富臨精工-投資價值分析報告：傳統汽車零部件龍頭新能源賽道高歌猛進-220624（45頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 傳傳統汽車零部件龍頭，新能源賽道高歌猛統汽車零部件龍頭，新能源賽道高歌猛進進 富臨精工（300432.SZ）投資價值分析報告2022.6.24 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 袁健聰袁健聰 新能源汽車行業 首席分析師 S1010517080005 吳威辰吳威辰 新能源汽車分析師 S1010521060001 滕冠興滕冠興 新能源汽車分析師 S1010521080004 黃耀庭黃耀庭 新能源汽車分析師 S1010521060003 公司是傳統汽車發動機精密零部件龍頭企業，其核心產品挺柱、搖臂、張緊器、公司是傳統汽車發動機精密零部件龍頭

2、企業，其核心產品挺柱、搖臂、張緊器、VVT 等已進入約等已進入約 60 余家國內外知名主機廠供應鏈，目前公司正積極向新能源余家國內外知名主機廠供應鏈，目前公司正積極向新能源賽道轉型，賽道轉型，2021 年公司鋰電正極材料和智能電控業務收入分別為年公司鋰電正極材料和智能電控業務收入分別為 6.54/2.4 億億元，同比元，同比+1062%/329%，增速顯著。隨著磷酸鐵鋰在海外動力領域滲透率的，增速顯著。隨著磷酸鐵鋰在海外動力領域滲透率的提升以及在儲能領域的大規模應用，行業未來空間大、增速快。公司差異化定提升以及在儲能領域的大規模應用，行業未來空間大、增速快。公司差異化定位中高端電動乘用車市場，

3、 采用草酸亞鐵路線， 產品壓實密度和循環性能優異，位中高端電動乘用車市場， 采用草酸亞鐵路線， 產品壓實密度和循環性能優異，同時多方位布局上游資源，尤其是鋰源、磷源環節，未來降本趨勢明確；公司同時多方位布局上游資源，尤其是鋰源、磷源環節，未來降本趨勢明確；公司深度綁定寧德時代、蜂巢能源等下游客戶，產能加速擴張，打開長期成長空間。深度綁定寧德時代、蜂巢能源等下游客戶，產能加速擴張，打開長期成長空間。此外，公司傳統汽車零部件業務穩步發展，并積極打造智能電控產品矩陣，已此外，公司傳統汽車零部件業務穩步發展，并積極打造智能電控產品矩陣，已進入華為、聯合電子、比亞迪、新勢力車企等供應鏈，進入華為、聯合電

4、子、比亞迪、新勢力車企等供應鏈，預計預計未來成長性顯著。未來成長性顯著。采用分部估值法，預計公司采用分部估值法，預計公司 2022 年磷酸鐵鋰業務凈利潤約年磷酸鐵鋰業務凈利潤約 5.2 億元，參考行億元，參考行業可比公司德方納米、龍蟠科技（業可比公司德方納米、龍蟠科技（2022 年平均年平均 PE 為為 32 倍）倍）估值估值，給予公司，給予公司32 倍倍 PE，對應市值為，對應市值為 166 億元；預計公司億元；預計公司 2022 年汽車零部件及智能電控業年汽車零部件及智能電控業務凈利潤約務凈利潤約 4.18 億元， 參考行業可比公司保隆科技、 三花智控、 精鍛科技 （億元， 參考行業可比公

5、司保隆科技、 三花智控、 精鍛科技 （2022年平均年平均 PE 為為 32 倍）倍）估值估值，給予公司，給予公司 32 倍倍 PE，對應市值為，對應市值為 134 億元，合計億元，合計對應公司目標總市值對應公司目標總市值=166+134=300 億元，對應目標價億元，對應目標價 24.7 元元/股，首次覆蓋，股，首次覆蓋，給予“買入”評級。給予“買入”評級。 傳傳統汽車精密零部件龍頭，積極轉型新能源。統汽車精密零部件龍頭，積極轉型新能源。公司成立于 1997 年，長期深耕汽車發動機精密零部件領域，依靠優異的自主創新能力，陸續開發出挺柱、搖臂、張緊器、噴嘴、VVT 等核心產品，目前已進入約 6

6、0 余家國內外知名主機廠供應鏈，是國內汽車精密零部件龍頭企業。2016 年公司通過收購湖南升華，正式進入鋰電正極材料行業，2021 年子公司江西升華以增資方式引入戰略投資者寧德時代，迎來發展新機遇，2021 年鋰電正極材料業務實現營收 6.54 億元，同比+1,062%。2018 年起公司陸續研發出電子水泵、變速箱電磁閥、車載減速器等智能電控產品，并成功獲得聯合電子、華為等項目定點，2021 年公司智能電控產品實現營收 2.4 億元，同比+329%。隨著汽車向電動智能化方向發展，公司正加速向新能源賽道轉型，有望憑借鋰電正極材料和智能電控業務實現高速成長。 磷酸鐵鋰：海外動力及儲能領域打開空間，

7、成本和性能有明確迭代。磷酸鐵鋰：海外動力及儲能領域打開空間，成本和性能有明確迭代。復盤歷史，磷酸鐵鋰正極材料行業曾受益于新能源商用車，尤其是新能源客車滲透率的提升而得到快速發展，后又因補貼門檻提高等因素增速放緩，2019 年開始，隨著寧德時代 CTP 及比亞迪“刀片電池”等電池結構技術的創新，磷酸鐵鋰正極材料憑借高性價比在動力乘用車領域得到快速發展。展望未來，受益于儲能行業的高速成長以及鐵鋰電池在海外動力領域的滲透率提升，預計到 2025 年，全球磷酸鐵鋰正極材料需求約為 267 萬噸， 對應 2020-2025 年 CAGR 84%，行業發展空間大、增速快。磷酸鐵鋰正極材料基于高性價比在 2

8、019-2021 年得到了廣泛應用，但是也能看到隨著新玩家的進入以及產能的加速擴張，行業競爭趨向激烈，未來行業料將從成本與性能方面實現產業迭代，產業鏈延伸、創新型鋰鹽與磷酸錳鐵鋰的應用預計將是行業未來最重要的發展趨勢。 草酸亞鐵路線帶來性能和成本突破，攜手寧德時代打開長期成長空間。草酸亞鐵路線帶來性能和成本突破，攜手寧德時代打開長期成長空間。公司走差異化路線，子公司升華科技是磷酸鐵鋰正極材料草酸亞鐵技術路線的開創者，產品具有壓實密度高（2.7g/cm ）、循環壽命長（5000 次以上）等特點，在中高端電動乘用車市場具有較強競爭力。2021 年，公司單噸磷酸鐵鋰的直接材料成本占比約 90%，鋰源

9、、磷源占比較高，是未來主要的降本方向。目前公司草酸亞鐵路線以草酸亞鐵和磷酸二氫鋰為主要原料，其中磷酸二氫鋰的鋰源較為多元化，可用磷酸鋰等粗制鋰鹽進行制備，相較于碳酸鋰成本更低，為公司在鋰鹽成本方面的突破打開了較大空間。公司通過與思特瑞鋰業等設立合資公 富臨精工富臨精工 300432 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 21.08元 目標價 24.70元 總股本 1,215百萬股 流通股本 1,093百萬股 總市值 256億元 近三月日均成交額 603百萬元 52周最高/最低價 54.0/13.72元 近1月絕對漲幅 34.84% 近6月絕對漲幅 4.63% 近12月絕對漲幅 119.8

10、9% 富臨精工（富臨精工（300432.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.24 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 司，參股恒信融、包銷其五年磷酸鋰產量，布局鋰源；通過與川恒股份在磷礦、磷源方面進行合作，布局磷源，打通長期降本渠道。2021 年子公司江西升華引入戰略投資者寧德時代，后二次增資，目前持股比例約 20%，2021 年公司向寧德時代銷售收入 4.34 億元，占比 16.1%，是公司第二大客戶。隨著射洪基地 6萬噸（一期）產能逐漸投產，以及規劃的宜春 20 萬噸項目投產，我們預計到2022/2023 年底，公司磷酸鐵鋰正極材料產能有望達到 12.2/22.2

11、萬噸，遠期規劃產能合計超過 50 萬噸，保障下游客戶需求，打開長期成長空間。 傳統汽車零部件：技術迭代和國產替代趨勢下，看好公司傳統汽車零部件：技術迭代和國產替代趨勢下，看好公司 VVT 業務成長。業務成長。近年來，公司傳統汽車零部件業務發展較為穩定，其中可變氣門系統（VVT）營收從 2012 年的 0.7 億元，增長到 2021 年的 10 億元，年均復合增速在 34%，增長顯著。目前，VVT 幾乎成為主機廠標配，滲透率超過 90%，從技術迭代趨勢來看，短期內中置式 VVT 得益于其性價比和布置靈活性優勢，預計將得到大量應用； 而中長期來看， 主機廠為緩解油耗與排放壓力， 隨著中間鎖止與電動

12、 VVT技術逐漸成熟，成本得到優化，滲透率預計逐步提升。公司從 2007 年就開始研發 VVT 產品，2009 年成功量產，目前 VVT 產品已經進入廣汽、長城、東風、上汽通用等大客戶供應鏈， 2021 年公司電動 VVT 產品已經獲得廣汽乘用車混合動力汽車定點，標志著國內自主品牌零部件企業在該領域的首發應用，預計未來在零部件國產替代趨勢下，公司市占率有望持續提升。 智能電控系統：切入華為供應鏈，未來增長可期。智能電控系統：切入華為供應鏈，未來增長可期。電驅動減速器作為電機與車輪中間連接的關鍵傳動裝置，是新能源汽車動力總成的核心零部件，隨著新能源汽車能耗競爭力要求提高，電驅動總成小型化、輕量化

13、成為必然趨勢，“三合一”（電機+電控+減速器）甚至“N 合一”驅動總成走向主流。以華為“七合一”電驅動系統 Drive ONE 為例，集成了 MCU、電機、減速器、DCDC、OBC、PDU、BCU 七大部件，具備更高效率（NEDC 效率 89%）、更高精度（SOC 檢測精度3%）、更少能耗特點，提升續航能力，同時功率密度可達到2.1kw/kg，產品性能比肩國際頭部廠商。目前公司車載減速器產品已經批量供貨華為、聯合電子（UAES）等，年產能達到 33 萬臺/套。未來公司將積極打造智能電控產品矩陣，形成系統集成優勢，積極開拓潛在新勢力車企客戶，公司智能電控業務有望迎來高速增長。 風險因素風險因素：

14、汽車行業周期波動；汽車零部件行業競爭加??；原材料供應及價格波動；新能源電池技術迭代風險；磷酸鐵鋰技術迭代風險；公司磷酸鐵鋰新產能建設進度不及預期；公司傳統汽車零部件業務競爭壓力加??；智能電控業務產品迭代可能給公司帶來產品更新迭代風險。 投資建議：投資建議：公司是傳統汽車發動機精密零部件龍頭企業，其核心產品挺柱、搖臂、張緊器、VVT 等已進入約 60 余家國內外知名主機廠供應鏈，目前公司正積極向新能源賽道轉型，2021 年公司鋰電正極材料和智能電控業務收入分別為6.54/2.4 億元，同比+1062%/329%，增速顯著。隨著磷酸鐵鋰在海外動力領域滲透率的提升以及在儲能領域的大規模應用，未來行業

15、發展空間大、增速快。公司差異化定位中高端電動乘用車市場，采用草酸亞鐵路線，產品壓實密度和循環性能優異，同時多方位布局上游資源，尤其是鋰源、磷源環節，未來降本趨勢明確；公司深度綁定寧德時代、蜂巢能源等下游客戶，產能加速擴張，打開長期成長空間。此外，公司傳統汽車零部件業務穩步發展，并積極打造智能電控產品矩陣，已進入華為、聯合電子、比亞迪、新勢力車企等供應鏈，未來成長性顯著。 預計公司 2022/23/24 年實現凈利潤分別為 9.38/15.98/21.35 億元，對應 EPS 分別為 0.77/1.32/1.76 元/股，現價對應 2022/23/24 年 PE 分別為27/16/12 倍。采用

16、分部估值法，預計公司 2022 年磷酸鐵鋰業務凈利潤約 5.2 億元，參考行業可比公司德方納米、龍蟠科技估值（2022 年平均 PE 為 32 倍），給予公司 32 倍 PE，對應市值為 166 億元；預計公司 2022 年汽車零部件及智能電控業務凈利潤約 4.18 億元，參考行業可比公司保隆科技、三花智控、精鍛科技估值（2022 年平均 PE 為 32 倍），給予公司 32 倍 PE，對應市值為 134億元，合計對應公司目標總市值=166+134=300 億元，對應目標價 24.7 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。 jXhUvYaUcVdYuZpZoX9PdN8OmOmMoMmOjMpP

17、tNjMpNsN6MpOnNuOmPtQvPtOyR 富臨精工（富臨精工（300432.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.24 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 1,845 2,656 10,389 21,427 28,529 營業收入增長率 YoY 22.0% 44.0% 291.1% 106.2% 33.1% 凈利潤(百萬元) 330 399 938 1,598 2,135 凈利潤增長率 YoY -35.8% 20.9% 135.0% 70.4% 33.6% 每股收益

18、 EPS(基本)(元) 0.27 0.33 0.77 1.32 1.76 毛利率 35.5% 26.9% 22.4% 21.7% 23.2% 凈資產收益率 ROE 15.9% 15.7% 27.0% 31.5% 29.6% 每股凈資產（元） 1.71 2.09 2.86 4.17 5.93 PE 78.1 63.9 27.4 16.0 12.0 PB 12.3 10.1 7.4 5.1 3.6 PS 13.9 9.6 2.5 1.2 0.9 EV/EBITDA 51.7 43.7 18.4 10.7 8.0 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 6 月 22 日收盤

19、價 富臨精工（富臨精工（300432.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 發動機精密零部件龍頭，加速轉型新能源發動機精密零部件龍頭，加速轉型新能源. 1 磷酸鐵鋰：海外動力及儲能打開未來空間，成本和性能有明確技術迭代磷酸鐵鋰：海外動力及儲能打開未來空間，成本和性能有明確技術迭代 . 5 復盤：具備較高性價比，受益電池結構創新 . 5 空間：受益于儲能行業成長與海外動力滲透率提升，2025 年需求有望達到 267 萬噸 . 9 格局：歷史格局穩定，新玩家紛紛入場 . 11 趨勢：成本端看磷源、鋰源突破，產品端看錳鐵鋰等新技術進步

20、. 14 公司：草酸亞鐵路線帶來性能和成本突破，攜手寧德時代打開長期成長空間公司：草酸亞鐵路線帶來性能和成本突破，攜手寧德時代打開長期成長空間 . 17 草酸亞鐵工藝帶來產品性能提升，定位中高端電動乘用車市場 . 17 多方位布局上游資源，打通長期降本渠道 . 19 牽手寧德時代，產能加速擴張，迎接發展新征程 . 23 傳統汽車零部件：技術迭代疊加國產替代，看好公司傳統汽車零部件：技術迭代疊加國產替代，看好公司 VVT 業務穩步成長業務穩步成長 . 25 智能電控系統：切入華為供應鏈，未來增長可期智能電控系統：切入華為供應鏈，未來增長可期 . 29 風險因素風險因素 . 33 盈利預測與估值盈

21、利預測與估值. 34 盈利預測. 34 估值評級. 35 投資建議. 36 富臨精工（富臨精工（300432.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司發展歷程 . 1 圖 2：公司股權結構圖（截至 2022 年 3 月 31 日）. 3 圖 3：2017-2022 年 Q1 公司營業收入（億元）及同比（%） . 3 圖 4：2017-2022 年 Q1 公司歸母凈利潤（億元）及同比（%） . 3 圖 5：2017-2021 年公司營收構成（億元） . 4 圖 6：2017-2021 年公司各業務營收占比（%） .

