業務發展，預計研發費用率未來仍將保持較高水平?；谏鲜鲱A測判斷，預計公司 2022/23/24 年經營利潤將達 0.23/0.77/1

125、.47 億美元，發展趨勢良好。 圖 71：2019-2024E 三費費率及預測 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 圖 72：2019-2024E 經營利潤/虧損及預測，單位：億美元 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 盈利預測盈利預測 由于 2020 年開始遭受海外輿論事件影響， 公司凈利潤受到一定程度的影響。 我們認為，隨著公司發展恢復正常，平臺成長趨勢明顯，凈利潤將扭虧為盈，預計 2022/23/24 年分別達 0.15/0.59/1.16 億美元；對應經調整凈利潤預測為 0.21/0.67/1.27 億美元。 圖 73：匯量科技凈利潤及經調整凈利潤預測（億美元） 資料來源：公司

126、公告，中信證券研究部預測 19.3%18.1%19.0%17.9%16.2%14.7%0%5%10%15%20%25%2019202020212022E2023E2024E銷售及營銷開支一般及行政開支研發開支總費用率0.25 (0.05)(0.12)0.23 0.77 1.47 -0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.21.41.62019202020212022E2023E2024E經營溢利/虧損-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.21.42019202020212022E2023E2024E凈利潤經調整凈利潤 匯量科技（匯量科技（01860.HK）投資價

127、值分析報告投資價值分析報告2022.6.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 估值估值及投資建議及投資建議 考慮到公司還處于成長階段，未來現金流存在較大波動，我們采用相對估值法對公司估值。我們選取與匯量科技業務相似的第三方廣告平臺 Applovin、Unity、IronSource 作為可比公司，從市盈率、市銷率等方面進行橫向對比。 我們認為， 匯量科技核心業務Mintegral為核心的程序化廣告平臺將持續高速發展。（1）收購熱云數據后，完善營銷買量服務的最后一個環節，形成全鏈路閉環服務，增強用戶粘性； （2）橫向拓展新垂類領域，向中重度游戲、電商、社交等行業不斷拓寬發展優勢，構建數據

128、壁壘； （3）引領移動游戲出海浪潮，為國內客戶全球化發展提供支持。綜合考慮可綜合考慮可比公司比公司估值估值（2023 年平均年平均 22x PE 估值估值）及公司的成長性，及公司的成長性，給予公司給予公司 2023 年年 25x PE 估估值值，對應每股，對應每股 8.0 港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 表 11：可比公司盈利能力情況 收入（億美元）收入（億美元） Non-GAAP 凈利潤（億美元）凈利潤（億美元） 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E Applovin 27.93 33.32 41.5

129、2 48.17 0.32 1.41 4.69 6.52 Unity 11.11 13.80 18.09 23.41 -0.62 -0.98 0.16 0.96 IronSource 5.53 7.67 9.68 11.83 0.60 0.94 1.49 2.49 匯量科技 7.55 11.67 16.24 20.68 -0.04 0.21 0.67 1.27 資料來源：Wind，湯姆森路透，中信證券研究部；注：匯量科技為中信證券研究部預測，其他為湯森路透一致預期。 表 12：可比公司估值情況 匯量科技與同類公司估值水平對比情況匯量科技與同類公司估值水平對比情況 PS Non-GAAP PE 2

130、022-24 CAGR 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 收入收入 利潤利潤 Applovin 4.87 4.08 3.27 2.82 424.83 96.42 28.99 20.85 20.2% 115.0% Unity 10.44 8.40 6.41 4.95 NA NA 724.68 120.78 30.2% IronSource 4.22 3.04 2.41 1.97 38.87 24.81 15.65 9.37 24.2% 62.8% 平均數 6.51 5.17 4.03 3.25 231.85 60.61 22.32 50.

131、33 中位數 4.87 4.08 3.27 2.82 231.85 60.61 28.99 20.85 匯量科技 1.45 0.94 0.67 0.53 NA 52.05 16.21 8.64 33.2% 145.5% 資料來源：Wind，湯姆森路透，中信證券研究部；注：收盤價為 2022 年 6 月 22 日；匯量科技為中信證券研究部預測，其他公司為湯森路透一致預期 匯量科技（匯量科技（01860.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 利潤表（百萬美元） 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業