22、 4 圖 7：2017-2022 年 Q1 公司毛利率（%）和凈利率（%） . 4 圖 8：2017-2022 年 Q1 公司分業務毛利率（%） . 4 圖 9：2017-2022 年 Q1 公司期間費用率情況 . 5 圖 10：2017-2022 年 Q1 公司研發費用（億元）及同比（%） . 5 圖 11：公司 ROE 杜邦分析 . 5 圖 12：2012-2019 年國內新能源客車滲透率情況（%） . 6 圖 13：2015-2019 國內新能源汽車出貨結構（商用車/乘用車） . 6 圖 14：2013-2021 年國內磷酸鐵鋰正極材料出貨量及同比（萬噸，%） . 7 圖 15：寧德時代

23、發布 CTP 技術 . 7 圖 16：比亞迪刀片電池結構圖. 7 圖 17：2018-2022 年 Q1 國內磷酸鐵鋰裝機量 TOP10 車型裝機量（GWh）及占比 . 8 圖 18：2018-2022Q1 比亞迪及特斯拉磷酸鐵鋰裝機占比（%） . 8 圖 19：2018-2022 年 Q1 國內月度動力電池分類型裝機量占比（%） . 9 圖 20：2017-2025E 全球/中國儲能電池出貨量預測（GWh）. 9 圖 21：大眾 Power Day 發布未來電池規劃路線 . 10 圖 22：SKI 子公司 SK On 考慮開發 LFP 電池 . 10 圖 23：2018 年磷酸鐵鋰正極材料行

24、業格局 . 11 圖 24：2019 年磷酸鐵鋰正極材料行業格局 . 11 圖 25：2020 年磷酸鐵鋰正極材料行業格局 . 12 圖 26：2021 年磷酸鐵鋰正極材料行業格局 . 12 圖 27：新玩家主要通過向上游產業鏈延伸構筑自身成本優勢 . 14 圖 28：湖南裕能 2021 年磷酸鐵鋰成本（萬元/噸，%） . 15 圖 29：磷酸鐵鋰成本結構測算. 15 圖 30：鋰電池技術路線圖 . 15 圖 31：磷酸錳鐵鋰降低電池單位成本測算 . 16 圖 32：公司磷酸鐵鋰生產工藝及流程 . 18 圖 33：2017 年公司單噸磷酸鐵鋰成本結構 . 19 圖 34：2021 年公司單噸磷

25、酸鐵鋰成本結構 . 19 圖 35：升華科技單噸磷酸鐵鋰成本構成 . 20 圖 36：升華科技單噸磷酸鐵鋰成本結構占比 . 20 圖 37：四川思特瑞鋰業利用粗制鋰鹽生產電池級磷酸二氫鋰的專利示意圖 . 21 圖 38：公司公告收購恒信融部分股權 . 21 圖 39：公司公告包銷恒信融未來五年磷酸鋰的產量 . 21 圖 40：公司公告與川恒股份簽署戰略合作協議布局上游磷源 . 22 圖 41：2021 年公司前五大客戶收入占比 . 24 圖 42：公司磷酸鐵鋰業務主要客戶及合作伙伴 . 24 圖 43：2021-2023E 公司磷酸鐵鋰產能及預測 . 25 富臨精工（富臨精工（300432.S

26、Z）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 44：VVT 系統結構及工作原理 . 25 圖 45：海外 VVT 技術滲透率 . 26 圖 46：側置式 VVT 結構示意圖 . 26 圖 47：中置式 VVT 結構示意圖 . 26 圖 48：電動 VVT 控制系統 . 27 圖 49：電動 VVT 拓寬溫度和轉速的應用范圍 . 27 圖 50：2010 年后 VVT 產品的使用情況 . 27 圖 51：公司 VVT 業務營收（億元） 、同比增速（%）及營收占比（%） . 28 圖 52：電驅動系統組成結構 . 30 圖 53：電驅動系統各個總成的

27、安裝位置 . 30 圖 54：電驅系統集成化發展趨勢 . 30 圖 55：比亞迪 e 平臺 3.0 的八合一電驅動系統 . 30 圖 56：華為 Drive ONE 三合一電驅動系統 . 31 圖 57：華為 Drive ONE 多合一電驅動系統 . 31 圖 58：2021 年乘用車電驅系統配套企業 TOP10 . 32 圖 59：2022 年 4 月乘用車電驅系統配套企業 TOP15 . 32 圖 60：公司積極打造智能電控產品矩陣 . 32 表格目錄表格目錄 表 1：公司主要產品情況介紹 . 1 表 2：磷酸鐵鋰電池在循環性與成本方面優勢突出 . 6 表 3：寧德時代 CTP 及比亞迪“

28、刀片”電池技術提升電池包整體能量密度 . 7 表 4：海外部分車企和電池廠磷酸鐵鋰技術規劃 . 10 表 5：鐵鋰電池行業空間測算 . 10 表 6：磷酸鐵鋰行業主要企業梳理 . 12 表 7：2022 年 Q2-Q4 主要 LFP 正極材料企業擴產計劃 . 13 表 8：LFP 正極材料行業產能統計及預測（萬噸） . 13 表 9：磷酸錳鐵鋰材料技術參數 . 16 表 10：市場主要企業磷酸鐵鋰產品參數對比 . 17 表 11：公司磷酸鐵鋰正極材料相關的主要研發項目（2021 年年報） . 18 表 12：公司定增審核問詢函回復披露的在研項目情況 . 19 表 13：合資公司四川鋰能礦業各方

29、股權及出資金額 . 20 表 14：青海恒信融主要專利情況梳理 . 22 表 15：采用碳酸鋰/磷酸鋰制備磷酸鐵鋰成本對比 . 23 表 16：增資前后江西升華注冊資本（萬元）及股權結構（%） . 23 表 17：公司磷酸鐵鋰產能規劃. 24 表 18：公司 VVT 相關專利梳理 . 28 表 19：公司 VVT 領域主要競爭對手情況 . 29 表 20：華為電驅集成系統和其他廠商產品參數對比 . 31 表 21：公司經營模型拆分 . 35 表 22：公司分業務盈利預測及分部估值 . 36 表 23：鋰電正極材料業務可比公司估值表 . 36 表 24：汽車零部件及智能電控業務可比公司估值表 .

30、 36 表 25：公司盈利預測表 . 37 富臨精工（富臨精工（300432.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 發動機精密零部件龍頭，加速轉型新能源發動機精密零部件龍頭，加速轉型新能源 國內汽車發動機精密零部件龍頭企業，加速轉型新能源。國內汽車發動機精密零部件龍頭企業，加速轉型新能源。公司成立于 1997 年，長期深耕汽車發動機精密零部件領域，依靠優異的自主創新能力，陸續開發出挺柱、搖臂、張緊器、噴嘴、VVT 等核心產品，目前已進入約 60 余家國內外知名主機廠供應鏈，2015 年成功于深交所創業板上市。2016 年，公司通過收購湖

31、南升華，正式進入鋰電正極材料行業；2018 年起公司陸續研發出電子水泵、變速箱電磁閥等智能電控產品，并成功獲得聯合電子、 華為等項目定點； 2021 年子公司江西升華以增資方式引入戰略投資者寧德時代。隨著汽車向電動智能化方向發展，公司正加速向新能源賽道轉型，有望實現高速成長。 圖 1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，中信證券研究部 三大產品系列并線發展，客戶三大產品系列并線發展，客戶資源優質資源優質。公司目前已經形成以挺柱和 VVT 為代表的傳統汽車發動機精密零部件，以電子水泵、電子油泵、電磁閥、減速器等為代表的新能源汽車智能電控，以及以磷酸鐵鋰為主的新能源鋰電正極材料三大產品系列

32、。其中，發動機精密零部件產品已經擁有上汽、廣汽、比亞迪、大眾、通用、福特等國內外知名主機廠客戶；智能電控產品已經進入吉利、聯合電子、長城、比亞迪、華為等供應鏈；鋰電正極材料產品主要客戶包括寧德時代、比亞迪、蜂巢能源、多氟多等。 表 1：公司主要產品情況介紹 產品類別產品類別 產品名稱產品名稱 產品情況介紹產品情況介紹 產品示意圖產品示意圖 主要客戶主要客戶 傳統汽車發動機精密零部件產品 氣門挺柱系列 1997 年開始研發， 1999 年量產， 2016年銷量 7000 萬只，獲得 27 項專利，制訂行業標準 2 項 氣門搖臂系列 2003 年開始研發， 2005 年量產， 2016年銷量 60

33、0 萬只，獲得 7 項專利，制訂行業標準 1 項。 富臨精工（富臨精工（300432.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 產品類別產品類別 產品名稱產品名稱 產品情況介紹產品情況介紹 產品示意圖產品示意圖 主要客戶主要客戶 VVT 系列 2006 年研發，2009 年量產，2016 年銷量 460 萬套，獲得 67 項專利，制訂行業標準 1 項 活塞冷卻噴嘴 2005 年研發，2007 年量產，2016 年銷量 1455 萬只，獲得 21 項專利 自動張緊器 2002 年研發，2004 年量產，2016 年銷量 390 萬只，獲得 1

34、7 項專利 精密零件 2010 年開發，2012 年量產，2016 年銷量 350 萬件，包括 GDI 油泵殼體、高壓噴油器零件、自動變速器零件 新能源汽車智能電控產品 電子水泵系列 2018 電子水泵研發成功， 2019 年獲取了吉利項目定點，2020 年電子水泵量產 車載減速器系列 2019 年減速器項目研發成功，并獲取了聯合電子的項目定點，并實現了SOP 量產 變速箱電磁閥系列 2018 年變速箱電磁閥產品研發成功，2019 年獲取了長城東安三菱項目定點，2020 年實現產品 SOP 量產 CDC 減震器電磁閥系列 2020 年 CDC 減震器電磁閥研發成功，2021 年成功獲取比亞迪、

35、東風、淅減項目 新能源鋰電正極材料產品 鋰電池正極材料 江西升華、 株洲升華以及在建的四川射洪精工新能源三個基地， 年產能 6.5 萬噸/年，包含磷酸鐵鋰以及三元鐵鋰產品，已獲取寧德時代、比亞迪、長城、中航鋰電等產品項目 資料來源：公司官網，公司公告，中信證券研究部 安治富為公司實際控制人，安治富為公司實際控制人，子公司業務定位明確子公司業務定位明確。截至 2022 年 3 月 31 日，安治富直接持有公司股份 10.96%， 通過富臨集團間接持有公司股份 19.86%， 合計持股約 30.82%，是公司的實際控制人。公司子公司業務定位明確，主要涵蓋公司精密零部件、智能電控和 富臨精工（富臨精

36、工（300432.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 鋰電正極材料三大業務，此外，公司還通過參股四川鋰能礦業、青海恒信融鋰業布局礦產資源。 圖 2：公司股權結構圖（截至 2022 年 3 月 31 日） 資料來源：公司公告，Wind，中信證券研究部 2018 年以來公司盈利能力逐漸恢復。年以來公司盈利能力逐漸恢復。受子公司升華科技主要客戶沃特瑪債務危機影響，2018 年公司計提壞賬準備、商譽減值等合計 25.6 億元，導致業績大幅下滑，2018年歸母凈利潤-23.2 億元，同比-726%。2019 年開始，公司盈利能力逐漸開始恢復，2

37、019-2021 年公司分別實現營收 15.1/18.4/26.6 億元，同比+2%/+22%/+44%，實現歸母凈利潤 5.1/3.3/4.0 億元，同比扭虧為盈/-36%/+21%，2020 年同比下降主要系 2019 年公司對未彌補的虧損確認遞延所得稅資產，導致當年所得稅費用為-2.66 億元，若扣除所得稅影響，則 2020 年歸母凈利潤同比+33%。2022 年 Q1，公司營收及歸母凈利潤分別為16.5/2.1 億元，同比+212%/109%，業績高速增長。 圖 3：2017-2022 年 Q1 公司營業收入（億元）及同比（%） 圖 4：2017-2022 年 Q1 公司歸母凈利潤（億

38、元）及同比（%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 23.314.815.118.426.616.5-36%2%22%44%212%-50%0%50%100%150%200%250%0510152025302017201820192020202122Q1營業收入（億元）同比（%）3.7-23.25.1 3.3 4.02.1-726%-122%-36%21%109%-800%-600%-400%-200%0%200%(25)(20)(15)(10)(5)05102017201820192020202122Q1歸母凈利潤（億元）同比（%） 富臨精工（富臨精工（

39、300432.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 汽車汽車精密零部件業務穩步增長，鋰電正極材料占比逐漸提升。精密零部件業務穩步增長，鋰電正極材料占比逐漸提升。2018-2021 年，公司汽車精密零部件業務分別實現營收 13.8/14.9/17.9/20.0 億元，CAGR 達 13%，處于穩步增長態勢，營收占比分別為 93%/99%/97%/75%。2018-2021 年，公司鋰電正極材料業務分別實現營收 1.0/0.2/0.6/6.5 億元，營收占比分別為 7%/1%/3%/25%，鋰電正極材料營收占比正在逐漸提升。 圖 5：201

40、7-2021 年公司營收構成（億元） 圖 6：2017-2021 年公司各業務營收占比（%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 精密零部件毛利率保持較為穩定，鋰電正極材料毛利率顯著恢復。精密零部件毛利率保持較為穩定，鋰電正極材料毛利率顯著恢復。2019-2022 年 Q1公司整體毛利率水平分別為 34.5%/35.5%/26.9%/20.9%， 近年來毛利率有下滑趨勢， 主要是受到鋰電正極材料盈利波動影響。分業務來看，公司精密零部件業務毛利率較為穩定，2018-2021 年分別為 33.97%/35.06%/37.12%/32.44%，保持在 30%以上；

41、鋰電正極材料毛利率觸底反彈，2021 年毛利率水平達 10.0%，相較于 2020 年的-12.4%顯著恢復。 圖 7：2017-2022 年 Q1 公司毛利率（%）和凈利率（%） 圖 8：2017-2022 年 Q1 公司分業務毛利率（%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 期間費用率顯著下降， 研發投入持續加碼。期間費用率顯著下降， 研發投入持續加碼。 2019-2022Q1 公司期間費用率合計分別為19.5%/17.3%/14.8%/6.7%，同比+1.1/-2.2/-2.6/-6.9pcts，2022Q1 下降顯著，其中管理費用率下降最為明顯，20

42、19-2022Q1 分別為 10.7%/9.1%/7.5%/2.2%，同比+0.7/-1.6/-1.6 /-4.8pcts。近年來公司逐漸加大研發投入，2019-2022Q1 公司研發費用分別為 1.0/1.1/1.3 /0.4 億元，同比+20%/11%/13%/49%。 13.013.814.917.920.010.31.00.20.66.50.05.010.015.020.025.030.020172018201920202021汽車零部件及配件制造鋰電池正極材料56%93%99%97%75%44%7%1%3%25%0%20%40%60%80%100%201720182019202020

43、21汽車零部件及配件制造鋰電池正極材料35.1%32.3%34.5%35.5%26.9%20.9%15.9%-157%34.0%17.9%15.0%12.8%-200%-150%-100%-50%0%50%2017201820192020202122Q1毛利率（%）凈利率（%）34.7%34.0%35.1%37.1%32.4%35.8%9.8%-6.6%-12.4%10.0%-20%-10%0%10%20%30%40%20172018201920202021汽車零部件及配件制造鋰電池正極材料 富臨精工（富臨精工（300432.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.24 請務必閱讀

44、正文之后的免責條款部分 5 圖 9：2017-2022Q1 公司期間費用率情況 圖 10：2017-2022Q1 公司研發費用（億元）及同比（%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 ROE 主要受銷售凈利率主要受銷售凈利率波動波動影響，目前已經企穩。影響，目前已經企穩。公司歷史 ROE 主要受銷售凈利率影響較大，2018 年受沃特瑪債務危機影響銷售凈利率為-157.5%，ROE 下降至-81.9%；2019年銷售凈利率為33.8%， ROE迅速恢復至30.3%； 2020、 2021年ROE分別為17.2%、17.3%，保持較為穩定。2018-2021 年

45、，公司資產周轉率分別為 0.34/0.51/0.63/0.63，營運能力小幅提升，權益乘數分別為 1.55/1.76/1.53/1.82，財務杠桿較為穩定。 圖 11：公司 ROE 杜邦分析 資料來源：Wind，中信證券研究部 磷酸鐵鋰：海外動力及儲能打開未來空間，成本和性磷酸鐵鋰：海外動力及儲能打開未來空間，成本和性能有明確技術迭代能有明確技術迭代 復盤：具備較高性價比，受益電池結構創新復盤：具備較高性價比，受益電池結構創新 磷酸鐵鋰正極材料具備較高性價比與安全性磷酸鐵鋰正極材料具備較高性價比與安全性。相較于鈷酸鋰、鎳鈷錳酸鋰（三元）等正極材料，橄欖石型磷酸鐵鋰具有循環壽命高（5000 次以

46、上） 、安全性高、原料資源豐富以及環境友好等優點，已廣泛應用于新能源汽車和儲能領域。此外，根據鑫欏鋰電統計數1.8%1.8%2.0%2.2%2.2%1.1%5.0%10.0%10.7%9.1%7.5%2.2%3.9%5.7%6.6%6.0%4.8%2.6%0.5%0.9%0.2%0.1%0.3%0.9%0%2%4%6%8%10%12%2017201820192020202122Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0.9 0.8 1.0 1.1 1.3 0.4 -8%20%11%13%49%-20%0%20%40%60%0.00.20.40.60.81.01.21.42017201820

47、192020202122Q1研發費用（億元）同比（%）9.9%-81.9%30.3%17.2%17.3%16.0%-157.5%33.8%17.8%15.0%0.470.340.510.630.631.331.551.761.531.820.00.40.81.21.62.0-200%-150%-100%-50%0%50%20172018201920202021ROE（%）銷售凈利率（%）資產周轉率（右）權益乘數（右） 富臨精工（富臨精工（300432.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 據，目前磷酸鐵鋰動力電池電芯價格在 0.76-0

48、.84 元/Wh（不含稅） ，明顯低于三元電芯0.83-0.92 元/Wh（不含稅）的價格，具備較高的性價比。 表 2：磷酸鐵鋰電池在循環性與成本方面優勢突出 正極材料種類正極材料種類 鈷酸鋰鈷酸鋰 磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰 鎳鈷錳酸鋰鎳鈷錳酸鋰 化學式 LiCoO2 LiFePO4 LiNi1-x-yCoxMnyO2 結構 層狀 橄欖石狀 層狀 比容量（mAh/g) 140-155 140-155 155-190 壓實密度(g/cm3) 3.6-4.2 2.1-2.5 3.7-3.9 電壓(V) 3.6 3.2 3.6 循環壽命(次) 500-1000 5000 500-2000 安全性能 差 優異

49、 較好 原料資源 較少 豐富 一般 電芯均價（元/Wh） / 0.76-0.84 0.83-0.92 資料來源：起點鋰電大數據，鑫欏鋰電，中信證券研究部 受益于新能源公交車發展，受益于新能源公交車發展，碳酸鐵鋰碳酸鐵鋰出貨量快速提升。出貨量快速提升。2013-2015 年，公交車電動化滲透率快速提升推動中國新能源汽車高速發展。2016 年，出于安全考慮，國家規定暫停三元鋰電池在客車的推廣應用，磷酸鐵鋰需求快速增長。2014-2016 年國內磷酸鐵鋰出貨量分別為 1.4/3.1/5.2 萬噸，2015/2016 年分別同比高達+121%/+68%。 “騙補”現象導致新能源商用車需求放緩，鐵鋰需求

50、增長隨之放緩?！膀_補”現象導致新能源商用車需求放緩，鐵鋰需求增長隨之放緩。2016 年國家開始集中查處新能源汽車騙補現象，2017 年開始國家補貼政策要求運營類新能源汽車的運營里程需要達到 3 萬公里才能申請補貼，并于 2018 年下調運營里程要求到 2 萬公里，新能源商用車需求有所放緩。對應 2016-2019 年磷酸鐵鋰正極需求增速快速下降，從 2015年的+121%下降至 2017/2018 年的+13%/+17%。 圖 12：2012-2019 年國內新能源客車滲透率情況（%） 圖 13：2015-2019 國內新能源汽車出貨結構（商用車/乘用車） 資料來源：客車信息網，第一商用車網，

51、中信證券研究部 資料來源：客車信息網，第一商用車網，中信證券研究部 3%5%9%33%38%31%37%35%97%95%91%67%62%69%63%65%0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019新能源客車傳統客車121720201519345810510902040608010012014020152016201720182019商用車銷量（萬輛）乘用車銷量（萬輛） 富臨精工（富臨精工（300432.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 圖 14：2013-2

52、021 年國內磷酸鐵鋰正極材料出貨量及同比（萬噸，%） 資料來源：GGII，中信證券研究部 電池結構技術進步，打開電池結構技術進步，打開 LFP 電池應用新局面。電池應用新局面。LFP 電芯體積能量密度低，大約在300-400Wh/L，低于三元電芯（超過 500-600Wh/L） ，LFP 電池在乘用車上裝載量過小而難以滿足高續航要求。寧德時代 2019 年發布的 CTP（Cell to Pack）與比亞迪 2020 年發布的“刀片電池”技術極大提升了電池整體的利用效率。CTP(Cell to Pack)與“刀片”等結構技術的進步，提升了 LFP 電池的體積效率（提升 50%以上） ，克服了短

53、板，加速推動LFP 在乘用車的應用。 寧德時代于 2019 年發布 CTP（Cell to Pack）無模組方案。根據公司介紹，CTP 電池包相比傳統電池包質量能量密度提升 10%-15%，空間利用率提升 15%-20%，同時零部件數量將下降約 40%。 比亞迪于 2020 年發布“刀片”電池專利技術，可以使得 LFP 電池包體積比能量密度提升比例達 50%以上，我們預計電池綜合成本有望降低約 30%。 圖 15：寧德時代發布 CTP 技術 圖 16：比亞迪刀片電池結構圖 資料來源：寧德時代官網 資料來源：國家知識產權局網站，中信證券研究部 表 3：寧德時代 CTP 及比亞迪“刀片”電池技術提

54、升電池包整體能量密度 電池類型電池類型 重量比能量密度（重量比能量密度（Wh/kg） 體積比能量密度（體積比能量密度（Wh/L） 普通 LFP 電池包 80-100 180-230 NCM523 電池包 110-150 250-380 0.841.43.15.25.96.9912.44767%121%68%13%17%30%38%279%0%50%100%150%200%250%300%01020304050201320142015201620172018201920202021磷酸鐵鋰材料出貨量（萬噸）YoY（%）LFPLFP需求增速放緩需求增速放緩 富臨精工（富臨精工（300432.SZ）

55、投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 電池類型電池類型 重量比能量密度（重量比能量密度（Wh/kg） 體積比能量密度（體積比能量密度（Wh/L） NCM811 電池包 170-180 410-440 刀片電池包 140-150 439-450 寧德時代 CTP 電池包 200 / 資料來源：GGII，嘿電 HIEV，中信證券研究部 特斯拉特斯拉&比亞迪大規模應用， 鐵鋰滲透率加速提升。比亞迪大規模應用， 鐵鋰滲透率加速提升。 根據 GGII 數據， 我們統計了 2018年-2022Q1 的磷酸鐵鋰裝機量排名 TOP10 車型，可以看到 202

56、0 年以前鐵鋰裝機車型較為分散，例如 2018 年和 2019 年鐵鋰裝機量第一的車型分別為比亞迪 e6 和江淮 IEV6E，裝機量分別為 0.91GWh、0.6GWh，占比僅有 4.2%、3.0%；2020 年之后，特斯拉以及比亞迪等熱門車型如 Model 3、比亞迪漢 EV 等開始大規模應用磷酸鐵鋰電池，2021 年鐵鋰裝機 TOP10 車型中，特斯拉及比亞迪車型合計占到 8 款。到 2022Q1，比亞迪和特斯拉磷酸鐵鋰裝機量占比分別達 36.9%、22.0%，二者合計占比高達 58.9%。隨著特斯拉及比亞迪的大規模應用，鐵鋰電池滲透率也在加速提升，裝機占比逐漸超越三元電池。GGII數據顯

57、示，2022 年 3 月份鐵鋰裝機占比高達 56%。 圖 17：2018-2022Q1 國內磷酸鐵鋰裝機量 TOP10 車型裝機量（GWh）及占比（%） 資料來源：GGII，中信證券研究部 圖 18：2018-2022Q1 比亞迪及特斯拉磷酸鐵鋰裝機占比（%） 資料來源：GGII，中信證券研究部 車型裝機量占比車型裝機量占比車型裝機量占比車型裝機量占比車型裝機量占比比亞迪e60.914.2%江淮iEV6E0.63.0%model 31.77.4%model 37.311.1%Model Y3.714.7%江淮iEV6E0.864.0%奇瑞eQ10.42.0%比亞迪漢 EV1.56.5%Mode

58、l Y6.610.1%比亞迪漢 EV1.87.3%俊風ER300.371.7%江淮iEVA500.20.9%宏光MINI EV1.04.6%比亞迪漢 EV6.09.2%model 31.87.3%北汽EC1800.180.8%江淮iEV70.10.7%奇瑞eQ10.62.5%宏光MINI EV3.65.5%比亞迪海豚1.24.7%騰勢4000.110.5%寶駿E1000.10.5%比亞迪漢0.41.9%比亞迪秦Pro EV2.13.2%宏光MINI EV1.14.6%寶駿E1000.090.4%江淮iEV7S0.10.3%寶駿E2000.31.6%比亞迪宋EV1.82.8%比亞迪秦Pro EV

59、1.04.2%江淮iEVA500.090.4%鑫源X30LEV0.00.2%寶駿E3000.21.1%比亞迪元EV1.72.6%AION Y0.93.5%寶駿E2000.050.2%東風小康EC360.00.2%寶駿E1000.20.9%比亞迪秦PLUS1.42.1%比亞迪宋EV0.83.1%江鈴E1000.030.1%江淮iEVS40.00.2%鑫源X30LEV0.10.5%奔奔E-Star1.32.0%比亞迪宋PLUS0.72.8%AT80EV0.020.1%寶駿E2000.00.1%風神E700.10.5%比亞迪e21.11.7%比亞迪元Pro0.72.8%其他18.8787.5%其他1

60、8.391.8%其他16.272.5%其他32.449.6%其他11.245.0%合計21.57100.0% 合計20.0100.0% 合計22.4100.0% 合計65.4100.0% 合計25.0100.0%2019年年2020年年2021年年2022年年Q12018年年13.6%13.1%15.4%30.3%36.9%7.4%20.3%22.0%13.1%22.8%50.6%58.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%20182019202020212022Q1比亞迪占比特斯拉占比二者合計占比 富臨精工（富臨精工（300432.SZ）投資價值分

61、析報告投資價值分析報告2022.6.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 圖 19：2018-2022Q1 國內月度動力電池分類型裝機量占比（%） 資料來源：GGII，中信證券研究部 空間：受益于儲能空間：受益于儲能行業行業成長與海外動力滲透率提升，成長與海外動力滲透率提升，2025 年年磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰需求需求有望達到有望達到 267 萬噸萬噸 預計預計 2020-2025 年全球儲能電池出貨量年復合增速約年全球儲能電池出貨量年復合增速約 78%，增速較快。，增速較快。受益于應用場景豐富疊加終端需求快速增長，2020 年全球儲能電池出貨量約為 28GWh。我們預計2025 年全球儲能電

62、池出貨量有望達到 500GWh，對應 2020-2025 年復合增速 78%，未來行業發展空間大，增速快。 圖 20：2017-2025E 全球/中國儲能電池出貨量預測（GWh） 資料來源：GGII，中信證券研究部預測 海外車企與電池廠陸續發布鐵鋰規劃，鐵鋰有望打開海外動力市場。海外車企與電池廠陸續發布鐵鋰規劃，鐵鋰有望打開海外動力市場。目前特斯拉、戴姆勒、大眾等海外新能源汽車主流企業均明確了磷酸鐵鋰電池路徑，其中特斯拉已經在國產版 Model 3、Mode Y 等車型中率先應用了寧德時代的磷酸鐵鋰電池，戴姆勒也在其新能源規劃中明確提出鐵鋰電池方案，大眾在 2020 年 3 月的 Power

63、Day 上明確表示未來入門級電動車將搭配磷酸鐵鋰電池，海外車企未來鐵鋰電池戰略明確。此外，海外頭部電池廠如 LG 化學、SKI 等也陸續宣布布局磷酸鐵鋰電池，未來磷酸鐵鋰電池有望加速實現全球配套。 56%0%20%40%60%80%100%三元占比磷酸鐵鋰占比其他占比139132560122192245510192855130260400500109%83%50%95%136%100%54%25%0%20%40%60%80%100%120%140%160%010020030040050060020172018201920202021E2022E2023E2024E2025E中國儲能電池全球儲能

64、電池YoY 富臨精工（富臨精工（300432.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 圖 21：大眾 Power Day 發布未來電池規劃路線 圖 22：SKI 子公司 SK On 考慮開發 LFP 電池 資料來源：大眾 Power Day 資料來源：路透社，中信證券研究部 表 4：海外部分車企和電池廠磷酸鐵鋰技術規劃 車企及電池廠車企及電池廠 時間時間 鐵鋰技術規劃方案鐵鋰技術規劃方案 特斯拉 2020 年 率先在 Model3 車型中使用鐵鋰電池 2021 年 CEO 馬斯克在電話會議中表示， 未來三分之二的特斯拉汽車將使用磷酸鐵鋰

65、電池 大眾 2020 年 Power Day 上明確表示未來入門級電動車將搭配磷酸鐵鋰電池 戴姆勒 2020 年 在其新能源規劃中明確提出在入門級車型中使用鐵鋰電池方案 福特 2022 年 計劃在第一代產品中增加 LFP 解決方案，預計 Mustang Mach-E 和 F-150 Lightning 等入門車型采用磷酸鐵鋰電池 LGES 2021 年 招股書披露正在開發磷酸鐵鋰電池產品 SK on 2021 年 考慮開發磷酸鐵鋰電池 資料來源：各公司官網，GGII，電池中國，中信證券研究部 預計預計 2025 年行業需求有望達到年行業需求有望達到 267 萬噸，對應萬噸，對應 2020-25

66、 年年 CAGR 達達 84%。我們預計2022/2023/2024年LFP正極材料需求分別為73/116/183萬噸， 分別同比增長98%/59% /58%?？紤]到未來全球動力電池與儲能電池需求，我們預計 2025 年全球磷酸鐵鋰正極材料需求約為 267 萬噸， 對應 2020-2025 年 CAGR 84%， 增長迅速。 其中， 我們預計到 2025年，動力電池領域，隨著全球主流車企鐵鋰車型的發布，磷酸鐵鋰電池將占 43%份額；儲能領域，未來磷酸鐵鋰電池將占據 85%份額。 表 5：鐵鋰電池行業空間測算 單位單位 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E

67、2024E 2025E 2020-2025 CAGR 全球動力電池全球動力電池 GWh 59 100 117 137 289 514 679 991 1380 59% 中國動力電池 GWh 34 57 62 63 157 274 342 531 775 65% 海外動力電池 GWh 26 43 54 74 133 240 336 460 604 52% 全球儲能電池全球儲能電池 GWh 5 10 19 28 55 130 260 400 500 78% 中國儲能電池 GWh 1 3 9 13 25 60 122 192 245 81% 海外儲能電池 GWh 4 8 10 16 30 70 13