132、收入 516 755 1,167 1,624 2,068 營業成本 -434 -633 -944 -1,293 -1,627 毛利率 16% 16% 19% 20% 21% 銷售費用 -17 -47 -70 -81 -72 銷售費用率 3% 6% 6% 5% 4% 管理費用 (44) (28) (39) (49) (62) 管理費用率 9% 4% 3% 3% 3% 研發費用 -32 -69 -100 -133 -170 研發費用率 6% 9% 9% 8% 8% 其他營業收入 6 9 9 9 9 營業利潤 -5 -12 23 77 147 營業利潤率 -1% -2% 2% 5% 7% 營業外收入

133、/支出凈額 -2 -18 -5 -5 -5 稅前利潤總額 -7 -31 19 72 142 所得稅 2 6 -3 -13 -26 所得稅率 27% 19% 18% 18% 18% 凈利潤 (5) (25) 15 59 116 凈利率 -1% -3% 1% 4% 6% 資產負債表（百萬美元） 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 39 160 285 409 622 短期投資 54 12 12 12 12 應收賬款 297 170 257 357 414 其他流動資產 5 140 27 34 41 流動資產 396 483 581 813 1,088

134、 固定資產 11 8 6 5 4 無形資產 43 118 170 146 142 其他長期資產 48 139 137 131 126 非流動資產 102 264 314 282 272 資產總計 498 747 894 1,094 1,360 應付賬款 150 215 344 478 618 其他流動負債 71 135 135 135 135 流動負債 221 350 479 613 753 非流動性負債 9 38 35 33 32 負債合計 230 388 514 647 785 股本 15 17 17 17 17 資本公積 252 320 341 409 535 少數股東權益 23 23

135、23 23 股東權益合計 268 359 380 448 575 負債股東權益總計 498 747 894 1,094 1,360 現金流量表（百萬美元） 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅前利潤 -7 -31 19 72 142 所得稅支出 2 6 -3 -13 -26 折舊和攤銷 13 29 68 98 85 營運資金的變化 -7 36 37 26 77 其他經營現金流 15 2 7 15 15 經營現金流合計 16 42 128 198 293 資本支出 -36 -55 -119 -72 -80 投資收益 6 119 119 0 0 其他投資現金

136、流 0 -46 0 0 0 投資現金流合計 -30 18 -0 -72 -80 發行股票 0 55 0 0 0 負債變化 -14 7 -3 -1 -1 融資現金流合計 -14 61 -3 -1 -1 現金及現金等價物凈增加額 -28 122 124 125 212 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（%） 營業收入 3% 46% 54% 39% 27% 營業利潤 -121% N/A N/A 232% 90% 凈利潤 -124% N/A N/A 291% 96% 經調整凈利潤 -78% -144% N/A 221% 88% 利潤率（%）

137、 毛利率 16% 16% 19% 20% 21% 營業利潤率 -1% -2% 2% 5% 7% 凈利率 -1% -3% 1% 4% 6% 經調整凈利率 2% -1% 2% 4% 6% 所得稅率 27% 19% 18% 18% 18% 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明： （i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法； （ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。 評級說明評級說明 投資建議的評級標

138、準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外） 。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。 股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表

139、性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 其他聲明其他聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of compa

140、nies） ，統稱為“中信證券” 。 法律主體聲明法律主體聲明 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited 分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下稱“CLS

141、A Americas” ）除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV分發；在英國由 CLSA （UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：孟買（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 層；電話號碼：+91-22-66505050；傳真號碼：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118；印度證券交易委員會注冊編號：作為證券經紀商的 INZ000001735，

142、作為商人銀行的 INM000010619，作為研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分發。 針對不同

143、司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國：中國：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下15a-6 規則定義且 CLSA Americas 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。 任何從中信證券與 CLSA group of companie

144、s 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（資本市場經營許可持有人及受豁免的財務顧問） ，僅向新加坡證券及期貨法s.4A（1）定義下的“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。根據新加坡財務顧問法下財務顧問（修正）規例（2005） 中關于機構投資者、認可投資者、專業投資者及海外投資者的第 33、34 及 35 條的規定， 財務顧問法第 25、27 及 36 條不適用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如對本報告存有疑問，還請聯系

145、CLSA Singapore Pte Ltd.（電話：+65 6416 7888） 。MCI (P) 024/12/2020。 加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。 英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA （UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴

146、本研究報告。 歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。 澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159) 受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、 財務狀況或特定需求。 未經 CAPL 事先書面同意， 本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。 本段所稱的 “批發客戶” 適用于

147、 公司法 （2001） 第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。 一般性聲明一般性聲明 本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并

148、未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現。 本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的

149、判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。 若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。 未經中未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。 中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。