68、8 208 255 75% 全球動力鐵鋰電池份額全球動力鐵鋰電池份額 % 30% 20% 17% 16% 32% 34% 35% 38% 43% 中國動力鐵鋰電池份額 % 53% 35% 32% 35% 50% 50% 50% 50% 50% 海外動力鐵鋰電池份額 % 0% 0% 0% 0% 10% 15% 20% 25% 35% 全球儲能鐵鋰電池份額全球儲能鐵鋰電池份額 % 20% 25% 48% 62% 73% 76% 77% 80% 85% 富臨精工（富臨精工（300432.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 單位單位 201

69、7 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2020-2025 CAGR 中國儲能鐵鋰電池份額 % 100% 100% 100% 100% 100% 95% 90% 85% 85% 海外儲能鐵鋰電池份額 % 0% 0% 5% 30% 50% 60% 65% 75% 85% 全球鐵鋰電池需求全球鐵鋰電池需求 GWh 24 27 35 51 147 292 464 734 1069 84% 中國鐵鋰動力電池 GWh 18 20 20 22 78 137 171 266 388 78% 中國鐵鋰儲能電池 GWh 1 3 9 13 25 57 110

70、163 208 75% 海外鐵鋰電池 GWh 0 0 1 5 28 78 157 271 428 147% 其他鐵鋰電池 GWh 5 4 6 12 16 20 26 34 45 30% 鐵鋰電池單耗 噸/GWh 2500 2500 2500 2500 2500 2500 2500 2500 2500 全球鐵鋰正極需求全球鐵鋰正極需求 萬噸萬噸 6 7 9 13 37 73 116 183 267 84% YoY % 13% 30% 48% 187% 98% 59% 58% 46% 資料來源：GGII，中信證券研究部預測 格局：歷史格局穩定，新玩家紛紛入場格局：歷史格局穩定，新玩家紛紛入場 歷史

71、格局相對穩定，龍頭企業份額基本維持在歷史格局相對穩定，龍頭企業份額基本維持在 25%-30%區間。區間。從磷酸鐵鋰正極材料行業歷史格局來看， 龍頭企業的份額一直較為穩定， 基本處于 25%-30%的市場份額區間。其中，2018-2021 年德方納米的市占率分別達到 28%/29%/24%/20%，在行業中處于第一梯隊。2018-2021 年，行業 CR3 分別為 51%、61%、66%、54%，均保持在 50%以上。 圖 23：2018 年磷酸鐵鋰正極材料行業格局 圖 24：2019 年磷酸鐵鋰正極材料行業格局 資料來源：GGII，中信證券研究部 資料來源：GGII，中信證券研究部 德方納米,

72、 28%湖北萬潤, 15%貴州安達, 8%北大先行, 8%貝特瑞, 8%天津斯特蘭, 3%其他, 30%德方納米, 29%湖北萬潤, 17%貝特瑞, 15%湖南裕能, 10%北大先行, 5%貴州安達, 4%其他, 20% 富臨精工（富臨精工（300432.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 圖 25：2020 年磷酸鐵鋰正極材料行業格局 圖 26：2021 年磷酸鐵鋰正極材料行業格局 資料來源：GGII，中信證券研究部 資料來源：GGII，中信證券研究部 目前宣布進入磷酸鐵鋰行業玩家較多，主要分為三類目前宣布進入磷酸鐵鋰行業玩家較多

73、，主要分為三類： 1）老玩家：老玩家：進入磷酸鐵鋰市場較早，伴隨市場近些年發展而逐步成長。老玩家長期專注于磷酸鐵鋰生產，在制備技術方面擁有獨特理解，擁有技術優勢與客戶優勢，對產業鏈全流程工藝更加熟悉。代表企業有：德方納米、安達科技、湖南裕能、湖北萬潤、北大先行等； 2）老玩家新面孔：）老玩家新面孔：上市公司通過對老玩家進行收購，使磷酸鐵鋰的制備成為公司的主營業務之一， 收購的初衷多是緊跟新能源汽車行業發展趨勢， 加速公司產業布局。 比如，2016 年汽車零部件制造公司富臨精工收購湖南升華，2021 年車用精細化學品公司龍蟠科技收購貝特瑞。代表企業有：富臨精工、龍蟠科技等； 3）新玩家：）新玩家

74、：磷化工、鈦白粉等化工企業新玩家紛紛進入磷酸鐵鋰行業，進行多方位的布局?；て髽I切入磷酸鐵鋰行業具備諸多優勢。其一，部分化工企業擁有磷酸鐵鋰行業所需的上游磷源、鐵源等原材料資源，可以降低原材料采購成本，并通過產業鏈一體化整合提升生產效率和產品質量；其二，化工企業的規模通常較磷酸鐵鋰市場老玩家的規模更大，形成規模效應的經驗更加充分；其三，部分化工企業通過廢物的循環利用，顯著降低了原有產品的成本。 磷酸鐵鋰市場中新面孔代表企業有： 龍蟒佰利、 川恒股份、 川金諾、萬華化學、云天化等。 表 6：磷酸鐵鋰行業主要企業梳理 類型類型 公司名稱公司名稱 簡介簡介 老玩家 德方納米 近三年市占率保持較高，最

75、大客戶為寧德時代，2021 年磷酸鐵鋰銷售占比 69.7% 安達科技 2014 年在新三板掛牌上市，從原傳統磷化工到新能源材料及電池的轉型 湖北萬潤 近兩年市占率前五，2021 年與龍蟒佰利合作建設 10 萬噸磷酸鐵生產線 北大先行 依托北京大學化學院的科研實力，全面打造新能源電池行業全產業鏈布局 湖南裕能 2020 年對寧德時代與比亞迪的銷售收入占比達 91.10%，2021 年遞交招股書 老玩家新面孔 富臨精工 主營發動機核心零部件，包括可變氣門系統、搖臂、張緊器等，2016 年收購湖南升華 龍蟠科技 節能環保精細化學品企業，“可蘭素”牌柴油發動機尾氣處理液市場份額領先，2021 年 6

76、月收購貝特瑞 新玩家 中核鈦白 鈦白粉龍頭，子公司東方鈦業建設年產 50 萬噸磷酸鐵鋰項目 龍蟒佰利 鈦白粉龍頭，投資 47 億元建設鋰電材料項目，包括 20 萬噸/年鋰離子電池材料產業化項目 湖南裕能, 25%德方納米, 24.2%湖北萬潤, 16.9%貝特瑞, 13.6%重慶特瑞, 6.5%北大先行, 6.0%其他, 8%湖南裕能, 25%德方納米, 20.21%龍蟠科技, 8.67%湖北萬潤, 8.54%融通高科, 7.71%貴州安達, 6.25%其他, 23.6% 富臨精工（富臨精工（300432.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部

77、分 13 川恒股份 主營業務為磷酸及磷酸鹽產品的生產銷售，與富臨精工合作進入磷酸鐵鋰賽道 川金諾 主要產品為濕法磷酸和磷酸鹽，年產 5000 噸磷酸鐵鋰正極材料正安裝建設 萬華化學 主要從事聚氨酯、乙烯等石化產品和 SAP 等精細化學品的研產銷，5 萬噸/年磷酸鐵鋰項目逐步落地 云天化 以磷產業為核心的綜合性化工企業，子公司規劃有 4 條年產 500 噸的磷酸鐵鋰生產線 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 注：企業統計不完全 新玩家進入，產能加速擴張，預計新玩家進入，產能加速擴張，預計 2022 年底可利用產能接近年底可利用產能接近 300 萬噸。萬噸。根據鑫欏鋰電統計，2021 年底，磷酸

78、鐵鋰行業合計產能達到 89 萬噸；隨著新玩家的進入，2022 年磷酸鐵鋰產能擴張加速，目前產能已高達 103.4 萬噸，我們預計到 2022 年底全國磷酸鐵鋰可利用產能將達到 300 萬噸左右； 其中，Q2 產能增量主要是湖南裕能的 26 萬噸及德方納米的 11 萬噸；Q3 增量主要來源于融通高科、湖南裕能、湖南邦盛及常州鋰源，四家合計 56 萬噸；Q4 增量來源于圣釩科技的 23 萬噸及佰新能源的 15 萬噸。 表 7：2022 年 Q2-Q4 主要 LFP 正極材料企業擴產計劃 時間 企業名稱 擴建計劃（萬噸） 2022Q2 湖南裕能 26 德方納米 11 2022Q3 北大先行 8 德方

79、納米 8 常州鋰源 10 湖南裕能 11 融通高科 20 湖南邦盛 15 佰利新能源 5 川恒股份 2 2022Q4 江西升華 6 山東豐元 9 圣釩科技 23 海螺創業 5 佰利新能源 15 合計 174 資料來源：鑫欏鋰電，中信證券研究部 表 8：LFP 正極材料行業產能統計及預測（萬噸） 主要企業主要企業 2019 2020 2021 2022E 2023E 德方納米 2.5 4 15.5 36 45 湖北萬潤 2 3 4 8 13 湖南裕能 2 5 19 37 54 融通高科 1 3 10 30 50 富臨精工 1.2 1.2 6.2 12.2 20 龍蟠科技 2.7 3 8 25 4

80、0 安達科技 2.5 2.5 6 8 10 比亞迪 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 國軒高科 4 4 4 4 4 小計 19 27 75 162 238 其他（新玩家） 2 8 14 138 150 合計 21 35 89 300 388 資料來源：各公司公告，鑫欏鋰電，中信證券研究部預測 富臨精工（富臨精工（300432.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 新玩家主要通過延伸產業鏈方式打造成本優勢。新玩家主要通過延伸產業鏈方式打造成本優勢。部分新玩家掌握磷酸鐵鋰上游原材料，如川金諾、興發集團、川恒股份等磷化工企業，本身擁有

81、一定的磷礦石產能，有助于節省磷酸鐵鋰生產中的磷源成本。此外，工業級磷酸一銨和化肥級磷酸一銨所需原材料基本相似，工藝相近，差異在產品濃度，有利于磷化工企業迅速掌握磷酸鐵鋰制備工藝。對于龍蟒佰利此類鈦白粉企業，硫酸法制備鈦白粉的過程中會產生廢硫酸、硫酸亞鐵等副產品，而廢硫酸可用于生產磷酸一銨，硫酸亞鐵可用于生產磷酸鐵，降低磷酸鐵鋰生產成本。因此，從長期來看，磷化工、鈦白粉生產企業有望憑借成本優勢實現突圍。 圖 27：新玩家主要通過向上游產業鏈延伸構筑自身成本優勢 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 總結：總結：在新玩家不斷進入、行業產能加速擴張以及上游原材料價格上漲的情況下，各在新玩家不斷進入、

82、行業產能加速擴張以及上游原材料價格上漲的情況下，各家公司開始延伸產業鏈進行布局。我們認為，行業競爭在未來有望加劇，具備產品與成本家公司開始延伸產業鏈進行布局。我們認為，行業競爭在未來有望加劇，具備產品與成本差異化的公司才能脫穎而出。差異化的公司才能脫穎而出。 趨勢：成本端看磷源、鋰源突破，產品端看錳鐵鋰等新技術進步趨勢：成本端看磷源、鋰源突破，產品端看錳鐵鋰等新技術進步 原料占比超原料占比超 80%，是行業降本的主要方向是行業降本的主要方向。根據各公司公告，磷酸鐵鋰正極材料成本中，原材料占比超過 80%，其中鋰源占比超 70%、磷源占比超 10%。原料布局是產業未來降本的重要發展方向。目前磷化

83、工與鈦白粉等企業均從磷源與鐵源方向布局，通過延伸產業鏈打造成本優勢。 鋰源成本占比高， 如果獲得突破將成為磷酸鐵鋰最重要的降本方向。 富臨精工（富臨精工（300432.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 圖 28：湖南裕能 2021 年磷酸鐵鋰成本（萬元/噸，%） 圖 29：磷酸鐵鋰成本結構測算 資料來源：湖南裕能招股說明書，中信證券研究部 資料來源：德方納米公司公告，湖南裕能招股說明書，中信證券研究部測算 磷酸鐵鋰仍有技術進步空間。磷酸鐵鋰仍有技術進步空間。磷酸鐵鋰材料經過 20 余年發展，已經是較為成熟和穩定的電池材料體系；目前

84、針對磷酸鐵鋰性能的改進，未來主要以磷酸錳鐵鋰等方向。根據高工鋰電與德方納米公司公告信息，磷酸錳鐵鋰較磷酸鐵鋰能量密度高 15%-20%，電芯單體質量能量密度達到 220-230Wh/kg，體積能量密度達到 460-480Wh/L，與三元 NCM5系高電壓基本一致，是磷酸鐵鋰未來最重要的發展方向。 圖 30：鋰電池技術路線圖 資料來源：各公司公告，高工鋰電，中信證券研究部繪制、預測 直接材料, 3.48, 82%直接人工, 0.09, 2%制造費用, 0.40, 9%燃料動力, 0.25, 6%運輸費, 0.06, 1%鋰源71%磷源14%直接人工3%制造費用12% 富臨精工（富臨精工（3004

85、32.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 磷酸錳鐵鋰此前受制于循環性較差，液相工藝有望大幅改善。磷酸錳鐵鋰此前受制于循環性較差，液相工藝有望大幅改善。磷酸錳鐵鋰并非全新的正極材料技術體系，此前未得到廣泛應用主要系：1）高溫下 Mn 金屬析出問題明顯，材料穩定性較差；2）制備成電池后，循環性約為 1000 次以內，很難應用于新能源汽車與儲能等高端市場。 目前， 德方納米通過液相工藝改進， 采用 “涅甲界面改性技術” 等創新工藝，大幅提升磷酸錳鐵鋰的循環性能，我們預計目前量產中試產品循環性已經超過 3000 次，可以應用于新能源乘用車與

86、儲能等高端領域。 表 9：磷酸錳鐵鋰材料技術參數 LMFP （液相工藝）（液相工藝） LMFP （固相工藝）（固相工藝） LFP NCM 材料結構 橄欖石 橄欖石 橄欖石 層狀材料 電導率(S/cm) 10-13 10-13 10-9 10-3 電壓平臺(V) 4.1 4.1 3.4 3.7 壓實密度(g/cm3) 2.4 2.4 2.3 3.7-3.9 理論比容量(mAh/g) 170 170 170 270-278 循環性 3000+ 1000 5000+ 3500 理論比能量(Wh/kg) 697 697 578 1204 資料來源：高工鋰電，公司公告，中信證券研究部預測；注：液相工藝循

87、環性為中信證券研究部預測 提升提升 15%-20%能量密度，降低電池包能量密度，降低電池包 10%成本，錳鐵鋰有望在高端乘用車得到廣泛成本，錳鐵鋰有望在高端乘用車得到廣泛應用。應用。磷酸錳鐵鋰相較磷酸鐵鋰有 15%-20%的能量密度提升，而電池材料成本僅增加 5%左右。以 1GWh 電池為例，目前根據我們測算，1GWh 磷酸鐵鋰電池成本約為 7 億元左右，如果將其中磷酸鐵鋰更換為磷酸錳鐵鋰，其他材料體系不變，電池整體帶電量將達到1.2GWh，而電池成本增加至 7.4 億元（+5%） ，電池單位成本由鐵鋰的 0.7 元/Wh 下降至0.62 元/Wh，電池單位成本下降 13%。因此，磷酸錳鐵鋰不

88、僅可以提升電池包單體能量密度，同時也可以大幅降低電池包單位成本，有望在全球高端乘用車上得到廣泛應用。 圖 31：磷酸錳鐵鋰降低電池單位成本測算 資料來源：高工鋰電，公司公告，中信證券研究部測算 富臨精工（富臨精工（300432.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 公司：草酸亞鐵路線帶來性能和成本突破，攜手寧德公司：草酸亞鐵路線帶來性能和成本突破，攜手寧德時代打開長期成長空間時代打開長期成長空間 草酸亞鐵工藝帶來產品性能提升，定位中高端電動乘用車市場草酸亞鐵工藝帶來產品性能提升，定位中高端電動乘用車市場 采用草酸亞鐵路線，產品壓實密度

89、高，定位中高端新能源汽車采用草酸亞鐵路線，產品壓實密度高，定位中高端新能源汽車。升華科技是磷酸鐵鋰正極材料草酸亞鐵技術路線的開創者，公司生產的磷酸鐵鋰采用“固相法+草酸亞鐵”工藝路線， 以二價鐵源為原料， 與其他采用三價鐵源的路線比較， 不需要進行碳熱還原反應，材料碳包覆均勻，制成工藝簡單，產品技術性能具有高壓實密度、高比容量、長循環壽命等優勢，在中高端動力市場具有較強競爭力。對比市場上主要企業的磷酸鐵鋰產品參數，公司的磷酸鐵鋰（10 系）材料壓實密度達到 2.52.6 g/m ，同時循環次數達到 5000 次以上，位于行業領先水平。 表 10：市場主要企業磷酸鐵鋰產品參數對比 企業企業 指標

90、指標 壓實密度壓實密度 比容量比容量 首次充放電效率首次充放電效率 循環壽循環壽命命 粒徑分布粒徑分布 （D50） 單位單位 g/cm mAh/g % 周周 m 富臨精工 （升華科技） 磷酸鐵鋰 （10 系） 2.52.6 145 5000+ 磷酸鐵鋰 （低于 10 系） 2.22.4 140 2000+ 德方納米 DY-1 2.22.4 150 95 6000，容量保持率 80%以上 0.61.8 DY-3 2.352.40 150 95 5000，容量保持率 80%以上 0.61.8 DF-5 2.452.50 154 95 5000，容量保持率 80%以上 0.61.8 湖南裕能 YN-

91、5/6/7 2.452.65 156 CN-3/4 2.252.40 156 湖北萬潤 A8-4 2.20 158 98 6000，容量保持率 80%以上 A8-4C 2.35 155 96 4000，容量保持率 80%以上 A8-4E 2.40 156 96 3500，容量保持率 80%以上 A8-4F 2.40 157 96 3500，容量保持率 80%以上 A8-4G 2.5 154 96 3000，容量保持率 80%以上 安達科技 磷酸鐵鋰產品 2.05 170 2200 龍蟠科技 （常州鋰源） P198-S13 2.3 154 95 1.10.5 P198-S20 2.38 154

92、95 1.10.5 P198-S27 2.5 154 95 1.30.5 P198-S30 2.25 157 95 0.80.5 T2（鐵鋰一號） 2.05 156 95 7.02.0 資料來源：公司問詢函回復公告，德方納米官網，德方納米公告，湖南裕能招股說明書，湖南裕能環評報告，湖北萬潤招股說明書，安達科技官網，常州鋰源官網，中信證券研究部 富臨精工（富臨精工（300432.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 圖 32：公司磷酸鐵鋰生產工藝及流程 資料來源：公司公告，中信證券研究部 下一代下一代產品研發產品研發朝更高壓實密度、低溫

93、性能改善、低成本三大方向進步。朝更高壓實密度、低溫性能改善、低成本三大方向進步。根據公司2021 年年報及定增問詢函回復公告披露，目前公司磷酸鐵鋰在研項目可以總結為三大方向。1）更高的壓實密度：）更高的壓實密度：通過石墨碳包覆、金屬離子摻雜和顆粒大小混搭技術，可以使極片壓實密度2.7g/cm3。2）低溫性能改善：）低溫性能改善：通過配方設計、合成條件優化、包覆方式改進等，改善低溫環境下材料性能，目標-20容量保持率 80%，優于現有市場同類材料510%。3）低成本：）低成本：通過開發低成本鐵源前驅體、新型鋰鹽等，目標實現降本 1500 元/噸。此外，根據公司公告，江西升華也在進行磷酸錳鐵鋰（L

94、MFP）的技術工藝和產品研發規劃，客戶認證相關工作正在推進中，計劃于 2022 年年底推出。 表 11：公司磷酸鐵鋰正極材料相關的主要研發項目（2021 年年報） 主要研發項目名稱主要研發項目名稱 項目目的項目目的 項目進展項目進展 擬達到的目標擬達到的目標 新一代高壓實密度磷酸鐵鋰材料的開發 通過高石墨化碳包覆技術、 金屬離子摻雜技術和顆粒大小混搭技術， 在保持材料動力學性能同時， 進一步提高壓實密度，從而提高電池能量密度。 試驗階段 開發出領先市場一代的高壓實密度產品，同時兼顧循環壽命性能表現 高能量密度復合磷酸鹽體系正極材料設計及開發 通過組分設計、 摻雜技術及碳包覆技術應用， 開發高電

95、壓磷酸鹽體系材料，兼顧高電壓、高壓實、高容量性能指標。 試驗階段 材料應用電池后的能量密度提升 10%左右， 循環壽命達到動力電池應用標準 高壓實磷酸鐵鋰材料的低溫性能改善項目開發 改善高壓磷酸鐵鋰材料低溫性能不佳的難題， 通過配方設計、合成容易條件的優化、包覆方式改進，顆粒大小尺寸設計，改善低溫條件下的動力學性能，提供低溫放電容量和放電平臺。 試驗階段 低溫性能優于現有市場高壓實同類材料 510% 低成本鐵源前驅體材料的開發 開發更低成本鐵鹽原料，研發鐵鹽原料除雜技術，通過控制結晶技術合成形貌、 粒度和雜質可控的低成本前驅體，滿足高壓實材料開發要求 試驗階段 從初級原材料入手降低成本， 提高

96、產品性價比， 同時為高壓實磷酸鐵鋰材料提供滿足技術要求的前驅體 新型鋰鹽開發低成本磷酸鐵鋰材料 開發一種新的鋰原料， 采用新型鋰原料探索不同合成工藝條件對磷酸鐵鋰產品性能的影響， 開發出高容量磷酸鐵鋰材料，實現工藝技術創新及成本降試驗階段 滿足動力和儲能市場的性能要求， 實現成本優化 富臨精工（富臨精工（300432.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 主要研發項目名稱主要研發項目名稱 項目目的項目目的 項目進展項目進展 擬達到的目標擬達到的目標 低，滿足市場多樣化需求 資料來源：公司公告，中信證券研究部 表 12：公司定增審核問詢

97、函回復披露的在研項目情況 序號序號 在研發項目在研發項目 研發目標研發目標 進展情況進展情況 技術來源技術來源 1 超高壓實密度 LFP 開發 極片壓實2.7g/cm3 小試階段 自主創新 2 高壓實 LFP 低溫性能改善 壓 實 2.5g/cm3 ， 0.1C 放 電 克 容量158mAh/g 條件下，-20容量保持率 80% 小試階段 自主創新 3 高容量 LFP 開發 壓實2.5g/cm3 條件下，0.1C 放電克容量160mAh/g 小試階段 自主創新 4 低成本 LFP 開發 成本降低 1500 元/噸 中試階段 自主創新 資料來源：公司定增審核問詢函回復公告，中信證券研究部 多方位

98、布局上游資源，打通長期降本渠道多方位布局上游資源，打通長期降本渠道 2021 年原材料成本占比約年原材料成本占比約 90%，是行業主要降本方向。，是行業主要降本方向?？紤]到 2018 年因沃特瑪債務危機公司磷酸鐵鋰業務經營受困，2020 年末逐漸開始恢復，我們以 2017 年和 2021 年為例，對公司單噸磷酸鐵鋰成本進行拆分。2017 年公司單噸磷酸鐵鋰成本約 5.59 萬元/噸，其中直接材料約 4.80 萬元/噸，占比 86%；2021 年公司單噸磷酸鐵鋰成本約 5.82 萬元/噸，其中直接材料約 5.22 萬元/噸，占比 90%。原材料占比較高，對原材料進行布局是未來行業降本的主要方向。

99、 圖 33：2017 年公司單噸磷酸鐵鋰成本結構 圖 34：2021 年公司單噸磷酸鐵鋰成本結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 鋰源鋰源成本成本占比占比較高，是最重要的降本方向較高，是最重要的降本方向。根據公司收購交易報告書中披露的數據，升華科技 2014-2016H1 磷酸鐵鋰單噸成本分別為 3.68/3.9/5.54 萬元，其中鐵源（草酸亞鐵）成本分別為 0.92/1.02/1.05 萬元，占比分別為 25%/26%/19%，鋰源（碳酸鋰）成本分別為 0.80/1.17/3.09 萬元，占比分別為 22%/30%/56%，鋰源和鐵源占比較高。根據披

100、露數據，2014-2016H1 公司碳酸鋰的采購價格分別為 3.38/4.95/13.09 萬元/噸，當前碳酸鋰的價格在 46 萬元/噸， 預計公司鋰源成本占比將進一步提升。 若在鋰源成本上實現突破，將成為磷酸鐵鋰最重要的降本方向。 直接材料, 4.80, 86%直接人工, 0.10, 2%制造費用, 0.69, 12%直接材料, 5.22, 90%直接人工, 0.10, 2%制造費用, 0.50, 8% 富臨精工（富臨精工（300432.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 圖 35：升華科技單噸磷酸鐵鋰成本構成（單位：萬元/噸）

101、圖 36：升華科技單噸磷酸鐵鋰成本結構占比（%） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司降本途徑公司降本途徑 1：與鋰資源企業合作：與鋰資源企業合作 與四川與四川思特瑞鋰業思特瑞鋰業等設立合資公司，保障鋰資源供應。等設立合資公司，保障鋰資源供應。2021 年 3 月 31 日，公司發布公告，擬與四川思特瑞鋰業有限公司、綿竹市川洪建材有限公司、自然人鄧波簽署鋰礦資源綜合開發項目投資協議 ，共同投資設立四川鋰能礦業有限公司，其中公司出資 2,720萬元，持股占比 34%。設立鋰礦資源綜合開發項目公司，有利于充分發揮和利用合作各方的資源優勢， 擴寬公司新能源鋰電

102、正極上游原材料供應渠道， 實現鋰源的保供與成本控制。 表 13：合資公司四川鋰能礦業各方股權及出資金額 序號序號 股東股東 認繳出資認繳出資 持股比例持股比例 出資方式出資方式 1 四川思特瑞鋰業有限公司 4,080 萬元 51% 現金 2 綿陽富臨精工股份有限公司 2,720 萬元 34% 現金 3 綿竹市川洪建材有限公司 960 萬元 12% 現金 4 鄧波 240 萬元 3% 現金 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司降本途徑公司降本途徑 2：使用低成本鋰鹽：使用低成本鋰鹽磷酸鋰磷酸鋰 草酸亞鐵路線所需原料磷酸二氫鋰可用低成本鋰鹽磷酸鋰制備而得。草酸亞鐵路線所需原料磷酸二氫鋰可用低成

103、本鋰鹽磷酸鋰制備而得。公司草酸亞鐵路線生產磷酸鐵鋰的主要原材料為草酸亞鐵和磷酸二氫鋰， 其中， 磷酸二氫鋰多元化的鋰源，尤其是磷酸鋰的使用為原材料降本打開了空間。磷酸二氫鋰的制備既可以用碳酸鋰、氫氧化鋰，也可以用低成本鋰鹽磷酸鋰，磷酸鋰作為其鋰源的同時能部分提供磷源，選用磷酸鋰在價格具有優勢的前提下還能減少加工成本，因而具備較大的成本優勢。 0.921.021.050.801.173.090.400.400.391.561.311.013.683.95.540.01.02.03.04.05.06.0201420152016H1鐵源（草酸亞鐵）鋰源（碳酸鋰）磷源（磷酸一銨）其他25%26%19%

104、22%30%56%11%10%7%42%34%18%0%20%40%60%80%100%201420152016H1鐵源（草酸亞鐵）鋰源（碳酸鋰）磷源（磷酸一銨）其他 富臨精工（富臨精工（300432.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 圖 37：四川思特瑞鋰業利用粗制鋰鹽生產電池級磷酸二氫鋰的專利示意圖 資料來源：國家知識產權局粗制鋰鹽生產電池級磷酸二氫鋰的方法專利，中信證券研究部 參股參股恒信融恒信融，包銷包銷五五年磷酸鋰產量，鋰鹽降本有望持續突破。年磷酸鋰產量，鋰鹽降本有望持續突破。2021 年 9 月 13 日，公司公告以

105、3.33 億元，收購青海恒信融自然人股東陳偉持有的恒信融 9%股權，同時后續計劃以增資方式再獲得其 25%股權。同時，公司與恒信融簽訂戰略合作協議，在市場公允價格條件下包銷恒信融未來五年磷酸鋰的產量，以及在市場公允價格條件下優先采購恒信融的碳酸鋰產品。恒信融擁有青海省海西州大柴旦行委西臺吉乃爾湖東北深層鹵水鹽湖資源探礦權，礦區面積為 394.26 平方公里，屬于液體特大型鋰礦床，恒信融具有先進鹽湖鹵水提鋰工藝技術，是國內首家將正滲透膜工藝技術應用于鹽湖提鋰的企業，現有一期年產2 萬噸電池級碳酸鋰工廠已投產。隨著恒信融鹽湖探轉采的推進，預計公司未來將加大對磷酸鋰的使用，鋰鹽成本有望得到較大突破。

106、 圖 38：公司公告收購恒信融部分股權 圖 39：公司公告包銷恒信融未來五年磷酸鋰的產量 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 富臨精工（富臨精工（300432.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 表 14：青海恒信融主要專利情況梳理 專利名稱專利名稱 專利類型專利類型 法律狀態法律狀態 申請號申請號 公開號公開號 公開日期公開日期 一種沉鋰母液中鋰元素回收循環利用的方法 發明公布 實質審查 CN202011112278.X CN112158865A 2021-01-01 采用雙堿聯合法從鹽湖鹵水中

107、深度除鎂的工藝 發明公布 實質審查 CN202011112275.6 CN112174170A 2021-01-05 一種從鎂渣中提取并富集鋰的三級逆流串聯洗滌工藝 發明公布 實質審查 CN202011112279.4 CN112342408A 2021-02-09 一種電池級磷酸鋰的生產方法 發明公布 實質審查 CN202010208353.6 CN111320156A 2020-06-23 萃取組合物及富集鋰的方法 發明公布 授權 CN201711435429.3 CN108085490A 2018-05-29 從鹽湖鹵水中提取鋰的方法 發明公布 授權 CN201510392024.0 C

108、N104961143A 2015-10-07 基于鎂鋰硫酸鹽晶體形態及密度和溶解度差異的鎂鋰分離工藝 發明公布 授權 CN201310496057.0 CN103553089A 2014-02-05 資料來源：國家知識產權局，企查查，中信證券研究部 公司降本途徑公司降本途徑 3：與川恒股份合作，布局磷源：與川恒股份合作，布局磷源 公司公告與川恒股份在鋰電材料上游原材料產能布局及產業投資方面建立戰略合作關系，合作內容主要包括：1）在磷酸鐵鋰正極材料上游磷礦、磷源磷礦、磷源等方面進行資本合作；2）共同出資建設磷酸二氫鋰磷酸二氫鋰生產項目，成立聯合工作組，開展項目投建前期準備工作。同時，開展磷酸鐵鋰

109、前驅體磷酸鐵磷酸鐵、凈化磷酸凈化磷酸、磷酸鹽磷酸鹽的合作；3）在市場和技術領域開展合作，拓展雙方產品及技術的應用領域，在新產品開發、應用研究、產業化轉化等領域開展合作。川恒股份擁有豐富的優質磷礦資源和行業領先的化工生產技術，公司與川恒股份達成合作協議，將有利于進一步保障公司磷酸鐵鋰業務上游磷資源的供應，對公司降低主要原材料成本有積極影響。 圖 40：公司公告與川恒股份簽署戰略合作協議布局上游磷源 資料來源：公司公告，中信證券研究部 富臨精工（富臨精工（300432.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 相較于碳酸鋰路線，相較于碳酸鋰路

110、線，采用磷酸采用磷酸鋰鋰磷酸二氫鋰磷酸二氫鋰路線成本降幅超過路線成本降幅超過 70%。根據湖南升華環評報告，此前公司的草酸亞鐵路線主要原材料包括碳酸鋰（鋰源） 、草酸亞鐵（鐵源） 、磷酸一銨（磷源） ，按照當前市場價格，生產 1 噸磷酸鐵鋰所需主材成本合計約 12.5 萬元/噸。此外，以磷酸一銨為主要原料的方案在其燒結工序會產生高濃度氨氣，對環境有害，公司此前采用稀硫酸吸收+高溫焚燒的方式處理，工藝復雜且增加生產成本。公司改進后的草酸亞鐵路線主要采用磷酸二氫鋰同時作為鋰源和磷源，經測算，若完全采用磷酸鋰制備磷酸二氫鋰，生產 1 噸磷酸鐵鋰，主材成本合計約 3.6 萬元/噸，較采用碳酸鋰磷酸一銨

111、路線成本降幅達 71%，且采用新路線反應過程中不再產生有害氣體氨氣，環保的同時又節省了成本。 表 15：采用碳酸鋰/磷酸鋰制備磷酸鐵鋰成本對比 LFP 工藝路線工藝路線 材料材料名稱名稱 分子式分子式 單耗單耗/噸噸 材料價格（萬元材料價格（萬元/噸）噸） 單噸成本（萬元）單噸成本（萬元） 原草酸亞鐵路線 （用碳酸鋰） 碳酸鋰 Li2CO3 0.24 46 10.9 草酸亞鐵 FeC2O42H2O 1.15 1.1 1.3 磷酸一銨 NH4H2PO4 0.74 0.5 0.3 主材成本合計主材成本合計 12.5 改進后的草酸亞鐵路線 （用磷酸鋰） 磷酸二氫鋰 LiH2PO4 0.67 3.6

112、2.4 其中：磷酸鋰 Li3PO4 0.25 磷酸 H3PO4 0.42 草酸亞鐵 FeC2O42H2O 1.09 1.1 1.2 主材成本合計主材成本合計 3.6 工藝改進后成本降幅 71% 資料來源：湖南升華環評報告，公司公告，公司定增問詢函回復，愛采購，中信證券研究部測算 牽手寧德時代，產能加速擴張，迎接發展新征程牽手寧德時代，產能加速擴張，迎接發展新征程 引入引入戰略投資者寧德時代，持續戰略投資者寧德時代，持續增資江西升華。增資江西升華。受沃特瑪債務危機影響，公司磷酸鐵鋰業務在 2018-2020 年處于低谷期。2020 年 9 月 30 日，公司發布公告稱，江西升華與寧德時代全資子公

113、司江蘇時代簽訂計劃協議單 ，江西升華被確定為江蘇時代磷酸鐵鋰正極材料供應商，供貨有效期從 2020 年 9 月 28 日至 2021 年 10 月 28 日，公司磷酸鐵鋰業務迎來轉機。 2021 年 3 月， 寧德時代出資 2000 萬元增資江西升華， 持有 2.96%股權； 2022年 2月， 寧德時代進一步對江西升華增資， 認購注冊資本 1.44億元， 持股比例提升至 20%。寧德時代持續增資，體現出對公司磷酸鐵鋰業務前景的看好，同時新增資本也將賦能江西升華，助力產能加速擴張。 表 16：增資前后江西升華注冊資本（萬元）及股權結構（%） 增資前增資前 一次增資后一次增資后 二次增資后二次增

114、資后 股東名稱 注冊資本 股權比例 股東名稱 注冊資本 股權比例 注冊資本 股權比例 富臨精工 77,000 100% 富臨精工 49,200 72.78% 49,200 60% 寧德時代 2,000 2.96% 16,400 20% 長江晨道 16,400 24.26% 16,400 20% 合計 77,000 100% 合計 67,600 100.00% 82,000 100% 資料來源：公司公告，中信證券研究部 富臨精工（富臨精工（300432.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 深度綁定寧德時代，持續開拓下游客戶。深度綁定寧

115、德時代，持續開拓下游客戶。寧德時代目前是公司磷酸鐵鋰業務的核心客戶，2021 年公司向寧德時代銷售額達 4.34 億元，占比 16.1%，寧德時代成為公司第二大客戶。根據 2021 年年報披露，2021 全年公司鋰電正極材料銷售量為 1.01 萬噸，而根據公司定增問詢函回復披露，僅 2021 年下半年寧德時代向公司下達的磷酸鐵鋰采購需求就達到 1.58 萬噸， 公司磷酸鐵鋰處于供不應求的狀態。 此外， 公司還持續開拓其他下游客戶，與蜂巢能源、鵬輝能源、多氟多、江蘇海四達、星恒電源等知名客戶建立了密切的合作關系。 圖 41：2021 年公司前五大客戶收入占比 圖 42：公司磷酸鐵鋰業務主要客戶及

116、合作伙伴 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：遠景汽配屬吉利旗下子公司 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：logo 來自各公司官網 鐵鋰鐵鋰產能加速建設，產能加速建設，遠期遠期規劃超規劃超 50 萬噸。萬噸。據 2021 年年報披露，射洪基地年產 5 萬噸磷酸鐵鋰正極材料項目于年底順利達產，2021 年底公司擁有產能合計 6.2 萬噸；2021年 7 月，公司規劃新增年產 25 萬噸磷酸鐵鋰正極材料項目（射洪基地） ，其中一期項目 6萬噸計劃于 2022 年 10 月前投產；2022 年 2 月，公司規劃在江西宜春投資年產 20 萬噸新型高壓實磷酸鐵鋰正極材料及配套主材一體化項目。我

117、們預計到 2022/2023 年底，公司磷酸鐵鋰正極材料產能有望達到 12.2/22.2 萬噸，遠期規劃產能合計超過 50 萬噸。 表 17：公司磷酸鐵鋰產能規劃 產能類型產能類型 實施主體實施主體 項目名稱項目名稱 項目地點項目地點 對應規劃產能對應規劃產能 公告時間公告時間 已有產能 江西升華 江西工廠 1.2 萬噸產能改造項目 江西宜春 1.2 萬噸（已達產） 2020.09 定增募投新增產能 富臨新能源 年產 5 萬噸新能源鋰電正極材料項目 四川射洪 5 萬噸（已達產） 2021.01 未來規劃產能 江西升華 年產 25 萬噸新能源鋰電正極材料項目 四川射洪 25 萬噸（一期 6 萬噸

118、） 2021.07 未來規劃產能 江西升華 年產 20 萬噸新型高壓實磷酸鐵鋰正極材料及配套主材一體化項目 江西宜春 20 萬噸 2022.02 資料來源：公司公告，中信證券研究部 23.4%16.1%8.2%7.8%3.8%40.8%上汽集團寧德時代遠景汽配一汽大眾長城汽車其他 富臨精工（富臨精工（300432.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 圖 43：2021-2023E 公司磷酸鐵鋰產能及預測 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 傳統汽車零部件：技術迭代疊加國產替代，看好公司傳統汽車零部件：技術迭代疊加國產替代，看好公

119、司VVT 業務穩步成長業務穩步成長 VVT 根據發動機狀態根據發動機狀態控制氣門控制氣門， 能能有效降低油耗。有效降低油耗。 VVT （Variable valve timing） 即 “可變氣門正時” ，由凸輪相位器（VCP） 、機油控制電磁閥（OCV）兩大總成部件組成。VVT技術的工作原理就是發動機在高速低速時控制氣門提前或者延后打開，由 OCV 閥驅動VCP，使凸輪軸旋轉角度提前或者延后，讓發動機在不同工況下下有很好的燃油經濟性和良好的動力輸出。 圖 44：VVT 系統結構及工作原理 資料來源：蓋世汽車 6.212.222.251.2010203040506020212022E2023E

120、遠期規劃磷酸鐵鋰產能（萬噸） 富臨精工（富臨精工（300432.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 VVT 幾乎成為海外車企標配，幾乎成為海外車企標配，行業滲透率高達行業滲透率高達 90%。VVT 技術在提升發動機性能的同時能降低油耗，當前在海外市場已經具有較高的技術滲透率。根據美國 2030 年節能與新能源技術發展預測 報告， 2015年福特、 現代起亞等品牌的 VVT滲透率就達到了100%，預計在 2030 年前豐田、本田、寶馬等企業都將達到接近 100%的滲透率，行業整體滲透率有望達到 90%以上。 圖 45：海外 VVT 技

121、術滲透率 資料來源：美國 2030 年節能與新能源技術發展預測（郝瀚，陳康達等） 相較于側置式相較于側置式VVT， 中置式， 中置式VVT耗油量更少、耗油量更少、 技術更為先進。技術更為先進。 按照VVT電磁閥 （OCV）的布局方式，可以將 VVT 分為側置式和中置式兩類，側置式是指 OCV 安裝在氣缸蓋的側面，中置式是指 OCV 安裝在 VVT 相位器的軸心。從功能角度來說，兩類 VVT 沒有明顯區別，但是從結構和技術角度來看，中置式 VVT 的效能更高。根據汽車維修技術網信息，側置式 VVT 機油消耗量約為中置式 VVT 的 2 倍，會導致機油泵負荷加大，消耗更多的燃油，排放也會增加。因此

122、，中置式 VVT 耗油量更少，技術也更為先進。 圖 46：側置式 VVT 結構示意圖 圖 47：中置式 VVT 結構示意圖 資料來源：汽車維修技術網 資料來源：汽車維修技術網 富臨精工（富臨精工（300432.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 電動電動 VVT 響應速度更快、控制更精確，或成響應速度更快、控制更精確，或成未來主流技術方向。未來主流技術方向。傳統的液壓 VVT 受機油溫度和壓力影響，在低溫或低轉速時由于低油壓和潤滑不良而不工作，而電動 VVT由電機驅動， 其響應速度更快、 控制更精確， 而且可實現無級調節， 使 VV

123、T 工作范圍擴大，在更大的發動機轉速以及更低的冷卻液溫度范圍下改變進排氣門正時，提高進排氣效率。鑒于電動 VVT 可以解決發動機低溫排放控制對 VVT 系統提出的低速低溫可調問題，以及解決高性能發動機匹配高響應速度的渦輪增壓器對 VVT 系統要求更高的相位調節響應速度問題，預計電動 VVT 可能成為未來主流的技術方向。 圖 48：電動 VVT 控制系統 圖 49：電動 VVT 拓寬溫度和轉速的應用范圍 資料來源：一種電動 VVT 的設計開發應用（沙賓賓，李鑫等） 資料來源：一種電動 VVT 的設計開發應用（沙賓賓，李鑫等），中信證券研究部 預計未來中置式預計未來中置式 VVT 和電動和電動 V

124、VT 滲透率逐漸提升。滲透率逐漸提升。根據劉成（2018）的液壓驅動可變氣門正時關鍵技術的研究 ， 其對 2010 年后量產的外資合資機型以及自主品牌機型的VVT 配置情況進行調研，發現外資合資機型以中置 VVT 為主，并有部分新開發機型搭載了中間鎖止 VVT 和電動 VVT，而自主品牌機型大部分使用傳統側置 VVT。短期來看，中置式 VVT 得益于其性價比和布置靈活性優勢，預計將得到大量應用；而中長期來看，主機廠面臨緩解油耗與排放的壓力，當中間鎖止與電動 VVT 技術逐漸成熟，成本得到優化，VVT 將會獲得巨大的市場應用前景。 圖 50：2010 年后 VVT 產品的使用情況 資料來源：液壓

125、驅動可變氣門正時關鍵技術的研究（劉成） 富臨精工（富臨精工（300432.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 公司公司 VVT 產品產品性能優秀，營收增長迅速性能優秀，營收增長迅速。公司從 2007 年開始研發 VVT 產品，2009年成功量產。依據 2009 年 7 月天津大學內燃機燃燒學國家重點實驗室和哈爾濱東安汽車發動機制造有限公司聯合出具的可變氣門系統實驗鑒定報告，公司的可變氣門系統 VVT產品最大節油率為 4.8%、發動機功率最大可提升率為 8.6%、發動機扭矩最大可提升率為9%，產品性能優秀。公司 VVT 業務營收從 2

126、012 年的 0.7 億元，增長到 2021 年的 10 億元，年均復合增速在 34%，增長顯著。 圖 51：公司 VVT 業務營收（億元）、同比增速（%）及營收占比（%） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 專利儲備充足專利儲備充足、技術不斷迭代，、技術不斷迭代，電動電動 VVT 已獲廣汽定點。已獲廣汽定點。公司憑借多年的研發投入，目前擁有的 VVT 專利儲備充足， 涵蓋中置式 VVT、 電動 VVT 等產品。 根據公司年報披露， 2018年公司中間鎖止式VVT即進行功能驗證， 完成樣件試制， 電動式VVT完成設計定型、內部認可試驗；2019 年公司中間鎖止式 VVT 完成樣件試制、功能測試

127、；2020 年公司電動式 VVT 完成發動機臺架性能實驗，中置二代 VVT 獲得上汽通用項目定點；2021 年，公司電動 VVT 產品已經獲得廣汽乘用車混合動力汽車定點， 標志著國內自主品牌零部件企業在該領域的首發應用。 表 18：公司 VVT 相關專利梳理 發明名稱發明名稱 專利類型專利類型 法律狀態法律狀態 公開公開(公告公告)號號 公開公開(公告公告)日期日期 一種電動 VVT 用控制電機 發明公布 授權 CN112688470A 2021-04-20 一種 VVT 相位器結構 發明公布 實質審查 CN110685769A 2020-01-14 一種后置式 VVT 相位器 實用新型 授權

128、 CN208734393U 2019-04-12 一種前置式 VVT 相位器 發明公布 實質審查 CN108979775A 2018-12-11 一種中間鎖止式 VVT 機油控制閥 發明公布 實質審查 CN106939807A 2017-07-11 一種用于發動機的中置式 VVT 機油控制閥 發明公布 授權 CN105019961A 2015-11-04 一種中置式 VVT 機油控制閥 發明公布 授權 CN104989478A 2015-10-21 一種帶有新型復位扭簧的 VVT 系統 實用新型 授權 CN203939537U 2014-11-12 一種中置式 VVT 的電磁閥機構 實用新型

129、授權 CN203500625U 2014-03-26 一種中置式 VVT 系統 實用新型 授權 CN203499748U 2014-03-26 一種中置式 VVT 機油分離套 實用新型 授權 CN203499753U 2014-03-26 一種中置式 VVT 中央閥體機構 實用新型 授權 CN203499747U 2014-03-26 一種 VVT 高速鎖銷裝置 實用新型 授權 CN203296846U 2013-11-20 資料來源：中國專利公布公告，企查查，中信證券研究部 0.71.11.32.34.45.16.28.110.410.046%25%73%94%15%20%31%29%-4%

130、20%20%19%27%38%22%42%53%56%38%-20%0%20%40%60%80%100%0.02.04.06.08.010.012.02012201320142015201620172018201920202021VVT業務營收（億元）同比（%）營收占比（%） 富臨精工（富臨精工（300432.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 國產零部件替代趨勢下，公司市占率有望持續提升。國產零部件替代趨勢下，公司市占率有望持續提升。VVT 涉及電、磁、高分子材料、機械、液壓等技術領域，零件多達 50 余個，屬于機電液一體精密件，

131、目前外國企業市占率較高，公司面臨的主要競爭對手為德系、美系、日系及少數國產品牌，隨著我國自主品牌車企的發展，以及國內零部件企業核心技術的逐漸成熟，國產零部件企業將依靠本土化供應優勢，逐步替代海外品牌。公司作為國產優秀汽車精密零部件企業，目前 VVT 產品已經進入廣汽、長城、東風、上汽通用等大客戶供應鏈，有望在零部件國產替代趨勢下實現自身市占率的持續提升。根據公司投資者互動平臺最新信息，目前公司 VVT、噴嘴及電磁閥正在批量供應比亞迪DM-i， 未來公司VVT等產品有望受益于比亞迪DM-i車型銷量增長。 表 19：公司 VVT 領域主要競爭對手情況 競爭對手競爭對手 競爭對手基本情況競爭對手基本

132、情況 競爭產品競爭產品 德系 德國伊納軸承公司（INA） 德國伊納軸承公司（以下簡稱“伊納公司”）隸屬于德國舍弗勒集團旗下，舍弗勒集團是全球極富聲譽的汽車零部件供應商。作為其三大知名品牌之一，依納公司成立于 1946 年，總部位于德國的紐倫堡。目前，伊納公司產品主要包括滾動軸承，滑動軸承，直線導軌系統，高精密產品，發動機零部件（挺柱、搖臂、發動機可變氣門系統、張緊器等）。在中國主要為大規模采購的合資和國外廠商配套，該公司是發行人目前在國內的最大競爭對手。 公司挺柱、搖臂、張緊器、VVT 和高壓油泵挺柱產品的主要競爭對手 德國海力達 （Hilite） 德國海力達是一家全球性汽車零部件供應商，總部

133、設在德國，在德國、美國、中國常熟等十個地區分別設有工廠，負責全球的生產及銷售。憑借多元化的、世界級創新型節能減排產品，已成為全球汽車零部件行業的技術領導者。該公司主要生產可變正時氣門系統、干式雙離合器和選擇性催化還原系統等高精密汽車零部件產品。 公司 VVT 產品在國內市場的主要競爭對手之一 美系 美 國 德 爾 福 公 司（Delphi） 美國德爾福公司是全球領先的汽車與汽車電子零部件及系統技術供應商，產品系列包括動力、推進、熱交換、內飾、電氣、電子及安全系統等，幾乎涵蓋了現代汽車零部件工業的主要領域。其總部位于美國，并在全球 41 個國公司家設有技術中心、生產基地和客戶服務中心，在汽車電子

134、、汽車零部件和系統集成技術方面處于世界領先地位。 VVT 產品的主要競爭對手 美 國 博 格 華 納（BorgWarner） 美國博格華納公司是世界知名零部件供應商，為全球主要汽車生產商提供先進的動力系統解決方案。 該公司在全球 24 個國家建立了 60 多個制造和技術基地為世界各地客戶提供服務，2020 年全球營業額超過 102 億美元。在中國市場其主要為福特、大眾/奧迪、 戴姆勒克萊斯勒、 通用、 豐田等大規模采購的合資和國外廠商進行配套。 公司 VVT 和張緊器產品的主要競爭對手 日系 日本株式會社三國 日本株式會社三國成立于 1923 年，是日本兩大化油器的制造企業之一。該公司在可變氣

135、門系統和電子燃油噴注系統領域技術領先。目前在中國設立了上海三國精密機械有限公司，主要配套客戶主要為大規模采購的合資和國外廠商（主要為日系車）。 公司 VVT、VVL 的主要競爭對手之一 日本電裝株式會社（DENSO） 日本電裝株式會社于 1949 年從豐田集團獨立出來，是日本排名第一、世界頂級的汽車零部件供應商集團公司，該公司在全球 30 多個國家和地區設有近 200 家關聯公司。該公司在發動機管理、車身電子產品、駕駛控制與安全、信息和通訊等領域，處于全球領先水平。在中國的配套客戶主要為大規模采購的合資和國外廠商（主要為日系車）。 公司 VVT、VVL 的主要競爭對手之一 國內 宜賓天工機械股

136、份有限公司 宜賓天工成立于 1958 年，位于四川宜賓，主要生產液壓挺桿、VVT、變速器零部件、搖臂、張緊器等，年生產能力 8000 萬套，主要為國內自主品牌主機廠配套。 公司挺柱產品在自主品牌市場的主要競爭對手 資料來源：富臨精工招股說明書，中信證券研究部 智能電控系統：切入華為供應鏈，未來增長可期智能電控系統：切入華為供應鏈，未來增長可期 減速器是減速器是新能源汽車新能源汽車電驅動系統的核心零部件電驅動系統的核心零部件。新能源汽車電驅動系統主要由驅動電機、電機控制器、傳動系統三部分組成，其中傳動系統以減速器為核心。電驅動減速器作為電機與車輪的中間連接的關鍵傳動裝置，通過齒輪嚙合實現電機的降

137、速增扭，實現汽車的前進、后退及轉彎（差速） ，是新能源汽車動力總成的核心零部件。 富臨精工（富臨精工（300432.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 圖 52：電驅動系統組成結構 圖 53：電驅動系統各個總成的安裝位置 資料來源：精進電動招股說明書，中信證券研究部 資料來源：精進電動招股說明書 “三合一”驅動總成是目前市場主流，未來朝“三合一”驅動總成是目前市場主流，未來朝“N 合一”方向發展。合一”方向發展。隨著新能源汽車的能耗競爭力要求提高，電驅動總成小型化、輕量化已成為必然趨勢，車載減速器隨“三合一”（電機+電控+減速器）驅

138、動總成走向主流。根據 NE 時代統計，2021 年新能源乘用車三合一電驅動系統滲透率持續上漲，全年累計搭載 175 萬臺。隨著電驅系統集成化的進一步提升，未來電驅系統朝著“六合一” “七合一”到“N 合一”方向發展。2022 年 6 月 14 日，第 35屆世界電動車大會（EVS35） ，比亞迪汽車工程研究院電動車研發中心總成部經理翟震分享了比亞迪 e 平臺 3.0 的八合一電驅動系統，使得系統體積下降 20%，重量減輕 15%。 圖 54：電驅系統集成化發展趨勢 圖 55：比亞迪 e 平臺 3.0 的八合一電驅動系統 資料來源：NE 研究院，電驅技術 EDT 資料來源：第 35 屆世界電動車

139、大會（EVS35），中國電工技術學會 華為推出華為推出 ONE DRIVE 多合一電驅動系統，產品性能比肩國際頭部廠商。多合一電驅動系統，產品性能比肩國際頭部廠商。2020 年華為發布了多合一電驅動系統 Drive ONE，該產品集成了 MCU、電機、減速器、DCDC、 富臨精工（富臨精工（300432.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 OBC、PDU、BCU 七大部件，實現機械部件和功率部件的深度融合。作為業界首款高壓多合一電驅動系統，該系統可滿足 2C 快充，充電 10 分鐘續航 200km，對比以往的三合一方案，該系統具備更

140、高效率（NEDC 效率 89%） 、更高精度（SOC 檢測精度3%） 、更少能耗，提升續航能力，同時功率密度可達到 2.1kw/kg，產品性能比肩國際頭部廠商如電產、博世采埃孚等。 圖 56：華為 Drive ONE 三合一電驅動系統 圖 57：華為 Drive ONE 多合一電驅動系統 資料來源：華為官網，中信證券研究部 資料來源：華為官網，中信證券研究部 表 20：華為電驅集成系統和其他廠商產品參數對比 產品類型產品類型 華為七合一華為七合一 華為三合一華為三合一 日本電產日本電產 三合一三合一 博世博世 三合一三合一 采埃孚采埃孚 三合一三合一 基本參數 尺寸（mm） 410*400*3

141、30 440*460*300 470*441.5*327 470*441.5*327 485*325*460 / / 重量（kg） 75 78 88 88 87 90 45 效率（%） 93% 93.5% 90% 94.5% / 96% / 輸出特性 峰 值 功 率（kw） 120 150 220 270 150 150 90 峰值輸出扭矩（Nm） 2500 3350/3900 3000 3900 3900 3800 2500 峰值功率密度（kW/kg） 2.1 1.9 2.5 3.1 1.7 1.7 2.0 資料來源：各公司官網，AI 汽車制造業，新能源行業觀察，中信證券研究部 公司公司車載

142、減速器產品車載減速器產品進入進入華為、聯合電子供應鏈，產能加速擴張。華為、聯合電子供應鏈，產能加速擴張。目前公司的車載減速器產品已經成功獲得華為、華人運通項目定點，聯合電子（UAES）項目已進入批量生產并持續獲得新項目定點；華為車載電驅動減速器項目已經正式量產。在持續獲得客戶定點的同時，公司也在加速進行產能擴張，據 2021 年年報披露，公司二期廠房新建的第二條車載減速器年產能 18 萬臺/套產線建設已完成，正在批量供應華為，目前公司車載減速器年產能已達到 33 萬臺/套。根據 NE 時代統計數據，2021 年聯合電子在乘用車電驅系統市占率達到 4.08%， 2022 年 4 月， 聯合電子市

143、占率達到 4.58%， 同時華為進入前 15 序列，市占率達 2.0%。 富臨精工（富臨精工（300432.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 圖 58：2021 年乘用車電驅系統配套企業 TOP10 圖 59：2022 年 4 月乘用車電驅系統配套企業 TOP15 資料來源：NE 時代，中信證券研究部 資料來源：NE 時代，中信證券研究部 積極打造智能電控產品矩陣，形成系統集成優勢，開拓積極打造智能電控產品矩陣，形成系統集成優勢，開拓更多更多客戶?？蛻?。目前，智能電控領域，除車載減速器外，公司其他產品在客戶定點方面也實現多點開花。

144、1）電子水泵系列：）電子水泵系列：400W、450W、200W 電子水泵系列已在吉利汽車和長城汽車量產，并新獲得吉利汽車和長城汽車多個項目定點，電子主水泵獲比亞迪項目落地，電子水泵執行器獲得大眾汽車定點。2）智能熱管理模塊：）智能熱管理模塊：研發已通過客戶夏季標定實驗并獲取主流造車新勢力項目正式定點。3）電子油泵：）電子油泵：供華為系列動力總成，并已通過 PPAP，新獲得小鵬汽車、博世力士樂等客戶的項目定點。4）CDC 電磁電磁閥閥：分別獲得比亞迪、上汽、東風、廣汽項目落地，其中比亞迪和東風項目已進入 SOP 階段。5）變速箱電磁閥：）變速箱電磁閥：已獲得比亞迪（BYD）DM-i項目定點。未來

145、公司將繼續積極打造智能電控產品矩陣，形成系統集成優勢，同時依托公司多年來在傳統汽車發動機精密零部件領域的優勢，積極向以小鵬、理想、蔚來等為代表的造車新勢力等更多客戶進行業務拓展。 圖 60：公司積極打造智能電控產品矩陣 資料來源：公司官網，公司公告，中信證券研究部 注：logo 來自各公司官網 22.16%18.93%10.39%9.54%4.96%4.87%4.54%4.08%3.95%2.87%13.71%特斯拉弗迪動力蔚來驅動科技日本電產匯川技術上海電驅動上海變速器聯合電子小鵬汽車中車時代其他33.59%13.57%7.26%5.66%5.14%4.58%4.33%3.16%2.91%2

146、.49%2.42%2.34%2.09%2.07%2.00%6.40%弗迪動力日本電產蔚來驅動科技零跑科技中車時代電氣聯合電子匯川技術英搏爾大眾變速器小鵬汽車上海變速器菲仕綠能華為巨一動力上海電驅動其他 富臨精工（富臨精工（300432.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 風險因素風險因素 1）汽車行業周期波動的風險：）汽車行業周期波動的風險：受國六標準、新能源補貼退坡等因素的影響，汽車銷量短期承壓，市場總體波動加大。公司作為汽車零部件供應商，生產經營狀況與汽車行業的整體發展狀況密切相關。如果汽車市場消費持續低迷，將會對整車廠商經營業

147、績造成不利影響，并向上游汽車零部件行業傳導，公司的經營或將受到一定程度的影響。 2）汽車零部件汽車零部件行業競爭加劇的風險：行業競爭加劇的風險：公司已經與國內外多家主機廠建立了長期、穩定的合作關系，目前仍在國內具有較明顯的技術和規模優勢，隨著我國汽車產業快速升級特別是新能源汽車發展趨勢日趨明顯，主機廠對零部件產品技術性能要求越來越高，如果公司在研發、設計、制造、質量、產能及供貨及時性等方面不能達到主機廠要求，則可能存在公司產品無法進入客戶采購體系、無法順利開拓新市場的風險，進而對公司經營造成一定程度的不利影響。 3）原材料供應及價格波動的風險：）原材料供應及價格波動的風險：目前全球芯片供應緊張

148、問題對我國汽車產業運行的穩定性造成一定影響，國內車企和零部件企業受到一定沖擊，公司部分含有芯片配置的汽車零部件產品亦受到相關影響。公司鋰電正極材料磷酸鐵鋰生產所需的上游原材料為鋰源、鐵源，在產品成本構成所占比重較大，原材料市場價格的大幅波動會給公司帶來較大的成本壓力。 4）新能源電池技術迭代的風險：）新能源電池技術迭代的風險：隨著動力電池行業技術水平和工藝水平的持續提升和改進，新能源電池技術研究正在向固態電池、氫燃料電池、超級電容電池等領域延伸，如果未來電池技術發生突破性變革使得新能源動力電池產品類型發生迭代，將對正極材料的需求帶來影響，江西升華作為新能源電池正極材料供應商，可能會對其盈利能力

149、產生不利影響。 5）磷酸鐵）磷酸鐵鋰技術迭代風險：鋰技術迭代風險：隨著磷酸鐵鋰行業的發展，新的技術正在向如磷酸錳鐵鋰等方向發展，如果未來市場大規模切換到磷酸錳鐵鋰的應用，且公司在相關技術研發方面進展不及預期，容易對公司盈利能力產生不利影響。 6）公司磷酸鐵鋰新產能建設不及預期：）公司磷酸鐵鋰新產能建設不及預期：公司正在加速磷酸鐵鋰新產能建設，產能建設進度存在不確定性。 7）公司傳統汽車零部件業務競爭壓力加?。海┕緜鹘y汽車零部件業務競爭壓力加?。汗緜鹘y汽車零部件業務仍占公司較大收入與利潤比例，如果未來競爭對手增加，公司傳統汽車零部件業務收入增速與利潤率都將受到較大影響。 8）智能電控業務產品

150、迭代可能給公司帶來產品更新迭代風險）智能電控業務產品迭代可能給公司帶來產品更新迭代風險：智能電控產品存在較多品類，若未來智能電控產品升級迭代，公司產品創新能力下降，可能會導致智能電控產品被替代的風險。 富臨精工（富臨精工（300432.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 盈利預測盈利預測與估值與估值 行業關鍵假設行業關鍵假設 我們預計 2022/2023/2024 年 LFP 正極材料需求分別為 73/116/183 萬噸，分別同比增長 98%/59%/58%?？紤]到未來全球動力電池與儲能電池需求，我們預計 2025 年全球磷酸鐵鋰

151、正極材料需求約為 267 萬噸， 對應 2020-2025 年 CAGR 84%， 增長迅速。 其中，我們預計到 2025 年，動力電池領域，隨著全球主流車企鐵鋰車型的發布，磷酸鐵鋰電池將占 43%份額；儲能領域，未來磷酸鐵鋰電池將占據 85%份額。 公司經營關鍵假設公司經營關鍵假設 鋰電正極材料業務鋰電正極材料業務：公司采用草酸亞鐵路線制備磷酸鐵鋰正極材料，產品壓實密度和循環性能優異，在中高端電動乘用車市場競爭優勢顯著，同時公司積極布局上游原材料，尤其是鋰源、磷源等環節，有望打通長期降本渠道，此外公司產能加速擴張，深度綁定核心客戶寧德時代、蜂巢能源等，預計磷酸鐵鋰業務將保持高速增長。 1）出

152、貨量出貨量假設假設：2021 年底公司擁有產能合計 6.2 萬噸，正在規劃的射洪基地年產 25萬噸項目，其中一期 6 萬噸計劃于 2022 年 10 月前投產；加上 2022 年 2 月公司規劃的江西宜春年產 20 萬噸新型高壓實磷酸鐵鋰正極材料及配套主材一體化項目，我們預計到2022/23/24 年底，公司磷酸鐵鋰正極材料產能有望達到 12.2/22.2/30 萬噸，遠期產能規劃在 50 萬噸以上?？紤]到公司產能釋放的節奏，預計公司 2022/23/24 年磷酸鐵鋰正極材料出貨量分別為 6/16/23 萬噸。 2） 單價單價假設假設： 公司 2021 年磷酸鐵鋰正極材料實現收入 6.54 億

153、元， 出貨量 1.01 萬噸，對應單噸售價在 6.46 萬元/噸，考慮到 2022 年以來原材料價格上漲，預計 2022 年產品銷售均價有所提升，同時考慮 2023 年以后上游原材料價格有望下降，以及行業磷酸鐵鋰產能大幅擴張，帶動磷酸鐵鋰產品價格下降，我們預計公司磷酸鐵鋰正極材料產品 2022/23 /24 年銷售均價分別為 12.7/11.4/10.8 萬元/噸，同比+96%/-10%/-5%。 3）單位成本單位成本假設假設：公司 2021 年磷酸鐵鋰正極材料單位成本約 5.82 萬元/噸，未來隨著公司產能逐漸釋放，規模效應逐步提升，疊加公司在上游原材料端的布局，公司單位成本有望逐步下降，

154、我們預計公司 2022/23/24 年磷酸鐵鋰正極材料單位成本分別為 10.2/9.1 /8.4 萬元/噸，同比+76%/-11%/-7%。 基于以上假設，預計 2022/23/24 年公司鋰電正極材料業務收入分別為 76/182/249 億元，同比+1062%/140%/37%，毛利率分別為 19.2%/20.0%/22.0%。 4）費用率假設：隨著公司產能規模擴長與人員管控效率提升，我們假設公司2022/23/24 年期間費用率保持相對穩定。 傳統汽車精密零部件業務：傳統汽車精密零部件業務：公司是傳統汽車零部件龍頭，依靠優異的自主創新能力，陸續開發出挺柱、搖臂、張緊器、噴嘴、VVT 等核心

155、產品，目前已進入約 60 余家國內外知名主機廠供應鏈，預計該業務未來營收及毛利率將保持較為穩定。我們預計 2022/23/24 富臨精工（富臨精工（300432.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 年公司傳統汽車精密零部件業務收入分別為 18.3/19.4/20.6 億元， 同比+4%/6%/6%，毛利率分別為 35.56%/35.68%/35.80%。 智能電控業務：智能電控業務：公司積極打造智能電控產品矩陣，下游客戶多點開花，車載減速器進入華為、聯合電子供應鏈，電子水泵系列獲得吉利、長城、比亞迪、大眾定點，智能熱管理模塊獲得新勢

156、力定點，CDC 電磁閥、變速箱電磁閥獲得比亞迪等車企定點。未來公司將形成系統集成優勢，開拓更多潛在客戶，預計公司智能電控業務將保持高速增長。我們預計 2022/23/24 年公司智能電控業務收入分別為 9.6/12.5/15.6 億元， 同比+301%/30%/25%，毛利率分別為 22%/25%/25%。 表 21：公司經營模型拆分 業務業務 項目項目 單位單位 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 合計 營業收入 百萬元 1845 2656 10389 21427 28529 YOY % 44% 291% 106% 33% 毛利 百萬元 655 715 2324 46

157、52 6607 毛利率 % 35.54% 26.91% 22.37% 21.71% 23.16% 鋰電正極材料 營業收入 百萬元 56 654 7600 18240 24909 YOY % 1062% 1062% 140% 37% 毛利 百萬元 -7 65 1463 3648 5480 毛利率 % -12.38% 9.98% 19.24% 20.00% 22.00% 銷量 萬噸 0.2 1.0 6 16 23 單價 萬元/噸 2.6 6.5 12.7 11.4 10.8 傳統精密零部件 營業收入 百萬元 1732 1763 1829 1939 2060 YOY % 2% 4% 6% 6% 毛利

158、 百萬元 665 602 650 692 737 毛利率 % 38.41% 34.13% 35.56% 35.68% 35.80% 智能電控系統 營業收入 百萬元 56 240 960 1248 1560 YOY % 329% 301% 30% 25% 毛利 百萬元 -3 48 211 312 390 毛利率 % -5.22% 20.00% 22.00% 25.00% 25.00% 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 盈利預測、盈利預測、估值估值及投資及投資評級評級 考慮到公司業務快速成長性，以及公司在未來 2-3 年中將加速磷酸鐵鋰與汽零業務發展，因此不采用 DCF 估值方法。估值部分主

159、要采用可比公司分部估值方法。 基于分部估值法，我們預計公司 2022 年鋰電正極材料業務和汽車零部件及智能電控業務的凈利潤分別為 5.20/4.18 億元，參考行業可比公司，分別給予鋰電正極材料和汽車零部件及智能電控業務 32/32 倍 PE 估值，對應市值分別為 166/134 億元，合計對應公司目標市值為 300 億元，對應目標價 24.7 元/股。 富臨精工（富臨精工（300432.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 表 22：公司分業務盈利預測及分部估值 公司業務公司業務 2022E 凈利潤（億元）凈利潤（億元） 可比公司可

160、比公司 PE 估值（倍）估值（倍） 目標目標市值市值（億元）（億元） 鋰電正極材料 5.20 32 166 汽車零部件及智能電控 4.18 32 134 合計合計 300 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 我們選取磷酸鐵鋰正極材料企業德方納米、龍蟠科技作為公司鋰電正極材料業務的可比公司，2022 年平均 PE 為 32 倍，我們給予公司 2022 年磷酸鐵鋰業務 32 倍 PE。 表 23：鋰電正極材料業務可比公司估值表 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價（元）（元） 總市值總市值（億元）（億元） EPS（元（元/每股）每股） PE（倍）（倍） 2021 2022E 202

161、3E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 300769.SZ 德方納米 408 709 4.97 10.13 15.61 23.87 82 40 26 17 603906.SH 龍蟠科技 36 204 0.73 1.54 1.91 2.2 49 23 19 16 平均值平均值 32 23 17 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股票收盤價日期為 2022 年 6 月 22 日 我們選取汽車零部件企業保隆科技、三花智控、精鍛科技作為公司汽車零部件及智能電控業務的可比公司，2022 年平均 PE 為 32 倍，我們給予公司 2022 年汽車零部件及智能電控業務 32

162、 倍 PE。 表 24：汽車零部件及智能電控業務可比公司估值表 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價（元）（元） 總市值總市值（億元）（億元） EPS（元（元/每股）每股） PE（倍）（倍） 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 603197.SH 保隆科技 51 106 1.29 1.46 2.45 3.4 40 35 21 15 002050.SZ 三花智控 24 873 0.41 0.64 0.82 0.97 59 38 30 25 300258.SZ 精鍛科技 11 54 0.36 0.47 0.64 0.83 31 2

163、4 17 13 平均值平均值 32 23 18 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股票收盤價日期為 2022 年 6 月 22 日 投資建議投資建議 公司是傳統汽車發動機精密零部件龍頭企業，其核心產品挺柱、搖臂、張緊器、VVT等已進入約 60 余家國內外知名主機廠供應鏈，目前公司正積極向新能源賽道轉型，2021年公司鋰電正極材料和智能電控業務收入分別為 6.54/2.4 億元，同比+1062%/329%，增速顯著。隨著磷酸鐵鋰在海外動力領域滲透率的提升以及在儲能領域的大規模應用，行業未來發展空間大、增速快。公司差異化定位中高端電動乘用車市場，采用草酸亞鐵路線，產品壓實密度和循環性能優

164、異，同時多方位布局上游資源，尤其是鋰源、磷源環節，未來降本趨勢明確；公司深度綁定寧德時代、蜂巢能源等下游客戶，產能加速擴張，打開長期成長空間。此外，公司傳統汽車零部件業務穩步發展，并積極打造智能電控產品矩陣，已進入華為、 聯合電子、 比亞迪、 新勢力車企等供應鏈， 未來成長性顯著。 預計公司 2022/23/24年分別實現凈利潤 9.38/15.98/21.35 億元，對應 EPS 分別為 0.77/1.32/1.76 元/股，現價對應 2022/23/24 年 PE 分別為 27/16/12 倍。 采用分部估值法， 預計公司 2022 年磷酸鐵鋰業務凈利潤約 5.2 億元，參考行業可比公司德

165、方納米、龍蟠科技（2022 年平均 PE 為 32倍）估值，給予公司 32 倍 PE，對應市值為 166 億元；預計公司 2022 年汽車零部件及智能電控業務凈利潤約 4.18 億元，參考行業可比公司保隆科技、三花智控、精鍛科技（2022 富臨精工（富臨精工（300432.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37 年平均 PE 為 32 倍）估值，給予公司 32 倍 PE，對應市值為 134 億元，合計對應公司目標總市值=166+134=300 億元，對應目標價 24.7 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。 表 25：公司盈利預測表 項

166、目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 1,845 2,656 10,389 21,427 28,529 營業收入增長率 YoY 22.0% 44.0% 291.1% 106.2% 33.1% 凈利潤(百萬元) 330 399 938 1,598 2,135 凈利潤增長率 YoY -35.8% 20.9% 135.0% 70.4% 33.6% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.27 0.33 0.77 1.32 1.76 毛利率 35.5% 26.9% 22.4% 21.7% 23.2% 凈資產收益率 ROE 15.9% 15.7% 27

167、.0% 31.5% 29.6% 每股凈資產（元） 1.71 2.09 2.86 4.17 5.93 PE 78.1 63.9 27.4 16.0 12.0 PB 12.3 10.1 7.4 5.1 3.6 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：收盤價為 2022 年 6 月 22 日 富臨精工（富臨精工（300432.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38 利潤表（百萬元） 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 1,845 2,656 10,389 21,427 28,529 營業成本

168、 1,189 1,942 8,065 16,775 21,921 毛利率 35.5% 26.9% 22.4% 21.7% 23.2% 稅金及附加 13 14 72 137 176 銷售費用 40 60 218 450 599 銷售費用率 2.2% 2.2% 2.1% 2.1% 2.1% 管理費用 167 198 623 1,286 1,712 管理費用率 9.1% 7.5% 6.0% 6.0% 6.0% 財務費用 1 8 86 211 302 財務費用率 0.1% 0.3% 0.8% 1.0% 1.1% 研發費用 111 126 318 848 1483 研發費用率 6.0% 4.8% 3.1

169、% 4.0% 5.2% 投資收益 65 104 87 85 92 EBITDA 508 601 1,429 2,444 3,288 營業利潤率 21.73% 17.27% 10.41% 8.65% 8.63% 營業利潤 401 459 1,082 1,853 2,461 營業外收入 1 1 1 1 1 營業外支出 16 1 8 8 6 利潤總額 386 459 1,074 1,846 2,456 所得稅 57 60 140 251 325 所得稅率 14.8% 13.0% 13.0% 13.6% 13.2% 少數股東損益 (1) 0 (3) (4) (4) 歸屬于母公司股東的凈利潤 330 3

170、99 938 1,598 2,135 凈利率 17.9% 15.0% 9.0% 7.5% 7.5% 資產負債表（百萬元） 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 752 687 831 857 1,141 存貨 378 700 1,548 2,447 3,193 應收賬款 481 667 2,078 3,214 4,279 其他流動資產 484 960 2,099 5,499 7,500 流動資產 2,095 3,014 6,555 12,017 16,113 固定資產 723 1,429 1,964 2,581 3,255 長期股權投資 0 0 0

171、 0 0 無形資產 115 135 135 135 135 其他長期資產 225 645 956 1,304 1,501 非流動資產 1,063 2,209 3,055 4,019 4,891 資產總計 3,157 5,223 9,610 16,036 21,004 短期借款 0 640 1,664 3,963 4,886 應付賬款 564 921 2,419 3,355 4,384 其他流動負債 368 768 1,698 3,296 4,180 流動負債 932 2,329 5,782 10,614 13,450 長期借款 0 0 0 0 0 其他長期負債 148 362 362 362

172、362 非流動性負債 148 362 362 362 362 負債合計 1,080 2,691 6,144 10,976 13,812 股本 739 743 1,215 1,215 1,215 資本公積 1,647 1,719 1,247 1,247 1,247 歸屬于母公司所有者權益合計 2,080 2,534 3,472 5,070 7,206 少數股東權益 -3 -3 -6 -10 -14 股東權益合計 2,077 2,532 3,466 5,061 7,192 負債股東權益總計 3,157 5,223 9,610 16,036 21,004 現金流量表（百萬元） 指標名稱指標名稱 20

173、20 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 329 399 934 1,595 2,131 折舊和攤銷 120 134 265 383 526 營運資金的變化 -24 -612 -1,020 -2,907 -1,924 其他經營現金流 21 -6 52 130 235 經營現金流合計 446 -85 231 -799 968 資本支出 -164 -800 -1,000 -1,200 -1,200 投資收益 65 104 87 85 92 其他投資現金流 50 -219 -111 -148 -197 投資現金流合計 -49 -915 -1,024 -1,263 -1,305 權

174、益變化 0 20 0 0 0 負債變化 -61 824 1,024 2,298 923 股利支出 0 0 0 0 0 其他融資現金流 0 -5 -86 -211 -302 融資現金流合計 -61 839 938 2,088 621 現金及現金等價物凈增加額 336 -161 144 26 284 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%） 營業收入 22.0% 44.0% 291.1% 106.2% 33.1% 營業利潤 58.9% 14.4% 135.9% 71.3% 32.8% 凈利潤 -35.8% 20.9% 135.0%

175、 70.4% 33.6% 利潤率（利潤率（%） 毛利率 35.5% 26.9% 22.4% 21.7% 23.2% EBITDA Margin 27.5% 22.6% 13.8% 11.4% 11.5% 凈利率 17.9% 15.0% 9.0% 7.5% 7.5% 回報率（回報率（%） 凈資產收益率 15.9% 15.7% 27.0% 31.5% 29.6% 總資產收益率 10.5% 7.6% 9.8% 10.0% 10.2% 其他（其他（%） 資產負債率 34.2% 51.5% 63.9% 68.4% 65.8% 所得稅率 14.8% 13.0% 13.0% 13.6% 13.2% 股利支付

176、率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明： （i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法； （ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。 評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外） 。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以

177、報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。 股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性

178、指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 其他聲明其他聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies） ，統稱為“中信證券” 。 法律主體聲明法律主體聲明 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務

179、許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited 分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下稱“CLSA Americas” ）除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe

180、BV分發；在英國由 CLSA （UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：孟買（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 層；電話號碼：+91-22-66505050；傳真號碼：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118；印度證券交易委員會注冊編號：作為證券經紀商的 INZ000001735，作為商人銀行的 INM000010619，作為研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 C

181、LSA Securities Japan Co., Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分發。 針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國：中國：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 美國：美國：本研究報告

182、由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下15a-6 規則定義且 CLSA Americas 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。 任何從中信證券與 CLSA group of companies 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte

183、 Ltd.（資本市場經營許可持有人及受豁免的財務顧問） ，僅向新加坡證券及期貨法s.4A（1）定義下的“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。根據新加坡財務顧問法下財務顧問（修正）規例（2005） 中關于機構投資者、認可投資者、專業投資者及海外投資者的第 33、34 及 35 條的規定， 財務顧問法第 25、27 及 36 條不適用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如對本報告存有疑問，還請聯系 CLSA Singapore Pte Ltd.（電話：+65 6416 7888） 。MCI (P) 024/12/2020。 加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿

184、大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。 英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA （UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。 歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。 澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty L

185、td (“CAPL”) (商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159) 受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、 財務狀況或特定需求。 未經 CAPL 事先書面同意， 本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。 本段所稱的 “批發客戶” 適用于 公司法 （2001） 第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、

186、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。 一般性聲明一般性聲明 本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。 本報告所載

187、資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現。 本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信

188、證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。 若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。 未經中未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。 中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。